capitolul i.ieşirea unui asociat din societate pune sub semnul întrebării menţinerea...
TRANSCRIPT
-
1
Capitolul I.
NTREPRINDEREA N CONTEXTUL
MECANISMELOR ECONIMOCO-FINANCIARE
1.1. OBIECTIVELE NTREPRINDERII I FUNCIA EI FINANCIAR
ntreprinderea n sens economic i juridic reprezint o unitate automat cu
scop lucrativ, de producie, executare de lucrri, prestare de servicii sau de
aprovizionare-distribuire (adic comercializare), este unitatea cu patrimoniu
propriu juridicete definit la nivelul creia se pot lua decizii cu caracter
patrimonial. Raporturile ntreprinderii cu terii se desfoar pe baz de contract,
iar raporturile cu statul numai n baza prevederilor legilor adoptate.
n economia romneasc ntreprinderea apare fie sub forma societilor
comerciale, fie sub forma regiei autonome, diferena ntre cele dou fiind dat
numai de caracterul proprietii.
Patrimoniul societilor comerciale este n proprietate privat, n timp ce
patrimoniul regiei autonome este proprietatea de stat. Ambele forme de
ntreprindere funcioneaz la fel, att n privina organizrii raporturilor cu terii,
ct i n ceea ce privete raporturile cu Statul.
Potrivit prevederilor Legii nr. 31/1990 privind nfiinarea i funcionarea
societilor comerciale, acestea pot fi de patru feluri:
- societi n nume colectiv (SNC)
- societi n comandit (simpl i pe aciuni)
- societi pe aciuni (SA)
- societi cu rspundere limitat (SRL).
-
2
Activitatea de producie, n industrie, dar i n agricultur se desfoar n
cadrul societilor pe aciuni capabile s mobilizeze disponibiliti bneti ale
unei mari mase de deintori i s le transforme n capitaluri productive.
Indiferent de forma juridic de organizare, capitalul necesar se procur prin
libera asociere a deintorilor de disponibiliti bneti sau elemente materiale
apte de a fi utilizate. Societile n nume colectiv, societile n comandit simpl
precum i societile cu rspundere limitat sunt asociaii ntre un numr redus de
parteneri, care fiecare n parte deine, sub forma prilor sociale, o parte mai mare
sau mai mic din capitalul societii; asociaii sunt legai prin contractul de
asociere. Ieirea unui asociat din societate pune sub semnul ntrebrii meninerea
societii n nume colectiv sau n comandit simpl; n ceea ce privete societatea
cu rspundere limitat, un asociat nu-i poate vinde partea social dect cu
acordul celorlali asociai. Asistm aadar la un fel de personalizare a capitalului
societii, dreptul de proprietate asupra lui sau asupra unei pri din el, neputnd
circula independent pe piaa financiar.
Acionarii i pot vinde aciunile (dreptul de proprietate asupra unei pri din
capitalul social) n orice moment fr ca societatea s sufere vreo schimbare i
fr a fi nevoie de acordul celorlali acionari. Asistm deci la o circulaie a
dreptului de proprietate pe piaa financiar.
Fenomenele economice sunt acte de voin, de decizii referitoare la
afectarea resurselor, au ca scop, ct i ca efect generarea micrii adic de
fluxuri de munc, de materiale, de energie, de produse finite i de bani ntre
locurile de provenien i consum.
Fluxurile circul n ntreg spaiul economic, economia fiind reprezentat de
o reea de canale prin care mrfurile, serviciile, banii, trec din locurile de
producie n cele de consumaie prin intermediul unor centre de intersecie,
reprezentate de veritabili ageni economici cu patrimonii destinate i cu drepturi
-
3
de decizii economico-financiare depline, cunoscui sub denumirea de
ntreprinderi.
Pentru a putea produce efectele utile scontate, ntreprinderea consum
bunuri, servicii i munc avnd ca scop final obinerea de profit, livrnd
cumprtorilor solvabili bunuri i servicii la un pre mai mare dect costul
obinerii lor.
ntreprinderea este nevoit s se ntoarc att n amonte spre furnizorii si
ct i n aval spre clientela sa, realiznd n acest sens jonciunea lor.
Se realizeaz deci dou curente complementare dar de sens i naturi diferite.
Un prim flux real de servicii spre ntreprindere i un alt flux monetar, dinspre
ntreprindere, fluxurile se echilibreaz valoric. Furnizorii asigur echipamentele
industriale, materiale, energia i serviciile necesare, ntreprinderea pltind
preurile i tarifele negociabile; i n acest caz se realizeaz fluxuri
complementare de sens contrar i de naturi diferite, fluxuri reale dinspre furnizori
spre ntreprindere i fluxuri monetare dinspre ntreprindere spre furnizorii de
orice fel.
Nivelul salariilor, al preurilor i tarifelor se negociaz, totui se poate
afirma c fluxurile monetare au un rol principal, deoarece prin intermediul lor
se regleaz debitul cantitativ al fluxurilor reale spre ntreprindere.
Dup procurarea bunurilor, precum i a muncii, ntreprinderea i ntoarce
faa spre aval, spre clientel, pentru a-i vinde produsele, lucrrile i serviciile.
Spre clientel se scurg fluxuri reale, iar dinspre clientel spre ntreprindere
se realizeaz fluxurile monetare, ca fluxuri complementare de sens contrar i de
natur diferit n raport cu fluxurile reale.
Deosebit de fluxurile monetare complementare reale n ntreprindere i n
legtur cu ntreprinderea se desfoar i fluxuri monetare fr legtur
imediat cu fluxurile reale.
-
4
Este vorba de fluxurile monetare prin care se constituie capitalul total al
ntreprinderii, prin care se regleaz, se repartizeaz surplusul financiar, profitul
obinut n urma derulrii ntregului proces economic, concretizat n profit.
Capitalurile ntreprinderii se constituie din acumulri financiare anterioare
din afara ntreprinderii sau din ntreprindere, acumulri care la rndul lor au
rezultat din procese economice anterioare (fluxuri reale fluxuri monetare).
Repartizarea profitului creeaz pe baza unor acumulri viitoare fie la
ntreprindere, fie la teri.
Echilibrul realizat n desfurarea fluxurilor monetare complementare din
aval cu cele din amonte asigur echilibrul monetar/microeconomic i prin aceasta
i una din condiiile fundamentale ale utilizrii eficiente a ntregului capital al
ntreprinderii.
Rezult c ntreprinderea, n calitatea sa de agent economic, se situeaz n
centrul proceselor economice, ca unitate de baz a complexului economic
naional. n paralel cu acesta, ntreprinderea este i principala verig n
asigurarea unei circulaii monetare sntoase, tranzitnd fluxurile monetare, din
aval nspre amonte i contribuind astfel la accelerarea vitezei de rotaie a masei
monetare.
ntreprinderea tranziteaz majoritatea raporturilor bneti dintr-o economie,
calitatea activitii ei condiionnd nu numai producerea, circulaia i consumul
produsului naional, ci i gradul de sntate a circulaiei monetare din ar.
Caracterul specific a operaiunilor monetare, repartizarea i utilizarea
surplusului constituie coninutul funciei financiare a ntreprinderii.
Funcia financiar a ntreprinderii se refer la realizarea obiectivelor
eseniale, dar obiectivele sunt multiple, ceea ce oblig la o ncercare de definire i
grupare a lor.
Teoria economic clasific formula ca obiectiv unic al funciei financiare a
ntreprinderii: maximizarea profitului; se consider c acest obiectiv este atins
-
5
atunci cnd se realizeaz egalitatea ncasrilor marginale i costul marginal al
ntreprinderii.
Definirea acestui obiectiv ridic mai multe probleme:
- teoria clasic nu preciza despre ce fel de profit era vorba, de profitul pe termen
scurt sau pe termen lung; maximizarea ambelor tipuri de profit n acelai timp
este imposibil;
- maximizarea profitului presupune o situaie de monopol, ce nu este operaional
ntr-o pia concurenial;
- obiectivul maximizrii profitului nu ine seama de incertitudine i de risc.
Finanele private fac obiectul unei practici de ntreprindere, deci implicit i
explicit, obiectul unei aciuni spre atingerea unui obiectiv fundamental:
maximizarea valorii ntreprinderii, respectiv creterea averii proprietarilor si.
Aceast valoare nu poate fi apreciat doar n raport cu patrimoniul net (Activ
total Datorii totale) sau bogia prezentat acumulat de ntreprindere (Valoarea
patrimonial) ci, n egal msur, trebuie analizat n raport cu proiectele i
activitile viitoare n care patrimoniul este i va fi angajat (Valoarea financiar =
Vf). De aceea trebuie avute n vedere rezultatele ateptate n viitor ca urmare a
valorificrii patrimoniului acumulat. Drept urmare valoarea este o valoare
anticipat, care corespunde valorii actuale la care adugm veniturile viitoare
scontate ateptate a se realiza de ctre ntreprinderea respectiv. Aceasta este
raiunea pentru care valoarea este inseparabil de calitatea proiectelor n care
patrimoniul este angajat. (fig.)
-
6
fig. Aprecierea valorii ntreprinderii
Unde:
a) valoarea ntreprinderii este o valoare actual, adic echipamentul prezent
al rezultatelor viitoare ateptate. Aceast valoare se determin pe baza
speranelor de ctig pe care le va aduce ntreprinderea cu patrimoniul su
acumulat pn n prezent.
b) valoarea nu este o mrime static (a unui stoc) ci o mrime dinamic
inseparabil procesului de utilizare a patrimoniului. Percepiile referitoare
la calitatea proiectelor, indicaiile culese privind perspectivele viitoare ale
rezultatelor influeneaz permanent valoarea ntreprinderii.
c) Valoarea este sensibil la toate riscurile susceptibile de a afecta nivelul i
stabilitatea viitoare a rezultatelor ateptate. Aceste riscuri pot fi legate, fie
de caracteristicile proprii ntreprinderii, fie din evoluia mediului extern
(creterea preului la energie electric, creterea dobnzilor bancare). n
toate cazurile ns, percepia unei agravri a riscului se traduce printr-o
depreciere a valorii ntreprinderii.
(+) (+)
(-)(-)
Rezultatele ateptateale activitilor iproiectelor viitoare (Vf)
Riscurile induse dinmediul extern
Valoarea
ntreprinderii
Patrimoniulprezentacumulat (stoc)
Riscurilespecificentreprinderii
-
7
n concluzie, maximizarea valorii ntreprinderii apare tributar nivelului
performanelor asigurate de activitatea ntreprinderii i de stoparea riscurilor de
faliment i a riscurilor financiare, n general.
Teoria financiar actual se definete ca obiectiv esenial operaional
MAXIMIZAREA VALORII NTREPRINDERII astfel:
- ntreprinderea aparine proprietarilor, (acionarilor, deintorilor de
pri sociale, antreprenorilor individuali) avnd interesul s maximizeze valoarea
investiiei;
- obiectivul M.V.I. ine seama de incertitudine, de risc i mai ales de timp;
- Obiectivul operaional, in sensul c orice decizie financiar care
urmrete maximizarea valorii este bun.
Formulnd obiectivul esenial al funciei financiare trebuie s amintim c
ntreprinderea are i alte obiective, care se subordoneaz primului.
Dup Modigliani i Miller (1985), finanele, orict de moderne ar fi, nu
reprezint nimic fr o activitate economic intens care s le susin, ndeplinind
trei funciuni:
1) de evaluare (de msurare) a averii;
2) de repartizare a rezultatelor;
3) de protecie a investitorilor.
Finanele nu reprezint un mediu unde se creeaz bogii din nimic, au
misiunea de a msura bogiile produse n economie i de a la transfera spre
diferii participani la obinerea lor, veghind s se opereze o distribuie eficace a
riscurilor.
1.2.CONINUTUL FINANELOR PRIVATE
Vorbind de FINANE avem n vedere fie un sens privat de finane ale
agenilor economici, fie sensul public de finane (publice) ale statului.
-
8
Apelaiunea de modern este dat sensului privat al finanelor, reprezentnd
ansamblul de ageni care realizeaz gestiunea financiar a patrimoniilor
individuale sau a patrimoniului ntreprinderilor.
Analiza coninutului finanelor (private) poate viza n egal msur cele 3
modaliti de manifestare a lor:
- practic;
- politic i
- teoretic, avnd n vedere constituirea n timp a unei tiine a finanelor.
- Analiza financiar - Politica de investiii - Ipoteze- Diagnosticul financiar - Politica de finanare - Modele- Gestiunea financiar - Evaluarea ntreprinderii - Verificare
empiric- Validarestatistic
1.2.1. Practica financiar
Finanele fac obiectul unei practici de ntreprindere, deci obiectul unei
activiti ndreptate spre atingerea unui obiectiv bine precizat. Modalitile de
manifestare a coninutului finanelor, obiectivul primordial este maximizarea
valorii ntreprinderii, creterea averii acionarilor. Stpnirea tuturor mijloacelor
i instrumentelor de atingere a acestui obiectiv face obiectul gestiunii financiare.
A stpni gestiunea financiar, ntr-un mediu economico-financiar restrictiv i
aleator, este o art ce conduce adesea la ideea de miracol.
FINANELEPRIVATE
PRACTICAFINANCIAR
POLITICAFINANCIAR
TEORIAFINANCIAR
-
9
n activitatea lor, gestionarii trebuie s respecte cel puin 3 condiii
imperative:
1 obinerea unei rentabiliti sperate de acionari, n raport cu alte oportuniti
de investiii oferite de piaa financiar (la limit, cumprarea de obligaiuni de
stat) i n raport cu gradul de risc asumat prin investirea capitalului n respectiva
ntreprindere;
2 asigurarea unei bune solvabiliti a ntreprinderii vizavi de creditori;
3 asigurarea unei bune flexibiliti de aciune pentru toi actorii ntreprinderii:
acionari, creditori, salariai, furnizori, clieni, statul etc. ntr-o stare economic
concurenial, fiecare dintre acetia i stabilete i urmrete o strategie
individual ctigtoare. Arta gestiunii financiare este ca, n acest joc economic
cooperativ, s se ndeplineasc obiectivul de maximizare a valorii globale a
ntreprinderii, practic a valorii contribuiei dintre actorii ntreprinderii
(capitaluri, datorii etc.)
Analiza financiar, ca o prim aciune a practicii financiare, poate fi
studiat ca aciune intern a responsabililor ntreprinderii i ca aciune extern
din partea actualilor i potenialilor parteneri sau concureni ai ntreprinderii.
Obiectivele urmrite nu sunt aceleai; n analiza intern se urmrete
identificarea potenialului de degajare de fluxuri nete de trezorerie (cash-flow-
uri); n analiza extern se urmrete echilibrul financiar realizat, la nivelul
fondului de rulment, al trezorerie nete etc. i rentabilitatea ntreprinderii la
nivelul marjelor de acumulare, al capacitii de autofinanare etc.
Analiza financiar are ca obiectiv s determine starea de performan
financiar, punctele tari i punctele slabe ale gestiunii financiare din exerciiul
ncheiat. Realizarea ei presupune o metodologie de verificare a echilibrului
financiar i a capacitii de degajare de valoare nou, pentru a aprecia soliditatea
i competitivitatea ntreprinderii. Aceast metodologie se aplic asupra
documentelor de sintez contabil bilanul i contul de rezultate (profit i
-
10
pierdere) i asupra tabloului de finanare (de fluxuri financiare) care, la rndul
lui, se construiete pe baza celor dou documente contabile de sintez.
Principalele aciuni ale analizei financiare se pot desfura n succesiune
sau ca etape independente de lucru:
1) analiza echilibrului financiar pe baza bilanului;2) analiza marjelor de rentabilitate pe baza contului de rezultate;3) diagnosticul financiar al rentabilitii i riscului ntreprinderii;4) analiza fluxurilor financiare pe baza tabloului de finanare.
Concluziile analizei financiare fundamenteaz ntreaga politic economic
financiar viitoare a ntreprinderii (analiza intern) i motiveaz comportamentul
tuturor partenerilor, investitorilor i concurenilor vizavi de ntreprindere (analiza
extern). Bugetarea ntreprinderii, atragerea de capitaluri externe (proprii i
mprumutate), pstrarea i extinderea segmentelor de pia i alte operaiuni de
strategie i de tactic economic gsesc n analiza financiar o baz de
fundamentare, ca o etap esenial de pornire n aceste judeci de valoare.
- Fondul de rulment - Valoarea adugat - al rentabilitii -Variaia fondului de- Nevoia de fond - Profitul din exploatare a)economice rulmentde rulment - Profitul net b)financiare - Variaia nevoii de
- Trezoreria net - al riscului fond de rulmenta)de exploatare - Variaia trezorerieib)financiar netec)de faliment
fig: Coninutul analizei financiare
ANALIZA FINANCIAR
DIAGNOSTI-CULFINANCIAR
ANALIZAMAJELOR DERENTABILI-TATE
ANALIZAECHILIBRULUIFINANCIAR
ANALIZAFLUXURILOR
FINANCIARE
-
11
Gestiunea financiar reprezint ansamblul aciunilor de administrare a
resurselor bneti ale ntreprinderii. n linii mari, putem distinge o gestiune
financiar, pe termen scurt, a activelor i pasivelor circulante i de trezorerie i o
gestiune financiar, pe termen mediu i lung, a activelor i a pasivelor
permanente (n partea de sus a bilanului).
Gestiunea financiar pe termen scurt are ca obiectiv asigurarea echilibrului
financiar ntre nevoile de capitaluri circulante i de trezorerie, pe de o parte, i
sursele de capitaluri circulante (proprii, atrase temporar, creditele de trezorerie i
eventual cele de scont), pe de alt parte. n mod concret, acest segment de
gestiune financiar urmrete optimizarea gestiunii stocurilor de materiale si de
produse, a creanelor clieni, a soldurilor de trezorerie, n vederea creterii
gradului de rentabilitate i de lichiditate, n condiii de diminuare a riscului. De
asemenea, se urmrete relaxarea scadenelor la datoriile de exploatare i
reducerea costului creditelor prin arbitrajul ntre mai multe surse de credit:
bancar, de scont, de factoring etc.
Gestiunea financiar pe termen lung face obiectul alegerii unei strategii
financiare de cretere i consolidare a valorii ntreprinderii. Aceasta este, n fapt,
a doua form de manifestare a finanelor private (ca politic).
- gestiunea stocurilor -gestiunea (portofoliului)- gestiunea clienilor investiiilor- gestiunea creditelor -gestiunea capitalurilor- gestiunea riscului valutar proprii- gestiunea trezoreriei -gestiunea datoriilor financiare- bugetele exploatrii -gestiunea riscului de rat a
dobnzii-bugetul investiiilor i al
finanrii pe termen lungfig. Coninutul gestiunii financiare
GESTIUNEA FINANCIAR
PE TERMEN LUNGPE TERMEN SCURT
-
12
Gestiunea financiar eficient nu ar fi posibil fr o planificare financiar
coerent i un control de gestiune riguros. Sistemul de bugete ale ntreprinderii se
construiete pe o structur ierarhic, de la cele de orientare general (pe 3-5 ani),
la cele anuale de exploatare i, n final, la cele operaionale de trezorerie.
Bugetele anuale i cele operaionale sunt concretizri ale bugetelor strategice, dar
i validri ale realismului acestora din urm. Controlul de gestiune este un
demers ce depete cadrul problematic al finanelor private. Acesta cuprinde
metodologii de identificare a abaterilor fa de prevederile bugetare i de
corectare a acestor abateri.
1.2.2. Politica financiar
Finanele fac obiectul unei politici a conductorilor ntreprinderii, care este
expresia unui comportament, a unei alegeri, a unei decizii tactice sau strategice
ce vizeaz atingerea, n cea mai bun msur, a obiectivului de maximizare a
valorii. La nivelul ntreprinderii se pot identifica trei politici financiare,
considerate, la nceput, independente:
1- politica de investiii (interne i/sau externe);
2- politica de finanare (surse proprii i/sau mprumutate);
3- politica de dividende (distribuire i/sau reinvestire de
dividende).
n politica de investiii, alternative de decizie pot fi :
- specializare respectiv adncirea profilului de activitate n produse noi, n
tehnologii noi. Pentru aceasta se vor propune investiii interne n achiziionarea
de echipamente noi n perfecionarea personalului etc. Acestui gen de investiii
interne n achiziionarea de echipamente noi n perfecionarea personalului etc.
-
13
Acestui gen de investiii i se asociaz riscul unei prea mari specializri dar i
rentabilitatea cuceririi temeinice a segmentului respectiv al pieei.
- diversificarea, respectiv cumprarea de participaii la capitalul social al altor
societi. Se vor propune, deci, proiecte de investiii externe n achiziionarea de
titluri financiare. Diminuarea riscului, prin diversificare, are loc pe fondul unei
rentabiliti mai moderate ca medie a rentabilitii diferitelor activiti interne i
externe ale ntreprinderii.
Alegerea uneia sau alteia din alternative sau a unei combinaii ntre ele se
fundamenteaz pe contribuia lor la creterea valorii ntreprinderii. Din motive
metodologice aceast fundamentare se face, mai nti, separat de politica de
finanare, pentru ca, n cele din urm, decizia s integreze ambele contexte de
evaluare a proiectelor de investiii.
O prim ipotez a teoriei finanelor a fost aceea a separrii nete a politicii
de investiii de politica de finanare (pentru orice proiect de investiii piaa
financiar ofer suficiente oportuniti de procurare a capitalurilor necesare).
n politica de finanare, alternativele de decizie pot fi :
- surse interne, rezultate din autofinanare (amortizri + profit) i din
dezinvestiri (cesiuni) de active fixe i circulante;
- surse externe, respectiv atragerea de capitaluri din afara ntreprinderii
(economisirea public, capitaluri bancare etc.). La rndul lor, sursele externe pot
fi proprii (atragerea de capitaluri noi de la acionari sau de la asociai) i
mprumutate (de la banc sau de la mprumuttorii publici = cumprtori de
obligaiuni ale ntreprinderii).
Criteriul de selectare a uneia sau alteia sau a unei combinaii dintre ele este
costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii. Mai precis este vorba de
costul marginal al capitalurilor suplimentare necesare pentru finanarea
proiectelor de investiii. Din acest punct de vedere, autofinanarea este mai
-
14
ieftin. Costuri mai reduse se pot obine la creditele bancare i la mprumutul
obligatar, dac rata de ndatorare este rezonabil.
Cele mai costisitoare rmn atragerile de noi capitaluri de le acionari.
Creterea capitalurilor proprii prezint ns avantajul mbuntirii structurii
financiare a ntreprinderii (creterea ponderii capitalurilor proprii) i ofer, n
consecin, noi posibiliti de finanare a dezvoltrii.
Preocuprile recente de integrare a deciziei de investiii cu cea de finanare
au condus la formularea unui alt criteriu de selecie a proiectelor de investiii,
valoarea actual net ajustat (VANA), care ia n calcul i oportunitile de
capital oferite de piaa financiar.
VANA=VAN de investiii + VAN de finanare.
n aceste condiii, alternativele de decizie se multiplic. Spre exemplu, o
VAN de investiii negativ poate fi compensat de o VAN de finanare pozitiv.
Acesta poate fi cazul unei investiii pentru sectorul public (construcia unei
autostrzi, a unei parcri etc.), care se poate bucura de o serie de faciliti fiscale,
de subvenii publice etc.
Aceeai integrare, n raionamentul financiar al condiiei de flexibilitate, are
n vedere introducerea n calculul VANA a principiului reversibilitii (revenirii)
asupra deciziei iniiale de investiii, a posibilitii de opiune (renunare,
modificare sau meninere a proiectului iniial), sau a comportamentului psiho-
sociologic al actorilor ntreprinderii etc. Modelarea acestor noi variabile n
politica financiar face apel la teorii recente : a opiunilor, a agentului, a
semnalului.
Politica de dividend privete decizia AGA de a distribui dividendele ce au
rezultat la ncheierea exerciiului financiar i/sau de a le reinvesti n dezvoltarea
ntreprinderii. Distribuirea de dividende completeaz imaginea unei firme
rentabile i remuneratorii pentru capitalurile sale proprii.
-
15
Distribuirea constant de dividende conduce la creterea ncrederii
publicului fa de ntreprindere, la creterea valorii de pia a firmei. Reinvestirea
din profitul net conduce la creterea capacitii de autofinanare, la mbuntirea
structurii financiare a capitalurilor ntreprinderii. n aceste condiii, ntreprinderea
va avea un potenial financiar superior de susinere a propriei dezvoltri
(autofinanare dar i capacitate de apelare la noi credite), toate acestea constituind
factori de cretere a valorii ntreprinderii.
Alternativa reinvestirii integrale sau pariale a profitului net n finanarea
proiectelor de investiii ale ntreprinderii face parte din politica de finanare. De
aceea spunem adesea c politica de dividend face parte din politica de finanare.
Evaluarea ntreprinderii devine posibil dup analiza financiar a
performanelor acesteia i dup surprinderea elementelor de strategie a
investiiilor i a finanrii lor. n baza elementelor furnizate de analiza i politica
financiar se poate face o evaluare a patrimoniului de active i pasive ale
ntreprinderii, o evaluare a fluxurilor viitoare de venituri, ce se estimeaz c vor
fi degajate de ntreprindere sau o evaluare mixt a capacitii, prezente i viitoare,
de remunerare a investiiilor de capital n respectiva ntreprindere.
Oricare ar fi metoda de evaluare se cerceteaz valoarea intrinsec de pia a
ntreprinderii, n ansamblul ei (valoarea global) i/sau a capitalurilor proprii
investite n aceasta (valoarea net a patrimoniului acionarilor).
-Criteriu VAN - Criteriu VANA - Valoarea patrimonial-Investiii n mediu cert - Costul capitalurilor - Valoarea financiar-Investiii n mediu mprumutate (de randament)
probabilistic - Costul capitalurilor - Valoarea mixt-Investiii n mediu cert proprii
- Costul mediu ponderatal capitalului
fig. Coninutul politicii financiare
POLITICA FINANCIAR
POLITICADE INVESTIII
POLITICA DEFINANARE
EVALUAREANTREPRINDERII
-
16
Faptul c, utiliznd metode se pot obine valori diferite ale aceleiai ntreprinderi,
se datoreaz integrrii difereniale a informaiilor n calculul valorii (asimetrie de
informaii), precum i diferitelor intenii urmrite de investitori pentru
maximizarea valorii capitalurilor lor (arbitraj al diferitelor oportuniti de
investire n economie). Valoarea mixt are avantajul partajelor (dar i al
dezavantajelor) de supra (sub)-rentabilitate oferite de ntreprindere, n raport cu
media pe sectorul industrial sau pe economie.
1.2.3. Teoria financiar
Coninutul finanelor face obiectul unei teorii recente care s-a cristalizat n
ultimii 40 de ani, ca un domeniu distinct de investigaie tiinific. Ceea ce
conduce la identificarea teoriei financiare, i la devenirea ei ca tiin, este:
1) ndeplinirea canoanelor unei legitime identiti tiinifice i
2) progresele (rupturile) teoriei financiare, spre formalizarea ct mai
adecvat a realitii.
Apreciatul cercettor american Richard Rool, recunoate c, nu mai departe
de acum 40 de ani, disciplina de finane (n sens modern) nu exista ca domeniu
de studiu tiinific. Aceast afirmaie este fcut pe fondul recunoaterii unor
precursori celebri ai finanelor (moderne), ncepnd de la Aristotel (322 .Hr.),
continund cu D.Bernoullui (1738) i ncheind cu H. Markowity (1952), ca s
citm numai pe cei mai reprezentativi. Lipsa de legitimitate a integrrii
cercetrilor financiare anterioare anilor 60, ntr-o teorie tiinific vine tocmai de
la nendeplinirea canoanelor de recunoatere a unui domeniu tiinific distinct.
Ori, ncepnd cu validarea, n 1966, a modelului (lui Modigliani i Miller)
de structur financiar a ntreprinderii (elaborat n 1958), se poate vorbi, cu
justificare, de constituirea unei noi teorii, respectiv cea a finanelor moderne.
Pentru prima dat n teoria financiar, pe sistemul de ipoteze implicit (piaa
-
17
financiar n echilibru), modelul efectului de levier a fost verificat empiric i
testat statistic pe ntreaga industrie a produselor electrice din SUA.
n ceea ce privete rupturile cu tradiionalitii financiare, au fost
cercettori care au contestat unele ipoteze de baz, cum ar fi cea a caracterului
ireversibil al deciziei de investiii sau cea a existenei unui singur factor
macroeconomic de fundamentare a valorii aciunilor. S-au nscut, astfel, modele
mult mai cuprinztoare ale realitii financiare, cum sunt, spre exemplu, modelul
opiunilor (Black & Scholes) i modelul multifactorial (Ross) etc.
-Comportament - Efectul de levier -Analiza compo -Ipotez nulraional - Model de evalu zanei principale -Legea de
-Anticipri are a activelor -Analiza factorial probabilitateomogene financiare -Analiza discrimi -Pragul de semni
-Preuri - Modelul nant ficaiealeatoare multifactorial -Riscul de prima-Pia eficient - Modelul i a doua clas
opionalfig. Coninutul teoriei financiare
A identifica obiecitvul fundamental al ntreprinderii nseamn s se
determine motivaia desfurrii ntregii sale activiti. Aceast identificare se
dovedete a fi complex. S-au elaborat, n acest sens, mai multe teorii, de la cele
unicriteriale (maximizarea profitului) pn la cele complexe, multicriteriale
(optimizarea relaiilor ntre participanii la activitatea ntreprinderii).
MODELE DEARBITRAJ
VERIFICAREEMPIRIC
VALIDARESTATISTIC
TEORIA FINANCIAR
SISTEM DEIPOTEZE
-
18
Teoria economic neoclasic i teoria financiar au identificat, ca obiectiv
major, maximizarea valorii ntreprinderii sau maximizarea averii proprietarilor.
n forma iniial, acest obiectiv era exprimat sub forma maximizrii profiturilor
ca surs principal pentru creterea valorii ntreprinderii, pentru creterea
gradului de satisfacie, n urma consumului acestei averi. Pentru ntreprinderea
care conteaz la burs, obiectivul fundamental se poate aprecia prin maximizarea
capitalizrii bursiere (cursul bursier x numrul total de aciuni).
Teoriile directoriale (manageriale) privesc ntreprinderea ca un grup de
indivizi cu obiective individuale specifice. Pentru acetia se caut o maximizare a
funciei de utilitate din punct de vedere al conducerii ntreprinderii. Aceast
funcie de utilitate se construiete pe baza a cinci variabile independente:
- mrimea salariilor managerilor(directorilor)
- efectivul de personal
- volumul investiiilor
- nivelul costurilor
- profiturile.
Scopul urmrit prin aceast funcie de maximizare a utilitii este creterea
economic a ntreprinderii. Aceast cretere poate fi vzut fie ca o cretere a
cifrei de afaceri, fie ca o cretere a activului economic total.
Teoriile comportamentale au abandonat ideea de maximizare a unei funcii
i s-au rezumat la o funcie a unui prag minim de atins. Obiectivul, n cadrul
acestor teorii, va fi rezultatul negocierilor ntre indivizi i grupurile care-i
compun, fiecare dinte ei avnd obiective proprii.
Aceast rezultant a negocierilor are n vedere cinci subiective de negociat:
- producia
- stocajul
- vnzrile
- segmentul de pia
-
19
- profitul.
Construcia acestor teorii are la baz conceptul anglosaxon de
ORGANIZAIONAL SLACK, care nu este altceva dect excedentul de
recompense efectiv primite de diferii participani la viaa economic a
ntreprinderii, peste ceea ce acetia s-ar fi ateptat s primeasc pentru a rmne
n ntreprindere. n mod concret, acest obiectiv, la nivelul acionarilor, se traduce
ca un surplus de dividende, care se distribuie acestora, n raport cu alte
ntreprinderi, pentru ca ei s rmn fideli (pentru a pstra aciunile cumprate).
Teoriile semnalului i de agent pornesc de la intenia de a armoniza
interesele dintre diferitele categorii de participani la viaa ntreprinderii:
- clasa acionarilor
- clasa managerilor
- clasa creditorilor
- clasa salariailor.
Obiectivele urmrite de fiecare clas de participani sunt divergente dac
sunt exagerate. Teoria semnalului se refer la faptul c managerii emit, prin
activitatea lor, semnale privind rata creterii economice, privind rata ndatorrii i
altele. Transmiterea acestor semnale presupune un cost pentru manageri,
deoarece ei ncearc s conving pe ceilali de eficiena muncii lor. Clasa
proprietarilor i clasa creditorilor urmresc s stabileasc veridicitatea semnalului
transmis anterior, iar pentru aceasta antreneaz, la rndul lor, nite costuri de
verificare a informaiei. Teoria semnalului i propune s minimizeze costul
transmiterii, receptrii i verificrii semnalelor. Aceasta este, n fapt, o teorie a
optimizrii comunicaiei ntre participanii la viaa ntreprinderii.
Teoria de agent pornete de la faptul c proprietarul reprezint principalul
participant, iar managerii sunt mandatai, n numele proprietarilor, s gestioneze
ntreprinderea. Din acest punct de vedere apar o serie de cheltuieli prin care
managerii vor s conving proprietarii de buna lor intenie i pricepere, dar i
-
20
principalul (proprietarul numit agent) ia msuri ca nu cumva managerul s
acioneze exclusiv n interesul lui, neglijnd interesul ntreprinderii. n baza
acestor teorii, rezult o categorie nou de titluri financiare: obligaiuni
convertibile n aciuni, prin care se mplinesc interesele creditorilor cu interesele
managerilor ntreprinderii i cu interesele proprietarilor. Aceste obligaiuni pot fi
convertite n aciuni dac creditorul este suficient de motivat ca s devin
proprietar.
n concluzie, se identific drept obiective generale: supravieuirea, profitul,
creterea economic. Ca scopuri financiare se identific: echilibrul financiar,
rentabilitatea financiar, creterea economic, flexibilitatea. Criterii de msurare
a atingerii acestor scopuri i obiective sunt fie mrimi absolute, precum fondul de
rulment, trezoreria net, cifra de afaceri, capacitatea de autofinanare, marja
asupra cheltuielilor variabile, fie mrimi relative, precum rata ndatorrii
(levierul), rata rentabilitii etc.
-
21
Capitolul II.
FINANAREA NTREPRINDERII
Ca s avem o ntreprindere, mai nti trebuie s avem capital bnesc (banii).
Capitalul unei ntreprinderi poate fi abordat i tratat:
a. Ca mijloc sau factor de producie, care reprezint totalitatea averii la
dispoziia unei uniti economice, format din:
- bani (capital financiar);
- utilaje, instalaii .a. (capital tehnic);
- materii prime, dreptul de creane (capital juridic).
b. Ca fonduri, n sensul contabilitii naionale. Operaiile cu capital sunt
opozabile operaiilor referitoare la vnzri, servicii, exprimnd, desemnnd
micarea fondurilor n contrapartid.
c. Ca aporturi ale proprietarilor societii sau acionarilor
(n cazul societilor pe aciuni).
Ele se nscriu n pasivul bilanului la un post de capital sau capital
social, n cazul unei societi pe aciuni (anonime).
Un rol important n formarea i dezvoltarea structurii financiare revine
planificrii financiare. Planificarea financiar este menit nu s asigure condiii,
ci s dea certitudinea c resurselor bneti li se d o utilizare eficient, fcnd
referiri concrete la:
- ce categorii de fonduri i n ce mrime i formeaz ntreprinderea n
viitor?
- ct de mult aloc ntreprinderea propriei sale dezvoltri? Ct investete?
-
22
- care sunt resursele de finanare a diferitelor categorii de fonduri folosite
ntr-un anumit moment?
2.1. MODALITI DE PROCURARE A CAPITALULUI
Pentru a ncepe o afacere este nevoie de capital bnesc i capital tehnic. Cel
bnesc (financiar) este important.
Sursele de procurare sunt externe i interne ntreprinderii.
Surele externe de procurare a capitatului bnesc (este vorba aici de cele
exterioare ntreprinderii) se refer la dotri, finanri, aciuni i mprumuturi.
Acestea se ealoneaz n timp n aa fel nct s se beneficieze la maximum
de aspectele conjuncturale ale pieelor capitalului. ns prevederea trebuie s
spun care este raportul dintre aciuni i mprumuturi.
Un mprumut are un cost specific, de regul mai mic dect cel implicat de
aciuni n echitate sau comune.
Dobnzile pltite se scad din profit sau din venituri, nainte de stabilirea
impozitelor, pe cnd dividendele la aciuni nu.
Dar mprumuturile dau i incertitudine asupra dreptului de proprietate
privind bunurile firmei n cazul unor eecuri. Deci, o anumit precauie n
stabilirea ponderii mprumuturilor firmei se impune. Prin urmare, un nivel optim
al mprumuturilor duce la situarea costurilor, pentru obinerea capitalului, la un
nivel sczut sau cel mai mic posibil.
n rezolvarea problemei capitalului, ntreprinderea se confrunt cu :
- atragerea capitalului;
- alocarea resurselor bneti n diferite investiii, pe baza eficienei, a
productivitii capitalului, independent de sursa fondurilor sau de costurile ce le
presupun diverse surse.
-
23
Investirea capitalului ntreprinderii ine de conducerea de nivel strategic,
fiind o decizie strategic, i rareori este delegat, datorit costului investiiei, n
aciuni de proporii privind dezvoltarea ntreprinderii.
Care sunt sursele de capital ?
Ele difer, dac ne referim la ntreprinderi ce se nfiineaz sau sunt n
funciune, n funcie de natura proprietii:
- public;
- privat.
sau n funcie de forma ntreprinderii, ca societate comercial:
- societate n nume colectiv;
- societate n comandit simpl;
- societate n comandit pe aciuni;
- societate pe aciuni;
- societate cu rspundere limitat,
sau n funcie de natura sursei:
- intern, naional;
- extern rii.
- La nfiinare, o ntreprindere se formeaz prin aportul de capital sau capitalul
subscris, n funcie de forma sa juridic. O regie autonom a statului are capitalul
statului. Una comercial ne referim la societatea comercial poate avea
capital mixt, de stat i particular, sau mixt n sensul capitalului autohton i al
celui strin.
- La ntreprinderile n funciune sursele sunt cele proprii (interioare) i cele
exterioare (strine):
a) Sursele interne se refer la amortizri i partea din profit care, potrivit
contractului pentru constituire i statutului societii, este prevzut pentru
sporirea de capital.
-
24
Dac investiiile aduc un venit net superior costului atragerii capitalului,
atunci acionarul are satisfacia oportunitii renunrii la o parte din dividend n
folosul dezvoltrii ntreprinderii. Orice cretere a acumulrilor trebuie nsoit de
precizarea profitabilitii pe care o ofer investiia respectiv i potrivit prin
prisma recuperrii acesteia.
b) Sursele externe se refer la mprumuturi, ca un capital pasiv, i la
asocieri, ca un capital pe baz de echitate. La fel i emisiunea de aciuni sau
obligaiuni.
Exist i surse atrase, ca datorii minime cu caracter permanent, ca urmare
a sistemului de decontare fa de teri, i mprumuturile bancare sau creditorii,
ca surse de finanare a ciclului de exploatare pe termen scurt (surse ciclice).
ns pasivele stabile sunt veritabile mprumuturi indirecte, generate de
existena operaiunilor curente.
mprumuturile necesare societii pot fi:
- pe termen scurt (sub un an);
- pe termen mediu (ntre 1 i 5 ani);
- pe termen lung, (peste 5 ani), rambursrile la termen (contractul
tip fiind polia).
La rndul lor mprumuturile pe termen lung se clasific dup:
- natura garaniei (ipotec, gir);
- sensul obligaiei (mprumut direct sau prin compensare) ;
- gradul de participare (mprumut personal sau prin asociere).
Crearea acumulrii necesit costuri i cheltuieli. Aceste costuri trebuie s
fie minime. Conductorul, managerul financiar, trebuie s structureze astfel
sursele nct costul s fie minim, adic media ponderat a celor trei surse, prin
prisma costului de pia, i anume mprumutul, capitalul aferent aciunilor
prefereniale i capitalul comun, s fie minim.
-
25
La fel pentru mprumut. Dreptul de a folosi banii altora se obine cu un
anumit pre. Acest pre variaz n funcie de cerere i ofert, dar i de ali factori:
importana creditului, durata i alte condiii, tipul instituiei care ofer
mprumutul, zona geografic.
Societatea poate apela la un credit contract de nchiriere mobiliar, prin
care finanarea este 100%, fr a atinge fondurile proprii ale ntreprinderii.
De asemenea, societatea poate apela la un mprumut public n care o parte
este dispus s investeasc pe termen lung n subscrisuri de valori mobiliare
pentru care societatea emite i retrage n contrapartid un aport la capital:
obligaiuni sau aciuni.
Obligaiunea este un titlu de crean (de datorie) reprezentat printr-o plat
pe termen lung din partea ntreprinderii emitente. Obligaiunea este rambursabil.
Ea confer dreptul la un venit fix, independent de rezultatele firmei. Dobnda
este trecut sub titlu. Societile cu aciuni emit obligaiuni (potrivit legii).
Aciunea este un titlu reprezentnd cantitatea de participare la capitalul
unei societi, conferind deintorului su calitatea de asociat i avnd dreptul la
o parte proporional din beneficiul exerciiului. Acestea sunt dividendele
(impozabile). Dar societile nu se pot adresa cu apelul lor de capital pe termen
lung acionarilor originali, deoarece resursele pentru creterea capitalului sunt
reduse. Prin urmare ele lrgesc cercul asociailor apelnd la un mprumut public
sau la Burs, dac titlurile lor sunt cotate acolo.
Prin intermediul Bursei se asigur jonciunea ntre cei care economisesc,
doritori s achiziioneze valori mobiliare, i ntreprinderile care doresc s fac
plasamente, se asigur jonciunea ntre achizitori, cumprtori i vnztori, ntre
oferta i cererea de valori mobiliare deja emise.
Trsturile specifice aciunilor i obligaiunilor sunt redate n tabelul urmtor:
-
26
Aciunea
Obligaiunea
1. Care titlu corespunde:Cu o sporire a capitalului societii? *Cu un mprumut rambursabil? *
2. Care titlu ofer dreptul:De a avea calitate de asociat? *De rezervor al unui venit anual fix care s se ia dinbeneficiile societii?
*
De rezerv a unei pri din beneficiile totale repartizate? *
De control al liniilor, direciilor totale repartizate? *De a fi nentrerupt informat de rezultatele i activitateasocietii?
*
Deintorii de obligaiuni sunt opozabili cu deintorii de aciuni:
deintorii de obligaiuni sunt creditorii ntreprinderii, neavnd drept de
vot, neparticipnd nici la profitul i nici la pierderile ntreprinderii;
deintorii de aciuni, n schimb, au drept de vot, particip la profitul sau
la pierderea ntreprinderii;
obligaiunile au termen de scaden
valoarea de pia a aciunilor este cotat n unitile monetare pe o
aciune;
valoarea de pia a unei obligaiuni este cotat ca un procentaj din
valoarea nominal sau valoarea la scaden care, n mod standard, are
1.000 de uniti i care reprezint punctele;
dac valoarea nominal standard este de 1.000 de u.m.. atunci 1% va avea
10 uniti monetare.
Capitalul sporete i n situaiile n care preul de vnzare al aciunilor este
mai mare dect valoarea nominal a acestora, dar sub forma unui capital
adiional, care se trece la rezerve ce mresc capitalul propriu i nu al
acionarilor.
-
27
Pe lng valoarea nominal i de pia, aciunea mai are i o valoare
contabil. Aceast informaie este important pentru investitorul potenial.
Valoarea contabil se obine raportnd activele nete la numrul de aciuni,
adic din totalul activelor se scade totalul datoriilor, iar restul se mparte la
numrul de aciuni comune (valoarea contabil privete numai aciunile comune).
Problema nr. 2.1:
Structura capitalului propriu (patrimoniu net contabil) este:
o aciuni prefereniale:- valoare: 5.000.000 u.m.
- dobnd: 10% pe an (dividend fix)
- valoare nominal: 20.000 u.m./aciune
- valoare de rscumparare: 22.000 u.m.
o aciuni comune:- valoare: 5.000.000 u.m.
- numr: 2.000
- valoare nominal: 2.500 lei/aciune.o Capital tradiional 1.000.000 u.m.o Profit reinut nerepartizat 1.000.000 u.m.o TOTAL CAPITAL NET(PROPRIU) 12.000.000 u.m.
Care este valoarea contabil a unei aciuni comune?
Rezolvare:
Aciuni prefereniale: 5.000.000 : 20.000 = 250
Valoarea de rscumprare 250 x 22.000 = 5.500.000 u.m.
Dobnzi pltite pentru aciunile prefereniale (dividend fix)
250 x 20.000 x 10% = 500.000 u.m.
Valoarea contabil net 6.000.000 u.m.
Valoarea contabil pe o aciune:
6.000.000 : 2.000 = 3.000 u.m./aciune
-
28
Sursele de finanare se refer att la constituirea capitalului brut cu
componentele sale (capital social, fonduri, rezerve, capital mprumutat pe termen
mediu i lung, capital mprumutat pe termen scurt, datorii comerciale i
necomerciale normale), ct i la sporirea capitalului prin diferitele surse de
procurare (noi emisiuni de aciuni, emisiune de obligaiuni, leasing, mprumuturi
de pe piaa bancar, conversia datoriilor etc.).
Capitalul social se formeaz prin aporturile n bani i n natur ale
investitorilor sau prin cumprarea aciunilor societii comerciale care se
formeaz.
La rndul su, capitalul social poate crete prin aporturi bneti noi, fie prin
creterea valorii nominale a aciunilor deinute, fie prin creterea numrului de
aciuni ale societii comerciale.
n cazul emisiunii de aciuni, reinem:
a. valoarea nominal (Vn)
b. preul de emisiune (PE)
c. prima de emisiune (pre) = PE - Vnd. dreptul de preemiune prin dreptul de subscriere, ca un drept de prioritate
acordat acionarilor vechi (dS =VS)
e. preul pieei, valoarea de pia a unei aciuni cotate (CV, Pb, Pm).
Valoarea nominal este valoarea nscris pe titlu, care se consemneaz la
capitalul social.
Preul de emisiune poate fi egal cu valoarea nominal, n cazul aciunilor
netranzacionate la burs, sau s fie egal cu o valoare din intervalul : valoare
nominal pre de burs:
PE =Vn sau
Vn < PE
-
29
plus prima de emisiune, care se constituie ca rezerv (nefcnd obiectul unor
repartizri de natura profitului).
Un alt element legat de emisiune este dreptul de subscriere, ca un drept de
protejare a vechilor acionari:
dS= Vs=Cv - Ctsau
Vs= Cv - nNPEnCN
v
v
= nN
nPECv
Dac se ia n calcul dividendul aciunii vechi:
Vs = nNnDPECv
unde:
N = aciuni vechi;
n = aciuni ale emisiunii ;
Cv = preul pe pia al aciunii ;
PE = preul de emisiune ;
dS = VS = valoarea dreptului de subscriere ;
D = dividend pe aciune veche.
Preul pieei este preul ce se tranzacioneaz la bursa de valori i care este
n funcie de o mulime de factori de care ine seama un investitor:
- riscurile ataate;
- gradul de volatilitate al titlului respectiv ;
- rata fr risc ;
- randamentul, rata ateptat de investitor etc.
Capitalul social poate crete prin ncorporarea rezervelor, genernd fie
emisiunea de noi aciuni, fie creterea valorii nominale a aciunilor existente.
Astfel, crete ncrederea creditorilor n societatea comercial.
-
30
n cazul emiterii de noi aciuni, apare protejarea averii vechilor acionari,
prin acordarea unui drept de atribuire, proporional cu partea din capital deinut
(Va = da):
Va = da = Cv(Pm) - Ct
Ct = nNCN v
= Cn = Ct
Va = da = Cv - nNnC
nNCN
vv
Problema nr. 2. 2:
Capitalul social iniial (Cso) = 20 miliarde lei
Numrul de aciuni vechi (N) = 100.000
Valoarea nominal (Vn) = 200.000lei/aciune
Capitalul dup emisiune = 32 miliarde lei/aciune
Numrul de aciuni noi (n) = 000.60000.200
12
mldVC
n
S
Preul de emisiune (PE) = 240.000 lei/aciune
Preul pieei (Pm) = 300.000 lei/aciune
Ct este un drept de subscriere (VS =dS) ?
Rezolvare :
Cn = Ct = 000.60000.100000.240000.60000.300000.100
Cn = 277.500 lei
VS = dS = (Pm PE) nNn
= Pm Cn
VS = dS = (300.000 240.000) 000.160000.60
VS = dS = 60.000 166 = 22.500 lei/aciune
-
31
dS = (300.000-277.500) = 22.500 lei/aciune.
Problema nr. 2. 3:
ncorporarea rezervelor n capitalul social prin emisiune de aciuni :
CS0 =12 miliarde lei
N = 80.000
Vn = 150.000 lei/aciune
Rezerve ncorporate : 3 miliarde lei
n = 000.20000.150
000.000.000.3
nVR
PE = 180.000 lei/aciune
Pm = 200.000 lei/aciune
S se determine dreptul de atribuire (da) n situaia atribuirii gratuite de noi
aciuni.
Rezolvare :
Nt = N + n
Ct = cursul teoretic : Ct = nNPEnPN m
Ct = nNnP
nNPN mm
0
deoarece noile aciuni se dau gratuit, nu aduc un flux.
Va = da = Pm - Ct
Va = Pm - nNnP
nNNP
mm
Fr a lua n calcul dividendul.
Cu luarea n calcul a dividendului aciunii vechi, avem:
Va = da = (Pm D) nNn
-
32
Prin urmare:
Cn = Ct = 000.100000.000.000.16
000.20000.800000.20000.200000.80
= 160.000 lei/aciune
da =Pm - CtVa =da = 200.000 - 160.000 = 40.000 lei/aciune
Va = da = (Pm PE) nNn
da = (200.000 0) 000.20000.80000.200
da = 200.000 102 = 40.000 lei/aciune
da = (Pm Vn) (PE Vn) = Pm PE.
O alt surs de finanare, care contribuie la formarea capitalurilor
permanente ale ntreprinderii, o constituie creditele pe termen lung de pe piaa
bancar, mprumuturile obligatare prin emisiunea de obligaiuni, leasingul
(financiar i operaional).
Creditul pe termen lung contribuie la cresterea capitalului mprumutat,
dar i la creterea gradului de ndatorare, la creterea costurilor financiare.
Dac creditul este n valut, apar diferenele nefavorabile (negative) de
curs, care erodeaz rezultatul exploatrii, putnd conduce n final la pierdere.
Creditul luat (mprumut pe termen lung) se ramburseaz:
a. cu anuiti constante:
A = C x FCR
FCR =
11
111
nn
n iii
ii
unde:
C = mrimea creditului
-
33
i = rata anual a dobnzii (d%)
n = durata n ani a creditului
A = anuitatea
FRC = factorul de recuperare a creditului
Potrivit acestei modaliti:
A = a + D,
unde:
A = anuitatea
a = amortizarea creditului (anual)
D = dobnda anual
D = Crmas100
%d
Cnd durata este exprimat prin alte uniti de timp, atunci:
FCR =11
1
tn
tn
ti
ti
ti
unde:
t = intervalul de timp (lun, trimestru, semestru, an)
- pentru lun avem 12;
- pentru trimestru avem 4;
- pentru semestru avem 2;
adic:
FCR =1
41
41
44
4
n
n
i
ii
.a.m.d.
-
34
b. cu amortismente constante:
a =nC
D = diCr 100
A = a + D
Amortismentul este constant, dobnda variabil i anuitatea variabil. n
anumite condiii, prevzute de legi i de autoritatea n materie, ntreprinderile pot
apela la mprumutul obligatar prin emiterea de obligaiuni.
Obligaiunea, ca titlu, instrument al pieei, se distinge prin :
- valoarea nominal (nscris pe titlu);
- rata dobnzii ce o va plti cel care emite celui care cumpr (investete), care
este fie rat fix, fie variabil;
- preul de emisiune (PE) este preul pltit de investitor la cumprare;
- prima de emisiune (Pre), ca diferen ntre valoarea nominal (mai mare) i
preul de emisiune (mai mic): Pre = Vn PE;
- preul de rambursat (de rscumprare) este preul pe care-l ncaseaz
investitorul n momentul amortizrii titlului (Prsc);
- prima de rambursat (pramb.) reprezint diferena dintre preul de rscumprare
i valoarea nominal: pramb. = Prsc. Vn.
mprumutul se ramburseaz potrivit Tabloului de amortizare (ca i
creditul bancar pe termen sau ca i leasingul).
Cnd preul de vnzare la burs (Pm), (Cv) este inferior preului de
rambursat (Pramb.), decizia de rscumprare anticipat este fireasc.
Obligaiunile pot fi convertite n aciuni (conversia datoriilor). Pentru
aceasta, se calculeaz raportul de conversie, adic numrul de obligaiuni cedate
pentru o aciune (valoarea unei aciuni este mai mare dect preul de
rscumprare i implicit dect valoarea nominal).
-
35
Amortizarea mprumutului obligatar se poate realiza prin : amortizarea
progresiv cu anuiti constante; amortizarea constant cu amortismente anuale
constante i amortizarea la maturizarea final cu dobnzi anuale constante, iar n
ultimul an se ramburseaz ntregul capital mprumutat.
n cazul anuitii constante, calculul este identic cu cel de la creditul pe
termen lung, fie n cazul valorii nominale, fie n cel al unui pre de rambursare
superior valorii nominale:
A = C x FRC
FCR =
11
111
nn
n iii
ii
Pentru a afla numrul obligaiunilor ce se rscumpr n primul an, se
aplic:
Or =nV
a
sau
Or = Oe x 11 nii
unde:
Oe = obligaiuni emise
Or = obligaiuni rscumprate
i = rata dobnzii
n = perioada de rambursare
a = amortizarea anual
n anii urmtori:
Or n = Or n-1(1+i)
a = Or x Vn +Prim/ana = Or x Vn + prima ramb. x Or
-
36
De asemenea, se poate determina valoarea unui titlu (obligaiune).
Problema nr. 2. 4:
O ntreprindere a folosit obligaiuni 5 ani, cu o valoare nominal de 35.000
lei i un cupon cu o rat de 10 %. Dobnda se pltete anual; discountul (rata)
pieei este de 12 %.
Rezolvare :
P0 =
nn
n iV
iD
11
D = Vn x i
D = 35.000 x10010 = 3.500
P0 = 65432 12,1500.3
12,1500.3
12,1500.3
12,1500.3
12,1500.3
12,1500.3
P0 = 32.476
Leasingul este un alt instrument de finanare, practicat de societile
specializate n leasing (financiar i operaional).
n cazul leasingului operaional, rata este calculat n varianta anuitilor
constante (dobnda la valoarea rmas i capitalul restituit).
C = V Avans Valoarea rezidual
Avansul = V x pai; Vr = V x pvV = valoarea contractual
C = capitalul de amortizat
pa = ponderea avansului n totalul valorii contractului
pv = ponderea valorii reziduale n valoarea contractului
Leasingul financiar este asemntor unui credit bancar, cu unele
particulariti.
Problema nr. 5:
-
37
V = 170.000.000 lei
pa = 10 %
pv = 15 %
i/an = 12 %, iar pe trimestru 12%/4 =3 %
Plata este trimestrial, pe o durat de 2 ani.
Rezolvare:
Avansul = 170.000.000 x 0,10 = 17.000.000 lei
Vrezidual = 170.000.000 x 0,15 = 25.500.000 lei
C = 170.000.000 17.000.000 25.500.000
C = 127.500.000
Anuitatea:
A = C x FRC
Frc =
1424564,02667701,00380031,0
2667701,02667701,103,0
1412,01
412,01
412,0
12
1
41
442
42
2
4
n
n
i
ii
A = 127.500.000 x 0,1424564
A = 18.163.191
A = a + D
ntocmii Tabloul de rambursare, tiind c dobnda brut este egal cu
dobnda net multiplicat cu 100/(100-impozitul pe dobnzi de 10%), de
exemplu, pltit de persoanele juridice nerezidente, pentru veniturile din dobnzi.
Dobnda net este C x i.
Tabloul de completat :
-
38
Nr.
rmd.
(rat
e)
Val
oare
inii
al
Val
oare
net
de
ram
burs
at (r
ata)
Val
oare
brut
Dob
nda
Dob
nd
net
Taxa
rede
ven
ei
Res
t de
plat
1=V
-A-V
r
2 3=2+
7
4=2-
6
5=6x
100
90
6=1x
i
7=5x
10%
8=1-
4
Pe lng aceste surse, ntreprinderea mai apeleaz i la alte surse, care s
ofere o finanare fie pe termen lung, fie pe termen scurt.
2.2. TIPURI DE FONDURI, SURSE DE CONSTITUIRE I DESTINAIA
LOR
ntreprinderea, ca societate comercial, dispune de capitalul su social
constituit la nfiinare i argumentat pe parcursul existenei sale. Alturi de
capitalul social ntlnim o serie de rezerve i fonduri.
Rezervele, ca i fondurile, pot fi obligatorii sau facultative. Cele obligatorii,
la rndul lor, pot fi prevzute de legea fiscal (legale) sau de statut (statutare).
Mrimea lor de constituire, de dimensionare este dat fie prin legea anual
a bugetului, fie prin legi specifice, fie prin bugetul propriu de venituri i
cheltuieli.
Vom ntlni, cel mai adesea, fondurile comune, cum sunt:
- Fondurile de rezerv, care are o reglementare legal (Legea 31/1990),
iar constituirea sa este prevzut prin legea anual a bugetului i prin Normele
tehnice emise de Ministerul Finanelor.
-
39
El are ca surse de constituire : disponibilul la nceputul exerciiului
financiar, sumele suportate din profit nainte de impunerea profitului.
Destinaiile fondului privesc: acoperirea pierderilor nregistrate, alte
micorri.
- Fondul de cercetare-dezvoltare, important pentru modernizare,
dezvoltare, protecia mediului, i care se constituie pe seama costurilor i a
profitului. Titlul fondului sugereaz i destinaia sa: finanarea cercetrii
(fundamentale i aplicative) cu scop declarat dezvoltarea firmei.
- Fondul de investiii (de dezvoltare) se constituie din: sume aferente
reducerii impozitului pe profitul investit n investiii lucrative; sume din
valorificarea mijloacelor fixe scoase din funciune; sume din vnzarea
mijloacelor fixe; amortizarea mijloacelor (activelor) fixe (imobilizri corporale);
sume prelevate din profitul net; sume din redistribuire; credite bancare; alocaii
de la bugetul public naional. Destinaia sau ceea ce se finaneaz prin acest fond:
rambursarea creditelor, plata comisioanelor i a altor servicii bancare, plata
dobnzilor la creditele utilizate n anul curent; cheltuieli pentru investiii.
- Fondul de premiere este destinat stimulrii personalului firmei. Se
constituie pe seama costurilor proprii, dar i din profitul net.
- Fondul de participare la profit este destinat motivrii salariailor.
Profitul net este sursa constituirii sale.
- Fondul pentru aciuni social-culturale i sportive are o eterogenitate
de surse (ca i altele amintite): sume preluate din profit; contribuiile salariatului
pentru tratament balnear i odihn, pentru ntreinerea copiilor n grdinie;
subvenii de la bugetul public naional; donaii; ajutoare; sponsorizri .a. Se
utilizeaz pentru finanare privind: costul biletelor de tratament i odihn,
cheltuielile de regie i hran pentru cree, pentru grdinie, cheltuieli de regie
pentru cantine; ntreinerea i reparaiile la cminele proprii; cheltuieli culturale;
cheltuieli sportive; alte cheltuieli.
-
40
- Alte fonduri sunt specifice unor ageni economici, unor societi
comerciale din alte ramuri: de asigurri, de construcii, n agricultur, ca: Fondul
de rezerv din prime pentru asigurri de via; Fondul pentru organizarea
antierelor; Fondul de asigurare. Exist i alte fonduri, prin care se finaneaz alte
necesiti ale ntreprinderii.
Fondurile au ca surse de constituire: profitul societii comerciale (fie
nainte de impunere, fie dup impunere), costurile de exploatare, diferitele
valorificri, contribuia salariailor. Aceste surse proprii interne. Alte surse, cum
sunt:
Subvenii, redistribuiri, donaii, ajutoare, constituie surse externe.
Sursele se dimensioneaz, reglementat sau voluntar, n funcie de
necesitile specifice exerciiului financiar, un instrument important fiind bugetul
general al ntreprinderii, cu componentele sale.
Fondul de rulment (working capital) este un fond deosebit. El exprim
excedentul finanrilor stabile (capitalului permanent) asupra bunurilor stabilite
(durabile, imobilizri corporale, necorporale i financiare).
Fondul de rulment apare ca o marj de siguran (securitate) pe care i-o
procur eful ntreprinderii pentru a face fa nevoilor sale de finanare, izvorte
din exploatare. De aici importana pe care o acord bncile existenei unui fond
de rulment pozitiv. Activitatea normal a ntreprinderii face s apar n
patrimoniul su bunuri sub form de stocuri i creane, care formeaz bunurile
circulante ale ciclului de exploatare.
Un anumit numr de teri particip la finanarea acestor bunuri circulante
ale ciclului de exploatare, reprezentnd credite-furnizori, personal, bnci. Aceste
credite se numesc finanarea ciclului de exploatare.
n cazul n care bunurile circulante sunt superioare finanrii ciclului
(datorii pe termen scurt), apare o nevoie de fond de rulment de acoperit.
-
41
Din compararea fondului de rulment cu nevoia de fond de rulment poate
s reias un excedent, exprimnd o trezorerie pozitiv, sau un deficit, ce trebuie
s fie suportat prin alte mijloace, care sunt finanri pe termen scurt.
2.3. REZERVELE I DESTINAIILE LOR
Dup cum am artat, rezervele pot fi:
legale;
statutare;
facultative.
Cele legale sunt reglementate prin legi specifice. Aa este, de exemplu,
Fondul de rezerv, care se constituie reglementat de Legea nr. 31/1990 i legea
anual a bugetului public naional. Acest fond de rezerv este alimentat din
profitul brut nainte de impozitare, din excedentul obinut prin vnzarea
aciunilor la un curs mai mare dect valoarea lor nominal, dac acest excedent
nu este ntrebuinat la plata cheltuielilor de emisiune sau destinat amortizrilor,
din excedentul din reevaluarea stocurilor. Este destinat acoperirii pierderilor din
reevaluarea patrimoniului i altor scopuri stabilite de lege.
Societatea comercial poate s-i prevad n statut, n concordan cu
permisibilitatea legilor n materie, anumite rezerve privind exerciiul
exploatrii. n general, aceste rezerve se constituie pe seama costurilor: rezerve
pentru finanarea operaiilor n perioada de graie, sau pentru reduceri de preuri
care se acoper din profit, sau pentru urmrirea debitelor pentru cumprri n
rate. Unele rezerve le ntlnim sub titulatura de fonduri, ndeplinind, de fapt,
funciile unor fonduri reale. Altele rezult din reevaluri, diferene de cursuri .a.
Att fondurile, ct i rezervele sunt rezultatul exerciiului de exploatare al
ntreprinderii, al operaiilor ce se deruleaz n ntreprindere i n afara ei.
-
42
Capitolul III.
COSTUL RESURSELOR DE FINANARE
Costul capitalului fix trebuie abordat din trei motive principale:
(1) pentru maximizarea valorii firmei, conductorii acesteia trebuie s
minimizeze costurile tuturor intrrilor (mprumuturilor), iar pentru
minimizarea costului capitalului, conductorii trebuie s fie capabili s-l
msoare;
(2) conductorii financiari solicit estimarea costului capitalului pentru a putea
lua decizii corecte privind alocarea capitalului;
(3) estimarea costului capitalului este necesar i pentru fundametarea i altor
tipuri de decizii (leasing, rambursarea mprumutului obligatar i politica
legat de capitalul de lucru.)
Utilizarea oricror resurse implic anumite costuri proporionale cu preul
lor. Sarcina conductorului financiar este tocmai de a structura de aa manier
sursele de capital, nct s satisfac nevoile de capital cu cheltuieli minime.
Sursele proprii de capital (aciunile) trebuiesc i ele remunerate (plata
dividendelor ctre acionari) i de aceea, ceea ce constituie venit pentru acionari,
constituie cost pentru firm. Chiar i n cazul n care firma dispune, la un moment
dat, de o anumit sum i care poate fi investit n afara firmei cu o anumit rat
de venit (s zicem 20%), aceast rat poate fi considerat ca i cost de
oportunitate al capitalului, deoarece un proiect intern trebuie remunerat cu
aceeai rat de venit (20%), n condiii identice de risc.
Bilanul contabil al unei firme cuprinde n partea sa dreapt diferite tipuri
de datorii, aciuni comune i preferate (acestea dou din urm formnd
-
43
capitalurile proprii), care sunt componente ale capitalului. O anumit cretere n
activul total trebuie s fie finanat printr-o cretere a uneia sau mai multor
componente ale capitalului. Deci, componentele capitalului sunt unul sau mai
multe tipuri de capital folosite de ctre firm pentru a produce mai muli bani.
Capitalul este un factor necesar i important al produciei i, ca i ceilali
factori, acesta are un cost. Costul fiecrei componente se numete costul
component al fiecrui tip de capital. n cadrul firmei exist patru componente
importante ale structurii capitalului: datoriile, aciunile preferate, aciunile
comune i profitul nedistribuit.
3.1. COSTUL DATORIILOR
Datoriile firmei legate de procurarea capitalului se concretizeaz, n
principal, n credite bancare i mprumut obligatar. Ambele forme ale datoriilor
trebuiesc compensate de ctre firm prin plata de dobnzi deintoare de capital
apt a fi dat cu mprumut. Ca urmare, datoriile sunt nsoite de un cost concretizat
n rata dobnzii la mprumut (bancar sau obligatar). Dac acest cost se noteaz cu
k, costul component al datoriei dup impozitare se poate scrie:
Costul componentei datoriei = Rata dobnzii economiile din impozite=
(dup impozitare) = kt - kdT = kt(1-T) ,
Unde t este rata impozitului pe profit.
Din rata dobnzii, kt, s-au sczut econimiile din impozite, deoarece
dobnda este deductibil din punct de vedere fiscal. Aceasta produce economii
din impozite (trebuie pltit mai puin impozit pe profit) care reduce costul net al
datoriei, astfel c, costul datoriei dup impozitare este mai mic dect costul
nainte de impozitare i, deci, acesta este costul real suportat de firm.
De notat c, costul datoriei este rata dobnzii pentru o nou datorie i nu
cea pentru datoria angajat deja; cu alte cuvinte, suntem interesai de costul
-
44
marginal al datoriei. Costul capitalului, l privim, n primul rnd, din punct de
vedere al procesului lurii deciziei (de exemplu, o decizie n legtur cu faptul
c este sau nu necesar pentru a mprumuta capital n vederea dotrii firmei cu o
nou linie tehnologic). De aceea, rata la care a fost mprumutat firma este un
cost de domeniul trecutului i este irelevant pentru luarea deciziilor viitoare.
Dac presupunem c firma mprumut (ia cu mprumut) o anumit sum de
bani cu o rat a dobnzii de 20%, costul net al acestei datorii va fi, n condiiile
unei rate a impozitului pe profit 38%, de 12,4%, adic 20%
(1-0,38). Dac dorim s aflm cheltuielile n sum absolut cu acest mprumut,
nu avem dect s nmulim suma luat cu mprumut cu costul net al datoriei (n
cazul nostru 12,4%).
Dac spre exemplu, suma luat cu mprumut a fost de 100 mil. lei, dei
firma va plti bncii (sau unui creditor) o dobnd de 20 mil. lei pe an, firma va
fi afectat de cheltuieli totale cu dobnda de numai 12,4 mil. lei, datorit
efectului pozitiv al deductibilitii cheltuielilor cu dobnda la calculul
impozitului pe profit.
3.2. COSTUL ACIUNILOR PREFERATE, kp
Costul aciunilor preferate se calculeaz n acelai mod cu calcularea
costului datoriilor. Diferena este c, datorit faptului c dividendele pentru
aciunile preferate se pltesc din profitul net (dup ce a fost calculat impozitul pe
profit), nu mai este cazul ajustrii cu rata impozitului pe profit a costului unei
aciuni preferate.
Costul componenei aciunii preferate:
kp =0P
D ,
-
45
unde: D = dividendul pentru o aciune preferat i P0 este preul net obinut
pentru o astfel de aciune pe pia (valoarea de vnzare minus cheltuielile de
subscriere).
De exemplu, dac o firm pltete un dividend de 1800 lei pentru o aciune
preferat, care are o valoare de pia de 10.000 lei i pentru subscriere firma a
ocazionat costuri de subscriere de 3,2%, adic 320 lei pentru o aciune (deci
fondurile nete primite de firm vor fi de 9680 lei), costul aciunii preferate
suportat de firm este:
kp= %6,1896801800
leilei
n comparaie cu 12,4% costul datoriei calculat mai sus, observm c
pentru aciunile preferate costul este mai ridicat. Acest lucru se datoreaz, n
principal, faptului c dividendele pentru aciunile preferate nu sunt deductibile
din punct de vedere fiscal.
3.3.COSTUL ACIUNILOR COMUNE ks
Ca i costurile datoriilor i aciunilor preferate, costul aciunilor comune
este, de asemenea, funcie de veniturile ateptate de investitori. La estimarea
costului unei aciuni comune ks, este necesar s se estimeze veniturile cerute de
investitori.
Nici n cazul aciunilor comune nu ester necesar s se fac ajustarea cu
impozitul pe profit, deoarece dividendele pentru acestea se pltesc din profitul
net al firmei.
Dificultatea n estimarea costului unei aciuni comune crete pentru c, spre
deosebire de datorii i aciunile preferate nu este stabilit o rat a dobnzii sau a
-
46
dividendului (aceasta din urm difer de profitabilitatea firmei i de politica
acesteia privind dividendele).
n plus, datorit capacitii firmei de a distribui dividende, att n condiiile
unei activiti bune, ct i ale uneia mai puin bune, preul de vnzare pe pia a
aciunilor comune poate s cunoasc fluctuaii importante. Deci, estimarea
costului capitalului provenit din aciuni comune este mai dificil dect estimarea
costului capitalului din datorii i aciuni preferate.
Logica pentru stabilirea unui cost pentru fondurile generate de ctre firm
(profit) include conceptul de cost de oportunitate. Conductorul unei firme se afl
n faa alegerii unor alternative ce privesc fondurile generate de firm. El le poate
distribui acionarilor sub forma dividendelor (pentru aciunile comune) sau s le
reinvesteasc n firm n numele acionarilor deintori de aciuni comune.
Decizia de a reinvesti fondurile, n loc de a fi pltite dividende, include un cost
de oportunitate.
Acionarii pot primi fondurile (dividende) i s le investeasc ei nii.
Firma poate s ctige un venit din reinvestirea fondurilor (profitului) egal cu cel
pe care-l pot obine acionarii deintori de aciuni comune din investiii
alternative n condiii comparabile de risc. Care este acest venit? Acest venit este,
pur i simplu, venitul investitorilor cerut pentru investiii cu risc comparabil ,ks.
Dac firma nu poate ctiga (asigura) un venit cel puin egal cu ks, prin
reinvestirea n interiorul firmei genernd profit, ea trebuie s distribuie profitul
investitorilor (acionarilor) pentru ca ei s poat investi sumele ce li se cuvin n
alte active care s le aduc un venit ateptat egal cu ks.
Am vzut c valoarea de pia a unei aciuni, P0, este egal cu valoarea
prezent a dividendelor viitoare, D1, ..., D , actualizat cu rata de actualizare, ks,
care este rata venitului cerut de investitori.
Astfel:
-
47
12
210 )1()1(
...)1(1 t tS
t
SSS kD
kD
kD
kDP
Dac rata de cretere a dividendelor, g, se ateapt s fie constant i mai
mic dect kS, ecuaia se reduce la formula:
P0= gkD
S 1
n care D1 este dividendul n primul an, kS , este rata venitului cerut de
investitori, i g, rata procentului de cretere constant a dividendelor.
Rezolvm ecuaia pentru kS, obinem un mod de estimare a ratei venitului
cerut de investitori (care este costul aciunilor comune pentru firm).
kS = randamentul dividendului ateptat + creterea ateptat a dividendului
gPDkS
0
1 .
Investitorii ateapt s primeasc o rentabilitate (un randament) a
dividendului,0
1
PD
, plus un ctig de capital (sau o pierdere) g, deci un venit total
de kS.
Aceast metod de estimare a costului aciunilor comune se numete metoda
actualizrii fluxului de numerar (discounted cash flow sau DCF).
Dei este relativ uor de determinat randamentul dividendului, este totui
dificil s se stabileasc rata de cretere corespunztoare, g. Dac ratele de
cretere din perioada precedent a ctigurilor i dividendelor au fost relativ
stabile, i dac investitorii apreciaz c va continua tendina din trecut, atunci g,
poate fi fundamentat pe baza ratei de cretere istoric (trecut) a firmei. Dar, dac
creterea precedent a unei firme a fost anormal (n sus sau n jos), fie din cauza
-
48
unor situaii specifice, fie din cauza fluctuaiilor economice generale, atunci
investitorii nu vor extrapola rata de cretere precedent pentru viitor.
n acest caz, g trebuie s fie estimat ntr-o alt manier. Acest lucru l pot
face analitii valorii mobiliare:
kS = Error! Objects cannot be created from editing field codes. + rata de cretere
prevzut de analitii valorilor mobiliare.
De notat c i n acest caz estimarea lui ks se bazeaz pe presupunerea c g
este ateptat s rmn constant n viitor.
Pentru ilustrare, presupunem c preul pe pia al unei aciuni comune
UNIREA S.A. este 50.000 lei, dividendele ce se vor plti pentru un an, D1, sunt
de 3.500 lei i c rata de cretere ateptat a dividendelor este de 8% pe an. Rata
venitului ateptat i cerut de deintorii actiunilor UNIREA S.A. deci, costul
firmei cu o astfel de aciune este de 15% :Error! Objects cannot be created from editing field codes.
Acest 15% este rata minim a veniturilor pe care conductorul trebuie s
atepte s-l ctige pentru a justifica reinerea i investirea profiturilor i
investirea lor n afaceri n loc de a fi pltite acionarilor ca dividende.
3.4.COSTUL PROFITULUI NEDISTRIBUIT I AL ACIUNILOR NOU
EMISE
Costul capitalului constnd din profitul nedistribuit este rata venitului cerut
de investitorii firmei pentru aciuni comune. Acest cost de oportunitate se
bazeaz, aa cum am artat, pe argumentul c dac firma poate reinvesti
profiturile nedistribuite la o rat superioar celei de investitori, atunci averea
acionarilor va crete n urma reinvestirii fondurilor respective de ctre firm.
n echilibru, rata venitului cerut de acionari este egal cu rata ateptat a
venitului din noi investiii pe care ei le-ar putea face. Deci, costul profitului
-
49
nedistribuit este acelai cu cel al capitalului obinut din aciuni comune, kS, i se
obine plecnd de la modelul dividendului lui Gordon:
notaiile fiind cunoscute.
Costul aciunilor nou emise (ke) sau costul capitalului extern, din emiterea
de aciuni, este mai ridicat dect costul profiturilor nedistribuite, kS, din cauza
costurilor cu subscrierea incluznd vnzarea noilor aciuni comune. Pentru
determinarea costului capitalului obinut prin emisiunea de noi aciuni comune se
poate folosi formula urmtoare:Error! Objects cannot be created from editing field codes.
unde: E este costul procentual al emisiunii (legat de emisiune).
Deci, P0(1-E) este preul net per aciune primit de firm cnd aceasta vinde
o nou emisiune de aciuni.
Presupunnd c UNIREA S.A. are un cost de emisiune de 10%, costul
unui capital suplimentar din emisiunea de aciuni se calculeaz astfel:Error! Objects cannot be created from editing field codes.
Dei investitorii solicit un venit ke =15% pe o aciune, totui, datorit
costurilor ocazionate de emisiune, firma trebuie s ctige mai mult de 15% cu
ajutorul fondurilor obinute prin vnzarea aciunilor pentru a putea s asigure
acest venit (15%) acionarilor. n mod concret, dac firma ctig 15,77% din
fondurile obinute dintr-o nou emisiune de aciuni, atunci ctigul (profitul) pe o
aciune nu va fi mai mic dect ctigurile ateptate de investitori, dividendul
ateptat poate fi meninut de ctre firm i, ca urmare, preul aciunii nu va
scdea. Dac firma va ctiga mai puin dect 15,77%, atunci ctigurile
(dividendele) i creterea vor fi sub ateptri, cauznd scderea preului aciunii.
Dac acest ctig este mai mare dect 15,77%, preul aciunii va crete.
gPPk
0
1S
-
50
3.5.COSTUL MEDIU PONDERAT AL CAPITALULUI (CMPC)
Fiecare firm are o anumit structur a capitalului, care este un mixaj ntre
datorii, aciuni preferate i aciuni comune i care determin acesteia o valoare a
capitalului ce trebuie maximizat.
Deci, n mod raional, pentru maximizarea valorii firmei trebuie stabilit
o structur a capitalului optim astfel nct noile creteri de capital s aib loc de
aa manier nct s pstreze structura optim a capitalului n timp. Prin
structur optim a capitalului nelegem acea pondere a datoriilor, aciunilor
preferate i aciunilor comune care va maximiza valoarea capitalului unei firme.
Proporiile stabilite ale datoriilor, aciunilor preferate i aciunilor comune,
alturi de costurile componentelor capitalului sunt utilizate la calcularea costului
mediu ponderat al capitalului, CMPC. Notnd cu pd = ponderea aciunilor
preferate pS = ponderea aciunilor comune, alturi de notaiile corespunztoare
cunoscute pentru costurile acestor componente, kt, kp, ks, putem scrie formula
costului mediu ponderat al capitalului:Error! Objects cannot be created from editing field codes.
Presupunnd, pentru ilustrare, c firma UNIREA S.A. are o structur a
capitalului format din 30% datorii, 10% aciuni preferate i 60% aciuni comune
i c costurile corespunztoare calculate pn acum, sunt de 12,4% , 18,60% i
respectiv 15% putem calcula CMPC:
CMPC = 0,3 . 12,4% . 0 ,62+0,1 . 18,60+0,6 . 15% = 14,58%
Datele se pot transpune i n tabel, astfel:
Componenacapitalului
Costul dupimpozitare
Pondereacomponentei ntotalul capitalului
Costul mediu alcapitalului
Datorii 12,4% 0,30 3,72%Aciuni preferate 18,6% 0,10 1,86%
-
51
Aciuni comune 15% 0,60 9%CMPC 14,58%
Logica de baz a calculrii costului mediu ponderat al capitalului const n
faptul c atunci cnd se estimeaz costul capitalului pentru un anumit proiect,
firma trebuie s abordeze problema n complexitatea sa.
Deci, fiecare component a capitalului nu trebuie s fie considerat strict ca
o entitate separat, deoarece o mare parte a investiiilor vor fi finanate de un
pachet de componente ale capitalului, mai degrab, dect de o singur surs de
finanare. Dac firma utilizeaz numai datoriile la finanarea proiectelor sale de
investiii, va scdea capacitatea acesteia de a contracta datorii n viitor.
O perpetuare a finanrii printr-o singur surs de finanare poate conduce
la decizii de investiii suboptimale care reduc valoarea firmei. De aceea firma
trebuie s utilizeze un cost al capitalului care reflect toate tipurile de fonduri pe
care firma le va putea folosi pentru finanarea operaiunilor sale.
3.6.COSTUL MARGINAL AL CAPITALULUI (CMC)
Costul marginal al capitalului (CMC) este o msur utilizat de ctre
conductorul financiar. Unul din modurile maximizare a valorii firmei este acela
al minimizrii costului capitalului firmei. Pentru a atinge acest scop,
conductorul trebuie s fie capabil s msoare CMC.
Costul marginal al capitalului este costul adiional pentru obinerea unei
uniti monetare de capital nou i, costul marginal crete pe msur ce capitalul
crete. Pentru ilustrarea modului de calcul al costului marginal al capitalului vom
folosi date ipotetice pentru firma UNIREA S.A., care sunt redate mai jos i
care reflect structura optim a capitalului pentru aceast firm.
Se cunosc astfel:
-
52
Datorii 30.000.000 lei 30%
Aciuni preferate 10.000.000 lei 10%
Aciuni preferate 60.000.000 lei 60%
TOTAL 100.000.000 lei 100%
i
kt=10%
kp=12%
T=38%
P0=50.000
g=8%,i creterea se ateapt s rmna constant.
D0 = 3231 lei = dividende per aciune n perioada trecut.
D0 a fost pltit deja i cine va cumpra aceast aciune astzi nu va primi
dividendul D0, ultimul dividend ci D1.
D1= D0(1+g) = 3231. 1,08 =3.500 lei
kS= %1508,007,008,0500003500
0
1 gPD
Folosind formula putem calcula CMPC:
CMPC= pdkd(1-T)+ppkp+pSkS = 0,3x10%x0,62+0,1x12%+0,6x15% =12,06%
Atta timp ct firma UNIREA S.A. pstreaz structura optim a
capitalului, i atta timp ct costul datoriilor dup impozitare este de 6,2%, costul
aciunilor preferate este de 12% i cel al aciunilor comune este de 15%, atunci
costul mediu ponderat al capitalului va fi constant de 12,06%. Fiecare leu
marginal adugat de firm la capitalul iniial va consta din 0,3 lei datorii, 0,10 lei
aciuni preferate i 0,60 lei aciuni comune. Totui firma UNIREA S.A. nu
poate crete nelimitat cantitatea de capital la un cost de 12,06%.
-
53
Din moment ce o firm i crete cu o sum mare capitalul, costurile
componentelor acestuia (costul datoriei, aciunilor preferate i aciunilor comune)
cresc, producnd o cretere corespunztoare i n costul mediu ponderat al
capitalului. Avnd loc o cretere n oricare sau n toate costurile componentelor
capitalului, costul fiecrui nou leu va fi mai mare dect 12,06%, aa cum se poate
vedea din tabelul de mai jos:
Componenta Ponderea Costulcomponentei
Costul mediu ponderat
Varianta1
Varianta2
Varianta 1 Varianta2
Datorii 30% 6,2% 6,2% 1,86 1,86Aciunipreferate
10% 12% 12% 1,20 1,20
Aciunicomune
60% 15% 16% 9 9,6
TOTAL 100% CPMC1=12,06 CMPC2=12,66
Ca urmare a faptului c firma a decis s emit noi aciuni comune al cror
cost este mai ridicat, n loc s foloseasc profitul obinut (nedistribuind
dividendele), costul mediu ponderat al capitalului pentru fiecare leu este acum de
12,66% n loc de 12,06%.
Cnd nu va mai ntrebuina firma profitul nedistribuit i va fi forat s
emit noi aciuni pentru acoperirea nevoilor de capital? Iat ntrebarea la care
vom cuta s rspundem n continuare.
Presupunem c firma ateapt s obin n anul urmtor un profit net de 600
mil. lei i din acesta pltete dividendele n proporie de 30%. nseamn c rmn
420 mil. lei (600 x 70%) pentru a fi folosii la finanarea proiectelor sale. Ce
nivel de finanare i poate permite firma cu profitul reinut nedistribuit de 420
mil. lei combinat cu capacitatea de ndatorare i aciunile preferate nainte de a fi
forat s emit noi aciuni comune? Acest nivel dat de punctul critic, care este
-
54
valoarea noului capital ce poate fi mrit naintea unei creteri a costului mediu
ponderat al capitalului existent n firm.
ntruct noul profit reinut reprezint 60% (este ponderea aciunilor
comune), atunci:
0,60. X= profitul reinut =420 mil. lei
X= 420/0,60 = 700 mil. lei = punctul critic.
Deci, deoarece capitalul crete cu 700 mil. lei din care 420 mil. lei este
profitul reinut (nedistribuit) i 280 mil. lei (700-420) const din datorii i aciuni
preferate, firma va fi capabil s-i menin structura capitalului i un cost
marginal de 12,06%. Cei 280 mil. lei pot fi mprii ntre cele dou componente :
700 . 0,3 = 210 mil. lei datorii i
700 . 0,10 = 70 mil. lei aciuni preferate.
Totui dac firma UNIREA S.A. crete capitalul cu 700.000.001 lei, n
loc de 700.000.000 lei, ultimul leu va necesita 0,60 lei obinui din aciuni
comune n loc de a fi obinui din profitul reinut (nedistribuit). Ca urmare, costul
marginal este n acest caz de 12,66 %, n loc de 12,06% cum s-a calculat n
tabelul de mai sus.
Punctele critice au loc oricnd costul unei componente a capitalului crete.
Presupunem c firma UNIREA S.A. nu poate obine mprumut la un cost de
10% dect n sum de 120 mil. lei. Dac orice mprumut suplimentar cost 12%,
urmtorul punct critic va fi :
Punctul critic pentru datorii =Error! Objects cannot be created from editing field codes.
=
=Error! Objects cannot be created from editing field codes. mil. lei.
Aceast formul poate fi scris ntr-o form mai general i aplicat la
orice component a capitalului utilizat la calcularea costului marginal al
creditului:
-
55
Punctul critic pentru schema CMC = =Error! Objects cannot be created fromediting field codes.
Punctele critice pot aprea dac ratele dobzii cresc, dac costurile
aciunilor preferate cresc sau dac costul emiterii aciunilor comune crete. O
ilustrare a acestor puncte poate fi vzut n figura de mai jos care se numete
schema costului marginal al capitalului.
Schema costului marginal al capitalului
Capitolul IV.
AMORTIZAREA CAPITALULUI FIX
CMC1
CMC2
CMC3
CMC4CMC
Suma de finanatPunctul criticdatorat uneiaciuni noi
Punctul criticdatorat creteriicostului datoriei
Punctul criticdatorat creteriicostului aciunilor
-
56
4.1. NECESITATEA AMORTIZRII CAPITALULUI FIX
n activitatea practic, activele imobilizate mai sunt denumite CAPITAL
FIX, noiunile care indic ct din capitalurile permanente ale ntreprinderii se
plaseaz n activul imobilizat.
Activele imobilizate se uzeaz ca urmare a folosirii sau nefolosirii lor,
pierzndu-i treptat valoarea. Pierderea de valoare fiind determinat, n principal,
de activitatea de producie, este normal c ea trebuie s ncarce costurile de
fabricaie i, pe aceast cale, s concure la preurile la care ntreprinderea i
realizeaz unitile create. n acest fel se poate reconstitui n bani, n mod treptat
pe toat durata de folosin, valoarea de inventar a activelor imobilizate. Acest
procedeu de recuperare treptat a valorii de inventar a activelor imobilizate,
conform unor reguli precise, constituie coninutul procesului de AMORTIZARE.
Nu toate activele imobilizate sunt amortizabile. Sunt amortizabile numai
acele active ce se depreciaz n mod normal i ntr-un ritm lesne de stabilit. Nu
sunt amortizabile activele imobilizate ce nu-i pierd valoarea pe durata deinerii
lor, adic nu i-o pierd n mod normal; este vorba de investiiile financiare,
participaiuni. Ca atare, nu ntregul capital fix se amortizeaz.
Dnd noiunii de amortizare nelesul de recuperare treptat a unei
investiii, a unui plasament de capital anterior; n acest sens amortizarea
semnific un proces de recuperare a unei imobilizri anterioare.
Prin amortizare se poate constitui treptat un fond bnesc ce se va cheltui
ulterior.
Noiunea de amortizare este folosit i pentru a arta un proces de stingere
treptat a unei datorii (rambursare treptat a unui mprumut bancar, retragerea
treptat din circulaie a obligaiunilor emise anterior).
-
57
Concluzionnd, amortizarea capitalului fix este impus att de nevoia
reconstituirii n form lichid a