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Der BBB-Elefant im Raum
Bedrohung oder Hype?
www.pkassets.ch/marktanalysen
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«The amount of corporate bonds rated Baa – the lowest rung
on the investment grade ladder – has now surpassed bonds
rated single A or better»
Moody’s 2018
Noch nie gab es in den USA so viele BBB-Unternehmensschulden wie heute
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«When we think about business cycles and what ends them, you can always
follow the leverage. It is not a household issue this time, it is going to be
corporate»
Morgan Stanley 11/2018
«Many investors fear that as global economic growth shows signs of slowing,
the rosy assumptions built into companies’ profit forecasts could prove wrong,
and at least some of the lowest rated high grade debt may end up getting cut to
junk»
Bloomberg 2018
«More than half of this year’s total (of debt issuance) involves money borrowed
to fund M&A and leveraged buyouts, pay dividends and buy back shares from
investors, in other words for financial risk taking rather than plain vanilla
productive investment»
IMF 2018
«The amount of corporate bonds rated Baa – the lowest rung on the investment
grade ladder – has now surpassed bonds rated single A or better»
Moody’s 2018
«About half of the $5 trillion market for investment grade bonds now resides in
the lowest tier of ratings»
Bloomberg 2018
«Record amount of Baa grade bonds may presage record amount of fallen
angel downgrades (…) exactly when a shrinkage of corporate earnings is likely
to drive the high yield default rate skyward»
Moody’s 2018
«These fallen angels could saturate the high yield market and (…) the high yield
market does not have the capacity to absorb what is sitting above them»
Barclay’s 2018
Es fehlt nicht an Mahnern
Das Ausmass von BBB-gerateten Unternehmensanleihen in den USA war noch
nie so gross und dominant wie heute
Ist das ein Problem?
Wir prüfen folgende Fragen:
1. Woher kommen alle diese BBB-Bonds?
2. Buchhaltungs-Tricks: Haben die BBB-Emittenten die Rating Agenturen über
den Tisch gezogen?
3. Haben die Unternehmen den (falschen) Finanzmarkt-Fokus ausgenutzt?
4. Was ist der effektive Bonitätstrend im BBB-Bereich?
5. Fazit
6. Was tun?
Um dies zu überprüfen haben wir ein Sample gebaut und ausgewertet:
• Wir fokussieren uns auf genuin amerikanische, regelmässige und investable Emittenten im US-BBB-
Bondmarkt
• Wir verzichten auf Emittenten im Bereich REIT und Financials, wir reduzieren auch etwas den Fokus auf
Energie und im speziellen Shale Oil, glauben aber trotzdem, dass wir genügend repräsentativ für den Markt
bleiben für die generellen Aussagen
• Es verbleiben 78 Emittenten mit lückenlosen Bilanzzahlen bis zurück ins 2005
• Das Sample: 21 CENTURY FOX, ABBOTT, ALLERGAN, ANTHEM, APACHE, AT&T, AUTOZONE, BOSTON SCIENTIFIC,
BUCKEYE PARTNERS, CAMPBELL SOUP, CARDINAL HEALTH, CBS, CELGENE, CIGNA, CONAGRA, CONSTELLATION,
CORNING, CSX, CVS HEALTH, DEVON, DISCOVERY, DOMINION, DOW, DR HORTON, EASTMAN CHEM, EBAY, ENBRIDGE,
ENTERPRISE PRODUCTS, EQT, EQUIFAX, FEDEX, FIRSTENERGY, FORD, GATX, GE, GEN. MILLS, HARRIS, HUBBELL,
INGERSOLL RAND, JM SMUCKER, JOHNSON CONTROLS, KELLOG, KOHLS, KROGER, L3 TECH, LH, MACY'S, MANPOWER,
MARTIN MARIETTA, MC DONALD, MCKESSON, MONDELEZ, MOSAIC, NATIONAL FUEL GAS, NEWELL BRANDS, NEWMONT
MINING, NISOURCE, NOBLE ENERGY, NORFOLK SOUTHERN, NORTHROP GRUMMAN, QUEST DIAGNOSTICS, REPUBLIC
SERVICES, ROCKWELL COLLINS, ROPER TECH, ROYAL CARIBBEAN, RYDER, SHERWIN WILLIAMS, STARBUCKS, THERMO
FISHER, TIMEWARNER, UNITED TECHNOLOGIES, VALERO, VERIZON, WEYERHAEUSER, WHIRLPOOL, WILLIAMS, XEROX,
ZIMMER BIOMET
1. Woher kommen alle diese BBB-Bonds?
2. Buchhaltungs-Tricks: Haben die BBB-Emittenten die Rating
Agenturen über den Tisch gezogen?
3. Haben die Unternehmen den (falschen) Finanzmarkt-Fokus
ausgenutzt?
4. Was ist der effektive Bonitätstrend im BBB-Bereich?
5. Fazit
6. Was tun?
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Woher kommen alle diese BBB-Bonds?
Negative Rating-Migration in den letzten 13 Jahren,
aber…
• Je mehr sich die heutigen BBB aus Rising Stars rekrutieren, desto kleiner das Problem; je
mehr es sich um Fallen Angels handelt, desto grösser ist das Problem
• Die gesamten 78 Emittenten sind im Schnitt in 18 Jahren nur gerade etwa eine halbe Rating-
Stufe gefallen, von ziemlich genau der Grenze zwischen BBB+ und BBB auf genau BBB…
• …schwerlich eine dramatische Verschiebung, schon gar nicht über 18 Jahre
• Satte 60% der 78 Emittenten waren schon 2005 im BBB-Bereich, d.h. die Mehrheit der
Emittenten sitzt seit 18 Jahren relativ stabil im BBB-Segment
• Nur 10% sind Rising Stars (aus dem Sub-Investment Grade Bereich) und immerhin 30% der
Emittenten hatten 2005 ein Rating oberhalb BBB+ (nur 1 Unternehmen –General Electric –
oberhalb A+), wahrlich kein Erdrutsch bei den Fallen Angels
• So siehts aus bei den 26 Emittenten die entweder von Moody’s oder S&P’s mit BBB-
bewertet sind: Nur gerade 15% waren BBB- bewertet vor 18 Jahren, 61% höher, 22% tiefer;
das am höchsten, ins BBB- migrierte Grüppchen stand vor 18 Jahren bei A, wahrlich
ebenfalls keine dramatische Verschiebung ins BBB-
…d.h. die meisten heutigen BBB-Schuldner waren
immer hier, im BBB-Segment, nur nicht so grossANWENDUNG BBB elefant im raum
Unsere These:
«In der Mehrzahl sind
es die altbekannten
Verdächtigen BBB-
Firmen»
BBB+
A-
BBB
BBB-
BB+
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Woher kommen alle diese BBB-Bonds?
Schulden wie ein Tsunami
• Notenbanken/Finanzrepression: «Debt levels crept up as central banks supppressed interest
rates» S&P 2018
• Dividenden und Kapitalrückzahlungen: «it’s difficult to trace the uses of money raised from debt
through the various accounts in the economy. But one worry is that rising corporate borrowing isn’t sustainable
if the trend is more about transferring cash to owners rather than investing in assets or innovations that can
produce more cash to pay future bills» Bloomberg 2018
«Since the S&P500 bottomed out in 2009, its constituents have splashed USD 4.7 trillion on buying back shares
and USD 3.4 trillion on dividends, data compiled by Bloomberg show» Bloomberg 2018
• Eigenkapitalmarge erhöhen: «Low ROA necessitates the use of debt to boost return on equity»
• Gewinn-Optimismus: «When a downturn comes, assumptions that seemed reasonable before may
turn out to have been overly optimistic»
• Rating-Agenturen winken durch: «A bloomberg analysis of the 50 largest corporate acquisitions of
the past five years offers ominous detail. It found that more than half the companies ended up with levels of
debt that would put their credit ratings in junk territory, were it not for the optimistic assumptions of ratings
firms»
• Schulden sind zyklisch: «US corporate debt today is hitting record highs, that you usually see at the
bottom of recessions.»
D.h. viele der «alten» BBB-Firmen haben die Schulden aufgeblasen
und wurden dabei von den Rating Agenturen nicht behindert
Unsere These:
«Die Firmen haben
ihre Schulden
aufgeblasen, weil sie
rational den Anreizen
folgen»
1. Woher kommen alle diese BBB-Bonds?
2. Buchhaltungs-Tricks: Haben die BBB-Emittenten die Rating
Agenturen über den Tisch gezogen?
3. Haben die Unternehmen den (falschen) Finanzmarkt-Fokus
ausgenutzt?
4. Was ist der effektive Bonitätstrend im BBB-Bereich?
5. Fazit
6. Was tun?
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Buchhaltungs-Tricks: Goodwill
Im Schnitt: ¾ des Eigenkapitals der 78 Unternehmen
im BBB-Bereich ist eine Fata Morgana…
• Der Umstand dass der Kaufpreis von Firmen über dem inneren Wert absurderweise aktiviert
werden kann, hat zu ein fast allgegenwärtiges Geschwür in den Bilanzen der US-Firmen
entstehen lassen, das graduell über die letzten 18 Jahren zu einer Erodierung des
Eigenkapital-Fundaments geführt hat
• Nicht dass Akquisitionsgoodwill (wir reden nicht von Patenten etc) ein neues Phänomen
wäre, was neu ist, ist der Umstand, dass aktuell 74% des (ausgewiesenen!) Eigenkapitals
heisse Luft sind verglichen mit 47% im 2005.
• Die Folgen für den Obligationengläubiger sind fatal: Der korrekt berechnete Bilanzleverage
ist viel höher, die Perioden-Gewinne viel tiefer als ausgewiesen (Aufbau von Goodwill erhöht
den Nettogewinn!), der Recovery im Fall der Fälle viel tiefer als erwartet
…erstaunlich, dass sich die Rating Agenturen nicht für
dieses Potemkin’sche Dorf interessieren
ANWENDUNG BBB elefant im raum
Unsere These:
«Akquisitionsgoodwill
ist legaler Betrug»
"Only when the tide goes out
do you discover who's been
swimming naked."
Warren Buffett
74%
43%
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Buchhaltungs-Tricks: Goodwill
Wo fängt der Wahnsinn
an?
• Bei 10%? Dann wären 62 von 78
Unternehmen betroffen
• Bei 50%? Dann wären immer noch
unglaubliche 45 Unternehmen
betroffen
• Bei 100%, also wenn faktisch kein
Eigenkapital mehr besteht? Dann
wären immer noch 21, also über ¼
aller Unternehmen betroffen
• In der Mehrheit der Fälle ist das
Eigenkapital offensichtlich mit der
M&A-Manie verspielt worden
• Nur 8 von 78 Unternehmen
haben sich dem Gruppenzwang
entzogen und auf diesen Betrug
verzichtet
ANWENDUNG BBB elefant im raum
Unsere These:
«Akquisitionsgoodwill
ist legaler Betrug und
hat fast überall hin
metastasiert»
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Buchhaltungs-Tricks: Goodwill
Wir wissen, dass
die Schulden
steigen, was
passiert, wenn der
Markt sich das
Eigenkapital
genauer
anschaut?
• Verrechnen wir den
Akquisitions-Goodwill mit
dem Eigenkapital, dann bleibt
aus dem schönen EK-Trend
nichts mehr übrig
• Die absolute
Eigenkapitalisierung ist auf
dem Stand des Durchschnitts
der letzten 18 Jahre, aber
von Firmen notabene die
massiv gewachsen sind, v.a.
auch in den aufgeblähten
Schulden
ANWENDUNG BBB elefant im raum
Unsere These:
«Akquisitionsgoodwill
ist legaler Betrug und
eine Zeitbombe»
1. Woher kommen alle diese BBB-Bonds?
2. Buchhaltungs-Tricks: Haben die BBB-Emittenten die Rating
Agenturen über den Tisch gezogen?
3. Haben die Unternehmen den (falschen) Finanzmarkt-Fokus
ausgenutzt?
4. Was ist der effektive Bonitätstrend im BBB-Bereich?
5. Fazit
6. Was tun?
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Debt/EBITDA: Die falsche Fährte
Was so kuschelig aussieht…
• Die ausgewiesenen Debt/EBITDA (Fetisch von Moody) und FFO/Debt (Fetisch von S&P)
vermitteln ein Bild eines nur graduell erhöhten Leverages, in etwa auf Höhe der grossen
Finanzkrise aber:
Warum ist Debt/EBITDA ungeeignet?
• «Debt» ist klein/schöngerechnet: So wie es benützt wird, klammert es z.B.
Rentenverpflichtungen und andere Verpflichtungen («Liabilities») aus, unerklärlich warum
• Equity ist ausserhalb der Gleichung: Solange die Firma EBITDA generiert ist die
Eigenkapitalisierung, also die Substanz des Unternehmens in der Gleichung unerheblich;
eigentlich ein Unding für Gläubiger
• Der Fokus auf Debt/Ebitda ist pures Gambling: Es ist deshalb ein Schönwetter-Konstrukt,
weil im Falle einer Rezession die Gewinne abbrechen, die Schulden aber weiterbestehen
• Goodwill-Betrug ausgeklammert: Kein Wunder, interessiert die Rating Agenturen die Erosion
der Unternehmenssubstanz durch Goodwill nicht, sie taucht in der Debt/Ebitda-Gleichung
nicht auf
• Der Obligationär wird über den Tisch gezogen: Ein Finanzgebahren, das sich am
Schönwetterfall orientiert und einseitig den Aktionär (long call) gegenüber dem Obligationär
(short put) bevorteilt, müsste eigenlich eine Gläubiger-Revolte auslosen; aber es sind gerade
die Rating Agenturen und die Kreditanalysten, die sich auf Debt/EBITDA einschiessen
…ist in Tat und Wahrheit eine Lizenz zum (Bilanz-)
Leverage machen
Unsere These:
«Debt/EBITDA, der
Fetisch der Rating
Agenturen und des
Finanzmarktes führen
auf die falsche Fährte
und wurde von den
CFOs der Firmen
gnadenlos
ausgenutzt»
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Debt/EBITDA: Die falsche Fährte
Der Obligationär
sollte sich für den
Bilanzleverage
interessieren
• Und zwar für den
korrigierten, nach
Verrechnung des Goodwills
mit dem Eigenkapital und
dem Miteinbezug der
Operating Leases und der
beträchtlichen
Rentenschulden in die
Liabilities
• Es zeigt sich dass die 78
Unternehmen des Sample im
Schnitt die
Eigenkapitalisierung
mehr als halbierthaben, von 24% im 2005 auf
zuletzt 11%
Mit bald
einstelliger Eigen-
kapitalisierung in
die nächste
Rezession gehen?
ANWENDUNG BBB elefant im raum
Unsere These:
«Hinter Debt/EBITDA ,
tut sich ein Abgrund
auf»
“Mariners of a nervous
disposition may prefer to get
below deck"
11%
24%
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Debt/EBITDA: Die falsche Fährte
Mit der guten
Konjunktur und der
Finanzrepression
sind die Cash
Flows gestiegen
• Dies ist zunächst
unzweifelhaft eine gute
Nachricht, denn gerät eine
Firma in Ratingdruck, dann
braucht sie FCF um die
Schulden zu reduzieren
• Und: Die FCF sehen im
Schnittt weniger zyklisch aus
als man das erwarten könnte
(siehe 2008/09)
• Allerdings: Der Aktienmarkt
hat sich an hohe Dividenden
und Aktienrückkäufe gewöhnt
und dürfte mit
Entzugserscheinungen
kämpfen, mit
Rückkoppelungen in den
Bondmarkt
• Und: Für eine Einheit mehr
FCF wurde immer mehr an
Verbindlichkeiten aufgebaut,
die Firmen haben zwar mehr
FCF aber noch viel mehr
SchuldenANWENDUNG BBB elefant im raum
Unsere These:
«Free Cash Flow für
Schuldenabbau ist
vorhanden, aber der
Aktienmarkt hat sich
an das süsse Gift
gewöhnt»
1. Woher kommen alle diese BBB-Bonds?
2. Buchhaltungs-Tricks: Haben die BBB-Emittenten die Rating
Agenturen über den Tisch gezogen?
3. Haben die Unternehmen den (falschen) Finanzmarkt-Fokus
ausgenutzt?
4. Was ist der effektive Bonitätstrend im BBB-Bereich?
5. Fazit
6. Was tun?
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Was ist der effektive Bonitätstrend im BBB-Bereich? 4 Bonitäts-
Bausteine:
1. «Leverage^2»: Unsere Verbindung von Operativem
Leverage und Bilanzleverage:
Der gesamte Leverage
korrigiert um Goodwill ist auf
dem Höchststand, das
Bonitätsmass auf Tiefststand
2. Altman Z:Ein Mass für die Wahrscheinlichkeit
eines Bankrottes einer Firma
Dieses Bonitätsmass schaut
relativ entspannt aus, lediglich
das BBB- schaut tief aus
3. «PK Assets Z»: Das Mass schaut auf Schwächen
(Dummy-Variable) von Interest Cover,
riskadj. Margen, EV/Debt und
Bilanzleverage
Das Bonitätsmass zeigt situativ
Stress aus
4. FCF korr.: Wir ziehen vom FCF die Dividenden
und die Aktienrückkäufe ab
Der FCF ist eine volatile Grösse
und aktuell auf eher
erfreulichem Level, die
Mittelwerte sind aber nicht
uneingeschränkt repräsentativ
für die Teil-Samples
Konservativ
Aggressiv
Geringe Bankrott-Wahrsch.
Hohe Bankrott-Wahrsch.
Wenig Stress
Viel Stress
FCF hoch
FCF tief
1. Woher kommen alle diese BBB-Bonds?
2. Buchhaltungs-Tricks: Haben die BBB-Emittenten die Rating
Agenturen über den Tisch gezogen?
3. Haben die Unternehmen den (falschen) Finanzmarkt-Fokus
ausgenutzt?
4. Was ist der effektive Bonitätstrend im BBB-Bereich?
5. Fazit
6. Was tun?
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Fazit:
Die Resultate unserer Auswertung zum Sample von 78
U.S. Unternehmen/Emittenten im BBB-Sektor
implizieren, dass
• in der Tat eine säkulare, negative Rating Migration stattfindet, was angesichts eines
Rekordbestandes von BBB-Schulden/Schuldnern künftig eine Schar von Fallen Angels liefern
könnte, vielleicht mehr als der High Yield Markt bewältigen könnte
• Betrachtet man diese Migration allerdings genauer, dann sieht sie wenig dramatisch aus
• Was u.E. aber dramatisch aussieht, ist die grossflächige Verseuchung der Bilanzen mit Akquisitions-
Goodwill, die bereits im Schnitt fast ¾ des Eigenkapitals zur Farce macht
• Die Rating Agenturen und die Kreditanalysten (und die Gläubiger) interessiert den damit implizierten
(korrigierten) turmhohen Bilanzleverage nicht, sie fokussieren auf den operativen Leverage und FCF
• Wir finden, dass dieser Fokus aus vielerlei Gründen unangebracht ist. Wir haben im Falle GE
gesehen, dass wenn im grossen Stil Goodwill abgeschrieben wird/muss, die Bonds unter Druck
kommen und auf das Malaise aufmerksam machen
• Wir haben es somit mit rekordgrossen Firmen zu tun, mit rekordhohen Schulden und
unterentwickeltem Eigenkapital, in Dollars tiefer als im 2007, und als Konsequenz hiervon einer
Eigenkapitalisierung von knapp 10% im Durchschnitt, so viel wie man von einer solventen Bank
erwarten würde, nicht aber von Industrieunternehmen
• Man kann es nicht genug betonen: Dies nach 9 Jahren guter Konjunktur, kein Wunder rumort es im
Markt für Unternehmensanleihen
• Wir schlussfolgern deshalb: Fokus auf den Bilanzleverage ist in diesem späten Zeitpunkt des Zyklus
besonders wichtig!
• Wie dramatisch ist die Lage?
• Metrics die sich um die Goodwill-Seuche foutieren wie Altman Z, «Debt»/EBITDA und FCF sehen
entspannt aus
• Kratzt man unter die Oberfläche mit Bonitätsmassen wie «Leverage^2» oder «PKAssets Z», welche
Operating Leases, Goodwill und Pension Liabilities mit in die Rechnung nehmen dann muss man
sich Sorgen machen
Unsere Bonitäts-Modelle für die 78
Emittenten versuchen, die Rating-
Änderungen zu antizipieren, was oft
gelingt
Man sieht, dass die effektiven
Ratings seit 2016 im Schnitt einen
halben Notch gefallen sind und
damit nach unten aufgeholt haben.
Gestützt werden die Bewertungen
durch die hohen Cash Flows,
trotzdem ist die Bonität am Tiefpunkt
seit 18 Jahren… wie gesagt, nach 9
guten Konjunkturjahren
Durchschn. Bonität 78 Emittenten:
20
Was tun?
Gnadenlos aussortieren
Bonitäts-Trendanalyse:
• Von den 78 Emittenten im Sample fallen 10 weg wegen eines sehr schlechten Trends
• 18 Emittenten haben einen sehr guten Bonitätstrend, 38 einen stabilen bis leicht positiven
Trend und 12 einen leicht negativen Ratingtrend
Goodwill-Analyse:
• Emittenten mit 20-50% Goodwill/EK sehen wir als problematisch an, selbst wenn der Rating-
Trend gut ist, ab 50% Goodwill/EK würden wir aus Prinzip nicht investieren, mit dieser Regel
fallen weitere 48 Emittenten weg
• Wir empfehlen keine Kompromisse zu machen in diesen ersten 2 Schritten
• Es verbleiben 20 US BBB-Schuldner, zu wenig für ein diversifiziertes Bond-Portefeuille, was
tun?
Newflow beachten
• Der Newsflow bleibt zentral, wir haben eine ganze Liste von Unternehmen, die wir a priori
nicht berücksichtigen aus Gründen, die in den Bilanzen noch nicht ersichtlich sind
• Aber auch für die Schuldner die die ersten 2 Tests bestehen bleibt die Beachtung des
Newsflow zentral
Universum erweitern:
• Es gibt eine Reihe von problemlosen europäischen Namen im USD-Bondbereich
• Es gibt eine Reihe von problemlosen asiatischen Namen im USD-Bondbereich
• Es gibt eine Reihe von emerging market Namen im USD-Bondbereich, die Sinn machen
• Es gibt eine –limitierte- Reihe von aussichtsreichen US BB-Emittenten, für die ein Upgrade
auf Investment Grade realistisch ist
Zuwarten:
• Wir haben eine Reihe von Emittenten ausgeschlossen, weil der Bonitätstrend negativ ist und
wir ein Downgrade von den Rating Agenturen erwarten. Sobald dieses eintrifft: Lage neu
beurteilen
• Die Bilanzen sind im Fluss, Trends können drehen, nach unten wie nach oben
Everyone has a plan until they get punched in the mouth
Mike Tyson
«In the last three economic downturns between 7 and 15 percent of the investment grade
bond universe was downgraded to high yield. But the percentage could be higher this time
around because so much of the market is rated in the BBB tier. When it’s all said and done,
some USD 1.1 trillion of investment grade debt could end up as junk»
Morgan Stanley 2018
Wir freuen uns auf Ihr Feedback auf [email protected]