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Review of Accounting and Auditing Studies 會計審計論叢，第 2 卷第 1 期，2012 年 6 月第 61-90 頁

研發支出、內部董事與經營績效林宛瑩

國立政治大學會計學系

汪瑞芝* 國立臺北商業技術學院會計財稅研究所

游順合勤業眾信聯合會計師事務所

收稿日：2011 年 5 月 17 日；接受日：2012 年 3 月 14 日

摘要

本文從代理理論與資源依賴理論觀點，針對臺灣 1999 至 2008 年一般產業之上市(櫃)公司，分析研究發展支出對內部董事與公司經營績效(Tobin’s Q)關聯性之影響。代理理論主張，董事會之獨立性有助監督功能之發揮，故預期內部

董事席次比率與公司經營績效呈反向關係；資源依賴理論則主張，是董事會資

本而非監督機制才對公司經營有較重大的助益，故預期內部董事在企業專屬知

識需求較高之公司，內部董事席次比率與公司經營績效呈正向關係。本文以

Tobin’s Q 衡量公司經營績效，以高研發支出作為衡量企業專屬知識需求之代理變數，主要實證結果顯示，研發支出高且其內部董事席次比率高之公司，其經

營績效較佳，分析結果支持資源依賴理論。

關鍵詞：研發支出、董事會結構、經營績效、資源依賴理論

*通訊作者。聯絡電話：(02) 23226303，電子信箱：[email protected]，聯絡地址：

100 台北市中正區濟南路一段 321 號。

Review of Accounting and Auditing Studies Vol. 2 No. 1, June 2012

pp.61-90

R&D, Insider Board Members and Firm Performance Wan-Ying Lin

Department of Accounting, National Chengchi University

Jui-Chih Wang* Graudate Institute of Accounting and Taxation, National Taipei College of Business

Shun-Ho Yu Deloitte & Touche

Received 17 May 2011; accepted 14 March 2012

Abstract

Based on propositions suggested by the agency theory and the resource-dependence theory, this research empirically investigates the effect of R&D on the association between the role of insider board members and firm performance. The agency theory proposes that the independence of board directors enhances the monitoring function of the corporate board, and a negative relationship between board dependence and firm performance should be expected. As to the resource-dependence theory, it suggests that it is the board capital rather than monitoring mechanism serves the primary function of the corporate board. For companies with high demand for firm-specific knowledge it is better off to have more insider board directors. A positive relationship is therefore expected between board dependence and firm performance. This paper uses R&D investment as the proxy for demand for firm-specific knowledge and Tobin’s Q as measurement for firm performance. The primary research findings indicate that for high R&D investment firms, higher the percentage of insider board members, higher the firm performance. Our evidence supports the resource dependence theory.

Keywords: R&D; Board structure; Firm performance; Resource dependence theory

* Corresponding author. Tel: 02-2322-6303. email: [email protected]. Address: No. 321,

Sec.1, Jinan Rd., Zhongzheng District, Taipei, 100.

林宛瑩、汪瑞芝、游順合－研發支出、內部董事與經營績效 63

壹、緒論

本文從代理理論與資源依賴理論觀點，針對臺灣 1999 至 2008 年一般產業之上市(櫃)公司，分析研發支出(R&D)對內部董事與公司經營績效(Tobin’s Q)關聯性之影響。代理理論主張，董事會之獨立性有助監督功能之發揮，有助提升

公司經營績效；資源依賴理論則主張，是董事會資本而非監督機制才對公司經

營有較重大的助益。Fama and Jensen (1983)強調董事會監督與控制功能，但同時指出，內部董事可針對公司之長期投資決策，對董事會提供與組織活動有關

之特定資訊，這些有價值的企業特定資訊得以增進公司的價值。本文以 Tobin’s Q 衡量公司經營績效，以高研發支出作為衡量企業專屬知識需求之代理變數，探討在企業專屬知識需求較高之公司，其內部董事席次比率與公司經營績效間

之關係。在廠商具有技術、機會下，投入 R&D 是獲取市場占有率的有效策略(Hula

1989)。在追求提高企業價值時，高階經理人對 R&D 投入之策略態度，是決定企業價值的關鍵性因素(Burkart et al. 1997)。文獻指出，企業透過持續及高度投入 R&D，可以提升維持或強化企業因應外部競爭環境的能力(Brenner and Rushton 1989)，創造更佳的企業經營績效(歐進士 1998；Aboody and Lev 2001；林美倫 2007)與公司價值(Chan et al. 1990; Lev and Sougiannis 1996)。文獻亦指出，公司治理機制與管理階層影響 R&D 的決策制定過程(Hill and Snell 1988; Baysinger and Hoskisson 1990)，且公司治理機制與 R&D 資源投入的配合影響企業的經營績效(Coles et al. 2008)。

企業從事 R&D 活動需要具備企業特定專屬知識的人士(Williamson 1975)，且 R&D 活動之成果具有高度的不確定性，因此，經理人與股東間之資訊不對稱，可能影響公司選取之策略，並進而影響企業的獲利能力。在研發投入密集

的產業中，股東偏好採行創新的策略，但文獻卻發現，外部董事席次比率與 R&D密度呈顯著負向關係(Hill and Snell 1988; Baysinger and Hoskisson 1990)，此項結果與外部董事應為股東創造財富之觀點不一致。由於創新策略需要較高程度之

公司內部整合，而內部董事較具整合企業的功能，且較具誘因維護高階經理人

之財富，在高度不確定之環境下尤其重要(Williamson 1975)，因此，積極從事R&D 活動的企業傾向於有較多的內部董事，以協助企業執行及達成較豐碩的R&D 成果(Coles et al. 2008)。換言之，董事會組成、董事會效能與經營績效或企業價值的關聯性可能受到企業 R&D 活動之影響。

董事會成員需擁有與組織或活動相關之特定知識或資訊，使董事會成為一

個長期決策制訂與控制的有效機制。但因內部董事及外部董事對特定知識與資

訊之擁有可能存在差異，因此董事會功能之發揮決定於公司之經營環境及需

求，進而決定內部董事及外部董事之組合。外部或內部董事預期發揮的功能，

64 會計審計論叢，第2卷第1期，2012年6月

文獻從不同的角度提出看法，一般而言，董事會效能(board effectiveness)可從代理理論或資源依賴理論觀點予以討論。依據代理理論，董事會的主要功能係代

理股東監督高階管理層，並透過有效監督以降低代理成本。董事會獨立性較高

(外部董事比例較大)，會有較高的監督誘因，監督效能較佳，將使得公司有較佳之經營績效或公司價值；而內部董事席次比率高，監督誘因差，公司經營績

效將較差(Dalton and Daily 2001; Daily 1995)。探討董事會組成之文獻中，代理理論認為公司經理人有優於外部股東之資

訊優勢，為解決經理人與外部股東間之利害衝突，強調董事會控制監督角色及

組成之獨立性，形成外部獨立董事多，董事會獨立性高，公司治理模式較佳之

一般認知(Jensen and Meckling 1976; Fama and Jensen 1983)。但代理理論對監督或控制誘因與經營績效間存在正向關聯性的研究預期，並未獲得實證研究一致

的支持(Dalton et al. 1998; Dalton et al. 1999; Core et al. 1999; Dalton et al. 2003)。部分研究發現，董事會獨立性較高(外部董事席次比率較高)，公司績效較佳(Cotter et al. 1997; Byard et al. 2006)，亦有研究發現外部董事較多之公司，其經營績效較差(Agrawal and Knoeber 1996)，甚或兩者間並不存在顯著的關聯性(Hermalin and Weisbach 1991; Yermack 1996; Klein 1998; Bhagat and Black 2002)。但除 Coles et al. (2008)外，並無研究針對內部董事對 R&D 與績效關聯性之影響進行探討。

相對於代理理論強調董事會之監督與控制功能，資源依賴理論則強調董事

會之諮詢與連結資源功能，而內部董事較具企業專屬知識與資源整合能力，可

以對企業提供較直接的助益，而對公司經營績效產生正面的影響(Pfeffer and Salancik 1978; Singh et al. 1986)。一般而言，內部董事雖因任職於公司而可能造成其獨立性受損，監督誘因較低，而弱化董事會的監督效能。但因公司高度投

資 R&D 活動，將對企業營運產生較大的不確定性，而內部董事具有企業或產業特定知識，可對董事會提供有用的資訊，可能對在不確定環境下營運之企業

較有助益(Williamson 1975)，可以有效評估策略並作成適當決策(Fama and Jensen 1983; Baysinger and Hoskisson 1990)。

代理理論與資源依賴理論對內部董事效能強調不同之重點，對高 R&D 投入之企業而言，內部董事對經營績效的影響，即為值得探討之實證議題。本文

同時考量代理理論及資源依賴理論之觀點，針對臺灣 1999 年至 2008 年一般產業之上市(櫃)公司，以 Tobin’s Q 衡量公司經營績效，以高研發投入作為衡量企業專屬知識需求之代理變數，為國內少數探討研發支出、董事組成與經營績效

關聯性影響之學術論文1。預期本文之實證發現，可以提供研發密度高之公司作

1 國內將公司治理因素納入研發支出效益探討之少數文獻中，楊朝旭等(2008)以台灣電子產業

為樣本，分最終控制股東剝奪誘因對 R&D 與創新績效(專利權價值)及公司價值(Tobin’s Q)關聯性之


為延攬董事會成員之參考。本文之主要實證結果顯示，研發投入密度高且其內部董事席次比率高之公

司，其經營績效較佳。分析結果支持資源依賴理論，亦即，在高研發投入公司，

公司特定專業知識之需求較高，內部董事資源提供之功能強於監督功能之需

求，因而有較多內部董事席次之公司會有較佳之經營績效。這個研究結論亦支

持 Fama and Jensen (1983)之論點，內部董事可針對公司之長期投資決策，對董事會提供與組織活動有關之特定資訊，因此亦得以增進公司的價值。針對控制

變數與經營績效之關係，分析結果顯示，資產報酬率、銷貨成長率及短期資產

投入密度與經營績效呈顯著正向關係，自由現金流量以及公司規模則與經營績

效呈顯著負向關係。公司治理對公司經營績效之影響，雖受到學術研究的重視，但相關研究並

未提供一致的實證證據(Hillman and Dalziel 2003; Dalziel et al. 2011)。國內有關公司治理之研究，亦多強調董事會的獨立性，較少針對內部董事對績效的影響

可能受到企業運作特性不同。但基於公司治理存在國情、法令及制度因素上之

差異，例如，美國公司之外部董事(或非執行業務董事)制度由來已久，但國內的獨立董事制度則僅強制要求2002年2月後新上市櫃公司需予設置，對多數公司而言，仍屬自願性設置性質。此外，國內董事會之運作係採多數決，為確保主

導經營者之決策得以貫徹與執行，國內公司亦會設置內部董事席次，一方面可

能因其熟悉企業營運，可以協助更有效率地作成較佳的企業決策，另方面也可

能有助於董事會通過決議，貫徹經營者之意志。基於國內推行獨立董事制度僅

有數年歷史，且在董事會運作上有其制度背景及實務作法的不同，國內王祝三

等(2009)之研究亦未發現外部董事對研究發展支出與績效之關聯性有顯著影響，Coles et al. (2008)之研究結論是否可推論於國內情況，屬於實證議題2。

換言之，內部董事的功能，在國內的公司治理環境下，是扮演專屬知識或

資源的提供者，或僅在董事會決策之決議過程中扮演支撐主導經營者的角色，

對於了解國內公司治理之效能，具有學術及實務上之重要性。針對內部董事對

經營績效之影響，本研究發現內部董事席次比率與經營績效呈負向關係，但

Coles et al. (2008)發現二者呈正向關係或不存在關聯性，分析結果顯示，國內董事會之運作或有不同，也說明針對國內公司進行研究之必要性。本文之研究發

現說明，公司治理機制確實影響企業績效，而結合代理理論與資源依賴理論之

觀點，可以為公司之運作績效，提供合理的解釋，也對探討國內公司治理與經

影響；王祝三等(2009)探討外部董事對 R&D 與公司價值(Tobin’s Q)關聯性之影響。

2 Coles et al. (2008)主要探討董事會規模大小之決定因素，並分析董事會獨立性(同時分析外部董事及內部董事席次)是否會因公司之複雜度及對專屬知識之需求程度的不同，而影響公司績效。針對內部董事對經營績效之影響，Coles et al. (2008)僅找到微弱的證據(參見 p.p. 345, 351)。為便於與該研究之結果作比較，故本文在資料可取得情況下，均盡量採用與其一致之變數。


營績效之相關研究，提供增額之貢獻。本文後續內容如下：第二節說明相關文獻並發展研究假說；第三節說明實

證模型、變數定義與衡量，以及樣本與資料；第四節報導及分析實證結果；第

五節彙總研究結果、說明研究限制及提出未來研究建議。

貳、文獻探討

本文探討 R&D 與內部董事對公司經營績效之影響。在市場競爭的條件下，企業必須具備獨特的資源和能力，以獲取持續競爭優勢、永續發展。而研究發

展投入為企業培植其獨特資源和能力的方法之一，是驅動與創造企業價值之動

因。探討研發支出效益之相關研究一般顯示，企業研發支出密度(或 R&D 密度高低)與銷售成長(Brenner and Rushton 1989)、市場占有率(Hula 1989)、營業利益率(Aboody and Lev 2001)、盈餘(歐進士 1998)、Tobin’s Q (楊朝旭等 2008)等經營績效之代理變數以及價值攸關性(金成隆等 2005)間呈現正向關係。此外，部分研究亦發現 R&D 支出為一項具有未來效益的資源投入，其支出效益可及於支出當年度，以及二至七年不等，但主要影響為投入當年度及後續二至

三年(歐進士 1998；林美倫 2007；Aboody and Lev 2001)3。 R&D 活動之成果具有高度之不確定性，企業高階經理人對 R&D 之策略態

度影響企業價值的決定(Burkart et al. 1997)。較近期的文獻則納入公司治理的觀點，探討董事會組成對 R&D 策略的執行與效益的影響。對於董事會的功能，代理理論觀點強調董事監督、評估高階經營層績效之功能，而內部董事由於任

職於公司，在董事會的決策上可能無法表達客觀的立場，使內部董事監督功能

的獨立性受到質疑。因此，部分研究指出，相較於內部董事，外部董事因不任

職於公司，具有專業能力與獨立地位，於決策時較能客觀且發揮監督的功能

(Davidson et al. 1998; Weisbach 1988; Pearce and Zahra 1992)，董事會獨立性高，公司經營績效較佳(Cotter et al. 1997; Byard et al. 2006)。但部分文獻亦發現，內部董事較多時，公司價值較高；而外部董事席次對公司之價值並無顯著影響

(Klein 1998)；或外部董事席次比率與公司經營績效無穩定的關係(Bhagat and Black 1998; Bhagat and Black 2002)。前述文獻中，Klein (1998)雖無法發現董事會組成與公司經營績效存在關聯性，但一旦依委員會區分董事功能後，即發現

負責營運及投資決策之財務及投資委員會之內部董事席次與經營績效呈顯著正

向關係。前項結果可能隱喻內、外部董事之職責與所能發揮之功能不同，在未

區分其功能是否與公司經營環境及需求相配合下，相關研究無法得到較為一致

3 另有其他相關研究顯示，研究發展支出對高科技公司股價有正面宣告效果(Chan et al.

1990)；研發支出對盈餘與股價有正向顯著之遞延效果(Sougiannis 1994)，且資本化研發支出後，盈餘及帳面價值的差異數對股價及報酬有增額之資訊內涵(Lev and Sougiannis 1996)。


的結論。資源依賴理論則相對強調董事會提供資源、專業知識 (Baysinger and

Hoskisson 1990)、管理建議與諮詢(Mintzberg 1983; Lorsch and MacIver 1989)、獲取資金管道(Mizruchi and Stearns 1988)以及外部網絡及散播創新的角色(Burt 1980; Hillman et al. 2001; Haunschild and Beckman 1998)。Hillman and Dalziel (2003)將董事會成員提供資源的能力稱為董事會資本(board capital)，包含人力資本與關係資本，二者皆與公司績效相關聯4。因此，即便內部董事因任職於公

司，而使得其獨立性受損，監督效能受到質疑，但內部董事仍可透過資源提供

之效益，降低公司對外部環境的依賴(Pfeffer and Salancik 1978)，消除不確定性(Pfeffer 1972)與降低交易成本(Williamson 1984)，並協助公司得以永續發展(Singh et al. 1986)。Dalziel et al. (2011)發現，董事會資本影響公司 R&D 投入之效益。

資源依賴理論強調的董事會資本，外部董事及內部董事均有其貢獻。外部

董事可以引入其專業能力、網絡關係、籌資管道等，內部董事則熟悉公司內部

營運，具備企業專屬之專業技術與經營資訊，可以提供有價值的特定資訊給外

部董事 (Fama and Jensen 1983)，協同其更有效地作出有利於公司之決策(Baysinger and Hoskisson 1990)，故均可能對企業產生正面的影響。Klein (1998)即發現，負責制訂長期營運、投資決策之財務與投資委員會之內部董事愈多，

其經營績效較佳。本研究認為，內部董事之所以在長期營運與投資決策上，較

能發揮董事功能的原因在：長期投資決策需要了解與公司業務活動有關之專業

及特定的知識與資訊，以評估或修正公司之長期策略。這樣的知識需要董事持

續投入時間以及具備企業特定的專業能力。內部董事服務於公司內部，熟悉日

常的營運，具備時間及專業智識，可以累積長期策略及投資決策所需之知識與

能力，但外部董事固然亦有其專業，但在時間的投入及經營資訊的累積上，相

較於內部董事則可能相對欠缺(Klein 1998)。 R&D 活動屬於長期營運及投資決策，需要較多的企業特定知識，以便選擇

較適當的策略，對企業不確定環境下之營運較有幫助(Hillman et al. 2000)；且由於董事會成員負責評估及獎勵經理人之績效，內部董事會較有意願去從事高風

險的R&D研究(Baysinger et al. 1991)。相關研究發現，外部董事席次比率與R&D呈顯著負向關係(Hill and Snell 1988; Baysinger and Hoskisson 1990)，內部董事席次比率、機構股東持股比率與公司 R&D 支出呈正向關係(Baysinger et al. 1991)。對 R&D 密度高之企業來說，由較大比例外部董事所組成之董事會，並不會增進其監督的效果(Burkart et al. 1997)。Coles et al. (2008)進一步發現，在

4 其中，人力資本包括專業、經驗、知識、聲譽、技術(Becker 1964; Coleman 1988)，而關係資

本則包含董事會與外部組織連結的能力(White 1961; Jacobs 1965)。


高 R&D 投入之公司，其內部董事的比例和公司價值呈正向關係。國內文獻中，楊朝旭等(2008)發現最終控制股東之代理問題對於創新活動之績效有負面的影響；王祝三等(2009)則發現研發支出效益取決於產業特性，外部董事席次無法提升研發支出之價值創造效益。

綜合前述文獻，在 R&D 密度高之企業中，研發支出是決定企業價值之關鍵因素，而實證研究一般亦支持 R&D 投入與公司經營績效呈正向關係之研究發現(Brenner and Rushton 1989；Hula 1989；Aboody and Lev 2001；歐進士 1998；楊朝旭等 2008)。就內部董事與公司績效間之關係而言，實證文獻並無一致的定論(Dalton et al. 1998; Core et al. 1999; Dalton et al. 2003)，基於內部與外部董事均可透過其職能，對公司績效有所貢獻(Fama and Jensen 1983)，故對內部董事與經營績效之關係不作方向性的預期。但高度投入 R&D 活動之公司，需要具備企業特定專屬知識的人，而公司內部經理人長期投入且擁有較多的企

業特定資訊(Williamson 1975; Hillman and Dalziel 2003)，可以提供公司特定領域知識、專業、經驗與技術，內部董事因而可更有效發揮其功能，有助企業投入

較具風險性的R&D活動(Baysinger et al. 1991)，增進R&D活動效率(Dalziel et al. 2011)並提升企業績效與價值(Klein 1998; Coles et al. 2008)。因此，對高 R&D 投入之公司而言，內部董事對公司經營績效會有正面的影響(Coles et al. 2008)，故形成研究假說 H1：

H1：R&D 投入高且內部董事席次比率高的公司，其經營績效較佳。

參、研究設計

一、實證模型

內部經理人長期投入且擁有較多的企業特定資訊(Williamson 1975; Hillman and Dalziel 2003)，提供例如從事 R&D 活動之公司其特定領域之知識、專業、經驗與技術(Fama and Jensen 1983)，故預期高投入 R&D 且有較多內部董事之公司，應會有較佳之經營績效(Coles et al. 2008)。本文以 Tobin’s Q 作為公司經營績效之代理變數，以內部董事席次比率 Insider、高 R&D 投入 RD_H 為解釋變數，探討高 R&D 投入與公司內部董事席次比率對經營績效之影響。此外，本文考量我國上市櫃公司特性及資料可取得性，修正 Coles et al. (2008)績效模型作為本研究實證之檢測。其中，公司治理控制變數包括董事會規模 Board、董事長是否兼任總經理 Dual、總經理持股比率 CEO_own；公司特性變數包括當期及前期資產報酬率(ROAt、ROAt-1、ROAt-2)、銷貨成長率 Growth、自由現金流


量 FCF、短期資產投入密度 NonFA、公司規模 Size 及公司上市櫃年數 Age5。實證模型如下所示：

, 0 1 , 2 , 3 ,

4 , 5 , 6 , 7 ,

8 , 1 9 , 2 10 , 11 ,

12 , 13 , 14 , ,

’ _ __

i t i t i t i t

i t i t i t i t

i t i t i t i t

i t i t i t i t

Tobin s Q Insider Ins RD H RD HDual CEO own Board ROAROA ROA Growth FCFNonFA Size Age

　　　　　　

　　　　　

　　　　　

(1)

其中， Tobin’s Qi,t = i 公司 t 年度公司經營績效代理變數； Insideri,t = i 公司 t 年度內部董事席次比率； Ins×RD_Hi,t = i 公司 t 年度 Insider i,t與 RD_Hi,t之交乘項； RD_Hi,t = i 公司 t 年度高 R&D 投入密度虛擬變數； Duali,t = i 公司 t 年度董事長是否兼任總經理虛擬變數； CEO_owni,t = i 公司 t 年度總經理持股比率； ` Boardi,t = i 公司 t 年度董事會規模； ROAi,t = i 公司 t 年度資產報酬率； ROAi,t-1 = i 公司 t-1 年度資產報酬率； ROAi,t-2 = i 公司 t-2 年度資產報酬率； Growthi,t = i 公司 t 年度銷貨成長率； FCFi,t = i 公司 t 年度自由現金流量； NonFAi,t = i 公司 t 年度短期資產投入密度； Sizei,t = i 公司 t 年度公司規模；及 Agei,t = i 公司 t 年度上市櫃年數。

二、變數衡量

(一) 被解釋變數：公司經營績效(Tobin’s Q)

本文以 Tobin’s Q 作為公司經營績效之代理變數。Tobin’s Q 值為市值與重置成本之比率，用以衡量公司內部無形資產的價值與未來的成長機會。本文所採

Tobin’s Q 值係採用 Claessens et al. (2002)之衡量方法，以期末普通股市值加負債帳面值及特別股帳面值之合計數除以總資產帳面值衡量。

(二) 解釋變數

1.內部董事席次比率(Insider) 內部董事係指由企業經理人出任董事者之比率，以內部董事席次佔董事總

5 控制變數中，銷貨成長率、自由現金流量及公司上市櫃年數等變數係本研究針對國內公司特

性而納入者，相關說明詳見變數定義與衡量。


席次的比率衡量。部分研究發現，董事會獨立性較高(外部董事席次比率較高)，公司績效較佳(Cotter et al. 1997; Byard et al. 2006)，亦有研究發現外部董事較多之公司，其經營績效較差(Agrawal and Knoeber 1996)，甚或兩者間並不存在顯著的關聯性(Hermalin and Weisbach 1991; Yermack 1996; Bhagat and Black 2002)。基於文獻發現之不一致，本文不預期內部董事對於經營績效之影響方向。 2.高 R&D 投入(RD_H)

本文係以上市(櫃)公司揭露於年度財務報表營業費用項下之研發費用為變數，為避免受到企業規模的影響，參考 Coles et al. (2008)，以 R&D 密度(= R&D費用/總資產)衡量。若 R&D 密度大於等於該年度樣本 R&D 密度的第三四分位數，則 RD_H = 1；反之，若 R&D 密度小於該年度樣本 R&D 密度的第三四分位數，則 RD_H = 0。

根據代理理論，內部董事席次比率高之董事會獨立性差，較難發揮監督功

能，公司的經營績效較差；但根據資源依賴理論，較多的內部董事可以符合對

特定知識需求較高之需要，提升經營績效。本文預期，高支出研發費用(作為對特定知識需求程度之代理變數)且有較多內部董事的公司(Ins×RD_H)，其經營績效將較佳，兩者呈正相關。

(三) 控制變數

本文將公司治理變數及公司財務特性變數納入控制，其衡量方法分述如下： 1.董事長兼任總經理(Dual)

部分實證研究指出，當公司之董事長兼任總經理，同時扮演決策執行者及

監督者的角色，可能會造成權力集中，或喪失客觀性及監督的力量(Dalton and Kesner 1987; Yermack 1996)；但董事長與總經理對公司及產業有較深的了解，決策權力集中，可迅速回應外部環境，增進決策品質進而提升經營績效(Boyd 1995)。本文將其納入控制，而不對該變數之係數方向予以預期。若公司之董事長兼任總經理則 Dual 為 1；反之，則為 0。 2.總經理持股比率(CEO_own)

當管理者(如：總經理)持股增加，與股東權益連結一致時，代理成本降低，公司價值隨之增加(Jensen 1986)。但當管理者持股增加至一定比例，管理者為保有職位，代理成本反而增加，則可能會損害公司股東之利益(Morck et al. 1988)。故本文將 CEO_own 納入控制，以期末總經理持股數除以期末普通股加權流通在外平均股數百分比衡量，不預期該變數之係數方向。 3.董事會規模(Board)

較大規模的董事會雖可提供公司較好的諮詢與建議(Dalton et al. 1998)，但董事會規模大亦可能因為溝通與程序複雜而使得董事會較無效率(Jensen 1993; Yermack 1996; Core et al. 1999)，故不預期對經營績效的影響方向，將之納入控制。本文以董事總席次取自然對數衡量董事會規模。


4.當期、前一期及前二期資產報酬率(ROAi,t、ROAi,t-1、ROAi,t-2) 係用來評估公司運用資產之獲利能力，本文參考 Coles et al. (2008)之衡量

方法，當期資產報酬率 ROAt、前一期 ROAt-1與前二期 ROAt-2，以稅前息前折舊前之常續性淨利除以平均總資產百分比衡量資產報酬率。本文預期資產報酬率

與經營績效呈正相關。 5.銷貨成長率(Growth)

本文參考 La Porta et al. (2002)，將銷貨成長率 Growth 視為公司成長機會之代理變數，並預期銷貨成長率與經營績效呈正相關。本文以當期營業收入淨額

減除前期營業收入淨額後除以前期營業收入淨額百分比衡量。 6.自由現金流量(FCF)

自由現金流量的資訊可用以判斷公司的財務狀況及未來獲利的成長性，自

由現金流量可能衡量企業掌握投資機會的能力，但亦可能代表裁決性資源帶來

的代理問題，故參考 Coles et al. (2008)，不預期對經營績效的影響方向，而將其納入控制。本文以自營運活動之現金流量減除當年度特別股及普通股現金股

利後，除以總資產衡量。 7.短期資產投入密度(NonFA)

企業創造盈餘的來源主要來自於廠房、設備等固定資產，以及無形資產，

而研發支出則屬於後者，是具有遞延效益的無形資源(Lev and Sougiannis 1996)。為了充分反映研發支出對績效的影響，本文針對固定資產予以控制。本文以 1－[(長投+固定資產)/總資產]之百分比衡量短期資產投入密度(Coles et al. 2008)，並預期其與經營績效呈正相關。 8.公司規模(Size)

公司規模大可能代表企業有較佳之獲利能力，但規模亦可能衡量企業之複

雜度或多角化程度，而對公司績效產生影響，故將之納入以控制規模效果對

Tobin’s Q 之影響(Morck et al. 1988；McConnell and Servaes 1990；楊朝旭等2008)，而不對該變數之係數方向予以預期。本文以營業收入淨額取自然對數衡量公司規模。 9.公司上市櫃年數(Age)

金成隆等(2005)發現，企業的發展階段影響研發支出與公司價值之關聯性，因此，公司上市櫃年數(作為企業的發展階段之代理變數)影響公司的 R&D政策，且可能與公司經營績效有關。本文以(當年度減除首次掛牌年度+1)衡量公司之上市櫃年數，並預期其與經營績效呈正相關。本研究所採各項實證變數

之操作性定義彙總於表 1。


表 1 變數定義、係數預期方向與衡量方法

變數名稱預期

方向變數定義及衡量

公司經營績效(Tobin’s Q) + (期末普通股市值+期末負債帳面值+期末特別股帳面值)/總

資產帳面值；

內部董事席次比率(Insider) ? 內部董事席次/董事總席次；

高 R&D 投入(RD_H) + R&D 密度=R&D 費用/總資產，若 R&D 密度≧該年度樣本

第三四分位數，RD_H＝1，否則為 0；

董事長是否兼任總經理(Dual) ? 董事長兼任總經理為 1，否則為 0；

總經理持股比率(CEO_own) ? (總經理當年度持股數/普通股加權平均流通在外股數)×

100；

董事會規模(Board) ? 董事總席次取自然對數；

資產報酬率(ROAi,t ) + (稅前息前折舊前之常續性淨利/平均總資產)×100；

前一期資產報酬率(ROAi,t-1) + (上期稅前息前折舊前之常續性淨利/平均總資產)×100；

前二期資產報酬率(ROAi,t-2) + (前二期稅前息前折舊前常續性淨利/平均總資產)×100；

銷貨成長率(Growth) + (營業收入淨額－去年營業收入淨額) /去年營業收入淨額)×

100；

自由現金流量(FCF) ? (營運活動現金流量－特別股利－普通股利)/總資產；

短期資產投入密度(NonFA) + 1- [ (長投+固定資產)/總資產]；

公司規模(Size) ? 營業收入淨額取自然對數；

公司上市櫃年數(Age) + (當年度－公司首次掛牌年度+ 1)。

三、樣本選取與資料來源

本文以臺灣上市(櫃)公司為研究樣本，並排除產業性質較特殊的金融業、證券業及保險業樣本，共得 1,318 家。因公司治理資料庫自 1996 年後資料較為完整，故本研究期間為 1996 至 2008 年止，共得 21,765 筆觀察值，扣除公司治理變數及公司財務特性變數遺漏資料 11,669 筆之後，得 10,096 筆年觀察資料；最後，本文為計算二期遞延資料，扣除 1996 及 1997 二年之觀察值後，最終樣本共得 7,661 筆觀察值。

本文研究變數資料主要取自臺灣經濟新報社資料庫(Taiwan Economic Journal；簡稱 TEJ)之公司治理資料庫、基本資料庫(設立年度、首次上市櫃年度)、財務資料庫及股價資料庫等，部分變數經自行整理及運算後而得。


肆、實證結果分析

一、敘述性統計分析

本研究考慮資料極端值對實證結果的影響，採溫賽化處理樣本分布左右兩

端 1%之極端值，將樣本資料超過第 99 個百分位數值設為第 99 個百分位數值，以及樣本資料小於第 1 個百分位數值設為第 1 個百分位數值。表 2 為相關研究變數之敘述統計量。

表 2 顯示，被解釋變數 Tobin’s Q 平均(中位)數為 1.215 (1.034)，最大(最小)值為 4.222 (0.549)，Tobin’s Q 值較高，表示經營績效較佳。解釋變數中，內部董事席次比率 Insider 平均(中位)數為 0.205 (0.200)，最大(最小)值為 0.571 (0.000)，表示平均而言，樣本公司之內部董事席次約佔董事總席次的 20.5%，且內部董事席次比率最高達 57.1%。高 R&D 投入 RD_H 平均(中位)數為 0.237 (0.000)，最大(最小)值為 1.000 (0.000)，表示約有 23.7%的公司為高 R&D 投入之公司。內部董事席次比率 Insider 與高 R&D 投入 RD_H 之交乘項 Ins×RD_H之平均(中位)數為 0.053 (0.000)，最大(最小)值為 0.571 (0.000)。

就公司治理控制變數部分，總經理兼任董事長 Dual 平均(中位)數為 0.305 (0.000)，最大(最小)值為 1.000 (0.000)，表示全體樣本中平均有 30.5%的公司其總經理及董事長為同一人。總經理持股率 CEO_own 平均(中位)數為 1.590% (0.50%)，最大(最小)值為 11.58% (0%)。董事會人數平均(中位)為 9.540 人(9 人)，最多達 32 人，最少為 4 人；董事會規模取自然對數後 Board 之平均(中位)數為2.212 (2.197)，最大(最小)值為 3.466 (1.386)。此外，內部董事人數平均(中位)規模為 1.895 人(2.000 人)，最高規模有內部董事達 10 人。

就公司特性之控制變數部分，當期資產報酬率 ROAt平均(中位)數為 7.649% (7.29%)，最大(最小)值為 32.62% (-20.04%)。前一期資產報酬率 ROA t-1平均(中位)數為 8.168% (7.57%)，最大(最小)值為 34.04% (-19.99%)。前二期資產報酬率ROA t-2平均(中位)數為 8.60% (7.91%)，最大(最小)值為 36.01% (-19.27%)。銷貨成長率 Growth 之平均(中位)數為 10.89% (7.49%)，最大(最小)值為 163.10% (-63.56%)。經資產平減之自由現金流量 FCF 平均(中位)數為 0.040 (0.041)，最大(最小)值為 0.285 (-0.26)，表示樣本公司平均自由現金流量達 4%，最高可達28.5%。短期資產投入密度 NonFA 之平均(中位)數為 0.588 (0.592)，表示樣本公司投入短期資產占總資產之比率平均達 58.8%；換言之，投入長期投資及固定資產占總資產之平均比率為 41.2%。公司規模取自然對數後 Size 之平均(中位)數為 15.11 (14.98)；公司上市櫃年數 Age 之平均(中位)數為 10.22 (7.00)，表示樣本公司平均上市櫃達 10 年以上，最長者達 47 年。


表 2 敘述性統計分析結果

平均數標準差 Q1 中位數 Q3 最小值最大值

被解釋變數

Tobin’s Q 1.215 0.607 0.852 1.034 1.357 0.549 4.222 解釋變數

Insider 0.205 0.132 0.111 0.200 0.286 0.000 0.571

RD_H (0,1) 0.237 0.425 0.000 0.000 0.000 0.000 1.000 Ins×RD_H 0.053 0.113 0.000 0.000 0.000 0.000 0.571 控制變數

Dual 0.305 0.460 0.000 0.000 1.000 0.000 1.000

CEO_own (%) 1.590 2.396 0.070 0.500 2.060 0.000 11.580

Board (log) 2.212 0.285 2.079 2.197 2.303 1.386 3.466

ROAt (%) 7.649 8.904 2.810 7.290 12.460 -20.040 32.620

ROAt-1 (%) 8.168 8.979 3.220 7.570 12.960 -19.990 34.040

ROAt-2 (%) 8.603 9.189 3.460 7.910 13.450 -19.270 36.010

Growth (%) 10.892 31.649 -5.880 7.490 22.800 -63.560 163.100

FCF 0.040 0.086 -0.003 0.041 0.087 -0.260 0.285

NonFA 0.588 0.205 0.433 0.592 0.748 0.133 0.988

Size 15.111 1.449 14.164 14.977 15.972 11.560 19.197

Age 10.220 8.171 5.000 7.000 12.000 3.000 47.000

內部董事人數 1.895 1.310 1.000 2.000 3.000 0.000 10.000 董事會人數 9.540 3.147 8.000 9.000 10.000 4.000 32.000

觀察值 7,661

註 1：變數定義參見表 1。

二、相關係數統計分析

表 3 報導研究變數的相關係數，右上半列示 Spearman 相關係數矩陣，左下半則為 Pearson 相關係數矩陣。該表之 Spearman 或是 Pearson 相關係數檢定結果均顯示，內部董事與高 R&D 投入交乘項(Ins×RD_H)與經營績效(Tobin’s Q)呈顯著正相關(相關係數分別為 0.2447、0.2445)，與預期方向一致。其他公司治理與控制變數中，與 Tobin’s Q 呈正相關之變數包括內部董事席次比率(Insider)、高 R&D 投入(RD_H)、CEO 持股比率(CEO_own)、當期資產報酬率(ROAt)、前一期資產報酬率(ROAt-1)、前二期資產報酬率(ROAt-2)、銷貨成長率(Growth)、自由現金流量(FCF)、短期資產投入密度(NonFA)及公司規模(Size)等，其係數皆達5%顯著水準；董事長是否兼任總經理(Dual)及董事會規模(Board)與 Tobin’s Q 雖


呈正相關，惟未達到統計上顯著水準。此外，上市櫃年數(Age)則與 Tobin’s Q呈顯著負相關，且達 5%顯著水準。

就解釋變數間之相關係數而言，除了 RD_H 與 Ins×RD_H 間，以及 ROAt、ROAt-1、ROAt-2間因變數屬性而有較高之相關係數外，其餘變數之相關係數絕對值均介於[0.0005, 0.5671]。本文另採用 VIF 檢定解釋變數間是否存在共線性關係，檢定結果顯示，VIF 最大值為 4.392，最小值為 1.140，皆小於 10，解釋變數間應無嚴重共線性問題。整體而言，Spearman 與 Pearson 的相關係數分析結果大致相同。

三、迴歸分析結果

表 4 同時列示最小平方法(OLS Model)以及中位數(Median Model)迴歸分析結果。OLS Model 分析結果顯示，內部董事席次比率 Insider (係數-0.105，p 值


就公司治理控制變數而言，表 4 之 OLS Model 迴歸結果顯示，董事長兼任總經理 Dual (係數 0.023，p 值


(一) 採用股東權益報酬率衡量經營績效之額外分析

本文除採用市場報酬率(Tobin’s Q)衡量經營績效外，另以會計績效之股東權益稅後報酬率(ROE)衡量會計報酬率，並修改模型(1)為模型(2)：

, 0 1 , 2 , 3 , 4 ,

5 , 6 , 7 , 8 , 1 9 , 2

10 , 11 , 12 , 13 , 14 , ,

_ __

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i t i t i t i t i t

i t i t i t i t i t i t

ROE Insider Ins RD H RD H DualCEO own Board ROA ROA ROAGrowth FCF NonFA Size Age

　　　

　　　

(2)

表 4 Tobin’s Q 迴歸分析結果

, 0 1 , 2 , 3 , 4 , 5 ,

6 , 7 , 8 , 1 9 , 2 10 , 11 ,

12 , 13 , 14 , ,

’ _ _ _



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Tobin s Q Insider Ins RD H RD H Dual CEO ownBoard ROA ROA ROA Growth FCFNonFA Size Age

　　　　　

　

被解釋變數：Tobin’s Q 解釋變數預期

方向 OLS Model Median Model 截距項 1.065*** 0.721*** 14.18 14.70 Insider ? -0.105** -0.070** 1

-2.01 -2.02

Ins×RD_H + 0.182* 0.119 2

1.75 1.18

RD_H + 0.233*** 0.185*** 8.64 7.42 Dual ? 0.023* 0.024** 1.75 2.49 CEO_own ? 0.008*** -0.001 2.96 -0.60 Board ? -0.007 0.008 -0.32 0.61 ROA + 0.023*** 0.018*** 21.18 18.28 ROAt-1 + 0.008*** 0.005*** 6.66 4.83 ROAt-2 + 0.006*** 0.005*** 5.82 7.18 Growth + 0.002*** 0.001*** 10.38 7.10 FCF ? -0.230*** -0.306*** -3.19 -5.06 NonFA + 0.231*** 0.184*** 7.49 9.10 Size ? -0.022*** -0.001 -4.75 -0.24 Age + -0.001 -0.001 -0.89 -1.30 Adjusted R2 0.3415 F 值 284.78 F 檢定：高 R&D 公司之內部董事席次比率對 Tobin’s Q 之影響

+ 1

+2

= 0.08** (p 值= 0.0337)

1 +

2 = 0.049

(p 值= 0.1246) *、**、***：表達


表 5 中 OLS Model 之實證結果顯示，R&D 投入密度高且內部董事席次比率高之公司(Ins×RD_H) 雖與股東權益報酬率(ROE)呈正向關聯性(係數 1.097，p值=0.6136)，惟未達顯著水準；但在 Median Model，Ins×RD_H 則呈單尾顯著水準(係數 1.772，p 值=0.1255)。高 R&D 公司之內部董事席次比率對 ROE 之總效果，在二模型則均不具顯著性。表 5 採用股東權益報酬率(ROE)衡量經營績效之額外分析

被解釋變數：ROE 解釋變數

預期方向 OLS Model Median Model

截距項 -23.313* -17.446*** -14.88 -17.33 Insider ? 1.191 -0.470

1

1.10 -0.84 Ins×RD_H + 1.097 1.772

2

0.51 1.53 RD_H + -1.657** -1.076*** -2.95 -3.34 Dual ? -0.933** -0.528*** -3.39 -3.64 CEO_own ? 0.081 0.078*** 1.53 3.08 Board ? 0.562 0.212 1.28 0.96 ROA + 1.709*** 1.432*** 76.04 68.02 ROAt-1 + 0.033 -0.012 1.35 -0.80 ROAt-2 + -0.054** -0.062 -2.70 -4.67 Growth + 0.032*** 0.019*** 7.60 6.22 FCF ? -15.892* -11.587*** -10.59 -11.20 NonFA + 6.035*** 6.830*** 9.39 17.50 Size ? 0.617*** 0.565*** 6.53 9.43 Age + 0.080*** 0.034*** 4.80 3.87 Adjusted R2 0.6943 F 值 1,243.65 F 檢定：高 R&D 公司內部董事席次比率對 ROE 之影響

1 +

2 = 2.288

(p 值= 0.3000) 1

+2

= 1.302 (p 值= 0.4244)

*、**、***：表達


(二) 納入電子產業變數及以不同方式衡量無形資產之額外分析

研發支出密度高之公司多屬於高科技電子產業，其在董事會進行經營策略

思考時需要較多的專業知識，所以內部董事對高度需要企業專屬知識的電子產

業(ELEC)，在企業經營策略上應更有助益，較能促進公司績效。王祝三等(2009)發現，研發支出效益取決於產業特性。因此，本文納入電子產業變數，將模型

(1)修改為模型(3)，以探討內部董事對於企業績效(Tobin’s Q)之影響：

, 0 1 , 2 , 3 , 4 ,

5 , 6 , 7 , 8 ,

9 , 10 , 1 11 , 2 12 , 13 ,

14 , 15

’ __ _

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Tobin s Q Insider RD H ELEC Ins ELECRD H ELEC Dual CEO own BoardROA ROA ROA Growth FCFNonFA S

　　　　　

　　　　　

　　　　　 , 16 , ,i t i t i tize Age

(3)

表 6 之實證結果顯示，當企業屬高科技電子業者，其內部董事席次比率愈高(Ins×ELEC)，對經營績效(Tobin’s Q)呈顯著正向影響；當企業屬高科技電子產業，其研發支出(RD_H×ELEC)對經營績效(Tobin’s Q)亦為顯著正向影響。此項分析顯示，高科技電子產業，相較其他產業需要較多的專業知識，因此，內部

董事(Insider)對電子產業之經營績效具有更大的效益。此外，高度投入研發之電子業者有較佳的經營績效。

本文另採用前兩期累積研發支出加上無形資產後，以總資產平減衡量長期

效益資產投入密集度(Intangible)，將模型(1)修改為模型(4)，探討其對於經營績效之影響：

, 0 1 , 2 , 3 , 4 ,

5 , 6 , 7 , 8 , 1 9 , 2

10 , 11 , 12 , 13 , 14 , ,

’ _ __

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Tobin s Q Insider Ins RD H RD H DualCEO own Board ROA ROA ROAGrowth FCF Intangible Size Age

　　　　　

　　　　　

(4)

其中，Intangible =[(前兩期研發支出+無形資產)/總資產]，其餘變數定義與模型(1)相同。

表 7 之 OLS 實證結果顯示，迴歸係數( 1 ＋ 2 )與 Tobin’s Q 呈正相關，達單尾顯著水準(係數 0.079，p 值=0.1017)，支持研究假說 H1，但在 Medain 迴歸模型則未獲支持。亦即，高研發投入公司，需要公司特定專業知識，內部董事

之資源提供角色更形重要，因而有較多內部董事席次之公司會有較佳之經營績

效。改採用以前兩期累積研發支出加上無形資產(Intangible)衡量長期效益資產之投入密度，迴歸係數 12 與 Tobin’s Q 呈顯著正相關(係數 2.656，p 值


表 6 迴歸分析結果：額外納入電子產業變數（ELEC）被解釋變數：Tobin’s Q

解釋變數預期

方向 OLS Model Median Model 截距項 1.175*** 0.795*** 15.47 15.72 Insider ? -0.194*** -0.115***

1

-3.26 -3.72 RD_H + 0.141*** 0.083***

2

5.02 3.50 ELEC + 0.023 0.025 0.98 1.41 Ins×ELEC + 0.310*** 0.209***

4

3.58 3.35 RD_H×ELEC + 0.127*** 0.121***

5

3.88 4.52 Dual ? 0.009 0.005 0.67 0.56 CEO_own ? 0.004 -0.003 1.42 -1.32 Board ? -0.007 0.002 -0.33 0.13 ROA + 0.023*** 0.019*** 21.54 20.57 ROAt-1 + 0.008*** 0.005*** 6.75 4.99 ROAt-2 + 0.005*** 0.005*** 5.71 7.05 Growth + 0.002*** 0.001*** 10.32 7.64 FCF ? -0.290*** -0.343*** -4.03 -6.77 NonFA + 0.187*** 0.156*** 6.01 7.46 Size ? -0.028*** -0.005 -6.16 -1.48 Age + 0.001 0.001 0.64 0.88 Adjusted R2 0.3490 F 值 257.71 F 檢定：電子產業內部董事席次比率對 Tobin’s Q 之影響 +

1 ＋

4 = -0.116***

(p 值 0.0007) 1

＋4

= 0.094***

(p 值 0.0004) F 檢定：電子產業高 R&D 公司對 Tobin’s Q 之影響

2 ＋

5 = 0.268***

(p 值


(三) 內生性之額外分析

本文考量變數間內生性問題對於實證結果之影響，分別採用三階段迴歸模

式(three stage regression, 3SLS)以及聯立方程式(seemingly unrelated regression, SUR)進行額外分析。綜合而言，額外分析所得參數迴歸估計係數與 OLS 模式估計實證結果相似，本研究實證結果具有穩健性(robustness)。 1.三階段迴歸模式(3SLS)

本文考量 R&D 密度與內部董事席次比率(Ins×RD_H)對公司經營績效(Tobin’s Q)之內生性影響，以及 R&D 密度高的公司(RD_H)、內部董事席次比率(Insider)之內生性問題，將模型(1)修改為模型(5-1)及模型(5-2)，並採用三階段迴歸模式(3SLS)估計參數係數：

, 0 1 , 2 , 3 , ,’ _ _i t i t i t i t i tTobin s Q Insider Ins RD H RD H (5-1)

, 0 1 , 2 , 3 , 4 ,

5 , 6 , 7 , 8 , 1 9 , 2

10 , 11 , 12 , 13 , 14 , ,

’ _ __

i t i t i t i t i t

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Tobin s Q Insider Ins RD H RD H DualCEO own Board ROA ROA ROAGrowth FCF NonFA Size Age

　　　　　

　　　　　

(5-2)

由表 8 模型(5-2)之實證結果得知，R&D 密度高的公司，其內部董事席次比率 Insider 對公司經營績效 Tobin’s Q 之迴歸係數 2 為 4.729 且達統計上顯著水準(p 值


, 0 1 , 2 , 3 , 4 ,

5 , 1 6 , 2 7 , 8 , 9 ,

10 , 11 , 12 , ,

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i t i t i t i t

Board RD H Dual CEO own ROAROA ROA Growth FCF NonFASize Age Lev

　　　　

　　　　

(6-3)

, 0 1 , 2 , 3 , 4 ,

5 , 6 , 7 , 1 8 , 2 9 ,

10 , 11 , 12 , 13 , ,

_ _ _i t i t i t i t i ti t i t i t i t i t

i t i t i t i t i t

CEO own Insider Ins RD H RD H DualBoard ROA ROA ROA GrowthFCF NonFA Size Lev

　　　　　

　　　　　

(6-4)

表 9 模型(6-1)之實證結果顯示，R&D 密度高的公司，其內部董事席次比率Insider 對公司經營績效 Tobin’s Q 之迴歸係數 2 為 0.182，且達統計上顯著水準(p 值


表 7 迴歸分析結果：以 Intangible 衡量長期效益資產投入密度被解釋變數：Tobin’s Q

解釋變數預期

方向 OLS Model Median Model 截距項 1.196*** 0.823*** 16.38 17.17 Insider ? -0.099* -0.054

1

-1.91 -1.52 Ins×RD_H + 0.178* 0.097

2

1.70 0.80 RD_H + 0.247*** 0.199 9.21 7.04 Dual － 0.032** 0.029*** 2.43 2.96 CEO_own + 0.011*** 0.003* 4.39 1.66 Board ? -0.031* -0.008 -1.48 -0.60 ROA + 0.023*** 0.019*** 21.48 19.18 ROAt-1 + 0.008*** 0.006*** 6.69 5.47 ROAt-2 + 0.005*** 0.005*** 5.55 5.91 Growth + 0.002*** 0.001*** 10.47 6.49 FCF ? -0.323*** -0.432*** -4.55 -7.59 Intangible + 2.656*** 2.045*** 6.54 3.30 Size ? -0.018*** 0.002 -3.99 0.52 Age + -0.002*** -0.002*** -2.98 -4.15 Adjusted R2 0.3404 F 值 283.35 F 檢定：高 R&D 公司內部董事席次比率對 Tobin’s Q 之影響

+ 1 ＋ 2 = 0.079

(p 值= 0.1017) 1

＋2

= 0.043

(p 值= 0.3026) *、**、***：表達


表 8 3SLS 迴歸分析結果被解釋變數：Tobin’s Q

解釋變數預期

方向模型(5-1) 模型(5-2)

截距項 0.922*** 0.905*** 47.24 18.89 Insider ? -0.128* -0.119*

1

-1.89 -1.86 Ins×RD_H + 4.720*** 4.729***

2

16.68 10.66 RD_H + 0.286*** 0.283*** 13.45 14.13 Dual ? -0.015 -1.16 CEO_own ? -0.003 -1.08 Board ? 0.003 0.23 ROA + 0.003*** 5.17 ROAt-1 + 0.001 1.27 ROAt-2 + 0.001 0.08 Growth + 0.001*** 2.88 FCF ? -0.052 -1.28 NonFA + 0.030* 1.82

Size ? -0.003 -1.09

Age + 0.001 1.26

Adjusted R2 0.1571 F 值 186.30 F 檢定：高 R&D 公司內部董事席次比率對 Tobin’s Q 之影響

+ 1 ＋ 2 = 4.61***

(p 值= 0.0001)

*、**、***：表達


表 9 SUR 迴歸分析結果被解釋變數

Tobin’s Q Insider Board CEO_own解釋變數預期

方向

模型(6-1) 模型(6-2) 模型(6-3) 模型(6-4)截距項 1.068*** -0.100*** 1.681*** 0.493 14.23 -6.16 46.62 1.46 Insider ? -0.108** 7.246***

1

-2.08 31.73

Ins×RD_H + 0.182* -1.113**

2

1.75 -2.40 RD_H + 0.233*** 0.005 -0.010 0.679*** 8.65 1.46 -1.22 5.61 Dual ? 0.023* 0.094*** -0.078*** -0.721*** 1.77 30.63 -11.39 -12.05 CEO_own ? 0.008*** 0.020*** 0.010*** 2.99 32.52 7.68 Board ? -0.009 1.161*** -0.41 12.33 ROA + 0.023*** -0.001 0.001 0.006 21.18 -1.48 0.33 1.26 ROAt-1 + 0.008*** -0.001 -0.001 0.006 6.66 -0.38 -1.04 1.20 ROAt-2 + 0.006*** -0.001 0.001* 0.021*** 5.82 -0.71 1.92 4.87 Growth + 0.002*** 0.001 -0.001*** 0.001 10.37 1.11 -2.91 1.54 FCF ? -0.230*** 0.016 -0.065 0.012 -3.19 0.91 -1.63 0.04 NonFA + 0.230*** -0.008 -0.138 2.332*** 7.47 -1.04 -8.12 17.28 Size ? -0.021*** 0.018 0.044*** -0.313*** -4.72 15.39 17.05 -14.75 Age + -0.001 0.001** 0.003*** -0.88 2.01 5.93 Lev + -0.001*** -0.002*** 0.005*** -5.13 -7.47 2.80 System Weighted R-square 0.2383 F 值 597.32 F 檢定：高 R&D 公司內部董事席次比率對 Tobin’s Q 之影響

+ 1

＋2

= 0.076*** (p 值= 0.0001)

*、**、***：表達


本文之實證分析結果對探討公司治理與經營績效之相關研究，提供增額之

貢獻。本文之研究發現，說明企業的營運特性，對專屬知識、能力或技術之特

定需求，可能透過對董事會成員組成的選擇而影響公司經營成效。此外，本文

無法提供董事長與總經理由同一人出任，會損害經營績效之實證發現。整體而

言，這些研究發現說明，公司治理機制確實影響企業績效，而結合代理理論與

資源依賴理論之觀點，可以為公司之運作績效，提供合理的解釋(Hillman and Dalziel 2003; Dalziel et al. 2011)，也對探討國內公司治理、研究發展支出與經營績效之相關研究，提供增額之文獻貢獻。

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