Ejercicio

Práctico

Comercio Exterior

Nº 255 • Noviembre 200824 l Estrategia Financiera

Cobertura del riesgo de cambio euro/dólar:

alternativas para una pyme exportadora II

Cobertura del riesgo de cambio euro/dólar:

alternativas para una pyme exportadora II

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AUTOR: Sánchez Galán, José Ramón

TÍTULO: Cobertura del riesgo de cambio euro/dólar: alternativas para una pyme exportadora II

FUENTE: Estrategia Financiera, nº 255. Noviembre 2008.

LOCALIZADOR: 83/2008

RESUMEN: En el artículo anterior se destacaron los principales productos con los cuales una pyme podría optar para cubrir la pérdida de valor de sus expor-taciones en euros ante la actual situación alcista de la moneda europea con respecto a la norteamericana. En concreto, se seleccionaron los siguientes: swaps de divisas, futuros sobre divisas, opciones sobre divisas y warrants so-bre divisas, entre otros.

En el presenta artículo y siguiendo con la situación anterior planteada, se com-pararán los resultados, si se elige uno u otro producto, para así llegar a aquellas alternativas más favorables para la pyme, según el caso aquí planteado.

DESCRIPTORES: Comercio Exterior, instrumentos fi nancieros, cobertura, mer-cado OTC, productos fi nancieros, futuros sobre divisas, opciones sobre divisas, warrants sobre divisas, swaps sobre divisas.

Ficha Técnica

n un artículo anterior(1), se planteó un

caso práctico sobre el cual realizar una

comparación entre diversas alternativas

de cobertura de exportación para una pyme españo-

la que mantiene relaciones comerciales con Estados

Unidos. En síntesis, la situación de partida es la si-

guiente:

La empresa española SANGAL EXPORT S.L vende

productos ibéricos de origen porcino a AMPORK, em-

presa con sede en Estados Unidos. La entrega de la

mercancía es anual, en la primera semana de enero,

de 60 cajas a 2.000 euros/caja durante cinco años.

En enero de 2006 la empresa facturó 60 cajones

de embutidos por un valor total de 120.000 euros.

El tipo de cambio era de 1€ = 1,2979 $, al cambio

155.748 $ para el importador estadounidense.

En enero de 2007 un euro estaba a 1,3021 $. Las

mercancías por valor de 120.000 euros cuestan aho-

ra, en dólares, 156.252 (504 de diferencia con respec-

to al año anterior).

En enero de 2008 el euro alcanzó los 1,4730

dólares. El importe de la entrega se incrementó a

176.760 $ (o 20.508 dólares de más, un 13.12% vs.

2007). Esto supone que el precio por caja sube de

los 2.604,2 a los 2.946 $. A la empresa importadora

se le han encarecido los costes para poder mantener

el precio de compra de las cajas en euros (120.000

euros). Es posible que pudieran plantearse ciertas di-

fi cultades para hacer frente a la entrega, con lo cual

el negocio se ve seriamente comprometido. Y todo

debido a la apreciación del euro con respecto al dólar

que ha infl ado artifi cialmente los precios para la em-

presa del otro lado del Atlántico.

Las perspectivas de apreciación se mantienen: en

octubre de 2008, 1 euro cuesta 1,3784 dólares, ligera-

mente por debajo de como inició el año, pero por enci-

ma desde que comenzó el negocio en enero de 2006.

¿Podría contemplarse un euro por encima de los

1,50 dólares en su próxima entrega, esto es, en enero

de 2009? Es una posibilidad que no debe descartar la

empresa. Ya sucedió en junio de 2008 cuando el euro

alcanzó los 1,5748 dólares. En esta situación, el coste

para el importador estadounidense se habría elevado

a 188,976 dólares lo que supondría un nuevo encare-

cimiento de 12.216 dólares (un 6,91%) con respecto

a la última entrega, esto es, en enero de 2008.

La apreciación del euro le supone por tanto, un

benefi cio artifi cial en la moneda estadounidense, ya

que a medida que el valor en dólares de las mercan-

cías sube, a la empresa importadora le resulta más

oneroso el negocio: En enero de 2006, 155.748 dó-

lares (1€ = 1,2979 $). En enero de 2009 previsible-

mente 188,976 dólares (1€ = 1,5748 $).

Recordemos que el precio de la mercancía en

euros se mantiene en 120.000 euros.

A SANGAL EXPORT S.L. le supone un problema: su

importador puede no hacer frente al pago actual de

la mercancía dado el diferencial que se presenta para

enero de 2009 y que en tipo de cambio, es de 0,2769

dólares/euro. Ha de cubrir de esa diferencia ante el

riesgo de un quebranto en su negocio.

Los productos fi nancieros seleccionados

1. Contrata un swap de divisas normal. Se tra-

ta de un acuerdo de pagos anuales durante tres años

de la diferencia resultante del siguiente acuerdo:

SANGAL acuerda efectuar al Banco MADROÑO

un pago anual equivalente al 5% de un principal de 1

millón de dólares, es decir, 60.000 dólares. A cambio,

el banco acuerda efectuar a SANGAL un pago anual

del 7% de un principal de 1.000.000 de euros, o sea

70.000 euros.

Al año de suscribir el swap:

Tipo de cambio 1 euro = 1,38 dólares

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E

(1) Véase Estrategia Financiera nº 253. Septiembre 2008 Pág.: 60

La revalorización del euro frente al dólar puede suponer un perjuicio para las exportaciones y poner en peligro el crecimiento industrial de los países de la euro zona,

por ello elegir productos fi nancieros, seguros de cambio, swaps u opciones adecuadas ayudará a paliar los efectos negativos. Conozca, a través de un ejercicio práctico, las

alternativas más favorables��José Ramón Sánchez GalánAnalista Financiero. Doctor en Finanzas por la UCM

[ www.estrategiafinanciera.es ]

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Resultado del swap para SANGAL:

70.000 euros – (50.000 x 1,38 dólares/euro) =

= 1.000 dólares

A los dos años:

Tipo de cambio 1 euro = 1,36 dólares

Resultado del swap para SANGAL:

70.000 euros – (50.000 x 1,36 dólares/euro) =

= 2.000 dólares

A los tres años:

Tipo de cambio 1 euro = 1,37 dólares

Resultado del swap para SANGAL:

70.000 euros – (50.000 x 1,37 dólares/euro) =

= 1.500 dólares

Como se puede observar, el swap interesa más a

una empresa importadora que exportadora aunque

la cobertura también favorece a la segunda pero en

menor medida.

2. Contrata futuros sobre divisas. Ya que la

empresa SANGAL es exportadora no le conviene con-

tratar un seguro de cambio debido a que el seguro de

cambio exportador cubre el riesgo a la baja. Aquí de

lo que se trata precisamente es de lo contrario. El día

7/01/2008 realiza una operación con las siguientes

condiciones:

• Divisa vendida: dólar.

• Divisa comprada: euro.

• Fecha contratación: 7/01/2008.

• Fecha vencimiento: 15/02/2008.

• Importe a invertir: 120.000 euros

• Porcentaje de garantía: 4% (4.800 euros)

• Cuenta de garantías en euros

• Tasa de descuento: 5%.

• No se introduce tipo de cambio, así que se consi-

dera el tipo de cotización del euro frente al dólar de

ese momento. Este tipo de cambio es: 1 euro = 1,37

dólares

¿Cuántos dólares vende?

120.000 x 1,37 = 164.400 dólares

En ese momento se cargan en su cuenta 4.800

euros en concepto de garantía. ¿Cómo se ajustan las

garantías? Esa misma noche, se realiza el ajuste de ga-

rantías. El tipo de cambio del euro frente al dólar con

el que cierra el mercado es 1,3721 dólares por euro, así

que los 164.400 dólares vendidos son a este cambio:

164.400/1,3721 = 119.816,33 euros

De esta forma hay un defecto de garantías de:

120.000 – 119.816,33 = 183,66 euros

Esta cantidad es el defecto de garantías si la com-

pra se realizase hoy. No obstante, el dinero no vale lo

mismo a lo largo del tiempo. Por tanto hay que evaluar

cuánto valen 183,66 euros hoy. Esto se realiza aplican-

do la tasa de descuento del 5%, siendo el defecto de

garantía 174,91 euros. Como resultado del ajuste:

1. Se cargan en su cuenta 174,91 euros

2. El importe de las garantías es:

4.800 + 174,91 = 4.974,91 euros

¿Cómo se liquida la operación? El día anterior al

vencimiento de la operación, el 14/02/2008, después

de los ajustes correspondientes, el saldo de la cuenta

de garantía es de 324,55 euros.

El día del vencimiento, el 15/02/2008, el tipo de

cambio para la liquidación es 1,399 dólares por euros.

Se producen los siguientes procesos:

1. Liquidación de la operación. Comparando

el tipo de cambio actual (1,399 dólares/euros) con

el tipo de cambio contratado (1,37 dólares/euro) ha

ganado:

1,399 – 1,37 = 0,029 dólares

El importe total a abonar se obtiene multiplicado

esta diferencia por el número de dólares que se esta-

ba dispuesto a vender:

0,009 x 164.400 = 4.767,6 dólares

2. Abono de las garantías. Se devuelven las ga-

rantías, por tanto se le abonan 324,55 euros. Asimis-

mo, se devuelven el importe de las garantías con los

ajustes correspondientes.

Cobertura del riesgo de cambio euro/dólar: alternativas para una pyme exportadora II

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Nº 255 • Noviembre 200826 l Estrategia Financiera

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¿Cómo se cancela la operación antes del venci-

miento? El día 08/02/2008 decide cancelar la ope-

ración. El saldo de la cuenta de garantías ese día es

348,59 euros. Puede cancelar la operación de dos

formas distintas:

1. Realizar la operación contraria. En su día,

SANGAL contrató que estaría dispuesto a vender dóla-

res a 1,37. Como lo que va a realizar ahora es la com-

pra de estos dólares, siempre el precio de compra debe

ser inferior al de la venta para obtener benefi cios.

Para realizar la contratación introduce el tipo de

cambio de 1,36 dólares/euro. El día hábil siguiente, se

abonan las garantías (348,59 euros) en la cuenta y la

operación se liquidará el día de vencimiento.

2. Cancelar anticipadamente. La cancelación

anticipada sólo puede realizarse a tipos de cambio

del día. SANGAL observa la cotización del euro frente

al dólar y cuando el tipo de cambio alcanza 1,38 dó-

lares /euro, realiza la contratación. Se producen los

siguientes procesos:

• Se devuelven las garantías: 348,59 euros.

• Se liquida la operación: 1,38 - 1,37 = 0,01 dóla-

res/euro

0,01 x 164.400 = 1.644 euros

Este sería el importe si la operación se liquidara a

vencimiento. Para calcular su valor hoy aplicamos la

tasa de descuento, resultando1.565,71 euros.

3. Contrata opciones sobre divisas. SANGAL va

a recibir 188.976 dólares en enero. Desea por tan-

to venderlos y comprar euros. Compra una opción

PUT: el cambio actual está a 1 euro = 1,47 dólares. El

banco MADROÑO le ofrece una opción de venta de

divisas con las siguientes condiciones: por cada dólar

sobre el que contrate opción, debe abonar al fi rmar el

contrato con el banco un céntimo de euro.

El banco le explica que la opción signifi ca que

cuando llegue el momento de cobrar su venta (dentro

de tres meses), el banco se compromete a comprarle

los dólares al tipo de 1 euro = 1,48 dólares, pero el

contrato de opción faculta al empresario para, si le

conviene, rechazar ese tipo de cambio y elegir el que

haya ese día en el mercado. El empresario fi rma el

contrato.

Operaciones a realizar en el momento inicial:

debe abonar la prima, es decir:

188.986 dólares x 0,01 dólar/euro = 1.889,86 dólares

Operaciones a realizar en el momento del venci-

miento (momento fi nal). Cuando llega el vencimien-

to, el tipo de cambio del mercado resulta ser de 1

dólar = 1.49 euros.

El empresario debe elegir entre:

a) Ejercitar la opción de venta y obtener

188.986 $ x 1,48 dólar/euro = 279.699,28 dólares

b) No ejercitar la opción de venta y vender al precio

de mercado, obteniendo:

188.986 $ x 1,49 dólar/euro = 281.589,14 dólares

4. Contrata warrants sobre divisas. En realidad

un warrant no es más que una opción a largo pla-

zo. Cotizan en Bolsa y el precio (prima) depende del

emisor.

Hay que tener en cuenta que en los warrants

se incluye un factor de conversión (denomina-

do ratio o paridad). Asimismo, la compra de

warrants está estandarizada en paquetes,

por lo que no es posible contratar un

número determinado de contratos

sino aquellos sujetos a las conside-

raciones del emisor.

Puede encontrarse infor-

mación en dos de los mayores

emisores de warrants: Societé

Générale y Citibank. La primera

es la mayor emisora de warrants

en España, mientras que la se-

gunda es la mayor emisora de

warrants en Europa y en el mun-

do. En cualquier caso, actualmente,

muchas agencias y sociedades de

valores cubren este tipo de productos.

Imaginemos el caso de ANPORK en esta situa-

ción, ya que en realidad en el caso de SANGAL se tra-

taría de forma similar a la anterior y de esta manera

se ofrece ambos aspectos del mercado.

Tras una comparativa entre diversas ofertas en el

mercado, la empresa estadounidense se decanta por

la siguiente operación:

WARRANT Put EUR/USD 1,40, cuando el EUR/USD

cotiza a 1,35, ratio 10, que cotiza en EUR en Bolsa de

Madrid:(2)

PUT = máx {0, (strike – spot) x ratio} = (1,40 USD –

– 1,35 USD) x 10 = 0,50 USD

Como 1 EUR = 1,35 USD, 0,50 USD = 0,37 EUR

(0,50/1,35)

Warrants Put: el comprador tiene derecho a ven-

der EUR (comprar USD) a 1,40 USD al plazo de ven-

cimiento.

Cobertura del riesgo de cambio euro/dólar: alternativas para una pyme exportadora II

Comercio Exterior

Nº 255 • Noviembre 2008 Estrategia Financiera l 27

��(2) Para este ejemplo se ha preferido utilizar la nomenclatura que se mues-

tra en las pantallas de la Bolsa de Madrid y del mercado FOREX, esto es: USD

para el dólar y EUR para el euro

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Nos encontramos ante una estrategia bajista, por

la que el inversor en warrants Put se benefi ciará de

las caídas de la divisa EUR frente al USD. El com-

prador del warrant Put pagará 0,17 EUR por cada

warrant. La ratio nos indica que cada warrant da

derecho a 10 EUR.

Si a vencimiento el tipo de cambio está por de-

bajo del strike (1EUR = 1,34 USD), el comprador re-

cibirá:

Put divisa = máx {0; (strike – spot) x ratio} / tipo de

cambio = máx {0; (1,40 – 1,34) x 10} / 1,34 =

= máx {0; 0,60} / 1,34 = 0,44 EUR

En esta situación, el inversor en warrants tiene

derecho a vender algo más caro que su precio de

mercado, derecho que tiene un valor positivo. Sin

embargo, si a vencimiento el tipo de cambio está por

debajo del strike (1EUR = 1,42 USD) el comprador del

warrant Put no recibiría cantidad alguna, puesto que

la depreciación del EUR frente al USD implica la pér-

dida de la prima:

Put divisa = máx {0; (strike – spot) x ratio} / tipo de

cambio = máx {0; (1,40 – 1,42) x 10} / 1,42 = máx {0;

-0,20} / 1,42 = 0 EUR

En este caso, el inversor en warrants tiene dere-

cho a vender algo más barato que su precio de mer-

cado, y perderá por tanto la prima del contrato.

Comparación entre las alternativas

seleccionadas

En el cuadro 1 se muestran los resultados obte-

nidos.

CONSIDERACIONES FINALES

Los productos e instrumentos derivados resultan

de gran utilidad para evitar riesgos innecesarios ante

las variaciones de los tipos de cambio. No obstante te-

ner en cuenta varios aspectos: en primer lugar no co-

tizan normalmente en mercados organizados sino en

mercados OTC, por lo que la posibilidad de renegociar

el producto (es decir su liquidez) es nula. De ahí la di-

fi cultad de su contratación. En segundo lugar son pro-

ductos a medida y por tanto, no accesibles al mercado

en general. Es importante conocer bien sus caracterís-

ticas así como el funcionamiento de los mismos antes

de decantarse por uno en particular. En tercer lugar,

las comisiones dependen de la entidad fi nanciera que

ofrece el producto, por lo que no se conocen a priori.

En general y dado que son productos de escaso mer-

cado, suelen ser más elevadas que en los mercados or-

ganizados. En cuarto lugar, cada producto está desti-

nado a un objetivo diferente: si se desea evitar riesgos

a medio plazo, lo más adecuado sería elegir productos

cuya estructura se ajuste precisamente a ese horizonte

temporal: un swap podría ser una alternativa a tener

en cuenta. No obstante, si se busca coberturas a corto

plazo sin riesgos excesivos las alternativas a conside-

rar podrían ser o bien opciones o bien warrants. La

mayor liquidez de los segundos permita una mayor

versatilidad aunque sus primas son más caras. Por

último, si se pretende una liquidez extrema, aunque

con la necesidad de depositar garantía empero optan-

do por una agilidad de mercado, el futuro cuenta con

mayores posibilidades.

LECTURAS RECOMENDADAS

• CÁMARA DE COMERCIO, SERVICIO DE ESTUDIOS.

(2008): Efectos de la apreciación del euro, Panel de

Opinión, número 11, págs 1-6, Cámaras.

• GUÍA WARRANTS BBVA en https://www.bbva.es/

TLBS/tlbs/jsp/esp/inversor/mercglob/producto/

warrants.jsp

• SÁNCHEZ GALÁN, JR; MATEU GORDON JL; LÓPEZ

I. (2008): Los futuros y las opciones fi nancieras,

Inversis banco.

• SOCIETE GENERAL (2003): Manual para la inver-

sión en warrants, en www.cotizalia.com

• Direcciones electrónicas de interés

www.abafi n.com

www.cai.es

www.camempresas.com

www.cajaduero.es �

Cobertura del riesgo de cambio euro/dólar: alternativas para una pyme xportadora II

Comercio Exterior

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La compra de warrants está estandarizada en paquetes, por lo que no es posible contratar un número determinado de contratos, sino los sujetos a las consideraciones del emisor

VENTAJAS INCONVENIENTES

Cuadro 1. Comparación entre las alternativas propuestas

SWAP Cubre las oscilaciones de la divisa La duración del contrato es larga

FUTURO La liquidez es muy amplia pudiendo

Hay que aportar una garantía cancelar anticipadamente

OPCIONES Elimina las fl uctuaciones de la divisa El plazo es relativamente corto

WARRANTS Elimina las fl uctuaciones de la divisa Son más caras que las opciones

Fuente: Behind the Buyouts. Report prepared by SEIU. April, 2007

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