DECIZIILE FINANCIARE ALE ÎNTREPRINDERII

Organizarea şi desfăşurarea activităţilor economice reclamă adoptarea unor decizii

financiare, adică selectarea conştientă – pe baza funcţionării normale a sistemului informaţional

– a soluţiei optime din mai multe variante posibile. Aşadar, activităţile economice sunt puse în

practică prin intermediul deciziilor financiare, care sunt definite ca fiind, acte conştiente prin

care se hotărăsc anumite măsuri pentru soluţionarea unei probleme sau care implică programarea

evenimentelor viitoare.

Fiecare decizie în parte parcurge un proces complex în care materia primă este informaţia

despre mediul intern şi cel extern al întreprinderii după cum urmează:

Fundamentarea obiectivelor strategice cuprinse în politica generală a întreprinderii;

Adoptarea soluţiei considerate optime pentru întreprindere, ca decizie economică;

Implementarea deciziei economice în structura întreprinderii şi realizarea acesteia;

Reglarea procesului decizional în funcţie de rezultate şi de schimbările intervenite pe

piaţă.

Fiecare etapă presupune o fundamentare din punct de vedere financiar. Dimensiunea

financiară a activităţii economice a devenit dimensiunea principală a existenţei şi dezvoltării unei

întreprinderi. În acest context, activitatea financiară, prin metodele şi instrumentele sale

specifice, devine un factor activ atât în procesul de fundamentare a deciziilor economice, cât şi în

conducerea curentă a întreprinderilor.

Pentru o întreprindere, o politică generală viabilă, cu adaptări operative şi eficiente la

evoluţia pieţei reprezintă condiţia principală de supravieţuire. O astfel de politică generală se

fundamentează în mod complex, pe baza unei analize dinamice a situaţiei prezente şi viitoare.

Printre obiectivele strategice care se cuprind în linia de dezvoltare a întreprinderii nu pot

să lipsească deciziile financiare, dorinţa conducerii de a realiza un echilibru financiar pe fondul

unor procese economice capabile să facă faţă concurenţei, fiscalităţii, inflaţiei şi altor factori de

influenţă.

Decizia financiară trebuie privită în interacţiune cu aşteptările întreprinderii, de

asemenea, efectul deciziei financiare trebuie să satisfacă şi aşteptările ofertanţilor de capital

(acţionari şi investitori), aceste aşteptări fiind comensurate în termeni de rentabilitate şi risc,

noţiuni care reprezintă esenţa logicii deciziilor financiare.

Fundamentarea deciziei financiare implică existenţa unui sistem informational menit să

furnizeze date cu privire la toţi factorii de influenţă ai activităţilor economico-financiare ale

întreprinderii. Sistemul informational permite cunoaşterea realităţilor economice, stabilirea

soluţiilor posibile şi în acelaşi timp face posibilă alegerea soluţiei optime care să asigure o bună

executare a programului economic al întreprinderii.

1

În funcţie de orizontul de timp la care se face referire, decizia financiară poate fi:

Decizie strategică, ce vizează un orizont de timp îndepărtat, care prefigurează cadrul

de desfăşurare a activităţii întreprinderii. Aceste decizii urmăresc consolidarea

poziţiei întreprinderii pe piaţă, vizând: volumulm investiţiilor, creşterea

randamentului activelor, politica de preţuri, etc.;

Decizie tactică (decizie financiară de corecţie) care urmăreşte ajustarea influenţelor

conjuncturale care pot îndepărta întreprinderea de strategia adoptată.

Strategia financiară vizează realizarea, în condiţii de echilibru, a celor trei acţiuni

principale ale întreprinderii. Aceste acţiuni au impact puternic asupra vieţii economico-financiare

a întreprinderii, concretizandu-se în:

Decizia de finanţare (surse proprii şi/sau împrumutate) se referă la structura

financiară a întreprinderii şi vizează modul de finanţare a activelor imobilizate ale

întreprinderii, respectiv sursele de procurare a capitalurilor necesare creării factorilor

de producţie, cu influenţă directă asupra costurilor capitalurilor. Această decizie

impune o selecţie a surselor de finanţare, operaţiune deosebit de complexă deoarece

necesită analiza unor criterii legate de costul capitalului, accesul la piaţa capitalurilor,

situaţia financiară a întreprinderii, motivaţia personalului de conducere etc.;

Decizia de investiţii este o decizie strategică de cheltuire a capitalului întreprinderii

legată de constituirea şi gestionarea portofoliului de active, care conduce la crearea

de factori de producţie în vederea obţinerii de cash-flow-uri viitoare, determinand

structura activelor întreprinderii şi gradul de lichiditate al acestora şi care trebuie să

aibă la bază rezultatul corelării strânse dintre costul capitalului utilizat şi

rentabilitatea scontată;

Decizia de dezinvestire face parte ca şi cea de investiţie din cadrul deciziilor

strategice şi presupune valorificarea prin vanzare a unei părţi din activul imobilizat al

întreprinderii. Logica ce stă la baza acestei decizii, ca şi in cazul invedtiţiei, este

creşterea valorii întreprinderii sau altfel spus creşterea profitului detinătorilor de

interese. Astfel fondurile rezultate vor trebuii plasate mai rentabil, fie prin reinvestire

în idea dezvoltării unor activităţi mai eficiente sau în concordanţă cu orientările

strategice ale întreprinderii, fie prin restituirea lor către acţionari.

Decizia de dividend (decizia de repartizare a profitului) vizează optiunea

întreprinderii în ceea ce priveşte reinvestirea profitului şi/sau distribuirea acestuia

sub formă de dividende acţionarilor, cu implicaţii directe asupra investiţiilor şi

autofinanţării, a gradului în care rentabilitatea întreprinderii se regăseşte în

dezvoltarea viitoare a acesteia şi în remunerarea capitalului.

2

În domeniul finanţelor întreprinderii, prima şi cea mai importanta decizie financiară prin

implicaţiile ei este decizia de investiţii. Cum piaţa financiară nu este perfectă, decizia de

investiţii trebuie fundamentată împreună cu decizia de finanţare. Alegerea între sursele proprii

şi/sau împrumutate de capital este, la rândul ei, dependentă de decizia de dividend.

Între decizia de învestiţii şi cea de finanţare are loc o intercondiţionare în sensul că

opţiunea de a investii determină necesitatea găsirii surselor de acoperire a capitalurilor destinate

finanţării proiectelor de investiţii ale întreprinderii şi la randul lor sursele de finanţare atrase

joacă un rol hotărator în adoptarea deciziei de investiţii.

Principalul obiectiv al întreprinderii este acela de a-şi maximiza valorea, prin

desfăşurarea unei activităţi profitabile care să asigure, un grad crescut de rentabilitate tuturor

furnizorilor de capital ai întreprinderii. Aceasta presupune obţinerea unor profituri suficient de

mari pentru a putea satisface atât aşteptările acţionarilor prin fondul de dividende, cât şi nevoia

de dezvoltare a întreprinderii prin reinvestirea unei părţi din profit. Astfel, maximizarea valorii

întreprinderii presupune adoptarea unor decizii optime de finanţare care să conducă la atingerea

unui nivel minim al costurilor de creare a capitalului şi implicit la creşterea valorii întreprinderii.

Arta deciziei de finanţare constă în a cântări importanţa relativă a următoarelor forţe

pentru întreprindere: beneficiile fiscale, costurile acţiunilor financiare, flexibilitatea financiară,

semnalele pieţei şi activitatea managementului. Întrucât decizia de finanţare este în cea mai mare

parte asumată de conducerea întreprinderii şi mai puţin de către furnizorii de capitaluri,

obiectivul major urmărit de manageri şi de investitorii de capital este acelaşi: maximizarea

valorii de piaţă a întreprinderii.

Decizia de finanţare presupune ca întreprinderea să-şi stabilească o structură optimă a

capitalului, urmărindu-se îndeplinirea simultană a mai multor condiţii:

asigurarea unei structuri optime a capitalului în funcţie de strategia de finanţare

stabilită;

menţinerea unui nivel optim al autofinanţării ca şi garanţie a rentabilităţii

întreprinderii, precum şi a rambursării împrumuturilor în cazul utilizării de surse de

finanţare externe a activităţilor întreprinderii;

aplicarea unei politici de dividend atractive şi stabile în funcţie de mediul de afaceri

şi de perspectivele de investire, care să permită menţinerea sau chiar creşterea valorii

de piaţă a acţiunilor întreprinderii;

urmărirea unei politici de îndatorare optime care să ofere avantaje atât investitorilor,

cât şi acţionarilor, dar mai ales să se evite falimentul;

aplicarea unei politici de capitalizare argumentată, astfel încât să se asigure

dezvoltarea întreprinderii, dar şi remunerarea satisfăcătoare a acţionarilor.

3

Avand în vedere faptul că sistemul financiar-bancar pune la dispoziţia întreprinderilor o

largă varietate de mijloace de finanţare, alegerea uneia sau mai multora dintre sursele de

finanţare accesibile întreprinderii, precum şi combinarea acestor surse constituie două aspecte

majore cu care se confruntă managerul în luarea deciziei de finanţare. De aceea, decizia de

finanţare, care stă la baza formării capitalului întreprinderii, este, în cea mai mare parte asumată

de conducerea companiei şi mai puţin de către furnizorii de capitaluri (acţionari, investitori,

creditori).

INDICATORI DE STRUCTURĂ FINANCIARĂ

O bună conducere a organizaţiei impune managerilor cunoaşterea în cel mai înalt grad a

stării întreprinderii şi detectarea la momentul oportun a diferitelor cauze, efecte şi probleme care

generează schimbări aşteptate sau nedorite în activitatea acesteia. În acest scop folosirea ratelor

reprezintă un mijloc de analiză şi stabilire a diagnosticului financiar, fiind cunoscută sub

denumirea de metodă de analiză pe baza ratelor financiare.

Alegerea ratelor trebuie făcută în funcţie de poziţia în care se plasează analistul şi

problemele ce urmeză să fie rezolvate. Astfel, de pildă, managerul financiar este preocupat de

obţinerea unui profit maxim posibil pentru a remunera acţionarii, pentru a autofinanţa

expansiunea, pentru a asigura capacitatea de rambursare a datoriilor financiare, iar investitorii

doresc să cunoască, în special, rentabilitatea plasamentelor şi riscurile de întâmpinat cu privire la

restituirea împrumuturilor.

Folosirea sisitemului de rate permite să se constate, în mod sintetic, ameliorarea sau

degradarea situaţiei economice şi financiare şi să se prevadă evoluţia viitoare şi tendinţele

generale ale activităţii organizaţiei.

Se poate spune că importanţa metodei de analiză pe baza ratelor financiare constă în

aceea că permite o analiză sistematică a gestiunii la un moment dat şi în evoluţia ei pe o perioadă

de mai multe exerciţii succesive, furnizând informaţii corespunzătoare cu privire la cauzele şi

efectele unor schimbări, răspunsurile la întrebările pe care şi le pun interlocutorii întreprinderii şi

programele de măsuri ce pot fi aplicate pentru atingerea obiectivelor.

Comparaţiile financiare între organizaţii ar fi foarte greu de realizat fără ajutorul ratelor,

cu precizarea că trebuie evitată situaţia de a calcula o rată pe o singură perioadă, fără

posibilitatea de a se face o paralelă în timp, deoarece nu permite o apreciere fiabilă asupra stării

activităţii.

Interpretarea ratelor trebuie să fie prudentă, deoarece numai una din ele, luată izolat, nu

este satisfăcătoare pentru a caracteriza activitatea întreprinderii, ci numai o anumită combinaţie

de rate, judicios aleasă, dă acestă posibilitate.

4

În acelaşi timp, rezultatele identice ale ratelor pot reprezenta sensuri diferite din punct de

vedere economic şi financiar, iar creşterea valorii lor poate căpăta diferite interpretări în raport

cu modificarea numărătorului sau numitorului. Astfel, analistul va trebui să procedeze, între

altele, cu multă atenţie la alegerea şi interpretarea ratelor, spre a se aprecia eficienţa activităţii, şi

a se permite o judecată asupra sănătăţii financiare a întreprinderii.

Obiectivele analizei pe baza ratelor sunt foarte variate, dar scopul activităţii este de a se

obţine profit, o rentabilitate maxim posibilă, astfel că întreprinderea va trebui să-şi aleagă o

politică, care să-i optimizeze rezultatele.

Structura financiară a întreprinderii se formează sub influenţa unor factori multipli, care,

de altfel, influenţează întreaga activitate a întreprinderii (factori tehnici, economici, juridici,

dintre care: natura activităţii, durata de viaţă a activelor fixe, durata proceselor de producţie,

natura relaţiilor cu partenerii, opţiunile strategice şi tactice).

Ca principiu general, rata de structură este raportul între un element al bilantului şi totalul

bilanţier sau între părţile dintr-un element şi elementul respectiv.

Optimizarea structurii financiare a întreprinderii, respectiv a proporţiilor optime de

finanţare prin capital propriu sau împrumutat se poate realiza şi cu ajutorul ratelor de structură

financiară. Aceste rate sunt percepute ca şi parametrii de orientare pentru conducerea

întreprinderii în ceea ce priveşte influenţa costului surselor de finanţare asupra gradului de

eficienţă al activităţii companiei, dar şi ca informaţii vitale pentru potentialii investitori în ceea

ce priveşte riscul de rambursare a capitalurilor împrumutate.

În acest sens, sunt calculate şi interpretate o serie de rate de structură financiară:

Rata solvabilităţii patrimoniale, reprezintă gradul în care întreprinderea poate face faţă

obligaţiilor de plată. Solvabilitatea patrimonială este considerată optimă, atunci când aceasta

depăşeşte 30%, indicând ponderea surselor proprii ce capital în totalul patrimoniului

întreprinderii.

Rata solvabilităţii generale este dată de raportul dintre activele totale şi datoriile curente

ale întreprinderii.

Rata autonomiei financiare este dată de raportul dintre capitalul propriu şi cel

permanent al întreprinderii. Acest raport evidentiază modul în care întreprinderea îşi utilizează

capitalul propriu şi exprimă gradul de îndependenţă al acesteia faţă de creditori. Conform

normelor bancare referitoare la activitatea de creditare a persoanelor juridice, acest raport trebuie

să fie mai mare sa egal cu 0,5.

5

Rata datoriilor financiare este o rată complementară cu rata autonomiei financiare. Cu

cât acest raport este mai mic, cu atât întreprinderea depinde mai puţin de creditori iar gradul de

independenţă financiară este mai ridicat. În măsura în care această rată este mai mică de 0,5

întreprinderea apela la îndatorare pe termen mediu şi lung.

Rata datoriilor este considerată a fi o rată de stabilitate care ţine cont de ansamblul

tuturor datoriilor înregistrate de întreprindere.

Rata de finanţare cu capital propriu exprimă modul în care sunt finantate imobilizările

întreprinderii. Dacă raportul este supraunitar înseamnă că activele imobilizate sunt acoperite

numai cu capitaluri proprii, care finanţează în plus şi active circulante. În acest caz se poate

spune că întreprinderea are un fond de rulment propriu (format din capitaluri proprii), spre

deosebire de fondul de rulment străin care se constituie din datorii pe termen mediu şi lung.

Rata lichidităţii generale (Lichiditatea deţine un loc însemnat în cadrul analizelor

economico – financiare, arătând gradul în care întreprinderea poate face faţă datoriilor pe termen

scurt.) este dată de raportul dintre capitalurile circulante şi datoriile pe termen scurt; dacă primele

sunt mai mici, înseamnă că datoriile nu sunt acoperite de capitaluri circulante, astfel că fondul de

rulment a devenit negativ. Lichiditatea generală se apreciază ca fiind optimă atunci când are o

valoare supraunitară cuprinsă între 2 şi 2,5. Cu cât raportul este mai mare decât 1, cu atât

întreprinderea este mai ferită de o insuficienţă de trezorerie care ar putea fi declanşată de cererea

partenerilor de afaceri de rambursare a creantelor acestora asupra intreprinderii.

Rata lichidităţii imediate exprimă capacitatea întreprinderii de a-şi onora datoriile pe

termen scurt din creanţe şi disponibilităţi. În teoria economică specialiştii, apreciază că o

lichiditate cuprinsă între 0,8 şi 1 reprezintă o valoare optimă pentru întreprindere.

Rata securităţii financiare reflectă gradul în care capitalul propriu asigură finanţarea

activităţii întreprinderii, comparând resursele proprii cu datoriile pe termen mediu şi lung. În

cazul în care această rată înregistrează valori subunitare, capacitatea teoretică de împrumut a

6

întreprinderii este saturată. Conform normelor bancare referitoare la activitatea de creditare a

persoanelor juridice, acest raport trebuie să fie supraunitar.

Gradul de îndatorare indică limita până la care întreprinderea se finanţează din alte

surse decât cele proprii. Aşadar, acest raport reflectă masura în care angajamentele întreprinderii

sunt garantate de capitalul propriu al acesteia. Pe măsură ce gradul de îndatorare creşte, se

înregistrează o scădere a cotaţiei bursiere a acţiunilor întreprinderii, creditorii vor pretinde o

dobandă mai ridicată care să le asigure o prima de risc acoperitoare, urmând ca odată cu

atingerea pragului critic de îndatorare să întrerupă finantarea. Totodată, creşterea gradului de

îndatorare va diminua randamentul întreprinderii, fapt ce îi determină pe acţionari să renunţe

treptat la dividend în favoarea capitalizării profitului ca premisă a creşterii viitoare.

Scala de apreciere a gradului de îndatorare este prezentată în tabelul următor:

Grad de îndatorare general (Rata Levierului)

Grad de îndatorare financiar

BUN <60% <30%

SATISFĂCĂTOR 60-100% 30-70%

NESATISFĂCĂTOR >100% >70%

7

DECIZIA DE INVESTIŢII

Problematica investiţiilor se înscrie în ansamblul cerinţelor care se urmăresc atunci când

se stabilesc destinaţiile resurselor atrase de întreprindere, respectiv când se stabileşte raportul

dintre resursele destinate dezvoltării şi cele pentru consum. O sinteză a tuturor acestor cerinţe

este prezentată, sugestiv, astfel: „Regula de aur a înzestrării economiei cu capitaluri – or, prin

investiţii se creează capitaluri – este aceea care asigură acumulările pentru un echilibru

economic stabil, normal pentru condiţiile economice existente, concomitent cu cel mai înalt nivel

al consumurilor membrilor societăţii“.

Rămânând în perimetrul opiniilor altor specialişti, opinii redate într-o lucrare de

specialitate, remarcăm:

opinia lui Pierre Mosse: „Investiţiile reprezintă o renunţare la o satisfacţie imediată şi

sigură, în schimbul unei speranţe al cărui suport sunt tocmai resursele investite. Pe

scurt, investiţia trebuie privită ca o cheltuială certă pentru un viitor incert“;

opinia lui Margerin I. şi Ausset G.: „Noţiunea de investiţii implică trei elemente

definitorii: durată, risc, eficienţă. Pentru a avea o imagine completă trebuie studiată

imaginea ei tridimensională: contabilă, economică, financiară“.

Sintetizând aceste opinii putem formula următoarea definiţie generală a investiţiei:

„Investiţia este efortul financiar actual făcut pentru un viitor mai bun, creat prin dezvoltare şi

modernizare, având ca sursă de finanţare renunţarea la consumuri actuale sigure, dar mici şi

neperformante, în favoarea unor consumuri viitoare mai mari şi într-o structură modernă, mai

aproape de opţiunile utilizatorilor, dar probabile“.

Din definiţia formulată se degajă o serie de concluzii şi consecinţe în plan managerial,

dintre care ne mărginim la sublinierea unora pe care le considerăm mai semnificative:

1. Investiţia este un efort actual, care, ca orice efort, trebuie dimensionat, previzionat şi

argumentat pentru a fi susţinut de către cei care trebuie să-l facă.

2. Investiţia vizează un viitor mai bun, care trebuie conturat ştiinţific şi realist, prin

studii complexe şi pertinente.

3. Sursa de finanţare a investiţiilor o reprezintă renunţarea la consumuri actuale posibile

şi sigure, în favoarea unor consumuri viitoare, mai mari, mai performante, dar

probabile. Din această ultimă referire se desprind alte concluzii şi consecinţe

manageriale nu mai puţin importante, şi anume:

Este vorba de o renunţare, or, a renunţa este una dintre ipostazele cele mai dificile

pentru om. Ca urmare, este lipsită de orice raţiune, de orice logică o renunţare de

acest fel pentru a realiza o investiţie care să nu producă efectele scontate. Firesc

8

deci, pentru cel care optează pentru o investiţie este una dintre deciziile cele mai

încărcate de răspundere, pentru că, între altele, investiţiile angajează fonduri mari,

afectează viitorul întreprinderii şi toate interesele care se intersectează în cadrul

întreprinderii.

Este un lucru arhicunoscut şi recunoscut că eficienţa potenţială a investiţiilor şi,

în general, deci compensaţia „renunţării“ se decide în concepţie şi se realizează

în execuţie şi exploatare, prin organizare, coordonare, decizie şi control,

evaluare, atribute care, dacă avem în vedere că unul dintre parametrii esenţiali ai

eficienţei este profitul, sunt în mare parte atribute clare ale managementului

financiar al întreprinderii. De asemenea, este la fel de bine cunoscut faptul că

orice fisură în proiectarea şi conceperea eficienţei potenţiale are şanse minime să

fie suplinite prin eficienţa suplimentară ce se poate obţine în execuţie şi

exploatare.

Este, de asemenea, vorba de o renunţare la ceva sigur, în favoarea unor speranţe

probabile, ceea ce include în orice proiect de investiţii, o doză mai mare sau mai

mică de risc. Ca urmare, managementul în investiţii trebuie să evalueze riscul şi

să-l gestioneze.

4. Ca urmare, problematica investiţiilor face parte dintre obiectivele strategice majore,

de importanţă cardinală, pentru întreprindere şi acţionarii săi (capacitatea de a investi

reprezintă parametrul esenţial al forţei şi credibilităţii întreprinderii, raportul între

volumul investiţiilor şi cifra de afaceri, capitalurile şi profiturile întreprinderii fiind

elocvent).

Într-o altă lucrare de specialitate, se prezintă deosebit de concludent rolul şi importanţa

investiţiilor, astfel: „în economie şi societate - afirma Schmidt H., preşedintele PSD din Germania -

profiturile de astăzi fac investiţiile de mâine, iar acestea, locurile de muncă de poimâine“;

Deci, indiferent din ce unghi este privită o investiţie, ea trebuie să producă efecte

benefice, efecte care trebuie să fie proiectate, realizate şi controlate. Or, în acest demers, în care

se regăsesc toate interesele la care s-a făcut referire, în mod repetat, până aci, s-a creat un raport

dozat nefiresc, în favoarea preocupărilor pentru latura tehnică a investiţiei, în detrimentul laturii

lor financiare, a profitabilităţii şi efectelor sociale.

În această viziune, elementele definitorii ale conceptului de investiţii sunt:

conţinutul concret material al efortului investiţional;

factorul timp – durata pe parcursul căreia parametrii economici ai proiectului trebuie

să fie materializaţi;

eficienţa, finalitatea proiectului;

9

riscul, care decurge din însăşi eşalonarea pe perioade viitoare a efectelor aşteptate,

efectele fiind speranţe şi nu certitudini totale.

Luarea deciziei de a investi, pentru dezvoltarea obiectivelor existente sau realizarea unora

noi, trebuie să ia în considerare incertitudinea şi riscul implicate de proiect.

Viziunea managerilor despre risc este diferită de cea existentă în teoria deciziei, ea fiind

în particular mai puţin precisă. Managerii măsoară rar riscul unei opţiuni după variaţia

distribuţiei probabilităţii rezultatelor posibile. Apar cel puţin trei trăsături caracteristice:

Majoritatea managerilor nu consideră incertitudinea unui randament pozitiv ca un aspect

important al riscului. Posibilităţile de câştig au o importanţă capitală pentru evaluarea

atracţiei unei opţiuni, iar ideea „riscului“ este asociată unui rezultat negativ.

Riscul nu este pentru manager un concept probabilistic. Majoritatea managerilor

consideră incertitudinea ca un factor de risc, iar amploarea rezultatelor posibile

nesatisfăcătoare – un element marcant. Există posibilitatea definirii riscului în

termeni care să definească ceea ce ar putea să se piardă şi nu elementele distribuirii

rezultatelor. Această tendinţă de a ignora sau de a minimaliza probabilitatea unei

pierderi după momentul său relevă mai multă replianţă faţă de pierdere decât faţă de

risc. Este evident că managerii evaluează riscul pe care şi-l asumă mai mult în funcţie

de valori-cheie şi nu în funcţie de ajutorul oferit de informatică sau de teoria

probabilităţilor;

Majoritatea managerilor nu urmăresc să reducă riscul la un singur element cifrabil,

deşi ei caută o anumită precizie în estimarea riscului pe baze de calcule numerice.

Conştienţi de aspectele multiple ale riscului, managerii susţin că riscul nu poate fi

exprimat printr-o cifră unică sau printr-o serie statistică, iar cuantificarea riscului

printr-o singură cifră este aproape imposibilă deoarece riscul este un fenomen

multidimensional.

Riscul inerent investiţiei are ca principal suport evoluţia tehnologică, progresul tehnic

care permite întreprinderilorlor realizarea unor modernizări, înlocuiri de utilaje. Incertitudinea

specifică investiţiei afectează toate elementele fluxului de trezorerie generat de un proiect de

investiţii. Sunt influenţate îndeosebi valorile aşteptate ale rezultatelor economice şi financiare:

profitul, cash-flow-ul, valoarea netă, care depind de costuri, de preţul de vânzare, de volumul

vânzărilor.

Unele dintre cele mai importante informaţii folosite în evaluarea proiectelor nu pot fi

previzionate în mod riguros, şi anume: volumul producţiei şi serviciilor, structura şi calitatea

acestora, preţurile de vânzare, preţul şi consumurile în cazul resurselor necesare desfăşurării

activităţilor în perioada de exploatare etc. Pe parcursul exploatării capacităţilor proiectate pot

10

apărea dificultăţi în asigurarea cu anumite resurse materiale şi energetice, resurse valutare, se pot

modifica rata dobânzii, rata inflaţiei, evaluările privind avantajele ecologice ale proiectelor de

investiţii etc.

În realitate, se constată că între mărimea parametrilor proiectelor de investiţii şi factorii,

condiţiile exogene determinate există dependenţe statistice, probabile, nivelul indicatorilor

manifestându-se ca valori aleatoare. De aceea, se impune ca deciziile de investiţii să fie

elaborate şi adaptate în raport cu incertitudinea asociată proiectelor pe baza analizei diverselor

situaţii posibile în viitor, cu luarea în calcul a impactului acestora în planul eficienţei economice

şi financiare. Alegerea proiectelor sau a variantelor de proiect în condiţii de necunoaştere a

probabilităţii de apariţie a diferitelor alternative privind condiţiile obiectiv determinate asupra

eficienţei ne va conduce deci la categoria deciziilor în condiţii de incertitudine şi de risc, cu tot

ce ţine de acestea.

Indicatori utilizaţi în determinarea eficienţei economic-financiare a investiţiilor

1. Rata rentabilităţii economico-financiare a proiectului de investiţii (Rate of Return).

2. Randamentul economic al investiţiilor: static (RE) şi dinamic (RE’).

3. Termenul de recuperare: static, T (Simple payback) şi dinamic, T’(Discounted payback).

4. Costul total actualizat CTA (Life-Cycle Cost), DTS (Discounted Total Cost).

5. Costul unitar actualizat (CUA).

6. Raportul „venituri totale actualizate/costuri totale actualizate“, k.

7. Valoarea netă actuală totală (sau venit net actualizat), VNAT sau VNA, (Net Present Value,

Net Benefits, Net Savings, Net Present Worth).

8. Indicele de profitabilitate, (Index of Profitability sau Benefit-to Cost Ratio, NPVIndex).

9. Pragul de rentabilitate, PR (Break Even Point).

11

1. Rata rentabilităţii economico-financiare a proiectului de investiţii (r)

Se determină cu ajutorul valorii medii anuale a avantajului economic al investiţiei şi a

eforturilor investiţionale efectuate de întreprindere:

unde: = valoarea medie anuală a avantajului economic (

, );

It = efortul investiţional total al întreprinderii.

Se presupune că valoarea încasărilor la lichidarea fondurilor fixe este nulă, de aceea:

∑

unde: D = durata de funcţionare eficientă previzionată a investiţiei;

Rh = valoarea avantajului economic.

În literatura de specialitate se recomandă folosirea coeficientului de eficienţă (e) a

investiţiilor pentru caracterizarea rentabilităţii proiectului:

unde: P = profitul anual, mediu sau constant degajat de investiţie.

Coeficientul de eficienţă (e) compară fluxul anual al profitului ce se obţine de la proiectul

evaluat cu volumul eforturilor iniţiale, de investiţii solicitate de realizarea acelui proiect. În cazul

evaluării proiectelor de investiţii care au ca obiectiv retehnologizarea, modernizarea, dezvoltarea

capacităţilor existente, ar fi incorect să atribuim noilor investiţii întregul volum de avantaje

economice ce se vor obţine după realizarea acelor proiecte. De aceea, în asemenea cazuri,

coeficientul de eficienţă (e) se va calcula cu relaţia:

unde: ΔP = sporul volumului anual de profit produs prin realizarea investiţiei;

It = volumul de investiţii aferent proiectului respectiv.

Printre punctele slabe ale indicatorului se numără următoarele aspecte:

nu ia în consideraţie impactul factorului de timp în perioada realizării lucrărilor

prevăzute, nu reflectă mărimea duratei de execuţie, fenomenul de imobilizare a

fondurilor de investiţii şi consecinţele acestuia – lagul, valoarea medie anuală a

investiţiilor neterminate, costul imobilizării fondurilor;

nu face legătura cu costul de oportunitate al achiziţilor sau al investiţiilor

imobilizate;

nu reflectă dinamica efectivă a investiţiilor şi a avantajelor economice, respectiv a

situaţiei economice şi financiare în timp.

12

În practica americană, la evaluarea investiţiilor se calculează, de asemenea, indicatorii:

Rentabilitatea activelor totale (Return on Assest) ca măsură a gradului de rentabilitate a

întregului capital investit:

Rata rentabilităţii capitalului total investit (Return on Investment):

Rata de rentabilitate financiară a capitalului propriu investit (Return on Common Equity):

2. Randamentul economic al investiţiilor (RE)

Privarea de capitalul ce se investeşte într-un proiect nu este şi nu poate fi dezinteresată;

investitorul trebuie să fie răsplătit, recompensat printr-un avantaj economic, printr-un câştig de

natura profitului. Cel mai apropiat indicator de principiul rentabilităţii, comparabil cu criteriul

maximizării profitului, îl reprezintă, profitul rămas investitorului după ce şi-a recuperat toate

costurile ocazionate de construirea şi exploatarea capacităţilor de producţie aferente investiţiei.

∑

∑

Deci, din punct de vedere financiar, randamentul economic pune în evidenţă, în etapa de

pregătire a deciziilor, dacă un proiect de investiţii are sau nu capacitatea de a produce, pe durata

de viaţă economică D, un volum de profit mai mare decât cel necesar recuperării investiţiilor

solicitate de realizarea acelui proiect.

Static, randamentul economic al investiţiilor se poate exprima şi determina pornind de la

principiul rentabilităţii investiţiilor ale cărui cerinţe pot fi redate prin inegalitatea:

∑

Transformând inegalitatea în egalitate, obţinem volumul câştigului, al surplusului de

profit pe care-l aduce un proiect de investiţii: = Pt – It

Pentru evaluarea proiectelor, este recomandabil să se opereze cu indicatori de tipul

avantajelor relative, pe unitatea de măsură a eforturilor, în locul valorilor absolute:

13

La RE se poate ajunge pornind de la cele două funcţii economice ale profitului total Pt

obţinut pe durata de viaţă economică la un proiect rentabil: o parte este destinată recuperării, să

acopere sau „ramburseze“ capitalul investit, Pt(rec) iar alta să reprezinte excedentul, Pt(exced):

∑

∑ ∑

∑

Dacă acceptăm simplificările posibile ale ipotezelor în sensul că Ph = constant, sau

operăm cu valorile medii anuale calculate pe durata de viaţă economică, RE se va calcula astfel:

În analiza dinamică se utilizează pentru evaluarea economică şi financiară randamentul

economic determinat pe baza valorii actuale a profitului total şi a investiţiilor totale:

Randamentul economic dinamic, RE’, are marea calitate de a surprinde fluxul real al

costurilor de investiţii şi profitului şi de a opera cu valori echivalente economic în timp, adică

valorile actuale ale acestora la momentul de actualizare dat sau ales, ta = 0. El permite evaluarea

proiectelor care diferă prin costuri de investiţii, Ii constant, dar care au aceeaşi durată de viaţă.

3. Termenul de recuperare al investiţiilor (T)

Durata de recuperare a investiţiilor este o parte a duratei de viaţă utilă, de exploatare a

capacităţilor ce se creează prin investiţii. Prin definiţie, durata de recuperare a investiţiilor

reprezintă perioada de timp, începând cu momentul punerii în funcţiune a capacităţilor de

producţie pe parcursul căreia suma cumulată a avantajelor economice obţinute egalează volumul

investiţiilor iniţiale prevăzute în proiecte, adică

Td

dhht PI

1

, respectiv

Td

dhht CFI

1

.

În abordarea statică, termenul de recuperare (T) se determină astfet:

unde: It = costul total de investiţii la nivelul proiectului, pe variante;

Rh = volumul anual de avantaje (profit, cash-flow), constant sau mediu.

Se observă că indicatorul durată de recuperare a investiţiilor (T) reprezintă inversul

coeficientului de eficienţă, e:

14

O variantă sau un proiect de investiţii sunt acceptabile din punct de vedere economic dacă

sunt satisfăcute simultan următoarele condiţii: D > T (T0;Ts;Tmax.dat).

În abordarea dinamică a proceselor investiţionale şi pe perioada realizării proiectelor

(d) şi după aceea, pe durata de viaţă economică, de funcţionare a capacităţilor ce se construiesc

(D), folosind informaţiile privind valoarea actuală a fluxului costurilor de investiţii şi a fluxului

avantajelor economice, termenul de recuperare se determină pornind de la egalitatea:

d

hh

'Td

dhh )I(VA)R(VA

11

unde: T’ = durata sau termenul de recuperare dinamic;

VA(Rh), VA(Ih) = valorile actualizate ale avantajelor economice anuale, respectiv ale

tranşelor anuale de investiţii.

Se observă că T’ este o necunoscută (un y) care se poate determina prin încercări

succesive, dând lui T’ diferite valori, până se produce egalitatea: VA(Rh) = VA(Ih).

În cazul când momentul de referinţă, este momentul începerii lucrărilor (ta = 0), acceptând

ipoteza simplificatoare că volumul avantajelor anuale este o mărime constantă, precum şi atunci

când operăm cu valoarea medie anuală a avantajelor economice pe perioada D, Rh, termenul de

recuperare dinamic se deduce din egalitatea:

d'T

T

h

d

1h

h-h

)a()a(a

)a(Ra)(1I

11

11

După transformările algebrice corespunzătoare şi regruparea termenilor, vom avea:

(1 + a)T’

[Rh – a(1 + a)dVA(It)] = Rh, de unde:

)alog(

)I(VA)a(aR

Rlog

'Tt

dh

h

1

1

În aceleaşi ipoteze simplificatoare, atunci când operăm cu valorile viitoare ale costurilor

de investiţii la ta = p = d şi valorile actuale ale avantajelor economice calculate tot la momentul

punerii în funcţiune a capacităţilor (ta = d), T’ se deduce din egalitatea:

T'

'Td

hh

hdh

a)a(1

1-)a(R)a(I

11

1

cu relaţia:

15

)alog(

)I(VVaR

Rlog

'T th

h

1

Termenul de recuperare dinamic T’ se poate determina, de asemenea, prin interpolare,

folosind în acest scop informaţiile din tabelele cu coeficienţii de actualizare.

Algoritmul este următorul:

a) În egalităţile: d'T

'T

ht)a()a(a

)a(R)I(VA

11

11 pentru ta = 0, şi

'T

'T

ht)a(a

)a(R)I(VV

1

11, pentru ta = d, notăm cu N expresia

'T

'T

)a(a

)a(

1

11;

b) Pe baza valorilor actuale cunoscute

ale costului

investiţiilor VA(It)

şi a mărimii Rh, se

determină mărimea concretă a lui

h

dt

R

)a)(I(VAN

1, pentru ta = 0, şi

h

t

R

)I(VVN pentru ta = d;

c) Identificăm între ce valori concrete pe coloana h

h

)a(a

)a(

1

11 se află N calculat anterior

şi interpolăm.

În cazul proiectelor cu durata de execuţie scurtă, d < 1 an, cum ar fi cele legate de

achiziţia de utilaje şi echipamente, iar funcţionarea capacităţilor realizate, exploatarea începe

imediat, în acelaşi an, în care se realizează investiţiile, termenul de recuperare dinamic se

calculează pornind de la egalitatea:

'T

'T

ht)a(a

)a(RI

1

11

folosind formula:

)alog(:aT

log'T

1

1

1

)alog(

aIR

Rlog

'Tth

h

1

Atunci când nu se doreşte să se opereze cu valori medii anuale ale avantajelor economice,

precum şi atunci când nivelul acestora nu este constant în timp (R1 R2 … Rh …), pentru a

ţine seama de fluxul concret, de nivelurile diferite ca mărime ale avantajelor economice pe

16

fiecare an, ceea ce este foarte important din punct de vedere economic şi financiar pentru orice

investitor, termenul de recuperare dinamic se determină: fie prin încercări succesive, dând

diferite valori lui T’ şi interpolând, fie folosind procedeul bilanţului recuperării investiţiilor.

În cazul încercărilor succesive, pentru a determina pe T’ se pleacă de la egalitatea

d

hh

'T

jj )I(VA)R(VA

11

adică:

pentru ta = 0,

d

h

hh

'T

j

jjd

,)a(I)a(R)a( 11

111

1 j D, h N, h = d + j; N = d + D;

pentru ta = p = d,

d

h

hdh

'T

j

jj .)a(I)a(R

11

11

La baza procedeului bilanţului recuperării investiţiilor stă ideea fundamentală a

comensurabilităţii valorilor actuale ale costurilor de investiţii şi ale avantajelor economice,

calculate la un moment de referinţă dat, comun, şi deci existenţa posibilităţii de a efectua operaţii

cu mărimi comparabile din punctul de vedere al impactului factorului timp. Din volumul total al

investiţiilor actualizate VA(It) sau VV(It), la un moment dat de timp, se scade succesiv mărimea

anuală a fluxului efectului (avantajului) economic, exprimată în valoare actuală sau valoare

viitoare la acelaşi moment de actualizare ca şi al investiţiilor, până în anul când se încheie

recuperarea investiţiilor.

În evaluarea proiectelor se acceptă acele variante şi alternative pentru care T’ < D şi se dă

prioritate proiectelor cu termen minim de recuperare a investiţiilor.

Pentru investitori, indicatorul privind durata de recuperare (T şi T’) se consideră că are o

capacitate de informare mai mare comparativ cu rata rentabilităţii investiţiilor şi deci prezintă

mai mult interes pentru analiza proiectelor.

După mărimea termenului de recuperare se admit numai anumite proiecte sau variante de

proiect. Un proiect va fi apreciat ca fiind mai eficient, faţă de altele, cu cât este mai mic T şi T’,

adică se vor recupera mai repede investiţiile.

Apelarea la analiza termenului de recuperare (T şi T’) în evaluarea financiară a deciziilor

de investiţii se consideră a fi o modalitate de luare în consideraţie a riscului investiţiilor

proiectate. Cu cât durata de recuperare a investiţiilor este mai scurtă, cu atât se consideră că

proiectul are un risc mai mic. Dându-se prioritate celor mai avantajoase proiecte, caracterizate

prin perioade de recuperare scurte, se acceptă că în acest caz veniturile, costurile şi avantajele

economice viitoare nu vor fi afectate de incertitudine şi risc în aceeaşi măsură ca la variantele cu

durate mari de recuperare. Deci, mărimea T şi T’ constituie pentru investitori un instrument de

apreciere intuitivă a riscului pe care-l prezintă diferitele proiecte de investiţii. T şi T’ mici

constituie o garanţie că se recuperează capitalul investit. Cu cât T şi T’ sunt mai mari, cu atât

17

probabilitatea de a nu recupera investiţiile este mai mare. În general, dacă resursele financiare ale

întreprinderii sunt limitate se preferă proiectele cu durata de recuperare minimă.

4. Costul total actualizat (CTA)

Este indicatorul ce însumează, în valoare actuală, costurile totale iniţiale de investiţii,

pentru construirea capacităţilor de producţie şi costurile totale ulterioare punerii în funcţiune,

pentru exploatarea acestora, exclusiv amortismentul.

CTA este un indicator complex, reflectând atât etapa de investiţii, cât şi etapa de viaţă

utilă, a proiectelor. El asigură o anumită balansare raţională a costurilor de investiţii şi de

exploatare pe ciclul de viaţă a proiectelor.

Costul total actualizat se determină cu relaţia:

∑

∑

∑

Cunoaşterea angajamentului de capital prezintă interes pentru investitori cel puţin pentru

a da răspuns la următoarele întrebări:

Valoarea actuală a veniturilor este mai mare sau este mai mică decât angajamentul de

capital? Un proiect are un cost eficient şi este acceptabil dacă:

VA(CFh) > VA(Ih), respectiv VA(Vh) > VA(Kh);

Dacă vom investi mai mult în tehnică şi tehnologii de performanţă, comparativ cu alte

variante, vom realiza corespunzător economii la costurile anuale de exploatare şi pe

ansamblu vom ajunge sau nu la un angajament de capital acceptabil? În general, se

urmăreşte minimizarea angajamentului de capital la un nivel dat al capacităţii de

producţie, de venituri totale şi avantaje economice totale.

Care este dimensiunea fondurilor de investiţii necesare? Putem finanţa proiectul şi

cum putem asigura fondurile necesare?

Dat fiind că acest indicator răspunde preocupărilor de a atinge scopurile cu eforturi

minime, determinate de construirea şi funcţionarea capacităţilor de producţie, angajamentul de

capital se recomandă a fi folosit drept criteriu de alegere a proiectelor de investiţii.

În analiza economică a proiectelor, nivelul absolut, exprimat în unităţi de măsură

valorice, al CTA serveşte la stabilirea faptului dacă un proiect este sau nu acceptabil, la

dimensionarea fondurilor de investiţii, când bugetul întreprinderii este limitat. Un test al

acceptabilităţii unui proiect de investiţii îl poate prezenta raportul supraunitar al economiilor la

costurile de exploatare raportat la sporul de investiţii de la o variantă la alta:

18

10

01

)I(VA)I(VA

CETACETAe

tti

i

100

2

)I(VA

R)MM(e

i/i

unde: CETA0, CATAi = costurile totale de exploatare actualizate, pe variante;

VA(It0), VA(Iti) = costurile totale de investiţii, actualizate;

M0, Mi = costurile de mentananţă, totale, actualizate.

R = economiile totale de cheltuieli de reparaţii, valori actualizate.

Se observă că indicatorii e1 şi e2 se bazează pe comensurarea avantajului economic net

comparativ, calculat pe perechi de variante de proiect, cu sporul de costuri de investiţii care

poate genera aceste efecte utile.

5. Costul unitar actualizat (CUA)

Costul unitar actualizat (CUA) este, ca şi costul global (CG), o variantă a angajamentului

de capital VA(Kt), respectiv a cheltuielilor totale actualizate (CTA). Se consideră că CUA, cu o

eroare acceptabilă, asigură caracterizarea eficienţei proiectelor cu capacitate anuală de producţie

diferită, qh constant, respectiv, Qh constant. Relaţia de calcul folosită pentru determinarea

costului unitar actualizat (CUA) este:

∑

∑

∑

unde: CTA = cheltuieli totale actualizate (angajamentul de capital, lei);

qh = producţia fizică anuală generată de investiţie;

Ih = tranşa de investiţii din anul h, pe orizontul de analiză;

CEh = cheltuielile anuale de exploatare, exclusiv amortizările;

a = rata de actualizare a fluxurilor financiare dispersate în timp, asociate investiţiei.

6. Raportul venituri totale actualizate/costuri totale actualizate (k)

Analiza „venituri – costuri“ reprezintă concepţia fundamentală a evaluării economice şi

financiare a proiectelor de investiţii. Exprimarea şi măsurarea eficienţei în proiectele de investiţii

se bazează pe compararea într-o formă sau alta, pe comensurarea avantajelor economice cu

volumul costurilor necesare de investiţii şi de exploatare ţinând seama de influenţa în plan

economic a impactului factorului timp.

Diferitele metode de comparare a veniturilor cu costurile au ca scop stabilirea legăturii

dintre aceşti doi parametri ai proiectului, ceea ce este foarte important pentru măsurarea

19

eficienţei dar şi din punctul de vedere al cunoaşterii posibilităţilor de a asigura fondurile necesare

finanţării.

La o capacitate de producţie de mărimea q creată prin proiectele de investiţii, vom avea:

It = It(q), modelul investiţiilor necesare pentru a crea capacitatea respectivă;

Kt = Kt(q), modelul capitalului angajat necesar pentru construirea şi exploatarea

capacităţii;

Vt = Vt(q), modelul veniturilor ce se obţin prin exploatarea capacităţii.

Modelarea eficienţei este şi mai sugestivă pentru adoptarea deciziei de investiţii dacă

vom studia modelul VA(K), dacă vom analiza indicatorul care ne arată ce venituri se pot obţine

în funcţie de un nivel dat al angajamentului de capital, al costurilor totale de investiţii şi de

exploatare: VA(Vh)/VA(Kh).

Ca regulă generală, analiza „venituri-costuri“ se bazează pe evaluarea raportului şi

diferenţei absolute dintre veniturile şi costurile totale actualizate , pentru ta = 0:

∑

∑

unde:

Dd

h

hhth )a(V)V(VA)V(VA

1

1

Dd

h

hhhth )a)(CEI()K(VA)K(VA

1

1

Operând cu valorile actuale cumulate, la o anumită rată de actualizare (a), avantajul net al

investitorului la proiectul dat va fi: VA(ANt) = VA(Vt) – VA(Kt).

Se înţelege că dacă Vt = Kt, respectiv VA(Vt) = VA(Kt) raportul k va fi egal cu 1: Vt/Kt =

1; VA(Vt)/VA(Kt) = 1, ceea ce indică faptul că proiectul de investiţii nu produce nici avantaje,

nici pierderi, deci investitorul nu câştigă nimic.

Dacă Vt < Kt, respectiv VA(Vt) < VA(Kt), raportul venituri-costuri (k) este subunitar.

În acest caz (k < 1), proiectul produce pierderi, costurile nu se recuperează, ceea ce ne

duce la concluzia că acel proiect este neeficient şi trebuie respins. Dacă VA(Vt)/VA(Kt) < 1, nici

nu mai are rost să calculăm ceilalţi indicatori de analiză dinamică a eficienţei economice a

investiţiilor la acest proiect. În loc să investim în proiectul dat, este mai avantajos să plasăm

fondurile de investiţii în alte proiecte rentabile, să le depunem la o bancă, cu o anumită dobândă,

să cumpărăm acţiuni la alţi agenţi economici etc.

Dacă Vt > Kt, respectiv VA(Vt) > VA(Kt), raportul dintre venituri şi costuri, exprimate în

valori comparabile, este supraunitar: Vt/Kt > 1, VA(Vt)/VA(Kt) > 1, ceea ce exprimă faptul că

20

proiectul este eficient, acceptabil şi putem continua analiza dinamică cu ajutorul altor indicatori

şi criterii de eficienţă a investiţiilor.

Având în vedere că analiza acestui indicator se referă la un orizont de timp îndelungat, că

Vh şi CEh sunt valori previzionate, pentru a contracara eventualele perturbări şi deformări ale

indicatorul k din cauza diminuării volumului de produse vândute, a micşorării preţului de

vânzare sau creşterii costurilor de exploatare în viitor, pentru a reţine un proiect este nevoie ca el

să fie cu mult mai mare ca 1. Cu cât este mai mare ca unitatea acest indicator, cu atât sunt mai

stabile, mai corecte concluziile.

Trebuie subliniat însă că raportul VA(Vt)/VA(Kt) este sensibil la mărimea ratelor de

actualizare „a“ şi de aceea este foarte important să alegem corect rata de actualizare pentru a

evita fie acceptarea de proiecte neeficiente, fie respingerea unor proiecte rentabile.

Între mărimea ratei de actualizare şi valoarea raportului venituri/costuri şi diferenţa

absolută între venituri şi costuri, pe de altă parte, se stabilesc următoarele relaţii:

1. Cu cât mărimea ratei de actualizare este mai mică (a 0), cu atât creşte valoarea

raportului venituri/costuri k şi a avantajului net VA(Vt) – VA(Kt).

Pentru a = 0, VA(Vt) = Vt = Vh, VA(Kt) = It + CEh, iar VA(Vt)/VA(Kt) şi VA(Vt) –

VA(Kt) iau valori maxime;

2. Pe măsură ce creşte mărimea ratei de actualizare folosite în calcule, raportul

VA(Vt)/VA(Kt) şi mărimea absolută a avantajului economic net scad; raportul k poate deveni

chiar subunitar, iar VA (AN) ia valori negative.

Aceste concluzii privind sensibilitatea raportului venituri/costuri şi a avantajului

economic net la mărimea ratei de actualizare au o valoare deosebită pentru fundamentarea

deciziilor de investiţii, pentru alegerea proiectelor sau a variantelor acestora. De asemenea, ele

pun în evidenţă necesitatea şi utilitatea abordării dinamice a evaluării economice şi financiare a

proiectelor de investiţii şi importanţa alegerii corecte a mărimii ratei de actualizare „a“.

Folosirea unei rate de actualizare prea mici sau prea mari, necorelată cu rentabilitatea

activităţii, cu rata dobânzii la fondurile împrumutate pentru finanţarea investiţiilor, poate duce la

adoptarea de decizii nejustificate sau eronate.

Raportul „k“ este utilizat de multe ori în calitatea de criteriu de decizie de investiţii.

Folosirea unui asemenea criteriu în formularea opţiunilor corespunde dorinţei fireşti a oricărui

decident de a maximiza încasările de venituri la fiecare unitate a costurilor.

Se consideră ca fiind optimă acea variantă care asigură o valoare maximă a lui „k“.

(

)

21

În această concepţie, fiecare proiect de investiţii se caracterizează printr-un indicator de

eficienţă economică cu două componente care se compară:

VA(Vt) – ca efect sau avantaj economic integral pe orizontul (d + De);

VA(Kt) – ca efort integral de investiţii şi de exploatare, calculat pe orizontul (d + De).

Un astfel de criteriu este tentant să fie utilizat deoarece el este uşor de perceput,

necontradictoriu în plan logic şi pune în evidenţă alternativa cea mai eficientă de proiect care se

analizează, însă nu funcţionează corect în toate cazurile. Adesea acest in dicator stabileşte ca

fiind cea mai eficientă variantă cu valori mici ai parametrilor VA(Vt) şi VA(Kt), care corespund

unor soluţii de proiect obişnuite ca nivel tehnic şi performanţe tehnico-economice şi calitative,

dar ieftine, care solicită costuri mici de investiţii. Alteori, varianta identificată ca fiind cea mai

eficientă presupune costuri foarte mari de investiţii, şi deci nu ia în consideraţie restricţiile în

ceea ce priveşte posibilităţile de finanţare.

7. Valoarea netă actuală totală, VNAT (sau venitul net actualizat – VNA)

Valoarea netă actuală totală (VNAT) constituie un indicator fundamental pentru

evaluarea oricărui proiect de investiţii. VNAT este primul criteriu de preciere a atractivităţii unui

proiect în vederea formulării deciziei de investiţii, de acceptare sau de respingere.

Prin conţinutul său, VNAT caracterizează, în valoare absolută, aportul de avantaj

economic net al unui proiect dat de investiţii, câştigul, răsplata sau recompensa

investitorului pentru capitalul investit în proiectul respectiv.

Ca avantaj net, economic, financiar, VNAT se determină ca diferenţă între VA(Vt) şi

VA(Kt), cu formula:

N

h

h

hhh a)ICEV(VNAT1

1

N

h

h

h aV1

1

N

h

h

hh a)ICE(1

1

N

hh )V(VAVNAT

1

)K(VA)V(VA)K(VA tt

N

hh

1

O altă definiţie a VNAT este aceea de surplus total de cash-flow, în valoarea actuală,

degajat pe durata de exploatare (D) a capacităţilor proiectate de producţie faţă de necesarul de

avantaje pentru acoperirea, recuperarea capitalului investit, exprimat tot în valoare actuală:

Dd

dh

N

hhh )I(VA)CF(VAVNAT

1 1

22

La aceeaşi relaţie de calcul VNAT se ajunge pornind de la relaţia fundamentală,

prezentată la prima definiţie:

N

h

h

hhh a)ICEV(VNAT1

1 , care se poate reda astfel,

scoţând separat valoarea actuală a investiţiilor:

N

h

N

h

h

n

h

hh aIa)CEV(VNAT1 1

11

Ştiind că în CEh nu este inclusă amortizarea Ah, rezultă că: (Vh – CEh) = (Ph + Ah) = CFh,

de aceea vom avea o nouă relaţie de calcul al VNAT:

N

h

h

hh aCFIVAVNAT1

1

Definit în raport de cash-flow, criteriul VNAT realizează compararea între suma valorilor

actuale de cash-flow degajat pe durata de viaţă utilă a investiţiei (VA(CFh)) şi costul de

investiţii total generat de acel proiect, exprimat tot în valoare actuală (VA(Ih)). VNAT este

deci un indicator integral de eficienţă a investiţiilor, de tipul diferenţei absolute,

avantajului net comparativ.

Randamentul unei investiţii se apreciază prin intermediul

N

h

h

h aCF1

1 ; acesta trebuie

să fie mai mare decât costul de investiţii: – VA(CFh) > VA(Ih), respectiv VA(CFh) > Ih ,

dacă d = 0.

Dacă nu se respectă condiţia VA(CFh) – VA(Ih) 0, fondurile disponibile ar trebui

plasate pe piaţa capitalului sau în alte afaceri.

Tocmai beneficiul net actualizat: VA(It) + VA(CFh) se numeşte valoare netă actuală

totală (VNAT).

VNAT > 0 se consideră a fi cel mai corespunzător indicator ideii profitului maxim dorit

de către investitori pe seama proiectelor independente iniţiate, că ar fi măsura corectă a

contribuţiei unui proiect la valoarea economică a întreprinderii. Dacă VNAT = 0 nu înseamnă

totuşi că acel proiect nu este rentabil; el produce însă profit care de-abia ajunge pentru

recuperarea capitalului investit şi nu creează valoare.

Numai VNAT > 0 conduce la creşterea averii acţionarilor, a valorii întreprinderii.

Când VNAT(Pj) > 0, proiectul va spori valoarea întreprinderii cu un echivalent egal

VNAT. Altfel spus, dacă întreprinderea va reinvesti fluxul de cash-flow (CFh) generat de acest

proiect în afaceri cu o rentabilitate de a% pe an, valoarea întreprinderii va deveni mai mare cu o

sumă egală cu VNAT, la expirarea duratei de viaţă a proiectului.

23

Realizarea proiectelor cu VNAT < 0 ar fi în detrimentul investitorului: ar scădea valoarea

întreprinderii, ar avea un impact negativ asupra averii acţionarilor etc.

VNAT este deci un instrument fundamental de evaluare logică a deciziei de investiţii,

bazat pe concepţia, pe principiul că sporirea valorii întreprinderii şi a averii acţionarilor,

investitorului este obiectivul urmărit prin proiectele iniţiate de investiţii.

VNAT reprezintă, de asemenea, măsura, valoarea beneficiilor financiare ale proiectelor

de investiţii, ajustată ţinând seama de impactul factorului timp, de valoarea în timp a banilor.

Când durata de realizare a proiectului de investiţii, d, este scurtă, sub un an, iar

exploatarea capacităţilor de producţie începe imediat în acelaşi an, investiţia nu se mai

actualizează şi formula de calcul a VNAT devine:

D

h

hht )a(CFIVNAT

1

1

VNAT se poate defini prin intermediul valorii nete (VNh). În acest caz, VNAT

reprezintă suma algebrică a valorii nete anuale, în valoare actuală, VA(VNh), pe orizontul

de analiză (d + D) = N, corespunzător ciclului de viaţă a proiectului.

Prin valoarea netă, pentru fiecare an h, h (1, N) se înţelege diferenţa între volumul

anual al veniturilor generate de proiectul de investiţii (Vh) şi volumul costurilor anuale totale, de

investiţii şi de exploatare, Kh: VNh = Vh – (Ih + CEh) = Vh – Kh.

N

h

hh )a(VNVNAT

1

1 )VN(VA(N

hh

1

VNAT, prin semnificaţia sa, determină valoarea economică a unui proiect de investiţii şi

urmăreşte creşterea acestei valori prin optimizarea deciziei de investiţii după criteriul

maximizării VNAT. Deci se preferă proiectele care se caracterizează prin VNAT maxim.

El reprezintă surplusul de valoare adus întreprinderii prin proiectul Pj de investiţii;

este o măsură a valorii create printr-un proiect. VNAT cuantifică principiul de maximizare a

valorii întreprinderii prin decizia de investiţii. De aceea sunt acceptate, selectate ca rentabile

numai proiecte sau variante caracterizate prin VNAT > 0. În plan economic şi financiar un

proiect de investiţii cu VNAT pozitiv semnifică faptul că acel proiect are capacitatea de a

rambursa pe perioada duratei de viaţă economică D capitalul investit, respectiv că el are o

rentabilitate globală, a capitalului iniţial cel puţin egală cu rata de actualizare (a) folosită în

calcule, şi de a produce cash-flow în exces, de a asigura obţinerea unui anumit volum de valoare

netă. Cu cât VNAT la un proiect este mai mare, cu atât rentabilitatea sa este mai mare şi

proiectul mai atractiv. Dacă la un proiect VNAT este negativă, acel proiect este inacceptabil,

deoarece rata rentabilităţii sale este mai mică decât rata de actualizare „a“. În acest caz, capitalul

respectiv s-ar putea investi într-o altă afacere cu o rentabilitate egală cu „a“ şi ar produce

24

avantaje corespunzătoare, mai mari, investitorului. Deci rata de actualizare (a) folosită în

calculele VNAT îndeplineşte rolul de criteriu de testare a eficienţei (rentabilităţii) unei

proiect de investiţii (acceptare sau respingere).

Cel mai eficient şi oportun proiect de investiţii este acela care asigură un excedent maxim

între VA h

CF şi )I(VAh ; VNAT îndeplineşte funcţia de criteriu de decizie.

VNAT ia în consideraţie durata de realizare (d), durata de funcţionare (D), neechivalenţa

fluxurilor financiare dispersate în timp şi toate informaţiile financiare relevante – costurile de

exploatare, veniturile, cash-flow, investiţiile.

VNAT calculat pe baza veniturilor şi costurilor anuale de investiţii şi de exploatare,

exprimate în valoare actuală la ta = 0, echivalente economic, permite realizarea unei analize

integrale pe orizontul de timp (d + D), ţinând seama şi de nivelul şi dinamica acestor parametri.

Puncte slabe ale criteriului de evaluare a investitiilor VNAT:

VNAT ne permite să constatăm dacă proiectul este sau nu rentabil, dar nu pune în

evidenţă importanţa relativă, comparativă a costurilor de investiţii necesare;

nu permite soluţionarea problemelor de decizie de investiţii când diferă de la un

proiect la altul duratele de viaţă economică (Di diferite). Putem avea variante sau

proiecte care au un volum de VNAT egal, dar D nu este constant. Dacă volumele de

investiţii sunt identice pe proiecte, au prioritate variantele cu durata de viaţă

economică mai scurtă, dar care degajă volume anuale mai mari de VA(CFh);

VNAT presupune să stabilim în prealabil „a“ – rata de conversie economică;

VNAT nu ţine seama de mărimea duratei de recuperare T, T’;

mărimea VNAT depinde de rata de actualizare (a), ceea ce ridică problema stabilirii

acestei rate şi a componentelor ei (costul capitalului, rata inflaţiei, prima de risc).

VNAT rămâne totuşi un bun criteriu de selecţie a proiectelor; el trebuie analizat în

corelaţie cu alţi indicatori T’, RE’ indicele de profitabilitate şi RIR etc.

8. Indicele de profitabilitate ()

Indicele de profitabilitate caracterizează nivelul raportului dintre VNAT şi fondurile de

investiţii ce generează VNAT. Completează analiza eficienţei în termeni relativi, sub forma

avantajului net relativ pe unitatea de măsură a costurilor de investiţii.

Se pot avea în vedere investiţiile iniţiale (It) sau valoarea actuală a acestora VA(It).

1001 tI

VNAT

25

1002 )I(VA

VNAT

t

2 se poate determina şi cu o relaţie similară randamentului economic actualizat, (RE’):

Nh

h

N Nh

hh

h

)a(I

)a(I)a(CF

1

1 12

1

11

1

1

1

N

h

N

h

)I(VA

)CF(VA

Pentru a exprima raportul () sub forma unui indice (coeficient), se utilizează relaţia:

23 11

)I(VA

VNAT

)I(VA

)CF(VA

tt

h

Indicele de profitabilitate permite selectarea proiectelor eficiente de investiţii, fiind

acceptabile acele proiecte la care 3 > 1 şi ordonarea acestora după valoarea descrescătoare a

indicelui . La proiectele la care 3 = 1, VNAT va fi nul (VNAT = 0). Cu cât indicele 3 este mai

mare, cu atât proiectele sunt mai eficiente.

La calculul şi analiza indicelui de profitabilitate trebuie apelat ori de câte ori proiectele

sau variantele se diferenţiază între ele prin efortul investiţional necesar (It constant), deoarece

el permite să luăm în consideraţie amploarea proiectelor, costurile necesare de investiţii, ceea ce

nu realizează VNAT, şi atunci când disponibilităţile financiare pentru investiţii sunt limitate.

Varianta optimă de proiect este aceea care răspunde criteriului 2 şi 3 maxim.

Sintetizând, rezultă:

Când 3 = 1, VNAT(Pj) = 0.

Dacă 3 > 1, VNAT(Pj) > 0 şi proiectul este eficient.

Când 3 < 1, VNAT(Pj) < 0 şi proiectul Pj se respinge.

Dintre proiectele cu VNAT > 0 se acceptă însă numai acela cu 2 > costul finanţării

proiectului, respectiv VNAT(Pj) > i şi It şi 3 > 1 + a.

Dacă proiectele sunt incompatibile, decizia după maxim este diferită de cea după

maxim VNAT. Criteriul maxim va conduce la alegerea proiectului care solicită costuri mai

mici de investiţii, comparativ cu cele selectate după maxim VNAT(Pj). Acest lucru se explică

prin fenomenul de randament descrescător al capitalului.

Criteriul maxim VNAT conduce la alegerea proiectului cu costul optim de investiţii,

căruia îi corespunde volumul maxim de VNAT; VNAT = f(It).

Indicele de profitabilitate (1), ordonând proiectele independente eficiente, ne permite să

elaborăm strategia cea mai avantajoasă de investiţii alegând n proiecte dintre ele, ţinând seama

de restricţiile bugetelor de capital, deci în limitele fondurilor noastre disponibile (I0) pentru

26

finanţarea investiţiilor, folosind în calitatea de criteriu de optimizare a setului de proiecte

maxim de VNAT pe ansamblul proiectelor selectate.

Selectarea proiectelor de investiţii de realizat în limitele posibilităţilor de finanţare poate

fi modelată şi soluţionată în termenii programării matematice. Fiecare proiect Pj are asociaţi ca

parametri VNATj şi Ij

Fondul total disponibil de investiţii: I0,

Numărul de proiecte admisibile: n,

Introducând variabile booleene xj: Xj = 1, dacă proiectul se acceptă,

Xj = 0, dacă proiectul se respinge,

Funcţia obiectiv: Max VNATglobal=

n

jjj xVNAT

1

Restricţiile: ,IxIn

jjj 0

1

xj = 0 sau 1 pentruj, 11

n

jjx .

9. Pragul de rentabilitate (PR)

Pragul de rentabilitate exprimă punctul critic în exploatarea noilor capacităţi de producţie,

care fac obiectul investiţiei. Pragul de rentabilitate arată gradul minim de folosire a capacităţilor

proiectate; sub nivelul pragului de rentabilitate exploatarea investiţiei ar genera pierderi. În

punctul critic, exprimat de pragul de rentabilitate, profitul este nul: Ph(PR) = 0 (Vh = Ch).

unde: CF = cheltuieli fixe anuale (amortizări, cheltuieli generale etc.);

CV = cheltuieli variabile de producţie, anuale (materii prime, salarii, energie etc.);

Vh = venituri/încasări anuale, cifra de afaceri.

Cu cât pragul de rentabilitate este mai mic, cu atât va fi mai mic şi riscul ca respectiva

unitate economică proiectată să intre în situaţia ca exploatarea să fie cu pierderi din cauza

folosirii capacităţii existente.

27

DECIZIA DE DIVIDEND

Dividendul rămâne, unul dintre mijloacele esenţiale pentru atragerea deţinătorilor de

capitaluri. Ca urmare, întreprinderea trebuie să-şi elaboreze o politică a dividendelor, care să fie

tratată ca una dintre opţiunile strategice majore ale întreprinderii, prin care să se asigure

echilibrul optim între cerinţele financiare actuale şi de perspectivă ale întreprinderii.

Principala dificultate în identificarea unei politici optime de dividend este dată de

imposibilitatea de a selecta într-o manieră indubitabilă una din cele două soluţii, ambele

avantajoase în anumite condiţii pentru actionar: distribuirea de dividende sau rinvestirea

profitului. Ambele soluţii circumscriu realizării obirctivului fundamental al finanţelor:

maximizarea valorii întreprinderii şi implicit a averii acţionarilor.

Politica de dividend reprezintă ansamblul deciziilor şi tehnicilor folosite, pentru

determinarea nivelului dividendelor ce pot fi distribuite acţionarilor. În principiu, orice deţinător

de acţiuni are dreptul de a primi dividende din partea întreprinderii, dacă aceasta este autorizată

să repartizeze dividende cu respectarea a două condiţii:

să dispună de suficient profit astfel ca distribuirea de dividende să nu afecteze

substanţa întreprinderii, adică să nu micşoreze capitalizarea bursieră permanentă;

repartiţia de dividende să nu afecteze lichiditatea financiară a întreprinderii, pentru a

nu periclita siguranţa creditorilor săi ale căror creanţe devin scadente.

Teorii privind politica dividendelor

Miller şi Modigliani (1961), adepţi ai teoriei nerelevanţei dividendului (teoria

neutralităţii dividendului), susţin că politica dividendelor nu are nici un efect asupra preţului

acţiunilor întreprinderii sau asupra capitalurilor acesteia. Cei doi au demonstrat că valoarea

întreprinderii este determinată numai de profitul realizat şi nu de modul în care acesta este

împărţit între dividende şi acoperirea investiţiilor. Miller şi Modigliani consideră că majoritatea

investitorilor preferă să reinvestească dividendele ce li se cuvin în acţiuni la aceeaşi întreprindere

sau la întreprinderi similare. Prin urmare, riscul fluxurilor de numerar destinate investiţiilor este

determinat numai de riscul de exploatare şi nu de politica de dividend a întreprinderii.

Astfel valoarea unei actiuni (P0) la momentul t0, este determinată de mărimea remunerării

capitalurilor proprii cu dividende (Div1) la momentul t1 şi preţul de revanzare al actiunilor (P1) la

momentul t1, ambele actualizate cu rata costului capitalului (kf):

La momentul t0, capitalul propriu (Kpr) este format din n acţiuni:

28

La momentul t1, are loc o majorare a capitalul propriu (Kpr) cu m actiuni noi, la un preţ de

emisiune (P1):

În modelul Miller-Modigliani, intrările de lichidităţi, din aporturi de capital social şi din

activitatea de exploatare ( ), sunt egale cu utilizările acestor resurse pentru investiţii şi

plata dividendelor ( ): . De aici rezultă că necesarul de capitaluri

externe provenite dinemisiunea de actiuni va fi: .

Înlocuind în relaţia (2.12), obtinem:

De asemenea se observă faptul că varibila (Div1) a dispărut din ecuaţie, ceea ce înseamnă

că valoarea actuală a întreprinderii este independentă de politica de dividend.

În această relaţie, variabilele Kpr, I şi X sunt considerate de autori ca fiind independente

de politica de dividend. Practic valoarea întreprinderii nu este determinată decat de politica sa de

investiţii şi de rata sa de rentabilitate economică (kf).

Spre deosebire de aceştia, Gordon M., Shapiro E., Walter J. şi Litner J. consideră că

investitorii au o certitudine scăzută cu privire la obţinerea unui câştig de capital care trebuie să

rezulte din profiturile reţinute decât ar primi din plata integrală a profitului ca dividende. Ei

apreciază că valoarea întreprinderii va fi maximizată de un indice ridicat de plată a dividendelor,

deoarece investitorii consideră dividendele actuale mai puţin riscante decât un câştig de capital

potenţial.

Conform modelului Gordon-Shapiro (1956), acţionarii sunt remuneraţi prin dividende,

ceea ce face ca valoarea de piaţă a actiunilor să depindă de acestea. Legătura dintre dividende şi

valoarea de piaţă a actiunilor întreprinderii este evidenţiată cu ajutorul următoarei relaţii de

determinare:

unde: P0 = pretul actual al unei acţiuni;

Div0 = valoarea dividendului plătit;

kc = rata de remunerare cerută de acţionari;

g = rata de creştere a dividendului (g < kc).

Conform modelului Walter J. (1956) politica de dividend nu constituie o decizie

financiară foarte importantă, distribuirea de dividende actionarilor intreprinderii constituind o

29

rezultantă a deciziilor de investiţii şi de finanţare. În aceste condiţii autorul sustine ideea de a

utiliza profitul net, cu prioritate, pentru autofinanţarea investitiilor, atunci cand rentabilitatea

scontată (r) a acestora este mai mare decat costul capitalurilor intreprinderii (kec).

unde: P0 = pretul actual al unei acţiuni;

Div = valoarea dividendului;

Pna = profit net pe acţiune.

Conform teoriei semnalului (Signalling theory), prin dividend sunt semnalizate

performantele viitoare ale întreprinderii. Astfel, numai întreprinderile performante, care dispun

de resurse financiare suficiente pentru finanţarea investiţiilor viitoare, vor putea distribuii

dividend actionarilor prin renuntarea la o parte din fondurile disponibile ale acestora.

Conform teoriei de agent (Agent theory), prin intermediul dividendelor, actionarii pot

asigura o monitorizare optima a managerilor, aceştia din urmă avand la dispozitie aproape toate

resursele financiare ale întreprinderii, putandu-le utiliza potrivit propriilor interese. Datorită

distribuirii de dividende volumul resurselor financiare se diminuează, managerii fiind nevoiţi să

renunte la o parte din proiectele de investiţii sau să apeleze la piata financiară pentru procurarea

de fonduri, caz în care vor fi controlaţi şi de instituţiile financiare finanţatoare.

Conform modelului Miller (1977) impozitul plătit de acţionari este de cele mai multe ori

superior impozitului plătit de investitori, de unde şi ideea determinării unei structuri financiare

optime din punctul de vedere al fiscalităţii.

[ ]

unde: VL = valoarea întreprinderii îndatorate;

VU = valoarea întreprinderii neîndatorate;

Dat = valoarea de de piaţă a datoriilor;

impDat = cota de impozitare a dobanzilor;

π = cota de impozitare a dividendelor;

impDiv = cota de impozitare a dobanzilor.

Tipuri de politică de dividend

Politica dividendului rezidual constă în distribuirea drept dividend a unei sume care

rămâne disponibilă după acoperirea nevoilor de finanţat. Ea se bazează pe faptul că investitorii

preferă ca întreprinderea să reţină şi să reinvestescă profiturile decât să le plătească acestora ca

dividende dacă rata rentabilităţii obţinută de întreprindere pentru profiturile reinvestite depăşeşte

rata rentabilităţii pe care ar obţine-o acţionarii înşişi investind dividendele primite. Suma

dividendelor distribuite variază de la o perioadă la alta, în funcţie de oportunităţile de investiţii

30

ce apar pentru managerii întreprinderii. De aceea, în literatura de specialitate această politică de

distribuire a dividendelor se mai numeşte şi politică oportunistă.

Politica dividendului stabil presupune menţinerea dividendelor la nivelul anterior,

eventual chiar o creştere constantă a acestora. De regulă, întreprinderiele acordă drept dividend o

sumă fixă pentru fiecare acţiune deţinută de acţionari. Această politică asigură venituri constante

acţionarilor, chiar în cazul nerealizării de către întreprindere a unor beneficii la nivelul anilor

anteriori şi când este necesară apelarea la surse adiţionale. În această situaţie politica

dividendului stabil se identifică cu politica sumei constante. Regula stabilităţii dividendului

reprezintă un element al imaginii întreprinderii relevându-se ca o obsesie a tuturor managerilor,

diminuarea dividendelor exprimând slăbiciuni şi antrenând în mod sigur sancţionarea

întreprinderii de către piaţă.

Politica ratei constante presupune aplicarea de către întreprindere an de an, a unei

proporţii fixe a dividendelor în raport cu beneficiul total. Stabilirea unui procent constant din

profituri pentru plata dividendelor conferă o anumită siguranţă acţionarilor privind remuneraţia,

indiferent de politica de autofinanţare dusă de întreprindere. Această politică nu exclude variaţia

sumei absolute a dividendelor anuale întrucât acestea depind de profitul realizat anual.