damill frenkel

8/10/2019 Damill Frenkel

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Las polticas macroeconmicas en la evolucin reciente de la economa argentina

Mario Damill y Roberto Frenkel1

Introduccin

La situacin de la economa argentina a mediados de 2009 exhibe varios

aspectos negativos que contrastan vivamente con el panorama predominantemente

positivo que se perciba a comienzos de 2007. La principal hiptesis del trabajo es que

ese deterioro fue causado en parte por los efectos de la crisis financiera internacional,

pero tambin, en buena medida, por problemas irresueltos acumulados en el perodo

2003-2006, por errores de poltica econmica cometidos en ese perodo y por el

desgajamiento, durante 2007 y 2008, del esquema de poltica macroeconmica puesto

en prctica entre 2003 y 2006.

La inflacin y su tratamiento por parte de las autoridades ocupan un lugar de

gran importancia en nuestro diagnstico. Por esta razn, en la primera seccin se

presenta una discusin del esquema de polticas macroeconmicas que rigi entre 2003

y 2006 y de los factores de la aceleracin inflacionaria. En la segunda seccin se

examina el impacto de la crisis internacional sobre las economas de mercado emergente

en general, y sobre la Argentina en particular. Luego, en la tercera seccin, se analizan

los problemas irresueltos y los errores de poltica en la fase de desgajamiento del

esquema macroeconmico, en 2007-2008. La cuarta seccin examina en mayor detalle

aspectos centrales de la evolucin macroeconmica en todo el perodo, presentando

informacin cuantitativa adicional y enfatizando el perodo reciente. Por ltimo, en la

quinta seccin se expone el resumen y conclusiones.

1. El rgimen macroeconmico de tipo de cambio real competitivo y estable

(TCRCE)

A la salida de la gran crisis econmica y poltica de 2001 y 2002 se configur un

esquema macroeconmico novedoso en la economa argentina. Estaba basado en los

siguientes pilares: un tipo de cambio real competitivo (alto) y estable (TCRCE),

1Investigadores Titulares del Centro de Estudios de Estado y Sociedad (CEDES). Los autores agradecenla colaboracin de Marcela Fraguas, Federico Pastrana, Martn Rapetti y Eleonora Tubio.

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supervit fiscal y de la cuenta corriente del balance de pagos, y una poltica monetaria

que procur a un tiempo evitar la apreciacin del tipo de cambio real, acumular reservas

internacionales, facilitar la recuperacin de la liquidez, restablecer la salud del sistema

bancario luego de la crisis y limitar, mediante acciones de esterilizacin, el efecto

monetario expansivo que gener, desde mediados de 2002, la acumulacin de reservas.

Una poltica crucial para la consolidacin de ese esquema fue la reestructuracin

parcial de la deuda pblica que estaba en situacin de defaultdesde fines de 2001,

concretada en 2005. La reestructuracin redujo el flujo de compromisos de intereses en

cabeza del sector pblico, as como el monto del capital adeudado, y alarg

considerablemente el plazo medio de las obligaciones financieras del Estado. De esta

manera, contribuy significativamente a viabilizar el pilar fiscal del esquema.2

Entre los aos 2003 y 2006 el gobierno argentino denomin a esta configuracin

de polticas macroeconmicas como el modelo. El modelo tena al tipo de cambio

real competitivo como su rasgo ms definitorio. Este pilar del esquema constitua su

componente ms activo, porque del tipo de cambio competitivo provenan

principalmente los impulsos al crecimiento de la produccin y el empleo.3

En otros trabajos hemos analizado los efectos reales del tipo de cambio

competitivo en trminos de sus canales de transmisin4. Planteamos en esos trabajos

que a travs de canales de transmisin de corto y largo plazo (canal macroeconmico y

canal de desarrollo, respectivamente) el TCRCE provee estmulos poderosos al

crecimiento y al empleo. Adems, el TCRCE incentiva la utilizacin ms intensiva del

trabajo en las actividades comerciables y no comerciables a travs de un canal que

denominamos de intensidad laboral. Por este canal, El TCRCE establece un estmulo

particular sobre el aumento de la ocupacin, adicional al que resulta de la expansin de

la produccin.

Los efectos de ese esquema macroeconmico sobre el crecimiento y la inversinfueron extraordinariamente exitosos hasta 2006. Se alcanzaron sostenidamente tasas de

crecimiento del producto de entre 8 y 9% anual. La tasa de inversin se elev

progresivamente de 11,3% en 2002 a 21,6% en 20065. Cabe mencionar que tambin

2Ver Damill, Frenkel y Rapetti (2005).3Un anlisis del crecimiento, el empleo y la distribucin de los ingresos hasta finales de 2006 seencuentra en Damill, Frenkel y Maurizio (2007).4Frenkel (2004a), (2004b), (2006), (2008), Frenkel and Taylor (2007), Frenkel and Ros (2006), Frenkel

and Rapetti (2008).5Cociente entre la inversin bruta interna fija y el PIB a precios de 1993, segn las estimaciones deCuentas Nacionales del INDEC.

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jugaron a favor del crecimiento local los aumentos en los precios de exportacin que

tuvieron lugar en el perodo y el alto ritmo de expansin de la economa mundial.

Algunos analistas atribuyen a ese viento de cola toda la explicacin del proceso. Pero

esa opinin no encuentra sustento en los datos. Un anlisis cuantitativo de los factores

de expansin de la demanda agregada muestra que los incrementos de exportaciones

registrados estn muy lejos de poder explicar las altas tasas de crecimiento observadas.6

Adems, hay evidencia cualitativa que apunta a lo mismo. Debe considerarse, por

ejemplo, la secuencia temporal de los eventos: despus de la crisis de 2001-02 la

economa argentina tom un sendero de crecimiento rpido bien antes de que se

produjeran los mencionados aumentos en los precios de exportacin.7Tambin debe

observarse que el crecimiento de la economa argentina en el perodo super por mucho

al de otras economas de Amrica Latina que experimentaron mejoras anlogas en sus

trminos de intercambio.

El esquema dio lugar a una recuperacin notable del empleo, con la consiguiente

reduccin de la desocupacin y de la subocupacin. Este aspecto de la experiencia del

perodo es particularmente llamativo. A fines de 2006, por ejemplo, la proporcin de

empleados a tiempo completo en la poblacin urbana total (empleos de ms de treinta y

cinco horas semanales, sin incluir a los ocupados en planes sociales) resultaba similar a

la de principios de los aos 80. Esta proporcin haba alcanzado un mnimo histrico en

el primer semestre de 2002. En cinco aos se recuperaron las cadas en el empleo de

tiempo completo sufridas desde la crisis de 1981-82, que se acentuaron durante la

convertibilidad y con la crisis que acompa su colapso. Parece claro que el fuerte

aumento de la relacin empleo-producto con respecto al perodo de la convertibilidad

estuvo asociado con la instrumentacin de un tipo de cambio real competitivo. Al

mismo tiempo, la productividad laboral y los salarios reales ganaron rpidamente

terreno desde los valores muy bajos a los que haban descendido a lo largo de ladepresin de 1998-2001 y ms an en los meses ms crticos de fines de 2001 y

comienzos de 2002. Con el aumento del empleo y los salarios reales, hasta principios de

2007 tendi a reducirse sistemticamente la proporcin de pobreza y tendi a mejorar la

distribucin del ingreso.8

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Ver Frenkel and Rapetti (2006) y Damill, Frenkel y Maurizio (2007).7Ver Frenkel and Rapetti (2006).8Ver Damill, Frenkel y Maurizio (2007).

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de cambio real. No se dispone de los conocimientos bsicos para orientar una poltica

cambiaria de sintona fina. Adems, experimentar con la poltica cambiaria parece

completamente desaconsejable. El objetivo principal de la tendencia estable del tipo de

cambio real competitivo es reducir la incertidumbre de las decisiones de inversin y

empleo de los agentes. Consecuentemente, cambios experimentales e inciertos en la

meta cambiaria operaran negativamente sobre los principales mecanismos de

transmisin del TCRCE como poltica de desarrollo.

La poltica cambiaria de preservacin de un tipo de cambio real competitivo

fomenta con fuerza el crecimiento y el empleo, pero por lo mencionado arriba, el

TCRCE es en cierta forma un instrumento rstico, que no debe utilizarse en forma

aislada. Para mantener la inflacin controlada cuando se preserva un tipo de cambio real

competitivo, la poltica cambiaria debe ser parte de un esquema ms amplio, que

incluya las polticas fiscales y monetarias consistentes con ella y con el control de la

inflacin. Esa poltica cambiaria debe ser concebida como componente de un rgimen

de poltica macroeconmica, capacitado para perseguir objetivos mltiples y

conflictivos en forma coherente. Este rgimen persigue simultneamente objetivos de

crecimiento, empleo, nivel de actividad e inflacin. El tipo de cambio real competitivo y

estable es una meta intermedia del rgimen, como puede serlo cierta tasa de inters para

la poltica monetaria o determinado supervit primario para la poltica fiscal.

En resumen, un rgimen de TCRCE se diferencia de otros contextos de poltica

en un aspecto crucial: en este rgimen la poltica cambiaria establece un impulso

expansivo permanente sobre la demanda que puede dar lugar a presin inflacionaria y

este impulso es difcilmente regulable mediante la sintona fina de la poltica cambiaria.

Estas caractersticas singulares del rgimen imponen rasgos tambin particulares a las

polticas que deben acompaar la poltica cambiaria: la existencia de un impulso

expansivo permanente enfatiza los roles de frenos que deben jugar las polticas fiscal ymonetaria. En general, las polticas macroeconmicas fiscal y monetaria se enfocan en

el control de la demanda agregada y pueden jugar roles expansivos o contractivos. Lo

mismo vale en el rgimen de TCRCE, pero en este rgimen hay una presin permanente

sobre el acelerador del vehculo. De modo que el control de la velocidad de la

expansin, esto es, la regulacin del ritmo de crecimiento de la demanda agregada

queda bajo la responsabilidad de las polticas fiscal y monetaria. Como hay una presin

permanente sobre el acelerador, el grado de presin que ponen sobre el freno es el papelregulador ms destacado de esas polticas.

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Las mencionadas caractersticas del rgimen de TCRCE imponen la necesidad

de que las polticas macroeconmicas sean coordinadas en una instancia gubernamental

con alto poder de anlisis y decisin. Se podra sostener que la coordinacin en la

conduccin de las polticas es ventajosa bajo cualquier rgimen, pero en el rgimen de

TCRCE la coordinacin es imprescindible. En este rgimen las tres polticas

macroeconmicas cambiaria, monetaria y fiscal son activas y deben concurrir

complementariamente al logro de los objetivos. Como hay conflicto entre los objetivos,

la complementariedad de las polticas debe ser garantizada por la coordinacin

establecida por una fuente nica de conduccin. El rgimen de TCRCE es un esquema

relativamente novedoso. La conduccin de la poltica econmica requiere creatividad, el

monitoreo permanente de los datos de la economa y una constante supervisin de la

consistencia de las polticas cambiaria, monetaria y fiscal.

Nuestra hiptesis es que la inflacin se aceler despus de 2003 porque la

presin sobre el acelerador resultante de la preservacin de un tipo de cambio

competitivo no fue contenida y regulada por otras polticas econmicas. Por el

contrario, cuando hubiera sido necesario utilizar la poltica fiscal como freno, esta

poltica adopt un sesgo expansivo, adicionando un impulso fiscal positivo al rpido

crecimiento de la demanda agregada que vena impulsando el gasto privado.

Cabe subrayar que nuestra forma de ver la cuestin supone que la aceleracin de

la inflacin experimentada desde 2004 podra haberse evitado sin resignar el objetivo de

preservacin del tipo de cambio competitivo. Resaltamos el punto porque nuestro

diagnstico difiere del que formulan otros economistas. La cuestin es muy importante

para la formulacin de polticas, por lo que merece una consideracin ms extensa.

Es una nocin muy extendida que la preservacin de un tipo de cambio real

competitivo induce inflacin. En la visiones de muchos economistas esta nocin se

sustenta en dos ideas diferentes. Una explicacin se basa en la hiptesis de que el tipode cambio real tiende necesariamente a su equilibrio de largo plazo11. Se argumenta que

si el tipo de cambio real est depreciado (con respecto a su equilibrio de largo) y la

poltica cambiaria impide la apreciacin nominal, una tendencia al aumento de los

precios domsticos es el mecanismo que tiende a equilibrar el tipo de cambio real. Esto

11Hay un buen nmero de definiciones del equilibrio de largo plazo y distintas formas deoperacionalizar el concepto para estimar el tipo de cambio de equilibrio con informacin de la historia

previa de la economa. Sin embargo, quienes explican la inflacin como resultado de la convergencia deltipo de cambio real a su equilibrio deben necesariamente suponer que el tipo de cambio real del perodoest depreciado con respecto a dicho equilibrio.

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es, si las intervenciones del Banco Central en el mercado de cambios impiden que caiga

el precio de la moneda internacional, el nico mecanismo que puede llevar a la

apreciacin del tipo de cambio real lo que necesariamente debe ocurrir de acuerdo a la

hiptesis mencionada es el aumento de los precios domsticos. El supuesto crucial del

argumento es la convergencia del tipo de cambio a un nivel de equilibrio (inferior al

tipo de cambio real vigente) y la conclusin se deriva por un razonamiento de lgica

algebraica: si el numerador no puede caer, el valor del cociente (el tipo de cambio real)

solamente puede reducirse si aumenta el denominador.

La otra idea es monetaria. Se basa en las siguientes circunstancias. En un

contexto de exceso de oferta de moneda internacional en el mercado de cambios, al tipo

de cambio que las autoridades procuran sostener circunstancias que se experimentaron

en la Argentina entre 2003 y mediados de 2007 las intervenciones del Banco Central

son compradoras y expanden consecuentemente la base monetaria. La idea que

comentamos supone que las intervenciones cambiarias para preservar un tipo de cambio

real depreciado expanden la cantidad de dinero e inducen inflacin. Esta extendida

nocin no presta atencin a que otras polticas por ejemplo, una poltica de

esterilizacin preserven el control de la expansin monetaria y la tasa de inters, tal

como ocurri en Argentina en el perodo.

Estas dos ideas estn ampliamente difundidas. En trabajos previos discutimos la

nocin de tipo de cambio de equilibrio y la idea de convergencia12y discutimos y

refutamos la idea monetaria.13En sntesis, no consideramos relevante para la poltica

econmica la nocin de tipo de cambio de equilibrio de largo plazo y cuestionamos la

existencia de fuerzas automticas que llevan el tipo de cambio real a la convergencia en

plazos relevantes para la poltica econmica. Por otro lado, consideramos que la idea

monetaria es simplemente una falacia, ya que en condiciones similares a las que se

verificaron en la economa argentina, la poltica monetaria goza de suficiente autonomacomo para mantener el control de la expansin monetaria y la tasa de inters.

Una discusin ms detallada de esas ideas no tendra lugar en este trabajo. En

cambio, queremos subrayar nuestra discrepancia con la principal consecuencia de

poltica que se desprende de ellas. El punto es que esas visiones no conciben que las

polticas fiscal y monetaria, por s o acompaadas de otras polticas, como la poltica de

ingresos, tengan la posibilidad de contener la inflacin en un contexto de preservacin

12Ver Frenkel (2006) y Frenkel (2007a).13Ver Frenkel (2007b) y Frenkel (2008).

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del tipo de cambio real. En ambas visiones la aceleracin de la inflacin est necesaria e

irremediablemente asociada con la presencia de un tipo de cambio competitivo. De

modo que, en ambas visiones, la apreciacin del tipo de cambio real es la nica va

posible de evitar la aceleracin de la inflacin o de reducirla. En oposicin a esta

creencia, nosotros sostenemos que el control de la inflacin es posible sin sacrificar la

poltica de TCRCE como instrumento de promocin del desarrollo, lo que requiere

preservar la poltica cambiaria por un perodo relativamente extenso.

Las posibilidades de contener la inflacin que atribuimos a las polticas fiscal y

monetaria se apoyan en nuestra explicacin de la presin inflacionaria asociada con la

poltica de TCRCE. En nuestra explicacin, la presin inflacionaria que puede generar

la presencia y estabilidad de un tipo de cambio real competitivo resulta de los mismos

mecanismos (la expansin de la demanda agregada) que estimulan la aceleracin del

crecimiento y del propio crecimiento rpido. Consecuentemente, sostenemos que en un

contexto de estabilidad del tipo de cambio real competitivo, el ritmo de crecimiento de

la demanda agregada puede ser controlado por las polticas fiscal y monetaria. El

planteo de polticas que se deriva es que la presin inflacionaria debe ser controlada por

las polticas complementarias que siempre deberan acompaar la poltica cambiaria,

para mantener la inflacin bajo control y hacer sostenible en el tiempo el rgimen de

TCRCE.

2. La crisis financiera internacional, las economas de mercado emergente y la

economa argentina.

La crisis y las economas de mercado emergente

La crisis internacional impacta a las economas de mercado emergente y msgeneralmente, a las economas en desarrollo, a travs de dos mecanismos principales.14

Un mecanismo de transmisin es el financiero. Como se explica ms adelante, el

contagio financiero se manifest plenamente en setiembre de 2008. Hubo grandes

salidas de capital y fuertes devaluaciones de las monedas en varias economas de

mercado emergente. Los pases ms afectados fueron los que tenan dficit de cuenta

corriente, sistemas financieros dependientes de los ingresos de capital y descalces de

14Griffith-Jones and Ocampo (2009).

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moneda entre pasivos y activos de los sistemas financieros, como economas del Bltico

y el centro de Europa y otras de insercin financiera reciente en el sistema internacional.

La liquidacin de activos que se inici en setiembre de 2008 encontr a los

pases latinoamericanos en posicin relativamente ms robusta, por lo que resultaron

menos afectados financieramente que las economas ms frgiles mencionadas arriba.

Sin embargo, las fuertes salidas de capital y las devaluaciones revelaron en algunos

casos la fragilidad financiera de corporaciones y bancos que se financiaban con fondos

externos. Tal es el caso, por ejemplo, de Brasil, que sufri el rpido desarme de

voluminosas posiciones de carry trade15y la contraccin del crdito internacional, con

grandes impactos negativos sobre bancos y empresas y sobre la liquidez del sistema

financiero.

La crisis financiera internacional tuvo comienzo en Estados Unidos en julio-

agosto de 2007 y hasta mediados de setiembre de 2008 haba sido muy benevolente con

los mercados emergentes. Inmediatamente antes del surgimiento de la crisis, en el

primer semestre de 2007, los bonos globales de estos mercados estaban mostrando el

mejor comportamiento en todo el perodo de globalizacin financiera. Las primas de

riesgo pas registradas por el EMBI+ alcanzaron en ese semestre un mnimo histrico,

significativamente inferior al mnimo registrado en los aos noventa, poco antes de las

crisis asiticas, y tambin significativamente inferior al spreadde los bonos

corporativos de alto riesgo de Estados Unidos. Los bonos latinoamericanos mostraban

evoluciones similares a los promedios del EMBI+. Por ejemplo, la prima de riesgo pas

de Brasil oscil en el primer semestre de 2007 alrededor de los 170 puntos bsicos. Esto

es, los bonos brasileos en dlares rendan solamente 1,7% ms que los bonos similares

del gobierno de los Estados Unidos. Los bonos argentinos tambin eran parte de ese

auge. En los primeros meses de 2007, por ejemplo, exhiban primas de riesgo pas

semejantes a las de Brasil.La emergencia de la crisis de las hipotecas subprimea mediados de 2007

impact negativamente en los precios de todos los activos financieros. El aumento de

los riesgos percibidos y el proceso de fuga a la liquidez y desintermediacin financiera

afectaron tambin los activos de los mercados emergentes. Sin embargo, el

comportamiento relativo de los mercados emergentes fue robusto. A lo largo del primer

15El carry tradees una forma de especulacin que combina la especulacin con divisas y con tipos de

inters. Consiste en tomar deuda en divisas con tipos de inters bajos, y emplear esos fondos para efectuarcolocaciones en divisas que permiten obtener tasas de inters elevadas, con lo que se espera obtener undiferencial.

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ao de desarrollo de la crisis, ms precisamente, entre julio de 2007 y comienzos de

setiembre de 2008, las primas de riesgo pas registradas por el EMBI+ se incrementaron

gradualmente unos 150 puntos bsicos. Esto representaba un comportamiento bastante

robusto de los activos de los mercados emergentes porque las primas de riesgo pas de

320 pb (EMBI+) a comienzos de setiembre de 2008, luego de un ao de crisis

financiera, eran semejantes a los buenos momentos de la dcada de los noventa. El

comportamiento de los bonos latinoamericanos resultaba an mejor. Por ejemplo, entre

julio de 2007 y comienzos de setiembre de 2008, la prima de riesgo pas de Brasil se

increment gradualmente unos 100 puntos bsicos.

El comportamiento excepcional que venan mostrando los activos de los

mercados emergentes cambi bruscamente en el vertiginoso colapso que deton la

quiebra de Lehman Brothers a mediados de setiembre de 2008. La fuga a la liquidez y a

la seguridad (principalmente hacia dlares y bonos del Tesoro de los Estados Unidos),

el proceso de desapalancamiento y la contraccin del financiamiento impulsaron una

rpida liquidacin de activos de mercados emergentes, bonos pblicos, bonos

corporativos y acciones.

La importancia que alcanz la liquidacin de activos de emergentes es ilustrada

por la magnitud y velocidad de la cada de los precios de los bonos soberanos

computados por el EMBI. Entre comienzos de setiembre de 2008 y el 24 de octubre

(cuando alcanzaron un piso) esos precios cayeron un 30%. En velocidad y magnitud esa

cada es similar a la que experimentaron los bonos de mercados emergentes con el

contagio de la crisis de Rusia, despus de julio de 1998.

En esa liquidacin de activos de los mercados emergentes jugaron dos factores:

por un lado, el incremento de los riesgos percibidos y por otro lado, las ventas forzadas

por el proceso de desapalancamiento y la restriccin de financiamiento. En el aumento

de los riesgos percibidos influyeron la generalizacin de expectativas recesivas para laseconomas desarrolladas y la evolucin de los precios de las commodities.

Las commoditieshaban experimentado fuertes aumentos de precio desde el

principio de la crisis a mediados de 2007, lo que contribuye probablemente a explicar la

relativa estabilidad financiera de los mercados emergentes durante el primer ao de

desarrollo de la crisis. El auge ha sido atribuido en alguna medida al desplazamiento de

fondos especulativos desde mercados juzgados de mayor riesgo hacia los mercados de

futuros de commodities, cuyos precios habran impactado a su vez sobre los preciosspot. Despus de un ao de auge, los precios de las commoditiescomenzaron a

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contraerse velozmente desde julio de 2008 y declinaron an ms rpidamente durante

octubre. De modo que este elemento debe haber contribuido seguramente al aumento

del riesgo percibido. Debe tenerse en cuenta, por ejemplo, que las commodities

representan 60% de las exportaciones de Amrica Latina.

Si bien es evidente el aumento de los riesgos percibidos, hay indicaciones que

sugieren que el desapalancamiento y las restricciones al financiamiento fueron el

principal factor de la abrupta liquidacin de activos de mercados emergentes. Una

indicacin la proporciona la diferente evolucin de los precios de los bonos y los

precios de los seguros contra default. Los precios de los bonos sufren ms los efectos de

las condiciones de liquidez y financiamiento. De modo que los cambios en los riesgos

percibidos estn mejor reflejados en los precios de los seguros contra defaultque en los

precios de los bonos. Tomando esto en cuenta, se observa que en la liquidacin de

setiembre-octubre de 2008 la volatilidad del precio de los seguros contra defaultfue

mucho menor que la de los precios de los bonos.

En resumen, el mayor impacto financiero de la crisis sobre las economas de

mercado emergente se hizo sentir en setiembre y octubre de 2008, pero de all en

adelante la continuidad de la crisis implic que estas economas debieron adaptarse a un

financiamiento internacional restringido y ms caro para los sectores privado y pblico

y a flujos negativos de capital mientras persistieron los procesos de desapalancamiento

y fuga a la calidad.

El otro impacto de la crisis sobre las economas en desarrollo deriva de la

contraccin del comercio internacional. Desde setiembre de 2008 se generalizaron las

expectativas de recesin en Estados Unidos y el resto de las economas desarrolladas.

Los datos que fueron revelndose sucesivamente mostraron tendencias recesivas de

magnitud creciente. Esto fue empeorando los pronsticos y las expectativas con

respecto a la profundidad y duracin de la recesin que tiene lugar en todas laseconomas desarrolladas. La contraccin de la demanda agregada de esas economas

reduce, directa e indirectamente, la demanda de exportaciones de las economas en

desarrollo. Adems, los precios de las commoditiescaen porque se contrae la demanda

final mundial de estos bienes y porque sus mercados sufren las condiciones de iliquidez

que impone la crisis financiera. Las mayores cadas de precios se experimentaron en el

petrleo, los minerales y los metales. Tambin cayeron los precios de las commodities

agrcolas, aunque en menor magnitud.

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Argentina y los impactos de la crisis

Los impactos financieros y comerciales alcanzan a todas las economas en

desarrollo, pero el dao causado y el tipo y magnitud de los efectos dependen, en cada

caso nacional, de la particular insercin internacional de la economa, financiera y

comercial. Los efectos tambin dependen de las respuestas de las polticas econmicas

nacionales, en sus capacidades de atenuar o compensar los efectos desestabilizantes y

recesivos de los shocks y las nuevas condiciones.

Con relacin a esos efectos diferenciales, una primera distincin gruesa entre

casos nacionales puede establecerse segn el grado de dependencia del funcionamiento

previo de la economa a los ingresos de capital. Esta dependencia es indicada por la

situacin de la cuenta corriente del balance de pagos, la magnitud de las reservas

internacionales disponibles, la magnitud de las necesidades de financiamiento de los

sectores pblico y privado y la proporcin de capital exterior en el financiamiento de los

bancos, empresas y gobiernos. Estos datos dan cuenta de la sensibilidad de la economa

a los shocksexternos, as como de los grados de libertad de las polticas econmicas

para llevar adelante acciones compensatorias. Por ejemplo, este criterio separa a las

economas de mercado emergente de Asia y Amrica Latina, de un lado, de las

economas del centro de Europa, Turqua y otras de insercin financiera reciente, cuya

dependencia de los ingresos de capital se asemeja a la que tena Amrica Latina en los

aos noventa.16

El criterio de dependencia de los ingresos de capital, especificado por la

situacin de la cuenta corriente, la magnitud de las reservas internacionales disponibles,

la magnitud de las necesidades de financiamiento de los sectores pblico y privado y la

proporcin de capital exterior en el financiamiento de los bancos, empresas y el

gobierno, ubica a la economa argentina en una de las mejores posiciones relativasdentro de la regin latinoamericana. Efectivamente, las polticas cambiaria y de

acumulacin de reservas contribuyeron a que el pas arribara al momento de contagio de

la crisis internacional con un importante acervo de reservas y un significativo supervit

de cuenta corriente. Por otro lado, el sector pblico mantena una posicin de supervit

financiero. Adems, del lado comercial, Argentina concentra sus exportaciones en

16Ocampo (2009).

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commoditiesagrcolas cuyos precios han cado relativamente menos y tienen mejor

perspectiva que el resto de las commodities.

Sin embargo, la Argentina muestra en 2009 dos caractersticas que, en una

mirada superficial, podran parecer rasgos extremos de una economa fuertemente

impactada por la crisis internacional por el lado financiero.

El primer rasgo es un completo aislamiento financiero internacional del sector

pblico que, adicionalmente, endurece en gran medida las restricciones de

financiamiento internacional del sector privado. Como fue mencionado, todos los pases

en desarrollo sufren una restriccin del financiamiento internacional disponible y el

aumento de su precio. Pero en otros pases de la regin pueden preverse flujos privados

que permitan financiar al menos cierta proporcin de los vencimientos de deuda de los

sectores pblico y privado.17Por ejemplo, a principios de 2009, Brasil, Colombia,

Mxico, Panam y Per obtuvieron financiamiento internacional privado a tasas de

inters que incluyen spreadsaltos en comparacin con la situacin previa a la quiebra

de Lehman Brothers, pero que resultan manejables gracias al bajo nivel de la tasa de

inters de los bonos de largo plazo del Tesoro de Estados Unidos. En cambio, el

aislamiento financiero de Argentina obliga a cubrir la totalidad de los vencimientos en

divisas con tres fuentes disponibles, nicamente: el flujo neto del resultado en cuenta

corriente del balance de pagos, las fuentes multilaterales y la reduccin de reservas.

El segundo rasgo es un flujo importante y persistente de fuga de capitales. Fue

mencionado arriba que en el contexto que se inaugura con el shockfinanciero de

setiembre-octubre de 2008, todos los pases estaban expuestos a experimentar ulteriores

salidas de capital, en la medida en que continuaba el proceso de desapalancamiento y

fuga a la calidad. Pero en el caso argentino la fuga de capitales signific un flujo

prcticamente continuo desde julio del ao 2007, intensificado durante el conflicto

agropecuario (en el segundo trimestre de 2008), en octubre de 2008 y en el primertrimestre de 2009.

Como mencionamos arriba, esos rasgos podran parecer efectos extremos de la

crisis internacional sobre la economa. Pero no lo son. Los precios de los bonos

argentinos se despegaron del resto de los mercados emergentes e iniciaron una

pronunciada cada en abril de 2007, en pleno auge financiero de los mercados

emergentes. El flujo de salida de capitales se hizo importante desde el segundo semestre

17Ver FMI (2009).

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de 2007, cuando los mercados emergentes apenas haban sido afectados por la fase

inicial de la crisis y cuando Argentina estaba recibiendo el importante shockpositivo

resultante del auge de los precios de las commodities. Ambos rasgos, la cada del precio

de los bonos y las salidas de capitales, fueron inducidos por circunstancias locales,

como se explica ms adelante en este trabajo, bien antes que la crisis financiera

internacional incidiera de forma importante sobre las economas de mercado emergente.

3. Problemas irresueltos a comienzos de 2007 y errores de poltica

La aceleracin de la inflacin y las estadsticas oficiales

Cuando las primeras detonaciones de la crisis financiera internacional

comenzaron a hacerse or, a mediados de 2007, la Argentina se encontraba ya

transitando una etapa en la que algunos de los logros macroeconmicos y sociales del

perodo iniciado en 2002 mostraban signos de deterioro o se debilitaban por razones de

origen interno. Entre esos signos de deterioro sobresala un aumento significativo del

ritmo inflacionario.

La rpida expansin que tuvo lugar desde 2003 se dio en un contexto inicial de

inflacin relativamente baja. El impacto inflacionario de la devaluacin de comienzos

de 2002 fue bastante limitado, y luego de una suba inicial importante, los ritmos de

variacin de precios se atenuaron para alcanzar un mnimo de 3,7% anual en 2003. La

estabilizacin de las tasas inflacionarias se logr luego de que, hacia mediados de 2002,

el gobierno consiguiera estabilizar la tasa cambiaria, que se haba incrementado

rpidamente desde que, a comienzos de febrero de ese ao, se adoptara un rgimen de

tipo de cambio flotante, a la salida de la convertibilidad. La estabilizacin cambiaria fue

posibilitada por un conjunto de acciones que incluyeron la exigencia a los exportadoresde liquidar las divisas internamente, y controles a las salidas de capitales. Una vez

estabilizado el mercado cambiario, las expectativas de mayor depreciacin cedieron. Por

el contrario, en 2003 se configur rpidamente una situacin favorable a los ingresos de

capitales del exterior, lo que llev al Banco Central a intervenir sostenidamente,

acumulando reservas, para evitar la apreciacin nominal del peso, compensando

parcialmente la expansin monetaria resultante mediante la colocacin de instrumentos

financieros de corto plazo.

14


16/90

Sin embargo, a partir de los niveles mnimos para la etapa alcanzados en 2003,

inferiores al 4% anual, la inflacin medida por el IPC se duplic en 2004 y volvi a

duplicarse en 2005, superando el 12%.

Cuadro 1Tasas de variacin anuales del IPC

Ao Variacin (%)

2002 41,02003 3,7

2004 6,12005 12,3

2006 9,8

2007 26,6

2008 23,0 Fuente: hasta 2006, INDEC. Para 2007 y2008, la estimacin del IPC elaborada ydifundida por Buenos Aires City, centro de laFacultad de Ciencias Econmicas de la UBA.

Debe tenerse en cuenta que esta aceleracin se produca pese a que el gobierno

mantuvo prcticamente fijos precios que pesan significativamente en la canasta del IPC,

tales como los de combustibles, transporte y energa. En 2006 el gobierno consiguidetener la aceleracin mediante algunas acciones puntuales, que afectaron a mercados

especficos, principalmente los de lcteos y carne. Fue especialmente efectiva para

reducir el ritmo de aumento del ndice la intervencin en el mercado de la carne, cuyo

precio tiene una fuerte ponderacin. A fin de 2006 la tasa anual del IPC se haba

reducido a 10%. Pero los precios de bienes no regulados ni sujetos a acuerdo estaban

aumentando a un ritmo anual de 13%.

En el Grfico 1 pueden verse las tasas de inflacin de los precios de bienes yservicios del IPC entre noviembre de 2005 y fin de 2006, desagregados en cuatro

categoras: estacionales (frutas y verduras y ropa exterior), libres, bajo acuerdo de

precio y regulados. En el grfico puede observarse la desaceleracin durante 2006 de las

tasas de inflacin de los precios sujetos a acuerdo, mientras que la tasa de inflacin de

los precios libres se mantiene algo por debajo de 15%.

Hasta fines de 2006 el objetivo de las autoridades era mantener la tasa de

inflacin en un dgito. El principal instrumento para esto, adems del mencionado

congelamiento de las tarifas y precios de servicios pblicos, era la poltica de controles,

15


17/90

bajo la forma de acuerdos sectoriales. Pero la persistencia de la presin inflacionaria

haca crecientemente inefectivo ese instrumento. A la presin de demanda del gasto

privado y algn impacto interno de los aumentos de los precios internacionales (no

neutralizados completamente por la regulacin de los precios de combustibles y energa

y los acuerdos sectoriales) se haba sumado el sesgo expansivo que haba adoptado la

poltica fiscal en 2005, que se acentuara en 2007. La persistencia de las presiones

inflacionarias no llev a las autoridades a encarar un programa integral de

estabilizacin.

Grfico 1

Tasas

de

inflacin

por

categora

de

bienes

del

IP C

0%

5%

10 %

15 %

20 %

25 %

Nov 0 5 D ic0 5 E ne0 6 F e b06 Mar0 6 A b r06 May0 6 J u n06 J ul0 6 A g o06 S ep0 6 O c t06 N ov0 6 D ic06

E s tacionales L ibres B ajoacuerdos R egulados

Nota:L a canastade bienes "estacionales"poseeuna ponderacinde 9,2% ,lade "libres", 40,5% ,los que estuvieron

"bajoacuerdos",30,1% ylos "regulados", 20,1%.

F uente:C lculos de E conlatinaen base ainformacinde I N D E C .

Un programa de esa naturaleza, capacitado para contener la inflacin en un

dgito, hubiera requerido tomar control del ritmo de aumento de la demanda agregada

mediante un replanteo del esquema macroeconmico. En un contexto de debilidad de

los efectos de la poltica monetaria caracterstico del funcionamiento de la economa

en todo el perodo18 un programa antiinflacionario integral deba basarse

principalmente en un cambio de orientacin de la poltica fiscal. La poltica fiscal deba

pasar a ejercer un impulso contractivo en lugar del impulso expansivo que vena

18La debilidad de los efectos de la poltica monetaria es consecuencia del bajo grado de monetizacin e

intermediacin financiera de la economa. En este contexto es razonable conjeturar una baja elasticidad dela demanda agregada a la tasa de inters y, dado el reducido ratiocrdito/producto, tambin deben serdbiles los efectos del canal de crdito. Estos temas se analizan ms adelante.

16


18/90

ejercitando. Dicho en forma ms simple: el gasto pblico, que vena incrementndose a

mayor velocidad que los ingresos, deba incrementarse a un ritmo menor que estos. Ese

importante cambio de orientacin, junto con una reformulacin consistente de la poltica

monetaria y otras medidas complementarias, como la reformulacin de la poltica de

ingresos, deban plantearse al pblico como la adopcin de una poltica antiinflacionaria

integral, con un objetivo explcito de inflacin de un dgito, para sealizar la inflacin

futura e influir en las expectativas privadas.

Frente a la aceleracin inflacionaria que se haca difcil contener mediante las

regulaciones y controles, las autoridades no adoptaron un programa antiinflacionario

integral ni tampoco endurecieron los controles para intentar aumentar su efectividad.

Influy probablemente en estas decisiones que 2007 era el ao de elecciones

presidenciales. En lugar de instrumentar medidas para contener efectivamente la

inflacin, se decidi aparentemente mantener el objetivo de inflacin de un dgito, pero

para las cifras de inflacin publicadas por el INDEC, controlando el indicador en lugar

de controlar la inflacin. El grfico 2 ilustra la aceleracin inflacionaria as como la

discrepancia con las cifras del INDEC desde comienzos de 2007.

17


19/90

Grfico 2

Variacin mensual e interanual

del IPC (%)

1,2

19,4

29,2

41,0

6,3

-4,0

0,0

4,0

8,0

12,0

16,0

20,0

24,0

28,0

32,0

36,0

40,0

44,0

ene-02

may-02

sep-02

ene-03

may-03

sep-03

ene-04

may-04

sep-04

ene-05

may-05

sep-05

ene-06

may-06

sep-06

ene-07

may-07

sep-07

ene-08

may-08

sep-08

ene-09

Mensual Interanual Interanual INDEC

Fuente: Indec, y para las cifras posteriores a diciembrede 2006, la estimacin del IPC elaborada y difundidapor Buenos Aires City, centro de la Facultad de

Ciencias Econmicas de la UBA.

As, desde comienzos de 2007 las autoridades recurrieron a algunas lneas de

accin que contribuiran a generar un mayor deterioro de la situacin macroeconmica.

La primera de ellas fue la decisin, ya mencionada, de alterar las formas de cmputo del

ndice de precios al consumidor. Mediante diversas intervenciones discrecionales, en

una situacin conflictiva que deterior grandemente la credibilidad de las estadsticas

oficiales, comenzaron a difundirse datos de precios que presentaban variaciones

significativamente por debajo de las estimadas por fuentes privadas, y tambin muy

inferiores a las calculadas por los institutos de estadstica provinciales que mantuvieron

su autonoma en relacin con el gobierno nacional. La economa fue perdiendo al IPC

como referencia socialmente aceptada en las discusiones sobre reajustes de contratos

nominales, y fueron tambin afectados clculos como los relativos a la incidencia de la

pobreza y de la indigencia, para los cules se utiliza informacin de canastas parciales

que integran el IPC y que estuvieron tambin sujetas a manipulacin.

18


20/90

La manipulacin del IPC comenz en enero de 2007. Poco tiempo despus el

INDEC cerr el acceso del pblico a las bases de la Encuesta Permanente de Hogares,

que eran accesibles a los analistas hasta entonces. De esta manera, aunque se disponga

de estimaciones de las lneas de indigencia y pobreza basadas en estimaciones privadas

de precios, el cierre del acceso a las bases de la EPH hace imposible realizar

estimaciones independientes de los indicadores de indigencia y pobreza. Tampoco es

posible analizar la evolucin de la distribucin de ingresos. Adems, los conflictos

suscitados en el INDEC redundaron en fallas en la recoleccin de las muestras de la

EPH y en su elaboracin, lo que hace dudosa la informacin publicada sobre empleo y

desempleo. Estos clculos no pueden ser replicados por analistas independientes, como

se haca habitualmente, porque las bases de la EPH no son accesibles.

Ms adelante, en el segundo trimestre de 2008, la manipulacin de los resultados

estadsticos se extendi a los estimadores de actividad, de actividad industrial, y a las

Cuentas Nacionales. Los problemas con relacin a estas estadsticas se agravaron en el

cuarto trimestre de 2008 y en el primero de 2009. El contraste con la informacin

recogida por otras fuentes sugiere que en los perodos mencionados hay una sistemtica

sobreestimacin del producto y los niveles de actividad.

El aislamiento financiero internacional y la fuga de capitales

Adems del dao generado por el oscurecimiento estadstico de la economa, la

manipulacin de las estadsticas de precios tuvo otros efectos. Las cifras de inflacin

medidas por el IPC son la fuente de clculo del coeficiente CER (Coeficiente de

Estabilizacin de Referencia), que se utiliza para el ajuste de deudas, en especial de

buena parte de las obligaciones en pesos emitidas por el gobierno nacional en ocasin

de la reestructuracin llevada a cabo en 2005. En la medida en que el IPC subestima lainflacin, lo mismo sucede con el CER y, por ende, los porcentajes de reajuste del

capital de las deudas son inferiores a lo que resultara sin tal manipulacin.

Esa es seguramente la principal razn por la que la deuda argentina fue castigada

por los mercados, desde comienzos de 2007, segn refleja muy ntidamente la evolucin

de los precios de los bonos pblicos argentinos. La liquidacin de bonos argentinos

comenz en abril de 2007, precisamente cuando se verific que la prctica de

subestimacin de las tasas de inflacin se haba constituido en una conducta sistemticay permanente. Como ya se seal, dicha prctica se inici en enero de 2007, con un

19


21/90

cambio en forma de cmputo de los precios de los seguros de salud privados, sigui en

febrero con otro cambio en el cmputo de los gastos en turismo, y se extendi a otros

componentes de la canasta en marzo. La subestimacin de la inflacin por el IPC y su

reflejo en el CER afecta el ajuste de capital de los bonos en pesos y consecuentemente

su valuacin, pero no afecta tcnicamente la valuacin de los bonos denominados en

moneda internacional. Sin embargo, la liquidacin involucr a todos los ttulos, en

moneda nacional e internacional.

La evolucin de los precios de los bonos en moneda internacional se refleja en

forma inversa en la serie de riesgo pas; cuando el precio de los bonos cae, aumenta el

riesgo pas y viceversa. Como puede verse en el Grfico 3a, el diferencial por riesgo

que afrontaba la deuda argentina a comienzos de 2007 se haba igualado, prcticamente,

a la media de los pases de mercado emergente y por momentos result inferior al de

Brasil. En ese perodo las primas de riesgo de los pases de mercado emergente tocaban

un mnimo histrico. A partir de abril de 2007 el spreadafrontado por la deuda

argentina se despega del resto, subiendo muy por encima de la media de los mercados

emergentes. La intervencin en las cifras de inflacin fue interpretada como una suerte

de quita sobre el capital de la deuda en pesos, y la desconfianza se extendi

inmediatamente a las cotizaciones de otros instrumentos de deuda no ajustados por

CER, como es el caso de la emitida en moneda internacional.

20


22/90

Grfico 3a

Primas de riesgo pas de mercados emergentesEMBI+, Argentina y Brasil (en puntos bsicos)

0

500

1000

1500

2000

2500

02/01/2006

02/04/2006

02/07/2006

02/10/2006

02/01/2007

02/04/2007

02/07/2007

02/10/2007

02/01/2008

02/04/2008

02/07/2008

02/10/2008

02/01/2009

02/04/2009

EMBI+

Argentina

Brasil

Fuente: Mecon.

Grfico 3b

Cociente entre la prima de riesgo pas de laArgentina y el EMBI+

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

02/01/2006

02/03/2006

02/05/2006

02/07/2006

02/09/2006

02/11/2006

02/01/2007

02/03/2007

02/05/2007

02/07/2007

02/09/2007

02/11/2007

02/01/2008

02/03/2008

02/05/2008

02/07/2008

02/09/2008

02/11/2008

02/01/2009

02/03/2009

02/05/2009

Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Ministerio de Economa.

Tambin puede verse en los Grficos 3a y 3b que los precios de los bonos

continuaron cayendo en adelante, en trminos absolutos y tambin con relacin a losprecios del resto de las economas de mercado emergente. Esto hizo inviable la

21


23/90

colocacin de ttulos y determin una situacin de aislamiento con relacin al mercado

internacional de capitales. Este hecho resulta muy llamativo, porque constituye un

cambio de la situacin de la economa frente al mercado que no parece tener otra

explicacin que la sugerida arriba. Debe recordarse que poco antes de ese cambio, en

2006, se discutan en Argentina las mejores maneras de manejarse frente a los ingresos

de capitales y el gobierno instrumentaba medidas para frenarlos.

Otro efecto asociado con la extensin de la desconfianza en los mercados

financieros es la fuga de capitales. La cuenta Formacin de activos externos del sector

privado no financiero del balance cambiario del Banco Central comenz a arrojar

resultados negativos importantes desde el tercer trimestre de 2007, acumulando una

salida de 8.900 millones de dlares en el segundo semestre de ese ao19. De all en

adelante, un importante flujo de fuga de capitales se constituy en caracterstica

permanente del balance de pagos argentino.

La emergencia de la fuga de capitales coincide temporalmente tambin con el

comienzo de la crisis financiera en Estados Unidos (agosto de 2007). La emergencia de

la crisis probablemente influy en la salida de capitales, pero para ensayar alguna

ponderacin a los factores que indujeron la fuga debe tomarse en cuenta que uno de los

efectos iniciales ms significativos derivados de la crisis subprimeno fue negativo, sino

lo contrario. Ese efecto tom la forma de un fuerte aumento de los precios de las

commodities, como fue explicado arriba. Precios como el de la soja, el principal

producto de exportacin del pas, subieron fuertemente en la segunda mitad de 2007,

mejorando significativamente el ya superavitario balance en cuenta corriente.

Contradictoriamente, ese impacto positivo acab convirtindose, para el

gobierno argentino, en el origen de su primera y muy importante derrota poltica en el

perodo de Cristina Fernndez. En efecto, la reaccin gubernamental ante esa suba de

precios fue la de incrementar los impuestos de exportacin al sector agropecuario, conel fin de obtener recursos fiscales adicionales. Esto dio lugar, a lo largo del segundo

trimestre de 2008, a un fuerte enfrentamiento con ese sector, el que concit mucha

adhesin en otros sectores sociales. El conflicto desembocara en una votacin en el

Congreso en la que la posicin oficial fue finalmente derrotada.

19La cifra resulta de 8.024 millones de dlares si se restan a la Formacin de activos externos del SPNFlas divisas que, adquiridas en el mercado de cambios por el sector privado no financiero y colocadas

luego en bancos locales, acaban depositadas en el Banco Central como reservas de los bancos en monedaextranjera. Esta precisin y cifras ms detalladas del balance cambiario de los ltimos aos se presentanms adelante, en la cuarta seccin del trabajo.

22


24/90

El clima de enfrentamiento y tensin social y poltica generado en este perodo

de disputa produjo un significativo deterioro de las expectativas sobre el curso futuro de

la economa y se acentuaron las salidas de capitales que haban comenzado a mediados

de 2007. Esto ocurra meses antes del agravamiento de las turbulencias financieras

externas que se producira luego de la quiebra del banco Lehman Brothers.

Las oscilaciones de los flujos de capitales a lo largo de 2008 estn

correlacionadas con los eventos que incidieron sobre la incertidumbre y la desconfianza:

se incrementaron durante el conflicto con el sector agropecuario, en el segundo

trimestre del ao, y se elevaron nuevamente en octubre, despus del anuncio de la

nacionalizacin de las AFJP.

El peso que otorgamos a la aceleracin de la inflacin sin respuesta de poltica y

a la manipulacin de las estadsticas del INDEC en la generacin del aislamiento

financiero y la fuga de capitales obedece a que no se perciban en las variables

fundamentales de la economa otros elementos que pudieran explicar esos cambios de

comportamiento. A fines de 2007, cuando asumi la presidenta Cristina Fernndez de

Kirchner, la economa mantena su rpido sendero expansivo, el nivel de reservas de

divisas era muy elevado, al igual que el supervit del comercio con el resto del mundo

y, pese al giro expansivo de la poltica fiscal, an se alcanzaba un supervit de las

cuentas pblicas.

El sesgo expansivo de la poltica fiscal

Las cuentas fiscales jugaron un rol contractivo al comienzo de la fase de fuerte

crecimiento. En efecto, entre 2001 y 2004 se produjo un fuerte ajuste del resultado

primario y financiero del sector pblico, que se debi slo en parte a la reduccin de la

carga de intereses sobre la deuda originada en el default.20La introduccin de impuestosa la exportacin, que captaron parte del efecto redistributivo de la devaluacin, y luego

el efecto de la rpida expansin econmica sobre la recaudacin tributaria tuvieron

tambin papeles relevantes.

El giro expansivo de la poltica fiscal comenz en 2005 y se acentu

posteriormente, en 2007, lo que puede atribuirse en parte a que ese fue un ao electoral,

20

El sector pblico consolidado pas de un dficit financiero equivalente a 7 puntos del PIB en 2001, aun supervit de 3,5% del producto en 2004, en un impactante ajuste equivalente a 10,5 puntos del PIB,segn surge de las cifras del Ministerio de Economa.

23


25/90

en el que el gobierno pretenda y lograra imponer su propia sucesin. Abandonando la

idea, planteada hasta 2005, de conformar un fondo fiscal anticclico, entre 2004 y 2007

la poltica fiscal adicion un impulso positivo a la demanda agregada del orden de un

punto del PIB por ao, por la paulatina reduccin del supervit primario.21La

importancia de este cambio merece ser resaltada. En 2005 la economa estaba creciendo

a una tasa algo mayor al 9% y vena manteniendo un ritmo de crecimiento similar por

tres aos consecutivos. Por otro lado, la tasa de inflacin vena acelerndose

sistemticamente y alcanz un 12,3% a fin de ese ao. Haba presiones inflacionarias

evidentes operando en la economa argentina. Pocas dudas caben que la situacin

requera la aplicacin de algn freno al ritmo de expansin de la demanda agregada. Por

la debilidad de los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria ya mencionada,

el principal instrumento de freno disponible era la poltica fiscal. Pero el gobierno tom

el camino inverso, agregando impulso fiscal expansivo al rpido aumento del gasto

privado. La evolucin fiscal se analiza con detalle ms adelante, en la seccin cuarta del

trabajo.

La apreciacin del tipo de cambio real

Desde comienzos de 2007 la orientacin de la poltica macroeconmica

abandon en la prctica el principal pilar del esquema sostenido desde 2003: la

preservacin del tipo de cambio real competitivo y estable. La aceleracin de la

inflacin y su desconocimiento por parte de las estadsticas oficiales fueron

probablemente factores importantes de ese cambio, pero no los nicos, como se ver

enseguida.

21El resultado primario del sector pblico consolidado alcanz a 5,2 puntos del PIB en 2004, paradeclinar posteriormente. En 2007 fue de 3,3% del PIB, pero en ese ltimo ao se sumaron ingresos porcasi 7800 millones de pesos originados en traspasos forzosos de aportantes del sistema previsional

privado al pblico. Sin esos ingresos adicionales, el supervit primario habra rondado 2,3% del PIB en2007, es decir 2,9 puntos por debajo del mximo de 2004, segn surge de las cifras publicadas por elMinisterio de Economa. Mayor detalle cuantitativo se presenta en la seccin cuarta.

24


26/90

Grfico 4

Tipo de cambio nominal (pesos/us$)

Grfico 5

Intervenciones del Banco Central en el mercado de cambios

Fuente: BCRA, Informe Semanal de Cambios.

25


27/90

Cuadro 2

Trayectoria del tipo de cambio nominal (pesos/us$) e intervenciones del Banco Central

en el mercado de cambios segn perodos

Periodo Tendencia

Nmero de

das demercado Promedio

Compras netas del

BCRA (en millones dedlares)

1/04/2003-30/07/2004 Estable 332 2.89 8988

30/07/2004 -06/08/2004

Creciente(173% anual) 6 128

06/08/2004-01/08/2005

Decreciente(-5.3% anual) 250 8852

01/08/2005-04/04/2006

Creciente(11.8% anual) 173 6990

04/04/2006 -

15/06/2007 Estable 298 3.08 1971015/06/2007-25/07/2007

Creciente(17.2% anual) 27 1579

25/07/2007 -08/05/2008 Estable 195 3.15 2969

08/05/2008 -25/06/2008

Decreciente(46.4% anual) 34 -2106

25/06/2008- -25/08/2008 Estable 42 3.03 1020

25/08/2008 -19/06/2009

Creciente(27.8% anual) 203 -2796

Fuente: elaboracin propia con datos del BCRA.

El Grfico 4 muestra la trayectoria del precio de cierre diario del dlar en el

mercado de cambios. El Grfico 5 exhibe las compras netas diarias del Banco Central

en el mercado y el promedio mvil de dichas compras en un perodo de veinte das (das

de mercado, aproximadamente equivalentes a un mes calendario).

El Cuadro 2 resume informacin sobre la trayectoria del tipo de cambio y las

intervenciones del Banco Central en el mercado en subperodos que han sido definidossegn el signo de la tendencia del tipo de cambio nominal (creciente, decreciente o

estable). En el primer subperodo, entre principios de 2003 y julio 2004, el tipo de

cambio nominal oscila alrededor de una tendencia estable en torno a un promedio de

2.89 pesos/us$. A principios de agosto de 2004, luego de que el precio del dlar

experimentara en pocos das un aumento que lleg a 3.07 pesos (segundo subperodo),

el Banco Central estabiliza el precio del dlar en 3 pesos y de all en adelante (tercer

subperodo) el tipo de cambio sigue una tendencia suavemente decreciente hasta agostode 2005, seguida de una tendencia suavemente creciente (cuarto subperodo) hasta

26


28/90

principios de abril de 2006. A partir de ese momento y hasta mediados de junio de 2007

el tipo de cambio oscila alrededor de una tendencia estable en torno a un promedio de

3.08 pesos/us$ (quinto subperodo). Entre el primer subperodo de tendencia estable

(2.89 pesos/us$) y el ltimo mencionado, el tipo de cambio nominal se increment

6.6%. A lo largo de estos aos prcticamente todas las intervenciones diarias del Banco

Central en el mercado fueron compradoras, como puede verse en el Grfico 5.

La salida de capitales, que se intensific fuertemente en el tercer trimestre de

2007, estableci una presin compradora adicional en el mercado de cambios. En este

contexto, el Banco Central indujo, desde mediados de junio de 2007, una tendencia

creciente del tipo de cambio, reduciendo progresivamente sus intervenciones

compradoras (sexto subperodo). El 25 de julio de 2007 el Banco Central hizo una

intervencin vendedora por primera vez en mucho tiempo para frenar el incremento del

precio del dlar en 3.17 pesos (Grfico 5). Entre ese momento y comienzos de mayo de

2008 el Banco Central mantuvo el tipo de cambio oscilando sobre una tendencia estable

en torno de un promedio de 3.15 pesos/dlar (sptimo subperodo). En este subperodo

las intervenciones vendedoras para estabilizar el tipo de cambio, intercaladas con

intervenciones compradoras, se extendieron hasta fin de octubre de 2007 (Grfico 5).

Luego, entre noviembre de 2007 y fines de marzo de 2008 las intervenciones del Banco

Central son compradoras prcticamente todos los das (Grfico 5). La preservacin de la

tendencia del tipo de cambio alrededor de 3.15 pesos/us$ requiere nuevamente de las

intervenciones vendedoras del Banco Central durante abril de 2008. Tambin en este

caso la presin compradora est asociada con la intensificacin de la fuga de capitales

(que tiene un mximo en el segundo trimestre de 2008) y circunstancialmente con el

conflicto entre el gobierno y el sector agropecuario. Sin embargo, como puede verse en

el Cuadro 2, en el lapso que va de mediados de junio de 2007 a la primera semana de

mayo de 2008, pese a las importantes intervenciones vendedoras mencionadas, elresultado neto de las intervenciones del Banco Central es un significativo volumen de

compras (4 548 millones de dlares).

La poltica del Banco Central cambia definidamente de orientacin en la

segunda semana de mayo de 2008. Luego de varias jornadas de intervencin

compradora en los primeros das de mayo, la institucin inicia una sucesin de

importantes intervenciones vendedoras para inducir una fuerte tendencia decreciente del

tipo de cambio (octavo subperodo, ver Cuadro 2). El subperodo de tendenciadecreciente y la sucesin de intervenciones vendedoras se extienden hasta fin de junio

27


29/90

de 2008. En este subperodo de tendencia decreciente fuerte las intervenciones resultan

en una venta neta de 2 106 millones de dlares. En los dos meses siguientes, hasta fin de

agosto de 2008, el Banco Central mantiene el tipo de cambio sobre una tendencia

estable alrededor de un promedio de 3.03 pesos/us$ (noveno subperodo). En este

subperodo la institucin intercala intervenciones compradoras y vendedoras que

resultan en una compra neta de 1 020 millones de dlares.

Desde principios de setiembre de 2008 el Banco Central establece una tendencia

creciente del tipo de cambio (dcimo subperodo). Extendiendo el subperodo hasta el

19 de junio de 2009 para el clculo, la tendencia del tipo de cambio nominal en este

lapso es de 27.8% anual. En las primeras jornadas de setiembre de 2008 el

establecimiento de la tendencia creciente requiri de intervenciones compradoras del

Banco Central, pero la presin compradora en el mercado se intensific desde mediados

de setiembre y mucho ms en octubre de 2008. Para controlar la tendencia del tipo de

cambio en este contexto el Banco Central realiz importantes intervenciones vendedoras

en octubre de 2008 y en el primer trimestre de 2009, intercaladas con intervenciones

compradoras. Con los datos hasta el 19 de junio de 2009, el resultado neto de esas

intervenciones es una venta de 2 796 millones de dlares.

El anlisis expuesto de la poltica de intervenciones y manejo del tipo de cambio

nominal del Banco Central provee el marco para examinar a continuacin la evolucin

del tipo de cambio real que result de dicha poltica. La evolucin de dos indicadores

del tipo de cambio real puede verse en el Grfico 6. ste presenta el tipo cambio real

multilateral (ITCRM), con las ponderaciones de las monedas que integran la canasta

calculadas por el Banco Central, y el tipo de cambio bilateral con Estados Unidos

(ITCR dlar). Hasta diciembre de 2006 el deflactor representativo de los precios

domsticos de ambas series es el IPC calculado por el INDEC. De enero de 2007 en

adelante el deflactor de ambas series es el estimador del IPC elaborado por el centroBuenos Aires City, de la Facultad de Ciencias Econmicas de la UBA.22

Como puede verse en el Grfico 6, entre comienzos de 2003 y diciembre de

2006 el ITCRM oscila alrededor de una tendencia estable, mientras que el ITCR dlar

experimenta una apreciacin considerable, particularmente durante 2005 y 2006. Dado

que entre 2003 y 2006 la tendencia del tipo de cambio nominal resultante de la poltica

cambiaria es de 1.6% al ao y que la tasa de inflacin local super la de los socios

22En adelante, todas las magnitudes reales, como las correspondientes a la base monetaria real y otrosagregados monetarios y financieros, son deflactadas por este mismo ndice.

28


30/90

comerciales de Argentina, la estabilidad del ITCRM result de la apreciacin de la

canasta de monedas de los socios comerciales.

Grfico 6

Evolucin de ndices de tipo de cambio real

(dic 2001=100)

120

140

160

180

200

220

240

260

ene-03

abr-03

jul-03

oct-03

ene-04

abr-04

jul-04

oct-04

ene-05

abr-05

jul-05

oct-05

ene-06

abr-06

jul-06

oct-06

ene-07

abr-07

jul-07

oct-07

ene-08

abr-08

jul-08

oct-08

ene-09

abr-09

ITCRM ITCR dlar

Fuente: Elaboracin propia en base a datos del BCRA y del centro Buenos Aires City, de laFacultad de Ciencias Econmicas de la Universidad de Buenos Aires.

El Banco Central nunca hizo explcito el objetivo de preservacin de una

tendencia estable del ITCRM. El objetivo explcito del Banco Central con relacin a sus

intervenciones en el mercado cambiario fue la acumulacin de reservas con fines

preventivos de crisis y preservacin de la estabilidad financiera. Sin embargo, la poltica

de flotacin administrada, que determin una tendencia casi estable del tipo de cambio

nominal result en una tendencia estable del tipo de cambio real multilateral, gracias ala apreciacin experimentada por los socios comerciales. Por otro lado, esa poltica

cambiaria implic la tendencia a la apreciacin del tipo de cambio bilateral con Estados

Unidos.

Desde enero de 2007, en coincidencia con el inicio de la subestimacin de las

tasas de inflacin por el INDEC, hasta abril de 2008, el ITCRM muestra una tendencia

continua a la apreciacin. Por otro lado, la serie de tipo de cambio real multilateral

publicada por el Banco Central (que utiliza como deflactor las estimaciones del IPC

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31/90

publicadas por el INDEC) no slo no refleja una apreciacin en ese perodo sino que

muestra una tendencia creciente.

El contraste entre ambas series hace difcil interpretar la orientacin de la

poltica cambiaria del Banco Central entre enero de 2007 y abril de 2008. En el perodo

2003 2006 la estabilidad del tipo de cambio real multilateral coincidi con una

tendencia casi estable del tipo de cambio nominal determinado por el Banco Central.

Que el Banco Central control el precio de la moneda internacional y determin su

tendencia se desprende de su prcticamente permanente intervencin compradora. Los

datos del perodo 2003 2006 no permiten distinguir si el Banco Central tena un

objetivo implcito de estabilidad de la tendencia del tipo de cambio nominal o uno de

estabilidad de la tendencia del tipo de cambio real. Tomando esto en cuenta, la

orientacin del Banco Central entre enero de 2007 y abril de 2008 admite distintas

interpretaciones.

Una hiptesis es que en el perodo 2003 2006 el Banco Central no tuvo como

objetivo prioritario de la poltica cambiaria la preservacin de la estabilidad del tipo de

cambio real multilateral o, si lo tuvo, lo abandon en 2007 para dar prioridad a la

estabilizacin del tipo de cambio nominal. Los objetivos de estabilidad nominal y real

eran coincidentes hasta comienzos de 2007. En cambio, desde principios de 2007, con

la aceleracin de la inflacin, el objetivo de estabilidad del tipo de cambio real

multilateral entr en conflicto con la estabilidad del tipo de cambio nominal y la

hiptesis es que el Banco Central habra dado prioridad al segundo objetivo.

Otra hiptesis es que el Banco Central mantuvo formalmente el objetivo de

preservar la estabilidad del tipo de cambio real multilateral, pero utiliz los datos de

inflacin publicados por el INDEC para guiar los ajustes inducidos en el tipo de cambio

nominal por la poltica de flotacin administrada. Claro est que el Banco Central no

puede ignorar que el INDEC subestima la inflacin efectiva y que, consecuentemente, lapoltica cambiaria estaba guiando efectivamente una tendencia a la apreciacin del tipo

de cambio real multilateral. La tendencia a la apreciacin result ms acentuada en el

ITCR dlar, porque la canasta de monedas del tipo de cambio multilateral continu

aprecindose en este perodo. Por sus resultados, esta hiptesis es semejante a la

primera.

Las hiptesis precedentes quiz atribuyen a la conduccin de la poltica

cambiaria de ese perodo una orientacin ms sistemtica que la que en realidad tuvo.Una tercera hiptesis plausible es que la manipulacin de las estadsticas de precios del

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32/90

INDEC haya acentuado el desgajamiento de las polticas macroeconmicas. Desde

comienzos de 2007 la conduccin de las polticas cambiaria y monetaria fue impactada

por la subestimacin oficial de la inflacin y las rpidas consecuencias negativas que

eso tuvo en los mercados financieros. A esas perturbaciones se sumaron a mediados de

2007 el comienzo de la crisis financiera internacional, la fuga de capitales y la presin

compradora en el mercado de cambios. Puede conjeturarse que en ese contexto el Banco

Central dej de lado consideraciones de largo plazo de la poltica cambiaria para

concentrarse en la estabilizacin del mercado de cambios en torno a un tipo de cambio

nominal estable. Ms all de las interpretaciones, el hecho es que el ITCRM se apreci

7% entre diciembre de 2006 y abril de 2008.

Despus, desde la segunda semana de mayo de 2008, tal como se explica arriba

en la descripcin de la evolucin del tipo de cambio nominal, hay una evidente nueva

orientacin de la poltica cambiaria. El Banco Central vendi en el mercado 2 106

millones de dlares de las reservas en poco ms de un mes para reducir el precio del

dlar de 3.15 a 3 pesos. En este perodo de cada y estabilizacin del tipo de cambio

nominal, las tasas mensuales de inflacin estaban en los mximos experimentados desde

2003. Entre mayo y agosto las tasas interanuales de los precios al consumidor se

encontraban en el orden de 25%, como puede verse en el Grfico 2. La cada y posterior

estabilizacin del tipo de cambio nominal entre mayo y agosto se tradujo en una fuerte

apreciacin del ITCRM. De esta manera, por la apreciacin gradual experimentada

entre enero de 2007 y abril de 2008 y por el cambio de orientacin de la poltica

cambiaria entre mayo y agosto de 2008, el pas arrib al momento de contagio

financiero de la crisis internacional sobre los pases en desarrollo con un tipo de cambio

real multilateral 15% inferior al de diciembre de 2006 y al que se haba preservado o

ms o menos estable entre 2004 y 2006.

Una reaccin de muchos pases en desarrollo frente a los impactos de la crisisque se iniciaron en setiembre de 2008 fue la devaluacin de sus monedas. De esta

manera, la canasta de monedas que integra el tipo de cambio multilateral argentino se

depreci significativamente en setiembre y octubre de 2008. Por otro lado, en octubre

de 2008 el mercado cambiario argentino estuvo sometido a una demanda intensificada

por una fuerte salida de capitales. Las autoridades decidieron no permitir un rpido

aumento del precio del dlar frente a la presin de la demanda, lo que tambin implic

la decisin de no acompaar las devaluaciones de los socios comerciales para preservarla competitividad del tipo de cambio real. Aunque el ritmo de la devaluacin nominal se

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33/90

aceler desde principios de octubre, el ITCRM de noviembre de 2008 result el ms

bajo desde 2003, 25% inferior que el de diciembre de 2006.

Aunque el Banco Central aceler posteriormente el ritmo de aumento del tipo de

cambio nominal, como se explica arriba, el nivel del ITCRM de mayo de 2009 (ltimo

dato mensual disponible cuando escribimos este trabajo) an estaba apreciado 16% con

relacin al tipo real multilateral de diciembre de 2006.

El rgimen cambiario del pas no fue modificado. La existencia de un monto

importante de reservas contina garantizando la capacidad del Banco Central para

determinar el nivel y la tendencia del tipo de cambio real mediante la poltica de

flotacin administrada. De hecho, hasta el momento del anuncio de la decisin

gubernamental de adelantar la fecha de las elecciones legislativas de 2009, el Banco

Central vena impulsando una considerable tendencia al aumento del tipo de cambio

nominal. Pero a ese ritmo de aumento debe restarse el deterioro de la competitividad

causado por la inflacin. Aunque el ritmo de inflacin cay en 2009 con respecto a las

tasas muy altas de mediados de 2008, la economa continuaba experimentando altas

tasas de inflacin (en abril de 2009, la tasa interanual del IPC se encontraba en el orden

del 19%).

Aunque el rgimen cambiario no se modific formalmente, la orientacin de la

poltica cambiaria s se modific en 2007, y los cambios se acentuaron en 2008 y 2009.

Las autoridades parecen haberse autoimpuesto una limitacin en el uso del instrumento,

en el momento econmico menos indicado para restringir su utilizacin. Efectivamente,

una de las ventajas relativas que ostenta la regin latinoamericana es la flexibilidad de

los tipos de cambio y de las polticas cambiarias. Esta flexibilidad, conjugada con la

disponibilidad de importantes reservas, permite un uso pleno y controlado del tipo de

cambio para ajustar las economas a las nuevas condiciones generadas por la crisis

internacional. Bajo condiciones polticas de mayor normalidad, la economa argentinano debera haber sido una excepcin.

4. La evidencia cuantitativa sobre los impactos de la crisis global, sus efectos sobre

el nivel de actividad, y la evolucin monetaria y fiscal.

En esta seccin complementamos el anlisis desarrollado hasta aqu presentando

un examen ms pormenorizado de la evidencia relativa a cuestiones ya examinadas,como la fuga de capitales iniciada a mediados de 2007 y el impacto negativo derivado

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de la contraccin de los flujos internacionales de comercio. Abordamos tambin en

mayor detalle aspectos de la evolucin macroeconmica como el nivel de actividad, los

procesos monetarios y las cuentas fiscales.

El canal financiero de transmisin de la crisis global

Tal como se indicara en las secciones precedentes, la crisis global se transmite a

la economa nacional por dos vas principales: por canales financieros y a travs de su

impacto directo en el comercio internacional del pas. Posteriormente, de manera

indirecta, estos impactos alcanzan a otras variables, como el nivel de actividad y el

empleo.

Consideremos primero la transmisin financiera. El cambio operado en el

contexto financiero global se reflej principalmente en una variable: las salidas de

capitales privados. Como se argumentara ms arriba, el llamado vuelo a la calidad ha

afectado a muchas economas perifricas, en especial en el ltimo trimestre de 2008. En

el caso argentino se sumaron a los determinantes externos de las salidas de fondos

diversas circunstancias internas que fomentaron la incertidumbre, de las que hemos

sealado tres como las ms destacadas: la manipulacin de las estadsticas pblicas de

inflacin (extendida luego a otros registros, como ya se indic) a partir de comienzos

de 2007, el conflicto entre el gobierno nacional y el sector agropecuario en torno al

rgimen de impuestos a la exportacin, y la estatizacin del sistema previsional privado

a fines de ese ao.

Como puede verse en los grficos 7 y 8, las salidas de fondos registradas por el

balance cambiario de la Argentina se hicieron muy marcadas a partir del segundo

semestre de 2007, poco despus de iniciada la intervencin del INDEC y en

consonancia con el estallido de la crisis subprimeen EE.UU., y se han mantenido desdeentonces en niveles muy elevados, con algunos picos especialmente intensos como el

del segundo trimestre de 2008, asociado al conflicto del gobierno con el sector

agropecuario.

Desde mediados de 2007, y hasta el primer trimestre de 2009, la acumulacin de

activos externos por parte del sector privado no financiero alcanz a 33.535 millones de

33


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dlares, cifra que equivale, por ejemplo, a la mitad de los ingresos de divisas por

exportacin registrados en todo el ao 2008 en el balance cambiario.23

Grfico 7

Balance Cambiario(millones de dlares)

14.819

-23.840

5.770

-3.250

-30.000

-25.000

-20.000

-15.000

-10.000

-5.000

0

5.000

10.000

15.000

20.000

IV2003

I2004

II2004

III2004

IV2004

I2005

II2005

III2005

IV2005

I2006

II2006

III2006

IV2006

I2007

II2007

III2007

IV2007

I2008

II2008

III2008

IV2008

I2009

Cuenta Corriente Cambiaria (1) Formacin de Activos Externos del SPNF (3)

Resto Cuenta Capital y Financiera (2) Variacin de Reservas por transacciones (4)

Notas:SPNF: Sector privado no financiero. Se atribuye a cada trimestre la suma de los saldos de los cuatro

trimestres consecutivos que terminan en dicho trimestre. A la serie denominada Formacin de Activos Externos del Sector

Privado no Financiero se le ha restado la variacin de losdepsitos de los bancos locales en el BCRA, en dlares. Las cifrasdel balance cambiario proceden esencialmente de las estadsticasdel Mercado nico y Libre de Cambios. Parte de las compras dedlares efectuadas por el Sector Privado no Financiero se canalizanhacia depsitos en dlares en los bancos locales y, una fraccin deesos fondos, se canalizan a su vez hacia el BCRA como reservas endlares de los bancos. Si bien esos fondos reflejan la toma deposicin en activos en dlaresdel SPNF, no se trata propiamentede activos externos en su poder (es decir, de activos contra noresidentes). El correspondiente activo del SPNF est constituidopor los depsitos locales en dlares, que no son un pasivo del restodel mundo sino de otros agentes residentes (los bancos).

El saldo de la cuenta de capital y financiera es (2) + (3). (1) + (2) + (3) = (4).Fuente: Elaboracin propia en base a datos del BCRA.

23La cuenta Formacin de activos externos del sector privado no financiero del balance cambiario quedifunde el Banco Central registra un saldo acumulado an mayor en ese perodo: alcanza a 37.402millones de dlares. Sin embargo, como se indica en la nota al pie del grfico 7, all se incluyen comprasde dlares en el Mercado nico y Libre de Cambios a nombre del sector privado no financiero queacaban, por la va de la constitucin de depsitos en esa moneda en el sistema financiero interno,

depositadas en el Banco Central en cuentas corrientes de las entidades financieras, como encaje sobredichos depsitos, las que no pueden considerarse cambios en los activos externos del sector privado y porende han sido restadas.

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Grfico 8

Evolucin de la Formacin de Activos Externos

del Sector Privado No Financiero

en millones de dlares

-970-728 -922

-207-672

307

-609 -440

-972

377

1.419

-165-525 -580 -729 -862

-251 -349

-4.778

-3.246

-1.671

-5.440-5.509

-8.155

-4.735

-8.500

-7.000

-5.500

-4.000

-2.500

-1.000

500

2.000

I2003

II2003

III2003

IV2003

I2004

II2004

III2004

IV2004

I2005

II2005

III2005

IV2005

I2006

II2006

III2006

IV2006

I2007

II2007

III2007

IV2007

I2008

II2008

III2008

IV2008

I2009

Nota: para la forma de clculo, ver nota al pie del grfico 7.Fuente: Elaboracin propia en base a datos del BCRA.

Por su magnitud, esa salida de fondos es slo comparable a lo observado en

episodios traumticos de fugas masivas de capitales como lo fueron, en la historia del

proceso de integracin financiera internacional del pas, los acontecidos bajo el

programa de la tablita cambiaria de 1978-81, y en dos oportunidades bajo el rgimen

de convertibilidad: en ocasin del efecto tequila, y en la fase final de ese rgimen,

especialmente en 2000-2001. Sin embargo, los efectos disruptivos del episodio actual

fueron mucho ms acotados. Sobre este hecho, muy significativo, volveremosenseguida.

Las turbulencias financieras externas impactaron de forma relativamente dbil a

travs de canales que suelen ser habituales, como por ejemplo por la va de mayores

dificultades para acceder al crdito internacional. Esto se debi en parte a que la

economa pas, como resultado del ajuste fiscal posterior a la crisis de 2001-2002, a

generar sostenidamente resultados fiscales superavitarios, lo que reduca los

requerimientos de fondos a la renovacin parcial de compromisos que iban venciendo.

Tambin la cuenta corriente del balance de pagos pas a ser sistemticamente

35


37/90

superavitaria, merced principalmente a la generacin de importantes y sostenidos

supervits en el comercio con el resto del mundo. As, tanto en el plano fiscal cuanto en

el externo, se observ un paulatino proceso de desendeudamiento neto a lo largo de

los ltimos aos.

Si se compara este episodio de fuertes salidas de capitales con otros del pasado,

resaltan algunas diferencias significativas. Tanto bajo la tablita cambiaria de fines de

los setenta, cuanto en ocasin del efecto Tequila y en la fase final de la convertibilidad,

la economa presentaba una mayor vulnerabilidad externa, en la forma de dficits en

cuenta corriente relativamente grandes y crecientes, en contextos de fuerte apreciacin

cambiaria. Adems, el sistema financiero, en todos esos casos, vena atravesando

acelerada expansin (de los depsitos y los crditos) en la fase previa a la salida de

capitales, alimentada precisamente por fuertes ingresos de capitales del exterior. En los

aos noventa, adems, el sistema financiero estaba afectado por el riesgo cambiario,

porque si bien depsitos y crditos en moneda extranjera estaban balanceados, muchos

deudores del sistema bancario interno que tenan sus compromisos financieros pactados

en dlares contaban con ingresos en pesos, cuyo valor en moneda extranjera poda caer

fuertemente en caso de devaluacin, comprometiendo su capacidad de pago y, por ende,

la fortaleza del sistema financiero. Adems, en aquellos episodios, el sector pblico

presentaba dficit en su balance financiero.

Todas esas circunstancias han sido diferentes a lo largo del episodio de salida de

capitales iniciado en 2007.

En primer lugar, la economa vena generando muy significativos supervits en

las transacciones comerciales con en resto del mundo, y tambin en las transacciones en

cuenta corriente, como ya se indic. En el perodo que va de mediados de 2007 al

primer trimestre de 2009, el balance comercial acumul un excedente de 31.120

millones de dlares, segn las cifras del balance cambiario, lo que equivale a alrededorde 93% de la acumulacin de activos externos por parte del sector privado no financiero

en el mismo lapso.

En ese mismo perodo, la cuenta corriente cambiaria (ver Grfico 7), que

registr hasta recientemente una tendencia creciente, acumul un saldo de 24.061

millones de dlares, equivalentes a 72% de la acumulacin de activos externos del

sector privado no financiero.24

24Las otras dos cuentas que contribuyeron de manera ms importante a aportar las divisas que alimentanesa acumulacin de activos externos privados fueron Prstamos de otros organismos internacionales

36


38/90

De manera que, a diferencia de los otros episodios de salidas masivas de

capitales que hemos mencionado, en este caso buena parte de las divisas acumuladas

por el sector privado no financiero provenan precisamente del supervit comercial, y no

de las reservas del Banco Central.

La evolucin del acervo de reservas internacionales del BCRA puede constatarse

en el Grfico 9. Como se ve, declinan en el perodo reciente, pero recin luego de haber

alcanzado un pico en el primer trimestre de 2008. Segn los datos del balance cambiario

correspondientes a Variacin de reservas internacionales por transacciones, entre el

primer trimestre de ese ao y el mismo perodo de 2009, esa variacin fue negativa y

del orden de los 3 250 millones de dlares, muy inferior a la formacin de activos

externos privados.

Grfico 9

Stock de Reservas Internacionales del BCRAValor a fines del perodo, en millones de dlares

46.93350.039

0

4.000

8.000

12.000

16.000

20.000

24.000

28.000

32.000

36.000

40.000

44.000

48.000

52.000

I2003

II2003

III2003

IV2003

I2004

II2004

III2004

IV2004

I2005

II2005

III2005

IV2005

I2006

II2006

III2006

IV2006

I2007

II2007

III2007

IV2007

I2008

II2008

III2008

IV2008

I2009

Fuente: BCRA.

La prdida de reservas que muestra el Grfico 9 se mantuvo acotada en parte

porque se mantena un elevado nivel de supervit del comercio y tambin porque el

Banco Central obtuvo recursos del BIS (el Banco de Basilea) que le permitieron limitar

el impacto negativo sobre su acervo de divisas. Contribuy tambin a mantener ese

(+7146 millones de dlares en el perodo), e Inversin directa de no residentes (+5611 millones dedlares en el perodo).

37


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stock el aumento de los depsitos de los bancos en moneda extranjera en el Banco

Central, reflejo de cierta dolarizacin de los depsitos privados, que comentaremos ms

adelante. Tambin fue diferente, en la actual experiencia de salida masiva de fondos, la

evolucin previa del sistema financiero interno, tema sobre el que volveremos ms

adelante en esta seccin, al examinar ms de cerca los procesos financieros y

monetarios de los ltimos aos.

El canal comercial de transmisin de la crisis global y la demanda agregada

El principal canal real de transmisin de la crisis global estuvo constituido por la

cada de las exportaciones, que acumulaban una baja del orden de 26,9% interanual a

comienzos de 2009, la que se descompona a su vez en una reduccin de precios medios

de aproximadamente 15% interanua

damill frenkel

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