小米生态链之开润股份全面解析——新零...
TRANSCRIPT
请参阅最后一页的重要声明
证券研究报告·上市公司深度 纺织制造
小米生态链之开润股份全面解析——新零
售研究系列开篇
【篇首】一直以来关于“新零售”的讨论层出不穷，小米
成功上市无疑成为市场最关注的焦点之一。作为新零售研究
系列开篇，我们首先关注小米生态链“明星”企业——开润
股份，旨在通过对公司的深度梳理，研究商业模式的创新之
处，探究未来纺织制造行业的转型升级之路。
2005 年从事箱包代工生产，2015 年加入小米生态链，并推
出自有品牌“90 分”，2016 年上市，系小米生态链首家上市公司，
目前已成为拥有自主研发能力的国内箱包领军企业。2013-2017
年营业收入 CAGR 达 40.88%，归母净利润 CAGR 为 56%。
①我国系全球第二大箱包市场，增速企稳。2008-2017 年我
国箱包行业市场规模由 766.7 亿元增至 1864.7 亿元，CAGR 为
10.4%，领先于全球 5.4%的平均增速，2017 年中国箱包规模在全
球占比为 20.3%，仅比第一大市场美国低 1.2%，差距逐渐缩小。
②居民出行景气+消费升级，共促箱包渗透率提升。2008-2017 年
我国人均箱包支出额由 34.7 元增至 87.8 元，CAGR 为 10.9%，但
2017 年仅为美国的 23%，日本的 39%。2008-2017 年我国国内旅
游人次 CAGR 达 12.2%，因私出境人数 CAGR 为 14.5%。85-90
年代的第三波婴儿潮迈入黄金生育年龄，据统计我国新生儿母亲
超过 60%为 25-34 岁女性，是亲子游父母的主力年龄段。③我国
箱包市场分散，两极分化现象明显。2017 年我国箱包 CR5 为
16.2%，远低于发达国家 40%水平。最顶端以 LV、Chanel、Gucci
等奢侈品品牌为主；高端包袋由 Coach、MK、Kate Spade 等轻奢
品牌主导，高端行李箱由 RIMOWA、Samsonite 主导；中端尚未
形成全国性龙头；低端价格战、杂牌山寨多、鱼龙混杂。
①B2B 夯实制造优势，优化客户结构。通过加强自主研发、
智能制造、精益管理、海外转移等，在保障迪卡侬、戴尔、惠普、
华硕等大客户订单稳定的基础上，持续开拓网易严选、名创优品、
淘宝心选、海澜优选等新零售客户。②B2C 背靠小米，延品类、
拓渠道、扩边界。在资金、产品定位与设计、供应链资源、品牌、
渠道等全方位得到小米大力支持，借助小米庞大的高粘性米粉及
低成本渠道资源，快速提升 90 分品牌的影响力。品类与渠道两
手同时抓：不断围绕用户需求进行产品迭代，同时设立悠启与稚
行品牌，拓展泛出行与儿童出行市场，凭借团队 IT 基因浓+激励
充分+组织架构，有望继续复制 90 分的成功经验。小米渠道依然
是公司的战略渠道，未来仍将分享小米渠道红利。自有渠道多点
开花，并积极拓展海外渠道抢占新兴市场增长红利。
投资建议：我们预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为
2.01 亿、2.86 亿、4.17 亿元，对应 EPS 为 0.92、1.31、1.92 元/
股，对应 PE 分别为 44、31 和 21 倍，维持“增持”评级。
维持 增持
史琨
010-65608483
执业证书编号：S1440517090002 发布日期： 2018 年 07 月 24 日
当前股价： 40.03 元
主要数据
股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月
5.73/ 5.43/1.22 52.63/48.76
12 月最高/最低价（元） 81.65/36.5
总股本（万股） 21,767.6
流通 A 股（万股） 6,375.52
总市值（亿元） 87.14
流通市值（亿元） 25.52
近 3 月日均成交量（万） 61.63
主要股东
范劲松 61.47%
股价表现
相关研究报告
18.07.13
180713【中信建投纺服】开润股份
（300577）：中报业绩符合预期，自有
品牌快速增长动能足（2）
18.04.27 开润股份（300577）：B2C 超预期增长，
品牌/品类/渠道多方扩展保持高增
18.04.13
开润股份（300577）：B2C 翻倍增长，
品牌品类双拓展，B2B 优化客户结构，
内部管理提效增速
-4%
16%
36%
56%
76%
开润股份 深证成指
开润股份(300577)
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
目录
一、公司概况 ....................................................................................................................................... 1
（一）发展历程：代工出身，华丽转身 .................................................................................................................... 1
（二）股东背景：高管 IT 基因，回购彰显信心........................................................................................................ 2
（三）B2B 与 B2C 双轮驱动，新零售客户补充动能 ................................................................................................. 3
二、行业分析 ....................................................................................................................................... 7
（一）我国系全球第二大箱包市场，增速企稳 ........................................................................................................ 7
（二）出行景气+消费升级，共促箱包渗透率提升 ................................................................................................... 8
（三）我国箱包市场分散，两极分化现象明显 ...................................................................................................... 12
（四）他山之石：全球行李箱霸主——新秀丽 ....................................................................................................... 14
三、B2B：夯实制造优势，优化客户结构 .......................................................................................... 18
（一）制造优势：自主研发+精益生产+海外扩充................................................................................................... 18
（二）优质客户：传统订单趋增，新客户动能足................................................................................................... 19
四、B2C：背靠小米生态链，拓品类渠道谋发展 ............................................................................... 20
（一）小米生态链打通资源，初创企业的温床 ...................................................................................................... 20
（二）拓品类：爆款迭代升级，泛出行多元场景................................................................................................... 23
（三）全渠道：分享小米渠道红利，自有渠道携手同行 ....................................................................................... 28
五、团队优势：IT 基因浓+激励机制+组织架构 ................................................................................ 30
六、盈利预测与投资建议 ................................................................................................................... 31
七、风险因素 ..................................................................................................................................... 32
图目录
图 1：公司发展历程 ................................................................................................................................................ 1
图 2：开润股份业务模式 ........................................................................................................................................ 2
图 3：公司股权结构图（截止 2018 年 3 月 31 日） ............................................................................................ 3
图 4：2013-2018Q1 营业收入与同比增速 ............................................................................................................. 3
图 5：2013-2018Q 归母净利润及同比增速 ........................................................................................................... 3
图 6：2013-2017 年营收结构（分业务类型） ...................................................................................................... 4
图 7：2013-2017 年 B2B 营业收入与同比增速 ..................................................................................................... 4
图 8：2015-2017 年 B2C 营业收入与同比增速 ..................................................................................................... 4
图 9：2015-2017 年营收结构（分产品类型） ...................................................................................................... 4
图 10：2013-2017 年箱包产品营业收入与同比增速 ............................................................................................ 4
图 11：2013-2017 年营收结构（分区域类型） .................................................................................................... 5
图 12：2013-2017 年大陆地区营收与同比增速 .................................................................................................... 5
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
图 13：2013-2017 年其他地区营收与同比增速 .................................................................................................... 5
图 14：2013-2018Q1 公司毛利率、净利率（%） ................................................................................................ 5
图 15：2013-2018Q1 公司期间费用率情况（%） ................................................................................................ 5
图 16：2013-2017 年公司 ROE 情况 ...................................................................................................................... 6
图 17：2015-2018Q1 年应收账款周转天数 ........................................................................................................... 6
图 18：2013-2018Q1 年存货转换天数 ................................................................................................................... 6
图 19：2015-2018Q1 公司存货与同比增速 ........................................................................................................... 7
图 20：2013-2018Q1 公司经营性现金流量净额与同比增速 ............................................................................... 7
图 21：全球箱包行业整体规模及增速（亿美元）............................................................................................... 7
图 22：2017 年各国箱包行业规模占比 ................................................................................................................. 7
图 23：我国箱包行业整体规模及增速（亿元） .................................................................................................. 8
图 24：我国箱包类行业规模及增速（剔除手提包/钱包） ................................................................................. 8
图 25：我国箱包行业品类结构 .............................................................................................................................. 8
图 26：我国箱包各品类逐年增速情况 .................................................................................................................. 8
图 27：2008-2017 年我国人均箱包支出迅速增长 ................................................................................................ 9
图 28：2017 年国内外人均箱包支出对比（元） ................................................................................................. 9
图 29：2017 年国内外人均行李箱支出对比（元）.............................................................................................. 9
图 30：2010-2015 主要国家人均行李箱支出 CAGR ............................................................................................ 9
图 31：2008-2017 年我国国内旅游人次及增速 .................................................................................................. 10
图 32：2008-2017 国内居民因私出境人数与增速 .............................................................................................. 10
图 33：2008 年-2018 年 5 月我国民航客运量及增速 ......................................................................................... 10
图 34：2008 年-2018 年 5 月我国铁路客运量及增速 ......................................................................................... 10
图 35：我国 0-14 岁人口数情况（亿人） ............................................................................................................11
图 36：2008 年以来新生儿数量情况 ....................................................................................................................11
图 37：上世纪我国三次婴儿潮 .............................................................................................................................11
图 38：我国各年新生儿母亲年龄段占比情况 .....................................................................................................11
图 39：亲子游父母年龄段分布情况 .................................................................................................................... 12
图 40：亲子游客群特征随孩童年龄增大而改变 ................................................................................................ 12
图 41：我国箱包集中度近三年保持上升（%） ................................................................................................. 12
图 42：我国箱包集中度显著低于发达国家（CR5 对比） ................................................................................ 12
图 43：我国包袋行业 2017 年品牌市占率情况 .................................................................................................. 14
图 44：我国行李箱行业 2017 年品牌市占率情况............................................................................................... 14
图 45：新秀丽 2011 年上市以来市值变化（亿港元） ....................................................................................... 15
图 46：2011-2018Q1 新秀丽营业收入及增速(亿美元) ....................................................................................... 16
图 47：2011-2018Q1 新秀丽归母净利润及增速(亿美元) ................................................................................... 16
图 48：2011-2017 年新秀丽营收结构（分销售区域） ...................................................................................... 17
图 49：2011-2017 年新秀丽各销售区域的同比增速对比 .................................................................................. 17
图 50：2011-2017 年新秀丽营收结构（分品牌） .............................................................................................. 17
图 51：2011-2017 年新秀丽旗下主要品牌的营收增速 ...................................................................................... 17
图 52：2011-2017 年新秀丽毛利率及净利率（%） ........................................................................................... 18
图 53：2011-2017 年新秀丽期间费用率情况（%） ........................................................................................... 18
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
图 54：公司研发支出及研发费率情况 ................................................................................................................ 19
图 55：公司前五大客户销售额占比情况（%） ................................................................................................. 19
图 56：2013 年以后全球笔记本电脑出货量渐趋稳定........................................................................................ 20
图 57：笔记本品牌集中度持续上升，公司客户占主力..................................................................................... 20
图 58：2010-2017 年迪卡侬营业收入及同比增速 .............................................................................................. 20
图 59：迪卡侬中国区店铺扩张速度迅猛 ............................................................................................................ 20
图 60：小米生态链产品矩阵 ................................................................................................................................ 21
图 61： 90 分行李箱基础款细节拆解 ................................................................................................................. 24
图 62：90 分商旅两用旅行箱获 2018 年德国红点设计大奖 .............................................................................. 24
图 63：稚行小轻星折叠儿童推车可方便携带 .................................................................................................... 28
图 64：开润销售渠道 ............................................................................................................................................ 28
图 65：小米各渠道销售占比情况（%） ............................................................................................................. 29
图 66：公司自有电商平台 APP 月活数（亿） ................................................................................................... 30
图 67：印度箱包行业规模及增速（亿美元） .................................................................................................... 30
图 68：东南亚箱包行业规模及增速（亿美元） ................................................................................................ 30
表目录
表 1：2012-2017 箱包市场市占率排名（%） ..................................................................................................... 13
表 2：新秀丽在四大主要销售区的差异化市场营销策略................................................................................... 15
表 3：新秀丽 2011 年后收购品牌标的一览 ......................................................................................................... 15
表 4：小米生态链投资公司与主营产品 .............................................................................................................. 21
表 5：小米生态链提供的价值 .............................................................................................................................. 23
表 6：各档次拉杆箱品牌价格带 .......................................................................................................................... 23
表 7：90 分旅行箱的迭代升级系列 ..................................................................................................................... 25
表 8：90 分拓展强功能性出行爆品 ..................................................................................................................... 25
表 9：90 分拓展强功能性出行爆品 ..................................................................................................................... 26
表 10：稚行逐渐上新儿童出行系列新品 ............................................................................................................ 27
表 11：米系渠道一览 ............................................................................................................................................ 29
表 12：公司管理团队 ............................................................................................................................................ 31
表 13：公司员工持股计划与股权激励计划 ........................................................................................................ 31
1
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
一、公司概况
（一）发展历程：代工出身，华丽转身
公司 2005 年从事箱包代工业务，2015 年成为小米生态链企业，并推出自有品牌 90 分，2016 年 A 股上市，
喜小米生态链首家上市公司。目前已成为中国箱包领军企业。公司定位于“泛出行”消费品，从自主研发生产
箱包类产品，逐渐衍生至功能性鞋服及出行相关配件领域，致力于为消费者提供一站式的出行解决方案。目前
公司已拥有强出行品牌“90 分”、儿童出行品牌“稚行”、泛出行品牌“悠启”三大自有品牌。
回顾公司发展历程，共经历“代工生产、创建品牌、品类延伸”三大阶段。
2005-2014年——代工生产期：公司主要为国际品牌代工生产功能性包袋产品，业务模式包括ODM与OEM，
其中 ODM 主要为华硕、联想、惠普等品牌生产电脑包，OEM 主要为迪卡侬、新秀丽等品牌生产拉杆箱、
运动包等。
2015-2016 年——创建自有品牌期： 2015 年公司与小米合资成立小米生态链公司——润米科技与硕米科技
（开润控股），润米推出自有箱包品牌“90 分”，其中金属旅行箱荣获 2017 年德国“iF”和 2018 年德国“红
点”双料设计大奖。2017 年双 11，90 分品牌超越新秀丽成为箱包类的爆款单品，并在天猫、京东、小米
三大平台共获得 9 项第一的全满贯好成绩。
2017 迄今——品类渠道拓展期：加码布局“泛出行”、“儿童出行”领域，有望继续复制 90 分的成功模式。
2017 年，润米推出泛出行品牌“悠启”，采用“深度买手”模式，拓展泛出行品类；硕米推出自有品牌“稚
行”，专注儿童箱包、童车等出行场景。同时，积极拓展天猫、京东等非小米渠道。
图 1：公司发展历程
资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部
经过三年时间，现已同步发展 B2B 与 B2C 两大业务。
B2B：以 ODM 为主，OEM 为辅的模式，生产功能性箱包产品，其中 ODM 主要为惠普、华硕、联想、戴
尔等品牌生产电脑包，OEM 主要为新秀丽、迪卡侬等品牌生产拉杆箱、运动包等，2017 年成为迪卡侬全
球战略合作伙伴。此外，公司还积极拓展了名创优品、网易严选、淘宝心选、海澜优选等新零售客户。
B2C：2015 年成为小米生态链企业，依托于生态链资源，成功打造自有箱包品牌 90 分。此后推出稚行、悠
启品牌，逐渐向科技感、功能性的鞋服与出行配件等“泛出行”领域进行品类延伸。另外，公司逐步开拓
2005年开始创业
代工生产时期（2005-2014） 自有品牌发展时期（2015-2016） 上市扩张期（2017迄今）
2007年在奉贤开设现代化规模化工厂
2011年新工厂投产，原奉贤工厂全部搬迁至滁州
2011年公司运营总部搬迁至上海漕河泾园区
2015年与小米合作设立润米、硕米两家小米生态链公司
2016年自有品牌90分全面上线，并取得双十一单品销量第一的好成绩
2016年12月，公司成功在创业板上市
2017年，B端业务新增名创优品、网易严选等客户
推出泛出行品牌“悠启”与儿童出行品牌“稚行”，有望复制“90分”模式
2
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
非小米渠道、新零售渠道以及海外渠道。
图 2：开润股份业务模式
资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部
（二）股东背景：高管 IT 基因，回购彰显信心
截止 2018 年 3 月 31 日，公司创始人兼董事长范劲松先生持股 61.47%，曾就职于联想、惠普等公司；副总
经理高晓敏女士持股 3.73%，曾就职于联想、惠普等公司；自有品牌 90 分创始合伙人张溯先生持股 2.31%。公
司股权结构合理，利于长期稳定发展。
2017 年，公司回购小米生态链企业上海润米与上海硕米的少数股东股权，完成后公司对润米与硕米的持股
比例分别从 51%和 56%增长至 76.93%和 76%（小米系持股上海润米 18.74%、上海硕米 10%），此次回购充分彰
显了对未来 B2C 业务的长期发展信心。
3
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
图 3：公司股权结构图（截止 2018 年 3 月 31 日）
资料来源：公司公告，启信宝，中信建投证券研究发展部
（三）B2B 与 B2C 双轮驱动，新零售客户补充动能
2013-2017 年，公司营业收入由 2.95 亿元增加至 11.62 亿元，CAGR 达 40.88%；归母净利润由 0.23 亿元增
加至 1.33 亿元，CAGR 为 56%。2018Q1，营收同比增长 88%至 4.16 亿元；归母净利润同比增长 49%至 0.35 亿
元，主要原因是 B2B 业务传统客户订单稳定，新增客户优化结构，以保持稳健增长；B2C 业务分享小米生态链
红利爆发式增长。
图 4：2013-2018Q1 营业收入与同比增速 图 5：2013-2018Q 归母净利润及同比增速
资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部
分业务类型看，自有品牌业务是促进规模快速扩大的核心驱动力。2017 年公司 B2B、B2C 实现营收 6.6、
5.1 亿元，同比分别增长 20%、120.4%，占比分别为 56%、44%。2013-2017 年，B2B 营收由 2.9 亿元增至 6.6
亿元，CAGR 为 22%。公司于 2015 年开展 B2C 业务，2015-2017 年 B2C 营收由 0.5 亿元增至 5.1 亿元，CAGR
为 222%。
2.95
4.17
4.94
7.76
11.62
4.16
41%
19%
57%
50%
88%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
0
2
4
6
8
10
12
14
2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1
营业收入（亿元） 同比
0.23
0.42
0.66
0.84
1.33
0.35
84%
58%
27%
59%
23%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1
归母净利率（亿元） 同比
4
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
图 6：2013-2017 年营收结构（分业务类型） 图 7：2013-2017 年 B2B 营业收入与同比增速
资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部
图 8：2015-2017 年 B2C 营业收入与同比增速
资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部
分产品看，2017 年全公司箱包业务营收占比 87%，为营收贡献主力。2013-2017 年，箱包产品营收由 2.79
亿增至 10.13 亿，CAGR 为 38%，受益于 B2C 业务销售放量，2016-2017 年增速均保持在 50%以上。其他产品
（包括平板电脑与手机保护套、鞋服、出行配件等）营收从 2013 年 0.16 亿增至 2017 年 1.5 亿，CAGR 为 75%。
图 9：2015-2017 年营收结构（分产品类型） 图 10：2013-2017 年箱包产品营业收入与同比增速
资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部
分地区看，2017 年大陆与其他地区（美国、印度、新加坡、台湾、香港等）销售占比分别为 59%、41%。
得益于 B2C 业务开拓，2013-2017 年大陆地区营收由 1.62 亿元增至 6.83 亿元，CAGR 为 43%；其他地区营收由
1.3 亿元增至 4.79 亿元，CAGR 为 38%，主要为海外客户结构优化。
100% 100%90%
70%
56%
0% 0%10%
30%
44%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2013 2014 2015 2016 2017
B2B收入占比 B2C收入占比
2.93
4.154.45
5.45
6.5542%
7%
22%
20%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
0
1
2
3
4
5
6
7
2013 2014 2015 2016 2017
B2B收入（亿元） 同比
0.49
2.30
5.07
367.8%
120.4%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
400%
0
1
2
3
4
5
6
2015 2016 2017
B2C收入（亿元） 同比
55% 51% 51% 50%59%
45% 49% 49% 50%41%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2013 2014 2015 2016 2017
出行产品 其他
2.79
3.71 4.09
6.46
10.13
33%
10%
58%
57%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
2
4
6
8
10
12
2013 2014 2015 2016 2017
箱包(亿元) 同比增速
5
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
图 11：2013-2017 年营收结构（分区域类型） 图 12：2013-2017 年大陆地区营收与同比增速
资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部
图 13：2013-2017 年其他地区营收与同比增速
资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部
2013-2017 年，公司毛利率由 27.81%增至 29.61%，净利率由 7.72%增至 12.2%；其中 2016 年下降的主要原
因是：公司采取低价策略，加大营销力度，开拓 90 分新品市场，导致 B2C 毛利率同降。2018Q1，毛利率同比
下降 3.17%至 25.57%，净利率同比下降 3.6%至 9.91%，主要是开拓名创优品等新零售拖累。
2014-2017 年，公司期间费用率由 15.7%提升至 17.02%，主要是自有品牌拓展带来的营销费增加。2018Q1，
期间费用率同比下降 1.68pct 至 14.11%，其中管理费用率同比下降 1.34pct 至 6.98%，销售费用率同比下降 1.31pct
至 6.52%，得益于规模效应以及加强费用管控。
图 14：2013-2018Q1 公司毛利率、净利率（%） 图 15：2013-2018Q1 公司期间费用率情况（%）
资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部
2016 年上市后杠杆率下降，带动 ROE 同比下降 14pct 至 23%；2017 年，ROE 同比提升 3.6pct 至 26.1%，
对 ROE 分解看，ROE 提升的主要原因是资产周转率同比提升 0.22 至 1.17。
55% 51% 51% 50%59%
45% 49% 49% 50%41%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2013 2014 2015 2016 2017
大陆地区收入（亿） 其他地区收入（亿）
1.62 2.11
2.50
3.89
6.83
30%
18%
56%
76%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
2013 2014 2015 2016 2017
大陆地区收入（亿） 同比增速
1.33
2.06 2.45
3.86 4.79
55%
19%
58%
24%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
1
2
3
4
5
6
2013 2014 2015 2016 2017
其他地区收入（亿） 同比增速
7.04 6.86 6.828.11 8.41
6.98
10.158.62
10.04 9.588.02
6.52
1.630.22
-0.59 -0.790.59 0.6
18.82
15.7 16.27 16.9 17.02
14.1
-5
0
5
10
15
20
2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1
销售费用率 管理费用率 财务费用率 总费用率
6
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
图 16：2013-2017 年公司 ROE 情况
资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部
自 2015 年开拓 B2C 业务以来，公司应收账款周转天数从 2015 年的 77 天下降至 2017 年的 55 天，主要是
B2C 相比于 B2B 业务的回款周期较短。但由于 B2C 需要提前铺货销售，导致库存周转天数从 2015 年的 75 天
上升至 2017 年的 87 天。
图 17：2015-2018Q1 年应收账款周转天数 图 18：2013-2018Q1 年存货转换天数
资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部
随着公司业务扩大，尤其是 C 端业务的快速发展需要大量备货，公司存货不断上升。2013-2017 年，公司
存货从 0.5 亿元增加至 2.8 亿元，CAGR 为 57%。2017 年存货较 2016 年同比增加 157%至 2.8 亿元；2018Q1 公
司存货同比增加 207%至 2.8 亿元。
23%
32%
37%
23%
26%
8%10%
13%10%
12%
1.02
1.27 1.19
0.961.17
2.89
2.492.32
2.19
1.94
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2013 2014 2015 2016 2017
ROE（%，左轴） 净利率（%，左轴）
资产周转率（右轴） 杠杆率（右轴）
94.84
80.5076.49
62.35
54.84
47.87
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1
应收账款周转天数（天）
83.02
64.14
74.85
63.08
86.5981.34
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1
存货周转天数（天）
7
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
图 19：2015-2018Q1 公司存货与同比增速 图 20：2013-2018Q1 公司经营性现金流量净额与同比增速
资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部
在公司业务不断发展的过程中，公司经营性现金流持续增加。2013-2017 年公司经营性现金流从 0.1 亿元增
加至 1.5 亿元，CAGR 为 82%。 2017 年公司经营性现金流同比增加 75%至 1.54 亿元，2018Q1 由于客户延期对
账，货款于 4 月份收回，2018Q1 经营性现金流为-0.8 亿元。
二、行业分析
（一）我国系全球第二大箱包市场，增速企稳
根据 Euromonitor 统计，全球箱包行业受新兴市场需求带动，整体规模呈逐渐增长态势，2008-2017 年 CAGR
为 5.7%，2017 年增速回升至 5.4%，规模突破 1413 亿美元。美国长期占据全球箱包行业规模首位，2017 年占比
达 21.5%。我国占全球箱包规模比例由 2008 年的 13.7%升至 2017 年的 20.5%，位居第二，但较美国差距不断缩
小；其后为日本、韩国、法国、英国，2017 年占比分别为 7.1%、4.6%、3.3%、2.9%。
图 21：全球箱包行业整体规模及增速（亿美元） 图 22：2017 年各国箱包行业规模占比
资料来源：Euromonitor，中信建投研究发展部 资料来源：Euromonitor，中信建投研究发展部
根据Euromonitor统计，2008-2017年我国箱包行业市场规模由 766.7亿元增加至 1864.7亿元，CAGR为 10.4%，
增速领先于全球 5.4%的平均水平。自 2011 年以来规模增速逐渐下滑至个位数，2015 年探底至 6.3%，2016-2017
年呈现企稳回升态势，预计 2017-2022 年我国箱包行业 CAGR 为 6.3%，2022 年规模达到近 2700 亿元。
箱包可分为包袋类及行李箱，其中包袋类包括双肩包、商务包、行李袋、手提包/钱包等。我们考虑到公司
产品主要聚焦在出行、商务、运动户外等领域，暂未涉及时尚性偏强的手提包/钱包，因此剔除手提包/钱包（规
0.50.6
0.8
1.1
2.8 2.8
30%38% 33%
157%
207%
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1
存货（亿元） 同比
0.140.33
0.6
0.88
1.54
-0.82
136%
82%47%
75%
-428%
-500%
-400%
-300%
-200%
-100%
0%
100%
200%
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
2
2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1
经营活动产生的现金流量净额（亿） 同比
8
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
模占比约 35%）之后的行业规模，由 2017 年的 479 亿元增加至 2017 年的 1214 亿元，CAGR 为 10.9%。
图 23：我国箱包行业整体规模及增速（亿元） 图 24：我国箱包类行业规模及增速（剔除手提包/钱包）
资料来源：Euromonitor，中信建投研究发展部 资料来源：Euromonitor，中信建投研究发展部
从品类结构看，2012-2017 年包袋类份额相对稳定，斜挎包占比下降相对较多。2017 年双肩包、商务包、
斜挎包的规模分别为 279.5 亿、239.9 亿、286.4 亿元，占比分别为 23%、19.8%、23.6%。得益于旅行/商务增加
带来的出行增加，行李箱为增长最快的品类，2008-2017 年 CAGR 达 13.4%，占比从 2008 年的 22.1%提升至 2017
年的 27%。
图 25：我国箱包行业品类结构 图 26：我国箱包各品类逐年增速情况
资料来源：Euromonitor，中信建投研究发展部 资料来源：Euromonitor，中信建投研究发展部
（二）出行景气+消费升级，共促箱包渗透率提升
我们按照行业规模（剔除手提包/钱包）及人口总数估算，我国人均箱包支出额由 2008 年的 34.7 元升至 2017
年的 87.8 元，CAGR 为 10.9%，但与国外相比差距明显，2017 年我国仅为美国的 23%，日本的 39%。受益于居
民收入提升、旅游/商务/户外出行频率增加，我国人均箱包支出额处于快速增长阶段。
9
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
图 27：2008-2017 年我国人均箱包支出迅速增长 图 28：2017 年国内外人均箱包支出对比（元）
资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部 资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部
分品类看，我国人均行李箱支出为 23.6 元，明显低于箱包整体 134.9 元的平均水平；从支出金额对比来看，
2017 年我国仅为美国的 6.3%，日本的 19%，与国外相处甚远，且差距水平明显高于箱包整体的差距水平，意味
着行李箱在我国的普及率仍然处于较低水平。但从增速对比来看，我国人均行李箱支出复合增速达 18.4%，为
欧洲的 5 倍、北美的 6.6 倍，未来渗透率将处于快速提升阶段。
图 29：2017 年国内外人均行李箱支出对比（元） 图 30：2010-2015 主要国家人均行李箱支出 CAGR
资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部 资料来源：中国产业发展研究网，中信建投证券研究发展部
1、居民出行屡创新高，箱包需求日益增长
随着近年我国经济不断发展，中国人均可支配收入增长，旅游人次及旅游总收入连年增加，带动出行箱包
需求快速增长。根据国家统计局数据，2008-2017 年我国国内旅游人次由 17.1 亿增至 50 亿，CAGR 达 12.2%；
国内居民因私出境人数由 0.4 亿增至 1.4 亿，CAGR 为 14.5%。2008-2017 年国内旅游收入由 0.9 万亿元增至 4.57
万亿元，CAGR 达到 20.2%。
18.4%
13.9%
5.9%4.9%
3.7%2.8%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
18.0%
20.0%
中国 印度 韩国 拉美 欧洲 北美
2010-2015主要国家人均行李箱支出CAGR
10
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
图 31：2008-2017 年我国国内旅游人次及增速 图 32：2008-2017 国内居民因私出境人数与增速
资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部
民航铁路发展提升旅游、商务出行的便利性。2008-2017 年民航、铁路客运量 CAGR 分别为 12.3%、8.5%。
2017 年我国民航、铁路客运量分别为 5.5、30.8 亿人次，同比增速分别为 13%、9%，居民日益增加的出游、出
行频次，为行李箱与泛出行领域消费奠定了坚实基础。
图 33：2008 年-2018 年 5 月我国民航客运量及增速 图 34：2008 年-2018 年 5 月我国铁路客运量及增速
资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部
2、二胎开放+新生代父母增加，儿童箱包前景广阔
根据国家统计局数据，我国 0-14 岁人口数持续增长，增速波动上升，2017 年同比增长 1.5%达到 2.33 亿人。
根据联合国测算，2020 年中国 0-14 岁儿童数量将达 2.61 亿左右。2016 年二胎全面开放，当年新生儿数量回升
至 1786 万人，同比增长 7.9%，为 2001 年以来最高点，其中二孩及以上占比超过 45%，随着年龄增长，对不同
学生时期的包袋类需求增加。
11
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
图 35：我国 0-14 岁人口数情况（亿人） 图 36：2008 年以来新生儿数量情况
资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部
我国 80-90 年代的第二波批婴儿潮，这部分群体（约 2 亿人口）逐渐迈入结婚生育的黄金年龄。根据国家
统计局数据显示，2016 年我国新生儿母亲超过 60%为 25-34 岁女性。2011-2016 年，我国 25-29 岁新生儿母亲的
占比提升最为明显，从 35.3%提升 6.5pct 至 41.8%；30-34 岁新生儿母亲的占比也稳步增加，分别由 17.0%提升
2.8pct 至 19.8%。
图 37：上世纪我国三次婴儿潮 图 38：我国各年新生儿母亲年龄段占比情况
资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部
根据智研咨询数据显示，26-35 岁为亲子游父母主力年龄段，占比达到 60%，新生代父母个性独立，且更加
重视培育孩子的独立性和参与感，通常在亲子游时鼓励孩子自己携带专用儿童出行箱包，刺激儿童出行箱包需
求增长。《2017 驴妈妈亲子游白皮书》预计“二孩同游”在 2018 年末占比有望突破 15%，在线亲子游整体市场规
模有望突破 500 亿（2016 年规模约 208 亿元）。
12
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
图 39：亲子游父母年龄段分布情况
资料来源：智研咨询，中信建投证券研究发展部
图 40：亲子游客群特征随孩童年龄增大而改变
资料来源：TalkingData《中国亲子游消费者大数据报告》，中信建投证券研究发展部
（三）我国箱包市场分散，两极分化现象明显
2015-2017 年，我国箱包行业 CR5 和 CR10 缓慢上升态势，2017 年 CR5 的市占率为 16.2%，但相比于美国
43.3%、法国 39.5%、日本 34.3%的市占率水平，仍有较大提升空间。由于箱包类产品相较休闲服饰等具备更强
的功能性，具有一定的研发设计门槛，叠加强品牌辨识度（比如法国 LVMH、韩国 MCM、英国 Burberry、美国
Kate Spade），使得成熟市场的箱包行业集中度天然较高，竞争格局良好。
图 41：我国箱包集中度近三年保持上升（%） 图 42：我国箱包集中度显著低于发达国家（CR5 对比）
资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部 资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部
幼儿
1天内为主
短途周边游和亲子酒店自由行
单次消费人均约400元
年均出游3-5次
学龄前儿童
1-3天为主
亲子活动、周边游和部分省市长线游
单次消费人均约600元
年均出游5-10次
小学低年级
一周内
短途游外，长途游增多
单次消费人均约900元
年均出游3次
少年
一周以上
长线游和夏令营增多
单次消费人均约1500元
年均出游2次
3-4岁 5-6岁 7-9岁10岁以上
13
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
中国箱包行业市占率前十名中，除新秀丽及阿迪达斯之外，均为国外奢侈、轻奢品牌。2017 年国际品牌 LV、
Gucci、Chanel 分别以 3.4%、2.9%、2.5%的市占率占据前三，品类齐全，牢牢占据箱包各品类奢侈品线。本土
品牌中，DISSONA 品牌的市占率最高，2017 年仅 0.5%，排名第十三位；威豹和麦包包分列 15、17 名。
表 1：2012-2017 箱包市场市占率排名（%）
品牌 2014 2015 2016 2017 2017 年排名
LV 3.3 2.7 2.9 3.4 1
Gucci 2.1 2.0 2.3 2.9 2
Chanel 2.2 2.3 2.4 2.5 3
Coach 1.8 2.0 2.0 1.9 4
阿迪达斯 1.1 1 1.2 1.4 5
Samsonite 1 1 1 1.1 6
耐克 0.6 0.6 0.6 0.6 12
Jansport（VF 公司旗下） 0.5 0.5 0.5 0.5 14
威豹 0.6 0.5 0.5 0.5 15
麦包包 0.6 0.6 0.5 0.5 17
美旅（新秀丽旗下） 0.5 0.5 0.5 0.5 18
Diplomat 0.4 0.4 0.4 0.4 22
李宁 0.2 0.3 0.3 0.3 24
爱华仕 0.2 0.2 0.2 0.2 25
安踏 0.2 0.2 0.2 0.2 27
卡拉羊 0.2 0.2 0.2 0.2 28
Kipling（VF 公司旗下） 0.2 0.2 0.2 0.2 29
日默瓦（LVMH）旗下 0.1 0.1 0.2 0.2 30
Tumi（新秀丽旗下） - - 0.2 0.2 31
注：红字为国内公司。
资料来源：Euromonitor，中信建投研究发展部
分品类来看，包袋类与总体箱包格局一致，LV、Chanel、Gucci、Coach 等奢侈品品牌市占率最高，2017 年
分别为 3.1%、2.9%、2.6%、2.5%。新秀丽为行李箱绝对龙头，2017 年旗下两大品牌 Samsonite 和美旅的市占率
合计为 7.3%，LVMH 旗下品牌 LV 和日默瓦市占率合计为 3.4%，本土品牌如威豹、爱华仕、卡拉羊等均跻身前
十，主要因为消费者更加注重行李箱的功能性。我们根据 2017 年开润 B2C 收入 5.07 亿元测算，箱包整体市占
率约 0.36%，约 26 名；行李箱市占率约 1.5%，排名第六，创立以来 2 年时间即跻身主力品牌梯队。
14
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
图 43：我国包袋行业 2017 年品牌市占率情况 图 44：我国行李箱行业 2017 年品牌市占率情况
资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部 资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部
分品牌定位看，箱包行业可分为奢侈、高端、中端及大众。我国箱包行业两级分化严重，奢侈、高端品线
被国外品牌牢牢占据，中端市场由国外品牌与国内领先品牌竞争，大众市场系众多国内中小品牌。
奢侈类：看重品牌，以国际知名传统奢侈品牌如 LV、Chanel、Gucci 等为主，长期历史积淀，品牌附加值
高，设计资源全球一流，在时尚类箱包的地位短期内难以撼动。
高端类：看重品质，价格一般在 1000 元以上，如 Coach、MK、Kate Spade 等轻奢品牌，行李箱类以日默
瓦和新秀丽为代表。日默瓦是德国知名高档行李箱品牌，2016 年被 LVMH 收购。新秀丽旗下 Samsonite 和
TUMI 是行李箱和商务包中高端品牌的代表。
中端类：看重性价比，如国际品牌美旅（新秀丽旗下）、Diplomat、Crown 等。本土品牌如市占率靠前的威
豹、爱华仕、卡拉羊等。目前尚未形成强势龙头。
低端类：低价驱动，低端市场充斥着众多中小品牌以及山寨品、杂牌产品等，知名度最低，质量良莠不齐，
产品价格从几十到 200 以下不等。
（四）他山之石：全球行李箱霸主——新秀丽
新秀丽集团于 1910 年在美国成立，2011 年在港交所上市，目前拥有 Samsonite、Tumi、American Tourister、
Hartmann、High Sierra、Gregory、Speck、Lipault、Kamiliant、eBags 等众多品牌，产品覆盖高中低端行李箱、
高中端户外休闲箱包、女性箱包、商务轻奢箱包等细分领域，全球 100 多个国家拥有 5 万家网点。现在中国、
美国、日本等国家的箱包类市占率均位列第一。历经百年，从北美箱包制造商向全球箱包龙头华丽转身。
回顾新秀丽的百年历程，共经历“品牌力、全球化、多品牌”三大阶段。
1910—1950 年塑造品牌力。新秀丽采取高质高价策略，致力于打造坚固耐用行李箱。1910 年成立之初，
公司为了满足淘金者的需求，推出了坚固耐用的木质行李箱。1956 年，新秀丽集团又相继开发出了以
轻金属镁和 ABS 聚合物制造的行李箱、由注塑模具支撑的聚丙烯行李箱、首款带有滚轮的行李箱、首
款四轮直立登机箱、高性能 Curv 材料行李箱，凭借优异品质坐稳美国行李箱行业头把交椅。
1960—2000 年全球化布局。公司针对不同销售地区的特点，采取差异化销售策略。同时从重资产的生
产转向轻资产的品牌运营模式，把握研发及品牌高附加值环节，并实现供应商全球布局。目前 90%以
上产品为外协生产，仅针对聚丙烯行李箱、Curv 行李箱、聚碳酸酯行李箱等核心技术产品自产。
15
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
表 2：新秀丽在四大主要销售区的差异化市场营销策略
品牌 零售市场特定 营销策略
北美 高度整合，龙头效应明显。 北美是公司大本营，比较熟悉。公司采取大型批发客户直接对接，如
Macy’s、Sam’s Club、沃尔玛等，可以有效降低销售成本。
欧洲
国家众多、各国相似度高、市场高度分
散（2010 年前欧洲前 10 大客户销售占
比 19.2%，前 50 大客户占比 36.8%）。
以全资子公司的形式为主，包括 24 家全资子公司、3 家控股合营公
司，既可以因地制宜地制定差异化销售策略，又可以规避一些法律、
监管风险，同时还能将销售利润全部取回母公司。
亚洲 各国发展程度差异较大。
在中国大陆、香港、日本和韩国设立全资子公司，在中东、印度设立
控股合营公司。对于陌生的海外市场，尤其是一些不完善的市场，通
过与当地拥有资源优势的经营者合营的方式，可以有效解决当地特有
的零售问题，迅速打开市场，扩大销路。
拉美 市场规范度普遍不高，寻租现象严重，
着重利用当地资源进行对接。
在乌拉圭设立全资子公司，通过乌拉圭子公司与巴西当地分销商合营
巴西业务；墨西哥与美国较为相似，90%的墨西哥业务为批发模式。
资料来源：Euromonitor，中信建投研究发展部
2010 年至今：通过外延收购形成品牌金字塔。1990 年收购美旅拓宽入门级箱包市场。上市后加快外延
收购步伐，2012 年 7 月收购 High Sierra 拓展户外休闲，2012 年 8 月收购 hartmann 填补奢侈行李箱市
场空白，2014 年 4 月收购 Lipault 拓展女性箱包，2014 年 6 月收购 Gregory 拓展高端户外，2016 年 3
月收购 Tumi 进军商务轻奢。现已形成接近奢侈定位的 hartmann、布局高端的 Samsonite/TUMI、其余
品牌定位中端市场的金字塔品牌，覆盖商务包、旅行包、户外休闲、时尚等品类，扩大受众人群。
图 45：新秀丽 2011 年上市以来市值变化（亿港元）
资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部
表 3：新秀丽 2011 年后收购品牌标的一览
时间 收购标的 LOGO 交易对价（亿美元） 主营
2012.7 High Sierra
1.1 源自美国，针对年轻消费者的休闲及户外背包。
100
150
200
250
300
350
400
450
500
550
600
2011-06-16 2012-06-16 2013-06-16 2014-06-16 2015-06-16 2016-06-16 2017-06-16 2018-06-16
上市之后进入快速发展期，收购High
Sierra, Hartmann, Lipault, Gregory等品牌，公司市值也持续走高。
受美元升值和亚洲区收入放缓影响，市值进入调整期
Tumi并表带动整
体收入，市值一度超500亿
16
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
2012.8 hartmann
0.35 德国 140 年历史专业高端出行、商务箱包品牌。
2014.4 Lipault
0.28 创立于 2005，法国时尚包袋及旅行箱品牌，面向时尚女性旅客。
2014.6 Gregory
0.84 1977 年诞生，美国专业高端户外背包品牌。
2014.12 Speck
0.85
2001 年创建，美国专业电子设备保护类配件品牌，苹果战略合
作伙伴。
2016.3 TUMI
17.1 创立于 1975 年，全球知名高品质商务包、旅行包高端品牌。
2017.4 eBag
1.05 19 年历史美国箱包电商品牌，包括背包、手袋、商务包等
资料来源：公司及各品牌官网，中信建投研究发展部
2011-2017 年，公司营业收入由 15.7 亿美元增至 34.9 亿美元，CAGR 达 12.1%.；归母净利润由 0.9 亿美元
增至 3.3 亿美元，CAGR 为 24.18%。2015 年营收增速最低至 3.5%，主要受美元大幅升值影响，剔除该因素后
的营收增速为 12%。2018Q1，公司营收同比增长 21%至 8.9 亿美元；归母净利润同比增长 19%至 0.4 亿美元。
图 46：2011-2018Q1 新秀丽营业收入及增速(亿美元) 图 47：2011-2018Q1 新秀丽归母净利润及增速(亿美元)
资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部
分地区看，新秀丽销售全球化，2011-2017 年北美市场占比由 25%提升 15 pct 至 40%；而亚洲与欧洲市场逐
渐收缩，亚洲占比从 37%下降 3pct 至 34%、欧洲占比从 31%下降 10pct 至 21%。从区域增速看，美国市场增长
最快，2017 年北美营收同比增长 36%至 13.9 亿美元，其后为拉美、欧洲、亚洲市场，2017 年同比增速分别为
21%、19%、16%。
0.87
1.48
1.761.86
1.98
2.56
3.34
0.44
71.1%
18.6%
5.8% 6.1%
29.4% 30.7%
18.9%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
0
1
1
2
2
3
3
4
4
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1
归母净利润（亿美元） 净利润增速
17
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
图 48：2011-2017 年新秀丽营收结构（分销售区域） 图 49：2011-2017 年新秀丽各销售区域的同比增速对比
资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部
分品牌看，2017 年，Samsonite、Tumi 和美旅的营收占比分别为 47.4%、19.4%和 16.4%，三大主品牌合计
占比达 83.2%。其中 Samsonite 营收同比增长 6.8%至 16.55 亿美元，增速同比提升 2.9 pct；Tumi（2016 年收购）
营收同比增长 145.9%至 6.78 亿美元（按照可比口径增速为 15%），首次超过美旅成为公司第二大品牌；美旅营
收同比增长 7.8%至 5.73 亿美元，逆转去年的下滑态势（增速-3%）。
图 50：2011-2017 年新秀丽营收结构（分品牌） 图 51：2011-2017 年新秀丽旗下主要品牌的营收增速
资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部
2015 年以来公司毛利率稳步上升，2017 年同比提升 2pct 至 56.1%，主要因收购高毛利 TUMI 品牌拉动。费
用率方面，2017 年期间费用率为 39.9%，同比提升 2.9 个 pct，其中销售费用率自 2013 年以来处于缓慢上升阶
段，主要是开店导致的渠道费用以及广告宣传活动增加。财务费用近两年有所增加，主要是外延融资导致的借
款利息费用提升。近年净利率缓慢提升，由 2012 年的 9.4%提升 0.8pct 至 2017 年 10.2%。
25% 28% 31% 32% 33% 37% 40%
37%39% 38% 38% 39% 37% 34%
31%26% 25% 24% 22% 22% 21%
7% 6% 6% 6% 5% 5% 5%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
北美 亚洲 欧洲 拉美
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
北美 亚洲 欧洲 拉美
9%9%
-3%
4% 7%
21%
17%
9%
-3%
8%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2013 2014 2015 2016 2017
Samsonite 美旅
18
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
图 52：2011-2017 年新秀丽毛利率及净利率（%） 图 53：2011-2017 年新秀丽期间费用率情况（%）
资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部
三、B2B：夯实制造优势，优化客户结构
公司通过智能自动化、精益管理、海外转移、卫星工厂等方式持续改善生产效率，进一步巩固箱包行业龙
头地位和竞争壁垒，一方面有助于在保持大客户订单稳定的基础上，持续开拓新零售客户，优化客户结构，放
量增长可期；另一方面凭借设计研发、生产制造、供应链管理等优势，为 B2C 业务拓展夯实基础。
（一）制造优势：自主研发+精益生产+海外扩充
1、自主研发能力强，老客户集中且稳定
公司以箱包代工业务起家，设计研发水平不断磨砺提升。B2B 业务采用 ODM 为主、OEM 为辅的模式，其
中 ODM 主要覆盖电脑包订单业务，主要客户为联想、华硕、惠普、戴尔等全球知名电脑品牌商；OEM 主要覆
盖运动休闲包、拉杆箱，主要客户为迪卡侬、新秀丽、Vera Bradley 等。ODM 相较传统 OEM 模式增加了设计
环节，具备更高的门槛与议价能力。
表 3：开润股份 B 端 ODM/OEM 业务模式
业务模式 ODM 业务模式 OEM 业务模式
主要产品 电脑包 运动休闲包、拉杆箱
设计研发
综合客户对款式、外观、功能、面料等元素的需求，自
主开发设计并打样，供客户选择修改；或根据市场需
求与潮流趋势自行研发设计产品供客户选择
根据客户提供样品与图纸进行制造生产
工艺技术 大量使用公司特有的专利与非专利技术面料，显著
提升了包袋类产品的防菌防霉能力以及耐磨性等
主要从客户指定供应商采购原辅料，少量使用公司
特有专利与非专利技术面料
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
公司是国内少有的具备研发设计能力的包袋产品专业制造商，大客户集中且合作稳定。公司以 ODM 承接
客户电脑包订单，2017 年研发支出 3576.9 万元，研发费用率 2.7%，随营收快速增长研发费率有所下滑。通过
优秀的产品设计、特有的专利技术、优异的产品品质（防菌防霉能力以及耐磨性等），获得客户的认可。公司凭
借自主研发与生产优势，与联想、华硕等下游核心客户均已建立长期稳定的合作关系。
19
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
图 54：公司研发支出及研发费率情况 图 55：公司前五大客户销售额占比情况（%）
资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部
2、精益生产+海外扩产，获优质品牌与新零售客户青睐
为扩大产能应对订单增长，同时保证产品性价比，公司加快海外产能扩张步伐。在安徽本部生产基地基础
上，公司选择在印度建厂设立首家海外制造基地，并于 2017 年 1 月正式投产。印度人口众多，招工较其他东南
亚国家相对容易，人工红利也能有所保证。同时当地市场足够大，配合小米渠道在印度扩张，供应链本地化有
助于销售端协同作用。未来产能还有望进一步扩张至东南亚、非洲等地区，夯实生产制造优势。
公司是国内将精益生产深度运用于箱包行业的先驱者，以提高效率，减少浪费为核心，6 年时间耕耘精益
生产铸就强大生产端优势。同时，不断提升设备智能自动化水平，缩短生产周期、保证产品质量，深化供应合
作关系。如公司运动包核心客户迪卡侬，2016 年迪卡侬在全球 1400 多家供应商中精选 40 家作为战略共赢伙伴，
未来将 80%的订单集中到这 40 家。2017 年公司凭借产品品质、交期稳定，成为迪卡侬全球战略合作伙伴。
（二）优质客户：传统订单趋增，新客户动能足
1、全球电脑出货量趋稳，龙头市占率明显提升
从需求端看，ODM 电脑包与笔记本电脑出货量密切相关。由于受手机、平板电脑等移动端设备冲击，全球
笔记本电脑出货量曾呈现一定下滑，2013 年以来基本保持在 1.6-1.7 亿台/年，2017 年出货量同比增长 1.9%至
1.64 亿台。未来随着新兴市场需求增长、手机/平板电脑冲击效应减弱、笔记本对台式机替代效应加强等，全球
笔记本出货量预计保持稳中有升。
全球笔记本电脑品牌集中度较高，且在技术门槛及激烈竞争影响下，集中度仍在持续提升中。公司传统大
客户联想、惠普、戴尔、华硕长期位于全球笔记本出货量前六名，合计占比由 2013 年的 54.4%升至 2017 年的
69.2%，受益集中度提升带来的订单整合，伴随着下游电脑包客户共同成长。另外，主流电脑品牌商逐渐布局移
动设备端，公司有望与之在手机、平板电脑包袋类展开进一步合作。
20
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
图 56：2013 年以后全球笔记本电脑出货量渐趋稳定 图 57：笔记本品牌集中度持续上升，公司客户占主力
资料来源：Trendforce，中信建投证券研究发展部 资料来源：Trendforce，中信建投证券研究发展部
2、公司成为迪卡侬战略伙伴，新零售客户有望放量
公司已成为迪卡侬全球 40 家战略合作伙伴供应商之一，第二家率先成为迪卡侬家族战略合作伙伴的供应商。
2013 年以来迪卡侬规模增速在 10%左右，主要是中国市场增长拉动，在华店铺由 2013 年 69 家迅速增至 2017
年 267 家（2017 年新开店 52 家），稳坐迪卡侬全球开店增速第一，预计 2020 年集团在中国店铺达 500 家，超
越法国位居门店数量首位。公司与高增长优质客户迪卡侬绑定，户外休闲包有望成为 B2B 增长最快的品类。
图 58：2010-2017 年迪卡侬营业收入及同比增速 图 59：迪卡侬中国区店铺扩张速度迅猛
资料来源：Trendforce，中信建投证券研究发展部 资料来源：Trendforce，中信建投证券研究发展部
2017 年公司对接新零售客户，已与名创优品、网易严选、海澜优选、淘宝心选等建立合作。其中网易严选
是公司战略合作伙伴，其箱包品类产品绝大部分由公司提供。名创优品与公司成立合资公司，箱包类订单将逐
渐集中，增长贡献潜力巨大。目前 B2B 新渠道仍在拓展投入阶段，加快抢占市场份额。
四、B2C：背靠小米生态链，拓品类渠道谋发展
（一）小米生态链打通资源，初创企业的温床
小米生态链产品以手机为核心，由内而外环绕三大圈层：手机配件、智能硬件、生活消费品。手机+手机配
件+智能硬件，是小米物联网主力，产品性价比高，协同性强。而布局生活消费品的意义：包含更多消费场景，
围绕流量打造商业闭环；加强品牌形象并带来额外流量；利用自身效率优势颠覆传统行业格局，收获增量空间。
60 65 70 7482
9199.7
110
8.3%7.7%
5.7%
10.8% 11.0%
9.6%10.3%
0
0.02
0.04
0.06
0.08
0.1
0.12
0
20
40
60
80
100
120
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
营业额（单位：亿欧元） 同比增速
21
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
图 60：小米生态链产品矩阵
资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部
目前小米生态链成功孵化 100 家公司，2017 年小米生态链销售额突破 200 亿，同比增长 100%。2015 年开
润成为小米生态链生活消费品圈的重要成员。对外品类扩展空间大，现已经补充收纳袋、运动鞋、出行衣等出
行用品；对内则能不断提高产品科技含量，利用小米 IoT 网络协同效应，现已推出 Ultra Smart 智能跑鞋、智能
行李箱等产品对接小米 IoT。
表 4：小米生态链投资公司与主营产品
投资时间 公司名称 主营产品 产品图片 投资时间 公司名称 主营产品 产品图片
第一圈层
手机配件
2012 年 2 月 江苏紫米电子技术有限公
司
移动电源与
电池
2013年10月 万魔声学科技有限
公司
小米活塞耳
机
2014 年 1 月 安徽华米信息科技有限公
司
小米手环、手
表 2014 年 2 月
青米（北京）科技
有限公司 小米插线板
2014 年 4 月 东莞蓝米科技 小蓝牙耳机
2015 年 3 月 上海硕米科技有限
公司 手机壳
第二圈层智
能硬件
2012 年 1 月 纳恩博（天津）科技有限
公司 9 号平衡车
2013 年 7 月 上海纯米电子科技
有限公司
米家压力 IH
电饭煲
22
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
2014 年 5 月 广州飞米电子科技有限公
司 小米无人机
2014 年 6 月
北京智米科技有限
公司
小米家用电
器
2014 年 6 月 深圳绿米联创科技有限公
司 智能家庭
2014年10月 杭州云柚科技有限
公司 智能门锁
2014 年 12 月 上海创米科技有限公司
收音机遥控
器等小家电
与智能插座
2014年12月 上海小蚁科技有限
公司
视频录像设
备
2015 年 1 月 佛山市云米电器科技有限
公司
净水器、水质
检测笔
2015 年 1 月 杭州云造科技有限
公司
智能代步工
具
2015 年 7 月 北京田米科技有限公司 小米笔记本
Air
2015 年 9 月 北京石头世纪科技
有限公司
米家扫地机
器人
2015 年 11 月 北京爱其科技有限公司 机器人
2016 年 3 月 西安慕声电子科技
有限公司
小米米家对
讲机
2016 年 5 月 无锡睿米信息技术有限公
司 智能车载
第三圈层生
活消费品
2014 年 6 月 深圳市卡迪尔通讯技术有
限公司 21 克手机
2014 年 9 月 西安海导信息技术
有限公司
钮扣运动狗
牌
2014 年 9 月 上海商北京爱和健康有限
公司
iHealth 血压
计
2014 年 9 月 骑记（厦门）科技
有限公司
电助力折叠
自行车
2015 年 2 月 上海润米科技有限公司 出行生活用
品
2015 年 5 月 深圳市秀美时尚科
技有限公司 米家签字笔
2015 年 10 月 成都趣睡科技有限公司 8H 乳胶弹簧
床垫 2015年10月
东莞市猎声电子科
技有限公司 无线音频类
2015 年 12 月 广州车米信息科技有限公
司 智能汽车 2016 年 2 月
北京疯景科技有限
公司
便携全景摄
像机
2016 年 3 月 小寻科技 米兔儿童手
表
2016 年 3 月 北京花花草草科技
有限公司
花花草草检
测仪
2016 年 3 月 板牙信息科技（上海）有 70 迈智能后
2016 年 6 月 北京悦米科技有限 悦米机械键
23
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
限公司 视镜 公司 盘
2016 年 7 月 舒可士（深圳）科技有限
公司
素士声波电
动牙刷
2017 年 7 月 香蕉出行(北京)科
技有限公司 共享出行
资料来源：小米招股书，公司网站，中信建投研究发展部
小米通过参股方式，帮助生态链企业快速孵化，生态链企业在资金、产品定位与设计、供应链资源、品牌、
渠道等全方位得到小米的大力支持，能够借助小米庞大的高粘性粉丝以及低成本渠道资源，快速提升品牌影响
力。此外，一般小米会给予生态链企业 2-3 年的保护期，承诺不投资同品类企业，并鼓励生态链企业开发自有
品牌，拓展自有渠道，发展成为一家完整的公司。
表 5：小米生态链提供的价值
资本投入 通过少数股权投资，小米得以迅速扩展生态链，并为被投资企业的初创团队留下巨大的激励空间。
产品价值观 小米与生态链企业深度合作，运用自身知名的工业设计实力及技术能力研发生态链硬件产品，并要求合作伙伴严格
坚持小米品牌一贯秉承的产品设计和质量标准。
供应链资源 借助小米的供应链资源，与优质供应商合作。此外，小米会分享有关运营效率的经验，助其管理生产相关产品。
品牌 通过小米品牌的高辨识度和高效的新零售平台、IoT 平台，使得生态链企业迅速提升企业知名度、行业地位与销量。
渠道 向生态链企业开发小米渠道，包括小米商场、小米之家等。
资料来源：小米招股书，中信建投证券研究发展部
（二）拓品类：爆款迭代升级，泛出行多元场景
1、极致爆款迭代强，口碑传播效率高
90 分品牌切入大众箱包市场，公司秉承小米产品匠心精神，精简 SKU，追求极致性价比。2015 年 9 月硕
米推出的第一款 90 分旅行箱——20 寸 PC 铝框拉杆箱，售价仅 299 元，并于 2016-2017 连续两年双十一排名拉
杆箱销量第一。凭借小米生态链赋能，以及匠心专注精神、生产制造优势，快速发展羽化成蝶，2017 年“双 11”
获得全平台全网 9 个第一，在京东、天猫、小米三大平台箱包品类销售第一。
表 6：各档次拉杆箱品牌价格带
档次 品牌 产品图示 主流价格区间
奢侈
LV
14000-30000 元
Chanel
13000-40000 元
中高端 日默瓦
4000-12000 元
24
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
Samsonite
1500-8000 元
大众
美旅
200-1500 元
Diplomat
300-2000 元
90 分
300-3000 元
资料来源：天猫，京东，中信建投研究发展部
公司聘请德国、新加坡等国外获奖的优秀设计师，匠心打造爆品，基础款耗时 10 个月，产品品质过硬。
供应链，依托小米背书，与世界知名供应商合作，如与科思创（原拜耳）合作研发高性能拉杆箱 PC
外壳，与美国铝业（全球最大铝制品公司，iPhone 铝框供应商）联合研制高综合延伸性和高抗冲击性
铝材，用于镁铝合金旅行箱，其厚薄度、重量上具备优势，性能、强度能与日默瓦相媲美。
产品设计，打破传统箱包竖条纹的设计定势，以横条纹加强层次感、美感和识别度，并融入现代科技，
美观又实用。2017 年 90 分智能金属箱获得被誉为工业设计奥斯卡的德国 iF 国际设计奖，2018 年 90
分商旅两用旅行箱获得德国红点设计大奖，并被德国红点博物馆收藏，公司产品设计能力获认可。
图 61： 90 分行李箱基础款细节拆解 图 62：90 分商旅两用旅行箱获 2018 年德国红点设计大奖
资料来源：90 分京东旗舰店，中信建投证券研究发展部 资料来源：90 分京东旗舰店，中信建投证券研究发展部
在推出基础款旅行箱之后，90 分不断围绕用户需求进行产品迭代，相继推出轻致铝框行李箱、智能金属行
25
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
李箱等“消费升级”爆款系列。90 分与 Intel 合作推出 Curie 芯片智能跑鞋、与 Segway 合作概念版智能跟随旅行
箱等黑科技概念产品，90 FUN Puppy1 亮相美国 CES 消费电子展，吸引头部媒体报道采访，提升品牌知名度。
通过好产品品质引流，90 分品质出众造就良好口碑，消费者自行推广，并撬动马伊琍、刘诗诗、佟丽娅等明星
使用，凭借明星传播效应持续带来口碑与流量，降低营销成本。
表 7：90 分旅行箱的迭代升级系列
材质 产品 产品图示 价格区间
90 分
PC 箱
高弹性旅行箱（七道杠）
349-549 元
经典铝框旅行箱
649-799 元
智能金属旅行箱
1799-2799 元
智能跟随旅行箱 Puppy 1
2018 下半年上市
资料来源：天猫，京东，中信建投研究发展部
2、新品牌裂变式生长，承载泛出行及儿童出行
90 分箱包凭借强大的产品设计能力、爆品开发能力、极致性价比和高效扁平的销售渠道，一经面世便迅速
赢得消费者青睐而打开市场。在 90 分箱包大获成功之后，①推动 90 分的产品迭代与品类扩张，扩大受众范围；
②裂变出新的独立运营体深耕出行细分场景，设立悠启与稚行品牌，布局泛出行与儿童出行市场。
表 8：90 分拓展强功能性出行爆品
产品 图示 设计/科技特点
一体织轻薄羽绒服
与全球纤维巨头日本东丽公司合作，全球首款无缝纺织轻薄羽绒服。
都市简约系列双肩包
设计灵感来自折纸艺术，舍弃线条，符合极简风潮流，隐藏拉链至两侧，防盗性
高；
包身采用 650D 牛津布，四级防泼水处理，包底防水防尘，易清洗；
三明治背板，多重缓冲背负结构，减轻肩膀、背部压力；
26
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
背带、包侧等均有隐藏暗袋，便于装放小物件，出行便利。
一体织运动鞋
采用 SEAMLESS INTERLACING 一体式编织技术，鞋身由最新飞织材料涤纶纱线编织而成。
表面由 150D 热熔丝处理；鞋身环绕包裹式 TPU 设计，稳固保护足部在鞋腔内左右偏动。
Ultra Smart 智能跑鞋
与 Intel 合作，内置英特尔® Curie™模块，能够提供计算、动作传感器、低功耗蓝牙、电池充
电等功能；还包括英特尔 Quark™ SE 系统芯片，可以快速精确地识别不同动作。精准监测
运动时的各项实时数据，为用户提供“智能”教练功能。
资料来源：什么值得买，TechWeb，中信建投研究发展部
公司在 B2C 端推行裂变式组织模式，以精英小团队领导独立经营体以实现自生长。90 分品牌自身便是从
B2B 业务裂变而来，以独立子公司和大量新招聘人员进行培育，给予较高自由度以自行成长。2017 年公司继续
推广裂变模式，推出新品牌稚行与悠启，有望继续复制 90 分成功经验。
悠启布局泛出行市场。为配合新零售渠道对品类的更多需求，因此推出新品牌“悠启”。 相较于 90 分“强
出行”，悠启定位都市“泛出行”场景，面向消费升级的新中产阶级年轻群体，品类更加广泛，包括箱
包鞋服、洗漱用品、个人护理、食品等，采取时尚深度买手选品模式，配合爆品，目前已在有品上线
约 20 款产品，以鞋服为主，与 90 分形成明显的出行领域差异化覆盖。
表 9：90 分拓展强功能性出行爆品
品类 产品 图示 定价 产品 图示 定价
箱包
城市商务多功能电
脑/便携包
249 元 双面牛皮女士托
特包
369 元
头层牛皮女士钱包
169 元 纤薄商务电脑内
胆包
69 元
轻旅行微单相机包
239 元
鞋服
无钢圈一片式文胸
99 元 轻薄防晒皮肤衣
179 元
条纹抓绒裤袜
59 元 男士休闲舒适针
织短卫裤
79 元
27
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
无痕一片式均码内
裤
69 元 防晒凉感手套
69 元
软木底人字拖
59 元 真我吊带衫
39 元
经典牛皮工装靴
399 元 基本舒适防滑船
袜
39 元
防晒空顶帽
59 元 休闲轻盈健步鞋
119 元
8D肌肤纹理超薄连
裤袜
39 元 时尚女式经典款
毛毛靴
279 元
清洁护
理 小白鞋清洁剂
29.9 元
资料来源：什么值得买，TechWeb，中信建投研究发展部
硕米推出自有品牌“稚行”，专注儿童出行蓝海。稚行秉承一贯设计理念，打造儿童服饰与童车品类的
爆品。今年产品陆续上线，现已推出儿童推车、儿童行李箱、儿童透气防晒衣等产品。小轻星折叠儿
童推车于 2018 年 3 月推出，材料优质，折叠状态仅 0.045 立方米，与儿童书包大小类似，重量仅 5.4KG，
可单手提拎，携带方便，性价比突出，获得良好口碑。
表 10：稚行逐渐上新儿童出行系列新品
产品 图示 定价 产品 图示 定价
趣萌小耳朵拉杆箱
369 元 透气防晒皮肤衣
129 元
独角兽双肩包
99 元 防静电双面抓绒衣
119 元
28
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
小轻星折叠儿童推车
469 元
资料来源：什么值得买，TechWeb，中信建投研究发展部
图 63：稚行小轻星折叠儿童推车可方便携带
资料来源：有品，中信建投证券研究发展部
（三）全渠道：分享小米渠道红利，自有渠道携手同行
公司渠道分为小米渠道、自有渠道与新零售渠道，其中小米渠道包括小米商场、小米天猫/京东等线上渠道，
小米之家以及小米海外渠道，自有渠道包括天猫、京东、唯品会、小红书、有赞等，新零售渠道包括小米小店
等。
图 64：开润销售渠道
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
1、全面深耕小米渠道，用户渗透率待提升
29
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
小米渠道依然是公司的战略渠道，小米渠道既拥有数量巨大的高粘性米粉群体，又凭借其产品高性价比吸
引大批额外流量。米系渠道中，线上包括小米有品、小米商城等，线下包括小米之家，以及小米海外渠道，已
形成全渠道、全球化布局。凭借小米高效扁平的销售渠道，能够及时高效地对接需求信息，缓解传统箱包企业
面临的长鞭效应。
表 11：米系渠道一览
类别
线上
直营 小米商城、有品、天猫旗舰店
第三方分销 中国大陆：京东、苏宁；
印度及其他地区：Flipkart、TVS Electronics、亚马逊
线下
直营 小米之家
第三方分销
国内：中国移动、中国联通、中国电信等电信运营商；消费电子零售连锁店及直供点“小米
首选合作伙伴”；
国际：国际分销商、零售商。
资料来源：小米招股说明书，中信建投研究发展部
渠道入驻成本低，充分分享小米渠道红利。①小米电商（包括小米商城、小米天猫/京东旗舰店等）是主战
场；②精品电商“小米有品”以品质生活为核心，2017 年公司在有品重点品牌排名中位列第二；③小米之家于 2015
年推出，从 2016 年的 51 家迅速增至 2018Q1 的 331 家，18 年底有望突破 500 家。作为小米生态链明星产品，
90 分箱包多在醒目位置陈列。④小米海外已布局超 70 个国家，2017 年小米海外收入占比 28%，小米海外主场
印度已拥有约 40 家门店，2019 年计划增至 100 家。我们预计，2018 年公司将累计销售箱包 400 余万件，对比
小米 1.9 亿庞大月活跃用户（数据来自小米招股说明书），渗透率仅为 2%，米系渠道提升空间仍大。
图 65：小米各渠道销售占比情况（%）
资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部
2、自有渠道多点开花，海外增量空间待填充
自有渠道分为电商、海外及线下三大类。其中自有电商渠道包括京东、唯品会、天猫、小红书、有赞、云
集、逻辑思维等。根据易观数据，2018 年 4 月底，公司京东、唯品会、天猫与小红书的月活数量分别为 1.8 亿、
0.6 亿、0.6 亿和 0.2 亿，分别同比增加 1.0 亿、0.2 亿、0.2 和 0.1 亿。
30
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
图 66：公司自有电商平台 APP 月活数（亿）
资料来源：易观，中信建投证券研究发展部
拓展海外渠道抢占新兴市场增长红利。2008-2017 年，印度箱包行业规模 CAGR 为 7.6%，目前规模远尚小，
但基于巨大人口支撑的市场，未来有望迎来高速增长期。印度为公司主攻市场，配合印度产能，全产业链整合
进行深耕。东南亚中印度尼西亚和泰国箱包规模相对较大，2008-2017 年箱包行业规模 CAGR 分别为 9.8%、10.4%。
此外，公司与伊藤忠签署战略协议，负责日本市场开拓，同时与 Costo，Amazon 等海外零售商展开合作。
图 67：印度箱包行业规模及增速（亿美元） 图 68：东南亚箱包行业规模及增速（亿美元）
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 注：包括马来西亚、新加坡、印尼、泰国、菲律宾五国
资料来源：《互联网零售商》，中信建投证券研究发展部
3、孵化新零售物种，实现全渠道布局
小米和公司自有均在新零售有所布局。①米系新零售以有品线下门店“有生品见”为代表，已于今年 4、5
月之交相继在上海、南京开设，90 分产品占据重要位置。②公司自主开设 90 GO 门店，采用名创优品的委托加
盟模式，主要围绕出行提供一站式产品，包括箱包，鞋服，电子产品等 8 大品类，目前尚处于孵化阶段。此外，
与阿里零售通，京东新通路，腾讯智慧零售，主流电商新零售业态等展开服务。今年 618 期间京东新通路的单
日销售额已超 16 年全年。腾讯智能零售也已签订 50 家战略合作伙伴，公司系前 20 家。
五、团队优势：IT 基因浓+激励机制+组织架构
公司核心管理层 75 后为主力，年轻富有活力，且拥有箱包、科技、运动、互联网等复合背景，IT 基因强。
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
2017.4 2017.5 2017.6 2017.7 2017.8 2017.9 2017.12 2018.1 2018.2 2018.3 2018.4
京东 唯品会 天猫 小红书
31
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
构建人才梯队积累，实行干部队伍年轻化。公司上市之后加大人才积累培养的力度，与中国顶级商学院“和君商
学院”联合开办浦江商学院，实现人才持续储备，为保证企业活力并贴近目标客群，招聘对象控制为 85 后。
表 12：公司管理团队
姓名 职务 学历 年龄 任职经历
范劲松 董事长，董事，总经理 EMBA 40 曾任职于南京同创信息产业集团有限公司、联想集团有限公司等
高晓敏 董事，副总经理 MBA 42 曾任职于南京同创信息产业有限公司、联想集团有限公司、上海惠
普有限公司等
钟治国 董事，副总经理 EMBA 39 曾任职于深圳瑞安箱包制品有限公司、上海劲达皮具制品有限公司
范风云 董事、采购总监 中专 46 历任滁州博润、公司生产总监。
丁丽君 公司副总经理、财务总
监 硕士 43
历任美国福禄克公司财务总监、国邦清洁能源有限公司财务总监、
滁州博润财务总监
徐耘 副总经理、董事会秘书 硕士 32 曾任和君资本业务合伙人
刘俊祥 海外销售副总 硕士 - 拥有多年跨国公司的管理经验和10年以上的PC配件行业销售经验
张溯 研发总监、90 分合伙
人 CEO 博士 - 微电子专业博士，拥有多年知名科技企业管理经验和创业经历
资料来源：公司网页，中信建投证券研究发展部
作为小米生态链公司，开润采用小米高效的裂变式组织架构、以及激励机制。
阿米巴运营+裂变式组织，成长新动能不断涌现。公司在开展 90 分自有品牌业务时，首先成立独立的
子公司，与原先 B2B 业务血缘隔绝、地理隔绝，人员上除从原来 B2B 业务抽调仅 1-2 人外，其余均重
新招聘。新设立的硕米、悠品发展模式与此相同，成为推动未来长期高速发展的有力武器。
员工持股+股权激励，充分调动员工积极性。公司学习互联网公司，引入 P 和 M 双线驱动绩效激励体
系。2017 年 9 月针对核心高管推出股权激励；公司 2017 年 10 月亦完成第一期员工持股计划。
表 13：公司员工持股计划与股权激励计划
员工持股 2017 年 10 月完成第一期员工持股计划，激励员工人数 300 人，激励总金额为 1.46 亿元，股份总数为 238 万股。
资金来源为员工自筹 1/3，范劲松借款占 2/3。锁定期 1 年。
股权激励 2017 年 9 月面向核心高管推出股权激励，股票总数为 95 万股，成交均价为 27.96 元/股，锁定期 4 年。激励对
象 147 人。业绩考核目标以 2016 年业绩为基数，17/18/19/20 年净利润增长率不低于 15%/32%/52%/75%。
资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部
六、盈利预测与投资建议
开润股份 B2B 业务在原有大客户基础上，对接的新零售客户开始放量，B 端有望维持 20%左右的收入增速；
B2C 方面开润继续深挖小米生态链在供应链、管理、产品设计、渠道、流量等方面的红利，并裂变新品牌悠启、
稚行分别布局泛出行与儿童出行市场，自有品牌的快速放量为开润股份提供发展新动能，C 端 2018 年营收有望
翻番。我们认为开润股份有望成长为行业新龙头，驱动因素有：
1.箱包市场整体规模稳步增大与行业集中度逐渐提升；
32
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
2.新零售对行业结构和生态的重塑，开润有望实现弯道超车；
3.加入小米生态链与 90 分自有品牌的成功提升公司综合运营能力；
4.公司产品迭代与新品牌裂变提升公司增量空间；
5.公司产业并购整合产业链上下游，进一步提高效率，并在未来可能横向收购其他品牌，获得外生成长。
我们预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为 2.01 亿、2.86 亿、4.17 亿元，对应 EPS 为 0.92、1.31、1.92
元/股，对应 PE 分别为 44、31 和 21 倍，维持“增持”评级。
七、风险因素
传统 B2B 业务下滑，自主品牌业务开拓不及预期，小米渠道销售受阻。
33
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
附表 1：开润股份 2017-2019 年主要财务指标及预测（单位：百万元）
利润表 财务指标
截至 12 月底 2017 2018E 2019E 成长性 2017 2018E 2019E
营业收入 1,162.4 1,835.4 2,824.0 营业收入增长率 49.8% 57.9% 53.9%
减:营业成本 818.2 1,293.0 1,990.9 营业利润增长率 85.5% 45.9% 44.7%
营业税费 6.6 18.4 28.2 净利润增长率 58.8% 50.4% 42.6%
销售费用 97.7 150.5 237.2 EBITDA 增长率 84.5% 53.9% 52.2%
管理费用 93.3 146.8 240.0 EBIT 增长率 92.4% 52.1% 45.3%
财务费用 6.8 0.6 2.1 NOPLAT 增长率 114.7% 38.3% 45.7%
资产减值损失 3.2 3.6 3.6 投资资本增长率 90.7% 161.5% 18.8%
加:公允价值变动收益 - - - 净资产增长率 -8.0% 51.3% 26.9%
投资和汇兑收益 4.7 2.3 3.5 利润率
营业利润 154.1 224.8 325.3 毛利率 29.6% 29.6% 29.5%
加:营业外净收支 9.1 11.0 10.1 营业利润率 13.3% 12.2% 11.5%
利润总额 163.3 235.8 335.4 净利润率 11.5% 10.9% 10.1%
减:所得税 21.4 33.5 47.0 EBITDA/营业收入 13.6% 13.2% 13.1%
净利润 133.4 200.6 286.1 EBIT/营业收入 12.7% 12.3% 11.6%
资产负债表 2017 2018E 2019E 运营效率
货币资金 192.3 146.8 225.9 固定资产周转天数 25 18 21
交易性金融资产 - - - 流动营业资本周转天数 35 46 37
应收帐款 209.3 392.2 517.7 流动资产周转天数 237 180 155
应收票据 - - - 应收帐款周转天数 58 59 58
预付帐款 4.7 17.6 10.5 存货周转天数 61 53 53
存货 283.4 254.2 573.5 总资产周转天数 279 226 207
其他流动资产 150.7 180.8 115.8 投资资本周转天数 61 92 95
可供出售金融资产 4.6 - - 投资回报率
持有至到期投资 - - - ROE 27.3% 27.0% 30.4%
长期股权投资 3.7 3.7 3.7 ROA 14.3% 15.4% 15.0%
投资性房地产 33.2 33.2 33.2 ROIC 102.5% 74.4% 41.4%
固定资产 86.8 92.2 232.6 费用率
在建工程 2.3 87.0 18.7 销售费用率 8.4% 8.2% 8.4%
无形资产 10.1 102.8 189.0 管理费用率 8.0% 8.0% 8.5%
其他非流动资产 财务费用率 0.6% 0.0% 0.1%
资产总额 989.7 1,317.0 1,927.9 三费/营业收入 17.0%
短期债务 - 77.7 117.0 偿债能力
应付帐款 377.3 377.3 752.3 资产负债率 49.6% 46.5% 52.6%
应付票据 43.9 126.8 135.9 负债权益比 98.4% 86.9% 110.8%
其他流动负债 流动比率 1.74 1.60 1.37
长期借款 - 34.0 - 速动比率 1.16 1.19 0.83
其他非流动负债 利息保障倍数 21.76 404.32 152.42
负债总额 491.0 655.5 1,060.2 分红指标
34
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
少数股东权益 10.9 12.6 14.9 DPS(元) 0.18 0.28 0.39
股本 120.8 217.7 217.7 分红比率 29.9% 30.0% 30.0%
留存收益 388.4 524.3 724.5 股息收益率 0.5% 0.7% 1.0%
股东权益 498.7 754.5 957.1 业绩和估值指标 2017 2018E 2019E
现金流量表 2017 2018E 2019E EPS(元) 1.10 0.92 1.31
净利润 141.8 200.6 286.1 BVPS(元) 4.04 3.41 4.33
加:折旧和摊销 9.6 17.2 41.7 PE(X) 36.2 43.9 30.8
资产减值准备 3.2 3.6 3.6 PB(X) 9.9 11.9 9.4
公允价值变动损失 - - - P/FCF -496.3 -608.8 55.2
财务费用 0.7 0.6 2.1 P/S 4.2 4.7 3.1
投资收益 -4.7 -2.3 -3.5 EV/EBITDA 45.7
少数股东损益 8.4 1.7 2.4 CAGR(%) 43.7% 47.3% 52.6%
营运资金的变动 -116.5 -141.7 25.9 PEG 0.8 0.9 0.6
经营活动产生现金流量 154.0 79.6 358.3 ROIC/WACC 29.4 21.3 11.9
投资活动产生现金流量 -316.0 -193.1 -196.5 REP 0.9 0.6 0.9
融资活动产生现金流量 -30.0 68.1 -82.7
资料来源：WIND，中信建投证券股份有限公司
35
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
分析师介绍 史琨：CFA，金融学硕士，2017 年 7 月加入中信建投证券纺织服装团队，2015-2017
年在东兴证券从事商贸零售行业研究。
报告贡献人 邱季：010-86451494 [email protected]
研究服务 社保基金销售经理
彭砚苹 010-85130892 [email protected]
姜东亚 010-85156405 [email protected]
机构销售负责人
赵海兰 010-85130909 [email protected]
保险组
张博 010-85130905 [email protected]
周瑞 010-85130749 [email protected]
张勇 010-86451312 [email protected]
北京公募组
黄玮 010-85130318 [email protected]
朱燕 85156403 [email protected]
任师蕙 010-8515-9274 [email protected]
黄杉 010-85156350 [email protected]
王健 010-65608249 [email protected]
私募业务组
李静 010-85130595 [email protected]
赵倩 010-85159313 [email protected]
上海地区销售经理
黄方禅 021-68821615 [email protected]
戴悦放 021-68821617 [email protected]
李祉瑶 010-85130464 [email protected]
深广地区销售经理
胡倩 0755-23953981 [email protected]
许舒枫 0755-23953843 [email protected]
张苗苗 020-38381071 [email protected]
廖成涛 0755-22663051 [email protected]
陈培楷 020-38381989 [email protected]
36
上市公司深度报告
开润股份
请参阅最后一页的重要声明
评级说明
以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。
买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15％以上；
增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 5—15％；
中性：未来 6 个月内相对市场表现在-5—5％之间；
减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 5—15％；
卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15％以上。
重要声明
本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，
也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发
布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参
考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建
议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并
自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。
在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公
司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。
本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任
何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、
删节和/或修改。
本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，
独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或
观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
股市有风险，入市需谨慎。
中信建投证券研究发展部
北京 上海 深圳
东城区朝内大街 2号凯恒中心B
座 12 层（邮编：100010）
浦东新区浦东南路 528 号上海证券大
厦北塔 22 楼 2201 室（邮编：200120）
福田区益田路 6003 号荣超商务中心
B 座 22 层（邮编：518035）
电话：(8610) 8513-0588 电话：(8621) 6882-1612 电话：（0755）8252-1369
传真：(8610) 6560-8446 传真：(8621) 6882-1622 传真：（0755）2395-3859