Óbor pÉnzÜgyi piaci vÁlsÁghelyzetek kÍsÉrÕ jelensÉgei ... · 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 ars,...

Tanulmányomban leíró jelleggel tekintemát a piaci válságok legfontosabb tapaszta-lati jellemzõit, illetve az ezekhez fûzhetõalapvetõ magyarázatokat. Nem általábana gazdasági válságokkal foglalkozom,melyek egy sokkal szélesebb és átfogóbbtémakört jelentenek. A piaci válságjelen-ségek áttekintése és magyarázatainak ösz-szefoglalása során sem elsõsorban a vál-ság kirobbanásának makrogazdasági oka-ira (például az árfolyamrendszer vagy azeladósodottság problémáira), sokkal in-kább a gyakran azt követõ és a súlyosbító,illetve kiterjesztõ hektikus folyamatokraés jelenségekre szorítkozom. A téma

rendkívül szorosan kapcsolódik a kocká-zatkezelés kérdéséhez, hiszen ezekben aválságos idõszakokban találkozhatunk azigazán nagy veszteségekhez vezetõ ese-ményekkel.

A kockázatkezeléssel foglalkozó szak-irodalom klasszikus módon megkülön-böztet hitelkockázat, likviditási kocká-zat és piaci kockázat kategóriákat (éspersze további kategóriákat és ezek alka-tegóriáit). Ezek a kockázatok igen erõs in-terakcióban vannak, és igen gyakranegyütt realizálódnak, így nem helyettesí-tõkrõl, hanem bizonyos értelemben ki-egészítõkrõl kell beszélnünk. A különbö-

2002. ELSÕ ÉVFOLYAM 3. SZÁM 1

A kilencvenes évek során – noha errõl az idõszakról a fejlett világ szempontjábóláltalában mint prosperáló évtizedrõl beszélhetünk – több nemzetközi méretû vál-ság rázta meg a pénzügyi piacokat. Ezek gócpontjai sokszor a feltörekvõ piacok(például Ázsia, Latin-Amerika vagy Oroszország) voltak, ám hatásaik láthatólagegyre könnyebben terjedtek át a fejlett tõkepiacokra is. A tanulmány összefoglaljaa piaci válságokkal kapcsolatos legjellemzõbb tapasztalatokat, amelyeket mind akockázatkezelési gyakorlathoz kapcsolódó stressztesztek és forgatókönyvelemzé-sek során, mind pedig a 2001-es év eseményeinek konkrét értelmezésekor számbakell venni.

KÓBOR ÁDÁM

PÉNZÜGYI PIACIVÁLSÁGHELYZETEK KÍSÉRÕ

JELENSÉGEI KOCKÁZATKEZELÕIMEGKÖZELÍTÉSBEN

zõ kockázati faktorokkal magyarázhatóveszteségek sokszor koncentráltan ésegyüttesen realizálódnak mind a kategó-riák között – ekkor egyszerre szembesül-nek a befektetõk a fokozódó hitel-, piaciés likviditási kockázatokkal –, mind pediga kategóriákon belül. Példa erre a piacikockázatok együttes realizációja, amikoregyidejûleg zuhan minden releváns tõzs-deindex, és nem érvényesül a nyugodt idõ-szakban tapasztaltak alapján elvárt diver-zifikációs hatás.

Az utóbbi évtized kockázatkezelésselfoglalkozó publikációi durván két részreoszthatók: egy gyakorlati mikroszintû ol-dalra, amely tipikusan a portfóliók egyedi(piaci, hitel stb.) kockázatmérését hivatotttárgyalni, valamint egy másik csoportra,amely fõleg a válságjelenségek okaival ésannak más piacokra történõ átterjedésé-vel, a fertõzés jelenségével foglalkozik,gyakran a pénzügyi stabilitás kérdését he-lyezve a középpontba. Természetesen aközös metszetek is megtalálhatók: a BISkülön tanulmányban1 foglalkozik azaggregált kockázatmérés jelentõsségével,módszertani lehetõségeivel, valamint azIMF rendszeresen közzétesz tanulmányo-kat a pénzügyi közvetítõ rendszer kocká-zatainak feltárására. A pénzügyi stabili-tásról két éve már az MNB is ad ki rend-szeres tanulmányt.

A KÖZELMÚLT PIACI VÁLSÁGAI

A kockázatkezelési gyakorlatnak, bármi-lyen szintrõl legyen is szó, mind a nyugod-tabb idõszakok, mind a pénzügyi válság-

helyzetek során jelentkezõ piaci kockáza-tok mérésére fel kell készülnie. A jobb mi-nõségû modellezés érdekében azonban aválságidõszakok mechanizmusait, jelleg-zetességeit kell minél jobban megérteni,hiszen egyrészt ezek az idõszakok mutat-ják a különlegesebb, szokatlanabbnaktûnõ jelenségeket, másrészt ezek a szaka-szok a kritikusak, hiszen a kockázatok ek-kor realizálódnak nagyarányú veszteségekformájában. Az elmúlt évtizedben az aláb-bi, különösen nagyhatású és nemzetköziszintet elérõ válságokat élte át a pénzügyirendszer:• 1994–95: mexikói „tequila” válság;• 1997–98: kelet-ázsiai „influenza”;• 1998: oroszországi „vírus” és az LTCM

(Long-Term Capital Management hedgefund);

• 2001. szeptember: New York-i terrortá-madás.A 2001-es év számos negatív ese-

ményt hozott a világ és így a tõkepiacokszámára is. A három, talán legjelentõsebbés legjellemzõbb esemény sok tekintet-ben összefüggésben áll egymással, ugyan-akkor számos nagyon eltérõ jellemzõvelis bír.

A szeptemberi terror egy recessziósjegyeket mutató periódusában érte azEgyesült Államokat. Rengeteg kockázatimutató (például volatilitás, visszaszámí-tott volatilitás, a hitelkockázati felár vál-tozása) az 1998-sz orosz, illetve az LTCMválság idejében tapasztalt értékekhez ha-sonló szintet mutatott. A pillanatnyi sokk-hatás gyorsan szétterjedt a globális tõke-piacon, és nemcsak az amerikai, de szinteminden tõkepiac hasonlóképpen reagált ahírekre.

HITELINTÉZETI SZEMLE2

1 BIS [1997].

Argentína mint a feltörekvõ országokközül az egyik legjelentõsebb nemzetközikötvénypiaci kibocsátó, adósság- és devi-zaválsága kapcsán került a hírek közép-pontjába. A válság sok negatív hatása mel-lett tanulságos pozitívum, hogy mindeddiga válság csak igen alacsony mértékben ésregionális keretek között terjedt tovább.Ebben mind a viszonylagosan jó és folya-matos tájékoztatás, mind az 1998-hoz ké-pest eltérõ befetetõi jelleg és magatartásegyaránt pozitív szerepet játszott.

Az Egyesült Államok egykor hetediklegnagyobb vállalataként nyilvántartottEnron nevével fémjelezhetõ csõdhullám,amely sokak között a komplex származta-tott termékek, hitelátcsoportosítások,számviteli beszámolók és nyugdíjpénztáristratégiák kapcsán vetett fel kritikus kér-déseket.

Az, hogy a 2001-es év eseményei pon-tosan miként illeszkednek be az iménti sor-ba, még nem egyértelmû, de az jó eséllyelfeltétlezhetõ, hogy az emberek emlékeze-tében az amerikai terrortámadás emlékemarad meg leginkább.

A FELTÖREKVÕ PIACOK SZEREPE

A VÁLSÁGHELYZETEK KIALAKULÁSÁBAN

Az elmúlt évtized pénzügyi válságaigyakran a feltörekvõ országokban gyöke-reztek. Az 1. táblázat2 a válsággócok gaz-dasági profiljában feltárt közös vonáso-kat, illetve sajátosságokat összegzi.

Lamfalussy megállapítása szerint azegyik legjelentõsebb és legsarkalatosabb

közös makrogazdasági jellemvonás az,hogy nagyarányú rövid lejáratú külföldiadósság halmozódott fel a táblázatban sze-replõ mind a négy esetben. Diamond 3 sze-rint a tapasztalatok valóban azt igazolják,hogy a rövid lejáratú adósságot felhalmo-zó ország összeomlási esélye nagyobb, ésennek oka az, hogy azon országok, ame-lyeknek nem jó a befektetõvédelmi politi-kájuk, illetve szabályozásuk nem írja elõa megfelelõ minõségû pénzügyi beszámo-lók készítést, csak korlátozott hosszú lejá-ratú „adósságkapacitással” rendelkeznek.Az illikviditás veszélye miatt a befektetõkjobbára csak rövid lejáratú hiteleket kí-vánnak nyújtani az ilyen országoknak, ígyminél nagyobb egy ország illikviditásá-nak a veszélye, annál inkább jellemzõ rá arövid lejáratú adósságszerkezet.

A helyi bankrendszer a válságokbannagy szerepet játszott mind a krízis felépí-tésében, mind annak kiterjesztésben a reál-gazdaságra. A délkelet-ázsiai válság elem-zése során Miller 4 a pénzügyi közvetítõ-rendszer kapcsán három alapvetõ és a nemmegfelelõ kockázatkezelési gyakorlathozkapcsolódó okot talál a válság kibontakozá-sára: kamatlábkockázati, devizakockáza-ti és hitelkockázati jelenségek együttesrealizációját elemzi tanulmányában.• Kamatlábkockázat vállalása szempont-

jából a helyi bankok rövid kamatfu-tamidejû forrásokkal finanszíroztákhosszú kamatfutamidejû kihelyezései-ket. Ez a rés magában hordozta azt aveszélyt, hogy a kamatszint növekedé-sekor számottevõen csökken az eszkö-


2 Lamfalussy, A. [2000] alapján.3 Diamond, D. W., Rajan, R. G. [2000].4 Miller, M. H. [1998].

zök jelenértéke, miközben a források-hoz a megújításkor már csak magasabbkamatköltséggel lehet hozzájutni.

• Devizaoldalon a bankrendszer ugyan-csak jelentõs nyitottságot mutatott: azadósságok nagy része dollárban teste-sült meg, míg a kihelyezések helyi de-vizában történtek. Ez a rés a devizaleér-tékelés közepette relatív forrásfelérté-kelõdés veszélyét hordozta magában.

• A kritikus hitelkockázat a hosszú lejá-ratú eszközökben testesült meg.Gyakorlatilag tehát egy „jól” konstruált

pénzügyi robbanószerkezetet lehetett adélkelet-ázsiai térségben felfedezni a 90-es évek közepén. Minthogy számos országa dollárhoz kötötte devizáját, a válság ki-törésekor – a rezsim feladásával – devizá-juk erõsen leértékelõdött. Ez a devizakoc-kázat azonban nemcsak a délkelet-ázsiai,


Paraméter Latin-Amerika Mexikó Délkelet-Ázsia Oroszország1982–83 1994–95 1997–98 1998

Krízis elõtti idõszak jellemzõi

Tõkebeáramlás Jelentõs. Befektetõk: Jelentõs. Befektetõk: Jelentõs. Befektetõk: Jelentõs. Befektetõk:külföldi bankok külf. bef. alapok, külf. vállalatok, bankok külf. államok, bankok,

bankok, int. befektetõk részvényvásárlók

Tõkekiáramlás Jelentõs és állandó 1994 elejéig mérsékelt, A krízis kirobbanását Jelentõs és állandóutána jelentõs megelõzõ hónapokig

nincs, utána erõs

Folyó fizetési mérleg Nagyarányú deficit Nagyarányú deficit Nagyarányú deficit Eleinte pozitív, deidõvel negatívvá vált

Árfolyam-politika Rögzített Rögzített, reál Rögzített, reál Rögzített, reálfelértékelõdés felértékelõdés felértékelõdés

Hazai hitelállomány Gyors Gyors Gyors Nincs jelentõsnövekedése hitíelállomány

Részvénypiac, Fejletlen piac Boom Boom, de a krízis elõtt Boom, de a krízis elõttingatlan árak eléri a csúcsot eléri a csúcsot

A krízis kibontakozása

Külsõ vagy belsõ Falklandi háború Elnökjelölt Nincs Olajárcsökkenés,sokkhatás (katalizátor) meggyilkolása politikai válság,

egyoldalú moratórium

Külsõ gazdasági Nincs Nincs Japán recessziója Folyamatos olajárbefolyásoló hatás gyengülés

Külföldi tõke Jelentõs Jelentõs Jelentõs Jelentõsmenekülése

Fertõzés

A fertõzés iránya Teljes Dél-Amerika, Más latin-ameikai További délkelet-ázsiai Brazília, továbbá fejlettmás fejlõdõ országok országok országok országok tõkepiacai

(„Tequila-effektus”)

1. táblázatVálsággócok gazdasági profilja

–

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

ARS,BRL

–

5

10

15

20

25

30

35

RUB

ARS/USDBRL/USDRUB/USD

hanem számos más feltörekvõ piaci régió-ra is jellemzõ volt (1. ábra).

A 2001-es év legfontosabb feltörekvõpiaci eseménysorozatának Argentína vál-ságát tarthatjuk, amely persze nem kizá-rólagos, hiszen például Törökországról isérkeztek negatív hírek, ám a nemzetközitörök adósságpapírok besorolása csak a Bszintre csökkent az év során. Argentínajóval markánsabb eseményt jelent az elõ-zõ év szempontjából, hiszen egyfelõl aFitch IBCA minõsítõ cégnél év végére alegalsó, DDD szintre esett, másrészt a fel-törekvõ országok nemzetközi kötvénypia-cán korábban az argentín papírok igenmagas, megközelítõleg 25 százalékosarányban jelentek meg; jelenleg az országdevizaadóssága 130-140 milliárd dollárosnagyságrendet képvisel. Az ország gazda-sági problémái azonban nem érték várat-lanul a befektetõket, már 2000-ben 40milliárd dolláros csomaggal jelent meg az

IMF, majd 2001 júniusában egy 29,5 mil-liár dolláros adósság swapra került sor(ekkor az 5 éven belül lejáró papírokpénzáramlását 8–30 év lejáratúakra cse-réltek, így mintegy 8 milliárd dollárnyiadósságszolgálati terhet sikerült idõbenátütemezni). Ez ugyan egy rövid idõremegnyugtatta a befektõket, de a nyuga-lom nem bizonyult tartósnak. A devizare-zsim is átment kisebb változtatásokon: akereskedelmi áruforgalomra már 2001nyarán megszüntették az 1:1 peso/dollárkurzust, és helyette az 50:50 százalékeuró–dollár kosarat vették figyelembe,amely elõszele volt a devizarendszer vál-tozásának. Ez a lépés ugyanis nemcsak el-vi változás volt a külkereskedelem tekin-tetében, hanem egy azonnali 7-8 százalé-kos effektív leértékelés is. Innentõl tehátegyfajta duális devizrendszer jellemezteaz országot, amely az export fellendítéseszempontjából tûnt érdemi lépésnek. En-


1. ábraA brazil real, az argentín peso és az orosz rubel árfolyama

97. Mar.

97. Jun.

97. Sep

.

97. Dec

.

98. Marc

.

98. Jun.

98. Sep

.

98. Dec

.

99. Marc

.

99. Jun.

99. Sep

.

99. Dec

.

00. Marc

.

00. Jun.

00. Sep

.

00. Dec

.

01. Marc

.

01. Jun.

01. Sep

.

01. Dec

Forrás: Bloomberg

nek ellenére egy sokkal drasztikusabb de-vizareform vált szükségessé, hiszen a de-vizatartalékok már nem voltak elegendõkaz 1:1 rezsim fenntartásához, ugyanis2001 folyamán a tartalékok mintegy 40százalékkal, 20 milliárd dollár körüliszintre zuhantak az év végéig. A gazdasá-gi válságot, melyet a GDP romló adatai isjól jellemeztek – az 1998-ban még 4 szá-zalékos növekedés után a statisztikák2001-re – 4,5 százalékos szintet jeleznek– politikai válság is kísérte. 2002. januárelején végül drasztikus devizareformróldöntött az új argentín vezetés.

2001-re a többi, korábban ugyancsakgazdasági problémákkal szembesülõ fel-törekvõ országban – fõleg Ázsiában –megfelelõ szintû devizatartalékot sikerültfelhalmozni, és a legtöbb helyen már le-begõ árfolyamrendszer van érvényben,így viszonylag kevés az a rögzített árfo-lyamot használó ország, ahol spekulálnilehetett volna további leértékelésre. Ezeka tényezõk is mind hozzájárultak ahhoz,hogy az argentín válság nem okozottolyan fertõzést, mint amilyet a korábbiválságok során tapasztalhattunk. A gyen-ge fertõzés persze más okokkal is magya-rázható, amelyekre a tanulmány megfele-lõ részeiben kitérünk.

KOCKÁZATOK A FEJLETT PIACOKON

Bár a fejlett piacok államadósság, illetveárfolyam-politika tekintetében alapvetõenalacsony kockázatúak, a gazadasági re-cessziók negatív hatásainak ugyancsakszenvedõ alanyai lehetnek. Az elmúlt idõ-szakok híresebb sokkhatásait mégsem ál-

talános makrogazdasági tényezõk, sokkalinkább egy adott céghez, befektetõi cso-porthoz (például LTCM, Enron) kapcsoló-dó egyéb okok idézték elõ. Ezek közé so-rolhatók a komplex származtatott termé-kekkel kapcsolatos problémák, koncent-rált befektetések, valamint a kívülállóknaknyújtott nem megfelelõ információk.

Az évtized végére a világ fejlett gazda-ságainak a recesszió tényével kellett szem-benézniük. A 2. ábra az amerikai GDP vál-tozatlan áron számított éves növekedésiütemét mutatja, és szembetûnõ, hogy amutató értéke az Öböl-háború idején ta-pasztalt szint közelébe süllyedt az elmúltidõszakban. Ez a recessziós jelleg önmagá-ban megfelelõ táptalajnak tekinthetõ ah-hoz, hogy indokolható legyen egy a fejlettpiacokon is bekövetkezõ csõdhullám.

A 90-es évek végére az Egyesült Álla-mok vállalati szektorában mutatkozó hi-telkockázat-növekedést illusztrálja a 3.ábra, amelyen a csõdesemények alakulá-sát, tendenciáját láthatjuk.

Az Enron-csõd indoklására azonbanmessze nem elegendõek a 2001 õszén ta-pasztalható recessziós hatások. A fejlettpiacokon is fellelhetõk olyan kockázatitényezõk, amelyekkel idõrõl-idõre, utóbbaz Enron esetében, szembesülnünk kell.

Ezek között említhetõk:• Nem pénzügyi vállalkozás válik piac-

vezetõvé bizonyos derivatív piaciszegmensekben (például energiapiaciszármaztatott termékek köre). Itt már-is bizonyos párhuzam vonható azEnron, illetve a Metallgesellschaft AG1993-as esete, vagy akár az Enron ésaz LTCM közé. Az Enron kapcsánGreenspan 2002. márciusi beszédében


–4

–2

0

2

4

6

8

10

12


2. ábraReál GDP éves változása (pont)

3. ábraKibocsátók száma a Salomon „Bankruptcy index”-ben

1952

1955

1958

1961

1964

1970

1973

1976

1979

1982

1985

1988

1994

1997

2000

1991

1967

Forrás: Bloomberg

Forrás: Salomon Brothers

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

külön utalt arra, hogy az Enron koráb-bi növekedésében már nem az alapte-vékenység, az energiatermelés játszot-ta a fõ szerepet. Egy energiaipari válla-lat rendkívül törékennyé válhat, ha

nyeresége az immateriális, és kevésbéa tárgyi eszközeibõl ered.

• Az Enron hitelderivatív ügyletei fel-hívják a figyelmet arra, hogy a számvi-teli szabályozásnak, a számviteli kimu-

tatásoknak sokkal átláthatóbbaknakkell lenniük. Míg az egyszerû eladó-sodást, tõkeáátételt egybõl jelzik ahagyományos számviteli eszközök, aderivatív termékekrõl jelenleg csakhomályos képet kaphatunk általuk.

• A cég vezetõsége komplex pénzügyieszközök és tranzakciók, illetve azokszámviteli nyilvántartása révén – elem-zõk és befektetõk szerint – átláthatalanés bonyolult számviteli manõverekkelnövelte a számviteli eredményt, illetvetüntette el az adósságot. 2001. október16-án az Enron félmilliárd dollárosveszteséget ismert el az LJM2 befekte-tési csoporthoz kapcsolódó tranzakcióikapcsán, majd alig egy hónappal ké-sõbb vezetõi bejelentették, hogy a1997–2000 közötti idõszakra vissza-menõleg módosítják a pénzügyi kimu-tatásokat különbözõ befektetõi csopor-tokkal (LJM1, Chewco) bonyolítotttranzakciókhoz kapcsolódó könyvelésihibák miatt. Ezeket a csoportokat And-rew S. Fastow, az Enron korábbi elnök-helyettese, további egykori, illetve ak-tuális Enron-vezetõk hozták létre ésmenedzselték. Ezek a számviteli mó-dosítások többszáz millió dollárosnagyságrendben rontották a cég jöve-delmezõségét, növelték eladósodottsá-gát, és csökkentették a tulajdonosi tõkeértékét. Végül mindezek a módosításoka cég iránti bizalom összeomlásáhozvezettek, és az Enron csõdöt jelentett.Az, hogy az információk milyen gyor-

sasággal érkeztek, illetõleg a piacnakmennyire nem volt fogalma az Enron koc-kázatairól, a cég hosszú lejáratú adósságaminõsítésének a változásai is jelzik: 1995.

december – 2001. november 1.: BBB+;2001. november 1. – november 9.: BBB;2001. november 9. – november 28.:BBB–; 2001. november 28. – november30.: B–; 2001. november 30. – december3.: CC; 2001. december 3-tól: D. (Forrás:S&P, Bloomberg.).

A 4. ábra az amerikai részvénypiac2001-es évének két emlékezetes napjárahívja fel a figyelmet. A függõleges tenge-lyen az Enron, a vízszintes tengelyen azS&P 500 részvény napi árfolyamváltozá-sai jelennek meg. Szeptemberben az in-dexszel együtt esett a részvényárfolyam,majd az Enron csõdjének nyilvánosságrakerülését követõen az Enron árfolyamamagával húzta az indexet, amelynek esé-se azonban korántsem közelítette meg aszeptemberi értéket.

A PIACI VÁLSÁGOK TAPASZTALATI

JELENSÉGEI

A válsághelyzetek elsõdleges és termé-szetes ismérve a ritkán tapasztalható mér-tékû árfolyamesés, valamint ezzel együttaz árfolyamingadozást mérõ volatilitáserõsödése.5 Ezek az árfolyamzuhanásokpillanatokon belül nagy veszteségeketokozhatnak a befektetõknek, modellezésiszempontból pedig a normális eloszlás ál-tal kezelhetetlen, úgynevezett extrém ese-mények. A kockázatkezelési szakiroda-lom számos megoldást ismertet az ilyen


5 Ebben a tanulmányban a volatilitást a kockázatkezelé-si gyakorlatban egyfajta standardként elfogadottRiskMetrics féle exponenciális súlyozású mozgóátla-golt (EWMA) formulával számítom, azaz: σ2

t+1 = λσ2t

+ (1–λ)r 2t, ahol λ = 0,94 konstans. A korrelációk becs-

léséhez az ezzel analóg formulát alkalmazom.

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

Oct-96

Jan-97

Apr-97

Jul-97

Oct-97

Jan-98

Apr-98

Jul-98

Oct-98

Jan-99

Apr-99

Jul-99

Oct-99

Jan-00

Apr-00

Jul-00

Oct-00

Jan-01

Apr-01

Jul-01

Oct-01

Jan-02

i

BUX

S&P 500

Nikkei


4. ábra

5. ábra0,94-es ig faktorral számított EWMA volatilitás

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

-6% -4% -2% 0% 2% 4% 6%

S&P 500

Enron

2001. április–október 16.2001. október 17–december 20.

Adatok forrása: Bloomberg


Éve

síte

tt v

olat

ilit

ás

Okt. 17.

Szept. 17.

S&P 500

Enron

események mérésére illetve modellezésé-re. Ezek lehetnek:• a volatilitás alakulását dinamikus mó-

don kezelõ modellek: például GARCH,illetve sztochasztikus volatilitás (az 5.

ábrán látható EWMA volatilitás aGARCH család egy alcsoportjának istekinthetõ);

• a normalitástól eltérõ alternatív elosz-lások: elméleti, árfolyammodellezési

Oct96

Oct97

Jan97

Jan98

Apr98

Jul98

Oct98

Jan99

Apr99

Jul99

Oct99

Jan00

Apr00

Jan01

Jul01

Oct01

Apr01

Jul01

Oct01

Jan02

Apr97

Jul97

-100.0%

-75.0%-50.0%-25.0%

0.0%

25.0%

50.0%75.0%

100.0%

Oct-96

Jan-97

Apr-97

Jul-97

Oct-97

Jan-98

Apr-98

Jul-98

Oct-98

Jan-99

Apr-99

Jul-99

Oct-99

Jan-00

Apr-00

Jul-00

Oct-00

Jan-01

Apr-01

Jul-01

Oct-01

Jan-02

Napikorreláció


6. ábraBUX-S&P500; napi EWMA korreláció

7. ábraS&P500 – 3 hónapos KJ napi korreláció

-100%-75%-50%-25%

0%25%50%75%

100%

O J l O J l O J l O J l O J l O

korreláció

Napi korrelÆci

Napi korrelÆci

Oct96

Oct97

Jan97

Jan98

Apr98

Jul98

Oct98

Jan99

Apr99

Jul99

Oct99

Jan00

Apr00

Jan01

Jul01

Oct01

Apr01

Jul01

Oct01

Jan02

Apr97

Jul97

Oct96

Oct97

Jan97

Jan98

Apr98

Jul98

Oct98

Jan99

Apr99

Jul99

Oct99

Jan00

Apr00

Jul01

Oct01

Apr01

Jul01

Oct01

Jan02

Apr97

Jul97



szempontból is alátámasztható max-stabil (extrém), illetve összeg-stabil (al-fa-stabil) eloszlások, kevert eloszlások,avagy statisztikailag jól alkalmazhatóegyéb (például student-t) eloszlások;

• a különbözõ eloszlások GARCH jel-leggel való párosításai.Kockázatos szektorok együttes zuha-

nása. Az erõs volatilitás mellett továbbisúlyosbító tapasztalati jelenség, hogy azuhanások a kockázatos szektoron belüligen gyakran együttesen következnek be,azaz a kockázatos eszközök közötti mért

korrelációk átmenetileg megnövekednek– akár egy országon belüli eszközöket te-kintünk, akár nemzetközi szinten hasonlí-tunk össze kockázatos befektetési eszkö-zöket.

A hozameloszlások leptokurtikus jelle-ge mellett egyre több szakirodalom fog-lalkozik a korrelációk dinamikus megvál-tozásával, a krach helyzetekre feltételeskorrelációk modellezésével (az eszköz-allokációs problémára felírt Black-Litter-man modell logikáját követve), illetve aközösen bekövetkezõ szélsõséges („tail

Jan01

dependent”) eseményekre koncentráló ésa globális függõséget leíró modellekel.6

Portfólió-átrendezés: a kockázat-mentes eszközök súlyának növelése.Amíg a kockázatos eszközök közötti kor-relációk megugranak a pozitív irányba(növelve az együttes veszteségek mérté-két), a kockázatmentes szektor a kocká-zatos eszközökkel erõsen negatív korrelá-ciót mutat, amelyre a „flight to quality”,azaz a biztonságosabbnak ítélt eszközök-be történõ átcsoportosítás fogalmával utala szakirodalom. Ezt a jelenséget illuszt-rálja a 7. ábra, amelyek a kockázatos éskockázatmentes szektorok közötti idõsza-kosan hirtelen megugró erõsen negatívkorrelációt ábrázolja.

Különbözõ kockázati kategóriákkoncentrált realizációja. A hitelkocká-zat, piaci kockázat és a likviditási kocká-zat igen gyakran együttesen eredményezveszteségeket a befektetõk számára. A kü-lönféle kockázati kategóriák együttes rea-lizációjára kurrens példaként hozható is-mét az Enron, amely akár egyben a Mer-ton-i 7 opciós elmélet iskolapéldája is le-hetne: miután a csõdveszély nyilvánossávált (erõs hitelkockázat, várhatóan magashitelveszteség), a 2001 nyarán még 40-50dollár körül járó (bár a recessziónak meg-felelõen stabilan csökkenõ) részvényárfo-lyam elérte az „erõsen OTM”8 szintet, ésnovemberben már zéró közeli értéken„folyt a kereskedés”. Azaz, a hitelkocká-

zat mellett a piaci kockázatok részét képe-zõ részvényárfolyam-kockázat is veszte-ségben realizálódott (8. ábra).9

Hasonló helyzetek következhetnek be apiaci és likviditási kockázatok interakció-jában: egy illikvid piacon jóval nagyobbpiaci árfolyamveszteséggel lehet a befek-tetéstõl megszabadulni, ha megindul a me-nekülési verseny a hirtelenjében túlzottankockázatosnak ítélt eszköztõl. A válság-helyzetet tehát súlyosbítja, illetve akku-muláló hatású, hogy a válságos piacokona gyors eladási hullám kialakulása soránkiapad a likviditás. A piaci zuhanások,hirtelen árváltozások két különbözõ mó-don következhetnek be: a kevésbé rossz-nak mondható eset, amikor magas volu-men jellemzi a piacot (ami viszont nemazonos a magas fokú likviditással). Ek-kor – bár veszteség árán – de ha szüksé-ges, meg lehet szabadulni a pozícióktól.A másik, ennél is rosszabb eset, amikorkiszárad a piac, és alacsony volumenmellett történik meg a zuhanás (ez viszontazonos az illikviditással). Az elsõ eset-ben a likviditási fok csökkenése közepet-te „felgyorsul az idõ”, a kereskedés sû-rûbbé válik, és a nagymértékû záró árakközötti változások részben a kronológiaiés a kereskedési idõ jelentõs eltérése mi-att következhet be. Tartalmilag ezt úgyinterpretálhatjuk, hogy olyan nagyhatásúvagy sok információ érkezik rövid idõalatt, amely jóval több kereskedést indu-kál, mint egy egyszerû átlagos napon.A másik esetben az eladók és a vevõkolyan mértékben kerülnek egyensúlytalan


6 Lásd például magyar nyelven: Benedek G., Kóbor Á.,Pataki A. [2002].

7 Merton, R. C. [1974].8 OTM = out of the money, olyan opció, amelyet egy

adott pillanatban még nem érdemes lehívni, de ké-sõbb még értékessé válhat.

9 Sõt, a kockázatok felsorolását ki is egészíthetjük: aszámviteli beszámolók utólagos módosítása az operá-ciós kockázat körébe sorolható.


8. ábraEnron-árfolyam (USD)

9. ábraNapi DJ árfolyamváltozások a kötésszám tükrében

-

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Mar-97

Jun-97

Sep-97

Dec-97

Mar-98

Jun-98

Sep-98

Dec-98

Mar-99

Jun-99

Sep-99

Dec-99

Mar-00

Jun-00

Sep-00

Dec-00

Mar-01

Jun-01

Sep-01

Dec-01

Forrás: Bloomberg

-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%

- 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000

Kötésszám

Napiármozgás

2001. 09. 17.1998. 08. 31.

Nap

i árm

ozgá

s


helyzetbe, hogy nincs kínálat-felszívó ke-reslet, egyáltalán nincs likviditás.

Az elsõ esetben, magas kereskedésivolumen mellett a tranzakciók közötti ár-mozgások nem feltétlenül térnek eldrasztikusan a normálistól, csak a krono-lógiailag szabályos idõközönként lemértárváltozások közötti lépésközök rend-

kívül egyenetlenül helyezkednek el,amely az együttes eloszlást erõsen lep-tokurtikussá teszi – tulajdonképpen egy-fajta feltételes eloszlás feltétel nélküli mé-résérõl beszélhetünk –, ezzel szemben amásodik esetben a tranzakciók közöttiármozgások egyértelmûen szaggatot-tak, nem normálisak. (Megjegyzendõ,

hogy a legtöbb mérés szerint persze így iseltérnek a tranzakciónkénti árváltozásoka normálistól: például 2001. november6-án, a Fed 50 pontos kamatvágását köve-tõen a Dow Jones öt perc alatt 9340-rõl9435 szintre ugrott, ami egyáltalán nemmondható normálisnak.)

A 9. ábra az 1998-as és 2001-es év leg-nagyobb tõzsdei zuhanását emeli ki (DowJones index) – a 2001-es szeptemberi zu-hanás különösen magas volumen mellettkövetkezett be.

A likviditás motívumán alapszik a ha-tékony piacok egy lehetséges alternatívá-jaként vagy kiegészítõjeként felállítotthipotézis,10 amely értelmében a piaci sta-bilitás feltétele a likviditás, és a piaci sza-kadások akkor következnek be, amikornagy a volumen és kicsi a likviditás.A piacon a likviditás lehetõvé teszi, hogyaz ár közel kerüljön ahhoz az árhoz, ame-lyet a piac a rendelkezésre álló informá-ciók szerint méltányosnak tarthat. A hipo-tézis szerint a befektetõk eltérõ idõhori-zonton gondolkodnak, és ezek a különbözõbefektetõk azért tudnak kereskedni egy-mással, mert az információk eltérõ hatástgyakorolnak a különbözõ idõhorizonttalrendelkezõ befektetõkre. Stabil piacon ahosszú és rövid horizontú befektetõkmegosztják egymással a kockázatot. Azinstabilitás akkor következik be, amikora hosszú távra befektetõk is rövid távrabefektetõkké válnak, vagy megszûnnekeladni. Ha a hosszú táv helyett mindenkia rövid távra koncentrál, megszûnik azegyensúly, megszûnik a likviditás – min-denki ugyanarra hírcsatornára és idõtávra

koncentrál, mindenki egyformán értel-mezi a híreket és uniform magatartás ala-kul ki.

A FERTÕZÉS JELENSÉGÉRÕL

Az elõzõ részben szó esett arról a tapasz-talati jelenségrõl, hogy kritikus idõszak-okban a kockázatos szektorok, földrajzirégiók közötti együttmozágások, függõsé-gek és tapasztalati korrelációk felerõsöd-hetnek. Ha egyszerre több piac zuhan amélybe, igen gyakran a fertõzés jelensé-gérõl beszélnek. Míg a korábbi idõszak-okban a fertõzést regionális jelenségnektartották, és úgy vélekedtek róla, hogymegmarad a feltörkevõ piacok körében,az utóbbi idõben többször tapasztalhatóvolt, hogy a fertõzés a fejlett piacok koc-kázatos eszközeire (hitelpozíciók, részvé-nyek) is átterjedt. A 10. ábra illusztráció-ként három feltörekvõ ország nemzetközikötvényeinek értékalakulását mutatja(1997 = 100).

A fertõzés jelenségére számos definíciólétezik. A „gyenge definíció” szerint azegyüttmozgás szintje, és nem az együtt-mozgás növekedése a kérdéses. A fertõ-zés megállapítására elegendõ empirikusalátámasztás tehát két vagy több piacegyüttes zuhanása, ez azonban nem min-den esetben informatív. A tartalmi, „erõsdefiníció” a kapcsolatok feltárására, azátterjedés mechanizmusára figyel, éslényegében nem érdekli az elemzõt azegyüttmozgás mértéke. Ha két termékvagy piaci szegmens állandóan erõs kor-relációban van, és együtt zuhannak a vál-ság idõszakában, az nem ugyanaz a jelle-gû esemény, mint ha két, nyugodt idõ-


10 Az úgynevezett „fraktál piaci hipotézis”.


Forrás: JP Morgan Chase

10. ábraKötvények értékének alakulása

11. ábraA havi spread változása

(USA, BBB vállalati kötvények)

-

20

40

60

80

1 00

1 20

1 40

1 60

1 80

Ma

r-9

7

May

-97

Jul-

97

Se

p-9

7

Nov

-97

Jan

-98

Mar

-98

Ma

y-9

8

Jul-

98

Sep

-98

No

v-9

8

Ja

n-9

9

Mar

-99

Ma

y-9

9

Ju

l-99

Sep

-99

No

v-9

9

Ja

n-0

0

Ma

r-00

Ma

y-0

0

Jul

-00

Se

p-0

0

No

v-0

0

Jan

-01

Ma

r-0

1

May

-01

Jul

-01

Se

p-0

1

Nov

-01

Jan

-02

A rg en t ina

O ro s z o rs z ág

B ra z i l ia

-40-30

-20-10

0

10

20

3040

50

60

70

Dec96

Mar97

Jun 97

Sep 97

Dec97

Mar 98

Jun 98

Sep98

Dec98

Mar 99

Jun 99

Sep99

Dec 99

Mar 00

Jun 00

Sep00

Dec00

Mar 01

Jun01

Sep 01

Dec01

Forrás: Merrill Lynch

BÆzispont

szakban teljesen független piac válság-idõszakban válik idõszakosan (de épp alegrosszabbkor) erõsen korrelálttá. Ezutóbbi esetre, azaz kifejezetten a korre-lációk megugrására vonatkozik az erõs

„átterjedt fertõzés”11 (shift contagion) fo-galma. Ezen definíció esetén példáulBrazília összeomlása az orosz válság ha-

11 Forbes, K. J., Rigobon, R. [2001]

tására fertõzésnek minõsíthetõ, ugyanak-kor az, ha krach során az Egyesült Álla-mok és Kanada tõkepiacai egyarántmélyrepülésbe kezdenek, nem. Az erõsdefiníció tehát egy, a sokkhatás utáni pia-cok közötti jelentõs együttmozgásánakmegnövekedésére szorítkozó szûkítés. Ezgyakran olyan eltérõ földrajzi elhelyez-kedésû országokra vonatkozik, amelyeknem állnak egymással szoros gazdaságiés kereskedelmi kapcsolatban. Az Egye-sült Államok és Kanada közel vannakegymáshoz és erõs kapcsolatban állnak,így ha együtt zuhannak, akkor ez ebbenaz értelemben nem fertõzés, hanem szer-ves folytatás.

A 90-es évek krízisei esetében a fertõzésiránya és intenzitása eltérõ volt. A „tequila-effektus”-nál az ázsiai fertõzés már jóvaljelentõsebb volt, ám 1998 nyaráig nemterjedt túl Ázsia határain. Az orosz válságkitöréséig tartotta magát olyan egyszerû-sítõ nézet, hogy a fertõzés csakis földraj-zi jellegû. Az orosz válság azonban rácá-folt erre, hiszen erõsen hatást gyakorolt adél-amerikai országokra is, kifejezettenBrazíliára. Ráadásul a fejlett országokrészvény- és kötvénypiacait is rendkívülkedvezõtlenül befolyásolta ez az idõszak,amely a korábbi válságokra még nemvolt ekkora intenzitással jellemzõ. Ebbenaz idõszakban például számottevõen fo-kozódott az amerikai kincstárjegy éskötvény között a hozamkülönbség (likvi-ditási felár), valamint a hitelkockázatifelár (11. ábra). A gyors biztonságba me-nekülési jelenséget a likviditás-preferen-cia erõs növekedése követte, az oroszválság végül erõsen fertõzte a fejlett pia-cokat is.

A BIS munkacsoportot hozott létre az1998 õszi események vizsgálatára.12 A BISjelentése az 1998-as események port-fóliókezelési aspektusaira koncentrál, éskitüntetett figyelmet szentel a fertõzés je-lenségének. A felmérés különlegességétabban áll, hogy a készítõk nem az elméle-tek szintjén vizsgálódtak, hanem szó sze-rint „kimentek a piacra”, és interjúkat ké-szítettek piaci szereplõkkel. Az interjúksorán a fertõzés legfõbb okainak a piaciszereplõk az alábbi tényezõket azonosí-tották:• A partner hitelkockázatának nem meg-

felelõ szintû felmérése .• A piaci likviditási kockázat elemzésé-

nek elhanyagolása.• Megfelelõ információ hiánya az agg-

regált kitettségrõl; se a tõkeáttételrõl,se a kockázat koncentráltságáról nemálltak rendelkezésre megfelelõ adatok.

• A kvantitatív eszközökbe vetetett vakbizalom; a kockázatelemzés azokra aváltozókra koncentrált, amelyek köny-nyen mérhetõk (múltbeli hozamok,volatilitások, korrelációk), ám ezeknem voltak a stressz idõszakára alkal-mazhatók. A korrelációk összeomlása-kor a diverzifikáció nem mûködött. Eztkövetõen a VaR mellett sokan felvettéka szcenárióelemzés eszközét is azelemzési eljárások közé e tapasztalatokhatására;

• Koncentráció: a globális piacon kisszámú befektetési intézmény kezébenkoncentrálódtak pozíciók, így ez fel-gyorsította az átterjedést.


12 BIS [1999]


12. ábra

1: kezdeti piaci sokk, Oroszország és LTCM válsága; a VaR értékek megugrása, piaci kiértékelés és stop loss limitekhatására bekövetkezõ reakciók:2a: portfólió reallokáció, áttételes pozíciók zárása;2b: a sokkhatás az egyik piaci szektorról átterjed más szektorokra is a reallokáció miatt. Például a megnövekvõ leté-ti követelmények miatt a befektetõknek más típusú eszközöket is el kellett adniuk, hogy teljesíthessék letéti kötele-zettségüket;3: az áttétel csökkentése miatt csökkenõ aktivitás a repo és az arbitrázs piacokon;4a: kivonulás az illikvid piacokról, a piaci szereplõk más piacokon próbálnak likviditáshoz jutni;4b: a likviditás elpárolgása hatására erõs volatilitásnövekedés;4c: romlik a forráshoz jutás lehetõsége: miközben a likviditás apad, a bankok zárolják a hitelkereteket is. Növekvõfinanszírozási költségek. A hitelkockázattól való növekvõ félelemben menekülés a biztonságos szektorba;5a: a fertõzés a volatilitást átterjeszti más piacokra is;5b: a magas volatilitás miatt a mark-to-market limiteknek való megfelelés érdekében eladási nyomás alakul ki;6: növekvõ hitelkockázat miatt a pozíciók átcsoportosítása.

• Kereskedési stratégiák uniformizáló-dása, illetve keresztfedezetek (az oroszpozíciókat például brazil vagy akármagyar pozíciókkal fedezték).

Az interjúk és tapasztalatok alapján a12. ábrában összegezték a piaci funkciókleromlásának folyamatát:

Pritsker 13 rendszerezése szerint a fertõ-zés hatását a piacok között számos külön-bözõ jellegû gazdasági kapcsolat továb-bíthatja: reálszektorok kapcsolatai; pénz-ügyi intézmények, közvetítõk kapcsola-tai; tõkepiacok kapcsolatai.

A gazdasági sokkhatás egy gazdaságiegységnél jelentkezik elõször, majd a vele

kapcsolatban álló egységekre az iménti lán-colatokon keresztül terjed tovább. A sokk-hatások lehetnek (1) reálgazdasági erede-tûek, (2) pénzügyi közvetítõt érõ sokkok és(3) a tõkepiacot érõ sokkhatások.

1. Reálgazdasági sokkhatás továbbter-jedésének útjai:• véletlen egybeesés: több ország egy-

mástól függetlenül ugyanazt a sokkha-tást szenvedi el.13 Pritsker, M. [2000]

• közös globális sokkhatásról beszél-hetünk, ha több ország ugyanarra asokkhatásra érzékeny (például olajár-robbanás).

• fertõzés:a) reálszféra – reálszféra kapcsolat: a

válság tipikusan a külkereskedelemútján terjed tovább, amikor hirtelenés nagyarányú devizaleértékelés mi-att az exportár–importár relációkfelbomlanak. Argentínával kapcso-latban megjegyzendõ, hogy az or-szág külkereskedelmi súlya kicsi,például 2000-ben az argentín importa világ összkereskedelmének alig0,4 százalékát jelentette, így a fertõ-zés ezen útja az argentín válság kap-csán elhanyagolható.

b) reálszféra – bank – reálszféra csa-torna: amennyiben közös finanszíro-zó kapcsolódik több országhoz, azegyik finanszírozó, ügyfelének ösz-szeomlása miatt, visszavonhat hite-leket más ügyféltõl is, például a tõ-kekövetelményeknek való megfele-lés érdekében (például az 1998-asválság Oroszországról Brazíliáratörténõ átterjedésében is szerepevolt ennek a hatásnak).

c) reálszféra – bank – bank - reál-szféra áttételes csatorna: bankrend-szer fertõzése – az egyik bank bu-kásával magával ránt más bankokat.A gazdasági kapcsolatok hálózatahasonló logikák alapján bontható to-vább.

d) reálszféra – bank – tõkepiac – reál-szféra: pénzügyi intézmények, köz-vetítõk kapcsolatai révén bekövet-kezõ fertõzés,

e) reálszféra – tõkepiac – nembankpénzügyi intézmény – tõkepiac –reálszféra kapcsolatai révén bekö-vetkezõ fertõzés: kiemelendõ példaaz LTCM esete.

2. Közvetítõ-specifikus sokk: ebben azesetben nincs reálgazdasági kiindulópont,ellenben egy nagybankot vagy más pénz-ügyi intézményt ér az elsõ egyedi sokkha-tás. Példaként említhetõk a nagy japánbankok összeomlásai.

3. Tõkepiac sokkhatásai, melyek a to-vábbiakban részletesen kifejtek.• Korrelált információs csatornák: ha

azonos fundamentális faktor két országbefektetéseire egyaránt hatással van, ésaz egyik országgal kapcsolatban ked-vezõtlen hír érkezik, akkor a befek-tetõk mindkét piacról kivonulhatnak.A tökéletlen informáltság tipikus ma-gyarázata lehet az ilyen helyzeteknek:nem minden faktor közös, tehát lehet,hogy egy faktor negatív irányú változá-sa csak az egyik országot befolyásolja,de a befektetõk tévesen azt gondolhat-ják, hogy ez a másik országot is nega-tívan fogja befolyásolni, és így – a kí-vülálló szemével vizsgálva – úgy tû-nik, hogy helytelenül vonulnak ki.

• Korrelált likviditási sokk: valamilyenesemény vagy hír hatására sok befekte-tõ egyszerre kívánja a pozícióját likvi-dálni (ilyen likvidálási okok lehetnek aportfólió-rebalanszírozás, tõkemegfe-leülési követelmények, veszteség-limi-tek, vagy akár a technikai elemzésenalapú momentumstratégiák)

• Jóléti sokkhatás: bekövetkezett va-gyonvesztés hatására a befektetõk ele-ve kockázatelutasítóbbá válhatnak, ha


hasznosságfüggvényük a vagyoni hely-zetre nézve csökkenõ abszolút averziótmutat. A fertõzés statisztikai elemzése és tesz-

telése során több eljárást is alkalmazhat-nak az elemzõk:

Piaci faktorok korreláció-változásá-nak tesztelése sokkhatás után. Haszignifikáns mértékben növekszik akorreláció, az a fertõzés empirikus alá-támasztásaként értékelhetõ. (Az IMFlegutóbbi stabilitási jelentésében14 pél-dául több piac közötti 50 napos mozgó-átlagolású korreláció egyszerû átlaga afertõzés egyik lehetséges indikátora.)Variancia-kovariancia transzmisszi-ója (tipikusan GARCH-jellegû elem-zés); a volatilitások együttes megnöve-kedése a fertõzés jele (lásd 5. ábra).Kointegráltság: az elemzés a piacokközötti hosszú távú kapcsolatra kon-centrál a rövid távú sokkhatások he-lyett. A módszer hátránya, hogy nemtudja kezelni a rövid távú változásokat,ami sok esetben éppen tipikus a rövidlefutású válsághelyzetekben.Probit-regresszió során annak feltárá-sára kerül sor, hogy az egyik országválsága növeli-e más országok válság-ba jutásának a valószínûségét.15

A korrelációk vizsgálata kapcsánForbes és Rigobon felhívják a figyelmet,hogy a közös eloszlás feltételes jellegé-nek figyelmen kívül hagyása félrevezetõlehet, a volatilitás növekedése ugyanisönmagában statisztikailag magával vonjaa korreláció növekedését. A kiigazítatlan

korreláció a variancia növekvõ függvénye– így a tesztek torzítottá válnak. A 13. áb-rán egy részvény EWMA volatilitásánakés egy másik részvénnyel számítottEWMA korrelációjának együttes alakulá-sát tüntettem fel, és látható, hogy a volati-litás növekedésével egyre magasabbak amért korrelációk is.

Megállapításuk szerint a kiigazítatlan„nyers” tapasztalati korreláció helyett avariancia növekedése közepette vissza-számított, kiigazított korrelációt kell mér-ni és tesztelni. A feltételes korrelációproblémája miatt több elemzés más utatválaszt a függõségi viszonyok változásá-nak alátámasztására. A korreláció mint li-neáris kapcsolat mérése helyett a szélsõ-séges extrém események egybeesésénektesztelését javasolja például Bae et al.,16

melyet logisztikus regressziós módszerrelvizsgálnak. (A logisztikus regresszió al-kalmazását ezúttal nem a fizikusoktól,hanem az orvostudományból vették át,ahol az ideillõ tipikus kérdés: ha N sze-mély kapta el az influenzát, mi a valószí-nûsége, hogy K további ember is elkapjaa bajt?) Idõsoraik alapján a negatív ext-rém egybeesés valószínûségét nagyobb-nak találják, mint a pozitívokét, és empi-rikusan alátámasztottnak érzik a fertõ-zést. A korrelációt eleve nem tartjá alkal-mas kapcsolatleíró eszköznek, mert csaklineáris kapcsolatot mér, és nagyrészt azelliptikus eloszlások körére korlátozott.A cikk szerzõi megemlítik a többdimen-ziós extrémérték-eloszlás alkalmazási le-hetõségét is, de – mivel ott becsülni kella függõségi struktúrát – más megközelí-


14 IMF [2002]15 Lásd például: Baig, T., Goldfajn, I. [1998] 16 Bae, Kee-Hong, Karolyi, G. A., Stulz, R. M. [2000]


13. ábraVolatilitás és korreláció

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5%

GE volatilitás

GEésGMkorrelációja

GE

és

GM

kor

relá

ciój

a


tést választanak. Noha extrém eseményekegyüttes bekövetkeztét becslik nem lineá-ris kapcsolat feltételezésével, nem egytöbbdimenziós extrémérték-modellt al-kotnak, de az általuk vizsgált kérdés tar-talmilag azonos.

A fertõzés elemzése során talán a leg-nagyobb probléma annak a kérdésnek amegválaszolása, hogy mi okozza azt azelsõ ránézésre irracionálisnak tûnõ ma-gatartást, amikor a befektetõk a gócnakszámító országban kirobbant válságot kö-vetõen más (eleinte hasonló profilú, jel-lemzõen feltörekvõ, majd a késõbbiekbenmár a fejlett, nyugati) piacokról – leg-alábbis részlegesen – kivonják tõkéjüketa kockázatos szektorból, és azt a kocká-zatmentes szektorba allokálják. Az irra-cionalitás képzete abból fakad, hogy anem-góc országok fundamentális mutatóinem változtak a válság kirobbanása elõttés közben, ennek ellenére a befektetõkadott piachoz való viszonya mégis jelen-

tõs mértékben, negatív irányban módosul.Ezt a kérdést sok apró, sokszor egymástkiegészítõ, illetve egymásra kölcsönösenható részletbõl lehet megválaszolni, éstöbbször kiderül, hogy habár a jelenségmaga nem tûnik is racionálisnak, maguk abefektetõk egyéni érdekkövetésük soránmégis megfelelnek a racionalitás kritériu-mainak.

TÖKÉLETLEN INFORMÁLTSÁGON

ALAPULÓ MEGKÖZELÍTÉSEK

Számos közgazdászt foglalkoztatott azutóbbi évtizedekben a tökéletlen infor-máltság és a tõkepiaci egyensúly kérdése.Grossman és Stiglitz17 Lucas nyomán ki-dolgozott információs modellje úgy tûnik,sok további modellalkotó számára jelen-tett példát, így röviden ismertetem enneklogikáját. Az alapmodellt nem a válság-

17 Grossman, S. J., Stiglitz, J. E. [1980]

helyzetek elemzésére, hanem a hatékonypiacok tökéletlen informáltság mellettielemzésére állították fel, de alapvetéseik,gondolatmenetük több más modellben isvisszaköszön. Modelljük szerint a tõke-piacon kétfajta, kockázatos, illetve kocká-zatmentes eszköz van. Amíg a kockázatoseszköz hozamának várható értéke csakköltség árán figyelhetõ meg, a kockázat-mentes eszköz hozama ismert. A piaconkétfajta befektetõ tevékenykedik: megha-tározott arányban fordulnak elõ informált„elemzõk”, akik költségek ellenében in-formációt gyûjtenek a kockázatos eszkö-zök paramétereirõl, valamint informálat-lan „megfigyelõk”, akik csak magát a re-alizálódott árakat tudják megfigyelni.Mindkét kategóriába egyaránt konstansabszolút kockázatelutasítási együttható-val jellemezhetõ hasznosság-függvényü-ket maximalizáló befektetõk tartoznak,akik periódusvégi vagyonuk (kockázat-mentes eszköz + kockázatos eszköz) ér-tékének hasznosságát maximalizálják.A modell megoldásakor mind a tõke-,mind az információs piacon egyensúly-nak kell fennállnia. A tõkepiacon akkorvan egyensúly, ha az informált és meg-figyelõ szereplõk által összesen keresettértékpapírok mennyisége megegyezik akínált mennyiséggel (ez a követelménytermészetszerûleg befolyásolja az érték-papírok árát), az információs piacon pe-dig a hasznosságfüggvények mentén vizs-gálható az egyensúly, amely akkor követ-kezik be, ha már nem érdemes egyik kate-gória képviselõinek sem átlépni a másikkategóriába. A tanulmány talán leglénye-gesebb megállapítása, hogy ezen célfügg-vények és egyensúlyi követelmények

mellett, ha sokan informálttá válnak, akockázatos eszköz paraméterének egy-ségnyi változása hatására – a több infor-mált szereplõ jelenléte miatt – nagyobbárváltozás következik be (a több infor-mált szereplõ nagyobb kínálati vagy ke-resleti nyomást eredményezhet), ígypusztán az árváltozás megfigyelése egyreprofitábilisabb lesz a költséget nem fi-zetõ, megfigyelõ kategória számára, ésaz informált szereplõk relatív nyereséges-sége romlik.

Ezt a költségek melletti informá-ciómegfigyelést alkalmazta a fertõzés té-májában igen gyakran hivatkozott Calvoés Mendoza18 szerzõpáros, akik hasonló-képpen két részre, informált és informá-latlan csoportra osztják befektetõiket.Modelljük hasonló felépítésû: az informá-ciószerzésnek költségvonzata van, amit akonstans abszolút averziót feltételezõhasznosságfüggvényük segítségével vesz-nek figyelembe a befektetõi döntéshoza-tal elemzése során. A modellben a befek-tetõk a portfólióallokációjukat paraméte-reik szerint homogén országok között,egyenlõ arányban, optimálisan diverzifi-kálva osztják meg. Azonban, ha az egyikországgal kapcsolatban információs sokk-hatás érkezik, az informált befektetõk– költség ellenében – pontos képet kap-hatnak az információ valóságtartalmáról,míg az informálatlan befektetõk csak azáralakulást tudják figyelemmel kísérni –azaz csak „követni”, másolni tudják az in-formált befektetõk magatartását. Azegyensúly kritériumát hasonlóképpen azeszközpiaci és a hasznosságfüggvények


18 Calvo, G. A., Mendoza, E. G. [1999]

segítségével kifejezett információpiaciegyensúly jelenti. Azaz, csak addig fizet-nek a befektetõk információs költséget,amíg a költséggel csökkentett hasznos-ságérzetük meghaladja a követõ magatar-tásból fakadó, nagyobb bizonytalansággalde biztos költség nélkül járó hasznosság-érzetet. A szerzõk szimulációs techniká-val jutnak végsõ következtetésre: a glob-alizált piacokon a fertõzéshez hozzájárulaz, hogy egyre inkább optimálissá válhataz információszerzés helyett a követõ ma-gatartás. A piacok növekedésével a költ-séges információszerzés hasznosságacsökkenõ, amely a befektetõk adott piac-ról való tömeges kivonulásához vezethet.

Teljesen hasonló logikán alapszik egymásik modell, amely a fejlett piacokonfolytatott piaci követõ magatartást tár-gyalja.19 A Wall Street-en hasonlóképpenkét fajta befektetõt feltételezve, vannak,akik fizetnek az információért, és vannak,akik csak más szereplõket figyelnek, denem elemezik az információkat. Az infor-málatlan befektetõk jelzéseket, szignálo-kat várnak az elemzõ befektetõktõl. Azinformált befektetõk tevékenységét egyegyszerû modellel írhatjuk le: cselekvésü-ket (eladás vagy vétel) a követõk szignál-ként értelmezik. Az informáltak magatar-tását két hatás befolyásolja: az adott piacikilátások, illetve egy zavaró tényezõ:más, független pozíciókhoz kapcsolódóletéti követelmény. Ha az informáltak vá-sárolnak, az jelentheti azt például, hogy apozitívan tekint az adott piacra. Az eladásténye fakadhat negatív várakozásból is,de pusztán abból a ténybõl is, hogy letéti

követelménynek kell megfelelnie, ígyegyszerûen likviditási okból ad el érték-papírt. (A Grossman-Stiglitz modellelszemben itt ezúttal nem árat, hanemmennyiséget figyelnek az informálatlanbefektetõk.) Az informálatlan befektetõktermészetesen az adott piacot érintõ kilá-tásokat szeretnék valójában kilesni, de ottvan a letéti paraméter mint zavaró ténye-zõ: lehet, hogy egy független likvidálásiok csak, amely eladásra készteti az in-formált befektetõt az adott piac funda-mentális információitól függetlenül. Azinformált szereplõk likviditási eseményjelentkezése esetén eladják befektetései-ket, hogy a letéti követelménynek megfe-leljenek – ezt a pozíciócsökkenést azon-ban a nem informált szereplõk (mivelnem tudnak különbséget tenni a funda-mentális és a technikai okok között) fun-damentális okból elkövetett lépéskéntértelmezhetik. Ez a nyilvánvaló félreér-telmezés ismét egy lehetséges forrása afertõzésnek a cikk szerzõje szerint. Meg-jegyzendõ, hogy a szerzõk az informálat-lan befektetõket racionális magatartássalruházzák fel, ami valóban igaz, hiszen azadott feltételek melletti hasznosságfügg-vényüket maximalizálják.

A 2001-es argentín válság kapcsán afertõzés csekély mértékét nagyrészt azinformációk folyamatos és széles körûközlése magyarázza. Így, amint azt a 14.ábra (1999 = 100) mutatja, például Ma-gyarország nemzetközi adósságpapírjai-nak értéke nem zuhant az argentín papí-rokkal együtt.

Az argentín krízis sok korábbi krízisselszemben nem hirtelen robbant ki, hanemfolyamatosan követhetõ, némiképp elõre-


19 Calvo, G. [1999]


14. ábraMagyarország nemzetközi adósságpapírjainak értéke


-

20

40

60

80

1 00

1 20

1 40

1 60

Jan

-99

Mar

-99

Ma

y-9

9

Jul-9

9

Se

p-9

9

No

v-99

Jan

-00

Mar

-00

Ma

y-0

0

Jul-0

0

Se

p-0

0

Nov

-00

Jan-

01

Mar

-01

Ma

y-0

1

Jul-0

1

Se

p-0

1

Nov

-01

Jan-

02

A rgentina

Lengy elorsz ág

M agy arorsz ág

jezlehetõ volt. Az argentín eseményekidõben elnyújtottan alakultak, és a nem-zetközi intézmények folyamatosan próbál-ták kezelni a helyzetet. A piac a folyama-tos tájékoztatás hatására felkészültebbenvárhatta a további eseményeket. Érdemesösszehasonlítani az orosz és az argentínkötvényindexek zuhanásának tempóját a10. ábrán, ahol szembetûnõ, hogy az oroszkrach mennyire gyorsabb lefutású volt. AzIMF jelentése20 megállapítja, hogy az ame-rikai dollár-alapdevizájú intézményi be-fektetõk lényegesen jobban felkészültenvárhatták a válság kibontakozását, mint akorábbi idõkben. A felmérés szembeállítjaaz informált intézményi befektetõket amás országbeli magánbefektetõkkel, akiklényegesen kevésbé voltak informálva,így az õ körükben tapasztalható volt bizo-nyos pánikhatás.

A PIAC LIKVIDITÁSÁN ALAPULÓ

MEGKÖZELÍTÉSEK

Külön csoportba sorolhatók azok a tanul-mányok, amelyek a piac vagy a pénzügyirendszer illikviddé válásával foglalkoz-nak, de hangsúlyoznom kell, hogy az elõ-zõ – tökéletlen informáltsággal kapcsola-tos – résztõl nem lehet ezt a csoportot éle-sen elválasztani. Igen sok modellben azinformáltság problémája és a likviditáskérdése összefonódik, például éppen avárható likviditási helyzetre vonatkozika tökéletlen informáltság problémája.

A piaci likviditási kérdés tárgyalása ön-állóan vagy más tökéletlenséggel együtt,de mindenképpen meghatározó ágát je-lentik a lehetséges hipotéziseknek (illetveempirikusan igen jól igazolt tényeknek).A piaci likviditás fogalmát nem könnyûdefiniálni, és sokszor nem egyértelmû,mikor tekintünk egy piacot valóban lik-20 IMF [2002]

vidnek. Azt mondhatjuk, hogy egy piacakkor likvid, ha a befektetési pozíciótólgyorsan, és az eladás tényéhez kapcsoló-dó árfolyamveszteség nélkül tudunk meg-válni. Az illikviditásnak több jellemzõ tü-nete van. Egyfelõl találhatunk olyan esz-közöket, amelyekre napokig nincs üzlet-kötés, így aztán árfolyam-alakulásukmegfigyelhetetlen, ha van is üzlet, az ki-lendíti, darabossá teszi az árfolyam-grafi-kont, így egy ilyen termék piacán nem le-het gyorsan megválni a pozíciótól, illetveha a „mindent el lehet adni, csak az ár akérdés” cinikus megjegyzéssel élünk, va-lószínûleg komoly árveszteséggel tudjukcsak továbbadni az eszközt. Ez a tökélete-sen illikvid eset. Ám viszonylag folyama-tos kereskedésben is kialakulhatnaklikvidebb és illikvidebb periódusok. Ab-ban az esetben, ha a market maker nemkíván üzletet kötni (illetve az üzleteléstkevésbé vonzóvá szeretné tenni másokszámára), például mert egy jelentõsnekígérkezõ információra vár, széthúzza avételi-eladási különbözetet, és ha ez kitá-gul, kevésbé likvidnek tekinthetjük ezt apiacot, hiszen csak kedvezõtlenebb áronzárhatjuk a pozíciónkat.

A piaci likviditási problémáját Gross-man és Miller 21 tárgyalták sokak között.Elemzésüket az 1987-es tõzsdekrach le-írására alkalmazzák, és modelljük erõsenaz amerikai kereskedési rendszerhez il-leszkedik, tapasztalataik mégis általánosérvényûvé tehetõk. A modellben kétfajtaszereplõt vizsgálnak: az egyszerû befek-tetõt mint ügyfél, illetve adott számú mar-ket makert. A piacon kockázatos és zéró

hozamú kockázatmentes eszköz van. Azalapkérdés, hogy ha az ügyfélnek valami-lyen okból likvidálási szándéka van (azaza kétfajta szereplõcsoport közül az ügyféloldalról nettó kínálat jelenik meg), az idõ-leges kereslet-kínálati egyensúlybomlásta market makerek mekkora árváltozásmellett képesek feloldani. A modell há-rom periódusú: az elsõ nap jelentkezik alikvidálási szándékból kiinduló túlkínálat,amit a market makerek szívnak fel, a má-sodik napon a market makerek próbáljáktisztítani a pozíciójukat, azaz a fölös, azelõzõ nap felvásárolt eszközöket kívánjáktovábbadni más ügyfelek számára. Az op-timális helyzetet a harmadik napi végsõjóléti állapottól függõ, konstans abszolútaverziót feltételezõ hasznosságfüggvényhatározza meg. A hasznosságfüggvényt akockázatos és kockázatmentes eszközökközötti allokáció szerint kell maximali-zálni. A likviditási eseményt kiváltó infor-máció még az elsõ napon válik nyilvános-sá, és az egyensúlyi feltételt az jelenti,hogy a kockázatos eszköz keresett és kí-nált mennyisége nap végére egyensúlybakerül (és ezt egész pontosan három elemhatározza meg: a likvidáló befektetõk op-timális allokációja, a market makerek op-timális allokációja és a tõlük felvásárlóbefektetõk optimális allokációja, melynettó összege egyensúlyban zéró).

Az optimalizációs feladat megoldásasorán kiderül, hogy az elsõ nap a túlkíná-lat hatására idõszakos áresés következikbe, amely esés várható értéke a marketmakerek számától is függ. Ez az áresésszükséges ahhoz, hogy a market makerekaz idõszakosan (elsõ és a második nap kö-zött) vállalt magasabb kockázatért – a


21 Grossman, S. J., Miller, M. H. [1988]

megnövekedett kockázatot a járulékospozíciók jelentik, melyek esetleges újabbinformációs hatásoknak van kitéve –hasznosságérzetük függvényében kom-penzációt nyerjenek. A modellbõl leszûr-hetõ fõ tapasztalatok szerint minél kisebba jelenlét költsége, illetve minél kevésbékockázatkerülõk (amit viszont konstansaverziós érték jellemez) a market mak-erek, annál nagyobb számban vannak je-len, és minél magasabb a számuk, annálkisebb lesz az egyensúlyi áresés. Általá-nosabban: minél több szereplõ van jelen apiacon, a hirtelen jövõ kínálati nyomást

annál kisebb áresés mellett tudják felszív-ni – azaz, annál likvidebb a piac.

PORTFÓLIÓKEZELÉSI MEGKÖZELÍTÉS

A fertõzési hatásban – a tõkepiacra, pénz-ügyi közvetítésre szorítkozva – minden-képpen figyelmet érdemel a piacok foko-zott integrálódásának hatása. A 2. táblázatmutatja a BIS-nek jelentõ országok év vé-gi becsült fennálló nettó külföldi követe-léseinek az összegét, melybõl képet kap-hatunk annak gyors növekedési ütemérõl.


vola

tili

tás

2. táblázatNettó külföldi követelések (Mrd USD)

Megnevezés 1984 1987 1992 1997

Banki követelések 1265 2220 3660 5285

Értékpapír-követelések 1410 1984 1687 3358

Megnevezés 1988 1992 1994 1997

Tõzsdei 1300 4634 18 863 12 207

OTC 1330 5346 11 303 28 733

Az integráltság mellett a másik figye-lemre méltó tendencia a származtatott ter-mékek piacának volumenében bekövetke-zett rohamos növekedés. Noha a tipikusválsággóc országokban jellemzõen mégnem fejlett a származtatott termékek pia-

ca, de ha egyszer a válság átterjed olyanfejlett piacra, ahol jelentõs derivatív piacis mûködik, a nagy tõkeáttételi hatások ésa letéti követelmények teljesítési kötele-zettsége miatt további válság-akkumulálóhatást gyakorolhatnak. Azaz, egy fejlett

Forrás: BIS

Forrás: BIS

3. táblázatNyitott pozíciók (Mrd USD)

tõkepiacon bekövetkezõ sokkhatás után abefektetõk derivatív pozícióik letéti és tõ-kekövetelményének teljesítése érdekébenzárhatnak, likvidálhatnak más piacokonszerzett pozíciókat is. A 3. táblázat az évvégi, alaptermék-ekvivalens pozícióbankifejezett nyitottságot tartalmazza.

A korábbi magyarázatok mellett – nemkizáró, hanem kiegészítõ jelleggel – igengyakori felvetés, hogy magának a kocká-zatkezelési gyakorlatnak (VaR-limitek,letéti követelmények) is van szerepe aválság erõsödésében, átterjedésében. Az1998-as idõszak volt talán a VaR-ból mintvarázsgömbbõl történõ kiábrándulás idõ-szaka is.22 A BIS felmérésekor interjúvol-tak nagy része szerint a válságidõszakiszélsõséges események messze túlléptékVaR becsléseiket, különösképpen a korre-lációs mátrixok által implikált kockázat-csökkentõ hatás nem mûködött. Vélemé-nyük szerint az ilyen körülmények elem-zésére a VaR abszolút alkalmatlan, és in-kább stresszelemzéssel lehet ezeket a na-pokat modellezni. (Jorion 23 természetesena VaR becsületének megmentésére sietett,helyesen hangsúlyozva, hogy a VaR „nor-mál” piaci körülmények közötti idõszakravonatkozó indikáció – és t-eloszláson ala-puló szcenáriók szerint végzett elemzéstaz idõszakra.) A VaR esetleges fertõzés-generáló mechanizmusa a következõ le-het: a hirtelen megnövekvõ VaR értékekés a VaR-limit túllépések miatt port-fólióátrendezés vált szükségessé: zárni

kellett azon pozíciókat, amelyek a VaR li-mitek átlépését magyarázzák. Mivelazonban sokan hasonló modellt alkalmaz-tak, homogén viselkedés jellemezte azegész piacot: a szimultán portfólió-átren-dezés miatti kínálati nyomás önmagábana likviditás kiszáradásához és a volatilitásnövekedéséhez vezetett. Csakhogy, mivelaz így fellépõ illikviditás miatt nem tud-ták zárni a VaR-t közvetlenül növelõ po-zíciókat, kénytelenek voltak más eszkö-zöket eladni. Ehhez az érveléshez azt amegjegyzést fûzhetjük, hogy 1987-benrészben hasonló okok magyarázták aDow Jones zuhanását, pedig akkor mégnem volt a VaR elterjedt módszer: tehátvalószínûleg nem maga a VaR a hibás, ha-nem sokkal általánosabban az uniform vi-selkedés.

Schinasi és Smith 24 hasonlóképpen az-zal érvelnek, hogy a standard portfólióke-zelõi magatartás, a diverzifikációs real-lokáció ugyancsak fertõzéshez vezethet,és nem találnak lényeges különbségetaközött, hogy VaR korlát miatti rebalan-szírozás vagy egyszerû diverzifikációs okmagyarázza-e a hirtelen átcsoportosítást.Ez a cikk abból a szempontból méltó azemlítésre, hogy semmilyen tökéletlensé-get nem keres (információs aszimmetria,illikviditás, korlátozó feltétel), hanem astandard portfólióelmélet síkján érvel.A fertõzés során egy kockázatos eszköztérõ sokkhatás után a befektetõk más koc-kázatos eszközök allokációját is csök-kenthetik. Ha tõkeáttétellel finanszírozotta kockázatos befektetés, tõkevesztés után,amennyiben a portfólió várható hozama


22 Ehhez hozzátehetjük, hogy a VaR varázsgömbkéntvaló túlértékelése illetve a belõle történõ méltatlan ki-ábrándulás ugyanarról a tõrõl fakad: sokaknak nemsikerült megérteni a VaR rendkívül egyszerû (s ezekszerint mégis sarkalatos) filozófiáját.

23 Jorion, P. [1999] 24 Schinasi, G. J., Smith, T. [1999]

kisebb, mint a finanszírozási költség, abefektetõ egészen biztosan csökkentenifogja a többi kockázatos szektorbeli allo-kációját – függetlenül VaR-limittõl vagyletéti kötelezettségtõl. Ez a tény a szerzõkszerint önmagában magyarázza az oroszválság utáni fertõzést. A VaR-szabálytszimulációs technikával megvizsgálva ar-ra jutnak, hogy a VaR-szabály, illetve azegyszerû hozam–variancia optimalizálás(konstans averzióra felírt hasznosság-függvény mellett) nem vezet lényegeseneltérõ reallokációkra.

Argentína kapcsán a portfóliókezelésszempontjából a következõ tapasztalatokszûrhetõk le. Az EMBI+ indexben, amelya feltörkevõ országok által kibocsátottnemzetközi kötvények teljesítményét mé-

ri, Argentína volt az elsõ vagy másodiklegnagyobb súlyú ország. Bár ha a befek-tetõk egyfelõl csökkenteni is kívántákvolna az argentín tag súlyát, a feltörekvõpiaci portfólió teljesítményét sokszor eh-hez az EMBI+ indexhez mint benchmark-hoz mérték. A túlzott eltérés azonbannövelte volna a portfóliókezelõ bench-markhoz viszonyatott kockázatát, azaztracking error-ját, ez viszont a drasztikusallokciócsökkentés ellenében hathatott.A fertõzést akadályozta az, hogy a JPMorgan Chase a kb. 25 százalékos szint-rõl 2,6 százalékra csökkentette Argentínasúlyát az indexben, így a dollárbefektetõka tracking error növelésének kockázatanélkül csökkenthették az ország súlyátportfóliójukban (15. ábra).


15. ábraAz EMBI+ index változása

-

50.00

100.00

150.00

200.00

250.00

300.00

Ap

r-9

7

Ju

l-9

7

Oc

t-9

7

Ja

n-9

8

Ap

r-9

8

Ju

l-9

8

Oc

t-9

8

Ja

n-9

9

Ap

r-9

9

Ju

l-9

9

Oc

t-9

9

Ja

n-0

0

Ap

r-0

0

Ju

l-0

0

Oct-

00

Ja

n-0

1

Ap

r-0

1

Ju

l-0

1

Oc

t-0

1

Ja

n-0

2

EMBI+, Argentína né lkü l

EMBI+


Az Enron kapcsán ugyancsak megem-lítendõ, hogy csõdje ugyan megdöbben-tette a piacot és megnövelte a piac volatil-itását, de feltehetõleg azért nem vezetettszisztematikus, a pénzügyi rendszert ins-

tabilizáló következményekhez, mivel azEnronhoz kapcsolódó befektetõi pozíciókszéles körben terítõdtek szét, így sok be-fektetõ diverzifikált portfólióját érintet-ték. A kérdés inkább az, hány további cég-

nél lehetnek hasonló, a számviteli beszá-molók torzítottságából fakadó rejtett koc-kázatok.

NÖVEKVÕ KOCKÁZATKERÜLÉS

A kockázatos eszközök stresszhelyzetbentörténõ árfolyamzuhanására, a közöttüklévõ korrelációk drasztikus emelkedésére,illetve a kockázatos és kockázatmenteseszközök korrelációjának erõsen negatív-vá válására viszonylag könnyen megtalál-juk a klasszikus portfólióelméletbõl me-ríthetõ heurisztikus magyarázatot. A be-fektetõk úgy érzékelik, hogy a várhatójövõbeli kockázat nõni fog a piacokon, ésennek feltételezése mellett rendezik átportfóliójukat. Ha hozzátesszük, hogy abefektetõk általános feltételezés szerintkockázatkerülõk, és válságidõszakban avárakozások szerint a kockázatos szektor-beli várható hozamok jelentõsen csökkenifognak, természetszerûleg a kockázat-mentesnek tekintett állampapírba menekí-tik át befektetéseik számottevõ hányadát.Az így megnövekvõ kínálati nyomás akockázatos szektorban ezután valóban ár-folyameséshez vezet. A gazdasági szerep-lõk, befektetõk kockázathoz való viszo-nyát általánosan meghatározza:• Hasznosságfüggvényük, hiszen egyér-

telmû, hogy magasabb kockázatkerülé-si fokkal rendelkezõ szereplõk maga-sabb prémiumot várnak el azonos mér-tékû kockázatért;25

• Pillanatnyi vagyoni helyzetük, amely ahasznosságfüggvény típusa szerint be-folyásolhatja a kockázatelutasítás mér-tékét;

• A kockázat nagyságrendje és jellege;• A kockázati prémium, amely a kocká-

zatos és kockázatmentes szektorok vár-ható hozamának a relatív viszonyátólfügg.Az optimális portfóliókiválasztást26 (il-

letve a kockázatos – kockázatmentesszektorok közötti reallokációkat) ezen pa-raméterek ismeretében kell vizsgálnunk.A kockázatos szektorbeli allokáció csök-kentését a portfólióelméletben klasszikus-sá vált, állandó abszolút kockázatkerülé-si együtthatóval jellemezhetõ (CARA),leggyakrabbanalakban felírt hasznosságfüggvény27 kétparaméterének, a kockázatos eszközökvárható hozama (R) csökkenésének, illet-ve a várható szórás (az W a kovarianciamátrix) emelkedésének (együttes) meg-változása jelentõs részben indokolja. Ha akockázatos szektort felbontjuk különbözõeszközosztályokra (például részvény, hi-tel), és ezek korrelációját is vizsgáljuk,nyilvánvaló, hogy a megnövekvõ korrelá-ció miatti gyengülõ diverzifikációs hatáscsak ront a helyzeten. A függvény harma-dik paramétere, a kockázatkerülésiegyüttható a leginkább bizonytalan, és a


25 A hasznosságfüggvények az averzió viselkedése sze-rint három fõ csoportba sorolhatók: állandó abszolútkockázatkerülési együttható (CARA), a vagyon nagy-ságában csökkenõ abszolút averzió (DARA), illetveállandó relatív kockázatkerülési együttható (CRRA).Lásd például: Gollier [2001]

26 Portfóliókiválasztási kérdésekrõl részletesebben lásdpéldául: Walter Gy.–Kóbor Á. [2001]

27 A CARA hasznosságfüggvény –exp(-Ax)/A alakbanírható fel, ahol A az abszolút averzió mértéke, és x fe-jezi ki a kockázatot. A közismert és fent idézett függ-vény ebbõl a felírásból és a hozamok normális elosz-lását feltételezve származtatható, tehát egy igen spe-ciális esetrõl van szó.

( ) wwARwwU Ω−= '5,0'


16. ábraIndexek volatilitása

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Oct-96

Jan-97

Apr-97

Jul-97

Oct-97

Jan-98

Apr-98

Jul-98

Oct-98

Jan-99

Apr-99

Jul-99

Oct-99

Jan-00

Apr-00

Jul-00

Oct-00

Jan-01

Apr-01

Jul-01

Oct-01

Jan-02

Évesítettvolatilitás

S&P 100 EWMA volatilitásVIX

vestett volatilitÆs

Forrás: Bloomberg

legkevésbé megfigyelhetõ része a klasszi-kus modellnek.

Amíg a CARA feltétlezése mellett le-vezetett hasznosságfüggvény a vagyonnagyságára nézve állandó abszolút kocká-zatelutasítást feltételez, a valóságban eztegyrészt reálisabb a vagyon nagyságáranézve csökkenõ (tehát a veszteségre vo-natkoztatva növekvõ) mértékûnek feltéte-lezni, másrészt ez a kockázatelutasításiparaméter idõszakonként is dinamikusanváltozhat.

A kockázathoz való viszony változásá-ról könnyen információt kaphatunk azopciós piac jegyzéseit vagy a kötvény-piaci árakat vizsgálva. A Chicago BoardOptions Exchange által közzétett VIXindex a napi opciós kereskedési árakbólvisszaszámított volatilitás indexe, azaz apiaci szereplõk volatilitás-várakozásairólad információt. A 16. alábbi ábra a VIXindex és az alapterméket jelentõ S&P 100index számított EWMA volatilitásánakidõbeli alakulását mutatja.

A volatilitás mellett az OTM, ATM ésITM opciós árak ismeretében nemcsak avolatilitás szintjére, hanem a volatilitás-mosolyára, illetve abból az opciós árakalakulásának hátterében álló „kockázat-semleseges” eloszlásra (Risk Neutral Dis-tribution) is következtetni lehet. Illusztrá-cióként a szeptemberi terror elõtti illetveutáni, a Dow Jones indexre szóló 2001.decemberi lejáratú opciós árakból vissza-számított eloszlás28 látható. Az opciósárak olyan módon változtak, hogy az ab-ból visszaszámított eloszlás tükrözi: a pi-aci szereplõk jóval nagyobb valószínûsé-get adtak a Dow Jones index decemberialacsony szintjének a terror után, mint atámadás elõtt (17. ábra).

Az opciós piacok mellett, illetve hiá-nyában a kötvénypiaci felárak hirtelenváltozásai is mutatják a befektetõk kocká-zathoz való viszonyának változását. A fel-törekvõ országok adósságpapírjainak ala-

28 Módszertant lásd például: Bahra, B. [1997]

kulásáról az EMBI index amerikai állam-papírokhoz viszonyított felára szolgál jóközelítésként. A 18. ábra az átfogó

EMBI+ index, illetve az argentín hatástólmentesített EMBI index felárát ábrázolja.A különbség 2001-re szembetûnõ: volt


17. ábraNem parametrikusan visszaszámított implikált

2001. decemberi DJIA eloszlás szeptember 11. elõtt és után

18. ábraEMBI+ index felára

0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

4.00%

5.00%

6.00%

7.00%

8.00%

Szeptember 7.Szeptember 16.


Forrása: JP Morgan Chase

4 200

4 600

5 000

5 400

5 800

6 200

6 600

7 000

7 400

7 800

8 200

8 600

9 000

9 400

9 800

10 200

10 600

11 000

11 400

11 800

12 200

12 600

-

2 0 0

4 0 0

6 0 0

8 0 0

1 ,0 0 0

1 ,2 0 0

1 ,4 0 0

1 ,6 0 0

1 ,8 0 0

2 ,0 0 0

Dec

-97

Feb-

98

Apr

-98

Jun-

98

Aug

-98

Oct

-98

Dec

-98

Feb

-99

Apr

-99

Jun-

99

Aug

-99

Oct

-99

Dec

-99

Feb

-00

Apr

-00

Jun-

00

Aug

-00

Oct

-00

Dec

-00

Feb-

01

Apr

-01

Jun-

01

Aug

-01

Oct

-01

Dec

-01

Feb

-02

EM BI+ s p rea d

EM BI+ s p rea d (-A rg . )

Orosz válság

Fertõzés Brazíliára

Argentína

ugyan egy átfogó felárnövekedés (némi-képp a szeptemberi események által is in-dokolhatóan), de a kiigazított spread és azArgentínát még tartalmazó spread erõsenkülönvált az elõzõ év végére, jelezve,hogy ezúttal nem tapasztalhattunk átfogófertõzést a kötvénypiacokon sem.

Az argentín fertõzés alacsony mértékekapcsán feltételezhetõ, hogy a kockázat-kerülõ befektetõk már likvidálták argentínpozícióikat, amikor észlelték az egyreerõsödõ kockázatot: a spreadek az 1998-as jelenséggel szemben viszonylag folya-matosan emelkedtek. A viszonylag ala-csonyabb fokú kockázatkerülésben az isszerepet játszhatott, hogy a veszteségekaz orosz válsághoz képest kevésbé kon-centráltak, inkább széles körben szétterí-

tettek a befektetõk körében, így a veszte-ségek kevésbé csökkentették az egyénibefektetõk vagyonát.

Végezetül megemlítendõ, hogy a koc-kázatkerülés átfogó mérésére a JP Mor-gan Chase publikál egy úgynevezett Liq-uidity and Credit Premia Index-et (LCPI),amely egyszerre mér likviditási (amerikaion-the-run és off-the-run állampapírokhozamkülönbözete), illetve hitelkockázati(amerikai high yield hozamfelár, valamintfeltörekvõ piaci hozamfelár) prémiumot,továbbá visszaszámított volatilitás kom-ponensekbõl épül fel (19. ábra). Az indexmagas, 100-hoz közeli értékei természete-sen a nagyobb arányú kockázatkerülésrõltanúskodnak.


19. ábraLCPI index

0102030405060708090

100

Feb98

Apr98

Jun98

Aug98

Oct98

Dec98

Feb99

Apr99

Jun99

Aug99

Oct99

Dec99

Feb00

Apr00

Jun00

Aug00

Oct00

Dec00

Feb01

Apr01

Jun01

Aug01

Oct01

Dec01

Feb02


11 Bae, Kee-Hong, Karolyi, G. A., Stulz, R. M. [2000]:A new approach to measuring financial contagion,Hong Kong University of Science and Technology,The Ohio State University és The Ohio State Univer-sity, working paper.

12 Bahra, B. [1997]: Implied risk-neutral probabilitydensity functions from option prices: theory andapplication, Bank of England, ISSN 1368-5562.

13 Baig, T., Goldfajn, I. [1998]: Financial Market Conta-gion in the Asian Crisis, IMF Working PaperWP/98/155.

14 Benedek G., Kóbor Á., Pataki A. [2002]: A kapcsolat-szorosság mérése m-dimenziós kopulákkal és érték-papírportfólió-alkalmazások; Közgazdasági SzemleXLIX. 480–497., 2002. február.

15 BIS [1997]: The Measurement of Aggregate MarketRisk; A joint exploration by a group of central bankresearchers; Bank of International Settlement; Bázel.

16 BIS [1999]: A Review of Financial Market Events inAutumn 1998; Bank of International Settlement; Bá-zel, 1999. október.

17 Calvo, G. [1999]: Contagion in Emerging Markets:when Wall Street is a Carrier, University of Maryland,discussion paper.

18 Calvo, G. A., Mendoza, E. G. [1999]: Rational Conta-gion and the Globalisation of Securities Markets, Uni-versity of Maryland and NBER és Duke Universityand NBER.

19 Diamond, D. W., Rajan, R. G. [2000]: Banks, ShortTerm Debt and Financial Crises: Theory, Policy –Implications and Applications, University of Chicagoés NBER.

10 Forbes, K. J., Rigobon, R. [2001]: No Contagion, OnlyInterdependence: Measuring Stock Market Co-Movem-ents, Working Paper (Journal of Finance közlésre elfo-gadta).

11 Gollier C. [2001]: The Economics of Risk and Time,The MIT Press, Cambridge Massachusetts.

12 Grossman, S. J., Miller, M. H. [1988]: Liquidity andMarket Structure, The Wall Street Journal, Vol. XLIII.No. 3.

13 Grossman, S. J., Stiglitz, J. E. [1980]: On the Impos-sibility of Informationally Efficient Market, Universi-ty of Pennsylvania és Princeton University.

14 IMF [2001]: Emerging Market Financing – QuarterlyReport on Developments and Prospects; Washington.

15 IMF [2002]: Global Financial Stability Report – Mar-ket Development and Issues; Washington.

16 J. P. Morgan [1999]: Introducing our new “Liquidityand credit premia update”; London and New York.

17 Jorion, P. [1999]: Risk Management Lessons fromLong-Term Capital Management, University of Cali-fornia.

18 Lamfalussy, A. [2000]: Financial Crises in EmergingMarkets: an Essay on Financial Globalisation andFragility; Yale University Press, New Haven.

19 Merton, R. C. [1974]: On the Pricing of CorporateDebt: the Risk Structure of Interest Rates, The Jour-nal of Finance.

20 Miller, M. H. [1998]: The current Southeast Asiafinancial crisis, Pacific-Basin Finance Journal,225–233.

21 Pritsker, M. [2000]: The Channels for Financial Con-tagion, in: International Financial Contagion, szerk.Claessens, S. és Forbes, K., MIT és IMF

22 Schinasi, G. J., Smith, T. [1999]: Portfolio Diversifi-cation, Leverage, and Financial Contagion, IMFWorking Paper 99–136.

23 Walter, Gy., Kóbor, Á. [2001]: Alsóági kockázatméré-si eszközök és portfólió-kiválasztás, Bankszemle2001/4–5. szám.


HIVATKOZÁSOK

Óbor pÉnzÜgyi piaci vÁlsÁghelyzetek kÍsÉrÕ jelensÉgei ... · 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 ars,...

Documents