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Cemex Latam Holdings: Impulso Certero
INICIO DE COBERTURA | Octubre 21 de 2015
Construcción & Infraestructura
ANÁLISIS Y ESTRATEGIA
1
INICIO DE COBERTURA | Cemex Latam Holdings: Impulso Certero
PRESENCIA Y CAPACIDAD OPERATIVA: Líder Local en cada país
En general, CLH es líder en cada uno de los países en donde tiene presencia. Es el segundo jugador más importante en Colombia y Guatemala, se disputa el primer lugar en Panamá y Costa Rica, y es el jugador más importante en Nicaragua. Además del crecimiento orgánico propio de una región en desarrollo, está la importante inversión esperada en infraestructura y vivienda en Colombia, y la continuación de los planes de infraestructura en Panamá, Costa Rica y Nicaragua; sin olvidar el proyecto del “Canal de Nicaragua”.
VOLÚMENES: Más allá del crecimiento orgánico
Tanto CLH como Cementos Argos (Cemargos) están en la tarea de incrementar su
capacidad instalada, lo que evidencia la expectativa favorable que tienen estas empresas
sobre el crecimiento de la demanda en Colombia. Aunque compartimos el optimismo,
fuimos conservadores para proyectar la demanda no orgánica en Colombia y los demás
países, especialmente considerando la posibilidad de que la ejecución de los diversos
proyectos sufra retrasos.
COSTOS Y MÁRGENES: Un paso adelante
Resaltamos el hecho de que además de gozar de mejores márgenes en relación a sus pares
(margen EBITDA, rentabilidad, etc.), la empresa continúa ejecutando una serie de iniciativas
que resultarán en disminuciones adicionales en los costos: mayor autogeneración de
energía, tecnología de horno seco generalizada, utilización de combustibles alternativos
(sirve más en contextos de un elevado precio del petróleo), y el logro de menores relaciones
de clínker/cemento.
ENDEUDAMIENTO CON PARTES RELACIONADAS: Oportunidades
La disponibilidad de endeudamiento corporativo con partes relacionadas (igualmente
subsidiarias de Cemex) es una de las fortalezas de CLH. A partir de sus compromisos
actuales, la empresa disminuirá su endeudamiento hasta 2018, cuando terminan las
amortizaciones de la deuda vigente. De acuerdo con nuestros cálculos, la empresa no
requiere de mayor endeudamiento, por lo que tendrá libertad para buscar una estructura
óptima de capital, pagar dividendos, o realizar inversiones de capital adicionales.
RIESGOS: Tiempos de ejecución
La financiación de las etapas de preconstrucción y construcción de las 4G facilita cupos de
crédito a los concesionarios, a utilizar solamente mientras se esté cumpliendo con los
compromisos acordados, disminuyendo el riesgo de que no se hagan las obras. Sin
embargo, pueden darse retrasos por varios frentes, como por ejemplo, la incapacidad del
Gobierno para comprometer más vigencias futuras. El riesgo de una ejecución más lenta
también aplica a la construcción de vivienda en Colombia y la ejecución de los planes de
infraestructura y vivienda en Centroamérica.
Cemex Latam Holdings (BVC: CLH) es una compañía de materiales para la industria de la
construcción que ofrece sus productos en Colombia, Panamá, Costa Rica, Nicaragua, El
Salvador, Guatemala y Brasil. CLH es líder en los mercados en donde tiene presencia;
participa de aproximadamente el 30% del mercado cementero colombiano, y la mitad de
los mercados de Panamá y Costa Rica, aportando más del 16% del EBITDA total de su
matriz Cemex (Cemex S.A.B. de C.V.). Sin embargo, adicional al castigo que en general ha
tenido el mercado accionario local, han surgido preocupaciones respecto al efecto que
viene teniendo la depreciación del peso colombiano sobre los resultados de CLH. Creemos
que esta situación no será permanente y que la empresa está bien posicionada para crecer
en los diferentes países, especialmente en Colombia, debido a los altos niveles de
inversión esperados en infraestructura y vivienda. De esta forma, iniciamos cobertura de
Cemex Latam con un precio objetivo de COP 16,726 para el cierre de 2016 y la
recomendación de “Comprar”. El potencial de valorización respecto al cierre del 15 de
octubre de 2015 es de 45.4%.
CLH
COMPRAR
Precio Objetivo 2016 (COP) 16,726
Precio Cierre Oct. 15 (COP) 11,500
Potencial Valorización 45.4%
Sector
Materiales de construcción
Industria
Cemento
Ticker (Bloomberg)
CLH CB BVC
Precio de cierre 15- Oct.-15 $ 11,500
52 Semanas Max $ 18,560
52 Semanas Min $ 10,500
Retorno YTD (25 – Sept.) -28.130*%
Retorno 12 - Meses -35.32*%
Capitalización Bursátil (COP Bill) $ 6.39
Flotante (%) 24.62*%
Volumen Prom. Diario 1y (COP mil milll) $ 7.45
CONTENIDO PÁG.
I. Impulso Certero 4 II. Descripción 6
III. Factores Clave 12 IV. Valoración 19 V Riesgos 21
Contactos
Andrés Duarte Pérez
Teléfono (+571) 2863300 ext. 6163
Correo: [email protected]
Camilo Gómez Montes
Teléfono (+571) 6062100 ext. 22710
Correo: [email protected]
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Pun
tos
Pes
os
CLH
Gráfico 1. Precio de CLH/ COLCAP
Fuente: Bloomberg
2
Tabla 1. Estado de Pérdidas y Ganancias (miles de dólares)
2013 2014 2015 P 2016 P 2017 P 2018 P
Ingresos 1,750,116 1,724,710 1,655,443 1,876,650 2,039,931 2,144,742
Var. (%) 9.9% -1.5% -4.0% 13.4% 8.7% 5.1%
Utilidad Bruta 897,955 855,322 813,586 929,486 1,014,543 1,051,371
Var. (%) 9.5% -4.7% -4.9% 14.2% 9.2% 3.6%
Resultado de la Operación 519,554 478,373 400,831 491,070 585,254 580,175
Var. (%) 8.9% -7.9% -16.2% 22.5% 19.2% -0.9%
Gastos Financieros -113,762 -90,449 -70,459 -77,729 -71,611 -57,884
Utilidad Antes de Imp. a la Utilidad 402,564 419,077 326,635 411,333 511,426 520,095
Var. (%) -1.9% 4.1% -22.1% 25.9% 24.3% 1.7%
Impuestos a la Utilidad -137,837 -144,706 -122,908 -158,417 -192,528 -191,330
% 34% 35% 38% 39% 38% 37%
Utilidad Neta Consolidada 264,727 274,371 203,726 252,916 318,898 328,765
Var. (%) -0.3% 3.6% -25.7% 24.1% 26.1% 3.1%
EBITDA 632,681 576,942 521,956 624,842 693,251 723,644
Margen EBITDA 36.2% 33.5% 31.5% 33.3% 34.0% 33.7%
Var. (%) 15.5% -8.8% -9.5% 19.7% 10.9% 4.4%
Bruto 51.3% 49.6% 49.1% 49.5% 49.7% 49.0%
Operacional 29.7% 27.7% 24.2% 26.2% 28.7% 27.1%
Neto 15.1% 15.9% 12.3% 13.4% 15.6% 15.3%
Tabla 2. Balance General (miles de dólares)
2013 2014 2015 P 2016 P 2017 P 2018 P
Efectivo y Equivalentes 76,691 51,772 100,460 111,089 118,981 394,252
Total Activo Circulante 449,819 328,695 395,886 453,110 480,412 784,951
PP&E neto 1,205,574 1,114,921 1,176,607 1,249,486 1,386,231 1,382,738
Total Activo no Circulante 3,386,493 3,155,245 3,184,581 3,223,461 3,353,138 3,319,476
Total Activo 3,836,312 3,483,940 3,580,467 3,676,571 3,833,550 4,104,428
Deuda a corto plazo 6,805 5,259 102,287 169,610 98,580 273,996
Proveedores 129,427 103,095 117,893 131,499 142,300 148,415
Total Pasivo Circulante 641,873 406,913 627,514 624,553 1,094,385 632,700
Deuda a Largo Plazo 18,797 10,510 4,807 21 3,118 412,162
Total Pasivo LP 1,836,460 1,676,094 1,448,283 1,305,923 658,254 1,067,298
Total Pasivo 2,478,333 2,083,007 2,075,797 1,930,476 1,752,638 1,699,998
Utilidad neta 264,103 273,398 202,912 252,112 318,035 327,938
Total de la Particip. Controladora 1,342,990 1,395,171 1,498,093 1,738,715 2,072,668 2,395,357
Participación No Controladora 14,989 5,762 6,577 7,381 8,244 9,072
Total Patrimonio 1,357,979 1,400,933 1,504,670 1,746,095 2,080,912 2,404,429
Tabla 3. Métricas de Valoración (miles de dólares)
2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
EBIT 400,831 491,070 585,254 580,175 614,321 646,869
(-) Impuestos -137,836 -171,813 -211,789 -213,432 -192,820 -203,036
NOPAT (Net Operating Profit After Tax) 262,995 319,257 373,465 366,743 421,501 443,833
(+) DD&A 88,775 99,773 100,928 113,300 113,986 115,095
(+/-) Var. Capital de Trabajo 19,923 -20,886 4,052 -8,803 -10,112 1,917
(-) Capex de Mantenimiento -50,451 -60,143 -65,376 -68,735 -72,472 -76,472
(-) Capex Estratégico -200,000 -124,000 -156,379 -46,321 -73,856 -75,875
Flujo de Caja Libre 121,244 214,000 256,691 356,184 379,047 408,497
Variación FCL 0.0% 76.5% 19.9% 38.8% 6.4% 7.8%
Tasa de Descuento 7.7% 8.5% 9.2% 10.4% 10.8% 10.9%
VP Flujo de Caja Libre 121,244 214,000 235,148 292,049 278,317 269,648
Perpetuidad 5,032,587
∑ VP FCL 1,289,162 28.0%
VP Valor Terminal 3,321,995 72.0%
Tabla 4. Múltiplos (unidad indicada)
2015 p 2016 p
Acciones en Circulación 578,278,342 578,278,342
Utilidad/acción (USD) 0.35 0.44
Interés Minoritario (miles USD) 6,189 7,182
Precio de la acción (COP), PO 2016 16,726 16,726
Precio de la acción (USD), PO 2016 6.08 6.43
Capitalización Bursátil (miles USD) 3,517,102 3,720,012
Capacidad Instalada Total (Millones de toneladas – mn ton) 8.60 9.10
Enterprise Value (miles USD) 4,597,981 4,603,976
Múltiplos y Rentabilidad EV/EBITDA (x) 8.81 7.37
Precio/Ganancias (x) 17.33 14.76
Precio/Valor en Libros (x) 2.34 2.13
Capitalización Bursátil/Capacidad Instalada (USD/tonelada) 408.97 408.79
Información histórica de las tablas 1 a 4: Cemex Latam Holdings, cálculos Corficolombiana
CEMEX LATAM HOLDINGS
Construcción & Infraestructura
COMPRAR
Precio Objetivo 2016 (COP): 16,726
Precio Cierre Sept. 25 (COP): 11,500
Potencial Valorización 45.4%
Tabla 5. Perfil de la compañía
Cemex Latam Holdings (CLH) es una compañía que provee materiales para la construcción en Colombia, Panamá, Costa Rica, Nicaragua, El Salvador, Guatemala y Brasil. CHL opera cinco plantas de cemento con capacidad de 8.6 millones de toneladas., 6 plantas de molienda, 103 plantas de concreto, 10 canteras de agregados, 2 terminales costeras y 17 centros de distribución.
Tabla 6. EBITDA de Cemex en 2T15, S.A.B., de C.V. (millones de dólares)
2T15 Participación
TOTAL CEMEX 744 100.0%
margen 19.4%
México 256 34.5%
margen 34.3%
EEUU 156 21.0%
margen 15.5%
Europa 111 14.9%
margen 12.3%
Mediterráneo 75 10.1%
margen 18.2%
Suramérica y Centroamérica 160 21.5%
margen 31.0%
Asia 45 2.3%
margen 25.7%
Otros -60 -8.1%
CLH 124 16.7%
margen 31.47%
Fuente: CEMEX S.A.B., de C.V.
Tabla 7. Gerencia
Carlos Jacks Chavarria
CEO
Josué Rafael Gonzalez
CFO
Miguel Martinez
Co-Director
Andrés Jiménez
Co-Director
Yuri de los Santos
Co-Director
Alejando Ramírez
Co-Director
Alfonso Toshiiti Sato
Co-Director
Jesús Ortiz de la Fuente
Relación con Inversionistas
www.cemexlatam.com
Cemex Espana; 73%
Otros; 21%
Classroom Investments
Inc; 02%
Porvenir; 02%Proteccion;
01%Fuente: Bloomberg
Gráfico 2. Participación accionaria en CLH
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Tabla de contenido
I. Impulso Certero 4 II. La empresa, Presencia, capacidad operativa y proyectos 6 II.a. General 6 II.b. Países 6 II.c. Importancia Relativa 10 II.c. Gobierno Corporativo y la relación con Cemex S.A.B. 11 III. Factores clave en la valoración 12 III.a. Volúmenes y precios 12 III.b. Costos y márgenes 15 III.c. Inversiones y Generación de Caja 17 III.d. Financiación y operaciones con partes relacionadas 17 IV. Valoración 19 V. Riesgos 20 Anexos 25
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4
I. CEMEX LATAM HOLDINGS: IMPULSO CERTERO
La actual coyuntura macroeconómica y de mercados resulta en castigos especialmente
pronunciados para la renta variable local. Estas condiciones pueden continuar o inclusive
empeorar durante los siguientes meses, impactando a las acciones de empresas
pertenecientes a industrias que actualmente tienen un elevado potencial de crecimiento real
como lo es la industria cementera local. En estos casos, el valor de mercado de acciones
como la de Cemex Latam Holdings (CLH), se ubica muy por debajo de su valor justo o
intrínseco –como aquel que resulta del método de flujo de caja libre descontado, según
nuestros cálculos-. La Tesis de Inversión se basa en el impacto sobre la demanda de
cemento total de la compañía podrían tener una serie de desarrollos que anteriormente no
se manejaban en Colombia, país que le aporta más de la mitad del EBITDA total a la
empresa (Tabla 8). Mientras tanto, lo que se presenta en países como Panamá y Costa Rica
es la actualización de los programas que ya venían funcionando. Para ambos mercados
consideramos los planes de inversión en infraestructura rubro por rubro, junto con
consideraciones adicionales como la situación fiscal de Costa Rica y el hecho de que ya
terminaron las obras de reparación y mantenimiento del Canal de Panamá (ver: “II. La
empresa: Presencia, capacidad operativa y proyectos”).
Tabla 8. Participación en Ventas y en EBITDA por país (millones de dólares)
Ventas Netas EBITDA
País 2014 2T2015 % Promedio 2014 2T2015 * % Promedio
Colombia 993 749 54% 313 255 54%
Panamá 315 302 19% 124 123 24%
Costa Rica 153 179 10% 62 79 13%
Resto de CLH 264 266 16% 77 16 9%
Total 1,725 1,495 100% 577 473 100%
Fuente: Cemex Latam Holdings, * dato anualizado
La recuperación en la cotización de esta acción se debería dar en la medida en que se
evidencie un incremento en la demanda real de cemento debido a las obras de
infraestructura vial que vienen en camino: por ejemplo, de acuerdo con Odinsa, el cierre
financiero de la carretera “Conexión Pacífico 2” –el primer proyecto de concesión adjudicado
por la ANI bajo el programa “4G”, o Concesiones de Cuarta Generación- ocurrirá este mes, y
el inicio de la construcción será en noviembre. La demanda de tipo industrial y especializada
proveniente de este tipo de obras, favorecerá a una empresa como CLH, que además de
estar en capacidad de proveer soluciones especializadas, puede apalancarse con la
experiencia de Cemex (en adelante Cemex o CX, de la que CLH es subsidiaria) en
pavimentación con concreto y proyectos de infraestructura vial.
Dentro de las obras viales en camino, las correspondientes a las Vías 4G, con inversiones
en preconstrucción y construcción esperadas de COP 27.97 billones (USD 10,53 miles de
millones, usando la tasa de cambio promedio año corrido al 15 de octubre de 2015, de
USD/COP 2,657, e incluyendo las dos primera olas del programa y el 30% de la tercera)i,
ocupan un lugar preponderante debido a su tamaño, al punto de aportar un PIB incremental
anual promedio de 0.33 puntos porcentuales, durante los siguientes 9 años (y un máximo de
0.61 puntos porcentuales en 2018) (Gráfico 3)ii. Adicional al estímulo que seguramente
ejercerán las 4G sobre la demanda de cemento (cemento, concreto y agregados),
destacamos que se espera el desarrollo de otra serie de obras importantes que igualmente
van a implicar demandas adicionales al crecimiento orgánico del producto: van a
desarrollarse las obras viales correspondientes a las Asociaciones Publico Privadas o APPs
de iniciativa privada (Tabla 9)iii, las APPs no viales (aeropuertos, puertos, etc.) y los
programas de vivienda como “Vivienda para ahorradores” y “Mi Casa Ya”.
La demanda anual adicional de cemento que esperamos por concepto de infraestructura vial
llega a los 0.72 millones de toneladas (en adelante mn ton) anuales, un incremento de
5.78% con respecto a la producción de 12.38 mn ton de 2014. Es un incremento muy
importante, especialmente porque se va a mantener durante los siguientes 9 añosiv; debe
notarse sin embargo que con el crecimiento orgánico del sector (medido a través del
volumen de producción y los despachos de cemento) de 2.6% anual, ese volumen adicional
se produciría en 2 años y tres mesesv. Cuando se han presentado crecimientos en el PIB
cercanos a cero o negativos (Gráfico 4), se han registrado decrecimientos en producción y
despachos de cemento, algo que no estamos esperando a futuro, pues la desaceleración en
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5
el crecimiento actual está lejos de ser una recesión, y precisamente se va a recurrir al
estímulo de la construcción como medida de choque contra la situación macroeconómica
actual. Para atender esta demanda, CLH está en proceso de ampliación de su capacidad
instalada, con la construcción de la planta de Maceo en Antioquia que adicionará 1 mn ton
de cemento anual, incrementando un 22% su capacidad en Colombia, alcanzando los 5.5
mn ton en Colombia, y 9.6 mn ton en total.
Tabla 9. Demanda adicional por concepto de las APP de Infraestructura Vial
Concepto Inversión (Bn COP) Longitud (Km) Proyectos Cemento (mn ton) Concreto (mn
M3)
4G Primera Ola 11.64 1072 9 1.80 3.94
4G Segunda Ola 12.94 1812 9 2.00 4.38
4G Tercera Ola * 3.39 N.D. 3 0.52 1.15
APP Privadas 7.78 1925 7 1.05 2.30
Total 35.75 N.D. 28 5.37 11.78
Fuente: ANI, cálculos Corficolombiana, * Asumiendo una ejecución del 30% de la Tercera Ola
Lo normal en el comportamiento de la industria cementera en un país como Colombia, debe
ser el crecimiento, teniendo en cuenta el inmenso retraso del país en infraestructura y
soluciones de vivienda, junto con la informalidad del mercado del cemento. Hay una
distancia gigante por recorrer: el consumo de cemento de 126 kg por habitante es el
segundo más bajo de Suramérica y el séptimo más bajo de Latinoamérica (según la
Federación Internacional del Cemento), con menos de la mitad de la población (43.9%)
viviendo en casa propia frente al 72.2% que en promedio se observa en Brasil, Chile y
Perúvi, de acuerdo con el BID. Colombia ocupa los puestos 108 y 126 entre 144 países en
cuanto a la calidad de su infraestructura y de sus carreteras, respectivamente, de acuerdo
con el Reporte de Competitividad Global 2014-2015vii, con un mercado cementero poco
desarrollado, en donde aproximadamente el 70% de las ventas se realiza en bolsas y un
55% del consumo es minorista.
Finalmente hay que tener en consideración la estructura de mercado, dentro de la cual CLH
ocupa una posición privilegiada como el segundo productor más grande de Colombia
(después de Cementos Argos), con una participación aproximada del 30% del mercado, en
un mercado oligopólico. En vista de lo anterior, y teniendo en cuenta que la demanda de
cemento va a aumentar (infraestructura, vivienda y crecimiento orgánico), y con la empresa
manteniendo su posición competitiva, esperamos que el desempeño de CLH mejore
sustancialmenteviii, lo cual deberá reflejarse en la cotización de la acción.
El riesgo de negocio más importante que vemos es que la empresa pierda participación de
mercado al tener que continuar ajustando sus precios en Colombia (más que la
competencia), en línea con la depreciación del peso, debido a los objetivos de generación de
EBITDA en dólares para su matriz, Cemex. Esta situación se presentó durante la primera
mitad de 2015, y puede continuar evidenciándose en los resultados del tercer trimestre del
año, generándole presiones a la baja a la cotización de la acción. Sin embargo, no
esperamos una depreciación adicional fuerte y continua del peso como la que se ha
presentado durante los tres primeros trimestres de 2015ix, y la mejora en la situación
financiera de Cemex S.A.B. debería darle a CLH más espacio de maniobra en el tema de los
precios de venta. El riesgo no controlable más importante es el retraso en la ejecución de
obras en Colombia, postergando o disminuyendo la demanda esperada de cemento.
Adicionalmente está el hecho de que el valor de mercado de la acción puede
demorarse en recuperar en la medida en que persista el contexto desfavorable para la
renta variable local.
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Bajo este contexto iniciamos la cobertura de Cemex Latam Holdings con un precio objetivo
de COP 16,726 y una recomendación de comprar, lo cual implica un potencial de
valorización de 45.4% (36.3% E.A.). Este precio implica un múltiplo EV/EBITDA de 7.37x y
una relación Precio-Ganancias de 14.176x, ambos proyectados al cierre de 2016x. El precio
se basa en la metodología de Flujo de Caja Libre Descontado, utilizando un periodo de
proyección explícito que va hasta 2020xi. Aclaramos que esta recomendación es para un
inversionista de largo plazo, el precio de mercado puede inclusive bajar más con respecto al
nivel actual, antes de que se ajuste al valor fundamental que estamos estimando para la
empresa.
II. LA EMPRESA: PRESENCIA, CAPACIDAD OPERATIVA Y PROYECTOS A. GENERAL
Cemex Latam Holdings (CLH) es una compañía de materiales para la industria de la
construcción que ofrece sus productos en Colombia, Panamá, Costa Rica, Nicaragua, El
Salvador, Guatemala y Brasil. CLH es el resultado de la Oferta Pública Inicial (IPO, por sus
siglas en inglés) de parte de las operaciones de Cemex en Latinoamérica, destacándose las
operaciones de Colombia y Panamá que iniciaron en los noventas. La compañía es
subsidiaria de Cemex S.A.B. de C.V., la sexta cementera más grande del mundo por
capacidad de producción (la tercera sin incluir a compañías chinas). Cemex tiene el 99.8%
de la propiedad de Cemex España, que a su vez tiene el 73.4% de la propiedad de CLH.
Actualmente, CLH tiene una posición dominante en cada uno de los países en donde tiene
presencia, cuenta con una cadena productiva integrada verticalmente, y una red propia de
transporte y distribución. De esta forma, la empresa llega al cliente final, captando valor en
todas las instancias de la cadena de producción y venta del cemento.
Fuente de Ingresos: La mayor fuente de ingresos de la empresa es el cemento, material
que también se utiliza para la fabricación de concreto. Lo que se esperaría de un proceso
más industrializado de la construcción, es una mayor participación en ventas de concreto,
material que le genera menores márgenes al compararlo con el cemento; pero tratándose de
un proceso de industrialización de la construcción, los menores márgenes serían
compensados con mayores volúmenes de venta.
B. PAÍSES
Comenzamos por ubicar a la empresa en el contexto de la región que comprende a
Centroamérica y Colombia, su posición competitiva y los principales proyectos que se van a
desarrollar en los diferentes países en donde CLH tiene presencia.
Tabla 10. Indicadores financieros y operativos de CLH
Indicadores Unidades Medida
Ventas Netas 2014 1,725 USD Millones
Ventas Netas 1S15 anualizado 1,495 USD Millones
EBITDA 2014 577 USD Millones
EBITDA 1S15 anualizado 473 USD Millones
Capacidad de Producción de Cemento * 8.6 Millones de toneladas
Canteras de Agregados 15
Plantas de Concreto 103
Empleados totales (2014) 4,915
Plantas de Cemento ** 5
Molinos 6
Terminales de río 1
Terminales marinas 1
Fuente: CLH. * Esperado al cierre de 2015, ** 6 plantas incluyendo a”Maceo” (en construcción)
0%
8%
17%
25%
33%
42%
50%
58%
67%
2011 2012 2013 2014
Cemento Concreto Agregado
Gráfico 5. Histórico de Ingresos por Segmento (estimado)
Fuente: CLH, cálculos Corficolombiana
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7
La compañía opera 5 plantas de cemento (actualmente está construyendo una más en
Colombia), 6 plantas de molienda de cemento (una de las cuales acaba de terminar en
Nicaragua), 103 plantas de concreto (ready mix), 10 canteras de agregados, 1 terminal
marítimo, 1 terminal de río, y 17 centros de distribución.
Colombia: En Colombia, CLH es el segundo jugador más importante en cemento y concreto
después de Cementos Argos. La empresa ofrece cemento, diferentes tipos de concreto
premezclado, y soluciones para la construcción para vivienda y proyectos de infraestructura.
La empresa tienen una significativa presencia en los centros de desarrollo urbano del país:
Bogotá, Medellín, Cali, los Santanderes y la Costa Atlántica. Actualmente está construyendo
la planta de Maceo en Antioquia, con capacidad de un millón de toneladas anuales de
cemento. .
Colombia – Principales proyectos: 4Gs, APPs de iniciativa privada y programas de vivienda
4Gs:
Tabla 12. Información sobre proyectos de la Primera Ola de 4Gs
APP Proyecto Inversión (COP miles de millones) Longitud (km)
1 Conexión Pacifico 1 1,779 49
2 Conexión Pacífico 2 893 98
3 Conexión Pacífico 3 1,282 146
4 Autopista al Río Magdalena 2 1,351 144
5 Conexión Norte 970 145
6 Girardot Puerto Salgar 871 190
7 Cartagena Barranquilla 978 147
8 Perimetral Oriente 1,097 153
9 Mulaló - Loboguerrero 1,222 32
10 Ocaña Gamarra 1,214 82
Total 11,657 1,186
Fuente: ANI, DANE, Cálculos Corficolombiana
Tabla 13. Información sobre proyectos de la Segunda Ola de 4Gs
APP Proyecto Inversión (COP miles de millones) Longitud (km)
1 Transversal del Sisga 492 137
2 Santana - Mocoa - Neiva 1,503 447
3 Villavicencio - Yopal 1,885 261
4 Puerta del Hierro Cruz del Viso 449 203
5 Autopista Mar 1 1,457 176
6 Autopista Mar 2 1,535 245
7 Rumichaca - Pasto 1,633 80
8 Santander de Quilichao - Popayán 1,191 76
9 Barranca - Bucaramanga 1,683 191
Total 11,828 1,816
Fuente: ANI, DANE, Cálculos Corficolombiana
Tabla 11. Indicadores financieros y operativos de CLH Colombia
Indicador Unidades
Participación en EBITDA * 54%
Plantas de Cemento** 3
Molinos de Cemento 3
Capacidad Instalada (mn ton) 4
Canteras de Agregados 6
Centros de Distribución Terrestre 10
Plantas de Concreto (fijas y móviles) 66
Cifras al 31 de diciembre de 2014.
* Promedio de 2014 y la cifra anualizada de 2015 (aplica a todos)
Fuente: CLH. ** Una está en construcción
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8
Tabla 14. Información sobre proyectos de la Tercera Ola de 4Gs
APP Proyecto Inversión (miles de millones de COP) Longitud (km)
1* Bucaramanga - Cuestaboba - Pamplona 795 133
2* Pamplona - Cúcuta 1,203 47
3 Bucaramanga - Barbosa 980 210
4 Ocaña - Cúcuta 1,302 192
5 Sogamoso - Maní 937 172
6 Chinchiná Mariquita 559 136
7 Pamplona - Duitama 670 308
8** Popayán - Estanquillo 765 344
9 Estanquillo - Popayán (por la variante) 3,060 n.d.
Total 10,271 1,542
Fuente: ANI, DANE, Cálculos Corficolombiana. * Asignada, ** Probablemente se asigne
APPs aprobadas:
Tabla 15. Inversión en Asociaciones Público Privadas - Colombia (iniciativa privada)
APP Nombre Inversión (Billones COP) Concesionario Longitud (km)
1 Ibagué - Cajamarca 1.02 APP - GICA 225
2 Malla Vial del Meta 1.26 Odinsa 325
3 Chijarará - Villavicencio 1.90 Estructura Plural Villavicencio 3 85
4 Cesar - La Guajira 0.37 El Cóndor 350
5 Cambao - Manizales 1.30 Alternativas Viales 256
6 Antioquia - Bolivar 1.13 El Cóndor 490
7 Neiva - Girardot 0.80 Autovía Neiva - Girardot 193
Total 7.78 1,925
Fuente: ANI, DANE, Cálculos Corficolombiana
Vivienda:
Tabla 16. Programas de vivienda en Colombia
Descripción Número de viviendas Programa anterior
1 Viviendas Gratis 35,000 100,000
2 VIPAS (Vivienda para ahorradores) 86,000 0
3 Mi Casa Ya (Programa para la Clase Media) 130,000 0
4 Subsidio para la tasa de Interés 130,000 200,000
Total de viviendas programas actuales 251,980 300,000
Fuente: ANI, DANE, Cálculos Corficolombiana
Panamá: CLH es el jugador más importante del mercado en cemento y concreto
premezclado. Sus activos están mayoritariamente próximos a Ciudad de Panamá, en donde
está localizada la mayor parte de la población y se desarrolla la mayor parte de la
construcción. Destacamos que recientemente se le hizo ampliación y mantenimiento al
Canal de Panamá, con una alta participación de CLH
En Panamá, la segunda línea del metro y la renovación urbana de Colón deberían comenzar
construcción antes de finalizar 2015. Si bien partiendo de una base menor (debido a la
terminación de las obras del Canal de Panamá), se espera la continuación del crecimiento
en la inversión en infraestructura en este país, además de la continuación del buen
desempeño a nivel residencial. (Mirar: Factores Clave sobre la Valoración, Volúmenes).
Tabla 17. Indicadores financieros y operativos de CLH Panamá
Indicador Unidades
Participación en EBITDA * 24%
Plantas de Cemento 1
Capacidad Instalada (Mn Ton) 2.1
Canteras de Agregados 4
Centros de Distribución Terrestre 4
Plantas de Concreto (fijas y móviles) 15
Fuente: CLH
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9
Panamá – Plan indicativo de inversiones y principales proyectos de infraestructura:
Tabla 18. Plan Indicativo de Inversiones - Plan Estratégico del Gobierno de Panamá 2015 - 2019 (USD mn)
# Proyecto 2015 2016 2017 2018 2019 Total
Infraestructura 824 836 501 547 565 3,274
I. Sector Energía 8 14 16 16 16 68
Empresa de Generación Eléctrica S.A. 8 14 16 16 16 68
II. Sector Transporte 817 822 486 532 550 3,206
Ministerio de Obras Públicas 763 771 440 486 500 2,959
Autoridad de Tránsito y Transporte Terrestre 37 23 18 18 18 114
Autoridad Marítima de Panamá 11 24 23 23 28 109
Autoridad Aeronáutica Civil 7 4 4 4 4 24
III. Sector Vivienda 186 263 308 308 303 1,368
Ministerio de Vivienda 180 257 302 303 297 1,339
Banco Hipotecario Nacional 6 6 6 6 6 29
Fuente: Ministerio de Planificación de Costa Rica, Cálculos Corficolombiana
Tabla 19. Inversión en los principales proyectos de infraestructura en Panamá
Nombre del proyecto Estado Valor en USD mn
Nueva terminal de contenedores en Corozal Diseñado 800
Tercera línea de Metro Factibilidad 2,800
Tercer Puente sobre el Canal de Panamá En construcción 800
Cuarto Puente sobre el Canal de Panamá Factibilidad 1,000
Planta térmica Pre construcción 1,300
Total 6,700
Fuente: MOP, CG-LA, Cálculos Corficolombiana
Costa Rica: CLH es el jugador más importante en el mercado en cemento y concreto
premezclado. Sus activos están estratégicamente posicionados a lo largo del país: cerca de
la capital San José donde se desarrolla la mayor parte de la construcción. Adicionalmente,
tiene acceso a los principales puertos.
Costa Rica – Proyectos de infraestructura dentro del Plan Nacional de Desarrollo:
Tabla 21. Plan Nacional de Desarrollo de Costa Rica 2015 - 2018
Proyecto Inversión (USD mn)
1 Etapa 1 del Transporte Rápido de pasajeros San José - Cartago 700
2 Fase 2da de la Terminal de Contenedores de Moín 462
3 Mantenimiento periódico y rutinario RVN 344
4 6150 de la RVC Conservados 316
5 Proyecto Ciudad Gobierno 176
6 Construcción del tramo norte de la carretera de Circunvalación 139
7 Rehabilitación y ampliación de la Sección Barranca - Limonal 127
8 Ampliación del tramo Cañas - Liberia 72
9 Tres Intercambios (Rotondas, virajes, etc.) 60
10 Rehabilitación Tramo Palmar Norte - Paso Canoas 56
11 Construcción del túnel en Calle Roosevelt 54
12 Construcción de los intercambios viales en Lima y Taras 53
13 Construcción de 42 puentes 52
14 Proyectos Bajos de Chilamate - Vuelta Kooper 46
15 Construcción del tramo Sifón - Abundancia 45
Total 2,702
Fuente: Ministerio de Planificación de Costa Rica
Tabla 20. Indicadores financieros y operativos de CLH Costa Rica
Indicador Unidades
Participación en EBITDA * 13%
Plantas de Cemento 1
Molinos de Cemento 1
Capacidad Instalada (Mn Ton) 0.9
Canteras de Agregados 1
Centros de Distribución Terrestre 1
Plantas de Concreto (fijas y móviles) 8
Fuente: CLH
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En Costa Rica, los principales proyectos del Plan Nacional de Desarrollo deberían comenzar
en 2016: destacamos el Tren Rápido, la segunda terminal del APM, y la “Ciudad Gobierno”.
(Mirar: Factores Clave sobre la Valoración, Volúmenes).
Otros: Nicaragua, El Salvador, Guatemala y Brasil
CLH – Nicaragua: Jugador más importante del mercado de cemento y concreto
premezclado. Arrienda y opera la única planta integrada de cemento del país. Destacamos
que recientemente inauguraron un molino de cemento con capacidad anual de 440 mil
toneladas, en Ciudad Sandino, Managua.
CLH – El Salvador: CLH tienen una oficina comercial y un centro de distribución localizados
en San Salvador. Se distribuye principalmente cemento producido en Costa Rica y
Nicaragua por CLH, así como cemento producido en México.
CLH – Guatemala: Segunda compañía de cemento más grande del país. Cuenta con un
molino de cemento ubicado cerca de la capital.
CLH – Brasil: Opera una terminal localizada en el Río Amazonas, a 20 km de Manaos, a
través de la cual se importa y exporta cemento.
Tabla 22. Indicadores financieros y operativos de CLH - Resto
Indicador Unidades Nicaragua* El Salvador Guatemala Brasil
Participación en EBITDA 9%
Plantas de Cemento 1 1 0 0 0
Molinos de Cemento 2 1 0 1 0
Capacidad Instalada (mn ton) 1.1 0.6 0 0.5 0
Canteras de Agregados 4 4 0 0 0
Centros de Distribución Terrestre 5 1 1 3 0
Plantas de Concreto (fijas y móviles) 14 8 0 6 0
Terminales (Río y Mar) 2 0 0 1 1
Fuente: CLH. *. Molino inaugurado en agosto de 2015
C. IMPORTANCIA RELATIVA
Aporte actual por país: Frente al comportamiento histórico de resultados, en donde
Colombia aporta más en ventas, y tanto Panamá como Costa Rica logran mayores
márgenes EBITDA (Gráfico 6), esperamos que las ventas en Colombia incrementen aún más
en términos relativos a partir de 2016, y para ese año (con la tasa de cambio estabilizada) se
logre recuperar parte del margen EBITDA (mirar: Claves de la Valoración: Costos y
Márgenes).
Proyección: La proyección de ventas incorpora la información relacionada con los nuevos
proyectos de infraestructura y vivienda en Colombia, los planes de infraestructura de
Panamá y Costa Rica que reemplazan a los anteriores (Plan estratégico y Plan de
Desarrollo), mientras que para el resto de CLH se proyecta un crecimiento de tipo orgánico.
0
200
400
600
800
1.000
1.200
Colombia Panamá Costa Rica Resto de CLH
Mile
s de
US
D
2011 2012 2013 2014
35.1
7%
36.5
2%
38.9
4% 26.7
1%
41.4
7%
43.4
8%
39.6
4% 26.3
0%
41.3
1%
44.8
8%
44.6
0% 27.9
6%
36.5
4%
44.3
4%
45.4
4% 28,3
0%
Gráfico 6. Histórico de ingresos y márgen EBITDA por país
Fuente: CLH, cálculos Corficolombiana
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11
Tabla 23. Proyectado de Ingresos por rubro por país (miles de dólares)
Colombia 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Cemento 434,145 538,179 605,732 615,012 625,157 635,030
Concreto 387,617 453,431 493,244 531,095 572,946 618,157
Agregados 20,977 22,696 24,538 26,451 28,516 30,742
Total 842,739 1,014,306 1,123,514 1,172,558 1,226,618 1,283,929
Panamá 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Cemento 186,071 204,960 225,150 247,047 271,849 299,139
Concreto 110,428 122,180 135,182 149,567 165,484 183,094
Agregados 3,108 3,438 3,804 4,209 4,657 5,153
Total 299,607 330,578 364,136 400,824 441,990 487,386
Costa Rica 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Cemento 120,423 128,210 136,711 144,742 153,690 163,042
Concreto 16,698 17,760 18,969 20,215 21,513 22,892
Agregados 7,100 7,552 8,066 8,596 9,148 9,734
Total 144,222 153,521 163,746 173,553 184,351 195,668
Resto de CLH 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Cemento 228,951 237,287 246,412 254,476 263,803 273,296
Concreto 25,935 26,831 27,840 28,888 29,971 31,098
Agregados 3,991 4,129 4,284 4,446 4,612 4,786
Total 258,878 268,247 278,537 287,809 298,386 309,179
Total Países 1,545,445 1,766,652 1,929,933 2,034,744 2,151,345 2,276,163
Otros 109,998 109,998 109,998 109,998 109,998 109,998
Total 1,655,443 1,876,650 2,039,931 2,144,742 2,261,343 2,386,161
Fuente: CLH, cálculos Corficolombiana
D. GOBIERNO CORPORATIVO
Cemex Latam Holdings es una compañía española listada en la Bolsa de Valores de
Colombia (BVC). La compañía no está listada en España, por lo que no le aplica la
normativa de ese país en materia de buen gobierno corporativo aplicable a las sociedades
anónimas listadas. Tampoco está sujeta a las mismas disposiciones de mejores prácticas
aplicables a emisores colombianos cuyas acciones estén listadas en la BVC; sin embargo, la
empresa adoptó voluntariamente el Código Unificado de Buen Gobierno Español (“CUBG”),
diligencia la encuesta “Código País” sobre gobierno corporativo, y está incluida dentro del
índice IR (Investor Relations) de la BVC en reconocimiento a sus buenas prácticas de
revelación de información y relación con inversionistas.
“Como sociedad española, CEMEX Latam Holdings se rige principalmente por lo dispuesto
en la Ley de Sociedades de Capital española (Real Decreto Legislativo 1/2010, del 2 de
julio), así como por lo dispuesto en sus Estatutos Sociales, Reglamentos de la Junta General
y del Consejo y, en su caso, por las restantes normas de código de buen gobierno
corporativo que aprueben los órganos competentes de la sociedad” (www.cemexlatam.com).
CLH ha adoptado diversos acuerdos y medidas en procura de la protección a los
inversionistas minoritarios y las relacionas con Cemex España están reguladas por un
Acuerdo Marco.
Al comienzo del documento listamos a los principales ejecutivos y contextualizamos a CLH
dentro de Cemex, en términos de su aporte al EBITDA total. Igualmente, en los anexos
incluimos la estructura corporativa detallada (ver: Anexo 3). Más que entrar a analizar en
detalle las prácticas de buen gobierno corporativo de la empresa, enfatizamos la
relación entre CLH y Cemex, que a nuestro entender, resulta más relevante.
Relación entre CLH y Cemex: Debemos recordar que el capital obtenido con el listado de
CLH se utilizó en su totalidad para pagar la deuda de su matriz Cemex (CX), en un momento
en el que la relación Deuda/EBITDA de la compañía superaba las diez vecesxii. El elevado
endeudamiento de CX siempre ha sido un factor de preocupación para los tenedores de
CLH, al punto de llegar a especular sobre una posible venta de acciones de CLH por parte
de CX, recursos que serían utilizados para mejorar la estructura de balance.
Vemos poco probable a este evento por varias razones: CLH le aporta el 16.7% del EBITDA
a Cemex, y presenta un margen EBITDA de 31.5% (2T15), solo superado por el 34.3% de
México, por lo que esta desinversión no tendría sentido. Adicionalmente, la situación
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12
financiera de CX ha venido mejorando, al punto que para el segundo trimestre de 2015
presentó el margen EBITDA más elevado desde 2009 (19.4%). Finalmente, Cemex ha
logrado disminuir su endeudamiento, y actualmente presenta una relación Deuda/EBITDA de
5.5x.
Otro aspecto a destacar son las regalías que le paga CLH a Cemex (5% de las ventas
brutas), las cuales vienen siendo razonables, teniendo en cuenta que con esto CLH cuenta
con la marca, accede a la inversión y desarrollo en tecnología y logística de Cemex,
mejorando la propuesta de valor que puede presentar CLH frente a sus competidoras en la
región.
Vemos que los acuerdos de no competencia en los mercados en que CLH o Cemex
están operando, básicamente limitarán a CLH a la región en la que está; una región
con un elevado potencial de desarrollo, pero limitada en cuanto al tamaño y al
desarrollo económico de Centroamérica y Colombia. Ante oportunidades de inversión,
Cemex tendrá prelación sobre CLH. Debemos anotar que este punto no se ha probado en
la práctica, pues la venta de activos de Lafarge y Holcim en Brasil se está dando en un
momento en el que ese país no luce atractivo, Cemex aún tiene que mejorar sus indicadores
de deuda, y CLH está invirtiendo en su capacidad instalada en Colombia y, en menor grado,
en Honduras.
Finalmente destacamos los acuerdos respecto a la estructura de capital de CLH donde todas
las decisiones deben tener el visto bueno de Cemex. El acuerdo marco firmado entre las
partes, obliga a que CLH tenga el consentimiento de Cemex y Cemex España para:
Cualquier consolidación, fusión o acuerdo con un tercero
Cualquier venta, arrendamiento, intercambio o cualquier otra disposición, adquisición a
cualquier persona distinta de Cemex.
La emisión o venta de cualquier acción o valores de capital, excepto por la emisión de
acciones de CLH a Cemex, y la emisión de títulos según el plan de incentivos en
acciones que no superen USD 1.75 millones
La declaración, decreto o pago de dividendos u otra distribución por CLH.
La creación, asunción, otorgamiento o garantía por parte de CLH de cualquier tipo de
deuda, y/o la constitución de gravámenes o cargas sobre sus activos, por un monto total
superior a USD 25 millones en cualquier momento para ambos conceptos.
Conceder préstamos o convertirse en acreedor con respecto a cualquier tipo de deuda.
Tomar cualquier acción que pueda resultar en que Cemex caiga en incumplimiento bajo
algún contrato o acuerdo, bajo sus acuerdos de financiamiento y cualquier
refinanciamiento.
Hay excepciones a los puntos mencionados, pero el caso es que CLH estará limitada a los
intereses de Cemex, los cuales hasta ahora han estado alineados con el mejor desempeño
de CLH.
Al final del documento en el aparte de “riesgos” destacamos dos contingencias
relacionadas con las buenas prácticas corporativas. La primera es el pleito o proceso
con la DIAN (relacionados con los impuestos de 2009); si bien CLH no existía en ese
entonces, el proceso es sobre las operaciones de la empresa en Colombia
(operaciones que ahora hacen parte de CLH). La otra contingencia es el proceso o
pleito en curso con la Superintendencia de Industria y Comercio por prácticas
monopolísticas.
III. FACTORES CLAVE EN LA VALORACIÓN A. VOLÚMENES Y PRECIOS
En condiciones normales de precio y bajo un mercado oligopólico como el colombiano,
panameño y el costarricense, no debería esperarse demasiada variación en la participación
de los diferentes agentes, los cuales verán incrementar su ingreso proporcionalmente al
incremento en la demanda. A continuación analizamos algunos factores que tendrán
incidencia sobre los volúmenes demandados y que están incorporados en las proyecciones
realizadas. Aunque el incremento en la demanda por concepto de infraestructura es
evidente, debemos reconocer que no se trata de un incremento espectacular (Gráfico 7);
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13
Con elevada certeza habrá un incremento adicional en la demanda, que viene creciendo de
manera orgánica a tasas elevadas, aunque no se trata de cambio estructural.
1. Crecimiento orgánico y crecimiento esperado a partir de los proyectos en curso.
Los países en donde CLH tiene presencia están en vía de desarrollo (de acuerdo con la
clasificación de las Naciones Unidas de 2014), y por lo regular tienen incrementos en la
demanda de cemento, en línea con un crecimiento económico positivo. Por esta razón,
proyectamos al crecimiento orgánico de la demanda con el crecimiento económico. En
cuanto al crecimiento no orgánico, a continuación explicamos los factores que lo explican.
En el capítulo anterior (II. Descripción de CLH y principales proyectos por país) listamos los
proyectos más importantes en Colombia, Panamá y Costa Rica. En el caso de Colombia,
estamos incluyendo el tipo de inversión en construcción que anteriormente no se tenía: 4Gs,
APPs de iniciativa privada, “Vivienda para ahorradores”, y vivienda para la clase media “Mi
Casa Ya”. Los otros tipos de construcción de infraestructura vial, como por ejemplo la obra
pública tradicional no se incluyen pues hacen parte del comportamiento normal, mientras
que en vivienda, no incluimos al nuevo programa de viviendas gratis pues lo que hace es
reemplazar al anterior programa (que de hecho era más grande), ni al programa de subsidios
a la tasa de interés que también está reemplazando a un programa más grande. Como
mencionamos anteriormente, el incremento en la capacidad instalada por parte de las
principales cementeras del mercado colombiano (CLH y Cemargos) evidencia la expectativa
de un incremento considerable en la demanda.
En el caso de Panamá y Costa Rica, lo que hicimos fue establecer el crecimiento de los
programas de inversión en infraestructura de cada país con la información publicada en el
Plan de inversión pública quinquenal de Panamá (2015 - 2019) y el Plan Nacional de
Desarrollo de Costa Rica (2015 – 2018); teniendo en cuenta esto, calculamos cuánto
material se va a demandar de más, al compararlo con la demanda que fue requerida por los
programas previos.
Ajustes y tratamientos específicos por país:
Colombia: Como medida conservadora, para la valoración estamos proyectando
únicamente el 30% de las obras de la tercera ola de 4Gs. Esto tiene en cuenta que el
Gobierno proyecta la adjudicación de 3 de las 10 obras de la tercera ola y espera
adjudicar las demás una vez la coyuntura fiscal dé el espacio para comprometer más
recursos presupuestales, y de acuerdo con el Área de Investigaciones Económicas
de Corficolombiana, la situación fiscal comenzaría a mejorar solamente hasta 2017,
luego de un 2016 realmente complicado (Gráfico 19). El ajuste realizado disminuye la
demanda total de cemento por concepto de 4Gs en 22%. La demanda de cemento
esperada la calculamos a partir de las estimaciones de la ANI y de diferentes
concesionarios.
En cuanto a la vivienda, establecimos una demanda base de cemento por vivienda, a
partir de las estimaciones de CLH para la construcción de Vivienda de Interés Social.
Panamá: Debido a la terminación de las obras del Canal de Panamá, que llegaron a
representar la cuarta parte de las ventas de cemento de CLH en dicho país, partimos
de una base menor en 2015 a partir de la cual se comenzará a crecer nuevamente. El
5.000
6.000
7.000
8.000
9.000
10.000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Extra Orgánico
Gráfico 7. Upside demanda por infraestructura (k ton anual)
Fuente: CLH, Cálculos Corficolombiana
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14
ajuste implica que el volumen demandado de cemento en 2015 crece cerca del 1%
respecto a 2014, y no el 4.5% que resultaría sin esta consideración.
Costa Rica: Realizamos un castigo al monto de inversión en Plan de Desarrollo de
Costa Rica del que incluimos las obras de transporte y la “Ciudad Gobierno” debido al
creciente deterioro que viene teniendo la economía del país: el déficit fiscal que
actualmente se encuentra en 5.7% del PIB. Adicionalmente, en el proyecto de
presupuesto para 2016 presentado por el gobierno, se presentó una disminución de
11.8% respecto al anterior presupuesto, en los gastos en vías de comunicación y
edificaciones. Finalmente, de acuerdo con el “Economist Intelligence Unit”, los
enormes déficits fiscales han incrementado la razón deuda/PIB al umbral del 60%,
deteriorando la calidad crediticia del país, convirtiéndose en un riesgo estructural,
teniendo en cuenta la dependencia del país sobre los mercados externos, para
inversión extranjera y comercio. El castigo aplicado al monto de inversión del Plan de
Desarrollo es de 25% (superior al ajuste de 11.77% realizado por el gobierno).
Finalmente: la proyección de “Resto de CLH” no está incluyendo ningún
estimado sobre la demanda que deberá generar la obra del Canal de Nicaragua
en caso de que ésta iniciara. Como mencionamos anteriormente, CLH opera la
única planta integrada de cemento del país. Este hecho seguramente le dará una
ventaja importante a la empresa una vez comience la demanda de cemento
relacionada con esta obra. De llegar a realizarse, CLH es la cementera mejor
posicionada para beneficiarse de la demanda de materiales que se esperaría de
semejante obra. No se trata de un tema menor, teniendo en cuenta lo mencionado
respecto a la demanda de cemento correspondiente a la ampliación del Canal de
Panamá (llegó a ser el 25% de las ventas de cemento de CLH en dicho país), donde
básicamente se realizó el tercer juego de esclusas, en un canal que mide
aproximadamente 80 km. El canal que planea construir Nicaragua mide 278 km.
2. Efecto de la tasa de cambio sobre el precio y el volumen
Teniendo en cuenta el deterioro que presentó CLH en ventas volumétricas y en el resultado
operativo luego de defender su generación de EBITDA en dólares, mientras que depreciaba
el peso colombiano, incorporamos dentro del modelo de valoración una sensibilidad de
precio de venta con respecto a la devaluación y otra sensibilidad del volumen de ventas en
relación con el ajuste en precios.
Dado que la producción de cemento es local, así como la mayor parte de las materias
primas, las fluctuaciones de la tasa de cambio no deberían verse directamente sobre los
precios del cemento, por lo menos no sobre el que no proviene de CLH. Sin embargo, al
cruzar la información de precios promedio del cemento en Colombia (fuente: Legis -
Construdata) con variables como el Índice de Costos de la Construcción de Vivienda (ICCV),
el Índice de Costos de la Construcción Pesada (ICCP), el Índice de Precios al Productor
(IPP), el Índice de Precios al Consumidor (IPC) y la tasa de cambio, se observa que las
variaciones de esta última precedieran al comportamiento del precio del cemento (Gráficos 8
y 9).
El tema es especialmente crítico con CLH, pues a pesar de que su producción es local (ya
sea en Colombia o en Centroamérica), la moneda funcional de la compañía y de los
objetivos financieros es el dólar. Siendo este el caso, la empresa debe ajustar sus precios de
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acuerdo al comportamiento de la tasa de cambio, algo que no necesariamente tiene que
hacer la competencia. La competencia puede ajustarse en menor grado, ganando
participación de mercado a partir un precio de venta más favorable para el consumidor. Este
fue el caso de CLH durante la primera mitad de 2015 cuando incrementó sus precios para
conservar la generación de EBITDA en dólares, bajo un escenario de fuerte devaluación del
peso frente a esa moneda, y estimamos que esta situación se mantuvo durante 3T15.
Durante un periodo de depreciación del peso, la debilidad de CLH (venta local, el dólar como
moneda funcional, y objetivos de rentabilidad en dólares), se traduce en una fortaleza para
Cemargos (denominación en pesos, y una proporción importante de las ventas en EEUU en
dólares), quien puede incrementar su participación de mercado en la medida en que no se
ve obligado a realizar los ajustes en precio que ha venido haciendo CLH.
Durante el primer trimestre, cuando el peso colombiano se depreció 25% a/a, los volúmenes
de venta de cemento gris disminuyeron en 15% a/a. Para el segundo trimestre, la
disminución en los volúmenes se moderó a 11% a/a. La empresa confía en la recuperación
de la participación de mercado partir de su estrategia centrada en el cliente y en las
soluciones de construcción diferenciadas, especialmente a nivel de concretos, donde el
servicio y la disponibilidad son más determinantes. Mientras no se vuelva un tema
recurrente, como medida de ajuste de corto plazo, la estrategia de CLH es adecuada,
teniendo en cuenta que el efecto de las variaciones en precio sobre las utilidades y el
EBITDA es mayor al de las variaciones en volúmenes (Tabla 24). Por ejemplo, para CLH una
disminución de 1% en el volumen de ventas, junto con un aumento de 1% en los precios de
venta en dólares, resulta en un incremento en utilidades de 3.4%, mientras que en el caso
contrario (aumento en volumen y disminución en precio) genera pérdidas de 3.4%.
Tabla 24. Sensibilidad sobre las utilidades Variación % del Volumen
-1.00% 0.00% 1.00%
Var
iaci
ón
%
en e
l pre
cio
(US
D) 1.00% 3.42% 6.25% 9.11%
0.00% -2.74% 0.00% 2.77%
-1.00% -8.70% -6.06% -3.38%
Fuente: CLH, cálculos Corficolombiana
De acuerdo con lo anterior, la proyección de precio y volúmenes utilizada para la valoración
incorpora ajustes por devaluación cuando ésta supera ciertos niveles; el ajuste implica un
incremento en el precio y una disminución en el volumen tal como ha acontecido con CLH
durante la primera parte de 2015.
El efecto de la tasa de cambio sobre el precio de la acción: Teniendo en cuenta el
fortalecimiento del dólar siendo la moneda funcional de CLH, y la depreciación del peso
colombiano (comportamiento que parece estar moderándose recientemente), es evidente
que mientras no se ajuste el precio, habrá una menor generación de EBITDA en dólares,
durante periodos de depreciación del peso. Sin embargo, el precio objetivo en pesos
igualmente varía en función de la tasa de cambio proyectada. En el caso de la presente
valoración, establecemos un precio objetivo para el cierre de 2016, lo cual implica el
descuento de flujos en ese año y la conversión a pesos con la tasa de cambio esperada para
el cierre del año (COP 2,600).
B. COSTOS Y MÁRGENES Márgenes frente a la industria: Siendo el cemento un bien básico poco diferenciado, cuyo
precio de venta obedece al comportamiento de un mercado oligopólico, la diferenciación en
los márgenes de las empresas líderes se dará vía costos. Como se puede apreciar en la
Tabla 25, los márgenes (EBITDA y Neto) y el retorno sobre el patrimonio de CLH son
superiores a los de sus pares. La generación de caja de la empresa (Flujo de Caja Libre con
respecto al EBITDA) es igualmente elevada y esto le permitirá a CLH aprovechar las
oportunidades de crecimiento que se presenten y/o continuar realizando las inversiones
requeridas para mantener la ventaja relativa que tiene sobre sus pares.
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Tabla 25. Principales indicadores de comparables al 2T15 (unidades indicadas)
Cementos
Argos (PF)*
Cementos Pacasmayo
Cemex Lafarge - Holcim
Ultratech CLH** UNACEM
Ventas USD mn 2,919 438 15,386 19,895 3,937 1,725 1,175
Crecimiento de ventas (a/a) % 16.80 0.23 7.34 -3.09 12.23 -1.45 7.36
EBITDA USD mn 393 129 2,429 3,831 720 524 n/a
FCF USD mn 73 -118 1,994 836 150 122 100
Márgenes
Margen EBITDA % 20.52 32.30 19.30 19.00 18.85 30.31 35.24
Margen Neto % 7.78 16.37 2.96 5.56 9.28 9.81 4.45
Indicadores de Rentabilidad
ROE % 5.30 9.83 -3.20 8.56 11.59 13.60 6.57
ROIC % 4.69 7.29 -61.04 5.00 7.56 8.80 8.44
Generación de Flujo de Caja
FCF / EBITDA % 18.53 -91.55 61.74 14.14 20.79 23.23 15.38
Indicadores de endeudamiento
Deuda Neta USD mn 1,830 161 15,002 9,685 708 1,526 1,525
Debt Neta / EBITDA x 3.94 1.35 6.80 2.51 1.58 2.94 n/a
Pasivos / Patrimonio x 68 44 156 62 48 138 125
Fuente: Bloomberg. * Calculado con los datos publicados en la página de internet. ** Calculado para el año completo 2015
Creemos que la fortaleza de la empresa a nivel de márgenes se puede mantener,
teniendo en cuenta las iniciativas de reducción de costos que tiene CLH en la
actualidad:
Autogeneración de electricidad. La empresa viene disminuyendo el costo de la electricidad
requerida a partir de programas de autogeneración. En Colombia tienen previsto llegar a un
80% de autogeneración (en el 2013 llegó a 65%), lo que es un esfuerzo importante, teniendo
en cuenta que la electricidad puede llegar a representar hasta la tercera parte de los costos
fijos (de venta). De acuerdo con CLH, esta iniciativa permitió un ahorro de USD 1.2 millones
durante el primer semestre de 2015.
Tecnología de horno seco. Con la terminación de la planta de Maceo en Antioquia, CLH
alcanzará 6 plantas de producción de cemento, todas con tecnología de horno seco (dry kiln
technology). Este no es el caso de los demás competidores locales que utilizan tanto horno
seco como húmedo. La tecnología de horno seco requiere de menos tiempo y de
aproximadamente 30% menos consumo de energía por unidad de clínker (ver Anexo 2:
Fabricación de Cemento, procedimiento, materiales, requerimientos, etc.), al compararla con
la de horno húmedo, lo cual constituye una ventaja en términos de tiempos y costos.
Relación clínker/cemento: El cemento se hace con clínker, material que resulta de la
calcinación del crudo, que a su vez resulta de la trituración de caliza y otros materiales (ver
Anexo 2). El clínker es un material costoso, tanto en un proceso integrado en donde se
produce para la fabricación de cemento (como la planta integrada que se está construyendo
en Maceo), como en una molienda, que muele el clínker producido en otra planta productora
de cemento (como la molienda que CLH inauguró recientemente en Honduras, o inclusive
Maceo, mientras no se termine la obra como planta integrada). CLH ha logrado una relación
clínker/cemento de 70%, menor a la relación que manejan empresas como Cementos Argos
o la peruana Pacasmayo, constituyéndose en otro factor de ahorro.
Combustibles alternativos. El uso de combustibles alternativos dentro de la
autogeneración eléctrica también lo está utilizando la compañía como elemento de reducción
de costos, al igual que para reducir el impacto ambiental. De la electricidad que genera
actualmente todo CLH, entre el 20% y el 25% utiliza combustibles alternativos. La meta era
llegar a 40%, sin embargo, este esfuerzo se justificaba bajo un escenario de precios
altos del petróleo, que ya no es el caso. El uso de combustibles alternativos es favorecido
por ventajas tributarias (surgidas a partir del Protocolo de Kioto). No creemos que la
empresa insista en este esfuerzo mientras que la relación de costos no lo amerite.
La caliza. Destacamos que ni la disponibilidad ni el costo de la caliza constituyen una
preocupación a nivel de la estructura de costos. La caliza es la principal materia prima para
la fabricación del cemento, que emplea igualmente arcilla, yeso, escoria y puzolana. Por lo
general, al menos para los principales agentes del mercado en cada país, las cementeras
tienen acceso a minas de piedra caliza para su explotación. En el caso colombiano, esto
implica la consecución de títulos mineros y una serie de trámites ambientales para la
explotación minera, que en sí mismos son una barrera de entrada.
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Teniendo acceso a las minas-canteras, y cumpliéndose las condiciones ambientales,
técnicas y financieras, destacamos el bajo nivel de regalías que se le aplica al sector, el cual
equivale a apenas el 1% de la producción de minerales para la construcción, como la caliza,
el yeso, la arcilla y la grava. Este nivel es bajo en comparación al rango de entre 8% y 25%
que se le aplica a las empresas petroleras, de acuerdo al nivel de producción de cada
campo. La caliza incrementa su importancia en la estructura de costos de las compañías que
no poseen canteras propias.
C. INVERSIONES Y GENERACIÓN DE CAJA
De acuerdo con el “Global Cement Report” de 2014, para ese año el uso de la capacidad
instalada en Colombia superaba el 75%. Cementos Argos presentaba una utilización
alrededor de dicho nivel, mientras que CLH utilizaba la totalidad de sus 4.5 mn ton de
capacidad de producción anualxiii. La utilización de la capacidad instalada de CLH en los
demás países no era tan elevada: alrededor del 56% en Panamá y 76% en Costa Rica. La
capacidad de “Otros CLH” (Nicaragua, Honduras, etc.) de 0.6 mn ton, y las demandas
adicionales a su capacidad se suplen con importaciones (de compañías CLH).
En nuestras proyecciones incorporamos la inversión en Nicaragua (molienda con capacidad
de 440 mn ton anual), y en Colombia (planta de cemento con capacidad de 1 mn ton anual,
que debería estar funcionando en 2016). Adicionalmente, nuestra proyección de producción
para Colombia, realizada a partir de las expectativas de demanda y la participación de
mercado de CLH, implican inversiones adicionales en capacidad instalada, que de acuerdo
con nuestros cálculos deberá aumentar en aproximadamente 1 mn ton de 2016 a 2020,
ubicándose en 6.5 mn ton anual (Gráfico 10).
Dado el tamaño de las inversiones y al efecto que tienen sobre el flujo de caja de la
compañía, las distribuimos en el tiempo, teniendo en cuenta el escenario de producción
proyectado. Como criterio, optamos por ampliar la capacidad instalada en caso de que su
utilización supere el 95%xiv.
En general, la empresa puede realizar las inversiones requeridas sin recurrir a un
endeudamiento adicional, debido a su elevada generación de caja, salvo en el año 2016
cuando se termina de realizar la inversión de Maceo, y en 2018, cuando se termina de pagar
la deuda con partes relacionadas. Por esta razón, la empresa requiere de deuda, ya sea
para mantener un nivel de caja mínimo (Tabla 26), o para el logro de niveles de
endeudamiento objetivo tratados en la siguiente sección.
Tabla 26. Flujo de Caja (miles de dólares), utilizando el endeudamiento requerido para mantener una caja mínima
2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e*
Utilidad Neta 264,103 273,398 202,912 252,112 318,035 328,020
Total CFO 433,062 468,832 407,196 458,787 506,559 514,294
(-) Capex Mantenimiento -51,000 -63,000 -50,451 -60,143 -65,376 -68,735
(-) Capex Estratégico -43,000 -80,000 -200,000 -124,000 -156,379 -46,321
Total CFI -94,000 -143,000 -250,451 -184,143 -221,755 -115,056
Variaciones de deuda + CXP LP -220,467 -248,947 -37,599 -186,286 -205,301 -334,352
Total CFF -334,229 -339,396 -108,058 -264,015 -276,912 -392,105
Caja Final * 76,691 51,772 100,460 111,089 118,981 126,115
Fuente: CLH, Cálculos Corficolombiana. * Situación sin recurrir a nueva deuda.
Resaltamos el hecho de que la generación de caja (la conversión de Flujo de Caja Libre respecto al EBITDA) es elevada. Esperamos que esta conversión mejore y esto le dará espacio a la compañía para realizar inversiones de capital adicionales si así lo requiere.
0
40
80
120
160
200
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Mill
ones
US
D
Capex Estratégico Capex Mantenimiento
Gráfico 10. Inversión en Capex
Fuente: CHL, Cálculos Corficolombiana
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Tabla 27. Proyecciones de FCF, EBITDA, FCF/EBITDA (miles de dólares)
2015 P 2016 P 2017 P 2018 P 2019 P 2020 P
FCF 121,244 214,000 256,691 356,184 379,047 408,497
EBITDA 521,956 624,842 693,251 723,644 756,773 789,096
FCF/EBITDA 23.23% 34.25% 37.03% 49.22% 50.09% 51.77%
Fuente: CLH, Cálculos Corficolombiana
D. FINANCIACIÓN, OPERACIONES CON PARTES RELACIONADAS Y DIVIDENDOS
Incluyendo las operaciones de leasing y el endeudamiento con partes relacionadas, al cierre
de 2014 la deuda de la compañía ascendía a USD 1,218 mn, con un indicador de
Deuda/EBITDA de 2.11x y para el cierre de 2015 proyectamos la deuda en USD 1,181 mn
(Deuda/EBITDA de 2.26x), punto a partir del cual se presenta una notable mejora en los
indicadores de endeudamiento, en la medida en que CLH realiza las amortizaciones con
partes relacionadas. Al cierre de 2014 la deuda con partes relacionadas representaba el
98.7% de la deuda total, y el restante correspondía a operaciones de leasing.
La disponibilidad de endeudamiento a tasas preferenciales con partes relacionadas
(empresas que a su vez son subsidiarias de Cemex, S.A.B. de C.V.) se toma como una de
las fortalezas de CLH. De acuerdo con el área de Relación con el Inversionista, la compañía
se puede endeudar a tasas de 7% E.A. en dólares; de hecho, más del 70% de los créditos
con partes relacionados están pactados a esa tasa. Sin embargo, nosotros destacamos la
disponibilidad de endeudamiento más que la tasa, pues empresas como UNACEM y
Pacasmayo tienen actualmente deuda en dólares a tasas más favorables; alrededor del 6%
en dólares para una deuda que vence en 2021 para UNACEM, y alrededor del 5.4% para
una deuda que vence en 2023 en el caso de Cementos Pacasmayo (bonos emitidos en
dólares, información tomada de Bloomberg).
La proyección de operaciones de deuda requeridas para cumplir con niveles de caja
mínima, o indicadores objetivo de deuda/EBITDA o Deuda/Patrimonio, utilizan la tasa a la
cual se puede endeudar CLH; sin embargo, tomamos la tasa del 7% como un spread sobre
la tasa Libor a 3 meses, que actualmente está en niveles del 0.33%, y de la cual se esperan
incrementos en la medida en que la totalidad de la estructura de tasas de interés aumente,
en línea con el incremento esperado en la tasa de interés de la Fed en EEUU. Partimos del
hecho de que la empresa mantiene su acceso a tasas similares a las actuales, lo cual
debería ser el caso dada la mejora en la situación financiera de la matriz.
Debido a la elevada generación de EBITDA y conversión de caja (FCL/EBITDA), aun
continuando con la ampliación de la capacidad instalada que proyectamos hasta llegar a
niveles de 6.5 mn ton anuales en Colombia (salvo por operaciones puntuales de corto plazo
para mantener un nivel de caja mínimoxv), el escenario proyectado nos muestra que la
empresa no requiere de mayor endeudamiento de largo plazo. El promedio del indicador
Deuda/EBITDA de 2015 a 2020, sin incrementar la deuda de largo plazo, es de 0.97x,
resultando en un WACC promedio de 9.45% (reportamos el promedio pues se está utilizando
Rolling WACC para la valoración) y una caja promedio (efectivo y equivalentes) de USD 181
millones (Gráfico 11).
Sin embargo, el área de relación con el inversionista de CLH ha manifestado que los niveles
de Deuda/EBITDA por debajo de 2x se constituyen en un espacio para mayor
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endeudamiento (no dejar plata sobre la mesa, apalancamiento financiero, etc.). Si utilizamos
el endeudamiento objetivo de Deuda/EBITDA de 2x, la caja promedio de 2015 a 2020 se
ubica en USD 982 millones, un nivel excesivo. Consideramos que un indicador objetivo de 1x
para la Deuda/EBITDA es más adecuado y es el que utilizamos en la valoración (Gráfico 12).
Con lo anterior, la caja promedio se ubica en USD 439 millones, y el WACC promedio se
ubica en 9.6%; el incremento en el WACC se da a pesar de que la tasa de la deuda es
menor a la tasa del patrimonio (debido al apalancamiento del Beta). De esta manera, los
indicadores de endeudamiento son saludables y dejan de ser una preocupación, como sí lo
fueron al inicio de la constitución de CLH (Gráficos 13 y 14).
En este punto, es importante retomar/recordar el tema de los dividendos. Sabemos que
mientras CLH no haya pagado su deuda con CEMEX S.A.B. C.V., la empresa no podrá
repartir dividendos, pero CLH termina de pagar sus obligaciones actuales en 2018, y no
esperamos que la empresa requiera de más endeudamiento. Tampoco esperamos que se
requiera de inversiones adicionales a las que estamos planteando (pues la empresa atender
la demanda esperada con la capacidad instalada proyectada). A menos que surjan
oportunidades de inversión en países en donde actualmente no tiene presencia, la
empresa debería comenzar a repartir dividendos, y esta posibilidad le da un atractivo
adicional a la acción, algo por lo que se le deberá preguntar a la gerencia de la
compañía.
IV. LA VALORACIÓN A. MULTIPLOS COMPARABLES ACTUALES
Como lo mencionamos anteriormente (III. Factores Clave en la Valoración – Costos y
Márgenes), CLH tiene márgenes superiores a los de sus pares (margen EBITDA, etc.), y
retornos igualmente superiores (Sobre el patrimonio, sobre el capital invertido, etc.); esto
justificaría una mejora en los ratios de valoración actuales (ajuste del precio). A nivel de los
múltiplos de valoración y el potencial de valorización por valoración relativa (Tabla 28), es
claro que la acción de CLH debería incrementar para estar a tono con sus pares. El ejercicio
se realiza con los múltiplos al cierre con los precios actuales de las acciones (“trailing” en el
sentido de utilizar los estados financieros de 2T15 y los precios actuales, no es una
proyección). Tanto a nivel de la relación precio/ganancias P/E (9.9x de CLH frente a 23x del
promedio) como en el Múltiplo EBITDA (9.3x de CLH frente a 12 del promedio), la compañía
se muestra “barata” frente a sus pares. Este sigue siendo el caso aun sin considerar a
Cementos Argos (que en términos de múltiplos presenta valores atípicos, especialmente en
el P/E). Esta situación ha incrementado, en la medida en que la pérdida año corrido de la
acción de 29.38% es mucho mayor al promedio de sus pares que perdieron el 17% en su
cotización.
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Tabla 28. Múltiplos 2T15 e información de comparables
Compañía Moneda Cap. Bursátil
(USD mm) P/E (2T15)
EV/EBITDA (2T15)
Precio/acción YTD
Cementos Argos (PF) COP 4,318 47.3 15.1 9,470 -5.36%
Cementos Pacasmayo USD 761.68 14.8 5.0 4.27 -13.27%
Cemex USD 10,356 n/d 12.8 7.72 -21.57%
Lafarge - Holcim CHF 34,219.61 15.9 9.7 53.95 -19.37%
Ultratech INR 12,184 36.7 19.5 2,897 8.56%
CLH COP 2,061.66 9.9 9.3 11,300 -29.38%
UNACEM PEN 893 14.1 9.1 2 0
Promedio 9,256 23 12 3,391 -17.00%
Compañía Dividend Yield Cap.
Burs./Ton. Cem.
Deuda Neta/EBITDA
ROE Mgn EBITDA Mgn Neto
Cementos Argos (PF) 1.9 205.6 3.94 5.30% 20.52% 7.78%
Cementos Pacasmayo 6.6 245.7 1.35 9.83% 32.30% 16.37%
Cemex n/d 136.3 6.80 -3.20% 19.30% 2.96%
Lafarge - Holcim 2.3 90.3 2.51 8.56% 19.00% 5.56%
Ultratech 0.3 248.7 1.58 11.59% 17.78% 7.17%
CLH n/d 239.7 2.94 19.97% 30.31% 9.81%
UNACEM 2.9 119.1 n/d 0 0 0
Promedio 2.8 184 3.18 8.37% 24.92% 7.73%
Fuente: Bloomberg; Cálculos Corficolombiana
B. VALORACION POR FLUJO DE CAJA LIBRE
Nuestra valoración se basa en la metodología de Flujo de Caja Libre descontado en un
100%. Consideramos que es lo más apropiado para la naturaleza de generación de caja de
esta industria. Destacamos que los múltiplos de valoración Precio/Ganancias y Enterprise
Value/EBITDA calculados con el precio de la valoración obtenido por el método de Flujo de
Caja Libre Descontado (14.76x y 7.37x para 2016) dan espacio para mayores valorizaciones
por concepto de valoración relativa.
Tabla 29. Métricas de Valoración (miles de dólares)
2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
EBIT 400,831 491,070 585,254 580,175 614,321 646,869
(-) Impuestos -137,836 -171,813 -211,789 -213,432 -192,820 -203,036
NOPAT (Net Operating Profit Afert Tax) 262,995 319,257 373,465 366,743 421,501 443,833
(+) DD&A 88,775 99,773 100,928 113,300 113,986 115,095
(+/-) Var. Capital de Trabajo 19,923 -20,886 4,052 -8,803 -10,112 1,917
(-) Capex de Mantenimiento -50,451 -60,143 -65,376 -68,735 -72,472 -76,472
(-) Capex Estatratégico -200,000 -124,000 -156,379 -46,321 -73,856 -75,875
Flujo de Caja Libre 121,244 214,000 256,691 356,184 379,047 408,497
Variación FCL 0.0% 76.5% 19.9% 38.8% 6.4% 7.8%
Tasa de Descuento 7.7% 8.5% 9.2% 10.4% 10.8% 10.9%
VP Flujo de Caja Libre 121,244 214,000 235,148 292,049 278,317 269,648
Perpetuidad 5,032,587
∑ VP FCL 1,289,162 28.0%
VP Valor Terminal 3,321,995 72.0%
Fuente: CLH, Cálculos Corficolombiana
Tabla 30. Rolling WACC
2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Prima de Riesgo País 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00%
Treasury a 10 años 2.35% 2.90% 3.45% 4.00% 4.00% 4.00%
Stocks contra Bonds 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00%
TX 37.63% 38.51% 37.65% 36.79% 31.39% 31.39%
Beta desapalancado comparables 0.90
Beta apalancado CLH 1.35 1.22 1.12 1.08 1.07 1.06
Ke 13.43% 13.22% 13.16% 13.45% 13.44% 13.36%
Kd USD 5.66% 6.96% 7.09% 9.76% 9.76% 9.77%
Deuda Libros (miles de USD) 1,181,339 995,053 789,752 723,644 756,773 789,096
Pesos (en Libros) 0 0 0 0 0 0
Equity/Activo 42.02% 47.49% 54.28% 58.58% 61.48% 63.70%
Pasivo/Activo 57.98% 52.51% 45.72% 41.42% 38.52% 36.30%
Rolling WACC 7.69% 8.53% 9.16% 10.44% 10.85% 10.94%
Fuente: CLH, Cálculos Corficolombiana
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Tabla 31. Cálculos de Valoración
Valoración (USD m) P.O. 2016
∑ VP FCL 1,289,162
PV Valor Terminal 3,321,995
Enterprise Value 4,611,157
Caja y Equivalentes 2016 111,089
Activos no operativos 111,089
Obligaciones Financieras 169,630
Compromisos CXP 825,422
Interés Minoritario 7,182
Pasivos Totales 1,002,234
Equity Value 3,720,012
Tasa de Cambio 2016 2,600
EqV en COP mm 9,672,031
Acciones en Circulación 578,278,342
Precio Objetivo COP 16,726
Precio Actual COP 12,200
Potencial Valorización 37.1%
% explícito 27.96%
% terminal 72.04%
Precio Objetivo USD 6.43
Fuente: CLH, Cálculos Corficolombiana
V. RIESGOS A. RETRASO EN LA EJECUCIÓN
El retraso en la ejecución de las obras de infraestructura vial, va a implicar un menor
crecimiento sobre la demanda de cemento, respecto a lo calculado para el escenario base.
Esto se puede dar en Colombia en la medida que se dificulten los cierres financieros de los
proyectos, y en Costa Rica, debido a la situación fiscal del país. La demanda relacionada se
terminará dando, pero repartida en un periodo más prolongado de tiempo, impactando en
menor medida los ingresos de la empresa durante el periodo de proyección explícita.
Si bien la producción de concreto con destino a obras civiles nos da una señal favorable
(Gráfico 15), nos preocupa el estado de las licencias (Gráfico 16), que puede implicar una
demora adicional en la ejecución de obras (de todo tipo).
Lo mismo ocurre con los cambios respecto al plan de inversiones esperado. Por ejemplo, en
este momento (octubre de 2015) se espera la aprobación de únicamente 3 de los 10
Incorporamos los elementos descritos
en el documento, obteniendo un precio
objetivo de COP 16,726. Esto implica
un potencial de valorización de 45.4%
desde el 15 de Octubre (36.3% E.A.).
El 100% del valor se calculó utilizando
FCL. El 28% del valor corresponde a la
porción explícita de la proyección
(hasta el 2020) y el restante
corresponde a la perpetuidad.
Aunque los COP 16,726 es nuestro
precio objetivo de acá al cierre de
2016, el que la acción alcance dicho
valor requiere que las condiciones de
mercado así lo permitan, y –como se
dijo al comienzo- que comience la
ejecución de las obras de
infraestructura vial en Colombia.
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proyectos de la tercera ola 4G. Pasar de 10 a 3 proyectos implicó disminuir la demanda
esperada de cemento por concepto de infraestructura vial en Colombia en un 22%. Como lo
muestran los gráficos a continuación, este hecho disminuye también el impacto esperado de
estos proyectos sobre el crecimiento del país.
La demora en la ejecución de algunos proyectos también podría darse por la dificultad que
hay para lograr los cierres financieros de los proyectos. En este punto debe decirse que aquí
el problema está relacionado con la rentabilidad del proyecto, y con la calidad crediticia de
este, no con la capacidad de financiación de los bancos colombianos. La financiación de la
totalidad de las 4G (no solo inversión directa) que asciende a COP 52 billones de acuerdo
con la FDN, podría ser financiada por los bancos localesxvi.
B. PLEITOS EN RELACIÓN CON LA COMPETENCIA
Uno de los sectores en donde más se ha sentido el fenómeno de la cartelización en
Colombia, es el de la industria del cemento. Cartelización, participación en acuerdos de
precios, acuerdos para determinar condiciones de venta y arreglos para impedir el acceso al
mercado son el tipo de señalamientos e investigaciones realizados por la Superintendencia
de Industria y Comercio (SIC), en su momento sobre Cemex Colombia, y actualmente sobre
Cemex Latam Holdings. Es justo señalar que las investigaciones y señalamientos recaen
sobre todas las cementeras representativas del país; se trata de un fenómeno de esta
industria en Colombia, no sólo de CLH.
El 5 de septiembre de 2013, la SIC emitió una resolución en la que abrió investigación a cinco de las principales cementeras del país (incluyendo a CLH), por el incumplimiento de reglas que impiden limitar la libre competencia y/o determinar o mantener precios artificiales, fijar directa o indirectamente precios, y tener acuerdos entre productores o distribuidores. De acuerdo con CLH (estados financieros consolidados al cierre de 2014), las sanciones sobre la empresa pueden llegar a los USD 26 millones por cada violación (aproximadamente el 13% de la utilidad que estamos proyectando para 2015 por violación). La decisión del Superintendente de Industria y Comercio, sancionando o exonerando a las cementeras frente a las investigaciones abiertas hace varios años por la presunta cartelización, debería darse antes de que se termine el año. Ya se terminó la práctica de pruebas y se entró en la etapa de decisión final que adopta el Superintendente. La existencia de esta investigación dificulta en gran medida el análisis de la industria en Colombia. Por ejemplo, la información de precios de mercado es muy difícil de encontrar, no aparece en fuentes públicas, y se depende en gran medida del tipo y la calidad de la información que los emisores estén dispuestos a brindar. A pesar de que el sector presenta esta problemática, hay agentes que muestran interés en entrar al mercado cementero colombiano. Prueba de esto es la inversión de USD 370 millones que va a hacer la Organización Corona junto con Cementos Molins de España, para montar una planta de cemento en Sonsón (Antioquia) con capacidad de 1.35 mn ton inicialmente, y esperan inaugurar en 2018.
C. LA DIAN
Dentro de las contingencias de CLH, resaltamos la solicitud por parte de la DIAN para el
pago de USD 90 millones (234 mil millones de pesos, utilizando la tasa de cambio promedio
en lo corrido hasta agosto de 2015) en relación al impuesto sobre la renta del año 2009. El
caso está siendo estudiado por el Consejo de Estado. Resaltamos este pleito, pues el monto
equivale al 43% de las utilidades que proyectamos en 2015. La decisión de la DIAN se
sustenta en que las deducciones propuestas por la empresa no eran válidas dado que no
estaban relacionadas con su actividad principal.
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D. SITUACIÓN DEL MERCADO El precio objetivo se basa en una valoración intrínseca que utiliza el método de Flujo de Caja
Libre descontado. El modelo utilizado recoge elementos de mercado como el grado en que
varía la acción ante variaciones de mercado accionario (Beta), el nivel de tasas de interés
vigente (y esperado) y la tasa de cambio; elementos que junto con la proyección de la
empresa en particular, permiten establecer un valor justo para la acción, que puede ser
superior o inferior al valor de mercado.
El valor que calculamos para CLH es 45.4% superior a su valor de mercado y dado que
estimamos un incremento en la demanda de cemento correspondiente al inicio de obras de
infraestructura vial y a los nuevos planes de vivienda en Colombia, junto con la continuación
de planes de infraestructura en Centroamérica, esperaríamos que el valor de mercado
capture esta información. Sin embargo, el deterioro fiscal del país (Grafico 19), que va a
empeorar el próximo año, cobra cada vez más importancia a los ojos de los analistas
internacionales, haciendo menos atractivo al mercado accionario colombiano (menos
atractivo de lo que era antes a partir de este indicador fundamental, y menos atractivo frente
a países que no muestren este tipo de deterioro fiscal).
Creemos en el valor fundamental de la compañía y del sector, el cual deberá reflejarse en el
precio de la acción, si bien puede que el precio de mercado se demore en ajustar, aun
iniciadas las 4G y los demás proyectos mencionados a lo largo del documento. Esto podría
pasar en la medida en que el mercado accionario local continúe deteriorándose, y se
mantenga la aversión al riesgo hacia mercados accionarios emergentes, evidenciada por la
salida de flujos de capital internacional (Gráfico 20).
-10.000
-8.000
-6.000
-4.000
-2.000
0
2.000
4.000
6.000
sep
.-14
oct.
-14
nov.-
14
dic
.-14
ene.-
15
feb.-
15
ma
r.-1
5
abr.
-15
ma
y.-
15
jun.-
15
jul.-1
5
ago.-
15
Mill
ones d
e d
óla
res
Promedio móvil 4 semanas
Flujos a acciones de economías emergentes
Fuente: Barclays Capital, cálculos Corficolombiana
Gráfico 20. Flujos a acciones de economías emergentes
-2,2% -2,1% -2,0%-1,9%
-1,6%-1,4%
-1,2%-1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0%
-3,0%
-3,7%
-3,0%
-2,6%
-2,1%
-1,7%-1,4%
-1,2% -1,2% -1,2% -1,2% -1,2%
-4,0%
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
201
5
201
6
201
7
201
8
201
9
202
0
202
1
202
2
202
3
202
4
202
5
202
6
Déficit estructural
Déficit efectivo Corficolombiana
Ciclo económico
Déficit efectivo MFMP2015
Gráfico 19. Déficit estimado del GNC
Fuente: Minhacienda, cálculos Corficolombiana
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Tabla 32. Glosario y Abreviaciones
Término Definición Cálculo
EBITDA Ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)
Deuda/EBITDA Mide el grado de sostenibilidad de endeudamiento de una compañía (Porción Corriente Deuda + Porción Corriente Leasing +
Deuda Largo Plazo + Leasing Largo Plazo) / EBITDA
P/E Ratio Muestra que tanto los inversionistas están dispuestos a pagar en el mercado por una unidad de ganancias. Si es forward se utilizan las ganancias estimadas en los siguientes 12 meses
Valor de Mercado por acción / Ganancias por acción
EV/EBITDA Enterprise Value to EBITDA (Market Cap + Deuda Financiera - Caja e Inversiones +
Int. Minoritario) / EBITDA
ROA Return on Assets Utilidad Neta / Valor en Libros promedio Activos
ROE Return on Equity Utilidad Neta / Valor en Libros promedio Patrimonio
ROIC Return on Invested Capital EBIT*(1-t) / (Capital Invertido – Caja)
Capex Capital Expenditures
USD Dólares estadounidenses
USD m Miles de dólares estadounidenses
USD mn, o mn USD Millones de dólares estadounidenses
k ton Miles de toneladas
mn ton Millones de toneladas
Enterprise Value Valor empresarial Capitalización bursátil + Deuda - Caja
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ANEXO 1: Cementeras en Colombia y Demanda 4G
Sin incluir a Maceo. Fuente: Corficolombiana
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ANEXO 2: Fabricación de Cemento
PROCESO
1. Extracción y molienda de materias primas: La caliza es la materia prima principal del cemento. Ella es triturada hasta formar un material de un tamaño no mayor a 20mm de diámetro.
2. Homogenización de la materia prima: Aplicando la dosificación adecuada, se crea una mezcla homogénea llamada crudo.
3. Producción de clínker: Es la etapa donde se calcina el crudo a una temperatura de 14000 C, y se convierte en clínker.
4. Molienda de cemento: El nuevo clínker es molido en dos etapas diferentes, después se le adiciona el yeso (con el fin de alargar el tiempo de fraguado), y así se convierte en
cemento.
LICENCIA Y PERMISOS
Título Minero ( Código de Minas DC Ley 2655 de
1998)
1. Permiso Explotación de Caliza 2. Permiso de Explotación de Otros
Elementos Trámites Ambientales para Explotación Minera:
1. Licencia Ambiental. 2. Permiso de prospección y explotación de
aguas subterráneas 3. Concesión de Aguas superficiales 4. Concesión de Aguas subterráneas 5. Aprovechamiento Forestal 6. Permiso de Vertimientos 7. Permiso de Emisiones Atmosféricas
8. Permiso de Ocupación de Cauces PRINCIPALES MATERIALES
Caliza: Principal materia prima. Piedras molidas hasta llegar a un tamaño máximo.
Arcilla: Proviene de la descomposición de minerales de aluminio. Participación secundaria.
Yeso: Su función es controlar el tiempo de fraguado, lo cual influye en la calidad final del cemento. Se extrae de una piedra natural, mediante deshidratación.
Escoria y Puzolana: Principal aditivo en la fabricación. Sus propiedades hidráulicas y conglomerantes hacen que al mezclarse con el clínker haya una reacción física que ensancha el volumen.
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ANEXO 3: Estructura Corporativa que enmarca a CLH
Cemex Latam Holdings al 30 de junio de 2015. Fuente: CLH
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Nota importante
El presente informe fue elaborado por el área de investigaciones económicas de Corficolombiana S.A. con la colaboración del área
de análisis y estrategia de Casa de Bolsa S.A. Comisionista de Bolsa.
La información contenida en el presente documento es informativa e ilustrativa Corficolombiana S.A. y Casa de Bolsa S.A.
Comisionista de Bolsa no extienden ninguna garantía explícita o implícita con respecto a la exactitud, confiabilidad, veracidad,
integridad de la información obtenida de fuentes públicas, no incluye ni se fundamenta en información privilegiada o confidencial. Las
estimaciones y cálculos son meramente indicativos y están basados en asunciones, o en condiciones del mercado, que pueden
variar sin aviso previo.
La información contenida en el presente documento fue preparada sin considerar los objetivos de los inversionistas, su situación financiera o necesidades individuales, por consiguiente, ninguna parte de la información contenida en el presente documento puede ser considerada como una asesoría. En caso que la presente información sea utilizada para adoptar decisiones por los destinatarios de este documento, se entenderá que las mismas serán adoptadas con base en criterios y análisis propios de los destinatarios, y en ningún momento constituye ni constituirá, responsabilidad alguna para los funcionarios, empleados, representantes, accionistas, asesores, directivos y en general personas vinculadas a Corficolombiana S.A. y Casa de Bolsa S.A. Comisionistas de Bolsa. Información de Interés.
Corficolombiana S.A. y Casa de Bolsa S.A. Comisionista de Bolsa pueden tener o han tenido una participación accionaria en la
sociedad objeto de este documento, sus funcionarios participan o han participado en su Junta Directiva, le prestan o han prestado
diverso tipo de asesoría y/o consultoría a la sociedad sobre la que está efectuando el análisis presentado en este informe, en
consecuencia el posible conflicto de interés que podría presentarse se administrará conforme las disposiciones contenidas en el
Código de Ética aplicable para cada entidad. Las acciones de Corficolombiana S.A. se encuentran inscritas en el RNVE y cotizan en
la Bolsa de Valores de Colombia por lo tanto la sociedad a la que se hace referencia en este informe haya sido, es o podría ser
accionista de la Corporación. De igual manera es posible que la sociedad haya sido, es o posiblemente será cliente de
Corficolombiana S.A. o alguna de sus filiales.
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Anotaciones y aclaraciones del documento: i De la tercera Ola de Obras 4G estamos incluyendo solamente el 30% del total de la inversión correspondiente a 10 obras. 2 de estas ya fueron aprobadas y se espera la aprobación de la tercera. Las demás se retomarán una vez mejore la situación fiscal del país (esperada para 2017). ii Utilizamos el PIB de 2014 nominal, lo incrementamos de acuerdo a nuestras proyecciones, y mantenemos todo con precios a 2015. En cuanto a las 4G y sus supuestos, estamos utilizando la proyección de inversión directa por obra, utilizando como referencia a los giros de equity de la primera ola que van de 2015 a 2021, usando una estructura temporal similar para las siguientes dos olas, rezagando en un año cada ola posterior. Si asumiéramos la realización del 100% de esas obras, los valores serían los siguientes:
Inversiones en preconstrucción y construcción esperadas de COP 35.88 billones.
PIB incremental anual promedio de 0.42 puntos porcentuales, durante los siguientes 9 años (y un máximo de 0.78 puntos porcentuales en 2018)
iii Las Asociaciones Público Privadas APP incluyen a las 4Gs que vienen siendo APP de iniciativa pública. Las APP de iniciativa privada que estamos incluyendo acá son las de infraestructura vial, estas concesiones son igualmente de cuarta generación, pero no se les llama así. iv Pueden ser más años dependiendo de la ejecución en cuyo caso el crecimiento incremental de la demanda de cemento y materiales para la construcción sería menor. v El crecimiento orgánico del sector se calculó a partir del crecimiento en producción y despachos desde el año 2000 hasta el año 2012 para no incluir al PIPE que viene siendo un impulso NO orgánico. vi De acuerdo con el Banco Interamericano de Desarrollo. Corte de la información: 2013 vii Global Competitiveness Report 2014 – 2015, World Economic Forum. viii Oligopolio en el mercado cementero colombiano. Basado en Fedesarrollo 2007, y Tesis de Grado de la Universidad Javeriana 2008 (“Determinantes y componentes de la demanda de cemento”). ix Comunicado Banco de la República, Septiembre 25 de 2015 x Estos múltiplos se calculan para el cierre de 2016, con el precio objetivo 2016, así como el EBITDA y la utilidad esperados para ese año. xi Se proyecta de manera explícita hasta el 2020 y a partir de ahí se establece una perpetuidad ajustada: El ajuste a la perpetuidad consiste en quitarle al Flujo de Caja Libre de 2020 el efecto de la demanda adicional de las 4G, APP privadas, Planes de vivienda adicionales, etc. Lo que no corresponde al crecimiento orgánico para no sobreestimar la perpetuidad. xii Cemex triplicó su pasivo en 2007 con la adquisición de la australiana Rinker, justo antes de que estallara la burbuja hipotecaria estadounidense. Desde ese entonces vienen los problemas del endeudamiento de la compañía. xiii De acuerdo con la compañía, la tecnología utilizada por CLH le permite operar con elevados niveles de utilización. xiv Se trata de un requerimiento de modelo, pues no es razonable proyectar por ejemplo producciones con utilización de capacidad instalada superiores a 100%, ni tampoco lo es limitar la producción a la capacidad instalada, independientemente de que el escenario de proyección evidencie una mayor demanda; eso sería perder participación de mercado por omisión, algo que no es aceptable de acuerdo con la gerencia de CLH. xv Caja mínima: la calculamos como aquella requerida para cumplir con el pago de los costos de ventas, gastos de administración y ventas y gastos de distribución durante 30 días xvi Con datos a Julio, financiando la totalidad de las 4G, la relación de solvencia de los bancos locales pasa de 15.40 a 13.75 (el valor mínimo que puede tener este indicador es 9), y la participación de la cartera de tipo comercial pasa del 58.5% al 63.2%. Supuestos:
Datos de la FDN a Junio donde estiman la inversión total de las 4G en COP 52 billones (no solamente la inversión directa en preconstrucción y construcción)
Equity de 20%
Se realiza la totalidad del programa
Se asume que se registra la totalidad del préstamo en las cifras de cartera (todo inmediatamente).
Esto viene siendo como el caso extremo positivo, y aun así se evidencia la capacidad que tiene la
banca para esto.