Boletín de Lecturas Sociales y Económicas . UCA . FCSE . Año 4 . N° 17

01 LA INVERSION, EL FINANCIMIENTO Y EL

COSTO DEL CAPITAL

n este trabajo analizaremos, desde elpunto de vista financiero, la posibilidad

de realizar en forma simultánea varios proyectos deinversión, independientes entre sí, para lo cual debecompararse el rendimiento de cada uno con el costode las fuentes de financiamiento.

Para cubrir la compra de equipos de capital, recurrimosa distintas fuentes de fondos: a)préstamos, b) capitalaccionario, (acciones ordinarias o preferidas), c) utilida-des reservadas.

Los fondos disponibles no son limitados. Ademásenfrentamos dos principales restricciones:

1-Demercadg:Aunque un proyecto sea rentable ytotalmente aceptable desde el punto de vista técnico, lasinstituciones financieras sólo estarán dispuestas a finan-ciar una parte, exigiendo que la empresa asuma parte delriesgo. La consecuencia de fondos en el mercado depen-de de diversos factores: a)La rentabilidad, b) La calidaddel proyecto, c) Los antecedentes de la empresa, d) Elriesgo.

2-Del costo del capital enfrentado con el rendi-miento de la inversión: Cuando se trata de un sólo pro-yecto el enfrentamiento es claro, un rendimiento frente a

Los Proyectos deInversión

"LA INVERSIONDE CAPITAL,

EL PRESUPUESTODE

FINANCIAMIENTO,EL COSTO

DEL CAPITAL"

POR

HORACIO ERNESTO GIVONE

28

un costo. Pero cambia la situación cuando manejamosdistintos proyectos con diferentes fuentes y costos defondos.

La inversión de capital y el costo se encuentran inte-rrelacionados. Ambos deben ser determinados simul-táneamente, pues la carencia de uno de ellos produceun vacío tal que le quita sentido al otro.

No podemos determinar el costo del capital a menosque conozcamos el presupuesto del capital .

De la combinación de estos elementos surgirán los pro-yectos aceptables y el nivel de financiamiento apropia-do ] , teniendo en cuenta las siguientes premisas:

a)Es lógico buscar en primer lugar las fuentesfinanciadas de menorcosto.

b)Las fuentes de fondos son limitadas. Y, comoveremos, la existencia o magnitud de una depende deotra.

Enfrentamos la posibilidad de más de una alternativa deinversión, y la necesidad de financiamiento, con limita-ciones en la cantidad y en el costo mínimo de los fondos.

Si logramos todos los fondos que necesitamos paranuestros proyectos, ¿debemos siempre expandirnospor el 100% de las posibles inversiones? ¿ O hayrazones que justifiquen un límite a nuestra ambi-ción?

Adelanto la respuesta:

Una empresa, (de acuerdo al enfoque financiero),debería expandirse hasta el punto que su utilidadmarginal igualara a su costo marginal.

Los pasos a seguir para la elección de las fuentes definanciamiento y los proyectos, son los siguientes:

I -Determinar el rendimiento, tasa interna de retor-no, (TIR), de cada uno de los proyectos.

2-Determinar las fuentes de financiamiento, lasrestricciones de acceso a las mismas

2y los costos de

cada una de ellas.

3-Determinar el costo promedio ponderado de lasposibles combinaciones de financiamiento.

4-Determinar los proyectos aceptables, relacio-nando la rentabilidad del proyecto con el costo pondera-do del capital.

Luego, para resolver la mejor combinación entreproyectos y financiamiento, procederemos a graficar lainformación elaborada siguiendo las pautas de los ante-riores ítems.

Veamos la resolución de un caso:

Ejemplo 01:

1) La empresa Empresa S.A., está considerando lacompra de tres ómnibus para atender sus servicios decorta, media y larga distancia. La inversiones y rentabi-lidades previstas son las siguientes:

EQUIPOS INVERSION ($) TIR (%) 3

Corta distanciaMedia distanciaLarga distancia

100.000150.000200.000

12,0015,0010,00

Total 450.000

2) Las fuentes de financiamiento son:

. Los bancos están dispuestos a prestar $ 0,60 por cada$ 0,40 que aporte la empresa.. Utilidades retenidas, (UR), $ 80.000.. No existen restricciones en el mercado accionario paraobtener el total de los fondos, si fuese necesario o con-veniente.

3) los costos de capital para cada fuente de finan-ciamiento, son los siguientes:

EUn

So 1taea

La80pr20

2q

DUTo

3E2c2

DATo

%) En resumen:

11

Tenemos tres proyectos que totalizan $ 450.000 y dos cajones de financiamiento analizados 6 , uno de $ 200.000 con un costo de 10,00%, y el otro por $

FUENTE

ndeudamiento con el banco tilidades retenidas Emisión uevas acciones

lución:

) En primer lugar la empresa pienmo bancario, la fuente de menor c

l 60% de los fondos necesarios.portar el 40% restante.

segunda fuente menos costosa co.000, lo cual significa que el banestar $ 120.000. Así podríamos 0.000:

$ 80.000 / 0,40 = $ 200.$ 200.000 x 0,60 = $ 120$ 80.000 + $ 120.000 =

) El costo de estos primeros $ 200.ue necesitamos para realizar los tre

$ Particip

euda financiera 120.000 60,00tilidades retenidas 80.000 40,00 tal 200.000 100,00

) Para completar los $ 450.000 se l banco de esa suma sólo nos pr50.000 x 60%), y el saldo de $ ubierto con la emisión de acci50.000 x 40%). ¿Cuál es el costo d

$ Partici

euda financiera) 50.000 60,00 cciones ordinarias 100.000 40,00 tal 250.000 100,00

Costo (

9,.00 4

1,50 4,00

sa en recurrir al prés-osto, que sólo cubrirá La empresa deberá

rresponde a las UR, $ co estará dispuesto a reunir la suma de $

000 .000

$ 200.000

000, de los $ 450.000 s proyectos, es:

. Costo WACC5

% 9,00 % 5,40 % % 11,50 % 4,60 % % 10,00 %

necesitan $ 250.000. estará $ 150.000, ($ 100.000 deberá ser ones ordinarias, ($ e estos $ 250.000?:

p. Costo WACC

% 9,00 % 5,40 % % 14,00 % 5,60 %

% 11,00 %

250.000, con un costo del 11,00%.

Ahora debemos relacionar rentabilidades con cos-tos, para determinar que proyectos aceptamos. Para ello representamos gráficamente: a) las inversiones y sus rendimientos, b) los cajones financieros y sus costos.

En el gráfico 01, sobre el eje horizontal, de mayor a menor rendimiento, (es lógico que en primer lugar quiera realizar la inversión que más rinde), marcamos las inversiones proyectadas, comenzando por los transportes de media distancia, continuando con los de corta y termi-nando con los de larga distancia. En el eje vertical repre-sentamos los correspondientes rendimientos.

Luego, con línea de puntos, señalamos el costo del financiamiento correspondiente a las mejores combina-ciones posibles.

De acuerdo al gráfico 01, nos decidimos por los equipos a utilizar en los trayectos de media y corta dis-tancia, y rechazar el equipo destinado a larga distancia. Por lo tanto, en nuestro ejemplo, el presupuesto óptimo de capital es de $ 250.000, dado que el mismo cubre las inversiones "B" y "A".

A:B:C:

EjecapEjefinLín

El coscossió

Enun tacdecdonde finfino m

02.

Adlizatabest

el c

supmeció

02.el c

Transporte corta distancia. Transporte media distancia. Transporte larga distancia.

vertical: Rendimiento de la inversión y costo del ital. horizontal: Monto de la inversión y cajones de anciamiento. ea de puntos: costo del capital.

La rentabilidad es superior al costo. La rentabilidad es inferior al costo.

rendimiento de los dos primeros equipos cubre el to del financiamiento, mientras que en el tercero el to financiero es superior a la rentabilidad de la inver-n.

la práctica el desarrollo dei tema no debe concluir en mecánico rechazo, (ni siquiera en una mecánica acep- ión) 7 . Recordemos que ésta es una herramienta para idir estrategias. Ya sabemos donde estamos parados y de aprieta el zapato. Ahora el esfuerzo pasa por tratar mejorar la rentabilidad y en reducir el costo del

anciamiento, hasta que la curva punteada; (costo anciero), esté por debajo del rendimiento proyectado, ás abajo aún.

Otras posibles situaciones:

emas del caso que hemos estudiado, donde se visua- claramente que superficie queda cubierta por la ren-ilidad del proyecto, (gráfico 01), pueden presentarse as dos situaciones:

I -Hay coincidencia entre la línea de rendimiento y osto del capital.

2-Resulta difícil determinar a simple vista, si la erficie bajo la rentabilidad del proyecto es mayor o nor que la superficie correspondiente a la contribu-n negativa.

01 Hay coincidencia entre la línea de rendimiento y osto del capital:

En el gráfico 02, columna de inversión II, se nota clara-mente que la tasa de rentabilidad supera al costo del capital. En la columna I3, el costo del capital supera la rentabilidad del proyecto. En cambio, donde las cosas no resultan claras es en la columna de inversión I2, donde coinciden la tasa de rendimiento con el costo del capital.

¿Cuál es la respuesta a esta situación? Para contestar la pregunta debemos tener presente que en el costo del capital se incluye el rendimiento del capital accionario y las utilidades retenidas. Por lo tanto, obtener el retorno que se marca en el gráfico hace a la felicidad de nuestros inversionistas, lo cual significa que el proyecto debe aceptarse.

Gráfico 02 %

Eje vertical: Rendimiento de la inversión y costo del capital. Eje horizontal: Monto de la inversión y cajones de financiamiento. Línea de puntos: costo del capital.

La rentabilidad es superior al costo. La rentabilidad es inferior al costo.

02.02 Resulta difícil determinar a simple vista, si la superficie bajo la rentabilidad del proyecto es mayor o menor que la superficie correspondiente a la con-tribución negativa. Cuando no podemos determinar si la superficie positiva

es mayor que la negativa, (gráfico 03), resolvemos el caso de acuerdo al procedimiento que mostramos a con-tinuación:

Ejemplo 02:

1) Estamos frente a tres proyectos no complemen-

tarios ni alternativos. Las inversiones y rentabilidades previstas son las siguientes:

PROYECTOS INVERSION ($) TIR (%) A 200.000 12,00 B 300.000 16,00 C 500.000 14,00 Total 1.000.000

2) Las fuentes de financiamiento son:

. Los bancos están dispuestos a prestar $ 0,60 por cada $ 0,40 que aporte la empresa. . UR, $ 180.000. . No existen restricciones en el mercado accionario para obtener el total de los fondos de los proyectos, si fuese necesario o conveniente.

3) Los costos de capital para cada fuente de finan-ciamiento, son los siguientes:

FUENTE Costo (%)

Endeudamiento con el banco 11,00 Utilidades retenidas 13,50 Emisión nuevas acciones 21,00

4) Siguiendo la metodología explicada en el ejem-plo 01, tendremos dos cajones de financiamiento con sus respectivos costos:

CAJON FINANCIAMIENTO WACC %

1 $ 450.000 12,00 2 $ 550.000 15,00

Total $ 1.000.000

5) Observamos en el gráfico 03 que, hasta un monto de financiamiento de $ 450.000, el costo del 12%, es superado por la rentabilidad del proyecto "B", 16%, con una inversión de $ 300.000.

6) Los $ 150.000 adicionales son cubiertos por una rentabilidad del 14%, que corresponden al proyecto "C". A partir de este punto los fondos adicionales de $ 550.000, que se necesitan para el saldo del proyecto "C" y para el proyecto "A", tienen una rentabilidad inferior al costo del 15%.

7) En el proyecto "A" se observa que el costo es superior a la rentabilidad y por lo tanto el mismo debe ser rechazado. Pero no es tan clara la situación del proyecto "C", ya que es difícil determinar a simple vista si la superficie positiva, (cuadriculada), es superior a la negativa, (rayado oblicuo).

300.000 450.000 800.000 1.000.000

Eje vertical: Rendimiento de la inversión y costo del capital. Eje horizontal: Monto de la inversión y cajones de financiamiento. Línea de puntos: costo del capital.

Inversión B: La rentabilidad es superior al costo. Inversión C: Sector de rentabilidad superior al costo.

Inversión C: Sector de costo superior a la rentabili-dad

//// Inversión A: El costo es superior a la rentabilidad

Solución:

1) En primer lugar la empresa ordenará las inversionespor orden de rentabilidad, de mayor a menor, (ver gráfi-co 03): "B" "C" y "A".

2) Luego continuará con el armado de los cajones definanciamiento para cada una de las inversiones, utili-zando en primer lugar las fuentes de financiamiento demenor costo.

Para el proyecto "B" se necesitan $ 300.000. Por lotanto el primer cajón de financiamiento contendrá estapropuesta:

$ Participación Costo WACCParticipación 180.000 60,00 % 11,00% 6,60%

UR 120.000 40,00 % 13,50% 5,40%

Total 300.000 100,00% 12,00%

Para el proyecto "C", donde se necesitan $500.000, el cajón de financiamiento tendrá la siguienteconformación:

$ Part~clpacrórr Costo WACC

Deudafinanciera 300.000 60,00 % 11,00% 6,60%

UR 60.000 12.00 % 13,50% 1,62%

Accionesordinarias 140.000 28,00 % 21,00% 5,88%

Total 500.000 100,00% 14,10%

Como ya expresamos, el costo que corresponde alproyecto "A", es del 15%.

3) Por lo tanto, ahora estamos en condiciones de armarel siguiente cuadro resumen:

PROYECTO

B

RENTABILIDAD

16,00

COSTO

12,00%

C 14,00 % 14,10%

A 12,00 % 15,00%

Sólo el proyecto "B" logra una rentabilidad superior alcosto, y por lo tanto es el único que debe ser aceptado,mientras que se rechazan los otros dos.

Si el lector tiene la posibilidad de transcribir en una hojamilimetrada el gráfico 03, y medir las áreas con preci-sión, observará en el proyecto "C", que el área de con-tribución negativa es superior al área de contribuciónpositiva, lo que confirma las conclusiones del párrafoanterior.

04. Una pregunta más. ¿Por qué no manejamosdirectamente todo como dos paquetes, el de la renta-bilidad y el del costo, cuando tomados como tales, larentabilidad total es superior al costo total?:

Tratemos de responder esta inquietante pregunta a travésde una scrrc de respuestas conceptuales, para luegodemostrarlas a través de un ejemplo.

a)Uno de los objetivos de las Finanzas es incrementar elvalor de la empresa. Y lo logramos con rentabilidadespositivas. Por el contrario, cuando los costos superaranlos ingresos, la empresa debe recurrir a su capital paraabsorber las pérdidas, y por lo tanto disminuye su valorglobal.

b)Este concepto se aplica en forma sectorizada, por pro-ducto o departamento, de tal forma que debe producirsey venderse, hasta que el ingreso marginal iguale al costomarginal.

Sobre la base del Ejemplo 01, veremos que com-prar el vehículo destinado a larga distancia significa unamenor rentabilidad para la empresa, no obstante que,tomada la operación en forma global, la rentabilidadtotal es superior al costo total.

Ejemplo 03:

1) La empresa Empresa S.A., está considerando la compra de tres ómnibus para atender sus servicios de corta, media y larga distancia. La inversiones, rentabilidades parciales y globales son las siguiente

EQUIPOS INVERSION ($) INVERSION % TIR (%) WARR 8

Corta distancia 100.000 22,22 % 12,00 2,67%

Media distancia 150.000 33,33 % 15,00 5,00%

Larga distancia 200.000 44,45 % 10,00 4,44%

Total 450.000 100,00 %

12,11 %

2) De acuerdo a los datos del Ejemplo 01, el financia-miento global tendrá el siguiente costo promedio ponderado:

$ Participación Costo WACC

Deuda financiera 270.000 60,00 % 9,00 % 5,40 %

Utilidades retenidas 80.000 17,78 % 11,50 % 2,04 %

Acciones ordinarias 100.000 22,22 % 14,00 % 3,11 %

Total 450.000 100,00% 10,55 %

3) Comparando rendimientos globales con costos

financieros globales vemos:*

PROYECTO RENTABILIDAD COSTO DIFERENCIA 12,11% 10,55% 1,56

Por lo tanto considero válida la pregunta: ¿Por qué resignar la compra del equipo destinado a larga distancia, 4) Si no compramos el equipo destinado a larga distancia, cuyo rendimiento es inferior al costo de financiamiento, la rentabilidad positiva que obtengamos será superior a l a rentabilidad global con los tres equipos.

6) Al resumir los cuadros anteriores, vemos que la ren-tabilidad de la empresa crece hasta el momento que se incorpora el vehículo destinado a larga distancia, lo que ocasiona la caída de la rentabilidad global y nos indica que debemos desechar su incorporación:

EQUIPOS INVERSION ($) INVERSION % TIR (%) COSTO

Media 150.000 33,33 % 15,00 10,00 %

Corta 100.000 22,22 % 12,00 10,50 %

Larga 200.000 44,45 % 10,00 11,00 %

Total 450.000 100,00 %

EQUIPOS WARR WACC DIFERENCIA ACUMULADA

Media 5,00% 3,33 % 1,67 1,67

Corta 2,67% 2,33 % 0,34 2,01

Larga 4,44% 4,89 % - 0,45 1,56

Total 12,11% 10,55 % 1,56 1,56

Conclusión Las decisiones sobre inversión y costo del capital tienen impacto sobre el valor de las acciones ordinarias de la empresa. La elección de los proyectos con mayor renta-bilidad combinados con los financiamientos de menor costo potencian el valor de la empresa. El método de análisis que se propone consiste en cons-truir cajones de financiamiento, combinando las fuentes de menor costo financiero. El criterio de la contribución marginal es la guía para la selección de los proyectos más convenientes. A veces el enfrentamiento es claro y la elección es fácil de decidir, por lo menos desde el punto de vista financiero, sin tener en cuenta otros factores estratégicos, como puede ser el control de un mercado. En el segundo caso particular no se visualiza con clari-dad si la contribución positiva es superior a la negativa. Frente a esta situación se propone un procedimiento

consistente en analizar el proyecto y su financiamiento en forma aislada y no por cajones, como en el método general. Con un ejemplo se demuestra que la expansión debe lle-gar al punto en que la utilidad marginal iguala el costo marginal. Cuando se enfrentan como dos bloques globa-les los rendimientos y los costos, los resultados son infe-riores a los que se alcanzan a través del análisis margi-nal.

1 Estoy .formulando una afirmación conceptual de tipo financieropara una torna de decisiones. Otro tipo de análisis estratégico, porejemplo. captar un mercado. puede llevarnos a la aceptación de pro-yectos que no cubran el costo del capital. Decisiones de este tipodeben estar plenamente justificadas, estar limitadas en el tiempo, aun-que esto último no sería siempre aplicable cuando un proyecto no ren-table, sirve para mejorar con creces la rentabilidad de otro proyecto.Un ejemplo lo constituye la construcción de una línea de ferrocarrilsubalterna que alimenta a otra principal. La subalterna no cubre suscostos de capital, pero incrementa más que proporcionalmente la ren-tabilidad de la principal.2 Ya mencioné una restricción cuando relaciono el préstamo delbanco co,? el aporte de los accionistas, que a su vez encuent ra la limi-tación de recursos del mercado de capitales. Una colocación deacciones tiene como , frontera la aceptación del mercado, lo que con-diciona a su vez la participación de la entidad financiera.3 Para ver limitaciones de la TIR, (Tasa Interna de Retorno), ver:GIVONE Horacio E., "La desmitificación de la TIR", en RevistaBoletín de Lecturas Sociales y Económicas, Facultad de CienciasSociales y Económicas, UCA. Año 2. N°8, Buenos Aires 11 de diciem-bre de 1995, pág. 62.

4 Costos de las deudas luego del impacto del impuesto a las ganan-cias.5 WACC: Weighted Average Capital of Cost, (costo promedio ponde-rado del capital, en función de la participación de cada fuente de fon-dos en la estructura total de financiamiento).6 Esto no significa que visitaremos el banco con dos planteos parauna misma necesidad. Estamos tratando de determinar a priori cuálha de ser nuestro requerimiento, en una especie de laboratorio finan-ciero, para luego movilizar nuestras fuerzas. En el banco solicitare-mos el monto total correspondiente. Sin embargo, para facilitar lacomprensión de nuestro trabajo, imaginemos que estamos llenandodos cajones financieros.7 No estoy tomando en concideración otros temas relacionados comopueden ser, por ejemplo, el control de rutas, que no debe ser olvida-do. Aquí sólo he querido detenerme en un aspecto del tema estratégi-co global, donde las finanzas tienen mucho para aportar.8 WARR: Weighted Average Rate of Return, (rentabilidad promedioponderada de la inversión, en función de la participación de cadainversión en la inversión total.)9 El Dr. Alejandro L. Alonso, Docente de Finanzas de la Empresa,(UCA). tuvo la amabilidad de leer este artículo antes de remitirlo parasu impresión. He incorporado al mismo sus comentarios y sugeren-cias.

37