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Claves de la semana Dirección de Inversiones Banca Privada

Semana del 9 al 13 de marzo de 2020

Madrid, 9 de marzo de 2020

Claves de la semana - 2

Monitor de Mercado

Cierre Semanal

Durante la última semana, el miedo ganó la batalla a la esperanza y los mercados financieros mundiales vivieron jornadas de volatilidad extrema y de pánico inversor generalizado. De poco sirvió la inesperada y contundente bajada de tipos por parte de la Reserva Federal ante los temores de recesión global, que ya parecen estar descontando las distintas clases de activo.

El creciente número de infecciones por coronavirus desató un gran pesimismo entre los agentes económicos, que temen que el brusco cambio en las costumbres de la población, junto con los esfuerzos de las autoridades por frenar las tasas de contagio, terminen desembocando en una profunda crisis económica y financiera. Los descomunales movimientos de esta semana en los mercados de renta fija, la caída en las expectativas de inflación y el repunte en la volatilidad implícita en los mercados de renta variable, que llegó a tocar el 54% en el caso de Estados Unidos en la sesión del viernes, nos alertan de que los inversores están empezando a descontar el peor escenario posible.

Llegados a este punto de nerviosismo, sólo el anuncio de ambiciosos estímulos fiscales dirigidos a las partes más vulnerables de la economía o esfuerzos coordinados para detener la propagación del coronavirus, tendrían efectos positivos sobre el sentimiento de los inversores.


Por supuesto, las señales de pico en las tasas de contagio serían el punto de inflexión de los mercados financieros, por lo que todavía podríamos tener que soportar algunas semanas más de incertidumbre, si tenemos en cuenta que las tasas de infección empezaron a controlarse en China a partir de las cuatro semanas de la aparición del brote.

Mientras tanto, la velocidad de las caídas está siendo proporcional a los niveles de complacencia anteriores. Nosotros pensamos que sigue siendo poco probable que esta crisis termine produciendo una profunda recesión económica mundial, por lo que los mínimos del mercado dejarán paso a un escenario de recuperación posterior, que podría ser muy significativo.

Renta Variable

La volatilidad, la incertidumbre y la falta de visibilidad han sido las grandes protagonistas de la semana y, aunque en China el Covid-19 da signos de remitir, su expansión fuera es la que tiene en vilo a los mercados. En este contexto, los índices asiáticos se comportan mejor que los de Europa o Estados Unidos, donde las medidas de estímulo anunciadas por gobiernos y bancos centrales también han sido fuente de volatilidad, en un contexto de incertidumbre respecto a cuál será el impacto final de la epidemia.

En Estados Unidos, el descenso en las probabilidades de Sanders de cara a las primarias demócratas fue recibido con alegría, sobre todo en el sector farmacéutico y sanitario, aunque el ruido de Covid-19 continuó castigando a los sectores más implicados en esta crisis, de la que parecen salvarse pocos. El alto endeudamiento de las compañías, sobre todo las pequeñas, y los recortes de tipos de interés, castigaron a la banca, que se ve especialmente implicada en esta crisis. Las alejadas posturas entre Reino Unido y la UE en el inicio de las negociaciones lastró también el comportamiento del sector de automoción. Por otra parte, el sector petrolífero se mantuvo muy presionado por la falta de acuerdo de la OPEP con Rusia, para recortar la producción e impulsar el precio del crudo.

Los sectores más correlacionados con los tipos de interés, como los sectores inmobiliario y eléctrico, se vieron beneficiados por la fuerte caída de las rentabilidades de la deuda. Estos sectores, además, están menos expuestos al exterior, confiriéndoles también un perfil defensivo adicional en esta crisis sanitaria.

Con todo, y a pesar de que los retrocesos bursátiles en Europa fueron muy relevantes, lo cierto es que la reacción alcista en la parte final de la sesión norteamericana del viernes permitió al índice S&P 500 cerrar la semana con alzas en el entorno del 0,5%. Para los mercados del Viejo Continente, no obstante, los retrocesos semanales fueron muy intensos, cercanos al -3% y con peor evolución relativa de los mercados del sur, sobre todo el italiano, que cayó más de un -5% semanal. La bolsa japonesa también se dejó un -3% de su valor en la última semana.


En cuanto a los países emergentes, destacamos negativamente el fuerte desplome de los mercados de renta variable latinoamericanos, que retrocedieron más de un -7% semanal. Por el contrario, las plazas asiáticas limitaron su caída al -0,5% en la última semana.

Renta Fija

Las rentabilidades de la deuda de Estados Unidos y Alemania se han vuelto a desplomar esta semana, en el contexto de un creciente temor a la posibilidad de que la epidemia de coronavirus acabe desembocando en una recesión global. Las caídas han sido especialmente intensas en Estados Unidos, donde el inesperado recorte de 50 puntos básicos de la Reserva Federal ha venido seguido de la expectativa de agresivos recortes adicionales, de al menos 50 puntos básicos más. Poco ha importado que los indicadores económicos norteamericanos, en especial los de empleo de febrero, sorprendiesen por su fortaleza, ya que el mercado entiende que son agua pasada. Ha contribuido al desplome de las rentabilidades la falta de acuerdo entre los países productores de petróleo para recortar la producción, lo que ha contribuido a deprimir las expectativas de inflación a largo plazo. Para hacernos una idea de la magnitud del desplome en las rentabilidades del bono soberano estadounidense a 10 años, baste decir que llegó a tocar el viernes el 0,65% de rentabilidad, cuando hace tan solo una semana cotizaba con un rendimiento del 1,15%.

Es evidente que empieza a agotarse el recorrido a la baja para las rentabilidades y durante esta semana, el BCE podría contribuir a frenar las caídas si decide no recortar tipos. En cualquier caso, solo cabe esperar una recuperación significativa de las curvas si los nuevos casos diarios de infectados empiezan a remitir. Y en lo que se refiere a las políticas públicas, solo medidas fiscales de gasto parecen capaces de poder contrarrestar, al menos parcialmente, el golpe del virus.

Las primas soberanas de España e Italia continuaron repuntando ante el fantasma de la recesión y de la deflación. Ya no hay búsqueda de rentabilidad que valga, tan solo aversión al riesgo. Aún tienen recorrido al alza, en especial en dos economías especialmente vulnerables a una crisis en el sector turístico.

Así las cosas, los índices de bonos soberanos cerraron la semana con alzas significativas, en el entorno del 0,7%, mientras que el crédito corporativo cerró plano en el segmento de grado de inversión y con caídas cercanas al -1% para el segmento especulativo.


Materias primas

El barril de Brent se ha situado en nuevos mínimos desde 2017, en los 45 dólares por barril, por el temor a una recesión global y por la ruptura del pacto entre la OPEP y Rusia para limitar la producción.

Divisas

El dólar continúa perdiendo fuelle frente al euro y frente al yen, por las expectativas de futuras bajadas de tipos por parte de la Reserva federal y al hilo de la espectacular caída de las rentabilidades de su deuda. Ya en niveles de 1,13 dólares, y siempre que descartemos una recesión en Estados Unidos, parece probable cierta pausa en la apreciación del euro.

Datos macroeconómicos publicados en Europa

El mercado está ignorando por completo los datos macroeconómicos que se están publicando y que no son malos, al entender que el impacto del coronavirus no está todavía descontado en las expectativas y que los datos de actividad real sólo pueden empeorar en los próximos meses.

Los PMI manufactureros europeos mostraron una sorprendente fortaleza en febrero y el indiciador para el conjunto de la eurozona se revisó al alza, desde los 49,1 a los 49,2 puntos. Con la excepción de Italia y el Reino Unido, el PMI manufacturero salió mejor de lo esperado en todos los países, destacando la lectura de 50,4 puntos que registró el indicador español. Por otra parte, los PMI compuestos definitivos de febrero también mostraron mucha resistencia a la extensión del coronavirus y el PMI compuesto de la eurozona se mantuvo en los 51,6 puntos de la lectura preliminar. Destacamos los buenos datos del indicador español, que avanzó desde los 51,5 a los 51,8 puntos y del italiano, que se situó en los 50,7 puntos, desde los 50,4 anteriores. Por el contrario, el PMI compuesto alemán se revisó a la baja, al pasar de los 51,1 a los 50,7 puntos.

En España conocimos varios datos macroeconómicos, que fueron mixtos. En primer lugar, el desempleo de febrero disminuyó en 7.800 personas, mejorando la expectativa del consenso, que había estimado una cifra de 5.800 parados más. Por otra parte, la producción industrial de


enero quedó por debajo de lo previsto, con un avance mensual del 0,2%, frente al 0,5% esperado por el consenso. En tasa interanual, la producción industrial española cayó un -2,1%.

Asimismo, conocimos las cifras de ventas minoristas de enero en Alemania y el conjunto de la eurozona, que se alinearon con las previsiones, con alzas mensuales del 0,9% y del 0,6%, respectivamente. También en Alemania, los pedidos de fábrica de enero sorprendieron al alza, al registrar un repunte del 5,5% mensual, muy por encima del 1,3% que esperaba el consenso de analistas. En tasa interanual, los pedidos de fábrica reducen su caída al -1,4%, frente al -8,9% que se registró en el mes de diciembre.

Para terminar, el IPC de febrero en la eurozona se alineó con las previsiones al mostrar un crecimiento interanual del 1,2%, tanto en versión general como subyacente.

Los mercados acogieron con preocupación las nuevas previsiones de crecimiento de la OCDE. La institución anticipó un impacto negativo del coronavirus del 1,3% sobre el PIB de China en 2020 y del 0,5% sobre el de la economía mundial, asumiendo que fuera de China la epidemia se controlara relativamente pronto. Europa sufriría una pérdida del -0,2%, pero la propia OCDE reconoce que el escenario puede ser mucho peor si se descontrola la epidemia también fuera de China, con un impacto negativo en Europa y Estados Unidos de entre el 1,3% y 1,5%.

En clave política, las posiciones entre Reino Unido y la UE para establecer las nuevas relaciones entre ambas regiones tras la salida definitiva de Reino Unido se encuentran muy alejadas, con los británicos empeñados en no doblegarse a las normas regulatorias de la UE, lo que es necesario para la circulación de mercancías libres de aranceles. Las conversaciones se iniciaron la semana pasada y no parece que hayan sido fructíferas. Además, se ha añadido la pesca como escollo adicional: Barnier, negociador de la UE, advierte que cualquier acuerdo debe incluir la pesca, mientras que Reino Unido quiere negociarlo como un pacto aparte. Los equipos negociadores están trabajando para concluir un acuerdo antes del 1 de julio, pero el mismo Barnier ha asegurado que, si no se consiguiera, se seguiría negociando en los meses siguientes.


Datos macroeconómicos publicados en EE.UU.

Los datos macroeconómicos que se han publicado en Estados Unidos han sido en general muy positivos.

Comenzando por los indicadores adelantados, el ISM manufacturero decepcionó con una lectura de 50,1 puntos, frente a los 50,5 que esperaba el consenso de analistas y con caídas significativas en los componentes más adelantados. Por el contrario, el ISM no manufacturero sorprendió con una lectura de 57,3 puntos, muy por encima de los 54,8 esperados por el consenso de analistas y desafiando también los riesgos que plantea el coronavirus.

Por otra parte, la Reserva Federal sorprendió al mercado con una bajada de tipos de interés de emergencia, de 50 puntos básicos, hasta el 1,25%/1,00%, en respuesta a los riesgos que plantea el coronavirus sobre la actividad económica estadounidense. El comunicado indicaba que la institución seguirá actuando en defensa de la economía si fuera necesario. El mercado espera una bajada adicional de tipos de al menos 50 puntos básicos más en la reunión de este mismo mes.

En cuanto a los datos de empleo, fueron excelentes: se crearon un total de 273.000 nuevos puestos de trabajo en el mes de febrero, excediendo en casi 100.000 empleos las expectativas de los analistas. Además, se revisaron al alza en otros 85.000 puestos de trabajo los datos de los dos meses anteriores. La tasa de desempleo bajó una décima, hasta el 3,5%, teniendo en cuenta también que se mantuvo la tasa de participación de la fuerza laboral en el 63,4%. Algo que suele pasar desapercibido pero que también es relevante como indicador adelantado de futura contratación fueron las horas semanales trabajadas, que repuntaron desde las 34,3 a las 34,4 horas. Para terminar, los repuntes salariales se alinearon con las previsiones, con un avance interanual del 3,0%, una décima por debajo de la lectura del mes anterior.

En cuanto al capítulo de decepciones, los pedidos de fábrica de enero retrocedieron un -0,5%, por debajo del -0,1% pronosticado por los analistas. Además, la productividad y los costes laborales del cuarto trimestre se revisaron a la baja, hasta el 1,2% y el 0,9%, respectivamente.

Terminamos con los resultados del Súper Martes, donde se impuso el moderado Biden al más radical Sanders. La posibilidad de que Trump no resulte elegido, aunque sigue siendo baja, crecerá según se extienda la epidemia del coronavirus, lo que confiere mayor interés a las elecciones demócratas, pues el candidato que resulte elegido no será un simple convidado de piedra a las elecciones de noviembre. En este contexto, la semana no ha podido ser más favorable para Biden ya que, tras la retirada de Steyer, Buttigieg, Klobuchar y Bloomberg y su victoria en el Súper Martes, tiene el camino muy despejado de cara a su nominación como candidato elegido para batirse contra Trump en las próximas elecciones de noviembre. El mercado recogió con alivio el ascenso de Biden en la carrera electoral, porque la alternativa, Sanders, provoca temor por su perfil más radical.


Datos macroeconómicos publicados en Asia.

Al igual que sucediera con el PMI chino de servicios oficial, el PMI no manufacturero elaborado por Caixin se hundió hasta los 26,5 puntos en febrero, la peor lectura de la serie histórica. La magnitud de la sorpresa negativa es extraordinaria, ya que los analistas habían estimado un registro de 48,0 puntos. Por otra parte, el PMI manufacturero de Caixin, si bien salió muy por debajo de lo esperado, se situó en los 40,3 puntos, lo que supone una sorpresa negativa de menor magnitud.

El sábado se publicaron los datos de comercio exterior chinos del mes de febrero, que dejaron sorpresas de distinto signo: las exportaciones se hundieron un -17,2% interanual, cuando se había estimado un retroceso del -16,2%. Por el contrario, las importaciones cayeron mucho menos de lo esperado, al reducirse un -4,0% interanual, frente al -16,1% que había estimado el consenso de analistas.


Catalizadores Semanales Como viene sucediendo en las últimas semanas, el único catalizador realmente importante será el coronavirus y las posibles reacciones de las autoridades políticas y monetarias, con la reunión del BCE como principal acontecimiento.

En España:

Lectura del índice de precios de viviendas del último trimestre de 2019 (10-mar). El martes saldrá a la luz el índice de precios de la vivienda del último trimestre del año pasado, el dato del tercer trimestre de 2019 reflejó un repunte del 1,6% respecto al trimestre anterior y del 4,7% en tasa interanual.

Ventas al por menor del mes de enero (11-mar). El miércoles conoceremos la lectura de las ventas al por menor del mes de enero, el dato del mes anterior mostró un repunte del 1,7% interanual y el consenso de analistas está esperando una ligera contracción, hasta niveles del 1,6% en tasa interanual.

IPC final del mes de febrero (13-mar). Despedimos la semana con la lectura definitiva del IPC del mes de febrero. El consenso del mercado espera que se confirme la estimación preliminar y que los precios hayan avanzado un 0,8% interanual. También conoceremos la lectura de la inflación subyacente, que en enero mostró un avance del 1,0% interanual.

En Europa:

Indicador de la confianza del inversor del mes de marzo en la eurozona (9-mar). El lunes se publicará el indicador de la confianza del inversor del mes de marzo en la eurozona. El consenso espera una notable reducción de este indicador adelantado, provocada por la expansión de la epidemia del coronavirus. Se prevé una lectura de -11,4 puntos, frente a los 5,2 puntos registrados en el mes de febrero.

Producción industrial del mes de enero para Alemania, Francia, Italia y el conjunto de la eurozona (9/12-mar). Durante esta semana conoceremos la lectura de la producción industrial del mes de enero para Alemania, Francia, Italia y el conjunto de la eurozona. Para Alemania se espera un avance del 1,7% mensual, que dejaría la tasa interanual en el -3,9%, frente al -6,8% del mes anterior. En Francia, los analistas esperan un avance mensual del 1,8% y una contracción del -2,0% interanual, esto nos dejaría una ligera mejora respecto a la tasa del -3,0% reflejada en el mes de diciembre. Para Italia, estiman un repunte mensual del


1,6% y una reducción del -3,7% interanual, mejorando también el -4,3% mostrado el mes anterior. Por último, para el conjunto de la eurozona los analistas también esperan un repunte del 1,4% mensual, que dejaría la tasa interanual en el -3,3%, frente al -4,1% del mes de diciembre.

Lectura final del PIB de la eurozona del último trimestre de 2019 (11-mar). El consenso de analistas estima que se mantendrá la vigencia de la lectura preliminar, que mostró un repunte del 0,1% trimestral y del 0,9% en tasa interanual.

Reunión del Banco Central Europeo (12-mar). El jueves tendrá lugar la reunión del BCE, en el contexto de la expansión mundial del coronavirus. La institución será bastante menos contundente que la Fed, por falta de margen y por división política en su seno. Aunque el mercado pide un recorte de 10 puntos básicos en la facilidad de depósito (actualmente en el -0,5%), hay un riesgo elevado de que no haya recorte alguno. Para compensar, el BCE puede concentrarse en medidas de apoyo a los sectores más vulnerables. En consecuencia, podría anunciar mayores compras selectivas de bonos corporativos y medidas que favorezcan la aportación de liquidez al sector privado más afectado.

Lectura final del IPC del mes de febrero para Alemania, Francia y España (13-mar). El viernes conoceremos la lectura final del IPC del mes de febrero para Alemania y Francia. El consenso de analistas prevé que se mantengan las lecturas preliminares para ambos países, las cuales mostraron repuntes del 1,7% y 1,4% interanual, respectivamente.

Negociaciones comerciales entre Estados Unidos y la UE (9/13-mar). Hogan (Comisario de Comercio UE) se mostró moderadamente positivo respecto a la posibilidad de alcanzar un mini acuerdo comercial con Estados Unidos. Hogan viajará esta semana a Washington y ha manifestado que se están dando pequeños pasos hacia el acuerdo.

En EE.UU.:

Lectura del IPC del mes de febrero (11-mar). El miércoles conoceremos la lectura del IPC estadounidense del mes de febrero. El consenso cree que los precios se habrían estancado en tasa mensual, lo que dejaría la tasa interanual en el 2,2%, desde el 2,5% registrado en enero. En cuanto la inflación subyacente, se estima un avance mensual de dos décimas y que la tasa interanual se mantenga estable en el 2,3%.

Lectura del índice de precios de producción del mes de febrero (12-mar). Los precios serán los protagonistas indiscutibles en la agenda estadounidense de la semana que empieza. El jueves saldrá a la luz el índice de precios de producción de febrero, para el que se espera un avance del 1,8% interanual. Excluyendo partidas de energía y alimentos, los analistas estiman que se mantendrá el crecimiento interanual del 1,7% del mes anterior.


Lectura del índice de precios de importación del mes de febrero (13-mar). El consenso de analistas prevé una notable reducción interanual del -1,7% en el índice de precios de importación del mes de febrero, que contrasta con el 0,3% interanual registrado en el mes de enero.

Publicación del índice de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan (13-mar). El viernes conoceremos la lectura del índice de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan. Se trata de la estimación preliminar del mes de marzo, para la que el consenso espera una notable moderación, desde los 101,0 a los 95,0 puntos, en respuesta los temores relacionados con la expansión en Estados Unidos del coronavirus.

Mercados

La gran referencia para los mercados estará en el seguimiento del número de nuevos infectados diarios y si da señales de moderarse en algunos de los países más avanzados en el ciclo vírico, como Corea del Sur o Italia. En el primer caso, hay señales de que esa cifra pueda haber alcanzado ya el pico, pero no aún en el resto de economías. Es esperanzador que en China el pico de infectados se diese tras unas tres o cuatro semanas, lo que, de suceder lo mismo en el resto del mundo, significaría que el punto de inflexión puede estar a unas pocas semanas de distancia.

Hay también otras buenas noticias, como la caída en los precios de las materias primas, que podría suponer un alivio para los costes de las compañías y compensar los efectos negativos derivados de las rupturas en las cadenas de suministros. En este sentido, la falta de acuerdo entre la OPEP y Rusia, que está provocando una fuerte caída en los precios del crudo, podría ser una buena noticia para países y sectores consumidores.

Otra señal positiva es la paulatina vuelta a la actividad de China. En este sentido, la compañía Starbucks ha anunciado que más del 90% de sus tiendas han reabierto, desde menos del 20% en el mes de febrero, lo que nos indica que China comienza a reactivar su economía, al tiempo que consigue mantener a raya los nuevos casos de infección por coronavirus.

Es difícil medir el miedo y cuánto se prolongará, pero si comienzan a atisbarse señales de pico de nuevos casos fuera de China en las próximas semanas, creemos que la confianza de los mercados podría recuperarse, en un contexto de fuertes salidas de flujo inversor en los activos bursátiles, dé señales de aversión al riesgo extremo y valoraciones mucho más razonables en los principales índices de renta variable.

Nuestra expectativa de que el daño de la epidemia a la economía global será relevante pero transitorio, nos ha llevado a aprovechar las caídas en los precios de la renta variable para sobreponderar desde un punto de vista táctico los activos de riesgo en nuestras carteras.


Sabemos que estos procesos de intensa aversión al riesgo constituyen una experiencia muy penosa para muchos inversores, porque la falta de visibilidad sobre las consecuencias futuras de cada evento de riesgo nos puede llevar a descontar escenarios catastróficos, en los que la mejor solución sería deshacer rápidamente nuestras posiciones.

La experiencia, no obstante, nos demuestra que tomar decisiones guiados por el pánico no suele dar buenos resultados y que en muchas ocasiones los precios se recuperan con la misma rapidez con la que bajaron. Es ridículo pensar que con los actuales tipos de interés se pueda mantener una inversión en renta fija durante un periodo de tiempo prolongado, por lo que los activos de renta variable seguirán teniendo un atractivo superior para los inversores. Si evitamos un escenario de recesión global, al que asignamos pocas probabilidades de ocurrencia, estamos convencidos de que volverá la tendencia alcista a los activos de renta variable mundiales.

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