UPPSALA  UNIVERSITET  Företagsekonomiska  Institutionen  -­‐  Handelsrätt  

 

   

Takeover-­‐reglerna  Från  kryphål  till  vattentätt  

                 

     Datum:  2015-­‐01-­‐09  Kandidatuppsats  HT  2014  Författare:  Alexander  Kolmodin  Handledare:  Kjell  Adolfsson  

     2  

     3  

Förkortningar och förklaringar

ABL Aktiebolagslagen (2005:551)

Aktiemarknadsbolag Svenskt aktiebolag som har utgivna aktier som

är noterade och upptagna till handel på en

reglerad marknad.

AMN Aktiemarknadsnämnden samt uttalanden gjorda

av Aktiemarknadsnämnden.

Alliance Group Utgörs av Lambros Overseas S.A. och OJSC

Alliance Group.

Budpremie Pris utöver aktiekurs för målbolaget.

Börsbolag Bolag som har aktier noterat på en reglerad

marknad, exempelvis NASDAQ OMX

Stockholm.

CA 1981 Companies Act 1981 of Bermuda.

Depåbevis Utländska aktier som handlas på exempelvis

NASDAQ OMX sker i form av depåbevis,

aktierna förvaras i depå för svenska ägare.

First North Multilateralt handelssystem, det vill säga en

oreglerad marknadsplats. Tillgängligt för

svenska och danska bolag. NASDAQ OMX

Stockholmsbörsens tillväxtlista.

Huvudlistan NASDAQ OMX Stockholmsbörsens lista för

svenska bolag, reglerad handelsplats.

     4  

Koden Svensk kod för bolagsstyrning.

LHF Lagen om handel med finansiella instrument

(1991:980)

LUA Lagen om offentliga uppköpserbjudanden på

aktiemarknaden (2006:451)

MTF Multilateralt handelssystem.

Målbolag Bolag som blir föremål för offentligt

uppköpserbjudande.

Prop. Proposition.

Slutkurs Aktiens värde vid börsens stängning.

Stockholmsbörsen NASDAQ OMX Stockholm.

Stockholmsbörsens regelverk NASDAQ OMX Stockholms regelverk för

emittenter.

SOU Statens offentliga utredningar.

SvJT Svensk Juristtidning.

Takeover-reglerna NASDAQ OMX Stockholms regler kring

offentliga uppköpserbjudanden på

aktiemarknaden.

VpmL Lagen om värdepappersmarknaden (2007:528)

     5  

Innehållsförteckning

FÖRKORTNINGAR  OCH  FÖRKLARINGAR   3  

1.  INTRODUKTION   6  1.1  INLEDNING   6  1.2  SYFTE  OCH  PROBLEMFORMULERING   7  1.3  METOD   7  

2.  AKTIEMARKNADENS  REGLERING   8  2.1  SJÄLVREGLERING   9  2.2  TAKEOVER-­‐REGLERNA.   11  2.3  STOCKHOLMSBÖRSENS  REGELVERK   12  2.4  FÖRTROENDET  FÖR  AKTIEMARKNADEN   12  2.5  AKTIEÄGAR-­‐  OCH  MINORITETSSKYDD   14  2.6  BUDPLIKT   15  2.8  TAKEOVERUTVECKLINGAR   16  

3  ALLIANCE  OIL-­‐  AFFÄREN   18  3.1  ALLIANCE  OILS  AKTIEÄGARE   18  3.2  VAR  DET  EN  FÖRETAGSFUSION?   20  3.3  VAR  DET  ETT  OFFENTLIGT  UPPKÖPSERBJUDANDE?   22  

4.  DE  NYA  TAKEOVER-­‐REGLERNA   23  

5.  ANALYS   25  

6  KÄLLFÖRTECKNING   28  

1. Introduktion

1.1 Inledning Alliance Oil Company Ltd är ett ryskt bolag som bedriver verksamhet inom området olja och

gas. Bolaget har hemvist i Bermuda men hade aktier upptagna till handel på NASDAQ OMX

Stockholm. Företaget köptes upp genom en fusion där bolaget som genomförde transaktionen

var bolagets storägare Alliance Group. Alliance Groups ursprungliga plan var att köpa ut

Alliance Oil Company Ltd utan att behöva lägga ett vanligt bud, vilket vanligtvis är fallet vid

offentliga uppköp på den svenska börsen. Istället genomfördes affären med utgångspunkt i

Bermudisk lag där man gjorde en så kallad amalgamation, en typ av företagsfusion. Vid den

här typen av förfarande krävs endast 75 procent av rösterna för att amalgamationen ska kunna

genomföras1, medan de svenska bestämmelserna i 23 kap 17 § st. 3 ABL kräver 90 procent

av de angivna rösterna för att möjliggöra fusionen. Ytterligare en skillnad mellan de

bermudiska och svenska reglerna är att vid tillämpning av de bermudiska reglerna får de

övertagande rösterna i bolaget räknas med i röstberäkningen.2 Den andra december 2013

hölls en extra bolagstämma där förslaget om amalgamation röstades igenom.3

Händelseförloppet skapade debatt i media där minoritetsaktieägare uttryckte sitt

missnöje, dessa aktieägare menade att man kringgått de svenska minoritetsskyddsreglerna på

ett ohemult sätt.4 Även Stockholmsbörsens verkställande direktör Magnus Billing uttryckte

sitt missnöje gällande hur fallet hanterats. Han menar att affären skadat allmänhetens

förtroende för aktiemarknaden och att affären inte är en så kallad amalgamation utan är ett

offentligt uppköpserbjudande.5

Skeendet resulterade i att NASDAQ OMX Stockholm vände sig till Kollegiet för

svensk bolagsstyrning och bad dem se över nuvarande reglering och sedan göra en

omarbetning av bestämmelserna. De omarbetade reglerna började gälla den första juli 2014.

                                                                                                               1 Companies Act 1981 of Bermuda, Part VII, Section 106 2 Companies Act 1981 of Bermuda, Part VII, Section 106 3 Extra insatt bolagstämma www.allianceoilco.com  4 Nils-Olov Ollevik, Svenska Dagbladet, 2 dec 2013, http://www.svd.se/naringsliv 5 Nils-Olov Ollevik, Svenska Dagbladet, 23 nov 2013, http://www.svd.se/naringsliv  

      7  

1.2 Syfte och Problemformulering Syftet med uppsatsen är att analysera de reviderade takeover-reglerna som trädde i kraft den

första juli 2014 och samtidigt undersöka den bakomliggande faktorn till varför en revidering

ansågs nödvändig. I uppsatsen kommer jag undersöka vad som legat till grund för

förändringen, samt diskutera huruvida denna förändring kommer att påverka den framtida

handeln med värdepapper.

Värdepappersmarknaden fyller en central funktion i samhället och det ligger i

samhällets egenintresse att marknaden fungerar på bästa möjliga sätt vilket ger en god grund

till att undersöka dessa frågor. Avsaknad av förtroende för värdepappersmarknaden skulle

kunna leda till förändrade samhällsekonomiska kostnader i samband med försvårad och

fördyrad kapitalförsörjning.

Bland annat är det svenska pensionssystemet starkt sammankopplat till

värdepappersmarknaden. Oavsett hur man valt att pensionsspara så är nästan alla svenska

pensioner beroende av värdepappersmarknaden på ett eller annat sätt. Därför är det av

yttersta vikt att det finns ett förtroende för värdepappersmarknaden. Skadas förtroende för

värdepappersmarknaden kommer det med största sannolikhet medföra samhällsekonomiska

kostnader som troligtvis kommer att försämra levnadsstandarden för majoriteten i Sverige.

1.3 Metod Den huvudsakliga metoden som använts vid uppsatsskrivandet är traditionell rättsdogmatisk

metod. Det material som bearbetats är en kombination av primära och sekundera källor

bestående av lagtext, juridisk litteratur samt förarbeten. Inom ämnet ’börsrätt’ förekommer

självreglering som består av ’Svensk kod för bolagsstyrning’ samt bestämmelser på enskilda

svenska marknadsplatser, exempelvis ’Regelverk för emittenter NASDAQ OMX

Stockholm’. Viss information har även hämtats från internet i form av nyhetsartiklar, samt ett

protokoll från en bolagstämma. Uttalanden från Aktiemarknadsnämnden har fungerat som

prejudikat i brist på domstolsutlåtanden inom ämnet. Det är främst svenska lagregler som har

behandlats i uppsatsen vilka i sin tur är delvis grundade på äldre, men fortfarande aktuella,

brittiska bestämmelser som ’City Code on Takeovers and Mergers’.6 Utöver dessa källor har

bermudisk rätt behandlats begränsat i form av Companies Act 1981 of Bermuda. Det har

också förekommit en intervju med en finansiell rådgivare, personen kommer att benämnas

vid namnet Fredrik.                                                                                                                6 Dir 2004/25/EG av den 21 april 2004  

      8  

2. Aktiemarknadens reglering

Rättskällor för offentliga uppköpserbjudanden utgörs av lagstiftning, direktiv, praxis och

självreglering. Därtill används regler av Aktiemarknadsnämnden.

När man talar om takeover-erbjudanden talar man, enligt definitionen i 1 kap. 2§ st. 1

p. 1 LUA, om ett ”offentligt erbjudande till innehavare av aktier som har getts ut av ett

svenskt eller utländskt aktiebolag att överlåta samtliga eller en del av dessa aktier”.

Aktiebolag som blir objekt för erbjudandet kallas för ’målbolag’.7 Reglerna bygger på

formuleringen från takeover-direktivet.8

I VpmL 13 kap. 8§ återfinns regler om hur börsen ska reglera offentliga

uppköpserbjudanden, det vill säga köp av aktier som är upptagna till handel på en reglerad

marknad. Dessa bestämmelser har legat till grund för NASDAQ OMX Stockholmsbörsens

regler angående offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden samt NASDAQ OMX

Stockholmsbörsens regelverk för emittenter. Reglerna ger börsen en möjlighet att, på

kontraktuell grund, utfärda sanktioner gentemot de budgivare som inte följer reglerna för

offentliga uppköpserbjudanden. Sanktionsreglerna återfinns i kapitel sex i takeover-reglerna

där det framgår att börsens disciplinnämnd har möjlighet att ålägga bolag som inte följer

reglerna en avgift på upp till 100 miljoner kronor.9 Reglerna ska följas av budgivare och

målbolag. 10

Aktiebolagslagen stadgar i 23 kap. 17§ st. 3-4 att om något av de övertagande bolagen

är ett privat aktiebolag och det överlåtande bolaget är ett publikt aktiebolag, är det publika

bolagets beslut om godkännande av fusionsplanen giltigt endast om; det har biträtts av

samtliga aktieägare som är närvarande vid bolagsstämman och dessa tillsammans företräder

minst nio tiondelar av samtliga aktier i bolaget. Om ett sådant beslut fattas, ska aktier som

innehas av det övertagande bolaget eller av ett annat företag i samma koncern som det

övertagande bolaget, inte beaktas.

Takeover-direktivet har sin grund i de brittiska reglerna som kallas ’Takeover Code’.

Dessa regler har utformats av ’The Panel on Takeovers and Mergers’ där syftet är att

aktieägarna i målbolaget har en starkare ställning.11 Regelverket utfärdades efter att ett flertal

stora uppmärksammande uppköp av företag på den brittiska aktiemarknaden så tidigt som

                                                                                                               7 Dir 2004/25/EG av den 21 april 2004 8 Dir 2004/25/EG av den 21 april 2004 9 Regel 2.2.18 NASDAQ OMX Stockholms regelverk för emittenter 10 Takeover regler NASDAQ OMX Stockholm 1 juli 2014 s.5    11 The City Code on Takeovers and Mergers, 1991.

      9  

1960. Den första versionen antogs 1968 och revidering hade pågått ända fram till dess.12

Direktivet omfattar uppköpserbjudanden av bolag som har aktier upptagna till handel på en

reglerad marknad i en eller flera medlemsstater. Ett av de mer betydelsefulla syftena med

direktivet är att skydda aktieägare i målbolag samt ge fysiska och juridiska en rättvis

behandling. 13

För att direktivet ska kunna fungera på bästa möjliga sätt krävs inte bara

självreglering, utan också ett fäste i den enskilda medlemsstatens lagstiftning.14 Just i Sverige

löstes detta genom att ge LUA mer legitimitet till den redan existerande självregleringen. För

att kunna garantera att direktivet följs av medlemsländerna krävs att speciella principer följs.

Den princip som väger tyngst av dessa är ’likabehandlingsprincipen’ i artikel 3.1 som stadgar

att alla innehavare av värdepapper av samma slag i ett målbolag ska behandlas lika. Denna

princip har även ansätts vara väsentlig i svensk rätt då den också införts i de svenska

takeover-reglerna.15

Idag ligger LUA till grund för regleringen av offentliga uppköpserbjudande i Sverige.

Lagen innehåller regler om hur budgivare ska agera vid en takeover samt vad ett målbolag

ska iaktta. Innan LUA tillkom fanns endast självreglering på området. I bestämmelserna i 2

kap. 1§ LUA framgår att budgivare måste följa regler som börsen har bestämt för offentliga

uppköpserbjudanden. Om dessa regler inte följs finns det sanktioner som börsen har rätt att

utfärda utifall reglerna överträds.

I LUA 1 kap. 2§ 1p. definieras begreppet ’offentligt uppköpserbjudande’ samt vilka

rekvisit som utgörs av begreppet: 1) offentligt 2) erbjudande till 3) aktieägare 4) överlåta

samtliga eller en del av sin ägare andel 5) i aktier.

2.1 Självreglering Vanligtvis brukar självreglering grundas på beslut som fattas i olika branschorganisationer.

Större delen av självregleringen kommer bland annat från Näringslivets Börskommitté. Idag

är denna organisation nedlagd och har ersatts med Kollegiet för svensk bolagsstyrning. Även

Svenska fondhandlarföreningen, Stockholmsbörsen och Aktiemarknadsnämnden har en

betydande roll när det kommer till självregleringen på den svenska börsen.16

                                                                                                               12 Prop. 2005/06:140 s. 34.  13  Prop. 2005/06:140 s. 34.  14 Dir. 2004/25/EG av den 21 april 2004, Art. 3 p. 1 a) – f) 15 NASDAQ OMX Stockholms regler för offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden. 16 Kågerman, P., Värdepappersmarknaden regelsystem. Lagreglering, självreglering och etik, s.93.

      10  

Som tidigare nämnts är det 2 kap. 1 § LUA som binder aktörerna att följa börsens

självreglering och att respektera de sanktioner som börsen har möjlighet att besluta om.

Marknaden påverkas av självregleringen genom att aktörerna förpliktar sig till att på rättslig

grund följa reglerna som är stadgade i LUA.17 I regel 2.2.18 i Stockholmsbörsens regelverk

att emittenter framkommer det att emittenter måste underteckna ett avtal som innebär att de

måste följa börsens regler. Efter undertecknandet kommer värdepapperna finnas tillgängliga

för handel på Stockholmsbörsen.

Det finns många fördelar med självreglering, bland andra är reglerna utformade av

branschkunniga och professionella experter som har en nära anknytning till marknaden.

Denna expertis gör reglerna gällande och relevanta omedelbart eftersom personerna i fråga

känner till marknadens och investerarnas behov.18 En annan fördel med självreglering är att

det finns en möjlighet att ta hjälp av Aktiemarknadsnämnden för att tolka reglerna innan

aktörer agerar. Skulle endast lagreglering finnas skulle aktörer vid en eventuell tvist vara

tvungna att vända sig till en domstol för tolkning, en domstol som inte alltid har samma

kunskaper om näringslivet eller om aktiemarknaden. Möjligheten att kunna vända sig till

Aktiemarknadsnämnden har även en ekonomisk fördel då inblandade parter slipper dyra

processkostnader eftersom ett domstolsförfarande med stor sannolikhet skulle medföra längre

handläggningstid.19

Fördelen med lagreglering är den rättsäkerhet som uppkommer till skillnad från den

självreglering som nämnts tidigare. Lag stiftas efter genomgripande utredning som sker på

opartiska villkor. Regeltillämpningen kan överprövas efter överklagande om man inte delar

regeltillämparens utläggning.20 Nackdelen med lagreglering är att processen kan bli lång och

utdragen, och garanterar heller inte att det sker någon förändring.

År 2005 tillkom svensk kod för bolagsstyrning. Koden blev framtagen av en projektgrupp

som kallades för ’Kodgruppen’.21 Avsikten med Koden var att den skulle vara en del av den

svenska självregleringen och rollen är densamma idag. Den bakomliggande faktorn till

regerings beslutsfattande i frågan var de företagsskandaler som drabbat Sverige och som

påverkade den svenska företagsverksamheten negativt.22 Idag är det Kollegiet för svensk

bolagsstyrning, vidare kallat ’kollegiet’, som ansvarar för Koden. Kollegiet är en av flera

organisationer i Föreningen för god sed på värdepappersmarknaden, vars syfte är att skapa

                                                                                                               17 Stattin, D., Takeover, Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden enligt svensk rätt, s. 105. 18 SOU 2005:58 s. 72. 19 SOU 2005:58 s. 72.  20 Kågerman, P., Värdepappersmarknadens regelsystem. Lagreglering, självreglering och etik, s. 97. 21 Se SOU 2004:130 samt SOU 2004:46 22 Fredrik intervju

      11  

struktur inom självregleringen. De övriga organisationerna är Aktiemarknadsnämnden, Rådet

för finansiell rapportering samt den tekniska beredningsgrupp som kallas Expertpanelen för

finansiell rapportering.23 Det är Aktiemarknadsnämndens uppgift att tolka eller döma hur

aktörerna på marknaden ska förhålla sig till Koden. Ansvaret faller också på den börs där

aktörernas aktier är upptagna till handel. Börsen ska övervaka att bolagen tillämpar Koden på

ett fullt acceptabelt sätt. 24 Koden är inte en tvingande bestämmelse, Koden fungerar enligt

principen ”följ eller förklara”. EU-kommissionen har uttryckt sig positivt rörande

tillämpningen av denna principmodell, detta är anledningen till att vi tillämpar samma princip

i Sverige.25 Denna princip förklaras i Koden I.5 där stadgas det att bolagen inte behöver följa

alla regler i Koden, utan kan istället välja andra lösningar än de som Koden förespråkar. De

krav som finns på bolagen gällande detta är att bolagen öppet redovisar för allmänheten vilka

ändringar som aves samt vilken lösning som istället kommer att tillämpas.

2.2 Takeover-reglerna. År 2009 antog Stockholmsbörsen takeover-reglerna och idag är reglerna en del av

Stockholmsbörsens noteringsavtal.26

Hur takeover-reglerna ska tillämpas nämns i I.1 där det framgår att reglerna ska

tillämpas när budgivare lämnar ett offentligt uppköpserbjudande som avses i LUA. I

kommentarerna till denna regel fastställs att reglernas tillämplighet inte är bunden till

budgivarens hemvist. Det uppmärksammas också att ökningen av utländskt ägande i svenska

bolag orsakar en del svårigheter. Det betonas att det uppkommer svårigheter för budgivare

som behöver iaktta regler från olika länder samtidigt. Först ska de svenska reglerna följas,

sedan ska reglerna i landet där budgivaren har sin hemvist också tillämpas. Det blir dyrt och

tidskrävande att utforma ett bud som uppfyller kraven i alla länder som är berörda av

erbjudandet och därför kan budgivaren begära uttalanden av Aktiemarknadsnämnden.27

Aktiemarknadsnämnden har möjlighet att ge dispens vilket innebär att aktörerna inte alltid

behöver tillämpa de svenska bestämmelserna fullt ut.28

I inledningen till takeover-reglerna nämns likabehandlingsprincipen som ska agera

vägledande i situationer och enskilda fall där det saknas direktiv. Av punkt a) i takeover-

reglernas inledning framgår just denna princip, nämligen att ”alla innehavare av värdepapper

                                                                                                               23  Föreningen för god sed på värdepappersmarknaden.  24 Far akademi., Börsvolym 2013., S.833 25 SOU 2004:130, s. 5. 26 SOU 2005:58, s. 53  27 Reglerna rörande offentliga uppköpserbjudanden I.2 28 NASDAQ OMX Stockholms regler rörande offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden I.1, s. 7.

      12  

av samma slag i ett målbolag ska behandlas lika, och om en person förvärvar kontrollen över

ett bolag ska övriga värdepappersinnehavare skyddas.”

AMN har tidigare uttryckt att det finns brister med dessa regler gällande

företagsfusioner. I Aktiemarknadsnämndens uttalande 2005:2 samt 2004:23 nämner

institutionen att reglerna är i hög grad otillfredsställande i sin utformning och att de bör ses

över för revidering.

2.3 Stockholmsbörsens regelverk Enligt lagen om värdepappersmarknaden ska en börs ha tydliga och öppet redovisade regler

för notering av finansiella instrument, denna grund ska vara gemensam för alla. Denna grund

innebär en rättvis, välordnad och effektiv handel med finansiella instrument.29

Stockholmsbörsens regelverk ska fungera som en garanti där emittenter informerar

börsen och marknaden om sin verksamhet. Emittenter på Stockholmsbörsen ska offentliggöra

information och uppgifter angående sin verksamhet som skulle kunna påverka kursvärdet på

emittentens finansiella instrument.30 Som tidigare nämnts måste det bolag som vill ta upp

sina värdepapper till handel på Stockholmsbörsen underteckna en förbindelse om att följa

börsens regler innan första handelsdag.31

Generalklausulen finner vi i 3.1.1 där det framgår att händelser och beslut som har

möjlighet att påverka kursens värde ska offentliggöras av bolaget i så tidigt skede som

möjligt. Enligt regeln anses sådana händelser eller beslut vara ”information som i enlighet

med nationell lagstiftning rimligen kan förväntas påverka priset på bolagets värdepapper”.

Informationen som lämnas måste vara relevant, tydlig och framförallt korrekt. Informationen

måste vara fullständig, detta för att inte vilseleda aktörerna på marknaden.32

2.4 Förtroendet för aktiemarknaden När bolag växer ökar oftast behovet av finansiering. Ett sätt att tillfredsställa ett sådant behov

är att emittera aktier som kan köpas av investerare på aktiemarknaden. Handel med aktier och

andra värdepapper är inte riskfritt och det är aktieägarna som tar den risken. En stor svårighet

med värdepapper är att kunna förutspå dess framtida värde. Hur mycket kunskap som finns

                                                                                                               29 Inledning NASDAQ OMX Stockholmsbörsens regelverk för emittenter. 30 Inledning NASDAQ OMX Stockholmsbörsens regelverk för emittenter samt kap. 3 NASDAQ OMX Stockholmsbörsens regelverk för emittenter 31 NASDAQ OMX Stockholmsbörsens regelverk för emittenter kap. 2. 32 NASDAQ OMX Stockholmsbörsens regelverk för emittenter 3.1.2 samt 3.3.7  

      13  

om företagets situation kan påverka hur företagets framtidsvision ser ut, men även samhällets

ekonomiska situation spelar in.

Aktiemarknaden handlar egentligen om förväntningar, det vill säga vad som kan tänkas ske i

framtiden. En aktie representerar ett ägande i ett bolag och aktiens avkastning beror helt på

bolagets potentiella vinst i framtiden.33 De investerare som väljer att spara i aktier tar en risk,

men oftast är det så att ju större risk investeraren är villig att ta, desto högre avkastning kan

aktieköpet ge.

Om det ska finnas möjlighet att locka investerare och deras riskkapital till börsen

måste det finnas tydliga bestämmelser för Aktiemarknaden. Aktiemarknaden måste vara

organiserad och det måste finnas en förutsägbarhet när det gäller regelverk, ett regelverk som

behandlar alla aktörer lika.34

Som investerare behövs relativt begränsat engagemang utöver den faktiska

kapitalinvesteringen, passivt ägande är möjligt.

Syftet med aktiemarknaden är att föra samman köpare och säljare på bästa möjliga

sätt. En fördel med marknadsplatser är att dessa har möjlighet att hålla nere

transaktionskostnader mellan köpare och säljare. Aktiemarknaden fungerar som en

katalysator för bolag och privatpersoners möjlighet till finansiering samtidigt som marknaden

fördelar investeringsriskerna mellan flera aktörer.

Marknadsnoterade bolag har möjlighet att söka finansiering på två sätt, antingen via

aktiemarknaden i Sverige, eller via den internationella aktiemarknaden. Ytterligare ett

alternativ för att lösa finansieringsfrågan är via lån från existerande kreditinstitut.

Privatpersoner använder istället aktiemarknaden för att stärka sin privatekonomi, detta genom

att placera tillgångar i värdepapper.

År 2007 hade 77 procent av Sveriges vuxna befolkning någon typ av

värdepappersinnehav. Innehavet finns i varierade former, allt från ett direkt ägande i ett eller

flera aktiebolag till aktiefonder och aktier via anställning.35 Tidigare har aktieägandet sätts

som en exklusiv och komplicerad sparform, som bara ett fåtal individer sysslat med, men

idag omfattar fond eller aktieägandet i stort sett alla som har en anställning. För att en

marknad ska kunna vara aktiv behöver marknaden ha ett starkt förtroende och detta kan

möjliggöras genom en ihållande och kontinuerlig reglering som skyddar alla aktörer på

marknaden.36 Som tidigare nämnts består en sådan reglering av en kombination mellan

                                                                                                               33 Fredrik intervju 34 Fredrik intervju 35 Temo undersökning 2007 s. 13. 36 Fredrik intervju

      14  

självreglering och lagbestämmelser. En av dessa bestämmelser är ’sundhetsbestämmelsen’

som återfinns i VpmL 8 kap 1 §. Lagen stadgar att ”ett värdepappersinstitut skall tillvarata

sina kunders intressen när det tillhandahåller investeringstjänster eller sidotjänster till dessa

samt handla hederligt, rättvist och professionellt. Ett värdepappersinstitut skall även i övrigt

handla på ett sätt så att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls.” De

regler som är lagfästa ställer höga krav på alla aktörer som befinner sig på marknaden.

Kraven fungerar som ett investeringsskydd samtidigt som de ger börsen ett mer seriöst

intryck.37

Förtroende för värdepappersmarknaden är essentiellt, vilket återspeglas i lagen om

handel med finansiella instruments 1 kap 2 §. Lagen stadgar också att handel med finansiella

instrument ska ske på ett sätt som upprätthåller allmänhetens, det vill säga nuvarande och

potentiella investerare, förtroende för värdepappersmarknaden samtidigt som enskilda

kapitalinsatser inte får sättas på spel på ett otillbörligt sätt. Utan aktörernas förtroende får det

finansiella systemet skulle allt färre vilja investera på värdepappersmarknaden. Det är inte

enbart ett väl utformat regelverk som är lösningen till att främja förtroende för

aktiemarknaden, sanktionerna bakom dessa regler måste vara tydliga och ska drabba den eller

de aktörer som brutit mot regelverket märkbart. Ett annat viktigt steg i att öka förtroendet för

värdepappersmarknaden är att det finns krav på ett skydd för minoriteter.

2.5 Aktieägar- och minoritetsskydd Det är viktigt att det finns ett skydd för minoriteten mot majoriteten och dess handlingar. I 7

kap. ABL stadgas det formella skyddet av minoriteter, samt det materiella skyddet. Det

materiella skyddets syfte är att skapa skydd mot att bolagsorgan utför rättshandlingar som

syftar till att gynna vissa aktieägare framför andra.

Utöver de olika minoritetsskydd som finns i ABL förekommer också bestämmelser

som skulle kunna uppfattas som minoritetsförtryck eller snarare ett majoritetsskydd. Dessa

bestämmelser innebär att minoritetsägare kan bli tvingade att sälja sina aktier till

majoritetsägare i bolaget. En specifik bestämmelse benämns som ’procentregeln’ och

återfinns i 22 kap. 1§ ABL. I regeln framgår vad som krävs för att bestämmelsen ska kunna

tillämpas, nämligen att majoritetsägaren måste inneha mer än nittio procent av de totala

aktierna i bolaget. Endast då kan majoritetsaktieägaren tvinga minoriteten till att sälja sina

aktier.

                                                                                                               37 Fredrik intervju

      15  

Likabehandlingsprincipen är av stor betydelse när man talar om minoritetsskyddet,

men när det talas om likabehandlingsprincipen i sammanhanget offentliga

uppköpserbjudanden bör man vara medveten om att det inte är samma uttryck som behandlas

i associationsrättslig reglering. Det senare syftar endast till likabehandling av aktieägare inom

bolaget.38 Det är viktigt att skilja på dessa två olika principer. 39 Vid det

aktiemarknadsrättsliga området brukar man ofta tala om flera likabehandlingsprinciper. En av

dessa principer är den som nämnts ovan men den har utvecklats ytterligare, den omfattar inte

bara aktieägare utan den inkluderar samtliga investerare.40 Syftet med den utvecklade

principen är att skydda investerare som redan finns på marknaden samtidigt som den ska

skydda framtida investerare. Den ska tillämpas inom aktiemarknaden, och grundas på att

samtliga aktörer på marknaden ska erhålla samma information vid samma tidpunkt.

Information ska således vara tillgängliga för alla samtidigt.41

2.6 Budplikt Budplikt uppstår när någon, ensam eller tillsammans med någon närstående, blir ägare till 30

procent av rösterna i ett börsbolag. När detta sker måste den eller de som är budpliktsskyldiga

redovisa storleken på aktieinnehavet samt lämna ett offentligt uppköpserbjudande inom fyra

veckor. Därefter ska den budpliktsskyldige lämna en erbjudandehandling till

finansinspektionen fyra veckor efter att det offentliga uppköpserbjudandet givits ut. Av LUA

framgår när en person klassas eller kan anses som närstående.42 Exempelvis skulle det kunna

vara företag inom samma koncern eller några personer som utfört samarbete vars syfte är att

få kontroll över bolaget i fråga. Syftet med budplikten är att värna om de resterande

aktieägarna i bolaget. 30 procent av rösterna i ett aktiebolag är en stor del av det totala

innehavet, och med dessa röster har man relativt god kontroll över bolaget och dess framtid.

Vid ett sådant maktskifte ges de resterande aktieägarna en möjlighet att lämna bolaget genom

att sälja av sina aktier.

Finansinspektionen har möjlighet att besluta om sanktioner vid eventuella

regelöverträdelser. Finansinspektionen kan tvinga aktörer som inte fullgjort sin budplikt att

lösa upp sitt närståendeförhållande, vilket resulterar i att budplikt inte längre råder.43 I Koden

benämns dessa som ”personer som agerar i samförstånd” med förvärvare. Innebörden av                                                                                                                38 ABL, 4 kap. 1 § 39 Se SOU 1997:22, s. 297.  40 Stattin, D., Takeover. Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden enligt svensk rätt, s. 49. 41 17 kap. 2-3§§ och regel 3.1.5 Stockholmsbörsens regelverk  42 LUA 3 kap. 5 § Innebörden av närstående 43 Finansinspektionen.se budplikt

      16  

detta begrepp berörs både bland kodens definitioner och i kommentarerna till regel 9.1.

Aktiemarknadsnämnden har möjlighet att ge dispens från budplikten efter att de har lämnat

besked om hur reglerna ska tolkas.44

Syftet med budplikten är att ge aktieägare i bolaget, som någon försöker ta kontroll

över, en möjlighet att göra en exit. Dock försvårar och fördyrar budplikten takeover-

erbjudandena. Det gör det omöjligt att handla med kontrollposter av aktier i bolaget utan att

ta risken att behöva köpa hela bolaget. Samtidigt kan budplikten vara problematisk vid

omstruktureringar av ägarinnehav.45

Ytterligare sätt att skydda minoriteter är den typ av beslut som endast kan

genomdrivas med en kvalificerad majoritet, exempelvis bolagsordningsändringar eller beslut

enligt den så kallade Leo-lagen. Denna reglering finns idag inarbetad i ABL 16 kap.

2.8 Takeoverutvecklingar Budgivaren förbereder sig genom att identifiera målbolaget där flera faktorer tas i beaktning,

bland andra vid vilken tidpunkt budgivaren ska lämna budet och hur budet ska ges. I

förberedelserna ingår även bedömningen av hur stor budpremien ska vara. Med budpremie

menas det procentuella överpris som en uppköpare får betala utöver aktiekursen på

målbolaget, vilket ibland benämns som att man har ’sockrat’ priset.46 Anledningen till detta

är att väcka intresse hos aktieägarna att eventuellt sälja sitt innehav. Genomförandet av

budets betalning kan göras med ett kontantbud, värdepappersbud eller en kombination av de

båda.

Vanligtvis väljer budgivaren mellan två varianter av bud. Det första är ett så kallat

förhandlat bud där budgivaren kontaktar målbolagets styrelse, därefter tar målbolagets

styrelse ställning till budet. Sedan begär budgivaren att få göra en så kallad ’due diligence’

som innebär att man gör en besiktning av företaget.47 En företagsbesiktning kan vara mer

eller mindre omfattande beroende på hur stor målbolagets verksamhet är, samt hur väl

budgivaren känner bolaget och branschen som bolaget verkar i. När en eventuell due

diligence är gjord kommer målbolagets styrelse godkänna budet eller tacka nej till budet. Om

de godkänner budet ska aktieägarna informeras om detta, och därefter är det upp till

aktieägarna själva att godkänna budet genom att sälja sina aktier i målbolaget till budgivaren.

Acceptfristen börjar gälla då styrelsen tillstryker budet. När budgivaren har köpt ett innehav

                                                                                                               44 Finansinspektionen.se budplikt  45 Fredrik intervju

46 Fredrik intervju 47 Fredrik intervju

      17  

på 90 procent av aktierna i målbolaget anses takeovern fullbordad, då det kan tvinga

resterande aktieägare att sälja enligt procentregeln i ABL 22 kap.

Den andra sortens bud kallas för fientligt bud. Skillnaden mellan dessa två varianter

är att det fientliga budet inte medför något samarbete från målbolagets sida då det vill försöka

stoppa att affären görs mellan aktieägarna i målbolaget och budgivande bolag. Här sker det

ingen företagsbesiktning då målbolaget inte har någon anledning att ge ut den informationen

eftersom de inte är intresserad av att bli uppköpta.

      18  

3 Alliance Oil- affären Genom sitt agerande kunde Alliance Oil kringgå det svenska minoritetsskyddet. Detta

möjliggjordes eftersom Alliance Group aldrig behövde lägga ett offentligt bud. Detta

motiverades genom att följa lagstiftningen där bolaget har sin hemvist, i det här fallet

Bermuda, istället för de svenska bestämmelserna. Allt detta kunde ske trots att företaget var

noterat på Stockholmsbörsen. I och med noteringen på NASDAQ OMX Stockholmsbörsen

har Alliance Oil Company Ltd åtagit sig att följa de regler som följer av noteringsavtalet och

vände sig därför till Aktiemarknadsnämnden för ett utlåtande. Aktiemarknadsnämnden

yttrade sig i ärendet i AMN 2013:35 och kom fram till att amalgamationen inte stred mot god

sed och gav således grönt ljus för bolaget att agera. Det råder dock delade meningar om

huruvida händelsen ska definieras som ett uppköpserbjudande eller inte.

Till viss del bedrev företaget gränsöverskridande verksamhet vilket är tillåtet så länge

Finansinspektionen samt liknande inrättning i hemlandet underrättas.48 I Sverige tillämpas

inkorporationsteorin vilket innebär att bolaget kommer att behandlas som ett rättssubjekt i det

land där bolaget bildats och registrerats, i detta fall Bermuda. Det är således accepterat att

bedriva sin verksamhet i ett annat land än det som bolaget har som hemvist.49

Inkorporationsteorin etablerades av det Brittiska imperiet under kolonialtiden för att skydda

brittiska företag världen över. Teorin skulle fungera som en garanti för brittiska bolag att

dömas enligt brittisk lagstiftning oavsett vart de befann sig geografiskt.50

En nackdel med denna teori är att aktörer på marknaden måste sätta sig in i utländsk

lagstiftning samt rättsystem. Det leder till att informationskostnaderna blir högre för att kunna

fatta informerade beslut. Teorin fungerar även som en grundsten för EU:s princip om fri

rörlighet för bolag, i just detta fall kan det dock bli svårt att argumentera för det då bolaget i

fråga har hemvist utanför EU.

3.1 Alliance Oils aktieägare När offentliga uppköpserbjudanden sker behöver man ta hänsyn till olika aktörers intresse.

Det primära skulle kunna anses vara aktieägarnas intresse, men det finns betydligt fler aktörer

som inte tar samma risk som aktieägarna men trots det har förmåga att påverka besluten som

följaktligen resulterar i vinning för dem. Till exempel har bolagets ledning en framtida karriär

att tänka på, de anställda har en inkomstkälla de värnar om, men även borgenärer har ett

intresse i bolaget då de med stor sannolikhet vill ha ränta på sina fordringar. Aktieägarna                                                                                                                48 Finansinspektionen.se gränsöverskridande verksamhet 49 http://svjt.se/svjt/2002/599 50 http://svjt.se/svjt/2002/599  

      19  

investerar kapital i bolaget vilket är en riskfull aktion och för att kompensera risken vill de

erhålla högsta möjliga avkastning. En aktieägare undersöker ofta sin potentiella investering

och gör en bedömning huruvida den kommer att generera önskad avkastning eller ej. Om

investeringen inte skulle leda till den önskade avkastningen kommer den antagligen inte äga

rum.51 I 3 kap. 3 § ABL stadgas det att om bolagets syfte är annat än att generera vinst ska

detta framgå i bolagsordningen. Verksamhetssyftet är därför av stor betydelse för hur den

potentiella aktieägaren ska placera sitt kapital.52

Majoriteten av de potentiella aktieägarna investerar utifrån ett långsiktigt perspektiv

för att kunna ta del av största möjliga avkastning. Genom att göra långsiktiga investeringar

minimeras en del av den risk som man faktiskt tar när man väljer att köpa värdepapper.

Generellt sett har långsiktiga investeringar en lägre risk då du som investerare tar del av

fluktuationer men med en långsam tillväxt.53 Medan aktieägarna tar en risk med att placera

sitt kapital i bolaget skapar placeringen samtidigt en trygghet och frihet för bolagets framtida

handlingssätt.54 Bolaget har kunnat göra ekonomiska framgångar tack vare aktieägarnas

investering, aktieägarna har då självklart en vilja och ett syfte att få något i gengäld av

bolaget om de ökat sin omsättning och vinst.55

Minoritetsägarna i Alliance Oil hävdade att de hade fått för dåligt betalt i transaktionen,

samtidigt som styrelsen rekommenderat aktieägarna att genomföra amalgamationen.56

Villkoren för aktieägarna såg ut på följande sätt: stamaktier representerade genom depåbevis

skulle erhålla 60 kronor kontant per stamaktie. Aktieägare som ägde preferensaktier skulle

erhålla 313 kronor kontant för varje preferensaktie. Dessutom skulle preferensaktieägarna

erhålla sju kronor och 50 öre för varje preferensaktie multiplicerat med en procentuell del

avseende perioden mellan den senaste och den återföljande avstämningsdagen för

utdelning.57 Erbjudandets utformning gjordes på ett sådant sätt som innebar att alla aktier av

samma slag behandlades lika, samt att en premie skulle erläggas vars storlek bestämts av

slutkursen för respektive depåbevis.58

Vid offentliga uppköpserbjudanden är det inte ovanligt att budgivaren inte innehar

samtliga aktier i bolaget efter förfarandet är över. Då har budgivaren möjlighet att använda

                                                                                                               51 Fredrik intervju 52 Ibid  53 Ibid 54 Ibid 55 Ibid 56 Åsa Wesshagen, 2 dec 2013, Massivt motstånd på Alliance Oils stämma, http://www.aktiespararna.se/ 57 Ett pressmeddelande, 31 okt 2013, Alliance Group offentliggör ett rekommenderat kontanterbjudande avseende Alliance Oil Company, www.allianceoilco.com 58 Avnotering, www.aktieinvest.se/nyheter/alliance-oil-company-ltd-avnotering-och-amalgamation

      20  

sig av procentsregeln i 22 kap. 1 § ABL för att förvärva de resterade procenten. Procentregeln

är tillämplig när budgivaren erhåller 90 procent av aktierna, så kallad tvångsinlösning.

Beloppet för de resterande aktierna ska motsvara det erbjudna beloppet när det offentliga

uppköpserbjudandet presenterades.59 Endast vid särskilda skäl kan aktieägarna erbjudas ett

annat belopp. I detta fall skulle de resterande minoritetsaktieägarna eventuellt erhållits en

högre premie än det som presenterade vid amalgamationsförfarandet. De 60 kronor som

erbjöds per stamaktie vid amalgamationsförfarandet uppgick endast till en premie på ca fyra

procent. 60 Om de svenska reglerna tillämpats istället, hade en högre premie krävts för att

locka till sig 90 procent av rösterna i bolaget. Det skapades en debatt i media angående

budpremien på fyra procent, vilket resulterade i att en sådan transaktion antagligen inte

accepterats om det gällt ett offentligt uppköpserbjudande.61

I pressmeddelandet som Alliance Group presenterade den 31 oktober 2013 motiverar

bolaget den låga procentsatsen på fyra procent. Alliance Group menar att budpremien är

fastställd för ett långsiktigt perspektiv, Alliance Group anser att stamaktien hade stigit med

17 procent sedan tre månader innan transaktionen ägde rum. Stamaktien började stiga kraftigt

tre månader innan eftersom det var under denna period som ryktena började cirkulera kring

affären. Tillsammans med budpremien på fyra procent ansåg bolaget att en ökning på 21

procent var tillräckligt för att aktieägarna skulle sälja sitt innehav i bolaget.

3.2 Var det en företagsfusion? Fusioner som sker med aktiebolag regleras i aktiebolagslagen 23 kap. Där stadgas det i 1 § att

”två eller flera bolag som går genom att samtliga tillgångar och skulder i ett eller flera bolag

övertas av ett annat aktiebolag mot vederlag till aktieägarna i det eller de överlåtande

bolagen”. Fusioner kan ske antingen genom ’absorption’ eller genom en så kallad

’kombination’. Det förstnämnda innebär att det övertagande bolaget slås samman med ett

eller flera av de överlåtande bolagen.62 Kombination sker genom att två eller flera bolag slås

samman till ett nytt bolag som övertar de gamla bolagen.63 Alliance Group använde sig av

                                                                                                               59 ABL 22 kap. 2 § st. 4 60 Dagens industri, Di trader jfr pressmeddelandet Alliance Oil Ltd. www.allianceoilco.com 61 Per Ericsson 13 dec 2013, Så ska du agera i Alliance Oil, www.avanza.se Pia Gripenberg, 2 dec 2013, Svenska sparare försvinner i Bermudatriangeln, http://blogg.dn.se/piagripenberg/kategori/oljebolag/  62 23 Kap. 1 § p. 1 ABL 63 23 Kap. 1 § p. 2 ABL

      21  

kombination då det bildades ett nytt bolag efter att Alliance Oil Company Ltd och Alford

Financial Ltd slagits ihop.64

Som nämnts tidigare vände sig Alliance Group till Aktiemarknadsnämnden för ett

utlåtande om hur de borde agera, bolaget fick ett godkännande av AMN och handlade

därefter. En avvikelse mellan svensk och bermudisk lag, i denna situation, är att vid

tillämpning av bermudisk lag har förvärvaren som redan äger aktier i målbolaget rätt att delta

i omröstningen som sker på bolagsstämman.65 Det spekuleras i att det är av just denna

anledning som Alliance Group hävdade att det var bermudisk lag som skulle appliceras.

Resultatet blev sådant att Alliance Group kunde undvika den svenska lagregleringen på

området på ett enkelt och smidigt sätt.66

I ’Companies Act 1981 of Bermuda’ återfinns minoritetsskyddsregler vars

konsekvenser blev resultatlösa i just detta fall. I Companies Act 1981 of Bermuda finns det

bestämmelser som stadgar att aktieägare som sätter sig emot amalgamationen och anser att

det inte har försätts med en tillräcklig ersättning kan vända sig till bermudisk domstol och be

domstolen att värdera aktierna så att de får ett rättvist värde. Detta missnöje måste därefter

uttryckas i en överklagan som ska ske inom en månad från den dagen aktieägarna blivit

kallade till bolagsstämman.67 Om domstolen skulle bedöma att beloppet som erbjudits inte

varit adekvat ska aktieägarna bli kompenserade för aktiens verkliga värde inom en månad

efter avgörandet.68 Detta skulle kunna resultera i att amalgamationen avbryts, eller att det

övertagande bolaget betalar aktieägarna mellanskillnaden för aktiens verkliga värde.

Problemet med denna situation var inte minoritetsskyddsreglerna utan var själva tidsaspekten

med dem. Aktieägarna fick kallelsen till bolagsstämman den fjärde november 2013, detta

innebar att de aktieägarna som ville vända sig till bermudisk domstol för att uttrycka sitt

missnöje hade möjlighet att göra så till och med den fjärde december. 69 Den extrainsatta

bolagsstämman ägde rum den andra december där beslutet röstades igenom. Problemet som

uppstod senare var att stämmans ordförande inte kunde lova att protokollet från

bolagstämman skulle hinna bli färdigt tills den fjärde december, då ordföranden menade att

mer än två dagar krävdes för att fastställa protokollet.70 Den knappa tidsramen samt

                                                                                                               64 Se pressmeddelande, 31 okt 2013, Alliance Group offentliggör ett rekommenderat kontanterbjudande avseende Alliance Oil Company, s. 13, http://www.allianceoilco.com/en/alliance-group-s-acquisition-of-alliance-oil-company-by-way-of-amalgamation 65 Part VII sec. 106 (3) CA 1981  66 Åsa Wesshagen, 2 dec 2013. Massivt motstånd på Alliance Oils stämma, http://www.aktiespararna.se  67 Part VII sec. 106 (6) CA 1981 68 Part VII sec. 106 (6a)-(6b) CA 1981 69 Alliance Oil Company Ltd, 2 dec 2013, http://www.allianceoilco.com jfr Åsa Wesshagen, 2 dec 2013. Massivt motstånd på Alliance Oils stämma, http://www.aktiespararna.se 70 Åsa Wesshagen, 2 dec 2013. Massivt motstånd på Alliance Oils stämma, http://www.aktiespararna.se  

      22  

kostnaden för juridiska rådgivare är två faktorer som kan anses väga tungt för att låta bli att

påbörja en process i bermudisk domstol.

3.3 Var det ett offentligt uppköpserbjudande? Tidigare i uppsatsen klargjordes de rekvisit i LUA som ska vara uppfyllda för att något ska

kunna vara ett offentligt uppköpserbjudande. Dessa fem rekvisit är 1) offentligt 2) erbjudande

till 3) aktieägare att 4) överlåta samtliga eller delar av sina 5) aktier. Alla rekvisiten är

uppfyllda och man hittar dem i Alliance Oils pressmeddelande som de publicerade den 31

oktober 2013. Det första rekvisitet är uppfyllt då pressmeddelandet publicerades på bolagets

hemsida samtidigt som aktieägarna kallades till en extrainsatt bolagsstämma. Informationen

har således nått ut till allmänheten. Rekvisit nummer 2 handlar om själva erbjudandet och

dess utformning. Läser man rubriken till pressmeddelandet kommer nog de flesta uppfatta det

som att en takeover är i antågande. Rubriken lyder ”Alliance Oil offentliggör ett

rekommenderat kontanterbjudande avseende Alliance Oil Company”. Om man sedan

fortsätter att läsa det första stycket i pressmeddelandet kan det tolkas som att dotterbolaget

ska förvärva samtliga stamaktier i Alliance Oil Company genom ett vanligt

takeoverförfarande och inte genom en amalgamation. Det tredje rekvisitet aktieägare

uppfylls således att man i pressmeddelandet riktar sig till ”innehavare av svenska depåbevis”

samt till ägare av preferens- och stamaktier i Alliance Oil Company. I pressmeddelandet

riktar sig bolaget till ”alla ägare” vilket visar på att det fjärde rekvisitet om att överlåta

samtliga eller delar av aktierna anses uppfyllt. Det sista rekvisitet aktier betraktas uppfyllt då

som nämnts ovan att det är stamaktier och preferensaktier som ligger till grund för

övertaget.71

Det fem rekvisiten uppfylls således i rubriken tillsammans med det första stycket i

Alliance Oils pressmeddelande. Om man fortsätter läsa meddelandet görs det dock klart för

läsarna att hela transaktionen kommer att genomföras med en amalgamation. Detta skapade

stor förvirring som resulterade i att Alliance Oil redan tolv timmar efter att det första

pressmeddelandet publicerats, publicerar ytterligare ett dokument som förtydligar och

informerar allmänheten om att det inte rörde sig om ett offentligt uppköpserbjudande.72

                                                                                                               71 Se pressmeddelande, 31 okt 2013, Alliance Group offentliggör ett rekommenderat kontanterbjudande avseende Alliance Oil Company 72 Alliance Oil Company Ltd, pressmeddelandet, 31 oktober 2013, Klargörande information avseende Alliance Groups potentiella förvärv av Alliance Oil Company genom amalgamation, s. 1, http//:www.allianceoilco.com

      23  

4. De nya takeover-reglerna I inledningen till takeover-reglerna betonas det att bestämmelserna ska gälla för både

budgivare och målbolag. Här uppmärksammas också hur viktigt det är att övriga aktörer på

marknaden även ska följa och respektera föreskrifterna. Det primära syftet med reglerna är att

upprätthålla allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden. Reglerna ska följas av alla

aktörer som har med offentliga uppköpserbjudanden att göra. I inledningen till NASDAQ

OMX Stockholmsbörsens regler fastställs det att reglerna ska tolkas på ett sådant sätt som

innefattar mer än reglernas bokstavliga betydelse. Reglernas ändamål ska respekteras samt att

den som tolkar reglerna ska ha reglernas syfte och bakgrund i åtanke.73

Den egentliga ändringen av takeover reglerna som skedde den första juli 2014 var

införandet av det nya kapitlet V, det vill säga kapitel fem.74 Det nya kapitlet behandlar

fusioner och förfaranden som liknar fusioner.

I det nya kapitlet tillkom det fyra nya regler, V.1-V.4 med tillhörande kommentarer

till samtliga. Den första regeln V.1 fastställer hur reglerna ska tillämpas vid en fusion eller ett

förfarande som liknar en fusion. Här stadgas det tidigt vilken definition av målbolag som ska

användas när ett övertagande är på gång. Här förklaras också hur man ska förhålla sig till

begreppet koncern, och vilka situationer som de nya bestämmelserna inte kommer kunna

tillämpas vid, se mer om det i regel V.3 senare. I kommentarerna till regel V.1 framgår att det

egentligen inte ska göras någon skillnad på offentliga uppköpserbjudanden och

fusionsliknanden förfaranden, istället ska samma regelverk försöka tillämpas i så stor

utsträckning som möjligt. I samma regelkommentar påpekas att man dessutom ska tillämpa

bestämmelser ur aktiebolagslagens 23 kapitel. Detta motiveras genom att skyddsintresset är

det samma för de personer som äger värdepapper, de tar samma risk och förfarandena är

väldigt lika och får oftast samma resultat.

Regel V.2 ska fungera som en garanti för att det övertagande bolaget ska följa

Stockholmsbörsens och de nya takeover-reglerna samt att bolagen ska ”underkasta sig de

sanktioner som Börsen kan besluta om vid överträdelse av dessa regler”. 75 I kommentarerna

till denna bestämmelse framgår det tydligt att åtagandet ska göras innan fusionen, eller det

fusionsliknande förfarandet, offentliggörs.

I regel V.3 definieras de undantag och situationer där de nya bestämmelserna inte

kommer vara tillämpningsbara. I kommentarerna står det följande: ” Vissa bestämmelser i

                                                                                                               73 NASDAQ OMX Stockholms regler offentliga uppköpserbjudanden, s. 5.  74 Kapitel V (fem) Regler rörande offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden 75 Kapitel V (fem) Regler rörande offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden,V.2 punkt 2.  

      24  

takeover-reglerna aktualiseras inte alls vid ett fusionsförfarande. Dessa räknas upp i denna

punkt V.3. Av detta följer motsatsvis att följande bestämmelser äger motsvarande tillämpning

även vid ett fusionsförfarande.”

I V.4 fastställs det vilka röstregler som ska gälla vid beslutandet om bolaget ska

genomföra en fusion eller ett fusionsliknande förfarande. Beslut om detta behöver tas på

bolagstämman och godkänns endast om minst två tredjedelar av såväl de avgivna rösterna

som de aktier som är företrädda vid stämman röstar för förslaget. När målbolaget röstar om

huruvida en fusion ska genomföras eller ej, kommer aktier som innehas av det övertagande

bolaget eller av ett företag i samma koncern som det övertagande bolaget inte beaktas.

I dagsläget ökar mängden utländska bolag som noterar sig på Stockholmsbörsen,

dessa utländska investerare söker sig till den svenska aktiemarknaden vilket anses som något

positivt.76

Med de nya reglerna ska det även framgå vilka bolag på Huvudlistan och First North

som har annan hemvist än Sverige. Dessutom ska bolag utanför ESS området tydligt klargöra

för marknadens aktörer vad som skiljer sig mellan det egna landets minoritetsregler mot den

svenska.77 Denna information ska finnas tillgänglig på bolagens hemsidor. Bolagen ger ut

information som då blir offentlig, sedan är det upp till aktörerna på marknaden att tolka

information och använda den på bästa möjliga sätt för att kunna fatta välgrundade beslut.

                                                                                                               76 Fredrik intervju  77 3.1.6 Stockholmsbörsens regelverk för emittenter

      25  

5. Analys Förfarandet som Alliance Group använde sig av för att förvärva Alliance Oil Ltd kallas

amalgamation och är ett fusionslikande förfarandet som är tillåtet enligt bermudisk rätt. I

denna situation tillämpades bermudisk rätt trots att bolaget befann sig på den svenska börsen.

Om man hade förhållit sig till de svenska bestämmelserna hade situationen med stor

sannolikhet fått ett annat resultat. Svensk rätt kräver andra majoritetskrav, nämligen 90

procent av rösterna för att kunna fatta ett sådant beslut, samtidigt som rösterna som företräds

av det övertagande bolaget inte kan tas med i röstberäkningen. Enligt bermudisk rätt är

majoritetskravet lägre i jämförelse med de svenska reglerna. I bermudisk rätt krävs endast 75

procent av rösterna samtidigt som de röster som innehavs utav övertagande bolag får räknas

med.

Alliance Oil-affären var en stark indikation att de svenska bestämmelsernas

minoritetsskydd inte var tillräckliga vid företagsfusioner och förfaranden av liknande

karaktär. Kapitel V i takeover-reglerna fyller det gap som utländska aktörer har kunnat

använda sig av för att kunna kringgå det svenska minoritetsskyddet. Konsekvenserna av det

nya kapitlet blir således att man eliminerar de oseriösa aktörerna på Stockholmsbörsen, de

aktörer som noterats endast för att kunna utnyttja de tidigare svaga minoritetsreglerna. Denna

typ av aktörer skapar osäkerhet och skadar det förtroende som allmänheten har för

aktiemarknaden.

Efter att NASDAQ OMX Stockholmsbörsen uttryckt sitt missnöje och den skada som

Alliance Oil-affären hade inbringat börsen, kom Kollegiet för svensk bolagsstyrning snabbt

fram med ett regelförslag. Det tog ungefär sju månader för reglerna att träda i kraft efter att

problemet uppstått och uppmärksammats. Detta är ett mycket bra exempel på hur väl

självregleringen fungerar på den svenska aktiemarknaden, det vill säga på ett snabbt och

anpassningsbart sätt. Flexibiliteten är en essentiell faktor för aktiemarknaden och dess

regeringsbehov.

Sammanfattningsvis skulle man kunna säga att de reviderade reglerna idag även

omfattar fusioner och liknande förfaranden med syftet att stärka minoritetsskyddet. Reglernas

tillämpning kommer att ske på samma sätt som vid offentliga uppköpserbjudanden, detta

motiveras på sådant sätt att dessa två förfaranden får samma konsekvenser och har samma

skyddsintresse. Den stora skillnaden är att reglerna från och med nu omfattar utländska bolag

som är noterade på Stockholmsbörsen, det vill säga att bolagens hemvist inte längre har

någon betydelse.

      26  

Vid tidpunkten för genomförandet av Alliance Oil-affären stred inte

tillvägagångssättet mot svensk lagstiftning eftersom bolaget hade sin hemvist i Bermuda.

Handlingen stred inte heller mot den svenska självregleringen då bolaget vänt sig till

Aktiemarknadsnämnden innan man agerade i ärendet. Efter Aktiemarknadsnämndens

utlåtande i AMN 2013:35 gavs Alliance Group klartecken till affärens genomförande. Det var

först i efterhand de konsekvenser som godkännandet resulterat i blev tydliggjorda.

Aktiemarknadsnämnden kunde inte förutspå vilka effekter affären skulle få för de

minoritetsaktieägare som fanns i Alliance Oil Ltd. Förtroendet för den svenska

aktiemarknaden skadades utav dessa händelser vilket är ett problem då aktiemarknaden

fungerar tack vare allmänhetens förtroende. Utan detta förtroende kommer marknaden med

största sannolikhet ha svårt att locka till sig nya investerare samtidigt som befintliga aktörer

troligtvis skulle lämna marknaden. En labil och orolig marknad kan med stor sannolikhet att

leda till en försämring av välfärden i Sverige. Att spara i olika typer av värdepapper har blivit

allt mer vanligt i Sverige under de senaste åren i och med att en stor del av den svenska

befolkningen har placerat tillgångar på börsen blir effekterna av Alliance Oil-affären oerhört

omfattande. Börsen har blivit allt mer folklig i jämförelse med situationen för tio eller 20 år

sedan. Utan allmänhetens förtroende faller hela konceptet med att ha en värdepappersbörs,

jag har svårt att tro att någon frivilligt utsätter sig för den risk som existerar vid handel med

värdepapper om det inte görs under reglerande former. Utan en princip om att alla ska ha

samma förutsättningar till information och att det finns en förutsägbarhet om

förhållningssättet till de regelverk som finns etablerat kan det tyckas dumdristigt att ge sig in

i sådan handel.

För att förtroendet ska kunna upprätthållas och i detta fall repareras måste man agera

snabbt. Tack vare den självreglering som finns inom den svenska aktiemarknaden kunde

Kollegiet för svensk bolagsstyrning relativt snabbt ta fram nya bestämmelser som skulle

komplettera de gamla takeover-reglerna och förhindra att samma situation uppstår igen.

Kollegiet gjorde detta genom att skapa ett nytt kapitel, kapitel V. Det nya kapitlet ska

förhindra att Alliance Oil-affären upprepas. NASDAQ OMX Stockholmsbörsen har därefter

antagit de reviderade reglerna som senare trädde i kraft den första juli 2014.

Reglerna har uppkommit i syfte att skydda minoritetsaktieägarna i situationer oavsett

om företagsförvärvet sker genom offentligt uppköpserbjudande, fusion eller amalgamation.

Oberoende av hur situationen ser ut ska det ske en likabehandling samt att relevant

information angående börsen ska finna tillgängligt till samtliga samtidigt. De reviderade

reglerna motverkar att utländska bolag etablerar sig på den svenska börsen för att utnyttja det

      27  

svaga minoritetsskydd vi tidigare haft. Från och med den första juli 2014 ska det framgå vart

utländska bolag har sin hemvist så att detta inte ska skapa några problem eller förvirring för

aktörerna på marknaden. Det ska inte finnas något överraskningsmoment eller svårigheter att

få tag i den information som krävs för att kunna uttyda vilken hemvist det utländska bolaget

har vid eventuell värdepappershandel. Bolag utanför ESS ska även informera huruvida deras

minoritetsskydd skiljer sig från de svenska bestämmelserna. Informationen som lämnas av de

aktiva börsbolagen ska vara kvalitativ, inte kunna misstolkas, eller skapa förvirring. Den nya

tydligheten kommer förhoppningsvis leda till bättre transparens och aktörerna kommer kunna

fatta mer informerade beslut. Förtroendet som skadades i samband med Alliance Oil-affären

bör idag kunna anses reparerat.

I och med den nämnda ökning av utländska bolag på Stockholmsbörsen kommer

institutioner som Aktiemarknadsnämnden och Finansinspektionen med stor sannolikhet att få

en betydligt större betydelse för hur regleringen kommer att fungera i framtiden. Dock bör

det hållas en öppen och tydlig kommunikation mellan NASDAQ OMX Stockholmsbörsen

och dessa institutioner för att säkerställa att självregleringen fungerar på bästa möjliga sätt

samt förhindra att sådana situationer som skadar förtroendet för den svenska aktiemarknaden

uppstår. Det är viktigt att aktörerna på börsen följer utsatta regler och att sanktioner vidtas vid

eventuella regelbrott. Aktiemarknadsnämnden och Finansinspektionen måste hålla sig

uppdaterade med marknaden och dess utveckling. Samtidigt behöver de presentera förslag på

hur reglerna kan utvecklas.

Aktiemarknadsnämndens uppgift är att se till att aktörerna på marknaden agerar

utifrån god sed gällande frågor kring offentliga uppköpserbjudanden. Personligen tycker jag

att AMN agerade regelrätt i Alliance Oil-affären, AMN agerade utefter de uppsatta regelverk

som existerade vid tidpunkten. Dock borde AMN kunnat förutspå konsekvenserna av hur

deras bedömning skulle påverka minoritetsägarna i bolaget. Det är lätt att vara efterklok, men

redan här borde det ha ringt varningsklockor då man godkänt förfarandet efter att ha gjort en

överläggning om hur konsekvenserna för affären skulle se ut. Det är alltså inte själv

agerandet i sig som kan anses felaktigt, utan snarare att AMN borde kunnat inse att problemet

existerade och att en revidering av bestämmelserna skulle ansetts nödvändig redan då, särskilt

eftersom de tidigare kritiserat regelverket i ett flertal uttalanden. Det innebär att AMN in kan

stå ensam ansvarig för utfallet av detta förfarande, utan Kollegiet för svensk bolagsstyrning

bär också sin del av ansvaret. AMN har tidigare uttryckt åsikter om bristfälligheter i de

tidigare bestämmelserna som Kollegiet för svensk bolagsstyrning åsidosatt. Om åsikterna

tillvaratagits är det möjligt att regeländringen skett tidigare.

      28  

6 Källförteckning  

Offentligt tryckt

Direktiv 2004/25/EG 21 april 2004 Uppköpserbjudanden

Prop. 2005/06/140 Offentliga uppköpserbjudande på aktiemarknaden

Prop. 2006/07:65 Informationskrav i noteradeföretag mm

Prop. 2007/08:155 Skärpta fusionsregler

SOU 1997:22 Kommitténs överväganden

SOU 2004:130 Svensk kod för bolagsstyrning

SOU 2005:58 Ny reglering av offentliga uppköpserbjudanden

Andra tryckta källor

Companies act 1981 of Bermuda

NASDAQ OMX Stockholms regler för emittenter

NASDAQ OMX Stockholms regler för offentliga uppköpserbjudande på aktiemarknaden

(takeover reglerna)

The City Code on Takeovers and Mergers 1991.

Regelsamlingen för börsbolag Börsvolymen 2012/13 FAR Akademi

Temo undersökning 2007

(ungprivatekonomi.se/.../1329121968Aktieagandet_i_Sverige_2006.pdf)

Litteratur

Kågerman, Pontus, Värdepappersmarknadens regelsystem. Lagreglering, självreglering och

etik, Norstedts Juridik AB, Stockholm 2008

Stattin, Daniel, Takeover – Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden enligt svensk

rätt, Thomson Reuters Professional AB, Stockholm 2009

Avgöranden

AMN 2013:35

AMN 2004:23

AMN 2005:2

      29  

Otryckta och elektroniska källor

Aktiemarknadsnämnden, Tillgänglig på: http://www.aktiemarknadsnamnden.se/om-

aktiemarknadsnamnden/verksamhetsberattelser__42

Avanza, Inget bud på Alliance Oil, 1/11 2013, Tillgänglig på:

https://www.avanza.se/placera/redaktionellt/2013/11/01/inget-bud-paalliance-oil.html

Avanza, Ericsson, Per, Så ska du agera i Alliance Oil, 13/12 2013, Tillgänglig på:

https://www.avanza.se/placera/redaktionellt/2013/12/13/sa-ska-du-agera-i-alliance-oil.html

Dagens industri, Di trader, Tillgänglig på:

http://trader.di.se/index.php/quote/kurs/287245/4540?period=5d&insref2=39485

Föreningen för god sed på värdepappersmarknaden, hemsida, Tillgänglig på:

http://www.godsedpavpmarknaden.se/om-foreningen__4

Gripenberg, Pia, Svenska sparare försvinner i Bermudatriangeln, Dagens Nyheter, 2/12

2013, Tillgänglig på: http://blogg.dn.se/piagripenberg/2013/12/02/svenska-sparare-

forsvinner-i-bermudatriangeln/

Ollevik, Nils-Olov, Det här skadar förtroendet, Svenska Dagbladet, 23/11 2013, Tillgänglig

på: http://www.svd.se/naringsliv/branscher/energi-och-ravaror/borschefen-det-har-skadar-

fortroendet_8756942.svd

Pressmeddelande från Alliance Oil, Alliance Group offentliggör ett rekommenderat

kontanterbjudande avseende Alliance Oil Company, 31/10 2013, Tillgänglig på:

http://www.allianceoilco.com/en/alliance-group-s-acquisition-of-alliance-oil-company-by-

way-of-amalgamation

Protokoll extra bolagstämma Alliance Oil Company Ltd., Stockholm, 2/12 2013, Tillgänglig

på: http://www.allianceoilco.com/en/alliance-group-s-acquisition-of-alliance-oil-company-

by-way-of-amalgamation

      30  

Wesshagen, Åsa, Massivt motstånd på Alliance Oils stämma, Aktiespararna, 2/12 2013,

Tillgänglig på: http://www.aktiespararna.se/artiklar/Opinion/Trots-massiv-kritik-mot-den-

foreslagna-amalgamationen-som-kastar-ut-smaaktieagarna-sa-tog-stamman-anda-beslut-som-

innebar-att-huvudagaren-tar-over-bolMassivt-motstand-pa-Alliance-Oils-

stamma/?lb=no&kampanj=pop-up-nej-tack

Rex, Martin, Så ska börsen stoppa nya Alliance Oil-upplägg, Dagens industri, 19/12 2013,

Tillgänglig på: http://www.di.se/artiklar/2013/12/19/sa-ska-borsen-stoppa-nya-alliance-oil-

upplagg/

Finansinspektionen, gränsöverskridande verksamhet, Tillgänglig på:

http://www.fi.se/Tillstand/Soka-tillstand/Forsakring/Gransoverskridande-verksamhet/

Finansinspektionen, budplikt, Tillgänglig på: http://www.fi.se/Regler/Borsbolag/Offentliga-

uppkopserbjudanden/Sa-uppstar-budplikt/

Svensk Juristtidning, inkorporationsteorin. Tillgänglig på: http://svjt.se/svjt/2002/599

Intervju

Anonym, kommer benämnas som Fredrik; Anställd som finansiell rådgivare vid en av

Sveriges största banker 2014. Intervju 6 december. Intervju genomfördes via telefon.