固定收益证券在整个金融领域中的重要位置

固定收益证券的特征固定收益证券投资的风险 债券种类的划分与工具

现代金融与传统金融 现代金融学科的四个领域 (Ross)

现代金融中的三类工具◦权益证券◦固定收益证券◦衍生证券

有效市场风险和收益资产定价公司金融

至 2006 年 9 月末，全球债券余额共计 65.8 万亿美元 (BIS)

截止 2007 年 10 月，全球股市总市值约 62.6 万亿美元 ( 世界交易所联合会 )

柜台衍生品的票面价值在 2008 年上半年高达684 万亿，其中以利率合约为主（占 67 ％），外汇合约和 CDS 分别占 9.2 ％和 8.4 ％。 (BIS)

2008 年全球 GDP 总量才 60 万亿美元左右。 (BIS)

持券人可以在特定的时间内取得固定的收益并预先知道取得收益的数量和时间 。

基本特征◦利息发放频率固定◦到期还本◦相对有保障◦能够避税◦标有面值和票面利率◦内含期权

短期 <5 中期 5~12 长期 >12 可延期 永久性债券（ consols ） 偿还期的重要性

◦与利息支付相关◦到期收益率◦价格变化

平价交易◦ coupon rate = yield

折价交易 ◦ coupon < yield

溢价交易◦ coupon > yield

净价交易是以不含利息的价格进行的交易 , 即将债券的报价与应计利息分解 , 价格只反映本金市值的变化 , 利息按票面利率以天计算 , 债券持有人享有持有期的利息收入。

在净价交易制度下 , 交易系统直接实行净价报价 , 同时显示债券成交价格和应计利息额 , 并以两项之和为债券买卖价格；结算系统直接实行净价结算 , 以债券成交价格与应计利息额之和为债券结算交割价格。

净价＝全价 - 应计利息。

P = 全价 = 净价

n

n

tt yy

cP

)2/1(

100

)2/1(

2/100

1

净价 = 全价 - 应计利息

n3 是上一个付息日至交割日的天数

23 /2/100 nnca

◦ P = 全价◦ n1为交割日至下下一个付息日的天数◦ n2 为上一个付息日至下一个付息日的天数◦为什么 从 t=0 开始？

))2/1(

100

)2/1(

2/100(

)2/1(

1

02

1 n

n

tt

n

n yy

c

y

P

如果交割日不是付息日，那么卖方得不到利息，因此必须调整价格中国：应计利息额＝票面利率 ÷365 天 ×已计息天数 应计利息额＝票面利率 / 一年付息次数 ×已计息天数 / 该付息周期实际天数

应计利息的计算涉及到“应计天数”的问题。 “应计天数”规则1 ）实际天数 / 实际天数（美国 Treasury Notes

and Treasury Bonds 、加拿大国债、法国国债等）；

2 ）实际天数 /365 （英国国债、中国国债等）；

3 ）实际天数 /365 （闰年 366 ）；4 ）实际天数 /360 （美国 Treasury bills ）；5 ） 30/360 （美国的公司债、政府机构债、市政债等）；

6 ） 30E/360 （德国国债、欧洲债券等）

第 5 种惯例假设每月 30 天，并根据以下规则确定交割日（ Y1 年 M1 月 D1 日）与下一个付息日（ Y2 年 M2 月 D2

日）之间的天数：i ）若 D1 为 31 ，则转换为 30 ；ii ） D2 为 31 ， D1 为 30 或 31 ，则将 D2 转换为 30 ，否则保留 D2 ＝ 31 ；iii ）两个日期之间的天数为（ Y2- Y1 ） ×360+ （ M2- M1 ） ×30+ （ D2- D1 ）

第 6 种惯例假设每月 30 天，并根据以下规则确定交割日与下一个付息日之间的天数：i ）若 D1 为 31 ，则转换为 30 ；ii ） D2 为 31 ，则转换为 30 ；iii ）两个日期之间的天数为（ Y2- Y1 ） ×360+ （ M2- M1 ） ×30+ （ D2- D1 ）

例、假设有前、后两个付息日分别为 3 月 3日和 9 月 3 日的某种债券，投资者购买后的交割日为 7 月 18 日。 按照第 1 种惯例（比如这种债券是美国的中长期国债），交割日至下一个付息日之间的天数为 47 天（ 7 月 18 日至 7 月 31 日， 13天； 8 月份， 31 天； 9 月份， 3 天），两个付息日之间的实际天数为 184 天，所以

W ＝ 47/184 ＝ 0.2554

按照第 5 种惯例（比如这种债券是美国的公司债券、政府机构债券或市政债券），交割日至下一个付息日之间的天数为 45 天（（ 9-7 ） ×30+ （ 3-18 ）），两个付息日之间的天数为 180 天，所以

W ＝ 45/180 ＝ 0.25按照第 6 种惯例（比如这种债券是德国国债），由于交割日不是 30 或 31 日，所以计算的应计利息与按照第 5 种惯例计算的相同。

全价的特点◦简单，全价是买方支付的总价 !◦但是，全价 dirty! 即使票面利率等于到期收益率，在非付息日全价也不等于债券面值

合理的价格应该反映◦ c=y, 价格 = 面值◦ c>y, 价格 > 面值 ( 溢价 )◦ c<y, 价格 < 面值 ( 折价 )

例 1-1◦ US treasury note, 票面利率 8.625% ，到期日

8/15/2003 ，交割日 9/8/2002 ，计算在到期收益率为 3.21% 时的全价与净价 .

56.105

))2/%21.31(

100

)2/%21.31(

2/08625.0100(

)2/%21.31(

11

1

0184

160

ttfullP

净价 = 全价 - 应计利息 =105.506-0.563=104.943

563.0

184/242/08625.0100

/2/100 23

nnca

6s of 12/1/2010, 意思是债券票面利率 6%, 到期日为 12/1/2010

利息支付的频率◦半年一次◦一年一次◦一月一次

零息债券◦ zero◦ accrual

半年复利 年复利 单利

Strips （ Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities ）

本金证券 (Principal Obligation, PO) 和利息证券 (Interest Obligation, IO)

递增利率债券 Step-up note◦票面利率经过一段时间后增加 . 比如前 2 年 5% , 后 3 年

6%.◦单一 step-up note◦多级 step-up note

延期支付利息的债券 deferred coupon bonds ◦在延期支付利息的时间里 ,没有利息支付 . 在一个事先规定的时间点一次性支付 , 以后定期支付 .

利息率 = 参考利率 + 贴水参考利率

◦ 1- month LIBOR ， 3-month LIBOR ， 1-year 国债到期收益率，等等 .

杠杆化的浮动利率债券◦利息率 = b×参考利率 + 贴水

为什么会有浮动利率与逆浮动利率 ?◦匹配于浮动利率的负债◦调整组合的持续期

如何把固定利率转变成浮动利率 ?◦ 例 1-2. 债券的固定利率 8% , 面值 6 百万 . 分割为 2 百万浮动利率债券 利率 =1-month LIBOR+1%, 4 百万逆浮动利率债券 .逆浮动利率债券的利率如何确定 ? 如何确定二者的 顶 (caps) 和底 (floors)?

LIBORc

cLIBOR

cc

ifl

ifl

iflfl

5.0%5.113

2%)1(

3

13

2

3

1%8

LIBOR = 0%,floater = 1%(floater 的底 ) 此时 11.5%就是 inverse floater 的顶 LIBOR = 23%,floater=24%(floater 的顶 ) 此时 0% 就是 inverse floater 的底

杠杆 = 0.5, 它取决于二者面值的比重

Dual-indexed floater◦ 例如，到期为 10 年的国债的收益率 -3 月 LIBOR + 1.5%

Range notes◦ 参考利率有上下限。在利率确定日，只要参考利率在这一上下限内，浮动利率就等于参考利率 . 如果参考利率超出了上下限，浮动利率就是 0%.

Ratchet bonds◦ 在参考利率之上加上一个固定贴水，但只向下调整。一旦向下调整，就不能往上调整

Stepped spread floater◦ 在整个期间，按照一定间隔期改变贴水

Reset margin floater◦发行者可以重新确定贴水，以使债券的交易价格等于事先规定的水平（通常是面值）

Non-interest rate indexes◦原油、股价指数、债券价格指数等

回购条款◦ 推延了的回购权◦ 回购全部或者一部分◦ 第一回购日与第一平价回购日◦ noncallable and nonrefundale

提前偿还 偿债基金条款

◦ 为什么有偿债基金（保护债权人）◦ 为什么有偿债基金条款（保护债务人）◦ 加速偿债基金条款（双倍选择权）

浮动利率的顶

转化权利◦可转换债券◦可交换债券

Put option浮动利率的底

信用风险利率风险流动性风险购买力风险利率波动率的风险事件风险

违约风险信用贴水风险级别降低的风险

债券信用等级的划分

债券信用等级 信誉极高 高信誉 投机性 信誉极低 标准普尔 AAA AA A BBB BB B CCC CC C D

穆迪 Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C D

标准普尔和穆迪不时对这些信用等级加以调整。标准普尔使用加减符号：A+ 是 A 等信用中等级最高的， A- 则是其中最低的。穆迪使用1 ， 2 ， 3 作为标记， 1 为最高等级

价格风险再投资风险到期收益率曲线的风险回购与提前偿还风险

价格与利率的相反关系 如果票面利率等于到期收益率，债券价格等于面值 如果票面利率不等于到期收益率，债券价格也不等于面值

偿还期 票面利率 内含期权

距下一个确定日的时间 要求的贴水浮动利率的顶

价格风险高◦浮动利率债券与逆浮动利率债券的某种组合相当于固定利率债券，而浮动利率债券的价格风险低，因此逆浮动利率债券价格风险高

◦价格风险高来自于两个方面 面值 再投资

票面利率 分期偿还回购

到期收益率曲线平行移动不平行移动

现金流量不确定 市场利率低于票面利率时发行者更倾向于回购，此时投资者承受再投资风险

价格上升的潜力被降低

流动性溢价流动性指标—— bid -ask spread 市场 bid-ask spread

最高 bid 价格是 92 2/32,最低 ask 价格是 92 3/32, 市场 bid-ask spread 为 1/32

Dealer1 Dealer2 Dealer3 Dealer4

Bid price 92 1/32 92 1/32 92 2/32 92 2/32

Ask price 92 4/32 92 3/32 92 4/32 92 5/32

Bid-ask spread (% of price)

债券 一般情况 行情不好

Treasuries Bills On-the-run notes and bonds Of–the-run notes and bondsCorporate A rated finance B rated industrialsMBS Fixed-rated genericMunicipals Long term issues Aa orAaa

0. 0020. 0030. 006

0. 120. 50

0. 06

0.25

0. 0050. 0060. 009

0. 505.0

0. 25

0.75

名义收益与真实收益抵御通货膨胀的债券

利率波动率影响期权的价值

自然灾害 购并与公司重组管理规则变化 政治因素

降低信用风险降低价格风险降低再投资风险降低流动性风险降低通货膨胀风险 同时降低多种风险

货币市场固定收益证券国库券 (treasury bills)可转换定期存单 (negotiable certificate deposit NCD)银行承兑汇票 (banker’s acceptance BA)商业本票 (commercial paper CP)附回购协议 (repurchase agreement )

资本市场固定收益证券债券 (bond)资产担保证券 (asset-backed securities ABSs)可转换证券 (convertible securities)零息债券 (zero coupon bond)国际债券 (international bond)优先股 (preferred stock)

债券公债 (treasury bond)一般公司债 (corporate bond)金融债券 (financial bond) 不动产担保证券和其他资产担保证券抵押转手凭证 (pass-through securities)抵押担保证券 (mortgage-backed securities MBSs)抵押转支付债券 (collateralized mortgage obligations CMOs) 可转化或可交换证券可转化公司债 (convertible bond)可转换优先股 (convertible preferred)

附认股权证公司债 (bond with warrant)

Treasury bills◦ 3-month, 6-month, 1-year

Treasury notes and bonds◦ 2 years, 5 years, 10 years, 30 years(stop!)◦目前发行的都是不可回购的◦目前可回购的债券在到期前 5 年是可以回购的，回购价是面值

Treasury strips

1/29/1997 票面利率是真实利率，通货膨胀率是 CPI-U 调整

◦票面利率 3.5%, CPI-U 3%, 面值 10000◦半年后，本金 10000(1+1.5%)=10150, 利息

10150(1+1.75%)=177.625.◦一年后 ?◦税收调整？◦通货紧缩 ?

周期◦每周 3-month and 6-month bill 的招标◦每个第四周 1year bill 的招标◦每月 2-year note and 5-year note 招标◦每季度招标 10year note

招标结果的确定◦竞争性招标◦从低 yield 到高 yield ，直到 the stop yield◦ 1998 后的单价竞价

柜台交易市场 从 New York 、 London 、 Tokyo几乎 24小时交易

第二个交易日交割 on-the-run 债券 off-the-run 债券

Federally related institutions◦ Government National Mortgage Association(Ginnie

Mae) Government sponsored enterprises

◦ Federal National Mortgage Association(Fannie Mae)◦ Federal Home Loan Bank Corporation(Freddie Mac)◦ Student Loan Marketing Association(Sallie Mae)◦ Federal Home Loan Bank System◦ Federal Farm Credit Bank System

信用债券（ Debentures ） MBS(Mortgage-Backed Security)

免税 税收支撑债券 收益性债券 特殊债券结构 Municipal strip

一般义务债◦ unlimited◦ limited◦ double-barreled in security

拨款支持性债券◦道义上的

公共信用提升项目来支持的债务◦法律上有约束力

被保险的债券 prerefunded bond

◦ a cash flow from escrow fund matches the oblogation

影响公司级别的因素 公司债券 中期票据商业票据

品质 Character 能力 capacity抵押品 collateral条款 covenants

信用债券 有保证债券信用提升

◦第三者担保◦信用证

违约率 ◦发行者违约率◦违约金额比率◦回收比率

偿还期◦ 9 个月至 30 年，甚至更长

在 SEC注册 flexibility for issuing securities on

continuous basis

270 天或以下 二级市场很小 直接发行（ direct paper)

◦金融公司自己发行 dealer paper 交易商本票 (usually a minimum

of $250,000)◦ dealer 的帮助

为什么不发行公司债券◦信用因素

SPV （ Special Purpose Vehicle ）

外国债券◦ Yankee bonds(US),Samurai(Japan),Bullgod bonds( UK)

欧洲债券◦ 由国际辛迪加承销◦ 同时在多个国家发行◦ 金融当局只能通过汇率和资本流动等方面来施加影响◦ 无须注册

全球债券 -既在美国又在欧洲发行的债券 主权债券

何为固定收益证券？其有何特性？ 固定收益证券的收益有哪些来源？其风险有哪些？零息债券是否意味着投资者无息贷款给发行者？