Informe mensual – Marzo 2018

Este informe ha sido elaborado por ICETA Private Wealth Solutions EAFI, S.L. a partir de diferentes fuentes de información y análisis y tiene una finalidad meramente ilustrativa y de información general. En absoluto pretende ser o considerarse una recomendación personalizada de inversión ya que se ha elaborado con independencia de las circunstancias y objetivos particulares de las personas que lo reciben.

ICETA Private Wealth Solutions EAFI, S.L. no se hace responsable de la exactitud de la información, que ofrece sólo a título informativo. Los diferentes niveles de precios, indicadores y comentarios económicos, opiniones que se incluyen en el presente documento son indicativos y están sujetos a variaciones por circunstancias de mercado o por la revisión que de los mismos realicen las propias fuentes.

Indices (*) Renta Fija y Tipos de Interés

MSCI World ($) 2067 - 2,41 % - 4,30 % - 1,74 % Letra Tesoro 12 meses -0,39 % 0,02 % - 0,02 % - 0,02 %

MSCI Europe 207 - 2,02 % - 3,86 % - 4,30 % Bono 2 años España -0,36 % - 0,14 % - 0,00 % - 0,13 %

MSCI Emerging ($) 529 - 1,86 % - 4,61 % 1,42 % Prima de riesgo ESP 66 - 23 14 -48

Ibex 9600 - 2,44 % - 5,85 % - 4,42 % Bono 10 años España 1,16% - 0,38 % 0,12 % - 0,41 %

Dax 12097 - 2,73 % - 5,71 % - 6,35 % Bund 10 años Alemania 0,49 % - 0,16 % - 0,04 % 0,07 %

CAC 40 5167 - 2,88 % - 2,94 % - 2,73 % 10Y UST EEUU 2,74% - 0,12 % 0,15% 0,34%

FTSE MIB 22411 - 0,87 % - 3,83 % 2,55 % Barclays Euro Agg Bond TR EUR 250,5 1,07 % 0,12 % 0,73 %

FTSE 100 7057 - 2,42 % - 4,00 % - 8,21 % BofAML Europ Ccy HY Const TR H-EUR 339,8 - 0,24 % - 0,66 % - 0,46 %

Euro Stoxx 50 3362 - 2,25 % - 4,72 % - 4,07 % BofAML Global High Yield TR USD 376,6 - 0,30 % - 1,32 % - 0,24 %

S&P 500 2641 - 2,69 % - 3,89 % - 1,22 %

DJ Industrial Average 24103 - 3,70 % - 4,28 % - 2,49 % Materias Primas y Oro

Nikkei 225 21454 - 2,78 % - 4,46 % - 5,76 % Petroleo Brent ($/Barr) 70,3 6,83 % - 4,74 % 5,08 %

Bovespa (Bra) 85366 - 0,14 % 0,67 % 11,73 % Cobre ($/Tn) 6738,8 - 2,26 % - 2,60 % - 6,50 %

IPC (Mex) 46125 - 2,77 % - 5,98 % - 6,54 % Oro ($/Oz) 1320,8 0,06 % - 1,86 % 1,38 %

Hang Seng (HK) 30093 - 2,44 % - 6,21 % 0,58 % CRB Commodity Equity Index 2971,2 - 2,01 % - 5,93 % - 3,49 %

CSI 300 (Sha) 3898 - 3,11 % - 5,90 % - 3,28 %

MICEX (Rus) 2271 - 1,12 % 0,30 % 7,64 % Divisas

€ / USD 1,233 1,13 % - 1,77 % 2,73 %

Volatilidad € / GBP 0,880 - 0,76 % 1,40 % - 0,95 %

VIX (Vola S&P 500) 20,0% 0,12 % 6,31% 8,93% € / YEN 131,042 0,75 % - 4,06 % - 3,13 %

VSTOXX (Vola ESTOXX50) 17,4% - 0,56 % 2,84% 3,92% $ / YEN 106,275 - 0,37 % - 2,33 % - 5,70 %

Fuente: UBS Quotes/CNBC/Webb Financial Group/Investing - (*) Indices MSCI en USD y resto índices en divisa local

PRINCIPALES REFERENCIAS - MARZO 2018

MarzoVariación

Mes ActualFebrero

Variación

2018Marzo

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Mes ActualFebrero

Variación

2018

Marzo 2018 – Comentario mensual

En febrero asistíamos al despertar de la volatilidad provocado por el temor a un repunte brusco de la Inflación que forzara una salida apresurada de las políticas monetarias de los Bancos Centrales, en particular la FED. En marzo ha sido el factor político el que ha pasado al primer plano y, más propiamente, lo que venimos calificando como “Prima de Riesgo Trump”. Esta ocasión en forma de proteccionismo (America First” o “Buy American”) que derive en una guerra comercial principalmente con China pero con evidentes daños colaterales a nivel global. La pregunta es: Voluntad real o fuegos de artificio?

A esto hay que sumarle la gravedad de lo sucedido en Facebook, la cruzada de Trump contra Amazon y el foco que ha puesto la Unión Europea en las prácticas fiscales de las grandes compañías Tecnológicas. El resultado es un sector tecnológico que parece más vulnerable y para el que cabe esperar mayor regulación, supervisión e impuestos. Pero ojo, no es un sector cualquiera, se trata del sector que ha liderado las subidas de los índices americanos.

Otro tema relevante de marzo es la nueva FED de J.Powell. A la vista de lo que había sido el detonante de la corrección de febrero, la reunión del 21 marzo se antojaba relevante más en lo cualitativo (pulsar el sentimiento y habilidades de comunicación del nuevo Presidente de la institución monetaria más importante del mundo), que en lo cuantitativo (la subida de 25 pbs estaba cantada). No tenía una tarea fácil: comunicar un entorno monetario de subida de tipos de interés y de menor liquidez sin provocar turbulencias en unos mercados mal acostumbrados. Pues bien, el balance de la primera rueda de prensa de Powell es templado, ni Hawkish (Agresivo), como se interpretó en su primera intervención ante el Congreso americano, ni Dovish (Moderado). Los mercados acogieron con cierta frialdad su mensaje moderado que incidía en la buena situación de la economía americana pero también en que la FED no veía necesidad de acelerar el proceso de normalización de tipos en 2018 (3 subidas vs las 4 que una parte del mercado contemplaba).

Por último, la publicación de algunos datos Macro, particularmente en la Zona Euro, que han mostrado moderación desde unos niveles elevados vistos en el 4T 2017. Hemos visto un ligero deslizamiento trimestral a la baja en indicadores adelantados de actividad como los PMIs y en encuestas de confianza empresarial e inversora como el IFO alemán, la encuesta ZEW y el índice Sentix de Confianza de los inversores. No hay motivos para alarmarse ya que en todas las regiones del mundo los indicadores siguen en niveles de expansión, pero es cierto que parece que se toman un descanso.

Pero en marzo han pasado más cosas:

Bancos Centrales: (i) BCE: Sin cambios en los tipos que se mantendrán bajos durante un período de tiempo prolongado. Lo más comentado fue el cambio en el lenguaje ya que el organismo eliminaba de su comunicado la frase ya habitual de “posibilidad de aumentar las compras de activos si la situación económica empeora”. El mercado esperaba este cambio y lo interpretó como aviso hacia la normalización a finales del 2018 pero seguramente no veamos novedades hasta la reunión de septiembre (ii) BOJ: el renovado Kuroda mantiene la hoja de ruta respecto el timing de salida de los estímulos monetarios: “la retirada no ocurrirá hasta que la inflación vaya acercándose a su objetivo, algo que no espera que suceda al menos hasta 2019”.

Clave Política: (i) Alemania: Las bases del SPD apoyan el acuerdo con la CDU y Merkel puede formar gobierno (4º mandato) tras uno de los períodos de incertidumbre política más largos vividos en el país (ii) Italia: Los resultados de las elecciones dejaban un clima de incertidumbre política, con el temor a que los partidos euro escépticos "La Liga Norte“ y "Movimiento 5 Estrellas“ alcancen un acuerdo para formar gobierno. Turno para las negociaciones (iii) Corea del Norte: La vía diplomática (y las sanciones impuestas) permite una cierta distensión en el conflicto al acceder Trump a reunirse con Kim Jong Un ras el compromiso mostrado por éste último de desnuclearizar corea y suspender temporalmente las pruebas nucleares.

Del riesgo de Inflación y subida de tipos a la “Prima de Riesgo Trump” pasando por las Tecnológicas, la nueva FED y una Macro más templada

Marzo 2018 – Comentario mensual

Pero en marzo han pasado más cosas (cont.):

Resultados Empresariales: Finaliza la temporada de presentación de resultados en EEUU y Europa con un balance positivo. En el S&P500 el incremento medio del BPA es cercano al +15% vs +11% esperado al inicio de la campaña. El saldo cualitativo es: el 74% baten expectativas, el 8,% en línea y el restante 18% decepcionan. En el 3T 2017 el BPA fue +7% vs +3,5% esperado al inicio, con un saldo cualitativo de 74% batiendo, 9% en línea y 17% decepcionando. El balance también es positivo en Europa con un crecimiento de doble dígito en BPA y más moderado en las ventas. De cara a 2018, el consenso mantiene una expectativa en torno al 9% de crecimiento de BPAs en la Eurozona, revisándose fuertemente al alza las previsiones para EEUU (+19% vs 12% anterior) por el efecto de la reforma fiscal.

Del riesgo de Inflación y subida de tipos a la “Prima de Riesgo Trump” pasando por las Tecnológicas, la nueva FED y una Macro más templada (cont.)

Marzo 2018 – Mercados

La amenaza de Trump de imponer aranceles a las importaciones de Aluminio, Acero y, principalmente a productos de China, se concretó en marzo generando temor al comienzo de una guerra comercial. Este es el aspecto que más pesó en los mercados de acciones y favoreció el movimiento hacia el mercado de bonos.

Balance negativo para la Renta Variable mundial. El MSCI World $ registró una caída del -2,4% % en el mes. La toma de beneficios fue generalizada (desarrollados y emergentes), acentuándose al final de mes cuando se intensificaba el “ruido de sables” entre EEUU y China.

En Europa, los asuntos políticos internos resultaron mixtos (Gobierno en Alemania y dudas en Italia), pero no pesaron mucho. Más bien al contrario ya que el índice que tuvo un relativo mejor (aunque negativo) fue el MIB italiano que cedió -0,9%. Los dato de coyuntura económica tampoco sumaron al deslizarse a la baja desde niveles elevados. Por último, la fortaleza del Euro tampoco contribuyó (+1,13% vs USD ).

Las pérdidas en Europa superaron el dos por ciento: -2,7% el Dax, que paga su sensibilidad a la divisa, -2,9% el Cac, -2,4% el Ibex, lo mismo que el FTSE 100 inglés. Todo ello llevó el EuroStoxx50 al -2,3% y al -4,1% en el acumulado del 1T 2018.

Mal comportamiento también para los índices americanos, que a las tensiones comerciales sumaron la corrección del sector Tecnológico. El S&P 500 corregía -2,7%, el Dow un -3,7% y el Nasdaq un -2,9%. Los dos primeros en negativo en el 1T 2018 que no se veía desde 2015.

Al Nikkei no le ayudaba la condición de divisa refugio del JPY ni los últimos escándalos políticos que afectan a Abe y se dejaba un -2,8%.

Los Emergentes cerraban también un mal mes afectados por el temor a una escalada en el conflicto comercial. El MSCI Emerging $ acaba cediendo -1,9%. A la cabeza en negativo los índices asiáticos: el Hang Seng -2,4% y -3,1% para el CSI 300 chino.

Repunte de la volatilidad del VIX hasta 20% y el Vstoxx apenas sin cambios.

Saldo mixto en la Renta Fija, buen comportamiento en la Deuda Soberana por un movimiento evidente de “huida hacia la calidad”, que se acentúa en el caso de la Deuda Periférica europea con la mejora de rating de España por parte de S&P.

Cesión en las TIRes en la Deuda fue generalizado: el Bund cerró en 0,49% lo que supone -16 pbs, el 10Y UST cae hasta 2,74% (-12 pbs). La curva americana y la europea pierden pendiente (2Y-10Y).

La nota positiva fue el soberano español que estrechó 38 pbs hasta cerrar en 1,16% de TIR y la Prima de Riesgo en 66 puntos.

La cesión en los tipos base trajo ligera mejoría en el Investment Grade pero los nuevos riesgos arrastraron al High Yield.

En las Divisas, a pesar de unos datos de coyuntura más flojos el Euro se apreció frente Dólar y Yen.

En cuanto a las Materias Primas, repunte del Brent (+6,8%) hasta cerrar marzo en 70,3 $/Barr. También ligero ascenso del Oro hasta 1321 $/Oz (+1,4% en el año).

En resumen, los nuevos riesgos políticos se suman a los “viejos” y dan continuidad a la corrección iniciada en febrero.

“Los nuevos riesgos políticos pesan sobre el sentimiento del mercado y dan continuidad a la corrección”

Marzo 2018 – Mercados

“Un SIRTÁKI que acabó CAN CAN” “Los nuevos riesgos políticos pesan sobre el sentimiento del mercado y dan continuidad a la corrección”

Marzo 2018 – Mercados

“Un SIRTÁKI que acabó CAN CAN” “Los nuevos riesgos políticos pesan sobre el sentimiento del mercado y dan continuidad a la corrección”

Estrategia 2018 – Escenario Base

Contexto Macro:

Persiste la mejora de la actividad mundial vista en 2017 y la sincronización del crecimiento se acentúa en economías desarrolladas y en Emergentes. La economía global mejora su crecimiento hasta 3,9% desde 3,6% del 2017.

El ciclo en EEUU está más avanzado pero su economía recibe un nuevo impulso por la Reforma Fiscal y la debilidad del USD favorece el sector exterior.

La Eurozona puede crecer +2,4% en 2018 impulsada por la demanda interna. Buenas perspectivas para Consumo e Inversión.

Mejora el entorno en Japón tras las Elecciones Generales de octubre y los Emergente, con China a la cabeza, muestran fortaleza al calor de una estabilización del precio de las MMPP. Brasil y Rusia confirman la salida de la recesión.

Contexto Micro:

Los resultados empresariales mantienen la mejora vista en 2017 y reflejan una correlación positiva con la recuperación Macro global y unas condiciones financieras aún favorables.

Se espera un crecimiento del doble dígito en los beneficios empresariales de EEUU y Europa, con mayor potencial de recorrido de márgenes en éste último caso. En Europa los márgenes todavía no han vuelto a los niveles del 2007 (la “década perdida”).

Perspectivas de beneficios en Emergentes positivas apoyadas principalmente en: Crecimiento económico global; aumento de la clase media y derivado de ello aumento del consumo doméstico; entorno de tipos de interés y debilidad del dólar que permite unas condiciones financieras favorables; mejora en los niveles de inflación que favorece cierta relajación de políticas monetarias de sus Bancos Centrales.

Bancos Centrales/Política Monetaria:

Seguirán dominando la escena con sus decisiones en materia de tipos de interés, reducción de balance y los efectos que todo ello tiene sobre bonos y divisas.

La mejora económica debería ir normalizando gradualmente una Inflación que sigue anclada por debajo de los niveles objetivos de los Bancos Centrales.

La política monetaria será menos expansiva a medida que avance el año. Aún así la liquidez seguirá siendo abundante y la vuelta a la ortodoxia en los tipos de interés será gradual y con divergencia geográfica: FED y BoE más “hawkish” mientras que BCE y BoJ más “dovish”. En el caso del BCE, la fortaleza del Euro juega en contra de que la inflación se recupere y favorece que la institución demore una actuación más agresiva.

Riesgos:

La madurez del ciclo a nivel Macro y Micro y las valoraciones de algunos activos dejan poco margen de error en los próximos meses; un error de cálculo en la recuperación de la Inflación que lleve al nerviosismo de los Bancos Centrales y a una normalización de política monetaria agresiva (demasiado rápida);

Posibles sorpresas negativas en China, en especial lo que tiene que ver con sus elevados niveles de deuda;

Un Volatilidad “anestesiada” que puede despertar en cualquier momento.

Los asuntos Políticos: Brexit, Alemania, Italia, Corea del Norte, Oriente medio y Trump que nos regala una de cal y otra de arena (agitando el mundo con su habitual inoportunidad).

Escenario Base - El ciclo, los resultados empresariales y la gradual normalización de las políticas monetarias respaldan la Renta Variable, pero la madurez del ciclo nos obliga a estar alerta

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Estrategia 2018 – Hacia un nuevo Régimen

Escenario Base - El ciclo, los resultados empresariales y la gradual normalización de las políticas monetarias respaldan la Renta Variable, pero la madurez del ciclo nos obliga a estar alerta

Preferencia por la gestión activa y sin restricciones (flexibilidad y multiactivo) frente a la gestión pasiva. Menos direccionalidad (indiciación) y diversificación de los estilos de gestión

Tras un enero espectacular (el mejor de las tres últimas décadas), en el que los tres principales índices americanos batieron records históricos en más de la mitad de las sesiones mensuales, la preocupación y la volatilidad han sido la nota dominante. El 1T 2018 ha ido de más a muy menos y cierra con la mayoría de los índices de Renta Variable en negativo y un pobre resultado en la Renta Fija .

La preocupación a pasado sin solución de continuidad desde el temor a un brusco repunte de la Inflación y su efecto sobre el ritmo e intensidad que impriman los Bancos Centrales en su normalización monetaria; hacia el proteccionismo que se deriva del “America First” de Trump, que puede generar tensiones geopolíticas y deteriorar la mejora vista en el comercio mundial; pasando por la mayor vulnerabilidad de un sector Tecnológico que ha liderado los avances de las bolsas en los últimos tiempos (valoraciones exigentes) y que se enfrenta a la amenaza de más regulación y, por último, una nueva era en la FED de la que cabe esperar templanza en su actuación pero probablemente no la misma disposición vista anteriormente para acudir al rescate de las bolsas.

Crecimiento global se mantiene vigoroso (+3,9%) y sincronizado

aunque muestra cierto cansancio desde máximos

MACRO & MICRO

1

Recuperación moderada por ciclo, por salarios, por materias primas,

por divisa (USD débil)

INFLACIÓN

2

Comprometidos con la “Beautiful Normalisation”: Condiciones financieras

favorables y liquidez que se reduce gradualmente

BANCOS CENTRALES

3

Repunte de riesgos geopolíticos “viejos” (populismo en Europa, Brexit, Corea del Norte…) y nuevos (Guerra

Comercial) de consecuencias económicas

RIESGOS

4

Ha cambiado sustancialmente el escenario? Con lo que sabemos hoy respecto a indicadores Macro, Micro y guías de la actuación futura de los Bancos Centrales (“forward guidance”) creemos que NO, que no estamos ante un final de ciclo ni ante un cambio en el fondo del mercado. Los fundamentales nos siguen inspirando confianza, los resultados empresariales siguen reflejando la mejora Macro, no anticipamos un repunte brusco de la Inflación (que SI será gradual) ni pensamos que finalmente veamos más allá de una “guerra de palabras” en lugar de una “guerra comercial”.

No vemos motivos para modificar radicalmente nuestra posición favorable hacia los activos de riesgo en general y la Renta Variable en particular. Admitimos, eso sí, que probablemente estamos en transición hacia un nuevo régimen de crecimiento, de precios, de tipos de interés, de liquidez, de riesgos…nuevo escenario de VOLATILIDAD y de revisión del RETORNO ESPERADO ajustado al riesgo.

Abril 2018 – Posicionamiento Táctico

Renta Fija: Precaución => Duraciones Cortas (Crédito vs riesgo de tipos)

• Negativos en Deuda de Gobiernos “core” y Neutrales en periféricos europeos. Los vencimientos largos tienen posibilidad de pérdidas adicionales, por eso recomendamos duraciones cortas (<2y) .

• Neutrales en Investment Grade europeo (sólo consideramos IG de menor calidad) y el americano (Divisa cubierta). Preferencia por duraciones cortas.

• Neutrales en High Yield europeo y americano (Divisa cubierta). Es dificil ver reducciones adicionales de diferenciales, sólo queda el “carry” y ganancias por mejora de rating.

• Ligeramente positivos en Deuda Emergente soberana y corporativa por “carry”, con preferencia por moneda local.

• Positivos en segmentos “proxies” de la Renta variable: Convertibles y Deuda Subordinada. La normalización de FED y BCE beneficiará los financieros.

Renta Variable: Macro y Micro la soportan pero moderándose => Positivos pero selectivos

• Neutrales en EEUU: las valoraciones limitan el potencial.

• Positivos en Eurozona : fundamentales, resultados empresariales y favorables condiciones de financiación. Además presenta mejor relativo en valoración.

• De nuevo positivos en Japón tras el rally de estos meses. No obstante la mejora en los fundamentales económicos, BOJ y la debilidad del JPY siguen dando soporte.

• En Emergentes, las valoraciones se han ajustado y el flujo de inversión hacia estos mercados se atenúa. Las economías Emergentes se benefician de la mejora en la actividad global pero los nuevos riesgos les afectan directamente.

Divisas: Cobertura de divisa en activos globales para inversor Euro

• Limitado recorrido de apreciación del USD en el corto plazo, justificado sólo por Reforma Fiscal y alguna sorpresa negativa en la Macro europea.

Preferencia por Multiactivos, gestion de Retorno Absoluto y mucha flexibilidad en los mandatos

• Mercados: La volatilidad despierta, las valoraciones en Acciones son algo menos exigentes no así en los Bonos. La Inflación recuperándose y la menor liquidez invita a la cautela. En global, seguimos prefiriendo Renta Variable a Renta Fija.

Negativos Neutrales Positivos

- - - = + + +

CLASE DE ACTIVO

Liquidez/Activos Monetarios

Renta Fija

Renta Variable

RENTA FIJA

Soberana - Euro

Soberana - EE.UU.

Soberana - Emergente

Corporativa IG - Euro

Corporativa IG - EE.UU.

Corporativa IG - Emergente

Corporativa HY - Euro

Corporativa HY - EE.UU.

Corporativa HY - Emergente

Convertibles

Deuda Subordinada

RENTA VARIABLE (*)

Eurozona

Reino Unido

EE.UU.

Japón

Emergentes

DIVISA

€/$

€/GBP

€/JPY

$/JPY

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