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三菱三菱三菱三菱ＵＦＪＵＦＪＵＦＪＵＦＪモルガン・スタンレーモルガン・スタンレーモルガン・スタンレーモルガン・スタンレー証券株式会社証券株式会社証券株式会社証券株式会社
参与参与参与参与
景気循環研究所長景気循環研究所長景気循環研究所長景気循環研究所長
嶋嶋嶋嶋 中中中中 雄雄雄雄 二二二二
この資料は2018年7月18日 16：00 時点で作成いたしました。
第３の第３の第３の第３の超景気超景気超景気超景気‐‐‐‐ゴールデン・サイクルで読み解くゴールデン・サイクルで読み解くゴールデン・サイクルで読み解くゴールデン・サイクルで読み解く2025202520252025年までの日本経済年までの日本経済年までの日本経済年までの日本経済
2018201820182018年年年年7777月月月月19191919日日日日
平成平成平成平成30303030年年年年7777月豪雨月豪雨月豪雨月豪雨でででで被災被災被災被災されたされたされたされた方々方々方々方々にににに心心心心よりおよりおよりおよりお見舞見舞見舞見舞いいいい申申申申
しししし上上上上げますとともにげますとともにげますとともにげますとともに、、、、被災地被災地被災地被災地のののの一日一日一日一日もももも早早早早いいいい復旧復旧復旧復旧・・・・復興復興復興復興をををを祈祈祈祈
念念念念いたしますいたしますいたしますいたします。。。。
- 1 -
〇平成以降、最悪の豪雨災害となった今回の「平成30年7月豪雨」（西日本豪雨）～戦後最悪は伊勢湾台風（1959年9月）で、実質
ＧＤＰを年率12％も押し下げ。今回は大阪北部地震もあり、短期間で集中して被害が発生。政府は「激甚災害指定の見込み」
（7月16日、安倍首相）～
図1.1958～61年の災害と実質成長率(前期比年率)の推移
(注)台風の日付は、上陸・最接近年月日。
(資料)内閣府、気象庁資料をもとに三菱UFJ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
図2.2015～18年の災害と実質成長率(前期比年率)の推移
(資料)内閣府、気象庁資料をもとに三菱UFJ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
表1.伊勢湾台風などの被害状況
(資料)内閣府、消防庁資料などをもとに三菱UFJ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
（％）
(年、四半期)
1959.4QのGDPのトレンドの成長率：前期比年率 9.9％ 前期比 2.4％
実際の成長率：前期比年率▲3.3％ 前期比▲0.8％
→→→→ 前期比年率前期比年率前期比年率前期比年率 12.0％ 12.0％ 12.0％ 12.0％ポイントポイントポイントポイント、、、、前期比 前期比 前期比 前期比 3 .1％3 .1％3 .1％3 .1％ポイントポイントポイントポイント押押押押しししし下下下下げられたげられたげられたげられた可能性可能性可能性可能性
-10
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0
5
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15
20
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30
35
1958 59 60 61
狩野川台風
58年9月26日
伊勢湾台風
59年9月26日
昭和36年
梅雨前線豪雨
61年6月24日～
7月10日
58.3Q 4Q
5.8％ 5.2％
59.4Q
▲3.3％
61.2Q 3Q
8.7％ 7.8％
（％）
(年、四半期)
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
15 16 17 18
平成27年9月
関東・東北豪雨
15年9月9日～11日
平成29年7月
九州北部豪雨
17年7月5日～6日
大雪・暴風雪等
18年1月22日～27日
大雪 2月3日～8日
15.3Q
0.3％
17.3Q
2.0％
18.1Q
▲0.6％
大阪北部地震
18年6月18日
平成30年7月豪雨
6月28日～7月8日
平成28年熊本地震
16年4月14日～16日
16.2Q
0.9％
被害額 GDP比
農林水産
関連被害
住家被害 死者・行方不明者
伊勢湾台風 5050億円 3.6％ ― 119.8万棟 死者4697名（行方不明者401名）
熊本地震 2.4～4..6兆円 0.4～0.9％ 1826億円 20.6万棟 251名（含む豪雨被害）
大阪北部地震 ― ― ― 2.7万棟 4名（負傷者434名）
平成30年7月豪雨 ― ―
544億円
（7/18時点）
2.9万棟 死者223名（行方不明者16名）
- 2 -
〇猛暑効果～気温1℃上昇で、日本の個人消費は4,200億円強拡大。18年7-8月が7月前半並みの暑さとなった場合、エアコン、夏物
衣料、飲料等を中心とした6-8月の個人消費は8,400億円弱拡大、実質ＧＤＰは1.2％押し上げられる可能性。但し、7月前半は西
日本を中心に豪雨災害も重なる。熱中症にも注意が必要。～
図1.個人消費と気温の推移
(資料)気象庁、内閣府資料をもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
表1.気温上昇の経済効果
(資料)気象庁、内閣府資料をもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
図2.消費活動指数、個人消費の推移
(資料)内閣府、日本銀行をもとに三菱UFJ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
(10年=100)
287
288
289
290
291
292
293
294
102.0
102.5
103.0
103.5
104.0
104.5
15 16 17 18
消費活動指数・実質
日銀推計(左目盛)
実質家計消費
GDP統計ベース
(右目盛)
18.4-6(4-5月)
104.0
(前期比0.7％）
18.1-3
291.2
(前期比▲0.1％）
(年率兆円）
(℃） (トレンド=100)
(各年6-8月）
96
97
98
99
100
101
102
103
-2
-1.5
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
東京・大阪・名古屋の気温
平年差 6～8月（左目盛）
消費総合指数・実質
6～8月（右目盛）
6月は平年差+0.5℃
7月(1-17日)は+2.8℃
7/18以降も
+2.8℃が続いた場合
→6666----8888月月月月 +2.0℃+2.0℃+2.0℃+2.0℃
6～86～86～86～8月月月月のののの個人消費個人消費個人消費個人消費をををを
名目名目名目名目 8612 8612 8612 8612億円億円億円億円
実質実質実質実質 1.2％ 1.2％ 1.2％ 1.2％
押押押押しししし上上上上げげげげ
6～8月の気温１℃上昇に伴う
個人消費の押し上げ効果
↓↓↓↓
名目 4212億円 名目 4212億円 名目 4212億円 名目 4212億円
実質実質実質実質 0.6％ 0.6％ 0.6％ 0.6％
6月は平年差 +0.5℃、7月1-17日は +2.8℃
7/18以降7/18以降7/18以降7/18以降も+2.8℃がも+2.8℃がも+2.8℃がも+2.8℃が続続続続いたいたいたいた場合場合場合場合
→6～86～86～86～8月平均月平均月平均月平均は +2.0℃は +2.0℃は +2.0℃は +2.0℃
(注)以下の推計をもとに算出。
log(消費総合指数・実質ｔ/消費総合指数・実質ｔ-1）
=α0+α1*log(総雇用者所得・実質t/総雇用者所得t-1)
+α2*(平均気温t‐平均気温ｔ-1）
+α3*消費税ダミー(1997年)+α4*消費税ダミー(2014年）
消費総合指数はトレンド除去後、総雇用者所得は6カ月後方移動平均、平均気温は
東京・大阪・名古屋の平均。
推計結果
推計期間：1995～2017年(各年6-8月)
α0 α1 α2 α3 α4
係数 0.001 0.277 0.006 -0.019 -0.019
t値 0.31 2.04 2.22 -1.77 -1.75
- 3 -
〇「第3の超景気」を迎えている日本経済～20世紀初頭以来、長期循環（クズネッツ・サイクル：25.6年周期）と超長期循環
（コンドラチェフ・サイクル：56.0年周期） が共に上昇する3回目の良い時代。～
（注）暦年。直近は、2018年1-3月期。長期：クズネッツ・サイクルの周期25.6年、超長期：コンドラチェフ・サイクルの周期56.0年は各々12～40年、40～70年の波からバンドパス・フィルターにより抽出｡
（資料）嶋中雄二『これから日本は4つの景気循環がすべて重なる。ゴールデン・サイクルⅡ』東洋経済新報社、2013年
図1.名目設備投資/ＧＤＰ比率の複合循環
表1.「バンドパス・フィルター」とは
(資料) Baxter and King(1995)などをもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
○時系列データを、三角関数(sin関数、cos関数)で示される周期変動に分解する手法であり、Baxter and
King*などにより経済分析に用いられた。
* Baxter and King(1995)、“Measuring Business Cycles Approximate Band-Pass Filters for Econometric Time Series”, NBER
Working Paper 5022．
○「時系列データは、さまざまな周波数(周期)の変動を合成したものとして表すことができる｣との考え方が
基本にある。逆にいえば、「時系列データはさまざまな周波数の変動に分解できる｣ことになる。
fxｎｔ
：周波数xnの変動、α
n：fx
ntの振幅(係数)として、時系列データ：Y
t は、以下の通りに
表される (tは時間)。 Yt＝α
1*fx
1t＋α
2*fx
2t＋α
3*fx
3t＋…＋α
n*fx
nt＋…
○このうち特定の周波数を選択し(xａ～x
b）、これら以外の周波数の振幅をゼロとして、選択した周波数の
変動の基調部分を抽出する。
1893
1903
1918
1930
1940
1950
1968
1980
1990
2011
1916
1944
1972
2000
2025？
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
1885 1900 1915 1930 1945 1960 1975 1990 2005 2020
長期循環＝クズネッツ・サイクル：25.6年
超長期循環＝コンドラチェフ・サイクル:56.0年
（年）
1904年日露戦争
1951年サンフランシスコ講和条約
1964年東京五輪
（％）
「復興から
高度成長」の時代
第３の
歴史的勃興期?→ブロンズ・サイクル
＝「第３の超景気」？
1904-1916年
1951-1968年
「坂の上の雲」
の時代
「ALWAYS 三丁目
の夕日」の時代
(ポイント) (ポイント)
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
12.8 13.2 13.8 14.2 14.8 15.2 15.8 16.2 16.8 17.2 17.8 18.2
ブラジル(左目盛)
ロシア(右目盛)
（年、月）
- 4 -
○Ｍａｒｋｉｔ社ベースでは、先進国が非常に堅調な水準で推移する一方、新興国も健闘してきたが、世界全体では17年12月が
ピークに。但し、なお水準は高く、世界同時好況は持続しているが、6月は、新興国が僅かに盛り返すも、全体ではさらに僅かな
がら低下。～
図1.世界・先進国・新興国 図2.ブラジル・ロシア 図3.韓国・台湾 図4.インド・インドネシア
図5.マレーシア・ベトナム
先進国…米国、日本、欧州11カ国、カナダ、オーストラリア、ニュージーランドの16ヵ国・地域
新興国…中国、インド、ブラジル、韓国、メキシコ、ロシア、トルコ、台湾、インドネシア、南アフリカ、マレーシア、シンガポール、
イスラエル、チェコ、ハンガリー、ポ－ランド、ベトナムの17ヵ国・地域
（注）図1、表1：先進国は三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所推計。
（資料）図1～8、表1：Markit、日本経済新聞社、bloomberg、ISM（米国供給管理協会）等資料をもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
表1.各国・地域の製造業ＰＭＩの推移
図6.英国・カナダ図7.豪州・ニュージーランド
図8.米国
(ポイント)
16/2
50.0
18/6
53.0
17/12
54.5
16/2
48.9
18/6
512
17/12
52.2
16/5
50.5
18/6
54.4
18/1
56.2
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
12.8 13.2 13.8 14.2 14.8 15.2 15.8 16.2 16.8 17.2 17.8 18.2
世界 新興国 先進国
（年、月）
(ポイント) (ポイント)
45
50
55
60
40
41
42
43
44
45
46
47
48
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52
53
12.8 13.2 13.8 14.2 14.8 15.2 15.8 16.2 16.8 17.2 17.8 18.2
韓国(左目盛) 台湾(右目盛)
（年、月）
(ポイント) (ポイント)
46
48
50
52
54
56
58
44
46
48
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52
54
12.8 13.2 13.8 14.2 14.8 15.2 15.8 16.2 16.8 17.2 17.8 18.2
インド(左目盛)
インドネシア(右目盛)（年、月）
(ポイント) (ポイント)
46
48
50
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43
44
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46
47
48
49
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51
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12.8 13.2 13.8 14.2 14.8 15.2 15.8 16.2 16.8 17.2 17.8 18.2
マレーシア(左目盛)
ベトナム（右目盛）
（年、月）
(ポイント)
46
48
50
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54
56
58
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62
12.8 13.2 13.8 14.2 14.8 15.2 15.8 16.2 16.8 17.2 17.8 18.2
米国マークイット
米国ISM
（年、月）
(ポイント) (ポイント)
46
48
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54
56
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44
46
48
50
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56
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60
12.8 13.2 13.8 14.2 14.8 15.2 15.8 16.2 16.8 17.2 17.8 18.2
英国（左目盛）
カナダ（右目盛）
（年、月）
世界世界世界世界 先進国先進国先進国先進国 新興国新興国新興国新興国 ブラ ジルブラ ジルブラ ジルブラ ジル ロシアロシアロシアロシア 韓国韓国韓国韓国 台湾台湾台湾台湾 イ ンドイ ンドイ ンドイ ンド
イ ンドイ ンドイ ンドイ ンド
ネシアネシアネシアネシア
マレ ーシアマレ ーシアマレ ーシアマレ ーシア ベ トナムベ トナムベ トナムベ トナム 英国英国英国英国 カ ナダカ ナダカ ナダカ ナダ 豪州豪州豪州豪州CBACBACBACBA 豪州豪州豪州豪州A IGA IGA IGA IG
ニ ュ ー ジーニ ュ ー ジーニ ュ ー ジーニ ュ ー ジー
ラ ン ドラ ン ドラ ン ドラ ン ド
米国 米国 米国 米国 IHSIHSIHSIHS
ＭａｒｋｉｔＭａｒｋｉｔＭａｒｋｉｔＭａｒｋｉｔ
中国 財新中国 財新中国 財新中国 財新
ＭａｒｋｉｔＭａｒｋｉｔＭａｒｋｉｔＭａｒｋｉｔ
17/12 54.5 56.2 52.2 52.4 52.0 49.9 56.6 54.7 49.3 49.9 52.5 56.0 54.7 57.1 56.2 51.0 55.1 51.5
18/1 54.4 56.3 51.9 51.2 52.1 50.7 56.9 52.4 49.9 50.5 53.4 55.0 55.9 55.4 58.7 55.1 55.5 51.5
18/2 54.1 55.7 51.9 53.2 50.2 50.3 56.0 52.1 51.4 49.9 53.5 54.9 55.6 55.6 57.5 53.4 55.3 51.6
18/3 53.3 54.9 51.3 53.4 50.6 49.1 55.3 51.0 50.7 49.5 51.6 54.9 55.7 54.3 63.1 53.1 55.6 51.0
18/4 53.5 55.1 51.3 52.3 51.3 48.4 54.8 51.6 51.6 48.6 52.7 53.9 55.5 55.5 58.3 59.1 56.5 51.1
18/5 53.1 54.7 51.1 50.7 49.8 48.9 53.4 51.2 51.7 47.6 53.9 54.3 56.2 53.2 57.5 54.5 56.4 51.1
18/6 53.0 54.4 51.2 49.8 49.5 49.8 54.5 53.1 50.3 49.5 55.7 54.4 57.1 55.0 57.4 55.4 51.0
(ポイント) (ポイント)
46
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12.8 13.2 13.8 14.2 14.8 15.2 15.8 16.2 16.8 17.2 17.8 18.2
豪州CBA（左目盛）
豪州AIG（左目盛）
ニュージーランド（右目盛）
（年、月）
- 5 -
図1.米国・中国・ユーロ圏・日本の製造業景況指数の推移
（資料）ISM、中国国家統計局 、Markit、日本経済新聞社、Bloombergより三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
〇主要地域のＰＭＩ（製造業景況指数）の動向～中国を除くと、17年12月から18年2月までにピークアウトし、低下傾向が続いた中、6月
の米国ＩＳＭは、60.2と、5月の58.7から大幅に上昇した。これで2カ月連続で上昇となり、ピークの2月水準に肉迫。どの地域も総じ
て水準は高く、分水嶺の50を超えており、好況感を維持。中国は18年2月を底に、5月まで上昇したが、6月には反落。6月の日本は僅
かに上昇。ユーロ圏は6カ月連続で低下となった。～
08/12
33.1
18/6
60.2
16/1
47.8
18/2
60.8
18/4
57.3
16/2
49.0
18/6
51.5
17/9
52.4
18/2
50.3
42
46
50
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58
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66
70
10
15
20
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30
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65
米国 ISM製造業PMI
中国 国家統計局 製造業PMI
～
09/2
33.5
18/6
54.9
16/2
51.2
17/12
60.6
09/1
29.6
18/6
53.0
16/5
47.7
17/2
53.3
18/1
54.8
25
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05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
ユーロ圏 製造業PMI
日本 日経製造業PMI
（年、月）
(｢改善｣+｢不変｣/2)
（％ポイント）
(｢改善｣+｢不変｣/2)
（％ポイント）
- 6 -
〇米国の景気動向指数（ＣＩ）先行指数の推移～18年5月は、8カ月連続で前月比上昇。先行指数の水準の山と景気の山との間の過去の平
均タイムラグから見ると、18年4月に「黄金の60年代景気」（106カ月）を超えた米国の景気拡大は、今後、少なくとも19年6月頃まで
は続く見込み。但し、19年後半には、緩やかな景気後退の可能性も。金融引き締めが原因になるとみる。ただ、近年の米国の景気後退
は、いずれも外的ショックが原因に。米国の自動車の輸入関税引き上げは、日本経済に脅威。～
図1.米国のＣＩ・景気先行指数の推移
（資料）The Conference Board『Global Business Cycle Indicators』より三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
表1.戦後米国の景気基準日付
（資料）NBER 『US Business Cycle Expansions and Contractions』
表2.米国輸入制限のポイント
（資料）各種報道より三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
表5.米国の自動車の輸入関税引き上げ
が日本経済に与える影響
（注）実質ベースの対米自動車・部品輸出は、対世界の自動車・部品輸出物価を
もとに算出。
（資料）財務省、日本銀行、米商務省、JETRO資料などをもとに
三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
拡張 後退 全循環
第1循環 1945年 10月 1948年 11月 1949年 10月 37 11 48
第2循環 1949年 10月 1953年 7月 1954年 5月 45 10 55
第3循環 1954年 5月 1957年 8月 1958年 4月 39 8 47
第4循環 1958年 4月 1960年 4月 1961年 2月 24 10 34
「黄金の60年代景気」→
戦後3位
第5循環 1961年 2月 1969年 12月 1970年 11月 106 11 117
第6循環 1970年 11月 1973年 11月 1975年 3月 36 16 52
第7循環 1975年 3月 1980年 1月 1980年 7月 58 6 64
第8循環 1980年 7月 1981年 7月 1982年 11月 12 16 28
第9循環 1982年 11月 1990年 7月 1991年 3月 92 8 100
「ＩＴ景気」→
戦後1位
第10循環 1991年 3月 2001年 3月 2001年 11月 120 8 128
第11循環 2001年 11月 2007年 12月 2009年 6月 73 18 91
「オバマ・トランプ景気」→
戦後2位
第12循環 2009年 6月
109
（18年7月現在）
- -
58 11 69
期 間 （月）
谷 山 谷
（平均）
- -
は景気後退期。
米国米国米国米国がががが自動車自動車自動車自動車・・・・同部品同部品同部品同部品のののの輸入関税輸入関税輸入関税輸入関税を25を25を25を25％％％％へへへへ引引引引きききき上上上上げげげげ
→→→→日本日本日本日本 のののの米国向米国向米国向米国向けけけけ自動車自動車自動車自動車・・・・ 同部品輸出同部品輸出同部品輸出同部品輸出 がががが実質実質実質実質ベースで19.8ベースで19.8ベースで19.8ベースで19.8 ％％％％減少減少減少減少
日本の自動車・部品の対米輸出の関税率は2.5％程度、これが25％になると、価格は22％上昇。
1986～2017年のデータで推計した価格弾性値（▲0.90）をもとに推計 ※
→→→→日本日本日本日本のののの実質輸出実質輸出実質輸出実質輸出は1.4は1.4は1.4は1.4 ％％％％減少減少減少減少（輸出に占める自動車・同部品の比率は7.0％）
→→→→日本日本日本日本のののの実質実質実質実質GDPが0.2GDPが0.2GDPが0.2GDPが0.2％％％％減少減少減少減少（輸出の比率は17.1％）
※価格弾性値は、以下の推計式により、推計
推計期間：1986～2017年
推計結果
α1 α2 α3 α4 α5 決定係数
-1.86 0.69 -0.90 1.20 -0.40 0.662
log(実質対米自動車・部品輸出ｔ）＝α
1＋α
2*log(米実質GDPt＋米実質輸入
t)
＋α3*log（自動車・部品輸出物価
t／米自動車・部品生産者物価
t）
＋α4*log(円レート
t～t-1）
＋α5*リーマン・ショックダミー
89/1
00/4
06/3
83/12
85/5
94/10
96/1
97/10
99/3
00/1
02/10
03/4
04/4 10/4
13/3
14/7
16/6
18/4
-20
-16
-12
-8
-4
0
4
8
12
16
20
40
45
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
100
105
110
80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
先行指数
（左目盛）
先行指数（前年比）
（右目盛）
91/390/7 01/1101/307/12
82/1181/709/6
21カ月
11カ月
18カ月
～1960年以降、過去7回、先行指数がピークアウト
してから、景気後退入りするまで平均 13カ月～
14カ月
(年、月)
(前年比％)(16年=100)
ボルカー・ショック湾岸戦争
同時テロ リーマン・ショック
表3.米中の追加関税
の主な品目
（資料）読売新聞（18年6月17日）を参考に
三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成
（資料）日本経済新聞（18年7月12日）より
三菱UFJモルガン・スタンレー証券
景気循環研究所作成
表4.米国による
追加関税（案）
・17年4月19日 トランプ政権、鉄鋼の輸入に関する調査を開始（通商法232条、安全保障上の脅威に対する措置）
・17年8月14日 トランプ政権、中国による知的財産権の侵害の実態に関する調査を開始
・18年3月1日 トランプ大統領、鉄鋼、アルミの追加関税を発表。
・18年3月22日 トランプ政権 中国に対し、知的財産権侵害で最大年600億ドル規模の製品に関税適用を発表。
・18181818年年年年3333月月月月23232323日日日日 トランプトランプトランプトランプ政権政権政権政権 鉄鋼鉄鋼鉄鋼鉄鋼にににに25252525％％％％、、、、アルミにアルミにアルミにアルミに10101010％％％％のののの関税関税関税関税をををを発動発動発動発動（EU加盟国などFTA締結先は適用対象外）
・18年4月2日 中国、対米報復関税を発動、128品目に最大25％。鉄鋼、アルミ制限の対抗策。
・18年4月3日 トランプ政権 中国に対し、知的財産権侵害で年500億ドル規模の製品への関税（詳細）を発表。
・18年4月4日 中国 米国が知的財産権侵害を理由に追加関税措置を公表したことを受け、ＷＴＯに提訴。
・18年4月5日 中国 米国が発動した鉄鋼などの輸入制限は不当として、WTOに提訴。
・18年4月5日 トランプ大統領 中国製品1,000億ドル対象の追加関税検討を指示。
・18年4月10日 中国「証券や保険、自動車製造で外資の過半数出資を認める。米国との貿易摩擦緩和目指す」
・18年5月4日 トランプ大統領、中国に対し、貿易赤字を 2,000億ドル削減するよう要求。
・18年5月22日 中国、自動車の輸入関税を7月1日付で、15％に引き下げると発表。
・18年5月24日 トランプ政権、輸入車に最高25％の関税適用を検討。
・18年5月30日 トランプ政権、対中通商制裁、対象品目の詳細を6月15日までに発表すると表明。
・18年6月1日 米政権、鉄鋼・アルミ関税、カナダ・メキシコ・EUにも適用。
・18年6月9日 G7、トランプ大統領、合意文書の不承認を指示。
・18年6月15日 米、7月から対中関税導入 500億ドル規模の製品に 中国も対抗措置発表。
・18年6月18日 トランプ大統領、中国の対抗措置受け、2,000億ドル規模の製品に追加関税へ。
中国が対抗措置をとるなら、さらに2,000億ﾄﾞﾙ規模の製品に追加関税へ。
・18年6月22日 EU、米国の鉄鋼・アルミ関税に報復関税発動（6月22日）。28億ユーロ（33億ドル）規模の製品が対象。
・18年6月22日 トランプ大統領、EUの報復関税に反発。「EU車に20％の関税」。
・18年6月24日 米政権、中国の対米投資制限の具体策公表へ。
・18年7月5日 トランプ大統領、EUが米国車への輸入関税を撤廃すれば、EU車への関税案は取り下げる。
・18年7月6日 米、対中関税発動。
・18年7月6日 中国、対米関税発動。
・18年7月11日 米大統領、2,000億ドル規模の対中追加関税案の対象リストを公表。
中国中国中国中国によるによるによるによる対象品目対象品目対象品目対象品目 米国米国米国米国によるによるによるによる対象品目対象品目対象品目対象品目
（7月6日発動） （7月6日発動）
545品目545品目545品目545品目 818品目818品目818品目818品目
340億340億340億340億ドルドルドルドル相当相当相当相当 340億340億340億340億ドルドルドルドル相当相当相当相当
・農産品 ・自動車
（大豆、牛肉など） ・半導体
・自動車 ・産業用ロボット
・水産品 ・航空機
8月以降発動 8月以降発動
114品目114品目114品目114品目・・・・ 160億160億160億160億ドルドルドルドル相当相当相当相当 284品目284品目284品目284品目・160・160・160・160 億億億億ドルドルドルドル相当相当相当相当
・エネルギー ・光ファイバー
（原油、天然ガスなど） ・化学品
計 659品目計 659品目計 659品目計 659品目 計 1102品目計 1102品目計 1102品目計 1102品目
500億500億500億500億ドルドルドルドル相当相当相当相当 500億500億500億500億ドルドルドルドル相当相当相当相当
米国米国米国米国によるによるによるによる追加関税追加関税追加関税追加関税（（（（案案案案））））
対象品目対象品目対象品目対象品目
9月以降発動？
6031品目6031品目6031品目6031品目
・食品・嗜好品
・日用品（洗剤等）
・革製衣料
・家電
・自動車、金属等
対象外
・衣料品の大半（シャツ等）
・玩具
6031品目6031品目6031品目6031品目
2000億2000億2000億2000億ドルドルドルドル相当相当相当相当
- 7 -
図1.米国の景気一致指数・個別系列の推移
（注）非農業部門雇用者数、実質個人所得、実質企業売上高は三菱UFJモルガン・スタンレー証券
景気循環研究所で指数化。非農業部門雇用者数、実質個人所得は00年＝100。
実質企業売上高は03年＝100。
(資料）FRB、米労働省、米商務省
図2.米国の乗用車販売と生産の推移 図3.消費者マインド(期待指数)の推移
(資料）The Conference Board、ロイター/ミシガン大学
(資料）米商務省、FRB
図4.米国の住宅販売状況と価格の推移
(資料）全米住宅建設業協会（NAHB）、FHFA、S&P
図5.米国の失業率と新規失業保険申請件数
（注）失業率の6.5％ラインは2012年末のFOMCで決定されたが、
14年3月のFOMCで削除された。
(資料）米労働省
図6.米国の個人消費デフレーター・コアと
ＣＰＩコアの推移
(資料）米商務省
○米国の景気動向と金融政策の判断～景気・雇用は、堅調に推移。一方、弱含んでいた物価（個人消費デフレーター）も、「全体のインフレ率
とコアインフレ率は、ともに2％に近づいた」（18年5月1-2日、6月12-13日ＦＯＭＣ声明）。ＦＯＭＣ後、ＦＲＢのパウエル議長は記者会見
で「経済成長と雇用は強く、インフレは目標水準に近づいている」と述べる一方、「急速な利上げとならないように非常に慎重だ」とも指摘
した。7月17日、パウエル議長は定例議会証言で、「適切な金融政策運営の下、今後数年、労働市場は堅調でインフレ率は2％近辺で推移」、
「漸進的なＦＦ金利引き上げの継続が最も適切」と述べている。～
90.5 90.5 90.5 90.5
105.4105.4105.4105.4
87.187.187.187.1
106.7106.7106.7106.7
103.4103.4103.4103.4
107.7107.7107.7107.7
94.7
114.6
96.8
128.8
117.5 117.5 117.5 117.5
09/10
105.9
135.1135.1135.1135.1
98.5
104.7
10/2
98.1
112.8
88
92
96
100
104
108
112
116
120
86
90
94
98
102
106
110
114
118
122
126
130
134
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
鉱工業生産
（左目盛）
非農業部門
雇用者数
（右目盛）
実質企業売上高
（左目盛）
実質個人所得
（除く移転所得）
（左目盛）
01/1101/1101/1101/11
07/1207/1207/1207/12
08/3
18/6
08/107/11
18/5
18/518/518/518/5
09/609/609/609/6
03/5
01/9
02/9
100.4
09/6
ﾊﾘｹｰﾝ
ｶﾄﾘｰﾅ
ﾊﾘｹｰﾝ
ｻﾝﾃﾞｨ
大寒波
11118/68/68/68/6
11114/114/114/114/11
鉱工業生産
除くエネルギー
（左目盛）
11116/36/36/36/3
ﾊﾘｹｰﾝ
ﾊｰﾋﾞｰ
ﾊﾘｹｰﾝ
ｲﾙﾏ
(年､月)
（基準年=100）
（00年=100）
（注） は景気後退期。
（注） は景気後退期。
（注） は景気後退期。
（注） は景気後退期。
82/12
92/6
09/10
234
82/9
91/3
01/10
03/6
09/3
4.4
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
9.0
10.0
11.0
12.0
200
300
400
500
600
700
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
図１．米国の失業率と新規失業保険申請件数
'17/8
（％）（千件）
失業率
（右目盛）
新規失業
保険申請件数
（左目盛）
'17/8
失業率
数値目標
6.5％
14/3/19削除
82/12
92/6
09/10
226
82/9
91/3
01/10
03/6
09/3
4.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
9.0
10.0
11.0
12.0
200
300
400
500
600
700
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20（年、月）
'18/5
（％）（千件）
失業率
（右目盛）
新規失業
保険申請件数
（左目盛）
'18/6
失業率
数値目標
6.5％
14/3/19削除
1.7
3.3
0.8
1.3
1.4
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
図2．米国の個人消費デフレーター・コアとCPIコアの推移
'17/8
前年比、％）
FRBの
インフレ目標
（ゴール）
（前年比、％）
個人消費デフレーター
（除く食品・エネルギー）
（右目盛）
CPI（除く食品・エネルギー）
（左目盛）
'17/8
CPIコア・除く帰属家賃
（左目盛）
帰属家賃
（左目盛）
個人消費デフレーター
（総合）（右目盛）
2.3
3.4
1.6
2.0
2.3
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19（年、月）
'18/5
（前年比、％）
FRBの
インフレ目標
（ゴール）
（前年比、％）
個人消費デフレーター
（除く食品・エネルギー）
（右目盛）
CPI（除く食品・エネルギー）
（左目盛）
'18/6
CPIコア・除く帰属家賃
（左目盛）
帰属家賃
（左目盛）
個人消費デフレーター
（総合）（右目盛）
86.4
112.3
103.2
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20
ｺﾝﾌｧﾚﾝｽ・ﾎﾞｰﾄﾞ消費者信頼感指数
(季節調整済、右目盛)
ﾐｼｶﾞﾝ大消費者信頼感指数
(季節調整前、左目盛）
(年、月)
(1966年=100）
(1985年=100）
18/7
(速)
18/6
期待
期待
00/9以来
17年2カ月
ぶりの水準
17/3
98/12
78
99/6
77 72
06/4
51
58
14/5
45
59
15/3
52
65
16/5
58
71
68
17/7
64
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
(DI)
NAHB(全米住宅建築者協会)
住宅市場指数15/10
14/913/8
17/3
18/7
05/6
99年7月以来
18年5カ月
ぶりの水準
17/12
74
20.5
10/5
5.4
13.9
6.2
97/1
2.8
10.7
7.8
4.5
6.4
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
FHFA
住宅価格
05/9
(前年比） (％)
FHFA
18/4
S&P ｹｰｽ・ｼﾗｰ住宅価格
全米10都市（前年比）
18/4
S&P
04/7
13/11
13/7
14/9
14/7以来
3年8カ月
ぶりの水準
(年、月)
1094
984
'16/12
1805 1849
1738
300
500
700
900
1,100
1,300
1,500
1,700
1,900
2,100
18/6
乗用車販売台数
乗用車国内生産台数
18/6
（年率、万台）
(年､月)
販売台数のピークから
景気の山までの期間
平均19.3カ月
（67-08年）
17/9
17/7
- 8 -
（資料）Markit、ZEW
図1.ユーロ圏のＰＭＩとＺＥＷ景気期待指数（ドイツ・ユーロ圏）
図4.マネタリーベース、マネーサプライ
(Ｍ1とＭ3）と融資の伸び
（注）M1： 現金、要求払預金、M3 ： M1に加え、定期預金（満期2年以内）、
通知預金、レポ、MMF、債券（償還期限2年以内）
（資料）ECB
図3.ドイツ企業の景況感（ＩＦＯ指数）
（資料）IFO研究所
図2.ユーロ圏の消費者物価指数
（資料）Eurostat
○欧州の景気・金融政策動向～景気は鈍化。ユーロ圏域内企業の景況感は、17年末から18年初にかけピークアウト。マネーの伸びの鈍化で、今
後は融資も減速へ。また、イタリア、スペイン等南欧の政治リスクがこれらの国の長期金利を、一時急上昇させた。ドラギＥＣＢ総裁は、
「景気は比較的良好な状態にあるが、不透明感は高まっている」と述べた。それでも、リスクを乗り越える強さがあるとみて、ＥＣＢは債券
購入を年内に終わらせることを決定するとともに、政策金利は少なくとも19年夏にかけて現行水準に据え置くとした。～
図5.欧州主要国の10年国債利回りの推移
（資料）日本経済新聞社資料をもとに三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券
景気循環研究所作成
期待 総合 現状
17 6 96.2 101.3 103.3 105.3
7 94.6 101.4 104.3 107.2
8 96.2 102.2 104.2 106.2
9 96.6 102.5 104.3 106.1
10 96.0 102.7 104.8 107.0
11 97.3 103.7 105.2 106.6
12 96.1 102.9 105.0 107.1
18 1 93.7 101.5 104.8 108.3
2 92.9 100.3 104.1 108.0
3 93.7 100.1 103.4 106.8
4 93.3 98.7 102.2 105.8
5 92.9 98.6 102.3 106.1
6 93.8 98.6 101.8 105.1
期待／現状
レシオ
11/7
103.6
18/1
108.3
70
75
80
85
90
95
100
105
110
115
85
90
95
100
105
110
115
120
125
130
135
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
期待／現状レシオ
（左目盛）
期待指数
（右目盛）
総合指数
（右目盛）
現状指数
（右目盛）
統計開始以来
最高水準
（年、月）
(｢良い｣-｢悪い｣、2015年=100)
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
総合（除く生鮮食品・ｴﾈﾙｷﾞ ）ー
総合（除く食品・ｴﾈﾙｷﾞー ・酒・煙草）
総合
（年、月）
（前年比、％）
総合
2.0
コア
1.0
18/6
総合 コア 基調コア
2月 1.2 1.0 1.2
3月 1.4 1.0 1.3
4月 1.2 0.7 1.1
5月 1.9 1.1 1.3
6月 2.0 1.0
基調コア
1.3
18/5
18/6
10/4
-0.4
14/4
0.8
5.2
11.6
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
融資
5月
3.6％
ﾕｰﾛ圏の非金融法人向け融資
15/7
15/4
11/8
12/8
13/10
45.3
-40.0
-20.0
0.0
20.0
40.0
60.0
80.0
5月
13.6％
ﾕｰﾛ圏の
マネタリーベース
ﾕｰﾛ圏のＭ３
ＥＣＢのＭ３参照値（4.5％）
（年､月次）
（前年比､％）
M3
5月
4.0％
ﾕｰﾛ圏のＭ１
M1
5月
7.5％
16/3
ユーロ圏
製造業
PMI
3月 56.6
4月 56.2
5月 55.5
6月 54.9
ユーロ圏
サービス業
PMI
3月 54.9
4月 54.7
5月 53.8
6月 53.9
ドイツ
ZEW景気
期待指数
4月 ▲8.2
5月 ▲8.2
6月▲16.1
7月▲24.7
ユーロ圏
ZEW景気
期待指数
4月 1.9
5月 2.4
6月▲12.6
7月▲18.7
00/4
60.5
06/6
57.7
09/2
33.5
10/4
57.6
11/2
59.0
12/7
44.0
14/1
54.0
14/11
50.1
15/12
53.2
16/3
51.2
17/12
60.6
06/1
08/7
09/9
11/11
12/4
12/8
13/12
14/10
16/7
17/5
15/4
-100
-50
0
50
100
150
200
10
20
30
40
50
60
70
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
50ﾗｲﾝ
0 ﾗｲﾝ
ドイツ
ZEW景気期待指数
（右目盛）
ユーロ圏
ZEW景気期待指数
（右目盛）
ﾕｰﾛ圏
ｻｰﾋﾞｽ業PMI
（左目盛）
ﾕｰﾛ圏
製造業PMI
（左目盛）
ZEW景気期待指数
向こう6ｶ月
｢良くなる｣-｢悪くなる｣
PMI 「改善」+「不変」/2統計開始以来
最高水準
（年、月）
0
3
6
9
12
15
18
21
24
27
2010/1/1
2010/4/1
2010/7/1
2010/10/1
2011/1/1
2011/4/1
2011/7/1
2011/10/1
2012/1/1
2012/4/1
2012/7/1
2012/10/1
2013/1/1
2013/4/1
2013/7/1
2013/10/1
2014/1/1
2014/4/1
2014/7/1
2014/10/1
2015/1/1
2015/4/1
2015/7/1
2015/10/1
2016/1/1
2016/4/1
2016/7/1
2016/10/1
2017/1/1
2017/4/1
2017/7/1
2017/10/1
2018/1/1
2018/4/1
2018/7/1
イタリア
ポルトガル
ギリシャ
（％）
危機水準
フランス
スペイン
ｲﾀﾘｱ ﾎﾟﾙﾄｶﾞﾙ ｷﾞﾘｼｬ ｽﾍﾟｲﾝ ﾌﾗﾝｽ
7月17日 2.47 1.74 3.86 1.25 0.63
- 9 -
図2.中国の製造業景況指数と消費者信頼感指数
（注） ＰＭＩは、以下に示す各項目について、前月から「好転」、「不変」、「悪化」を尋ね、
「好転」と答えた 企業割合×1＋「不変」と答えた企業割合×0.5で指数化。各項目
の指数をウエイトづけした上で合計し算出している。各項目のウエイトは次のとおり。
【 新規受注：30％、生産：25％、雇用：20％、入荷遅延状況：15％、在庫：10％】
(資料)中国国家統計局&中国物流購買連合会(CFLP)、財新 and Markit
図1.中国の実質ＧＤＰと鉱工業生産
図4.中国の粗鋼生産量と自動車販売台数
（注）粗鋼生産量、自動車販売台数は三菱UFJモルガン・スタンレー証券
景気循環研究所の季節調整値。
（資料）世界鉄鋼協会資料、CAAMなどをもとに作成
（注）6.5％は中国政府の成長率目標。
(資料）中国国家統計局
図3.バルチック海運指数と中国主要港積み荷取扱量
（注）中国主要港積み荷は景気循環研究所で季節調整。
（資料）中国国家統計局、Bloomberg
図5.中国の新築住宅価格
（資料）中国国家統計局、財新&Markit
図6.中国の新築住宅価格と住宅販売床面積の推移
（注）新築住宅価格は、70都市の新築住宅価格の伸びを単純平均。
（資料）中国国家統計局
○中国の景気動向～18年4-6月期の実質ＧＤＰ成長率は前年比6.7％と、1-3月期から低下。18年6月の製造業ＰＭＩは、なお高水準も、ＣＦＬＰ
では51.5と低下、財新でも、51.0と低下。生産の伸びは、17年10-12月期を直近の底にして緩やかに持ち直し。5月の中国主要港積み荷取扱量
と直近のバルチック海運指数は、非常に堅調。粗鋼生産は3月に底入れ後、6月にかけ強含み。6月の新築住宅価格は、前年比5.8％と2カ月連
続で加速。都市によりバラつきはあるものの、広州、北京、上海、深センとも持ち直し基調。中国人民銀行は、7月5日から預金準備率を
0.5％引き下げ、中国政府も、5月から製造業を対象とした大規模な法人減税（年間4,600億元＝約7兆9千億円）を実施。～
08/4
08/11
40.9
10/1
10/7
49.4
10/11
11/7
49.311/11
47.7
12/8
47.6
13/1
52.3
13/7
47.7
13/10
50.9
14/3
48.0
14/7
51.7
14/12
49.6
15/2
50.7
15/4
48.915/9
47.2
16/2
48.0
07/6
115.2
09/3
10/6
11/2
11/7
11/11
12/2
12/7
13/2
13/6
13/10
13/11
14/3
15/5
16/1
16/5
97.0
101.0
105.0
109.0
113.0
117.0
121.0
125.0
129.0
133.0
137.0
141.0
30
32
34
36
38
40
42
44
46
48
50
52
54
56
58
60
04/405/105/1006/707/408/108/1009/710/411/111/1012/713/414/114/1015/716/417/117/1018/7
（％ポイント）
②製造業
景況指数
（財新)
（左目盛）
①製造業
景況指数
（国家統計局
& CFLP)
（左目盛）
① ②
18/ 3 51.5 51.0
4 51.4 51.1
5 51.9 51.1
6 51.5 51.0
③
18/ 2 127.4
3 125.7
4 126.5
5 126.1
③消費者
信頼感指数
期待指数
（国家統計局)
（右目盛）
（年/月）
CFLP :
中国物流
購買連合会
92/9（128.4）
約25年ぶり
の水準
680
1,511
1,638
1,412 1,421
1,601
1,872
2,044
1,873
2,270
1,982
2,483
2,184
2,604
2,257
137.7
199.1
183.7
225.7
214.8
203.7
240.8
227.5
242.0
253.6
218.7
240.7
259.0
249.5
60
80
100
120
140
160
180
200
220
240
260
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
300
500
700
900
1100
1300
1500
1700
1900
2100
2300
2500
2700
2900
3100
3300
3500
中国の粗鋼生産量
（右目盛）
中国の自動車販売台数
（CAAM）
（左目盛）
(万台）
（05年1月=100）
'08/11
'10/2
'10/11
'11/5 '12/1
'12/9
'08/11
'10/7
'11/1
'11/9
'13/1
'13/10
'10/1
'13/6
'12/1
'14/2
'14/1
'14/12
'15/7
'15/12
'16/2
'16/2
09年1月
取得税
10→5％
10年1月
取得税
5→7.5％
11年1月
取得税
7.5→10.0％
'16/11
15年10月
取得税
10→5％
17年1月
取得税
5→7.5％
'17/4
'17/4
'17/7
'17/9
18年1月
取得税
7.5→10％
'18/2
'18/3
（年､月）
6.2
6.7
6.7
5.3
9.1
5.96.2
6.6
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
7.5
8.0
8.5
9.0
9.5
10.0
10.5
11.0
11.5
12.0
12.5
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
（年、四半期）
（前年比、％）
6.5％ライン
鉱工業生産（右目盛）
実質ＧＤＰ（左目盛）
（前年比、％）
12年
7-9月
4-6月
4-6月
12年
7-9月
16年
1-3月
16年
7-9月
17年
10-12月
GDP 生産
前年比 前期比 前年比
10-12 6.8 1.6 6.2
18/1-3 6.8 1.4 6.8
4-6 6.7 1.8 6.6
18/3 - - 6.0
4 - - 7.0
5 - - 6.8
6 - - 6.0
09年
1-3月
'15/10
761
16/2/10
290
16/4/27
715
18/7/17
1695
16/7/18
748
16/9/23
941
16/11/18
1257
17/2/14
685
17/3/29
1338
17/6/6
818
17/12/12
1743
18/2/5
1082
18/4/6
948
18/5/14
1476
18/5/30
1042
0
500
1000
1500
2000
2500
550
600
650
700
750
13 14 15 16 17 18 19
（百万トン）（'85＝1000）
（年、月、日）
バルチック海運指数
（右目盛）
中国主要港積み荷取扱量
（左目盛）
18/5
08/12
-9.4
10/2
10/11
11/8
7.1
12/5
-1.6
07/8
08/12
-18.1
13/11
16/4
63.4
17/9
'10/1
'14/7
'15/2
'15/9
47.2
'16/6
48.6
'16/12
51.9
18/6
51.0
'17/5
49.6
40
45
50
55
60
65
70
75
80
85
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
（年、月）
（前年比、％）
北京深ｾﾝ
上海
広州
'08/7
40.9
'10/7
49.4
'10/11
'11/11
47.7
'12/8
47.6
'13/1
'13/7
47.7
'13/10
製造業
PMI（財新）
（右目盛）
（％ポイント）
'14/3
48.0
'14/12
49.6
深ｾﾝ -1.3
広州 1.5
上海 -0.2
北京 -0.1
10/2
65
60
～
～
～ 6月
08/8
-36.6
09/11
98.0
10/7
-18.2
11/6
24.0
12/2
-16.0
13/2
55.2 16/4
45.9
18/6
5.7
17/10
-8.6
08/1
10.1
09/4
-0.7
10/4
11.5
12/6
-1.3
13/12
9.2
15/4
-6.3
16/12
10.5
18/4
5.3
08/12
-6.8
14/8
-12.4
18/6
y/y
5.8
17/9
2.3
17/1
2.8
18/6
m/m
14.1
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
160
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
（年、月）
（％）
新築住宅価格
（前年比、右目盛）
住宅販売床面積
（前年比、左目盛）
16/9
23.5
（％）
新築住宅価格
（前月比年率
右目盛）
14/7
-17.9
- 10 -
図2.ＣＩ・景気一致指数の推移
（注） は景気後退期（内閣府調べ）。
図1.ＣＩ・景気先行指数の推移
〇内閣府・景気動向指数（ＣＩ）の推移と戦後日本の景気基準日付～12年12月からの「アベノミクス景気」は、既に17年9月には
高度成長期の「いざなぎ景気」（57カ月）を超え、18年7月には68カ月となった模様。17年12月のＣＩ・一致指数の水準（2010
年＝100）は、リーマン・ショック前の07年8月以来の高水準に。良好な景気循環の複合的位相（「ゴールデン・サイクル」）を
別とすれば、金融緩和の効果が財政抑制（消費税・軽自動車税増税・公共投資2年連続減）の重石を上回った結果と理解できる。
18年12月で戦後最長の「イザナミ景気」（73カ月）に並び、19年1月には超える可能性。～
表1.戦後日本の景気基準日付
（資料）内閣府『景気動向指数』
（資料）図1～2：内閣府『景気動向指数』
拡張 後退 全循環
第1循環 1951年06月 1951年10月 4
第2循環 1951年10月 1954年01月 1954年11月 27 10 37
「神武景気」→
戦後8位
第3循環 1954年11月 1957年06月 1958年06月 31 12 43
「岩戸景気」→
戦後6位
第4循環 1958年06月 1961年12月 1962年10月 42 10 52
「オリンピック景気」→
戦後12位
第5循環 1962年10月 1964年10月 1965年10月 24 12 36
「いざなぎ景気」→
戦後3位
第6循環 1965年10月 1970年07月 1971年12月 57 17 74
第7循環 1971年12月 1973年11月 1975年03月 23 16 39
第8循環 1975年03月 1977年01月 1977年10月 22 9 31
第9循環 1977年10月 1980年02月 1983年02月 28 36 64
第10循環 1983年02月 1985年06月 1986年11月 28 17 45
「平成バブル景気」→
戦後4位
第11循環 1986年11月 1991年02月 1993年10月 51 32 83
「平成不況」からの回復→
戦後5位
第12循環 1993年10月 1997年05月 1999年01月 43 20 63
第13循環 1999年01月 2000年11月 2002年01月 22 14 36
「イザナミ景気」→
戦後1位
第14循環 2002年01月 2008年02月 2009年03月 73 13 86
「リーマン・ショック」からの回復→
戦後7位
第15循環 2009年03月 2012年03月 2012年11月 36 8 44
「アベノミクス景気」→
戦後2位
第16循環 2012年11月 - -
68
（18年7月現在）
- -
（平均） 36 15 52
谷 山 谷
期 間 （月）
（注） は景気後退期（内閣府調べ）。
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
70
75
80
85
90
95
100
105
110
115
120
80 82 84 86 88 1990 92 94 96 98 2000 02 04 06 08 10 12 14 16 18
先行指数
（左目盛）
先行指数（前年差）
（右目盛）
(年、月)
(前年差､ポイント)(10年=100)
119.9
（07/5）
117.6
（14/3）
16/5
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
75
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
80 82 84 86 88 1990 92 94 96 98 2000 02 04 06 08 10 12 14 16 18
一致指数
（左目盛）
一致指数（前年差）
（右目盛）
(年、月)
(10年=100)
(前年差､ポイント)
17/12 07年8月
以来の高水準に
- 11 -
〇日銀短観18年6月調査(7月2日発表）～大企業・製造業業況判断ＤＩ（「良い」-「悪い」）は、春先の円高や米トランプ政権の保
護主義への懸念を背景に、前期比3ポイント低落も、なお高水準。18年度の設備投資計画は2桁増と強含み。～
図1.業況判断ＤＩ（製造業の大企業と中小企業）の推移
図2.業況判断ＤＩ（非製造業の大企業と中小企業）の推移
（注）シャドーは景気後退期（内閣府調べ）。2003年12月調査以前と2004年3月調査以降の計数は連続しない。
（資料）日本銀行『企業短期経済観測調査』より三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
（注）シャドーは景気後退期（内閣府調べ）。2003年12月調査以前と2004年3月調査以降の計数は連続しない。
（資料）日本銀行『企業短期経済観測調査』より三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
26
(04/9)
25
（06/12）
17
(14/3)
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
75 80 85 90 95 00 05 10 15
業況判断ＤＩ
（大企業・製造業）
業況判断ＤＩ（中小企業・製造業）
予測
（年、四半期）
（｢良い｣-｢悪い｣､％ポイント）
-60
-40
-20
0
20
40
60
75 80 85 90 95 00 05 10 15
非製造業（大企業）
非製造業（中小企業）
予測
（年、四半期）
（｢良い｣-｢悪い｣､％ポイント）
表1.想定為替レート（大企業・製造業）
（円/ドル）
2017年度 2018年度
上期 下期 上期 下期
2018 年 3 月 調 査
110.67 110.95 110.40 109.66 109.63 109.68
2018 年 6 月 調 査
110.79 110.97 110.63 107.26 107.27 107.26
（資料）日本銀行『企業短期経済観測調査』
表2.日銀短観・業況判断ＤＩ
（注）18年9月のﾃﾞｰﾀは予測値。
（資料）日本銀行『企業短期経済観測調査』より三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
図3.大企業の設備投資計画（全産業）
0.6
8.0 7.7 7.4
5.2
4.1 4.1 4.1 4.1
2.3
13.6 13.6 13.6 13.6
-1.3
3.5 3.7
3.9
3.0
0.7
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
3月調査 6月調査 9月調査 12月調査 実績見込み 実績
（前年度比、％）
84～16年度の平均
17年度11118888年度年度年度年度
（注）土地を含み、ソフトウェア投資を除く。10年3月調査以降はﾘｰｽ会社対応ﾍﾞｰｽ。
（資料）日本銀行『企業短期経済観測調査』より三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
【大企業】 【中小企業】 【全規模合計・全産業】
年製造業 非製造業
年製造業 非製造業
年全産業 製造業 非製造業
13 12月 16 28 20 12月 1 4 12月 8 6 9
14 3月 17 25 24 14 3月 4 8 14 3月 12 10 14
6月 12 8 19 6月 1 2 6月 7 6 8
9月 13 1 13 9月 -1 0 9月 4 4 5
12月 12 -4 16 12月 1 -1 12月 5 6 4
15 3月 12 -5 19 15 3月 1 3 15 3月 7 5 9
6月 15 3 23 6月 0 4 6月 7 4 10
9月 12 -1 25 9月 0 3 9月 8 5 10
12月 12 0 25 12月 0 5 12月 9 4 13
16 3月 6 -6 22 16 3月 -4 4 16 3月 7 1 11
6月 6 -9 19 6月 -5 0 6月 4 0 8
9月 6 -6 18 9月 -3 1 9月 5 1 7
12月 10 -2 18 12月 1 2 12月 7 4 9
17 3月 12 6 20 17 3月 5 4 17 3月 10 8 11
6月 17 11 23 6月 7 7 6月 12 11 13
9月 22 16 23 9月 10 8 9月 15 15 14
12月 25 15 23 12月 15 9 12月 16 19 14
18 3月 24 12 23 18 3月 15 10 18 3月 17 18 15
6月 21 4 24 6月 14 8 6月 16 17 15 予測
9月予 21 -1 21 9月予 12 5 9月予 13 15 11
前年差
- 12 -
○国内生産活動～18年5月の生産は、前月比マイナス0.2％に。18年6月、7月の予測指数は、プラス0.4％、プラス0.8％に。生産の底は16年2月
で変わらず、その後一貫して上向きが続く。予測指数の伸び率を用いて延長すると、18年4-6月期は、前期比プラス2.0％、7-9月期（7月の数
値で仮り置き）は、プラス1.0％。なお、経済産業省の「先行き試算値」などをもとにした推計では、4-6月期は同プラス1.9％、7-9月期(7
月）はプラス0.2％と見込まれる。4-6月期での出荷・在庫バランスの改善は、韓国半導体の動きと連動。～
表1.鉱工業生産指数の推移（10年＝100）
（注）2018年4-6月期、7-9月期は､生産予測指数の前月比で機械的に延長したもの。7-9月期は7月値。
図1.出荷・在庫バランス（前期比と前年比） 図2.韓国半導体の出荷・在庫バランスと生産
（注）出荷・在庫バランス＝鉱工業出荷（前年比、前期比） - 製品在庫（前年同期末比、前期末比）。
四半期の直近は、18年4-5月値。
（資料）経済産業省『鉱工業指数』
表2.鉱工業生産と出荷・在庫バランス
（注1）鉱工業生産指数の2018年4-6月期、7-9月期は直近の生産予測指数をもとに算出。7-9月期は、7月値。
（注2）品在庫率指数、出荷･在庫バランスの直近は2018年4-5月値。
（資料）経済産業省『鉱工業指数』
（注）「半導体等電子部品」の生産・出荷・在庫の値。出荷・在庫バランスは、出荷の伸び－在庫残高の伸び。
足元の生産、出荷、在庫は5月値。
（資料）韓国統計庁
97.7
53.8
-43.4
5.6
-52.3
7.6
-24.5
29.2
-29.7
44.7
-23.5
74.7
91.7
y/y
13/2
-7.1
13/3
-12.0
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
220
240
-260
-240
-220
-200
-180
-160
-140
-120
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
（年、月次）
（％ﾎﾟｲﾝﾄ）
出荷・在庫バランス
（前年比ﾍﾞｰｽ、左目盛）
出荷・在庫バランス
（3ｶ月前比ﾍﾞｰｽ、左目盛）
生産指数（前年比、右目盛）
（前年比、％）
生産指数
（3ｶ月前比ﾍﾞｰｽ、右目盛）
前年
同月比
6.9
3ｶ月
前比
4.5
前年
同月比
4.7
3ｶ月
前比
1.1
99/6
99/6
09/12
10/7
09/12
12/1
11/112/10
13/9
14/12
16/12
15/12
18/2
（注） は景気後退期（内閣府調べ）。
（注） は景気後退期（内閣府調べ）。
月月月月 次次次次
鉱鉱鉱鉱 工工工工 業業業業 生生生生 産産産産 指指指指 数数数数 102.9 102.3 102.8 103.5 105.4 100.7 102.7 104.1
前前前前 月月月月 比比比比 （（（（ ％％％％ ）））） 1.3 ▲ 0.6 0.5 0.7 1.8 ▲ 4.5 2.0 1.4
前前前前 年年年年 比比比比 （（（（ ％％％％ ）））） 5.0 2.5 5.7 3.6 4.5 2.9 1.6 2.4
四四四四 半半半半 期期期期
6月
見込み
7月
予測
鉱鉱鉱鉱 工工工工 業業業業 生生生生 産産産産 指指指指 数数数数 103.9 102.5 104.6 105.6 104.6 104.4 104.8 105.6
前前前前 期期期期 比比比比 （（（（ ％％％％ ）））） 1.6 ▲ 1.3 2.0 1.0 0.5 ▲ 0.2 0.4 0.8
前前前前 年年年年 比比比比 （（（（ ％％％％ ）））） 4.6 2.4 3.0 5.2 2.6 4.2 2.4 5.2
経産省の「先行き試算値」などをもとにした推計 鉱工業生産
104.4 104.6 104.3 104.6
1.9 0.2 ▲ 0.1 0.3
17年
8月 9月
（7月は予測の実績に対する誤差〈前年同月：
水準が当初予測に比べ1.0％下振れ〉をもとに推計） 前期比
2017年
10-12月
2018年
1-3月 4-6月予測 7-9月予測
2月 3月
4月 5月
10月 11月 12月
2018年
1月
(年､四半期)
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
（％ﾎﾟｲﾝﾄ）
前期比
前年比
改善
悪化
17/10-12 18/1-3 18/4-6(予) 18/7-9(予) 17/10-12 18/1-3 18/4-6(予)
鉱工業生産指数（10年＝100） 105.1 103.4 102.6 108.5 103.9 102.5 104.6
（伸び率,％） 4.6 2.4 3.0 5.2 1.6 -1.3 2.0
製品在庫率指数（10年＝100） 111.2 112.5 116.6 112.1 114.9 113.9
鉱工業 出荷・在庫ﾊﾞﾗﾝｽ (％) 1.2 -2.4 0.9 -1.4 -4.5 2.1
出荷 (％) 3.1 1.5 3.4 0.8 -1.1 2.1
在庫 (％) 1.9 3.9 2.5 2.2 3.4 0.0
105.6
1.0
18/7-9(予)
前 期 比前 年 比
- 13 -
○消費者物価低迷の主因は、原油価格の下落だった～原油価格の動向は支配的で、消費財・国内品価格の動きも影響を続ける。
19年度での物価目標2％達成は、困難だが、1％台半ばは十分に可能か。～
（資料）総務省、内閣府、財務省、日本銀行資料などをもとに三菱UFJ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
図1.消費者物価(生鮮食品を除く総合)・前年比と要因分解（ＧＤＰギャップ、原油価格、円レートによる推計）
図3.消費者物価に先行する国内企業物価
（注）消費税調整済み。消費者物価指数は生鮮食品を除く総合。
（資料）総務省「消費者物価指数」、日本銀行『企業物価指数』をもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
図4.原油価格、消費財価格、消費者物価（生鮮食品を除く総合）の推移
（注）原油輸入価格＝通関輸入金額（原油及び粗油）÷同数量（同）。消費財・国内品は企業物価指数の需要段階別・用途別指数。
ｺｱCPIは消費者物価指数（生鮮食品を除く総合、消費税率の影響を除く）。WTIの直近は7月(17日までの平均)。
（資料）財務省『貿易統計』、日本銀行『企業物価指数』、総務省『消費者物価指数』をもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券
景気循環研究所作成
表1.原油価格の予測（メイン・シナリオ）
図2.原油価格と石油掘削設備稼働数の推移
（資料）三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成 （注）値表示は、直近は終値、それ以外はザラ場ベース。
（資料）Bloomberg, Baker Hughes
予測 (ドル/バレル）
17年 18年 19年 20年 21年
7-9月 10-12月 1-3月 4-6月 7-9月 10-12月 1-3月 4-6月 7-9月 10-12月 1-3月 4-6月 7-9月 10-12月 1-3月
52.9 60.5 66.6 74.5 75.3 73 72 73 73 70 70 74 75 73 73
48.3 57.8 62.3 68.1 69 68 67 68 68 65 65 69 70 68 68
43.6 55.0 58.1 61.8 63 63 62 63 63 60 60 64 65 63 63
上 限
平 均
下 限
消費者物価消費者物価消費者物価消費者物価((((生鮮食品生鮮食品生鮮食品生鮮食品をををを除除除除くくくく総合総合総合総合))))・・・・前年比前年比前年比前年比
14年4～6月期 プラス1.4％
→16年7～9月期 マイナス0.5％ 1.91.91 .91 .9％％％％ポイントポイントポイントポイント低下低下低下低下
●●●●ＧＤＰＧＤＰＧＤＰＧＤＰギャップギャップギャップギャップ寄与度寄与度寄与度寄与度
プラス0.1％ポイント
→マイナス0.1％ポイント
0.20.20 .20 .2％％％％ポイントポイントポイントポイント押押押押しししし下下下下げげげげ（（（（▲▲▲▲0.20.20.20.2％％％％ポイントポイントポイントポイント))))
●●●●原油価格寄与度原油価格寄与度原油価格寄与度原油価格寄与度
プラス0.4％ポイント
→マイナス1.0％ポイント
1.41.41 .41 .4％％％％ポイントポイントポイントポイント押押押押しししし下下下下げげげげ((((▲▲▲▲1.41.41.41.4％％％％ポイントポイントポイントポイント))))
●●●●円円円円レートレートレートレート寄与度寄与度寄与度寄与度
プラス0.4％ポイント
→プラス0.5％ポイント
0.20.20 .20 .2％％％％ポイントポイントポイントポイント押押押押しししし上上上上げげげげ（＋（＋（＋（＋0.20.20.20.2％％％％ポイントポイントポイントポイント））））
●●●●そのそのそのその他寄与度他寄与度他寄与度他寄与度
プラス0.5％ポイント→プラス0.0％ポイント
0.50.50 .50 .5％％％％ポイントポイントポイントポイント押押押押しししし下下下下げげげげ（（（（▲▲▲▲0.50.50.50.5％％％％ポイントポイントポイントポイント））））
(%)
14/4-6
1.4％
16/7-9
-0.5
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
2008 2010 2012 2014 2016 2018
為替レート要因
原油価格要因
GDPギャップ要因
消費者物価(生鮮食品を除く総合)
消費者物価前年比(生鮮食品を除く総合)
(年、四半期)
2.8
0.7
-3
-2
-1
0
1
2
3
-6
-4
-2
0
2
4
6
10 11 12 13 14 15 16 17 18
（前年比、％）
（年、月次）
国内企業物価指数（左目盛）
消費者物価指数（右目盛）
（前年比、％）
6月
5月
6/20
107.73
10/31
80.54
1/29
43.58
3/18
42.03
9/28
51.568/24
37.75
1/20
26.192/11
26.05
3/22
41.90
6/9
51.67
8/3
39.19
10/19
51.93
6/21
42.05
10/10
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
10
30
50
70
90
110
13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1
（ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ）
（注）値表示は、直近は終値、それ以外はザラ場ベース。
Bloomberg, Baker Hughes
（年/月、日）
WTI原油
先物価格
（左目盛）
米国の
石油掘削設備
稼働数
（右目盛）
（基）
図1. 原油価格と石油掘削設備稼働数の推移
6/20
107.73
10/31
80.54
1/29
43.58
3/18
42.03
5/22
72.83
5/6
62.58
8/24
37.75
1/20
26.19
2/11
26.05
3/22
41.90
6/9
51.67
8/3
39.19
10/19
51.93
6/21
42.05
1/25
66.66 7/17
68.08
7/3
75.27
10/10
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
10
30
50
70
90
110
13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 19/1
（ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ）
（年/月、日）
WTI原油
先物価格
（左目盛）
米国の
石油掘削設備稼働
数
（右目盛）
（基）
1.5
1.0
5月
0.7
-2
-1
0
1
2
3
コアCPI（右目盛②）
（14/4）
30.4
75.8
11.5
5月
28.1
7月
54.1
0.9
1.5
-0.3
6月
0.8
-6
-4
-2
0
2
4
6
-240
-210
-180
-150
-120
-90
-60
-30
0
30
60
90
10 11 12 13 14 15 16 17 18
（13/8）
原油輸入価格（左目盛）
国内企業物価
消費財・国内品（右目盛①）
（前年比、％）
ＷＴＩ期近物価格(左目盛)
①
（前年比、％）
②
（前年比、％）
（年、月次）
- 14 -
図1.1年半前のマネタリーベースの後を追う名目ＧＤＰ
（修正マッカラム・ルールによる推定）
（注）マネタリーベース、名目GDPは､実額のトレンドを100として計算。トレント゛はHPフィルターにより抽出。
（資料）内閣府、日本銀行資料をもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成。
初出は、嶋中雄二「黒田日銀のマネー拡大」、三菱ＵＦＪ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所
『嶋中雄二の月例景気報告 No.35』2013年3月19日
図3.マネタリーベースとマネーストック(Ｍ2）の推移
(注)マネーストックの04年3月以前はM2+CDをもとに推計。
(資料)日本銀行『マネタリーベース』､『マネーストック』などをもとに三菱UFJモルガン･スタンレー証券景気循環研究所作成
（注）マネタリーベースの直近は、7月1-17日。
（資料）日本銀行資料をもとに三菱UFJ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
図2.マネリーベース、日銀が保有する長期国債残高の推移
図4.マネタリーベース鈍化の影響が1年半後に現れる
（注）名目GDP（トレンド除去後）のマネタリーベース（同、3半期前）の変動に対する弾性値（0.09、92年度上期～15年度上期）をもとに推計。
（資料）三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
表1.アベノミクス直前と現時点の比較
～アベノミクスの成果は、為替・株価・雇用を中心に大。～
(資料）日本経済新聞、Bloomberg、総務省、厚生労働省、内閣府、日本銀行資料をもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券
景気循環研究所作成
①野田前首相の
衆院解散宣言
（12年11月14日） （18年7月18日）
日経平均株価 （円）8,664.73 22,794.19 +163.1
％
ドル・円レート （円/ﾄﾞﾙ）79.51 113.02 +42.1
％
新発10年国債利回り （％）0.735 0.040 -0.695
％ﾎﾟｲﾝﾄ
消費者物価指数 （前年比、％）-0.2 0.7
（12年7‐9月期） （18年4-5月）
日銀短観（全規模・全産業） ▲ 6 +16
業況判断DI （12年9月） （18年6月）
有効求人倍率 0.81 1.60
(除学卒) （12年9月） （18年5月）
現金給与総額 -0.9 1.3
（規模5人以上、調査産業計） （12年7‐9月期） （18年4-5月）
②現在 変化率（幅）
①→②
0.9％ﾎﾟｲﾝﾄ
（生鮮食品を除く総合。消費税の影響を除く）
(ﾎﾟｲﾝﾄ）+22
ﾎﾟｲﾝﾄ
(前年比、％）
+2.2ﾎﾟｲﾝﾄ
（倍） ﾎﾟｲﾝﾄ+0.79
○大きかったアベノミクスの「第１の矢」（異次元金融緩和）の効果～名目ＧＤＰ成長率が2年間で3％を達成。為替・株価・雇用に著しい成果。
ただ、日銀は年間80兆円の国債購入の「めど」を遵守せず、最近までのマネタリーベースは弱含む。これが信用創造を抑制し、1年半後の名目
ＧＤＰに影響するとすれば問題だが、国内ではこの点についての議論はほとんどない。一方で、金融仲介機能の観点から見ると、利鞘を圧迫
する超低水準の長期金利もまた問題であり、悩ましいともいえる。～
94
96
98
100
102
104
106
108
110
112
114
116
118
120
122
124
126
128
130
88
92
96
100
104
108
112
116
120
124
128
132
136
73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17
マネタリーベース
（1年半先行、月次、左目盛)
名目ＧＤＰ(四半期、右目盛)
（トレンド＝100）（トレンド＝100）
（年）
●名目GDP（トレント゛除去後）のマネタリーベース（同、6四半期ラグ）に対する
長期的な弾性値（β）は0.11（推計期間：83年1-3月期～12年10-12月期）
●必要マネタリーベース増減率（6四半期前）
＝名目GDPのトレンド成長率－流通速度のトレンド変動率
＋（1／β）×（ 名目GDP成長率目標－名目GDPのトレンド成長率）
530
540
550
560
570
580
590
600
610
620
200
250
300
350
400
450
500
550
600
650
700
16 17 18 19
（平残・兆円）
（年度、半期）
名目3％成長に必要なマネタリーベース
（左目盛）
マネタリーベース（左目盛）
名目GDP（右目盛）
名目3％成長経路
（右目盛）
▲▲▲▲10.210.210.210.2％％％％
▲▲▲▲0.90.90.90.9％％％％
シミュレーション
（年率・兆円）
(前年差、兆円)
（年、月）
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
13 14 15 16 17 18
マネタリーベース
日銀保有長期国債残高
(ﾄﾚﾝﾄﾞ=100）(ﾄﾚﾝﾄﾞ=100）
(年、月）
80
85
90
95
100
105
110
115
98.5
99.0
99.5
100.0
100.5
101.0
101.5
01 01 02 02 03 03 04 04 05 05 06 06 07 07 08 08 09 09 10 10 11 11 12 12 13 13 14 14 15 15 16 16 17 17 18
マネタリーベース(右目盛)
Ｍ２(左目盛)
ＭＭＭＭ2 2 2 2 前年比前年比前年比前年比＝＝＝＝αααα＋＋＋＋ββββ****マネタリーベースマネタリーベースマネタリーベースマネタリーベース前年比前年比前年比前年比
1978/1～1998/12 弾性値β＝0.793(ｔ値14.4）R*R＝0.45
1999/1～2017/12 弾性値β＝0.042(ｔ値
15.7）R*R＝0.52
- 15 -
図1.ＧＤＰ(水準)、成長率に与える影響(年度半期)
（資料）三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
（資料）内閣府資料をもとに三菱ＵＦＪ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
○消費税率引き上げの経済効果～19年10月に2％引き上げの場合、19年度の実質経済成長率を0.3％ポイント低下させる（軽減税率の導入
を想定・駆け込み需要とその反動減については、14年4月の引き上げ時の動向をもとに推計）。政府は、消費税還元セールの容認や19、
20年度当初予算を使った駆け込み需要とその反動の平準化対策を推進へ。～
（％） （％ポイント）
0.0
0.2 0.3
-1.1
0.7
0.0
0.0
0.2
0.5
-0.9
-0.2
-0.2
-1.5
-1.2
-0.9
-0.6
-0.3
0.0
0.3
0.6
0.9
1.2
1.5
1.8
2.1
2.4
2.7
3.0
3.3
3.6
-1.8
-1.6
-1.4
-1.2
-1.0
-0.8
-0.6
-0.4
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
18年度
上期
下期 19年度
上期
下期 20年度
上期
下期
実質ＧＤＰ(水準）に
与える影響(左目盛)
駆け込みと
その反動
増税効果
実質成長率(前期比）に
与える影響(右目盛)
図2.ＧＤＰ(水準)、成長率に与える影響(年度)
（％） （％ポイント）
0.1
-0.2
-0.20.1
-0.3
0.0
-0.4
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
-0.7
-0.6
-0.5
-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0.0
0.1
18年度 19年度 20年度
実質ＧＤＰ(水準）に
与える影響(左目盛)
駆け込みと
その反動増税効果
実質成長率(前年度比）
に与える影響(右目盛)
（資料）三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
表1.消費税率引き上げなどが実質成長率に与える影響
(注)消費税率引き上げの影響では、18年度下期、19年度上期の駆け込み需要を想定。駆け込み需要については、14年4月の引き上げ
時の動向をもとに推計。
公共投資については、各種報道を参考にした試算。
（資料）三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
図3.14年4月の消費税率引き上げ前後の実質ＧＤＰの推移
(実質年率兆円)
495
500
505
510
515
520
2012 13 14
実質ＧＤＰ
駆け込み需要発生前の
トレンド
駆け込み需要
13年度のＧＤＰを
0.6％押し上げ
18年度 19年度 20年度
消費税率2％引き上げ
19年10月
(軽減税率を適用）
＋0.1 ▲ 0.3 ▲ 0.0
教育・保育の無償化など
年間2兆円
(19年10月以降)
- ＋0.1 ＋0.1
需要平準化策：年間0.8兆円
自動車取得税・重量税減税
住宅ローン減税拡充など
(19年10月以降)
▲0.0
（駆け込みの緩和）
+0.0 ＋0.1
公共投資の継続的拡大
19、20年度 2兆円
(19年10月以降）
- ＋0.2 ＋0.2
金融政策の変更
長期金利目標引き上げ（0.2％：19/4）
→マイナス金利・長短金利操作解除（19/7）
（長短金利の0.2％上昇を想定)
- ▲ 0.1 ▲ 0.0
（注）基礎的財政収支（プライマリー・バランス）の直近は内閣府推計。
（資料）財務省、内閣府資料をもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
- 16 -
○現在は、設備投資の中期循環の上昇局面～深刻な人手不足の中、限界需給バランスと投資採算の改善もあり、投資意欲は強く、設備投資循
環は現在、上向きに。日本の人口トレンドは下向きだが、2014年を大底に26年まで、生産年齢人口比率の落ち込みの程度は改善へ。～
図1.設備投資の中期循環とその先行指標
（注1）年度半期。資本ｽﾄｯｸは全産業･進捗ﾍﾞｰｽ､投資採算は全産業ﾍﾞｰｽ。
（注2）実質GDPの直近は、18年1-3月期。資本ｽﾄｯｸの直近は18年1-3月期。法人企業統計調査の直近は、18年1-3月期。
1965-2013年度の限界設備需給バランスの平均値はマイナス2.5％（図上段の水平線（実線）。1995年度以降ではマイナス1.1％（点線）。
（資料）内閣府『国民経済計算』､『固定資本ｽﾄｯｸ』、財務省『法人企業統計調査』をもとに三菱UFJﾓﾙｶﾞﾝ･ｽﾀﾝﾚｰ証券
景気循環研究所作成
図4.日本の人口の長期トレンド
（注）10月1日時点。但し、2018年は3月1日時点の概算値、2019年以降は中位推計。
（資料）総務省『人口推計』、国立社会保障・人口問題研究所『日本の将来推計人口』をもとに
三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
（注1）10月1日時点。但し、2018年は3月1日時点の概算値、2019年以降は中位推計。
（注2）生産年齢人口比率＝生産年齢人口÷総人口。
（資料）総務省『人口推計』、国立社会保障・人口問題研究所『日本の将来推計人口』をもとに
三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
図5.日本の生産年齢人口比率の推移
図2.設備投資比率と全要素生産性の推移
（注）全要素生産性の前年比は、前年同期比の過去4ヵ年の平均値。
（資料）内閣府『国民経済計算』､『民間企業資本ストック』、経済産業省『鉱工業指数』、
総務省『労働力調査』、厚生労働省『毎月勤労統計』より三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
初出は嶋中雄二「生産性、設備循環に連動」日本経済新聞『経済教室』06年1月30日付。
図3.設備投資比率と基礎的財政収支（プライマリー・バランス）の推移
1937
1947
1964
1972
1988
2014
2026
2039
2058
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
0
10
20
30
40
50
60
70
80
1920 1940 1960 1980 2000 2020 2040 2060
（％）（％ﾎﾟｲﾝﾄ）
（年）
水準（左目盛）
前年差（右目盛）
1996
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
1920 1940 1960 1980 2000 2020 2040 2060
（前年比、％）
（年）
総人口
生産年齢人口
20102011
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
-1.2
-0.9
-0.6
-0.3
0.0
0.3
0.6
0.9
1.2
68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
名目民間設備投資/GDP比率
（右目盛）
全産業・投資採算 3半期先行
（総資本利払い前利益率－有利子負債利子率、左目盛）
（線形ﾄﾚﾝﾄﾞからの乖離率、％） （線形ﾄﾚﾝﾄﾞからの乖離率、％）
需
要
超
過
↑
↓
供
給
過
剰
上
昇
↑
↓
低
下
-12.5
-10.5
-8.5
-6.5
-4.5
-2.5
-0.5
1.5
3.5
5.5
限界設備需給バランス
（実質GDP･前年比-資本ｽﾄｯｸ･前年比）
-2.5%ﾗｲﾝ
-1.1%ﾗｲﾝ
（年度半期）
（％、ﾎﾟｲﾝﾄ）
（年､四半期）
②
18/1Q
0.8
①
18/1
16.0
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0①名目設備投資の対ＧＤＰ比率
(右目盛)
②全要素生産性(TFP。前年比、左目盛)
（％） （％）
18/1Q
0.6
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
資本ストック
(前年比、右目盛)
（％）
18/1Q
16.0
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
-16
-12
-8
-4
0
4
8
12
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
名目設備投資の対ＧＤＰ比率
(四半期、右目盛)
基礎的財政収支（プライマリー・バランス）
の対名目ＧＤＰ比率(暦年、左目盛)
（％）（％）
16年度
▲3.0
（年）
- 17 -
〇日本銀行『地域経済報告 - さくらレポート - （2018年7月調査） 』、景気ウォッチャー調査（18年6月調査結果）～『ウォッ
チャー』の6月の全国現状判断ＤＩは、上昇しているが、7月の近畿・西日本の調査結果がポイントに。～
（資料）内閣府『景気ウォッチャー調査（6月調査結果）』2018年7月9日公表
図1.景気ウォッチャー調査
（資料）内閣府
表1.日本銀行『地域経済報告 - さくらレポート -
（18年7月調査） 』各地域の判断の推移
（資料）日本銀行『地域経済報告 - さくらレポート -』（2018年7月調査）2018年7月9日公表
表2.景気ウォッチャー調査（全国）
：現状・先行き判断ＤＩの推移
現状判断DI 先行き判断DI
2018年 1月 49.9 52.4
2月 48.6 51.4
3月 48.9 49.6
4月 49.0 50.1
5月 47.1 49.2
6月 48.1 50.0
（注） は景気後退期（内閣府調べ）。
表3.景気ウォッチャー調査（近畿）
：現状・先行き判断ＤＩの推移
（注）近畿地方の対象地域は、滋賀、京都、大阪、兵庫、奈良、和歌山。
（資料）内閣府『景気ウォッチャー調査（6月調査結果）』2018年7月9日公表
18年4月判断
判断の
変化
18年7月判断
北海道 緩やかに回復している 緩やかに回復している
東北 緩やかな回復を続けている 緩やかな回復を続けている
北陸 拡大している 拡大している
関東甲信越 緩やかに拡大している 緩やかに拡大している
東海 拡大している 拡大している
近畿 安定したペースで緩やかに拡大している
一部に地震の影響がみられるものの、
緩やかに拡大している
中国 緩やかに拡大している 緩やかに拡大している
四国 回復している 回復している
九州・沖縄
しっかりとした足取りで、緩やかに拡大
している
しっかりとした足取りで、緩やかに拡大
している
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
現状判断ＤＩ
先行き判断ＤＩ
｢好転｣－｢悪化｣
6月
(現状) 48.1
(先行き) 50.0
（年、月）
表4.景気ウォッチャー調査（中国）
：現状・先行き判断ＤＩの推移
表5.景気ウォッチャー調査（四国）
：現状・先行き判断ＤＩの推移
現状判断DI 先行き判断DI
2018年 1月 51.5 52.2
2月 48.2 51.0
3月 49.7 50.9
4月 48.7 51.9
5月 46.6 49.0
6月 47.7 50.2
（注）中国地方の対象地域は、鳥取、島根、岡山、広島、山口。
（資料）内閣府『景気ウォッチャー調査（6月調査結果）』2018年7月9日公表
（注）四国地方の対象地域は、徳島、香川、愛媛、高知。
（資料）内閣府『景気ウォッチャー調査（6月調査結果）』2018年7月9日公表
現状判断DI 先行き判断DI
2018年 1月 53.7 49.8
2月 49.9 52.7
3月 48.4 46.4
4月 51.3 51.4
5月 46.1 48.6
6月 49.7 48.8
現状判断DI 先行き判断DI
2018年 1月 52.4 53.4
2月 50.7 51.0
3月 50.1 52.3
4月 50.1 52.1
5月 47.5 50.8
6月 48.6 52.4
- 18 -
○東京の大規模再開発～2020年東京五輪に向け、前回再開発ブームの2003～07年を大きく上回るブーム期に。～
（資料）シービーアールイー株式会社資料、森ビル資料、各種報道などより三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
表1.活況となる東京の大規模再開発計画（1） 表2.活況となる東京の大規模再開発計画（2）
（資料）シービーアールイー株式会社資料、森ビル資料、各種報道などより三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
- 19 -
○これまでの円安傾向と規制緩和の効果で、訪日外国人客が、17年は累計で過去最高の2,869万人に。～日本政府は、今後、2020年東京五輪に向けて、
外国人客数3,000～4,000万人を目標に。インバウンドは、地方創生にも即効性があり、今後は、イベントも多いため、一段と期待が高まる。インバ
ウンド増加に対する最大のリスクは円高。直近では、人民元安と地震・豪雨の影響も。今後、爆買いの「モノ消費」から「コト消費」への移行には
戦略的な対応が必要に。～
図1.ドル・円レートと訪日外客数の関係
（注1) 2017年のﾄﾞﾙ･円ﾚｰﾄは年初から直近までの平均値、2018年の訪日外客数は1-6月値をもとに試算。
(注2)ﾄﾞﾙ･円ﾚｰﾄの1％上昇に伴う訪日外国人数の増加率は0.36％。訪日外国人の短期的変動を先進国GDP
とﾄﾞﾙ･円ﾚｰﾄで説明する回帰分析（誤差修正ﾓﾃﾞﾙ）をもとに算出。
（資料）日本政府観光局『訪日外客数・出国日本人数』、日本経済新聞社資料などをもとに
三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
(注1) 鉱工業生産指数、第三次産業活動指数、全産業活動指数の業種別
ウエイトをもとに算出。
(注2)電機・電子＝電子部品･ﾃﾞﾊﾞｲｽ工業+電気機械工業+情報通信機械工業。
(注3)観光関連には旅行業、宿泊業のほか、旅客運送、道路施設提供、
自動車ﾚﾝﾀﾙ、公園・遊園地等を含む。
（資料）内閣府『国民経済計算年報』、経済産業省『生産・出荷・在庫統計』、
『第３次産業活動指数』、『全産業活動指数』をもとに
三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
表2.観光関連産業と自動車、
電機・電子産業の比較
（資料）日本政府観光局（JNTO）『訪日外客数・出国日本人数』をもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券
景気循環研究所作成
図2.訪日外国人1人当たりの旅行支出額
（2018年4-6月期）
（注）パッケージツアー参加費内訳を含む。
（資料）観光庁『訪日外国人消費動向調査（平成30年4-6月期）』をもとに
三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
表1.日本の1人当たり年間支出額（2016年）
（注1）実支出＝消費支出+非消費支出
（注2）非消費支出：直接税、社会保険料など
（注3）実支出以外の支払（預貯金、借入金返済、繰越金など）は含まない。
（資料）総務省『家計調査』をもとに三菱UFJモルガン･スタンレー証券
景気循環研究所作成
図3.訪日客1人当たりの支出と円レートの推移
（注）ﾄﾞﾙ･円ﾚｰﾄに対する1人当たり旅行支出の弾性値は1.06（2014～2017年、四半期前年比
ﾃﾞｰﾀをもとに当研究所推計）。
（資料）観光庁『訪日外国人消費動向調査』、日本経済新聞社資料をもとに
三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
図4.2020年までの訪日外国人客数の経路
（万円）
勤労者世帯
実支出－ 158.2
消費支出123.8 120.1
総世帯
表3.国内外の日本関連イベント
（資料）各種報道資料より三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
2018年1月 明治150年
2018年2月～3月 平昌オリンピック・パラリンピック
2018年4月 東京ディズニーランド35周年イベント
2018年6月 サッカーW杯ロシア大会
2018年7月 統合型リゾート（IR）法成立
2018年9月 自民党総裁選
2018年11月 25年万博開催都市決定
2018年12月以降 政府、19年5月1日からの新元号を選定
2019年3月～4月 統一地方選
2019年4月 天皇陛下退位、新元号公表
2019年5月 新天皇陛下即位
新元号に改元
2019年6月28日 G20首脳会議（大阪）（～29日）
2019年夏 参院選
2019年9月 ラグビーＷ杯
2019年秋頃 新天皇即位の礼
2019年10月 消費税率を10％に引き上げ
2020年7～8月 東京五輪・パラリンピック
名目ＧＤＰ （兆円）548.7
（％） (100.0)
うち製造業 （兆円）111.2
（％） (20.3)
輸送機械輸送機械輸送機械輸送機械 （（（（兆円兆円兆円兆円）））） 22.022.022.022.0
((((自動車自動車自動車自動車)))) （％）（％）（％）（％） (4.0)(4.0)(4.0)(4.0)
（（（（兆円兆円兆円兆円）））） 19.619.619.619.6
（％）（％）（％）（％） (3.6)(3.6)(3.6)(3.6)
うち第3次産業 （兆円）402.6
（％） (73.4)
（（（（兆円兆円兆円兆円）））） 22.222.222.222.2
（％）（％）（％）（％） (4.0)(4.0)(4.0)(4.0)
2017年度
電機電機電機電機・・・・電子電子電子電子
観光関連観光関連観光関連観光関連
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 26 28 30
経済財政諮問会議
「強い経済GDP600兆円にむけて」
（16年11月4日）
訪日外国人客数
出国日本人数
（百万人）
年間
4,000万人
年間
3,000万人
（年、月次）
17年の訪日客、
16年に比べ約2割
増え、過去最高の
2,8692,8692,8692,869万万万万1111千人千人千人千人に。
「明日の日本を支える観光ビジョン構想会議」
（16年3月30日）
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
（百万人）
年間
6,000万人
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17
（暦年）
（前年比、％） （前年比、％）
ドル・円レート（左目盛） 訪日外客数（右目盛）
円安・外客増
円高・外客減
10101010円円円円のののの円安円安円安円安・ドル・ドル・ドル・ドル高高高高（（（（円高円高円高円高・ドル・ドル・ドル・ドル安安安安））））でででで、、、、
2018201820182018年年年年のののの訪日外国人数訪日外国人数訪日外国人数訪日外国人数はははは92.892.892.892.8万人増加万人増加万人増加万人増加（（（（減少減少減少減少））））
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
-24
-16
-8
0
8
16
24
32
40
11 12 13 14 15 16 17 18
（前年比、％）
（年）
訪日外国人1人当たり旅行支出（四半期、左目盛）
人民元の対円レート
（月次、右目盛）
（前年比、％）
ドル・円レート
（月次、右目盛）
10101010円円円円のののの円安円安円安円安・ドル・ドル・ドル・ドル高高高高（（（（円高円高円高円高・ドル・ドル・ドル・ドル安安安安））））でででで、、、、
1111人当人当人当人当たりたりたりたり旅行支出旅行支出旅行支出旅行支出はははは1.51.51.51.5万円増加万円増加万円増加万円増加（（（（減少減少減少減少））））
円円円円
安安安安
円円円円
高高高高
減減減減
少少少少
増増増増
加加加加
19.4
6.9
11.6
11.7
11.7
12.0
13.6
14.5
15.9
16.2
17.5
18.7
19.0
19.0
19.6
20.4
20.9
21.0
21.9
24.4
26.4
14.4
0 10 20 30
その他
韓国
ﾌｨﾘﾋﾟﾝ
タイ
台湾
ﾏﾚｰｼｱ
ｲﾝﾄﾞﾈｼｱ
香港
ｼﾝｶﾞﾎﾟｰﾙ
ｲﾝﾄﾞ
ﾍﾞﾄﾅﾑ
カナダ
アメリカ
ドイツ
ロシア
フランス
イタリア
中国
イギリス
スペイン
ｵｰｽﾄﾗﾘｱ
全国籍・地域
（万円）
- 20 -
表1.為替レート予測総括表
（注）カッコ内はレンジの平均。
（資料）日本経済新聞社資料などより三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
図2.日米のマネタリーベース
（注）直近は、日本は7月(2-17日）、米国は6月（第2週までの平均値）。
（資料）日本銀行、米国ＦＲＢ資料などをもとに三菱UFJモルガン･スタンレー証券景気循環研究所作成
図1.ドル・円レートとマネタリーベースの日米比率
（注）マネタリーベースはHPフィルターによりトレンドを抽出し、除去。ドル円レートは月中平均。
直近はドル・円は7月(2-17日) 、マネタリーベースの日米比率は6月(日本は月中平均、米国は第2週までの平均値）。
（資料）日銀、日本経済新聞社、米国ＦＲＢ資料などをもとに三菱UFJ モルガン･スタンレー証券景気循環研究所作成
○為替相場の見通し～米国景気の堅調さを背景に、ＦＲＢは着実に利上げ・継続へ。18年内は日銀が出口に向かわないとの前提では日米のマネ
タリーベースの伸び率格差も広がり、基調はドル高・円安か？但し、トランプ政権の根強いドル安指向や、特に中国を標的とする保護主義的
な通商政策等が攪乱要因に。米朝首脳会談後の東アジア情勢や中東・シリア・イラン・ロシア問題、イタリア・スペインなど欧州の財政問題、
アルゼンチン・トルコ・ベネズエラの通貨下落問題、さらには反米左派政権誕生のメキシコの行方もポイントに。19年は、日銀の出口戦略と
英国のブレグジット、それに米国景気の基調転換の有無が市場の関心事項になる可能性。～
ドル円
( )内は平均値
ユーロドル
( )内は平均値
(ご参考)ユーロ円
( )内は平均値 (128.0) (127.0) (125.0) (121.0)
123.0～133.0 122.0～132.0 120.0～130.0 116.0～126.0
(1.170) (1.170) (1.170) (1.170)
1.120～1.220 1.120～1.220 1.120～1.220 1.120～1.220
(110.0) (109.0) (107.0) (104.0)
105.0～115.0 104.0～114.0 102.0～112.0 99.0～109.0
1-3月期 4-6月期 7-9月期 10-12月期
2019年
(133.3) (129.1) (129.0) (129.0)
129.0～137.5 124.6～133.5 124.0～134.0 124.0～134.0
(1.220) (1.190) (1.170) (1.170)
1.192～1.256 1.151～1.241 1.120～1.220 1.120～1.220
(108.9) (108.5) (111.0) (111.0)
104.6～113.4 105.7～111.4 106.0～116.0 106.0～116.0
1-3月期 4-6月期 7-9月期 10-12月期
2018年
(133.4)
131.2～135.5
(1.170)
1.155～1.203
(112.7)
110.8～114.7
10-12月期
2017年 2020年
1-3月期 4-6月期
96.0～106.0 95.0～105.0
(101.0) (100.0)
1.120～1.220 1.120～1.220
(1.170) (1.170)
113.0～123.0 112.0～122.0
(118.0) (117.0)
ドルドルドルドル安安安安
・・・・円高円高円高円高
ドルドルドルドル高高高高
・・・・円安円安円安円安
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
13/4 14/1 7 15/1 7 16/1 7 17/1 7 18/1
マネタリーベースの
日米比率（日本／米国）
トレンド除去後（右目盛）
ドル・円レート（左目盛）
(年、月)
（3カ月前比、％）（3カ月前比、％）
日本7月
3.8
米国6月
-16.9
マネタリーベースのマネタリーベースのマネタリーベースのマネタリーベースの伸伸伸伸びびびび
日本日本日本日本＞＞＞＞米国米国米国米国
日本日本日本日本＜＜＜＜米国米国米国米国
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
16/1 7 17/1 7 18/1
日本
米国
（3カ月前比年率、％）
(年、月)
- 21 -
表1.過去7回の日経平均急落時と今回の比較
〇一巡した18年2月からの日米株価急落ショック～急落前水準回復には、ブレグジット（営業日ベースで14日）、トランプショック（1日）時よりは時
間が掛かったものの、ブラック・マンデー（100日）よりは短い63日で終了。ブレグジット後では92日目で2番底をつけてから120日目までで日経平均
は20％上昇。現在も同様の動きと仮定すれば、足元はまだなおやや低い水準とはいえ、今後の日経平均は2万7,000円を目指す可能性も。～
（注1）日経平均株価の終値をもとに算出（米国はNYダウ）。
（注2）「今回の急落」以外の騰落率は米株価が急落した翌営業日。
（資料）日本経済新聞などをもとに三菱ＵＦＪ モルガン･スタンレー証券景気循環研究所作成
図1.過去7回の日経平均急落時と今回の比較
（注1）日経平均株価の終値をもとに算出（米国はNYダウ）。
（注2）「今回の急落」以外の騰落率は米株価が急落した翌営業日。
（資料）日本経済新聞などをもとに三菱ＵＦＪ モルガン･スタンレー証券景気循環研究所作成
ブラック・マンデーブラック・マンデーブラック・マンデーブラック・マンデー ＩＴＩＴＩＴＩＴバブルバブルバブルバブル崩壊崩壊崩壊崩壊 リーマン・ショックリーマン・ショックリーマン・ショックリーマン・ショックバーナンキ・ショックバーナンキ・ショックバーナンキ・ショックバーナンキ・ショック
4Eショック4Eショック4Eショック4Eショック ブレグジットブレグジットブレグジットブレグジット トランプ・ショックトランプ・ショックトランプ・ショックトランプ・ショック 18年2月18年2月18年2月18年2月のののの急落急落急落急落
（87年10月19日） （00年4月14日） （08年9月15日） （13年5月23日） （14年10月2日） （16年6月24日）＊日本時間 （16年11月9日）＊日本時間 （18年2月6日）＊日本時間
急落前日の終値 25,746円56銭 20,434円68銭 12,214円76銭 15,627円26銭 16,082円25銭 16,238円35銭 17,171円38銭 22,682円8銭
→ 急落当日の終値 → 21,910円08銭 → 19,008円64銭 → 11,609円72銭 → 14,483円98銭 → 15,661円99銭 → 14,952円02銭 → 16,251円54銭 → 21,610円54銭
騰落率（％） -14.9 -7.0 -5.0 -7.3 -2.6 -7.9 -5.4 -4.7
（参考）米国 -22.6 -5.7 -4.4 -0.5 -1.4 -3.4 － -4.6
急落前水準回復までの日数100日 3,709日 1,096日 130日 21日 14日 1日 63日
同・日付 88年3月17日 15年5月26日 13年3月8日 13年11月28日 14年10月31日 16年7月14日 16年11月10日 18年5月11日
最大の下落幅（％）-18.3 -62.8 -42.2 -20.4 -9.6 -7.9 -5.4 -9.1
同・日付 87年11月11日 03年4月28日 09年3月10日 13年6月13日 14年10月17日 16年6月24日 16年11月9日 18年3月23日
15/6/24
129.8
120日目
92日目
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240
ブラック・マンデー後
リーマン・ショック後
ＩＴバブル崩壊後
株価急落株価急落株価急落株価急落
（株価急落の前日＝100）
今回今回今回今回のののの急落急落急落急落
（営業日）
87/12/2387/11/11
ブレグジット後
バーナンキ・ショック後
4Eショック後
トランプ・ショック
- 22 -
表1.三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券
景気循環研究所のＧＤＰ予測
（注1）年度は前年度比、四半期は前期比（実質GDPについては上段が前期比、下段が前期比年率）。
（注2）カッコ内の数値は前期比（前年度比）寄与度。GDPデフレーターは前年比。
（資料）内閣府『四半期別GDP速報』などをもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
（注）表3-4：10年債利回り、日経平均株価とも終値ベースで作成。
（資料）表3-4：三菱ＵＦＪモルガン･スタンレー証券景気循環研究所作成
図1.ＭＵＭＳＳ先行指数・為替（ドル・円レート）版
の累積ＤＩとドル・円レートの推移
（注）ドル・円レートの直近は2018年7月2～18日平均値。
（資料）日本経済新聞、三菱UFJﾓﾙｶﾞﾝ･ｽﾀﾝﾚｰ証券景気循環研究所『MUMSS先行指数』
表3. 10年国債利回りの予測
表4.日経平均株価の予測
表2.ＭＵＭＳＳ－ＬＩ 為替（ドル・円レート）版
・個別指標の推移
（注）累積ＤＩ上段の表示について：各ﾃﾞｰﾀ上段の表示について：○･･･3ｶ月前より上昇、
＝･･･3ｶ月前と同じ、▲･･･3ｶ月前より低下。但し､逆ｻｲｸﾙの系列については逆。
円レート加速度はドル・円レートの前年比変化率の前年差。
（資料）FRB、米商務省、経済産業省等、各種公表資料より三菱UFJモルガン・スタンレー証券
景気循環研究所作成
○株価と長期金利・為替の見通し～米朝・米ロ首脳会談後も燻る中東リスク・南欧政治リスク・米国の保護貿易主義、米政権のロシア疑惑等に伴う不
透明感が払拭されれば、18年末26,000円、18年度末27,000円も十分可能か？国内は安倍三選が揺るがず、大きな株安要因は通商摩擦のみ。長期金利
は、ジリ高で推移した後、米欧の金融引き締めを後追いして、日銀が19年4-6月期に長期金利予想目標を引き上げ、7-9月期にマイナス金利・ＹＣＣ
を解除するとすれば、19年は年初から上昇ピッチを速める可能性も。為替は、18年内までは、ドル高・円安も、その後19年末にかけ、円高方向へ。
ただ、今のところ、先行指数は円安を示唆。～
予 測
円 円 円 円 円 円 円 円 円
円 円 円 円 円 円 円 円 円
円 円 円 円 円 円 円 円 円
23,750
21,500
18年10-12月
26,000
18年4-6月
23,002
22,147
21,292
22,371
20,617
18年1-3月
24,124
17年4-6月
20,230
19,283
18,336下 限
平 均
上 限
19,836
19,275
17年7-9月
20,398
17年10-12月
22,939
21,670
20,400
18年7-9月
24,500
22,750
21,000
19年1-3月
27,000
24,500
22,000
19年4-6月
26,500
24,250
22,000
予 測 （あくまでもご参考）
％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％
％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％
％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％
19年4-6月
0.225
0.163
0.100
19年1-3月
0.125
0.088
0.050
18年7-9月
0.085
0.048
0.010
17年10-12月
0.070
0.045
0.020
17年7-9月
0.095
0.043
-0.010下 限
上 限
平 均
17年4-6月
0.075
0.038
0.000
18年1-3月
0.090
0.055
0.020
18年4-6月
0.055
0.038
0.020
18年10-12月
0.100
0.063
0.025
（％、％ﾎﾟｲﾝﾄ）
2018年度
1-3月期 4-6月期
（実績） （予測） （予測） （実績） （予測）
（前期比） -0.2 0.6
（（（（ 前期比年率前期比年率前期比年率前期比年率 ）））） -0.6-0.6-0.6-0.6 2.52.52.52.5
個人消費 （前期比） 0.9 0.6 0.4 -0.1 0.3
住宅投資 （前期比） -0.3 -1.1 -1.4 -1.8 2.0
設備投資 （前期比） 3.2 4.1 1.2 0.3 1.1
民間在庫増 （前期比寄与度） (0.1) (0.1) (-0.3) (-0.2) (-0.1)
政府消費 （前期比） 0.7 0.9 1.0 0.1 0.3
公共投資 （前期比） 1.4 2.6 5.1 -0.1 2.4
純輸出 （前期比寄与度） (0.4) (0.3) (0.2) (0.1) (0.1)
輸出 （前期比） 6.2 5.1 -1.2 0.6 1.7
輸入 （前期比） 4.0 3.7 -2.1 0.3 1.3
名目GDP （前期比） 1.7 2.2 1.9 -0.4 1.1
（前年比） 0.1 0.7 1.2 0.5 0.4GDPデフレーター
2017年度 2018年度 2019年度
1.61.61.61.6 1.51.51.51.5 0.70.70.70.7実質ＧＤＰ
2017年度18 18 18
4 5 6
ＭＵＭＳＳ－ＬＩ ＤＩ
29 43
1 日米鉱工業生産比率 ▲ ○
前年比（％） -0.9 0.7
2 米国小売売上高 逆ｻｲｸﾙ ▲ ▲
前年比（％） 4.8 5.9
3 日本経常収支 ▲ ○
季調値（百万ドル） 17,637 16,649
4 日米実質長期金利差（日本－米国） ▲ ▲
（％） -1.40 -1.42
5 ロンドン金価格（月末値） ▲ ▲ ▲
前年比（％） 3.7 3.1 0.7
6 日経商品価格指数17種（月末値）逆ｻｲｸﾙ ○ ▲ ▲
（1970年＝100） 156.176 156.159 153.444
7 円レート加速度 逆ｻｲｸﾙ ○ ○ ▲
（％） -2.6 -5.1 -5.9
78/10
81/1
84/4
88/11
95/4
99/12
07/6
11/10
15/6
16/8
78/9
79/11
80/8
81/9
83/3
84/1
86/9
89/6
93/8
97/10
02/8
05/8
08/7
14/1
16/9
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
80050
100
150
200
250
300
350
74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
ドル・円レート（左目盛）
（円／ドル）
MUMSS－LI・累積ＤＩ
（右逆目盛）
(年、月)
ドルドルドルドル安安安安
・・・・円高円高円高円高
ドルドルドルドル高高高高
・・・・円安円安円安円安
短期（キッチン）
直近の谷は
2016年
上昇局面は
平均2.7年
周期は
平均4.9年
中期循環（ジュグラー） 2013年 平均4.7年 平均9.6年
長期循環（クズネッツ） 2011年 平均13.5年 平均25.6年
超長期循環（コンドラチェフ） 2000年 平均28.0年 平均56.0年
2025年まで上昇
2028年まで上昇
2019年まで上昇
2018年まで上昇
- 23 -
○日本経済は、2018年まで「ゴールデン・サイクル」に位置～日本の名目備投資比率のトレンド偏差から導き出された4つのサイクルで見ると、
16年まで超長期・長期・中期の3つのサイクルの上昇が重なるシルバー・サイクルだったが、17年からは、これに短期の上昇が加わり、4つの
サイクルの上昇が重なるゴールデン・サイクルに突入した。この流れは、18年中は続くが、中期循環（ジュグラー・サイクル）が下降に転ず
る19年は、やや注意が必要か？19年10月に予定される消費増税がポイントに。～
図1.日本の短期循環（在庫投資循環）
（注）図1～4：暦年。直近は2018年1-3月期。短期：キッチン・サイクルの周期4.9年、中期：ジュグラー・サイクルの周期9.6年、長期：クズネッツ・サイクルの周期25.6年、超長期：コンドラチェフ・サイクルの周期56.0年は各々3～8年、8～12年、
12～40年、40～70年の波からバンドパス・フィルターにより抽出｡
（資料）図1～4：嶋中雄二『これから日本は4つの景気循環がすべて重なる。ゴールデン・サイクルⅡ』東洋経済新報社、2013年
大川一司他『国民所得』（長期経済統計１）東洋経済新報社、1974年､内閣府『国民経済計算』をもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
図2.日本の中期循環（設備投資循環）
図3.日本の長期循環（建設投資循環） 図4.日本の超長期循環（インフラ投資循環）
表1. 「ゴールデン・サイクル」とは
(資料)初出は、嶋中雄二『ゴールデン・サイクル』東洋経済新報社、2006年
嶋中雄二『これから日本は4つの景気循環がすべて重なる。ゴールデン・サイクルⅡ』東洋経済新報社、
2013年に詳述。
表2.日本の名目設備投資／ＧＤＰ比率の複合循環の直近の谷と当面の上昇局面
（注）短期、中期、長期、超長期循環の周期は、設備投資のＧＤＰ比をもとにバンドパス・フィルターにより3～8年、
8～12年、12～40年、40～70年の波から抽出したもの。上昇局面のピークは短期・中期については、1946年から、
また、長期・超長期については1885年からの平均上昇期間より推定。
(資料)大川一司他『国民所得』（長期経済統計１）東洋経済新報社、1974年､内閣府『国民経済計算』をもとに
三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成。
①①①①キッチンキッチンキッチンキッチン（（（（短期短期短期短期）））） ：：：： 4.94.94.94.9年周期年周期年周期年周期
②ジュグラー②ジュグラー②ジュグラー②ジュグラー（（（（中期中期中期中期）））） ：：：： 9.69.69.69.6年周期年周期年周期年周期
③クズネッツ③クズネッツ③クズネッツ③クズネッツ（（（（長期長期長期長期）））） ：：：： 25.625.625.625.6年周期年周期年周期年周期
④コンドラチェフ④コンドラチェフ④コンドラチェフ④コンドラチェフ（（（（超長期超長期超長期超長期）：）：）：）： 56.056.056.056.0年年年年周期周期周期周期
「「「「ゴールデン・サイクルゴールデン・サイクルゴールデン・サイクルゴールデン・サイクル」」」」
＝＝＝＝4444つのサイクルがすべてつのサイクルがすべてつのサイクルがすべてつのサイクルがすべて
上昇局面上昇局面上昇局面上昇局面となることとなることとなることとなること
＊＊＊＊①①①①、、、、②②②②、、、、③③③③、、、、④のうち④のうち④のうち④のうち、、、、3333つのサイクルのみのつのサイクルのみのつのサイクルのみのつのサイクルのみの
上昇局面上昇局面上昇局面上昇局面のののの場合場合場合場合はははは「「「「シルバー・サイクルシルバー・サイクルシルバー・サイクルシルバー・サイクル」」」」
＊＊＊＊③③③③、、、、④の④の④の④の2222つサイクルのみのつサイクルのみのつサイクルのみのつサイクルのみの上昇局面上昇局面上昇局面上昇局面はははは
「「「「ブロンズ・サイクルブロンズ・サイクルブロンズ・サイクルブロンズ・サイクル」」」」
1886
1889
1894
1897
1899
1901
1903
1905
1909
1911
1915
1918
1922
1924
1928
1930
1932
1934
1936
1939
1941
1944
1946
1950
1952
1953
1955
1957
1959
1961
1962
1964
1965
1969
1972
1974
1978
1980
1983
1985
1987
1991
1994
1997
2001
1999
2003
2007
2010
2014
2016
2016
4Q
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
1885 1900 1915 1930 1945 1960 1975 1990 2005 2020
キッチン・サイクル 暦年
キッチン・サイクル 四半期
キッチン・サイクルキッチン・サイクルキッチン・サイクルキッチン・サイクル：：：：4.4.4.4.9999年年年年
2024?
2026?
2029?
（％）
2019?
2021?
（年、四半期）
（％）
1887
1892
1897
1902
1908
1913
1918
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1928
1934
1940
1946
1951
1956
1961
1966
1971
1976
1980
1985
1990
1994
1999
2004
2008
2013
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ジュグラー・サイクルジュグラー・サイクルジュグラー・サイクルジュグラー・サイクル：：：：9.69.69.69.6年年年年
（年）
名目設備投資／GDP比率（右目盛）
2018?
2023?
2027?
1893
1903
1918
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クズネッツ・サイクルクズネッツ・サイクルクズネッツ・サイクルクズネッツ・サイクル:2:2:2:25555....6666年年年年
（年）
（％）
2025?
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1972
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コンドラチェフ・サイクルコンドラチェフ・サイクルコンドラチェフ・サイクルコンドラチェフ・サイクル：：：：55556.06.06.06.0年年年年
（年）
（％）
2028?
- 24 -
図6.米国の名目設備投資／ＧＤＰ比率の複合循環
～2017～18年はゴールデン・サイクルに。～
（注）直近は直近は17年。バンドパスフィルターにより抽出。
（資料）米商務省資料などをもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
図5.米国の名目設備投資／ＧＤＰ比率の複合循環
～超長期・長期の循環の上昇局面が重なるブロンズ・サイクルを形成。～
（注）暦年。直近は17年。バンドパスフィルターにより抽出。
（資料）米商務省資料などをもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
○米国の4つの循環～短・中・長・超長期循環の現局面は、2017年から18年にかけ、ゴールデン・サイクルに突入中。但し、一
気に無冠状態となる19年以降は、要注意か？～
表2.イエレン議長の反応：2015年5月12日（一部抜粋）
（イエレン議長との会談）
昨年に続きイエレンＦＲＢ議長と面談することができました。イエレン議長は、私が説明
する日本経済の現状分析を楽しみにしているらしく、興味深く聞いて頂きました。
とくに嶋中雄二氏（三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券エコノミスト）の景気循環論によれ
ば、２０１６年から日米共にゴールデン・サイクルが実現しうるという説を紹介したところ、
「このような議論は米国で目にしたことはなく、大変興味深い。」と感じ入っていました。
（資料）山本幸三衆議院議員「海外出張報告」（2015年5月12日）より一部抜粋
表1.米国の名目設備投資／ＧＤＰ比率の複合循環の直近の谷と当面の上昇局面
図1.短期循環=キッチン・サイクル
(4.4年周期)
図2.中期循環=ジュグラー・サイクル
(9.8年周期)
図3.長期循環=クズネッツ・サイクル
(16.2年周期)
図4.超長期循環=コンドラチェフ・サイクル
(52.0年周期)
（注）表1、図1-4：短期、中期、長期、超長期循環は、設備投資のＧＤＰ比をもとにバンドパス・フィルターにより抽出した3～8年、8～12年、
12～40年、40～70年の波から抽出したもの。上昇局面のピークは、過去（1947年から）の平均上昇期間により推定。
(資料)表1、図1-4：米商務省資料をもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
短期（キッチン）
直近の谷は
2016年
上昇局面は
平均1.9年
周期は
平均4.4年
中期循環（ジュグラー） 2012年 平均5.3年 平均9.8年
長期循環（クズネッツ） 2010年 平均7.7年 平均16.2年
超長期循環（コンドラチェフ） 2008年 平均26.0年 平均52.0年
2018年まで上昇
2018年まで上昇
2018年まで上昇
2034年まで上昇
-1.5
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-0.5
0.0
0.5
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1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005 2015 2025 2035
194980
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74
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68
66
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58
56
55
52
5053
81
072000
98
94
92
89
87
85
8303
10
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2016
2018?
2021?
2023?
2025?
2027?
2030?
2032?
2034?
（％）
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-1.5
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2.0
1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005 2015 2025 2035
1948
1953
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1972
1976
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1985
1989
1993
1998
2003
2007
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2022?
2028?
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（％）
-1.5
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1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005 2015 2025 2035
1952
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1966
1973
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2000
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2018?
2027?
2034?
（％）
-0.6
-0.4
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005 2015 2025 2035
1956
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2008?
2034?
（％）
（％）
1952
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1966
1973
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1991
2000
2008
1956
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2027？
-1.5
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0.0
0.5
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2.0
2.5
1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005 2015 2025 2035
周期40～70年の波
（超長期循環＝コンドラチェフ・サイクル:52.0年）
周期12～40年の波
（長期循環＝クズネッツ・サイクル：16.2年）
（年）
2018?
2034?
1952
1961
1973
1982
1991
2000
2010
1948
1953
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1962
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1976
1981
1985
1989
1993
1998
2003
2007
2012
1956
1982
2008
1949
1950
1952
1953
1955
1956
1958
1960
1964
1966
1968
1969
1971
1974
1976
1978
1980
1981
1983
1985
1987
1989
1992
1994
1998
2000
2003
2007
2010
2012
2016
1966
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005 2015 2025 2035
周期3～8年の波
（短期循環＝キッチン・サイクル：4.4年）
周期8～12年の波
（中期循環＝ジュグラー・サイクル:9.8年）
周期12～40年の波
（長期循環＝クズネッツ・サイクル：16.2年）
周期3～8年の波
（短期循環＝キッチン・サイクル：4.4年）
周期3～8年の波
（短期循環＝キッチン・サイクル：4.4年）
周期3～8年の波
（短期循環＝キッチン・サイクル：4.4年）
周期40～70年の波
（超長期循環＝コンドラチェフ・サイクル:52.0年）
周期3～8年の波
（短期循環＝キッチン・サイクル：4.4年）
周期3～8年の波
（短期循環＝キッチン・サイクル：4.4年）
周期3～8年の波
（短期循環＝キッチン・サイクル：4.4年）
周期3～8年の波
（短期循環＝キッチン・サイクル：4.4年）
（年）
2018?
（％）
- 25 -
図6.中国の名目設備投資／ＧＤＰ比率の複合循環
～ゴールデン・サイクル～
（注）暦年。16、17年はIMF見通し。バンドパス・フィルターにより抽出。
（資料）IMF資料などをもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
図5.中国の名目設備投資／ＧＤＰ比率の複合循環
～ブロンズ・サイクル～
（注）暦年。16、17年はIMF見通し。バンドパス・フィルターにより抽出。
（資料）IMF資料などをもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
○中国の4つの循環～2021年までは、長期・超長期のサイクルが下降で重なるネガティブ・ブロンズ・サイクル。短期循環
（キッチン・サイクル）は、17年以降19年まで上昇。中期循環（ジュグラー・サイクル）は18年から上昇。～
表1.中国の名目設備投資／ＧＤＰ比率の複合循環の直近の谷と当面の上昇局面
図1.短期循環=キッチン・サイクル
(4.8年周期)
図2.中期循環=ジュグラー・サイクル
(8.8年周期)
図3.長期循環=クズネッツ・サイクル
(20.0年周期)
図4.超長期循環=コンドラチェフ・サイクル
(72.0年周期)
（注）図1-4：短期、中期、長期、超長期循環は、設備投資のＧＤＰ比をもとにバンドパス・フィルターにより抽出した3～8年、8～12年、
12～40年、40～70年の波から抽出したもの。上昇局面のピークは、過去（1947年から）の平均上昇期間により推定。
(資料)図1-4：米商務省資料をもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
短期（キッチン）
直近の山・谷
谷 2016年
上昇局面は
平均2.6年
周期は
平均4.8年
中期循環（ジュグラー） 山 2012年
下降局面は
平均4.3年
平均8.8年
長期循環（クズネッツ） 山 2011年
下降局面は
平均10.0年
平均20.0年
超長期循環（コンドラチェフ） 山 2011年
上昇局面のみ
確認され、36年
（72.0年)
2019年まで上昇
2017年まで下降
2021年まで下降
2047年まで下降
（注）総資本形成の直近はIMF見通し（2017年10月見通し）。短期、中期、長期、超長期循環は、総資本形成のＧＤＰ比をもとにバンドパス・フィルターにより
抽出した3～8年、8～12年、12～40年、40～70年の波。
(資料)IMF資料などをもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成。
-4.0
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
1980 1990 2000 2010 2020 2030
1983
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2010
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2016
2019?
2021?
2024?
2026?
2029?
2031?
2034?
2035?
（％）
（年）
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-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
1980 1990 2000 2010 2020 2030
1981
1986
1990
1995
1999
2003
2008
2012
2017?
2021?
2026?
2030?
2035?
（％）
（年）
-5.0
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1980 1990 2000 2010 2020 2030
1981
1991
2001
2011
2021?
2031?
（％）
（年）
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0.0
0.2
0.4
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0.8
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1980 1990 2000 2010 2020 2030
1975
2011
2047?
（％）
（年）
2031?2011
2021?
-5.0
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-3.0
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0.0
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4.0
5.0
1980 1990 2000 2010 2020 2030
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1981
1991
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（％）
2031?2011
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（％）
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1980 1990 2000 2010 2020 2030
2001
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1981
1991
1983
1985
1987
1988
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1995
1999
2002
2004
2006
2010
2012
2014
2016
1986
1995
1999
2003
2008
2012
- 26 -
（注）暦年。直近は2018年1-3月期。短期：キッチン・サイクルの周期4.9年、中期：ジュグラー・サイクルの周期9.6年、長期：クズネッツ・サイクルの周期25.6年、超長期：コンドラチェフ・サイクルの周期56.0年は、
各々3～8年、8～12年、12～40年、40～70年の波からバンドパス・フィルターにより抽出｡
（資料）嶋中雄二『これから日本は4つの景気循環がすべて重なる。ゴールデン・サイクルⅡ』東洋経済新報社、2013年
大川一司他『国民所得』（長期経済統計１）東洋経済新報社、1974年､内閣府『国民経済計算』をもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
図1.日本の名目設備投資/ＧＤＰ比率の複合循環～2017～18年にゴールデン・サイクルに突入。～
【①1904～05（日露戦争景気）、②1916（第一次世界大戦景気）、③1957（神武景気）、④1960～61（岩戸景気）、⑤1967～68（いざなぎ景気）、
⑥2017～18（アベノミクス景気）、⑦2024（大阪万博・リニア景気？）】
表1.ジャパン・サミット2014 安倍内閣総理大臣基調講演：2014年4月17日（一部抜粋）
最近私は、３０年以上、日本経済の循環を眺めてきた練達のエコノミストによる、ひとつの分析を目にしました。
「コンドラチェフの波」として知られる、技術革新やインフラ更新が左右する超長期の循環、また、建設投資を要因とする、長期の循環に当たる「クズネッツの波」。それから、中期、
短期の循環である「ジュグラーの波」、「キチンの波」。
これらの超長期から短期に及ぶ４つの波が、いま、日本経済では、揃いも揃って、みんな上向きだと、その意味で、珍しい現象が日本経済に起きている、という分析です。
（資料）首相官邸ホームページより
○名目設備投資/ＧＤＰ比率のトレンド偏差で見た、日本経済の複合循環～2016年までは短期循環が停滞したが、2017年から18年にかけ
て、明治以降で6回目、高度成長期のいざなぎ景気以来、ほぼ50年ぶりのゴールデン・サイクルに突入しているとみられる。19～23年
には、シルバーないしブロンズ・サイクルとなるが、24年に再びゴールデン・サイクルに復帰へ。大阪万博とリニアに期待。～
1893
1903
1918
1930
1940
1950
1968
1980
1990
2011
2013
1916
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1972
2000
2016
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1885 1900 1915 1930 1945 1960 1975 1990 2005 2020
長期循環＝クズネッツ・サイクル：25.6年
超長期循環＝コンドラチェフ・サイクル:56.0年
短期循環＝キッチン・サイクル：4.9年
中期循環＝ジュグラー・サイクル：9.6年
1911911911916666
1960196019601960～～～～61616161
長期循環＝クズネッツ・サイクル：25.6年 短期循環＝キッチン・サイクル：4.9年
中期循環＝ジュグラー・サイクル：9.6年
長期循環＝クズネッツ・サイクル：25.6年 短期循環＝キッチン・サイクル：4.9年
中期循環＝ジュグラー・サイクル：9.6年
長期循環＝クズネッツ・サイクル：25.6年 短期循環＝キッチン・サイクル：4.9年
中期循環＝ジュグラー・サイクル：9.6年
1961961961967777～～～～68686868
1957195719571957
1904190419041904～～～～05050505
（年）
2024？
2017～18？
（％）
ゴールデン・サイクルはゴールデン・サイクルはゴールデン・サイクルはゴールデン・サイクルは
- 27 -
表2.仮に短期・中期循環は調整しても、「ブロンズ・サイクル」（「超景気」）が成立。～景気循環現象の中で、超長期と長期のサイクル
の同時上昇局面である「ブロンズ・サイクル」は、長期間での日本経済の上昇基調を保証する、「超景気」とも呼ぶべき根底のサイン。～
（資料）嶋中雄二『ゴールデン・サイクル』東洋経済新報社、2006年などをもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
○日本経済の歴史的局面～コンドラチェフとクズネッツの両サイクルの､つまり超長期と長期の循環の上昇局面が重なり、「坂の上の
雲」の時代、「復興から高度成長」の時代に次ぐ、明治以降で「第3の歴史的勃興」（「第3の超景気（Super Business Cycle）」）の
時代か？～
(注)暦年。直近は2018年1-3月期。長期：クズネッツ・サイクルの周期25.6年、超長期：コンドラチェフ・サイクルの周期56.0年は各々12～40年、40～70年の波からバンドパス・フィルターにより抽出｡
（資料）嶋中雄二『これから日本は4つの景気循環がすべて重なる。ゴールデン・サイクルⅡ』東洋経済新報社、2013年
大川一司他『国民所得』（長期経済統計１）東洋経済新報社、1974年､内閣府『国民経済計算』をもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成
橋本脩一『企業者精神と長期景気循環－「平成の坂の上の雲」は始まっている－』日本経済新聞出版社/日経事業出版センター、2014年
表1.ＯＥＣＤ閣僚理事会 安倍内閣総理大臣基調演説： 2014年5月6日（一部抜粋）
（資料）首相官邸ホームページより
先行きも、視界良好です。あるエコノミストは、これから、日本では、高名な経済学者たちが主張してきた４つの景気循環の波が、すべて上向きになると指摘しています。
（中略）
ノーベル賞の山中教授が実用化への道を大きく拓いた再生医療にも、今後、とてつもない規模の資本が投下されるはずです。
５０年から６０年周期で起きる、超長期のコンドラチ ェフ・サイクルが、底を打ち、上昇を始めた。それが、日本です。
（中略）
１９６４年の東京五輪から半世紀、東京の中心部では、大規模な再開発が進んでいます。さらに２０２０年オリンピック・パラリンピックが再び開催される。その準備も、いよいよ本格化します。
大規模な建設投資によって 、長期のクズネッツ・サイクルも上向いている。それが、日本なのです。
図1.日本の名目設備投資/ＧＤＰ比率のトレンド偏差から見た長期循環と超長期循環～2012年から25年まではブロンズ・サイクル（「超景気」）に。～
①①①①キッチンキッチンキッチンキッチン（（（（短期短期短期短期：：：：在庫投資循環在庫投資循環在庫投資循環在庫投資循環））））
②ジュグラー②ジュグラー②ジュグラー②ジュグラー（（（（中期中期中期中期：：：：設備投資循環設備投資循環設備投資循環設備投資循環））））
③クズネッツ③クズネッツ③クズネッツ③クズネッツ（（（（長期長期長期長期：：：：建設投資循環建設投資循環建設投資循環建設投資循環））））
④コンドラチェフ④コンドラチェフ④コンドラチェフ④コンドラチェフ（（（（超長期超長期超長期超長期：：：：インフラインフラインフラインフラ投資循環投資循環投資循環投資循環））））
「「「「ブロンズ・サイクルブロンズ・サイクルブロンズ・サイクルブロンズ・サイクル」」」」
＝＝＝＝短期短期短期短期・・・・中期循環中期循環中期循環中期循環をををを除除除除くくくく
2222つのサイクルがつのサイクルがつのサイクルがつのサイクルが
上昇局面上昇局面上昇局面上昇局面でででで重重重重なるなるなるなる
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：：：： 4.94.94.94.9年周期年周期年周期年周期
：：：： 9.69.69.69.6年周期年周期年周期年周期
：：：： 25.625.625.625.6年周期年周期年周期年周期
：：：： 56.056.056.056.0年年年年周期周期周期周期
1893
1903
1918
1930
1940
1950
1968
1980
1990
2011
1916
1944
1972
2000
2025？
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
1885 1900 1915 1930 1945 1960 1975 1990 2005 2020
長期循環＝クズネッツ・サイクル：25.6年
超長期循環＝コンドラチェフ・サイクル:56.0年
（年）
1904年日露戦争
1951年サンフランシスコ講和条約
1964年東京五輪
（％）
「復興から
高度成長」の時代
第３の
歴史的勃興期?→ブロンズ・サイクル
＝「第３の超景気」？
1904-1916年
1951-1968年
2011年 東日本大震災
12年 アベノミクス
14年 消費税率8％・衆院選
16年 熊本地震・伊勢志摩サミット・参院選
18年 明治150年・大阪北部地震
19年 天皇退位・新天皇即位、新元号制定、
Ｇ20大阪サミット、参院選
ラグビーＷ杯・消費税率10％に引き上げ
20年 東京五輪・パラリンピック
25年 大阪万博開催？
27年 リニア開通
「坂の上の雲」
の時代
「ALWAYS 三丁目
の夕日」の時代
2013年
伊勢神宮：式年遷宮
出雲大社：平成の大遷宮
嶋中雄二 略歴
◆ 1955年生。東京都出身。
◆ 1978年 早稲田大学政治経済学部卒業、三和銀行（現：三菱ＵＦＪ銀行）入行。
1983年 同行を退職後、早稲田大学大学院経済学研究科修士課程入学（1986年修了）、
仏政府給費交換留学生としてリヨン経営大学院留学、米スタンフォード大フーバー研究所Visiting Scholar、（社）日本経済研究センター研究員等を経て、
1989年 （株）三和総合研究所主任研究員、
1997年 同 主席研究員、
2000年 同 投資調査部長 兼 主席研究員、
2002年 （株）ＵＦＪ総合研究所投資調査部長 兼 主席研究員、
2006年 三菱ＵＦＪリサーチ＆コンサルティング（株）投資調査部長 兼 主席研究員。
2007年 三菱ＵＦＪ証券（株）参与 景気循環研究所長。
2010年 統合による社名変更に伴い、現職。
◆専門分野は、景気循環論をベースとした内外マクロ経済・金融の分析・予測。
内閣府経済社会総合研究所「景気動向指数研究会」委員。内閣府経済財政諮問会議政策コメンテーター。景気循環学会副会長。三菱ＵＦＪリサーチ＆コンサルティング客員研究員。過去には、テレ
ビ東京系経済報道番組「ジャスト経済」キャスター（1987～88年）、早稲田大学大学院公共経営研究科客員教授（2006～12年度）、同大学院経済学研究科非常勤講師（2012～17年度）等も務めた。
◆ 日本経済研究センター「ＥＳＰフォーキャスト調査」回答メンバー。日経ＱＵＩＣＫ「QUICKエコノミスト情報」他、新聞・雑誌への寄稿・コメント、テレビ出演等多数。
◆ 著書（単著）としては、
『第3の超景気-ゴールデン・サイクルで読み解く2025年』（日本経済新聞出版社、2018年）
『これから日本は４つの景気循環がすべて重なる。ゴールデン・サイクルⅡ』（東洋経済新報社、2013年）
『ゴールデン･サイクル‐｢いざなぎ超え｣の先にあるもの‐』(東洋経済新報社、2006年)
『日本の景気 －復活の兆しはここにある！』（角川書店、2004年）
『日本経済の油断 ‐アメリカン・バブルの行方‐』（東洋経済新報社、2000年）
『メジャー・サイクル ‐日本経済の第５の波‐』（東洋経済新報社、1996年）
『複合循環 ‐よくわかる景気の読み方』（東洋経済新報社、1995年）
『繁栄は繰り返す‐「循環論」で説く2000年までの景気シナリオ』（PHP研究所、1994年）
『「転型期」の日本経済‐世界同時不況からの脱出』（講談社、1992年）
『景気の転換点を読む‐21世紀へ景気サイクルはどう動くか』（同友館、1991年）
『太陽活動と景気』（日本経済新聞出版社、1987年。2010年に文庫化）等がある。
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