bab iii solusi bisnis - powered by gdl4.2 · pdf fileanalisa operasional masing‐masing...

BAB III SOLUSI BISNIS

3.1. Alternatif Solusi Bisnis

Berdasarkan hasil analisis Bab II, investasi di saham

telekomunikasi dalam keadaan bisnis telekomunikasi di Indonesia

yang tidak menentu membutuhkan langkah terkendali.

Jenis filosofi investasi yang ditekankan dalam Bab II penelitian

ini adalah investasi jangka panjang yang lebih menekankan pada

pemilihan aset saham dan tidak akan bergantung dalam market timing.

Oleh karena itu periode pemegangan saham (hold) dari setiap investasi

tidak dalam orde jam atau hari, minimal berorde tahun, artinya

keputusan pemegangan saham (hold) minimal dalam satu tahun untuk

kemudian dapat dijual kembali.

Namun sebenarnya dengan kondisi bisnis telekomunikasi yang

mengarah ke fase mature dalam waktu dekat tapi tetap ada harapan

dari sisi teknologi, pada akhirnya ada beberapa kemungkinan solusi

bisnis bagi investor dalam pasar saham, yakni

1. Membiarkan proses penurunan nilai perusahaan

telekomunikasi di Indonesia terjadi dan tidak berinvestasi di

dalamnya. Memilih untuk berinvestasi di sector industri

yang lain.

2. Menilai harga saham perusahaan‐perusahaan di sektor

telekomunikasi tersebut dan membandingkannya dengan

harga saham pada saat kini. Dan kemudian mengambil

keputusan berdasarkan hasil valuasi tersebut. Jika nilainya

undervalued maka pilihan berinvestasi merupakan pilihan

88

terbaik. Namun jika nilainya overvalued maka pilihan untuk

tidak berinvestasi di sektor telekomunikasi Indonesia adalah

yang terbaik.

3.2. Analisis Solusi Bisnis

Solusi bisnis yang terbaik yang bisa dilakukan adalah skenario

nomor 2, yakni berusaha melakukan valuasi atas perusahaan‐

perusahaan emiten telekomunikasi di Bursa Efek Indonesia dan

kemudian baru menentukan keputusan investasi tersebut.

Dasar dari valuasi tersebut adalah cara untuk meningkatkan

nilai setiap perusahaan telekomunikasi yang terdaftar di BEI. Karena

perusahaan pemberi layanan telekomunikasi sangat bergantung pada

pelanggan pengguna layanan telekomunikasinya maka diperlukan

suatu terobosan baru yang memberi nilai tambah bagi penggunanya

juga. Karena pada dasarnya pelanggan sudah jenuh dengan layanan

telekomunikasi dasar seperti layanan suara dan SMS.

Satu hal kuat yang membuat pelanggan mendapat nilai tambah

adalah inovasi baru dari perusahaan telekomunikasi tersebut. Namun

inovasi baru tersebut bukan hasil dari pengembangan produk suara

dan SMS dengan promo yang berbeda, tetapi sesuatu yang lebih dari

itu.

Dari penjabaran di Bab II dijelaskan bahwa teknologi

konvergensi merupakan sesuatu yang dapat membuat hidup manusia

menjadi lebih mudah. Pengguna dapat memanfaatkan hasil teknologi

konvergensi pada semua jalur telekomunikasi yang mereka punya.

Dan hal tersebut memberikan nilai tambah bagi pengguna yang pada

89

akhirnya akan memberikan nilai tambah pada perusahaan penyedia

jasa tersebut.

3.2.1. Penilaian Harga Saham Emiten Sektor Telekomunikasi

Sebagai sebuah perusahaan yang berdasar pada perkembangan

teknologi, emiten sektor telekomunikasi harus terus menerus

melakukan pembaruan pada pengembangan teknologi perusahaannya.

Hal ini menjaga perusahaan agar tetap memberikan nilai tambah bagi

penggunanya. Dan dengan begitu secara otomatis investasi tersebut

akan memberikan nilai tambah balik pada perusahaan.

Gambar 3.1.

Konsep Hubungan Pelanggan dan Nilai Ekuitas Perusahaan Telekomunikasi

90

Pemilihan Metode Valuasi

Metode valuasi yang digunakan adalah metode valuasi

Discounted Cash Flow dengan pertimbangan bahwa metode tersebut

merupakan metode yang melakukan valuasi dengan pendekatan

operasional perusahaan. Sehingga akan tepat jika dimasukkan unsur

investasi teknologi konvergensi ke dalam metode tersebut.

Selain itu pula metode DCF merupakan mertode yang banyak

digunakan oleh banyak analis keuangan untuk memprediksi nilai

keuangan perusahaan di masa mendatang.

Untuk lebih mendetail, metode DCF yang digunakan adalah

metode Free Cash Flow to the Firm (FCFF) dan bukan merupakan

metode Free Cash Flow to the Equity (FCFE). Pemilihan metode DCF

FCFF dikarenakan dasar analisa fundamental dari penelitian ini adalah

analisa operasional masing‐masing perusahaan telekomunikasi. Hal

tersebut dapat diakomodasi dengan metode FCFF. Metode FCFF ini

melakukan valuasi berdasar pada perkiraan nilai EBIT perusahaan

tersebut di masa mendatang dan nilai EBIT tersebut didatangkan dari

hasil kegiatan penjualan/operasional perusahaan. Hasil akhir dari nilai

valuasi FCFF adalah nilai perusahaan (value to the firm), yang

kemudian dikurangai dengan nilai hutang perusahaan sehingga

menjadi nilai ekuitas perusahaan.

Metode FCFE untuk mendapatkan nilai ekuitas perusahaan

kurang tepat untuk diterapkan pada penelitian ini disebabkan karena

metode FCFE tersebut akan mempunyai nilai kesalahan (error) yang

lebih tinggi daripada FCFF karena langsung melakukan prakiraan nilai

EPS (Earning per Share).

91

Asumsi‐asumsi

Untuk dapat melakukan penilaian (valuation) dari sisi dasar

keuangan perusahaan, ada beberapa hal yang menjadi masukan dari

proses penilaian tersebut, yakni:

1. Laporan keuangan tahunan perusahaan yang memberikan

informasi keuangan historik dan menjadi dasar untuk setiap

valuasi, dan

2. Prakiraan laporan keuangan perusahaan (Cash Flow)

perusahaan tersebut di masa mendatang

3. Prakiraan nilai cost of capital

Poin nomor satu telah dijabarkan di dalam Bab II sebelumnya

sedangkan untuk poin nomor dua dan tiga termasuk di dalam

perhitungan valuasi penelitian ini.

Hasil Valuasi per Perusahaan

Prakiraan Cash Flow

Menurut Aswath Damodaran dalam Damodaran on Valuation

(Second Edition) chapter 4 Forecasting Cash Flows menyatakan bahwa

terdapat tiga komponen untuk memprakirakan alur uang perusahaan

di masa datang, yakni:

1. Panjangnya periode extraordinary growth

92

2. cash flow selama extraordinary growth tersebut (bersama

dengan nilai cost of capital dan nilai estimasi growth

perusahaan untuk proses valuation tersebut)

3. terminal value

Menentukan Panjangnya Periode Extraordinary Growth

Semakin kecil sebuah perusahaan maka perusahaan tersebut

akan cenderung mempunyai nilai return yang lebih tinggi

dibandingkan dengan perusahaan besar. Hal itu dikarenakan

perusahaan kecil relatif mempunyai ruang untuk berkembang terus

dibandingkan dengan perusahaan yang sudah besar.

Tabel 3.1.

Perbandingan Pendapatan Usaha Emiten Telekomunikasi Periode 2004‐2007

REVENUE COMPARISON 2004 2005 2006 2007 TELKOM 33,948 41,807 51,294 59,440 Bakrie Telecom 275 369 829 1,503 INDOSAT 10,430 11,590 12,239 16,489 Excelcomindo 3,133 3,790 5,778 7,990 Mobile-8 161 244 608 1,290

Untuk menghitung panjangnya periode extraordinary growth

dari suatu perusahaan perlu untuk mempertimbangkan kemungkinan

TELKOM mempunyai barriers to entry dan competitive advantage pada

tahun mendatang.

Asumsi umum yang digunakan pada kelima perusahaan adalah

bahwa dalam periode tahun 2010 hingga 2015 terdapat layanan

kommunikasi yang terintegrasi dengan konsep IMS (IP Multimedia

Service). Konsep ini membuat pelanggan semua jalur komunikasi

93

(jalur suara – selular GSM maupun CDMA ataupun jalur kabel, jalur

data, jalur multimedia, televisi) semakin mudah dalam berkomunikasi

dengan orang lain menggunakan gabungan semua jalur tersebut.

Tabel 3.2.

Perbandingan Panjangnya Growth Period Emiten Telekomunikasi

Company Competitive

Advantage

Potential

Threats

Length of

Growth Period

TELKOM (2007 ROE = 29.86%)

2. Merupakan perusahaan milik pemerintah Indonesia (51.81% saham); 48.18%‐nya dimiliki oleh publik

3. The largest Telecommunication market capitalization in IDX

4. 3G License holder

5. Include fixed line and mobile line business (the only fixed line provider)

6. Owned by Singaporean also

7. Having the highest stock price in BEI (IDX)

8. Mempunyai inovasi T‐CASH oleh Telkomsel

9. Kapitalisasi pasar di IDX sebesar 10.3% sebanyak Rp. 204,624 milyar (Telkom Annual Report 2007, 2008,4)

10. Fokus pasar tidak hanya di Pulau Jawa, namun sampai ke wilayah Indonesia Timur juga (Papua)

11. Mempunyai image sebaagai perusahaan penyedia telekomunikasi selular yang jaringannya

1. Large company, low flexibility

2. Management of Change

3. Tariff war in mobile segment

4. Stagnant growth of fixed line

5. Marketing: Expensive mobile tariff in 2008 price war mempunyai image sebagai perusahaan yang mempunyai tariff telepon dan sms paling mahal di Indonesia

6. Marketing: High Class segment in mobile line

7. Own its large software house

8. Tekanan persaingan operator layanan telekomunikasi di Indonesia yang tinggi. Salah satu ancamannya adalah Excelcomindo yang mempunyai tariff suara dan data paling murah dan klaim mereka yang mempunyai

High Growth period

of 8 years next

94

paling luas jaringan yang luas. Disisi lain Telkom cenderung berlindung di balik pemerintah Indonesia sebagai pemegang saham mayoritas

INDOSAT (2007 ROE = 12.12%)

1. Mempunyai bisnis di sector fixed telecommunication – sambungan luar negeri Indonesia (SLI), cellular telecommunication,Fixed Wireless Access (berbasis CDMA) dan layanan komunikasi data. Juga mempunyai layanan komunikasi via VoIP untuk hubungan domestic dan internasional

2. 40.8% dari saham Indosat dibeli oleh QTel (Qatar Telecom) dengan harga premium di atas harga pasar

3. Mempunyai market share terbanyak kedua di Indonesia (32%)

4. Mempunyai lisensi 3.5G di Indonesia

5. Dengan adanya peran pihak di luar masyarakat Indonesia di dalam perusahaan diharapkan ada perubahan manajemen dan kemungkinan melakukan ekspansi

6. Indosat memounyai anak perusahaan bernama Indosat Singapore PTE. LTD. yang memebrikan layanan telekomunikasi di Singapura.

7. Indosat mempunyai beberapa anak perusahaan yang bergerak di bidang keuangan, yang beberapa

1. Ancaman perang tarif yang membuat posisi market share Indosat menurun salah satu produk Indosat yang berhasil, IM3 yang berhasil di segmen pasar anak usia sekolah terancam dengan penawaran tarif yang lebih murah dari Excelcommindo

2. Pertumbuhan yang stagnan di dalam bisnis fixed phone

3. Perusahaan besar yang memungkinkan ketidaklenturan dalam perubahan model bisnis sesuai tuntutan lingkungan bisnis

4. Relatif tidak terlalu banyak mempunyai inovasi produk hingga awal Agustus 2008 ini. Inovasi hanya berputar pada tarif dari produk yang telah ada.

Periode High Growth

adalah 6 tahun ke

depan

95

diantaranya memberikan hutang pada Indosat

8. Mempunyai layanan wireless broadband service – cyber bus untuk high speed data access untuk pelanggan korporasi

Excelcommindo (2007 ROE = 5.62%)

1. Sukses di bidang pemasaran dalam perang tarif di tengah awal tahun 2008. Mempunyai image sebagai penyedia layanan telepon selular yang termurah di Indonesia

2. Mempunyai izin penyelenggaraan Jaringan Bergerak Seluler DCS 1800, Izin penyelenggaraan jaringan tetap tertutup, izin penyelenggaraan Jasa Internet, izin VoIP, dan izin peyelenggaraan seluler untuk teknologi 3G. Terdapat kemungkinan untuk menawarkan layanan konvergensi data dan suara.

3. Mengimplementasikan teknologi switching dengan NGN yang merupakan cikal bakal konvergensi jalur suara dan jalur data

4. Mempunyai jaringan hubungan internasioal menggunakan jaringan serat optik

5. Claim perusahaan yang memiliki jaringan BTS yang menjangkau 90% populasi Indonesia (Bursa Efek Indonesia – Laporan Tahunan 2007 PT Excelcomindo Pratama Tbk)

1. Persaingan sektor telekomunikasi yang ketat di Indonesia

2. Kemungkinan terjadi berbenturan budaya dalam internal perusahaan. Hak itu karena sebagian besar anggota komisaris merupakan orang Malaysia yang selama tahun 2007 dan awal tahun 2008 sering berkonfrontasi dengan Indonesia

Periode High Growth

adalah 7 tahun.

Bakrie Telecom 1. Mempunyai merek dagang penyedia

1. Jaringan Infrastruktur

Periode High Growth

96

(2007 ROE = 7.69%) layanan FWA CDMA yang murah di Indonesia

2. Biaya operasional dan biaya modal untuk teknologi murah karena biaya frekuensi FWA lebih murah daripada seluler, jaringan telekomunikasinya sewa kepada perusahaan lain

3. Mempunyai layanan CDMA EVDO (Evolution Data Optimized) yang mempunyai kemampuan setara dengan 3G

telekomunikasi – interkoneksi jaringan perusahaan bergantung pada Indosat dan Telkom

2. Jaringan distribusi yang relative lemah dibandingkan dengan Telkom Flexi sehingga menyulitkan dalam melakukan penetrasi pasar

3. Dalam masa persaingan yang ketat, kebutuhan biaya CAPEX sebagai modal untuk bersaing dengan bigger player akan semakin besar dan perusahaan kekurangan dana tersebut

4. Cash Flow yang lemah

adalah 5 tahun

Mobile-8 Telecom (2007 ROE = 2.80%)

1. Dibandingkan dengan operator telekomunikasi CDMA, Mobile‐8 tidak terkukung masalah batasan wilayah karena izin operasi yang dipegang adalah layanan telepon bergerak seluler yang dapat mencakup seluruh wilayah Indonesia. Hal itu tidak seperti BTEL (Esia), TLKM (Flexi), dan ISAT (StarOne) yang memberikan layanan CDMA berbatas wilayah karena izin operasinya adalah FWA

1. Kompetitor lain yang mempunyai infrastruktur yang relative lebih lengkap akan lebih meninggalkan ke depan

2. Kontrak kerja yang tidak diselesaikan dengan baik antara perusahaan dengan vendor yang akan menghambat kinerja perusahaan

Periode High Growth

adalah 5 tahun

Sebelum dilakukan prakiraan cash flow, dilakukan terlebih

dahulu proses prakiraan pertumbuhan historical. Seberapa cepat

pertumbuhan pendapatan dan keuntungan dari setiap perusahaan.

Sejarah pertumbuhan masa lampau memang tidak dapat dengan pasti

97

mencerminkan pertumbuhan di masa depan, namun informasi

tersebut dapat berguna membantu proses prakiraan masa depan.

Setelah mendapatkan periode dari extraordinary growth tersebut

diatas, maka dilakukan prakiraan cash flow dengan memasukkan

semua asumsi perkembangan perusahaan di masa mendatang dan

semua asumsi keadaan pasar modal Indonesia. Proses memprakirakan

nilai cash flow didapatkan dengan asumsi bahwa Return on Capital

(ROC) dari TELKOM bersifat positif dan akan terus berubah di masa

mendatang.

Expected Growth rateEBIT = (ROCt) (Reinvestment Rate) + t

tt

ROCROCROC 1−−

Return on Capital = estedCapitalInvtEBIT )1( −

Reinvestment Rate = )1( TaxRateEBIT

NonCAshWConDepreciatienditureCapitalExp−

Δ+−

Tabel 3.3.

Nilai Return on Capital TELKOM 2007

EBIT t EBIT (1‐t) BV of Debt BV of Equity

(net of cash)

Cash Return on

Capital

TELKOM 26,473

31%

18,273.36

39,005.00

43,054.00

10,140.70

25.41%

Industry

Average

1,955

30%

1,369

13,202 7,666

2,979

7%

Return in capital = EBIT (1‐t)/(BV of Debt+BV of Equity‐Cash)

98

Berdasarkan table perbandingan ROC diatas, terlihat bahwa

TELKOM mempunya nilai competitive advantage berdasarkan hasil

perbedaanyang tinggi dari ROC TELKOM dan ROC rata‐rata

perusahaan telekomunikasi yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia.

Terminal Value

Setelah didapatkan jumlah tahun high growth dari masing‐

masing perusahaan, nilai perusahaan di tahun‐tahun setelah periode

high growth dapat dirangkum dengan nilai terminal value. Sehingga nilai

dasar keuangan perusahaan didapatkan dari nilai DCF (Discounted

Cash Flow) selama periode high growth ditambah dengan nilai terminal

value. Diasumsikan bahwa cash flow dari perusahaan setelah periode

high growth akan tumbuh dengan tingkat yang akan konstan

selamanya, tingkat pertumbuhan yang stabil.

Nilai dari terminal value untuk setiap perhitungan nilai dasar

keuangan perusahaan adalah sebagai berikut:

nn

nn gtalCostOfCapi

FirmCashflowToalValueTer−

=+

+

1

1min

Dengan asumsi bahwa ROC (Return on Capital) sama dengan

besar WACC (Weighted Average Cost of Capital) maka nilai terminal value

adalah sebagai berikut:

99

n

nWACCROC talCostOfCapi

tEBITalValueTer )1(min 1 −= +

=

Beberapa asumsi untuk mendapatkan perhitungan terminal

value adalah sebagai berikut (Aswath Damodaran, n.d: 34‐51):

a. Nilai dari tingkat pertumbuhan konstan (constant growth rate)

tidak boleh lebih dari tingkat pertumbuhan ekonomi

keseluruhan pada tahun tersebut

b. Nilai dari tingkat pertumbuhan konstan (constant growth rate)

akan lebih rendah dari tingkat diskon perusahaaan (discount

rate)

c. Nilai Return on Capital (ROC) sama dengan nilai Cost of

capital

d. Nilai Beta pada saat pertumbuhan stabil perusahaan berada

diantara nilai 0.8 hingga 1.2

e. Semakin mature sebuah perusahaan maka kapasitas hutang

mereka akan semakin meningkat

Terdapat tiga jenis pendekatan prakiraan nilai dasar keuangan

perusahaan yakni: Expected value, Scenario Analysis, dan Simulations

(Aswath Damodaran, n.d:34‐51).

Kemudian pendekatan estimasi nilai perusahaan yang

digunakan adalah dengan menggunakan pendekatan expected value

yang digunakan hampir di semua praktik valuation. Dengan

pendekatan ini, analis akan memperkirakan expected cash flows yang

100

merepresentasikan satu prakiraan terbaik yang mencakup keadaan

terbaik dan terburuknya. Hal ini dilakukan dengan pertimbangan

bahwa pendekatan scenario analysis akan menghasilkan suatu rentang

nilai yang akan membuat perhitungan akan menjadi rancu jika rentang

tersebut terlalu lebar. Dan pendekatan simulations terdapat

kemungkinan dua buah jenis eror yang terjadi di hasil valuation

tersebut yakni pertama dari perhitungan expected value dengan discount

rate‐nya dan kemudian ditambah dengan nilai kemungkinan untuk

expected value tersebut.

101

Prakiraan Cost of Capital

WACC (Weighted Average Cost of Capital) = (Kd*debt portion) +

(Ke*equity portion)

Nilai cost of debt didapatkan dari perkiraan variable interest rate

dari long term debts yang mempunyai expected maturity date di lima

tahun mendatang.

Nilai dari risk free rate untuk mendapatkan nilai cost of equity

mempunyai pengertian yang sama dengan Obligasi Ritel Indonesia

(ORI) yang berlaku di Indonesia. Di bawah ini adalah data penerbitan

Obligasi Ritel Indonesia:

Tabel 3.4.

Daftar Obligasi Ritel Indonesia

Periode Mulai Tingkat Bunga Maturity

ORI 001 Agustus 2006 12.05% 3 Tahun

ORI 002 Maret 2007 9.28% 3 Tahun

ORI 003 September 2007 9.4% 4 Tahun

ORI 004 Februari 2008 9.45%

Nilai equity risk premium guna melengkapi nilai cost of equity

didapatkan dengan melakukan rata‐rata historical risk premium. Equity

Risk Premium merupakan pengurangan nilai risk free rate terhadap nilai

risk market, yakni resiko pasar saham di Indonesia, Bursa Efek

Indonesia. Angka Risk Premium tersebut didapatkan dari nilai IHSG

(Indeks Harga Saham Gabungan) bulanan dari tahun 2003 hingga 2007

102

dikurangi dengan nilai ORI (Obligasi Ritel Indonesia) pada periode

yang sama. Kemudian dihitung nilai rata‐rata dari hasil pengurangan

tersebut.

Nilai beta tersebut didapat dari hasil regresi harga saham

TELKOM harian dengan harga IHSG dalam periode 2004 hingga 2007.

Tahun pengambilan 2004 diambil dari tahun dimana semua

perusahaan yang dianalisa dalam penelitian ini telah listing dalam BEI

(Bursa Efek Indonesia). Nilai bets merupakan nilai yang menjadi

koefisien dalam persamaan linear hasil regresi tersebut.

Sehingga kemudian nilai dari Cost of Capital tersebut didaptkan

dari perhitungan rumus WACC (Weighted Average Cost of Capital).

Nilai Beta dari setiap perusahaan didapatkan dari regresi dari

nilai return Indeks Harga Saham Gabungan Indonesia (IHSG) dengan

nilai return dari setiap transaksi kelima perusahaan tersebut. Nilai

return tersebut merupakan nilai harian. Dan detail dari nilai tersebut

terdapat di dalam lampiran di belakang.

A. PT Telkom – Prakiraan Cash Flow Mendatang

Prakiraan Cash Flow

Untuk menghitung Expected Growth Rate dari TELKOM

digunakan historical reinvestment rate dari tahun 2003 hingga tahun

2007 dan Return on Capital dari tahun 2007 sebagai berikut:

Tabel 3.5.

Nilai Reinvestment Rate dan Expected Growth Rate TELKOM

Historical Reinvestment Rate 2003 2004 2005 2006 2007 TOTAL EBIT 11,976 14,588 17,171 21,593 26,473 91,801

103

Tax Rate 31% 31% 31% 31% 31% EBIT(1-t) 8,266.60 10,069.57 11,852.52 14,904.87 18,273.36 63,367 Capital Expenditures 8,020.70 8,820.40 13,553.00 17,238.80 15,780.10 63,413

Depreciation 4,779.00 6,438.00 7,571.00 9,178.00 9,545.00 37,511 Change in Non-cash Working Capital 3,081 -2,778 -534 -736 -3,406 -4,373

Reinvestment 6,322.77 -395.64 5,448.09 7,325.30 2,828.80 21,529 Reinvestment Rate 76.49% -3.93% 45.97% 49.15% 15.48% 33.98%

Tabel 3.6.

Nilai Historical Return on Capital TELKOM 2003‐2007

Historical Return on Capital 2003 2004 2005 2006 2007 EBIT(1-t) 8,266.60 10,069.57 11,852.52 14,904.87 18,273.36 BV of Capital 50,283 56,179 62,171 75,136 82,059 Return on Capital 16.44% 17.92% 19.06% 19.84% 22.27%

Tabel 3.7.

Perkiraan Stable Expected Growth Rate TELKOM 2007

Reinvestment

rate

Return on

Capital

Stable Expected

Growth Rate

TELKOM 33.98% 22.27% 7.57%

Jika stable growth rate tersebut diterapkan pada pertumbuhan

EBIT Telkom dari tahun 2006 ke 2007, maka expected growth rate‐nya

akan seperti contoh di bawah ini:

Expected Growth Rate = (33.98%*22.27%)+ 19.84%)(

)19.84%()22.27%(

1

1

−

−−

t

tt

ROCROCROC

= 19.82% (expected growth rate 2006 - 2007)

104

Tabel 3.8.

Contoh Prakiraan Nilai EBIT tahun 2007

2006 2007E 2007 EBIT 21,593 =21,593+(21,593*19.82%) = 25,873 ≈ 25,873

Untuk pertumbuhan EBIT (operating income) dari tahun 2007 ke

2008 hingga tahun 2015 dihitung dengan asumsi:

1. Pasar fixed line TELKOM akan tetap mengalami stagnasi

karena TELKOM tidak akan akan mengeluarkan inovasi

produk untuk pasar ini

2. Pasar telepon bergerak GSM TELKOM akan menurun

dikarenakan perang tarif dimana posisi Telkomsel (anak

perusahaan TELKOM) tidak cukup mempunyai posisi tawar

yang pas di tengah pasar Indonesia yang cost sensitive.

Namun untuk lima tahun mendatang nilai merek dagang

produk Telkomsel (Kartu Halo, Kartu AS, dan Kartu simPATI)

akan tetap tinggi (high brand value). Kondisi itu terjadi dengan

asumsi bahwa tim marketing Telkomsel tetap konsisten

dengan strategi dan kegiatan operasional seperti sekarang.

Kelebihan lain yang dimiliki Telkomsel adalah dengan

mempunyai lingkup jaringan yang lebih luas dibandingkan

dengan keempat perusahaan yang lain. TELKOM akan tetap

bertahan dalam bisnis telekomunikasi bergerak GSM‐nya

dengan terus mempertahankan tingkat keluasan jaringan

tersebut. Bahkan Telkomsel mempunyai peluang untuk

meningkatkan tingkat penetrasi pasar dengan membuka lahan

105

baru di daerah yang benar‐benar terpencil. Hal ini akan terjadi

dengan asumsi bahwa Telkomsel tetap secara gradual

menambah jaringan layanan telekomunikasinya.

Dengan asumsi pengguna 3G GSM akan mengingkat

mencapai 2.8 juta pelanggan di tahun 2010 dan Telkomsel

yang memberikan inovasi produk berkaitan dengan teknologi

3G (Telkomsel Flash, HSDPA, Blackberry, T‐Cash) dan tetap

memelihara pasar 3G Indonesia maka posisi pasar Telkomsel

di tahun 2012 akan tetap sebagai penguasa.

3. Pasar Fixed Wireless TELKOM (CDMA) akan berkembang

tidak terlalu signifikan dengan asumsi bahwa inovasi produk

di pasar ini akan relatif sedikit, hanya permainan tariff dan

penambahan content Value Added Service‐nya.

4. Fixed Broadband yang diusung oleh Telkom dengan merek

Speedy akan tetap memberikan pendapatan menaik bagi

perusahaan dengan asumsi bahwa masyarakat Indonesia

dalam lima tahun mendatang akan membutuhkan akses

internet di dalam setiap tempat tinggalnya.

5. Strategi inisiatif Telkom di tahun mendatang adalah

memperluas segmen bisnisnya ke bidang Infomasi Teknologi

(Telkom Annual Report 2007, 2008, 5). Hal tersebut didukung

dengan proses pmebelian 80% saham PT Sigma Cipta Caraka

yang merupakan perusahaan Indonesia terdepan di bidang IT.

6. TELKOMVision yang merupakan layanan pra bayar kabel

televise digital ditargetkan untuk mendapatkan satu juta

pelanggan di akhir tahun 2010 (Telkom Annual Report 2007,

2008, 21).

106

7. PT Telkom mendirikan TELKOM Solution House (TSH) yang

memberikan layanan solusi komunikasi kepada konsumen

bisnis perusahaan di pertengahan 2007 kemarin. Sehingga

diharapkan TSH ini akan menjadi single point of service untuk

semua layanan yang ditawarkan pada konsumen. Efektif

pendapatan PT Telkom akan masuk dari TSH ini akan dimulai

pada tahun 2010.

8. PT Telkom mendapatkan 40 Gbps jalur suara/data untuk

wilayah timur Indonesia dengan jalur komunikasi utama

menggunakan satelit. Dengan teknologi tersebut, PT Telkom

dapat menghasilkan pendapatan terhadap laayanan yang

diberikan di daerah timur Indonesia yang masih jarang

pesaing, paling lambat di tahun 2011.

9. Menjelang pemilihan umum di tahun 2009, kondisi politik

Indonesia akan relative stabil jika dibandingkan dengan pada

tahun 1997 sehingga keadaan ekonomi makro Indonesia tidak

akan jauh berubah dari sekarang.

10. Melihat asumsi diatas, maka nilai ROC TELKOM selama

periode 2008 hingga 2012 akan gradual menaik. Namun di

tahun 2008, ROC tersebut akan menurun seiring dengan

hantaman perang tarif di pasar telekomunikasi Indonesia.

Pada tahun 2008 inilah tahun penyesuaian dan pembentukan

bagi bisnis sektor telekomunikasi Indonesia dengan

banyaknya pemain yang masuk ke bisnis ini.

11. Dengan melihat asumsi di atas pula, diperkirakan bahwa

tingkat reinvestment rate akan tetap bertambah juga dengan

komitment TELKOM untuk tetap menambah jaringan selular

107

108

GSM diikuti dengan jaringan fixed wireless CDMA‐nya.

Sehingga nilai Reinvestment rate‐nya tidak akan terlalu

melonjak drastis (dalam rate yang stabil) karena selama lima

tahun ke belakang TELKOM juga melakukan penambahan

jaringan dan asumsinya adalah penambahan jaringan lima

tahun (reinvestment rate) mendatang punya rate yang sama

dengan lima tahun sebelumnya.

12. Laporan keuangan pada triwulan I tahun 2008 menyatakan

bahwa Pendapatan Usaha Triwulan I/2008 naik sebesar Rp

1,184 milyar atau 8.55% dibandingkan pada periode yang

sama tahun 2007, menjadi sebesar Rp 15,032 milyar. Hal

tersebut terutama disebabkan oleh kenaikan pendapatan data

dan internet serta pendapatan seluler. Hal tersebut dapat

menguatkan asumsi bahwa pendapatan Telkom akan terus

meningkat untuk penjualan dari sektor data/internet dan

seluler, artinya Telkom akan terus memberikan dan

meningkatkan layanan tersebut di tahun mendatang.

Tabel 3.9.

Dasar Asumsi Pertumbuhan EBIT TELKOM 2008‐2015

Asumsi Growth in 2008 - 2015

Expected ROC

JustificationExpected ROC

Reinvestment Rate

Justifikasi Expected Reinvestment Rate

Expected EBIT

Growth Rate

Tax Rate Justifikasi Tax Rate

Depreciation Justifikasi Depreciation

2008 20% 1. Perang tarif telekomunikasi 2. Posisi tawar Telkom di lahan selular GSM dan fixed wireless CDMA dalam cost sensitive market

20% 1. Mendekati tahun 2007, karena tidak terlalu banyak perubahan di investasi teknologi baru (tahun 2005-2007 banyak investasi untuk jaringan 3G dan jaringan fixed wireless) 2. Perluasan jaringan 3G

-6% 31% Seperti tingkat pajak di tahun 2007

11,394.82 1. Investasi besar-besaran di tahun sebelumnya mencapai masa depresiasi di tahun 2008 2. Menaik sebesar 19.38%, yang merupakan nilai rata-rata pertumbuhan depresiasi dari tahun 2003 hingga 2007

109

2009 23% 1. Inovasi VAS di tengah pasar yang masih perang tarif 2. Marketing yang konsisten baik seperti sekarang 3. Fasilitas broadband semakin diminati, baik fixed (Speedy) maupun wireless (Telkomsel Flash) - new revenue generation 4. Cakupan jaringan broadband yang reliable dan bandwidth yang lebar

35% 1. Banyak investasi di inovasi VAS 2.Penambahan porsi investasi untuk infrastruktur NGN - IP based untuk memadukan teknologi fixed dengan wireless 3. Masih dilakukan perluasan cakupan jaringan telekomunikasi seluler di seluruh Indonesia untuk menyasar wilayah timur yang relatif sulit dijangkau untuk investasi kabel

23.05% 31% Seperti tingkat pajak di tahun 2007

13,603.14 1. Depresiasi menaik 19.38% dari tahun sebelumnya

2010 26% 1. VAS berkembang baik di pasar, didukung dengan posisi market share, dan marketing yang konsisten baik 2. Kebutuhan internet di Indonesia meningkat - kerberlanjutan dari penjualan fasilitas broadband 3. Pasar content provider meningkat

43% 1. Asumsi terburuk bahwa reinvestment rate harus tetap tinggi mendekati nilai tertinggi di tahun 2005 dan 20062. Investasi lanjutan di NGN sebagai dasar teknologi yang menggabungkan fixed dan wireless. Usaha awal untuk mengintegrasikan semua layanan telekomunikasi pada infrastruktur IP 3. Optimalisasi salah satu anak perusahaannya Sigma



110

4. Bekerja sama dengan perusahaan manufaktur elektronik

2011 28% 1. Proses berkelanjutan dari tahun sebelumnya 2. Konvergensi layanan komunikasi ditawarkan ke pasar 3. Layanan satu solusi telekomunikasi mulai marak di Indonesia dan cenderung tidak ada saingan 4. Tingkat penetrasi pasar jaringan telekomunikasi di Indonesia mencapai 40%

43% 1. Asumsi terburuk bahwa reinvestment rate harus tetap tinggi 2. Investasi di NGN semakin menuntut komitmen perusahaan untuk berinvestasi



111

2012 29% 1. Layanan konvergensi komunikasi dengan satu nomor dan konvergensi data-suara mulai berkembang di Indonesia 2. Telkom berkoordinasi dengan perusahaan internet global, seperti Yahoo! 3. Saingan mulai ada (ISAT, EXCL, dan perusahaan global lain) namun belum memiliki infrastruktur konvergensi yang memadai seperti TLKM

43% 1. Asumsi terburuk bahwa reinvestment rate harus tetap tinggi



112

2013 30% 1. Pelanggan membutuhkan kemudahan komunikasi untuk kehidupan sehari-harinya 2. Hal tersebut dapat ditawarkan oleh perusahaan yang mempunyai cakupan komunikasi yang beragam dan dijadikan satu layanan 3 Infrastruktur telekomunikasi yang lain mulai mendukung untuk menyediakan perangkat konvergensi

30% 1. Perusahaan telah berdedikasi dalam melakukan perencanaan teknologi ke depan dan perusahaan merupakan salah satu poinir dalam mengeluarkan teknologi yang pertama, jadi tingkat reinvestemnt rate perusahaan bisa dianggap stabil


27,629.01 1. Tingkat kenaikan Depresiasi stabil karena TLKM merupakan perusahaan mature yang perencanaan investasi teknologi dan perencanaan keuangan yang stabil 2. Tingkat pertumbuhan depresiasi stabil sebanyak 19.38%

2014 31% 1. Kompetisi layanan konvergensi komunikasi di Indonesia semakin meningkat dengan Indosat sebagai kompetitior lokal dan banyak kompetitor gobal yang bermain 2. Perang tarif untuk layanan konvergensi komunikasi

20% 9.53% 31% Seperti tingkat pajak di tahun 2007

32,983.52 1. Tingkat pertumbuhan depresiasi stabil sebanyak 19.38%

113

114

2015 33% 1. Tahun optimal perusahaan untuk bermain dalam industri telekmunikasi konvergensi telekomunikasi

20% 13.05% 31% Seperti tingkat pajak di tahun 2007

39,375.72 1. Tingkat pertumbuhan depresiasi stabil sebanyak 19.38%

B. PT Telkom – Prakiraan Cost of Capital Mendatang

Hingga akhir tahun 2007, porsi antara kewajiban (debt) dengan

equity adalah:

Tabel 3.10.

Porsi Hutang (Debt) dan Ekuitas Periode 2000‐2007

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007Debt Portion 52.26% 68.77% 61.16% 58.19% 58.94% 52.39% 51.75% 47.53%Equity Portion 47.74% 31.23% 38.84% 41.81% 41.06% 47.61% 48.25% 52.47%

Nilai cost of debt TELKOM didapatkan dari perkiraan variable

interest rate dari long term debts TELKOM yang mempunyai expected

maturity date di lima tahun mendatang yakni sebesar 9.40%. Nilai

tersebut tertuang dalam laporan tahunan PT TELKOM, 2007 annual

report.

Nilai dari risk free rate untuk mendapatkan nilai cost of equity

mempunyai pengertian yang sama dengan Obligasi Ritel Indonesia

(ORI) yang berlaku di Indonesia. Pada Februari 2008, ORI versi 004

dikeluarkan dengan tingkat bunga 9.5% (Alih Istik Wahyuni, 2008).

Nilai equity risk premium guna melengkapi nilai cost of equity

didapatkan dengan melakukan rata‐rata historical risk premium. Equity

Risk Premium merupakan pengurangan nilai risk free rate terhadap nilai

risk market, yakni resiko pasar saham di Indonesia, Bursa Efek

Indonesia. Angka risk premium tersebut adalah 2.718%. Angka tersebut

didapatkan dari nilai IHSG (Indeks Harga Saham Gabungan) bulanan

dari tahun 2003 hingga 2007 dikurangi dengan nilai ORI (Obligasi Ritel

Indonesia) pada periode yang sama. Kemudian dihitung nilai rata‐rata

115

116

dari hasil perngurangan tersebut. Detail dari perhitungan dan data

yang digunakan tersedia di lampiran.

Nilai Beta dari TELKOM adalah 1.1418. Yang artinya adalah

resiko yang terdapat di dalam internal perusahaan sedikit lebih besar

terhadap resiko pasar modal Indonesia itu sendiri. Nilai beta tersebut

didapat dari hasil regresi harga saham TELKOM harian dengan harga

IHSG dalam periode 2004 hingga 2007. Tahun pengambilan 2004

diambil dari tahun dimana semua perusahaan yang dianalisa dalam

penelitian ini telah listing dalam BEI (Bursa Efek Indonesia). Nilai bets

merupakan nilai yang menjadi koefisien dalam persamaan linear hasil

regresi tersebut. Data yang digunakan untuk mendapatkan beta

selengkapnya terdapat di lampiran.

Tabel 3.11.

Nilai Weighted Average Cost of Capital (WACC) TELKOM 2008

Kd 9.42% 9.40% 9.00% 8.00% 8.00% 7.60% 7.60% 7.40%Ke = Rf + Beta*(Rm-Rf) 12.53% 12.01% 11.29% 11.56% 11.06% 11.34% 10.84% 10.97%Rm-Rf 2.74% 2.74% 2.74% 2.74% 2.74% 2.74% 2.74% 2.74%Rf 9.40% 9.40% 9.40% 9.40% 9.50% 9.50% 9.50% 9.50%Beta 1.141750251 1.1 1.2 1.3 1.3 1.4 1.4 1.45 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015Debt Portion 2008 to end 48.00% 40% 40% 35% 35% 30% 30% 30%Equity Portion 2008 to end 52.00% 60% 60% 65% 65% 70% 70% 70% WACC 11.04% 10.97% 10.37% 10.32% 9.99% 10.22% 9.87% 9.90%

Sehingga didapatkan nilai Cost of Capital dari PT TELKOM

adalah sebesar 11.04%.

C. PT Telkom – Nilai Dasar Perusahaan

Tabel 3.12.

Nilai Valuasi TELKOM

WACC 11.04% 10.97% 10.37% 10.32% 9.99% 10.22% 9.87% 9.90%

1 2 3 4 5 6 7 8

26,473

2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Stable Growth Rate

EBIT 24,835.04 30,559.51 37,962.09 45,452.89 52,744.18 59,309.92 64,964.13 73,443.00 37,055.33

Interest Expense 1,167.90 1,179.58 1,191.37 1,203.29 1,215.32 1,227.47 1,239.75 1,252.14

EBT 23,667.14 29,379.94 36,770.72 44,249.60 51,528.86 58,082.45 63,724.39 72,190.85

Tax 7,330.56 9,100.02 11,389.21 13,705.69 15,960.34 17,990.22 19,737.73 22,360.10

NAT 16,336.58 20,279.92 25,381.51 30,543.91 35,568.52 40,092.23 43,986.66 49,830.76

Depreciation 11,394.82 13,603.14 16,239.43 19,386.63 23,143.75 27,629.01 32,983.52 39,375.72

Reinvestment 3,428.55 7,382.95 11,267.66 13,491.03 15,655.19 12,277.15 8,965.05 10,135.13

FCF 24,302.85 26,500.11 30,353.27 36,439.50 43,057.09 55,444.09 68,005.12 79,071.34 FCF = NAT + Depreciation – Reinvestment

PV of FCF 21,887.29 21,520.33 22,574.56 24,605.34 26,746.86 30,931.88 35,198.21 37,153.76

Value of a firm 478,853.97

BV of Equity 2007 439,848.97

MV of Equity 2007 204,623.99

Outstanding Stocks 2007 20,159,999,280

117

118

Price of stock 2007 10150 21817.90594

CALCULATING TERMINAL GROWTH Assumption: beta should be close to 1 and should be lower than existing beta beta 0.9ROC = WACC ROC 15.00%Debt Ratio stays in the existing level D/E Ratio 0.388743719growth rate should not exceed economic growth rate prediction nominal and real rate?? growth rate should not exceed discount rate od high growth period growth rate pof economy - GDP = 6.3%(2005)-highest in decade growth rate growth rate 5%reinvestment rate in stable growth = stable growth rate/ROC n reinvestment rate 33.33%

Expected EBIT Growth rate Expected EBIT Growth Rate -49.55%

Terminal Value = EBIT (1-t)/Cost of capital Terminal Value 258,235.74

A. PT Indosat – Prakiraan Cash Flow Mendatang

Tingkat pertumbuhan Indosat dalam tahun mendatang didasari

atas asumsi sebagai berikut:

1. Bisnis telekomunikasi terutama telekomunikasi selular

merupakan bisnis yang menguntungkan dalam periode

waktu 2007‐2008 ini bagi semua penyedia layanan. Hal

tersebut terbukti dengan kenyataan bahwa semua penyedia

layanan telekomunikasi di akhir tahun 2007 membukukan

keuntungan dan membukukan kenaikan tingkat

pendapatan.

2. Berdasarkan stategi Indosat di tahun 2007 kemarin, pada

tahun 2008 hingga 2009 mendatang adalah dengan

berkonsentrasi prioritas utama untuk bisnis selular dengan

terus mengembangkan jaringan, memperbaharui sistem

distribusinya, dan melakukan inovasi produk dan jasa

selular.

Tabel 3.13.

Tabel Historical Reinvestment Rate Indosat 2003‐2007

Historical Reinvestment Rate 2003 2004 2005 2006 2007 TOTAL EBIT 2,348 3,198 3,652 3,399 4,520 17,116 Tax Rate 30% 30% 30% 30% 30% EBIT(1-t) 1,643.53 2,238.67 2,556.33 2,379.09 3,163.72 11,981 Capital Expenditures 4,319.51 5,910.66 7,297.90 6,921.00 9,726.00 34,175

Depreciation 7,778.08 10,461.08 13,409.74 16,688.02 20,493.48 68,830 Change in Non-cash Working Capital -1,451 2,162 -1,954 15 -3,233 -4,462

Reinvestment -

4,909.97 -2,388.42 -8,066.04 -9,751.72-

14,000.88 -39,117

Reinvestment Rate

-298.75% -106.69% -315.53% -409.89% -442.54% -326.48%

119

120

Tabel 3.14.

Tabel Historical Return on Capital Indosat 2003‐2007

Historical Return on Capital 2003 2004 2005 2006 2007 EBIT(1-t) 1,643.53 2,238.67 2,556.33 2,379.09 3,163.72 BV of Capital 26,059 27,873 32,787 34,229 45,305 Return on Capital 6.31% 8.03% 7.80% 6.95% 6.98%

Tabel 3.15.

Dasar Asumsi Pertumbuhan EBIT INDOSAT

Asumsi Growth in 2008 - 2012 6.98%

Expected ROC


Reinvestment Rate


Expected EBIT Growth

Rate

Tax Rate

Justifikasi Tax Rate Depreciation Justifikasi Depreciation

2008 8% 1. Perang tarif telekomunikasi 2. Posisi tawar Indosat di dalam perang tarif yang terjadi di tahun ini tidak terlalu baik karena dimenangkan oleh Excelcomindo 3. Segmen bisnis seluler memberikan 77% pendapatan dari keseluruhan total pendapatan, maka asumsi bahwa pendapatan dari bisnis seluler di 2008 turun 4. Dalam laporan keuangan kuartal pertama Indsat mencatatkan EBIT sebesar IDR 1,047.085 milyar

-300% 1. Salah satu inisitif perusahaan di tahun 2008 ini adalah melakukan ekspansi jaringan backbone di Indonesia 2. Inisiatif utama perusahaan adalah melakukan ekspansi jaringan seluler ke luar Jawa 3. Kecenderungan reinvestment rate di di 5 tahun ke belakang adalah negatif, angka reinvestment rate didapatkan dengan mendekati nilai rata-rata reinvestment rate di lima tahun sebelumnya 4. CAPEX di 2008 adalah IDR 12,000 milyar

-7% 30% Tingkat pajak perusahaan telekomunikasi berada pada level standar di angka 30%

26,125.09 1. Karena Indosat merupakan perusahaan yang telah berumur 40 tahun ,maka tingkat depresiasi dari perusahaan lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang baru 2. Nilai pertumbuhan depresiasi sebesar 27.48% merupakan nilai rata-rata pertumbuhan depresiasi dari tahun 2003 hingga 2007

121

2009 10% 1. Inovasi VAS di tengah pasar yang masih perang tarif 2. Pasar seluler yang segmennya khusus anak sekolah berkurang porsinya karena diambil oleh Excelcomindo 3. Manajemen belum tanggap terhadap keadaan pasar ritel 4. Pasar telekomunikasi berbasiskan teknologi VoIP mulai diminati 5. Wireless Broadband service diminati oleh pelanggan korporasi maupun ritel

-100% 1. Asumsi bahwa perusahaan sudah harus melakukan investasi untuk teknologi IMS, sehingga tingkat CAPEX dan working capital akan meningkat dari tahun sebelumnya, namun masih belum bisa melaumpaui tingkat depresiasi yang tinggi

12.16% 30% Tingkat pajak perusahaan telekomunikasi berada pada level standar di angka 30%


2010 11% 1. VAS berkembang baik di pasar, didukung dengan posisi market share, dan marketing yang konsisten baik 2. Kebutuhan internet di Indonesia meningkat 3. Pasar content provider meningkat 4. Tahun mulai berkembangnya layanan berbasiskan teknologi konvergensi IMS dan konvergensi data dan suara - Indosat masih memperisapkan infrastrukturnya

-100% 1. Asumsi terburuk bahwa reinvestment rate harus tetap tinggi 2. Investasi untuk penyelenggaran layanan IMS dilakukan oleh perusahaan

-1.00% 30% Tingkat pajak perusahaan telekomunikasi berada pada level standar di angka 30%


122

2011 12% 1. Teknologi telekomunikasi menuntut hubungan yang sangat dekat antar pelanggannya dengan konvergensi data dan suara serta konvergensi

-100% Tingkat depresiasi perusahaan lebih tinggi dibandingkan dengan nilai CAPEX dan perbedaan working capital



2012 14% 1. Pasar ritel ramai akan teknologi konvergensi dengan akses cepat dan bandwidth yang lebih lebar 2. Perusahaan yang unggul di pasar adalah perusahaan yang dapat memberikan layanan satu titik untuk semua jalur telekomunikasi


2.67% 30% Tingkat pajak perusahaan telekomunikasi berada pada level standar di angka 30%


123

2013 15% 1. Pasar ritel ramai akan teknologi konvergensi dengan akses cepat dan bandwidth yang lebih lebar 2. Perusahaan yang unggul di pasar adalah perusahaan yang dapat memberikan layanan satu titik untuk semua jalur telekomunikasi 3. Asumsi Indosat mempunyai semua infrastruktur telekomunikasi untuk dikonvergensikan dan manajemen tanggap terhadap kemauan pasar tersebut




124

125

B. PT Indosat ‐ Prakiraan Cost of Capital Mendatang

Hingga akhir tahun 2007, porsi hutang dan ekuitas dari Indosat

adalah sebagai berikut:

Tabel 3.16.

Porsi Hutang (Debt) dan Ekuitas Indosat Periode 2003‐2007

2003 2004 2005 2006 2007 Debt Portion 53.23% 52.11% 55.80% 55.00% 62.83% Equity Portion 46.77% 47.89% 44.20% 45.00% 37.17%

Dari tahun 2003 hingga 2007, porsi hutang perusahaan lebih

besar dibandingkan dengan porsi ekuitasnya. Tingkat reinvestasi

perusahaan yang selalu negatif yang berarti bahwa tingkat investasi

perusahaan per tahunnya adalah untuk kegiatan operasional saja,

namun tetap hal tersebut sebagian besar dibiayai oleh hutang.

Diasumsikan bahwa di enam tahun high growth perusahaan mendatang

porsi hutang tetap akan menjadi bagian terbesar aliran dana

perusahaan sebesar 60%.

Tabel 3.17.

Nilai Prakiraan Weighted Average Cost of Capital (WACC) Indosat 2008‐2013

2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E Kd 10.25% 10.25% 10.25% 10.25% 10.25% 10.80%Ke = Rf + Beta*(Rm-Rf) 12.41% 12.96% 13.10% 13.10% 13.23% 13.26%Rm-Rf 2.74% 2.74% 2.74% 2.74% 2.74% 2.74%Rf 9.40% 9.40% 9.40% 9.40% 9.45% 9.45%Beta 1.1 1.3 1.35 1.35 1.38 1.39 Debt Portion 2008 to end 60.00% 60.00% 60.00% 60.00% 60.00% 60.00%Equity Portion 2008 to end 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% WACC 11.12% 11.33% 11.39% 11.39% 11.44% 11.78%

C. PT Indosat – Nilai Dasar Perusahaan

Tabel 3.18.

Nilai Valuasi Indosat

WACC 11.12% 11.33% 11.39% 11.39% 11.44% 11.78% 1 2 3 4 5 6

4,520

2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E Stable Growth Rate

EBIT 4,188.34 4,697.44 4,650.47 4,515.18 4,635.59 2,880.69 2,448.58 Interest Expense 1,717.45 1,957.89 2,232.00 2,544.47 2,900.70 3,306.80 EBT 2,470.89 2,739.55 2,418.47 1,970.71 1,734.89 -426.11 Tax 741.27 821.87 725.54 591.21 520.47 -127.83 NAT 1,729.62 1,917.69 1,692.93 1,379.50 1,214.42 -298.28 Depreciation 26,125.09 33,304.27 42,456.28 54,123.27 68,996.34 87,956.53 Reinvestment -8,795.51 -3,288.21 -3,255.33 -3,160.63 -3,244.91 -2,016.48 FCF 36,650.23 38,510.16 47,404.54 58,663.39 73,455.67 89,674.73 FCF = NAT + Depreciation – Reinvestment PV of FCF 32,983.87 31,068.01 34,299.36 38,105.58 42,733.80 45,962.67 Value of a firm 239,699.21 BV of Equity 211,236.21 MV of Equity 47,003.52 Outstanding Stocks 2007 5,433,933,500 Price of stock 2007 8,650.00 38,873.54

126

127




128

B. PT Excelcomindo – Prakiraan Cash Flow Mendatang

Tabel 3.19.

Tabel Historical Reinvestment Rate Excelcomindo 2003‐2007

Historical Reinvestment Rate 2003 2004 2005 2006 2007 TOTAL EBIT 583 662 570 1,028 1,760 4,604Tax Rate 30% 30% 30% 30% 30% EBIT(1-t) 408.38 463.68 399.04 719.50 1,231.85 3,222Capital Expenditures 344.20 981.98 2,311.42 3,470.07 5,694.79 12,802Depreciation 872.70 962.35 1,163.61 1,508.02 1,705.41 6,212Change in Non-cash Working Capital 440 -48 568 -187 496 1,269Reinvestment -88.40 -27.89 1,715.88 1,774.61 4,485.28 7,859Reinvestment Rate -21.65% -6.02% 430.00% 246.64% 364.11% 243.90%

Tabel 3.20.

Tabel Historical Return on Capital Excelcomindo 2003‐2007

Historical Return on Capital 2003 2004 2005 2006 2007EBIT(1-t) 408.38 463.68 399.04 719.50 1,231.85BV of Capital 5,540 6,474 9,354 12,637 18,827Return on Capital 7.37% 7.16% 4.27% 5.69% 6.54%

Tabel 3.21.

Dasar Asumsi Pertumbuhan EBIT Excelcomindo


Expected ROC


Reinvestment Rate


Expected EBIT

Growth Rate

Tax Rate Justifikasi Tax Rate Depreciation Justifikasi Depreciation

2008 7% 1. Perang tarif telekomunikasi 2. Excelcomindo mempunyai image yang bagus dalam hal tarif suara dan sms untuk telepon selular 3. Dalam laporan keuangan 3 bulan awal tahun 2008, dicatatkan EBIT sebesar 558 milyar Rupiah, maka dalam setahun akan sebesar 2,232 milayar Rupiah atau sebesar 26.83%

244% 1. Menyelesaikan pembangunan jaringan serat optik di sepanjang pulau Jawa, Bali, Lombok, Sumbawa, Sulawesi, Kalimantan, Sumatera, dan Malaysia (untuk jaringan hubungan internasional)2. Komitmen perusahaan setelah fokus terhadap peningkatan pertumbuhan pendapatan dan peningkatan penggunaan pelanggan (dengan tarif murahnya) adlah dengan melakukan perluasan area jangkauan dengan BTS 3. Masih terdapat ruang investasi untuk melakukan proses pemasaran dan komisi penjualan yang merupakan program marketing perusahaan 4. Tahun ini merupakan tahun investasi besar-besaran hasil dari

27% 30% Sama seperti tingkat pajak di tahun sebelumnya

2020.398888 1. Investasi besar-besaran baru dilakukan pada tahun 2008 ini, maka tingkat depresiasi akan konstan sama seperti tahun kemarin 2. Persentase peningkatan nilai depresiasi menyerupai tingkat depresiasi tahun-tahun sebelumnya 3. Tingkat depresiasi yang digunakan untuk masa normal adalah dengan menggunakan rata-rata tingkat depresiasi dari tahun 2004 hingga 2007, yakni 18.47%

129

perombakan model bisnis perusahaan di tahun 2007

2009 10% 1. Inovasi VAS di tengah pasar yang masih perang tarif 2. Marketing yang konsisten baik seperti sekarang 3. Persaingan di pasar tidak hanya bertarung dalam hal murahnya tarif saja dan itu akan membuat tingkat pertumbuhan ROC stagnan

244% 1. Investasi fisik untuk jaringan serat optik baru akan selesai di tahun ini artinya niali investasi masih tetap hampir sama seperti tahun kemarin 2. Banyak investasi di inovasi VAS

63.94% 30% Sama seperti tingkat pajak di tahun sebelumnya

2,393.57 1. Tingkat pertumbuhan depresiasi sama seperti kemarin sebesar 18.47%

2010 12% 1. Keadaan pasar di dunia (di Indonesia terkena efeknya juga) mulai menawarkan layanan berbasis IMS (IP Multimedia Service)2. Kebutuhan internet di Indonesia meningkat 3. Pasar content provider meningkat 4. Pasar luar Jawa diraih

244% 1. Asumsi terburuk bahwa reinvestment rate harus tetap tinggi 2. Merupakan periode dunia untuk mengimplementasikan layanan berbasis IMS (IP Multimedia Messaging) yang dasar teknologinya perlu dilakukan penyesuaian dengan standar IMS tersebut, sehingga perlu dilakukannya investasi ke arah konvergensi tersebut


2,835.66 1. Tingkat depresiasi yang sama dengan tahun kemarin sebesar 18.47%

130

2011 13% 1. Proses berkelanjutan dari tahun sebelumnya 2. Pasar semakin ramai dengan banyaknya tawaran layanan yang diberikan dan juga ancaman masuknya penyedia layanan IT berhubungan dengan konvergensi

244% 1. Asumsi terburuk bahwa reinvestment rate harus tetap tinggi 2. Trend konvergensi fixed line dengan jalur selular dan juga trend konvergensi jalur data dan jalur suara sedang marak. Dilakukan pembangunan infrastruktur berkelanjutan untuk kepentingan investasi konvergensi



2012 15% 1. Proses berkelanjutan dari tahun sebelumnya 2. Pasar benar-benar membutuhkan jalur konvergensi 3. Kompetisi untuk jalur konvergensi semakin meningkat dan pemainnya pun sudah global 4. Dengan hubungannya dengan Malaysia, keuntungan bisa diambil dengan meraup pasar Malaysia juga

170% 1. Asumsi terburuk bahwa reinvestment rate harus tetap tinggi 2. Persaingan di jalur konvergen meningkat dan perusahaan akan kembali menggunakan strategi layanan yang murah



2013 17% 1. Pasar sedang dalam ramai dengan teknologi konvergensi ini 2. Ekspansi ke luar Indonesia

170% 1. Meneruskan strategi tahun kemarin



2014 19% 1. Pasar sedang dalam ramai dengan teknologi konvergensi ini 2. Ekspansi ke luar Indonesia

170% Investasi menurun karena teknologi yang digunakan sudah seimbang dengan tuntutan pasar



131

C. PT Excelcomindo – Prakiraan Cost of Capital Mendatang

Dari tahun 2003 hingga 2007, sejarah porsi antara hutang (Debt)

dan ekuitas (Equity) adalah sebagai berikut:

Tabel 3.22.

Porsi Hutang (Debt) dan Ekuitas Excelcomindo 2003‐2007

2003 2004 2005 2006 2007 Debt Portion 80.35% 84.08% 61.20% 66.12% 76.29% Equity Portion 19.65% 15.92% 38.80% 33.88% 23.71%

Dari data tersebut terlihat bahwa Excelcomindo bersikap risk

averse terhadap pengelolaan keuangan perusahaan. Perusahaan lebih

memilih untuk mendapatkan dana dari pinjaman dengan tingkat

bunga yang relatif lebih rendah (less risky) dibandingkan dengan

mengeluarkan saham.

Dan untuk tujuh tahun mendatang saat perusahaan berada

dalam masa high growth maka kebijakan keuangan perusahaan juga

akan sama seperti tahun sebelumnya yakni 75% di hutang dan 25%

pada porsi ekuitas. Hal tersebut dengan asumsi bahwa di tahun 2007

yang merupakan tahun transformasi model bisnis perusahaan dan

membutuhkan banyak sekali investasi, perusahaan bahkan tetap

memilih mendapatkan dana dari hutang.

Tabel 3.23.

Nilai Prakiraan Weighted Average Cost of Capital (WACC) Excelcomindo 2008‐2014

2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E Kd 10.35% 10.35% 10.20% 10.10% 10.00% 9.80% 9.80%Ke = Rf + Beta*(Rm-Rf) 11.08% 11.56% 11.83% 12.24% 12.74% 12.88% 13.01%Rm-Rf 2.70% 2.70% 2.70% 2.70% 2.70% 2.70% 2.70%

132

133

Rf 9.40% 9.40% 9.40% 9.40% 9.50% 9.50% 9.50%Beta 0.620908 0.8 0.9 1.05 1.2 1.25 1.3 Debt Portion 2008 to end 76.00% 70.00% 70.00% 70.00% 70.00% 70.00% 70.00%Equity Portion 2008 to end 24.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% WACC 10.52% 10.71% 10.69% 10.74% 10.82% 10.72% 10.76%

D. PT Excelcomindo – Nilai Dasar Perusahaan

Tabel 3.24.

Nilai Valuasi Excelcomindo

WACC 10.52% 10.71% 10.69% 10.74% 10.82% 10.72% 10.76% 1 2 4 5 6 73

1,760 EBIT

2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E Stable Growth Rate

EBIT 2,234.92 3,663.91 5,469.03 7,658.83 10,790.11 10,790.11 10,790.11 6,786.41 Interest Expense 1,000.00 1,200.00 1,350.00 1,500.00 1,700.00 1,900.00 2,100.00 EBT 1,234.92 2,463.91 4,119.03 6,158.83 9,090.11 8,890.11 8,690.11 Tax 370.48 739.17 1,235.71 1,847.65 2,727.03 2,667.03 2,607.03 NAT 864.45 1,724.74 2,883.32 4,311.18 6,363.08 6,223.08 6,083.08 Depreciation 2,020.40 2,393.57 2,835.66 3,359.40 3,979.89 4,714.97 5,585.83 Reinvestment 3,815.64 6,255.32 9,337.17 13,075.78 12,840.23 12,840.23 -17,552,839.83 FCF -930.80 -2,137.02 -3,618.19 -5,405.19 -2,497.27 -1,902.18 17,564,508.74 FCF = NAT + Depreciation - Reinvestment PV of FCF -842.16 -1,743.44 -2,667.92 -3,593.98 -1,493.90 -1,032.33 8,587,201.01 Value of a firm 33,792.62 BV of Equity 19,430.16 MV of Equity 15,420.75

134

Outstanding Stocks 2007 7,090,000,000 Price of stock 2007 2,175.00 2740.502188

135




136

B. PT Bakrie Telecom – Prakiraan Cash Flow Mendatang

Tabel 3.25.

Tabel Historical Reinvestment Rate Bakrie Telecom 2004‐2007

Historical Reinvestment Rate 2004 2005 2006 2007 TOTAL EBIT -68 -100 139 318 290Tax Rate 30% 30% 30% 30% EBIT(1-t) -47.27 -69.96 97.19 222.80 203Capital Expenditures 254.70 166.48 563.16 2,047.45 3,032Depreciation 91.32 119.80 143.11 216.24 570Change in Non-cash Working Capital 46 305 131 400 881Reinvestment 209.13 351.20 551.44 2,230.78 3,343Reinvestment Rate -442.42% -501.99% 567.37% 1001.24% 1648.49%

Tabel 3.26.

Tabel Historical Return on Capital Bakrie Telecom 2004‐2007

Historical Return on Capital 2004 2005 2006 2007 EBIT(1-t) -47.27 -69.96 97.19 222.80 BV of Capital 1,052 1,523 2,217 4,664 Return on Capital -4.50% -4.59% 4.38% 4.78%

Tabel 3.27.

Dasar Asumsi Pertumbuhan EBIT Bakrie Telecom

Asumsi Growth in 2008 – 2012

Expected ROC


Reinvestment Rate



Rate

Tax Rate

Justifikasi Tax Rate Depreciation Justifikasi Depreciation

2008 5.21% 1. BTEL melakukan strategi yang sama dengan tahun kemarin yang tetap mengincar

500% 1. Mendekati tahun 2007, karena tidak terlalu banyak perubahan di investasi teknologi baru (tahun 2005-2007 banyak investasi untuk jaringan 3G dan jaringan fixed wireless) 2. Perluasan jaringan 3G

35% 31% Same as 2007

289.7617469

1. Investasi besar-besaran di tahun sebelumnya mencapai masa depresiasi di tahun 2008 2. Menaik sebesar 34% serbdasarkan angka rata-rata pertumbuhan depresiasi dari tahun 2004 hingga 2008

2009 5.68% 1. Pelanggan sebanyak 5 juta

500% 1. Banyak investasi di inovasi VAS

37.38% 31% Same as 2007

388.28


137

2010 6.19% 1. BTEL terus berkonsentrasi untuk segmen menengah ke bawah sementara pasar mulai menuju ke arah konvergensi data2. Memberikan layanan data


39.93% 31% Same as 2007

520.30


2011 6.74% 1. Proses berkelanjutan dari tahun sebelumnya


42.71% 31% Same as 2007

697.20


2012 7.35% 2. Proses berkelanjutan dari tahun sebelumnya


45.75% 31% Same as 2007

934.24


138

C. PT Bakrie Telecom – Prakiraan Cost of Capital Mendatang

Hingga tahun 2007, porsi hutang dan ekuitas perusahaan adalah

sebagai berikut:

Tabel 3.28.

Porsi Hutang (Debt) dan Ekuitas Bakrie Telecom Periode 2004‐2007

2004 2005 2006 2007 Debt Portion 78.46% 44.85% 32.55% 59.80% Equity Portion 21.54% 55.15% 67.45% 40.20%

Dari tabel tersebut terlihat bahwa porsi pendanaan perusahaan

berubah‐ubah sejak tahun 2004. Di tahun 2006, porsi ekuitas

mempunyai porsi paling besar dalam periode tersebut dikarenakan

itulah tahun IPO (Initial Public Offering).

Tabel 3.29.

Nilai Prakiraan Weighted Average Cost of Capital (WACC) Bakrie Telecom 2008‐2012

2008E 2009E 2010E 2011E 2012E Kd 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% Ke = Rf + Beta*(Rm-Rf) 12.10% 12.07% 12.37% 12.37% 12.56% Rm-Rf 2.70% 2.70% 2.70% 2.70% 2.70% Rf 9.40% 9.40% 9.40% 9.40% 9.45% Beta 0.998893 0.99 1.1 1.1 1.15 Debt Portion 2008 to end 50.00% 50.00% 50.00% 50.00% 50.00% Equity Portion 2008 to end 50.00% 50.00% 50.00% 50.00% 50.00% WACC 11.55% 11.54% 11.69% 11.69% 11.78%

D. PT Bakrie Telecom – Nilai Dasar Perusahaan

139

Tabel 3.30.

Nilai Valuasi Bakrie Telecom

WACC 11.55% 11.54% 11.69% 11.69% 11.78% 1 2 3 4 5

318

2008E 2009E 2010E 2011E 2012E Stable Growth Rate

EBIT 429.80 590.45 826.22 1,179.13 1,718.58 2,190.35Interest Expense 1,167.90 1,167.90 1,167.90 1,167.90 1,167.90 EBT -738.10 -577.45 -341.68 11.24 550.68 Tax -228.62 -178.86 -105.83 3.48 170.57 NAT -509.48 -398.59 -235.85 7.76 380.12 Depreciation 289.76 388.28 520.30 697.20 934.24 Reinvestment 1,483.37 2,037.82 2,851.54 4,069.57 5,931.37

FCF -1,703.09-

2,048.13 -2,567.09-

3,364.62 -4,617.01 FCF = NAT + Depreciation – Reinvestment

PV of FCF -1,526.77-

1,646.00 -1,849.48-

2,173.10 -2,673.26 Value of a firm 2,968.76 BV of Equity 179.81 MV of Equity 7,960.54 Outstanding Stocks 2007 18,953,676,867 Price of stock 2007 420.00 9.48670316

CALCULATING TERMINAL GROWTH Assumption: beta should be close to 1 and should be lower than existing beta beta 0.9ROC = WACC ROC 9.00%Debt Ratio stays in the existing level D/E Ratio 1.4873growth rate should not exceed economic growth rate prediction nominal and real rate?? growth rate should not exceed discount rate od high growth period growth rate pof economy - GDP = 6.3%(2005)-highest in decade growth rate growth rate 5%

reinvestment rate in stable growth = stable growth rate/ROC n reinvestment rate 55.56%

Expected EBIT Growth rate Expected EBIT Growth Rate 27.45%

Terminal Value = EBIT (1-t)/Cost of Terminal Value 12,837.39

140

capital

141

142

PT MOBILE‐8

B. PT Mobile‐8 Telecom – Prakiraan Cash Flow Mendatang

Tabel 3.31.

Tabel Historical Reinvestment Rate Mobile‐8 2005‐2007

Historical Reinvestment Rate 2005 2006 2007 TOTAL EBIT -179.21 29.13 167.54 17 Tax Rate 30% 30% 30% EBIT(1-t) -125.45 20.39 117.28 12 Capital Expenditures 477.83 107.15 1,378.29 1,963 Depreciation 191.08 209.89 229.79 631 Change in Non-cash Working Capital 200 200 358 758 Reinvestment 486.75 97.26 1,506.23 2,090 Reinvestment Rate -388.01% 476.93% 1284.33% 17103.28%

Tabel 3.32.

Tabel Historical Return on Capital Mobile‐8 2005‐2007

Historical Return on Capital 2005 2006 2007EBIT(1-t) -125.45 20.39 117.28BV of Capital 2,365.42 3,006 4,537Return on Capital -2.77% 0.68% 2.59%

Tabel 3.33.

Dasar Asumsi Pertumbuhan EBIT Mobile‐8


Expected

ROC


Reinvestment Rate



Rate

Tax Rate Justifikasi Tax Rate Depreciation Justifikasi Depreciation

2008 4% 1. Perang tarif dalam sektor komunikasi khususnya di GSM 2. Layanan telekomunikasi berbasis CDMA dimenangkan oleh BTEL

460% 1. Melanjutkan proses ekspansi jaringan yang belum selesai di tahun 2007 2. Nilai reinvestment rate mendekati nilai rata-ratat reinvestment rate dari tahun 2005 hingga 2007

73% 31% Same as 2007 252.763819 1. Nilai rata-rata dari pertumbuhan depresiasi selama tahun 2005, 2006, dan 2007 adalah sebesar 9.66% 2. Asumsi pertumbuhan nilai depresiasi untuk lima tahun mendatang adalah sama sebesar 10% (tingkat nilai worst case dari tingkat pertumbuhan depresiasi)

2009 6% 1. Inovasi VAS di tengah pasar yang masih perang tarif 2. Marketing yang konsisten baik seperti sekarang


77.60% 31% Same as 2007 278.04 1. Depresiasi menaik 10% dari tahun sebelumnya

143

2010 7% 1. VAS berkembang baik di pasar, didukung dengan posisi market share, dan marketing yang konsisten baik 2. Kebutuhan internet di Indonesia meningkat 3. Pasar content provider meningkat



2011 8% 1. Proses berkelanjutan dari tahun sebelumnya



2012 9% 2. Proses berkelanjutan dari tahun sebelumnya



144

C. PT Mobile‐8 Telecom – Prakiraan Cost of Capital Mendatang

Tabel 3.34.

Porsi Hutang (Debt) dan Ekuitas Mobile‐8 periode 2005‐2007, Prakiraan 2008‐2012, dan Prakiraan Nilai WACC 2008‐2012

2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E Debt Portion 68.90% 47.07% 60.41% 60% 60% 60% 60% 60%Equity Portion 31.10% 52.93% 39.59% 40% 40% 40% 40% 40% WACC 10.86% 11.15% 10.97% 10.98% 11.00% 11.01% 11.02% 11.12% Rf 9.45% 9.45% 9.45% 9.45% 9.45%Beta 0.858432 0.88 0.89 0.9 0.99Rm-Rf 2.70% 2.70% 2.70% 2.70% 2.70%Kd 10.45% 10.45% 10.45% 10.45% 10.45%Ke 11.77% 11.83% 11.85% 11.88% 12.12%

D. PT Mobile‐8 Telecom – Nilai Dasar Perusahaan

Tabel 3.35.

Nilai Valuasi Mobile‐8

WACC 10.98% 11.00% 11.01% 11.02% 11.12% 1 2 3 4 5

168

2008E 2009E 2010E 2011E 2012E

Stable Growth Rate

EBIT 290.07 515.16 766.91 1,158.69 1,783.22 3,079.02Interest Expense 202.20 202.20 202.20 202.20 202.20 EBT 87.87 312.96 564.71 956.49 1,581.02 Tax 0.00 96.94 174.91 296.26 489.70 NAT 87.87 216.03 389.80 660.23 1,091.32 Depreciation 252.76 278.04 305.84 336.43 370.07 Reinvestment 921.03 1,635.76 2,435.09 3,679.08 5,662.10

FCF -580.40-

1,141.69 -1,739.45 -2,682.42 -

4,200.71 FCF = NAT + Depreciation - Reinvestment

PV of FCF -522.99 -926.61 -1,271.49 -1,765.59 -

2,479.58

145

Value of a firm 7,202.68 BV of Equity 4,462.12 MV of Equity 5,261.36 Outstanding Stocks 2007 20,236,000,000 Price of stock 2007 260 220.5039972

CALCULATING TERMINAL GROWTH Assumption: beta should be close to 1 and should be lower than existing beta beta 0.9ROC = WACC ROC 15.00%Debt Ratio stays in the existing level D/E Ratio 0.388743719growth rate should not exceed economic growth rate prediction nominal and real rate?? growth rate should not exceed discount rate od high growth period growth rate pof economy - GDP = 6.3%(2005)-highest in decade growth rate growth rate 6%

reinvestment rate in stable growth = stable growth rate/ROC n reinvestment rate 40.00%

Expected EBIT Growth rate

Expected EBIT Growth Rate 72.67%

Terminal Value = EBIT (1-t)/Cost of capital

Terminal Value 14,168.94

Hasil Analisa Valuasi

Tabel 3.36.

Hasil Analisa Valuasi

2008 2008E TLKM 10,000.00 21,817.91 UndervaluedISAT 8,750.00 38,873.54 UndervaluedEXCL 2,150.00 2,740.50 UndervaluedBTEL 420.00 9.49 OvervaluedFREN 260.00 220.50 Overvalued

146

bab iii solusi bisnis - powered by gdl4.2 · pdf fileanalisa operasional masing‐masing...

Documents