cox rev

1

Cox Communications, Inc. (1999)

สภาพอากาศโดยทวไปของฤดรอนในเมองแอตแลนตา รฐจอรเจย ซงเปนส านกงานใหญของ Cox

Communications, Inc. มลกษณะอากาศทคอนขางอบอน แตในฤดรอนป 1999 กลบมสภาวะทรอนแรงเกดขน

โดยเฉพาะอยางยงส าหรบ Dallas Clement ผดแลทรพยสนของของบรษท วย 34 ป ในชวงตนป 1999 Clement

และทมงานของเขา (Susan Coker และ Mark Major ทปรกษาทางดานการเงน) คาดการณวา Cox จะเขาควบรวม

กจการหลายอยางใน 3-5 ปขางหนา และอาจมการใชจายเงนถง 7-8 พนลานดอลลาร อยางไรกตามมการ

แขงขนทรนแรงอยางไมคาดคด โดยคแขงพยายามจะแขงขนกนในระบบเคเบลททรงมลคากวาไดกลายมาเปนม

บทบาทส าคญรวดเรวกวาทคาดหมาย จากมมมองทางดานกลยทธ Cox ไมสามารถทจะสญเสยทรพยสนเหลาน

ไปได โดยเฉพาะอยางยงเคเบลท Cox สามารถใชรวมกบระบบเคเบลทมอย และชวยในการประหยดตนทนได

ภายในเดอนกรกฎาคม Cox จงไดลงทน 7 พนลานดอลลารในการซอกจการเพมเตมและคาดวาจะแลวเสรจซง

อาจจะเปนการเพมบรษทในเครอแหงใหมใน 8 รฐ โดยมมลคากวา 1.6 ลานดอลลาร ซงขอเสนอเหลานอาจสราง

ความตรงเครยดใหกบทางทมงานของ Clement สงผลใหตองท างานอยางหนก เพอบรหารเงนทนในการควบ

รวมกจการภายในระยะเวลาทเหลอแค 6 เดอนส าหรบการท ารายงานงบการการเงนประจ าป

แลวในชวงกลางเดอนกรกฏาคม Cox เรยนรจาก Gannett Co. ในการจดจ าหนายเครอขายเคเบล

บรษทแมของ Cox อยาง Cox Enterprise, Inc. (CEI) และ Gannett กเคยเปนบรษททท าเกยวกบธรกจ

หนงสอพมพมาประมาณ 100 กวาปและมการแตกสวนธรกจเปนธรกจการสอสารตางๆ ไมวาจะเปนโทรทศน

วทยกระจายเสยง สอสงพมพ การผลตและเคเบล เคยมขอบงชทวา Gannett พยายามทจะขายระบบเคเบลพรอม

สมาชกเคเบล จงท าใหเคเบลมราคาสงมากเกนไป ทมงานของ Cox คาดการณวาจะตองใชเงนถง 2.7 พนลาน

ดอลลารในการซอครอบครองและดแลลกคาถง 522,000 ราย จากการซอกจการของ Gannett ท าให Cox ไดม

สมาชกเคเบลเพมขนถง 60% นบจากตนปทผานมา อยางไรกตามถอเปนทกดดนมากท Cox ตองจดสรรใชเงน

จ านวนมากขนาดนน

ทมงานของ Clement ตองพยายามอธบายในการจดการหนสน หนหรอหนทเชอมโยงกบตรา

สารทนหรอตองขายทรพยทมอยอะไรไปบางในการระดมทน ขอแนะน าในระดมทนการเขาซอ Gannett จะตอง

มความสอดคลองกบก าลงการผลตของบรษทในระยะยาว และ Cox ตองพงระวงเปนอยางยง เกยวกบ

2

ผลกระทบทอาจจะเกดขนตอการจดอนดบการลงทนในตราสาร อนเนองมาจากการตดสนใจดงกลาว

ขณะเดยวกน ขอแนะน าของ Clement ตองเคารพตอการตดสนใจของกลม Cox Family (ซงถอหนสวนใหญ

กลาวคอ ถอหนจ านวน 2 ใน 3 ในรปของการให) CEI เปนเจาของกรรมสทธ ซงก าลงคนหาวธในการรกษา

ความเปนเจาของสวนใหญเอาไว แตกระนนกตามความรอนแรงภายในองคกรกไมสามารถเทยบไดกบความ

รอนแรงภายใน ในขณะททมงานของ Clement ก าลงพยายามทจะรบมอกบปญหานอยางหนก

Cox Communications, Inc. (1999) และอตสาหกรรมเคเบลบรอดแบนด

หลงจากจดตงขนในป 1898 จนถงป 1962 ธรกจหลกของ Cox กคอ ธรกจหนงสอพมพ และเรมท า

เกยวกบเคเบลโทรทศนในป 1962 โดยซอระบบเคเบลในแคลฟอรเนย ออรกอน เพนซลเวเนยและวอชงตน

ระบบเคเบลนจะสงสญญาณโทรทศนผานสายดนไปยงบานเรอนสเครองรบโทรทศนของผใชงาน โดยจะมชอง

ทวใหเลอกสรรอยางหลากหลาย ในป 1977 เคเบลทวของ Cox มบรการใน 9 รฐ และมผรบชมมากกวา 500,000

ราย ในป 1990 มผรบชมมากกวา 1,500,000 ราย และในชวงตนป 1999 มผใชบรการมากกวา 3,700,000 ราย แต

เมอยอนกลบไปในป 1995 ธรกจเคเบลทวสวนใหญเปนของ Cox Communication ทถกบรหารโดยผถอหนราย

ใหญอยาง CEI

นวตกรรมและเทคโนโลย เชน อนเตอรเนท เสนใยน าแสง และระบบการตดตอสอสารแบบไรสาย

รวมถงการผอนคลายกฎหมายควบคมออกมาในป 1990 ถอเปนชวงเวลาในการเปลยนแปลงครงใหญส าหรบ

ผประกอบการเคเบล ผประกอบการยอมจายเงนเปนพนลานดอลลารเพอปรบเปลยนคสายสญญาณใหมทงหมด

ใหเปนเสนใยน าแสง ซงจะมก าลงการผลตเพมขน 1,000 เทา เทคโนโลยถกเรยกวา บรอดแบนด (Broadband)

คอเทคโนโลยการสงขอมลความเรวสง ผานเครอขายอนเตอรเนตมบรการหลายอยางเชน ดจตอลเคเบลทว การ

คยกนผานหนาจอวดโอ วดโอเกม โดยหวงวาจะท าก าไรไดมหาศาลในหลายปขางหนา การผอนคลาย

กฎระเบยบใน Telecommunications Reform Act of 1996 ท าใหผประกอบการเคเบลและบรษทโทรศพท

สามารถด าเนนธรกจของซงกนและกนได ในขณะทสวนธรกจเคเบลแบบดงเดมคอนขางถกควบคม แตการ

เตบโตของอตสาหกรรม บรอดแบนด และการแขงขนทจะเกดขนนาจะอยในขอบเขตทถกควบคมนอยลง

ทางดาน Cox เองกมความภาคภมใจเปนอยางยงทจะน าเสนอเทคโนโลยการบรการมคณภาพสง และ

บรษทกมความกระตอรอรนในการพฒนาระบบและน าเสนอผลตภณฑใหมๆ โดยในชวงกลางป 1999 เกอบ

https://www.google.co.th/search?lr=lang_th&newwindow=1&biw=1173&bih=589&tbs=lr:lang_1th&q=%E0%B8%9A%E0%B8%A3%E0%B8%AD%E0%B8%94%E0%B9%81%E0%B8%9A%E0%B8%99%E0%B8%94%E0%B9%8C&spell=1&sa=X&ei=ERpBU4WbNe2SiQfwoIDADA&ved=0CCoQvwUoAA

3

60% ของระบบเคเบลของ Cox สามารถพฒนาระบบไดถง 750 MHz ขณะทระบบวดโออะนาลอคในสมยนนอย

ท 550 MHz การพฒนาครงนท าให Cox เปนผน าทางดานอนเตอรเนตความเรวสง ผส าหรบผใชเคเบลทวผาน

ทาง Cox@Home ผใชบรการโทรศพทผานทาง Cox Digital Telephone และโปรแกรมทวดจตอลผานทาง Cox

Digital TV นอกจากนในสวนของวดโอดจตอลคาดการณวาสามารถสรางรายไดให Cox เปนกอบเปนก า ซง

คาดวาจะมจะมอตราเตบโตอยท 6% - 8% ตลอดระยะเวลา 5 ปขางหนา อตราการเตบโตครงนคาดการณจากการ

เตบโตปกตท 3% - 5% จากจ านวนฐานของลกคา โดยรายไดดงกลาวมาจากรายไดจากการใหบรการอนเตอรเนท

ความเรวสงและโทรศพทดจตอลคาดการณวาจะเปนอตราการเตบโตทส าคญ (สามารถดไดในตาราง A) ขณะท

ผลรวมของการบรการเสรมคาดการณวากระแสเงนสดจากการด าเนนงานจะเตบโตขนจาก 8% ไปถง 15% ตอป

ยงไมรวมการประมาณการบรการเสรมอนๆ เชนบรการรกษาความปลอดภยทางระบบทยงถอเปนแนวคดของ

ทางบรษทอย ตนทนเงนทนคาใชจายทงหมดรวมกบการพฒนาเครอขายคอมพวเตอรและการขยายตวของ

บรการคาดการณวาจะมมลคา 1,300,000,000 ดอลลาร ในป 2000 และลดลงเหลอ 1,100,000,000 ดอลลาร ในป

2001

Table A Gross Margins and Growth Rates for Cable Services

Monthly

Cash Flow Gross

Margin (a)

Current Subscriber Penetration

(b)

Target Penetration

(c)

Analog TV $30 75% 67% 67%

Digital TV 16-18 55 2 30

High Speed Internet

35-40 30 2 25

Digital Telephony

55-60 55 1 25

Source: Case writer estimates and Cox Communications, Inc.

(a) Gross margin is defined as revenue minus direct costs of the service.

(b) As a percentage of homes passed.

(c) Cox These target levels were expected to be reached within eight years.

ผประกอบการเคเบลควรตระหนกวาพวกเขาจะตองท าการกระจายตนทนคงทในเรองการด าเนนงาน

และเครอขายใหครอบคลมกลมลกคาใหกวางขวางทสดเทาทจะเปนไปได สวนแบงการตลาดทสงเนองมาจาก

4

การรวมสายผลตภณฑ จะน าไปสการประหยดตนทนทมตวตนในรปแบบของการประหยดตอขนาด เชน การใช

สายเคเบล ชางเทคนค และรถตส าหรบการใหบรการรวมกน ในระดบมหภาคการรวมสายผลตภณฑมอ านาจใน

การตอรองกบบรษทผจดหา เชน HBO Company หรอ FOX Company ทเปนผสรางและเปนผจดจ าหนาย

โปรแกรม นอกจากน การขยายออกไปท าใหผประกอบธรกจเคเบลไดรายรบเพมมากขนซงมาจากการใหบรการ

ผบรโภคระดบครวเรอนทมจ านวนมากขน

ผลคอ COX สามารถขยายฐานลกคาไดอยางรวดเรวโดยการซอกจการ ซงเปนวธการเดยวกบกลม

คแขง (สามารถดไดในตาราง 1 และ ตาราง 2) ยกตวอยางเชน ในป 1995 COX ซอกจการจาก Times Mirror

Cable Television ท าให COX ไดฐานลกคาเพมขนถง 1.3 ลานราย ชวงครงปแรกของป 1999 COX ประกาศวา

สนใจทจะซอระบบเคเบลจาก Media General (ในชวงเมษายน) รวมกบ TCA Cable (ในชวงพฤษภาคม) และซอ

ทรพยสนบางสวนของ AT&T การซอธรกจคาดวาจากยตลงหลงป 1999 แตกไมมอะไรรบประกนไดวา สงท

พวกเขาท าผดกฎระเบยบหรอไมจากการควบรวมกจการท าให COX ฐานลกคาถง 5.5 ลานราย ใน 18 รฐท าให

COX ตด 1 ใน 5 ผด าเนนธรกจเคเบลทใหญทสดในอเมรกา

การแขงขนระหวางผด าเนนธรกจเคเบล ทางดานลกคาไดมการแขงขนกนอยางรนแรง ซงเปนการ

ขบเคลอนตนทนทเพมขนส าหรบลกคารายใหม ผวเคราะหบางคนรสกวาสถานการณการแขงขนมความ

รอนแรงขน เมอ Paul Allen จาก Microsoft ไดรบใบอนญาตในการเขาซอกจการ Marcus Cable ในเดอน

เมษายน 1998 ผลทตามมา กคอ ธรกจเคเบลตองมคาใชจายประมาณ 2,000 ดอลลารตอหวสมาชก เพอขยายการ

ปฏบตงานตลอดชวงทศวรรษ 1990 จนกระทงในป 1998 ตวเลขคาใชจายไดดดตวสงขนเกนกวา 4,000 ดอลลาร

ตอสมาชกตอราย ท าใหบรษทเคเบลรายเลกหดตวลงอยางรวดเรวแตเพอการด ารงอยพวกเขาไมมทางเลอกตอง

ยอมเปน Second Tier ทางดาน Forrester Research คาดการณวา 5 บรษทระดบบนของบรษทเคเบลจะครอง

ตลาดไดถง 70% ในชวง 4 ป จากเดม 56%

การบรรลถงเปาหมายของการประหยดตอขนาดมตนทนสงมาก COX ประกาศวาในครงปแรกของ

ป 1999 เพอทจะท าเปาหมายนส าเรจ บรษทจ าเปนตองจะตองใชเงนทนรวมเกอบ 7.6 พนลานดอลลาร Media

General อาจมตนทนเงนสด 1.4 พนลาน TCA อาจมตนทน 4.1 พนลานดอลลาร (2 พนลานเปนเงนสด 1.9

พนลาน เปนหนสามญใน COX และ 190 ลาน เปนหนทคาดวาจะเกดขน) และ AT&T มตนทน 2.1 พนลาน

5

(เปนหนทช าระแลว 50.3 ลานของ COX สาขายอยในสวนของระบบเคเบลและทรพยสนอนๆประมาณ 750

ลาน)

ความเปนไปไดในการซอกจการของ Grannett ท าใหป 1999 เปนปทพเศษของ COX บรษท

Grannett จดตงในป 1906 โดย Frank E.Grannett เปนบรษทสอสารมเครอหนงสอพมพในสงกดกวา 75 ฉบบ

(รวมไปถง USA Today หนงสอพมพทขายดทสดในอเมรกา) เปนบรษทหนงสอพมพทใหญทสดในประเทศ

และมสถานโทรทศนมากกวา 21 สถานมสวนแบงทางการตลาดถง 17% ในป 1995 บรษทไดซอกจการจาก

Mulltimedia Inc.ท าให Grannett มเครอขายอยใน Indaiana, lllinois, Kansas, North Carolina and Oklahorna ใน

ป 1999 มสมาชกใชบรการประมาณ 522,000 ราย คณลกษณะของ Grannett ทท าให COX สนใจเขาซอกจการ

เพราะไมเพยงแตจ านวนสมาชกทมมาก แตยงรวมถงกลยทธของบรษททมความเหมาะสมในการเพงความสนใจ

ทกลมลกคาในเชงพนททางภมศาสตร ทงนเพอใหสามารถบรรลเปาหมายทตงเอาไว รวมถงการประหยดตอ

ขนาดอยางไรกตามมลคาของ Grannett มสงมาก Grannett ใชวธเปดประมลขายกจการ โดยทาง COX คาดวา

จะตองใชเงนถง 2.7 พนลานดอลลาร หรอ 5,000 ดอลลาร ตอ 1 สมาชก เพอทจะไดชนะการประมล

การเตบโตทางดานการเงนของ COX’S และควบรวมกจการ Grannett

James Kennedy ประธานกรรมการ และ James Robbins ประธานบรหารและ CEO กลาวในรายงาน

ประจ าปวา “เราตงใจทบทวนถงโอกาสการเตบโตและพจารณาถงปจจยตางๆ ทไดตรวจสอบอยางชดเจน พวก

เราจะท าใหมลคาของผถอหนเพมขนอยางมนยส าคญ COX มความยดหยนในการจดการ เพราะเรามงบการเงน

ทแขงแกรง” กญแจแหงความส าเรจท Clement และ ทมของเขาพจารณา ในขณะทพวกเขาก าลงพยายามอยาง

หนกในการตดสนใจทางการเงนของบรษทวา จะด าเนนการอยางไร ในการรกษาความยดหยนทางการเงนใน

ระดบทเพยงพอ เพอใหทนสนบสนนโอกาสทางธรกจทวางแผนไวและทไมไดวางแผนไว

การควบรวมกจการมผลตอฐานะทางการเงนของ COX ถงจะไมซอกจการของ Grannett งบการเงน

ภายในของบรษทไมเพยงพอในการซอกจการตามวนทประกาศไว COX มตนทนคาใชจายส าหรบเครอขาย การ

พฒนา การซอกจการ เงนลงทน และผลตภณฑใหมๆ ประมาณ 1.9 พนลานดอลลาร จากกระแสเงนสดภายในท

เชอมโยงถงเงน 1.9 พนลานดอลลาร ของหนสนสทธเปนเงน 370 ลานดอลลารของหน (รวมถงหน IPO ในป

1995) และ 900 ลานดอลลาร จากการขายทรพยสนทไมสามารถท าก าไรใหได การระดมทนและการขาย

6

ทรพยสนมความหลากหลายและซบซอนมากนนท าให Clement, Cokerและ Major ตดสนใจอยางรอบคอบโดย

ทราบถงเงอนไขการเปลยนแปลงของตลาดมผลกระทบในการจดหาเงนทนส าหรบการซอกจการ Garrnett

การออกหนสามญ

COX ควรออกหนสสาธารณะทงหมดหรอสวนหนงเพอระดมทน COX เปนบรษทแรกและบรษท

เดยวทออกขายหนตงแต 4 ปทแลว ในป 1995 ในเดอน มถนายน มลคาเพมขนโดยนอยกวา 400 ลานเพยง

เลกนอย อยางไรกตามการขายหนตองระวงถงเอกลกษณและโครงสรางของบรษท CCI มหนสามญ 2 ประเภทท

โดดเดนประเภท A ผซอมสทธออกเสยงได 1 เสยง ประเภท C ผซอมสทธออกเสยงได 10 เสยง หนทง 2 ไมม

นโยบายจายเงนปนผล CEI บรษทแมของ COX ถอหนอย 379.2 ลานดอลลาร จาก 533.8 ลานดอลลาร เปนหน

ประเภท A และถอหนประเภท C 27.6 ลานดอลลาร หลงจากทคาดการณการออกหนายขายหน 38.3 ลาน

ดอลลาร เปนสวนของ CTA ในปงบประมาณหนา CEI ถอครอง 67.3% ของหนสามญของ COX และควบคม

76.8% ของจ านวนหน นอกจากน James Cannady กรรมการผจดการ และ CEO ของ CEI และเปนกรรมการ

ผจดการของ COX และเปนหลานของผกอตง CEI

COX มวตถประสงคทางการเงนดงน ขอแรกคอการเพมขนาดองคกรทกๆ 5 ป ขอสองรกษาอ านาจ

ของกลมธรกจ COX ใหมอ านาจบรหาร บรษทไดจดจ าหนายโดยประกาศขายหนแกสาธารณะในป 1995 เพอ

เพมทนในการซอกจการทอน แตทาง CEI ไมตองการครอบหนสวนทประกาศขายออกไปเหลานน เพอใหมนใจ

ไดวาหนเหลานนจะไดถกบรหารใหไปในทศทางเดยวกนแมจะถกครอบครองโดยบคคลอน COX จะดแลผถอ

หนรายใหญและผเกยวของในวธการ บรหารตามแบบฉบบของตวเอง COX สญญาตามทกลาวไวเพอความพง

พอใจของผถอหน ท าให CEI มอ านาจตอรองลดลง

ความคดของ Clement เปนความสามารถเชงยทธวธในการวางขอกดกนของหน Cox ในตลาด (โดย

พยายามขายหนจ านวนมากกบตลาด) และ Charter Communication กคาดหวงใหการเปดขายหนตอสาธารณะ

เปนครงแรกในชวงตลาดขาลง (หนของทาง COX ตกลง) เพราะ Charter และ Cox ตางกหวงทจะเกงก าไรจาก

หนทมกลมของลกคาหรอนกลงทนกลมเดยวกน ซง Clement เองกมความกงวล เกยวกบความตองการหน Cox

ทลดนอยลงของนกลงทนเพราะเกรงวานกลงทนจะหนไปลงทนใน Charter แทน เขาจงอยากออกขายกอนท

Charter จะประกาศขายหน IPO Clement ไดค านงถงภาพรวมสถานการณของตลาดในเวลานน ตลาดหนเองก

7

อยในชวงทด ตลอดระยะเวลาเกอบ 10 ป มผลตอบแทนสงในระยะยาว ซงเปนผลมาจากการขยายตวของ

เศรษฐกจทยาวนาน แตนกเศรษฐกจบางคนกมความกงวลในอนาคตอนใกลเชนกน (ตารางท 5)

ความกงวลเลกนอยเกยวการตดสนใจเรองตนทนทางตรงในการออกขายหน คาธรรมเนยมหรอ

คาใชจายตางๆ อยทประมาณ 2%-3% ของยอดเงนทเพมขน มผลกระทบจากตลาดในกรณทมการเปดขายหน

จ านวนมากท าใหมลคาพารตอหนลดลง (เปนราคาทน าเสนอราคาของหนลอตใหม) จากการศกษาของ

นกวชาการเองกมการแนะน าใหเพมจ านวนหนอก 3%-4% และใหลดราคาหนลงมา แมวาจะท าใหคาความ

แปรปรวนเปลยนไปในเวลาตอมา

การออกตราสารหนหรอการกยม

มทางเลอกทวา Cox สามารถทจะออกตราสารหนในการระดมทนเพอซอกจการจาก Gannett หรอ

กยมเงนจากธนาคาร พนฐานโครงสรางหนของบรษทจะเปนตวก าหนดแหลงทมาของการระดมทน ความพรอม

ของโครงสราง ระดบของตวเงนสดหรอทางเลอกอนๆ (เชนสทธในการขอซอคนทราคาพาร) ตงแตป 1995 Cox

มตราสารหนเพมขน 1.9 พนลานดอลลาร ตราสารหนนมอายระหวาง 5-30 ป และมผลตอบแทนในชวง 65-115

Basis point โดยอางองจากกองทนสหรฐ

ผบรหารของ Cox เองมความกงวลเกยวกบผลกระทบทางดานการเงนของบรษทและกมความ

ระมดระวงในการจะออกตราสารหน Cox เองกเปนบรษทยอยทมตราสารหนใหญทสดในกลมของ CEI และ

Cox กไดรบความการจดอนดบเปนบรษททอนดบคอนขางสงมความนาเชอถอและความสามารถในการช าระ

หน ผบรหารของ Cox กลาววา “เราตองการออกสดสวนของตราสารหนใหเหมาะสมตราสารทนของบรษท เรา

ตองการพจารณาทางเลอกตางๆใหดทสด” การรกษาการเงนเปนเรองส าคญ แตเรองทส าคญทสดคอ สดสวนของ

หนสน/ก าไรกอนหกภาษดอกเบยจายและคาเสอมราคา (DEBT/EBITDA) Cox กมเปาหมายสดสวนของหนสน/

ก าไรกอนหกภาษ ดอกเบยจาย และคาเสอมราคาใหไมเกน 5 ซงเปนอตราสงสดซงเปนเกรดการลงทนทผบรหาร

ยอมรบไดบรษทมความมนคง ซงถาไดเกรดอยางอนอาจท าใหความนาเชอถอของบรษทดลดลง ยากในการ

ระดมทนและขอเครดต ซงเคยเกดขนในป 1980 เมอ Drexel, Burnham, Lambert ผตรวจสอบจากองคกรจด

อนดบ เลกกจการและองคกรอนอกหลายองคกรเมอเกดเหตการณอตราแลกเปลยนในเอเซยและปญหาวกฤต

8

หนสนในรสเซยป 1998 ในทสดผชวยเหลอทางดานเงนลงทนมการปรบลดอนดบจาก BBB เหลอ BB

เปรยบเทยบกบ BBB เปน A เพอใหมความยดหยนเพมมากขนในอนาคต

เพอเปนการกระจายความเสยงทอาจจะเกดขนไดในกรณทตลาดอยในชวงขาลง Clement ได

พจารณาขอเทจจรงเกยวกบตราสารหน 30 ปมผลตอบแทนดกวาชวง 6 เดอนทผานมา (ตารางท 6)

ตนทนทางตรงและตนทนทางออมของการออกตราสารหนต ากวาตนทนในการออกหนสามญ

Clement คาดวาตนทนการด าเนนงานจะถกกวาประมาณ 2% จากการศกษาของนกวชาการคาดการณวา

ผลกระทบของตลาดในการออกตราสารหน (กบหนของ Cox) จะอยท 1%-2%

ตราสารประเภทกงหนกงทน

ความเปนไปไดอกทางหนง กคอ การออกตราสารประเภทกงหนกงทน ซงจะมลกษณะเปนทงหน

และทน ทพบมากทสดเปนทตองการคอพนธบตรหรอหนแปลงสภาพ นวตกรรมตลาดกงหนกงทนสวนใหญท

พบมากทสด ในปจจบนคอ “หนกทบงคบตองแปลงสภาพเปนหนสามญ” และ “หนบรมสทธ” ซงทงสองเปน

ตรางสารทเปนทงกงหนและกงทน ธนาคารหลายแหลงกเสนอตราสารกงหนกงทนใหกบทาง Clement แตท

นาสนใจมากทสดคอตราสารกงหนกงทนทพฒนาโดย Merrill Lynch ถกเรยกวา FELINE Income PRIDE

ตราสารตวนมรวมทงกงหนกงทน รายไดจาก PRIDE แตละสวนประกอบดวย (1) มการบงคบผ

ลงทนใหซอดอลลารของหน A จ านวน 3 ป (2) และหนบรมสทธ การจายเงนจะจายใหแกผถอหนบรมสทธ

กอน Cox จงไดประโยชนจากการสามารถน าไปหกภาษได แตกมขอบกพรองทวาผถอหนจะโดนผกมดใหซอ

หนในอนาคต

กฎระเบยบนมขอยงยากตามทกลาวมาดวยโครงสรางทางกฎหมาย ท าใหการปรบปรงนคอนขาง

ซบซอน แต Cox กพยายามแสดงใหเหนถงความเชอมนตอผลงทนถาซอหนบรมสทธหรอหนสามญของเขา

Cox ซอหนสามญทงหมดและพยายามอธบายเงอนไขทงหมดแกนกลงทนผถอหนบรมสทธและผถอหนสามญ

ในรายละเอยดขอผกมดตางๆกอนจะขายใหกบนกลงทนรายรายไดของ PRIDE ยกตวอยางเชน นกลงทนจายเงน

50 ดอลลารเพอซอ PRIDE จะไดรบเงนปนผลจากหนบรมสทธ 7% ตลอด 3 ป ในเงนลงทน 50 ดอลลาร เมอ

ผานไป 3 ป ผลงทนจะไดสทธในการซอหนสามญ A (a) โดยการแปรสภาพหนบรมสทธเปนหนสามญหรอ (b)

9

ใชเงนจ านวน 50 ดอลลาร ซอหนสามญ หรอในกรณอนๆ Cox อาจจะมอบหนใหแกผถอ 50 ดอลลาร ทงน

ทงนนแลวแตสถานการณ ตลาดในขณะนน โดยทวไปในชวงทหนทมราคาสงทสดในชวง 3 ป จ านวนหนใน

ขณะนนจะถกมอบใหกบผถอหน จงถกเรยกวา รายไดจาก PRIDE (ตาราง 7)

หลงจากเปดจ าหนายหนบรมสทธ Cox ใหผลตอบแทนตราสารอยท 7% มปฏกรยาความเชอมนท

Cox มอบใหแกผถอหน Cox ขายหนสามญใหแกผลงทนและ Cox กเกบพอรทสวนทเหลอไวเอง

ผลประโยชนท Cox ไดรบจากการท าธรกรรมครงนคอ รายงานทางดานหนสนนจะไมปรากฏอยใน

งบการเงนในสวนของหนสน เพราะ Cox เปนเจาของเองทงหมด Cox ไดรบประโยชนจากออกตราสารเอง

เพราะสวนหนสนจะหกลาง กบสวนของผถอหน ในสวนของงบประมาณแสดงรายการจะระบวา “ดอกเบยสวน

นอยของผถอหน” ซงกคอหนบรมสทธ ในงบดลจะแสดงสวนของหนสนกบสวนของผถอหน ส าหรบในสวน

ของภาษ Cox สามารถเอาสวนของดอกเบยจายมาหก ลดหยอนภาษไดโดยไมผดอะไร สวนนกลงทนกสามารถ

ซอหนสามญไดในอนาคตตามเงอนไขทระบไว การท า FELINE income PRIDE ท าให Cox ไดรบประโยชนใน

เรองของการระดมทน ผลประโยชนทางภาษ การจดอนดบทดจากบรษทจด อนดบ และเปนตามมาตรฐานทาง

บญช

การขายทรพยสน

Cox มการขาย สบเปลยนหรอการเปลยนเปนเงนส าหรบหนทอยนอกเหนอของกลยทธบรษท เชน

การคาดการณเกยวกบการด าเนนงานของ AT&T เชน Cox เขาไปถอหนของ Sprint PCS ประมาณ 4.1 พนลาน

ดอลลาร และ Cox กเขาไปถอหนของ Discovery Communication 2.5 พนลานดอลลาร @Home 1.5 พนลาน

ดอลลาร และ Flextech 300 ลานดอลลาร เปนผมเกยวของกบบรษทอนๆ การขายสงทลงทนในตลาดสาธารณะ

เปนสงทเปนภาระทางภาษกบทาง Cox การแปลงทรพยสนเปนตราสารหรอเปลยนเปนเงนคอสงท Cox พยายาม

ท าเพอใหประโยชนทางภาษในการจดการของ Cox

Clement ขายทรพยสนบางสวนสตลาดโดยตรงและด าเนนการใชจายเงนบางสวนหรอทงหมดในการ

ซอกจการจาก Gannett ขอเสยของการขายทรพยสนในกรณนคอ Cox ตองจายภาษจากการไดก าไรจากทรพยสน

ทขายไป (เงนลงทนสวนทเพมของทรพยสน) การเพกเฉยทางภาษเปนสงทกระท าได ดงเชนในกรณของ AT&T

เมอ Cox สบเปลยนหนของ AT&T เปนทรพยสนของบรษทในเครอ AT&T เพอใหไดทรพยสนเพมโดยไมตอง

10

เสยภาษในการซอเลย หรอในการเปลยนแปลงเปนเงนกรณอนๆ Cox อาจไดรบเงนสดเทยบเทากบมลคา

ทรพยสน ทงๆ ทภาษทจดเกบจากการขายสนทรพยทนทไดรบเพมขน อยางไรกตามมขอจ ากดอยอยางมากมาย

เกยวกบประเดนดงกลาว การลงทนใน Sprint PCS ไมสามารถขายหรอปองกนความเสยงไดจนกระทงเดอน

พฤศจกายน นอกจากนผมสวนไดเสยในสวนของ Sprint, @Home และ Flextech มจ านวนมาก เนองจากปรมาณ

การขายหนรายวนของกลมหนเหลาน ดงนนการซอขายหนในสภาวการณเหลานอาจเปนเรองยาก

เงอนไขของตลาด

นอกเหนอจากนโยบายทเกยวของกบโครงสรางทนของธรกจ ยงคงมความกงวลทางดานการ

ด าเนนงานอกดวย ตามขอมลขางตน ทมของเขากงวลเกยวกบการออกหน IPO ของคแขงจะท าใหหนของ Cox

ขายไดยากมากขน อยางไรกตามพวกเขากเปนกงวลเกยวกบสถานภาพของตลาดทอยในชวงขาลงดวย ในป

1998 ผลกระทบจากภาระหนสนในรสเซยท าใหตลาดหดตว จากการเปดเผยจาก Dow Jones ปรากฏวาดชนการ

ลดลงมากกวา 10% ภายใน 2 สปดาห การจดอนดบความแตกตางของผลตอบแทนจากพนธบตรของบรษทกบ

ผลตอบแทนจากสงเทยบเทาพนธบตรเมอครบอาย มปรบเพมเปนเทาตวภายใน 5 เดอน อตราการกยมของบรษท

กลม A เพมขน 56 basis points ไปท 135 basis points กลม BBB จาก 95 basis points ขนไปท 181 basis points

การขาดแคลนตราสารเรมตนในชวงกลางป 1998 และตลาดเรมกระเตองขนในชวงตนป 1999

ความออนแอของตลาดตราสารท าใหธรกรรมหลายอยางตองประกาศยกเลก เชน วนท 21 พฤษภาคม Great

Lake Power Inc. บรษทสาธารณปโภคจากแคนาดา ซงถกจดอนดบอยท Baa3/BBB ประกาศเลอนการขายตรา

สารอาย 10 ป มลคา 200 ลานดอลลาร ในตอนนนมการขอเลอนการขายตราสารเพมเตม โดยมมลคามากกวา 1

พนลานบาท สถานการณทยากล าบากท าใหไมมเงนลงทนเขามาตลาด ท าใหตลาดซบเซา และเกรงกลวการถก

ปรบลดเครดตของบรษทอกดวย

มความกงวลอยางมากเกยวกบชวงขาลง วาเปนผลกระทบจากประเดนเมอป 2000 ซงมความ

หวาดกลวหลายประการ วาระบบคอมพวเตอรทใชเลข 2 หลกในการตดตามขอมลรายป อาจท างานผดปกต เมอ

เขาสป 2000 ในขณะทความเสยงของหายนะน ดเหมอนจะเปนเรองทเกนความจรง แตกยงคงมความเปนไปได

11

วา ตลาดในตอนนนไมเหมาะสมกบการลงทนใหมๆ จนกวาปญหาและความเสยงทงหมดจะไดรบการแกไข

เสยกอน

ขอเสนอแนะ

หากไมค านงถงวา Cox สามารถครอบครองกจการเคเบลของ Gannett ไดส าเรจหรอไม การซอ

กจการอนๆ ในป 1999 กท าใหงบการเงนของ Cox เปลยนแปลงอยางมาก Clement ตองจดการการบญชให

สนองกบการจดอนดบเรตตง เอเยนซ ทมงานของ Clement จ าเปนตองสรปความเหมาะสมในนโยบายการเงน

ระยะยาวส าหรบ Cox โดยเฉพาะการพฒนาใหเจรญยงขน หลงจากไดซอกจการของ Gannett และบรษทอนๆท

ถก Cox ซอกจการมาบรหาร Cox ไดประกาศนโยบายนออกมา ในตารางท 8 แสดงขอมลงบการเงนของ Cox ใน

กรณทซอกจการจาก Gannett และไมไดซอกจการของ Gannett

Exhibit 1 Cost per Customer of Cable Acquisitions

Announcement Date Acquirer Seller Total Value of

Acquisition

Price Paid per Cable Customer

ม.ย.-94 Comcast Maclean Hunter $1.27 billion $2,300

ต.ค.-95 Comcast E. W. Scripps Co. $1.49 billion $1,900

เม.ย.-98 Paul Allen Marcus Cable $2.78 billion $2,200

ม.ย.-98 Cox TCI $250.2 million $2,176

ม.ย.-98 AT&T TCI $59.4 billion $2,700

ก.ค.-98 Paul Allen Charter $4.5 billion $3,750

ต.ค.-98 Cox Prime South Diversified (a)

$1.325 billion $3,329

ก.พ.-99 Adelphia FrontierVision $2.0 billion $2,900

ม.ค.-99 Adelphia Century $5.7 billion $3,600

ม.ค.-99 Adelphia Harron Communications

$1.2 billion $4,100

เม.ย.-99 AT&T Media One (b) $62.5 billion $4,700

เม.ย.-99 Cox Media General (c) $1.4 billion $5,380

พ.ค.-99 Charter Avalon Cable $845 million $3,250

พ.ค.-99 Charter Falcon $3.6 billion $2,250

12

พ.ค.-99 Comcast AT&T (d) $3.4 billion $4,500

พ.ค.-99 Cox TCA Cable TV (e) $4.1 billion $4,600

ม.ย.-99 Comcast Greater Media $292 million $3,700

ม.ย.-99 Charter Bresnan $3.1 billion $4,500

ก.ค.-99 Cox AT&T (f) $2.15 billion $4,350

Source: Assorted Bloomberg News stories. (a) This deal included access to 105,000 hotels, together with interests in various non-consolidated operations, and thus is not directly comparable to wholly residential transactions. (b) Agreed a swap of cable subscribers with MediaOne, including payment of cash. (c) Agreed to buy cable systems covering 260,000 customers from Media General for $1.1 billion (d) As part of the deal Comcast also has an option to acquire from AT&T, in three years, additional cable systems covering between 1.0 million and 1.4 million subscribers for $4.8 billion to $6.7 billion. Comcast also agreed to supply AT&T-branded telephony in its cable systems, provided AT&T concludes telephony deals with two other non-AT&T cable companies. (e) Merger with TCA Cable TV, serving 883,000 customers. TCA stock either converted into $62.50 cash, 0.7418 Cox shares plus $31.25 in cash, or 1.4836 Cox shares. Cox paid $4.1 billion. (f) Cox and AT&T agreed that Cox would exchange its holding in AT&T for stock in AT&T subsidiaries that own cable TV systems. The swap consisted of 50.3 million AT&T shares (worth $2.8 billion), for which Cox acquired subsidiaries with approximately 495,000 customers and $750 million cash and other assets.

Exhibit 2 Comparative Financial Data for Major Cable Operators, 1998

AT&T Cox Media One Time Warner Comcast Charter

Total assets ($mil) 59,550 12,878 28,192 31,640 14,817 4,335

Equity market value (a) (7/99, $mil) 178,390 20,436 45,111 90,571 26,839 NA

Debt book value ($mil) 6,727 3,920 5,422 10,944 5,577

Operating cash flow ($mil)

10,309.00 665.5 5,517.00 1,845.00 1,079.70 30.2

13

Cable subscriber base (b) (millions) 15.5 6 NA 12.9 8 6.2

Net income/ total assets 0.11 0.14 1.48 0.01 0.07 NM

ROE 26.00% 33.30% 235.30% -6.00% 43.40% NA

ROA 8.70% 13.10% 5.20% 0.50% 7.70% -1.00%

Total liabilities/total assets 0.57 0.58 0.47 0.7 0.68 0.5

Debt-to-equity (c) 0.26 0.74 0.38 1.24 1.42 NA

Total debt/EBITDA (d) (x) 0.6 5.1(e) 5.7 4.1 3.7 87.6

EBITDA interest coverage (f) (x) 19.4 3 1.9 2.3 3.1 1.2

Bond rating AA-/Aa3 A-/Baa2 BBB/Ba1 BBB/Baa3 BBB-/Baa3 NA

Equity Beta 0.61 0.68 1.08 0.87 0.88 NA

Source: Bloomberg Financial Analysis and Global Access. (a) As of August 1999, Charter had not yet sold shares to the public. (b) As of July 1999. The data for AT&T include the MediaOne subscriber base. (c) As measured by the ratio of the book value of long-term debt to shareholders’ equity. (d) Ratio of Total Debt to Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (EBITDA). This is a commonly used ratio for analysis of debt capacity. (e) As reported by Cox on pro forma basis to credit agencies. (f) Another common ratio used for debt analysis. It approximates ability to repay on the basis of cash availability.

Exhibit 3 Financial Summary for Cox Communications ( in millions of dollars unless noted)

1999

1996 1997 1998 Q1 Q2

Revenue 1,460 1,610 1,717 499 510

Cost of goods sold 468 496 540 168 159

Selling, general and administrative 436 505 518 142 156

EBITDA 557 610 659 189 196

Depreciation and amortization 335 405 458 123 159

Non-operating income (104) (193) 2,115 384 890

Interest expense 146 202 223 54 69

Provision for income tax 23 (54) 883 144 352

Net income (52) (137) 1,271 251 506

Cash and marketable securities 42 28 31 90 23

Total current assets 165 377 197 265 210

14

Total assets 5,875 6,557 12,878 14,727 16,169

Current liabilities 250 245 336 288 757

Deferred taxes 294 722 2,887 3,668 4,152

Long-term debt 2,824 3,149 3,920 3,383 3,587

Other liabilities 155 84 359 485 439

Total liabilities 3,523 4,199 7,502 7,870 8,539

Total shareholders equity 2,261 2,357 5,377 6,857 7,629

Capital Expenditures (579) (708) (809) (225) (277)

Cash flow from operations 309 555 666 176 18

Cash flow from investing activity (552) (1,108) (1,600) 515 (292)

Cash flow from financing activity 246 539 937 (631) 207

Shares outstanding (millions) 540 541 545 555 555

Long-term debt/EBITDA (a) 5.1 x 5.2 x 5.9 x 4.5 x 4.6 x

EBITDA interest coverage 3.8 x 3.0 x 3.0 x 3.5 x 2.9 x

Free cash flow/Long-term debt -9.6% -4.9% -3.7% -1.4% -7.2%

Long-term debt/(LT debt + equity) 55.5% 57.2% 42.2% 33.0% 32.0%

ROE (%) -2.3% -5.8% 23.6% 3.7% 6.6%

Price/book 2.76 4.61 3.64 3.11 2.72

Debt-to-equity (b) (book value) 1.25 1.34 0.73 0.49 0.47

Debt-to-equity (market value) 0.45 0.29 0.2 0.16 0.17

Source: Bloomberg Financial Analysis and Global Access. (a) Source: Cox Communications. As reported pro forma numbers that include EBITDA of new acquisitions when debt is already on the balance sheet. (b) As measured by the ratio of long-term debt to shareholders’ equity.

EXHIBIT 4A Monthly Issuance of Nonconvertible Debt by Credit Rating, July 1988-july 1999

Source: Securities Data Corporation. Represents the face value of public offerings of non-convertible debt.

For example, the dark line represents the monthly issuance volume of bonds rated BBB.

15

0

5

10

15

20

25

30

35

Issu

ance

($

Bill

ions

)

A rated

BBB Rated

EXHIBIT 4B Credit Spreads for Long-Maturity Bonds, July 1992-july 1999

Source: Securities Data Corporation. Represents the face value of public offerings of non-convertible debt.

For example, the dark line represents the monthly issuance volume of bonds rated BBB.

16

Exhibit 4C. Supplementary Monthly Statistics for Exhibits 4A and 4B, July 1992 - July 1999

A Issuance

($ MM)

BBB Issuance

($ MM)

BB Issuance

($ MM)

BBB – Treasury

Spread (%)

BBB – A Spread

(%)

BB – BBB Spread

(%)

Minimum 2628 791 100 0.542 0.09 0.38

Average 14,503 5,248 1,299 0.853 0.26 0.73

Maximum 32,007 14,149 5,126 1.569 0.68 1.23

Standard Deviation 7,279 2,638 919 0.23 0.12 0.2

StDev/Average 50% 50% 71% 44% 28% 27%

Source: Securities Data Corporation

EXHIBIT 5A Share Price of Cox Communications’ Common Stock January 1995-July 1999

Source: Datastream International

5

10

15

20

25

30

35

40

45

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

Sto

ck P

rice

Cox

S&P 500 (scaled)

17

Note: These prices are corrected for stock splits. The prices of Cox Communication Common stock as of

8/9/99 was $34.6875.

EXHIBIT 5B Historical Volatility of Cox Communication Common stock June 1995-July 1999

Source: Bloomberg Financial Markets

Note: The historical volatility is measured by the annualized standard deviation of the log of daily stock price

return over the previous 90 days. The historical volatility as of 8/9/99 was 42%. Implied volatilities on options

on Cox Communication were about 47% as of 8/9/99.

Exhibit 6 Yields for Government and Corporate Bonds for July 15, 1999.

1 Year 2 Year 3 Year 5 Year 10 Year

Treasury Bonds 5.38 5.64 5.7 5.83 5.83

US Treasury Strips 5.38 5.66 5.71 5.88 6.16

A Rated Industrial Bonds 5.99 6.33 6.44 6.7 6.93

BBB Rated Industrial Bonds 6.3 6.62 6.81 7.05 7.37

BB Rated Industrial Bonds 6.84 7.51 7.71 8 8.8

Source: Bloomberg.

Historical Volatility of Cox Communications Common Stock,

5/95 to 8/99

0%

20%

40%

60%

5/26/95

8/26/95

11/26/95

2/26/96

5/26/96

8/26/96

11/26/96

2/26/97

5/26/97

8/26/97

11/26/97

2/26/98

5/26/98

8/26/98

11/26/98

2/26/99

5/26/99

Volatility (%)

18

Note: All yields are quoted on a semi-annual basis.

Exhibit 8A Pro forma cash flows (a) for Cox Communications if it did not purchase Gannett, but if other

proposed acquisitions were undertaken (figures are in millions of dollars).

1999 E 2000 E 2001 E 2002 E 2003 E

OPERATING ACTIVITIES

EBITDA Cox + Acquisitions 878 1,344 1,490 1,697 1,913

EBITDA Gannett 0 0 0 0 0

Interest Expense -312 -540 -443 -472 -432

TOTAL CASH FROM OPERATIONS (b) 566 804 1,047 1,225 1,481

INVESTING ACTIVITIES

Acquisitions (c) -2,673 0 0 0 0

Gannett Acquisition 0 0 0 0 0

CapEx -983 -1,304 -1,078 -822 -734

Total Other -122 48 34 10 10

TOTAL CASH FROM INVESTMENTS -3,778 -1,256 -1,044 -812 -724

FINANCING ACTIVITIES

Equity Issued 0 0 0 0 0

Monetization (d) 1,243 1,500 0 0 0

Beginning Debt 4,091 6,249 5,202 5,198 4,786

Maturing Debt -431 -341 -200 -277

New Debt Financed (Retired) (e) 1,968 -617 337 -212 -480

Ending Total Debt 6,249 5,202 5,198 4,786 4,029

TOTAL CASH FROM FINANCING 3,401 452 -4 -412 -757

CONDENSED INCOME STATEMENT

EBITDA 878 1,344 1,490 1,697 1,913

Depreciation -197 -261 -216 -164 -147

Interest -312 -540 -443 -472 -432

Taxes -85 30 10 10 10

Net Income 285 573 842 1,070 1,344

DEBT RATIOS

Pro Forma Annualized EBITDA (f) 1,201 1,344 1,490 1,697 1,913

Leverage Ratio (g) 5.2 x 3.9 x 3.5 x 2.8 x 2.1 x

EQUITY INTEREST

Cox Family Economic Equity (h) 67.30% 67.30% 67.30% 67.30% 67.30%

Cox Family Voting Equity (i) 76.80% 76.80% 76.80% 76.80% 76.80%

Source: Cox Communications, Inc.

(a) Assumes that planned monetizations of $500 million in 1999Q3 and $1.5 billion in 2000Q1 are

19

implemented. (b) As a result of significant accumulated tax losses to carry forward, Cox did not anticipate paying any cash taxes for the years shown here. (c) This figure includes $2.023 billion for cash portion of TCA merger, $1.4 billion for Media General acquisition, less $750 million in cash and other assets supposed to receive as part of AT&T transaction. (d) Monetization includes $743 million raised in the first quarter, and $500 million scheduled for the third quarter of 1999. Both of these transactions were independent of the Gannett transaction. Cox also planned to raise $1.5 billion in 2000Q1 by monetizing a portion of the Sprint PCS position. (e) Debt is treated as a plug, or balancing, figure in this pro forma. (f) Pro forma Annualized EBITDA is 4 x the Quarterly EBITDA results. (g) Leverage ratio is defines as the Ending Total Debt divided by the Pro Forma Annualized EBITDA. (h) Economic equity is the percentage of the firm owned by the Cox family. Were the firm to be sold, they would receive this percentage of the proceeds. Calculation assumes maximum dilution from FELINE PRIDE conversion. (I) Voting equity is the percentage of the firm controlled by the Cox family. They cast this percentage of the votes in any question that comes before the shareholders.

Exhibit 8B Pro forma cash flows for Cox Communications if it purchases Gannett by issuing debt (figures are

in millions of dollars).

1999 E 2000 E 2001 E 2002 E 2003 E





TOTAL CASH FROM OPERATIONS 566 955 996 1,207 1,463


Acquisitions -2,673 0 0 0 0

Gannett Acquisition 0 -2,700 0 0 0

CapEx -983 -1,334 -1,103 -847 -759

Total Other -122 48 34 10 10



20


Monetization 1,243 1,500 0 0 0

Beginning Debt 4,091 6,249 7,781 7,854 7,484

Maturing Debt -431 -341 -200 -277

New Debt Financed (Retired) 1,968 1,962 414 -169 -437


TOTAL CASH FROM FINANCING 3,401 3,031 73 -369 -714


EBITDA 878 1,495 1,653 1,873 2,103

Depreciation -197 -267 -221 -169 -152

Interest -312 -540 -657 -667 -640

Taxes -85 30 10 10 10

Net Income 285 718 785 1,047 1,322

DEBT RATIOS

Pro Forma Annualized EBITDA 1,201 1,495 1,653 1,873 2,103

Leverage Ratio 5.2 x 5.2 x 4.8 x 4.0 x 3.2 x

EQUITY INTEREST

Cox Family Economic Equity 67.30% 67.30% 67.30% 67.30% 67.30%

Cox Family Voting Equity 76.80% 76.80% 76.80% 76.80% 76.80%


Exhibit 8C Pro forma cash flows for Cox Communications if it purchases Gannett by issuing equity (figures

are in millions of dollars).

1999 E 2000 E 2001 E 2002 E 2003 E





TOTAL CASH FROM OPERATIONS 620 1,185 1,240 1,453 1,726




CapEx -983 -1,334 -1,103 -847 -759

Total Other -122 48 34 10 10


21


Equity Issued 2,700 0 0 0 0


Beginning Debt 4,091 3,495 4,797 4,625 4,010

Maturing Debt -431 -341 -200 -277

New Debt Financed (Retired) -785 1,732 170 -415 -700


TOTAL CASH FROM FINANCING 3,348 2,801 -171 -615 -977


EBITDA 878 1,495 1,653 1,873 2,103

Depreciation -197 -267 -221 -169 -152

Interest -258 -310 -413 -420 -377

Taxes -85 30 10 10 10

Net Income 339 948 1,029 1,293 1,584

DEBT RATIOS



EQUITY INTEREST




Exhibit 8D Pro forma cash flows for Cox Communications if it purchased Gannett with a combination of

debt, equity ($680 million) and PRIDES ($720 million) (figures are in millions of dollars).

1999 E 2000 E 2001 E 2002 E 2003 E









CapEx -983 -1,334 -1,103 -847 -759

Total Other -122 48 34 10 10


22




Beginning Debt 4,091 4,847 6,311 6,306 5,861

Maturing Debt -431 -341 -200 -277

New Debt Financed (Retired) 566 1,895 336 -245 -556




EBITDA 878 1,495 1,653 1,873 2,103

Depreciation -197 -267 -221 -169 -152

Interest -310 -473 -580 -591 -521

Taxes -85 30 10 10 10

Net Income 287 786 863 1,123 1,440

DEBT RATIOS



EQUITY INTEREST




23

สรปประเดนอภปราย

1. แรงจงใจในการควบรวมกจการ 2. การประเมนมลคากจการ Gannett ราคาทซอสงไปหรอต าไป 3. ความตองการใชเงนทนระยะสน และระยะยาว 4. ขอจ ากดทางการจดหาเงน 5. ทางเลอกการจดหาเงน 6. อธบายตราสาร FELINE PRIDE

ตอบประเดน

1. แรงจงใจในการควบรวมกจการ 1.1 เปนการขยายฐานลกคา (เพม Market Share) 1.2 เพอท าใหเกด Economy of Scale หรอเกด Synergy ท าใหสามารใชโครงสรางพนฐานรวมกน เชน สาย

เคเบล ชางเทคนค หรอรถบรรทก 1.3 เพมอ านาจการตอรองกบผผลต Content

2. การประเมนมลคากจการ Gannett ราคาทซอสงไปหรอต าไป

Description 2000 2001 2002 2003

Net Income 375.00 187.00 223.00 240.00

Depreciation 6.00 5.00 5.00 5.00

EAT 381.00 192.00 228.00 245.00

24

∆ NWC 5% ของ %EAT 19.05 9.60 11.40 12.25

Operating Cash Flow 361.95 182.40 216.60 232.75

Capital Expenditure 30.00 25.00 25.00 16.00

Free Cash Flow 331.95 157.40 191.60 216.75

Terminal Value (Zero Growth) 1,196.19

Total FCF 331.95 157.40 191.60 1,412.94

(1+WACC)^t , t = 1-N (1+0.1812)^1 (1+0.1812)^2 (1+0.1812)^3 (1+0.1812)^4

PV of FCF 281.03 112.81 116.26 725.82

Value of Gannett 1,235.92

ตารางการค านวณประกอบ

WACC = Wd Kd + WeKe

Wd = (1,968/2,700) = 0.73 เทา

We = (732/2,700) = 0.27 เทา

Cost of Kd = 6.70 X 2 = 13.40%

Cost of Ke = Rf + ß(Rm-Rf) >>>RM = (27-9) / 9 = 200% ตอ 5 ป หรอฉลย 40%ตอ ป

= 11.60 + 0.68(40-11.6) = 30.91%

WACC = Wd Kd + WeKe

25

= (0.73)(13.4%) + (0.27)(30.91%)

= 18.12%

3. ความตองการใชเงนทนระยะสน และระยะยาว สมมตวา ซอกจการของ Gannett

(Acquisiting : 1,000 ml) Short Term = 1 ½ ป Long Term = 5 ป

- Media General 1.4 1.4

- TCA 2.0 2.0

- AT&T (0.8) (0.8)

- Gannett 2.1 2.1

5.3 5.3

- CAPEX 1.9 4.0

- ดอกเบย 0.5 2.4

- คนเงนก 0.4 1.2

8.1 12.9

OCF 1.9 7.6

EXTERNAL 6.2 5.3

26

4. ขอจ ากดทางการจดหาเงน 1) สทธในการถอหน อยท 67.3% ( เพอปกปอง และรกษาความเปนเจาของของกลมกจการ ) 2) สทธการ Vote อยท 76.8% (เพอเปนการคานอ านาจในบรษท) 3) ควบคมอตราสวน Debt / EBITDA ไวไมเกน 5 เทา 4) รกษาการจดเกรดหรออนดบการลงทนไมใหต ากวาเดม 5) ตนทนในการหาเงนต า (Transaction Cost) คอตนทนในการออกหนทงทางตรงและทางออม

ตองไมนอยกวาตนทนในการออกหนทวไป 1%-2% 6) บรษทมนโยบายขยายบรษทเปน 2 เทา ในทกๆ 5 ป 7) ตองมความยดหยนทางการเงน ไมกอหนมากเกนไป 8) Tax / Capital Gain ตองไมมาก 9) เรองตวกลางตวแทนในการบรหาร

5. ทางเลอกการจดหาเงน 1) กอหน - ออกหนก (ตาราง 8B)

Exhibit 8B Pro forma cash flows for Cox Communications if it purchases Gannett by issuing debt

(figures are in millions of dollars).

1999 E 2000 E 2001 E 2002 E 2003 E





TOTAL CASH FROM OPERATIONS 566 955 996 1,207 1,463




27

CapEx -983 -1,334 -1,103 -847 -759

Total Other -122 48 34 10 10





Beginning Debt 4,091 6,249 7,781 7,854 7,484

Maturing Debt -431 -341 -200 -277

New Debt Financed (Retired) 1,968 1,962 414 -169 -437


TOTAL CASH FROM FINANCING 3,401 3,031 73 -369 -714


EBITDA 878 1,495 1,653 1,873 2,103

Depreciation -197 -267 -221 -169 -152

Interest -312 -540 -657 -667 -640

Taxes -85 30 10 10 10

Net Income 285 718 785 1,047 1,322

DEBT RATIOS



EQUITY INTEREST



28


การวเคราะหทางเลอกท 1

1.1 ตนทนในการออกหนกต ากวา 2% 1.2 ไดรบผลประโยชนทางภาษ

ป Interest Tax (34%) Discount 7% ตอป

2001 657-443 = 214 72.76 63.55

2002 667-472 = 195 66.3 54.12

2003 640-432 = 208 70.72 69.30

ประหยดภาษ 86.97

2) เพมทน - ออกหนทน (ตาราง 8C) Exhibit 8C Pro forma cash flows for Cox Communications if it purchases Gannett by issuing equity

(figures are in millions of dollars).

1999 E 2000 E 2001 E 2002 E 2003 E



29







CapEx -983 -1,334 -1,103 -847 -759

Total Other -122 48 34 10 10





Beginning Debt 4,091 3,495 4,797 4,625 4,010

Maturing Debt -431 -341 -200 -277

New Debt Financed (Retired) -785 1,732 170 -415 -700




EBITDA 878 1,495 1,653 1,873 2,103

Depreciation -197 -267 -221 -169 -152

Interest -258 -310 -413 -420 -377

Taxes -85 30 10 10 10

Net Income 339 948 1,029 1,293 1,584

30

DEBT RATIOS



EQUITY INTEREST





2.1 สทธในการถอหนลดลงจาก 67.3% เปน 59.0% ท าใหเกด - ขยายกจการยาก - ซอสนทรพยยาก - เงนปนผลลดลง - สญเสยอ านาจทางการบรหาร - สดสวนหนเกน 41% สามารถปลดประธานบรษทได 2.2 สทธในการ vote ลดลงจาก 76.8% เปน 69.9% 2.3 อตราสวน Debt / EBITDA สงผลกระทบในดานด เนองจากตงแตป 1999-2003

Leverage Ratio ไมเกน 5 เทา 2.4 ในป 2003 บรษทเตบโตเพมขนประมาณ 140% (ประมาณ 2 เทากวา) เทยบกบ 5

ปทผานมา ซงเกนเปาหมายของบรษทถอวาเปนผลกระทบในทางด 2.5 Transaction Cost ของ Equity สงกวาตนทนของหน ( Ke > Kd ) แตประหยด

ดอกเบยเนองจากไมตองก

3) ออกตราสารผสม (ตาราง 8D) Exhibit 8D Pro forma cash flows for Cox Communications if it purchased Gannett with a

combination of debt, equity ($680 million) and PRIDES ($720 million) (figures are in millions of dollars).

31

1999 E 2000 E 2001 E 2002 E 2003 E









CapEx -983 -1,334 -1,103 -847 -759

Total Other -122 48 34 10 10





Beginning Debt 4,091 4,847 6,311 6,306 5,861

Maturing Debt -431 -341 -200 -277

New Debt Financed (Retired) 566 1,895 336 -245 -556




EBITDA 878 1,495 1,653 1,873 2,103

Depreciation -197 -267 -221 -169 -152

32

Interest -310 -473 -580 -591 -521

Taxes -85 30 10 10 10

Net Income 287 786 863 1,123 1,440

DEBT RATIOS



EQUITY INTEREST





Hybrid Security ผลกระทบ

1) ประหยดภาษ 2) สวนไดสวนเสยลดลงต ากวาเปาหมายทตงไว 3) สทธในการโหวต และการถอหนต ากวาเปาหมายทตงไว FELINE PRIDE

Cox Trust

Gannett Bond(2) Cash From Income PRIDES

เงนลงทนใน Trust(1) เงนลงทนใน Bond-Cox(2)

Income PRIDES

Equity Equity(1)

*** เมอ Consolidate งบการเงน (1) และ (2) Offset กน คงเหลอเงนลงทนใน Gannett ดวย Income PRIDES

33

การวเคราะหทางเลอกทดทสด โดยพจารณาจากหลกเกณฑ ดงตอไปน

ขอจ ากดทางการจดหาเงน ทางเลอก 1 ทางเลอก 2 ทางเลอก 3

1. สทธในการถอหน อยท 67.3% 67.3%(1) 59.0%(3) 63.0%(2)

2. สทธการ Vote อยท 76.8% 76.8%(1) 69.9%(3) 73.3%(2)

3. Debt / EBITDA ไมเกน 5 เทา(ป 2003) 3.2(3) 1.4(1) 2.4(2)

4. Investment Rating (3) (1) (2)

5. ตนทนในการหาเงนต า(Transaction Cost) Kd=13.40%

(1)

Ke=30.91%(3

)

WACC=18.12%

(2)

6. บรษทเตบโตเปน 2 เทา ในทกๆ 5 ป 2.39(1) 2.39(1) 2.39(1)

7. มความยดหยนทางการเงน (3) (1) (2)

Scrolling (ตามล าดบทางเลอก) 13 13 13

34

สรป

เมอพจารณาจากอนดบในแตละทางเลอกแลวมผลการพจารณาดเทากน แตทางเลอกท 2 ม

Transaction Cost สงมากจงไมพจารณาทางเลอกน สวนทางเลอกท 1 มผลกระทบหลายประการทส าคญ คอ ผ

ถอหนไมตองการกอหนมาก ส าหรบทางเลอกท 3 มประเดนสทธในการถอหน เจาของสามารถใชสทธซอหน

กลบคนไดโดยใช Operating Cash Flow ทมเหลอกวา 1,500 ลานเหรยญ ดงนนจงเลอกทางเลอกท 3

6,อธบายตราสาร FELINE PRIDE และ เหตผลในการออกตราสาร

FEELINE PRIDES เปนตราสารกงหนกงทน นกลงทนทซอหลกทรพยประเภทนจะไดรบอตรา

ดอกเบย 7% ตอป ตลอดระยะเวลา 3 ป เมอถอตราสารครบ 3 ป ผถอมภาระทจะตองแปลงเปนหน Cox ใน

จ านวนและราคาหน ดงน

ปท ราคาหน Cox จ านวนหนทสงมอบ มลคาของหนทสงมอบ

1 S ≤ 34.6875 50 / 34.6875 = 1.4414 1.4414 X S = 50

2 34.6875 < S < 41.7984 50 / S 50

3 S ≥ 41.7984 50 / 41.7984 = 1.1962 1.1962 X S = 50

Cox Income PRIDES

Investor Trust

$50 $50

Debt 7% Coupon Preferred Equity 7%

Payment plus Cox share

35

ผถอสทธมภาระทจะตองแปลงเปนหนของ Cox จ านวนหนทไดรบขนอยกบราคาหนตามตารางขางตน

สวนผถอหน ไดรบ Option ทจะซอหนกลบคนไดเพอรกษาสดสวนหนของตนเอง

เหตผลในการออกหลกทรพย

เปนกลยทธของบรษทในการประหยดภาษ กลาวคอ หากบรษทระดมทนโดยตรงจากนกลงทนโดยการ

ออกตราสาร Income PRIDES เอง บรษทจะไมไดสทธน าคาใชจายไปลดหยอนภาษเนองจากถอวาเปนตราสาร

ทนการจายผลตอบแทนใหกบผลงทนจงเปนการจายเงนปนผลซงก าหนดจากก าไรสะสม ไมถอเปนคาใชจาย

บรษทจงใชวธตง Trust เพอออกตราสารแทน แลวน าเงนทไดจากการออกตราสารไปซอ Bond จาก Cox โดย

Coupon Rate ท Cox จายกบ Trust บนทกบญชเปนคาใชจายทสามารถน าไปลดหยอนภาษได สวนTrust เมอ

ไดรบดอกเบยจาก Cox กจะน าไปจายผลตอบแทนใหกบนกลงทนทซอตราสารในอตราเดยวกน เมอ

Consolidate งบการเงน คงเหลอเงนลงทนใน Gannett ดวย Income PRIDES แต Cox ไดสามารถบนทกเงนปน

ผลทจายใหนกลงทนเปนดอกเบยจายได ซงเปนคาใชจายเพอประหยดภาษได ตามกระบวนการทกลาวมาแลว

ขางตน

cox rev

Technology