Caso: Petrozuata

Antecedentes:

- En abril de 1996, el presidente Caldera anunci un programa de reformas econmicas y sociales denominado "Agenda Venezuela", el cual propona lo siguiente:

- El 1 de enero de 1976, el gobierno venezolano nacionaliz la industria petrolera nacional.- Pag a Royal Dutch Shell, Exxon, Conoco y Gulf and Mobil, entre otras, un total de US$1,000 MM en bonos y efectivo por sus activos venezolanos.

- Su economa dependa principalmente de la industria petrolera, por lo que creca a trompicones, a pesar de que gozaba de una floreciente democracia luego del derrocamiento de la ltima dictadura - Los petrodlares alimentaron el crecimiento del gasto pblico; sin embargo, el Gobierno fue incapaz de disminuirn el gasto en poca de petrleo barato, provocando inflacin, devaluaciones e

inestabilidad macroeconmica. Anexo 1.- A principios de los 90, la economa venezolana mejor, pero se vi afectada luego por los siguientes hechos:a) Inestabilidad poltica, incluyendo dos golpes militares fallidos.

c) El segundo banco en importancia del pas quebr a fines de 1993, provocando una crisis del sector financiero.- Medidas tomadas por la electa administracin del presidente Caldera, a raiz de esta crisis:

b) El procesamiento del presidente Carlos Andrs Prez.

1. Suspendi varios derechos constitucionales.2. Impuso controles de precio sobre los productos y servicios bsicos.3. Asumi el control directo de la mayor parte del sistema bancario.4. Cerr los mercados de divisas e impuso restricciones de moneda extranjera al sector privado.- Como no haba procedimiento administrativo para la conversin del Bolvar en moneda extranjera, varias empresas privadas incumplieron temporalmente el pago de sus deudas en moneda extranjera,

an disponiendo de fondos para cumplirlas.- El Gobierno tambin incumpli en el pago de su deuda en moneda extranjera y dejo de pagar algunos bonos en moneda local.

1. Eliminar los controles de precio y de tipo de cambio.2. Desregular la tasa de inters.3. Poner en vigencia una nueva poltica monetaria.4. Incrementar los impuestos.5. Privatizar varias empresas estatales e instituciones financieras.6. Reestructurar nuevamente la deuda bilateral de Venezuela.- A pesar de que la "Agenda Venezolana"encontr oposicin, para fines de 1996 iba por buen camino y la economa se estaba recuperando.- Con las elecciones presidenciales de 1998 cerca, crecieron las presiones para que se suavizaran las medidas de austeridad.

- PDVSA fue establecida como una empresa estatal con autonoma comercial y financiera para desarrollar y dirigir eficientemente los recursos de hidrocarburos del pas y promover la mejora econmica.

Petrleos de Venezuela, S.A. (PDVSA)

- Estaba sujeta a las polticas y cuotas de produccin de la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP), ya que Venezuela era miembro de este organismo.- En 1996 sus reservas de crudo y gas estaban exclusivamente en Venezuela, aunque sus operaciones de refino se realizaban tambin en EEUU, Europa y el Caribe.- A travs de sus subsidiarias en EEUU: Citgo Petroleum Corporation y Lemont Refinery, ocupaba el tercer lugar por capacidad de refino y la mayor red de venta minorista de combustible.- Segunda compaa productora de petrleo y gas en el mundo, detrs de Saudi Aramco y delante de Royal Dutch Shell; dcima compaa ms rentable del mundo y una de las petroleras nacionales mejor

- PDVSA constituy tres subsidiarias integradas verticalmente: Maraven, Lagoven y Corpoven.

- Proporcionaba el 78% de las exportaciones de Venezuela, el 59% de los ingresos fiscales y el 26% del PIB. Anexos 1, 2 y 3.- Como empresa estatal deba cumplir con algunas leyes y disfrutaba de concesiones, entre las que podemos mencionar:1. Pago de tasa estndar del 34% por los ingresos corporativos.2. Sus subsidiarias operativas abonaban el 67.7% y una tasa de regala mxima del 16.67%.3. Ni las provincias ni los gobiernos municipales podan exigir impuestos a PDVSA y sus subsidiarias.4. El Banco Central en forma prioritaria deba vender moneda extranjera a PDVSA para cumplir sus pagos.

La Repblica de Venezuela

La Apertura

Maraven:

Conoco, Inc.

6. Deba vender al Banco Central su moneda extranjera despus de pagar sus gastos operativos, cumplir con obligaciones de servicio de la deuda externa y destinar fondos a la cuenta de liquidez.

2. Las asociaciones se clasificaran como compaas privadas, por lo que no se consolidaran en el Balance General de PDVSA y no estaran obligadas a cumplir regulaciones para compaas estatales.

- Primero se enfocaron hacia el desarrollo de una refinera en Venezuela utilizando la tecnologa de Conoco, pero luego consideraron la posibilidad de un proyecto integrado de produccin, transporte y - A Conoco le interesaba el proyecto en la zona del Orinoco por las siguientes razones:1. Era un proyecto de desarrollo, no de explotacin.

5. El Gobierno le permiti mantener una cuenta de liquidez en el exterior de hasta US$600 MM, por lo que nunca renegoci deuda ni se retras en sus pagos.

- Los estudios preliminares de factibilidad para un proyecto en conjunto entre PDVSA y Conoco iniciaron en 1992.

1) Petrozuata: Entre Maraven y Conoco, Inc.

- Estrategia de PDVSA para financiar su expansin, abriendo el sector petrolero venezolano a compaas petroleras extranjeras, a travs de acuerdos de participacin de beneficios, contratos de servicios

operativos y "joint-ventures" estratgicas.

- En 1990 impuls una iniciativa de expansin a largo plazo a fin de duplicar su produccin interna de petrleo y gas, incrementar su capacidad de refino y aumentar sus operaciones de marketing

- PDVSA estableci como objetivo la zona del Orinoco, donde haba gran concentracin de crudo, para desarrollarla a travs de asociaciones estratgicas.- Los criterios que estableci para seleccionar el socio extranjero fueron:a) Know-how tecnolgico.b) Capacidad de comercializacin del crudo.

- Era propietaria y operaba dos refineras en Venezuela.

c) Solvencia financiera.-Sus objetivos de participacin fueron los siguientes:

- Recientemente haba finalizado una expansin por valor de US$2,700 MM en su refinera Cardn. Anexo 4.

Petrolera Zuata, Petrozuata C.A. (Petrozuata)

1. PDVSA y sus subsidiarias contribuiran con menos del 50% al capital de las asociaciones, pero retendran el control del voto con el uso de acciones de tipo dual (PDVSA acciones "prioritarias" y el socio

extranjero acciones de "socio")

3. El Gobierno acord bajar las tasas de regala para las asociaciones estratgicas durante los primeros aos de operacin.4. El Congreso autoriz disminuir al 34% la tasa de impuestos por los ingresos.5. Las asociaciones aumentaran al mximo su contenido venezolano sujeto a precio, calidad y posibilidad de entrega.- En 1993 el Congreso de Venezuela aprob las dos primeras alianzas:

c) Desarrollo de yacimientos petrolferos marinos de Heidrun de US$3,500 MM en Noruega. Por este ltimo obtuvo un premio en 1996 de la Offshore Technology Conference.

- Era la subsidiaria petrolera de E.I. du Pont de Nemours and Company (DuPont). - DuPont era una de las mayores empresas qumicas del mundo, operaba unas 200 plantas de produccin y procesamiento en 70 pases y empleaba a casi 97.000 personas en 1996. Anexos 2 y 3.- Conoco era una comaa petrolera global integrada con 15,000 empleados en ms de 40 pases.- En 1996 porduca 445,000 barriles diarios (BPDC) de petrleo crudo y refinaba 720,000 BPDC.- Actividades de comercializacin: venta de combustible, gasoleo y aceites para automviles a travs de 4,000 puntos minoristas en EEUU, Europa y Asia.

2) Sincor: Entre Maraven, Total, Statoil y Norsk Hydro.

- Subsidiaria de PDVSA que produca en 1996 el 30% del crudo de Venezuela, el 14.5% de su gas natural y el 18.4% de su gas licuado.- Controlaba el 34% de todas las reservas venezolanas.

- Operaciones de transporte: 7 buques cisterna y participacin en 8,000 millas de oleoductos. Anexo 4.- Lder mundial en tecnologa de refino y en desarrollo de proyectos.- Haba finalizado recientemente los siguientes proyectos:a) Hidrocraqueadores de Excel Paralubes de US$750MM en su refinera de Lake Charles en Louisiana.b) Desarrollo de yacimientos petrolferos de Ardalim de US$440 MM en Rusia, cerca del rtico.

1) Una serie de pozos para producir el crudo extra pesado.2) Un sistema de oleoductos para transportar el crudo a la costa.3) Una planta mejoradora para refinar parcialmente el crudo.

1. Una carta de crdito que cubra la obligacin de la parte con menor calificacin, o una garanta solidaria donde el garante con menor calificacin pagaba una tasa compensatoria al de mayor solvencia.

1. Maraven dispona de reservas de petrleo crudo pesado y tecnologa de produccin, mientras que Conoco poda aportar probada tecnologa de produccin y refino.2. El proyecto poda aprovechar la reciente experiencia de Conoco y Maraven para reunir un equipo de directivos de nivel mundial, as como la solvencia financiera de DuPont para financiarlo.3. El acuerdo sera marco de referencia para proyectos similares a medida que Venezuela reabriera su sector petrolero a la inversin extranjera.- En 1996 Maraven y Conoco Orinoco (filial de Conoco creada para actuar como accionista del proyecto) constituyeron Petrolera Zuata, Petrozuata C.A. (Petrozuata), compaa responsable de construir,

financiar y dirigir el proyecto Petrozuata.- Mediante el acuerdo, Maraven posea el 49.9% y Conoco Orinoco el 50.1% de Petrozuata. Tena un plazo de 35 aos a partir de iniciar la produccin en el 2001. al finalizar Conoco transferira sus

acciones a Maraven sin costo.

- Tena tres componentes principales:

j) El proyecto era prcticamente autosuficiente en trminos de electricidad, agua y gas hasta terminar; sin embargo, Petrozuata contratara firmas venezolanas para que le proporcionaran estos recursos

durante la construccin.k) Otorgaran contratos a compaas de ingeniera y construccin venezolanas en el registro de contratistas autorizados por PDVSA.l) Los contratos de ingeniera, compra y construccin de los oleoductos y plantas de refino seran licitados para consorcios de contratistas experimentados (Mitsubishi Heavy Industries y Bechtel, lderes

- Los planes para llevar a cabo el proyecto eran los siguientes:a) Perforar pozos horizontales, tcnica conocida en el Orinoco y en todo el mundo, luego mezclar con nafta para reducir viscosidad y facilitar el transporte hasta la costa.b) Construir dos oleoductos de acero de 125 millas para transportar la mezcla desde el Orinoco hasta la ciudad costera de Jos.

El proyecto Petrozuata

m) Segn Stone & Webster Overseas Consultants el diseo estaba acorde con las mejores prcticas del sector, rendimientos y costos proyectados razonables y programa de construccin agresivo, pero

realizable. Cumplira las leyes medioambientales venezolanas y los estndares del Banco Mundial.

2. Le proporcionara una fuente de reserva de bajo costo y una provisin a largo plazo para su refinera de Lake Charles.3. Tena experiencia en este tipo de proyectos y el know-how tecnolgico que requera el trabajo.- Por otra parte, PDVSA estaba entusiasmado por su primer proyecto conjunto con Conoco por:

h) La planta mejoradora refinara el crudo extra pesado para convertirlo en sintol de mayor calidad y estaba diseada para producir 102,000 BPDC de sintol y varios subproductos. Luego lo transferira por

va submarina a los buques petroleros.

- Era inusual financiar un proyecto con componentes mltiples, pero PDVSA y Conoco lo consideraban una planta integrada. Anexos 5 y 6.- El desarrollo de yacimientos petrolferos comprenda la perforacin de pozos petroleros y la construccin de otras infraestructuras relacionadas.- DeGolver & MacNaughton (60 aos experiencia, ms de 100 pases) estim que el rea asignada al proyecto contena 21,500 millones de barriles de petrleo crudo extra pesado, ms que suficiente para

el nivel de produccin planeado de 120,000 BPDC.

c) Construir un oleoducto de 36" transportara el crudo diluido a San Jos y otro de 20" llevara el disolvente a los pozos petroleros para reutilizarlo.d) El oleoducto tendra capacidad para transportar 510,000 BPDC de crudo diluido, cantidad superior a los 160,000 BPDC requerida para el proyecto.e) Vender el exceso de capacidad a futuros proyectos en el rea.f) Realizar un tendido subterrneo de la mayor parte del oleoducto cuando hubiera comprado los derechos de propiedad necesarios, pues el terreno era plano y escasamente poblado.g) El oleoducto llegara hasta el complejo de refino (planta mejoradora y estacin de carga) que representaba el 60% de los costos de construccin del proyecto.

2. Severas multas por incumplimiento de estas obligaciones e incentivos para cubrir los dficit de la otra parte.3. El presupuesto de construccin contena una contingencia de US$38MM para las plantas "upstream", otra de US$139MM para las plantas "downstream" y fondos para pagar las primas de una pliza de

seguros contra todo riesgo para la construccin con cobertura de hasta US$1,500 MM por prdida o dao fsico.- Para considerar terminada la construccin, Petrozuata deba cumplir con los siguientes criterios:

i) Petrozuata actuara como contratista general del proyecto.

- Los inversores de Petrozuata asumieron compromisos para garantizar la finalizacin satisfactoria del proyecto:1. Maraven y Conoco acordaron proveer fondos al proyecto de manera mancomunada (cada parte era responsable de su propia participacin en el total).2. Las empresas matrices DuPont y PDVSA garantizaban estas obligaciones. La estructura de garanta era algo nica debido a las diferencias de calificacin de ambas empresas (DuPont AA- y PVDSA B).- La garanta de finalizacin de obra inclua:

5) Contrat a Chem Systems,

- Otras opciones:

a) Vencimientos a corto plazo, por lo que los pagos en los primeros aos de operacin aumentaran el riesgo financiero planteado por la volatilidad del precio del petrleo y las demoras en la construccin.b) Clusulas restrictivas. c) Tasas de inters variable.d) Tamao limitado.e) Sera ms costosa si requeran SRP para cubrir el riesgo pas venezolano (podra agregar 300 puntos bsicos adicionales sobre la tasa del prstamo).f) Su acuerdo demandaba de 12 a 18 meses de tramitacin.

1. Perodo de prueba de las operaciones de 90 das, durante el cual los yacimientos, el oleoducto y la planta mejoradora deban alcanzar los niveles de produccin y especificaciones de calidad prescritas.2. Si Petrozuata no finalizaba el proyecto en diciembre 2001, toda la deuda pasara a considerarse vencida y exigible de inmediato.

- Conoco y Petrozuata firmaron un acuerdo de compra que contempl lo siguiente:

1) Conoco, con la garanta de DuPont acordaba comprar los primeros 104,000 BPDC de sintol de Petrozuata durante los 35 aos de duracin del proyecto, tomando como base el precio del mercado del

crudo maya.

El Acuerdo de Compra

2) Conoco planeaba refinar el 62% en su planta de Lake Charles y Maraven comprara el resto para refinarlo en su planta de Cardn. (Anexos 5 y 6)3) A Conoco no se le exiga comprar sintol durante el tiempo de parada programada de la refinera o por causas de fuerza mayor.4) Petrozuata mantena el derecho de vender el sintol a terceros si poda conseguir un precio ms alto.

Prioridad de Pago : la "catarata de pago".

6) La conclusin fue que todos los subproductos seran fcilmente vendibles y que la frmula de precio de sintol era razonable y consistente con la evolucin esperada del mercado.7) Tambin estimaba en unos 3 a 5 aos una demanda externa de sintol y las ventas a terceros podran realizarse aproximadamente US$1 ms por barril, en promedio, que el precio para Conoco.

- Los clientes de Petrozuata depositaran sus fondos con denominacin dlar para la compra de sintol y los subproductos en una cuenta en el exterior mantenida por Bankers Trust, bajo las leyes de Nueva - El sndico aplicara los ingresos de acuerdo con una jerarqua de pagos:1) Proveera fondos a una cuenta de gastos operativos para 90 das.

c) Fuentes de financiacin ajena: Debido a la inestabilidad poltica y econmica de Venezuela a inicios de 1996, previeron endeudarse inicialmente a travs de bancos comerciales con agencias bilaterales

y multilaterales como garantes. Deban contactar a varias agencias para ver si estaban interesadas en proveer el seguro de riesgo poltico (SRP) o en invertir directamente en el proyecto. Pensaron que

podran obtener hasta US$200MMM sin SRP, pero la mayor parte requerira el SRP.- Ventajas de usar la deuda bancaria:

- PDVSA al principio no tena claro cmo se financiaran las asociaciones estratgicas. Decidi usar la estructura de financiacin para preservar su capacidad de endeudamiento.

2) Atendera las obligaciones de deuda del proyecto.3) Hara los depsitos necesarios en la cuenta reserva de servicio de deuda para mantener un saldo suficiente para hacer frente a los pagos de principal e intereses de los seis meses siguientes.4) El sndico transferira cualquier remanente a Petrozuata para distribuir entre los accionistas, sujeto a la restriccin de que el proyecto mantuviera un ratio de cobertura de servicio de deuda (RCSD) de

1,35 veces la suma de las cifras histricas del ltimo ao y la proyeccin del siguiente ao.

La financiacin del proyecto Petrozuata

a) Petrozuata poda girar sobre su lnea de crdito segn sus necesidades, adecundose a su flujo de caja.b) Esperaban pagar Libor a 6 meses ms 75-200 puntos bsicos por la deuda bancaria (una tasa del 7.50-8.75%).- Desventajas de usar la deuda bancaria:

- El equipo de planificacin de Petrozuata decidi actuar bajo la presuncin de que el proyecto sera financiado en forma autnoma, sin recurso al promotor (etapa de construccin).- El equipo tom las siguientes decisiones:a) El 60% de la inversin de US$2,425 MM provendra de la financiacin de la deuda.b) Origen de los fondos propios: Petrozuata necesitara US$975MM de fondos propios para financiar la construccin entre 1996 y el 2000. Maraven y Conoco contribuyeron con US$79MM para iniciar el

proyecto y cubrir gastos hasta 1996; los inversores pensaban financiar US$530MM usando el flujo de caja de las ventas de la produccin inicial a partir de agosto de 1998 (tena sus riesgos, pero tenan un

buen plan de ejecucin, garantas y experiencia en comercializacin); los inversores financiaran la diferencia con contribuciones adicionales de capital entre los flujos de caja de produccin y los restantes

3) Los costos proyectados de descubrimiento y desarrollo aproximadamente US$0.25 por barril. (Comparado con el de Athabasca, proyecto canadiense US$1.13 y la mediana del sector US$4.96)4) Los gastos en efectivo operativos de US$3.19 por barril en el ao 2001, por debajo de Athabasca (US$9.36) y la media del sector (US$8.55)

Situacin actual:Los ejecutivos del departamento de Finanzas Corporativas de PDVSA, Jos Sifontes, Ted Helms y Francisco Bustillos, as como del departamento de Tesorera de Conoco, Inc., Miguel Espinosa, Bob Heinrich

y Tom Casbeer haban trabajado durante las tres primeras semanas de enero de 1997 junto a sus asesores financieros en el desarrollo de una estrategia financiera para el proyecto Petrozuata.

3) El entorno econmico-empresarial venezolano (Solvencia de los proveedores y contratistas locales; fragilidad del sector financiero venezolano y volatilidad del mercado laboral).Anexo 9 - Calificaciones crediticias soberanas de Venezuela y otros pases.

Anlisis y Proyecciones Financieras- El equipo de planificacin utiliz su modelo financiero para evaluar los supuestos ingresos, costes operativos, rentabilidad para inversores y ratios de cobertura de deuda del proyecto.

1) Junto con Chem Systems ultim las proyecciones del precio del sintol usadas en el modelo: Para 1998 US$12.87 por barril, muy por debajo del precio actual de US$18.62 por barril del crudo maya.

Pronosticaban para los prximos meses una disminucin del precio a US$16 por barril.2) Los costes operativos: Mano de obra y gastos generales (38%), mantenimiento del pozo (15%), electricidad y agua (13%) y materiales de mantenimiento (8%).

Para obtener una calificacin de "Investment grade", el ratio del caso base del proyecto tendra que exceder probablemente 1.80X (si no 2.0X); su RCSD bajo supuestos de riesgos alternativos

probablemente tendra que exceder 1.50X y el punto de equilibrio del precio debera ser lo suficientemente bajo como para cubrir todos los costes operativos y financieros, si el precio del petrleo caa

6) Evalu la capacidad de endeudamiento del proyecto, ratio mnimo de cobertura de servicio de la deuda (RCSD) y el punto de equilibrio del precio del petrleo. Estim el punto de equilibrio del proyecto

en un precio nominal de US$8.63 por barril en el ao 2008; RCSD=1.

- Para evaluar los aspectos econmicos de Petrozuata, las agencias analizaran:a) Los riesgos tcnicos, de reservas y de construccin del proyecto (tomando como referencia compaas de lneas de negocio o proyectos similares) Anexo 8.b) Sus proyecciones financieras.- Las agencias consideraran los siguientes riesgos sobre el tema riesgo pas:1) Posibles acciones del Gobierno (Controles a la moneda extranjera; pedir a Conoco que desviara sus pagos de sintol al margen de la estructura de la cascada de ingresos u ordenar a Petrozuata que

vendiera sintol a una entidad que no fuera Conoco; confiscacin de activos; cambios en las tasas impositivas o de regalas).2) Volatilidad del mercado de divisas (Aumento del valor del bolvar incrementara gastos operativos y responsabilidad impositiva con relacin a sus ingresos en US$).

Vieron una luz en el camino cuando a mediados de diciembre de 1996, Ras Laffan, proyecto de desarrollo de gas natural por valor de US$3,700MM, en Qatar, emiti US$1,200 MM en bonos de proyecto

144A recibiendo la calificacin de "investment grade" y estableciendo el rcord de mayor financiacin de proyecto en mercado emergente.

Calificacin de los bonos del proyecto de Petrozuata- En el proceso de calificacin estaban participando Chris Hasty y John Laxmi (asesores financieros de Citicorp) y los banqueros de CS First Boston, Wallace Henderson, Jonathan Bram y Andy Brooks.- El proceso de asignacin de riesgo crediticio de las agencias de calificacin se centraba en la identificacin de los puntos ms dbiles del proyecto en cuanto a operacin, financiacin, o ambos.- Para Petrozuata, las agencias evaluaran tres factores: 1) La solvencia de los inversores; 2) Los nmeros del proyecto y 3) El riesgo pas de Venezuela.Como Conoco y Maraven eran subsidiarias sin deuda negociada en los mercados de valores, consideraran la solvencia de sus compaas matrices (La deuda senior a largo plazo no asegurada de DuPont

estaba calificada como Aa3 (S&P) y AA- (Moodu's) y la deuda senior a largo plazo no asegurada de PDVSA tena la misma calificacin que Venezuela, B (S&P) y Ba2 (Moody's).

a) Mercado de bonos: Los bonos tenan vencimientos a largo plazo (ms de 10 aos), tasa de inters fijas, menos clusulas restrictivas y montos ms elevados (ms de US$100MM); sin embargo, el monto

de la operacin se reciba de una sola vez y el exceso de fondos afectara negativamente los beneficios ("carry" negativo), pues la tasa de inversin de estos fondos sera menor que la tasa de prstamo de

la deuda. Era improbable que un proyecto de un mercado emergente pusiera entrar en los mercados de deuda pblica.

b) Mercado de colocacin privada: Era ms factible (especialmente el de la regla 144A), pues compartan las ventajas de los bonos pblicos y podan suscribirse en 6 meses, pues no eran necesarios

requisitos informativos especiales ante la Comisin de Valores y Bolsas (SEC). Slo los inversores institucionales calificados podan comprar bonos 144A.- A finales de 1996, los banqueros pensaban que haba nuevas oportunidades, ya que la situacin financiera venezolana estaba mejorando y el mercado de bonos de EEUU se estaba activando.- Los banqueros pensaron que podran emitir hasta US$650MM en bonos del proyecto, a tasa del 8% o 9%, siempre que los mercados siguieran activos y Petrozuata lograra la calificacin de "investment - Si los mercados se enfriaban un poco, disminuiran la oferta, pero si los mercados se enfriaban considerablemente o si Petrozuata no consegua la calificacin, abandonaran la oferta.- Continuaran las conversaciones con las agencias de desarrollo y bancos como fuentes alternativas de fondos.

5) Analizaron la rentabilidad para los inversores (Anexo 10a). Las proyecciones estimaban que los inversores podan emitir US$650 MM, como mnimo, en bonos del proyecto y que el resto para deuda

provendra de bancos y agencias. (Anexos 10b y 11)

Problema:

Anlisis:

PDVSA y Conoco haban seleccionado a Crdit Suisse-First Boston (CSFB) y a Citicorp para asistirlos en el proceso de calificacin y posible oferta de bonos. Los directivos de ambos bancos tambin asistiran

a las reuniones.

En Washington el equipo se reunira con agencias de desarrollo (US Export-Import (ExIM) Bank, Overseas Private Investment Corporation (OPIC) e International Finance Corporation (IFC)) para evaluar su

inters para participar en el acuerdo.

En las prximas reuniones a celebrarse en Washington (opcin de financiacin a travs de una agencia) y Nueva York (financiacin de mercados de capitales y prstamo bancario) el equipo de planificacin

deba convencer a las agencias de calificacin de que el Proyecto Petrozuata era una oportunidad para los inversores y potenciales prestamistas, por lo que calificaba con "investment grade". De estas

reuniones dependa la estrategia financiera a seguir.

Buscaran simultneamente la financiacin a travs de agencias de desarrollo, bancos y mercados de capitales. En funcin del inters y disponibilidad de cada una de las fuentes, elegiran una combinacin

ptima de las distintias opciones.

En Nueva York se reunira con Standard and Poor's (S&P), Moody's y Duff & Phelps, para discutir la visin que el mercado tena sobre el proyecto y la posibilidad de que los bonos recibieran una

calificacin "Investment grade". Tendran en cuenta los ajustes que sugirieran, siempre que no disminuyeran significativamente la flexibilidad financiera y operativa de los inversores.

- En abril de 1996, el presidente Caldera anunci un programa de reformas econmicas y sociales denominado "Agenda Venezuela", el cual propona lo siguiente:

- El 1 de enero de 1976, el gobierno venezolano nacionaliz la industria petrolera nacional.- Pag a Royal Dutch Shell, Exxon, Conoco y Gulf and Mobil, entre otras, un total de US$1,000 MM en bonos y efectivo por sus activos venezolanos.

- Su economa dependa principalmente de la industria petrolera, por lo que creca a trompicones, a pesar de que gozaba de una floreciente democracia luego del derrocamiento de la ltima dictadura - Los petrodlares alimentaron el crecimiento del gasto pblico; sin embargo, el Gobierno fue incapaz de disminuirn el gasto en poca de petrleo barato, provocando inflacin, devaluaciones e

inestabilidad macroeconmica. Anexo 1.- A principios de los 90, la economa venezolana mejor, pero se vi afectada luego por los siguientes hechos:a) Inestabilidad poltica, incluyendo dos golpes militares fallidos.

c) El segundo banco en importancia del pas quebr a fines de 1993, provocando una crisis del sector financiero.- Medidas tomadas por la electa administracin del presidente Caldera, a raiz de esta crisis:

b) El procesamiento del presidente Carlos Andrs Prez.

1. Suspendi varios derechos constitucionales.2. Impuso controles de precio sobre los productos y servicios bsicos.3. Asumi el control directo de la mayor parte del sistema bancario.4. Cerr los mercados de divisas e impuso restricciones de moneda extranjera al sector privado.- Como no haba procedimiento administrativo para la conversin del Bolvar en moneda extranjera, varias empresas privadas incumplieron temporalmente el pago de sus deudas en moneda extranjera,

an disponiendo de fondos para cumplirlas.- El Gobierno tambin incumpli en el pago de su deuda en moneda extranjera y dejo de pagar algunos bonos en moneda local.

1. Eliminar los controles de precio y de tipo de cambio.2. Desregular la tasa de inters.3. Poner en vigencia una nueva poltica monetaria.4. Incrementar los impuestos.5. Privatizar varias empresas estatales e instituciones financieras.6. Reestructurar nuevamente la deuda bilateral de Venezuela.- A pesar de que la "Agenda Venezolana"encontr oposicin, para fines de 1996 iba por buen camino y la economa se estaba recuperando.- Con las elecciones presidenciales de 1998 cerca, crecieron las presiones para que se suavizaran las medidas de austeridad.

- PDVSA fue establecida como una empresa estatal con autonoma comercial y financiera para desarrollar y dirigir eficientemente los recursos de hidrocarburos del pas y promover la mejora econmica.

- Estaba sujeta a las polticas y cuotas de produccin de la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP), ya que Venezuela era miembro de este organismo.- En 1996 sus reservas de crudo y gas estaban exclusivamente en Venezuela, aunque sus operaciones de refino se realizaban tambin en EEUU, Europa y el Caribe.- A travs de sus subsidiarias en EEUU: Citgo Petroleum Corporation y Lemont Refinery, ocupaba el tercer lugar por capacidad de refino y la mayor red de venta minorista de combustible.- Segunda compaa productora de petrleo y gas en el mundo, detrs de Saudi Aramco y delante de Royal Dutch Shell; dcima compaa ms rentable del mundo y una de las petroleras nacionales mejor

- PDVSA constituy tres subsidiarias integradas verticalmente: Maraven, Lagoven y Corpoven.

- Proporcionaba el 78% de las exportaciones de Venezuela, el 59% de los ingresos fiscales y el 26% del PIB. Anexos 1, 2 y 3.- Como empresa estatal deba cumplir con algunas leyes y disfrutaba de concesiones, entre las que podemos mencionar:1. Pago de tasa estndar del 34% por los ingresos corporativos.2. Sus subsidiarias operativas abonaban el 67.7% y una tasa de regala mxima del 16.67%.3. Ni las provincias ni los gobiernos municipales podan exigir impuestos a PDVSA y sus subsidiarias.4. El Banco Central en forma prioritaria deba vender moneda extranjera a PDVSA para cumplir sus pagos.

6. Deba vender al Banco Central su moneda extranjera despus de pagar sus gastos operativos, cumplir con obligaciones de servicio de la deuda externa y destinar fondos a la cuenta de liquidez.

2. Las asociaciones se clasificaran como compaas privadas, por lo que no se consolidaran en el Balance General de PDVSA y no estaran obligadas a cumplir regulaciones para compaas estatales.

- Primero se enfocaron hacia el desarrollo de una refinera en Venezuela utilizando la tecnologa de Conoco, pero luego consideraron la posibilidad de un proyecto integrado de produccin, transporte y - A Conoco le interesaba el proyecto en la zona del Orinoco por las siguientes razones:1. Era un proyecto de desarrollo, no de explotacin.

5. El Gobierno le permiti mantener una cuenta de liquidez en el exterior de hasta US$600 MM, por lo que nunca renegoci deuda ni se retras en sus pagos.

- Los estudios preliminares de factibilidad para un proyecto en conjunto entre PDVSA y Conoco iniciaron en 1992.

1) Petrozuata: Entre Maraven y Conoco, Inc.

- Estrategia de PDVSA para financiar su expansin, abriendo el sector petrolero venezolano a compaas petroleras extranjeras, a travs de acuerdos de participacin de beneficios, contratos de servicios

operativos y "joint-ventures" estratgicas.

- En 1990 impuls una iniciativa de expansin a largo plazo a fin de duplicar su produccin interna de petrleo y gas, incrementar su capacidad de refino y aumentar sus operaciones de marketing

- PDVSA estableci como objetivo la zona del Orinoco, donde haba gran concentracin de crudo, para desarrollarla a travs de asociaciones estratgicas.- Los criterios que estableci para seleccionar el socio extranjero fueron:a) Know-how tecnolgico.b) Capacidad de comercializacin del crudo.

- Era propietaria y operaba dos refineras en Venezuela.

c) Solvencia financiera.-Sus objetivos de participacin fueron los siguientes:

- Recientemente haba finalizado una expansin por valor de US$2,700 MM en su refinera Cardn. Anexo 4.

Petrolera Zuata, Petrozuata C.A. (Petrozuata)

1. PDVSA y sus subsidiarias contribuiran con menos del 50% al capital de las asociaciones, pero retendran el control del voto con el uso de acciones de tipo dual (PDVSA acciones "prioritarias" y el socio

extranjero acciones de "socio")

3. El Gobierno acord bajar las tasas de regala para las asociaciones estratgicas durante los primeros aos de operacin.4. El Congreso autoriz disminuir al 34% la tasa de impuestos por los ingresos.5. Las asociaciones aumentaran al mximo su contenido venezolano sujeto a precio, calidad y posibilidad de entrega.- En 1993 el Congreso de Venezuela aprob las dos primeras alianzas:

c) Desarrollo de yacimientos petrolferos marinos de Heidrun de US$3,500 MM en Noruega. Por este ltimo obtuvo un premio en 1996 de la Offshore Technology Conference.

- Era la subsidiaria petrolera de E.I. du Pont de Nemours and Company (DuPont). - DuPont era una de las mayores empresas qumicas del mundo, operaba unas 200 plantas de produccin y procesamiento en 70 pases y empleaba a casi 97.000 personas en 1996. Anexos 2 y 3.- Conoco era una comaa petrolera global integrada con 15,000 empleados en ms de 40 pases.- En 1996 porduca 445,000 barriles diarios (BPDC) de petrleo crudo y refinaba 720,000 BPDC.- Actividades de comercializacin: venta de combustible, gasoleo y aceites para automviles a travs de 4,000 puntos minoristas en EEUU, Europa y Asia.

2) Sincor: Entre Maraven, Total, Statoil y Norsk Hydro.

- Subsidiaria de PDVSA que produca en 1996 el 30% del crudo de Venezuela, el 14.5% de su gas natural y el 18.4% de su gas licuado.- Controlaba el 34% de todas las reservas venezolanas.

- Operaciones de transporte: 7 buques cisterna y participacin en 8,000 millas de oleoductos. Anexo 4.- Lder mundial en tecnologa de refino y en desarrollo de proyectos.- Haba finalizado recientemente los siguientes proyectos:a) Hidrocraqueadores de Excel Paralubes de US$750MM en su refinera de Lake Charles en Louisiana.b) Desarrollo de yacimientos petrolferos de Ardalim de US$440 MM en Rusia, cerca del rtico.

1) Una serie de pozos para producir el crudo extra pesado.2) Un sistema de oleoductos para transportar el crudo a la costa.3) Una planta mejoradora para refinar parcialmente el crudo.

1. Una carta de crdito que cubra la obligacin de la parte con menor calificacin, o una garanta solidaria donde el garante con menor calificacin pagaba una tasa compensatoria al de mayor solvencia.

1. Maraven dispona de reservas de petrleo crudo pesado y tecnologa de produccin, mientras que Conoco poda aportar probada tecnologa de produccin y refino.2. El proyecto poda aprovechar la reciente experiencia de Conoco y Maraven para reunir un equipo de directivos de nivel mundial, as como la solvencia financiera de DuPont para financiarlo.3. El acuerdo sera marco de referencia para proyectos similares a medida que Venezuela reabriera su sector petrolero a la inversin extranjera.- En 1996 Maraven y Conoco Orinoco (filial de Conoco creada para actuar como accionista del proyecto) constituyeron Petrolera Zuata, Petrozuata C.A. (Petrozuata), compaa responsable de construir,

financiar y dirigir el proyecto Petrozuata.- Mediante el acuerdo, Maraven posea el 49.9% y Conoco Orinoco el 50.1% de Petrozuata. Tena un plazo de 35 aos a partir de iniciar la produccin en el 2001. al finalizar Conoco transferira sus

acciones a Maraven sin costo.

- Tena tres componentes principales:

j) El proyecto era prcticamente autosuficiente en trminos de electricidad, agua y gas hasta terminar; sin embargo, Petrozuata contratara firmas venezolanas para que le proporcionaran estos recursos

durante la construccin.k) Otorgaran contratos a compaas de ingeniera y construccin venezolanas en el registro de contratistas autorizados por PDVSA.l) Los contratos de ingeniera, compra y construccin de los oleoductos y plantas de refino seran licitados para consorcios de contratistas experimentados (Mitsubishi Heavy Industries y Bechtel, lderes

- Los planes para llevar a cabo el proyecto eran los siguientes:a) Perforar pozos horizontales, tcnica conocida en el Orinoco y en todo el mundo, luego mezclar con nafta para reducir viscosidad y facilitar el transporte hasta la costa.b) Construir dos oleoductos de acero de 125 millas para transportar la mezcla desde el Orinoco hasta la ciudad costera de Jos.

El proyecto Petrozuata

m) Segn Stone & Webster Overseas Consultants el diseo estaba acorde con las mejores prcticas del sector, rendimientos y costos proyectados razonables y programa de construccin agresivo, pero

realizable. Cumplira las leyes medioambientales venezolanas y los estndares del Banco Mundial.

2. Le proporcionara una fuente de reserva de bajo costo y una provisin a largo plazo para su refinera de Lake Charles.3. Tena experiencia en este tipo de proyectos y el know-how tecnolgico que requera el trabajo.- Por otra parte, PDVSA estaba entusiasmado por su primer proyecto conjunto con Conoco por:

h) La planta mejoradora refinara el crudo extra pesado para convertirlo en sintol de mayor calidad y estaba diseada para producir 102,000 BPDC de sintol y varios subproductos. Luego lo transferira por

va submarina a los buques petroleros.

- Era inusual financiar un proyecto con componentes mltiples, pero PDVSA y Conoco lo consideraban una planta integrada. Anexos 5 y 6.- El desarrollo de yacimientos petrolferos comprenda la perforacin de pozos petroleros y la construccin de otras infraestructuras relacionadas.- DeGolver & MacNaughton (60 aos experiencia, ms de 100 pases) estim que el rea asignada al proyecto contena 21,500 millones de barriles de petrleo crudo extra pesado, ms que suficiente para

el nivel de produccin planeado de 120,000 BPDC.

c) Construir un oleoducto de 36" transportara el crudo diluido a San Jos y otro de 20" llevara el disolvente a los pozos petroleros para reutilizarlo.d) El oleoducto tendra capacidad para transportar 510,000 BPDC de crudo diluido, cantidad superior a los 160,000 BPDC requerida para el proyecto.e) Vender el exceso de capacidad a futuros proyectos en el rea.f) Realizar un tendido subterrneo de la mayor parte del oleoducto cuando hubiera comprado los derechos de propiedad necesarios, pues el terreno era plano y escasamente poblado.g) El oleoducto llegara hasta el complejo de refino (planta mejoradora y estacin de carga) que representaba el 60% de los costos de construccin del proyecto.

2. Severas multas por incumplimiento de estas obligaciones e incentivos para cubrir los dficit de la otra parte.3. El presupuesto de construccin contena una contingencia de US$38MM para las plantas "upstream", otra de US$139MM para las plantas "downstream" y fondos para pagar las primas de una pliza de

seguros contra todo riesgo para la construccin con cobertura de hasta US$1,500 MM por prdida o dao fsico.- Para considerar terminada la construccin, Petrozuata deba cumplir con los siguientes criterios:

i) Petrozuata actuara como contratista general del proyecto.

- Los inversores de Petrozuata asumieron compromisos para garantizar la finalizacin satisfactoria del proyecto:1. Maraven y Conoco acordaron proveer fondos al proyecto de manera mancomunada (cada parte era responsable de su propia participacin en el total).2. Las empresas matrices DuPont y PDVSA garantizaban estas obligaciones. La estructura de garanta era algo nica debido a las diferencias de calificacin de ambas empresas (DuPont AA- y PVDSA B).- La garanta de finalizacin de obra inclua:

- Otras opciones:

a) Vencimientos a corto plazo, por lo que los pagos en los primeros aos de operacin aumentaran el riesgo financiero planteado por la volatilidad del precio del petrleo y las demoras en la construccin.b) Clusulas restrictivas. c) Tasas de inters variable.d) Tamao limitado.e) Sera ms costosa si requeran SRP para cubrir el riesgo pas venezolano (podra agregar 300 puntos bsicos adicionales sobre la tasa del prstamo).f) Su acuerdo demandaba de 12 a 18 meses de tramitacin.

1. Perodo de prueba de las operaciones de 90 das, durante el cual los yacimientos, el oleoducto y la planta mejoradora deban alcanzar los niveles de produccin y especificaciones de calidad prescritas.2. Si Petrozuata no finalizaba el proyecto en diciembre 2001, toda la deuda pasara a considerarse vencida y exigible de inmediato.

- Conoco y Petrozuata firmaron un acuerdo de compra que contempl lo siguiente:

1) Conoco, con la garanta de DuPont acordaba comprar los primeros 104,000 BPDC de sintol de Petrozuata durante los 35 aos de duracin del proyecto, tomando como base el precio del mercado del

crudo maya.

El Acuerdo de Compra

2) Conoco planeaba refinar el 62% en su planta de Lake Charles y Maraven comprara el resto para refinarlo en su planta de Cardn. (Anexos 5 y 6)3) A Conoco no se le exiga comprar sintol durante el tiempo de parada programada de la refinera o por causas de fuerza mayor.4) Petrozuata mantena el derecho de vender el sintol a terceros si poda conseguir un precio ms alto.

Prioridad de Pago : la "catarata de pago".

6) La conclusin fue que todos los subproductos seran fcilmente vendibles y que la frmula de precio de sintol era razonable y consistente con la evolucin esperada del mercado.7) Tambin estimaba en unos 3 a 5 aos una demanda externa de sintol y las ventas a terceros podran realizarse aproximadamente US$1 ms por barril, en promedio, que el precio para Conoco.

- Los clientes de Petrozuata depositaran sus fondos con denominacin dlar para la compra de sintol y los subproductos en una cuenta en el exterior mantenida por Bankers Trust, bajo las leyes de Nueva - El sndico aplicara los ingresos de acuerdo con una jerarqua de pagos:1) Proveera fondos a una cuenta de gastos operativos para 90 das.

c) Fuentes de financiacin ajena: Debido a la inestabilidad poltica y econmica de Venezuela a inicios de 1996, previeron endeudarse inicialmente a travs de bancos comerciales con agencias bilaterales

y multilaterales como garantes. Deban contactar a varias agencias para ver si estaban interesadas en proveer el seguro de riesgo poltico (SRP) o en invertir directamente en el proyecto. Pensaron que

podran obtener hasta US$200MMM sin SRP, pero la mayor parte requerira el SRP.- Ventajas de usar la deuda bancaria:

- PDVSA al principio no tena claro cmo se financiaran las asociaciones estratgicas. Decidi usar la estructura de financiacin para preservar su capacidad de endeudamiento.

2) Atendera las obligaciones de deuda del proyecto.3) Hara los depsitos necesarios en la cuenta reserva de servicio de deuda para mantener un saldo suficiente para hacer frente a los pagos de principal e intereses de los seis meses siguientes.4) El sndico transferira cualquier remanente a Petrozuata para distribuir entre los accionistas, sujeto a la restriccin de que el proyecto mantuviera un ratio de cobertura de servicio de deuda (RCSD) de

1,35 veces la suma de las cifras histricas del ltimo ao y la proyeccin del siguiente ao.

La financiacin del proyecto Petrozuata

a) Petrozuata poda girar sobre su lnea de crdito segn sus necesidades, adecundose a su flujo de caja.b) Esperaban pagar Libor a 6 meses ms 75-200 puntos bsicos por la deuda bancaria (una tasa del 7.50-8.75%).- Desventajas de usar la deuda bancaria:

- El equipo de planificacin de Petrozuata decidi actuar bajo la presuncin de que el proyecto sera financiado en forma autnoma, sin recurso al promotor (etapa de construccin).- El equipo tom las siguientes decisiones:a) El 60% de la inversin de US$2,425 MM provendra de la financiacin de la deuda.b) Origen de los fondos propios: Petrozuata necesitara US$975MM de fondos propios para financiar la construccin entre 1996 y el 2000. Maraven y Conoco contribuyeron con US$79MM para iniciar el

proyecto y cubrir gastos hasta 1996; los inversores pensaban financiar US$530MM usando el flujo de caja de las ventas de la produccin inicial a partir de agosto de 1998 (tena sus riesgos, pero tenan un

buen plan de ejecucin, garantas y experiencia en comercializacin); los inversores financiaran la diferencia con contribuciones adicionales de capital entre los flujos de caja de produccin y los restantes

3) Los costos proyectados de descubrimiento y desarrollo aproximadamente US$0.25 por barril. (Comparado con el de Athabasca, proyecto canadiense US$1.13 y la mediana del sector US$4.96)4) Los gastos en efectivo operativos de US$3.19 por barril en el ao 2001, por debajo de Athabasca (US$9.36) y la media del sector (US$8.55)

Situacin actual:Los ejecutivos del departamento de Finanzas Corporativas de PDVSA, Jos Sifontes, Ted Helms y Francisco Bustillos, as como del departamento de Tesorera de Conoco, Inc., Miguel Espinosa, Bob Heinrich

y Tom Casbeer haban trabajado durante las tres primeras semanas de enero de 1997 junto a sus asesores financieros en el desarrollo de una estrategia financiera para el proyecto Petrozuata.

3) El entorno econmico-empresarial venezolano (Solvencia de los proveedores y contratistas locales; fragilidad del sector financiero venezolano y volatilidad del mercado laboral).Anexo 9 - Calificaciones crediticias soberanas de Venezuela y otros pases.

Anlisis y Proyecciones Financieras- El equipo de planificacin utiliz su modelo financiero para evaluar los supuestos ingresos, costes operativos, rentabilidad para inversores y ratios de cobertura de deuda del proyecto.

1) Junto con Chem Systems ultim las proyecciones del precio del sintol usadas en el modelo: Para 1998 US$12.87 por barril, muy por debajo del precio actual de US$18.62 por barril del crudo maya.

Pronosticaban para los prximos meses una disminucin del precio a US$16 por barril.2) Los costes operativos: Mano de obra y gastos generales (38%), mantenimiento del pozo (15%), electricidad y agua (13%) y materiales de mantenimiento (8%).

Para obtener una calificacin de "Investment grade", el ratio del caso base del proyecto tendra que exceder probablemente 1.80X (si no 2.0X); su RCSD bajo supuestos de riesgos alternativos

probablemente tendra que exceder 1.50X y el punto de equilibrio del precio debera ser lo suficientemente bajo como para cubrir todos los costes operativos y financieros, si el precio del petrleo caa

6) Evalu la capacidad de endeudamiento del proyecto, ratio mnimo de cobertura de servicio de la deuda (RCSD) y el punto de equilibrio del precio del petrleo. Estim el punto de equilibrio del proyecto

en un precio nominal de US$8.63 por barril en el ao 2008; RCSD=1.

- Para evaluar los aspectos econmicos de Petrozuata, las agencias analizaran:a) Los riesgos tcnicos, de reservas y de construccin del proyecto (tomando como referencia compaas de lneas de negocio o proyectos similares) Anexo 8.b) Sus proyecciones financieras.- Las agencias consideraran los siguientes riesgos sobre el tema riesgo pas:1) Posibles acciones del Gobierno (Controles a la moneda extranjera; pedir a Conoco que desviara sus pagos de sintol al margen de la estructura de la cascada de ingresos u ordenar a Petrozuata que

vendiera sintol a una entidad que no fuera Conoco; confiscacin de activos; cambios en las tasas impositivas o de regalas).2) Volatilidad del mercado de divisas (Aumento del valor del bolvar incrementara gastos operativos y responsabilidad impositiva con relacin a sus ingresos en US$).

Vieron una luz en el camino cuando a mediados de diciembre de 1996, Ras Laffan, proyecto de desarrollo de gas natural por valor de US$3,700MM, en Qatar, emiti US$1,200 MM en bonos de proyecto

144A recibiendo la calificacin de "investment grade" y estableciendo el rcord de mayor financiacin de proyecto en mercado emergente.

Calificacin de los bonos del proyecto de Petrozuata- En el proceso de calificacin estaban participando Chris Hasty y John Laxmi (asesores financieros de Citicorp) y los banqueros de CS First Boston, Wallace Henderson, Jonathan Bram y Andy Brooks.- El proceso de asignacin de riesgo crediticio de las agencias de calificacin se centraba en la identificacin de los puntos ms dbiles del proyecto en cuanto a operacin, financiacin, o ambos.- Para Petrozuata, las agencias evaluaran tres factores: 1) La solvencia de los inversores; 2) Los nmeros del proyecto y 3) El riesgo pas de Venezuela.Como Conoco y Maraven eran subsidiarias sin deuda negociada en los mercados de valores, consideraran la solvencia de sus compaas matrices (La deuda senior a largo plazo no asegurada de DuPont

estaba calificada como Aa3 (S&P) y AA- (Moodu's) y la deuda senior a largo plazo no asegurada de PDVSA tena la misma calificacin que Venezuela, B (S&P) y Ba2 (Moody's).

a) Mercado de bonos: Los bonos tenan vencimientos a largo plazo (ms de 10 aos), tasa de inters fijas, menos clusulas restrictivas y montos ms elevados (ms de US$100MM); sin embargo, el monto

de la operacin se reciba de una sola vez y el exceso de fondos afectara negativamente los beneficios ("carry" negativo), pues la tasa de inversin de estos fondos sera menor que la tasa de prstamo de

la deuda. Era improbable que un proyecto de un mercado emergente pusiera entrar en los mercados de deuda pblica.

b) Mercado de colocacin privada: Era ms factible (especialmente el de la regla 144A), pues compartan las ventajas de los bonos pblicos y podan suscribirse en 6 meses, pues no eran necesarios

requisitos informativos especiales ante la Comisin de Valores y Bolsas (SEC). Slo los inversores institucionales calificados podan comprar bonos 144A.- A finales de 1996, los banqueros pensaban que haba nuevas oportunidades, ya que la situacin financiera venezolana estaba mejorando y el mercado de bonos de EEUU se estaba activando.- Los banqueros pensaron que podran emitir hasta US$650MM en bonos del proyecto, a tasa del 8% o 9%, siempre que los mercados siguieran activos y Petrozuata lograra la calificacin de "investment - Si los mercados se enfriaban un poco, disminuiran la oferta, pero si los mercados se enfriaban considerablemente o si Petrozuata no consegua la calificacin, abandonaran la oferta.- Continuaran las conversaciones con las agencias de desarrollo y bancos como fuentes alternativas de fondos.

5) Analizaron la rentabilidad para los inversores (Anexo 10a). Las proyecciones estimaban que los inversores podan emitir US$650 MM, como mnimo, en bonos del proyecto y que el resto para deuda

provendra de bancos y agencias. (Anexos 10b y 11)

PDVSA y Conoco haban seleccionado a Crdit Suisse-First Boston (CSFB) y a Citicorp para asistirlos en el proceso de calificacin y posible oferta de bonos. Los directivos de ambos bancos tambin asistiran

a las reuniones.

En Washington el equipo se reunira con agencias de desarrollo (US Export-Import (ExIM) Bank, Overseas Private Investment Corporation (OPIC) e International Finance Corporation (IFC)) para evaluar su

inters para participar en el acuerdo.

En las prximas reuniones a celebrarse en Washington (opcin de financiacin a travs de una agencia) y Nueva York (financiacin de mercados de capitales y prstamo bancario) el equipo de planificacin

deba convencer a las agencias de calificacin de que el Proyecto Petrozuata era una oportunidad para los inversores y potenciales prestamistas, por lo que calificaba con "investment grade". De estas

reuniones dependa la estrategia financiera a seguir.

Buscaran simultneamente la financiacin a travs de agencias de desarrollo, bancos y mercados de capitales. En funcin del inters y disponibilidad de cada una de las fuentes, elegiran una combinacin

ptima de las distintias opciones.

En Nueva York se reunira con Standard and Poor's (S&P), Moody's y Duff & Phelps, para discutir la visin que el mercado tena sobre el proyecto y la posibilidad de que los bonos recibieran una

calificacin "Investment grade". Tendran en cuenta los ajustes que sugirieran, siempre que no disminuyeran significativamente la flexibilidad financiera y operativa de los inversores.

- En abril de 1996, el presidente Caldera anunci un programa de reformas econmicas y sociales denominado "Agenda Venezuela", el cual propona lo siguiente:

- El 1 de enero de 1976, el gobierno venezolano nacionaliz la industria petrolera nacional.- Pag a Royal Dutch Shell, Exxon, Conoco y Gulf and Mobil, entre otras, un total de US$1,000 MM en bonos y efectivo por sus activos venezolanos.

- Su economa dependa principalmente de la industria petrolera, por lo que creca a trompicones, a pesar de que gozaba de una floreciente democracia luego del derrocamiento de la ltima dictadura - Los petrodlares alimentaron el crecimiento del gasto pblico; sin embargo, el Gobierno fue incapaz de disminuirn el gasto en poca de petrleo barato, provocando inflacin, devaluaciones e

inestabilidad macroeconmica. Anexo 1.- A principios de los 90, la economa venezolana mejor, pero se vi afectada luego por los siguientes hechos:a) Inestabilidad poltica, incluyendo dos golpes militares fallidos.

c) El segundo banco en importancia del pas quebr a fines de 1993, provocando una crisis del sector financiero.- Medidas tomadas por la electa administracin del presidente Caldera, a raiz de esta crisis:

b) El procesamiento del presidente Carlos Andrs Prez.

1. Suspendi varios derechos constitucionales.2. Impuso controles de precio sobre los productos y servicios bsicos.3. Asumi el control directo de la mayor parte del sistema bancario.4. Cerr los mercados de divisas e impuso restricciones de moneda extranjera al sector privado.- Como no haba procedimiento administrativo para la conversin del Bolvar en moneda extranjera, varias empresas privadas incumplieron temporalmente el pago de sus deudas en moneda extranjera,

an disponiendo de fondos para cumplirlas.- El Gobierno tambin incumpli en el pago de su deuda en moneda extranjera y dejo de pagar algunos bonos en moneda local.

1. Eliminar los controles de precio y de tipo de cambio.2. Desregular la tasa de inters.3. Poner en vigencia una nueva poltica monetaria.4. Incrementar los impuestos.5. Privatizar varias empresas estatales e instituciones financieras.6. Reestructurar nuevamente la deuda bilateral de Venezuela.- A pesar de que la "Agenda Venezolana"encontr oposicin, para fines de 1996 iba por buen camino y la economa se estaba recuperando.- Con las elecciones presidenciales de 1998 cerca, crecieron las presiones para que se suavizaran las medidas de austeridad.

- PDVSA fue establecida como una empresa estatal con autonoma comercial y financiera para desarrollar y dirigir eficientemente los recursos de hidrocarburos del pas y promover la mejora econmica.

- Estaba sujeta a las polticas y cuotas de produccin de la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP), ya que Venezuela era miembro de este organismo.- En 1996 sus reservas de crudo y gas estaban exclusivamente en Venezuela, aunque sus operaciones de refino se realizaban tambin en EEUU, Europa y el Caribe.- A travs de sus subsidiarias en EEUU: Citgo Petroleum Corporation y Lemont Refinery, ocupaba el tercer lugar por capacidad de refino y la mayor red de venta minorista de combustible.- Segunda compaa productora de petrleo y gas en el mundo, detrs de Saudi Aramco y delante de Royal Dutch Shell; dcima compaa ms rentable del mundo y una de las petroleras nacionales mejor

- PDVSA constituy tres subsidiarias integradas verticalmente: Maraven, Lagoven y Corpoven.

- Proporcionaba el 78% de las exportaciones de Venezuela, el 59% de los ingresos fiscales y el 26% del PIB. Anexos 1, 2 y 3.- Como empresa estatal deba cumplir con algunas leyes y disfrutaba de concesiones, entre las que podemos mencionar:1. Pago de tasa estndar del 34% por los ingresos corporativos.2. Sus subsidiarias operativas abonaban el 67.7% y una tasa de regala mxima del 16.67%.3. Ni las provincias ni los gobiernos municipales podan exigir impuestos a PDVSA y sus subsidiarias.4. El Banco Central en forma prioritaria deba vender moneda extranjera a PDVSA para cumplir sus pagos.

6. Deba vender al Banco Central su moneda extranjera despus de pagar sus gastos operativos, cumplir con obligaciones de servicio de la deuda externa y destinar fondos a la cuenta de liquidez.

2. Las asociaciones se clasificaran como compaas privadas, por lo que no se consolidaran en el Balance General de PDVSA y no estaran obligadas a cumplir regulaciones para compaas estatales.

- Primero se enfocaron hacia el desarrollo de una refinera en Venezuela utilizando la tecnologa de Conoco, pero luego consideraron la posibilidad de un proyecto integrado de produccin, transporte y - A Conoco le interesaba el proyecto en la zona del Orinoco por las siguientes razones:1. Era un proyecto de desarrollo, no de explotacin.

5. El Gobierno le permiti mantener una cuenta de liquidez en el exterior de hasta US$600 MM, por lo que nunca renegoci deuda ni se retras en sus pagos.

- Los estudios preliminares de factibilidad para un proyecto en conjunto entre PDVSA y Conoco iniciaron en 1992.

1) Petrozuata: Entre Maraven y Conoco, Inc.

- Estrategia de PDVSA para financiar su expansin, abriendo el sector petrolero venezolano a compaas petroleras extranjeras, a travs de acuerdos de participacin de beneficios, contratos de servicios

operativos y "joint-ventures" estratgicas.

- En 1990 impuls una iniciativa de expansin a largo plazo a fin de duplicar su produccin interna de petrleo y gas, incrementar su capacidad de refino y aumentar sus operaciones de marketing

- PDVSA estableci como objetivo la zona del Orinoco, donde haba gran concentracin de crudo, para desarrollarla a travs de asociaciones estratgicas.- Los criterios que estableci para seleccionar el socio extranjero fueron:a) Know-how tecnolgico.b) Capacidad de comercializacin del crudo.

- Era propietaria y operaba dos refineras en Venezuela.

c) Solvencia financiera.-Sus objetivos de participacin fueron los siguientes:

- Recientemente haba finalizado una expansin por valor de US$2,700 MM en su refinera Cardn. Anexo 4.

1. PDVSA y sus subsidiarias contribuiran con menos del 50% al capital de las asociaciones, pero retendran el control del voto con el uso de acciones de tipo dual (PDVSA acciones "prioritarias" y el socio

extranjero acciones de "socio")

3. El Gobierno acord bajar las tasas de regala para las asociaciones estratgicas durante los primeros aos de operacin.4. El Congreso autoriz disminuir al 34% la tasa de impuestos por los ingresos.5. Las asociaciones aumentaran al mximo su contenido venezolano sujeto a precio, calidad y posibilidad de entrega.- En 1993 el Congreso de Venezuela aprob las dos primeras alianzas:

c) Desarrollo de yacimientos petrolferos marinos de Heidrun de US$3,500 MM en Noruega. Por este ltimo obtuvo un premio en 1996 de la Offshore Technology Conference.

- Era la subsidiaria petrolera de E.I. du Pont de Nemours and Company (DuPont). - DuPont era una de las mayores empresas qumicas del mundo, operaba unas 200 plantas de produccin y procesamiento en 70 pases y empleaba a casi 97.000 personas en 1996. Anexos 2 y 3.- Conoco era una comaa petrolera global integrada con 15,000 empleados en ms de 40 pases.- En 1996 porduca 445,000 barriles diarios (BPDC) de petrleo crudo y refinaba 720,000 BPDC.- Actividades de comercializacin: venta de combustible, gasoleo y aceites para automviles a travs de 4,000 puntos minoristas en EEUU, Europa y Asia.

2) Sincor: Entre Maraven, Total, Statoil y Norsk Hydro.

- Subsidiaria de PDVSA que produca en 1996 el 30% del crudo de Venezuela, el 14.5% de su gas natural y el 18.4% de su gas licuado.- Controlaba el 34% de todas las reservas venezolanas.

- Operaciones de transporte: 7 buques cisterna y participacin en 8,000 millas de oleoductos. Anexo 4.- Lder mundial en tecnologa de refino y en desarrollo de proyectos.- Haba finalizado recientemente los siguientes proyectos:a) Hidrocraqueadores de Excel Paralubes de US$750MM en su refinera de Lake Charles en Louisiana.b) Desarrollo de yacimientos petrolferos de Ardalim de US$440 MM en Rusia, cerca del rtico.

1) Una serie de pozos para producir el crudo extra pesado.2) Un sistema de oleoductos para transportar el crudo a la costa.3) Una planta mejoradora para refinar parcialmente el crudo.

1. Una carta de crdito que cubra la obligacin de la parte con menor calificacin, o una garanta solidaria donde el garante con menor calificacin pagaba una tasa compensatoria al de mayor solvencia.

1. Maraven dispona de reservas de petrleo crudo pesado y tecnologa de produccin, mientras que Conoco poda aportar probada tecnologa de produccin y refino.2. El proyecto poda aprovechar la reciente experiencia de Conoco y Maraven para reunir un equipo de directivos de nivel mundial, as como la solvencia financiera de DuPont para financiarlo.3. El acuerdo sera marco de referencia para proyectos similares a medida que Venezuela reabriera su sector petrolero a la inversin extranjera.- En 1996 Maraven y Conoco Orinoco (filial de Conoco creada para actuar como accionista del proyecto) constituyeron Petrolera Zuata, Petrozuata C.A. (Petrozuata), compaa responsable de construir,

financiar y dirigir el proyecto Petrozuata.- Mediante el acuerdo, Maraven posea el 49.9% y Conoco Orinoco el 50.1% de Petrozuata. Tena un plazo de 35 aos a partir de iniciar la produccin en el 2001. al finalizar Conoco transferira sus

acciones a Maraven sin costo.

- Tena tres componentes principales:

j) El proyecto era prcticamente autosuficiente en trminos de electricidad, agua y gas hasta terminar; sin embargo, Petrozuata contratara firmas venezolanas para que le proporcionaran estos recursos

durante la construccin.k) Otorgaran contratos a compaas de ingeniera y construccin venezolanas en el registro de contratistas autorizados por PDVSA.l) Los contratos de ingeniera, compra y construccin de los oleoductos y plantas de refino seran licitados para consorcios de contratistas experimentados (Mitsubishi Heavy Industries y Bechtel, lderes

- Los planes para llevar a cabo el proyecto eran los siguientes:a) Perforar pozos horizontales, tcnica conocida en el Orinoco y en todo el mundo, luego mezclar con nafta para reducir viscosidad y facilitar el transporte hasta la costa.b) Construir dos oleoductos de acero de 125 millas para transportar la mezcla desde el Orinoco hasta la ciudad costera de Jos.

m) Segn Stone & Webster Overseas Consultants el diseo estaba acorde con las mejores prcticas del sector, rendimientos y costos proyectados razonables y programa de construccin agresivo, pero

realizable. Cumplira las leyes medioambientales venezolanas y los estndares del Banco Mundial.

2. Le proporcionara una fuente de reserva de bajo costo y una provisin a largo plazo para su refinera de Lake Charles.3. Tena experiencia en este tipo de proyectos y el know-how tecnolgico que requera el trabajo.- Por otra parte, PDVSA estaba entusiasmado por su primer proyecto conjunto con Conoco por:

h) La planta mejoradora refinara el crudo extra pesado para convertirlo en sintol de mayor calidad y estaba diseada para producir 102,000 BPDC de sintol y varios subproductos. Luego lo transferira por

va submarina a los buques petroleros.

- Era inusual financiar un proyecto con componentes mltiples, pero PDVSA y Conoco lo consideraban una planta integrada. Anexos 5 y 6.- El desarrollo de yacimientos petrolferos comprenda la perforacin de pozos petroleros y la construccin de otras infraestructuras relacionadas.- DeGolver & MacNaughton (60 aos experiencia, ms de 100 pases) estim que el rea asignada al proyecto contena 21,500 millones de barriles de petrleo crudo extra pesado, ms que suficiente para

el nivel de produccin planeado de 120,000 BPDC.

c) Construir un oleoducto de 36" transportara el crudo diluido a San Jos y otro de 20" llevara el disolvente a los pozos petroleros para reutilizarlo.d) El oleoducto tendra capacidad para transportar 510,000 BPDC de crudo diluido, cantidad superior a los 160,000 BPDC requerida para el proyecto.e) Vender el exceso de capacidad a futuros proyectos en el rea.f) Realizar un tendido subterrneo de la mayor parte del oleoducto cuando hubiera comprado los derechos de propiedad necesarios, pues el terreno era plano y escasamente poblado.g) El oleoducto llegara hasta el complejo de refino (planta mejoradora y estacin de carga) que representaba el 60% de los costos de construccin del proyecto.

2. Severas multas por incumplimiento de estas obligaciones e incentivos para cubrir los dficit de la otra parte.3. El presupuesto de construccin contena una contingencia de US$38MM para las plantas "upstream", otra de US$139MM para las plantas "downstream" y fondos para pagar las primas de una pliza de

seguros contra todo riesgo para la construccin con cobertura de hasta US$1,500 MM por prdida o dao fsico.- Para considerar terminada la construccin, Petrozuata deba cumplir con los siguientes criterios:

i) Petrozuata actuara como contratista general del proyecto.

- Los inversores de Petrozuata asumieron compromisos para garantizar la finalizacin satisfactoria del proyecto:1. Maraven y Conoco acordaron proveer fondos al proyecto de manera mancomunada (cada parte era responsable de su propia participacin en el total).2. Las empresas matrices DuPont y PDVSA garantizaban estas obligaciones. La estructura de garanta era algo nica debido a las diferencias de calificacin de ambas empresas (DuPont AA- y PVDSA B).- La garanta de finalizacin de obra inclua:

- Otras opciones:

a) Vencimientos a corto plazo, por lo que los pagos en los primeros aos de operacin aumentaran el riesgo financiero planteado por la volatilidad del precio del petrleo y las demoras en la construccin.b) Clusulas restrictivas. c) Tasas de inters variable.d) Tamao limitado.e) Sera ms costosa si requeran SRP para cubrir el riesgo pas venezolano (podra agregar 300 puntos bsicos adicionales sobre la tasa del prstamo).f) Su acuerdo demandaba de 12 a 18 meses de tramitacin.

1. Perodo de prueba de las operaciones de 90 das, durante el cual los yacimientos, el oleoducto y la planta mejoradora deban alcanzar los niveles de produccin y especificaciones de calidad prescritas.2. Si Petrozuata no finalizaba el proyecto en diciembre 2001, toda la deuda pasara a considerarse vencida y exigible de inmediato.

- Conoco y Petrozuata firmaron un acuerdo de compra que contempl lo siguiente:

1) Conoco, con la garanta de DuPont acordaba comprar los primeros 104,000 BPDC de sintol de Petrozuata durante los 35 aos de duracin del proyecto, tomando como base el precio del mercado del

crudo maya.2) Conoco planeaba refinar el 62% en su planta de Lake Charles y Maraven comprara el resto para refinarlo en su planta de Cardn. (Anexos 5 y 6)3) A Conoco no se le exiga comprar sintol durante el tiempo de parada programada de la refinera o por causas de fuerza mayor.4) Petrozuata mantena el derecho de vender el sintol a terceros si poda conseguir un precio ms alto.

6) La conclusin fue que todos los subproductos seran fcilmente vendibles y que la frmula de precio de sintol era razonable y consistente con la evolucin esperada del mercado.7) Tambin estimaba en unos 3 a 5 aos una demanda externa de sintol y las ventas a terceros podran realizarse aproximadamente US$1 ms por barril, en promedio, que el precio para Conoco.

- Los clientes de Petrozuata depositaran sus fondos con denominacin dlar para la compra de sintol y los subproductos en una cuenta en el exterior mantenida por Bankers Trust, bajo las leyes de Nueva - El sndico aplicara los ingresos de acuerdo con una jerarqua de pagos:1) Proveera fondos a una cuenta de gastos operativos para 90 das.

c) Fuentes de financiacin ajena: Debido a la inestabilidad poltica y econmica de Venezuela a inicios de 1996, previeron endeudarse inicialmente a travs de bancos comerciales con agencias bilaterales

y multilaterales como garantes. Deban contactar a varias agencias para ver si estaban interesadas en proveer el seguro de riesgo poltico (SRP) o en invertir directamente en el proyecto. Pensaron que

podran obtener hasta US$200MMM sin SRP, pero la mayor parte requerira el SRP.- Ventajas de usar la deuda bancaria:

- PDVSA al principio no tena claro cmo se financiaran las asociaciones estratgicas. Decidi usar la estructura de financiacin para preservar su capacidad de endeudamiento.

2) Atendera las obligaciones de deuda del proyecto.3) Hara los depsitos necesarios en la cuenta reserva de servicio de deuda para mantener un saldo suficiente para hacer frente a los pagos de principal e intereses de los seis meses siguientes.4) El sndico transferira cualquier remanente a Petrozuata para distribuir entre los accionistas, sujeto a la restriccin de que el proyecto mantuviera un ratio de cobertura de servicio de deuda (RCSD) de

1,35 veces la suma de las cifras histricas del ltimo ao y la proyeccin del siguiente ao.

a) Petrozuata poda girar sobre su lnea de crdito segn sus necesidades, adecundose a su flujo de caja.b) Esperaban pagar Libor a 6 meses ms 75-200 puntos bsicos por la deuda bancaria (una tasa del 7.50-8.75%).- Desventajas de usar la deuda bancaria:

- El equipo de planificacin de Petrozuata decidi actuar bajo la presuncin de que el proyecto sera financiado en forma autnoma, sin recurso al promotor (etapa de construccin).- El equipo tom las siguientes decisiones:a) El 60% de la inversin de US$2,425 MM provendra de la financiacin de la deuda.b) Origen de los fondos propios: Petrozuata necesitara US$975MM de fondos propios para financiar la construccin entre 1996 y el 2000. Maraven y Conoco contribuyeron con US$79MM para iniciar el

proyecto y cubrir gastos hasta 1996; los inversores pensaban financiar US$530MM usando el flujo de caja de las ventas de la produccin inicial a partir de agosto de 1998 (tena sus riesgos, pero tenan un

buen plan de ejecucin, garantas y experiencia en comercializacin); los inversores financiaran la diferencia con contribuciones adicionales de capital entre los flujos de caja de produccin y los restantes

3) Los costos proyectados de descubrimiento y desarrollo aproximadamente US$0.25 por barril. (Comparado con el de Athabasca, proyecto canadiense US$1.13 y la mediana del sector US$4.96)4) Los gastos en efectivo operativos de US$3.19 por barril en el ao 2001, por debajo de Athabasca (US$9.36) y la media del sector (US$8.55)

Situacin actual:Los ejecutivos del departamento de Finanzas Corporativas de PDVSA, Jos Sifontes, Ted Helms y Francisco Bustillos, as como del departamento de Tesorera de Conoco, Inc., Miguel Espinosa, Bob Heinrich

y Tom Casbeer haban trabajado durante las tres primeras semanas de enero de 1997 junto a sus asesores financieros en el desarrollo de una estrategia financiera para el proyecto Petrozuata.

3) El entorno econmico-empresarial venezolano (Solvencia de los proveedores y contratistas locales; fragilidad del sector financiero venezolano y volatilidad del mercado laboral).Anexo 9 - Calificaciones crediticias soberanas de Venezuela y otros pases.

Anlisis y Proyecciones Financieras- El equipo de planificacin utiliz su modelo financiero para evaluar los supuestos ingresos, costes operativos, rentabilidad para inversores y ratios de cobertura de deuda del proyecto.

1) Junto con Chem Systems ultim las proyecciones del precio del sintol usadas en el modelo: Para 1998 US$12.87 por barril, muy por debajo del precio actual de US$18.62 por barril del crudo maya.

Pronosticaban para los prximos meses una disminucin del precio a US$16 por barril.2) Los costes operativos: Mano de obra y gastos generales (38%), mantenimiento del pozo (15%), electricidad y agua (13%) y materiales de mantenimiento (8%).

Para obtener una calificacin de "Investment grade", el ratio del caso base del proyecto tendra que exceder probablemente 1.80X (si no 2.0X); su RCSD bajo supuestos de riesgos alternativos

probablemente tendra que exceder 1.50X y el punto de equilibrio del precio debera ser lo suficientemente bajo como para cubrir todos los costes operativos y financieros, si el precio del petrleo caa

6) Evalu la capacidad de endeudamiento del proyecto, ratio mnimo de cobertura de servicio de la deuda (RCSD) y el punto de equilibrio del precio del petrleo. Estim el punto de equilibrio del proyecto

en un precio nominal de US$8.63 por barril en el ao 2008; RCSD=1.

- Para evaluar los aspectos econmicos de Petrozuata, las agencias analizaran:a) Los riesgos tcnicos, de reservas y de construccin del proyecto (tomando como referencia compaas de lneas de negocio o proyectos similares) Anexo 8.b) Sus proyecciones financieras.- Las agencias consideraran los siguientes riesgos sobre el tema riesgo pas:1) Posibles acciones del Gobierno (Controles a la moneda extranjera; pedir a Conoco que desviara sus pagos de sintol al margen de la estructura de la cascada de ingresos u ordenar a Petrozuata que

vendiera sintol a una entidad que no fuera Conoco; confiscacin de activos; cambios en las tasas impositivas o de regalas).2) Volatilidad del mercado de divisas (Aumento del valor del bolvar incrementara gastos operativos y responsabilidad impositiva con relacin a sus ingresos en US$).

Vieron una luz en el camino cuando a mediados de diciembre de 1996, Ras Laffan, proyecto de desarrollo de gas natural por valor de US$3,700MM, en Qatar, emiti US$1,200 MM en bonos de proyecto

144A recibiendo la calificacin de "investment grade" y estableciendo el rcord de mayor financiacin de proyecto en mercado emergente.

Calificacin de los bonos del proyecto de Petrozuata- En el proceso de calificacin estaban participando Chris Hasty y John Laxmi (asesores financieros de Citicorp) y los banqueros de CS First Boston, Wallace Henderson, Jonathan Bram y Andy Brooks.- El proceso de asignacin de riesgo crediticio de las agencias de calificacin se centraba en la identificacin de los puntos ms dbiles del proyecto en cuanto a operacin, financiacin, o ambos.- Para Petrozuata, las agencias evaluaran tres factores: 1) La solvencia de los inversores; 2) Los nmeros del proyecto y 3) El riesgo pas de Venezuela.Como Conoco y Maraven eran subsidiarias sin deuda negociada en los mercados de valores, consideraran la solvencia de sus compaas matrices (La deuda senior a largo plazo no asegurada de DuPont

estaba calificada como Aa3 (S&P) y AA- (Moodu's) y la deuda senior a largo plazo no asegurada de PDVSA tena la misma calificacin que Venezuela, B (S&P) y Ba2 (Moody's).

a) Mercado de bonos: Los bonos tenan vencimientos a largo plazo (ms de 10 aos), tasa de inters fijas, menos clusulas restrictivas y montos ms elevados (ms de US$100MM); sin embargo, el monto

de la operacin se reciba de una sola vez y el exceso de fondos afectara negativamente los beneficios ("carry" negativo), pues la tasa de inversin de estos fondos sera menor que la tasa de prstamo de

la deuda. Era improbable que un proyecto de un mercado emergente pusiera entrar en los mercados de deuda pblica.

b) Mercado de colocacin privada: Era ms factible (especialmente el de la regla 144A), pues compartan las ventajas de los bonos pblicos y podan suscribirse en 6 meses, pues no eran necesarios

requisitos informativos especiales ante la Comisin de Valores y Bolsas (SEC). Slo los inversores institucionales calificados podan comprar bonos 144A.- A finales de 1996, los banqueros pensaban que haba nuevas oportunidades, ya que la situacin financiera venezolana estaba mejorando y el mercado de bonos de EEUU se estaba activando.- Los banqueros pensaron que podran emitir hasta US$650MM en bonos del proyecto, a tasa del 8% o 9%, siempre que los mercados siguieran activos y Petrozuata lograra la calificacin de "investment - Si los mercados se enfriaban un poco, disminuiran la oferta, pero si los mercados se enfriaban considerablemente o si Petrozuata no consegua la calificacin, abandonaran la oferta.- Continuaran las conversaciones con las agencias de desarrollo y bancos como fuentes alternativas de fondos.

5) Analizaron la rentabilidad para los inversores (Anexo 10a). Las proyecciones estimaban que los inversores podan emitir US$650 MM, como mnimo, en bonos del proyecto y que el resto para deuda

provendra de bancos y agencias. (Anexos 10b y 11)

PDVSA y Conoco haban seleccionado a Crdit Suisse-First Boston (CSFB) y a Citicorp para asistirlos en el proceso de calificacin y posible oferta de bonos. Los directivos de ambos bancos tambin asistiran

a las reuniones.

En Washington el equipo se reunira con agencias de desarrollo (US Export-Import (ExIM) Bank, Overseas Private Investment Corporation (OPIC) e International Finance Corporation (IFC)) para evaluar su

inters para participar en el acuerdo.

En las prximas reuniones a celebrarse en Washington (opcin de financiacin a travs de una agencia) y Nueva York (financiacin de mercados de capitales y prstamo bancario) el equipo de planificacin

deba convencer a las agencias de calificacin de que el Proyecto Petrozuata era una oportunidad para los inversores y potenciales prestamistas, por lo que calificaba con "investment grade". De estas

reuniones dependa la estrategia financiera a seguir.

Buscaran simultneamente la financiacin a travs de agencias de desarrollo, bancos y mercados de capitales. En funcin del inters y disponibilidad de cada una de las fuentes, elegiran una combinacin

ptima de las distintias opciones.

En Nueva York se reunira con Standard and Poor's (S&P), Moody's y Duff & Phelps, para discutir la visin que el mercado tena sobre el proyecto y la posibilidad de que los bonos recibieran una

calificacin "Investment grade". Tendran en cuenta los ajustes que sugirieran, siempre que no disminuyeran significativamente la flexibilidad financiera y operativa de los inversores.

Caso: Petrozuata

Anexos:

Anexo 1 Datos macroeconmicos de Venezuela, 1970-1996 (En porcentaje)

Crecimiento real del PIBCrecimiento del PIB per

cpita

Supervit del

Gobierno/PIB

1970 7.3 3.7 -0.9

1971 2.4 -1.0 0.5

1972 2.5 -1.0 -0.2

1973 6.1 2.5 1.6

1974 5.2 1.7 2.4

1975 5.1 1.5 0.6

1976 8.3 4.6 0.5

1977 6.2 2.5 -4.4

1978 2.2 -1.3 -3.6

1979 1.3 -2.0 2.1

1980 -2.5 -5.5 0.0

1981 -0.2 -3.0 2.2

1982 0.8 -1.8 -2.1

1983 -5.2 -7.5 -0.6

1984 -0.5 -2.9 2.8

1985 1.1 -1.4 2.0

1986 6.2 3.5 -0.4

1987 4.5 1.7 -1.7

1988 6.2 3.4 -6.1

1989 -8.5 -10.8 -1.1

1990 7.5 4.9 -2.1

1991 10.1 7.5 -1.4

1992 7.4 4.9 -3.8

1993 -0.6 -2.8 -2.5

1994 -2.5 -4.6 -6.8

1995 3.7 1.5 -4.6

1996 -0.4 -2.5 0.2

Los valores negativos significan dficit gubernamental/PIB.

Las tasas de inters suministradas corresponden al rendimiento operado al vencimiento de los bonos a largo plazo del gobierno venezolano.

Anexo 2 Balances de DuPont y PDVSA, 1995-1996 (En millones de US$)

Los tipos de cambio suministrados corresponden a los valores oficiales del bolvar / dlar estadounidense, determinados por el gobierno de Venezuela. Antes de 1989 y entre 1994 y principios de 1996, el Gobierno fijaba el tipo de cambio. Entre 1989 y 1994, y despus de comienzos de

1996, el Gobierno permiti que el bolvar fluctuara libremente con respecto al dlar estadounidense.

1996 1995

ACTIVO

Caja 1,319 1,455

Cuentas y efectos a cobrar 5,193 4,912

Inventario 3,706 3,737

Gastos pagados por anticipado 297 276

Impuesto sobre los ingresos diferido 588 575

Total activo corriente 11,103 10,955

Inmovilizado material 21,213 21,341

Inversiones en filiales 2,278 1,846

Otros activos 3,393 3,170

Total del activo 37,987 37,312

PASIVO Y PATRIMONIO NETO

Cuentas a pagar 2,757 2,636

Porcin actual de la deuda a largo plazo 300 551

Deudas a corto plazo y obligaciones por arrendamiento 3,610 5,606

Impuestos sobre los ingresos 526 470

Otros pasivos acumulados 3,794 3,468

Total pasivo corriente 10,987 12,731

Deuda a largo plazo 4,983 5,572

Deudas de capital por arrendamiento 104 106

Impuesto sobre los ingresos diferido 2,133 1,783

Otros pasivos 8,451 8,454

Total del pasivo 26,658 28,646

Intereses minoritarios 620 230

Capital total de los accionistas 10,709 8,436

Total del pasivo y patrimonio neto 37,987 37,312

Anexo 3 Cuenta de Resultados de DuPont y PDVSA, 1995-1996 (En millones de US$)

1996 1995

Ventas 43,810 42,163

Otros ingresos 1,340 1,059

Total ingresos 45,150 43,222

DuPont

DuPont

Coste de mercancas vendidas 25,144 23,363

Gastos de venta, generales y administrativos 2,856 2,995

Depreciacin, agotamiento y amortizacin 2,621 2,722

Gastos de prospeccin 1,436 1,398

Intereses y costes de la deuda 713 758

Otros impuestos, excluido el impuesto sobre los ingresos 6,399 6,596

Otras salidas (ingresos), neto

Beneficios del capital de filiales

Intereses minoritarios

Total costes y gastos 39,169 37,832

Beneficios antes de impuestos sobre los ingresos 5,981 5,390

Provisin para impuesto sobre los ingresos -2,345 -2,097

Ingreso neto 3,636 3,293

Beneficio por accin ordinaria 6.47 5.61

Cantidad promedio de acciones ordinarias (en millones) 560.7 585.1

Precio de la accin al finalizar el ejercicio 34.94 47.06

Anexo 4 Informacin Financiera de Conoco y Maraven, 1995-1996 (En millones de US$)

1996 1995

Ventas 20,579 17,958

Beneficio operativo 1,818 1,257

Provisin para impuesto sobre los ingresos -933 -660

Beneficios del capital de filiales -25 22

Ingresos operativos despus de impuestos 860 619

Activos identificables 13,018 12,634

Depreciacin, agotamiento y amortizacin 1,128 1,111

Inversiones de capital 1,616 1,714

Anexo 5 Panorama general del proyecto Petrozuata

Conoco

Cronograma del proyecto

- Se inicia la ingeniera pormenorizada del proyecto

- Comienza la construccin del pozo petrolfero

- Se adjudican contratos para la planta mejorada

Anexo 6 Contratos y compromisos de Petrozuata

- Finaliza el desarrollo del pozo petrolfero y la

construccin del oleoducto

- Comienza la primera produccin de petrleo

- Finalizacin mecnica del proyecto

- Comienza la prueba de finalizacin de obra

- Termina la prueba de finalizacin de obra- Fecha de finalizacin definitiva, en caso de

prrroga por fuerza mayor

C.V.G. era una compaa de electricidad del gobierno de Venezuela.

PEQUIVEN es la subsidiaria petroqumica de PDVSA.

PIPECO es la subsidiaria del oleoducto de Petrozuata.

Anexo 7 Origen y Aplicacin de Fondos, 1996-2000 (En millones de US$)

1996 1997

APLICACIN

Invesiones de capital

Produccin de petrleo crudo 11,995 191,849

Oleoducto de petrleo crudo 655 170,512

Planta mejoradora y de carga 14,345 243,305

Contingencia aguas arriba 0 0

Total inversiones de capital 26,994 605,666

Otros costes

Costes de desarrollo y gastos operativos diferidos 52,040 23,328

Saldo inicial de caja 0 0

Costes financieros 0 61,134

Honorarios legales y de consultores 0 15,000

Reserva para servicio de la deuda 0 0

Exceso del saldo de caja 0 47,213

Total fondos utilizados 79,035 752,341

ORIGEN

Deuda total del proyecto 0 1,000,000

Fondos propios

Capital inicial desembolsado 79,035 0

Capital desembolsado adicional 0 1,986

Flujo de caja operativo 0 47,213

Total fondos propios 79,035 49,199

Total fondos obtenidos 79,035 1,049,199

Incluye una contingencia de US$139MM.

Incluye los intereses devengados.

Anexo 8 Datos comparables de la industria petrolera y gasfera, 1996 (excepto que se indique lo contrario)

Calificacin S&P Pas

Proyectos petroleros y gasferos

Athabasca Oil Sands BBB Canad

Canadian Oil Sands BBB+ Canad

YPF Soc. Annima BBB Argentina

Ras Laffan (2001) BBB+ Qatar

Petrozuata (2001) ??? Venezuela

Compaas petroleras independientes

Apache BBB Estados Unidos

Burlington Resources A- Estados Unidos

Husky Oil BBB Canad

Noble Affiliates BBB Estados Unidos

Norcen Energy Resources BBB Canad

Talisman Energy BBB+ Canad

Compaas petroleras integradas

Amoco AAA Estados Unidos

Chevron AA Estados Unidos

Exxon AAA Estados Unidos

Mobil AA Estados Unidos

Texaco A+ Estados Unidos

Shell Canada AA Canad

PDVSA B Venezuela

*Beneficios antes de inters, impuestos, depreciacin y amortizacin.

Anexo 9 Calificaciones de riesgo crediticio soberano para deudas a largo plazo seleccionadas (a) (Expresadas en moneda extranjera)

Pas Diciembre 1994 Diciembre 1996

Amrica del Norte

Canad AA+ AA+

Mxico BB BB

S&P

Estados Unidos AAA AAA

Amrica Central

Costa Rica n/c n/c

Panam n/c n/c

Amrica del Sur

Argentina BB- BB-

Bolivia n/c n/c

Brasil B+ B+

Chile BBB+ A-

Colombia n/c BBB-

Ecuador n/c n/c

Per n/c n/c

Venezuela B+ B

Fuente: Bloomberg y , Institucional Investor, marzo de 1995 y septiembre de 1996.

S&P

AAA

AA

A

BBB

BB

B

CCC

CC

C

Anexo 10a Proyecciones del flujo de fondos de capital de Petrozuata (En miles de US$)

La calificacin de la deuda a largo plazo en moneda extranjera corresponde a la evaluacin de cada capacidad y voluntad de repago de la deuda a largo plazo, expresada en moneda extranjera, de acuerdo con

La siguiente Tabla brinda una gua de las calificaciones crediticias de S&P y Moody's. Obsrvese que entre las categoras de calificacin, hay modificadores: S&P usa dos (+ y -) y Moody's usa tres (1, 2 y 3),

"Investment grade"

n/c = no calificada.

No "investment grade"

Las calificaciones del riesgo crediticio del pas de los inversores institucionales se basan en una encuesta a 75 de 100 bancos internacionales. Se les pidi a los banqueros que calificaran a cada pas de acuerdo

AoPrecio previsto del

crudo mayaIngreso total

Caja disponible para

servicio de la deuda

(CDSD)

1996 12.25 0

1997 12.56 0

1998 12.87 78,524

1999 13.19 429,059

2000 13.52 804,108 317,481

2001 13.86 569,156 384,765

2002 14.21 583,597 389,154

2003 14.56 598,398 366,575

2004 14.93 613,568 401,552

2005 15.30 629,117 398,211

2006 15.68 645,052 433,477

2007 16.07 661,386 435,267

2008 16.47 678,126 438,118

2009 16.89 695,283 373,182

2010 17.31 712,869 371,469

2011 17.74 730,892 378,471

2012 18.19 749,365 387,428

2013 18.64 768,299 328,978

2014 18.64 768,798 358,441

2015 18.64 769,309 391,545

2016 18.64 769,831 383,528

2017 18.64 770,365 382,868

2018 18.64 770,911 327,531

2019 18.64 771,468 308,024

2020 18.64 761,859 283,051

2021 18.64 782,441 299,464

2022 18.64 783,036 295,554

2023 18.64 783,644 294,578

2024 18.64 784,266 289,656

2025 18.64 784,901 289,705

2026 18.64 785,550 278,074

2027 18.64 786,214 276,806

2028 18.64 786,891 274,449

2029 18.64 787,584 263,604

2030 18.64 788,291 247,540

2031 18.64 789,014 250,329

2032 18.64 789,753 242,937

2033 18.64 790,508 240,644

2034 18.64 791,279 226,196

Anexo 10b Informacin sobre mercados de capitales (a enero de 1997)

Deuda del gobierno o interbancaria RendimientosCalificaciones del bono

corporativos

5.19% AAA

Letra del Tesoro a 3 meses 5.03 AA

LIBOR a 3 meses 5.78 A

Bono del Tesoro a 10 aos 6.56 BBB

Bono del Tesoro a 30 aos 6.81 BB

Fuente: Documentacin de planificacin de Petrozuata; Boletn de la Reserva Federal, Gua de Bonos S&P; estimaciones del escritor del caso.

Anexo 11 Clculo del coste del capital