bÁo cÁo phÂn tÍch ctcp sỮa viỆt nam (vnm)

20.11.2015

Trang | 1

CTCP SỮA VIỆT NAM

Thông tin cổ phiếu Ngày19/11/2015

Mã chứng khoán VNM

Ngành Hàng tiêu dùng

Sàn giao dịch HOSE

KLCP lưu hành 1.200.139.398

Vinamilk tiếp tục duy trì thị phần áp đảo đối mới mảng sản phẩm Sữa đặc và Sữa chua.

9T.2015, VNM ghi nhận kết quả kinh doanh tăng trưởng khá, doanh thu đạt 29.765 tỷ

đồng (+16,08% yoy) nhờ doanh thu nội địa tăng trưởng 10,34% và doanh thu xuất khẩu

tăng trưởng 44,75% do thị trường xuất khẩu chính của công ty là Iraq đã phục hồi. Bên

cạnh đó, nhờ việc hưởng lợi từ giá sữa nguyên liệu giảm, tỷ suất lợi nhuận của công ty đã

tăng đáng kể. Theo đó, lợi nhuận sau thuế tăng trưởng mạnh, đạt 5.869 tỷ đồng

(+35,38%yoy).

Với mức giá sữa nguyên liệu ở thời điểm hiện tại, Vinamilk đang có đượct tỷ suất lợi

nhuận khá tốt, do đó nhiều khả năng công ty sẽ chốt giá sữa nguyên liệu trong Q4.2015

và Q1.2016 để tránh rủi ro tăng giá sữa nguyên liệu.

Tốc độ tăng trưởng doanh thu có xu hướng chậm lại trong 2 năm gần đây, áp lực cạnh

tranh buộc doanh nghiệp phải tăng các chi phí bán hàng để duy trì thị phần. Theo lộ trình

kết thúc đàm phán TPP các sản phẩm sữa từ Mỹ, Úc và Newzeland về Việt Nam sẽ có

mức thuế giảm từ 7% năm 2015 xuống còn 0% năm 2018. Điều này sẽ tạo sức ép cạnh

tranh lên các công ty sản xuất sữa nội địa như Vinamilk.

Chúng tôi cho rằng với thị phần chi phối và thương hiệu mạnh Vinamilk sẽ vẫn duy trì

được tốc độ tăng trưởng doanh thu nội địa tương đương với tốc độ tăng trưởng của

ngành. Bên cạnh đó, thị trường lân cận như Campuchia, Lào, Myanmar mở ra triển vọng

tăng trưởng mới trong dài hạn. Với mức giá ngày 19.11.2015 là 130.000 đồng/cổ phần và

giá mục tiêu (2016) theo mô hình là 136.798 đồng/cổ phần, chúng tôi khuyến nghị NẮM

GIỮ đối với cổ phiếu VNM.

Chỉ tiêu tài chính 2011 2012 2013 2014 9T.2015

DTT (tỷ đồng) 21.627 26.562 30.949 34.977 29.765

+/- yoy (%) 37,29% 22,81% 16,52% 13,02% 16,08%

LNST (tỷ đồng) 4.218 5.819 6.534 6.068 5.869

+/- yoy (%) 16,67% 37,96% 12,28% -7,13% 35,28%

TTS (tỷ đồng) 17,816 23,684 22,875 25,770 25,959

+/- yoy (%) -39,64% -24,78% 3,53% -11,23% 8,58%

VCSH (tỷ đồng) 12.477 15.493 17.545 19.680 19.217

+/- yoy (%) 56,66% 24,17% 13,25% 12,17% 6,04%

Nợ/TTS (%) 6.14% 0.52% 0.00% 0.80% 6.68%

TS LN gộp (%) 30,46% 34,17% 36,13% 35,19% 39,80%

TS LN ròng(%) 19,50% 21,91% 21,11% 17,35% 19,72%

BV (đồng) 22.436 18.578 21.039 19.668 16.005

EPS - TTM (đồng) 7.717 6.981 6.533 6.068 6.706

ROA (%) 32,01% 32,99% 30,70% 24,95% 30,48%

ROE (%) 41,27% 41,61% 39,55% 32,60% 40,70%

NỘI DUNG:

Kết quả kinh doanh - Trang 2

Một số thông tin khác - Trang 4

Dự phóng KQKD 2015, triển vọng 2016

- Trang 4

Triển vọng dài hạn – Trang 7

Định giá – Trang 9

Quan điểm đầu tư - Trang 10

Phụ lục – Trang 10

Cam kết, Điều khoản sử dụng tại Trang

15

Thống kê cổ phiếu theo một số tiêu chí của

VCBS cập nhật tại

www.vcbs.com.vn/Research/Report.aspx

Tin vĩ mô, tài chính và doanh nghiệp cập

nhật tại www.vcbs.com.vn

VCBS Bloomberg Page: <VCBS><go>

Trương Thị Huyền

+84 8 38200796 (ext.641)

[email protected]

20.11.2015

Bộ phận Nghiên cứu-Phân tích

VCBS

BÁO CÁO PHÂN TÍCH

CTCP SỮA VIỆT NAM (VNM)

mailto:[email protected]

20.11.2015 Trang | 2



Kết quả kinh doanh 9T.2015

Nguồn:VNM, VCBS tổng hợp và cập nhật

Thị trường Iraq phục hồi

tạo động lực tăng trưởng

cho mảng xuất khẩu

Doanh thu và lợi nhuận sau thuế tăng trưởng khá so với cùng kỳ nhờ gia tăng sản lượng và giá

nguyên liệu đầu vào giảm

Doanh thu thuần đạt 29.765 tỷ đồng (+16,08% yoy, 77,46%KH) trong đó:

(1) DT từ thị trường nội địa đạt 23.904 tỷ đồng (chiếm 81,31%DTT, +10,34%yoy) với động lực chủ

yếu đến từ sự tăng trưởng của mảng sản phẩm sữa nước và sữa bột.

(2) DT từ thị trường nước ngoài tăng mạnh đạt 5.862 tỷ đồng (chiếm 19,69% DTT, +44,75%yoy) nhờ

việc phục hồi thị trường xuất khẩu lớn nhất của Vinamilk là Iraq (chiếm trên 50% doanh thu). Hiện nay

VNM cũng đang thâm nhập thị trường Myanmar với sản phẩm xuất khẩu truyền thống là sữa đặc và

sữa bột. Đối với thị trường Mỹ, công ty con của VNM là Driftwood hoạt động gần như độc lập với

công ty mẹ, doanh thu từ công ty này khá tốt, duy trì quanh mức 2.600 tỷ đồng, tuy nhiên giảm nhẹ

khoảng 9%yoy.

Vinamilk tiếp tục duy trì vị

thế dẫn đầu ở phần lớn các

phân khúc sản phẩm sữa

Nguồn: Euromonitor International (2014)

25,642

29,765

4,3385,869

9T2014 9T2015

Doanh thu và LN sau thuế

Doanh thu LN sau thuế

39%

39%

40%

40%

41%

41%

42%

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

Nội địa Nước ngoài

Doanh thu theo khu vực

9T.2014 9T.2015 Tỷ suất lợi nhuận

44%27%

85% 90%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Sữa nước Sữa bột Sữa chua Sữa đặc

Thị phần các mảng sản phẩm của VNM

(2014)

Thị phần của VNM Các đối thủ

20.11.2015 Trang | 3



LN sau thuế tăng trưởng

mạnh nhờ DT tăng và giá

sữa nguyên liệu giảm mặc

dù chi phí bán hàng tăng

cao nhằm duy trì thị phần.

LN sau thuế tăng trưởng mạnh so với cùng kỳ đạt 5.869 tỷ đồng(+35,38%yoy, 85,93%KH) nhờ các

nguyên nhân sau:

(1) Doanh thu các mảng kinh doanh tăng (như đã đề cập ở trên);

(2) Giá nguyên liệu đầu vào giảm từ giữa năm 2014 và tiếp tục duy trì ở mức thấp trong năm

2015;

(3) VNM có chính sách mua hàng tương đối linh hoạt, công ty sẽ đánh giá xu hướng giá sữa trong

năm để có thể quyết định chốt giá một phần hay toàn bộ lượng nguyên liệu sữa cần để sản

xuất ngay tại thời điểm đầu năm. Năm 2015, VNM đã chốt giá bột sữa ngay từ đầu năm,

nhưng thời điểm cung cấp lại theo nhu cầu sản xuất thực tế, và thời gian lưu kho bình quân

khoảng 2 tháng, qua đó duy trì được tỷ suất lợi nhuận gộp rất tốt.

Theo đó, tỷ suất LN gộp và LN ròng của VNM đã tăng tử mức 35,19% và 17,35% (năm 2014) lên mức

39,18% và 19,72% (năm 2015).

Chi phí bán hàng tiếp tục

tăng cao

Tiếp tục xu hướng từ năm 2014, chi phí bán hàng của VNM tăng mạnh so với cùng kỳ, đạt 4.504 tỷ

đồng (+38,17%yoy) với mục đích thực hiện các hoạt động marketing nhằm duy trì thị phần trước các

đối thủ như THTrue milk, IDP, Nutifood, FCV…

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

-

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

Q1.2013 Q2.2013 Q3.2013 Q4.2013 Q1.2014 Q2.2014 Q3.2014 Q4.2014 Q1.2015 Q2.2015 Q3.2015

Doanh thu và tỷ suất LN gộp

DT

Nguồn: VNM, VCBS tổng hợp và cập nhật

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

1 F

eb 2

01

2

20

Mar

20

12

1 M

ay 2

01

2

19

Ju

n 2

01

2

1 A

ug 2

01

2

18

Sep

20

12

6 N

ov 2

01

2

18

Dec

20

12

5 F

eb 2

01

3

19

Mar

20

13

1 M

ay 2

01

3

18

Ju

n 2

01

3

6 A

ug 2

01

3

17

Sep

20

13

5 N

ov 2

01

3

17

Dec

20

13

4 F

eb 2

01

4

18

Mar

20

14

6 M

ay 2

01

4

17

Ju

n 2

01

4

5 A

ug 2

01

4

16

Sep

20

14

4 N

ov 2

01

4

16

Dec

20

14

3 F

eb 2

01

5

17

Mar

20

15

5 M

ay 2

01

5

16

Ju

n 2

01

5

4 A

ug 2

01

5

15

Sep

20

15

3 N

ov 2

01

5

Biểu đồ biến động giá bột sữa

Giá bột sữa gầy (USD/tấn)

Nguồn: Globaldairytrade.info

20.11.2015 Trang | 4



Chi phí quản lý doanh nghiệp vẫn được quản trị tốt duy trì ở mức 2,3%DTT – tương đương năm 2014

Chi phí tài chính chiếm tỷ trọng rất nhỏ/DTT (0,46%) do VNM duy trì chính sách hạn chế vay nợ.

Cơ cấu tài chính lành mạnh

Lượng tiền gửi dồi dào

mang về doanh thu tài chính

lớn hàng năm

9T.2015, tỷ lệ Nợ vay/TTS của VNM vẫn ở mức rất thấp 7,38%, vay nợ ngắn hạn là 1.360 tỷ đồng

trong đó công ty mẹ vay nợ 790 tỷ đồng, còn lại phần hợp nhất từ các công ty con; vay nợ dài hạn là

558 tỷ đồng.

Giá trị tài sản có tính thanh khoản cao của VNM là 8.996 tỷ đồng, trong đó 90% là tiền mặt và các

khoản tiền gửi ngân hàng mang về cho doanh nghiệp khoảng 500 tỷ đồng doanh thu tài chính. Điều này

được giải thích là do phần lớn các dự án lớn của VNM đã được thực hiện trong năm 2012-2014, các dự

án phát triển nguồn nguyên liệu và nhà máy tại Campuchia đang được triển khai tuy nhiên với giá trị

đầu tư (2015-2017) ước khoảng 4.500 tỷ đồng - không gây áp lực lên dòng tiền của VNM.

Chính sách hạn chế sử dụng vốn vay của VNM vẫn được duy trì, tuy nhiên được vận dụng tương đối

linh hoạt để tận dụng được chênh lệch lãi suất tiền gửi VNĐ và các khoản vay USD của công ty. Điều

này được phản ánh trong việc gia tăng nợ vạy ngắn hạn của VNM trong 9T.2015. Cụ thể, giá trị vay nợ

ngắn hạn của công ty mẹ là 790 tỷ đồng – chủ yếu là các khoàn vay bằng USD (lãi suất 1,7%/năm) để

thanh toán tiền nguyên vật liệu trong khi lượng tiền và tương đương tiền (bao gồm cả các khoản đầu tư

ngắn hạn- chủ yếu là tiền gửi có kỳ hạn) là rất lớn (8.329 tỷ đồng) (lãi suất 6-7%/năm).

Một số thông tin khác - Dự án trang trại bò sữa Thanh Hóa (25.000 con) và Tây Ninh (8.000 con) đã hoàn thiện việc thiết

kế chuồng trại và dự kiến sẽ triển khai nhập con giống trong năm 2016 – Tổng mức đầu tư 2015-

2017 là 4.500 tỷ đồng, trong đó năm 2015 là 2.000 tỷ đồng (chưa giải ngân hết) và 2016-2017 là

2.500 tỷ đồng.

- Dự án nhà máy sữa tại Campuchia: Phục vụ thị trường Campuchia với sản phẩm chính là sữa tươi

và sữa chua, dự kiến sẽ đưa vào vận hành Q1.2016.

- Mức cổ tức năm 2015 được thông qua là 50% tức 5.000 đồng/cp, trong đó công ty đã thực hiện

tạm ứng đợt 1 là 4.000 đồng/cp vào tháng 7.2015.

Dự phóng KQKD 2015

Triển vọng 2016

Vinamilk tiếp tục duy trì tỷ

suất lợi nhuận cao nhờ giá

sữa được chốt tại mức giá

hiện tại

Với kết quả đạt được trong 9 tháng đầu năm, chúng tôi dự phóng kết quả kinh doanh năm 2015 của

VNM ước đạt 40.552 tỷ đồng doanh thu (+15,9%yoy, 105,54%KH) và 7.607 tỷ đồng LNST (+28,42%

yoy, 114,10% KH)

Doanh thu: Trên cơ sở thận trọng, chúng tôi dự phóng doanh thu nội địa sẽ tăng trưởng 9,26% trong

năm 2016, thấp hơn so với mức tăng trưởng 10,34% của năm 2015 do thị trường sữa tươi (mảng sản

phẩm đóng góp chính vào doanh thu của VNM) đang bước vào giai đoạn bão hòa với tốc độ tăng

trưởng chậm lại, ước đạt 8%/năm (Euromonitor). Các mảng sản phẩm khác VNM đang có thị phần áp

đảo hoặc cạnh tranh gay gắt với các hàng sữa khác, do đo chúng tôi cho rằng VNM sẽ khó có khả năng

mở rộng thêm thị phần mà chỉ duy trì ở mức hiện tại, do đó tăng trưởng các mảng này chỉ tương đương

với tăng trưởng nhu cầu thị trường. Cụ thể:

- Mảng sữa đặc: Đây là mảng sản phẩm đã bão hòa chủ yếu được cung cấp làm nguyên liệu

cho các nhà máy bánh kẹo và cà phê, do đó tốc độ tăng trưởng dài hạn rất thấp, ước đạt

1%/năm (Euromonitor).

- Mảng sữa chua: Với sự khôi phục của nền kinh tế, mức sống cao hơn và nhận thức về sức

khỏe được nâng lên, mảng sản phẩm này có mức tăng trưởng rất tốt trong năm 2014 đạt 17%

và tiếp tục đà tăng trưởng này trong năm 2015 và 2016. Tốc độ tăng trưởng dài hạn được dự

20.11.2015 Trang | 5



phóng ở mức 6%/năm (CAGR)

- Mảng sữa nước: đang dần bước vào giai đoạn bão hòa, nhưng với cơ cấu dân số trẻ và mức

thu nhập dần tăng lên, tăng trưởng dài hạn mảng sản phẩm này ước đạt 8% (Euromonitor)

- Mảng sữa bột: Theo nghiên cứu của Nielsen, thị trường sữa bột ở 6 thành phố lớn đang có xu

hướng bão hòa ghi nhận tốc độ tăng trưởng âm về sản lượng 6T.2015 là -11%(yoy). Trong khi

đó, triển vọng của mảng sữa bột tại các thành phố nhỏ và nông thôn vẫn rất tích cực (với 70%

dân số, 2 triệu trẻ em từ 0-6 tuổi) và người tiêu dùng tại đây đang có thu nhập ngày càng cải

thiện, quan tâm nhiều hơn đến sức khỏe của con cái. Năm 2015, Vinamilk tiếp tục tăng trưởng

thị phần ở mảng sữa bột và theo VCBS thì động lực chủ yếu sẽ đến từ phân khúc khách hàng

ở khu vực các thành phố nhỏ và nông thôn. Điều này là do (1)Sản phẩm sữa của VNM tập

trung vào sữa bột trẻ em phân khúc thấp và trung cấp, giá chênh lệch lớn với các hãng sữa

nước ngoài, và (2) Thời gian thâm nhập thị trường lâu dài.

Theo đó, chúng tôi dự phóng doanh thu mảng sữa bột tiếp tục tăng trưởng tốt, ước đạt 20%

yoy trong năm 2016.

- Tỷ trọng doanh thu các mảng hoạt động được ước tính dựa trên cơ cấu doanh thu năm 2012 và

tăng trưởng doanh thu các mảng trong năm 2013, 2014 ( Euromonitor)

Sữa bột Sữa nước Sữa đặc Sữa chua Sản phẩm

khác

Tỷ trọng DT 29,84% 36,25% 15,41% 16,97% 1,55%

Nguồn: Euromonitor International (2014)

Về thị trường nước ngoài, chúng tôi cho rằng doanh thu sẽ tiếp tục tăng trưởng tốt, nhờ vào:

(1) Vinamilk sẽ đưa vào vận hành nhà máy sản xuất sữa tươi và sữa chua tại Campuchia vào

Q1.2016, tuy nhiên đây là thị trường mà Vinamilk đã thâm nhập khá lâu và việc xây dựng nhà

máy là để đáp ứng nhu cầu tại chỗ thay vì xuất khẩu từ Việt Nam. Do đó mặc dù đánh giá cao

tiềm tăng trưởng của thị trường Campuchia trong dài hạn, chúng tôi cho rằng doanh thu của

thị trường này sẽ chỉ tăng trưởng nhẹ so với năm 2015.

(2) Tiếp tục thâm nhập thị trường Myanmar

(3) Thị trường xuất khẩu lớn nhất là Iraq (chiếm trên 50% giá trị xuất khẩu) vẫn rất tiềm năng với

dự báo tăng trưởng dài hạn ước khoảng 16% đến năm 2018.

Với việc phục hồi thị trường Iraq vốn có sức tăng trưởng tốt, đồng thời triển khai nhà máy tại

Campuchia, xuất khẩu sang thị trường Myanmar và cơ sở tăng trưởng 28,5% (năm 2014) và 44% (ước

năm 2015), chúng tôi thận trọng dự phóng doanh thu mảng xuất khẩu của VNM năm 2016 ước đạt

9.876 tỷ đồng (+20% yoy, chiếm 22%DTT)

Chi phí giá vốn:

Theo dự báo của Bộ Nông nghiệp Hoa Kỳ, sản lượng sữa của Newzeland được dự báo sẽ sụt giảm

trong năm 2015 do thời tiết khắc nghiệt và số lượng đàn bò giảm. Giá WMP có khả năng sẽ tăng giá

nhẹ trong 6T.2016 do cân bằng cung cầu dần được thiết lập lại, trong khi đó giá SMP nhiều khả năng

sẽ vẫn duy trì ở mức thấp trong năm 2016 mặc dù nguồn cung giảm.

Đánh giá khả năng tăng giá sữa WMP (nguyên liệu chính của VNM) công ty có khả năng sẽ chốt toàn

bộ giá sữa năm 2016 vào cuối Q4.2015 hoặc đầu Q1.2016. Do đó tỷ suất lợi nhuận gộp của VNM sẽ

20.11.2015 Trang | 6



được duy trì tương đương với năm 2015

Các chi phí khác: Qua trao đổi với DN, VNM dự kiến sẽ duy trì tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu

quanh mức 15% như hiện tại, do đó chúng tôi dự phóng tỷ lệ chi phí bán hàng/ doanh thu năm 2016 sẽ

tương đương với năm 2015, ước khoảng 15,8%.

Cơ cấu tài sản và cơ cấu nguồn vốn không có nhiều biến động do đo chi phí và doanh thu tài chính

không có thay đổi đáng kể.

Chúng tôi dự phóng KQKD 2016 của VNM với 45.308 tỷ đồng doanh thu và 8.510 tỷ đồng LNST.

Cổ tức: Qua trao đổi với doanh nghiệp, nhiều khả năng trong năm 2016 VNM sẽ vẫn thực hiện chia cổ

tức tiền mặt với tỷ lệ 50% LNST, tuy nhiên chưa có thông tin về việc phát hành cổ phiếu thưởng.

Nguồn: Dự phóng của PSD, VCBS tổng hợp

18,855

22,849

26,53529,293

32,322 35,431

2,773 3,712 4,4145,684

8,230 9,876

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

2011 2012 2013 2014 2015F 2016F

Dự phóng doanh thu 2015 và 2016

DTT nội địa DTT XK %yoy (nội địa) % yoy (XK)

Nguồn: VNM, VCBS tổng hợp và dự phóng

20.11.2015 Trang | 7



Triển vọng dài hạn

Về việc gia nhập TPP Theo lộ trình kết thúc đàm phán TPP các sản phẩm sữa từ Mỹ, Úc và Newzeland về Việt Nam sẽ có

mức thuế giảm từ 7% năm 2015 xuống còn 0% năm 2018. Điều này sẽ tạo sức ép cạnh tranh lên các

công ty sản xuất sữa nội địa như Vinamilk.

Mảng sữa nước và sữa chua: Nhờ rào cản về chi phí và thời gian bảo quản, sản phẩm sữa tươi thanh

trùng và sữa chua (thời gian bảo quản 10-20 ngày) sẽ vẫn là thị trường của các nhà sản xuất nội địa.

Đối thủ cạnh tranh chính của VNM sẽ vẫn là các công ty sản xuất sữa trong nước như TH True Milk,

IDP, Nutifood, FCV... Để cạnh tranh với các sản phẩm nhập ngoại (chủ yếu là sữa tười tiệt trùng và

sữa nước hoàn nguyên do thời gian bảo quản khoảng 6 tháng) các doanh nghiệp trong nước sẽ tăng

cường quảng cáo về chất lượng và giá trị dinh dưỡng của sản phẩm sữa tươi thanh trùng và sữa chua,

đồng thời tăng cường đầu tư vùng nguyên liệu, nâng cao năng suất bò sữa.

Theo một số nguồn tin, tính Q3.2015, số lượng đàn bò của Vinamilk là 120.000 con, THtrue milk là

45.000 con, Nutifood (6.000 con), IDP (17.000 con), FCV (2.200 con). Vinamilk dẫn đầu về cả số

lượng đàn bò và năng suất cho sữa do quy trình nuôi khép kín công nghệ cao, theo đó năng suất bò Mỹ

là 28lít/ngày và bò Úc là 14-15 lít/ngày(Vinamilk nhập cả bò Mỹ, Úc và NewZeland, sản lượng của bò

tại Mỹ là 35 lít/ngày, Úc và Newzeland là 14-15 lít/ngày) trong khi TH true milk và Nutifood, IDP và

FCV chủ yếu là bò Úc và Newzeland (FVC và IDP kết hợp với các hộ nông dân do đó khó nâng năng

suất sữa hơn). Với thương hiệu mạnh, mạng lưới phân phối rộng khắp, hoạt động hiệu quả, vị thế dẫn

đầu thị phần và phát triển vùng nguyên liệu, VCBS cho rằng VNM sẽ tiếp tục tuy trì được thị phần

trong mảng sữa nước và sữa chua trong dài hạn.

Mảng sữa bột: Áp lực cạnh tranh tăng lên từ các sản phẩm ngoại nhập trong khi tâm lý ưu tiên dùng

hàng ngoại của người tiêu dùng vẫn phổ biến. Tuy nhiên, tiềm năng tăng trưởng của thị trường sữa bột

ở Việt Nam còn rất lớn (CAGR dài hạn ước đạt 8%), phân khúc mà Vinamilk có thể hướng đến là phân

khúc thấp và trung cấp , đối tượng là khách hàng ở thành phố nhỏ và nông thôn với việc đa dạng hóa

các sản phẩm sữa cho nhiều lứa tuổi, mức giá cạnh tranh, thương hiệu được nhận diện rộng rãi, chúng

tôi cho rằng công ty có khả năng mở rộng thị phần tại phân khúc khác khách hàng này, và có được tốc

độ tăng trưởng doanh thu tương đương với tốc độ tăng trưởng của cầu.

Về việc SCIC thoái vốn

45%

11%

8%

6%

4%

1%1%

18%

6%

Cơ cấu cổ đông (5.8.2015)

SCIC

F&N

DC

Deutsche Bank AG

Deutsche Bank AG London

Arisaig Asean Fund

VEIL

CĐ khác nước ngoài khác

CĐ trong nước

20.11.2015 Trang | 8



Với 45,06% sở hữu tại Vinamilk, giá trị cổ phiếu thoái vốn tạm tính (theo giá thị trường ngày

19.11.2015) là 70.286 tỷ đồng. Do giá trị rất lớn của số cổ phiếu thoái nên SCIC nhiều khả năng sẽ tìm

nhà đâu tư chiến lược để thoái vốn nhằm mang lại hiệu quả kinh tế cao nhất.

Phương án thoái vốn: Có thể có 2 phương pháp được lựa chọn là bán cả lô và bán lô lẻ (Chia thành 3

đơt, mỗi đợt không dưới 10%)- đây là đề nghị của VNM và cũng đã được ông Lại Văn Đạo (Tổng

giám đốc SCIC) từng đề cập đến.

Nhà đầu tư: VNM là cổ phiếu rất được quan tâm bởi các nhà đầu tư nước ngoài trong đó bao gồm

công ty nằm trong chuỗi giá trị ngành sữa (F&N)-đang nắm giữ tỷ lệ lớn nhất là 11,04% và các quỹ

đầu tư nước ngoài. Tuy nhiên chúng tôi cho rằng người mua tiềm năng sẽ là công ty nằm trong chuỗi

giá trị của ngành thực phẩm và đồ uống bởi:

(1) Đây là một bước đi tắt để có được 50% thị phần sữa Việt Nam

(2) Có kinh nghiệm và khả năng quản trị để điều hành tốt Vinamilk, đảm bảo giá trị của khoản

đầu tư (thị trường sữa trong 3 năm tới sẽ đối mặt với áp lực cạnh tranh lớn hơn, liệu các quỹ

đầu tư có mạo hiểm nắm giữ tỷ lệ lớn cổ phiếu trong khi hạn chế khả năng quản trị DN, ban

lãnh đạo nòng cốt của VNM đã đến tuổi về hưu)

Theo một số nguồn tin trên thị trường, một số nhà đầu tư nước ngoài đã đặt vấn đề với VNM bao gồm

F&N và một công ty khác của Mỹ (Các hãng sữa của Mỹ đang hiện diện trên thị trường Việt Nam là

Abbott - chiếm thị phần sữa bột ngoại lớn nhất, Enfa) Mặc dù F&N đã phủ nhận tin đồn chào mua lại

số cổ phần của SCIC với giá 4 tỷ USD, chúng tôi cho rằng đây vẫn là một đối tượng hết sức tiềm năng

do

(1) F&N đang sở hữu 11,04% cổ phần của VNM, nếu mua thêm 45,05% cổ phần của SCIC F&N

sẽ có được tỷ lệ cổ phần chi phối;

(2) F&N có công ty mẹ là Thaibev với tiềm lực tài chính mạnh hoàn toàn đủ khả năng mua lại số

cổ phần của SCIC

(3) F&N nằm trong chuỗi giá trị của ngành food & beverage nên khả năng thâu tóm một doanh

nghiệp theo ngành ngang để mở rộng thị phần là tương đối hấp dẫn, đặc biệt khi thị trường sữa

Việt Nam vẫn được đánh giá sẽ có tốc độ tăng trưởng tốt trong dài hạn.

Định giá Phương pháp so sánh

Chúng tôi lựa chọn các doanh nghiệp ngành Food & Beverage trong khu vực Châu Á Thái Bình Dương

và Các thị trường mới nổi, thỏa mãn các tiêu chí sau:

1. Vốn hóa thị trường nằm trong khoảng +/- 50% so với mức vốn hóa của VNM

2. ROE trung bình 5 năm gần nhất dương

3. Loại bỏ các doanh nghiệp có P/E điều chỉnh cao đột biến (lớn hơn 40)

20.11.2015 Trang | 9



STT Tên doanh nghiệp

Quốc gia Vốn hóa thị

trường (tỷ đồng) P/E Adjusted EV/EBITDA

1 Siam Makro Pub Thái Lan 115.227 26,41 18,35

2 Universal Robina Philippines 207.633 27,11 16,73

3 CP All PCL Thái Lan 279.072 28,19 16,63

4 Yonghui Supers-A Trung Quốc 149.024 31,64 15,78

5 Thai Beverage Singapore 267.155 12,196 13,48

6 Indofood CBP Suk Indonesia 120.361 23,31 14,52

7 Hengan Intl Hồng Kông 275.228 15,99 9,81

8 Big C Supercente Thái Lan 103.554 17,60 11,01

9 JG Summit HLDG Philippines 231.461 20,36 10,51

10 Want Want China Trung Quốc 237.602 12,55 7,60

11 Mengniu Dairy Hồng Kông 155.582 16,48 9,57

12 Gudang Garam TBK Indonesia 155.170 16,74 6,09

Trung bình

20,72 20,72

Nguồn: Bloomberg, VCBS tổng hợp

Kết quả định giá

Phương pháp Giá Tỷ trọng

PE 146.979 50% 73.489

EV/EBITDA 126.617 50% 63.309

Giá hợp lý 136.798

Quan điểm đầu tư

Nguồn: VCBS ước tính

VNM là doanh nghiệp đầu ngành sữa Việt Nam với thị phần áp đảo ở nhiều phân khúc sản phẩm, tình

hình tài chính lành mạnh. Doanh thu tăng trưởng ổn định, quản trị chi phí và hiệu quả hoạt động tốt.

Mặc dù tốc độ tăng trưởng doanh thu có xu hướng chậm lại trong 2 năm gần đây, áp lực cạnh tranh

buộc doanh nghiệp phải tăng các chi phí bán hàng để duy trì thị phần, ảnh hưởng của việc có đối tác

chiến lược là chưa thể đánh giá. Chúng tôi cho rằng triển vọng ngành sữa vẫn khá tốt trong dài hạn, với

thị phần và thương hiệu mạnh Vinamilk sẽ vẫn duy trì được tốc độ tăng trưởng doanh thu nội địa tương

đương với tốc độ tăng trưởng của ngành, bên cạnh đó thị trường lân cận như Campuchia, Lào,

Myanmar mở ra triển vọng tăng trưởng mới trong dài hạn.

Với mức giá ngày 19.11.2015 là 130.000 đồng/cổ phần và định giá mục tiêu 2016 theo mô hình là

136.798 đồng/cổ phần, chúng tôi khuyến nghị NẮM GIỮ đối với cổ phiếu VNM.

20.11.2015 Trang | 10



Phụ lục

Dự báo KQKD

(Nguồn: VCBS ước tính)

2013F 2014F 2015F 2016F

Doanh thu 30.948.602.127.306 34.976.928.333.176 40.552.209.016.199 45.307.632.872.057

Trong nước 26.534.661.061.703 29.293.044.719.211 32.321.945.543.177.40 35.431.316.704.431

Xuất khẩu 4.413.941.065.603 5.683.883.613.965 8.230.263.473.021.32 9.876.316.167.626

Giá vốn hàng bán 19.765.793.680.474 22.668.451.134.488 24.409.509.922.183 27.560.513.823.186

Lợi nhuận gộp 11.182.808.446.832 12.308.477.198.688 16.142.699.094.015.6 17.747.119.048.871

Doanh thu tài chính 507.347.709.516 573.569.553.162 671.307.815.857.0 728.351.833.601

Chi phí tài chính 90.790.817.490 81.697.752.419 190.385.102.952.9 150.471.968.648

Chi phí bán hàng 3.276.431.628.666 4.696.142.714.715 6.539.314.405.772.4 7.305.803.514.757

Chi phí QLDN 611.255.506.250 795.365.066.390 951.925.514.764.3 1.063.503.043.287

Thu nhập khác ròng 254.638.036.985 244.640.265.294 352.007.244.427 360.954.804.609

Phần lãi liên doanh liên kết 43.940.615.792 59.887.377.298 59.887.377.298.0 59.887.377.298

LNTT 8.010.256.856.719 7.613.368.860.918 9.544.276.508.108 10.677.478.474.983

Thuế TNDN 1.476.149.541.092 1.545.165.894.610 1.937.051.891.017.7 2.167.040.095.045

LNST 6.534.107.315.627 6.068.202.966.308 7.607.224.617.091 8.510.438.379.938

Lợi ích của CĐ thiểu số (26.347.207) (604.730.533) (8.122.871.171) (8.738.677.467)

CĐ công ty mẹ 6.534.133.662.834 6.068.807.696.841 7.615.347.488.262 8.519.177.057.405

Dự báo bảng cân đối tài sản

(Nguồn: VNM, VCBS ước tính)

2013 2014 2015F 2016F

Tài sản

Tài sản ngắn hạn 13.018.930.127.438 15.522.309.519.016 21.965.468.938.546 25.179.257.287.151

Tiền và tương đương tiền 6.912.962.948.268 8.995.838.363.242 14.935.916.496.541 17.342.967.087.754

Các khoản phải thu ngắn hạn 2.728.421.414.532 2.771.736.892.079 3.213.548.448.704 3.590.390.680.623

Hàng tồn kho, ròng 3.217.483.048.888 3.620.107.245.454 3.681.376.975.060 4.156.602.952.413

Tài sản lưu động khác 160.062.715.750 134.627.018.241 134.627.018.241 134.627.018.241

Tài sản dài hạn 9.856.483.929.198 10.247.828.541.941 10.220.375.562.222 10.319.651.061.568

20.11.2015 Trang | 11



Phải thu dài hạn 736.666.667 7.395.303.671 7.395.303.671 7.395.303.671

Tài sản cố định 9.067.862.252.380 9.037.809.891.332 8.950.469.534.314 8.989.857.656.363

Lợi thế thương mại 174.463.919.182 160.706.939.654

160.706.939.654 160.706.939.654

Các khoản đầu tư tài chính dài hạn 318.308.294.039 700.375.068.841

760.262.446.139 820.149.823.437

Tài sản dài hạn khác 295.112.796.930 341.541.338.443

341.541.338.443 341.541.338.443

Tổng cộng Tài sản 22.875.414.056.636 25.770.138.060.957 32.185.844.500.767 35.498.908.348.718

Nợ phải trả 5.307.060.807.329 5.969.901.577.449 6.585.689.044.341 5.648.228.097.396

Nợ ngắn hạn 4.956.397.594.108 5.453.262.931.031 5.136.358.446.588 5.751.246.790.472

Vay ngắn hạn 178.943.692.147 1.279.525.014.840

1.358.733.604.316 -

Phải trả nhà cung cấp ngắn hạn 1.968.257.136.188 1.898.529.392.924

2.325.002.294.409 2.791.371.481.540

Các khoản phải trả về thuế 456.725.904.986 502.643.076.304

704.914.000.395 717.189.145.629

Chi phí trả trước ngắn hạn 490.760.970.004 637.114.219.782 970.990.924.604 1.107.234.936.122

Phải trả ngắn hạn khác 1.861.709.890.783 1.135.451.227.181 1.135.451.227.181 1.135.451.227.181

Nợ dài hạn 350.663.213.221 516.638.646.418 511.869.650.808 519.127.797.331

Phải trả dài hạn khác 166.520.428.818.0 170.255.059.866

170.255.059.866 170.255.059.866

Vay dài hạn 184.142.784.403.0 346.383.586.552

341.614.590.942 348.872.737.465

Nguồn vốn chủ sở hữu 17.568.353.249.307 19.800.236.483.508 25.600.155.456.427 29.850.680.251.322

Vốn đầu tư của chủ sở hữu 8.339.557.960.000 10.006.413.990.000 12.006.621.930.000 12.006.621.930.000

Cổ phếu quỹ -5.068.507.959 -5.388.109.959 (5.227.950.000) (5.227.950.000)

Lãi/lỗ 0 -161.099.075 0 2.521.557.267.869

LNST chưa phân phối 6.149.811.983.770 7.157.699.467.945. 11.117.118.841.059 15.376.707.369.761

Lợi ích cổ đồng thiểu số 22.863.933.884 119.953.867.653 111.830.996.482 103.092.319.015

Tổng cộng nguồn vốn 22.875.414.056.636 25.770.138.060.957 32.185.844.500.767 35.498.908.348.718

Dự báo Bảng lưu chuyển tiền tệ (Nguồn: VNM, VCBS ước tính)

2013 2014 2015F 2016F

Lọi nhuận sau thuế 6.534.107.315.627 6.068.202.966.308 7.615.347.488.262 8.510.438.379.937

Khấu hao 786.432.923.150 1.032.730.002.039 1.029.307.367.903 1.019.360.259.690

Thay đổi vốn lưu động

Phải thu (38.409.421.579) (130.429.515.728) (441.811.556.624) (376.842.231.919)

Hàng tồn kho 258.940.210.677 (545.317.603.122) (61.269.729.606) (429.895.525.473)

Chi phí phải trả (272.224.654.212) (40.780.546.630) 183.358.857.608 243.114.043.876

Chi phí trả trước (27.641.597.327) 5.506.120.979 232.005.094.515 101.871.610.306

Thuế phải trả (1.399.982.286.806) (1.521.907.400.545) 127.480.669.539 74.790.254.551

Tài sản ngắn hạn khác (670.707.249.765) (557.115.207.993) 0 0

Thuế hoãn lại 0 0 0 0

20.11.2015 Trang | 12



Lưu chuyển tiền từ hoạt động

kinh doanh 6.251.743.363.451 5.328.323.540.570 8.676.295.320.426 9.142.534.986.751

Mua tài sản cổ định (1.491.459.216.581) (858.946.281.717) (995.861.295.139) (1.112.642.665.993)

Thu được từ thanh lý tài sản 20.991.389.628 53.894.284.254 53.894.284.254 53.894.284.254

Mua/bán tài sản dài hạn khác 0 0 0 0

Thu nhập từ công ty liên kết (427.040.473.251) (3.628.231.764.354) (59.887.377.298) (59.887.377.298)

Cổ tức được nhận 307.719.066.699 560.566.275.390 0 0

Lưu chuyển tiền hoạt động

đầu tư (1.589.789.233.505) (3.872.717.486.427) (1.001.854.388.183) (1.118.635.759.036)

Tiền thu từ phát hành cổ phiếu 0

70.421.503.931 2.000.207.940.000 0

Mua lại cổ phiếu quỹ (525.442.959) (319.602.000) 160.159.959 0

Cổ tức phải trả (3.167.235.049.800) (4.000.514.074.130) (3.807.673.744.130)

(4.259.611.780.824)

Cổ tức cho cổ đông thiểu số 0 0 0 0

Tăng/(giảm) nợ 0 1.257.091.527.605

72.942.845.228

(1.357.236.855.678)

Lưu chuyển từ hoạt động tài

chính (3.167.760.492.759) (2.673.320.644.594) (1.734.362.798.943.8) (5.616.848.636.502)

Tăng/giảm tiền mặt ròng 1.494.193.637.187 (1.217.714.590.451) 5.940.078.133.299 2.407.050.591.212

20.11.2015 Trang | 13



CAM KẾT

Chúng tôi, bộ phận phân tích và nghiên cứu thị trường của Công ty chứng khoán Vietcombank (VCBS), cam kết rằng các thông tin đưa ra trong Báo

cáo này được xử lý một cách chân thực và chuẩn mực nhất.Chúng tôi cam kết tuân thủ đạo đức nghề nghiệp ở mức độ tối đa có thể đạt được.

ĐIỀU KHOẢN SỬ DỤNG

Báo cáo này được xây dựng bởi bộ phận phân tích và nghiên cứu thị trường của Công ty chứng khoán Vietcombank (VCBS) cùng/hoặc với sự hợp tác

của một hoặc một số bộ phận của VCBS nhằm cung cấp các thông tin cập nhật về thị trường trong ngày.

Bản thân báo cáo này và/hoặc bất kỳ nhận định, thông tin nào trong báo cáo này không phải là các lời chào mua hay bán bất kỳ một sản phẩm tài chính,

chứng khoán nào được phân tích trong báo cáo và cũng không là sản phẩm tư vấn đầu tư hay ý kiến tư vấn đầu tư nào của VCBS hay các đơn vị/thành

viên liên quan đến VCBS. Do đó, nhà đầu tư chỉ nên coi báo cáo này là một nguồn tham khảo. VCBS không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước những

kết quả ngoài ý muốn khi quý khách sử dụng các thông tin trên để kinh doanh chứng khoán.

Tất cả những thông tin nêu trong báo cáo phân tích đều đã được thu thập, đánh giá với mức cẩn trọng tối đa có thể. Tuy nhiên, do các nguyên nhân chủ

quan và khách quan từ các nguồn thông tin công bố, VCBS không đảm bảo về tính xác thực của các thông tin được đề cập trong báo cáo phân tích cũng

như không có nghĩa vụ phải cập nhật những thông tin trong báo cáo sau thời điểm báo cáo này được phát hành.

Báo cáo này thuộc bản quyền của VCBS. Mọi hành động sao chép một phần hoặc toàn bộ nội dung báo cáo và/hoặc xuất bản mà không có sự cho phép

bằng văn bản của VCBS đều bị nghiêm cấm.

CÔNG TYCHỨNG KHOÁN VIETCOMBANK

Tầng 12,17 tòa nhà Vietcombank

198 Trần Quang Khải, Hà Nội

Tel: 84 – 4 – 39 367 516/ 39 360 024

Fax: 84 - 4 - 39 360 262

Trụ sở chính Hà Nội : Tầng 12&17, Toà nhà Vietcombank, số 198 Trần Quang Khải, Quận Hoàn Kiếm, TP. Hà Nội

ĐT: (84-4)-39367516/17/18/19/20; 39368601/02; 39365094/95; 39367516; 39366990 - Số máy lẻ: 213/218

Chi nhánh Hồ Chí Minh : Lầu 1&7, Tòa nhà Green Star, số 70 Phạm Ngọc Thạch, Phường 6, Quận 3, TP. Hồ Chí Minh

ĐT: (84-8)-38208116

Chi nhánh Đà Nẵng : Tầng 2, Toà nhà TCT Du lịch Hà Nội, số 10 đường Hải Phòng, Phường Hải Châu 1, Quận Hải Châu, Đà Nẵng

ĐT: (84-511)-33888991 - Số máy lẻ: 12/13

Chi nhánh Cần Thơ : Tầng trệt, Tòa nhà Bưu điện, số 2 Đại lộ Hòa Bình, Quận Ninh Kiều, TP. Cần Thơ

ĐT: (84-710)-3750888

Chi nhánh Vũng Tàu : Tầng trệt, số 27 Đường Lê Lợi, TP. Vũng Tàu, Tỉnh Bà Rịa - Vũng Tàu

ĐT: (84-64)-3513974/75/76/77/78

Phòng Giao dịch Phú Mỹ Hưng : Toà nhà Lawrence Sting, số 801 Nguyễn Lương Bằng, Khu đô thị Phú Mỹ Hưng, Quận 7, TP. Hồ Chí Minh

ĐT: (84-8)-54136573

Văn phòng Đại diện An Giang : Tầng 6, Toà nhà Nguyễn Huệ, số 9/9 Trần Hưng Đạo, Phường Mỹ Xuyên, TP. Long Xuyên, Tỉnh An Giang

ĐT: (84-76)-3949841

Văn phòng Đại diện Đồng Nai : F240-F241 Đường Võ Thị Sáu, Khu phố 7, Phường Thống Nhất, TP. Biên Hoà, Tỉnh Đồng Nai

ĐT: (84-61)-3918812

bÁo cÁo phÂn tÍch ctcp sỮa viỆt nam (vnm)

Documents