de financiering van management buyouts: een …...hoofdstuk 6: determinanten van de financiering van...
TRANSCRIPT
Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde
Academiejaar 2003-2004
De financiering van management buyouts: een empirische analyse
Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen
Wouter Maes
Onder leiding van
Prof. dr. ir. S. Manigart
Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde
Academiejaar 2003-2004
De financiering van management buyouts: een empirische analyse
Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen
Wouter Maes
Onder leiding van
Prof. dr. ir. S. Manigart
Ondergetekend Wouter Maes bevestigt hierbij dat onderhavige scriptie mag worden
geraadpleegd en vrij mag worden gefotokopieerd. Bij het citeren moet steeds de titel en de
auteur van de scriptie worden vermeld.
II
Woord vooraf Deze thesis is tot stand gekomen onder begeleiding van Prof. Dr. ir. S. Manigart, die ik ook
zou willen bedanken omdat ze mijn interesse gewekt heeft voor de richting financiering met
het vak bedrijfsfinanciering I. Bijzondere dank gaat uit naar M. Meuleman, voor de kritische
bedenkingen bij mijn werk. Tenslotte zou ik nog mijn ouders willen bedanken voor de steun
gedurende mijn universiteitsstudies. Een sterke basis is het eerste ingrediënt van een
succesvolle studieperiode.
April 2004
III
Inhoudsopgave
WOORD VOORAF III
INHOUDSOPGAVE IV
LIJST MET DE TABELLEN VIII
LIJST MET DE GEBRUIKTE AFKORTINGEN IX
INLEIDING 1
LITERATUURSTUDIE 3
Hoofdstuk 1: Definities 3
1.1 Management buyout 3
1.2 Leveraged buyout 5
1.3 Andere vormen van buyouts 6
Hoofdstuk 2: Kort overzicht van de Belgische situatie 8
Hoofdstuk 3: Redenen voor een management buyout 10
3.1 Transactiekosten hypothese 10
3.2 Agency problemen 11 3.2.1 ‘Defective managerial compensation’ hypothese 11
3.2.2 ‘Free cash flow’ hypothese 12
3.2.3 Bescherming tegen overnames 14
3.2.4 Controle hypothese 16
3.2.5 Problemen met de agency benadering 17
3.3 Ondernemerschap 18
3.4 Belastingshypothese 19
3.5 ‘Bondholder expropriation’ hypothese 21
3.6 Opvolgingsproblemen 22
Hoofdstuk 4: Financieringsmiddelen bij een management 23
buyout
4.1 Schuldkapitaal 23
IV
4.1.1 Bronnen van schuldkapitaal 24
4.1.2 Covenants (clausules) 27 4.2 Mezzanine financiering 28 4.2.1 Achtergestelde schulden 30
4.2.2 Converteerbare obligaties, achtergestelde obligaties 31
met een aandelenoptie
4.2.3 Preferente aandelen 31
4.2.4 Achtergestelde schulden met uitstel van betaling 32 4.3 Aandelenkapitaal 32
4.4 Strip financing 33
4.5 Overzicht van de financiering van de buyouts in continentaal 34 Europa
Hoofdstuk 5: Prestaties na de buyout 35
Hoofdstuk 6: Determinanten van de financiering van een 38
buyout
6.1 Trade-off theorie 39 6.1.1 Belastingsvoordelen 39
6.1.2 Faillissementskosten 40 6.2 Transactiekosten 41
6.3 Asymmetrische informatie 41
6.4 Agency benadering 43 6.4.1 ‘Free cash flow’ hypothese 43
6.4.2 Begeleiding door een venture capital onderneming 43
6.5 Innovatie gedreven buyouts 44
6.6 Aard van de activa 45
EMPIRISCH ONDERZOEK 47
Hoofdstuk 7: Onderzoek 47
7.1 Opbouw van hypotheses 47
7.2 Data 50
7.3 Variabelen 52
V
7.3.1 Afhankelijke variabelen 52
7.3.2 Onafhankelijke variabelen 55
7.3.3 Controle variabelen 61 7.4 Analyse methodes 62 7.4.1 Univariaat 62
7.4.2 Multivariaat 62
7.5 Resultaten 64
7.6 Bespreking resultaten 69
7.7 Besluit 77
ALGEMEEN BESLUIT 80
Inleiding 80
Redenen voor een management buyout 80
Financieringsmiddelen bij een management buyout 83
Prestaties na de buyout 84
Opbouw van de hypotheses: determinanten van de financiering 85
van een management buyout
Data en methode onderzoek 87
Bespreking resultaten 88
Conclusie 92
LIJST MET DE GERAADPLEEGDE WERKEN X
BIJLAGES XXV
Bijlage 1: Lijst van 160 Belgische ondernemingen die een buyout XXVI
doorvoerden tussen 1989 en 2004
Bijlage 2: Lijst van 90 ondernemingen gebruikt in onderzoek XXIX
Bijlage 3: Controle leningen van holding aan onderneming XXXI
Bijlage 4: Statistische output SPPS XXXII
Beschrijvende statistiek XXXII
4.1 Afhankelijke variabele XXXII
4.2 Normaliteit afhankelijke variabelen XXXII
4.3 Onafhankelijke variabelen XXXIII
VI
4.4 Controle variabelen XXXIV
Bivariate statistiek XXXV
4.5 Correlatietabel afhankelijke variabelen/onafhankelijke XXXV
variabelen
4.6 Independent Samples T-test: Divisionele XXXV
of niet-divisionele onderneming
4.7 Mann-Whitney U-test: Divisionele of XXXVII
niet-divisionele onderneming
4.8 Independent Samples T-test: Begeleiding XXXVII
venture capital onderneming
4.9 Mann-Whitney U-test: Begeleiding XXXVIII
venture capital onderneming
4.10 Independent Samples T-test: Onderzoek en ontwikkeling XXXVIII
4.11 Mann-Whitney U-test: Onderzoek en ontwikkeling XXXIX
Multivariate statistiek XXXIX
4.12 Lineaire regressie: minimale schulden/onafhankelijke variabelen XXXIX
4.13 Lineaire regressie maximale schulden/onafhankelijke variabelen XLIII
4.14 Lineaire regressie verschil in minimale schuldgraad/ XLVI
onafhankelijke variabelen
4.15 Lineaire regressie lange termijn schuldgraad/relevante L onafhankelijke variabelen
VII
Lijst met de tabellen
Tabel 1: Aantal, waarde en gemiddelde waarde buyouts in België 8
(bron: CMBOR 2002, blz. 56)
Tabel 2: Type van buyouts in België (bron: CMBOR 2002, blz. 60) 9
Tabel 3: Financiering MBOs/MBIs in continentaal Europa 34
(bron: CMBOR 2002, blz. 34)
Tabel 4: Hypotheses onderzoek (bron: literatuuronderzoek) 50
Tabel 5: Kenmerken afhankelijke variabelen (bron: eigen onderzoek) 54
Tabel 6: Kenmerken onafhankelijke variabelen (bron: eigen onderzoek) 60
Tabel 7: Interestvoet overheidsobligaties > 5 jaar 61
(bron: OECD Statistical compendium)
Tabel 8: Correlatie variabelen (bron: eigen onderzoek) 66
Tabel 9: Invloed begeleiding venture capital onderneming 65
op schuldgraden (bron: eigen onderzoek)
Tabel 10: Lineaire regressie minimale schuldgraad, maximale 67
schuldgraad, verschil minimale schuldgraden
(bron: eigen onderzoek)
Tabel 11: Regressie lange termijn schuldgraad 69
VIII
Lijst met gebruikte afkortingen EVCA: European Venture Capital Association
MBO: Management buyout
LBO: Leveraged buyout
MBI: Management buy-in
IBO: Investor-led buyout
CMBOR: Centre for Management Buy-out Research
LMBO: Leveraged management buyout
BIMBO: Buy-in management buyout
MEBO: Management-led employee buyout
ESOP: Employee Stock Ownership Plan
EBO: Employee buyout
VC: Venture Capital
EBIT: Earnings before intrest and taxes
NOPLAT: Net Operating Profit Less Adjusted Taxes
CFO: Chief Financial Officer
IX
Inleiding
Toen de European Venture Capital Association (EVCA) in 2000 een onderzoek deed naar
management buyouts (MBO) bleek dat tussen 1995 en 1999 51% van het totaal aan
durfkapitaal in Europa geïnvesteerd was in buyout-transacties. In België was er in januari
2003 de MBO van Ontex, en de daaropvolgende delisting1 in maart 2003. Het ging hier om de
grootste MBO ooit in België en de grootste buyout in Europa in 2003. Dit zijn twee elementen
die er duidelijk op wijzen dat de MBO na de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk
ook continentaal Europa aan het veroveren is.
Bij een MBO wordt de onderneming (of een divisie van een grotere onderneming)
overgenomen door het huidige management. Omdat het management bijna nooit
kapitaalkrachtig genoeg is om de onderneming met eigen middelen over te nemen, moet
hierbij beroep gedaan worden op externe financiering. Net zoals bij een startende
onderneming is de financiering van deze transactie van vitaal belang voor de slaagkansen van
de onderneming na de buyout. Deze financiering bepaalt namelijk in grote mate de
kapitaalstructuur van de onderneming in de jaren na de buyout. Zo wordt er bijvoorbeeld
beroep gedaan op schuldkapitaal om het management de mogelijkheid te geven een
significant deel van het eigen vermogen in hun bezit te krijgen met een relatief beperkte
investering. De schuldgraad mag echter niet te hoog worden omdat anders de
interestbetalingen en aflossingen die met schulden gepaard gaan de flexibiliteit van de
onderneming in de weg staan (o.a. wat investeringen betreft).
De bedoeling van deze thesis is om de financieringsbeslissing bij een MBO van naderbij te
bekijken, meer bepaald de factoren die deze financieringsbeslissing beïnvloeden. Dit is echter
niet zo eenvoudig, aangezien voor het merendeel van de transacties geen informatie wordt
vrijgegeven over de financiering. Daarom wordt de methode toegepast die ook door Lewellen
en Roden (1995) gebruikt werd in hun onderzoek: door te kijken naar de kapitaalstructuur van
de onderneming na de buyout wordt de financiering van de MBO benaderd. Hierbij wordt
onderzocht of er een verband is tussen bepaalde kenmerken van de onderneming en de
schuldgraad na de buyout. Ook wordt onderzocht welke factoren de maturiteit van de
1 Het aandeel van Ontex werd niet meer genoteerd op Euronext Brussel.
1
schulden na de buyout kunnen verklaren. Hier is nog niet veel empirisch onderzoek naar
gedaan, zeker niet specifiek voor Belgische ondernemingen.
Het onderzoek in dit werk is een causaal, kwantitatief onderzoek. Hiervoor wordt gesteund op
de jaarrekeningen van 90 bedrijven uit België die tussen 1991 en 2002 een MBO
doorvoerden. Deze bedrijven moesten eerst geïdentificeerd worden aangezien er geen
database beschikbaar was met MBOs in België.
Deze scriptie bestaat uit twee grote delen. Het eerste deel is een literatuurstudie waarin een
aantal verschillende aspecten van de MBO worden besproken. Dit deel is onderverdeeld in
zes subsecties. In de eerste sectie wordt gedefinieerd wat een MBO nu precies is en wordt het
verschil besproken met een aantal andere soorten buyouts. In de tweede sectie wordt kort
gekeken naar de Belgische situatie wat MBOs betreft. Een bespreking van de beweegredenen
om een MBO door te voeren volgt in sectie drie. De kenmerken van de verschillende
financieringsmiddelen zijn het onderwerp van sectie vier. In sectie vijf worden de prestaties
van MBOs na de transactie besproken. In sectie zes tenslotte wordt gekeken naar de
determinanten van de financiering van een MBO.
In het begin van deel twee worden aan de hand van de voorgaande literatuurstudie tien
hypotheses opgebouwd over de determinanten van de financiering van een MBO. Hierbij
wordt gesteund op de theorieën over de kapitaalstructuur en op de theorieën over de redenen
voor een MBO. Deze hypotheses worden aan de hand van bivariatie en multivariate analyses
getest. De resultaten van deze analyses worden besproken en er wordt gekeken in welke mate
de bekomen resultaten overeenstemmen met eerdere studies. Als een hypothese niet
ondersteund wordt, wordt gezocht naar mogelijke verklaringen hiervoor.
2
Deel 1: Literatuurstudie
Hoofdstuk 1: Definities Een algemene definitie van een buyout wordt gegeven door Robbie et al. (1994, blz. 216) :
“We contend that the core characteristics are: first, the full or partial transfer of a
firm’s assets, embodied in operational business units, to a new company established
for the purpose of running them; second, a comparatively high reliance on debt-of
one form or another-in the financial structure of the new company; allowing thirdly,
the relative concentration of equity ownership, with managers and some
participating institutions typically holding substantial voting blocks.”
Deze definitie omvat een grote verscheidenheid aan transacties, gaande van grote leveraged
buyouts (LBOs) tot kleine transacties waarbij een bedrijfje wordt verkocht aan een groep
managers.
1.1. Management Buyout
Wat is nu precies een management buyout (MBO)? Een definitie die wordt gegeven door
Webb (1990, blz. 2) is de volgende:
“The purchase of a firm or some of its assets, by an individual or management team
which typically works for the firm. Usually the management team secures voting
control of the new organisation. Usually too, most of the finance is secured on the
assets or on the equity value of the new organisation, but these conditions are not
mandatory.”
Met het toevoegen van ‘which typically work for the firm’ sluit Webb de betrokkenheid uit
van management teams van buiten de onderneming. Als een extern management de controle
van het bedrijf overneemt na de buyout spreken we van een management buy-in (MBI). De in
de definitie vernoemde elementen zoals meerderheid van het stemrecht, de
3
financieringsmethode (met zekerheden), kunnen afwijken zonder dat de term MBO niet meer
toepasselijk zou zijn. Het enige dat volgens Webb met zekerheid kan gezegd worden is dat na
de MBO de onderneming als going concern geleid zal worden. Het is dus niet de bedoeling
van de kopers om de onderneming in stukken op te delen en te verkopen.
Een andere definitie van een MBO wordt gegeven door Chiplin et al (1988):
“The transfer of ownership of a firm, whereby the incumbent senior management,
taking the initiative, acquire a majority equity stake, having previously held none or
very little”
Een belangrijk element in hun definitie is dat het uitkopend management voor de MBO-
transactie geen of weinig aandelen in de onderneming mag bezitten. Hiermee benadrukt men
dat leiding en eigendom voor de MBO gescheiden zijn, en dat deze met de MBO verenigd
worden.
Er duiken echter twee problemen op bij hun definitie: allereerst kan er tegen het element
initiative uit de definitie bezwaar gemaakt worden, aangezien het initiatief lang niet altijd bij
het uitkopend management ligt. Het is best mogelijk dat de moederonderneming een divisie
wil verkopen en dat het management hier een opportuniteit in ziet om zelf controle over te
nemen of dat een familiebedrijf geen opvolger in familiekring vindt en het management
aanspreekt in verband met een MBO. Ook een investor-led buyout (IBO) behoort tot de
mogelijkheden. Daarbij komt het initiatief van een groep investeerders van buiten de
onderneming. Deze investeerders kunnen de managers al dan niet betrekken bij de transactie.
Als tweede punt kan men zich de vraag stellen of het nodig is voor het management om een
meerderheid van de aandelen te bezitten.
Robbie en Wright (1996) definiëren een MBO dan ook als volgt:
“An MBO involves members of the incumbent management team acquiring a
significant equity stake as individuals with institutional support in order to control
the company.
4
Hier vinden we niet terug dat het initiatief genomen moet worden door het management zelf,
wat een juistere weergave is van de realiteit. Belangrijk element hier is dat de steun vereist is
van institutionele actoren, omdat het management meestal zelf niet genoeg kapitaal heeft om
de buyout te financieren.
Ze stellen dat het management een aanzienlijk deel van het aandelenkapitaal moet bezitten,
maar preciseren niet wat ze verstaan onder aanzienlijk. Betekent dit bijvoorbeeld een
deelname van 50% of 75% in het eigen vermogen of is een minderheidsdeelname ook
voldoende (wat bij grotere buyouts meestal het geval is)? Het argument kan gemaakt worden
dat zelfs als het management geen meerderheidsaandeel bezit, zijn kwaliteiten en motivatie
van het grootste belang blijven om de onderneming na de uitkoop te laten renderen. Er is in de
MBO definities echter geen overeenstemming over de grootte van het belang van het
uitkopend management.
In de Verenigde Staten zijn de zogenaamde going private transacties (ook wel public to
private buyouts genoemd) populair, waarbij de bestaande, dikwijls zeer verspreide groep
aandeelhouders van een op de beurs genoteerde onderneming worden uitgekocht door
managers van de betrokken onderneming, die financieel gesteund worden door specialisten op
het gebied van buyouts. De externe aandeelhouders worden verruild voor interne
aandeelhouders. Na de uitkoop worden de aandelen op de beurs geschrapt en vaak wordt de
open vennootschap omgezet in een besloten vennootschap (Bruining, 1992, blz. 20).
In Europa komen zulke transacties niet vaak voor: in 2002 zorgen de public to private buyouts
maar voor 3% van het totale volume aan buyouts in Europa. Deze deals zijn gemiddeld wel
groter dan andere buyouts, ze namen immers wel 15% van de totale buyout marktwaarde voor
hun rekening (CMBOR, 2002, blz. 6). In januari 2003 was er in België de public to private
buyout van Ontex en de daaropvolgende delisting van Euronext Brussels.
1.2. Leveraged Buyout
Naast de MBO kunnen, afhankelijk van de financiering en de kopers, een aantal aanverwante
buyouts met gemeenschappelijke karakteristieken beschouwd worden.
5
Bij een leveraged buyout (LBO), vroeger ook wel bootstrap acquisition genoemd, wordt de
koopprijs voor een groot deel gefinancierd met vreemd vermogen. Als het zittende
management bij de transactie betrokken is, kan ook gesproken worden van een leveraged
management buyout (LMBO). Vaak hebben MBO een hoge schuldgraad, omdat de managers
niet over voldoende eigen kapitaal beschikken om de onderneming over te nemen.
Palepu (1990, blz. 247) geeft als definitie voor een LBO:
“A leveraged buyout is a transaction in which a group of private investors uses debt
financing to purchase a corporation or a corporate division.”
Voorstanders van de LBO argumenteren dat de hogere schuldgraad die er mee gepaard gaat
de incentives van de managers verbetert om de waarde van de onderneming te maximaliseren
en dus leiden tot betere operationele en investeringsbeslissingen. Tegenstanders zeggen dat de
gestegen schuldgraad ervoor zorgt dat de onderneming zich enkel op de korte termijn richt en
kwetsbaar wordt voor financiële moeilijkheden, waardoor ze aan concurrentiekracht inboet.
Nu zal men vaak ook gewoon de term LBO hanteren terwijl men het eigenlijk over een
LMBO heeft, vooral in de Amerikaanse literatuur dan. Ook als in deze thesis de term LBO
gebruikt wordt, dan staat dit voor een MBO die met een aanzienlijke schuldgraad gepaard
gaat.
1.3. Andere vormen van buyouts
Het kan voorkomen dat managers van buiten de onderneming samen met (een deel van) de
zittende managers de onderneming kopen, dit wordt dan een buy-in management buyout
(BIMBO) genoemd (Bruining, 1992, blz. 20).
Er wordt ook gesproken van management-led employee buyouts (MEBO). Hierbij verwerven
de gewone ondernemers aandelen in de onderneming, soms gewoon door verdeling van
aandelen onder de werknemers, soms door het opzetten van een employee stock ownership
plan of ESOP (Chen en Kensinger, 1988). MEBOs verschenen voor het eerst in het begin van
de jaren ’80 in een poging om falende ondernemingen in de Verenigde Staten en het Verenigd
Koninkrijk nieuw leven in te blazen en in de eerste fase van privatizatie programma’s in het
6
Verenigd Koninkrijk. In de Verenigde Staten werden MEBOs vooral gezien als een manier
om jobs te sparen, waarbij werknemers aandelen kochten met overheidsgeld gegeven aan
overtollige werkkrachten. Het werd ook gezien als een manier om de werknemers meer te
betrekken bij het rendabel maken van de onderneming (Bradley en Gelb, 1985).
Als het alleen het uitvoerend personeel is dat een meerderheid verwerft in de nieuwe
onderneming, dan spreken we van een employee buyout (EBO).
Van een spin out wordt gesproken wanneer de moederonderneming het bedrijf aan het
dochtermanagement verkoopt maar een meerderheidspakket van de aandelen in het bedrijf
behoudt. Bij een dergelijke operatie ligt de nadruk voor de moederonderneming niet zozeer op
desinvesteren maar wel op investeren, wat dus ten opzichte van een MBO precies het
tegenovergestelde is. Door het zelfstandig ondernemen los van de moederonderneming krijgt
het bedrijf echter voor een deel dezelfde impulsen als bij de dochteronderneming.
7
Hoofdstuk 2: Kort overzicht Belgische situatie
De MBO is een techniek die op het einde van de jaren ’60 en in het begin van de jaren ’70
ontstaan is in de Verenigde Staten en met een jaar of zeven vertraging ook naar het Verenigd
Koninkrijk overwaaide. Sinds het begin van de jaren ’90 vindt het fenomeen ook ingang in
continentaal Europa, eerst in Frankrijk en Nederland, en met wat vertraging ook in België.
Het management dat het bedrijf overkoopt heeft echter altijd al bestaan, alleen waren de
transacties vroeger veel kleiner. De term MBO is dan ook recenter dan de eigenlijke transactie
(Ooghe en Vanovenberghe, 1991, blz. 19).
Tabel 1: Aantal, waarde en gemiddelde waarde buyouts in België (bron: CMBOR 2002, blz. 56)
Buyout Buy-in Totaal
Nr. Waarde Gem. Nr. Waarde Gem. Nr. Waarde Gem.
(€m) (€m) (€m) (€m) (€m) (€m)
1988 5 115.8 23.2 1 16.2 16.2 6 132.0 22.0
1989 12 101.4 8.4 3 49.9 16.6 15 151.3 10.1
1990 5 42.9 8.6 3 111.6 37.2 8 154.5 19.3
1991 7 73.4 10.5 1 2.4 2.4 8 75.8 9.5
1992 12 118.4 9.9 1 7.9 7.9 13 126.3 9.7
1993 6 50.3 8.4 0 0.0 0.0 6 50.3 8.4
1994 10 53.0 5.3 0 0.0 0.0 10 53.0 5.3
1995 2 13.8 6.9 0 0.0 0.0 2 13.8 6.9
1996 11 147.3 13.4 0 0.0 0.0 11 147.3 13.4
1997 10 413.5 41.4 0 0.0 0.0 10 413.5 41.4
1998 15 442.6 29.5 4 380.2 95.0 19 822.8 43.3
1999 11 783.0 71.2 5 1812.4 362.5 16 2595.4 162.2
2000 14 178.9 12.8 3 87.9 29.3 17 266.8 15.7
2001 14 66.6 4.8 11 1677.4 152.5 25 1744.0 69.8
2002 16 153.3 9.6 7 524.1 74.9 23 677.4 29.5
Als we de Belgische situatie bekijken in tabel 1 dan zien we dat het aantal buyouts sinds 1988
toegenomen is. De waarde van de buyouts (buyout en buy-in) kende een piek in 1999 met
8
2.59 miljard euro. In 2002 was er een significante daling in waarde van de buyouts van 1.7
miljard euro naar 677.4 miljoen euro. De belangrijkste reden hiervoor is de grote Telenet
Holding deal in 2001 voor 1.4 miljard euro. De grootste deal in 2002 was de secondary
buyout van Banimmo Belgium voor 269 miljoen euro. Het merendeel van de deals was voor
minder dan 5 miljoen euro in 2002, terwijl er drie meer dan 100 miljoen euro waard waren.
Als we het type van buyouts bekijken (tabel 3) dan zien we dat er sinds 1993 geen buyouts uit
privatisering, geen public buy-ins2 en maar twee public to private buyouts (in 2003 was er nog
Ontex) geweest zijn. Familiale buyouts komen wel vaak voor, net als divisionele buyouts
(zowel van buitenlandse moederondernemingen als van lokale).
Tabel 2: Type van buyouts in België (bron: CMBOR 2002, blz. 60)
Type 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Familie & Privaat 2 1 1 2 4 5 8 7 4 1
Buit. moederond. 1 4 1 3 4 10 3 2 8 6
Lokale moederond. 0 4 0 3 1 2 3 7 9 8
Privatisatie 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Publieke buy-in 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Public to Private 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0
Na Faillissement 0 0 0 1 0 0 0 0 1 2
Secundaire Buyout3 0 0 0 1 0 0 1 0 0 4
Onbekend 3 1 0 1 1 2 0 1 3 2
2 Men spreekt van een public buy-in als een management team van buiten de onderneming een beursgenoteerde
onderneming overneemt en van de beurs haalt. 3 Men spreekt van een secundaire buyout als een buyout onderneming na verloop van tijd een tweede buyout
doorvoert om een exit-mogelijkheid te bieden aan de initiële investeerders.
9
Hoofdstuk 3: Redenen voor een management buyout
Er kunnen verschillende redenen aangehaald worden om een buyout door te voeren. Er is
geen eensgezindheid over welke de belangrijkste is, maar volgende redenen worden
aangehaald door Kieschnick (1989)4. Het gaat hier voornamelijk om MBOs van
beursgenoteerde ondernemingen. Men kan zich de vraag stellen of deze redenen dan nog wel
gelden voor andere MBOs, zoals de MBO van een divisie van een onderneming. Er zijn
echter belangrijke overeenkomsten tussen beursgenoteerde MBOs en andere vormen van
MBOs: het management neemt deel in het eigen vermogen van de onderneming, waardoor de
grens tussen eigendom en leiding geven vager wordt; de nieuwe aandeelhouders en financiers
zijn dichter bij de bedrijfsvoering betrokken en de druk op het management voor betere
economische prestaties wordt groter. Het grote verschil is dat voor MBOs van niet-
beursgenoteerde ondernemingen er natuurlijk geen beurskoersen beschikbaar zijn. Als dit een
invloed heeft op de hypotheses zal dit vermeld worden.
3.1. Transactiekosten hypothese
Deze hypothese komt voor het eerst voor in een studie van DeAngelo et al. (1984) over going
private transacties. De auteurs stellen dat de kosten die kunnen vermeden worden door het
omvormen van de onderneming in een private onderneming de motivatie zijn van zulke
transacties. De kosten bestaan voornamelijk uit informatiekosten die ten behoeve van de
publicatieplicht moeten worden gemaakt. Het essentiële punt in hun redenering is dat de kost
om verder te gaan als beursgenoteerde onderneming groter is dan de voordelen van toegang
tot de publieke kapitaalmarkt. Dit wordt de transactiekosten hypothese genoemd omdat de
kosten die gepaard gaan met het verder gaan als publieke onderneming de transactiekosten
zijn die geassocieerd zijn met deze organisatievorm.
Als de transactiekosten hypothese opgaat dan gaat men er van uit dat de onderneming de
beurs niet meer nodig heeft voor haar financiering. Hierdoor kan afgeleid worden dat de
kapitaalbehoefte kennelijk laag is zodat het management uit eigen kasstromen financiert of
dat er op een andere manier dan de beurs van kapitaal wordt voorzien. Kieschnick (1989) nam
4 Kieschnick haalde nog twee andere redenen aan, de risky arbitrage hypothese en de hypothese van een te lage
schuldgraad, maar aangezien deze nergens anders teruggevonden worden zijn ze weggelaten uit deze bespreking.
10
echter geen statistisch significante lagere behoefte aan vreemd of eigen vermogen waar voor
de buyout (dit wordt verwacht aangezien de financiering als publieke onderneming duurder
wordt verondersteld dan de financiering na de buyout) zodat aan het transactiekosten
argument geen voorspellende waarde voor het ontstaan van MBOs wordt toegekend. Er moet
bovendien rekening mee gehouden worden dat er aan een MBO ook grote transactiekosten
verbonden zijn!
Het spreekt voor zich dat dit argument niet opgaat voor ondernemingen die niet op de beurs
genoteerd zijn.
3.2. Agency problemen
3.2.1. ‘Defective managerial compensation’ hypothese
Deze hypothese komt ook naar voor in het artikel van DeAngelo et al. (1984) over going
private transacties. Ze stellen dat managers in een publieke onderneming niet altijd de
mogelijkheid hebben om een proportioneel aandeel te krijgen in de winsten voortgebracht
door de investeringsbeslissingen die ze maken. Dit brengt negatieve effecten met zich mee.
Als de bezoldiging van managers niet gebonden is aan de resultaten van de onderneming en
bijvoorbeeld wel aan de grootte van de onderneming dan zullen managers de onderneming
uitbreiden zelfs al heeft dit een negatieve impact op de aandeelhouderswaarde ( Jensen, 1986;
Baker et al., 1988; Jensen en Murphy, 1990). Door een MBO worden managers
aandeelhouder van de onderneming en zal hun bezoldiging dus gebonden zijn aan de
resultaten van de onderneming. Dit zal hen de juiste incentives geven en de agency kosten
zullen gereduceerd worden ( Jensen en Meckling, 1976).
Morck et al. (1988) suggereren echter dat een groot aandeel in het kapitaal door de managers
ook een invloed kan hebben op het risicogedrag van managers. Ze argumenteren dat
individuele investeerders risico-avers zijn, maar toch bereid zijn om risicovolle posities in te
nemen in voldoende gediversifieerde portefeuilles. Wanneer managers nu echter een groot
deel van hun persoonlijk vermogen investeren in de onderneming, is de kans groot dat ze met
een te weinig gediversifieerde portfolio zitten. Behoud van hun persoonlijk vermogen kan dan
een overheersende zorg worden zodat ze projecten met een hoger risico (maar ook met een
11
hoger verwacht rendement) afwijzen. Hubbard en Palia (1995) tonen aan dat zulke managers
diversifiërende investeringen doorvoeren die de aandeelhouderswaarde van outside
investeerders reduceert.
Een ander mogelijk probleem waar Mork et al. (1988) op wijzen is het fenomeen van
entrenchement. Managers met een groot persoonlijk aandeel in de onderneming kunnen zo
ingebed zijn dat de competitie op de productmarkt en de arbeidsmarktcompetitie geen
bedreiging meer vormen voor hun werkzekerheid. Deze entrenchment hypothese suggereert
dat zulke personen de waarde van de onderneming kunnen reduceren door individuele
preferenties (vb. empire building) na te streven.
De vraag kan gesteld worden waarom men niet gewoon de verloningscontracten van het
management aanpast en ze bijvoorbeeld aandelenpakketten of aandelenopties geeft. Een
probleem stelt zich hier in grote, gediversifieerde ondernemingen. Daar kan het motiveren van
divisie managers problematisch zijn, omdat het vinden van objectieve maatstaven die hun
prestaties meten niet eenvoudig is. Een buyout kan hier een betere oplossing zijn.
Een verder argument van Kieschnick (1989) tegen deze redenering is dat ze geen verklaring
kan bieden voor het fenomeen van de reverse buyout. Waarom zouden managers de
onderneming weer publiek maken als dit het moeilijker maakt om hen op gepaste wijze te
vergoeden? Hij gaat hierbij echter voorbij aan het feit dat veel managers na de buyout in de
positie van aandeelhouder verkeren en dus kunnen profiteren van een beursgang.
3.2.2. ‘Free cash flow’ hypothese
Dit is een bekend argument voor een MBO dat naar voor gebracht werd door Jensen (1986).
Hij legt er ook de nadruk op in zijn definitie van LBOs:
“buyouts of firms or divisions of larger firms that have stable business histories and
substantial free cash flow (ie., low growth prospects and high potential for generating
cash flows)-situations where agency costs of free cash flow are likely to be high”
Vrije kasstromen worden gedefinieerd als ‘cash flow in excess of what is required to fund all
positive net present value projects’ (Jensen, 1986). Men spreekt dus van vrije kasstromen als
12
alle rendabele investeringsprojecten (investeringsprojecten met een netto contante waarde die
positief of gelijk aan 0 is) doorgevoerd zijn en er nog kasstromen beschikbaar zijn. De ideale
politiek zou dan zijn om deze kasstromen uit te keren aan de aandeelhouders. Hier zit echter
het probleem: stel dat de bezoldiging van de managers gebaseerd is op omzetgroei en niet op
de groei van de winsten (Murphy, 1985). De vrije kasstromen zullen dan geïnvesteerd worden
in projecten met een negatieve netto contante waarde om zo de omzet te doen groeien.
Wiedenbaum en Vogt (1987) geven nog een andere reden waarom managers willen dat een
organisatie groter wordt: ze stellen dat het moeilijker is voor aandeelhouders om managers te
monitoren in grotere en complexere organisaties. Als dit bij de marktpartijen bekend is dan
zal de onderneming een kandidaat zijn voor een MBO, omdat dan de managers ook
aandeelhouder worden en dus sneller de vrije kasstromen zullen uitkeren als dividenden. De
MBO zal in dit geval vaak de vorm aannemen van een LBO. Het voordeel hiervan is dat de
toegenomen interestbetalingen en schuldaflossingen na de buyout het bedrag aan vrije
kasstromen zullen doen dalen.
Jensen (1986) suggereert dat L(M)BOs een nieuwe organisatievorm zijn waarin (1) managers
vrije kasstromen uitkeren aan de aandeelhouders in de vorm van buyout premies, (2)
managers efficiënter presteren door de disciplinerende werking van schulden, en (3)
schuldeisers een incentive hebben om faillissementskosten en conflicten tussen
aandeelhouders en schuldeisers te beperken omdat ze ook een aandeel in het eigen vermogen
hebben door het gebruik van strip financing5.
Deze gedachtegang impliceert dus dat MBO-kandidaten meer vrije kasstromen hebben en
minder groeimogelijkheden (bij ondernemingen met veel groeimogelijkheden is de kans
namelijk veel kleiner dat er geen projecten meer zijn met een positieve netto contante waarde)
dan ondernemingen die geen kandidaat zijn voor een MBO. Het zou gaan om mature
ondernemingen in stabiele markten (Jensen, 1993). Deze buyouts worden ook wel efficiency
buyouts genoemd omdat ze als doel hebben de vrije kasstromen efficiënter te benutten. De
premies betaald in deze transacties zouden direct gerelateerd moeten zijn aan de vrije
kasstromen.
5 Dit is een typisch Angelsaksisch fenomeen.
13
De meningen zijn verdeeld over de toepasbaarheid van de free cash flow hypothese op
LBOs.6 Kieschnick (1989) vindt geen empirische steun voor de bewering dat MBOs ontstaan
om het misbruik van vrije kasstromen in te dijken. Hij treft juist het tegenovergestelde aan:
hoe hoger de vrije kasstroom, hoe lager de kans op een MBO voor de onderneming. Ook
Servaes (1994) en Lewellen en Roden (1995) vinden geen bewijs dat vrije kasstromen een
invloed hebben op MBOs. Payne et al. (1995) bestudeerden going private transacties en
vonden wel ondersteuning voor de vrije kasstromen hypothese. Ze vonden dat als de
verhouding tussen niet-uitgekeerde kasstromen en totale activa groter is, de kans dat de
onderneming een going private transactie doorvoert groter is. Ook Lehn en Poulsen (1989) en
Opler en Titman (1991) geven bewijs dat consistent is met de free cash flow hypothese voor
LBOs. De vraag is natuurlijk ook in hoeverre veel ondernemingen over vrije kasstromen
beschikken. De free cash flow hypothese veronderstelt namelijk dat de onderneming al alle
investeringsprojecten met een positieve netto contante waarde heeft doorgevoerd. Veel
ondernemingen slagen hier niet in. Ook zijn er eenvoudiger manieren om het vrije kasstromen
probleem op te lossen, bijvoorbeeld in de statuten van de onderneming laten opnemen wat
hiermee moet gebeuren. Het probleem hierbij is echter dat het moeilijk te bepalen is of een
project een positieve of een negatieve netto contante waarde heeft.
3.2.3. Bescherming tegen overnames
Managers kunnen een onderneming kopen als bescherming tegen een overname, met name als
ze vrezen om bij de overname hun baan te verliezen. MBO zijn hier dus een defensieve
strategie tegen vijandelijke overnames door externe partijen. Men zou dus verwachten dat er
een vijandig overname bod gemaakt is op de ondernemingen die een buyout doorvoeren.
Vroegere empirische studies over defensieve strategieën zoals poison pills en heraankoop van
aandelen hebben aangetoond dat deze gemiddeld resulteren in verlies aan waarde voor de
aandeelhouders (Dann en DeAngelo, 1983; Denis, 1990). Handa en Radhakrishnan (1991)
bekijken herkapitalisaties met schulden (een transactie die erg lijkt op een LBO) en stellen dat
een belangrijk kenmerk van deze transacties is dat er de dreiging van een overname is.
6 Een reden voor deze tegenstrijdige bevindingen wordt gegeven door Halpern et al. (1999) met de
‘heterogeneity hypothesis’. Dit valt echter buiten het bestek van deze tekst.
14
Ook Novaes en Zingales (1995) construeerden een model waarin schulden gebruikt worden
omdat ze de kans op vijandige overnames verminderen. Ze geven twee redenen waarom
schulden de winstgevendheid van overnames beïnvloeden.
Ten eerste wijzen ze op de studie van Israel (1991) die observeerde dat schuldeisers
contractueel een vast deel van de verwachte winsten van een overname eisen (dit beschouwde
hij als een gegeven). De aandeelhouders van de doelonderneming en van de onderneming die
de overname wil doen onderhandelen enkel over het deel van de verwachte winsten die niet
reeds toegewezen zijn aan de schuldeisers. Hoe meer schuld er is, hoe minder van de
verwachte winsten er te verdelen valt en hoe kleiner het deel is dat verworven zal worden
door de aandeelhouders van de onderneming die de acquisitie wil doen. Bovendien verwerven
de aandeelhouders van de onderneming die bedreigd wordt door overname bij het uitgeven
van de schulden de verwachte winsten die toekomen aan de schuldeisers, waardoor een
hogere schuldgraad voor hen een groter deel van de voordelen betekent.
De tweede reden die Novaes en Zingales (1995) aanhalen om te verklaren dat hogere schuld
de kans op overnames verkleint is de volgende: bij een overname kan het zijn dat het eigen
vermogen van de onderneming meer waard wordt omdat de kans op faillissement kleiner
wordt. Door de efficiëntie te verbeteren, vermindert de overnemer de verwachte
faillissementskosten. Het kan nu zijn dat de schuldeisers ook een deel van de verwachte
faillissementskosten dragen, waardoor de stijging in waarde van het eigen vermogen kleiner
wordt als de schuldgraad hoger wordt. Er is namelijk een kleiner deel van de daling in de
verwachte faillissementskosten die aan het eigen vermogen toekomt. Hierdoor wordt een
overname minder interessant.
Deze redenering heeft ook als gevolg dat de schuldgraad lager zou moeten zijn als de
wettelijke bescherming tegen overnames groter is. Als de onderneming door de wet
beschermd wordt tegen een overname dan is er minder behoefte aan schuld als
verdedigingsmechanisme. Garvey en Hanka (1999) onderzochten dit en kwamen inderdaad
tot de conclusie dat na het doorvoeren van beschermende maatregelen tegen overnames, de
beschermde ondernemingen hun schuldgraag verlaagden ten opzichte van niet-beschermde
ondernemingen.
15
Interessant is wel dat deze tactiek managers niet lijkt te beschermen: Safieddine en Titman
(1999) vonden dat voor een groep van ondernemingen die het doel geweest waren van een
overnamebod en die als reactie daarop de schuldgraad verhoogd hadden, 37% van de
managers in het jaar na de mislukte overnamepoging hun job verloren.
Het probleem met deze redenering is dat er voor een zelfstandige onderneming verschillende
andere mogelijkheden zijn om zich tegen een overname te beschermen. Zo heb je de gouden
parachute-regelingen die het zeer kostelijk maken om managers te ontslaan na een overname.
Een ander voorbeeld van een beschermingsmaatregel tegen overnames is de zogenaamde
poison pill. Hierbij gaat men nieuw (vaak preferent) aandelenkapitaal uitgeven met strenge
clausules tegen herverkoop, waardoor het voor de overnemer veel moeilijker wordt een
meerderheid te verwerven in de onderneming. Als het zittende management cruciaal is voor
het welslagen van de onderneming, dan is het natuurlijk ook beter beschermd tegen
overnames. Het kan dan heel kostelijk worden voor een overnemer om het management aan
de deur te zetten.
3.2.4. Controle hypothese
Deze hypothese focust zich op de monitoring kosten die geassocieerd zijn met de principal-
agent relatie en stelt dat aandeelhouders in een publieke onderneming geconfronteerd worden
met het free-rider probleem: als ze actief aan monitoring doen, dan levert dit voordelen op
voor alle aandeelhouders terwijl de kost (tijd, inspanningen, geld) alleen voor hen is. Dit kan
leiden tot een situatie waarin geen enkele aandeelhouder nog actief aan monitoring gaat doen
(Shleifer en Vishny, 1997).
Als de onderneming nu echter een private onderneming wordt dan zullen er minder en grotere
aandeelhouders zijn. Die aandeelhouders zullen dan ook meer geneigd zijn om te investeren
in monitoring activiteiten om zo de resultaten van de onderneming te verbeteren. De
risicokapitaalverschaffers7 zijn veel efficiënter in het verzamelen van de benodigde informatie
om het gedrag van de managers te controleren en hun grote participaties leiden tot grotere
winsten als de resultaten goed zijn. Bovendien zijn hun participaties illiquide en kunnen ze
niet makkelijk weer verkocht worden als de onderneming niet presteert. Ze hebben er dus alle
7Private equity investors
16
belang bij dat de managers de waardeverhogende beslissingen nemen (Wright en Robbie,
1998). De managers zijn nu ook aandeelhouder en zullen zichzelf en hun collega’s beter
monitoren.
3.2.5. Problemen met de agency benadering
Het agency probleem en de oplossingen die ervoor gegeven worden zijn dus van toepassing
op een deel van de buyouts die plaatsvinden, maar verklaren niet alles. Zo toont Bull (1989)
aan dat ook buyouts van ondernemingen met één eigenaar (waar dus weinig of geen agency
kosten zijn) ook voor een significante welvaartstoename kunnen zorgen. Ook reverse buyouts
kunnen moeilijk verklaard worden. Reverse buyouts reduceren het aandeel van de managers
in de onderneming (Muscarella en Vetsuypens, 1990), een reductie die volgens de agency
theorie de conflicten tussen de eigenaars en de managers moet vergroten en dus de resultaten
van de onderneming negatief zal beïnvloeden. Het is echter niet duidelijk of dergelijke
transacties zorgen voor een wijziging in de incentives in de organisatie (Holthausen en
Larcker, 1996).
Een hoge schuldgraad kan ook een averechts effect creëren: de agency kost van
schuldkapitaal (Jensen en Meckling, 1976). Dit kan voorkomen wanneer de managers de
voornaamste aandeelhouders zijn in een onderneming met hoge schuldgraad. Omdat de
kapitaalstructuur van de onderneming maar een kleine proportie aandelenkapitaal bevat, is het
neerwaartse risico van aandelenbezit relatief klein. Dit effect wordt versterkt wanneer de
buyout slecht presteert, waardoor de waarde van het aandelenkapitaal verder verkleint. Onder
deze omstandigheden lijkt het aandelenbezit op een calloptie op de waarde van de
onderneming. Het management kan dan rationeel geneigd zijn om de waarde van deze optie te
verhogen door projecten te kiezen die zorgen voor een grotere variatie in kasstromen (zeer
risicovolle projecten dus), zelfs als dit de totale waarde van de onderneming niet verhoogt.
Een manier om dit te verhelpen is door strikte monitoring van het management door een
LBO-associatie of door het gebruik van strikte covenants in de schuldcontracten (Baker en
Wruck 1989, Citron et al. 1997).
Het is belangrijk om in te zien dat de oplossing die gegeven wordt voor het agency probleem,
namelijk het aannemen van hoge graad aan schuldkapitaal, niet voor elke buyout ideaal is.
Het is namelijk mogelijk dat de hoge interestbetalingen en schuldaflossingen na de buyout de
17
mogelijkheid beperken tot investeren in groeimogelijkheden(Wright et al., 2001). De agency
theory benadert de buyout vooral als een manier om aandeelhouderswaarde te creëren door
het voorkomen van waardevernietiging door overinvestering in volwassen industrieën. Het
kijkt enkel naar het downside risk, en niet naar de groeimogelijkheden van een buyout.
3.3. Ondernemerschap Buyouts worden traditioneel bekeken als methode om kosten te reduceren en een strategische
heroriëntatie door te voeren in mature sectoren met weinig groei- en
investeringsmogelijkheden. De hoofdreden voor buyouts is echter verschoven naar het creëren
van waarde door het ontwikkelen van nieuwe producten en innovatie (Wright et al., 2000,
2001). Dit is vaak het geval bij divisies van grote ondernemingen die niet centraal staan in de
strategie van de moederonderneming. Factoren die er voor kunnen zorgen dat een divisie
beter apart verder kan gaan, zijn slechte resultaten van de moederonderneming die leiden tot
moeilijkheden voor de divisie en overdreven bureaucratische controle (Hoskisson et al., 1994;
Haynes et al., 2000). Ook Green (1992) kwam na interviews met divisie managers tot de
conclusie dat managers zich niet als ondernemers gingen gedragen na een buyout omdat ze nu
eigendom verworven hadden in de onderneming. Ze wilden dat al doen voor de buyout maar
werden hierin beperkt door de strikte controle van de moederonderneming.
Een buyout kan ook noodzakelijk zijn om het ondernemerschap in een onderneming mogelijk
te maken. Mature ondernemingen vinden het vaak wel eens moeilijk om innovaties door te
voeren en om te profiteren van nieuwe mogelijkheden (Leonard-Barton, 1992). Ze hebben een
vaste manier om investeringsprojecten en werknemers te beoordelen en vrezen om bestaande
competenties te vernietigen, wat een rem kan zetten op strategische innovatie. De incentives
zijn vaak niet afgestemd op het specifieke profiel van innovatieve projecten, waarbij het soms
lang duurt voor er resultaten zijn en waar de onzekerheid vaak groot is (Holmstrom, 1989;
Francis en Smith, 1995). Een buyout kan voor deze ondernemingen een nieuwe start
betekenen.
Bij de buyouts vanuit ondernemersoogpunt kan het onderscheid gemaakt worden tussen twee
soorten innovatie gedreven buyouts: de revitalization buyouts en de entrepreneurial buyouts
(Wright et al., 2000, 2001).
18
In een revitalization buyout worden de mogelijke veranderingen die het management wil
doorvoeren niet beschouwd als entrepreneurial, omdat het gaat om veranderingen die al in
andere ondernemingen plaatsvonden (Wright et al., 2001).
Entrepreneurial buyouts hebben betrekking op ondernemingen die strategische innovaties
ondernemen om groeimogelijkheden te benutten. Hier wordt nog eens de opdeling gemaakt in
twee types: de entrepreneurial release buyout en de busted-tech buyout.
In de entrepreneurial release buyout gaat het om divisies van ondernemingen die niet
essentieel zijn voor de strategie van de moederonderneming. Een typisch voorbeeld is het
geval waarin de moederonderneming de technologie van de divisie niet begrijpt of niet kan
ondersteunen. Winstgevende investeringen kunnen dan niet doorgevoerd worden omdat de
fondsen niet beschikbaar worden gesteld via de interne kapitaalmarkt. Als de nadruk op de
interne kapitaalmarkt gelegd wordt op korte termijn efficiëntiemaatstaven, dan heeft dit ook
nadelige gevolgen voor innovatieve projecten die typisch maar op langere termijn
winstgevend zijn (Hitt en Hoskisson, 1988). Binnen deze divisies is er dus ruimte voor een
buyout.
In de busted-tech buyouts gaat het om ondernemingen waar de managers al voldoende
incentives en vaardigheden hebben om innovaties na te streven. Het probleem is dat er
onvoldoende controle wordt uitgeoefend op hun beleid. Hier is de buyout een manier om beter
toezicht (vooral op het financiële gebied dan) toe te voegen aan een innovatief concept
(Wright et al., 2001).
3.4. Belastingshypothese
Een andere verklaring voor het MBO fenomeen is het belastingsargument naar voren gebracht
in een studie van Lowenstein (1986). Lowenstein stelt dat de primaire motivatie van managers
in een MBO het benutten van de niet gebruikte belastingsvoordelen van de onderneming is.
Deze belastingsvoordelen zijn ook een bron van fondsen om te betalen voor de overname.
19
Er zijn twee types van belastingsvoordelen die beter benut kunnen worden via een MBO. Het
eerste is het niet-schuld gerelateerde belastingsvoordeel8 dat volgt uit een vergroting van de
belastingsbasis van de activa van de doelonderneming (de over te nemen onderneming). Dit
betekent dat er hogere afschrijvingen zullen zijn waardoor het belastbare resultaat lager zal
liggen. In de belastingshypothese worden grotere niet-schuld gerelateerde belastingsvoordelen
gelinkt aan lagere schuldfinanciering, omdat ze voor een deel de rol van fiscaal aftrekbare
interestbetalingen overnemen (Titman en Wessels, 1988).
Het tweede type van belastingsvoordelen zijn de schuld gerelateerde belastingsvoordelen
gecreëerd door een MBO, aangezien deze vaak grotendeels gefinancierd zijn door schulden
waardoor de fiscaal aftrekbare interestbetalingen ook groter zijn.
Als resultaat van deze belastingsvoordelen zijn na een buyout de negatieve kasstromen die
belastingen zijn lager, waardoor de kopers makkelijker de schulden kunnen betalen die
gemaakt zijn om de buyout te financieren. Belangrijk is wel om in het oog te houden dat de
interestbetalingen en aflossingen eerst opgebracht moeten worden voordat ze tot lagere
belastingen zullen leiden. De onderneming moet dus voldoende kasstromen genereren om aan
deze betalingen te voldoen.
Ondernemingen die relatief hoge belastingen betalen, die relatief lage interestbetalingen
hebben en die mogelijkheden hebben tot meerwaarden op hun activa zullen dus kandidaten
zijn voor een MBO (in de vorm van een LBO). Vanuit dit perspectief moeten de verwachte
opbrengsten en kosten (uitgezonderd de interestkosten) van de onderneming niet wijzigen na
de buyout. Alle premies betaald aan de aandeelhouders komen van de kasstromen gecreëerd
door de grotere belastingsvoordelen.
Toen Kieschnick (1989) deze hypothese testte bleek dat ondernemingen die kandidaat zijn
voor een MBO in vergelijking met de controlegroep hogere rentebetalingen hebben, precies
het tegenovergestelde van wat de hypothese voorspelt dus. Titman en Wessels (1988) vinden
geen bewijs voor een invloed van niet-schuld gerelateerde belastingsvoordelen. Kaplan (1989)
en Hayn (1989) daarentegen stellen dat belastingsvoordelen een belangrijke bron van waarde
8 Non-debt tax shield
20
vormen bij MBOs. Ook Lewellen en Roden (1995) vinden bewijs dat belastingsvoordelen een
motivatie kunnen vormen voor een buyout.
Is deze belastingshypothese nu een motivatie voor MBOs? Kieschnick (1989) zegt dat hoewel
de belasting hypothese een rol kan spelen in de financiering van LBOs, het geen significante
rol lijkt te spelen bij het voorspellen of een onderneming kandidaat is voor een MBO. Dit
argument heeft twee grote beperkingen: ten eerste zijn de belastingsvoordelen die vermeld
worden in deze hypothese ook voor derden beschikbaar, niet alleen voor een buyout groep die
het management bevat. Ten tweede heeft onderzoek uitgewezen dat de waarde van
belastingsvoordelen bijna volledig weerspiegeld wordt in de overnameprijs en dat het dus de
oude aandeelhouders zijn die ervan profiteren (Lowenstein, 1985; Kaplan, 1989; Lehn en
Poulsen, 1989; Hayn, 1989). Deze hypothese is dus onvoldoende om het ontstaan van MBOs
te verklaren.
3.5. ‘Bondholder expropriation’ hypothese
De bondholder expropriation hypothese stelt dat obligatiehouders van een onderneming
verliezen bij een MBO en dat deze verliezen een deel vormen van de winst voor het
management.
De reden dat de obligatieprijzen dalen na een buyout is omdat de schuldgraad toeneemt.
Zowel Lehn en Poulsen (1988) als Marais et al. (1989) vonden dat de schuldgraad gemiddeld
verdrievoudigde. Een hogere schuldgraad zorgt ervoor dat de kans op faillissement en
deadweight kosten van een mogelijk toekomstig faillissement toenemen, waardoor de rating
van de obligatie daalt. Als een obligatie niet volledig beschermd is door clausules die ervoor
zorgen dat de obligatie altijd bevoorrecht blijft, dan reduceert een stijging van de schuldgraad
zijn waarde. Maar ook bij goed beschermde obligaties duiken er problemen op. Franks en
Torous (1989) argumenteren dat een obligatie uitgebreide clausules kan hebben en
bevoorrecht9 kan zijn, maar dat dit niet betekent dat faillissementsrechtbanken dit zullen
handhaven (Franks en Torous, 1989). Dus ook al heeft een obligatie prioriteitsclausules die de
onderneming ervan weerhouden om obligaties uit te geven van een zelfde of hogere
senioriteit, dan nog zouden deze clausules niet gehandhaafd worden in het geval van
financiële problemen. Eberhart et al. (1990) bevestigden deze hypothese. 9 seniority
21
Obligaties zouden dus een negatieve return moeten kennen na een LBO tenzij de stijging van
de schuldgraad efficiëntievoordelen genereert die groot genoeg zijn om de gestegen
faillissementskosten en de gedaalde effectieve prioriteit te compenseren.
Lehn en Poulsen (1988) en Marais et al. (1989) onderzochten voor het eerst het effect van een
LBO op de prijs van uitgegeven obligaties. Lehn en Poulsen (1988) vinden dat in de periode
van 1980-1984 negen publiek verhandelde, niet-converteerbare obligaties uitgegeven door
acht ondernemingen maar minimale prijsveranderingen ondergingen in de periode van 10 tot
20 dagen voor en na de LBO aankondigingen. Marais et al. (1989) onderzochten
prijswijzigingen rond LBO aankondigingen van ongeveer 50 publiek verhandelde niet-
converteerbare obligaties uitgegeven door 30 ondernemingen van 1974 tot 1985 en vonden
ook dat publieke niet-converteerbare schulden maar minimale prijswijzigingen ondervinden.
Een studie van Warga en Welch (1993) vindt wel ondersteuning voor deze hypothese. Hun
studie omvat de periode van 1985 tot 1989 en vindt dat de houders van niet-converteerbare
obligaties significante verliezen lijden na een LBO, dit in tegenstelling tot wat vroegere
studies beweerden. Ze vinden echter geen ondersteuning voor de hypothese dat de verliezen
voor de obligatiehouders een bron zijn van winsten voor de aandeelhouders in LBOs. In het
beste geval zorgen de verliezen van de obligatiehouders maar voor een klein percentage van
de aandeelhouderswinst. Ook Asquith en Wizman (1990) komen tot dezelfde conclusie.
3.6. Opvolgingsproblemen
Deze reden tot overname heeft meer praktische wortels: bij familiale ondernemingen kan het
gebeuren dat er geen opvolgers meer zijn in de familie die het bedrijf willen leiden. Vaak
wordt dan aan het management gevraagd of ze de onderneming niet willen overnemen.
Wat ook de reden is van een buyout, men kan aannemen dat bij elke herstructurering de
managers denken dat dit de resultaten van de onderneming positief zal beïnvloeden (Bowman
et al., 1999).
22
Hoofdstuk 4: Financieringsmiddelen bij een management
buyout
Financiële instrumenten kunnen bekeken worden als een verzameling van rechten op de
onderneming. Kaplan en Strömberg (2003) maken een onderscheid tussen rechten op de
kasstromen10, rechten op vertegenwoordiging in de raad van bestuur11, stemrechten en
liquidatierechten. Met rechten op de kasstromen bedoelen ze het deel van de waarde van een
onderneming waar de verschillende investeerders en het management recht op hebben.
Stemrechten en rechten op vertegenwoordiging in de raad van bestuur kunnen verschillen van
rechten op kasstromen door bijvoorbeeld aandelen zonder stemrechten, maar kunnen ook
verschillen van elkaar. Zo kunnen er expliciete overeenkomsten zijn over de keuze van
bestuurders terwijl verschillende effecten verschillende rechten kunnen hebben om
bestuurders te kiezen. Liquidatierechten geven aan hoe de onderneming verdeeld zal worden
bij een faillissement of bij een exit.
Het verschil tussen schuld- en aandelenkapitaal kan nu in deze termen uitgedrukt worden.
Stemrechten en rechten op vertegenwoordiging in de raad van bestuur zijn verbonden aan het
aandelenkapitaal. De aandeelhouders kunnen door hun stemrecht stemmen over belangrijke
beslissingen voor de onderneming, terwijl ze ook de bestuurders in de raad van bestuur
kiezen. Aan schuldkapitaal zijn sterke liquidatierechten verbonden. Schuldeisers kunnen het
faillissement van een onderneming eisen als de interesten of aflossingen van hun schulden
niet meer betaald worden en zijn de eersten die vergoed worden bij liquidatie van de
onderneming. De aandeelhouders zijn de residual claimants en worden als laatste vergoed bij
liquidatie.
4.1. Schuldkapitaal
Schuld houdt de belofte in om een bepaald geleend bedrag terug te betalen op een bepaald
tijdstip. De hiërarchie van schulden bepaalt welke schulden eerst terugbetaald worden.
Klassieke schulden worden eerst terugbetaald, gevolgd door achtergestelde schulden. Bij een
typische LBO is het kernelement van de klassieke schulden vaak een acquisitie termijnlening, 10 cash flow rights 11 board rights
23
voor het financieren van de acquisitie en het betalen van de vergoedingen en kosten die met
de transactie gepaard gaan. De termijnlening heeft een gemiddelde maturiteit van 7 jaar en
een interestmarge van 2% boven de vlottende interestvoet. Aflossen van de schuld gebeurt in
verschillende periodes gespreid over de maturiteitsperiode (Suni, 2003).
Schuldeisers hebben geen stemrecht op de algemene aandeelhoudersvergadering. Hun
vergoeding ligt vast bij het begin van de transactie, ze profiteren niet mee van meerwinsten
die de onderneming maakt. Willen ze dit wel, dan zullen aan hun schuld andere instrumenten
verbonden moeten worden (warranten, aandelencomponenten, equity kickers).
Schuldkapitaal zoals bankleningen en andere kredieten zijn vaak het belangrijkste
financieringsinstrument in een MBO, omdat managers met een relatief beperkte inbreng
proberen de controle over de onderneming te verwerven. Daarboven komt nog eens dat
schulden vaak gewaarborgd zijn door de activa van de doelonderneming en ook als eerste
terugbetaald zullen worden bij een eventueel faillissement, waardoor ze goedkoper zijn dan
andere vormen van financiering.
Zoals reeds vermeld bij de motivaties voor een buyout, hebben schulden ook het voordeel dat
de interestbetalingen aftrekbaar zijn van de belastbare winsten, waardoor de belastingsdruk
kan verlagen als er winst gemaakt wordt. Ook laat een gebruik van schulden toe om de
financiële hefboomwerking te gebruiken waardoor het rendement op het eigen vermogen kan
omhoog gedreven worden.
Het grootste nadeel aan schuldfinanciering is dat het risico van de onderneming stijgt
naarmate de schuldgraad stijgt. Op schulden moeten namelijk interesten betaald worden en
schulden moeten ook afgelost worden. Gebeurt dit niet tijdig dan heeft een schuldeiser het
recht om een vervroegde terugbetaling van de schulden te eisen, wat eventueel tot een
faillissement kan leiden.
4.1.1. Bronnen van schuldkapitaal
Er zijn verschillende bronnen van schuldkapitaal. In de literatuur wordt het onderscheid
gemaakt tussen publieke schulden, private bankschulden en private niet-bankschulden. Private
niet-bankschulden zijn schulden die ondernemingen rechtstreeks plaatsen bij institutionele
24
investeerders. Ze zijn relatief illiquide, hebben lagere uitgiftekosten dan publieke uitgiftes en
er bestaat de mogelijkheid tot heel specifieke clausules (Denis en Mihov, 2003).
Het belang van publieke of private schulden hangt in grote mate af van de vestigingsplaats
van de onderneming. De Angelsaksische landen (Verenigde Staten, Verenigd Koninkrijk)
worden gekenmerkt door een groot aantal relatief kleine banken en een goed ontwikkelde
markt om publiek kapitaal op te halen, terwijl Duitsland (en de rest van continentaal Europa)
minder banken telt die wel groter zijn. De kapitaalmarkten in continentaal Europa zijn veel
minder prominent aanwezig in de financiering van ondernemingen dan in de Angelsaksische
landen (Black en Gilson, 1998). Ook de venture capital markt is veel meer ontwikkeld in de
Verenigde Staten dan in continentaal Europa.
Het gevolg hiervan is dat de studies over de determinanten van de keuze van ondernemingen
tussen de drie bronnen van schuldkapitaal grotendeels in de Verenigde Staten en het Verenigd
Koninkrijk plaatsvonden. In continentaal Europa gebruiken ondernemingen vooral
bankfinanciering en zijn het enkel de grootste ondernemingen die voor schuldkapitaal naar de
markt gaan.
Nu zijn er verschillende hypotheses over de determinanten van de keuze van ondernemingen
tussen deze drie bronnen van schuldkapitaal, en dan vooral over de keuze tussen publiek of
privaat schuldkapitaal.
Diamond (1984) en Fama (1985) stellen dat banken en andere private schuldeisers efficiënter
zijn in monitoring. Dit houdt in dat ondernemingen met een hoge graad aan asymmetrische
informatie privaat zullen ontlenen. Diamond (1991) en Rajan (1992) betwisten dit. De
pecking order theorie van Myers (1984) stelt dat ondernemingen met een hoge graad aan
asymmetrische informatie eerst intern financieren, omdat de waarde van externe financiering
verandert als er nieuwe informatie vrijkomt. Investeerders willen hiervoor vergoed worden,
waardoor externe financiering duurder wordt. Omdat private schuldeisers beter geïnformeerd
zijn door screening en monitoring en omdat hun schulden gewaarborgd zijn (Rajan en
Winton, 1995) zullen private schulden veiliger zijn en dus geprefereerd worden door
ondernemingen met een hogere graad aan asymmetrische informatie.
25
Fama (1985) wijst op de invloed die transactiekosten kunnen hebben, namelijk dat het voor
grote ondernemingen rendabeler is om de informatie te produceren die gepaard gaat met een
publieke uitgift. Yosha (1995) stelt dat het risico dat bij uitgifte gevoelige informatie moet
worden vrijgegeven, die concurrerende ondernemingen kunnen gebruiken ook een invloed
heeft. Voor ondernemingen met winstgevende projecten is er dus nog een kost verbonden aan
publieke schuldfinanciering. Berlin en Loyes (1988) en Chemmanur en Fulghieri (1994)
stellen dat de efficiëntie waarmee schulden geherstructureerd kunnen worden invloed hebben
op de keuze tussen publieke en private schulden. Privaat schuldkapitaal kan makkelijker
geherstructureerd worden.
Myers (1977) wijst in zijn underinvestment problem op de mogelijkheid dat ondernemingen
waardevolle projecten niet willen doorvoeren als de voordelen te veel zullen toekomen aan de
schuldeisers. Hij suggereert dat een goede band onderhouden met de financier de kans op dit
probleem kan verkleinen. Dit kan erop wijzen dat ondernemingen met meer
groeimogelijkheden de voorkeur geven aan private schulden boven publieke schulden.12
Denis en Mihov (2003) stellen dat managers met een laag aandeel in de onderneming zullen
proberen om toezicht van de schuldeisers te ontlopen door publieke schulden uit te geven.
Zwiebel (1996) daarentegen redeneert dat managers met een laag aandeel in de onderneming
voor deze striktere monitoring kunnen kiezen om een geloofwaardig signaal te geven van hun
engagement voor een optimaal investeringsbeleid.
Diamond (1991) zegt dat ondernemingen bankleningen aangaan en terugbetalen tot ze een
reputatie van betrouwbaarheid opgebouwd hebben. Een betrouwbare reputatie laat
ondernemingen toe om te gaan lenen op publieke markten waar de interestkosten lager zijn.
Omdat jonge ondernemingen nog geen reputatie te verliezen hebben als ze betrokken zijn in
acties die schadelijk zijn voor de schuldeisers, zorgen bankschulden bij hen niet voor de juiste
incentives. Zij moeten ergens anders geld ontlenen of raken helemaal niet aan financiering.
Oudere ondernemingen met een betere reputatie hebben wel te verliezen bij schadelijke acties
voor de schuldeisers, zodat monitoring door de bank hen wel de juiste incentives verschaft en
ze zullen financieren met bankschulden. Ondernemingen met een uitstekende reputatie
12 Een andere oplossing voor het underinvestment problem kan worden gevonden in de maturiteit van de schulden. Zie hiervoor Myers (1977), Barclay en Smith (1995) en Guedes en Opler (1996).
26
gebruiken publieke schulden omdat hun reputatie hen voldoende incentive geeft om risicovol
gedrag te vermijden zonder dat daarvoor monitoring nodig is.
Uit een empirische analyse van Johnson (1997) blijkt dat het gebruik van publieke schulden
positief gerelateerd is met de grootte van de onderneming, de leeftijd, de verhouding vaste
activa op totale activa en de schuldgraad. Het is negatief gerelateerd aan de volatiliteit van de
groei van de winsten. De relatie tussen deze eigenschappen en de private schuldgraad heeft
een tegengesteld teken. Het positieve teken van de grootte van de onderneming is consistent
met de transactiekosten hypothese van Fama (1985). Het ondersteunt ook de stelling van
Diamond (1991) over de invloed van de reputatie van een onderneming. De market-to-book
ratio wordt statistisch niet significant beschouwd. Dit ondersteunt de stelling van Yosha
(1995) die de invloed van de projectkwaliteit bekijkt dus niet. Een onderneming met een hoge
market-to-book ratio wordt namelijk verondersteld veel winstgevende projecten te hebben.
4.1.2. Covenants (clausules)
De meeste schuldcontracten bevatten clausules die restricties plaatsen op de onderneming op
het moment dat de schulden uitgegeven worden. Voorbeelden hiervan zijn het verbod om nog
nieuw schuldkapitaal uit te geven tenzij het nettobedrijfskapitaal beneden een vastgelegd
niveau ligt of als de dekking van de interestkosten te laag is. Normaal zijn zulke clausules
gebaseerd op netto waarde van de onderneming, bedrijfskapitaal, schuldgraad, dekking van de
interestkosten of kasstromen, en houden ze beperkingen in met betrekking tot het uitgeven
van schulden of het betalen van dividenden. Ze kunnen ook acties opleggen, zoals een
versnelling van schuldbetalingen als een bepaalde clausule gebroken wordt (Smith en Warner,
1979; Smith, 1993).
Dergelijke clausules worden in de regel in een contract geplaatst om schuldeisers te
beschermen tegen acties die waarde transfereren van schuldeisers naar aandeelhouders.
Efficiëntie overwegingen bepalen echter dat bepaalde activiteiten die waarde overbrengen van
schuldeisers naar aandeelhouders wel toegestaan moeten worden. Het doorvoeren van zowel
goede (positieve netto contante waarde) als slechte (negatieve netto contante waarde) nieuwe
projecten kan een transfer van bestaande schuldeisers naar aandeelhouders betekenen, door
het vergroten van risico in de onderneming. Hoewel een aandeelhouder/ondernemer dus de
27
incentive heeft om te veel te investeren, zou dergelijk inefficiënt gedrag toch door hem
gedragen worden via een hoger vereist rendement op de schulden. De
aandeelhouder/ondernemer prefereert dus om vooraf een verbintenis aan te gaan enkel
projecten uit te voeren met een positieve netto contante waarde. Clausules in een contract
kunnen deze rol vervullen, maar een vage contractuele verbintenis om enkel projecten met
een positieve netto contante waarde door te voeren zal moeilijk af te dwingen zijn voor een
rechtbank. Zulke clausules worden dus gedefinieerd aan de hand van makkelijker te
observeren financiële ratio’s, die waarschijnlijk gecorreleerd zijn met toekomstige
projectkwaliteit (Garleanu en Zwiebel, 2003).
Omdat deze correlatie met de projectkwaliteit natuurlijk niet perfect is, is er vaak de
mogelijkheid tot heronderhandeling van de clausules. Een typerend kenmerk van de
heronderhandeling van de clausules is dat deze vaak in één richting verlopen. De provisies in
een schuldcontract worden bijna altijd veranderd in het voordeel van de onderneming. Dit
betekent dat de schuldeiser rechten gaat afstaan, vaak in ruil voor een hogere vergoeding. Het
komt maar zelden voor dat ondernemingen schuldeisers minder gaan vergoeden in ruil voor
strengere clausules in het schuldcontract (Garleanu en Zwiebel, 2003).
4.2. Mezzanine financiering
Het gaat hier om financieringsinstrumenten die qua risico (en dus ook wat rendement betreft)
tussen laag risico klassieke schuldfinanciering en hoog risico aandelenfinanciering vallen.
Vandaar ook de naam mezzanine financiering. De term werd waarschijnlijk voor het eerst
gebruikt door venture capital ondernemingen om de financieringsronde voor jonge
ondernemingen tussen het tijdstip dat ze hun startkapitaal ontvingen en de eerste publieke
uitgifte van schulden te beschrijven (Torpey en Viscione, 1987).
Wat wordt nu precies verstaan onder mezzanine financiering? Daar bestaat niet echt een
consensus over. Iedereen is het er over eens dat mezzanine financiering hybride instrumenten
zijn, die qua risico en rendement tussen klassieke schuldfinanciering en klassieke
aandelenfinanciering vallen. Ooghe en Vanovenberghe (1991) beschouwen in hun definitie
van mezzanine alle instrumenten tussen klassiek schuldkapitaal en klassiek aandelenkapitaal.
28
Suni (2003) stelt dat mezzanine financiering achtergestelde schulden zijn die in één keer
afgelost worden bij maturiteit van de lening, waarvan de interestbetalingen hoger zijn dan die
van klassieke schulden en die ofwel een equity kicker bezitten ofwel een andere extra
vergoeding niet verbonden aan de aandelen. De equity kicker geeft de mezzanine schuldeiser
het recht om in te schrijven op aandelen op een bepaald tijdstip in de toekomst. De extra
vergoeding kan vele vormen aannemen zoals een bonus betaald bij maturiteit of
interestvergoedingen op het schuldkapitaal die geaccumuleerd en uitbetaald worden op een
later tijdstip. Suni neemt dus andere hybride instrumenten zoals preferente aandelen en
achtergestelde schulden zonder aandelencomponent niet in de definitie op. In deze tekst wordt
de benadering van Ooghe en Vanovenberghe (1991) gevolgd: alle instrumenten die zich
tussen klassiek schuldkapitaal en klassiek aandelenkapitaal bevinden, worden mezzanine
financiering genoemd.
Er zijn verschillende bronnen van mezzanine financiering: banken, instellingen
gespecialiseerd in mezzanine financiering, verschaffers van aandelenkapitaal en de verkoper
van de onderneming. De verkoper van de onderneming stelt soms de betaling van een deel
van de prijs uit via het verschaffen van mezzanine financiering.
De reden waarom men mezzanine financiering gebruikt in een buyout is omdat er een kloof in
de financiering13 van de onderneming kan ontstaan (Suni, 2003). Hiermee bedoelt men het
volgende: een buyout wordt in grote mate gefinancierd met klassiek schuldkapitaal. De
voordelen hiervan zijn besproken hierboven. De beslissing van de schuldeisers om
schuldkapitaal te verschaffen hangt af van hun projecties van de toekomstige vrije
kasstromen. De schuldeisers richten zich dan ook vooral op het neerwaartse risico in een
onderneming, op de kans dat de onderneming zijn schulden niet meer zal kunnen afbetalen.
Aangezien de aandeelhouders vooral gericht zijn op het opwaarts potentieel van een
onderneming (de mogelijkheid om winst te maken) kan de inschatting van de schuldeisers
pessimistischer zijn dan die van de eigen vermogen investeerders.
De potentiële investeerders van eigen vermogen kunnen met een betrouwbare nauwkeurigheid
voorspellen hoeveel klassiek schuldkapitaal beschikbaar zal zijn. Daarna wordt berekend
hoeveel kapitaal ze zelf moeten investeren in de onderneming om het rendement te halen dat
13 Gap in the funding structure
29
als doel gesteld wordt. In sommige gevallen kan het gebeuren dat het beschikbare
schuldkapitaal en het aandelenkapitaal dat men bereid is te investeren onvoldoende is om de
acquisitieprijs te betalen. Dan zal er dus bijkomende financiering nodig zijn.(Suni, 2003).
Soms is het verschil maar klein en dan zal de eigen vermogen investeerder, of soms de bank,
afwijken van de gewenste kapitaalstructuur door meer kapitaal te investeren. Als de kloof te
groot is, dan zal men zich tot andere instrumenten wenden.
Het vertrekpunt hierbij is de winstgevendheid van het instrument voor de eigen
vermogenverschaffer. Het gebruik van het instrument mag ook geen invloed hebben op het
risico van de klassieke schulden. Dit betekent dat mezzanine financiering altijd achtergesteld
is aan klassieke schulden. De mezzanine financier moet er zich dan ook van vergewissen dat
er voldoende kasstromen zullen zijn om zijn inbreng te vergoeden.
Als we kijken naar een aantal vormen van mezzanine financiering, dan kunnen de volgende
instrumenten onderscheiden worden:
4.2.1. Achtergestelde schulden
Dit is schuldkapitaal dat pas terugbetaald zal worden nadat het klassieke schuldkapitaal
terugbetaald is. Dit houdt dus een hoger risico in, waarvoor de achtergestelde schuldeiser
vergoed wordt door middel van een hoger rendement.
Een vorm van achtergestelde schulden zijn junk bonds, obligaties die uitgegeven worden op
publieke markten en een rating krijgen van rating agentschappen zoals Moody’s en Standard
& Poor’s. Omdat het om obligaties met een hoog risico gaat, die niet gewaarborgd zijn,
moeten er hoge interesten op betaald worden. Er zijn echter enkele beperkingen bij het
gebruik van junk bonds bij de financiering van een buyout. Ten eerste is de minimum uitgifte
hoog, zo’n 100 miljoen euro, omdat de beleggers in de obligatiemarkt een voorkeur hebben
voor liquiditeit. Ten tweede is de herfinanciering van zo’n obligatie voor een onderneming die
minder presteert moeilijk, waardoor er weinig bewegingsruimte is voor de onderneming. Ten
derde zijn de uitgiftekosten aanzienlijk (Suni, 2003).
30
4.2.2. Converteerbare obligaties, achtergestelde obligaties met een aandelenoptie
Bij deze obligaties krijgt de schuldeiser een interestbetaling die hoger ligt dan die voor
klassieke obligaties (want de obligatie is achtergesteld) en is er een aandelencomponent
verbonden aan de obligatie. Dit betekent dat de onderneming via een warrant of een
conversieoptie de mogelijkheid heeft om op een bepaald moment in de toekomst aandelen te
verwerven van de onderneming. Dit zorgt ervoor dat het verwacht rendement van de obligatie
hoger ligt en het hoger risico vergoed wordt (Ooghe en Vanovenberghe, 1991).
4.2.3. Preferente aandelen Dit instrument staat van de hybride instrumenten het dichtst bij de gewone aandelen. Deze
aandelen hebben toch enkele kenmerken die doen denken aan schuldkapitaal. Vergeleken met
de gewone aandeelhouders hebben de preferente aandeelhouders een beperkte controle over
de onderneming omdat er normaal gezien geen stemrechten verbonden zijn aan preferente
aandelen. Ook wat rendement betreft zijn er overeenkomsten met schuldkapitaal: de
dividenden op preferente aandelen moeten betaald worden voor de dividenden aan gewone
aandeelhouders betaald worden. Dit geeft grotere zekerheid aan de preferente aandeelhouders.
Als de winsten echter niet voldoende zijn om preferente dividenden uit te keren, dan kunnen
de preferente aandeelhouders geen actie ondernemen tegen de onderneming. Hier ligt dus een
verschil met het schuldkapitaal. Het feit dat preferente aandeelhouders niet de liquidatie van
de onderneming kunnen eisen kan een reden zijn dat een onderneming de voorkeur geeft aan
preferent aandeelkapitaal boven schuldkapitaal (Suni, 2003)
In een buyout wordt preferent aandeelkapitaal soms gebruikt om ervoor te zorgen dat het
management met zijn beperkte inbreng toch voldoende controle bezit. Een groot deel van het
aandeelkapitaal wordt dan uitgegeven als preferente aandelen, die geen stemrecht bezitten.
Preferente aandelen kunnen ook cumulatief zijn: als er geen winst is in een bepaald jaar om
preferente dividenden uit te keren, dan worden die dividenden opgeteld bij de preferente
dividenden die het volgende jaar moeten uitbetaald worden. Er kunnen maar dividenden op
gewone aandelen uitgekeerd worden als de gecumuleerde preferente dividenden betaald zijn.
31
Vaak wordt ook gebruik gemaakt van converteerbare preferente aandelen, dit zijn preferente
aandelen waarbij de aandeelhouder de optie heeft om ze te converteren naar gewone aandelen
(Sahlman, 1990; Kaplan en Strömberg, 2003). Een reden om te converteren kan zijn dat de
onderneming het slecht doet en dat de investeerder meer controle wil over het beleid (aan
preferente aandelen zijn vaak geen stemrechten verbonden, aan gewone aandelen wel).
4.2.4. Achtergestelde schulden met uitstel van betaling
In een aantal LBO transacties worden deze reduced-cash-flow instrumenten gebruikt, die de
verplichting om meteen na de buyout interestbetalingen te doen verlichten. Enkele
voorbeelden van deze instrumenten zijn nulcouponobligaties, split-coupon obligaties,
payment-in-kind instrumenten en reset obligaties. Deze instrumenten kunnen gebruikt worden
om de onderneming wat ademruimte te geven wat betreft interestbetalingen na de buyout
(Lewellen en Roden, 1995).
Bij nulcouponobligaties zijn er geen tussentijdse interestbetalingen maar wordt de nominale
waarde op de vervaldag uitbetaald. De obligaties worden onder pari uitgegeven. Bij split-
coupon obligaties is er een lage couponinterest de eerste jaren en een vooraf bepaalde hogere
couponinterest in de latere jaren. Payment-in-kind obligaties geven aan de uitgever de
mogelijkheid om de eerste jaren interest te betalen in de vorm van bijkomende instrumenten
(bvb. obligaties), en vereisen dan betaling van interesten op alle verkregen obligaties. Bij
reset obligaties zijn er tijdelijk relatief lage interestbetalingen, maar wordt de interestvoet op
een later tijdstip opnieuw bepaald op een niveau waarbij de obligatie a pari zou verhandeld
worden in de markt (Lewellen en Roden, 1995).
4.3. Aandelenkapitaal
De eigenaar van gewone aandelen krijgt een aandeel in de onderneming en wordt mede-
eigenaar van de onderneming. De aandeelhouder heeft stemrecht op de algemene vergadering
voor aandeelhouders (behalve als het gaat om aandelen zonder stemrecht, maar de uitgifte
hiervan is beperkt).
De aandeelhouders nemen het hoofdrisico in een onderneming. Ze zijn de laatste partij die bij
een faillissement uitbetaald wordt, na alle andere partijen. Ze hebben dus zwakke
32
liquidatierechten. Bij een faillissement zijn er echter aanzienlijke minderwaarden en moet
men rekening houden met de faillissementskosten, zodat er vaak niets overblijft voor de
aandeelhouders nadat de schuldeisers terugbetaald zijn. Aandeelhouders hebben ook geen
recht op dividenden voordat de interesten van de schuldeisers betaald en de preferente
dividenden uitgekeerd zijn.
De gewone aandeelhouders in een MBO zijn meestal de risicokapitaal verschaffer14, het
managementteam en soms ook de verkoper (Suni, 2003).
4.4. Strip financing
Een manier om conflicten tussen de eigenaars van schuld en eigen vermogen in een
onderneming te verminderen, is om ze elk een beetje van beide instrumenten te geven via
strip financing (Galai en Masulis, 1976). Strip financing werd voor het eerst gebruikt in 1979
door First Boston en Prudential voor de financiering van de Congoleum Corporation buyout
(Arzac, 1992). Strip financing zou ervoor moeten zorgen dat schuldeisers in het geval van
laattijdige betaling van interesten of aflossingen geen incentive hebben om over te gaan tot
premature liquidatie. Het verlies via de aandelencomponent van hun investering weegt
zwaarder dan de grotere recuperatie van hun schuld. Het zou er ook voor moeten zorgen dat
de onderhandelingskosten kleiner zijn omdat de incentives van de partijen beter
overeenstemmen (Arzac, 1992). Opler (1993) vindt echter geen bewijs dat strip financing veel
van de dode gewichtskosten van faillissement kan helpen vermijden.
In een volledig strip financing overeenkomst houdt elke investeerder een beetje schuld en een
beetje aandelen aan. Strip financing is partieel als sommige maar niet alle investeerders beide
instrumenten aanhouden. Strip financing wordt grotendeels gebruikt voor deals in de range
van 50 tot 500 miljoen dollar. In grote transacties waar veel banken leningen verstrekken via
een syndicaat komt strip financing bijna niet voor. De reden hiervoor is dat banken maar een
beperkt bedrag aan aandelen op hun actief mogen hebben.
Strip financing is echter niet altijd even effectief in het beperken van agency kosten. Sommige
investeerders kunnen bijvoorbeeld hun schuldcomponent verkopen en toch acties gaan
ondersteunen die schadelijk zijn voor obligatiehouders. Ten tweede kan strip financing ook 14 Private equity investor
33
duur zijn. Er moet namelijk een premie betaald worden aan risico-averse investeerders of
investeerders gericht op belastingsvoordelen die normaal enkel schuld willen aanhouden
(Arzac, 1992).
In de praktijk is het moeilijk om strip financing te manipuleren achteraf. Kopers van
instrumenten die niet meer gekoppeld zijn aan andere instrumenten zullen een korting vragen
omdat het risico gestegen zal zijn. Het manipulatieprobleem kan ook beperkt worden door
beperkingen te stellen op het herverkopen van schuld of aandelenkapitaal (Opler, 1993).
Garvey (1992) wijst er op dat het niet wenselijk is om strip financing toe te kennen aan
managers in een LBO en ze enkel gewone aandelen toe te kennen. Het zou er namelijk voor
zorgen dat ze meer geneigd zouden zijn om vrije kasstromen te herinvesteren in plaats van uit
te keren als dividenden omdat ze in meer situaties een return zouden hebben dan wanneer ze
enkel gewone aandelen bezitten.
4.5. Overzicht van de financiering van buyouts in continentaal Europa Tabel 3: Financiering MBOs/MBIs in continentaal Europa (bron: CMBOR 2002, blz. 34)
Type Financiering (gemiddeld %) 1998 1999 2000 2001 2002
Aandelenkapitaal 53,3 40,0 47,3 44,1 38,1 Mezzanine 0,3 3,8 7,5 9,5 8,0
Schuldkapitaal 42,5 54,2 40,3 43,1 42,9
Financiering door de verkoper 0,0 0,5 0,3 1,0 4,4
Andere financiering 3,9 1,5 4,6 2,4 6,7
Totale financiering (€m) 1456 12790 16224 11001 28706
De financiering van Europese buyouts (uitgezonderd het Verenigd Koninkrijk) wordt
weergegeven in tabel 7. Het gemiddelde gebruik van aandelenkapitaal in Europese buyouts
daalde in 2002 tot het laagste niveau in vijf jaar. Met 38,1% was dit beneden de 44,1% van
2001 en flink beneden de 53,5% van 1998. Het gebruik van schuldkapitaal is relatief stabiel
gebleven tussen 2000 en 2002, met een gemiddelde dat maar licht daalt van 43,1% in 2001 tot
42,9% in 2002. Het belang van mezzanine financiering is toegenomen sinds 1998. Mezzanine
financiering vormt nu een belangrijke alternatieve bron van financiering met 8% van de
34
financiering bij de gemiddelde transactie. Financiering door de verkoper steeg tot 4,4% in
2002, tegenover 1% in 2001.
Hoofdstuk 5: Prestaties na de buyout Veel auteurs hebben onderzocht hoe lang de onderneming na de buyout op dezelfde manier
georganiseerd blijft. Dit hangt natuurlijk samen met de duur van de voordelen die een buyout
met zich meebrengt. Jensen (1993) stelt dat buyouts een nieuwe lange termijn
organisatievorm zijn waarvan de voordelen op het gebied van incentives en monitoring
ervoor zullen zorgen dat de resultaten beter zullen zijn dan voor de buyout. Harris et al.
(2003) hebben echter kritiek op de methode van Jensen (1993), ze stellen dat je niet alleen
wijzigingen in de aandelenprijzen en boekhoudkundige cijfers mag bekijken om
verbeteringen in de resultaten te onderzoeken.
Het kan echter ook zo zijn dat de voordelen van de herstructurering maar van korte duur zijn
en dat de investeerders die een hoog rendement eisen het management onder druk zetten om
relatief snel een exit door te voeren (Rappaport, 1990).
Wright et al. (1998) wijzen erop dat de buyouts die voldoen aan de criteria van Jensen
inderdaad van korte duur zijn maar dat het concept van de buyout veel wijder toepasbaar is en
dat daardoor de duur veel meer heterogeen wordt. Hoewel sommige ondernemingen na de
buyout snel naar de beurs gaan of verkocht worden blijft het merendeel van de
ondernemingen georganiseerd als een buyout voor een periode langer dan 7 jaar. Kaplan
(1991) onderzocht dit voor de Verenigde Staten, Wright et al. (1993) voor Frankrijk, Zweden
en Nederland en Wright et al. (1995) voor het Verenigd Koninkrijk. Er bleek ook dat kleinere
buyouts langer als buyout georganiseerd blijven dan grote buyouts.
De meeste studies die de resultaten van de onderneming na de buyout meten, kijken naar de
eerste twee à drie jaar na de transactie. Het onderzoek over LBOs in de Verenigde Staten wijst
op een substantiële gemiddelde verbetering in winstgevendheid, kasstromen en productiviteit.
Een aantal studies bekijkt de LBOs in het begin van de jaren ’80 en vindt gemiddelde
verbeteringen in de ratio van operationele kasstroom/verkopen tussen 11,9% en 55% en
significante verbetering van de productiviteit (Palepu, 1990; Jensen, 1993; Thompson en
35
Wright, 1995). Opler (1992) bestudeerde de transacties die plaatsvonden in het tweede deel
van de jaren ’80 en vond een verbetering van 16,5% in dezelfde ratio als hierboven. Wright et
al. (1992) bestudeerde MBOs in het midden van de jaren ’80 in het Verenigd Koninkrijk en
vond dat 68% van de onderzochte ondernemingen een duidelijke verbetering in resultaten kon
voorleggen tegenover 17% die een duidelijke verslechtering van de resultaten toonden. Deze
studies vermelden verbeteringen in het beheer van het bedrijfskapitaal en verhoging van de
productiviteit als belangrijke bronnen van de verbeterde resultaten. Lichtenberg en Siegel
(1990) analyseren de productiviteitswijzigingen bij buyouts voor een periode van acht jaar
voor de transactie tot vijf jaar erna. Ze vinden dat de productiviteit significant groter is voor
de eerste drie jaar na de buyout dan in de jaren voor de buyout. Voor jaar vier en vijf na de
buyout vinden ze geen productiviteitsverschillen meer.
Thompson et al. (1992) bestudeerden data uit het Verenigd Koninkrijk en vinden dat de
grootte van het aandeel van de managers een positief verband heeft met de resultaten na de
buyout. Green (1992) stelt dat een aandeel in de onderneming niet alleen financieel stimuleert
maar het de managers vooral in de mogelijkheid stelt om hun taken effectiever te verrichten.
De controle door schuldeisers dient vooral om overdreven diversificatie en acquisitie te
beperken en om kostenreductie aan te moedigen.
Phan en Hill (1995) vinden ook dat het eigen vermogen in handen van het management en de
schuldgraad positief gerelateerd zijn met betere resultaten na de buyout, maar dat de eerste
factor een grotere invloed heeft. Ze vinden echter ook dat de positieve relatie tussen
schuldgraad en resultaten op langere termijn (5 jaar) niet opgaat
Winsten door een hogere efficiëntie zijn significanter bij divisionele buyouts die daarna
publiek worden dan bij buyouts van ondernemingen die voordien al op de markt genoteerd
waren (Muscarella en Vetsuypens, 1990; Singh, 1990). Muscarella en Vetsuypens (1990)
tonen aan dat de efficiëntie winsten vooral het resultaat zijn van kostreducties en niet van een
toename van de opbrengsten of snellere rotatie van activa (handelsvorderingen,voorraden).
Singh (1990) daarentegen vond dat er wel opbrengstgroei was bij buyouts en dat het
voorraadbeheer en beheer van handelsvorderingen boven het sectorgemiddelde lag.
Bhadury et al. (1999) onderzochten het effect van herstructurering op de resultaten van een
onderneming. Ze onderscheidden daarbij drie soorten herstructurering: portfolio (verandering
36
van activa, productlijnen), financiële (wijzigingen in kapitaalstructuur van de onderneming)
en organisatorische (wijzigen divisies, werknemersbestand) herstructureringen. Hun studie
vermeldt globaal gezien een statistisch significante verbetering in de resultaten na een
herstructurering, hoewel deze verandering klein en soms zelfs negatief is bij organisatorische
verbeteringen. De financiële herstructureringen hebben het sterkste positieve rendement,
vooral door de hoge rendementen bij LBOs en MBOs.
Wright et al. (1996) onderzochten de kans op faling van de buyout en vonden dat een aantal
karakteristieken van de MBOs een goede indicator vormen. Als de herstructureringen op het
moment van de buyout zelf groter was dan is de kans op faling kleiner; als er veel problemen
moeten opgelost worden in de periode na de buyout dan wordt dit geassocieerd met een
grotere kans op faling. Als er bijvoorbeeld nieuwe producten geïntroduceerd worden,
werknemers ontslagen worden of problemen met de kasstroom opgelost worden bij de buyout
dan is de kans op faling kleiner. Als er nog mensen ontslagen moeten worden of er problemen
zijn met de kasstroom in de drie jaar na de buyout dan is de kans op faling groter.
37
Hoofdstuk 6: Determinanten van de financiering van een
buyout
In deze sectie wordt besproken wat de verschillende invloeden zijn op de financiering van een
buyout. Hierbij wordt gesteund op studies over de determinanten van de kapitaalstructuur van
de ondernemingen, waarbij gekeken wordt naar zowel de schuldgraad als naar de maturiteit
van de schulden. De achterliggende gedachte hierbij is dat de financiering van een buyout in
belangrijke mate de kapitaalstructuur na de buyout gaat bepalen, zodat de kapitaalstructuur na
de buyout een goed beeld geeft van de gebruikte financieringsmiddelen. Ook wordt hierbij
gebruik gemaakt van elementen uit de theorieën die de redenen voor een MBO proberen te
verklaren.
Er zijn verschillende stromingen in de studie van de kapitaalstructuur: als eerste heb je de
trade-off theorie, die stelt dat een onderneming een bepaalde kapitaalstructuur als doel heeft.
Die kapitaalstructuur zoekt een evenwicht tussen verschillende kosten en voordelen van
schuld- en aandelenkapitaal. Dit zijn onder andere belastingsvoordelen en –nadelen en
mogelijke faillissementskosten (Modigliani en Miller, 1963) van schuldfinanciering.
Ten tweede heb je de theorieën die gebaseerd zijn op asymmetrische informatieproblemen. De
kapitaalstructuur wordt bepaald door de kosten die ontstaan als gevolg van informatie
asymmetrie tussen beter geïnformeerde managers en minder geïnformeerde investeerders.
Informatie asymmetrie betekent dat de investeerders minder zicht hebben op wat er in de
onderneming gebeurt dan de managers. Dit zou er toe kunnen leiden dat ze voor onaangename
verrassingen komen te staan die de waarde van hun investering doen dalen. Ze zullen dit
compenseren door een hogere vergoeding te vragen voor het investeren of ontlenen van hun
kapitaal. Een eerste model dat hierop gebaseerd is, is het pecking order model, dat besproken
wordt door Myers en Majluf (1984). Een tweede onderdeel hiervan is de signaal theorie, die
handelt over het signaal dat men kan geven met de kapitaalstructuur (Ross, 1977).
Als derde belangrijke theorie heb je de theorie over de agency kosten. Dit zijn de kosten die
ontstaan omdat het management en de aandeelhouders van een onderneming verschillende
38
doelstellingen kunnen hebben. Een manier om deze agency kosten te reduceren is via de
kapitaalstructuur van de onderneming (Jensen en Meckling, 1976; Hart en Moore, 1995).
Het probleem bij deze studies is dat ze steeds over Angelsaksische landen gaan. We zijn dus
niet zeker of deze hypotheses ook opgaan in andere landen. Rajan en Zingales (1995) tonen
echter wel aan dat de determinanten die als belangrijk beschouwd worden in de Verenigde
Staten ook van belang zijn in zes andere grote geïndustrialiseerde landen (Japan, Duitsland,
Frankrijk, Verenigd Koninkrijk, Italië en Canada). Blijft het probleem dat vaak niet voldoende
rekening wordt gehouden met kleine ondernemingen, meestal door gebrek aan informatie.
6.1. Trade-off theorie
De trade-off theorie over de kapitaalstructuur stelt dat ondernemingen een optimale
schuldgraad hebben, die bereikt wordt wanneer de voordelen van schuldkapitaal in evenwicht
zijn met de nadelen. Het belangrijkste voordeel van schuldkapitaal is het fiscale voordeel op
interestbetalingen (Modigliani en Miller, 1963). De belangrijkste nadelen zijn de kosten
geassocieerd met financiële problemen en de persoonlijke belastingen die obligatiehouders
moeten betalen wanneer ze interesten betaald krijgen (Miller, 1977). We bespreken eerst de
belastingsvoordelen en –nadelen van schuldfinanciering, daarna wordt de invloed van
faillissementskosten behandeld.
6.1.1. Belastingsvoordelen
Modigliani en Miller (1958) stelden in hun werk over kapitaalstructuur dat de financiering
geen invloed heeft op de waarde van een onderneming. Ze maakten hierbij echter enkele
veronderstellingen die duidelijk niet opgaan in realiteit. Zo veronderstelden ze dat er geen
belastingen waren. Als hun model hiervoor aangepast werd dan werd duidelijk dat een
onderneming er voordeel bij had om schulden aan te gaan (Modigliani en Miller, 1963). Een
belangrijk voordeel van schulden is dat de interestbetalingen op schulden fiscaal aftrekbaar
zijn, wat betekent dat ze van het resultaat van de onderneming afgetrokken mogen worden
voordat dit resultaat belast wordt, wat resulteert in een belastingsverlaging. Hierdoor zou de
relatie tussen schulden en de waarde van de onderneming positief zijn. Dan kan men zich
39
natuurlijk de vraag stellen waarom niet alle ondernemingen zich voor 100% met
schuldkapitaal financieren.
Miller (1977) voegde persoonlijke belastingen toe aan het model en beschreef een evenwicht
van geaggregeerde vraag en aanbod naar schuldkapitaal, waarbij de persoonlijke
inkomensbelasting betaald door de marginale investeerder in ondernemingsschuld even groot
is als de besparingen van belastingen door de onderneming. Omdat het evenwicht echter
alleen maar aggregaten betreft, zou de schuldgraad niets mogen uitmaken voor één enkele
onderneming. Myers (1984) wijst er echter op dat dit enkel geldt als alle ondernemingen
ongeveer dezelfde marginale belastingsvoet hebben, wat een veronderstelling is die hij
meteen verwerpt.
DeAngelo en Masulis (1980) stelden een model op van de optimale kapitaalstructuur die o.a.
de impact van niet-schuld gerelateerde belastingsvoordelen15 bekeek. Ze argumenteerden dat
belastingsvoordelen door afschrijvingen en voor investeringen, de belastingsvoordelen van
schuldfinanciering kunnen vervangen. Daardoor gaan ondernemingen met grote niet-schuld
gerelateerde belastingsvoordelen ten opzichte van hun verwachte kasstromen een lagere
schuldgraad hebben.
Het feit dat interestbetalingen fiscaal aftrekbaar zijn wordt vaak beschouwd als één van de
belangrijke bronnen van waarde in een LBO (Hayn, 1989; Kaplan, 1989;Marais et al. 1989).
6.1.2. Faillissementskosten
Een belangrijk nadeel van schuldfinanciering is dat het risico van de onderneming stijgt. Als
aflossingen en interesten niet tijdig betaald worden dan kan een schuldeiser het faillissement
van de onderneming eisen. Omdat het risico van de onderneming stijgt, stijgen ook de
verwachte faillissementskosten (o.a. Baxter, 1967; Stiglitz, 1972). Op een bepaald punt zal het
nadeel van hogere verwachte faillissementskosten dus groter worden dan de voordelen
verbonden aan schuldfinanciering en zal het niet meer voordelig zijn om meer schulden aan te
gaan (Scott, 1976). Dit is dan de optimale kapitaalstructuur voor de onderneming (in de
praktijk is dit niet zo eenvoudig te bepalen).
15 Non-debt tax shields
40
Empirische studies van Bradley, Jarell en Kim (1984) en Titman en Wessels (1988)
ondersteunen de hypothese dat verwachte faillissementskosten een determinant zijn van de
optimale kapitaalstructuur. Graham en Harvey (2001) daarentegen vinden weinig bewijs dat
faillissementskosten een invloed uitoefenen
6.2. Transactiekosten
Als men de determinanten van de schuldgraad van een onderneming bekijkt, kan men niet
voorbijgaan aan de invloed van transactiekosten (Fisher et al., 1989). Transactiekosten zijn de
kosten die gepaard gaan met het uitgeven van schuld- en aandelenkapitaal. Zo moet er een
prospectus uitgemaakt worden voor de toezichthouder (in België de commissie voor het bank-
, financie- en assurantiewezen, CBFA) en moet de financiële instelling die de uitgifte
begeleidt vergoed worden. De transactiekosten zijn grotendeels vaste kosten, en zijn dus
minder belangrijk naarmate de uitgifte groter wordt.
De verwachting is nu dat als de transactiekosten hoger zijn bij het uitgeven van schulden, de
schulden een langere looptijd zullen hebben. Het duurt namelijk langer voor de
transactiekosten afgeschreven zijn (Kane et al., 1985). Graham en Harvey (2001) vonden geen
ondersteuning voor de transactiekosten theorie. Titman en Wessels (1988) vonden wel bewijs
dat relatieve transactiekosten de schuldgraad negatief beïnvloeden.
6.3. Asymmetrische informatie
Bij de hypotheses die wijzen op de invloed van asymmetrische informatie op de
kapitaalstructuur heb je twee belangrijke modellen. Het pecking order model werd ontwikkeld
door Myers en Majluf (1984). Zij stellen dat ondernemingen geen bepaalde kapitaalstructuur
als doel hebben, maar enkel externe financiering gebruiken als interne financiering
ontoereikend is. Ondernemingen gaan zich bij hun financieringsbeslissing laten leiden door de
kosten die asymmetrische informatie met zich meebrengt. Kosten van asymmetrische
informatie zijn er enkel als ondernemingen financiële instrumenten uitgeven en niet bij
interne financiering. Ze zijn ook lager voor schuldkapitaal dan voor aandelenkapitaal. Op
basis hiervan gaan ondernemingen een voorkeur hebben voor interne financiering en een
41
voorkeur voor schuldkapitaal boven aandelenkapitaal. De verwachting volgens het pecking
order model is dus dat ondernemingen die winstgevender zijn, een lagere schuldgraad zullen
hebben. Ze zullen eerst hun investeringen intern financieren. Dit contrasteert met de
voorspelling bij het trade-off model dat winstgevende ondernemingen een hogere schuldgraad
zullen hebben (omwille van de belastingsvoordelen). Een tweede afleiding uit het pecking
order model is dat ondernemingen met meer asymmetrische informatie eerder schuldkapitaal
zullen uitgeven dan aandelenkapitaal. De waarde van schuldkapitaal is namelijk minder
gevoelig voor asymmetrische informatieproblemen dan de waarde van aandelenkapitaal. Als
er meer asymmetrische informatie is zal de schuldgraad dus hoger liggen. Het pecking order
model vindt ondersteuning bij Norton (1991), Griner en Gordon (1995), Adedeji (1998),
Shyam-Sunder en Myers (1999) en Graham en Harvey (2001).
Als tweede model heb je de signaalhypothese. De rol van schuldkapitaal als signaal wordt
voor het eerst besproken door Ross (1977) en door Leland en Pyle (1977). Volgens hun model
zien investeerders een hogere schuldgraad als een teken van vertrouwen van het management
in de onderneming. Het management kan dus de kapitaalstructuur van de onderneming
gebruiken om informatie te geven aan de investeerders. De verwachting is dat ondernemingen
met meer asymmetrische informatie hier grotere nood aan hebben. Graham en Harvey (2001)
vinden hier geen ondersteuning voor.
Bij asymmetrische informatieproblemen verwijst men vaak naar converteerbare schulden.
Converteerbare schulden hebben een call- of conversieoptie die ze relatief ongevoelig maakt
voor asymmetrische informatie over het risico van de onderneming (Brennan en Kraus, 1987;
Brennan en Schwartz, 1988). De reden hiervoor is dat een groter risico de waarde van het
schuldkapitaal in de onderneming doet dalen en de waarde van de call-optie doet stijgen.
Hierdoor is het voor ondernemingen met veel asymmetrische informatie voordeliger om
converteerbare schulden uit te geven dan om een hoge risicopremie te betalen.
42
6.4. Agency benadering
6.4.1. ‘Free cash flow’ hypothese
Bij de studies over de determinanten van de kapitaalstructuur wordt vaak gewezen naar de
agency problemen gerelateerd aan vrije kasstromen. Een buyout kan een oplossing zijn voor
dit free cash flow probleem (Jensen, 1986). Holthausen en Larcker (1996) argumenteren dat
het de organisatievorm gecreëerd door een LBO is die de managers de incentive geeft om
aandeelhouderswaarde te creëren. In een buyout wordt de onderneming (of de divisie) typisch
overgenomen met behulp van schuldkapitaal. De overnemers hebben namelijk zelden
voldoende kapitaal om de overname op eigen krachten te verrichten. Het hoge niveau aan
schuldfinanciering heeft als gevolg dat een groot deel van de vrije kasstromen nu moeten
gebruikt worden om het schuldkapitaal af te lossen in plaats van te investeren in projecten met
een lage verwachte return. Deze buyouts vinden vooral plaats in volwassen industrieën, met
ondernemingen met stabiele kasstromen (Jensen, 1993). In volwassen industrieën zijn de vrije
kasstromen namelijk groter, er zijn veel minder nieuwe winstgevende investeringsprojecten.
Ook Lewellen en Roden (1995, blz. 78) stellen dat ondernemingen met grotere vrije
kasstromen sneller zullen overgaan tot een LBO.
Ondernemingen met een hoge vrije kasstroom zijn ook de ondernemingen die het meeste
voordeel hebben van de disciplinerende werking van schuldkapitaal, zowel op de incentives
voor het management om de operationele prestaties te verbeteren als op hun neiging om
ondernemingsmiddelen te verspillen aan investeringsprojecten met een lage return. Lewellen
en Roden (1995) vinden echter geen bewijs dat de verhouding van de vrije kasstromen op de
totale prijs betaald in de buyout een effect heeft op de samenstelling van de financiering dat
niet verklaard kan worden door andere variabelen.
6.4.2. Begeleiding door een venture capital onderneming
Cotter en Peck (2001) bekeken de rol die een instelling gespecialiseerd in buyouts speelt bij
het structureren van de financiering van een LBO. Ze vinden dat wanneer een venture capital
onderneming de meerderheid van het aandelenkapitaal na de LBO controleert, de LBO
43
transactie meestal gefinancierd zal zijn met minder korte termijn schuld en met minder
bevoorrecht schuldkapitaal.
Cotter en Peck (2001) wijzen erop dat bij Jensen (1986) zijn free cash flow hypothese het niet
het totale bedrag aan schuldkapitaal maar het bedrag aan schuldbetalingen (interest en
aflossing) per periode is dat managers motiveert om harder te werken. Dus de structuur van de
schulden speelt een belangrijke rol in hoe effectief schuldkapitaal is in het controleren van
managers. Schuldkapitaal met een kortere looptijd doet het aantal schuldbetalingen per
periode stijgen en motiveert managers sterker. Ook is het zo dat bevoorrechte schulden vaker
restrictieve clausules zullen bevatten ten opzichte van achtergestelde schulden (James, 1987;
Press en Weintrop, 1990). Dus in buyouts gefinancierd met meer korte termijn en bevoorrecht
schuldkapitaal is de disciplinerende rol van schulden groter.
Cotter en Peck (2001) stellen nu dat venture capital ondernemingen voor een deel de rol van
schuldkapitaal kunnen overnemen bij het monitoren en controleren van managers. De buyout
specialisten zijn instellingen die gespecialiseerd zijn in het monitoren van ondernemingen.
Bovendien moeten ze vaak zelf geld ontlenen om te investeren in buyouts. Ze zullen er dus
alles aan doen om hun reputatie hoog te houden met het oog op latere financieringsbehoeften.
Dit betekent dat ze ook een sterke incentive hebben om de ondernemingen waarin ze
geïnvesteerd hebben te monitoren.
6.5. Innovatie gedreven buyouts
In de agency benadering van buyouts wordt dus de nadruk gelegd op de hogere efficiëntie die
kan bereikt worden door het verhogen van het aandeel van de managers in de onderneming en
door de disciplinerende functie die schulden hebben. Dit is de klassieke manier om naar
buyouts te kijken. Het blijkt echter dat buyouts ook kunnen gebruikt worden om innovaties
door te voeren in de onderneming, de buyout wordt dan gezien als een hulpmiddel bij
ondernemerschap.
Om mogelijk te maken dat de opportuniteiten die door de managers geïdentificeerd worden
ook gerealiseerd kunnen worden, moet er voldoende financiering zijn. Myers (1984) stelde
reeds dat ondernemingen met groeimogelijkheden een lagere schuldgraad zullen hebben.
44
Rappaport (1990) en Hoskisson et al. (1993) wijzen erop dat een onderneming met een te
hoge schuldgraad moeilijker investeringen kan doen. Er zijn veel kasstromen nodig om aan de
hoge interestbetalingen en aflossingen te kunnen voldoen, waardoor er minder projecten
intern gefinancierd kunnen worden (Wright et al., 2000). In een perfecte kapitaalmarkt zou
men voor alle projecten met een positieve netto contante waarde financiering vinden, zodat dit
geen probleem zou zijn. De kapitaalmarkt is echter niet perfect (bvb. asymmetrische
informatie, adverse selection), zodat ondernemingen zich vaak moeten wenden tot interne
financiering (Myers, 1984).
Een negatieve relatie tussen innovatie in de onderneming en de schuldgraad werd
teruggevonden door Bradley et al. (1984), Mehran (1992), Lewellen en Roden (1995) en Lang
et al. (1996). Kale et al. (1991) en John (1993) vonden geen verband. Titman en Wessels
(1988) en Barton et al. (1989) vonden een positief verband.
6.6. Aard van de activa
Veel theorieën over de kapitaalstructuur van ondernemingen wijzen erop dat het soort van
activa dat een onderneming bezit een invloed kan hebben op de kapitaalstructuur beslissing.
Scott (1977) stelt dat ondernemingen er voordeel bij hebben om gewaarborgde schulden uit te
geven, omdat ze zo de waarde van hun eigen vermogen vergroten door waarde te ontnemen
van bestaande niet-gewaarborgde schuldeisers. De onderneming kan zich namelijk goedkoper
financieren via gewaarborgde schulden, terwijl de schuld van niet-gewaarborgde schuldeisers
in waarde daalt (aangezien de totale schuldgraad stijgt).
Majluf en Myers (1984) wijzen in hun pecking order model op een andere reden waarom het
uitgeven van gewaarborgde schulden voordelig is voor een onderneming. Het verlaagt
namelijk de gevoeligheid van de waarde schulden voor asymmetrische informatie, waardoor
ook de kost zal dalen. Galai en Masulis (1976) en Jensen en Meckling (1976) stellen dat
aandeelhouders van ondernemingen met een hoge schuldgraad de incentive hebben om
suboptimaal te investeren om zo waarde weg te halen bij de schuldeisers (underinvestment
theory). Als schuld echter gewaarborgd kan worden, dan is de lener verplicht deze schuld te
gebruiken voor een specifiek project. Omdat zo’n garantie niet gegeven kan worden voor
projecten die niet kunnen gewaarborgd worden, zullen schuldeisers hier een hoger rendement
45
eisen (Titman en Wessels, 1988). Deze redenen wijzen allemaal op een positief verband
tussen de schuldgraad en de mate waarin activa gebruikt kunnen worden als onderpand voor
leningen. Waarborgen worden normaal gezien enkel verleend met als onderpand vaste activa.
Williamson (1988) benadrukte de band tussen schuldcapaciteit en de liquidatiewaarde van
activa. Hij argumenteert dat activa die veel alternatieve aanwendingen hebben ook een hoge
liquidatiewaarde hebben. Zulke activa zijn goede kandidaten om als onderpand te dienen voor
leningen omdat ze de schuldeiser relatieve zekerheid geven over het recupereren van zijn
lening. Vaste activa zullen vaak meer alternatieve aanwendingsmogelijkheden hebben dan
immateriële activa, aangezien deze laatste gespecialiseerder zijn.
Met deze redenering als achtergrond voorspellen Rajan en Zingales (1995) dat een grotere
proportie aan vaste activa op de balans zal leiden tot een hogere schuldgraad.
Marsh (1982) vindt dat ondernemingen met minder vaste activa eerder geneigd zijn om
aandelenkapitaal uit te geven. Titman en Wessels (1988) vinden dan weer geen bewijs dat de
kapitaalstructuur beïnvloed wordt door de structuur van de activa.
46
Deel 2: Empirisch Onderzoek Hoofdstuk 7: Onderzoek
In deel twee is het de bedoeling om te onderzoeken wat de determinanten zijn van de
financiering bij Belgische ondernemingen die een MBO ondergingen. Om dit te kunnen
onderzoeken worden eerst een aantal hypotheses geformuleerd die steunen op de
kapitaalstructuur theorieën en de theorieën over de redenen voor een MBO besproken in de
literatuurstudie. Deze hypotheses worden daarna getest aan de hand van informatie over 90
Belgische ondernemingen die tussen 1991 en 2002 een MBO doorvoerden. Na een overzicht
van de resultaten worden deze besproken en vergeleken met de resultaten van eerdere
empirische studies. Als een hypothese niet ondersteund wordt dan wordt gekeken naar
mogelijke verklaringen hiervoor.
7.1. Opbouw van hypotheses
De trade-off theorie over de kapitaalstructuur stelt dat ondernemingen een optimale
schuldgraad hebben, die bereikt wordt als de voordelen van schuldkapitaal in evenwicht zijn
met de nadelen. Het belangrijkste voordeel van schuldkapitaal is het fiscale voordeel op
interestbetalingen (Modigliani en Miller, 1963). Een onderneming die veel belastingen moet
betalen voor de buyout zal dit voordeel willen uitbuiten. Dit leidt tot:
Hypothese 1: Ondernemingen met hogere belastingen voor de buyout zullen een hogere
schuldgraad hebben.
Het belangrijkste nadeel aan schuldfinanciering is dat het risico voor de onderneming stijgt.
Als de interestbetalingen en schuldaflossingen niet tijdig gebeuren dan kan een schuldeiser
het faillissement van de onderneming eisen. Als de verwachte faillissementskosten te hoog
worden is het niet meer interessant om met schuldkapitaal te financieren (Scott, 1976). Dit
leidt tot:
47
Hypothese 2: Ondernemingen met hogere verwachte faillissementskosten zullen minder
met schulden financieren en dus een lagere schuldgraad hebben.
De financiering van ondernemingen kan ook beïnvloed worden door transactiekosten (Fisher
et al., 1989). Als de transactiekosten groter zijn bij het uitgeven van schulden zal men langer
willen wachten om opnieuw schuldkapitaal uit te geven. Een onderneming kan vermijden dat
het snel nieuwe financiering nodig heeft door schuldkapitaal aan te gaan met een langere
termijn. Dit leidt tot:
Hypothese 3: Ondernemingen met hogere relatieve transactiekosten zullen meer met
lange termijn schulden financieren.
Het pecking order model (Myers en Majluf, 1984) en de signaalhypothese (Ross, 1997;
Leland en Pyle, 1977) wijzen er beide op dat ondernemingen de invloed van asymmetrische
informatie op hun financieringskost willen beperken. Dit doen ze door meer schuldkapitaal uit
te geven. Dit leidt tot:
Hypothese 4: Bij ondernemingen met meer asymmetrische informatie zal de
schuldgraad hoger liggen.
Nu hebben converteerbare schulden een call- of conversieoptie waardoor ze minder in waarde
schommelen bij het vrijkomen van asymmetrische informatie over de onderneming (Brennan
en Kraus, 1987). Daardoor is het voor ondernemingen met een hogere graad aan
asymmetrische informatie interessant om converteerbare schulden uit te geven. Dit leidt tot:
Hypothese 5: Ondernemingen met veel asymmetrische informatie zullen meer
converteerbare schulden uitgeven.
Het free cash flow probleem stelt dat managers vaak de vrije kasstromen in de onderneming
houden in plaats van ze uit te keren als dividenden (Jensen, 1986). Een (L)MBO kan dit
oplossen, omdat de managers dan zelf aandeelhouder worden en omdat de hogere schuldgraad
het bedrag aan vrije kasstromen doet dalen. Dit leidt tot:
48
Hypothese 6: Een onderneming met meer vrije kasstromen voor de buyout zal een
hogere schuldgraad hebben.
Als een onderneming bij de MBO bijgestaan wordt door een venture capital onderneming,
dan zal de buyout gefinancierd worden met minder korte termijn schuldkapitaal en met
minder bevoorrecht schuldkapitaal (Cotter en Peck, 2001). Dit komt omdat de venture capital
onderneming voor een deel de disciplinerende rol overneemt van deze twee schuldvormen.
Dit leidt tot:
Hypothese 7: Ondernemingen die begeleid worden door een venture capital
onderneming zullen minder met korte termijn schulden financieren.
Hypothese 8: Ondernemingen die begeleid worden door een venture capital
onderneming zullen minder met bevoorrechte schulden financieren.
Als een MBO plaatsvindt om innovaties mogelijk te maken, dan moeten daarvoor na de
buyout voldoende middelen beschikbaar zijn (Wright et al., 2000). Dit betekent dat de
interestbetalingen en de schuldaflossingen na de buyout niet te zwaar mogen doorwegen. Dit
leidt tot:
Hypothese 9: Ondernemingen die gericht zijn op innovatie en nog veel
groeimogelijkheden hebben, zullen een lagere schuldgraad hebben.
Tenslotte kan het soort van activa dat een onderneming bezit de financiering van een MBO
beïnvloeden (Williamson, 1988). Ondernemingen met veel materiële vaste activa kunnen deze
activa gebruiken als waarborg om schulden aan te gaan en kunnen zich zo goedkoper
financieren. Dit leidt tot:
Hypothese 10: Ondernemingen met meer vaste activa zullen een hogere schuldgraad
hebben.
De hypotheses worden nog eens samengevat in tabel 4 op de volgende bladzijde.
49
Tabel 4: Hypotheses onderzoek (bron: literatuuronderzoek)
Hypothese 1: Ondernemingen met hogere belastingen voor de buyout zullen een hogere schuldgraad
hebben.
Hypothese 2: Ondernemingen met hogere verwachte faillissementskosten zullen minder met schulden
financieren en dus een lagere schuldgraad hebben.
Hypothese 3: Ondernemingen met hogere relatieve transactiekosten zullen meer met lange termijn
schulden financieren.
Hypothese 4: Bij ondernemingen met meer asymmetrische informatie zal de schuldgraad hoger liggen.
Hypothese 5: Ondernemingen met meer asymmetrische informatie zullen meer converteerbare
schulden uitgeven.
Hypothese 6: Een onderneming met meer vrije kasstromen voor de buyout zal een hogere schuldgraad
hebben.
Hypothese 7: Ondernemingen die begeleid worden door een venture capital onderneming zullen
minder met korte termijn schulden financieren.
Hypothese 8: Ondernemingen die begeleid worden door een venture capital onderneming zullen
minder met bevoorrechte schulden financieren.
Hypothese 9: Ondernemingen die gericht zijn op innovatie en nog veel groeimogelijkheden hebben,
zullen een lagere schuldgraad hebben.
Hypothese 10: Ondernemingen met meer vaste activa zullen een hogere schuldgraad hebben.
7.2. Data
Om de data voor het onderzoek te verzamelen moest er eerst een lijst opgesteld worden met
alle MBOs die in België plaatsvonden. Publiek beschikbare lijsten met dergelijke informatie
zijn namelijk niet beschikbaar. De informatie gebruikt voor deze lijst is afkomstig van de
online databank Mediargus die te raadplegen is op de faculteit Economie en Bedrijfskunde.
Dit is een databank met alle artikels van de belangrijkste Vlaamse kranten16 en tijdschriften17.
In Mediargus werd gezocht op het trefwoord “management buy out”18 naar artikels over
16 De Financieel Economische Tijd, De Standaard, De Morgen, Het Laatste Nieuws, Het Nieuwsblad, Het Volk, Gazet van Antwerpen, Het Belang van Limburg 17 Knack, Trends 18 En alle andere schrijfwijzen, zoals “management buyout” en “management buy-out”. Ook op het meervoud van deze termen werd gezocht.
50
MBOs die plaatsvonden tussen 1989 en 2004. Aan de hand van de krantenartikels werd een
lijst bekomen van 160 bedrijven die aan die criteria voldeden (zie bijlage 1).
Voor alle bedrijven op de lijst werden daarna de jaarrekeningen gezocht op de Belfirst dvd’s
uitgebracht door het Bureau van Dijk. Hier stelden zich enkele praktische problemen. De
Belfirst dvd’s gingen maar terug tot 1991, waardoor de buyouts die plaatsvonden voor 1991
niet onderzocht konden worden. Ook de jaarrekeningen van na 2002 waren niet beschikbaar,
waardoor buyouts uit 2003-2004 niet onderzocht konden worden. Enkele bedrijven vielen
weg omdat ze failliet gegaan waren en er geen jaarrekeningen meer bijgehouden werden. Dit
kan ervoor zorgen dat het onderzoek een survival bias heeft. Voor de analyse was het ook
noodzakelijk dat eventuele holdingstructuren boven het bedrijf zichtbaar waren. Bedrijven
waar het duidelijk was dat de buyout via een holdingstructuur doorgevoerd was, maar waar er
geen informatie over die holdingmaatschappijen aanwezig was (bijvoorbeeld omdat het om
buitenlandse holdings ging) werden uit de lijst geschrapt. Uiteindelijk bleven zo nog 90
bedrijven over (zie bijlage 2).
Mogelijke problemen bij de data zijn dat het grotendeels over Vlaamse bedrijven gaat,
aangezien de informatie uit Vlaamse kranten komt. Ook worden sommige kleine MBOs
gewoon gefinancierd met een banklening, zonder dat dit in de media komt. Deze buyouts
konden niet opgenomen worden in het onderzoek, waardoor er mogelijk een
ondervertegenwoordiging is van kleine buyouts.
Als we de bestudeerde data bekijken zien we dat de leeftijd van de onderneming in de
steekproef bij de buyout (van moment van oprichting tot de buyout) gemiddeld 19,24 jaar
bedraagt. De onderneming die het langst bestond op het moment van de buyout is Texaf, die
77 jaar was (opgericht in 1925, buyout in 2002). Een aantal ondernemingen (12) hadden geen
voorgeschiedenis aangezien ze divisies van andere ondernemingen waren die verzelfstandigd
werden. De buyouts zijn gelijkmatig verdeeld over de tijd, met een licht hogere frequentie
tussen 1996-1998 en 2001-2002. De grootste onderneming in de steekproef is Recticel, met
een totaal actief van 436.838.000 euro. De kleinste onderneming in de steekproef is Logos
Northern Europe, met een totaal actief van 218.000 euro.
51
7.3. Variabelen
7.3.1. Afhankelijke variabelen
Schuldgraad
Om de kapitaalstructuur weer te geven meten we de schuldgraad van de onderneming. In de
literatuur wordt schuldgraad gemeten door de schulden van een onderneming te delen door
een grootte maatstaf, meestal de boekwaarde van de activa of de marktwaarde van de
onderneming. De lange termijn schulden zijn in alle studies een component van het
schuldkapitaal, maar er is een verschil in het opnemen van korte termijn schulden. Bradley et
al. (1984), Givoly et al. (1992) en Graham (1996) gebruiken enkel lange termijn schulden in
hun maatstaf voor schuldgraad terwijl Bowen et al. (1982) ook een deel van de korte termijn
schulden opnemen.
Belangrijk hier is dat de schuldgraad die berekend wordt, aangepast is aan de specifieke
karakteristieken van de MBO transactie. Veel MBOs worden uitgevoerd door het creëren van
een nieuwe onderneming die de activa of de aandelen van de oude onderneming overneemt.
Als de buyout gebeurt door het overnemen van de aandelen in de oude onderneming door een
holding, dan kan het zijn dat er weinig verandert in de kapitaalstructuur van de oude
onderneming. De financiering wordt dan zichtbaar in de kapitaalstructuur van de holding. Als
dit het geval was (bij 30 ondernemingen, 33% van de steekproef) dan werd het deel van het
kapitaal dat in handen was van de holding aangepast aan de kapitaalstructuur van de holding.
Dus als de holding 50% van de aandelen in handen had en de schuldgraad van de holding
50% was dan werd 25% van het kapitaal van de onderneming vervangen door schuldkapitaal.
Of het werkelijk om een holding ging die opgericht werd om de buyout door te voeren, werd
gecontroleerd door te kijken of de mandatarissen van de holding en de onderneming dezelfde
waren.
Een mogelijke vertekening van de resultaten kan voorkomen als de holding naast participatie
in het eigen vermogen van de onderneming ook een lening zou verschaft hebben voor de
financiering van de buyout transactie.19 Om dit te controleren moet gekeken worden naar
verschillende posten in de jaarrekeningen van de onderneming en van de holding: de posten
19 Als ze dus gebruik gemaakt hadden van strip financing (punt 4.4)
52
overige schulden op meer dan 1 jaar en op minder dan 1 jaar bij de onderneming en de posten
overige vorderingen op meer dan 1 jaar en de vorderingen die onder financiële activa staan bij
de holding. Als deze posten zowel bij de onderneming als bij de holding substantiële
bedragen vermeldden was er een probleem. Dit was maar bij twee van de dertig
ondernemingen het geval, en dan nog in beperkte mate (zie bijlage 3).
Voor dit onderzoek werden verschillende maatstaven van schuldgraad bekeken. De minimale
schuldgraad is gelijk aan de lange termijn schulden en de financiële schulden op korte termijn
gedeeld door het totaal actief van de onderneming in het jaar van de buyout. Dit zijn de
schulden waarvan verwacht wordt dat ze het meest beïnvloed worden door de MBO
transactie. De maximale schuldgraad is gelijk aan alle lange termijn en korte termijn schulden
van de onderneming gedeeld door het totaal actief van de onderneming in het jaar van de
buyout. Het grote verschil hier met de minimale schuldgraad zit in het opnemen van de
handelsschulden in de schuldgraad.
Om te kijken naar het verschil in schuldgraad voor en na de buyout wordt het verschil in
minimale schuldgraad gebruikt. Dit is het verschil tussen de minimale schuldgraad van het
jaar van de buyout en de minimale schuldgraad van het jaar voor de buyout.20
De variabelen die de schuldgraad meten worden gebruikt bij het onderzoeken van hypotheses
1, 2, 4, 6, 9 en 10.
Maturiteit van de schulden
De maturiteit van de schulden wordt in dit onderzoek benaderd door de lange termijn
schuldgraad ratio van Oohge en Van Wymeersch (2001, blz. 155). Deze ratio wordt als volgt
berekend:
Vreemd vermogen op lange termijn
Permanent vermogen
De lange termijn schuldgraad wordt gebruikt bij het onderzoeken van hypotheses 3 en 7. 20 Het verschil tussen de maximale schuldgraden werd ook berekend en getest. Zowel bij de bivariate als bij de
multivariate analyse werden dezelfde resultaten bekomen als bij het verschil in minimale schuldgraad. Dit wijst erop dat de handelsschulden, die het grootste verschil vormen tussen de minimale en maximale schuldgraad, niet wijzigen als gevolg van een buyout.
53
Converteerbare leningen
Het aantal converteerbare leningen na de buyout. Er zijn echter geen converteerbare leningen
teruggevonden bij de ondernemingen uit de populatie. Deze variabele wordt gebruikt bij het
onderzoeken van hypothese 5.
Achtergestelde schulden
Het bedrag aan achtergestelde schulden omvat de achtergestelde schulden op lange en op
korte termijn. Dit bedrag werd gedeeld door het totaal actief. Deze variabele wordt gebruikt
bij het onderzoeken van hypothese 8.
De kenmerken van de afhankelijke variabelen worden weergegeven in tabel 5.
Tabel 5: Kenmerken afhankelijke variabelen (bron: eigen onderzoek)
N Minimum Maximum Gemiddeld Standaardafwijking Minimale schuldgraad 90 0,00 0,81 0,2643 0,2132 Maximale schuldgraad 90 0,15 0,99 0,7335 0,1768 Verschil in minimale schuldgraad 73 -1,24 0,79 0,0203 0,2506
Lange termijn schuldgraad 88 0,00 0,9765 0,3305 0,2616
Converteerbare leningen 89 0,00 0,00 0,00 0,00
Achtergestelde schulden 90 0,00 0,13 0,0062 0,0206
Minimale schuldgraad: (lange termijn schulden + financiële schulden < 1j ) / totaal actief
Maximale schuldgraad: (lange termijn schulden + korte termijn schulden) / totaal actief
Verschil in minimale schuldgraad: minimale schuldgraad (jaar buyout) – minimale schuldgraad (jaar voor buyout)
Lange termijn schuldgraad: Vreemd vermogen op lange termijn / permanent vermogen
Converteerbare leningen: Het bedrag aan converteerbare leningen in het jaar van de buyout
Achtergestelde schulden (%): De achtergestelde schulden in het jaar van de buyout/ totaal actief
54
7.3.2. Onafhankelijke variabelen
Rendement op totaal der activa
Lewellen en Roden (1995) gebruiken het rendement op het totaal actief om de invloed van
belastingen op de financieringsbeslissing te testen. Ze formuleren de hypothese dat als het
rendement op de totale activa van de onderneming hoger is, schulden een groter deel van het
financieringspakket zullen uitmaken. Omdat ondernemingen met een hoge ROA een relatief
hoog operationeel resultaat zullen hebben, verwachten ze dat men gaat proberen de hoge
belastingen die hiermee gepaard gaan te verlagen. Dit kan door veel schuldkapitaal te
gebruiken bij de financiering van de buyout en zo het belastingsvoordeel op interestbetalingen
uit te buiten.
In dit onderzoek wordt de netto rendabiliteit op het totaal der activa voor belastingen gebruikt
zoals berekend door Ooghe en Van Wymeersh (2001, blz. 184):
Nettoresultaat na niet-kaskosten, voor financiële kosten en voor belastingen
Totaal der activa
Deze variabele wordt gebruikt bij het onderzoeken van hypothese 1.
Grootte van de onderneming
De verwachte faillissementskosten worden benaderd door de grootte van de onderneming.
Ang et al. (1982) en Warner (1977) suggereerden dat directe faillissementskosten een groter
percentage van de waarde van een onderneming uitmaken naarmate die waarde daalt, dus
naarmate een onderneming kleiner wordt. Het is ook zo dat grote ondernemingen meer
gediversifieerd zijn en een kleinere kans hebben om failliet te gaan (Queen en Roll, 1987;
Rajan en Zingales, 1995). Deze argumenten suggereren dat grote ondernemingen een hogere
schuldgraad zullen hebben, aangezien schulden de kans op een faillissement doen stijgen. Bij
grote ondernemingen is die kans kleiner en zijn de kosten minder groot, dus kunnen er meer
schulden aangegaan worden.
De grootte van de onderneming is ook een benadering voor de transactiekosten bij het
uitgeven van schuldkapitaal. Kleine ondernemingen betalen relatief meer dan grote
ondernemingen om nieuw eigen vermogen uit te geven en iets meer om lange termijn
55
schulden uit te geven (Smith, 1977). Kleine ondernemingen zouden dus wel eens een hogere
schuldgraad kunnen hebben (eigen vermogen is duurder) en zich sneller richten tot korte
termijn bankschulden dan grote ondernemingen (Marsh, 1982). Ook Titman en Wessels
(1988) stellen dat kleine ondernemingen de voorkeur kunnen geven aan korte
termijnfinanciering via bankleningen omdat dit minder kost dan het uitgeven van schulden op
lange termijn
De grootte van de onderneming wordt vaak gemeten aan de hand van het totaal van de activa
zoals bij Kaplan (1989), Johnson (1997). Ook wordt gebruik gemaakt van de natuurlijke
logaritme van het totaal van de activa zoals bij Marsh (1982), Opler en Titman (1991) en
Lewellen en Roden (1995). In dit onderzoek wordt de natuurlijke logaritme van het totaal van
de activa gebruikt. Deze variabele wordt gebruikt bij het onderzoeken van hypotheses 2 en 3.
Ondernemingsrisico
Het ondernemingsrisico is een tweede factor die de verwachte faillissementskosten benadert.
Ondernemingen met een hoger ondernemingsrisico (met een variabele kasstroom) hebben een
grotere kans op faillissement voor een gegeven schuldgraad. Hier kan uit afgeleid worden dat
ondernemingen met een hoog ondernemingsrisico minder financieel risico kunnen dragen en
dus minder schuldkapitaal zullen gebruiken (Kim en Sorensen, 1986; Kale et al., 1991). Dit
wordt duidelijk weergegeven door Johnson (1997): hij stelt dat ondernemingen met volatiele
winsten meer in situaties verzeild raken waarin de kasstromen onvoldoende zijn om de
schulden af te lossen. Ook de theorieën over de kapitaalstructuur stellen dat een hogere
volatiliteit van de winsten gepaard gaat met een lagere schuldgraad (Friend en Lang, 1988;
Titman en Wessels, 1988).
Als variabele die het ondernemingsrisico modelleert nemen we de score uit het algemeen
discriminantmodel van Ooghe en Van Wymeersch. De discriminantscore wordt als volgt
berekend (de coëfficiënten zijn niet publiek):
B1 * (Overgedragen winst/verlies & reserves)/totaal passiva (%) +
B2 * (Vervallen belastingen + RSZ-schulden)/ v.v.kt +
B3 * Liquide middelen/beperkt vlottende activa +
B4 * (Goed. bew. + ger.prod. + best.)/vl.bedr.act. +
B5 * Fin. Schuld < 1jr. bij kredietinst./ v.v.kt.
56
= Discriminantscore
Hoe lager de discriminantscore hoe groter de kans op faling, en dus hoe groter het risico van
de onderneming. Deze variabele wordt gebruikt bij het onderzoeken van hypothese 2.
Asymmetrische informatie
Het meten van de graad van asymmetrische informatie is niet zo evident. Vaak kijkt men naar
de mate waarin een onderneming gevolgd wordt door analisten (Brennan en Subrahmanyam,
1995; Géczy et al., 1997). Hoe meer analisten een onderneming volgen, hoe minder
asymmetrische informatie er dan waarschijnlijk is. Het probleem is dat deze maatstaf enkel
bruikbaar is bij beursgenoteerde ondernemingen en dus in deze thesis niet kan gebruikt
worden. Ook de volatiliteit van aandelenprijzen (Alford en Berger, 1999) kan om deze reden
niet gebruikt worden.
Het is moeilijker om de resultaten in te schatten van een onderneming met veel immateriële
activa in vergelijking met ondernemingen waarvan de activa vooral uit materiële activa
bestaan. Daarom gebruikt Thomas (2002) de ratio van immateriële activa op totale activa als
maatstaf voor asymmetrische informatie. Deze maatstaf wordt hier ook gebruikt.
James en Wier (1990), Berger en Udell (1995) en Krishnaswami et al. (1999) kijken naar de
leeftijd van een onderneming om potentiële asymmetrische informatieproblemen bij een
onderneming te meten. De verwachting is dat jongere ondernemingen met een beperkte
financiële geschiedenis meer asymmetrische informatieproblemen zullen kennen. De leeftijd
van een onderneming wordt hier berekend als het aantal jaar tussen de oprichting van de
onderneming en de MBO.
Deze variabelen worden gebruikt bij het onderzoeken van hypotheses 4 en 5.
Free cash flows
In de jaarrekeningen van de Belgische bedrijven is geen cijfer terug te vinden dat de vrije
kasstromen van een onderneming weergeeft. De vrije kasstroom van de ondernemingen in het
jaar voor de MBO werd berekend aan de hand van het volgende schema uit De Maeseneire en
Keuleneer (2001, blz. 4-5):
57
EBIT (earnings before intrest and taxes/bedrijfsresultaat voor belastingen)
- operationele belastingen (berekend als: EBIT x belastingsvoet (t) )
= NOPLAT ( net operating profit less adjusted taxes)
+ afschrijvingen en waardeverminderingen (depreciation and amortisation)
= operationele cash flow, cash flow uit operaties (operating cash flow)
- investeringen in vaste activa21
- investeringen in netto bedrijfskapitaalbehoefte
= vrije operationele kasstroom (free operating cash flow)
Voor het bedrijfresultaat voor belastingen werd het netto bedrijfsresultaat na niet-kaskosten
gebruikt. De belastingsvoet die gebruikt werd, is de vennootschapsbelastingsvoet van 40,17%
die gold voor de hervorming van de vennootschapsbelasting die intrad op 1 januari 2003. De
buyouts uit de populatie vonden namelijk allemaal plaats voor 2003. Dit is een
vereenvoudiging aangezien de belastingsvoet in werkelijkheid afhangt van verschillende
factoren, zoals de grootte van de onderneming. Als er geen winst gemaakt was in het jaar
voor de buyout dan werd de effectieve belastingsvoet op 0% gezet.
De variabele die gebruikt wordt in het onderzoek is de graad van vrije kasstromen, namelijk
de vrije kasstromen in het jaar voor de buyout gedeeld door het totaal actief in het jaar voor de
buyout. Deze variabele wordt gebruikt bij het onderzoeken van hypothese 6.
Innovatie
Er worden in de literatuur verschillende maatstaven gebruikt om te meten of een onderneming
gericht is op groei of innovatie. Zo is er groei van de totale activa in de vijf jaar voor de
buyout (Lewellen en Roden, 1995). Deze variabele kan in dit onderzoek niet gebruikt worden
aangezien er geen data genoeg beschikbaar is (de jaarrekeningen gaan maar terug tot 1991).
Vaak wordt ook de market-to-book ratio gebruikt: de verhouding van de som van de
marktwaarde van het eigen vermogen en de boekwaarde van de schulden gedeeld door het
netto actief vlak voor de buyout (Lewellen en Roden, 1995; Johnson 1997). Deze maatstaf
kan hier niet gebruikt worden omdat de ondernemingen in de populatie geen beursnotering
hebben.
21 Eventueel kunnen dit ook desinvesteringen zijn; als de onderneming in een bepaald jaar één van haar activa verkoopt, dan resulteert dit in een bijkomende positieve kasstroom, en dus een hogere vrije operationele kasstroom.
58
Titman en Wessels (1988) gebruiken de ratio van kapitaalinvesteringen op totaal actief om te
meten hoe groeigericht een onderneming is. De investeringsgraad wordt in dit onderzoek
berekend als de verhouding van de kapitaalinvesteringen in materiële en immateriële vaste
activa in de drie jaar voorafgaande aan de buyout op het totaal actief.
Titman (1984) en Titman en Wessels (1988) gebruikten ook de verhouding van uitgaven voor
onderzoek en ontwikkeling op verkopen als benadering voor het groeipotentieel van de
onderneming. De verwachting is hier dat ondernemingen aan onderzoek en ontwikkeling doen
om toekomstige investeringen te genereren. In de bestudeerde populatie in dit onderzoek
waren echter maar 19 ondernemingen (21,1%) die aan onderzoek en ontwikkeling deden, 71
ondernemingen (78,9%) deden niet aan onderzoek en ontwikkeling. Daarom werd deze
variabele gemodelleerd als een dummy variabele met waarde 0 als er geen onderzoek- en
ontwikkelingsuitgaven waren en waarde 1 als er wel dergelijke uitgaven waren.
Deze variabelen worden gebruikt bij het onderzoeken van hypothese 9.
Aard van de activa
In dit onderzoek wordt de ratio van materiële vaste activa op totaal van het actief in het jaar
van de buyout gebruikt om de mogelijkheid tot aangaan van gewaarborgde leningen weer te
geven (Marsh, 19982; Johnson, 1997). Deze variabele wordt gebruikt bij het onderzoeken van
hypothese 10.
De kenmerken van de onafhankelijke variabelen worden weergegeven in tabel 6 op de
volgende bladzijde.
59
Tabel 6: Kenmerken onafhankelijke variabelen (bron: eigen onderzoek)
N Minimum Maximum Gemiddeld Standaardafwijking
Leeftijd van de onderneming
87 0 77 19,24 19,72
Ln(totaal actief) 90 5,38 12,99 8,71 1,45
Netto rendement op totaal actief
90 -3,70 0,38 -0,035 0,53
Discriminantscore 73 -18,24 4,46 -0,054 2,71
Materiële vaste activa (%)
79 0,00 0,87 0,1886 0,19
Immateriële vaste activa (%)
90 0,00 0,49 0,0393 0,09783
Kapitaalinvesteringen (%)
90 0,00 3,48 0,1245 0,399
Vrije kasstromen (%) 71 -1,34 0,75 0,005 0,26
Leeftijd van de onderneming: aantal jaar tussen oprichting en buyout Ln(totaal actief): natuurlijke logaritme van het totaal actief in het jaar van de buyout Netto rendement op totaal actief: Nettoresultaat na niet-kaskosten, voorfinanciële kosten en voor belastingen/ totaal actief Discriminantscore: berekend via algemeen discriminantmodel van Ooghe enVan Wymeersch, lagere score betekent hoger risico Materiële vaste activa (%): materiële vaste activa / totaal actief Immateriële vaste activa (%): immateriële vaste activa / totaal actief Kapitaalinvesteringen (%): gem. kapitaalinvesteringen 3j voor buyout / totaal actief Vrije kasstromen: Vrije kasstromen in onderneming jaar voor buyout
Begeleiding door venture capital onderneming
Begeleiding door een venture capital onderneming wordt gemodelleerd als een dummy
variabele met waarde 0 als er geen begeleiding is door een venture capital onderneming en
waarde 1 als er een venture capital onderneming vermeld is in de krantenartikels waarmee de
buyouts geïdentificeerd werden of als er een venture capital onderneming aandeelhouder is
van de onderneming of de holding boven de onderneming. Er zijn 59 ondernemingen die niet
begeleid worden door een venture capital onderneming (65,6%) en 31 ondernemingen die wel
begeleid worden door een venture capital onderneming (34,4%). Deze variabele wordt
gebruikt bij het onderzoeken van hypothese 7 en 8.
60
7.3.3. Controle variabelen
Divisioneel of niet-divisioneel
Een onderscheid wordt gemaakt tussen divisionele buyouts en niet-divisionele buyouts. Een
divisionele buyout wordt hier gedefinieerd als een afdeling of onderdeel van een onderneming
die zelfstandig wordt. Het gaat dus niet om ondernemingen die al zelfstandig waren maar een
dochteronderneming waren van een andere onderneming. Er zijn 72 niet-divisionele buyouts
(80%) en 18 divisionele buyouts (20%). Deze variabele wordt gebruikt als controle variabele.
Interestvoet
De interestvoet op overheidsobligaties > 5 jaar wordt gebruikt als controlevariabele. We
controleren zo of het interestpeil geen invloed gehad heeft op de financiering van de MBO.
De interestvoeten komen uit de OECD Statistical compendium, te raadplegen in de
bibliotheek van de faculteit Economie en Bedrijfskunde.
Tabel 7: Interestvoet overheidsobligaties > 5 jaar (bron: OECD Statistical compendium)
Minimum (%) Maximum (%) Gemiddeld (%) StandaardafwijkingInterestvoet overheidsobligaties België >5 jaar
4,70 9,31 6,1439 1,4667
7.4. Analyse methodes
De hypotheses zullen univariaat en multivariaat getest worden. De significantie van de
testresultaten wordt op drie verschillende niveaus aangeduid:
Marginaal significant: 0,10 ≥ p > 0,05
Significant: 0,05 ≥ p > 0,01
Sterk significant: 0,01 ≥ p
Alle probabiliteiten worden gerapporteerd op basis van two-tailed tests, aangezien elke relatie
twee mogelijke richtingen heeft.
61
7.4.1. Univariaat
Voor er een multivariate analyse toegepast wordt op de variabelen is het interessant om ze
eens univariaat te analyseren. Eerst wordt een correlatie tabel opgesteld om eerste inschatting
te maken van het verband tussen de variabelen en de schuldgraad en ook van het verband
tussen de variabelen onderling. Als twee variabelen te sterk correleren met elkaar dan is het
best maar één van deze variabelen op te nemen in de multivariate analyse.
Bij de dichotome variabelen (begeleiding venture capital onderneming, divisioneel of niet-
divisioneel, onderzoek en ontwikkeling) wordt daarna getest of ze een significante invloed
hebben op de afhankelijke variabelen. Dit kan aan de hand van de independent samples T-test
als de afhankelijke variabelen normaal verdeeld zijn en via de Mann-Whitney U-test als de
afhankelijke variabelen niet normaal verdeeld zijn. De normale verdeling bij de afhankelijke
variabelen wordt getest aan de hand van de one sample Kolmogorov-Smirnov test. De
variabelen lange termijn schuldgraad, minimale schuldgraad en maximale schuldgraad zijn
normaal verdeeld, de variabelen achtergestelde schulden (%) en verschil in minimale
schuldgraden zijn niet normaal verdeeld (zie bijlage 4).
7.4.2. Multivariaat
Bij de multivariate analyse worden lineaire regressieanalyses uitgevoerd op de data. De
bedoeling is om de parameters voor de variabelen zo te schatten dat er een zo goed mogelijke
overeenkomst wordt bekomen tussen de werkelijke en de voorspelde waarden van de
afhankelijke variabele
Bij alle regressies werd gecontroleerd of aan de voorwaarden voldaan was om een lineaire
regressieanalyse uit te voeren. Hierbij werd de methode gevolgd uit De Pelsmacker et al.
(2002, blz. 114-143). Eerst wordt gekeken of alle relevante variabelen in overweging
genomen zijn. Dit gebeurt aan de hand van de inspectie van de (ZPRED, ZRESID)-grafiek.
ZPRED is de gestandaardiseerde voorspelde waarde en ZRESID zijn de gestandaardiseerde
restwaarden uit de regressie. Als er een patroon aanwezig is in de (ZPRED, ZRESID)-grafiek
betekent dit dat er nog relevante variabelen ontbreken. Als tweede moeten de afhankelijke en
onafhankelijke variabelen minstens intervalgeschaald zijn (of anders als dummy variabele in
het model opgenomen). Dit is in dit onderzoek het geval. Ten derde moet er een lineair
62
verband zijn tussen de afhankelijke en onafhankelijke variabelen. Dit werd op twee manieren
getest: ten eerste werd er gekeken of er geen patroon was in de (ZPRED, ZRESID)-grafiek.
Ten tweede werd de regressie doorgevoerd nadat enkele variabelen22 gekwadrateerd waren,
om te kijken of er geen kwadratisch verband was tussen die onafhankelijke variabelen en de
afhankelijke variabelen. Deze regressies leverden geen betere resultaten op dan de lineaire
regressies.
De residuen van de regressie moeten aan de volgende eigenschappen voldoen:
Onafhankelijkheid: Elke observatie moet onafhankelijk van de andere gebeuren. Dit
is hier het geval aangezien elke observatie uit een andere
jaarrekening afkomstig is.
Normaliteit: De residuen moeten normaal verdeeld zijn. Dit werd nagekeken
aan de hand van de normal probability plot en de Kolmogorov-
Smirnov test.
Homoscedasticiteit: Dit werd nagekeken aan de hand van de (ZPRED, ZRESID)-
grafiek. Er werd gekeken of er geen driehoekig of diamantvormig
patroon werd teruggevonden.
Autocorrelatie: Dit is enkel een probleem als de gegevens afkomstig zijn van een
tijdsreeks.
Er moet verder nog gekeken worden of er voldoende observaties zijn om een volwaardige
regressie door te voeren. De stelregel is dat het aantal observaties groter moet zijn dan het
aantal parameters maal 5. Aangezien er maximaal 12 variabelen getest worden in de regressie
en er 90 observaties zijn, wordt aan deze voorwaarde voldaan.
Als laatste moet er nog gecontroleerd worden voor multicollineariteit. Dit kan gebeuren door
te kijken naar de bivariate correlatiecoëfficiënten tussen de variabelen (zie tabel 8). Deze mag
niet hoger zijn dan 0,6. Dit is enkel het geval tussen de variabelen totaal actief en de
22 Ln(totaal actief), materiële vaste activa (%), immateriële vaste activa (%), vrije kasstromen (%),
kapitaalinvesteringen (%).
63
natuurlijke logaritme van het totaal actief (0,609). Aangezien deze variabelen niet samen in de
regressie zullen opgenomen worden, vormt dit geen probleem. Een tweede manier om dit te
testen is via de condition index uit de collinearity diagnostics tabel. De condition index moet
lager zijn dan 30. Een derde manier om dit te testen is via de tolerance index uit de tabel met
de regressiecoëfficiënten. Dit getal moet groter zijn dan 0,10, anders is er een ernstig
multicollineariteitsprobleem.
Deze voorwaarden werden steeds gecontroleerd voor elke regressie. De gebruikte informatie
is opgenomen in de bijlage. Als een voorwaarde niet voldaan is voor één van de
regressieanalyses dan zal dit vermeld worden. 7.5. Resultaten
De resultaten van de bivariate correlatietest worden weergegeven in tabel 8. We zien dat van
de onafhankelijke variabelen onderling de leeftijd van de onderneming sterk significant
correleert met het totaal actief van de onderneming (corr = 0,414, p = 0,000) en met de
natuurlijke logaritme van het totaal actief (corr = 0,329, p = 0,002). Het totaal actief correleert
met de natuurlijke logaritme van het totaal actief (corr = 0,609, p = 0,000). Verder is er een
sterk significante correlatie tussen het netto rendement op het totaal actief en de
discriminantscore (corr = 0,403, p = 0,001) en een significante negatieve correlatie tussen de
graad van materiële vaste activa en de graad van immateriële vaste activa.
Tabel 8 geeft ook de correlatie weer van de onafhankelijke variabelen met de afhankelijke
variabelen (de twee maatstaven voor de schuldgraad en de twee maatstaven voor het verschil
in de schuldgraad tussen het jaar voor de buyout en het jaar van de buyout). De leeftijd van de
onderneming correleert significant met de maximale schuldgraad (corr = -0,223, p = 0,038).
Het totaal actief is marginaal significant gecorreleerd aan de maximale schuldgraad (corr =
0,190, p = 0,073), net als de natuurlijke logaritme van het totaal actief (corr = 0,204, p =
0,054). Er is een sterk significante correlatie tussen het netto rendement op het totaal actief en
het verschil in de schuldgraden, zowel tussen de minimale schuldgraden (corr = 0,348, p =
0,003) als de maximale schuldgraden (corr = 0,345, p = 0,003). Ook bij de discriminantscore
is er een sterk significante correlatie met het verschil in de schuldgraden (SCH_MIN: corr =
0,538, p = 0,000 ; SCH_MAX: corr = 0,681, p = 0,000). De graad van materiële vaste activa
64
correleert significant met de minimale schuldgraad (corr = 0,481, p = 0,000) en met het
verschil tussen de minimale schuldgraden (corr = 0,232, p = 0,048).
Tabel 9: Invloed begeleiding venture capital onderneming op schuldgraden (bron: eigen onderzoek)
Begeleiding
VC-ondernemingGemiddelde Standaardafwijking Sign.
Geen begeleiding 0,2289 0,2170 Minimale
schuldgraad Wel begeleiding 0,3316 0,1914 0,029
Geen begeleiding 0,7675 0,1708 Maximale
schuldgraad Wel begeleiding 0,6688 0,1722 0,011
Om de dummy variabelen univariaat te testen wordt de independent samples T-test gebruikt
voor de variabelen lange termijn schuldgraad, minimale schuldgraad en maximale
schuldgraad en de Mann-Whitney test voor de variabelen achtergestelde schulden (%) en
verschil in minimale schuldgraad. Er werd geen significante invloed gemeten van de dummy
variabele voor divisionele ondernemingen op de verschillende maatstaven voor schuldgraad
(zie bijlage 4). Er is wel een significant verschil in de minimale en maximale schuldgraad
tussen ondernemingen begeleid door een venture capital onderneming en ondernemingen die
niet begeleid worden (zie tabel 9). Er is echter geen significant verschil in de lange termijn
schuldgraad en de mate van achtergestelde schulden tussen ondernemingen die begeleid
worden en ondernemingen die niet begeleid worden (zie bijlage 4). Ook de dummy variabele
die het onderscheid maakt tussen ondernemingen die aan onderzoek en ontwikkeling doen en
ondernemingen die dit niet doen, heeft geen significante invloed op de verschillende
afhankelijke variabelen (zie bijlage 4).
65
Tab
el 8
: Cor
rela
tie v
aria
bele
n (b
ron:
eig
en o
nder
zoek
)
1,4
14**
,329
**-,1
08-,1
27-,1
86-,1
08,0
06-,2
19-,2
48*
-,172
,044
-,058
-,223
*-,1
46,
,000
,002
,369
,242
,084
,321
,959
,058
,021
,110
,691
,597
,038
,224
8787
8771
8787
8770
7687
8785
8787
711
,609
**,0
25-,0
82-,0
49-,0
64,0
23,0
49-,1
93-,0
43,0
17,1
90-,1
01,1
11,
,000
,831
,443
,647
,551
,849
,666
,069
,688
,872
,073
,342
,348
9090
7390
9090
7179
9090
8890
9073
1-,0
02-,1
21-,1
30-,0
94,0
32,1
68-,3
20**
,030
,069
,204
-,059
,139
,,9
87,2
56,2
20,3
80,7
92,1
38,0
02,7
81,5
20,0
54,5
81,2
4090
7390
9090
7179
9090
8890
9073
1,0
17-,0
67,0
73,1
16,4
03**
-,065
,043
-,074
,017
,141
,348
**,
,884
,574
,541
,342
,001
,582
,717
,541
,889
,234
,003
7373
7373
6965
7373
7173
7372
1-,2
26*
-,029
,058
-,127
,044
-,028
,393
**,4
81**
,166
,232
*,
,032
,788
,633
,263
,677
,792
,000
,000
,118
,048
9090
9071
7990
9088
9090
731
,167
-,105
,089
-,082
-,093
-,132
-,059
-,002
-,109
,,1
15,3
82,4
36,4
42,3
81,2
19,5
79,9
86,3
5790
9071
7990
9088
9090
731
-,061
-,069
,175
-,055
-,136
-,114
-,163
-,006
,,6
11,5
46,0
99,6
04,2
07,2
84,1
25,9
6290
7179
9090
8890
9073
1,0
82-,2
17-,0
08-,0
70-,0
24,1
61,1
94,
,522
,070
,945
,568
,843
,179
,107
7163
7171
6971
7170
1,0
11,0
23-,0
30-,0
03,1
44,5
83**
,,9
25,8
41,7
94,9
78,2
04,0
0079
7979
7779
7965
1,0
58-,0
78-,0
92-,0
69,0
80,
,585
,467
,387
,519
,502
9090
8890
9073
1,2
97**
,101
,161
,269
*,
,005
,345
,130
,021
9088
9090
731
,555
**,3
65**
,154
,,0
00,0
00,2
0088
8888
711
,287
**,3
65**
,,0
06,0
0190
9073
1,3
30**
,,0
0490
73 1 ,73
Pea
rson
Cor
rela
tion
Sig
. (2-
taile
d)N P
ears
on C
orre
latio
nS
ig. (
2-ta
iled)
N Pea
rson
Cor
rela
tion
Sig
. (2-
taile
d)N P
ears
on C
orre
latio
nS
ig. (
2-ta
iled)
N Pea
rson
Cor
rela
tion
Sig
. (2-
taile
d)N P
ears
on C
orre
latio
nS
ig. (
2-ta
iled)
N Pea
rson
Cor
rela
tion
Sig
. (2-
taile
d)N P
ears
on C
orre
latio
nS
ig. (
2-ta
iled)
N Pea
rson
Cor
rela
tion
Sig
. (2-
taile
d)N P
ears
on C
orre
latio
nS
ig. (
2-ta
iled)
N Pea
rson
Cor
rela
tion
Sig
. (2-
taile
d)N P
ears
on C
orre
latio
nS
ig. (
2-ta
iled)
N Pea
rson
Cor
rela
tion
Sig
. (2-
taile
d)N P
ears
on C
orre
latio
nS
ig. (
2-ta
iled)
N Pea
rson
Cor
rela
tion
Sig
. (2-
taile
d)N
Leef
tijd
van
deon
dern
emin
g
Tota
al a
ctie
f (ja
ar b
uyou
t)
Ln(to
taal
act
ief)
Net
to re
ndem
ent o
p to
taal
actie
f
Mat
erië
le v
aste
act
iva
(%)
Imm
ater
iële
vas
te a
ctiv
a(%
)
Kap
itaal
inve
ster
inge
n (%
)
Vrij
e K
asst
rom
en (%
)
Dis
crim
inan
tsco
re
Inte
rest
voet
over
heid
sobl
igat
ies
Bel
gië
>5j
Ach
terg
este
lde
schu
lden
(%)
Lang
e te
rmijn
schu
ldgr
aad
Sch
uldg
raad
(min
)
Sch
uldg
raad
(max
)
Ver
schi
l in
schu
ldgr
aad
(min
)
Leef
tijd
van
deon
dern
emin
gTo
taal
act
ief
(jaar
buy
out)
Ln(to
taal
actie
f)
Net
tore
ndem
ent o
pto
taal
act
ief
Mat
erië
leva
ste
activ
a (%
)
Imm
ater
iële
vast
e ac
tiva
(%)
Kap
itaal
inve
ster
inge
n (%
)
Vrij
eKa
sstro
men
(%)
Dis
crim
inan
tsco
re
Inte
rest
voet
over
heid
sobl
igat
ies
Bel
gië
>5j
Ach
terg
este
lde
sch
ulde
n(%
)La
nge
term
ijnsc
huld
graa
dS
chul
dgra
ad(m
in)
Sch
uldg
raad
(max
)
Ver
schi
l in
schu
ldgr
aad
(min
)
Cor
rela
tie is
ste
rk s
igni
fican
t**
. Cor
rela
tie is
sig
nific
ant
*.
66
De resultaten van de lineaire regressies bij de multivariate analyses staan beschreven in tabel
10.
Tabel 10: Lineaire regressie minimale schuldgraad, maximale schuldgraad, verschil minimale schuldgraden (bron: eigen onderzoek)
Minimale schuldgraad Maximale schuldgraad Verschil in minimale schuldgraden
Aangepaste R2 0,273 -0,12 0,378 Significantie 0,004 0,515 0,000
Minimale schuldgraad Maximale schuldgraad Verschil minimale
schuldgraden
Gestandaardiseerde coëfficiënt
Sign. Gestandaardiseerde coëfficiënt
Sign. Gestandaardiseerde coëfficiënt
Sign.
Onafhankelijke variabelen
Constante geen ,642 geen ,008 geen ,060 Leeftijd van de onderneming -0,53 0,705 -0,229 0,172 -0,071 0,585
Ln(totaal actief) 0,337 0,021 0,042 0,803 0,205 0,121 Netto rendement op het totaal actief 0,071 0,578 0,081 0,588 0,127 0,258
Materiële vaste activa (%) 0,517 0,000 0,117 0,439 0,293 0,016
Immateriële vaste activa (%) -0,072 0,679 -0,093 0,649 0,147 0,359
Kapitaalinvesteringen (%) 0,092 0,562 0,071 0,704 -0,022 0,881
Vrije kasstromen (%) -0,086 0,463 0,151 0,278 0,149 0,173
Onderzoek en ontwikkeling (dummy) -0,152 0,220 -0,042 0,772 -0,030 0,792
Discriminantscore -0,058 0,686 0,153 0,366 0,479 0,001
Controle variabelen
Interestvoet overheidsobligaties België >5j
-0,122 0,367 0,000 0,998 0,176 0,163
Divisioneel of niet-divisioneel (dummy) 0,054 0,699 -0,045 0,785 -0,065 0,612
De eerste afhankelijke variabele die gebruikt wordt in de regressie is de minimale
schuldgraad. Aan de voorwaarden voor een lineaire regressie is voldaan. Het model is sterk
significant (p = 0,004) en heeft een aangepaste R2 van 0,273. De aangepaste R2 houdt ook
67
rekening met het aantal onafhankelijke variabelen in de regressievergelijking. Dit is
noodzakelijk omdat de R2 stijgt als je onafhankelijke variabelen aan het model toevoegt,
ongeacht of deze het model nauwkeuriger maken of niet. De variabelen ln(totaal actief) (p =
0,021) en materiële vaste activa (p = 0,000) zijn respectievelijk significant en sterk
significant.
De tweede afhankelijke variabele die onderzocht wordt is de maximale schuldgraad. Er is
voldaan aan alle noodzakelijke voorwaarden voor een lineaire regressie. Dit model is niet
significant (p = 0,515) en heeft een aangepaste R2 van -0,12.
De derde afhankelijke variabele die onderzocht wordt is het verschil in schuldgraad gemeten
aan de hand van de minimale schuldgraad. Er is een probleem met multicollineariteit
aangezien de condition index boven de 30 uitkomt (33,476), maar de tolerance index is overal
hoger dan 0,1 (laagste waarde = 0,416) en de correlatie tussen de onafhankelijke variabelen is
nergens te hoog. Dit betekent dat het multicollineariteitsprobleem niet te ernstig is en de
regressie behouden kan worden. Het model is sterk significant (p = 0,000) en de aangepaste
R2 bedraagt 0,378. De significante onafhankelijke variabelen zijn de materiële vaste activa (p
= 0,016) en de discriminantscore (0,001). De laatste afhankelijke variabele die onderzocht wordt aan de hand van lineaire regressie is de
lange termijn schuldgraad. Ook de materiële vaste activa wordt in de regressie opgenomen,
aangezien Myers (1977) stelt dat ondernemingen met meer vaste activa meer lange termijn
schulden zullen hebben. Materiële vaste activa kunnen als waarborg gebruikt worden en
kunnen zo het hogere risico dat met lange termijn schulden gepaard gaat compenseren. De
resultaten zijn terug te vinden in tabel 11. Er is voldaan aan alle noodzakelijke voorwaarden
voor een lineaire regressie.
68
Tabel 11: Regressie lange termijn schuldgraad
Lange termijn schuldgraad Aangepaste R2 0,194 Significantie 0,000
Lange termijn schuldgraad
Gestandaardiseerde coëfficiënt Sign.
Onafhankelijke variabelen
Constante geen 0,758
Ln(totaal actief) 0,183 0,091
Begeleiding VC-onderneming -0,257 0,015
Materiële vaste activa (%) 0,471 0,000
Controle variabelen Interestvoet overheidsobligaties
België >5j 0,095 0,345
Divisioneel of niet-divisioneel -0,097 0,345
Het model is sterk significant (p = 0,000) en de aangepaste R2 bedraagt 0,194. De variabele
Ln(totaal actief) is marginaal significant (coëff. = 0,183; p = 0,091). De dummy variabele die
het onderscheid maakt tussen ondernemingen die begeleid worden door een venture capital
onderneming of niet is significant (coëff. = -0,275; p = 0,015). De graad van materiële vaste
activa is sterk significant (coëff. = 0,471; p = 0,000).
7.6. Bespreking resultaten
In deze sectie wordt per hypothese besproken of de resultaten de hypothese bevestigen of
tegenspreken. Er wordt ook gekeken naar mogelijke redenen waarom een hypothese
verworpen wordt. Tenslotte worden de resultaten van dit onderzoek vergeleken met wat
andere empirische studies vonden.
69
Hypothese 1: Ondernemingen met hogere belastingen voor de buyout zullen een hogere
schuldgraad hebben.
De stelling is hier dat ondernemingen die meer belastingen moeten betalen bij de buyout meer
schuldfinanciering zullen aangaan om zo te profiteren van het belastingsvoordeel op
schuldfinanciering. De belastingen voor de buyout worden gemeten aan de hand van het netto
rendement op het totaal actief, met als achterliggende gedachte dat ondernemingen die meer
winst maken ook hogere belastingen zullen moeten betalen.
Bij de bivariate analyse is te zien dat het netto rendement op het totaal actief sterk significant
correleert met het verschil tussen de minimale schuldgraden (corr. = 0,348; p = 0,003). De
richting van de correlatie is zoals verwacht: en hoger netto rendement op het totaal actief leidt
tot een grotere toename van de schuldgraad na de buyout. De correlatie met de minimale en
maximale schuldgraad was niet significant.
In de multivariate analyse is het netto rendement op het totaal actief nergens een significante
variabele in de regressie.
De belastingshypothese wordt in dit onderzoek maar matig ondersteund. Enkel de bivariate
analyse wijst op een positief verband tussen het netto rendement op het totaal actief en de
schuldgraad. Eén van de redenen hiervoor kan zijn dat er nog andere manieren zijn om de te
betalen belastingen te doen dalen, zonder gebruik te maken van de fiscale aftrekbaarheid van
interestbetalingen.
In de economische literatuur is er geen overeenstemming over het verband tussen de
winstgevendheid (in dit onderzoek gebruikt als benadering van de betaalde belastingen) en de
schuldgraad. Toy et al. (1974), Kester (1986), Friend en Lang (1988), Titman en Wessels
(1988), Barton et al. (1989), Petersen en Rajan (1994), Rajan en Zingales (1995) en Shyam-
Sunder en Myers (1999) vonden allemaal dat de winstgevendheid negatief gerelateerd was
aan de schuldgraad. Taub (1975) en Lewellen en Roden (1995) vonden wel ondersteuning
voor de belastingshypothese. Aggarwal (1981) en Marsh (1982) vonden geen verband tussen
de winstgevendheid en de schuldgraad.
70
Hypothese 2: Ondernemingen met hogere verwachte faillissementskosten zullen minder
met schulden financieren en dus een lagere schuldgraad hebben.
Als maatstaf voor verwachte faillissementskosten werden de grootte van de onderneming
(gemeten aan de hand van de natuurlijke logaritme van het totaal actief) en het
ondernemingsrisico (gemeten aan de hand van de discriminantscore uit het algemeen model
van Oohge en Van Wymeersch) gebruikt.
De grootte van de onderneming correleert marginaal significant met de minimale schuldgraad
(corr = 0,204, p = 0,054). De correlatie is in de juiste richting: hoe groter de onderneming, hoe
hoger de schuldgraad. Het risico van de onderneming heeft een sterk significante correlatie
met het verschil tussen de minimale schuldgraden ( corr = 0,583, p = 0,000). De correlatie
heeft de juiste richting: hoe lager de discriminantscore (en dus hoe risicovoller de
onderneming), hoe kleiner de toename van de schuldgraad na de buyout.
Ln(totaal actief) is een significante variabele in de lineaire regressie die de minimale
schuldgraad bepaalt (coëff. = 0,337; p = 0,021). De positieve relatie tussen de grootte van de
onderneming en de schuldgraad komt naar voren in de positieve coëfficiënt. De
discriminantscore is een sterk significante variabele in de regressie die het verschil tussen de
minimale schuldgraden verklaart (coëff. = 0,479; p = 0,001). Ook hier ligt de relatie zoals
verwacht: de positieve coëfficiënt wijst op een positief verband tussen de discriminantscore
en de wijziging in de schuldgraad.
Er is dus wel wat bewijs voor de hypothese dat ondernemingen met hogere verwachte
faillissementskosten een lagere schuldgraad zullen hebben. Hypothese 2 kan dus aanvaard
worden: ondernemingen met hogere verwachte faillissementskosten zullen minder met
schulden financieren en dus een lagere schuldgraad hebben.
Deze bevindingen worden in heel wat empirisch onderzoek ondersteund: de positieve relatie
tussen de grootte van de onderneming en de schuldgraad werd ook teruggevonden door Friend
en Lang (1988), Barton en Gordon (1988), Barton et al. (1989), Crutchley en Hansen (1989),
Petersen en Rajan (1994), Rajan en Zingales (1995), Barclay en Smith (1996), Jordan et al.
(1998) en Kim et al. (1998). Sommige onderzoekers vonden geen verband tussen de grootte
van de onderneming en de schuldgraad: Aggarwal (1981), Castanias (1983), Kim en Sorensen
71
(1988), Mehran (1992), Lowe et al. (1994) en Lewellen en Roden (1995). Titman en Wessels
(1988), Fisher et al. (1989), Kale et al. (1991) en Munro (1996) vonden een negatieve relatie
tussen de grootte van de onderneming en de schuldgraad.
Carleton en Silberman (1977) , Bradley et al. (1984), Friend en Lang (1988), Mackie-Mason
(1990), Lewellen en Roden (1995) en Kim et al. (1998) vonden empirisch bewijs voor de
stelling dat ondernemingen met een hoger risico een lagere schuldgraad hebben. Een aantal
onderzoeken vonden geen verband tussen het ondernemingsrisico en de schuldgraad: Ferri en
Jones (1979), Titman en Wessels (1988), Kester (1986), Barton et al. (1989), Mehran (1992)
en John (1993). Kim en Sorensen (1986) daarentegen vonden een positief verband tussen het
operationeel risico van de onderneming en de schuldgraad.
Hypothese 3: Ondernemingen met hogere relatieve transactiekosten zullen meer met lange
termijn schulden financieren.
De relatieve transactiekosten worden hier benaderd aan de hand van de grootte van de
onderneming. Grotere ondernemingen zullen meer schulden uitgeven waardoor de
transactiekosten (die in grote mate vaste kosten zijn) minder zwaar zullen doorwegen.
Er wordt geen significante correlatie geconstateerd tussen de grootte van de onderneming en
de lange termijn schuldgraad. In de regressieanalyse is het verband tussen de lange termijn
schuldgraad en de grootte van de onderneming marginaal significant, maar in de andere
richting dan voorspeld (coëff. = 0,183; p = 0,091). Een grotere onderneming, die
verondersteld wordt lagere relatieve transactiekosten te hebben en dus minder met lange
termijn schulden te financieren, zal meer met lange termijn schulden financieren.
Een verklaring voor het feit dat de voorspelde relatie niet teruggevonden werd bij de
bestudeerde populatie kan gezocht worden bij het soort schulden die ondernemingen uit
continentaal Europa (en dus ook België) aangaan. Ondernemingen uit continentaal Europa
gebruiken voor het grootste deel bankschulden als financiering en maken weinig gebruik van
de publieke kapitaalmarkt om schulden aan te gaan (Black en Gilson, 1998). Nu zijn de
transactiekosten verbonden aan bankschulden veel kleiner dan de transactiekosten verbonden
aan financiering op de publieke kapitaalmarkt, waardoor ze ook minder invloed zullen hebben
op de kapitaalstructuur van de onderneming.
72
Hypothese 4: Bij ondernemingen met meer asymmetrische informatie zal de schuldgraad
hoger liggen.
Om de graad van asymmetrische informatie in een onderneming te benaderen, werden twee
variabelen gebruikt: de graad van immateriële vaste activa op totaal actief en de leeftijd van
de onderneming.
De leeftijd van de onderneming correleert significant met de maximale schuldgraad (corr. =
-0,223; p = 0,038). Het negatieve teken van de correlatie wijst erop dat jongere
ondernemingen (ondernemingen met meer asymmetrische informatie) een hogere schuldgraad
zullen hebben. Dit is consistent met de verwachtingen. De graad van immateriële vaste activa
op totaal actief heeft geen significante correlatie met een afhankelijke variabele.
De leeftijd van de onderneming en de graad van immateriële vaste activa op totaal actief
waren geen significante variabelen in de regressie analyses.
De hypothese dat ondernemingen met meer asymmetrische informatie een hogere schuldgraad
zullen hebben wordt dus maar zwak ondersteund. Enkel de bivariate analyse vindt het
voorspelde verband terug. De reden hiervoor kan natuurlijk zijn dat de gebruikte variabelen
de mate van asymmetrische informatie niet goed meten. Dit is traditioneel een moeilijk te
meten variabele, vooral bij niet-beursgenoteerde ondernemingen.
Er is maar weinig empirisch onderzoek over de invloed van de leeftijd op de schuldgraad.
Wedig et al. (1988) vonden dat de leeftijd van een onderneming negatief gerelateerd is aan de
schuldgraad. Jonge ondernemingen hebben dus een hogere schuldgraad. Ook Petersen en
Rajan (1994) kwamen tot deze conclusie. De inverse relatie tussen de graad van immateriële
vaste activa en de schuldgraad werd teruggevonden door Mackie-Mason (1990), Jensen et al.
(1992), John (1993) en Bathala et al. (1994).
Hypothese 5: Ondernemingen met meer asymmetrische informatie zullen meer
converteerbare schulden uitgeven.
De ondernemingen uit de populatie maakten geen gebruik van converteerbare schulden. Deze
hypothese viel dan ook niet te testen.
73
Een reden waarom geen converteerbare schulden gebruikt worden bij de financiering van
MBOs kan zijn dat het hier om gekende ondernemingen gaat. Het risico en de graad
asymmetrische informatie ligt lager dan bij start-ups23. Bij MBOs weet men om welke
onderneming het gaat en kan men de onderneming eerst analyseren voor men de financiering
toezegt. Hierdoor is de nood aan converteerbare financiering veel kleiner.
Hypothese 6: Een onderneming met meer vrije kasstromen voor de buyout zal een hogere
schuldgraad hebben.
De graad van vrije kasstromen op totaal actief heeft geen significante correlatie met een
afhankelijke variabele. In geen enkele lineaire regressie komt de graad van vrije kasstromen
op totaal actief naar voor als een significante variabele.
Dit onderzoek vindt dus geen ondersteuning voor de free cash flow hypothese als determinant
van de kapitaalstructuur van een onderneming. De reden dat vrije kasstromen geen
belangrijke determinant zijn van de kapitaalstructuur kan veel te maken hebben met de
eigendomsstructuur van ondernemingen in continentaal Europa. Anglo-Amerikaanse
ondernemingen hebben typisch een gefragmenteerde eigendomsstructuur terwijl
ondernemingen uit continentaal Europa een geconcentreerde eigendomsstructuur hebben
(Gedajlovic en Shapiro, 1998). Als het aandelenbezit geconcentreerd zit bij één of bij enkele
aandeelhouders dan zullen deze een grotere incentive hebben om het management te
controleren en om te voorkomen dat ze investeringsprojecten met een negatieve netto
contante waarde zullen uitvoeren. Dit zal als gevolg hebben dat deze ondernemingen minder
last zullen hebben van het free cash flow probleem en dus minder zullen gebruik maken van
de disciplinerende rol van schuldkapitaal.
Er is niet veel onderzoek gedaan naar de invloed van vrije kasstromen op de kapitaalstructuur.
Lewellen en Roden (1995) en Graham en Harvey (2001) vinden geen significant verband in
hun onderzoek. De Miguel en Pindado (2001) vonden wel dat vrije kasstromen leiden tot een
hogere schuldgraad.
23 Nieuwe ondernemingen
74
Hypothese 7: Ondernemingen die begeleid worden door een venture capital onderneming
zullen minder met korte termijn schulden financieren.
Er werd geen significant verschil gemeten in lange termijn schuldgraad tussen ondernemingen
die begeleid worden door een venture capital onderneming en ondernemingen die niet
begeleid worden.
De dummy-variabele die weergeeft of een onderneming begeleid wordt door een venture
capital onderneming of niet, is significant in de regressie die de lange termijn schuldgraad
benadert (coëff. = -0,257; p = 0,015). Het verband ligt echter in de omgekeerde richting dan
voorspeld: ondernemingen die begeleid worden door een venture capital onderneming hebben
een lagere lange termijn schuldgraad.
Hypothese 8: Ondernemingen die begeleid worden door een venture capital onderneming
zullen minder met bevoorrechte schulden financieren.
Er werd geen significant verschil gemeten in de mate waarmee gefinancierd werd met
achtergesteld schuldkapitaal tussen ondernemingen die begeleid worden door een venture
capital onderneming en ondernemingen die niet begeleid worden.
Deze hypotheses werden voor het eerst getest en significant gevonden door Cotter en Peck
(2001). Een mogelijke reden waarom hun resultaten verschillen van de resultaten uit dit
onderzoek is dat de buyouts uit hun populatie vooral grote, publiek gefinancierde transacties
waren. De ondernemingen uit dit onderzoek zijn relatief kleine ondernemingen die niet met
publiek kapitaal gefinancierd zijn. De redenering dat het aandeelhouderschap in Belgische
ondernemingen veel geconcentreerder is dan in Anglo-Amerikaanse ondernemingen en dat
daardoor automatisch meer controle is op het management gaat hier dus ook op. De resultaten
wijzen erop dat schuldkapitaal en de maturiteitsstructuur van schulden niet de disciplinerende
rol hebben die ze in Anglo-Amerikaanse ondernemingen wel spelen.
Hypothese 9: Ondernemingen die gericht zijn op innovatie en nog veel groeimogelijkheden
hebben zullen een lagere schuldgraad hebben.
75
De mate waarin ondernemingen gericht zijn op innovatie en groei werd gemeten aan de hand
van twee variabelen: de graad van gemiddelde kapitaalinvesteringen in de drie jaar voor de
buyout op het totaal actief en een dummy variabele die het onderscheid maakt tussen
ondernemingen die aan onderzoek en ontwikkeling doen en ondernemingen die dit niet doen.
Er is geen significante correlatie tussen de graad van kapitaalinvesteringen en de maatstaven
van de schuldgraad. Er werd ook geen verschil gemeten in de schuldgraden tussen
ondernemingen die aan onderzoek en ontwikkeling doen en ondernemingen die dit niet doen.
De graad van kapitaalinvesteringen en de dummy variabele voor onderzoek en ontwikkeling
zijn in geen enkele regressie een significante variabele.
Het onderzoek geeft dus geen ondersteuning voor de hypothese dat ondernemingen die
gericht zijn op innovatie een lagere schuldgraad zullen hebben. Een reden hiervoor kan zijn
dat de gebruikte variabelen het groeikarakter van een onderneming niet goed vatten. De
traditionele maatstaf van de market-to-book ratio kan hier niet gebruikt worden aangezien het
hier niet om beursgenoteerde ondernemingen gaat. Een tweede mogelijke verklaring is dat er
niet veel groeiondernemingen in de steekproef zitten. Het feit dat er maar 19 van de 90
ondernemingen uit de steekproef aan onderzoek en ontwikkeling deden, wijst in deze richting.
Er is geen consensus in de literatuur over de invloed van deze determinant. Toy et al. (1974),
Kester (1986), Bruno en Tyebjee (1985), Titman en Wessels (1988) en Barton et al. (1989)
vonden een positieve relatie tussen de groei in een onderneming en de schuldgraad. Carleton
en Silberman (1977), Kale et al. (1991) en John (1993) vonden geen significant verband. Kim
en Sorensen (1986), Mehran (1992), Lewellen en Roden (1995) en Lang et al. (1996) vonden
dan weer een negatief verband tussen de groei van een onderneming en de schuldgraad.
Hypothese 10: Ondernemingen met meer vaste activa zullen een hogere schuldgraad
hebben.
Er is een sterk significante correlatie van de graad van materiële vaste activa op het totaal
actief met de minimale schuldgraad (corr. = 0,481; p = 0,000) en een significante correlatie
met het verschil in minimale schuldgraden (corr. = 0,232; p = 0,048). Het verband tussen de
76
variabelen heeft de juiste richting: meer materiële vaste activa in een onderneming leiden tot
een hogere schuldgraad en een grotere toename van de schuldgraad na de buyout.
De graad van materiële vaste activa is sterk significant in de regressie die de minimale
schuldgraad bepaalt (coëff. = 0,517; p = 0,000) en significant in de regressie die het verschil
tussen de minimale schuldgraden bepaalt (coëff. = 0,293; p = 0,016). Ook hier voorspelt de
positieve coëfficiënt dat ondernemingen met meer materiële vaste activa een hogere
schuldgraad zullen hebben of een grotere toename in de schuldgraad zullen kennen na de
buyout.
Er is dus een sterke ondersteuning zowel in de bivariate als in de regressie analyse voor de
hypothese dat ondernemingen met meer materiële vaste activa een hogere schuldgraad zullen
hebben. Dit sluit aan bij vorige empirische studies: Marsh (1982), Mackie-Mason (1990),
Bradley et al. (1984), Friend en Lang (1988), Jensen et al. (1992), Thies en Klock (1992),
Downs (1993), Rajan en Zingales (1995), Jordan et al. (1998) en Shyam-Sunder en Myers
(1999) vonden ook ondersteuning voor deze hypothese. De studies van Titman en Wessels
(1988), Mehran (1992) en John (1993) vonden geen ondersteuning voor deze hypothese. Kim
en Sorensen (1986) en Barton en Gordon (1988) vonden een negatieve relatie tussen de
afschrijvingskost als een percentage van de totale activa en de schuldgraad.
7.7. Besluit
Het empirisch onderzoek heeft aan het licht gebracht dat er wel degelijk een aantal
karakteristieken van een onderneming zijn die een invloed uitoefenen op de financiering van
de MBO. Zo blijkt dat ondernemingen met lagere verwachte faillissementskosten meer met
schuldkapitaal zullen financieren. Ook de hypothese dat ondernemingen met een hogere graad
aan materiële vaste activa meer met schulden financieren, wordt ondersteund.
Voor een aantal hypotheses is maar een matige ondersteuning gevonden. Zo wordt de
hypothese dat ondernemingen die meer belastingen moeten betalen voor de buyout meer met
schulden financieren maar matig ondersteund. Ook de hypothese dat ondernemingen met een
hogere graad aan asymmetrische informatie een hogere schuldgraad zullen hebben, wordt
maar matig ondersteund.
77
Voor de andere hypotheses wordt geen ondersteuning gevonden. Zo werd er geen verband
gevonden tussen de transactiekosten en de maturiteit van de schulden. Er werd geen
ondersteuning gevonden voor de hypotheses dat ondernemingen die begeleid worden door
een venture capital onderneming minder lange termijn schulden of meer achtergestelde
schulden zullen hebben. Aangezien de ondernemingen in de steekproef geen converteerbare
schulden hadden kon niet getest worden of ondernemingen met asymmetrische informatie
meer converteerbare schulden zullen hebben. Tenslotte werd geen ondersteuning gevonden
voor de hypothese dat ondernemingen met meer vrije kasstromen voorafgaande aan de buyout
een hogere schuldgraad zullen hebben of voor de hypothese dat ondernemingen die gericht
zijn op innovatie een lagere schuldgraad zullen hebben.
Dit onderzoek heeft enkele beperkingen: de steekproef bevat grotendeels Vlaamse
ondernemingen, omdat de krantenartikels waarmee de lijst van MBO ondernemingen
opgesteld werd uit Vlaamse kranten kwamen. Van de bedrijven die failliet gegaan zijn tussen
het tijdstip van de MBO en 2002 zijn vaak geen jaarrekeningen meer terug te vinden,
waardoor het onderzoek gekenmerkt kan worden door een survival bias. Ook kan er een
ondervertegenwoordiging zijn van kleine ondernemingen waarvan de MBO niet in de media
gekomen is.
Voor verder onderzoek zou het interessant zijn moest men over meer gedetailleerde
informatie kunnen beschikken, zoals de verschillende soorten schuldkapitaal die gebruikt
werden bij de MBO of de contracten die afgesloten werden met de schuldeisers. Dit is echter
vertrouwelijke informatie die zelden wordt vrijgegeven. Ook kan het interessant zijn om te
onderzoeken in welke mate de MBOs in België tot betere resultaten geleid hebben voor de
betrokken ondernemingen.
Het is misschien niet geheel verwonderlijk dat weinig ondersteuning wordt gevonden voor de
theorieën over de kapitaalstructuur. Zo onderzochten Graham en Harvey (2001) de
verschillende determinanten van de kapitaalstructuur aan de hand van een vragenlijst die
beantwoord werd door 392 chief financial officers (CFOs). Ze vonden enkel een zwakke
ondersteuning voor het pecking order model en een deel van de trade-off theorie. Andere
elementen zoals de vrije kasstromen, transactiekosten, asymmetrische informatie… werden
door de CFOs niet aangehaald als belangrijke determinanten bij de financieringsbeslissing.
78
Zoals ook steeds duidelijk bleek bij de verschillende hypotheses, zijn er bij elke theorie
studies die elkaar tegenspreken. De veelgebruikte term ‘the capital structure puzzle’ is dan
ook niet zo slecht gekozen.
79
Algemeen besluit
Inleiding
De management buyout (MBO) is een techniek die op het einde van de jaren ’60 en het begin
van de jaren ’70 in de Verenigde Staten ontstond en met een jaar of zeven vertraging ook naar
het Verenigd Koninkrijk overwaaide. Sinds het begin van de jaren ’90 komt het fenomeen ook
op gang in continentaal Europa, eerst in Frankrijk en Nederland, daarna ook in België. Zo was
er in 2003 de MBO van Ontex, de grootste MBO ooit in België en tevens de grootste buyout
in Europa in 2003.
Robbie et al. (1994, blz. 216) stelt in zijn algemene definitie van buyouts dat het gaat om de
transfer van het geheel of een deel van de activa van een onderneming naar een nieuwe
onderneming, die vaak een relatief hoge schuldgraad heeft en waarvan het
aandeelhouderschap relatief geconcentreerd is. Bij een MBO heeft ook het management van
de onderneming een substantieel aandeel in de nieuwe onderneming.
De financiering is een cruciaal element bij deze transacties, want ze bepaalt de
kapitaalstructuur van de onderneming na de buyout. In deze thesis is het de bedoeling om aan
de hand van een causaal kwantitatief onderzoek de determinanten van de financiering te
achterhalen. Het is de bedoeling te onderzoeken welke elementen een invloed hebben op de
hoeveelheid en de maturiteit van het schuldkapitaal gebruikt bij de financiering van een
MBO.
Redenen voor een management buyout
Er kunnen verschillende redenen aangehaald worden om een MBO door te voeren. Een eerste
reden is de transactiekosten hypothese, die voor het eerst voorkomt in een studie van
DeAngelo et al. (1984) over going private transacties. Zij stelden dat een beursgenoteerde
onderneming de kosten die gepaard gaan met een beursnotering kan vermijden door zich om
te vormen tot een private onderneming. Deze kosten moeten dan wel opwegen tegen het
voordeel van toegang tot de publieke kapitaalmarkt. Er mag echter niet vergeten worden dat
ook met een MBO transactiekosten gepaard gaan. Bovendien gaat deze redenering niet op
voor niet-beursgenoteerde ondernemingen.
80
Een tweede reden om een MBO door te voeren is om de agency problemen in een
onderneming te reduceren. Onder deze noemer kunnen verschillende hypotheses geplaatst
worden. Ten eerste heb je de defective managerial compensation hypothese. DeAngelo et al.
(1984) stellen dat managers in een onderneming niet altijd een proportioneel deel krijgen van
de winsten die voortgebracht worden door de investeringsbeslissingen die ze maken.
Daardoor hebben ze niet altijd de incentive om de beslissing te nemen die optimaal is voor de
onderneming. Door een MBO worden de managers aandeelhouder van de onderneming,
waardoor ze wel gericht zullen zijn op het creëren van aandeelhouderswaarde. De vraag bij de
defective managerial compensation hypothese is waarom men het management niet gewoon
aandelenpakketten of aandelenopties geeft.
De tweede agency-gerelateerde hypothese is de free cash flow hypothese. Vrije kasstromen
worden gedefinieerd als ‘cash flow in excess of what is required to fund all positive net
present value projects’ (Jensen, 1986). De ideale politiek is om deze kasstromen uit te keren
aan de aandeelhouders. Het management geeft er echter vaak de voorkeur aan om de vrije
kasstromen in de onderneming te houden en toch te investeren. Zo kan het voor hen
voordeliger zijn om te investeren in omzetgroei als hun bezolding hier aan gekoppeld is. Het
voordeel van een MBO in deze situatie is tweevoudig: (1) de managers worden ook
aandeelhouder, en zullen dus sneller de vrije kasstromen uitkeren als dividenden en (2) door
de toegenomen interestbetalingen en schuldaflossingen na de buyout zal het bedrag aan vrije
kasstromen dalen. De vraag is natuurlijk in welke mate ondernemingen over vrije kasstromen
beschikken en of dit probleem niet op een minder omslachtige manier op te lossen valt.
Een derde agency-gerelateerde reden waarom managers de onderneming uitkopen is om zich
te beschermen tegen overnames, vooral als ze vrezen om na de overname hun baan te
verliezen. Novaes en Zingales (1995) wijzen op twee redenen waarom een hogere
schuldgraad een overname minder waarschijnlijk maakt: (1) bij een hogere schuldgraad is er
minder van de verwachte winst van de buyout te verdelen en (2) een hogere schuldgraad kan
ervoor zorgen dat het eigen vermogen minder in waarde stijgt na de buyout. Ook hier zijn er
andere mogelijkheden om te beschermen tegen een overname, zoals de gouden parachute-
regeling en de poison pill.
De vierde hypothese onder de agency-noemer is de controle hypothese. Deze stelt dat
ondernemingen na de buyout beter gecontroleerd worden door de externe aandeelhouders, die
81
een groter belang in de onderneming zullen hebben. Dit leidt tot betere prestaties voor de
onderneming, waardoor de waarde voor de aandeelhouders stijgt.
Het agency probleem en de oplossingen ervoor zijn echter niet toepasbaar op alle buyouts. Zo
verklaren ze niet de reverse buyouts of de buyouts van ondernemingen met één eigenaar. Ook
kan een hogere schuldgraad een averechts effect creëren: als de onderneming slecht presteert
dan lijkt het aandelenbezit van de managers op een call-optie, waardoor ze geneigd zijn om te
veel risico te nemen.
Wright et al. (2000, 2001) stellen dat de hoofdreden voor MBOs niet meer de reductie van
agency problemen is, maar het mogelijk maken van innovatie en nieuwe ontwikkelingen.
Buyouts kunnen hierbij helpen door het vast patroon van denken in een onderneming te
doorbreken, of door divisies die niet meer centraal stonden in de strategie van de
moederonderneming te verzelfstandigen.
Een gekende redenering is de belastingshypothese (Lowenstein, 1986). Er zijn twee
belastingsvoordelen verbonden aan een MBO: (1) niet-schuld gerelateerde
belastingsvoordelen, dit zijn o.a. hogere afschrijvingen na de buyout waardoor het belastbare
resultaat lager ligt en (2) schuld gerelateerde belastingsvoordelen, omdat de interestkosten van
schuldkapitaal fiscaal aftrekbaar zijn. De onderneming moet na de buyout wel genoeg
kasstromen genereren om aan de hogere interestbetalingen te voldoen. Het probleem met de
belastingshypothese als verklaring voor een MBO is dat de belastingsvoordelen ook voor
derden beschikbaar zijn, niet alleen voor een investeringsgroep waartoe het management
behoort en dat een groot deel van de belastingsvoordelen worden weerspiegeld in de
overnameprijs, waardoor het de oude aandeelhouders zijn die er van profiteren.
De bondholder expropriation hypothese stelt dat de waarde van de obligaties van een
onderneming daalt na een buyout en dat dit een deel vormt van de winst voor het
management. De obligatieprijzen dalen omdat de toegenomen schuldgraad na de buyout zorgt
voor grotere verwachte faillissementskosten. Ook komt het voor dat er meer bevoorrechte
schulden worden uitgegeven, waardoor de bestaande obligatiehouders minder kans hebben
om hun obligatie uitbetaald te krijgen bij een eventueel faillissement. Clausules in de
obligaties geven niet genoeg bescherming tegen dit fenomeen.
82
Ten slotte kan het zijn dat een familiale onderneming opvolgingsproblemen kent omdat er
niemand in de familie geschikt is om de onderneming over te nemen. Vaak wordt dan aan het
management gevraagd of zij de onderneming niet willen overnemen.
Financieringsmiddelen bij een management buyout
Hier kan het onderscheid gemaakt worden tussen het schuldkapitaal, de mezzanine
financiering en het aandelenkapitaal. In sommige gevallen wordt ook strip financing gebruikt.
Schuldkapitaal houdt de belofte in om een bepaald geleend bedrag terug te betalen op een
bepaald tijdstip. Er is geen stemrecht verbonden aan schuldkapitaal en de schuldeisers
profiteren niet mee van de meerwinsten van de onderneming. Schuldkapitaal is vaak het
belangrijkste financieringsmiddel bij MBOs, omdat managers met een beperkte inbreng de
controle over de onderneming proberen te verwerven. Het nadeel van schuldkapitaal is dat het
risico van de onderneming stijgt, omdat schuldeisers het faillissement van een onderneming
kunnen eisen als hun inbreng niet op tijd vergoed wordt. Het onderscheid kan gemaakt
worden tussen publiek schuldkapitaal, private bankschulden en private niet-bankschulden. Het
belang van publieke of private schulden hangt in grote mate af van de vestigingsplaats van de
onderneming: in de Angelsaksische landen zijn publieke schulden veel belangrijker dan in de
landen van continentaal Europa (Black en Gilson, 1998). Andere determinanten die bepalen
of men voor publieke of private schulden kiest, zijn de graad van asymmetrische informatie
van de onderneming, de transactiekosten, de vraag of er gevoelige informatie moet worden
vrijgegeven bij publieke schuldfinanciering, het aandeel van de managers in de onderneming
en de reputatie die een onderneming heeft. Schuldkapitaal bevat meestal ook clausules die de
schuldeisers beschermen tegen mogelijke nadelige acties van de onderneming.
Mezzanine financiering zijn financieringsinstrumenten die qua risico (en dus ook qua
rendement) tussen laag-risico klassieke schuldfinanciering en hoog-risico
aandelenfinanciering vallen. Wat er precies verstaan wordt onder mezzanine financiering is
niet helemaal duidelijk. Ooghe en Vanovenberghe (1991) noemen alle instrumenten tussen
klassiek schuldkapitaal en klassiek aandelenkapitaal mezzanine financiering, Suni (2003)
enkel de achtergestelde schulden waaraan een aandelencomponent of een andere extra
vergoeding gekoppeld is. Mezzanine financiering wordt vooral gebruikt als het beschikbare
schuldkapitaal en het aandelenkapitaal dat men bereid is te investeren onvoldoende is om de
aqcuisitieprijs te betalen. De volgende soorten mezzanine financiering kunnen onderscheiden
83
worden: achtergestelde schulden, converteerbare obligaties en achtergestelde obligaties met
een aandelenoptie, preferente aandelen en achtergestelde schulden met uitstel van betaling.
Het aandelenkapitaal van een onderneming zit bij de aandeelhouders. Zij hebben stemrecht
op de algemene vergadering van de aandeelhouders en zijn mede-eigenaar van de
onderneming. Ze nemen het hoofdrisico in de onderneming, want bij een faillissement worden
ze als laatste uitbetaald. In ruil hiervoor delen ze in de winst van de onderneming via
dividenduitkeringen.
Bij strip financing hebben de schuldeisers ook een aandeel in het eigen vermogen van de
onderneming en hebben de aandeelhouders ook wat schuldkapitaal in hun bezit. De bedoeling
hiervan is de incentives van beide partijen beter overeen te doen stemmen.
Een overzicht van de financieringsmiddelen bij buyouts in continentaal Europa toont aan dat
het gebruik van aandelenkapitaal in 2002 daalde naar 38,1%, dat het gebruik van
schuldkapitaal stabiel bleef op 42,9% en dat mezzanine financiering aan een opmars bezig is
en nu 8% van de totale financiering uitmaakt.
Prestaties na de buyout
Hoe lang ondernemingen na de buyout op dezelfde manier georganiseerd blijven hangt samen
met de duur van de voordelen die een buyout met zich meebrengt. Jensen (1993) stelt dat
buyouts een lange termijn organisatievorm zijn, terwijl Rappaport (1990) vindt dat buyouts
snel weer geherstructureerd worden. Wright et al. (1998) wijzen erop dat de buyout
ondernemingen een heterogene groep zijn en vindt dat het merendeel van de ondernemingen
langer dan zeven jaar als buyout georganiseerd blijft.
De studies over de prestaties van MBOs na de transactie (Lichtenberg en Siegel, 1990; Opler,
1992; Wright et al., 1992) vinden allemaal een duidelijke verbetering in de resultaten van de
ondernemingen terug. De schuldgraad en het eigen vermogen in handen van het management
blijken positief gerelateerd te zijn aan de resultaten na de buyout (Phan en Hill, 1995).
Muscarella en Vetsuypens (1990) tonen aan dat de verbeterde resultaten na de buyout vooral
het gevolg zijn van kostenreducties en niet van een toename van de opbrengsten. Bhadury et
al. (1999) vonden dat het effect van financiële herstructureringen (wijzigingen in de
kapitaalstructuur) het grootst is. Wright et al. (1996) onderzochten de kans op faling na de
84
buyout en vonden dat deze kleiner is als de herstructureringen op het moment van de buyout
zelf groter zijn.
Opbouw van hypotheses: determinanten van de financiering van een management
buyout
Aangezien dat de financiering van een MBO in grote mate de kapitaalstructuur na de buyout
bepaalt, wordt hierbij gesteund op de studies over de determinanten van de kapitaalstructuur
van de onderneming. Hierbij wordt gekeken naar de schuldgraad van een onderneming en
naar de maturiteit van de schulden. Ook worden elementen gebruikt uit de studies over de
redenen voor MBO.
De trade-off theorie over de kapitaalstructuur stelt dat ondernemingen een optimale
schuldgraad hebben als de voordelen van schuldkapitaal in evenwicht zijn met de nadelen.
Het belangrijkte voordeel van schuldkapitaal is het fiscale voordeel op de interestbetalingen
(Modigliani en Miller, 1963). Dit leidt tot hypothese 1: Ondernemingen met hogere
belastingen voor de buyout zullen een hogere schuldgraad hebben.
Het nadeel van schuldfinanciering is dat het risico van de onderneming stijgt. Als
schuldaflossingen en interestbetalingen niet tijdig gebeuren kan de schuldeiser het
faillissement van de onderneming eisen. Op een bepaald punt zullen de verwachte
faillissementskosten groter worden dan de voordelen verbonden aan schuldfinanciering en is
het niet meer interessant om verder schulden aan te gaan. Dit leidt tot hypothese 2:
Ondernemingen met lagere verwachte faillissementskosten zullen meer met schulden
financieren en dus een hogere schuldgraad hebben.
Transactiekosten zijn de kosten die gepaard gaan met het uitgeven van schuld- en
aandelenkapitaal. De verwachting is dat als de transactiekosten hoger zullen zijn, men langer
zal wachten om opnieuw schuldkapitaal uit te geven (Kane et al., 1985). Dit leidt tot
hypothese 3: Ondernemingen met hogere relatieve transactiekosten zullen meer met lange
termijn schulden financieren.
Bij de hypotheses die wijzen op de invloed van asymmetrische informatie zijn er twee
belangrijke modellen. Het pecking order model van Myers en Majluf (1984) stelt dat
ondernemingen met meer asymmetrische informatie een hogere schuldgraad zullen hebben
85
omdat schuldkapitaal minder invloed ondergaat van asymmetrische informatie. De
signaalhypothese van Ross (1977) en Leland en Pyle (1977) stelt dat investeerders een hogere
schuldgraad zien als een teken van vertrouwen van het management in de onderneming. De
verwachting is dat ondernemingen met meer asymmetrische informatie hier een grotere nood
aan hebben. Het pecking order model en de signaalhypothese leiden tot hypothese 4: Bij
ondernemingen met meer asymmetrische informatie zal de schuldgraad hoger liggen.
Bij asymmetrische informatieproblemen verwijst men ook vaak naar converteerbare schulden,
waarvan de waarde door de combinatie van schuldkapitaal en een call- of conversieoptie
relatief ongevoelig is voor asymmetrische informatie. Dit leidt tot hypothese 5:
Ondernemingen met meer asymmetrische informatie zullen meer converteerbare schulden
uitgeven.
De agency problemen kunnen ook een invloed hebben op de kapitaalstructuur. Zo kan een
buyout de oplossing zijn voor het free cash flow probleem (Jensen, 1986) dat reeds eerder
besproken werd. Dit leidt tot hypothese 6: Een onderneming met meer vrije kasstromen voor
de buyout zal een hogere schuldgraad hebben.
Cotter en Peck (2001) stellen dat wanneer een venture capital onderneming de buyout
begeleidt, de LBO transactie gefinancierd zal zijn met minder korte termijn schulden en met
minder bevoorrecht schuldkapitaal. De reden hiervoor is dat de venture capital onderneming
de disciplinerende functie van korte termijn- en bevoorrecht schuldkapitaal overneemt. Dit
leidt tot hypothese 7: Ondernemingen die begeleid worden door een venture capital
onderneming zullen minder met korte termijn schulden financieren; en hypothese 8:
Ondernemingen die begeleid worden door een venture capital onderneming zullen minder met
bevoorrechte schulden financieren.
Als buyouts gebruikt worden om innovaties door te voeren in een onderneming is het
belangrijk dat daarvoor voldoende middelen beschikbaar zijn na de buyout. Dit betekent dat
de interestbetalingen en schuldaflossingen niet te zwaar mogen doorwegen op de kasstromen.
Dit leidt tot hypothese 9: Ondernemingen die gericht zijn op innovatie en nog veel
groeimogelijkheden hebben, zullen een lagere schuldgraad hebben.
86
Veel theorieën over de kapitaalstructuur wijzen er tenslotte op dat het soort van activa dat een
onderneming bezit een invloed kan hebben op de kapitaalstructuur. Als een onderneming veel
vaste activa heeft, kan ze veel gewaarborgde schulden aangaan, die goedkoper zijn dan niet-
gewaarborgde schulden. Dit leidt tot hypothese 10: Ondernemingen met meer vaste activa
zullen een hogere schuldgraad hebben.
Data en methode onderzoek
Om de data voor het onderzoek te verzamelen moest eerst een lijst gemaakt worden van
Belgische ondernemingen waar een MBO plaatsgevonden heeft. Deze informatie is niet
publiek beschikbaar, dus de lijst waar mee gewerkt wordt is voor dit onderzoek opgesteld. Dit
gebeurde aan de hand van krantenartikels uit de belangrijkste Vlaamse kranten24 en
tijdschriften, te vinden in25 de online databank Mediargus. Zo werden initieel 160 MBOs
geïdentificeerd, die plaatsvonden tussen 1989 en 2004.
Hierna werd van die ondernemingen de jaarrekeningen gezocht op de Belfirst dvd’s
uitgebracht door het Bureau van Dijk. In een aantal gevallen was dit niet mogelijk: (1) voor de
MBOs van voor 1991 en na 2002 waren geen jaarrekeningen beschikbaar, (2) sommige
ondernemingen waren ondertussen failliet gegaan, waardoor er geen jaarrekeningen meer
beschikbaar waren (dit kan als gevolg hebben dat het onderzoek een survival bias heeft) en
(3) bij sommige ondernemingen was geen informatie over de holding onderneming waarmee
de MBO gefinancierd was. Uiteindelijk bleven er nog 90 bedrijven over die verder onderzocht
werden.
Belangrijk is om op te merken dat er rekening werd gehouden met de specifieke
karakteristieken van een MBO. Zo werd er bij het berekenen van de schuldgraad onderzocht
of een MBO niet gefinancierd werd aan de hand van een holding die dan aandelen bezit in de
onderneming. Als dit het geval was (bij 30 ondernemingen, 33% van de gevallen) dan werd
het deel van het kapitaal dat in handen was van de holding aangepast aan de kapitaalstructuur
van de holding. Een tweede element dat onderzocht werd, was of de holding naast een
participatie in het eigen vermogen van de onderneming ook een lening verschaft had aan de
onderneming. Is dit het geval dan mag het deel van het kapitaal van de onderneming dat in
24 De Financieel Economische Tijd, De Standaard, De Morgen, Het Laatste Nieuws, Het Nieuwsblad, Het Volk,
Gazet van Antwerpen, Het Belang van Limburg 25 Knack, Trends
87
handen was van de holding niet zomaar aangepast worden aan de kapitaalstructuur van de
holding. Dit vormt echter geen probleem bij de onderzochte steekproef.
Er werd gebruik gemaakt van zowel univariate als van multivariate analyses. Bij de univariate
analyse werd gekeken naar de correlatie tussen de onafhankelijke variabelen onderling en
tussen de onafhankelijke variabelen en de afhankelijke variabelen. Tevens werd er gekeken of
de dichotome onafhankelijke variabelen een significante invloed hebben op de afhankelijke
variabelen aan de hand van de Mann-Whitney U-test (voor de niet-normaal verdeelde
afhankelijke variabelen) en de independent samples T-test (voor de normaal verdeelde
afhankelijke variabelen).
Bij de multivariate analyses werd gebruik gemaakt van lineaire regressies. Bij elke regressie
werd gecontroleerd of aan de voorwaarden voldaan was om een lineaire regressieanalyse uit
te voeren (De Pelsmacker et al., 2002, blz. 114-143). Dit was telkens het geval.
Bespreking resultaten
Hypothese 1: Ondernemingen met hogere belastingen voor de buyout zullen een hogere
schuldgraad hebben.
Om deze hypothese te testen werden het netto rendement op het totaal actief gebruikt. Het
idee hierachter is dat ondernemingen die meer winst maken ook meer belastingen zullen
betalen (Lewellen en Roden, 1995). Het netto rendement op het totaal actief correleert sterk
significant met het verschil tussen de minimale schuldgraden en de correlatie is zoals
verwacht positief. In de regressies was het netto rendement op het totaal actief nergens een
significante variabele.
De belastingshypothese wordt in dit onderzoek dus maar matig ondersteund. Eén van de
redenen hiervoor kan zijn dat er nog andere manieren zijn om de te betalen belastingen te
doen dalen, zonder gebruik te maken van de fiscale aftrekbaarheid van interestbetalingen.
In de literatuur bestaat geen consensus over het verband tussen de winstgevendheid en de
schuldgraad. Barton et al. (1989), Petersen en Rajan (1994), Rajan en Zingales (1995) en
Shyam-Sunder en Myers (1999) vonden een negatieve relatie. Taub (1975) en Lewellen en
88
Roden (1995) vonden wel een positief verband, terwijl Aggarwal (1981) en Marsh (1982)
geen verband vonden.
Hypothese 2: Ondernemingen met hogere verwachte faillissementskosten zullen minder
met schulden financieren en dus een lagere schuldgraad hebben.
Als maatstaf voor verwachte faillissementskosten werden de grootte van de onderneming en
het risico van de onderneming gebruikt. De grootte van de onderneming correleert marginaal
significant met de minimale schuldgraad, het risico van de onderneming sterk significant met
het verschil tussen de minimale schuldgraden. De correlatie heeft in beide gevallen de juiste
richting. De grootte van de onderneming is ook een significante variabele in de regressie met
de minimale schuldgraad, het risico van de onderneming is een sterk significante variabele in
de regressie met het verschil tussen de minimale schuldgraad.
De hypothese dat ondernemingen met hogere verwachte faillissementskosten minder met
schulden zullen financieren kan dus aanvaard worden. De positieve relatie tussen de grootte
van de onderneming en de schuldgraad werd door o.a. Petersen en Rajan (1994), Rajan en
Zingales (1995) en Kim et al. (1998) bevestigd. Sommige onderzoekers zoals Lowe et al.
(1994) en Lewellen en Roden (1995) vonden geen verband. Kale et al. (1991) en Munro
(1996) vonden een negatief verband. Mackie-Mason (1990), Lewellen en Roden (1995) en
Kim et al. (1998) vonden empirisch bewijs voor de negatieve relatie tussen risico en
schuldgraad. Mehran (1992) en John (1993) vonden geen relatie en Kim en Sorensen (1986)
vonden een positieve relatie.
Hypothese 3: Ondernemingen met hogere relatieve transactiekosten zullen meer met lange
termijn schulden financieren.
De relatieve transactiekosten van een onderneming worden hier benaderd aan de hand van de
grootte van de onderneming. Er wordt geen significante correlatie vastgesteld tussen de
grootte van een onderneming en de lange termijn schuldgraad. De grootte van de
onderneming is een marginaal significante variabele in de regressie met de lange termijn
schuldgraad, maar de richting van het verband is anders dan voorspeld.
89
Een verklaring voor het feit dat de voorspelde relatie niet teruggevonden is kan liggen in het
feit dat transactiekosten vooral een rol spelen bij het ophalen van schuldkapitaal op de
publieke kapitaalmarkt. Ondernemingen uit continentaal Europa gebruiken echter bijna
uitsluitend bankfinanciering (Black en Gilson, 1998), waarbij transactiekosten een veel
minder grote rol spelen.
Hypothese 4: Bij ondernemingen met meer asymmetrische informatie zal de schuldgraad
hoger liggen.
Als maatstaf voor asymmetrische informatie worden de graad van immateriële activa op totaal
actief en de leeftijd van de onderneming gebruikt. Enkel de leeftijd van de onderneming
correleert significant met de maximale schuldgraad. Het verband ligt in de juiste richting.
Geen van beide variabelen is een significante variabele in de regressieanalyse.
Hypothese 4 wordt dus maar zwak ondersteund. Een reden hiervoor kan zijn dat de gebruikte
variabelen de graad van asymmetrische informatie niet goed meten. Dit is traditioneel een
moeilijk te meten variabele, vooral bij niet-beursgenoteerde ondernemingen. Wedig et al.
(1988), Jensen et al. (1992), John (1993) en Petersen en Rajan (1994) bevestigden deze
hypothese.
Hypothese 5: Ondernemingen met meer asymmetrische informatie zullen meer
converteerbare schulden uitgeven.
Er werden bij de ondernemingen in de steekproef geen converteerbare schulden
teruggevonden, dus hypothese 5 kan niet getest worden. Een reden waarom men geen
converteerbare schulden gebruikt kan zijn omdat het hier over reeds bestaande
ondernemingen gaat, waardoor het risico lager ligt. Hierdoor kan de nood aan converteerbare
financiering veel kleiner zijn.
Hypothese 6: Een onderneming met meer vrije kasstromen voor de buyout zal een hogere
schuldgraad hebben.
Er wordt geen ondersteuning gevonden voor deze hypothese in het onderzoek. Een mogelijke
reden hiervoor is dat ondernemingen in België een geconcentreerde eigendomsstructuur
90
hebben, waardoor de disciplinerende rol van schuldkapitaal minder belangrijk is. De
aandeelhouders monitoren zelf het management. De Miguel en Pindado (2001) vonden dat
hogere vrije kasstromen leiden tot een lagere schuldgraad, terwijl Lewellen en Roden (1995)
en Graham en Harvey (2001) geen relatie vOnden.
Hypothese 7: Ondernemingen die begeleid worden door een venture capital onderneming
zullen minder met korte termijn schulden financieren.
Hypothese 8: Ondernemingen die begeleid worden door een venture capital onderneming
zullen minder met bevoorrechte schulden financieren.
Er wordt geen ondersteuning gevonden voor deze twee hypotheses. Een reden hiervoor kan
zijn dat deze hypotheses steunen op een onderzoek van Cotter en Peck (2001), die hun
onderzoek uitvoerden bij grote, met publiek kapitaal gefinancierde buyouts. Voor een tweede
reden kan verwezen worden naar de reden bij hypothese 6: schuldkapitaal en de
maturiteitsstructuur van schulden hebben hier niet dezelfde disciplinerende rol die ze in
Anglo-Amerikaanse ondernemingen hebben.
Hypothese 9: Ondernemingen die gericht zijn op innovatie en nog veel groeimogelijkheden
hebben, zullen een lagere schuldgraad hebben.
De mate waarin een onderneming gericht is op groei wordt gemeten aan de hand van twee
variabelen: de graad van gemiddelde kapitaalinvesteringen in de drie jaar voor de buyout en
een dummy variabele die het onderscheid maakt tussen ondernemingen die aan onderzoek en
ontwikkeling doen en ondernemingen die dit niet doen. Deze variabelen zijn in geen enkele
test significant. Twee mogelijke redenen hiervoor zijn dat de gebruikte variabelen het
groeikarakter van de onderneming niet goed meten of dat er een ondervertegenwoordiging is
van groeiondernemingen in de steekproef (maar 19 van de 90 ondernemingen deed aan
onderzoek en ontwikkeling). In de literatuur is er geen consensus over de invloed van deze
determinant: Titman en Wessels (1988) en Barton et al. (1989) vonden een positief verband
tussen groei en schuldgraad, Kale et al. (1991) en John (1993) vonden geen verband en
Lewellen en Roden (1995) en Lang et al. (1996) vonden een negatief verband.
91
Hypothese 10: Ondernemingen met meer vaste activa zullen een hogere schuldgraad
hebben.
Deze hypothese wordt sterk ondersteund in het onderzoek: in de univariate analyse is er een
significante positieve correlatie tussen de graad van materiële vaste activa en de maatstaven
voor de schuldgraad, en de graad van materiële vaste activa is een sterk significante variabele
is de regressie met de minimale schuldgraad en de regressie met het verschil in minimale
schuldgraad. Dit verband werd ook teruggevonden in vroeger onderzoek: Thies en Klock
(1992), Downs (1993), Rajan en Zingales (1995), Jordan et al. (1998) en Shyam-Sunders en
Myers (1999) vonden ook ondersteuning voor deze hypothese.
Conclusie
Uit het empirisch onderzoek blijkt dat een aantal karakteristieken van de MBO onderneming
een duidelijke invloed uitoefenen op de financiering. Zo zullen ondernemingen met lagere
verwachte faillissementskosten en met materiële vaste activa meer met schuldkapitaal
financieren. De hypothese dat ondernemingen die meer belastingen betalen voor de buyout
meer schulden aangaan en de hypothese dat ondernemingen met een hogere graad aan
asymmetrische informatie een hogere schuldgraad zullen hebben worden beiden maar matig
ondersteund. Er werd geen verband gevonden tussen de transactiekosten en de maturiteit van
de schulden. Ook begeleiding door een venture capital onderneming blijkt geen invloed te
hebben op de maturiteit van de schulden of op het gebruik van achtergesteld schuldkapitaal.
Omdat de ondernemingen in de steekproef geen gebruik maakten van converteerbare schulden
kon niet getest worden of een hogere graad aan asymmetrische informatie tot meer
converteerbare schulden leidt. Er wordt geen invloed gevonden van de vrije kasstromen voor
de buyout of van het groeikarakter van een onderneming op de financiering.
Er moet opgemerkt worden dat deze studie grotendeels Vlaamse ondernemingen betrof,
omdat de krantenartikels aan de hand waarvan de lijst van MBO ondernemingen opgesteld
werd uit Vlaamse kranten kwamen. Omdat van bedrijven die failliet gegaan zijn tussen de
MBO en nu vaak geen jaarrekeningen terug te vinden zijn kan het onderzoek gekenmerkt
worden door een survival bias. Ook kan er een ondervertegenwoordiging zijn van kleine
ondernemingen waarvan de MBO niet in de media gekomen is.
92
Voor verder onderzoek zou het interessant zijn moest men over meer gedetailleerde
informatie kunnen beschikken, zoals de verschillende soorten schuldkapitaal die gebruikt
werden bij de MBO of de contracten die afgesloten werden met de schuldeisers. Dit is echter
vertrouwelijke informatie die zelden wordt vrijgegeven. Ook kan het interessant zijn om te
onderzoeken in welke mate de MBOs in België tot betere resultaten geleid hebben voor de
betrokken ondernemingen.
De typische redenen voor een MBO zoals de free cash flow hypothese en de drang naar
innovatie van een onderneming worden dus niet ondersteund. Dit is misschien niet
verwonderlijk. Toen Graham en Harvey (2001) aan de hand van een vragenlijst een
onderzoek deden bij 392 chief financial officers, testten ze ook de verschillende
kapitaalstructuur theorieën. Ze vonden enkel een zwakke ondersteuning voor het pecking
order model en een deel van de trade-off theorie. Andere elementen zoals de vrije kasstromen,
transactiekosten, asymmetrische informatie… werden door de CFOs niet aangehaald als
belangrijke determinanten van de financieringsbeslissing. Zoals ook steeds duidelijk was bij
de verschillende hypotheses zijn er bij elke theorie studies die elkaar tegenspreken. De
veelgebruikte term ‘the capital structure puzzle’ lijkt dan ook niet zo slecht gekozen.
93
Lijst met de geraadpleegde werken
ADEDEJI A., 1998, Does the pecking order hypothesis explain the dividend payout ratios of firms
in the UK?, Journal of Business, Finance and Accounting, jg. 25, nr. 9, blz. 1127-1155
AGGARWAL R., 1981, International differences in capital structure norms: an empirical study of
large European companies, Management International Review, jg. 21, blz. 75-88
ALFORD A. en BERGER P., 1999, A simultaneous equations analysis of forecast accuracy
analyst following, and trading volume, Journal of Accounting, Auditing and Finance, jg. 14, blz.
219-240
ANG J., CHUA J. en McCONNEL J., 1982, The administrative costs of corporate bankruptcy: a
note, Journal of Finance, jg. 37, blz. 219-226
ARZAC E., 1992, On the capital structure of leveraged buyouts, Financial Management, blz. 16-
26
ASQUITH P. en WIZMAN T., 1990, Event risk, wealth redistribution, and the return to existing
bondholders in coporate buyouts, Journal of Financial Economics, jg. 27, blz. 195-213
BAKER G., JENSEN M. en MURPHY K., 1988, Compensation and Incentives: Practice vs.
Theory, Journal of Finance, jg. 53, blz. 593-616
BAKER G. en WRUCK K., 1989, Organizational Changes and value creation in leveraged
buyouts: the case of O.M. Scott & Sons company, Journal of Financial Economics, jg. 25, blz.
163-190
BARCLAY M. en SMITH C., 1995, The maturity structure of corporate debt, Journal of Finance,
jg. 50, blz. 609-631
BARCLAY M. en SMITH C., 1996, On financial architecture : leverage, maturity and priority,
Journal of Applied Corporate Finance, jg. 8, blz. 4-17
BARTON S.L. en GORDON P.J., 1988, Corporate Strategy and Capital Structure, Strategic
Management Journal, jg. 9, blz. 623-632
X
BARTON S.L., HILL N.C. en SUNDARAM S., 1989, An empirical test of stakeholder theory
predictions of capital structure, Financial Management, jg. 18, blz. 36-44
BATHALA C.T., MOON K.P. en RAO R.P., 1994, Managerial ownership, debt, policy, and the
impact of institutional holdings: an agency perspective, Financial Management, jg. 23, blz. 38-50
BAXTER N., 1967, Leverage, Risk of Ruin and the Cost of Capital, Journal of Finance, jg. 22,
blz. 395-404
BERGER A. en UDELL G., 1995, Relationship lending and lines of credit in small firm finance,
Journal of Business, jg. 68, blz. 351-381
BERLIN M. en LOYES J., 1988, Bond covenants and delegated monitoring, Journal of Finance,
jg. 43, blz. 397-412
BHADURY R., BOWMAN E.H., SINGH H. en USEEM M., 1999, When does restructuring
improve economic performance?, California Management Review, jg. 41, nr. 2, blz. 33-54
BLACK B.S. en GILSON R.J., 1998, Venture Capital and the structure of capital markets: bank
versus stock markets, Journal of Financial Economics, jg. 47, blz. 243-277
BOWEN R., DALY L.A. en HUBER C.C., 1982, Evidence on the existence and determinants of
inter-industry differences in leverage, Financial Management, jg. 11, blz. 10-20
BOWMAN E.H., SINGH H., USEEM M. en BHADURY R., 1999, When does restructuring
improve performance?, California Management Review, jg. 41, nr. 2, blz. 33 – 54.
BRADLEY K. en GELB A., 1985, Employee ownership of troubled companies , Harvard
Business Review, jg. 63, nr. 5, blz. 121-130
BRADLEY M., JARRELL, G.A. en KIM, E.H., 1984, On the existence of an optimal capital
structure, Journal of Finance, jg. 39, blz. 899-917.
BRENNAN M.J. en KRAUS A., 1987, Efficient financing under asymmetric information, Journal
of Finance, jg. 42, blz. 1225-1243
BRENNAN M.J. en SCHWARTZ E.S., 1988, The case for convertibles, Journal of Applied
Corporate Finance, jg. 1, blz. 55-64
XI
BRENNAN M.J. en SUBRAHMANYAM A., 1995, Investment analysis and price formation in
securities markets, Journal of Financial Economics, jg. 38, blz. 361-381
BRUINING J., 1992, Prestatieverbetering na management buy-out, Amsterdam, blz. 379
BRUNO A.V. en TYEBJEE T.T., 1985, The entrepreneur’s search for capital, Journal of Business
Venturing, jg. 1, blz. 61-74
BULL I., 1989, Management performance in leveraged buyouts: an empirical analysis in:
hoofdstuk 3 in AMIHUD Y. (red.), Leveraged Management Buyouts: Causes and Consequences,
Dow Jones-Irwin, blz. 69-94
CARLETON W.T. en SILBERMAN I.H., 1977, Joint determination of rate of return and capital
structure: an econometric analysis, The Journal of Finance, jg. 32, blz. 811-821
CASTANIAS R., 1983, Bankruptcy risk and optimal capital structure, The Journal of Finance, jg.
38, blz. 1617-1635
CHEMMANUR T. en FULGHIERI P., 1994, Reputation, renegotiation, and the choice between
bank loans and publicly traded debt, Review of Financial Studies, jg. 7, blz. 475-506
CHEN A. en KENSINGER J., 1988, Beyond the tax benefits of ESOPs , Journal of Applied
Corporate Finance, jg. 1, nr. 1, blz. 67-75
CHIPLIN B., COYNE J. en WRIGHT M., 1988, Management buyouts : prospects in continental
Europe, a ten country study, 3i
CITRON D., ROBBIE K. en WRIGHT M., 1997, Loan covenants and relationship banking in
MBOs, Accounting and Business Research, jg. 27, nr. 4, blz. 277-296
COTTER J.F. en PECK S., 2001, The structure of debt and active equity investors: The case of the
buyout specialist, Journal of Financial Economics, jg. 59, blz. 101-147
CRUTCHLEY C.E. en HANSEN R.S., 1989, A test of the agency theory of managerial
ownership, corporate leverage and corporate dividends, Financial Management, jg. 18, blz. 33-46
XII
DANN L. en DEANGELO H., 1983, Standstill agreements privately negotiated stock repurchases
and the market for corporate control, Journal of Financial Economics, jg. 11, blz. 275-300
DE MAESENEIRE W. en KEULENEER L., 2001, Waardering van ondernemingen: discounted
cash flow, adjusted present value, decision tree analysis en real options, Handboek Management
Accounting, Wolters Kluwer
DE MIGUEL A. en PINDADA J., 2001, Journal of Corporate Finance, jg. 7, blz. 77-99
DE PELSMACKER P., JANSSENS W., VAN KENHOVE P. en WIJNEN K., 2002,
Marktonderzoek met SPSS: statistische verwerking en interpretatie, Garant, blz. 465
DEANGELO H. en MASULIS R.W., 1980, Optimal Capital Structure under Corporate and
Personal Taxation, Journal of Financial Economics, jg. 8, blz. 3-29
DEANGELO H., DEANGELO L. en RICE E.M., 1984, Going private: Minority freezeouts and
stockholder wealth, Journal of Law and Economics, jg. 27, blz. 367-401
DENIS D.J., 1990, Defensive changes in corporate payout policy: share repurchases and special
dividends, Journal of Finance, jg. 34, blz. 1433-1456
DENIS D.J. en MIHOV V.T., 2003, The choice among bank debt, non-bank private debt, and
public debt: evidence from new corporate borrowings, Journal of Financial Economics, jg. 70, blz.
3-28
DIAMOND D., 1984, Financial intermediation and delegated monitoring, Review of Economic
Studies, jg. 51, blz. 393-414
DIAMOND D., 1991, Monitoring and reputation: The choice between bank loans and directly
placed debt, Journal of Political Economy, jg. 99, blz. 689-721
DOWNS T.W., 1993, Corporate Leverage and Non-Debt-Tax shields: Evidence on Crowding Out,
Financial Review, jg. 28, blz. 549-583
EBERHART A. C., MOORE W. T. en ROENFELDT R., 1990, Security Pricing and Deviations
from the Absolute Priority Rule in Bankruptcy Proceedings, Journal of Finance, jg. 45, blz. 1457-
1469.
XIII
FAMA E., 1985, What’s different about banks?, Journal of Monetary Economics, jg. 15, blz. 29-
39
FERRI M.G. en JONES W.H., 1979, Determinants of financial structure: A new methodological
approach, Journal of Finance, jg. 34, blz. 631-644
FISHER E., HEINKEL T. en ZECHNER J., 1989, Dynamic capital structure choice: Theory and
Tests, Journal of Finance, jg. 44, blz. 19-40
FRANCIS J. en SMITH A., 1995, Agency costs and innovation : Some empirical evidence,
Journal of Accounting and Economics, jg. 19, blz. 383-409
FRANKS J. R.. en TOROUS W., 1989, An Empirical Investigation of U.S. Firms in
Reorganization, Journal of Finance, jg. 44, blz. 747-769.
FRIEND I. en LANG L., 1988, An empirical test of the impact of managerial self-interest on
corporate capital structure, Journal of Finance, jg. 43, blz. 271-281
GALAI D. en MASULIS R., 1976, The option pricing model and the risk factor of stock, Journal
of Financial Economics, jg. 3, blz. 53-81
GARLEANU N. en ZWIEBEL J., 2003, Design and Renegotiation of Debt Covenants, working
paper; http://www.haas.berkeley.edu/finance/coven.pdf
GARVEY G.T., 1992, Leveraging the underinvestment problem: how high debt and high
management shareholdings solve the agency costs of free cash flow , The Journal of Financial
Research, jg. 15, nr. 2, blz. 149-166
GARVEY G.T. en HANKA G.R., 1999, Capital Structure and Corporate Control: The Effect of
State Antitakeover Laws on Firm Leverage, Journal of Finance, jg. 54, blz. 519-46
GEDAJLOVIC E.R. en SHAPIRO D.M., 1998, Management and ownership effects: evidence
from five countries, Strategic management journal, jg. 19, blz. 533-553
GECZY C., MINTON B.A. en SCHRAND C., 1997, Why firms use currency derivatives, Journal
of Finance, jg. 52, nr. 4, blz. 1323-1354
XIV
GIVOLY D., HAYN C., en SARIG O., 1992, Taxes and capital structure: evidence form firms’
response to the Tax Reform Act of 1986, Review of Financial Studies, jg. 5, blz. 331-355
GRAHAM , 1996, Debt and the marginal tax rate, Journal of Financial Economics, jg. 41, blz. 41-
73
GRAHAM J. en HARVEY C., 2001, The theory and practice of corporate finance: evidence from
the field, Journal of Financial Economics, jg. 60, blz. 187-243
GREEN S., 1992, The impact of ownership and capital structure on managerial motivation and
strategy in management buyouts: a cultural analysis, Journal of Management Studies, jg. 29, nr. 4,
blz. 513-535
GRINER E.H. en GORDON L.A., 1995, Internal cash flow, insider ownership, and capital
expenditures: a test of the pecking order and managerial hypothesis, Journal of Business, Finance
and Accounting, jg. 22, blz. 179-197
GUEDES J. en OPLER T., 1996, The determinants of the maturity of corporate debt issues,
Journal of Finance, jg. 51, blz. 1809-1833
HANDA P. en RADHAKRISHNAN A.R., 1991, An empirical investigation of leveraged
recapitalizations with cash payout as takeover defense, Financial Management, jg. 20, nr. 3, blz.
58-68
HARRIS R., SIEGEL D.S. en WRIGHT M., 2003, Assessing the impact of Management Buyouts
on Economic Efficiency: Plant-Level Evidence from the United Kingdom, working paper, <
http://www.rpi.edu/dept/economics/www/workingpapers/rpi0304.pdf>
HART O. en MOORE J., 1995, Debt and Seniority: An Analysis of the Role of Hard Claims in
Contracting Management, American Economic Review, jg. 85, blz. 567-585
HAYN C., 1989, Tax Attributes as Determinants of Shareholder Gains in Corporate Acquisitions,
Journal of Financial Economics, jg. 23, blz. 121-153
HAYNES M., THOMPSON S. en WRIGHT M., 20000, The determinants of corporate divestment
in the UK, International Journal of Industrial Organization, jg. 18, blz. 1201-1222
XV
HITT M. en HOSKISSON R., 1988, Strategic control systems and relative R&D investment in
large multiproduct firms , Strategic Management Journal, jg. 9, blz. 605-621
HOLMSTROM B., 1989, Agency costs and innovation, Journal of Economic Behavior and
Organisation, jg. 12, blz. 305-327
HOLTHAUSEN R.W. en LARCKER D.F.., 1996, The financial performance of reverse leveraged
buyouts, Journal of Financial Economics, jg. 42, blz. 293–332.
HOSKISSON R., HILL C. en KIM H., 1993, The multidivisional structure: organizational fossil
or source of value, Journal of Management, jg. 19, blz. 269-298
HOSKISSON R., JOHNSON R. en MOESEL D., 1994, Divestment intensity of restructuring
firms : effects of governance, strategy and performance, Academy of Management Journal, jg. 37,
blz. 1207-1251
HUBBARD R.G. en PALIA D., 1995, Benefits of Control, Managerial Ownership, and the Stock
Returns of Acquiring Firms, Rand Journal of Economics, jg. 26, blz. 782-792
ISRAEL R., 1991, Capital structure and the market for corporate control: The defensive role of
debt financing, Journal of Finance, jg. 46, blz. 1391-1409
JAMES C., 1987, Some evidence on the uniqueness of bank loans, Journal of Financial
Economics, jg. 19, blz. 217-235
JAMES C. en WIER P., 1990, Borrowing relationships, intermediation, and the cost of issuing
public securities, Journal of Financial Economics, jg. 28, blz. 149-171
JENSEN M.C. en MECKLING W., 1976, Theory of the Firm: managerial behavior, agency costs
and ownership structure, Journal of Financial Economics, jg. 3, blz. 305-360.
JENSEN M.C., 1986, Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers, American
Economic Review, jg. 76, blz. 323-339.
JENSEN M.C., 1989, Eclipse of the public corporation , Harvard Business Review, blz. 58-70
JENSEN M.C. en MURPHY K., 1990, Performance Pay and Top-Management Incentives,
Journal of Political Economy, jg. 98, nr. 2, blz. 225-264
XVI
JENSEN M.C., SOLBERG D.P. en ZORN T.S., 1992, Simultaneous determinants of insider
ownership, debt and dividend policies, Journal of Financial and Quantitative Analysis, jg. 27, blz.
247-263
JENSEN M.C., 1993, The modern industrial revolution, exit, and the failure of internal control
systems, Journal of Finance, jg. 48, nr. 3, blz. 831-880
JOHN T.A., 1993, Accounting measures of corporate liquidity, leverage, and costs of financial
distress, Financial Management, jg. 22, blz. 91-100
JOHNSON S., 1997, An empirical analysis of the determinants of the corporate debt ownership
structure, Journal of Financial and Quantitative Analysis, jg. 32, blz. 47-69
JORDAN J., LOWE J. en TAYLOR P., 1998, Strategy and Financial Policy in UK Small Firms,
Journal of Business Finance and Accounting, jg. 25, blz. 1-27
KALE J. R., NOE T. H. en RAMIREZ G.G., 1991, The effect of business risk on corporate capital
structure: Theory and evidence, The Journal of Finance, jg. 46, blz. 1693-1715
KANE A., MARCUS A. en McDONALD R.L., 1985, Debt policy and the rate of return premium
to leverage, Journal of Financial and Quantitative Analysis, jg. 20, nr. 4, blz. 479-499
KAPLAN S., 1989, Management Buyouts: Evidence on Taxes as Source of Value, Journal of
Finance, jg. 44, nr. 3, blz. 611-632
KAPLAN S., 1991, The staying power of leveraged buyouts, Journal of Financial Economics, jg.
29, blz. 287-313
KAPLAN S. en STRÖMBERG P., 2003, Financial Contracting Theory Meets the Real World: An
Empirical Analysis of Venture Capital Contracts, Review of Economic Studies, jg. 70, blz. 281-
315
KESTER C.W., 1986, Capital and ownership structure: A comparison of United States and
Japanese manufacturing corporations, Financial Management, jg. 15, blz. 5-16
XVII
KIESCHNICK R.L., 1989, Management Buyouts of Public Corporations: an Analysis of Prior
Characteristics in: hoofdstuk 2 in AMIHUD Y. (red.), Leveraged Management Buyouts: Causes
and Consequences, Dow Jones-Irwin, blz. 35-68
KIM C., MAUER D.C. en SHERMAN A.E., 1998, The determinants of corporate liquidity:
Theory and evidence, Journal of Financial and Quantitative Analysis, jg. 33, blz. 335-359
KIM W. S. en SORENSEN E. H., 1986, Evidence on the impact of the agency costs of debt on
corporate debt policy, Journal of Financial and Quantitative Analysis, jg. 21, blz. 131-144
KRISHNASWAMI S., SPINDT P.A. en SUBRAMANIAM V., 1999, Information asymmetry,
monitoring, and the placement structure of corporate debt, Journal of Financial Economics, jg. 51,
blz. 407-434
LANG L., OFEK E. en STULZ R.M., 1996, Leverage, investment, and firm growth, Journal of
Financial Economics, jg. 40, blz. 3-29
LEHN K. en POULSEN A., 1988, Leveraged Buyouts: Wealth Created or Wealth Redistributed,
in Murray Wridenbaum and Kenneth Chilton (eds.), Public Policy Towards Corporate Takeovers,
Transaction Publishers, New Brunswick, NJ.
LEHN K. en POULSEN A., 1989, Free Cash Flow and Stockholder Gains in Going Private
Transactions, Journal of Finance, jg. 44, blz. 771-787
LELAND H. en PYLE D., 1977, Informational asymmetries, financial structure and financial
intermediation, Journal of Finance, jg. 32, blz. 371-387
LEONARD-BARTON, 1992, Core capabilities and core rigidities: a paradox in managing new
product development, Strategic Management Journal, jg. 13, blz. 111-125
LEWELLEN W. en RODEN D., 1995, Corporate Capital Structure Decisions: Evidence from
Leveraged Buyouts, Financial Management, jg. 24, nr. 2, blz. 76-87
LICHTENBERG F.R. en SIEGEL D., 1990, The effects of leveraged buyouts on productivity and
related aspects of firm behaviour, Journal of Financial Economics, jg. 27, blz. 165-194
LOWE J., NAUGHTON T. en TAYLOR P., 1994, The impact of corporate strategy on the capital
structure of Australian Companies, Managerial and Decision Economics, jg. 15, blz. 245-257
XVIII
LOWENSTEIN L., 1985, Management Buyouts, Columbia Law Review, jg. 85, blz. 730-784
LOWENSTEIN L., 1986, No more cozy management buyouts, Harvard Business Review, jg. 61,
blz. 147-156
MACKIE-MASON J.K., 1990, Do taxes affect corporate financing decisions?, The Journal of
Finance, jg. 45, blz. 1471-1493
MARAIS L., SCHIPPER K., en SMITH A., 1989, Wealth Effects of Going Private for Senior
Securities, Journal of Financial Economics, jg. 23, blz. 155-191
MARSH P., 1982, The choice between Equity and Debt: An Empirical Study, Journal of Finance,
jg. 37, nr. 1, blz. 121-144
MEHRAN H., 1992, Executive incentive plans, corporate control, and capital structure, Journal of
Financial and Quantitative Analysis, jg. 27, blz. 539-560
MILLER M.H., 1977, Debt and taxes, Journal of Finance, jg. 32, blz. 261-275.
MODIGLIANI F. en MILLER M.H., 1958, The Cost of Capital, Corporation Finance and the
Theory of Investment, American Economic Review, jg. 48, nr. 3, blz. 261-297
MODIGLIANI F. en MILLER M.H., 1963, Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A
Correction, American Economic Review, jg. 53, nr. 3, blz. 433-443
MORCK R., SHLEIFER A. en VISHNY R., 1988, Management ownership and market valuation:
an empirical analysis, Journal of Financial Economics, jg. 20, blz. 293-315
MUNRO J.W., 1996, Convertible debt financing: an empirical analysis, Journal of Business
Finance and Accounting, jg. 23, blz. 319-334
MURPHY K., 1985, Corporate performance and managerial remuneration: an empirical analysis,
Journal of Accounting and Economics, jg. 7, blz. 11-42
MUSCARELLA C. en VETSUYPENS M., 1990, Efficiency and Organisational Structure: A
Study of Reverse LBOs, Journal of Finance, jg. 45, nr. 5, blz. 1389-1413
XIX
MYERS S.C., 1977, Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial Economics, jg. 5,
blz. 147-175.
MYERS S.C., 1984, The capital structure puzzle, Journal of Finance, jg. 39, blz. 575-592.
MYERS S. en MAJLUF N., 1984, Corporate financing and investment decisions when firms have
information investors do not have, Journal of Financial Economics, jg. 13, blz. 187-221
MÜLLER T., 2002, Modes of Foreign Entry under Asymmetric Information about
Potential Technology Spillovers, Muenchener Wirtschaftswissenschaftliche
Beitraege, jg. 2, < http://ssrn.com/abstract=331641 >
NORTON E., 1991, Capital Structure and Small Public Firms, Small Business Venturing, jg. 6,
blz. 287-303
NOVAES W. en ZINGALES L., 1995, Capital Structure choice when managers are in control:
Entrenchment versus Efficiency, NBER working paper nr. 5384,
< http://www.nber.org/papers/w5384>
OOGHE H. en VANOVENBERGHE N., 1991, Management buy-out, Ced.Samson, blz. 166
OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 2001, Financiële analyse van de jaarrekening, Kluwer,
blz. 442
OPLER T.C. en TITMAN S., 1991, The characteristics of leveraged buyout firms, Finance, paper
9-91, http://repositories.cdlib.org/anderson/fin/9-91
OPLER T.C, 1992, Operating performance in leveraged buyouts, Financial Management, jg. 21,
blz. 27-34
OPLER T.C., 1993, Controlling Financial Distress Costs in Leveraged Buyouts With Financial
Innovations, Financial Management, jg. 22, nr. 3, blz. 79-90
PALEPU K., 1990, Consequences of leveraged buy-outs, Journal of Financial Economics, jg. 27,
nr. 1, blz. 247-262
PAYNE B., RAO S.M. en WATERS M.S., 1995, Going private: a financial profile, Journal of
Financial and Strategic Decisions, jg. 8, nr. 3, blz. 53-59
XX
PETERSEN M.A. en RAJAN R.G., 1994, The benefits of lending relationships: evidence from
small business data, The Journal of Finance, jg. 49, blz. 3-37
PHAN P.H. en HILL C.W.L., 1995, Organizational restructuring and economic performance in
leveraged buyouts: an ex post study, Academy of Management Journal, jg. 38, nr. 3, blz. 704–39.
PRESS E.G. en WEINTROP J.B., 1990, Accounting based constraints in public and private debt
agreements: their association with leverage and impact on accounting choice, Journal of
Accounting and Economics, jg. 12, blz. 65-95
QUEEN M. en ROLL R., 1987, Firm mortality: Using market indicators to predict survival,
Financial Analysts Journal, blz. 9-26
RAJAN R. en WINTON A., 1995, Covenants and collateral as incentives to monitor, Journal of
Finance, jg. 50, blz. 1113-1146
RAJAN R., 1992, Insiders and outsiders: the choice between informed and arm’s-length debt,
Journal of Finance, jg. 47, blz. 1367-1406
RAJAN R.G. en ZINGALES L., 1995, What do we know about capital structure? Some evidence
from international data, National Bureau of Economic Research, working paper nr. 4875
RAPPAPORT A., 1990, The staying power of the public corporation, Harvard Business Review,
jg. 68, nr. 1, blz. 96-104
ROBBIE K., STARKEY K., THOMPSON S., en WRIGHT M., 1994, Longevity and the life cycle
of management buy-outs, Strategic Management Journal, jg. 15,blz. 215-227
ROBBIE K. en WRIGHT M., 1996, Investor-led buyouts: A new strategic option, Long Range
Planning, jg. 29, nr. 5, blz. 691-702
ROSS S., 1977, The determination of financial structure: the incentive-signalling approach, Bell
Journal of Economics, jg. 8, nr. 1, blz. 23-40
SAFIEDDINE A. en TITMAN S., 1999, Leverage and corporate performance: Evidence from
unsuccessful takeovers, Journal of Finance, jg. 54, blz. 547–580
XXI
SAHLMAN W., 1990, The structure and governance of venture-capital organizations, Journal of
Financial Economics, jg. 27, blz. 473-521
SERVAES H., 1994, Do takeover targets overinvest?, Review of Financial Studies, jg. 7, blz. 253-
277
SCOTT J., 1976, A theory of optimal capital structure, Journal of Economics, jg. 7, nr. 1, blz. 33-
54
SCOTT J., 1977, Bankruptcy, Secured Debt, and Optimal Capital Structure, Journal of Finance,
jg. 32, blz. 1-20
SHLEIFER A. en VISHNY R.W., 1997, A survey of corporate governance, Journal of Finance, jg.
52, nr. 2, blz. 737-783
SHYAM-SUNDER L. en MYERS S.C., 1999, Testing static tradeoff against pecking order
models of capital structure, Journal of Financial Economics, jg. 51, blz. 219-244
SINGH H., 1990, Management Buy-outs and Shareholder Value, Strategic Management Journal,
jg. 11, blz. 111-129
SMITH C., 1977, Alternative methods for raising capital: rights versus underwritten offerings,
Journal of Financial Economics, jg. 5, blz. 273-307
SMITH C. en WARNER J.B., 1979, On financial Contracting: an analysis of Bond covenants,
Journal of Financial Economics, jg. 7, blz. 117-161
SMITH C., 1993, A perspective on accounting-based debt covenant violations, Accounting
Review, jg. 68, nr. 2, blz. 289-303
STIGLITZ J.E., 1972, A Re-Examination of the Modigliani-Miller Theorem, American Economic
Review, jg. 59, blz. 784-793
SUNI J., 2003, Mezzanine Finance in Leveraged Buyouts, working paper Helsinki University of
Technology, blz. 1-36
TAUB A., 1975, Determinants of the firm’s capital structure, The Review of the Economics and
Statistics, jg. 57, blz. 410-416
XXII
THIES C.F. en KLOCK M.S., 1992, Determinants of Capital Structure, Review of Financial
Economics, jg. 1, blz. 40-52
THOMPSON S., WRIGHT M. en ROBBIE K., 1992, Management Equity Ownership, Debt and
Performance: Some Evidence from UK Management Buy-outs, Scottish Journal of Political
Economy, jg. 39, nr. 4, blz. 413-430
THOMPSON S. en WRIGHT M., 1995, Corporate Governance - The Role of Restructuring
Transactions, Economic Journal, jg. 105, pg. 690-703
TITMAN S., 1984, The effect of capital structure on a firm’s liquidation decision, Journal of
Financial Economics, jg. 13, blz. 137-151
TITMAN S. en WESSELS R., 1988, The determinants of capital structure choice, Journal of
Finance, jg. 43, blz. 1-19.
TORPEY W.J. en VISCIONE J.A., 1987, Mezzanine money for smaller businesses, Harvard
Business Review,
TOY N., STONEHILL A., REMMERS L., WRIGHT R. en BEEKHUISEN T., 1974, A
comparative international study of growth, profitability, and risk as determinants of corporate debt
ratios in the manufacturing sector, Journal of Financial and Quantitative Analysis, jg. 9, blz. 875-
886
WARGA A. en WELCH I., 1993, Bondholder Losses in Leveraged Buyouts , The Review of
Financial Studies, jg. 6, nr. 4, blz. 959-982
WARNER J., 1977, Bankruptcy Costs: Some Evidence, Journal of Finance, jg. 32, blz. 337-347
WEBB I., 1990, Management buy-outs: a guide for the prospective entrepreneur, Gower
Publishing, 100 blz
WEDIG G., SLOAN F., ASSAN M. en MORRISEY M.A., 1988, Capital structure, ownership,
and capital payment policy: the case of hospitals, The Journal of Finance, jg. 43, blz. 21-40
WIEDENBAUM M. en VOGT S., 1987, Takeovers and stockholders – Winners and losers,
California Management Review, jg. 29, blz. 157-168
XXIII
WILLIAMSON O.E., 1988, Corporate finance and corporate governance, Journal of Finance, jg.
43, blz. 567-592
WRIGHT M., THOMPSON S. en ROBBIE K., 1992, Venture capital and management-led
leveraged buy-outs, Journal of Business Venturing, jg. 7, nr. 1, blz. 45-71
WRIGHT M., ROBBIE K., ROMANET Y., THOMPSON S., JOACHIMSSON R., BRUINING J.
en HERST, 1993, Harvesting, Longevity and the Life Cycle of Management Buy-outs and Buy-
ins, Entrepreneurship: Theory and Practice, jg. 18,nr. 2, blz. 89-110
WRIGHT M., THOMPSON S., ROBBIE K. and WONG P., 1995, Management Buy-outs in the
Short and Long Term, Journal of Business Finance and Accounting, jg. 22, nr. 4, blz. 461-483
WRIGHT M., WILSON N., ROBBIE K. en ENNEW C, 1996, An analysis of management buy-
out failure, Managerial and Decisions Economics, jg. 17, blz. 57-70
WRIGHT M. en ROBBIE K., 1998, Venture Capital and private equity: a synthesis, Journal of
Business Finance and Accounting, jg. 25, blz. 521-570
WRIGHT M., WILSON N., en ROBBIE K., 1998, The Longer Term Effects of Management-led
Buy-outs, Journal of Entrepreneurial and Small Business Finance, jg. 5, nr. 3, blz. 213-234
WRIGHT M., HOSKISSON R.E., BUSENITZ L. en DIAL J., 2000, Entrepreneurial Growth
Through Privatization: The Upside Of Management Buyouts, Academy of Management Review,
jg. 25, nr. 3, blz. 591-601
WRIGHT M., HOSKISSON R.E. en BUSENITZ L.W., 2001, Firm rebirth: buyouts as facilitators
of strategic growth and entrepreneurship, Academy of Management Executive, jg. 15, nr. 1, blz.
111-125
YOSHA O., 1995, Information disclosure costs and the choice of Financing Source, Journal of
Financial Intermediation, jg. 4, nr. 1, blz. 3-20
ZWIEBEL J., 1996, Dynamic capital structure under managerial entrenchment, American
Economic Review, jg. 86, blz. 1197-1215
XXIV
Bijlages
XXV
Bijlage 1: Lijst van 160 Belgische ondernemingen die een buyout doorvoerden tussen 1989 en 2004 (bron: eigen onderzoek) Onderneming Jaar MBO Onderneming Jaar MBOAlvey Europe 1989 Koverto 1992 Belgian Parcel Distribution 1989 Manudax 1992 Griffin 1989 Murex 1992 Icos Vision Systems 1989 Superbois 1992 Indacom 1989 Top Log International 1992 Lievens Confectie 1989 Van Hopplynus Vision Care 1992 P. Roegiers & Co 1989 C. Leary 1993 Packo International 1989 FAST 1993 T.Palm 1989 Expert Finance Consulting 1993 Telefusion 1989 GV/company 1993 Three Ladies Company 1989 LAG 1993 Vilvordit 1989 Riesselberg 1993 Antwerp Combined Terminals 1990 Structuplas 1993 Business Solutions Partners 1990 Companymark 1994 Damstransport 1990 Creastyle 1994 Danpoort 1990 Dugardyn 1994 General Express International 1990 Groep Jos Theys 1994 Gillain & Co 1990 Moeskops 1994 Nova 1990 Papyrus 1994 P&V (Penders & Van Herle) 1990 Prosibel 1994 Standaard Boekhandel 1990 Transmarcom 1994 Theuma 1990 Autonoom NV 1995 Alcolor Lummen NV 1991 Ecs European Containers 1995 Condor Hotels 1991 Geldof Metaalconstructie 1995 Dectel 1991 Maxx Logistics 1995 Dimarso 1991 Synergia Holding NV 1995 Gebedi Holding/nv Champagne 1991 Tabaknatie 1995 Mainware 1991 VB Accountants 1995 MSB (Management Share Belgium) 1991 VB Consultants 1995 Multiform Meurice 1991 AEG Belgium 1996 Vending Industries 1991 De KIE Communications 1996 Watteeuw 1991 Emerson and Cuming Microwave prod. 1996 A-line Technologies 1992 Fardem 1996 Buwacom 1992 Fremach Plastics 1996 Iris 1992 Lima 1996
XXVI
Onderneming Jaar MBO Onderneming Jaar MBO
Newell Allard 1996 Immo Structured Finance 1999 PI Engineering sim 1996 Matino Metals 1999 PIMC 1996 Remant 1999 Sint-Jorishof 1996 Sofinal 1999 Werhuizen Huwaert 1996 Solid data 1999 Albitum 1997 Werf & Vlasnatie 1999 Agora printing 1997 Decom 2000 Atenor 1997 Denys 2000 Callens Textiel 1997 Metris 2000 Car-Hotel 1997 Monti 2000 Goffin groep 1997 Overpelt Plascobel 2000 GWK belgium 1997 Pizza Belgium 2000 Jonckheere Subcontracting 1997 Scana-Noliko 2000 Pieters Visbedrijf 1997 Sentinel 2000 Poperinge Metal Construction 1997 3S (secundaire buyout) 2001 Roxell 1997 De Boer tenten 2001 APM 1998 Maintenance Partners 2001 Arcus Logistic 1998 Conitec Construct 2001 Blagden Packaging 1998 Dotrix 2001 Ch. Le Jeune 1998 EMD 2001 Continental Sweets 1998 Mondi Foods 2001 Coolstar 1998 Oleofina werd Oleon 2001 Denaeyer Papier 1998 Omnistor Accessories 2001 Grada International 1998 Stokota 2001 Groep Verelst 1998 Subliem 2001 Groven+ 1998 Van In 2001 Hamman International 1998 Vemedia Pharma 2002 Kinnarps 1998 All Crump 2002 Recticel 1998 BeWeb 2002 Sunco 1998 Carrières du Hainaut 2002 3S 1999 Les Entreprises Louis De Waele 2002 Ambiorix 1999 Logos Northern Europe 2002 Evadix 1999 NESA 2002 ClickTouch NV 1999 PAB (Pharmacy Affairs Branch) 2002 Diamant Boart 1999 Prodata systems 2002 Egemin 1999 Rob Montagebedrijf 2002
XXVII
Onderneming Jaar MBO
Soft Cell 2002 Source NV 2002 Texaf 2002 Xtenso 2002 Vitamex 2002 ADB-TTV technologie NV Belgium 2003 Argex 2003 Sky Assist 2003 Bekaert Consulting 2003 Ontex 2003 Bekaert-Stanwick 2003 Belgium Best 2003 Euroset 2003 Gymna 2003 Zenitel 2003 Bopro 2004 Schöller 2004 Sertius 2004
XXVIII
Bijlage 2: Lijst van 90 ondernemingen gebruikt in onderzoek
(bron: eigen onderzoek)
Onderneming Jaar MBO Onderneming Jaar MBO
Dectel 1991 Sint-Jorishof/Cour St-Georges 1996 Dimarso 1991 Werhuizen Huwaert 1996 Gebedi Holding/nv Champagne 1991 Agora printing 1997 MSB 1991 Albitum 1997 Multiform Meurice 1991 Atenor 1997 Vending Industries 1991 Callens Textiel 1997 Watteeuw 1991 Car-Hotel 1997 Buwacom 1992 Goffin groep 1997 Iris 1992 Jonckheere Subcontracting 1997 Manudax 1992 Pieters Visbedrijf 1997 Van Hopplynus Vision Care 1992 Poperinge Metal Construction 1997 C. Leary 1993 Roxell 1997 Expert Finance Consulting 1993 APM 1998 FAST 1993 Ch. Le Jeune Ltd. 1998 GV/company 1993 Continental Sweets 1998 Riesselberg 1993 Coolstar 1998 Structuplas 1993 Denaeyer Papier 1998 Companymark 1994 Grada International 1998 Dugardyn 1994 Groven+ 1998 Moeskops 1994 Hamann International 1998 Papyrus 1994 Kinnarps 1998 Prosibel 1994 Recticel 1998 Transmarcom 1994 Sunco 1998 Autonoom NV 1995 Ambiorix 1999 Ecs European Containers 1995 ClickTouch NV 1999 Geldof Metaalconstructie 1995 Diamant Boart 1999 Maxx Logistics 1995 Evadix 1999 Tabaknatie 1995 Matino Metals 1999 AEG Belgium 1996 Werf & Vlasnatie 1999 De KIE Communications 1996 Decom 2000 Emerson and Cuming Microwave prod. 1996 Denys 2000 Fardis 1996 Metris 2000 Fremach Plastics 1996 Pizza Belgium 2000 Lima 1996 Scana Noliko 2000 Newell Allard 1996 Sentinel 2000 PIMC 1996 Conitec Construct 2001
XXIX
Onderneming Jaar MBO
De Boer tenten 2001 Dotrix 2001 EMD 2001 Mondi Foods 2001 Oleon 2001 Omnistor (Accessories) 2001 Stokota 2001 Van In 2001 BeWeb 2002 Les Entreprises Louis De Waele (ELDW) 2002 Logos Northern Europe 2002 NESA 2002 Prodata systems 2002 Rob Montagebedrijf 2002 Soft Cell 2002 Texaf 2002 Vitamex 2002 Xtenso 2002
XXX
Bijlage 3: Controle leningen van holding aan onderneming
(bron: eigen onderzoek)
Onderneming Jaar MBO
Totale schulden
Target overige schulden meer
dan 1 jaar
Target overige schulden
minder dan 1 jaar
Holding overige
vorderingen
Holding fin activa
vorderingen
Agora printing 1997 22668 0 492 0 0 Ambiorix 1999 3089 0 0 0 0 APM 1998 3789 1871 640 0 0 Atenor 1997 32609 0 14528 0 0 Car-Hotel 1997 2712 0 42 0 0 Ch. Le Jeune Ltd. 1998 2918 0 1234 0 0 ClickTouch NV 1999 1038 0 297 0 0 Conitec Construct 2001 3588 0 1 0 0 De Boer tenten 2001 2363 0 279 0 0 De KIE Communications 1996 4442 0 142 0 0 Ecs European Containers 1995 11193,48 0 0 0 0 Fardis 1996 12137,51 0 511 0 0 Geldof Metaalconstructie 1995 14206,43 0 289,24 0 0 Goffin groep 1997 12202 0 2983 0 0 Grada International 1998 2959 0 508 0 0 GV/company 1993 1132,8 0 161 0 0 Hamann International 1998 5866 0 1 0 0 Jonckheere Subcontracting 1997 9549 0 0 843 0 Lima 1996 3492 0 195 0 0 Metris 2000 2109 1095 144 0 0 Moeskops 1994 14939 0 0 24 0 Oleon 2001 110605 0 0 0 0 Pieters Visbedrijf 1997 28225 0 3709 0 0 Pizza Belgium 2000 11668 0 0 0 0 Recticel 1998 242009 11 10591 1102 3585 Roxell 1997 7649 0 382 0 0 Scana Noliko 2000 43390 0 179 0 0 Sentinel 2000 17819 0 1130 495,8 0 Structuplas 1993 6246,45 0 0 0 0 Werf & Vlasnatie 1999 19245 0 445 0 0
XXXI
Bijlage 4: Statistische output SPPS (bron: eigen onderzoek)
Beschrijvende statistiek
4. 4.1
. Afhankelijke variabelen
Descriptive Statistics
90 ,00 ,81 ,2643 ,2132290 ,15 ,99 ,7335 ,17679
73 -1,24 ,79 ,0203 ,25063
88 ,0000 ,9765 ,330539 ,2616211
89 ,00 ,00 ,0000 ,00000
90 ,00 ,13 ,0062 ,02062
70
Schuldgraad (min)Schuldgraad (max)Verschil in schuldgraad(min)Lange termijnschuldgraadConverteerbare leningenAchtergestelde schulden(%)Valid N (listwise)
N Minimum Maximum Mean Std. Deviation
4.2. Normaliteit afhankelijke variabelen One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
88 90 90 90 73,330539 ,0062 ,2643 ,7335 ,0203
,2616211 ,02062 ,21322 ,17679 ,25063,103 ,495 ,108 ,121 ,197,076 ,495 ,080 ,071 ,145
-,103 -,382 -,108 -,121 -,197,968 4,699 1,021 1,152 1,686,306 ,000 ,248 ,141 ,007
NMeanStd. Deviation
Normal Parameters a,b
AbsolutePositiveNegative
Most ExtremeDifferences
Kolmogorov-Smirnov ZAsymp. Sig. (2-tailed)
Lange termijnschuldgraad
Achtergestelde schulden
(%)Schuldgraad
(min)Schuldgraad
(max)
Verschil inschuldgraad
(min)
Test distribution is Normal.a.
Calculated from data.b.
XXXII
4.3. Onafhankelijke variabelen
Jaar van MBO
7 7,8 7,8 7,84 4,4 4,4 12,26 6,7 6,7 18,96 6,7 6,7 25,65 5,6 5,6 31,1
10 11,1 11,1 42,210 11,1 11,1 53,311 12,2 12,2 65,6
6 6,7 6,7 72,26 6,7 6,7 78,99 10,0 10,0 88,9
10 11,1 11,1 100,090 100,0 100,0
199119921993199419951996199719981999200020012002Total
ValidFrequency Percent Valid Percent
CumulativePercent
Jaar van MBO
Jaar van MBO
20022001
20001999
19981997
19961995
19941993
19921991
Per
cent
14
12
10
8
6
4
2
0
Descriptive Statistics
87 0 77 19,24 19,722
90 5,38 12,99 8,7115 1,45701
73 -3,7000 ,3803 -,035475 ,5302045
79 -18,24 4,46 -,0543 2,7152590 ,00 ,87 ,1886 ,19665
90 ,00 ,49 ,0393 ,09783
90 ,00 3,48 ,1245 ,3995571 -1,34 ,75 ,0046 ,2600260
Leeftijd van deondernemingLn(totaal actief)Netto rendement op totaalactiefDiscriminantscoreMateriële vaste activa (%)Immateriële vaste activa(%)Kapitaalinvesteringen (%)Vrije Kasstromen (%)Valid N (listwise)
N Minimum Maximum Mean Std. Deviation
XXXIII
Onderzoek & Ontwikkeling (dummy)
71 78,9 78,9 78,919 21,1 21,1 100,090 100,0 100,0
Geen onderzoekWel onderzoekTotal
ValidFrequency Percent Valid Percent
CumulativePercent
Begeleiding VC-onderneming
59 65,6 65,6 65,631 34,4 34,4 100,090 100,0 100,0
geen begeleidingwel begeleidingTotal
ValidFrequency Percent Valid Percent
CumulativePercent
4.4. Controle variabelen
Divisioneel of Niet-Divisioneel
72 80,0 80,0 80,018 20,0 20,0 100,090 100,0 100,0
niet divisioneeldivisioneelTotal
ValidFrequency Percent Valid Percent
CumulativePercent
Descriptive Statistics
90 4,70 9,31 6,1439 1,46672
90
InterestvoetoverheidsobligatiesBelgië >5jValid N (listwise)
N Minimum Maximum Mean Std. Deviation
XXXIV
Bivariate statistiek
4.5.
4.6.
Correlatietabel afhankelijke variabelen/onafhankelijke variabelen: zie volgende bladzijde Independent Samples T-test: Divisionele of niet-divisionele onderneming
Group Statistics
70 ,330764 ,2514557 ,030054718 ,329661 ,3060071 ,072126672 ,2683 ,20990 ,0247418 ,2482 ,23164 ,0546072 ,7355 ,17496 ,0206218 ,7257 ,18896 ,04454
Divisioneel ofNiet-Divisioneelniet divisioneeldivisioneelniet divisioneeldivisioneelniet divisioneeldivisioneel
Lange termijnschuldgraad
Schuldgraad (min)
Schuldgraad (max)
N Mean Std. DeviationStd. Error
Mean
Independent Samples Test
1,885 ,173 ,016 86 ,987 ,001103 ,0695406 -,1371390 ,1393454
,014 23,243 ,989 ,001103 ,0781379 -,1604437 ,1626500
,380 ,539 ,355 88 ,724 ,0200 ,05647 -,09218 ,13225
,334 24,449 ,741 ,0200 ,05994 -,10356 ,14362
,132 ,717 ,208 88 ,836 ,0097 ,04684 -,08335 ,10283
,198 24,796 ,844 ,0097 ,04908 -,09138 ,11086
Equal variancesassumedEqual variancesnot assumedEqual variancesassumedEqual variancesnot assumedEqual variancesassumedEqual variancesnot assumed
Lange termijnschuldgraad
Schuldgraad (min)
Schuldgraad (max)
F Sig.
Levene's Test forEquality of Variances
t df Sig. (2-tailed)Mean
DifferenceStd. ErrorDifference Lower Upper
95% ConfidenceInterval of the
Difference
t-test for Equality of Means
XXXV
Cor
rela
tions
1,4
14**
,329
**-,1
08-,1
27-,1
86-,1
08,0
06-,2
19-,2
48*
-,172
,044
-,058
-,223
*-,1
46,
,000
,002
,369
,242
,084
,321
,959
,058
,021
,110
,691
,597
,038
,224
8787
8771
8787
8770
7687
8785
8787
711
,609
**,0
25-,0
82-,0
49-,0
64,0
23,0
49-,1
93-,0
43,0
17,1
90-,1
01,1
11,
,000
,831
,443
,647
,551
,849
,666
,069
,688
,872
,073
,342
,348
9090
7390
9090
7179
9090
8890
9073
1-,0
02-,1
21-,1
30-,0
94,0
32,1
68-,3
20**
,030
,069
,204
-,059
,139
,,9
87,2
56,2
20,3
80,7
92,1
38,0
02,7
81,5
20,0
54,5
81,2
4090
7390
9090
7179
9090
8890
9073
1,0
17-,0
67,0
73,1
16,4
03**
-,065
,043
-,074
,017
,141
,348
**,
,884
,574
,541
,342
,001
,582
,717
,541
,889
,234
,003
7373
7373
6965
7373
7173
7372
1-,2
26*
-,029
,058
-,127
,044
-,028
,393
**,4
81**
,166
,232
*,
,032
,788
,633
,263
,677
,792
,000
,000
,118
,048
9090
9071
7990
9088
9090
731
,167
-,105
,089
-,082
-,093
-,132
-,059
-,002
-,109
,,1
15,3
82,4
36,4
42,3
81,2
19,5
79,9
86,3
5790
9071
7990
9088
9090
731
-,061
-,069
,175
-,055
-,136
-,114
-,163
-,006
,,6
11,5
46,0
99,6
04,2
07,2
84,1
25,9
6290
7179
9090
8890
9073
1,0
82-,2
17-,0
08-,0
70-,0
24,1
61,1
94,
,522
,070
,945
,568
,843
,179
,107
7163
7171
6971
7170
1,0
11,0
23-,0
30-,0
03,1
44,5
83**
,,9
25,8
41,7
94,9
78,2
04,0
0079
7979
7779
7965
1,0
58-,0
78-,0
92-,0
69,0
80,
,585
,467
,387
,519
,502
9090
8890
9073
1,2
97**
,101
,161
,269
*,
,005
,345
,130
,021
9088
9090
731
,555
**,3
65**
,154
,,0
00,0
00,2
0088
8888
711
,287
**,3
65**
,,0
06,0
0190
9073
1,3
30**
,,0
0490
73 1 ,73
Pea
rson
Cor
rela
tion
Sig
. (2-
taile
d)N P
ears
on C
orre
latio
nS
ig. (
2-ta
iled)
N Pea
rson
Cor
rela
tion
Sig
. (2-
taile
d)N P
ears
on C
orre
latio
nS
ig. (
2-ta
iled)
N Pea
rson
Cor
rela
tion
Sig
. (2-
taile
d)N P
ears
on C
orre
latio
nS
ig. (
2-ta
iled)
N Pea
rson
Cor
rela
tion
Sig
. (2-
taile
d)N P
ears
on C
orre
latio
nS
ig. (
2-ta
iled)
N Pea
rson
Cor
rela
tion
Sig
. (2-
taile
d)N P
ears
on C
orre
latio
nS
ig. (
2-ta
iled)
N Pea
rson
Cor
rela
tion
Sig
. (2-
taile
d)N P
ears
on C
orre
latio
nS
ig. (
2-ta
iled)
N Pea
rson
Cor
rela
tion
Sig
. (2-
taile
d)N P
ears
on C
orre
latio
nS
ig. (
2-ta
iled)
N Pea
rson
Cor
rela
tion
Sig
. (2-
taile
d)N
Leef
tijd
van
deon
dern
emin
g
Tota
al a
ctie
f (ja
ar b
uyou
t)
Ln(to
taal
act
ief)
Net
to re
ndem
ent o
p to
taal
actie
f
Mat
erië
le v
aste
act
iva
(%)
Imm
ater
iële
vas
te a
ctiv
a(%
)
Kap
itaal
inve
ster
inge
n (%
)
Vrij
e K
asst
rom
en (%
)
Dis
crim
inan
tsco
re
Inte
rest
voet
over
heid
sobl
igat
ies
Bel
gië
>5j
Ach
terg
este
lde
schu
lden
(%)
Lang
e te
rmijn
schu
ldgr
aad
Sch
uldg
raad
(min
)
Sch
uldg
raad
(max
)
Ver
schi
l in
schu
ldgr
aad
(min
)
Leef
tijd
van
deon
dern
emin
gTo
taal
act
ief
(jaar
buy
out)
Ln(to
taal
actie
f)
Net
tore
ndem
ent o
pto
taal
act
ief
Mat
erië
leva
ste
activ
a (%
)
Imm
ater
iële
vast
e ac
tiva
(%)
Kap
itaal
inve
ster
inge
n (%
)
Vrij
eK
asst
rom
en(%
)D
iscr
imin
ants
core
Inte
rest
voet
over
heid
sobl
igat
ies
Bel
gië
>5j
Ach
terg
este
lde
sch
ulde
n(%
)La
nge
term
ijnsc
huld
graa
dS
chul
dgra
ad(m
in)
Sch
uldg
raad
(max
)
Ver
schi
l in
schu
ldgr
aad
(min
)
Cor
rela
tie is
ste
rk s
igni
fican
t**
. Cor
rela
tie is
sig
nific
ant
*.
X
XX
VI
4.7. Mann-Whitney U-test: Divisionele of niet-divisionele onderneming
Ranks
63 37,38 2355,0010 34,60 346,007372 45,53 3278,0018 45,39 817,0090
Divisioneel ofniet divisioneeldivisioneelTotalniet divisioneeldivisioneelTotal
Verschil inschuldgraad (min)
Achtergesteldeschulden (%)
N Mean Rank Sum of Ranks
Test Statisticsa
291,000 646,000346,000 817,000
-,385 -,035,700 ,972
Mann-Whitney UWilcoxon WZAsymp. Sig. (2-tailed)
Verschil inschuldgraad
(min)
Achtergestelde schulden
(%)
Grouping Variable: Divisioneel of Niet-Divisioneela.
4.8. Independent Samples T-test: Begeleiding venture capital onderneming
Group Statistics
57 ,356435 ,2652239 ,035129831 ,282923 ,2521250 ,045283059 ,2289 ,21704 ,0282631 ,3316 ,19143 ,0343859 ,7675 ,17085 ,0222431 ,6688 ,17229 ,03094
BegeleidingVC-onderneminggeen begeleidingwel begeleidinggeen begeleidingwel begeleidinggeen begeleidingwel begeleiding
Lange termijnschuldgraad
Schuldgraad (min)
Schuldgraad (max)
N Mean Std. DeviationStd. Error
Mean
Independent Samples Test
,838 ,363 1,263 86 ,210 ,073513 ,0581852 -,0421559 ,1891809
1,283 64,467 ,204 ,073513 ,0573119 -,0409651 ,1879901
,962 ,329 -2,219 88 ,029 -,1027 ,04629 -,19471 -,01074
-2,308 68,134 ,024 -,1027 ,04450 -,19153 -,01392
,233 ,630 2,598 88 ,011 ,0988 ,03801 ,02322 ,17429
2,591 60,637 ,012 ,0988 ,03811 ,02254 ,17496
Equal variancesassumedEqual variancesnot assumedEqual variancesassumedEqual variancesnot assumedEqual variancesassumedEqual variancesnot assumed
Lange termijnschuldgraad
Schuldgraad (min)
Schuldgraad (max)
F Sig.
Levene's Test forEquality of Variances
t df Sig. (2-tailed)Mean
DifferenceStd. ErrorDifference Lower Upper
95% ConfidenceInterval of the
Difference
t-test for Equality of Means
XXXVII
4.9. Mann-Whitney U-test: Begeleiding venture capital onderneming
Ranks
46 36,67 1687,0027 37,56 1014,007359 45,42 2680,0031 45,65 1415,0090
Begeleidinggeen begeleidingwel begeleidingTotalgeen begeleidingwel begeleidingTotal
Verschil inschuldgraad (min)
Achtergesteldeschulden (%)
N Mean Rank Sum of Ranks
Test Statisticsa
606,000 910,0001687,000 2680,000
-,171 -,067,864 ,946
Mann-Whitney UWilcoxon WZAsymp. Sig. (2-tailed)
Verschil inschuldgraad
(min)
Achtergestelde schulden
(%)
Grouping Variable: Begeleiding VC-onderneminga.
4.10. Independent Samples T-test: Onderzoek en ontwikkeling
Group Statistics
69 ,354123 ,2767035 ,033311219 ,244889 ,1780453 ,040846471 ,2713 ,21244 ,0252119 ,2381 ,21991 ,0504571 ,7345 ,18350 ,0217819 ,7299 ,15354 ,03523
Onderzoek &Ontwikkeling (dummy)Geen onderzoekWel onderzoekGeen onderzoekWel onderzoekGeen onderzoekWel onderzoek
Lange termijnschuldgraad
Schuldgraad (min)
Schuldgraad (max)
N Mean Std. DeviationStd. Error
Mean
Independent Samples Test
3,971 ,049 1,627 86 ,107 ,109234 ,0671494 -,0242549 ,2427224
2,072 44,674 ,044 ,109234 ,0527073 ,0030543 ,2154131
,003 ,955 ,599 88 ,551 ,0331 ,05527 -,07673 ,14296
,587 27,670 ,562 ,0331 ,05640 -,08248 ,14871
,625 ,431 ,099 88 ,921 ,0045 ,04592 -,08672 ,09580
,110 33,144 ,913 ,0045 ,04141 -,07970 ,08878
Equal variancesassumedEqual variancesnot assumedEqual variancesassumedEqual variancesnot assumedEqual variancesassumedEqual variancesnot assumed
Lange termijnschuldgraad
Schuldgraad (min)
Schuldgraad (max)
F Sig.
Levene's Test forEquality of Variances
t df Sig. (2-tailed)Mean
DifferenceStd. ErrorDifference Lower Upper
95% ConfidenceInterval of the
Difference
t-test for Equality of Means
XXXVIII
4.11. Mann-Whitney U-test: Onderzoek en ontwikkeling
Ranks
54 38,80 2095,0019 31,89 606,007371 45,08 3201,0019 47,05 894,0090
Onderzoek &Geen onderzoekWel onderzoekTotalGeen onderzoekWel onderzoekTotal
Verschil inschuldgraad (min)
Achtergesteldeschulden (%)
N Mean Rank Sum of Ranks
Test Statisticsa
416,000 645,000606,000 3201,000
-1,220 -,513,223 ,608
Mann-Whitney UWilcoxon WZAsymp. Sig. (2-tailed)
Verschil inschuldgraad
(min)
Achtergestelde schulden
(%)
Grouping Variable: Onderzoek & Ontwikkeling (dummy)a.
Multivariate Statistiek
4.12. Lineaire regressie: minimale schulden/onafhankelijke variabelen
Model Summaryb
,639a ,408 ,273 ,18686Model1
R R SquareAdjustedR Square
Std. Error ofthe Estimate
ANOVAb
1,157 11 ,105 3,013 ,004a
1,676 48 ,0352,833 59
RegressionResidualTotal
Model1
Sum ofSquares df Mean Square F Sig.
XXXIX
Coefficientsa
-,134 ,287 -,468 ,642
-6,25E-04 ,002 -,053 -,380 ,705 ,628 1,592
5,135E-02 ,021 ,337 2,396 ,021 ,622 1,607
2,698E-02 ,048 ,071 ,561 ,578 ,768 1,302
,552 ,135 ,517 4,083 ,000 ,768 1,302
-,199 ,478 -,072 -,417 ,679 ,416 2,404
9,585E-02 ,164 ,092 ,584 ,562 ,499 2,005-6,72E-02 ,091 -,086 -,740 ,463 ,909 1,101
-7,33E-02 ,059 -,152 -1,243 ,220 ,824 1,214
-4,27E-03 ,010 -,058 -,407 ,686 ,612 1,635
-2,48E-02 ,027 -,122 -,910 ,367 ,682 1,467
3,260E-02 ,084 ,054 ,388 ,699 ,648 1,543
(Constant)Leeftijd van deondernemingLn(totaal actief)Netto rendement op totaalactiefMateriële vaste activa (%)Immateriële vaste activa(%)Kapitaalinvesteringen (%)Vrije Kasstromen (%)Onderzoek &Ontwikkeling (dummy)DiscriminantscoreInterestvoetoverheidsobligatiesBelgië >5jDivisioneel ofNiet-Divisioneel
Model1
B Std. Error
UnstandardizedCoefficients
Beta
StandardizedCoefficients
t Sig. Tolerance VIFCollinearity Statistics
Dependent Variable: Schuldgraad (min)a.
Collinearity Diagnosticsa
5,131 1,000 ,00 ,01 ,00 ,00 ,01 ,00 ,01 ,00 ,01 ,00 ,00 ,001,700 1,737 ,00 ,01 ,00 ,06 ,01 ,05 ,03 ,01 ,00 ,06 ,00 ,051,390 1,921 ,00 ,00 ,00 ,17 ,01 ,02 ,02 ,14 ,00 ,11 ,00 ,021,003 2,262 ,00 ,01 ,00 ,00 ,00 ,01 ,08 ,29 ,11 ,06 ,00 ,05
,805 2,524 ,00 ,00 ,00 ,14 ,02 ,01 ,01 ,50 ,11 ,01 ,00 ,10,576 2,984 ,00 ,10 ,00 ,00 ,35 ,01 ,02 ,00 ,18 ,00 ,00 ,02,554 3,043 ,00 ,02 ,00 ,54 ,00 ,00 ,00 ,01 ,05 ,44 ,00 ,11,420 3,494 ,00 ,05 ,00 ,02 ,01 ,05 ,17 ,01 ,48 ,01 ,00 ,39,229 4,736 ,00 ,03 ,00 ,01 ,05 ,75 ,63 ,00 ,00 ,06 ,00 ,16,157 5,710 ,01 ,57 ,01 ,01 ,55 ,04 ,01 ,00 ,03 ,10 ,02 ,06
2,982E-02 13,118 ,00 ,14 ,24 ,01 ,00 ,02 ,01 ,02 ,01 ,01 ,37 ,044,579E-03 33,476 ,99 ,05 ,76 ,04 ,00 ,04 ,02 ,02 ,02 ,13 ,60 ,00
Dimension123456789101112
Model1
EigenvalueCondition
Index (Constant)Leeftijd van deonderneming
Ln(totaalactief)
Nettorendement optotaal actief
Materiëlevaste
activa (%)
Immateriëlevaste activa
(%)Kapitaalinvesteringen (%)
VrijeKasstromen
(%)
Onderzoek &Ontwikkeling
(dummy)Discriminantscore
Interestvoetoverheidso
bligatiesBelgië >5j
Divisioneel ofNiet-Divisione
el
Variance Proportions
Dependent Variable: Schuldgraad (min)a.
Casewise Diagnosticsa
3,104 ,80 ,2178 ,5800Case Number86
Std. ResidualSchuldgraad
(min)Predicted
Value Residual
Dependent Variable: Schuldgraad (min)a.
Residuals Statisticsa
,0411 ,6763 ,2741 ,14005 60-,3568 ,5800 ,0000 ,16855 60-1,663 2,872 ,000 1,000 60-1,909 3,104 ,000 ,902 60
Predicted ValueResidualStd. Predicted ValueStd. Residual
Minimum Maximum Mean Std. Deviation N
Dependent Variable: Schuldgraad (min)a.
XL
XLI
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
60,0000000
,90197521,088,088
-,045,678,747
NMeanStd. Deviation
Normal Parametersa,b
AbsolutePositiveNegative
Most ExtremeDifferences
Kolmogorov-Smirnov ZAsymp. Sig. (2-tailed)
StandardizedResidual
Test distribution is Normal.a.
Calculated from data.b.
XLII
4.13. Lineaire regressie maximale schulden/onafhankelijke variabelen
Model Summaryb
,420a ,177 -,012 ,17312Model1
R R SquareAdjustedR Square
Std. Error ofthe Estimate
ANOVAb
,309 11 ,028 ,936 ,515a
1,439 48 ,0301,747 59
RegressionResidualTotal
Model1
Sum ofSquares df Mean Square F Sig.
Coefficientsa
,732 ,266 2,750 ,008
-2,11E-03 ,002 -,229 -1,387 ,172 ,628 1,592
4,974E-03 ,020 ,042 ,250 ,803 ,622 1,607
2,430E-02 ,045 ,081 ,545 ,588 ,768 1,302
9,769E-02 ,125 ,117 ,780 ,439 ,768 1,302
-,202 ,443 -,093 -,457 ,649 ,416 2,404
5,823E-02 ,152 ,071 ,383 ,704 ,499 2,0059,236E-02 ,084 ,151 1,098 ,278 ,909 1,101
-1,59E-02 ,055 -,042 -,291 ,772 ,824 1,214
8,850E-03 ,010 ,153 ,912 ,366 ,612 1,635
4,861E-05 ,025 ,000 ,002 ,998 ,682 1,467
-2,13E-02 ,078 -,045 -,274 ,785 ,648 1,543
(Constant)Leeftijd van deondernemingLn(totaal actief)Netto rendement op totaalactiefMateriële vaste activa (%)Immateriële vaste activa(%)Kapitaalinvesteringen (%)Vrije Kasstromen (%)Onderzoek &Ontwikkeling (dummy)DiscriminantscoreInterestvoetoverheidsobligatiesBelgië >5jDivisioneel ofNiet-Divisioneel
Model1
B Std. Error
UnstandardizedCoefficients
Beta
StandardizedCoefficients
t Sig. Tolerance VIFCollinearity Statistics
Dependent Variable: Schuldgraad (max)a.
XLIII
Collinearity Diagnosticsa
5,131 1,000 ,00 ,01 ,00 ,00 ,01 ,00 ,01 ,00 ,01 ,00 ,00 ,001,700 1,737 ,00 ,01 ,00 ,06 ,01 ,05 ,03 ,01 ,00 ,06 ,00 ,051,390 1,921 ,00 ,00 ,00 ,17 ,01 ,02 ,02 ,14 ,00 ,11 ,00 ,021,003 2,262 ,00 ,01 ,00 ,00 ,00 ,01 ,08 ,29 ,11 ,06 ,00 ,05
,805 2,524 ,00 ,00 ,00 ,14 ,02 ,01 ,01 ,50 ,11 ,01 ,00 ,10,576 2,984 ,00 ,10 ,00 ,00 ,35 ,01 ,02 ,00 ,18 ,00 ,00 ,02,554 3,043 ,00 ,02 ,00 ,54 ,00 ,00 ,00 ,01 ,05 ,44 ,00 ,11,420 3,494 ,00 ,05 ,00 ,02 ,01 ,05 ,17 ,01 ,48 ,01 ,00 ,39,229 4,736 ,00 ,03 ,00 ,01 ,05 ,75 ,63 ,00 ,00 ,06 ,00 ,16,157 5,710 ,01 ,57 ,01 ,01 ,55 ,04 ,01 ,00 ,03 ,10 ,02 ,06
,982E-02 13,118 ,00 ,14 ,24 ,01 ,00 ,02 ,01 ,02 ,01 ,01 ,37 ,04,579E-03 33,476 ,99 ,05 ,76 ,04 ,00 ,04 ,02 ,02 ,02 ,13 ,60 ,00
Dimensio123456789101112
Mode1
EigenvalueCondition
Index (Constant)eeftijd van deonderneming
Ln(totaalactief)
Nettoendement optotaal actief
Materiëlevaste
activa (%)
Immateriëlevaste activa
(%)Kapitaalinveseringen (%)
VrijeKasstromen
(%)
Onderzoek &Ontwikkeling
(dummy)Discriminantscore
nterestvoetoverheidso
bligatiesBelgië >5j
Divisioneel ofNiet-Divisione
el
Variance Proportions
Dependent Variable: Schuldgraad (max)a.
Casewise Diagnosticsa
-2,023 ,43 ,7803 -,3502Case Number59
Std. ResidualSchuldgraad
(max)Predicted
Value Residual
Dependent Variable: Schuldgraad (max)a.
Residuals Statisticsa
,3523 ,8441 ,7382 ,07232 60-,3502 ,2572 ,0000 ,15615 60-5,336 1,464 ,000 1,000 60-2,023 1,486 ,000 ,902 60
Predicted ValueResidualStd. Predicted ValueStd. Residual
Minimum Maximum Mean Std. Deviation N
Dependent Variable: Schuldgraad (max)a.
XLIV
XLV
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
60,0000000
,90197521,115,065
-,115,889,409
NMeanStd. Deviation
Normal Parametersa,b
AbsolutePositiveNegative
Most ExtremeDifferences
Kolmogorov-Smirnov ZAsymp. Sig. (2-tailed)
StandardizedResidual
Test distribution is Normal.a.
Calculated from data.b.
4.14. Lineaire regressie verschil in minimale schuldgraad/onafhankelijke variabelen
Model Summaryb
,703a ,494 ,378 ,20512Model1
R R SquareAdjustedR Square
Std. Error ofthe Estimate
ANOVAb
1,973 11 ,179 4,262 ,000a
2,020 48 ,0423,992 59
RegressionResidualTotal
Model1
Sum ofSquares df Mean Square F Sig.
XLVI
Coefficientsa
-,607 ,315 -1,924 ,060
-9,90E-04 ,002 -,071 -,549 ,585 ,628 1,592
3,710E-02 ,024 ,205 1,577 ,121 ,622 1,607
5,715E-02 ,053 ,127 1,082 ,285 ,768 1,302
,371 ,148 ,293 2,501 ,016 ,768 1,302
,485 ,525 ,147 ,925 ,359 ,416 2,404
-2,71E-02 ,180 -,022 -,151 ,881 ,499 2,005,138 ,100 ,149 1,383 ,173 ,909 1,101
-1,72E-02 ,065 -,030 -,266 ,792 ,824 1,214
4,194E-02 ,011 ,479 3,648 ,001 ,612 1,635
4,233E-02 ,030 ,176 1,416 ,163 ,682 1,467
-4,70E-02 ,092 -,065 -,510 ,612 ,648 1,543
(Constant)Leeftijd van deondernemingLn(totaal actief)Netto rendement op totaalactiefMateriële vaste activa (%)Immateriële vaste activa(%)Kapitaalinvesteringen (%)Vrije Kasstromen (%)Onderzoek &Ontwikkeling (dummy)DiscriminantscoreInterestvoetoverheidsobligatiesBelgië >5jDivisioneel ofNiet-Divisioneel
Model1
B Std. Error
UnstandardizedCoefficients
Beta
StandardizedCoefficients
t Sig. Tolerance VIFCollinearity Statistics
Dependent Variable: Verschil in schuldgraad (min)a.
Collinearity Diagnosticsa
5,131 1,000 ,00 ,01 ,00 ,00 ,01 ,00 ,01 ,00 ,01 ,00 ,00 ,001,700 1,737 ,00 ,01 ,00 ,06 ,01 ,05 ,03 ,01 ,00 ,06 ,00 ,051,390 1,921 ,00 ,00 ,00 ,17 ,01 ,02 ,02 ,14 ,00 ,11 ,00 ,021,003 2,262 ,00 ,01 ,00 ,00 ,00 ,01 ,08 ,29 ,11 ,06 ,00 ,05,805 2,524 ,00 ,00 ,00 ,14 ,02 ,01 ,01 ,50 ,11 ,01 ,00 ,10,576 2,984 ,00 ,10 ,00 ,00 ,35 ,01 ,02 ,00 ,18 ,00 ,00 ,02,554 3,043 ,00 ,02 ,00 ,54 ,00 ,00 ,00 ,01 ,05 ,44 ,00 ,11,420 3,494 ,00 ,05 ,00 ,02 ,01 ,05 ,17 ,01 ,48 ,01 ,00 ,39,229 4,736 ,00 ,03 ,00 ,01 ,05 ,75 ,63 ,00 ,00 ,06 ,00 ,16,157 5,710 ,01 ,57 ,01 ,01 ,55 ,04 ,01 ,00 ,03 ,10 ,02 ,06
982E-02 13,118 ,00 ,14 ,24 ,01 ,00 ,02 ,01 ,02 ,01 ,01 ,37 ,04579E-03 33,476 ,99 ,05 ,76 ,04 ,00 ,04 ,02 ,02 ,02 ,13 ,60 ,00
Dimensio123456789101112
Mode1
EigenvalueCondition
Index Constant)eeftijd van deonderneming
Ln(totaalactief)
Nettoendement optotaal actief
Materiëlevaste
activa (%)
Immateriëlevaste activa
(%)Kapitaalinveseringen (%)
VrijeKasstromen
(%)
Onderzoek &Ontwikkeling
(dummy)Discriminantscore
nterestvoetoverheidso
bligatiesBelgië >5j
Divisioneel ofNiet-Divisione
el
Variance Proportions
Dependent Variable: Verschil in schuldgraad (min)a.
Casewise Diagnosticsa
-3,381 -,72 -,0268 -,69362,083 ,79 ,3641 ,42732,164 ,39 -,0521 ,4438
Case Number178086
Std. Residual
Verschil inschuldgraad
(min)Predicted
Value Residual
Dependent Variable: Verschil in schuldgraad (min)a.
Residuals Statistics a
-1,1141 ,3641 ,0238 ,18286 60-,6936 ,4438 ,0000 ,18502 60-6,223 1,861 ,000 1,000 60-3,381 2,164 ,000 ,902 60
Predicted ValueResidualStd. Predicted ValueStd. Residual
Minimum Maximum Mean Std. Deviation N
Dependent Variable: Verschil in schuldgraad (min)a.
XLVII
XLVIII
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
60,0000000
,90197521,088,058
-,088,681,742
NMeanStd. Deviation
Normal Parametersa,b
AbsolutePositiveNegative
Most ExtremeDifferences
Kolmogorov-Smirnov ZAsymp. Sig. (2-tailed)
StandardizedResidual
Test distribution is Normal.a.
Calculated from data.b.
XLIX
4.15. Lineaire regressie lange termijn schuldgraad/relevante onafhankelijke
variabelen
Model Summaryb
,490a ,240 ,194 ,2349149Model1
R R SquareAdjustedR Square
Std. Error ofthe Estimate
ANOVAb
1,430 5 ,286 5,181 ,000a
4,525 82 ,0555,955 87
RegressionResidualTotal
Model1
Sum ofSquares df Mean Square F Sig.
Coefficientsa
7,032E-02 ,228 ,309 ,7583,274E-02 ,019 ,183 1,711 ,091 ,808 1,238
-,140 ,057 -,257 -2,475 ,015 ,859 1,164
,622 ,133 ,471 4,666 ,000 ,911 1,098
6,132E-02 ,065 ,095 ,949 ,345 ,923 1,083
-1,73E-02 ,018 -,097 -,949 ,345 ,880 1,136
(Constant)Ln(totaal actief)BegeleidingVC-ondernemingMateriële vaste activa (%)Divisioneel ofNiet-DivisioneelInterestvoetoverheidsobligatiesBelgië >5j
Model1
B Std. Error
UnstandardizedCoefficients
Beta
StandardizedCoefficients
t Sig. Tolerance VIFCollinearity Statistics
Dependent Variable: Lange termijn schuldgraada.
Collinearity Diagnostics a
4,133 1,000 ,00 ,00 ,02 ,02 ,01 ,00,908 2,133 ,00 ,00 ,09 ,06 ,60 ,00,545 2,753 ,00 ,00 ,72 ,18 ,06 ,00,359 3,394 ,00 ,01 ,05 ,70 ,32 ,01
4,706E-02 9,372 ,01 ,18 ,11 ,01 ,01 ,587,838E-03 22,963 ,99 ,82 ,02 ,04 ,00 ,40
Dimension123456
Model1
EigenvalueCondition
Index (Constant)Ln(totaal
actief)
BegeleidingVC-onderne
ming
Materiëlevaste
activa (%)
Divisioneel ofNiet-Divisione
el
Interestvoetoverheidso
bligatiesBelgië >5j
Variance Proportions
Dependent Variable: Lange termijn schuldgraada.
L
Casewise Diagnosticsa
2,666 ,7549 ,128542 ,626358-2,302 ,0000 ,540752 -,5407522,034 ,7323 ,254376 ,477924
Case Number536589
Std. ResidualLange termijnschuldgraad
PredictedValue Residual
Dependent Variable: Lange termijn schuldgraada.
Residuals Statisticsa
,075077 ,679687 ,330539 ,1281880 88-,540752 ,626358 ,000000 ,2280646 88
-1,993 2,724 ,000 1,000 88-2,302 2,666 ,000 ,971 88
Predicted ValueResidualStd. Predicted ValueStd. Residual
Minimum Maximum Mean Std. Deviation N
Dependent Variable: Lange termijn schuldgraada.
LI
LII
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
88 88,0000000 ,0000000
,97674102 ,97083920,075 ,066,075 ,066
-,062 -,044,704 ,623,705 ,832
NMeanStd. Deviation
Normal Parametersa,b
AbsolutePositiveNegative
Most ExtremeDifferences
Kolmogorov-Smirnov ZAsymp. Sig. (2-tailed)
StandardizedResidual
StandardizedResidual
Test distribution is Normal.a.
Calculated from data.b.
LIII