Chapter 12

Behavioral Finance

Salah satu ilmu keuangan yang sedang berkembang pesat adalah behavioral finance. Sayangnya,

baru ada satu-dua perguruan tinggi kita yang sudah menawarkan mata kuliah ini. Itu pun untuk

tingkat magister dan doktoral.  Kondisi ini sangat berbeda dengan di negara maju yang sudah

menawarkannya di hampir semua sekolah keuangan terkemuka. Beberapa universitas seperti

Universitas Mannheim di Jerman bahkan sudah mempunyai lembaga atau pusat studi khusus

untuk behavioral finance. Apa itu persisnya behavioral finance (BF), dan perbedaannya dengan

ilmu keuangan tradisional? 

Aplikasi psikologi dalam finance 

Sejatinya, BF dibangun dari dua disiplin ilmu yaitu psikologi dan keuangan. BF sering

didefinisikan sebagai aplikasi ilmu psikologi dalam memengaruhi tingkah laku keuangan.

Sebelumnya, dalam keuangan tradisional, tidak ada usaha untuk melihat perilaku keuangan dari

sudut psikologi padahal psikologi itu adalah dasar dari keinginan dan motivasi manusia sekaligus

sumber kekeliruan manusia akibat salah persepsi, kepercayaan diri berlebihan, dan emosi.

Kesalahan (error) dan kekeliruan (bias) ini nyatanya melanda seluruh aspek keuangan dan

memengaruhi semua pelaku pasar. 

Sebagai ilmu baru, BF menarik banyak peminat, tidak hanya di kalangan akademisi tetapi juga di

kalangan praktisi, karena banyaknya konsep BF yang dapat diaplikasikan. Makalah tentang BF

juga secara rutin muncul dan dipresentasikan di jurnal, seminar, dan simposium ilmiah keuangan

bergengsi. 

Artikel populer BF juga secara tetap dimuat di harian terkemuka seperti Wall Street Journal dan

New York Times sejak Januari 2002. Financial Times bahkan pernah menyediakan rubrik

khusus untuk pembahasan BF. Beberapa stasiun televisi di AS pun tidak ketinggalan dalam

mendedikasikan programnya untuk diskusi mengenai BF. 

Lembaga-lembaga keuangan juga semakin banyak yang menerapkan konsep-konsep behavioral.

Di barisan paling depan ada Fuller & Thaler, Martingale, LSV, dan Dreman. Selain itu, masih

ada American Skandia, Goldman Sachs, Merrill Lynch, dan Vanguard. Tidak hanya di AS,

lembaga-lembaga keuangan yang ada di Eropa juga ramai-ramai menerapkan strategi behavioral

dalam mengelola dananya seperti KBC, ABN Amro, J.P. Morgan Fleming, dan Robeco. 

Namun, masih ada saja orang yang salah persepsi kalau BF itu adalah ilmu keuangan untuk

mengalahkan pasar. Karena itu, Shefrin (2002) merasa perlu mengingatkan investor untuk tidak

memahami BF setengah-setengah. BF harus dipahami secara lengkap dan investor tidak boleh

melupakan bagian terpenting dari BF yaitu pengakuan adanya risiko sentimen investor atau

risiko karena faktor psikologis, yang kadang lebih besar daripada risiko, fundamental. BF

menekankan bahwa walaupun investor belajar dari pengalaman, mereka umumnya belajar

dengan lambat. 

Banyak analis mengubah pandangannya tentang pasar dari positif menjadi netral atau bahkan

negatif hanya karena perubahan psikologis investor, tanpa ada perubahan fundamental sama

sekali. 

Contoh nyata di Indonesia adalah perubahan sentimen pasar terhadap saham BUMI belum lama

ini. Saham ini pernah direkomendasikan untuk dikoleksi karena berpotensi menembus harga

Rp10.000 atau bahkan Rp12.000 menurut beberapa valuasi. Namun, akibat sentimen negatif

investor di bursa, saham ini justru menyentuh harga terendahnya dalam empat tahun terakhir

yaitu Rp640 pada November. 

Tiga perbedaan 

Ada tiga tema utama yang membedakan BF dari ilmu keuangan dan investasi tradisional.

Pertama, BF mengakui kalau praktisi keuangan acap melakukan kesalahan karena

menggunakan aturan praktis (rule of thumb) sebagai pegangan dalam memproses data. BF

menyebut ini sebagai bias heuristic. Goldberg dan Nitsch (2001) mendefinisikan heuristic

sebagai aturan atau strategi dalam memroses informasi untuk mendapatkan solusi yang cepat

tetapi belum tentu optimal. 

Menurut psikologi, manusia hanya dapat memproses paling banyak tujuh macam informasi

secara bersamaan. Heuristic digunakan ketika manusia dikelilingi setumpuk informasi atau saat

tidak punya waktu untuk memroses informasi secara keseluruhan. Heuristic juga sering dipilih

ketika sebuah masalah dianggap tidak penting atau ketika orang tidak mempunyai pengalaman

sebelumnya untuk menyelesaikan persoalan tertentu (Aronson 1994). 

Contoh kekeliruan atau bias heuristic investor adalah pemikiran bahwa kinerja masa lalu adalah

indikator paling baik untuk kinerja masa depan, sehingga reksa dana yang berprestasi terbaik

pada masa lalu adalah yang paling layak beli. BF menyebut bias seperti ini sebagai

representativeness bias. Keuangan tradisional tidak mengakui ini, karena mengasumsikan semua

investor dapat menggunakan informasi dan alat-alat statistik dengan benar dan semestinya. 

Kedua, BF berbeda dari keuangan tradisional dalam memandang bentuk (form) atau

penyajian data/informasi (framing). Menurut BF, form dan framing sama pentingnya dengan isi

(substance). Keuangan tradisional memandang form dan framing tidak penting. Maksudnya,

urutan, cara penyajian, dan penggunaan kata-kata tidak akan diperhatikan investor karena pelaku

pasar hanya akan mempertimbangkan substance. 

Contohnya, ketika diminta untuk cut loss, banyak investor tidak mau melakukannya. Namun jika

dinasihatkan untuk transfer your asset, investor yang sama sangat mungkin bersedia menuruti. 

Ketiga, BF menilai bias heuristic dan efek framing pada akhirnya akan menyebabkan harga

menyimpang dari nilai fundamentalnya dan pasar menjadi inefisien. Sebaliknya, keuangan

tradisional mengatakan walaupun ada bias heuristic dan efek framing, pasar akan tetap efisien. 

Salah satu implikasi dari EMH adalah bahwa harga sekuritas telah mencerminkan semua

informasi yang tersedia bagi investor. Sayangnya, mengukur nilai intrinsik dari sekuritas tidaklah

mudah. Pelaku pasar juga sulit menguji apakah harga telah sesuai dengan nilai intrinsiknya.

Kebanyakan pengujian terhadap efisiensi pasar difokuskan pada kinerja strategi perdagangan

aktif. Belum ada kesimpulan yang dapat diterima secara umum oleh semua pihak. Ini membawa

pada munculnya aliran pemikiran baru, yaitu behavioral finance.

Barberis dan Thaler (2003) dalam Bodie, Kane, dan Marcus (2008) menjelaskan behavioral

finance sebagai sebuah model pasar keuangan yang menekankan implikasi potensial dari faktor

psikologis yang mempengaruhi perilaku investor. Premisnya adalah bahwa teori keuangan

konvensional kurang memperhatikan bagaimana orang sebenarnya membuat keputusan dan

bahwa orang-orang membuat perbedaan. Semakin banyak ekonom menginterpretasikan literatur

bahwa anomali pasar konsisten dengan irasionalitas, yang sepertinya menjadi ciri-ciri bagi para

individu yang mengambil keputusan yang rumit.

Bodie, Kane, dan Marcus (2008:396) menuliskan dua argumen dasar dari kritik behavioral, yaitu

irasionalitas dan keterbatasan kegiatan arbitrasi. Irasionalitas, terdiri dari dua kategori luas :

1. Investor tidak selalu memproses informasi dengan benar, dan karenanya dapat

melakukan kesalahan dalam menghitung distribusi probabilitas laba di masa depan.

2. Meskipun memiliki distribusi probabilitas laba, investor sering membuat keputusan

yang tidak konsisten dan optimal.

Keberadaan investor yang tidak rasional saja tidak akan cukup untuk membuat pasar menjadi

tidak efisien. Jika irasionalitas mempengaruhi harga, arbitrator yang cerdik dapat mengambil

keuntungan dengan mendorong harga kembali ke nilainya yang wajar. Ini merupakan argumen

behavioral yang kedua, bahwa pada prakteknya kegiatan arbitrator semacam diatas adalah

terbatas dan tidak cukup untuk memaksa harga kembali ke nilai intrinsiknya.

Pelaku pasar pada umumnya akan setuju bahwa jika harga adalah benar, maka tidak ada peluang

yang mudah untuk memperoleh laba. Namun ini tidak berarti kebalikannya adalah benar. Sedikit

atau tidak adanya peluang laba dan gagalnya kinerja strategi perdagangan aktif melebihi kinerja

strategi perdagangan pasif tidak berarti membuktikan bahwa pasar adalah efisien. (Bodie, Kane,

dan Marcus, 2008 : 396)

1. Pemrosesan Informasi

Kesalahan dalam pemrosesan inforamasi dapat mengakibatkan investor salah memperkirakan

probabilitas yang sebenarnya dari kejadian ataupun tingkat pengembalian dimasa depan.

Beberapa bias pemrosesan informasi ini telah dibahas, empat diantaranya yang paling sering

ditemui adalah (Bodie, Kane, dan Marcus, 2008 : 397-398) :

1.1. Kesalahan prediksi. Orang sering memberi bobot lebih berat pada pengalaman terbaru

dibandingkan apa yang dipercayai sebelumnya ketika membuat prediksi (kadang disebut

juga bias memori) dan sering membuat prediksi yang terlalu ekstrim tanpa

mempertimbangkan ketidakpastian dalam informasi yang mereka miliki.

1.2. Percaya diri berlebihan. Orang cenderung untuk melebih-lebihkan ketepatan dari

kepercayaan, prediksi, dan kemampuan mereka. Hal ini dapat dibuktikan dari tetap

mendominasinya strategi manajemen aktif meskipun kinerja dari dana yang dikelola

secara aktif telah menunjukkan hasil yang mengecewakan.

1.3. Konservatisme. Investor cenderung terlalu lambat atau konservatif dalam

memperbaharui kepercayaan mereka sebagai respon atas penemuan baru. Misalnya jika

investor kurang bereaksi terhadap berita fundamental, maka harga hanya mencerminkan

informasi baru secara bertahap.

1.4. Representatifan dari ukuran sampel. Orang cenderung tidak mementingkan ukuran

sampel dengan alalsan bahwa sampel yang kecil sama representatifnya dengan sampel

yang besar. Oleh karenanya, beberapa pola harga mungkin terlalu cepat diinterpretasikan

dan tren mungkin diekstrapolasikan terlalu jauh kedepan.

2. Bias Behavioral

Meskipun jika pemrosesan informasi dilakukan dengan benar, banyak studi menyimpulkan

bahwa individual cenderung membuat keputusan yang tidak sepenuhnya rasional dengan

menggunakan informasi tersebut. Bias-bias behavioral tersebut diantaranya (Bodie, Kane, dan

Marcus, 2008 : 398-400) :

2.1. Perhitungan mental. Merupakan pengkotakan dimana orang memisahkan keputusan

tertentu, misalnya dengan memperlakukan beberapa investasinya secara berbeda. Secara

rasional, semua investasi seharusnya dipandang sebagai sebuah portofolio dengan profil

resiko dan pengembalian yang terintegrasi.

2.2. Penghindaran atas penyesalan. Individu yang membuat keputusan yang kemudian

berdampak buruk akan memiliki penyesalan lebih apabila keputusan tersebut adalah atas

sesuatu yang kurang konvensional.

2.3. Teori Prospek. Merupakan modifikasi dari penjelasan analitis atas investor yang risk-

averse. Kekayaan yang semakin besar membnrikan tikat kepuasan atau “utilitas’ lebih,

namun pada tingkat yang terus menurun (diminishing). Hal ini akan meningkatkan

tingkat risk-aversesehingga premi resiko yang diinginkan semakin tinggi dan dapat

mengarah pada tindakan irasional.

Analisis Teknikal

Pring (2002:2-3) menyatakan bahwa pendekatan teknikal dalam investasi merupakan refleksi

dari ide bahwa harga bergerak dalam tren yang ditentukan oleh perubahan sikap investor

terhadap berbagai dampak ekonomi, moneter, politik, dan psikologi. Para pelaku pasar

cenderung bereaksi terhadap situasi yang sama dengan cara yang konsisten. Oleh karena itu,

pengamatan terhadap titik-titik tertentu dari pergerakan harga historis di pasar memungkinkan

pengembangan berbagai karakteristik yang dapat membantu mengidentifikasi top dan bottom di

pasar.

Seni dari analisis teknikal adalah identifikasi pembalikan tren pada tahap yang relatif awal dan

mengambil keuntungan dari tren tersebut sampai ada bukti bahwa tren telah berbalik arah.

Ada tiga cabang analisis teknikal (Pring, 2002 : 3-5) :

1. Indikator sentimen

Indikator sentimen atau disebut juga ekspektasional memonitor tindakan dari berbagai

partisipan pasar yang berbeda, misalnya pemain dalam (insider), manajer dan investor

reksadana, dan pemain bursa. Asumsinya adalah bahwa kelompok investor yang berbeda-

beda selalu konsisten dengan tindakannya pada poin-poin utama peralihan pasar, dari titik

terendah dari tren turun sampai ttiik tertinggi dari tren naik.

2. Indikator aliran dana (flow-of-fund)

Indikator aliran dana menganalisis posisi keuangan dari berbagai kelompok investor

untuk mengukur kapasitas potensial mereka dalam jual beli di pasar. Fokusnya adalah

pada aliran dana yang ada dipasar, misalnya suplai dana yang tersedia untuk membeli

saham.

3. Indikator struktur pasar

Indikator struktur pasar memonitor tren dari berbagai indeks harga, lingkup pasar, siklus,

volume, dan lainnya untuk mengevaluasi tren yang sedang berlangsung. Fokusnya adalah

pada struktur pasar dan karakter dari indikator pasar. Pendekatan teknikal adalah

berdasarkan pada teori bahwa harga merupakan refleksi dari psikologi massal. Oleh

karena itu, pendekatan teknikal berupaya memprediksi pergerakan harga di masa depan

berdasarkan asumsi bahwa psikologi massal bergerak antara kepanikan, ketakutan,

pesimisme, percaya diri, optimisme yang berlebihan, keserakahan, dan lainnya.

Akar dari analisis tren adalah Dow Theory, yang diciptakan oleh Charles Dow. Kebanyakan dari

metode analisis teknikal yang terkenal hingga saat ini adalah variasi dari pendekatan Dow. Teori

Dow menyatakan bahwa ada tiga tren yang mempengaruhi harga (saham) secara simultan

(Bodie, Kane, dan Marcus, 2008 : 408) :

1. Tren primer. Merupakan pergerakan harga jangka panjang, bisa berlangsung dari

berbulan-bulan sampai bertahun-tahun.

2. Tren sekunder atau menengah. Merupakan tren yang disebabkan oleh deviasi jangka

pendek harga dari tren yang mendasari (tren primer). Deviasi ini akan terhapus dengan

adanya koreksi ketika harga kembali mengarah ke tren primernya.

3. Tren tersier atau minor. Merupakan fluktuasi harian yang tidak terlalu berarti dari

harga.

Beberapa indikator yang memonitor tren harga termasuk moving averages, analisis peak-and-

trough, pola harga, dan trendlines (Pring, 2002:5). 

Trendlines merupakan area support dan resistance yang dinamis. Dalam istilah pasar, 

support merupakan garis yang terbentuk oleh sekumpulan titik yang telah disentuh oleh harga

sebelumnya namun tidak mampu ditembus, sehingga secara psikologis harga sulit untuk turun

melewati garis tersebut. Sedangkan resistance merupakan garis yang terbentuk oleh sekumpulan

titik yang telah disentuh oleh harga sebelumnya namun tidak mampu ditembus, sehingga secara

psikologis harga sulit untuk naik melewati garis tersebut. Umumnya semua metode teknikal

digunakan untuk menganalisis arah tren harga di pasar, apakah bullish (tren harga naik)

atau bearish (tren harga turun). (Pring, 2002:137)

Analisis Teknikal dan Behavioral Finance

Analisis teknikal berupaya mengeksploitasi pola yang berulang dan dapat diprediksi dari harga

sekuritas untuk menghasilkan kinerja yang superior. Analisis teknikal tidak menyangkal adanya

nilai dari informasi fundamental, namun mereka percaya bahwa harga hanya sekali-kali bergerak

mendekati niali intrinsiknya. Behavioral finance memiliki kekonsistenan dengan analisis teknikal

dalam hal efek yang ditimbulkan. (Bodie, Kane, dan Marcus, 2008 : 407)

Grinblatt dan Han (2001) dalam Bodie, Kane, dan Marcus (2008:407) mendokumentasikan salah

satu kecenderungan behavioral terbaik, yaitu efek disposisi. Efek disposisi mengacu pada

kecenderungan investor untuk terus menahan investasi yang telah mengalami kerugian, yang

kemudian dapat menuntun pada momentum di harga sekuritas meskipun jika nilai fundamental

mengikuti pola acak. Kenyataan bahwa permintaan investor yang mengalami disposisi terhadap

sekuritas tergantung pada harga historis sekuritas berarti bahwa harga dekat dengan nilai

fundamentalnya hanya sekali-kali. Ini konsisten dengan motivasi investor melakukan analisis

teknikal.

Bias behavioral juga konsisten dengan penggunaan data volume oleh analis teknikal. Salah satu

bias behavioral yang penting adalahoverconfidence, sebuah kecenderungan sistematis untuk

melebih-lebihkan kelebihan diri sendiri. Trader yang mengalami ini akan melakukan transaksi

lebih banyak, sehingga menciptakan hubungan antara volume perdagangan dan return pasar.

Analisis teknikal kemudian menggunakan data volume dan harga historis untuk mengarahkan

strategi perdagangan. Terakhir, analis teknikal percaya bahwa fundamental pasar dapat diganggu

oleh faktor behavioral atau irasional, yang kadang disebut variabel sentimen. Fluktuasi harga

acak kurang lebih akan ada di setiap tren harga, sehingga menciptakan peluang untuk

bereksploitasi. (Bodie, Kane, dan Marcus, 2008 : 407)

Referensi :

Barberis, N. and Thaler, R. (2003), “A Survey of Behavioral Finance,” Handbook of the

Economics of Finance.

Grinblatt, M. and Bing Han (2001), “The Disposition Effect and Momentum,” Working Paper,

UCLA.

Bodie, Z., Kane, A., and Marcus, Alan, J. (2008), “Investments,”McGraw-Hill International

Edition, Seventh Edition.