BacHelorafhandling, HA ALMEN

ERHVERVSØKONOMISK INSTITUT

Asymmetrisk information

- i forbindelse med den nuværende finansielle krise

Forfattere

Peter Dueholm Jensen

Jakob Hauberg Møller

Vejleder

Michael Christensen

Handelshøjskolen i Århus

Forår 2009

__________________________________________________________________________

Executive summary__________________________________________________________________________

The American government encouraged the public to homeownership for a long period of time;

which in turn led to an increase in the quantity of issued subprime loans. In 2007, it became public

knowledge that the American residential market was declining. This became a problem due to fi-

nancial institutions extending the use of credit risk trading. The market decline meant that several

financial institution suffered great losses and that the financial markets were in distress. The sub-

prime crisis became one of the single most decisive factors in creating the current global financial

crisis, which has affected placed economic growth on standby. All financial markets are experienc-

ing mistrust, in regard to who is exposed to the credit risk.

Banks that granted subprime mortgage loans have a relatively high risk of the loan defaulting and

thereby losing the outstanding principal. By using credit risk transfer (CRT) derivatives, this credit

risk can be avoided. The securitisation process will nevertheless change the relationship between

the borrowers and the bank, which can cause problems in the bank-investor relationship.

This thesis describes the subprime crises and its evolution into an international financial crisis and

introduces relevant CRT derivatives. Furthermore, the thesis indentifies, analyses, and discusses the

incentive problems that can arise in regard to asymmetric information in the securitisation process.

Problems due to corporate governance are also considered.

The analysis is centered on three financial institutions, Lehman Brothers, Northern Rock and

Roskilde Bank, all of which play a very different role in the crisis. These institutions all suffered

from similar symptoms, a denominator of which was bad corporate governance that led in turn to

hazardous moral management. A way to address this problem is to establish a board of directors

that have the authority to control the management in a way that motivates amoral hazard behavior.

An effective way of doing this is to abolish large shareholders voting- and owning limitation. Large

shareholders will contribute with expertise, drive and response to the board. A better board and

management will minimize management-moral hazard and thereby optimize the utility value for the

shareholders.

An adverse selection problem may occur in the bank-investor relation, if the CRT derivatives are

priced incorrectly, or if the investor suspects the bank is taking advantage of the asymmetric infor-

mation regarding creditworthiness. This can lead to a “Lemons Problem”, in which credit deriva-

tives with underlying high quality loans are pushed out of the market. The adverse selection prob-

lem is featured in the Northern Rock case resulting in Flight-to-Quality. A solution may be to take

use of an objective rating agency that will make the bank’s pricing reliable. Then the bank will have

an incentive to maintain their screening level to receive a better rating. The only problem with this

strategy is that the rating agencies are not preserving their objectivity at all times.

An alternative solution could be for the bank to invest in the Lemons risk premium that occurs

when asymmetric information is exploited. This is done by investing in the junior tranche of the

derivative, this will give the bank an incentive to maintain the screening level and eventually elimi-

nate the Lemons risk premium. This solution prevents adverse selection in the bank-investor rela-

tion. The solution also addresses moral hazard behavior in the borrower-bank relation as well as the

bank-investor relation. The bank moral hazard problem will not totally be eliminated by this initia-

tive, because some of the credit risk is still being transferred.

The Danish solution to the financial crisis has been one based on governmental intervention. The

first bank bailout package was to ensure financial stability by providing liquidity. The second bank

bail-out package addressed the problem regarding the credit crunch. In this thesis, the bank bailout

packages and their effect on asymmetric information are discussed. The intervention will temporar-

ily prevent bank moral hazard, but in the long run, as the restrictions are removed, the level of

asymmetric information will again rise.

________________________________________________________________________________

Indholdsfortegnelse________________________________________________________________________________

1. Indledning.........................................................................................................................................11.1 Problemformulering....................................................................................................................21.2 Afgrænsning...............................................................................................................................21.3 Metode........................................................................................................................................3

2. Subprime-krisen...............................................................................................................................32.1 Krisens udspring.........................................................................................................................32.2 Krisens vej til DK.......................................................................................................................52.3 Nuværende finansielle krise i Danmark.....................................................................................8

3. Strukturerede produkter.................................................................................................................103.1 Securitisation............................................................................................................................10

3.1.1 Grundstruktur i en securitisationtransaktion......................................................................12

3.2 Asset Backed Securities............................................................................................................143.3 Credit Default Swaps................................................................................................................163.4 Collateralized Debt Obligation.................................................................................................16

4. Teori...............................................................................................................................................184.1 Asymmetrisk information.........................................................................................................194.2 Principal-agent forhold.............................................................................................................194.3 Adverse selection......................................................................................................................19

4.3.1 Signalering.........................................................................................................................21

4.4 Moral Hazard............................................................................................................................215. Asymmetrisk information ved videresalg af kreditrisiko...............................................................22

5.1 Incitamentsproblemer i 3-partsforholdet..................................................................................235.1.1 Adverse selection i låntager-bank relationen.....................................................................23

5.1.2 Låntager moral hazard i låntager-bank relationen.............................................................24

5.1.3 Bank moral hazard i låntager-bank relationen...................................................................24

5.1.4 Bankrådgiveren som dobbeltagent.....................................................................................25

5.1.5 Bank moral hazard i bank-investor relationen...................................................................26

5.1.6 Investor moral hazard i bank-investor relationen..............................................................27

5.1.7 Adverse selection i bank-investor relationen.....................................................................27

5.1.8 Ufuldstændige kontrakter...................................................................................................28

6. Analyse af incitamentsproblemer under den finansielle krise........................................................296.1 Lehman Brothers......................................................................................................................29

6.1.1 Ratingbureauerne...............................................................................................................29

6.1.2 Regulering..........................................................................................................................30

6.1.3 Ledelsessvigt......................................................................................................................32

6.2 Northern Rock..........................................................................................................................336.2.1 Securitisation......................................................................................................................33

6.2.2 Likviditetskrisen.................................................................................................................35

6.2.3 Ledelsessvigt......................................................................................................................36

6.3 Roskilde Bank...........................................................................................................................376.3.1 Ledelsen og bestyrelsen.....................................................................................................37

6.3.2 Erhvervsteam og ejendomseksponering.............................................................................39

6.3.3 Aktiesalg............................................................................................................................40

6.3.4 Dobbeltagentproblematikken.............................................................................................41

6.4 Sammenligning af bankerne.....................................................................................................417. Modvirkning og håndtering af asymmetrisk information..............................................................43

7.1 Håndtering af moral hazard i låntager-bank relationen............................................................437.2 Håndtering af adverse selection i bank-investor relationen......................................................447.3 Håndtering af moral hazard i bank-investor relationen............................................................467.4 Håndtering af moral hazard i ledelsen......................................................................................47

8. Dansk krisehåndtering....................................................................................................................488.1 Offentlig intervention...............................................................................................................498.2 Offentlig kontra markedsbaseret krisehåndtering.....................................................................52

9. Konklusion.....................................................................................................................................5410. Kilde- og litteraturliste.................................................................................................................56Bilagsfortegnelse................................................................................................................................... Bilag.......................................................................................................................................................

1. Indledning

I en verden hvor informationsmængderne stadig bliver større og lettere tilgængelig, er det

paradoksalt, at finansielle kriser kan opstå. Intuitivt ville sådanne kriser kunne afværges i opløbet

grundet denne øgede information. Dette har dog ikke været tilfældet, da verden på nuværende

tidspunkt oplever den største finansielle krise i nyere tid. Erfaringer og tendenser fra tidligere burde

have fået alarmklokkerne til at ringe hos låntagere, banker, investorer og ledere af finansielle

virksomheder.

Den stadig stigende informationsmængde er måske netop en af årsagerne til, at økonomien er kørt

af sporet. Informationsoverflow og asymmetrisk information kan være kilde til forvirring og derved

føre til uhensigtsmæssige investeringsrelaterede beslutninger. Prisstigninger og højkonjunktur har

ledt over i en optimisme, der har fået investorer og ledelser til at udvise dumdristig adfærd ved at

påtage sig risici, der ikke har været i overensstemmelse med tilhørende afkast.

I efteråret 2007 opstod der en mistillid på de internationale finansielle markeder, forsaget af de

amerikanske subprime-lån, dette satte den finansielle sektor under pres. Offentligheden fik dog først

i oktober 2008 kendskab til de vidtrækkende konsekvenser, som de amerikanske subprime-lån

havde, hvilket ledte til en decideret finansiel krise i Danmark. Derved virkeliggjordes endnu engang

det økonomiske ordsprog ”når USA nyser, bliver Europa forkølet”.

Konsekvensen af de amerikanske subprime-boliglån, i kombination med de svært gennemskuelige

kreditderivater som fulgte af securitisation medførte, at de store finansielle institutter verden over,

blev nødt til at nedskrive deres aktiver med store milliardbeløb og led signifikante tab. Subprime-

krisen har således været en de største enkeltstående årsager til den nuværende globale finansielle

krise.

Regeringer verden over, inklusiv den danske, har således fået en kæmpe opgave i forhold til at få

den globale økonomi tilbage på rette spor og sikre en fremtidig økonomisk stabilitet og vækst. Der

er blandt økonomer meget forskellige holdninger til, hvordan dette gribes an, og om der i

virkeligheden er tale om en bjørnetjeneste overfor den finansielle sektor i forbindelse med offentlig

intervention. Således er der uenighed om, hvorvidt der skal vælges en offentlig eller en

markedsbaseret løsning.

Asymmetrisk information har i høj grad været en faktor i det finansielle marked og er det stadig.

Problemet er blevet forstærket af brugen af komplekse uigennemskuelige strukturerede

kreditderivater. Disse forgrenede produkter har gjort sandsynligheden for systemisk risiko større.

Den asymmetriske information i det finansielle marked ligger til grund for denne afhandling.

Side 1

1.1 Problemformulering

Denne afhandling der omhandler asymmetrisk information tager udgangspunkt i en redegørelse af

problemstillingen omkring subprime-krisens udvikling til en global finansiel krise. Principal-agent-,

adverse selection- og moral hazard problematikken, der opstår på baggrund af asymmetrisk

information, vil i afhandlingen blive belyst i forhold til de ledelses- og incitamentsproblemer, der

kan opstå i mellem låntager, bank og investor, når banken videresælger sin kreditrisiko på

udlånsporteføljen ved brug af kreditderivater, specielt securitisation. Det er i forhold til denne pro-

ces relevant at introducere Assets Backed Securities, Mortgage Backed Securities, Credit Default

Swaps samt Collateralized Debt Obligations.

På denne baggrund foretages der en analyse og diskussion af tre forskellige finansielle institutter,

den amerikanske investeringsbank Lehman Brothers, det engelske realkreditinstitut Northern Rock,

samt det danske pengeinstitut Roskilde Bank. Institutterne har hver især har haft forskellige roller i

krisens forløb og har haft forskellige incitamentsproblemer i låntager-bank-investor relationen.

Ledelses- og incitamentsproblemerne vil i forhold til den asymmetriske information og analysen af

denne være fundamentet for konkrete anbefalinger, hvorpå asymmetrisk information modvirkes og

håndteres i den finansielle sektor.

Endelig vil den danske krisehåndteringsmetode blive belyst og diskuteret i forhold til

bankpakkerne.

1.2 Afgrænsning

Afhandlingen afgrænser sig fra i stort omfang at bevæge sig udenfor det finansielle marked. I

analysen fokuseres der dermed primært på finansielle institutter. Afhandlingen begrænser sig til at

behandle tre finansielle institutter og behandler kun udvalgte incitamentsproblemer.

I forhold til de strukturerede produkter er de mest relevante produkter fremhævet, da disse er

fyldestgørende for forståelsen af den simple securitisationsproces. Opgaven afgrænser sig dermed

fra at behandle andre kreditprodukter end de medtagne, så som Credit Link Notes, Baskets Default

Swaps og Total Return Swaps.

I forbindelse med håndteringen af asymmetrisk information behandles de fire mest relevante

incitamentsproblemer, moral hazard i låntager-bank relationen, moral hazard i bank-investor

relationen, adverse selection i bank-investor relationen samt moral hazard i ledelsen.

Krisehåndteringen afgrænser sig fra at behandle andre tiltag end de danske.

Side 2

1.3 Metode

Teorien om asymmetrisk information danner rammen for denne afhandling. Teorien om

asymmetrisk information bruges til at analysere, perspektivere og diskutere de forskellige

problemstillinger vedrørende de finansielle institutters ledelse og videresalg af kreditrisiko. På

baggrund af asymmetrisk information fremkommer der problemer vedrørende strukturerede

finansielle produkter, disse problemer identificeres ved hjælp af finansieringsrelaterede

analyseredskaber. Som følge af de identificerede problemer kan de samfundsøkonomiske effekter

analyseres ved hjælp af kausalanalyse.

2. Subprime-krisen

I det følgende afsnit gives der en beskrivelse af årsagerne til subprime-krisen samt dennes udvikling

og forgrening i det globale finansielle system, og hvordan det kom til en decideret finansiel krise i

Danmark. Ligeledes vil den nuværende krise i Danmark blive beskrevet.

2.1 Krisens udspring

Den amerikanske regering havde i længere tid opfordret sin befolkning til at investere i fast

ejendom. George Bush offentliggjorde således følgende pressemeddelelse; “The president believes

that homeownership is the cornerstone of America’s vibrant and benefits individual families by

building stability and strong long-term financial security” (The White House, 2004). Dette var et

resultat af observationer på tværs af indkomstklasser, der havde vist, at den primære opsparing i

middel- og lav-middelklassen foregik igennem fast ejendom. Det var karakteristisk, at underklassen

havde en dårlig økonomi og havde svært ved at få bevilliget lån, hvilket vanskeliggjorde at spare op

for denne gruppe. Der var bred enighed om, at hvis bare man var husejer, så ville man være

økonomisk bedre stillet og ligeledes udvise en bedre social adfærd.

Regeringen havde på denne baggrund gjort forskellige tiltag for at hjælpe denne gruppe, så også de

kunne blive bevilliget lån. Det var således regeringens politik og tiltag, der førte til, at långiverne

begyndte at udbyde lån til lavindkomsthusholdningerne. Budskabet fra långiverne var klart; at eje et

hus var ubetinget en god ting. Der var ingen bekymringer om ejendommens geografiske

beliggenhed, om låntagerne var arbejdsløse, eller om de langsigtede tilbagebetalinger ville blive

overholdt. Dette blev naturligvis modtaget godt af lavindkomsthusholdningerne. Disse, med deres

forudsætninger, havde ikke før haft mulighed for at optage lån til køb af fast ejendom. Mange blev

fristet af subprime-lånene og benyttede sig derfor af muligheden for at blive husejer. Dermed var de

såkaldte NINJA-lån (No Income No Job or Asset) blevet en realitet.

Side 3

I realiteten mindede disse nye husejere mere om lejere end ejere, da de ikke selv havde nogen

egenkapital i klemme. Det hele var lånte penge, hvilket også afspejlede sig i låntagernes adfærd. I

USA er der som hovedregel ikke personlig hæftelse for boliglån, dette betyder, at låntager kan

forlade huset, overdrage nøglerne til kreditor og dermed være ude af sine forpligtelser. Mange købte

formodentlig hus med den viden, at de ikke ville eller kunne indfri deres forpligtelser efter en

årrække (Møller, 1/09).

Subprime-markedet tiltrak i meget høj grad et heterogent lånepublikum, hvor forskellene låntagerne

imellem var meget uigennemsigtige. Dette marked var oprindeligt tilsigtet den gruppe, der havde

friværdi i deres ejendom, men som på grund af arbejdsløshed eller anden modgang ikke kunne

optage lån på det traditionelle lånemarked.

Prisstigningerne på boligmarkedet var i perioden 1997 til 2007 væsentlige. For eksempel steg de

nominelle huspriser i perioden 1997 til 2007 i de metropolitanske områder, så som Detroit,

Cleveland, Buffalo og Pittsburgh med 40-60 %.1 På denne baggrund var der ikke den store

nervøsitet om, hvorvidt de nye låntagere ville kunne betale deres lån tilbage, da man regnede med,

at stigninger i huspriserne ville kunne betale ydelserne. Fra bankernes side lå sikkerheden altså i

forventningerne, da man på dette tidspunkt var meget optimistisk omkring fremtiden, hvilket ikke

var videre hensigtsmæssigt.

Amerikanske boliglån opdeles i tre kriterier: (i) prime lån, (ii) alt-A lån, samt (iii) subprime-lån.

For at opnå et prime lån, skal følgende seks kriterier være opfyldt:

i) Låntageren skal have en god kredithistorie og være en god betaler, forstået på den måde at

vedkommende skal have opfyldt alle sine forpligtelser i forhold til tidligere lån.

ii) Låntageren skal have en god ”credit score”, som er beregnet på baggrund af indkomst,

formue, samt andre forhold.

iii)Lånet må ikke overstige 417.000 USD.

iv)Ydelsen må ikke overstige 55 % af låntagerens disponible indkomst.

v) Lånets hovedstol må ikke overstige 85 % af ejendomsværdien.

vi)Ejendommens værdi og låntagerens indkomst skal være fuldt ud dokumenteret.

Hvis der er usikkerhed om, hvorvidt disse kriterier er opfyldt, er der tale om alt-A lån. Der er tale

om et subprime-lån, hvis ingen af disse kriterier er opfyldte (Østrup, 2008).

De fleste subprime-lån har en hybridstruktur, såkaldte ”2/28” eller ”3/27”, der refererer til, at der

betales en fast lav rente i henholdsvis 2 eller 3 år (teaser period), hvorefter der skal betales en

højere variabel rente i restperioden. Dette design har givet incitament til at optage lånet på grund af 1 Baseret på stigningen i Freddy Mac’s Conventional Mortgage Home Price Index (CMHPI), MSA-level repeat sales house price index fra 1997Q3 til 2007Q3

Side 4

den lave faste rente i starten og efter startperioden at omlægge lånet (refinancing). På denne måde

kan der startes forfra igen, og den lave rente bibeholdes. Subprime-lån, hvor forpligtelserne ikke

blev overholdt, lagde sig som en bombe under det finansielle system og blev kendt som toxic-

assets. Efter regeringen i 2004 opfordrede til homeownership, steg andelen af subprime-lån

kraftigt.2

Realkreditinstitutterne i Danmark udsteder obligationer på baggrund af udlån og den dertilhørende

pantesikkerhed i såvel aktiver som i personlig hæftelse. I USA derimod kan banker og sparekasser

håndtere lån ved at videresælge dem. Institutterne kan også vælge at samle lånene og udstede

værdipapirer, hvor afkastet består af de betalingsstrømme der kommer fra låntageren. Processen

uddybes i afsnit 3.

Subprime-markedet blev altså en kilde til kapital for førstegangskøbere, der ellers normalt først

skulle oparbejde en positiv kreditværdighed, før de kunne erhverve sig fast ejendom. Både

kundernes heterogenitet og markedets manglende viden omkring denne nye gruppe steg i takt med,

at der blev udstedt flere og flere lån. Samtidig så mange låntagere muligheden for at trække kapital

ud af lånene. Dette foregik ved såkaldt cash-out refinancing, hvor låntagerne betalte et lån tilbage

med et endnu større lån og derved fik frigivet restkapitalen. 87 % af alle refinances var i sidste

kvartal af 2007 cash-out refinancing (Freddie Mac, 2007).

I bagklogskabens klare lys er det helt givet, at de produkter der blev tilbudt på subprime-markedet

ikke var særlig hensigtsmæssige. Låntagernes evne til at betale renter og afdrag stod og faldt med

husprisernes fortsatte stigning. Sikkerhedsstillelsen blev på denne baggrund indirekte optimismen

og en general forventning til en stigning i markedet, dermed opstod en boble3.

2.2 Krisens vej til DK

Subprime-boliglånene, der reelt var dårlige aktiver, blev videresolgt af de banker, der oprindeligt

havde indgået låneaftalerne. Disse blev videresolgt til de såkaldte Special Purpose Vehichles (SPV),

som poolede lånene sammen og igen videresolgte dem som værdipapirer til investorer verden over.

Dette var i bankens interesse, da de risikobetonede aktiver ikke længere optrådte på deres balance.

SPV’erne kunne omstrukturere (slice-and-dice) disse produkter, som det passede dem. Dette blev

ofte gjort mange gange, med den konsekvens at produkternes gennemsigtighed faldt i takt med

antallet af videresalg.

2 Se bilag 13 Definitionen af en boble: Hvis grunden til at prisen i dag er høj, kun er fordi investorer mener, at prisen vil være høj i morgen, når fundamentale faktorer ikke kan retfærdiggøre en sådan pris – så eksisterer en boble.

Side 5

I september 2007 kom den engelske bank Northern Rock (NR) i likviditetsvanskeligheder, den

engelske centralbank måtte træde til og redde banken fra insolvens. NR havde baseret væsentlige

dele af dens udlånsvækst på, at der var uhindret adgang til pengemarkedet. Dette blev

skæbnesvangert, da interbankmarkedet brød sammen, som følge af at boligboblen bristede (Østrup

2008).

Uroen startede for alvor, da der skete en stor stigning af misligholdte subprime-boliglån.

Derivaterne, som havde sikkerhed i subprime-lånenes betalingsstrømme, var i stor udstrækning

blevet opkøbt af investeringsbanker. Bear Sterns (BS), der ligesom mange andre var eksponeret

overfor det amerikanske boligmarked, kom for alvor i problemer den 10. marts 2008, da der

begyndte at florere rygter på Wall Street om, at de manglede likviditet. Dette satte en kædereaktion

af mistillid i gang, der sendte BS’ aktiekurs i frit fald, hvilket betød at de faktisk kom i

likviditetsvanskeligheder. Centralbanken intervenerede dog, bl.a. på baggrund af BS’ store

engagementer, i credit default swaps (CDS), mere om disse i afsnit 3.3, da der var frygt for

systemisk risiko4. BS fik tilført kapital fra J. P. Morgan Chase, som havde lånt midlerne af

centralbanken, altså en indirekte bail-out. Kursen fortsatte dog sit fald, og kun 7 dage efter rygterne

startede, blev BS overtaget for et symbolsk beløb af J. P. Morgan Chase. Freddie Mac and Fannie

Mae, de to største realkreditinstitutter i verden, mistede på bare 14 dage 60 % af deres værdi. Dette

var et stort problem, da alle større investorer ejede aktier i disse institutter eller vigtigere endnu af

deres gæld. Hvis de gik konkurs, ville konsekvenserne af den systemiske risiko være enorm. For at

modvirke dette blev disse to giganter nationaliseret. På dette tidspunkt blev verden klar over, at

ingen institutioner var for store til at bukke under. Lehman Brothers (LB), der ligeledes var dybt

involveret i boligmarkedet, kom i modvind og fik en masse dårlig omtale. På baggrund af

centralbankens tidligere bail-out af BS mente LB´ CEO, Dick Fold, ikke, at centralbanken ville lade

LB i stikken. Centralbanken valgte dog på grund af moral hazard årsager ikke at yde LB bistand. De

overlod det til aktørerne på Wall Street at redde LB fra konkurs. En aftale med Bank of America

eller Barclays var næsten på plads, men disse gik i vasken, da centralbanken nægtede at stille

sikkerhed. Moral hazard ledte altså til systemisk risiko. Centralbanken havde regnet med, at LB

kunne gå ned uden at skabe alt for meget postyr. Men konsekvenserne kom prompte, og medførte

systemisk risiko. Dette ledte til en mistillid på interbankmarkedet, da ingen vidste hvem der ville

være næste i konkursrækken. Nu var hele lånemarkedet påvirket, og alt frøs til. Krakket af LB var

den mest udslagsgivende begivenhed, og skæbnesvanger for omfanget af den nuværende finansielle

krise. AIG, verdens største forsikringsselskab, var næst i rækken, dennes problemer fik de tidligere 4 Systemisk risiko: Risikoen for kollaps af et helt system eller marked og ikke bare af en enkelt entitet eller komponent i systemet. Det kan defineres som finansiel ustabilitet, der kan udvikle sig katastrofalt.

Side 6

tilfælde til at fremstå som bagateller. AIG havde for hundredvis af millioner dollars udestående i

CDS’er, der forsikrede modparter mod at LB ville gå under. Dette var nu en realitet, og AIG havde

ikke dækning for deres engagementer. AIG manglede desperat likviditet, men da pengemarkedet

var frosset til, vendte de sig imod centralbanken. Det ville få uoverskuelige systemiske

konsekvenser, hvis AIG gik under, da de havde engagementer i hele verden. Centralbanken havde

ikke længere råd til at have principper, og alle tanker vedrørende moral hazard blev tilsidesat for at

redde økonomien. Centralbanken lånte $85 millarder til AIG og fik samtidig en ejerandel på 80 %

af verdens største forsikringsselskab. Den økonomiske situation var ikke længere under kontrol, der

var fra centralbankens side, på dette tidspunkt, ikke tale om aktion, men reaktion. Centralbanken

blev som følge heraf klar over, at der ikke var bedring i sigte. De var derfor nødt til at påbegynde en

storstilet bail-out af hele den finansielle sektor. Der blev stillet forslag om en $700 millioners

hjælpepakke, der skulle bruges til at opkøbe alle de dårlige aktiver (toxic assets). En sådan

hjælpepakke skulle selvfølgelig igennem senatet, dog blev denne i første omgang stemt ned, hvilket

resulterede i det største fald, på en dag, i Dow Jones Indexet nogensinde. Senatet genovervejede

dog, hjælpepakken blev en realitet, og banksektoren fik en enorm kapitalindsprøjtning. Den

systemiske risiko spredte sig. Kina gik fra en ellers høj vækst til ingen vækst, to store tyske banker

krakkede, Island, som land, var tæt på konkurs, og der var ligeledes problemer i Storbritannien

(Inside the meltdown, 2009).

Efter LB´ konkurs måtte flere europæiske banker have akutte kapitalindskud som følge af store tab.

I slutningen af september stod det klart, at der ikke kun var tale om en likviditetskrise, som

centralbankerne kunne løse ved at stille yderligere likviditet til rådighed. Der blev i stigende grad

stillet spørgsmålstegn ved bankernes solvens. Krisen havde ændret karakter, der var nu tale om en

kreditkrise.

Samtidig steg renten ved udlån på interbankmarkedet, idet der var tilbageholdenhed med udlån

bankerne imellem. Dette skyldtes, at der var frygt for soliditeten i forbindelse med bankernes

beholdning af subprime-lån og garantistillelser af værdipapirer med disse som underliggende

aktiver. Bankerne havde på samme måde selv brug for likviditet og var derfor tøvende med udlån.

Bankerne hamstrede likviditet, og den grundlæggende tillid bankerne imellem var væk.

På grund af de misligholdte subprime-boliglån måtte ratingbureauerne og vurderingsinstitutterne

erkende, at kreditrisikoen på derivaterne var betydelig højere end forventet. Det betød, at

vurderingerne på subprime-lån-obligationer blev nedjusteret, hvilket medførte store tab for

investorerne. De mange finansielle virksomheder der havde stillet garantier led derfor væsentlige

tab på denne baggrund og oplevede således et øget likviditetsbehov.

Side 7

Problemet lå ligeledes i, at vurdere hvem der reelt var eksponeret for den øgede kreditrisiko, og

hvem der ikke var. Bankernes videresalg af lånene gjorde markedet langt mere uigennemsigtigt.

Usikkerhed og mistillid kom til at præge markederne, og investorerne blev langt mere forsigtige.

Således steg behovet for likviditet, samtidig med at udbuddet faldt drastisk (Østrup 2008).

2.3 Nuværende finansielle krise i Danmark

Den nuværende finansielle krise i Danmark blev, som nævnt, kick-startet af den

verdensomspændende finansielle krise, som har rod i subprime-krisen i USA. Krisen, som vi nu

oplever, er kulminationen af en række begivenheder, der startede allerede i 1990’erne. Siden 1995

har det danske bankvæsen oplevet en periode med høj driftsindtjening, små tab og høje afkast på

egenkapitalen, dette har specielt grund i de kraftigt stigende boligpriser. Denne meget positive

periode med høj vækst gjorde, at der dannedes en overdreven optimisme, der forskruede

prisdannelsen og fremavlede en boble. Ultimo 2007 havde bankerne en udlånsgearing5 på knap 9 i

forhold til et historisk gennemsnit på knap 7 fra 1976-2007 (Danmarks Nationalbank, 2008). Dette

mismatch mellem ind- og udlån førte til, at de danske banker blev mere afhængige af finansiering

via interbankmarkedet. Denne finansieringsafhængighed har der været fokus på efter subprime-

krisen udbrud og efter sammenbruddet af Northern Rock (Østrup 2008). Bankvæsenet lod sig rive

med og red på en bølge af optimisme, som bl.a. dannede grobund for en højere risikovillighed,

ekspansionsprægede strategier og ledelsessvigt. Det danske boligmarked har spillet en væsentlig

rolle i den danske krise, det har dog ikke avlet så store konsekvenser som i USA. Den danske

regering var, som USA´s, tilhænger af at den almennyttige sektor skulle omdannes til

ejerlejligheder, hvor beboerne skulle have forkøbsret og ville få økonomisk støtte i form af rentefri

lån. Dette blev dog ikke en realitet, da man i det danske realkreditmarked altid har haft en tendens

til overforsigtighed (Møller, 1/09).

Det danske marked er, indirekte, kraftigt mærket af subprime-krisen og uigennemsigtigheden, i

forhold til hvem der sidder med risikoeksponeringen. Det danske interbankmarked har derfor,

ligesom som mange andre markeder, oplevet mistillid bankerne imellem. Mistilliden og det stigende

behov for likviditet har ledt til, at bankerne har skærpet deres kreditvilkår. På den baggrund har

såvel privat- samt erhvervskunder med en fornuftig kredithistorie, i flere tilfælde fået afslag på at

optage nye lån. Denne mere konservative udlånspolitik er en god forholdsregel for bankerne i en

krisetid, men rent samfundsøkonomisk bremser det økonomien og giver på længere sigt en mindre

heldig situation.

5 Udlånsgearing er det samlede udlån i forhold til egenkapitalen i sektoren

Side 8

Den nuværende krise har naturligvis medført, at en lang række finansielle institutioner er blevet

ramt af problemer, hvilket har fået politikerne op af stolene. Der skal handles hurtigt, hvis ikke

krisen skal brede sig og bide sig fast i hele samfundet. Derfor er der i forbindelse med krisen blevet

lanceret forskellige bankpakker til at stå de nødlidende banker bi. Bankpakke I, lov om finansiel

stabilitet, blev sat i værk til at hjælpe banksektoren. Det overordnede mål med denne var at få

likviditeten tilbage på pengemarkedet. Bankpakke II, lov om statsligt kapitalindskud i

kreditinstitutter, skulle modvirke, at borgere og virksomheder skulle havne i en kreditklemme, hvor

de ikke kunne låne penge til sunde projekter.

Det danske erhvervsliv har ligeledes mærket konsekvenserne af denne finansielle nedtur, det danske

OMXC20 indeks er således faldet 50 % over de sidste to år6. Problemerne har haft den konsekvens,

at danske virksomheders konkurssandsynligheder er steget for samtlige brancher7, hvilket allerede

afspejler sig i de faktiske konkurser. En svagere økonomisk udvikling vil yderligere reducere

virksomhedernes evne til at tilbagebetale deres bankgæld, og der er risiko for en negativ spiral

mellem udviklingen i den finansielle sektor og makroøkonomien (Danmarks Nationalbank, 2008).

Det har dog været i de finansielle virksomheder, der er sket de største fald. I Danske Bank er kursen

over den samme periode faldet 80 %, hvilket er meget karakteristisk for sektoren8.

I 2008 var der på baggrund af krisen, 9 danske pengeinstitutter der ophørte9. Institutterne er enten er

fusioneret, overtaget eller afviklet. Der har været flere tilfælde af banker, der er gået ned i 2009.

Vicedirektør i Vestjysk Bank, Kaj Damgaard,10 mener, at markedet langt fra har set den sidste

danske bank i problemer i 2009. Den primære årsag til krisen er, at det ikke har været muligt at

skaffe den fornødne likviditet. Der kan samtidigt peges på, at bankerne har haft en for stor ensidig

eksponering, specielt overfor ejendomsmarkedet. Ved udgangen af 2007 udgjorde andelen af udlån

til ejendomsadministration og ejendomshandel hos Roskilde Bank således 42 % imod en andel på

19 % i 2000 (Roskilde Bank, 2008).

Effekterne af krisen mærkes overalt, familier er nødsaget til at omlægge deres lån der under de nye

markedsforhold ikke længere er gunstige. Erhvervsvirksomheder er påvirkede af den manglende

tilgængelighed af likviditet og den faldende efterspørgsel fra såvel ind- som udland.

Sammenfaldende med at ejendomsmarkedet stort set er gået i stå, har der været en lang række

fyringer i byggeriindustrien.

6 For grafisk fremstilling af kursudviklingen i OMXC20 indexet, se bilag 47 For grafisk fremstilling af konkursudviklingen af ikke-finansielle virksomheder, se bilag 28 For grafisk fremstilling af kursudviklingen i Danske Bank, se bilag 59 Bank Trelleborg, Haarslev Sparekasse, Roskilde Bank, Bonusbanken, Ringkjøbing Bank, Lokalbanken i Nordsjælland, Forstædernes Bank, Sparkassen Spar Mors samt EBH bank.10Der er foretaget et interview af vicedirektør i Vestjysk Bank Kaj Damgaard.

Side 9

Det er politikkerne meget magtpåliggende, at den danske økonomi ikke går helt i stå. Derfor er det

nødvendigt, i en tid som denne, at ”få hjulene i gang igen”. Dette kan gøres ved at føre en ekspansiv

finanspolitik. Kaj Damgaard mener ligeledes, at den eneste måde at få økonomien på ret kurs igen

er ved at igangsætte langvarige offentlige investeringer, så som renoveringer af skoler og

motorvejsbyggerier. Med den netop vedtagne skattepakke af februar 2009 får den danske

befolkning flere penge til forbrug, dermed øges efterspørgslen, og industrien sættes i gang igen.

Ligeledes har Århus kommune netop godkendt et byggeri på Århus havn, til 1,75 mia. kr., der vil

skaffe arbejdspladser og dermed stabilisere ledigheden.

3. Strukturerede produkter

I følgende afsnit gives der en beskrivelse af securitisationsprocessen, som har haft en stor betydning

for den finansielle krise. Denne proces har virket som en bro mellem subprime-krisen og nedturen i

Europa og Danmark. Ligeledes vil de strukturerede produkter, der har tilknytning til processen blive

introduceret. I det seneste årti har væksten i brugen af strukturerede kreditderivater været enorm,11

dette kan ses som et udtryk for, at denne proces er effektiv og fordelagtig. Udviklingen har givet

bankerne nye og mere rentable metoder, men samtidigt også øget bankernes risiko for at benytte

produkter, der kan skaffe dem problemer.

Securitisationsprocessen har gjort det muligt for banken at kontrollere deres balance og dermed

lettere at imødegå Basel II mindste-kapitalkravet på 8 %.12

3.1 Securitisation

Asset securitisation er blevet identificeret og anerkendt af flere økonomer som den single mest

reformerende metode i det finansielle system i nyere tid (Greenbaum and Thakor 1995). Denne

metode er blevet beskrevet som en revolutionær udvikling indenfor bankbranchen og den finansielle

serviceindustri. I sin simpleste form er originate to distribute eller securitisation en proces, hvor

finansielle institutioner sælger aktiver fra deres balance til en investor, som derved overtager

kreditrisikoen. De likviditetssvage ikke omsættelige aktiver bliver pooled og videresolgt til en

speciel finansiel virksomhed, SPV. Et SPV udsteder værdipapirer til de finansielle markeder med

sikkerhed i de tidligere nævnte aktiver. Disse værdipapirer er som regel blevet givet en højere

kreditvurdering (rating), end aktiverne ville have kunnet opnå, hvis de havde stået alene.

Værdipapirer udstedt på denne måde kaldes for Asset Backed Securities (ABS) (Alles, 2001).

11 For grafisk fremstilling af udviklingen i CDO’er og CDS’er, se bilag 6 og 712 For kort opsummering af BASEL II, se bilag 12

Side 10

Før securitisation blev kendt som finansieringsmetode, var det normalt, at virksomheder udstedte

gældsbeviser, hvor investorens afkast ikke var afhængig af de enkelte aktiver, men af

virksomhedens samlede resultat. Der fandtes derfor ikke direkte forbindelse fra de enkelte aktivers

resultat til opfyldelsen af forpligtigelsen på passivsiden. Kreditrisikoen, som investoren påtog sig,

var derfor overfor hele virksomheden. Pointen med securitisation er, at man kan udskille aktiverne

fra balancen og gøre investoren direkte afhængig af disses resultat. Når aktiverne bliver videresolgt

til et SPV, og bankerne ikke længere har en retslig forpligtelse overfor aktiverne, bliver

kreditrisikoen givetvis reduceret (Grosen, 6/08). Når ABS’erne bliver udstedt af SPV’erne, er der

tale om off balance financing, hvor både aktiver og forpligtelser bliver overført til et SPV. Når der

finansieres ved hjælp af ABS, er det ikke passivsiden der forøges, men aktivsiden der nedbringes

(Plesner 5/02). Det er vigtigt at påpege, at det kun er muligt at bortdiversificere den ukorrelerede

risiko af den pakkede portefølje, altså den usystematiske risiko. Der vil efter securitisationen stadig

være høj følsomhed overfor en nedgang i det marked, hvor de underliggende aktiver tilhører,

markedsrisiko eller systematisk risiko.

Der kan opstilles flere forskellige fordele ved dette finansieringsalternativ, i forhold til aktiver der

likviditetssvage og bærer præg af uhomogenitet. Her tænkes specielt på Mortgage Backed

Securities (MBS). En af de væsentligste fordele er, at de mange forskellige aktiver bliver pooled,

således at porteføljen bliver veldiversificeret, og betalingerne ikke direkte er afhængige af de

individuelle aktiver. Dette gør produkterne attraktive med en lavere risikopræmie overfor

investorerne. Ydermere kan investoren vælge, hvilken risikogruppe (tranche) de vil investere i.

(Mikkelsen 1/09). Der kan dog opstå problemer rent juridisk og regnskabsmæssigt.

Regnskabsprincipperne kan ikke altid håndtere de komplekse produkter. Disse off-balance

forretninger giver sjældent et retvisende billede af den pågældende virksomheds økonomiske

situation. Derudover er der ikke konsistens landene imellem, vedrørende de regler der retsligt skal

udskille aktiverne fra balancen, hvilket er en grundlæggende forudsætning for at gennemføre en

securitisation (Plesner 5/02).

Side 11

Information

Evt. likviditetssupport

Rating

HonorarSalgsprisSalg af pool afSub-prime boliglån

Cashflow efter securitisation

Salgspris for værdipapirerRente og hovedstol af ratede værdipapir-trancher

Låntagere(Subprime-boliglån)

Bank(Originator)

Investorer

SPV

Ratingbureauer

Cashflow før securitisation

Likviditetssupport

Kreditforbedring

3.1.1 Grundstruktur i en securitisationtransaktion

Fig. 3.1.1.1 - Klassiske parter i en securitisationtransaktion

Kilde: (Grosen, 1/08 og Plesner, 5/02)

Figur 3.1.1.1 er et klassisk eksempel på en securitisationstransaktion, en transaktion hvor det

underliggende aktiv er af finansiel karakter. Det skal dog pointeres, at der i praksis findes mange

forskellige og langt mere komplekse strukturer end overstående.

Det første led i processen er låntageren, som tager et lån hos banken (originator). Lånene er som

udgangspunkt opført som aktiver på bankens balance, disse lån bliver pooled og solgt til et SPV.

SPV’et udsteder derefter værdipapirer med rente og afdragsbetalinger, der er sikrede gennem

betalingsstrømmen fra de bagvedliggende lån. Værdipapirerne får en rating af et ratingbureau,

værdipapiret bliver så på baggrund af denne rating placeret i en tranche. Ved at banken opnår en

AAA rating på deres obligationsportefølje, har denne mulighed for at finansiere udlån billigt

(Grosen, 1/08). Der indgås en aftale med en likviditetssupporter, der stiller garanti i forbindelse med

midlertidig funding af betalingerne på værdipapirerne, hvis dette skulle blive nødvendigt. De ratede

værdipapirer sælges herefter til investorer, dette sker typisk gennem en investeringsbank, og

provenuet videreføres helt eller delvist til banken (originator) som betaling for aktiverne (Plesner,

5/02).

Side 12

Securitisationsprocessen starters ofte med etableringen af likviditetssupport til SPV’et, som skal

træde til i tilfælde af likviditetsproblemer. Likviditetssupporten kan komme fra banken, der i første

omgang solgte aktiverne til SPV’et eller et andet interesseret finansieringsinstitut. Førstnævnte er

problematisk, da man reelt ikke kommer af med risikoen på aktiverne, fordi man stiller en garanti

for disse. Likviditetssupporten stiller likviditetsgaranti for SPV’et, således at den forpligter sig til at

støtte SPV’et i tilfælde af mismatch mellem ind- og udbetalinger på værdipapirerne.

Likviditetssupporten benyttes også hvis SPV’et ikke kan finde investorer til dets værdipapirer,

hvilket er finansieringsgrundlag for SPV’et. Hvis dette problem opstår, har SPV’et mulighed for at

sælge værdipapirerne til likviditetssupporten, som derved holder disse indtil en ny investor er

fundet. Likviditetssupporten er desuden vigtig i forbindelse med rating og kreditforbedringen af

porteføljen. Ratingbureauerne forlanger et bestemt sikkerhedsniveau for at kunne give en fornuftig

rating. Likviditetssupporten giver en sikkerhed, så SPV’et ikke lige pludselig kapitulerer grundet

mangel på investorer på kort sigt (Plesner, 5/02).

Likviditetssupporten blev benyttet af mange SPV’er under subprime-krisen. Bankerne og

institutterne som havde stillet likviditetsgaranti blev i høj grad involveret i SPV’ernes tab.

Supportgarantien blev indfriet, da markedet for værdipapirer faldt drastisk under subprime-krisen,

dette skete, da SPV’erne havde svært ved at finde nye investorer til værdipapirerne. Via bankernes

likviditetssupport og garantistillelse til de underliggende SPV’er holdte bankerne sig dermed ikke

adskilt fra disse. Bankerne investerede igennem deres support indirekte i værdipapirer, som

SPV’erne ikke kunne videresælge til andre investorer og blev dermed eksponeret overfor tab i

SPV’erne. Under subprime-krisen søgte bankerne således at flytte risikoen til SPV’erne, men

gennem support og garantistillelsen påtog de sig risikoen igen (Finn Østrup 2008).

Ratingbureauernes primære opgave er, at vurdere kreditværdigheden af de udstedte værdipapirer fra

SPV’et. SPV’et får primært vurderet deres underliggende portefølje af ratingbureauet, men

bureauerne bruges også til at vurdere andre risici som kursrisiko, modpartsrisiko og

likviditetsrisiko. Når ratingbureauet rater risikoen på den underliggende portefølje foregår det typisk

via en modeltest, denne test bygger på historiske data fra porteføljer, som har lignende opbygning.

Dermed sammenlignes den nuværende portefølje med tidligere identiske porteføljer, og man

forsøger således, at finde sandsynligheden for at investor mister sin investering i porteføljen (default

risiko). Med hensyn til vurderingen som foretages af ratingbureauerne er det vigtigt at investoren er

orienteret om at vurderingen sjældent dækker markedsrisikoen.

Det meget opsigtsvækkende og omdiskuterede emne har været, hvorvidt ratingbureauerne har haft

en dobbeltrolle under subprime-krisen. Bureauerne har haft stor indflydelse på, hvordan de

Side 13

forskellige porteføljer blev sammensat, sådan at de ønskede ratingniveauer kunne opnås. Der

herskede derfor tvivl om deres uafhængighed og om troværdigheden af ratingerne under krisen. Det

kan diskuteres, om kreditrisiko er velegnet til videresalg, den asymmetriske information flyttes

nemlig bare videre til næste led i fødekæden, og for hvert led falder gennemsigtigheden. Dette har

vurderingsinstitutterne ikke kunnet eller villet se i øjnene, hvilket medførte utilstrækkelige

vurderinger af Collateral Debt Obligation (CDO’er) og ABS porteføljer under krisen (Grosen,

06/08).

Kreditforbedring er ligeledes vigtigt for securitisationsprocessen, denne teknik gør det lettere at

sælge de givne værdipapirer. Kreditforbedring kan opdeles i eksterne og interne teknikker, hvor der

i de fleste tilfælde benyttes interne teknikker. De interne teknikker består af tranche opdeling,

yieldspread og over-collateralization og de eksterne af substitution og cash collateral accounts.

Den interne teknik over-collateralization fungerer således, at aktiverne har en større værdi end de

udstedte værdipapirer, og i tilfælde af tab kan det overskydende beløb dække tabet. Ved yieldspread

dannes der en buffer til at dække tab. Bufferen dannes ved at tilbageholde forskellen mellem den

indbetalte rente på aktivporteføljen og den udbetalte rente til investorerne. Trancheopdeling er den

mest benyttede kreditforbedringsteknik og bruges til at prioritere betalingsrækken til de udstedte

værdipapirer. Således udstedes der eksempelvis papirer i seniorkvalitet, som er de papirer der først

får deres betaling, og er de sidste til at dække tab. Dette giver dem den højeste rating, oftest en

AAA vurdering. Derefter følger mezzanintranchen, som er den næste i betalingsrækken, og nederst

i hierarkiet findes juniortranchen med den laveste vurdering. Denne trancheopdelte struktur kaldes

også waterfall. Hvis der ønskes yderligere forbedring, kan de eksterne metoder benyttes. Ved

substitution forpligter originator sig til, at udskifte aktiver der ikke præsterer. Cash collateral

accounts dækker over, at originator gemmer en del af kapitalen fra udstedelserne af forpligtelserne

som pant for eventuelt tab.

Subprime-krisen har via securitisation forårsaget asymmetrisk information på flere forskellige

punkter, dette behandles yderligere senere i afhandlingen. (Fabozzi, 2004)

3.2 Asset Backed Securities

Et helt centralt instrument i securitisationprocessen er ABS’erne. Et ABS er et struktureret finansielt

produkt, der er blevet gjort tilgængelig for investorer. Disse kan i princippet bestå af næsten alle

former for aktiver så som renter, afdrag og tilgodehavender, dog er det mest almindelige huslån.

Som et led i securitisationstransaktionen bliver aktiverne solgt fra banken eller originatoren til et

SPV. Det er så SPV’et, der udsteder ABS’et som et afledt produkt af aktiverne. Det værdipapir som

Side 14

juniortranche (1,5 %)

Seniortrancher (80 %)

Sub-prime boliglån

AAA

AA

A

BBB

BBB-

Equity

Mortgage Backed Security

Mezzanin-tranche (18,5 %)

på baggrund af aktiverne er blevet udstedt af SPV’et, giver en investor retten til en del af det

cashflow, som SPV’et generer. Afkastet bliver allokeret enten direkte til investoren, pro rata, eller

videre til opfyldelse af investorens forpligtelser. Denne metode benyttes, når der er misforhold

imellem løbetiden på de underliggende aktiver og de udstedte værdipapirer, og kaldes for revolving

structure (Plesner 5/02). Det vil naturligvis meget sjældent forekomme, at løbetiden er den samme.

ABS’en er sammensat af en række aktiver, der løbende udskiftes, efterhånden som de forfalder.

Dette udgør ligeledes en ”securitisation risiko”, da kvaliteten af aktiv-puljen kan falde proportionalt

med denne substitution.

En MBS er en specifik afart af en ABS, denne består af boliglån der pakkes og videresælges i

trancher med forskellig risiko. Hvis der er tab i porteføljen, dækkes det nedefra og op, jf. figur.

3.2.1.

Fig. 3.2.1 – Mortgage Backed Securitisation

Kilde: Frit efter Baily, Elmendorf og Litan, 2008

Trancheopdelingen sker efter risiko, således at der er mindst risiko i henholdsvis senior-, mere i

risiko i mezzanin- og mest risiko i juniortranchen. Et eventuelt tab bliver altså dækket fra bunden og

op.

MBS’erne kom i kraftigt modvind som følge af subprime-krisen. Disse produkter faldt betydeligt i

værdi, da de blev mindre eftertragtede pga. usikkerheden på det amerikanske boligmarked. Denne

effekt smittede ligeledes af på de andre ABS-produkter, som ikke havde direkte forbindelse til

subprime-markedet. Der opstod en decideret mistillid til produkterne, hvilket gjorde det meget

svært for SPV’erne at afsætte deres ABS’er (Lund 2007).

De banker, der havde garanteret likviditetshjælp, var nu nødt til at tilføre en stor mængde likviditet

for at redde SPV-finansieringerne. Dette forværrede bankernes balancesituation, da de nu var nødt

til enten at anføre lånene eller aktiverne fra SPV’erne. Resultatet af dette var at bankerne var nødt til

Side 15

at hente yderligere likviditet for ikke at blive presset på deres solvens. Flere europæiske banker led

store tab på denne baggrund, fordi de havde eksponeret sig for risikoen i forbindelse med

udstedelsen af commercial papers til finansiering af sub-prime lån.

3.3 Credit Default Swaps

I en CDS kontrakt forpligter sælgeren sig til at købe en obligation eller udbetale et aftalt beløb i

tilfælde af en kredithændelse. Køberen af en sådan kontrakt (beskyttelse) vil typisk være en bank

eller en større virksomhed, der ønsker forsikring mod en misligholdelse af et aktiv. Disse købere har

som regel stor eksponering i forhold til kreditrisiko men ønsker ikke traditionel securitisation, da

det findes mest hensigtsmæssigt at beholde lånene på balancen og bibeholde kunderelationen.

Køberen betaler i perioden, hvor aftalen løber, eller indtil der sker en kredithændelse en præmie til

sælgeren for forsikringen. Når der sker en kredithændelse forstået ved manglende betaling, konkurs

eller fald i obligationsprisen til et aftalt niveau, bliver der tale om en erstatning fra sælgers side i

enten fysisk eller kontant form. I dette tilfælde overføres referenceforpligtelsen til sælgeren, og

køberen modtager kurs pari på referenceforpligtelsen, således at sælgeren betaler forskellen. Aftalen

ophører efter hændelsen (Bomfim, 2005).

3.4 Collateralized Debt Obligation

CDO’er er et traditionelt Credit Risk Transfer (CRT) instrument. Dette instrument muliggør at

omstrukturere og handle kreditrisiko, hvilket har bevirket at likviditeten i lånemarkedet er blevet

forøget. Dette har gjort det muligt for store virksomheder at låne billigere. Dette produkts

egenskaber er komplekse, hvilket kan være problematisk, da det ikke er givet, at alle

markedsaktørerne forstår produktet fuldt ud. En konventionel CDO er en trancheopdelt

obligationsserie med cash flows, der afledes fra en underliggende portefølje af gældsinstrumenter.

Dette kan derfor ses som en form for asset backed security (Plesner 7/05).

Som en ABS kan en CDO have illikvide aktiver som grundlag, dog kan en CDO ligeledes være

opbygget af andre CDO’er, hvilket resulterer i en endnu mere kompleks struktur. Det er dog mest

almindeligt, at de underliggende aktiver er en kombination af ABS’er og illikvide produkter.

En typisk CDO kan bestå af en seniortranche eller en mezzanintranche fra en MBS pakket sammen

med andre lån. Denne udstedelse diversificerer yderligere risikoen i forhold til en ABS, da

produktet nu ikke længere kun afhænger af et lånemarked. Mezzanintranchen i MBS’en er

eksponeret overfor nedgang i boligmarkedet, men på grund af at den er blevet pakket sammen med

andre lån, er produktet berettiget til at få en AAA rating. Den højere rating har været afgørende for

at disse CDO’er har haft så stor en tiltrækningskraft på investorerne. Det forholder sig normalt

Side 16

sådan, at afkastet af en AAA tranche i en CDO typisk er højere end f.eks. en virksomhedsobligation

med samme rating. Afkastet kan enten udbetales som et fast beløb, eller variabelt, typisk som et

spread over (London InterBank Offered Rate) LIBOR. Den variable løsning er hensigtsmæssig, da

man på denne måde kan korrigere for et misforhold imellem aktivernes betaling og investorernes

behov (Lucas, 2007).

Der eksisterer to forskellige slags CDO’er, balance- samt arbitrage CDO’er. Disse deles videre op i

cash flow- og syntetiske CDO’er (Plesner 7/05). Den klassiske model er cash flow CDO’en.

Formålet for udstederen er at frigøre likviditet, udføre en aktiv risikostyring samt opnå

kapitalaflastning. Med en ”cash flow balance CDO” foreligger der et reelt salg fra udsteder, dermed

udskilles låneporteføljen fra dennes balance, og transaktionen foregår igennem et SPV. Denne form

for CDO kan sidestilles med en ABS og opdeles ligeledes i trancher, forskellen er, at CDO’ens

aktivportefølje primært består af illikvide aktiver.

Erfaringer viser dog, at det i høj grad er omkostningsbetonet at udskille lånene fra balancen, da

låntagerne ved salg eller overflytning som oftest skal give deres tilladelse. Dette har været

motiverende for udviklingen af de såkaldte syntetiske CDO’er. Når lånet overgår til SPV’et, er der

ligeledes vanskeligt for udstederen at fastholde relationen til kunden. Med syntetiske CDO’er er der

ikke tale om et reelt salg, derfor udskilles aktiverne heller ikke fra balancen. I dette tilfælde

overføres i stedet kun kreditrisikoen på aktivporteføljen, dette sker via Credit Link Notes (CLN) og

CDS’er. Køberen af kreditrisikoen (Protection Seller) modtager en præmie fra den finansielle

institution mod, at de opnår kompensation, hvis låneporteføljen misligholdes. Igen optræder SPV’et

som mellemled imellem sponsorbanken og investorerne. De CLN’er, som SPV’et udsteder, kan

sammenlignes med en form for forudbetalte CDS’er. Investoren betaler altså et beløb til SPV’et ved

indgåelse af aftalen. SPV’et investerer som oftest dette beløb i AAA vurderede værdipapirer,

indtægterne fra disse, samt den betalte præmie, udgør altså udbetalingerne til investorerne.

Resultater viser, at udstedelsen af CDO’er er positivt korreleret med ekstremt sammenfaldende

egenkapitalafkast i den finansielle sektor. Dette underbygger at systemisk risiko øges på baggrund

af udstedte CDO’er (Baur, 2006).

Side 17

CDOnetto cash flow

$95

$4,755%

Renter + hovedstol

$14,2515%

Renter + hovedstol

Renter + hovedstol

$7680%

Sikkerhed

Præmie

$100 Renter +hovedstol

Sponsorbank

Låntagere(Underliggende aktiver)

SPV

AAA aktiv(SPV collateral)

Renter +hovedstol

$95

Seniortranche

Mezzanintranche

Juniortranche

Fig. 3.4.1 – Simpel syntetisk CDO struktur

Kilde: Bomfim 2005

CDO’en bliver stadig opdelt i trancher, selvom lånene bliver på balancen, og der købes

kreditbeskyttelse. Som ved cash flow CDO’en sker der også her udbetaling efter kreditorrang

(seniority).

Under arbitrage CDO’erne findes der ligeledes både cash flow- og syntetiske CDO’er, disse

indkøbes, som navnet også antyder, med det mål at skabe arbitrage muligheder. Under antagelse af

efficiente markeder vil det ikke være muligt at sammensætte et produkt, der giver mulighed for

arbitrage, da investoren vil kunne diversificere sin portefølje. Men da disse CDO produkter i mange

tilfælde er så komplekse, at den almindelige investor ikke kan gennemskue dem, engageres der ofte

en CDO manager. Dette giver udstederen mulighed for at høste store gebyrer og honorarer. En

arbitrage CDO kommer altså til at minde om investeringsforeninger eller hedge fonde, dog med den

forskel at der udbetales afkast efter kreditrang og ikke i forhold til de eksisterende investeringer

(Lucas, 2007).

4. Teori

I det følgende afsnit beskrives teorien om asymmetrisk information, og hvad tilstedeværelsen af

asymmetrisk information kan medføre. Således opstilles definitioner på principal-agent princippet,

adverse selelction problemet og moral hazard problemet. Afsnittet beskriver også de respektive teo-

rier set i forhold til det finansielle marked og forsikringsmarkedet, ligeledes inddrages Akerlofs

klassiske ”Lemons” eksempel.

Side 18

4.1 Asymmetrisk information

Asymmetrisk information: Situationer hvor to parter der skal samarbejde eller handle med hinanden

ikke har den samme information til rådighed. F.eks. har direktøren større viden om virksomhedens

rentabilitet og økonomiske situation end aktionærerne.

Generelt taler man om differentieret information eller imperfekt information, hvor asymmetrisk

information er et specialtilfælde. Differentieret information betyder, at de to parter har forskellige

informationsmængder, mens asymmetrisk information betyder, at den ene part har mere information

end den anden part. Tilstedeværelsen af asymmetriske information leder til adverse selection og

moral hazard.

4.2 Principal-agent forhold

Principal-agent-teori, der benyttes til at analysere interessekonflikter, udspringer af den økonomiske

principal-agent-teori, som er udviklet af mikro-teoretikerne.

Principal-agent princippet: En situation med et samarbejdsforhold (ansættelsesforhold), hvor en

persons (principalens) velfærd er afhængig af, hvad en anden person (agenten) gør. I forholdet er

det principalen, der er den uinformerede, og agenten er den informerede. Agenten handler på

principalens vegne, dog kan denne blive udsat for, at agenten handler ud fra egne interesser, hvis

det er fordelagtigt.

Epsilon Altruisme er det begreb der anvendes, når agenten er indifferent om en beslutning men

vælger at handle i principalens interesse (Hillier, 1997).

Agentens beslutninger påvirker både principalen og agenten selv. Begge er de nyttemaksimerende

væsner, dog kan de have individuelle målsætninger, som ikke stemmer overens. Hvis der er

symmetrisk information i en given situation, vil der ikke opstå principal-agent problemer grundet;

(i) agenten hverken før eller efter ansættelsen kan snyde principalen, og (ii) omkostningerne

tilknyttet beslutningerne, der ikke er i overensstemmelser med principalens ønsker, pålægges

agenten.

Når der er informationssymmetri, vil agenten ubetinget handle efter principalens ønsker, da denne

ellers kan straffe agenten for en uønsket adfærd. Men er informationen asymmetrisk, kan agenten

snyde principalen og dermed træffe beslutninger, der gavner egen nytte på bekostning af

principalen. Som hovedregel kan situationer med asymmetrisk information opdeles i typer; moral

hazard problemer og adverse selction problemer (Jónasson 1996).

Side 19

4.3 Adverse selection

Adverse selection kan defineres som en strategisk handling af den mere informerede part ved

indgåelse af en aftale imod den mindre informerede parts interesser. Dette gør sig gældende, når

principalen er usikker på en agents beslutningsevne. Dette problem betegnes ofte som ex ante

usikkerhed. Dette er når usikkerheden indtræffer før kontrakten underskrives. Agenters evner er

medfødte, hvorimod disses kvalifikationer er tillærte efterfølgende, men fælles er, at alle agenter er

heterogene. Det er selvfølgelig i principalens interesse at ansætte en agent med gode evner. Der

opstår adverse selection problemer, når principalen ikke kan skelne agenterne med gode og dårlige

evner fra hinanden i udvælgelsesprocessen. Hvis der er sammenhæng mellem evner og villighed til

at uddanne sig, og hvis principalen kan skelne agenternes tillærte kvalifikationer, så kan disse

signalere agentens medfødte evner. En principal har mulighed for at undgå adverse selection ved at

forelægge agenten en kontrakt, der giver agenten incitament til at handle i principalens interesse.

Dette kunne være i form af overvågning. I situationer hvor der er flere principaler og agenter, vil

der typisk være flere signaler, end hvis der kun er et fåtal af hver (Jónasson 1996).

Usikkerhed kan føre til ikke optimale (adverse) valg (selection).

“Adverse selection occurs when individuals or firms take advantage of terms or prices

that are favourable for them and hide information that is bad from the point of view of

the other party in the relationship” (Dietrich, 1996).

Akerlofs eksempel om det amerikanske brugtbilsmarked, også kaldet Lemons, er et typisk eksempel

på adverse selection problemet. Her uddyber Akerlof, hvordan asymmetrisk information forårsager

problemer på brugtbilsmarkedet.

Eksempel 4.3.1 - Markedet for Lemons.

På brugtbilsmarkedet eksisterer der fire typer biler. Nye og gamle biler der henholdsvis kan være

gode eller dårlige. Køberne kan ikke skelne de gode og de dårlige biler fra hinanden, men ved

imidlertid, at der med sandsynligheden ”q” er tale om en god bil og med sandsynligheden ”1-q” er

tale en dårlig bil, her kaldet en ”Lemon”. Efter at have købt bilen og brugt denne opnås en større

viden af køberen om bilen. Ejeren kan nu fastlægge sin egen sandsynlighed for at bilen er en

Lemon. Herved opstår der asymmetrisk information, da den nye ejer nu ved mere end den

kommende ejer. Dette bevirker, at en køber ikke er villig til at give så meget for en bil, da han ikke

kan skelne de gode og de dårlige fra hinanden. Selvom der henvises til, at det er en god bil, er der

ingen garanti for at det er sandt, og derfor bliver gennemsnitsprisen hevet ned. Pga. dette vil en

sælger der har en god bil være mindre villig til at sælge denne, da der ikke kan opnås et

Side 20

tilstrækkeligt prisniveau. Nye biler og brugte biler kan af åbenlyse grunde ikke sælges til samme

pris (Akerlof, 1970). Akerlof henviser i sin fremstilling til en modificeret, men ikke komplet,

version af Gresham’s Law, der siger:

”the “bad” money drives out the “good””

Akerlof mener, herved at antal solgte dårlige biler stiger, samtidig med at antal solgte gode biler

falder. Denne proces vil fortsætte indtil der kun afsættes dårlige biler. Som Gresham mener: Så vil

de dårlige biler drive de gode ud af markedet. I det overstående eksempel med Lemons kan man se,

at der opstår asymmetrisk viden mellem sælger og køber.

Eksempel 4.3.2

Adverse selection findes ligeledes i det finansielle marked. Her opstår situationen, når både

låntagere med dårlig betalingsevne og god betalingsevne søger lån imellem hinanden. Hvis banken

ikke kan skelne mellem dårlige og gode kunder opstår der usikkerhed, denne kompenserer banken

for ved at hæve renten og derved sprede risikoen ud over hele kundegrundlaget, dette kaldes lemons

risikopræmie. Dette vil de gode kunder ikke acceptere, da de ikke får en rente, der er rimelig i

forhold til deres situation, dermed mister banken disse kunder. På den baggrund bliver

koncentrationen af dårlige kunder øget, og bankens default risiko øges tillige. I dette tilfælde

skubber de dårlige betalere de gode ud af markedet (Mishkin, 2006).

For at modvirke de negative effekter som asymmetrisk information har i forbindelse med adverse

selection, er det muligt for banken at vurdere låntagers kreditværdighed. Banken kan samtidig

forlange at låntager stiller sikkerhed, således at låntager har et incitament til overholde betalingerne.

I brugtbilsmarkedet anvender forhandlere typisk en garanti på bilen.

4.3.1 Signalering

Signalering er en måde at modvirke de negative effekter af asymmetrisk information. Signalering

anvendes til at identificere om hvorvidt en person eller en vare er af høj eller lav kvalitet. Ved hjælp

af en uddannelse kan arbejdstager signalere overfor arbejdsgiver at han er mere produktiv end en

arbejdstager uden uddannelse. For at signalering kan fungere er det vigtigt at en person med en lav

kreditværdighed i lånemarkedet eller en person med lav uddannelse ikke har mulighed for at

signalere det modsatte. Samtidig er det vigtig at pointere at signalering kan tolkes forskelligt af

arbejdsgivere og långivere, dermed er der nogle signaler som fungerer bedre end andre (Hillier

1997).

Side 21

4.4 Moral Hazard

Moral Hazard: Kan opstå når principalen ikke direkte overvåger agenten, med det resultat at

principalen efter aftalens indgåelse ikke ved, om agenten handler i egen interesse, eller om dennes

adfærd er mere risikobetonet, end hvad der er givet bemyndigelse til. Moral Hazard problemet

betegnes som ex post usikkerhed, dvs. usikkerheden indtræffer efter at begivenheden er indtruffet.

“Moral hazard refers to the idea that certain types of insurance systems might cause

individuals to act in a more dangerous way than normal” (Ross, 1973).

Begrebet stammer oprindeligt fra bogen fra 1776 om ”Wealth of Nations” af Adam Smith, men

bruges hovedsagligt inden for forsikringsbranchen, hvor moral hazard problemet vedrører

forsikringstagerens adfærd efter kontraktens underskrivelse.

Eksempel 4.4.1

Moral Hazard i det finansielle marked, opstår efter et lån er udstedt. Banken løber risikoen for at

låntageren investerer lånet i risikable aktiviteter, som ikke er gunstige, og mindsker derved

sandsynligheden for at lånet vil blive tilbagebetalt. Banken kan ikke kontrollere, eftersom lånet er

givet, om låntageren benytter lånet til en meget risikofyldt investering, som f.eks. at tage på Casino

(Mishkin, 2006).

Der kan også fremkomme moral hazard i forbindelse med indlån. Dette er tilfældet hvis indlånere

ikke bekymrer sig om, hvilke bankinstitutter de indsætter deres penge i, dvs. de ikke bekymrer sig

om banken er en høj- eller lav-risiko bank. Hvis valget af banken baseres udelukkende på hvilken

bank der giver den højeste indlånsrente, hvilket typisk er en høj-risiko bank, opstår der moral

hazard. For at undgå dette moral hazard problem er der indført lovgivning om regulering af de

finansielle institutter (Hillier 1999).

5. Asymmetrisk information ved videresalg af kreditrisiko

Afsnittet gennemgår former for asymmetrisk information, som kan opstå mellem de forskellige

entiteter i securitisationsprocessen. Den normale procedure for bankerne er, at vurdere låntagerens

kreditværdighed og løbende sørge for at denne overholder sine betalingspligter. Incitamentet for

denne procedure vil helt eller delvist forsvinde i forbindelse med et videresalg af kreditrisikoen til

en investor. Der vil kunne identificeres asymmetrisk information i låntager-bank relationen såvel

som i bank-investor relationen.

Det kan diskuteres om kreditrisiko er velegnet til videresalg, da der opstår forskellige former for

asymmetrisk information ved transaktionen, hvilket påvirker alle parter i relationen. Nedenstående

Side 22

Adverse selection/lemons problemBank moral hazard (Principal/agent problem)Investor moral hazardUfuldstændige kontrakter

Låntager moral hazard/adverse selectionBank moral hazard/adverse selection

Låntagere Bank(Originator)

Investorer

SPV

figur 5.1 beskriver hvilke incitamentsproblemer det kan opstå ved videresalg af kreditrisikoen på

udlånsporteføljen i 3 parts forholdet.

Fig. 5.1 - Oversigt over incitamentsproblemer ved videresalg af kreditrisiko i 3-partsforholdet.

5.1

Incitamentsproblemer i 3-partsforholdet

5.1.1 Adverse selection i låntager-bank relationen

Som nævnt i overstående teoriafsnit opstår der forskellige former for adverse selection adfærd i

låntager-banken relationen. Bank adverse selection forekommer når banken ikke kan skelne mellem

gode og dårlige kunder, hvilket resulterer i, at de dårlige skubber de gode kunder ud af markedet.

Dette eksempel er tidligere beskrevet i eksempel 4.3.2. Bankens mulighed for kreditbeskyttelse og

en overbevisning om fremtidig vækst, kan medføre at banken mister sit incitament til at holde et

højt screeningniveau, da kreditrisikoen kan videresælges (Kiff, 2002).

Der kan ligeledes opstå låntager adverse selection. Dette er tilfældet, når låntager ikke kan skelne

bankerne fra hinanden, hvilket vil resultere i at de dårlige banker skubber de gode ud af markedet. I

sin struktur er en finansiel virksomhed simpel: penge ind og penge ud. Men bankregnskaber er

vanskelige at bedømme for udenforstående pga. netop asymmetrisk information. Grundet bankernes

uigennemsigtige securitisationsproces og meget indviklede struktur kan kunder ikke vurdere i

hvilken grad banken er risikoeksponeret. Regnskaberne giver altså i mange tilfælde ikke et

Side 23

retvisende billede, som der ellers henvises til i årsregnskabslovens § 11 stk. 113. Dette kan medføre

at kunderne mister tilliden til banken. Hvis der var transparent og tilstrækkelig information omkring

alle bankers forhold, ville en enkelt banks dårlige forhold ikke kunne påvirke hele bankmarkedet, da

dette ville modvirke en generel mistillid.

5.1.2 Låntager moral hazard i låntager-bank relationen

Hvis videresalget af kreditrisikoen kommer til låntagerens kendskab kan denne have tendens til at

misligholde lånet. Grundet at banken formodentlig ikke vil have samme incitament til at overvåge

og sanktionere, da risikoen er videresolgt. Den nye investor, vil heller ikke i stort omfang have

mulighed for at føre tilsyn med låntageren. Moral hazard adfærd kan derfor opstå fra låntagerens

side, da denne ikke længere er under samme opsyn. Hvis banken før havde indflydelse på hvordan

der blev disponeret over lånet, så vil låntageren nu have frihed til at disponere anderledes og måske

mere risikabelt, hvilket kan påvirke vedligeholdelsen af låneforpligtelserne. Låntagerens moral

hazard adfærd kan modvirkes ved, at banken opretholder opsynet selvom kreditrisikoen er

videresolgt. Moral hazard adfærden er afhængig af låntagerens information vedrørende videresalget,

i mange tilfælde er låntageren ikke informeret om videresalget og dermed vil moral hazard

adfærden ikke opstå (Duffie, 2007).

5.1.3 Bank moral hazard i låntager-bank relationen

Bank moral hazard adfærd kan opstå, hvis banken videresælger kreditrisiko eller køber

kreditbeskyttelse på udstedte lån. Bankens moral hazard adfærd opstår, hvis banken gør dette imod

låntagerens interesse. Låntageren kan have følgende interesser i at lånet ikke bliver videresolgt; (i)

Låntageren ønsker at bevare et godt omdømme i sit respektive marked og ser helst ikke banken

køber kreditbeskyttelse. Kreditbeskyttelsen signalerer en mistillid fra bankens side om låntagerens

evne til at overholde sine forpligtelser overfor banken, hvilket kan stille låntageren i et dårligt lys

(Kiff 2002). (ii) Låntageren ønsker at lånet bliver hos banken, da låntagerens kredithistorie ellers er

i fare for at gå tabt. Låntageren har således ikke mulighed for at bevise, at han er en god kunde

gennem bankcertifikation. En låntager kan altså, i stedet for at optage banklån, have incitament til at

udstede ”junk” obligationer til at finansiere fremtidige projekter. Resultatet af dette er et fald i den

samlede bankgæld. Samtidig kan dette medføre at låntagere ændrer deres investeringsbeslutninger,

13 ÅRL § 11. stk. 1 Årsrapporten og et eventuelt koncernregnskab skal give et retvisende billede af virksomhedens og koncernens aktiver og passiver, finansielle stilling samt resultatet.

Side 24

da risikoeksponeringen ikke længere kontrolleres, og i stedet investere i ”second-best” projekter14.

Overgangen til ”second-best” projekter vil i første omgang medføre en forøgelse af bankgælden via

det sekundære marked og dermed en velfærdsforøgelse. Men eksistensen af dette marked samt

ændringen af investeringsbeslutningerne og en reducering af den samlede bankgæld vil samlet give

et tab i velfærden (Morrison 2005).

Samtidig kan der argumenteres for at signalet, der afgives ved et langt lån og en god kredithistorie

ikke længere optræder positivt overfor omverdenen, da denne er fuldt informeret om bankens

mulighed for at optage kreditbeskyttelse. Dermed har en bankcertifikation fået mindre værdi, da

omverdenen er velvidende om bankens muligheder. Omverdenen ved således ikke, hvilke lån som

er videresolgt, og dermed vil alle udlån sende et dårligt signal (Morrison 2005).

5.1.4 Bankrådgiveren som dobbeltagent

Et synligt og meget omdiskuteret emne er investeringsrådgiverens dobbeltrolle i forbindelse med

rådgivningen af privatkunder såvel som erhvervskunder. Problemet opstår, når

investeringsrådgiveren (agent) skal varetage både kundens (principal) og den finansielle

virksomhedens (principal) interesser. Investeringsrådgiveren kommer dermed til at fungere som

dobbeltagent, altså agent for både kunden og den finansielle virksomheds ledelse. Kunden kan

derfor finde det svært at stole på sin investeringsrådgiver, da denne også skal varetage ledelsens

interesser og ikke altid opretholde sin objektivitet. Problemet helt overordnet kan være, at bankens

ansatte kalder sig for rådgivere, når de i virkeligheden er bankens sælgere, det er simpelthen forkert

varebetegnelse (Carlsen, 2002).

Dobbeltagentproblematikken kan medføre et adverse selection problem, der opstår ved, at kunden

ikke kan vurdere investeringsrådgivers kompetencer eller hensigter, dermed kan kunden ikke skelne

de inkompetente fra de kompetente investeringsrådgivere, yderligere har kunden ingen information

om investeringsrådgiverens etik og moral samt hvor loyal han er overfor virksomhedens ledelse.

Samtidig bliver rådgiverens præstation typisk målt kvantitativt i forhold til antal møder, aktive

kunder, antal handler eller kurtageindtjening. Disse kombinationer medfører at man har svært ved at

skelne rådgivernes objektivitet, kompetence og loyalitet fra hinanden. Konsekvensen af dette kan

være at kunden vælger ikke at stole på rådgiveren, da de der er kompetente og loyale rådgivere

overfor kunden, bliver drevet ud af markedet.

14 Entreprenører har adgang til 2 typer projekter: Første projekt har høj sandsynlighed for at være profitabel, men giver et lavt udbytte, de såkaldte ”First-Best” projekter. Andet projekt har lav sandsynlighed for at være profitabel, men giver et højt udbytte, de såkaldte ”Second-best” projekter.

Side 25

Investeringsrådgivere kan udvise moral hazard adfærd overfor en eller begge principaler.

Investeringsrådgiveren kan således efter investeringen eller lånet er givet handle til fordel for enten

ledelsen eller kunden. Kunden kan blive rådet til at investere i mindre rentable værdipapirer, mens

de givne værdipapirer har høj værdi for ledelsen, ligeledes kan det gøres omvendt. For at modvirke

investeringsrådgivers moral hazard adfærd har der i mange år været ”god skik regler15” indenfor

branchen og fra 2007 blev ”god skik reglerne” harmoniseret i MiFID16 direktivet (Kragelund, 2007).

Problemet med rådgiverens rolle som dobbeltagent, vil kunne modvirkes ved optimal corporate

governance. Dette ville styrke rådgiverens ansvarlighed overfor såvel ledelsen som kunden.

5.1.5 Bank moral hazard i bank-investor relationen

I det tilfælde, hvor kreditrisikoen er blevet videresolgt og banken dermed ikke bærer den samme

risiko kan moral hazard opstå fra bankens side. Adfærden kan vise sig ved, at banken ikke

opretholder det samme opsynsniveau overfor låntagerens forpligtelser.

Tilsynsniveauet vil falde proportionalt med størrelsen af den position af porteføljen, hvorpå der er

kreditbeskyttelse. Bankens interesse i at købe beskyttelse af hele porteføljen, vil blive øget hvis

omkostningerne ved tilsynene er høje. Denne fuldkommende beskyttelse, vil videre lede til et

fuldstændigt tilsynsstop fra bankens side (Kiff, 2002). Tilsynsstoppet bevirker, at der opstår en

manglende kontakt mellem låntager og bank, således at låntageren ikke får den fornødne

opfølgende rådgivning på sine lån. Denne manglende indgriben fra bankens side vil øge låntagerens

risiko for default. Bankens manglende tilsyns overfor låntageren, øger risiko for default og dermed

at investoren lider tab. Det er ligeledes et problem for investoren, at det ikke uden omkostninger kan

kontrolleres om banken handler i investorens interesse (CGFS, 2003).

Der kan opstå endnu et moral hazard problem, hvis banken har interesse i at en kreditbegivenhed

forekommer på et tidligere tidspunkt, fordi de har kreditbeskyttelse. Der kan på denne baggrund ske

en bevidst fremprovokation af begivenheden, eksempelvis ved at banken omstrukturer lånet, således

at banken profiterer på bekostning af investoren. Dette er den modsatte situation end ovenstående,

hvor bankens manglende handling kan føre til default, her kan bankens handlinger netop føre til

default. Om en sådan situation vil kunne opstå, og om banken vil kunne udnytte den, afhænger af

kontraktens definition af begivenheden. Situationen vil dog som oftest være aktuel ved ikke-

standardiserede CRT kontrakter, da man i de standardiserede kontrakter, har deklaratoriske regler,

der regulerer for dette. Det er svært helt konkret at vurdere hvordan en bank vil agere i givne

15 Der henvises til den finansielle virksomhedslov §43 ”Finansielle virksomheder og finansielle holdingvirksomheder skal drives i overensstemmelse med redelig forretningsskik og god praksis inden for virksomhedsområdet”16 MiFID er regler, der stammer fra EU-direktivet for markeder for finansielle instrumenter. Bl.a. med henblik på et indre marked samt investorbeskyttelse.

Side 26

situationer. Dette spørgsmål ville bedre kunne besvares ved empiriske undersøgelser, frem for

teoretiske analyser. Det må dog antages, ligesom størstedelen af litteraturen på området også

understøtter, at videresalg af kreditrisiko reducerer bankens interesse i at føre tilsyn.

5.1.6 Investor moral hazard i bank-investor relationen

Investoren kan udvise moral hazard adfærd, ved at forsinke udbetalingerne af garantien, slet ikke at

betale, eller at stille sig spørgende overfor om en egentligt juridisk forpligtelse er til stede for at

betale. Det er et faktum, at forsikringsselskaber regelmæssigt går rettens vej for at verificere

gyldigheden af givne krav, hvilket forsinker udbetalingsprocesserne (Kiff, 2002). Problemet opstår

dog kun ved ikke-finansierede CRT produkter, hvor kreditbegivenheden ikke er tydeliggjort. I ikke-

finansierede produkter, såsom CDS’er foreligger der helt klare standardiserede kontrakter, hvor der

er klarhed om kreditbegivenheden, og hvor betalingen falder så snart denne indtræder.

Situationen med moral hazard kan naturligvis ikke opstå i forhold til finansierede produkter, da

betalingen her forefalder, fra investoren til banken, ved indgåelsen af kontrakten.

5.1.7 Adverse selection i bank-investor relationen

Brugen af CRT derivater kan ofte medføre et adverse selection problem, fordi banken ikke ved

optagelse af lånene opretholder det samme ex ante screeningniveau af låntagerne, hvis de da

overhovedet laver en screening. Grunden til at banken mister incitament til dette, er at banken har

mulighed for at købe kreditbeskyttelse umiddelbart efter låneaftalens indgåelse.

Hvis banken og låntageren har symmetrisk information vedrørende låntageren og investoren udfører

en screening af låntageren før kreditbeskyttelsen udstedes, kan problemet afhjælpes. Under den

antagelse at investoren ikke vil yde beskyttelse overfor en dårlig låntager, er der et stærkt incitament

for banken til at fortsætte deres screening, da de ellers kan ende med at have en portefølje af dårlige

lån. Det vil altså betyde, at hvis investorerne ikke screener, så kan brugen af CRT instrumenter

medføre at bankerne slækker på deres screeningaktivitet (Kiff, 2002). Det vil naturligvis være svært

for en investor at få en så tæt relation og tillidsforhold til låntageren, som banken har og derved

opnå samme informationsniveau. Der kan dog argumenteres for, at banken har interesse i at

opretholde screeningen af låntageren, på den baggrund at den ikke vil oparbejde et omdømme om at

bringe dårlige lån til CRT markedet.

Risiko og afkast følger, som i andre markeder, også hinanden i CRT markedet. Selvom banker i

højere grad kan have et incitament til at sælge kreditrisikoen på aktiver med lav kreditværdighed, så

udgør dette ikke noget problem for investorerne, hvis CRT produkterne er prissat, så risikopræmien

svarer til den underliggende risiko. Adverse selection problemet kan opstå, hvis ikke denne

Side 27

prissætning er korrekt, og banken udnytter, at den har et højere informationsniveau omkring

kreditværdigheden af låntageren end investoren. Dette munder ud i det såkaldte Lemons problem.

Situationen opstår, når banken overdriver kreditværdigheden af de underliggende aktiver, hvilket

medfører at investorerne modtager en risikopræmie, der er for lav set i forhold til risikoen.

Investorerne mister herved tilliden til bankernes prisfastsætning og kræver en højere risikopræmie

på alle CRT produkter. Dette er kompensation for investorernes manglende viden om hvilke banker,

der udbyder en for lav risikopræmie. Problemet er så, at banker der reelt har lav-risiko produkter,

bliver presset ud af markedet, da de ikke er interesseret i at udbyde til den højere præmie. Tillægget

på risikopræmien, der bliver forlangt som følge af at investorerne kræver højere risikopræmie for

alle produkter, kaldes for, som tidligere nævnt, lemons-risikopræmien (Kiff, 2002).

5.1.8 Ufuldstændige kontrakter

Majoriteten af kreditderivater er i dag standardiserede og handles ”over the counter” (OTC). Den

globale handelsorganisation ”International Swaps and Derivatives Association” (ISDA), har

defineret standarderne for kreditderivat-kontrakterne. ISDA blev godkendt og autoriseret i 1985, til

at varetage aktørernes interesser i derivatmarkedet. ISDA’s primære opgave er at identificere og

reducere mulige risikokilder inden for derivat- og risikostyringsområdet. På denne baggrund

foreligger nu ”The ISDA Master Agreement”. Aftalen blev revideret og opdateret i 2003 og

indeholder information om produkter og juridiske aspekter omkring indgåelse af kreditderivat-

kontrakter. Denne ligger altså til grund for de kontrakter, der handles i markedet i dag (ISDA,

2009). Det er problematisk hvis CRT kontrakten mellem banken og investoren ikke er

fyldestgørende, således at en af parterne kan omgå sine forpligtelser, i tilfælde af en

kreditbegivenheds indtræden. I sådan et tilfælde er der tale om en ufuldstændig kontrakt. En sådan

kan opstå, hvis der ved kontraktindgåelsen, ikke er taget højde for alle tænkelige begivenheder, der

kan finde sted. Ligeledes hvis der har været uenighed om en kontraktmæssig løsning, i tilfælde af en

bestemt begivenhed. Problemet med ufuldstændige kontrakter, har her særlig relevans ved CRT

produkter, da det er svært at definere, hvornår der sker en kreditbegivenhed. Her tænkes ikke på

ændringer i aktie- og valutakurser, der udløser mere traditionelle produkter. Yderligere

komplikationer kan vise sig i forhold til at banken, og i sjældnere tilfælde investoren, kan have

indflydelse på hvornår begivenheden indtræder. Derfor er det vigtigt at kontrakten beskytter

parterne imod eventuel moral hazard adfærd fra kontrahenten, der kan virke forvrængende på

begivenhedens indtræden (CGFS 2003).

Side 28

I de standardiserede CRT derivater opereres der med standardiserede kontrakter, hvor alle faktorer

er fuldt ud definerede. Problemet om ufuldstændige kontrakter, er altså størst ved derivater, hvor

der indgås individuelle aftaler. Ligeledes er problemet med investorens moral hazard adfærd med

hensyn til betaling ved kredithændelsen, størst ved de individuelt forhandlede kontrakter (Kiff,

2002).

6. Analyse af incitamentsproblemer under den finansielle krise

I følgende afsnit vil incitamentsproblemerne i henholdsvis Lehman Brothers, Northern Rock samt

Roskilde Bank blive belyst. Disse repræsenterer og spiller hver især en vigtig rolle i forhold til

subprime-krisens udvikling til en international finansiel krise. Selvom bankerne er meget forskellige

i valg af forretningsområde og kundesegment, har de alligevel en række fælles karakteristika, som

har været medvirken til deres undergang og dermed til at forstærke krisens omfang.

6.1 Lehman Brothers

I dette afsnit vil den amerikanske investeringsbank Lehman Brothers (LB)17 blive behandlet og

analyseret. Konkrete incitamentsproblemer vil blive fremhævet, diskuteret og analyseret i forhold til

asymmetrisk information samt konsekvenserne heraf. LB er velegnet til analyse af

incitamentsproblemer i bank-investor relationen.

6.1.1 Ratingbureauerne

LB’s moral hazard adfærd kom bl.a. til udtryk gennem ratingbureauerne i forhold til deres

ratingpraksis af de sammensatte porteføljer, som LB solgte til deres investorer. Der var forskellige

grunde til, at der opstod problemer i forbindelse med ratingbureauerne. (i) Banker,

forsikringsselskaber og finansielle institutter som håndterede porteføljesammensætninger af

kreditrisiko havde brug for en integreret vurderingsmodel, som tog højde for korrelationen mellem

risikoen for default og ændringen i markedsrentespændet, for at værdiansætte korrekt, en sådan

model findes dog ikke, heller ikke hos ratingbureauerne (Duffie, 2004). (ii) Den massive mængde af

udstedelser fra få, men store, investeringsbanker (LB værende en af disse) forvred forholdet mellem

ratingbureauerne og investeringsbankerne. Ratingen burde være objektiv, men var i mange tilfælde

subjektiv. Disse store investeringsbanker, benyttede ratingbureauernes services utallige gange om

året. Ratingbureauerne var derfor stærkt afhængige af disse. Det resulterede i, at

investeringsbankerne shoppede efter gode ratings, og sågar modtog manualer, om hvordan de kunne

producere den mest risikofyldte portefølje, som ville opnå en AAA rating (Zingales, 2008).

17 For en yderligere uddybning af LB’s historie henvises der til bilag 8

Side 29

Ratingbureauernes grundliggende opgave er at give en uafhængig vurdering af den kreditrisiko,

som de forskellige instrumenter indeholder. Ratingbureauerne har på den måde til opgave at

modvirke asymmetrisk information og forbedre gennemsigtigheden af produkterne. Der kan

argumenteres for, at det ikke er lykkedes ratingbureauerne at være uafhængige, da

investeringsbankerne har kunnet påvirke dem. Ligeledes tog de modeller, som blev brugt til at

vurdere porteføljerne bl.a. ikke højde for ændringerne i ejendomsmarkedet. LB’s forskellige

porteføljer var således fejlagtigt ratet, da disse ikke afspejlede risikoen overfor dette marked. Det

kan diskuteres om investeringsbankerne og ratingbureauerne ikke retmæssigt kunne rate

porteføljerne eller simpelthen ikke ville, da de høje ratings var klart mere fordelagtige for begge

parter. LB udnyttede den asymmetriske information til egen fordel og udviste dermed moral hazard

adfærd ved bevidst at få ratet kreditrisikoen på porteføljerne for højt, således at instrumenterne

opnåede en AAA rating. Investorer havde ikke den nødvendige viden eller ekspertise til at

gennemskue de strukturerede produkter, hvilket LB udnyttede til egen fordel. Derudover udnyttede

de ratingbureauerne til at gøre det endnu sværere for investoren at risikovurdere porteføljen. LB var

den fjerde største investeringsbank i verden og var derfor også en af de få store investeringsbanker,

som havde mulighed for at påvirke ratingbureauerne. I en undersøgelse, der er repræsentativ for

hele markedet, vedrørende securitisation af låneaftaler, lavet af Nadauld og Sherland i 2008 finder

de, at LB stod bag 128 ud af 1257 ratingaftaler, altså 10,2 %. Dette betød, som tidligere nævnt, at

LB kunne shoppe mellem ratingbureauerne og lægge pres på disse således at de kunne opnå den

ønskede AAA rating. Ratingbureauerne var økonomisk afhængige af investeringsbankernes store

engagementer, hvilket var en af årsagerne til, at LB kunne få ratet deres instrumenter højere end de

burde. Moral hazard adfærden kan dermed placeres hos LB såvel som ratingbureauerne. Der opstod

dobbelt moral hazard, som blev på bekostning af investorerne. I sammenhæng med dette kan det

diskuteres om hvorvidt investorerne i fremtiden kan stole på ratingbureauerne, det er jo klart en

ulempe at disse ikke selv er ratet. Investorerne har dermed ikke haft mulighed for at benytte

ratingbureauerne som objektivt organ. Ligesom investorerne ikke har kunnet gennemskue

derivatprodukterne, har de heller ikke kunnet skelne mellem pålidelige og upålidelige

ratingbureauer. LB og ratingbureauernes samarbejde gjorde markedet uigennemsigtigt og skabte en

lemons-problemematik. De dårlige ratings drev de gode ud af markedet. Dog kan markedet ikke

narres fuldstændigt, da en ABS portefølje har et højere afkast end almindelige

virksomhedsobligationer med samme rating, hvilket er en klar indikator på højere risiko.

Side 30

6.1.2 Regulering

Efter LB’s fald har der været fokus på, hvorvidt banker fungerer bedst og mest stabilt med eller

uden regulering. Intuitivt vil regulerede banker virke mest stabile, dog rapporterer de finansielle

institutter, under reguleringsparadigmet, kun til de regulerende organer og ikke til offentligheden,

hvilket skaber asymmetrisk information. Derfor vil man ikke som privatperson kunne danne sig et

præcist billede af en finansiel virksomheds reelle risikoeksponering. Selv om denne data var

tilgængelig, så ville det stadig være svært, da lovene om fortrolighed forhindrer, at specifikke

banker bliver navngivet. Dog kunne det være en fordel hvis sektorsammensætningen i de enkelte

bankers låneporteføljer blev offentligt tilgængeligt. Så ville det være muligt at afgøre overfor hvilke

markeder bankerne var særligt eksponerede.

Yderligere kan problemerne med regulering, findes i den såkaldte ”capture theory”, som forudsiger

at de regulerende bliver slaver af de regulerede i stedet for at være agent for principalen, i dette

tilfælde offentligheden (Posner, 1974). De personer der sidder i de regulerende organer, vil ikke

blive i deres stillinger hele deres karriere. Der sker ofte jobskifte fra den regulerende sektor, til den

regulerede sektor, og omvendt. Af denne grund vil man ikke være for hård ved de institutioner, som

kunne være en fremtidig arbejdsplads og dermed bringe en jobmulighed i fare. Dette principal-

agent-problem, i form af moral hazard, gør reguleringsfejl uundgåelige. Bankerne udnytter

selvfølgelig denne mulighed ved at påtage sig ekstra risiko, med den viden at der til en vis grænse

vil blive vendt et blindt øje til. Der vil altså opstå et agentproblem, da de regulerende, til en vis

grænse, handler i egen og de reguleredes, interesse og ikke i offentlighedens. Den

reguleringsteoretiske tilgang, hæmmer altså på sin vis den frie information, til trods for dette, er det

den mest udbredte tilgang i bankverdenen. Der kan argumenteres for at dette paradigme har sin

skyld i den periodiske finansielle ustabilitet. Beenstock mener, at hvis ikke den finansielle verden

får øjnene op for at problemerne bunder i informationsteorien, så vil verden fortsat lide under

periodisk ustabilitet (Beenstock, 2008).

I den regulerende verden, optimeres reglerne jævnligt. Hvis der i Basel II reglerne blev bestemt, at

bankerne skulle offentliggøre deres information og ikke kun videregive det til de regulerende

organer, ville den asymmetriske information kunne mindskes. Dette vil dog betyde, at alle ville

have fuld information, hvilket ville gøre en konkurrencesituation vanskelig. De uregulerede banker

har ikke ingen kapital- eller likviditetskrav, men heller ingen ”lender of last resort” til at hjælpe dem

hvis de kommer i bekneb. Dette er et stærkt incitament til at holde stien ren. Når bankerne skal klare

sig selv, opretholder de større kapital og likviditet, så de er modstandsdygtige. (Beenstock, 2008)

Side 31

Trods dette gik det alligevel i løbet af krisen dårligt for investeringsbanken BS, der ikke var

reguleret. Regeringen vurderede dog at BS havde signifikant betydning for makroøkonomien og

regeringen gav en sikkerhedsstillelse, således at denne kunne overtages af J.P. Morgan Chase og

derved videreføres.

Med redningen af BS sendte den amerikanske regering et signal om, at de ville stå klar med en ”bail

out”, hvis andre betydningsfulde banker, selv ikke regulerede, skulle komme i problemer. Dette var

endnu et incitament for LB til at indgå mere risikobetonede aftaler. LB troede således, at de havde

et sikkerhedsnet. De så sig selv som værende ”to big to fail”. Regeringen havde ligeledes i samme

periode reddet de to realkreditinstitutter Freddie Mac og Fannie Mae, hvilket igen gav LB grund til

at tro de ville blive reddet. Regeringen mente dog ikke, at makroøkonomien ville lide specielt hvis

LB gik under. Da LB kom i vanskeligheder foretog regeringen derfor ikke en ”bail out”.

Efterfølgende har det dog været diskuteret om hvorvidt en ”bail out” af LB kunne have reduceret de

videre konsekvenser af krisen. LB’s engagementer var globalt forgrenede og konkursen havde

effekter verden over. Hvis LB’s eksponering overfor det amerikanske boligmarked havde været

mere transparent og The Royal Bank of Scotland (RBS) havde synliggjort sin andel af obligationer

udstedt af LB, ville offentligheden og de finansielle analytikere have forstået, at RBS indirekte var

eksponeret overfor det amerikanske boligmarked og at LB tilføjede risiko til deres portefølje. Hvis

der var blevet taget hånd om disse asymmetriske problemer i tide, ville LB’ konkurs have haft en

mindre accelererende virkning på likviditetskrisen i Europa (Beenstock, 2008).

Det kan diskuteres om hvorvidt den regulerende tilgang eller den uregulerende tilgang er bedst. I

forhold til informationssymmetri er der både fordele og ulemper. De regulerede banker opererer i et

restriktivt miljø, der har til hensigt at skabe finansiel sundhed og sikre en stabil banksektor. Dog har

bankerne incitament til at føre en mere risikobetonet strategi, da ”bail outs” under denne tilgang er

mere hyppigt forekomne. De uregulerede banker kan have incitament til højrisikoadfærd, da de ikke

bliver reguleret, men fordi de netop ikke har en ”lender of last resort”, vil adfærden være mere

konservativ. Hverken den regulerende eller uregulerende tilgang giver fuldstændigt symmetrisk

information, det handler derfor om at finde en balancegang hvorpå symmetrien maksimeres.

6.1.3 Ledelsessvigt

Bankledelser har en tendens til at fungere ineffektive, idet de baserer beslutninger på historiske data

og erfaringer. I mange tilfælde har bankledelser ikke en tilstrækkelig indsigt i forhold til de

fremadrettede risici, som optræder i forbindelse med et konkurrencepræget miljø. Den større

konkurrence medfører, at finansielle virksomheder føler sig fristede til at øge deres udlån for meget.

Side 32

Den større konkurrence vil også medføre lavere indtjening, hvilket skaber incitament for finansielle

virksomheder til at øge risikoen for på den måde at skabe større indtjening (Østrup 2008). Det

konkurrenceprægede miljø på netop investeringsmarkedet, ledte til at mange banker var villige til at

tage større risici, LB inklusiv. LB var ureguleret og kunne derfor geare deres egenkapital langt mere

og føre en meget mere risikabel strategi.

I modsætning til kommercielle banker, der må geare deres egenkapital ca. 12 til 1, havde LB en

ratio på 20 til 1, som de øgede til 30 til 1, de havde altså kun $3,30 per $100 udlånt. Hvilket ville

sige, at et værdifald af firmaets aktiver på bare 3,3 % ville gøre banken insolvent. Det normale

gearingsforhold, hos en broker på Wall Street var maksimalt 20 til 1. En sådan gearing kunne

holdes, hvis den bestod af værdipapirer og aktier som let kunne værdisættes, fordi de var mere

likvide og handlet på en daglig basis. Men gearingen var langt mere risikabel hos LB, da det

underliggende aktivmix bestod af tvivlsomme realkreditlån, private investeringer, positioner imod

hedge funde, CDS’er og andre derivater, der ikke engang var noteret på LB’s balance (Money

Morning, 2008).

I mange tilfælde havde LB aktiver, der var ”sikrede” via CDS’er. Disse havde fået en risikovægt på

nul, hvilket ikke svarede til den reelle risiko. Risikoen for at modparten i en CDS kontrakt led

default, blev således ikke medregnet. Denne ”nul-vægtning” har ligeledes været praktiseret i mange

andre banker, hvilket har været en af grundene til at konsekvenserne efter LB’s konkurs har været

så omfangsrige, fordi bankernes CDS modpart netop var LB. Strategien fra LB’s ledelse om at øge

gearingsratioen til 30 til 1 var alt for risikobetonet. Moral hazard adfærden kom til udtryk ved at

investorerne var intetanende om, hvor risikoeksponeret LB i virkeligheden var. Dette udnyttede LB

til egen fordel og fortsatte med den uhensigtsmæssige strategi i håb om større indtjening og

hurtigere vækst.

Den moral hazard adfærd LB’s ledelse udviste, gjorde investorerne usikre, hvilket resulterede i at de

flyttede deres investeringer over i mere sikre produkter (Flight to Quality). På denne måde

undermineredes efterspørgslen efter deres egne produkter, som var af den mere risikobetonede art.

Der kan på baggrund af dette argumenteres for, at adfærden fra LB’s ledelse var en af årsagerne til

deres egen undergang.

6.2 Northern Rock

I dette afsnit vil det engelske realkreditinstitut Northern Rock (NR)18 blive behandlet og analyseret.

Konkrete incitamentsproblemer vil blive fremhævet, diskuteret og analyseret i forhold til

18 For en yderligere uddybning af NR’s historie henvises der til bilag 9

Side 33

asymmetrisk information samt konsekvenserne heraf. NR er velegnet til analyse af

incitamentsproblemer i bank-investor relationen.

6.2.1 Securitisation

NR Building Society fusionerede med en række lokale realkreditinstitutter i 1997 og stiftede det

offentligt ejede aktieselskab NR realkreditinstitut. NR havde på daværende tidspunkt aktiver for

samlet £15,8 milliarder. I slutningen af 2006 var deres balance over seksdoblet og aktivsiden lød på

£101 milliarder. For at opnå denne store vækst havde NR ændret sin forpligtelsesstruktur fra

originate-to-hold til originator-to-distribute, altså securitisation. Det var i forhold til denne proces,

NR udviste moral hazard adfærd. Der blev efter bankdirektør Adam Applegarths ordre oprettet et

SPV (Granite), som skulle håndtere securitisationen. Dette SPV finansierede 50 % af aktiverne hos

NR (Treasury Committee, 2008). Securitisation som finansieringsform er ikke ubetinget en dårlig

finansieringsmetode. Så længe udlånspolitikken er konservativ og produkterne kan afsættes,

fungerer metoden. I NR’s tilfælde peger alle beviser på, at de gjorde et godt stykke arbejde med

deres kreditvurderinger og opsyn af deres kunder. Lånesiden var altså blevet håndteret helt fint,

udtaler Mervyn King, Governor of the Bank of England.

Ekspansionen, med securitisation som grundlag, fortsatte hos NR i 2007. Professor Willem Buiter

of the London School af Economics, udtalte om NR’s vækst ”Det er svært at bevare kvaliteten i

låneporteføljen samt evnen til at foretage nøjagtige kreditvurderinger, med en 20 procent stigning i

nettoomsætning på blot et halvt år. Dette giver anledning til at påpege, at organisationen har en

meget risikabel struktur og adfærd”(Treasury Committee, 2008).

Det kan hermed diskuteres om NR opretholdte deres screeningniveau overfor deres låntagere

således, at der ikke opstod et adverse selection problem i bank-investor relationen, som beskrevet i

afsnit 5.1.7, da kreditrisikoen blev videresolgt til investoren. Screeningniveauet og kvaliteten af de

videresolgte produkter må med stor sandsynlighed være faldet i takt med den store vækst i

udlånene.

Kapitalandelen i NR fremskaffet via ”wholesale funding”19 steg markant, hvilket betød at den

relative indlånsandel (retail funding) faldt. Selvom indlånskapitalen fra 1997 til 2006 steg fra £9,9

mio. til £22,6 mio., var den relative indlånskapital faldet fra 62,7 % til 22,4 %, dette skal ses i lyset

af at NR’s aktiver var seksdobbelt. Denne skævvridning var ikke videre hensigtsmæssig. Den lave

indlånsandel, lå væsentlig under sektorens niveau, hvilket var 40 % og 50 %. Eksponeringen

19 Wholesale funding er en metode banker bruger, som tillæg til traditionelle indlån, til at finansiere driften. Denne metode inkluderer, men begrænser sig ikke til, statslån, nationalbanklån og lån fra fonde.

Side 34

overfor ”wholesale funders” var et problem, da disse typisk var kortsigtede, og NR ikke kunne

garanteres disses forlængelse. Dette ledte til at NR kom i en likviditetsklemme, da de ikke længere

havde adgang til likviditet via wholesale funders (Treasury Committee, 2008).

NR var klar over problemet med dette, og øgede deres indlån fra britiske kunder. De var ligeledes

gået ind på det danske marked hvor de søgte at skaffe nye indlån. Dette lykkedes da også, men ikke

i et tilstrækkeligt omfang.

NR’s markedsandel af al boligfinansiering i Storbritannien var 20 %, men de havde modsat sine

konkurrenter ikke været dygtige til at tiltrække indlån, hvilket i højere grad end konkurrenterne

tvang NR til at skaffe kapital via pengemarkederne. Moral hazard adfærden afspejledes i NR’s

aggressive vækst, hvilken de finansierede via securitisation. Incitamentsproblemet var således NR’s

optimisme og ønske om vækst. NR skabte vækst gennem en usikker strategi og red på en bølge i et

opadgående marked. Da investorerne mistede tilliden til NR’s produkter opstod der en ”Flight to

Quality”, hvilket medførte at NR ikke længere havde mulighed for at finansiere aktiverne gennem

securitisation. Således var NR blevet for afhængig af originate-to-distribute modellen og regningen

for NR’s risikable strategi måtte kunderne og aktionærerne betale.

NR’s moral hazard adfærd og en general usikkerhed i markedet førte til et adverse selection

problem, da investorerne ikke kunne skelne de gode kreditderivater fra de dårlige. Usikkerheden og

mistilliden til produkterne gjorde, at investorerne nu søgte mod andre og mere sikre produkter ”

Flight to Quality”, som i LB’s tilfælde. NR var i den tro, at selvom der skete en stramning af

markedet ville de være i stand til at sælge deres ”højkvalitetsprodukter20”, hvilket senere viste sig at

være en fejlagtig vurdering. Grundet de meget omtalte og usikre subprime-produkter kunne

investorerne ikke længere skelne mellem de gode og dårlige kreditderivater (især MBS’er), hvilket

drev efterspørgslen af disse til et minimum. Mistilliden og usikkerheden i markedet generelt,

udløste en Flight to Quality fra investorerne, fordi de ikke kunne gennemskue disse produkter

(Treasury Committee, 2008)

6.2.2 Likviditetskrisen

Som nævnt i forrige afsnit var NR’s finansiering igennem wholesale steget markant op til år 2007.

Banken var klar over at dette kunne være et problem, og havde da også prøvet at ændre sin

finansieringsstruktur. Man ønskede at finansieringsplatformen skulle være diversificeret på

baggrund af produkter og geografi. NR’s fire grundprodukter var; (i) Almindelige indlån. (ii)

20 Der var meget forskellig opfattelse af kvaliteten af NR’s produkter. NR mente selv at de havde produkter af høj kvalitet (Treasury Committee, 2008).

Side 35

Særligt dækkede obligationer21 (SDO). (iii) Securitisation. (iv) Traditionel wholesale. Disse søgtes

hver især diversificeret geografisk for at opnå større stabilitet.

Den generelle Flight-to-Quality, hev tæppet væk under securitisation-pillen, der udgjorde 50 % af

deres samlede finansiering. Samtidig blev det sværere at skaffe likviditet igennem wholesale.

Selvom der indenfor wholesale var geografisk diversificeret, forsvandt denne finansieringsmulighed

da alle markederne lukkede samtidigt. NR havde ikke i stor stil købt likviditetsforsikring, da man

mente at dette ikke var nødvendigt. Dermed havde NR ingen hjælp at hente i en nødsituation. I

forbindelse med NR’s meget risikable strategi, var det dumdristigt ikke at have forsikringer og

garanter. Dermed udviste NR moral hazard ved at løbe en for høj risiko uden at have

likviditetssupport. På trods af at disse to grundsten i NR’s finansiering var blevet minimerede af

markedsfaktorer, så vedblev de helt indtil den 13. september 2007 at fremskaffe likviditet. På

daværende tidspunkt havde de midler nok til at klare tre måneder. På dette tidspunkt blev der

indgået en aftale med Bank of England om, at NR kunne trække på dem, hvis de fik brug for det.

Bank of England agerede altså lender of last resort. Ironisk blev denne garanti deres undergang. Da

supporten blev offentliggjort, blev det af NR’s kunder tolket som om NR var i krise, hvilket udløste

et run på banken. Da signalet om bankgarantien kom til offentligheden kendskab, udløste det

adverse selection hos kunderne, de kunne ikke længere vurdere om deres penge var sikre i NR.

Kunderne var tvivlende om hvorvidt NR var en god eller dårlig bank, hvilket udløste et run. Dette

underminerede fundamentet for den tredje finansieringspille, lånerindskud. Dette var mere end hvad

NR kunne klare, NR blødte likviditet. Garantien var nu ikke længere en bagstopper, men en

livsnerve NR brugte dagligt for at overleve. På denne måde blev NR afhængig af den

ekstraordinære statsfinansiering (Treasury Committee, 2008).

6.2.3 Ledelsessvigt

En stor del af ansvaret for NR’s nedtur, der eskalerede i august 2007, kan placeres hos ledelsen og

bestyrelsen. Ledelsen og bestyrelsen blev dog udskiftet efter supporten fra Bank of England var

blevet offentliggjort, men udskiftningen af disse kom for sent og skaden var allerede sket. NR’s

højrisikostrategi, lå på grænsen til det dumdristige. NR’s funding var sammensat af

korte/mellemlange statslån, private fondslån og securitisation. Ydermere manglede NR en

likviditetsforsikring, hvilket gjorde at banken ikke kunne klare situationen da det internationale

bankmarked frøs til. Ledelsen ændrede ikke på den kraftige stigning af wholesale funding og den

21 Også kaldet Covered Bonds. Dette er en særlig obligationstype, der benyttes af banker og realkreditinstitutter i finansieringen af udlån (funding). Obligationerne udstedes af de långivende institutter til tegning for offentligheden og er sikret ved pant i fast ejendom og skibe samt lån garanteret af staten

Side 36

store andel, som securitisation udgjorde. Ledelsen og bestyrelsen formåede samtidigt, at ignorere

råd fra The Financiel Service Authority (FSA) og deres Financial Stability Report (FSR). Disse

pointerede, at eksponeringen overfor wholesale funding ikke var hensigtsmæssigt, hvis markedet

blev illikvidt. Hvert tredje år gennemgår FSA de enkelte banker minutiøst. På baggrund af disse

gennemgange kommer de med anbefalingerne og retningslinjer, der skal overholdes for at

bankernes forretningsgange bliver godkendt. NR fik sin sidste godkendelse i 2006, hvilket vil sige

at FSA faktisk så igennem fingre med NR’s finansieringsstruktur. I 2006 var der højkonjunktur,

hvilket kunne have haft en indvirkning på at NR blev godkendt. På daværende tidspunkt var det

ikke et problem at afsætte de strukturerede produkter, der lå til grund for strategien. Manglende

dømme- og handlekraft kan her antydes fra FSA’s side. FSA, der er det regulerende organ, burde

ikke have ladet NR fortsætte med den gældende struktur. Denne mangel på supervision, gav på sin

vis NR’s ledelse frie tøjler, hvilket var et incitament til at fortsætte med højrisikofinansieringen.

Denne moral hazard adfærd gik indirekte ud over bankens kunder, som i sidste ende kom til at

betale regningen. Det kan ligeledes påpeges at intervallet mellem FSA’s vurderinger var for lange,

da bankerne i den mellemliggende periode kunne komme ud på et sidespor. Ligeledes foretog

bestyrelsen ikke de store ændringer i strategien og bestyrelsesformænd for forskellige afdelinger

bl.a. risikokomiteen må tilskrives stort ansvar for bankens undergang. Disse formåede ikke at holde

den tilstrækkelige likviditet, som den aktuelle strategi krævede (Treasury Committee, 2008). Den

enorme og hurtige vækst i NR burde have signaleret til ledelsen og bestyrelsen, at NR var i for

hurtig fremgang. Som nævnt i afsnit 6.2.1 vil så høj en vækst med stor sandsynlighed påvirke

kreditvurderingen og dermed også de produkter, som skulle have været af høj kvalitet. Dette skal

ses i sammenhæng med at NR’s aktiekurs faldt drastisk fra januar 2007 fra 1200 pence til 200 pence

i september 2007, et fald på 83 % 22. Ledelsen formåede ikke at opfange de klare signaler og var

ligeledes ikke kritiske nok overfor deres egen risikofyldte strategi, som i sidste ende var skyld i

instituttets undergang.

6.3 Roskilde Bank

I dette afsnit vil det danske pengeinstitut Roskilde Bank23 (RB) blive behandlet og analyseret.

Konkrete incitamentsproblemer vil blive fremhævet, diskuteret og analyseret i forhold til

asymmetrisk information samt konsekvenserne heraf. RB er af anden karakter end de forrige

institutter, derfor fokuseres der på andre incitamentsproblemer end dem der udspringer af CRT.

22 For grafisk fremstilling af kursudviklingen af Northern Rock, se bilag 1023 For en yderligere uddybning af RB’s historie henvises der til bilag 11

Side 37

6.3.1 Ledelsen og bestyrelsen

I 1978 blev den yngste bankdirektør i dansk bankhistorie Niels Valentin Hansen (NV) indsat i RB,

han gjorde banken til Danmarks ottende største bank. Moral hazard adfærden, som opstod i

forbindelse med RB, udsprang i høj grad af bankdirektøren. NV’s magt var stort set ubegrænset,

han havde selv opbygget bestyrelsen, der fungerede som en ”tantebestyrelse”. Opgaver som rettelig

hørte hjemme hos bestyrelsen, blev i stedet enerådigt håndteret af NV. Bestyrelsen havde dermed

ikke den rette og fornødne funktion. Direktionen holdt bestyrelsen udenfor indflydelse og alt for

mange efterretningssager24 opstod. Finn Østrup påpeger i DR’s dokumentar ”Bankerot” at denne

fremgangsmåde er ulovlig. Dette underbygges af aktieselskabsloven § 5425. Ingen af

bestyrelsesmedlemmerne turde sætte sig op imod direktøren, der fik minimalt modspil. NV gik

udenom bestyrelsen eller dirigerede den, således at beslutningerne fulgte hans egne interesser

(Bankerot, 2009). På opfordring af NV tiltrådte Jens Vinther RB’s bestyrelse, hvilket var et

problem, da denne havde store engagementer i banken og på denne baggrund var inhabil.

Bestyrelsen, som normalt skal give ledelsen modspil og virke som repræsentant for aktionærerne,

fejlede fuldstændigt i RB. Den svage bestyrelse gav NV incitament til moral hazard adfærd, hvilket

bestyrelsen netop burde have modvirket.

Direktionens incitament til moral hazard adfærd, opstod også gennem meget store og

opsigtsvækkende bonusser i form af aktieoptioner. Disse blev tildelt ledelsen i 2002 og dannede

grundlag for, hvordan banken blev drevet de efterfølgende fem år. Den meget store og unormale

optionstildeling blev givet til fire ledere. Det mest opsigtvækkende var den store andel på 22

millioner, der tilfaldt NV. Normalt vil bankdirektører få tildelt bonusordninger løbende, således at

de ikke har mulighed for at sælge alle optionerne på samme tidspunkt. NV fik tildelt hele sin andel

på en gang, denne andel svarede til hvad andre selskaber ville tildele deres direktører over fem år

(Bankerot, 2009). NV fik hermed incitament til at få RB’s aktier til at stige, således at han kunne 24 Sager som direktionen hastebehandlede, fordi de blev skønnet presserende og derfor ikke kunne afvente bestyrelsens behandling.

25 ASL § 54. Bestyrelsen og direktionen forestår ledelsen af selskabets anliggender. Bestyrelsen skal sørge for en forsvarlig organisation af selskabets virksomhed. Om det indbyrdes forhold mellem bestyrelsen og direktionen gælder reglerne i stk. 2 og 3. Om bestyrelsens og direktionens adgang til at repræsentere selskabet udadtil og forpligte dette ved retshandler gælder reglerne i §§ 60 - 62.

Stk. 2. Direktionen varetager den daglige ledelse af selskabet og skal derved følge de retningslinjer og anvisninger, som bestyrelsen har givet. Den daglige ledelse omfatter ikke dispositioner, der efter selskabets forhold er af usædvanlig art eller stor betydning. Sådanne dispositioner kan direktionen kun foretage efter særlig bemyndigelse fra bestyrelsen, medmindre bestyrelsens beslutning ikke kan afventes uden væsentlig ulempe for selskabets virksomhed. Bestyrelsen skal i så fald snarest muligt underrettes om den trufne disposition.

Stk. 3. Bestyrelsen skal tage stilling til, om selskabets kapitalberedskab til enhver tid er forsvarligt i forhold til selskabets drift. Bestyrelsen skal påse, at bogføringen og formueforvaltningen kontrolleres på en efter selskabets forhold tilfredsstillende måde. Direktionen skal sørge for, at selskabets bogføring sker under iagttagelse af lovgivningens regler herom, og at formueforvaltningen foregår på betryggende måde.

Stk. 4. Prokura kan kun meddeles af bestyrelsen

Side 38

opnå størst mulig indtjening på sine egne aktieoptioner. Han var dermed meget målrettet mod

udnyttelsestidspunktet og værdien af aktien på det specifikke tidspunkt. Generelt fraråder

finanstilsynet og økonomer stærkt, at banker benytter sig af skyhøje bonusordninger, da disse klart

skaber incitament til moral hazard adfærd. Mindre bonusordninger kan evt. motivere ledelsen eller

medarbejdere, mens disse meget store bonusordninger frarådes. Den store aktieoptionstildeling

ændrede NV’s adfærd og afspejlede sig i hele RB’s forretningsgang.

6.3.2 Erhvervsteam og ejendomseksponering

NV drev banken efter egne interesser og fokuserede på at øge værdien af sine aktieoptioner. Dette

skete ved at øge værdien af RB’s aktier, som i de følgende år foregik gennem en ekspansion. NV

oprettede et specielt erhvervsteam, som skulle hjælpe med ekspansionen af RB. Erhvervsteamet

skabte på kort sigt store indtægter gennem en kraftig stigning i udlånene. Konsekvenserne at dette

opstod først senere. Aktiekursen steg, som følge af væksten. Den hastigt stigende udlånsportefølje,

blev hele tiden tilført lån, der sænkede kvaliteten af den som helhed. Dette gennemskuede

investorerne ikke, hvorfor det var det muligt gennem udlånsekspansionen, at skabe en kortsigtet

forøgelse af indtjeningen, der drev aktiekursen og herved også ledelsens fremtidige indtjening i

vejret (Østrup, 6/08). Erhvervsteamets udlånspolitik, udviste i høj grad moral hazard adfærd. RB

firdoblede sine udlån i fireårsperioden fra ultimo 2003 til ultimo 2007. Parallelt med NR kan der her

argumenteres for, at det ikke er muligt at opretholde en høj kreditkvalitet på udlånsporteføljen,

samtidig med så høj en vækst.

Teamet udlånte penge til entreprenører og eksponerede banken ekstremt overfor ejendomsmarkedet.

RB indlod sig på millionengagementer, andre banker blankt afviste. I takt med dette blev der

ligeledes givet lån til kunder, som havde mange konkurser bag sig, blandt andre Jørgen Olsen, hvis

engagementer hos Kronebank, var en af hovedårsagerne til at denne krakkede.

Det var ikke kun erhvervsteamet, der stod for den lemfældige kreditgivning. Denne gik igen i hele

virksomheden, NV’s ambitioner og ledelse medførte at selv screeningen af privatkunder og

rådgivningen af disse fejlede. RB benyttede sig ikke af securitisation, dette gjorde at RB var ekstra

eksponeret, da den påtagne risiko ikke blev videresolgt.

For RB udgjorde andelen af udlån og garantier ydet til ejendomsadministration og ejendomshandel

ved udgangen af juni 2007 42 pct., hvilket var en stigning fra 19 pct. ved udgangen af 2000 (Østrup,

6/08). Dette var klart moral hazard adfærd fra ledelsens side. En sådan eksponering overfor

ejendomsprojekter var meget uheldig, da der i internationale økonomiske rapporter var bred

enighed om, at boligpriserne ville falde. Kortsigtet var det selvfølgelig en meget oplagt mulighed

Side 39

for at ekspandere, men da boligboblen bristede i 2006 kom RB i vanskeligheder, hvilket blev

begyndelsen på enden. Medio 2008 krakkede RB. Det blev aktionærer, erhvervskunder, herunder

entreprenører, samt de almindelige bankkunder, der kom til at betale prisen for NV’s

risikovillighed. Disse blev i mange tilfælde så hårdt gældsat, at andre banker ikke ville overtage

deres engagementer og de var dermed strandede (Damgaard, 2009). NV’s risikable strategi der

skulle have ledt til et stort udbytte, men som endte i konkurs, blev drevet på ovennævntes

bekostning.

Ligeledes kan det diskuteres om finanstilsynet har fejlet deres opgave med tilsynet af RB. NV og

ledelsen i RB havde et meget dårligt forhold til finanstilsynet, hvilket blev holdt skjult for

bestyrelsen. Finanstilsynet advarede gentagne gange både bestyrelsen og ledelsen om boligboblen,

valg af bestyrelsesmedlemmer og forretningsstrategien. Der skulle have været grebet ind overfor

dette mener Finn Østrup. Finanstilsynets manglende handlekraft, gav NV incitament til fortsat at

føre den hovedløse strategi, da de ikke stoppede denne.

6.3.3 Aktiesalg

Ultimo 2006 kom RB i solvensproblemer grundet boligboblens brist. RB tyede på denne baggrund

til skruppelløse og umoralske metoder for at skaffe likviditet. Rådgiverne, især i

erhvervsafdelingen, pressede kunderne til at købe RB aktier, i forbindelse med andre forretninger.

Storkunderne blev presset ud i risikable investeringer, der i sig selv var uholdbare. Derudover var

der ingen information om, at der var sat et massivt aktiesalg i værk for at redde RB ud af deres

økonomiske krise. Professor Finn Østrup; ”Disse kunder fik en rådgivning, som jeg vil mene var

ulovlig”. Han finder, at banken misrøgtede sit rådgiveransvar (Bankerot, 2009). Det blev ligefrem

en betingelse for at låne i RB, at kunderne skulle optage yderligere lån, som skulle investeres i RB’s

aktier. Der var også eksempler på, at eksisterende kunder blev givet valget imellem at indfri deres

lån eller optage nye, som skulle investeres i RB’s aktier. Samtidig foregik salget af aktier i al

hemmelighed for bestyrelsen og omverdenen af frygt for, at RB’s aktie skulle falde. De

udlånskunder som på daværende tidspunkt købte aktier i RB underskrev et dokument med en

uigenkaldelig fuldmagt. Flere af kunderne blev ikke informeret om, hvilken effekt fuldmagten

havde på deres økonomi, og nogle blev først klar over det meget sent i forløbet. Den uigenkaldelige

fuldmagt betød, at kunderne mistede dispositionsretten over aktierne i samme øjeblik aktierne faldt i

værdi. I praksis betød det, at kunderne ikke kunne sælge egne aktier, da RB aktien begyndte sit fald

i 2007. RB havde altså kontrollen over de aktier, som kunderne havde i RB. For flere af kunderne

fik det den konsekvens, at de blev erklæret personlig konkurs (Bankerot, 2009).

Side 40

Denne form for tilbageholdelse af information og ”afpresning” af kunderne er klar moral hazard

adfærd fra RB side. RB havde en forventning om, at når man belastede bankens solvens negativt, så

måtte man bidrage positivt til kernekapitalen. Kunderne blev, på en aggressiv måde presset til køb

af aktier, for at et fremtidigt samarbejde kunne bestå. Information om RB’s solvensproblemer blev

tilbageholdt, hvilket gjorde at kunderne var intetanende om RB’s krise på daværende tidspunkt.

Flere af disse havde naturligvis ikke været interesserede i aktiekøb, hvis informationen om

solvensproblemerne havde været kendte. RB’s salg af aktier ultimo 2006 skete således uden

bestyrelsens accept, aktionærernes viden og uden information om bankens krise. Salget skete kun i

bankens egen interesse på bekostning af andre, hvilket er indbegrebet af moral hazard.

6.3.4 Dobbeltagentproblematikken

Bankrådgiveren kom i forbindelse med RB’s ekspansion til at stå i en dobbeltrolle. De skulle både

handle i kundens og bankens interesse, de valgte at handle i bankens interesse. Rådgiverne var

påvirket af ledelsen og dens ambitioner om vækst. Det kom til udtryk ved den lemfældige

håndtering af långivningen og deres massive salg af egne aktier. Salg af aktier og långivning er

normale procedurer i bankverdenen, men den måde det foregik på i RB var moralsk forkert. Den

lemfældige långivning kom låntageren til gode i starten, da disse havde mulighed for at hente

kapital til deres projekter. Men eftersom långivningen var så lemfældig og screeningen af

låntagerne faldt, så steg sandsynligheden for antallet af defaults. Rådgiveren var dermed ledelsens

operative sælger og bidrog med at udføre RB’s risikobetonede strategi. Rådgivningen som blev

givet til de nye aktionærer/investorer var mangelfuld. Rådgiverne fortalte ikke, at RB aktien var

styrtdykket, men gav i stedet udtryk for at det var en sikker og god investering. Dette forgik helt ind

til fjorten dage før banken krakkede (Bankerot, 2008). For at leve op til ledelsens forventninger,

handlede rådgiverne derfor ikke i aktionærernes interesse, men i egen og dermed bankens, da

rådgiverne selv ville få mest ud af dette. Det var direkte uetisk og moralsk forkert at rådgiverne

fortsat opfordrede til køb RB’s aktier. Kunderne stolede til det sidste blindt på deres rådgivere, og

havde ingen mistanke om moral hazard adfærd fra disses side.

6.4 Sammenligning af bankerne

De tre ovenstående institutterne havde forskellige funktioner i den finansielle verden og kollapsede

på forskellige tidspunkter under krisen, men havde alle fælles træk som resulterede i deres

undergang. Fællesnævnerne hos institutterne var ledelsessvigt, en for ekspansionspræget strategi,

samt risikable spekulationer i finansielle og ejendomsrelaterede aktiver.

Side 41

Ledelsen i LB, NR og RB førte alle en ekstremt risikabel strategi, som i sidste ende resulterede i at

institutterne kom i likviditetsmangel. Som investeringsbank, havde LB en basiskapital på 3,3 %,

hvilket var alt for risikabelt. Investorerne satte spørgsmålstegn ved LB’s evne til at skaffe likviditet

og mistede tilliden til banken, som følge heraf faldt deres aktiver i værdi og LB kollapsede. Dick

Folds strategi havde fejlet. Direktøren for NR, Mr. Applewarth, førte som LB også en

finansieringsstrategi, der var afhængig af investorerne. Den store afhængighed af securitisation,

blev skæbnesvanger for NR. Investorerne mistede i høj grad tilliden til de strukturerede produkter,

især MBS’er, i markedet, og dermed fejlede Mr. Applewarths strategi. Niels Valentin og RB’s

tilfælde var anderledes, NV’s strategi var baseret på en forhåbning om stor indtjening gennem de

tildelte aktieoptioner. Den ekspansionsprægede strategi og den lemfældige kreditvurdering, var en

meget egoistisk forvaltning af ledelsesværget, hvilket ledte til at bunden røg ud af RB.

De tre institutter førte vækststrategi, tog for store risici og havde alt for stor vækst i udlånene. Det

kan diskuteres om det var grådighedsfaktoren, fra de tre ledelsers side, der var hovedårsag for

bankernes undergang. Ledelsen ville opnå vækst uanset omkostningerne og højst muligt indtjening,

dette blev gjort uden at indregne risikoen. En sådan moral hazard adfærd er dømt til at gå galt. Den

systemiske risiko, som LB udløste, gjorde konsekvenserne af denne grådighed endnu større.

Ligeledes havde alle tre institutter spekuleret i finansielle og reale aktiver. Ved slutningen af

højkonjunkturen bredte der sig en optimistisk stemning, som medførte en stor efterspørgsel efter

finansielle eller reale aktiver. Dette medførte en boble, hvor efterspørgslen efter aktiver var drevet

af forventninger om yderligere stigninger i priserne. Da forventningerne vendte, faldt aktivpriserne

hvilket resulterede i tab for alle tre institutter, som havde finansieret efterspørgslen efter disse. Det

var især ejendomsmarkedet de tre institutter var eksponeret overfor.

For LB’s vedkommende, var rygtet om, at de ikke kunne skaffe likviditet, den faktor der startede

deres krise. Der er forskel på hvor stor indflydelse sådanne rygter har på markedet. På Wall Street

spredte rygtet sig, som en steppebrand og konsekvenserne kom prompte. Den amerikanske økonomi

styres i høj fra Wall Street, der er et koncentreret miljø og meget hurtigt reagerende. Forløbet, fra

der begyndte at florere rygter om LB’ likviditetsproblemer til de erklæredes konkurs, varede under

10 dage. En så hurtig reaktion ser man ikke i den danske finansverden. Reaktionerne kom, men

knap så hurtigt.

Fælles for de tre institutter, var deres store indflydelse i makroøkonomien, henholdsvis globalt, i

Storbritannien og i Danmark. Det var kun NR og RB der oplevede intervention. LB blev ikke reddet

fra konkurs, da regeringen i USA ville signalere til resten af markedet, at centralbanken ikke var

alles sikkerhedsnet. Signalet blev sendt, men prisen var systemisk risiko.

Side 42

Securitisation var i høj grad en faktor for NR og LB, denne blev henholdsvis brugt til finansiering

og ændring af balance, de var dermed afhængige af investorer, som fandt deres produkter rentable.

Flight-to-Quality blev et stort problem for dem begge. Securitisationstrukturen forgrenede sig i høj

grad i det globale finansielle system, derfor kom der en hurtig og vidtrækkende reaktion, da LB

krakkede, fordi derivatmarkedet påvirkedes negativt. RB, som ikke benyttede sig af securitisation,

mærkede efterdønningerne af krisen på derivatmarkedet. Krisen ramte derfor først for alvor

Danmark, da kreditkrisen opstod. De danske banker har generelt ifølge Nationalbankens

stabilitetsrapport fra 2008 kun i begrænset omfang haft direkte sub-prime eksponering, og er derfor

primært blevet berørt af de afledte effekter i form af stigende funding-omkostninger og kurstab på

værdipapirer.

Der kan ligeledes argumenteres for at det danske marked, overfor det amerikanske var mere stabilt.

Der blev udstedt tusindvis af NINJA-lån i USA, der set i bakspejlet allerede fra starten var dømt til

undergang. Denne adfærd skabte i høj grad ustabilitet. Der er i Danmark i højere grad en

konservativ indstilling til udlån. RB udviste dog moral hazard adfærd i forhold til udlån, men har

dog aldrig udstedt NINJA-lån. Lovgivningen i Danmark tillader simpelthen ikke en sådan

udlånspolitik.

7. Modvirkning og håndtering af asymmetrisk information

Asymmetrisk information forefindes i det finansielle marked, som analysen i afsnit 6 viste. Dette

skaber store problemer i låntager-bank relationen såvel som i bank-investor relationen. I det

følgende diskuteres hvordan problemerne med asymmetrisk information kan håndteres både ex ante

og ex post.

7.1 Håndtering af moral hazard i låntager-bank relationen

Det er vigtigt, at opsynet med låntageren bliver opretholdt, også selv om lånet skulle blive

videresolgt. For låntagere med en god kredithistorie, er det vigtigt med en bevarelse af

certifikationsværdien. Denne mistes imidlertid i forbindelse med et videresalg af kreditrisiko. Dette

er også tilfældet, selvom salget ikke er offentlighed kendt og sker uden låntagerens kendskab og

accept. Certifikationen falder i værdi, da kreditrisikoen kan videresælges. Certifikationsværdien

bliver dermed overflødig, da markedet har viden om muligheden for videresalg. For at modvirke et

videresalg af lånet og dermed bank moral hazard adfærd, opstiller (Kiff, 2002) et løsningsforslag.

Forslaget går på at indføre en klausul i den oprindelige låneaftale, således at man afskærer banken

fra at videresælge kreditrisikoen. Således bevares certifikationsværdien. Problematikken opstår,

hvis alle låntagere kræver en sådan klausul, så vil hele grundlaget for CRT bortfalde, hvilket

Side 43

naturligvis ikke er acceptabelt for bankerne. Hvis kun nogle låntagere benyttede en sådan klausul

ville der være en signalværdi forbundet med denne. Idet låntagere som accepterer at lånet bliver

videresolgt, typisk vil være låntagere med lav kreditværdighed. Låntagere med høj kreditværdighed

vil derimod have ønske om, at bevare deres omdømme, som værende en god låner i markedet. De

vil dermed have incitament til at indføre klausulen i aftalen.

Banken vil kunne modsætte sig at give lån, hvis ikke de har mulighed for at videresælge lånet. Det

vil altså kun være låntagere med høj kreditværdighed, der har forhandlingsstyrken til at indføre

klausulen. Banken vil dog have et stærkt incitament til at undgå en klausul, da denne ønsker en

mulighed for at videresælge kreditrisikoen, således at balancen ikke belastes af lånet. På denne

måde falder certifikationsværdien, da banken er ligeglad med certifikationerne fra låntagere med lav

kreditværdighed, da disse bliver videresolgt. Certifikationen fra låntagerne med god

kreditværdighed vil også være overflødig, da kravet om klausulen i sig selv vil være signal om god

kreditværdighed. Dette forstærker problemet med, at certifikationsværdien forsvinder. Som følge af

dette vil den samlede kvalitet af CRT produkter falde, da kun de dårlige lån vil blive videresolgt.

Problemet vil altså bestå så længe der er adgang til CRT og vil altså ikke blive fuldstændigt

afhjulpet af blot at indføre en klausul.

Som beskrevet i afsnit 6.3.4 opstod der i RB et dobbeltagentproblem. Rådgiveren havde mulighed

for enten at handle på bekostning af kunden eller ledelsen. Rådgiverne valgte at følge ledelsens

linje, og udviste derfor moral hazard adfærd overfor kunden ved at udvise aggressiv adfærd i

forhold til salget af RB’s aktier. For at undgå dette problem skulle der havet været en bedre

corporate governance indenfor instituttet, således at rådgiveren havde haft helt klare retningslinjer

og ikke havde mulighed for at udvise moral hazard adfærd. Derudover skulle rådgiveren have været

motiveret således at denne ikke havde noget incitament til udvise moral hazard.

Bankerne bør generelt være mere åbne omkring kreditkvaliteten i udlånene. Dette ville mindske

problemet med asymmetrisk information.

7.2 Håndtering af adverse selection i bank-investor relationen

Adverse selection i bank-investor relationen, er omtalt i afsnit 5.1.7, denne opstår som resultat af

asymmetrisk information mellem banken og investorerne. Et problem kan opstå, hvis banken har

mere information om låntagerne og bankens egen screeningniveau end investorerne. Problemet

bliver aktuelt, hvis ikke prissætning af kreditrisikoen er korrekt og banken udnytter, at den har et

højere informationsniveau omkring kreditværdigheden af låntageren end investoren, hvilket ender

ud i et Lemons problem.

Side 44

For at modvirke dette skal banken stadig have incitament til at foretage en grundig screeningproces

og dermed sikre at forpligtelserne overfor lånene overholdes efter videresalget. Banken har

mulighed for at udnytte den asymmetriske information, men hvis de gør det, kan det påvirke og

skade deres rygte, hvilket ikke er i bankens interesse. Investorerne er nemlig ikke interesserede i at

købe af en bank, der er kendt for at sende dårlige lån i omløb. Banken vil derfor være motiveret til

at opretholde screeningniveauet og tilsynet af lånene. I de signaler banken udsender, i forhold til

asymmetrisk information, er det vigtigt at gøre klart, at banken ikke udnytter denne. Problemet kan

dog stadig opstå, hvis investorerne ikke har tillid til banken og dermed vurderer, at prissætningen af

kreditrisikoen på de underliggende aktiver er forkert. Den asymmetriske information i forhold til

screeningprocessen kan modvirkes ved, at der i aftalen mellem banken og investoren indføres en

klausul, der giver investoren fuld adgang til de informationer, der vedrører de underliggende

aktiver. Sådanne skræddersyede klausuler er dog meget svære at opfylde, da CDO’er i mange

tilfælde har en meget kompleks struktur og derfor bliver klausulerne kun i få tilfælde anvendt (Kiff,

2002). I afsnit 6.2.1 diskuteres netop dilemmaet vedrørende screening i forhold til NR. De forsøgte

at opretholde screeningniveauet og dermed også kvaliteten af de videresolgte lån. Kvaliteten af

screeningen og lånene faldt dog i takt med deres høje vækst, men var dog stadig bedre end

subprime-lånene. På baggrund af mistillid til NR’s produkter, samt en generel flugt fra markedet,

trak investorerne sig og der opstod Flight-to-Quality. NR forsøgte at opretholde et højt

screeningniveau, men investorerne stolede hverken på markedet eller prissætningen af

kreditrisikoen på NR’s aktiver. NR forsøgte således at modvirke den asymmetriske information og

opretholde et højt screeningniveau, men det lykkedes ikke og der opstod et adverse selection

problem.

Det fremgår af overstående at det netop er vigtigt at afkast og risiko følges ad og at der ikke opstår

mistillid i forhold til dette. Banken har mulighed for at signalere en korrekt prisfastsættelse ved, at

benytte ratingbureauerne til at rate deres aktiver. På denne måde får investorerne mulighed for at

indhente information fra en ekstern og objektiv kilde og derigennem modvirke den asymmetriske

information og øge validiteten af informationerne (Kiff, 2002). Det fremgår også af afsnit 6.1.1 at

ratingbureauerne ikke har de nødvendige værktøjer til at foretage en korrekt risikovurdering.

Samtidig skal man være opmærksom på, at ratingbureauerne har begrænset information om

låntagerne og bankens udlånsportefølje, da banken kun i begrænset omfang må videregive

oplysninger. I tilfælde af at låntager ikke er oplyst om videresalget af lånet svækkes informationen

yderligere. Det medfører at ratingbureauerne ikke kan give en korrekt risikovurdering af

Side 45

porteføljerne og investorerne ikke kan stole på de ratings der er givet. Det fremgår også af afsnit

3.1.1 og 6.1.1, at der har været tvivl om hvorvidt ratingbureauerne har haft en dobbeltrolle og om

disse har kunnet eller villet give de korrekte ratings af aktivporteføljerne. Ratingbureauerne har selv

udvist moral hazard adfærd for at øge egen indtjening. Dermed modvirker ratingbureauerne ikke

den asymmetriske information, som var tilsigtet, men forværrer den i stedet ved at give for høje

ratings og gøre markedet endnu mindre gennemsigtigt.

En anden måde hvorpå adverse selection problemet kan mindskes, og give incitament til korrekt

prisfastsættelse er, hvis banken selv påtager sig lemons-risikopræmie. På denne baggrund vil

banken ikke længere have incitament til at udnytte den asymmetriske information, da den nu selv

hæfter for den negative velfærdseffekt, som opstår af lemons problemet. Dermed vil de også have

større incitament til at prisfastsætte risikoen korrekt og dermed opnå tillid/troværdighed hos

investorerne. Dette kan gøres gennem trancheopdelte porteføljeprodukter. Det trancheopdelte

produkt sammensættes i to dele, en lille del som består af juniortranche, hvor den højere lemons-

risikopræmie placeres og en relativ stor del, som består af en lav risiko seniortranche. Banken

investerer i juniortranchen og dermed beholder banken selv lemons-risikopræmien, hvilket giver

banken incitament til at være ærlige om kvaliteten af lånene og prisfastsætte kreditrisikoen korrekt.

Dette vil medføre at risikopræmien på trancheprodukter falder og lemons-risikoen forsvinder,

hvilket modvirker adverse selection problemet ved, at der igen kan skelnes mellem produkterne.

Der vil altså igen blive plads til lav risiko produkter på markedet.

7.3 Håndtering af moral hazard i bank-investor relationen

Bankens moral hazard adfærd kan modvirkes ved at benytte samme konstruktion af trancheopdelte

produkter som under adverse selection problemet beskrevet i afsnit 7.2. Når banken påtager sig

lemons-risikopræmien ved selv at beholde juniortranchen giver dette banken incitament til at

opretholde kvaliteten af lånene og prisfastsætte risikoen korrekt. Derigennem optimeres eller

opretholdes screeningprocessen og tilsynet af udlånsporteføljen, hvilket modvirker bank moral

hazard adfærd i bank-investor relationen. Denne metode reducerer ligeledes moral hazard i

låntager-bank relationen, da bank hæfter for tab. Moral hazard adfærden kan dog ikke elimineres

fuldstændigt i forbindelse med dette, idet banken stadig videresælger en del af risikoen og dermed

mister incitament til tilsyn af udlånsporteføljen. Dermed mindskes moral hazard adfærden, men den

udryddes ikke.

Det fremgår af afsnit 7.2 at banken via ratings fra ratingbureauerne forsøger at mindske den

asymmetriske information. Banken er meget afhængig af ratingbureauernes vurdering af de

Side 46

underliggende aktiver. Den eksterne og objektive vurdering ville dermed give banken incitament til

bedre screening og opsyn med udlånsporteføljen, så de kan opnå en høj rating. Den objektive

vurdering vil sikre at prisfastsættelsen er korrekt og at investorerne får korrekt information om

risikoen på det underliggende aktiv (Kiff, 2002). LB shoppede rundt efter ratingbureauer, der gav

den højeste rating for den mest kreditrisikobetonede portefølje. Ratingbureauerne, til fordel for dem

selv, ratede instrumenterne højere end de burde og dermed opstod der en dobbelt moral hazard.

Ratingbureauerne skulle mindske bank moral hazard adfærd ved, at banken ville have større

incitament til at sikre kvaliteten af udlånsporteføljen for at opnå højst mulig rating af produkterne.

Men som beskrevet i afsnit 7.2 har ratingbureauerne ikke modvirket den asymmetriske information

i markedet, da disse er blevet stærkt påvirket af bankerne og eget ønske om indtjening. Kun hvis

ratingbureauerne var hundrede procent objektive og selv blev ratet ville de modvirke den

asymmetriske information i markedet.

En måde at modvirke bank moral hazard er gennem Basel II reglerne. Basel II regelsættet skal sikre

en stabil og sund finansiel sektor. Basel komiteen er på baggrund af den finansielle krise kommet

med forslag til forbedringer gennem regulering og tilsyn. Nye forbedringer af regelsættet skal sikre,

at risikoen i forbindelse med handelsaktivitet, securitisation og off-balance aktiviteter er bedre

reflekteret i minimum kapitalkravet, risiko management og information til offentligheden. Disse

regler giver bankerne retningslinjer, som skal overholdes og er på denne måde med til at fjerne den

asymmetriske information på det finansielle marked.

Ændringer i forhold til kapitalkrav skal tage højde for; (i) handelsaktivitet eksponering inklusiv

komplekse og illikvide kredit produkter, (ii) særlige komplekse securitisations metoder, så som

CDO’er og ABS’er, (iii) samt eksponeringen af off-balance SPV’er, så som asset-backed

commercial papers. Der skal ske en forbedring af tilsynet og vurderingerne af de finansielle

instrumenter, funding management og likvide risiko management. Ligeledes skal der ske en

forbedring af stress-tests af de finansielle institutter med henblik på handelsaktiviteter, securitisation

og off-balance aktiviteter samt information til markedet om disses aktiviteter. De nye regler om

kapitalkrav implementeres i 2010, mens forbedringerne omkring risiko management og information

til offentligheden implementeres i 2009 (BCBS, 2009).

7.4 Håndtering af moral hazard i ledelsen

En lang række forfattere mener, at sammenbrud i finansielle virksomheder først og fremmest

skyldes ledelsessvigt (Østrup, 2008). Det diskuteres i afsnit 6.4 hvorvidt dette er tilfældet i de

finansielle institutter LB, NR og RB. En måde hvorpå dette problem og dermed bankens moral

Side 47

hazard adfærd kan mindskes er i samarbejde med aktionærerne. En banks aktionærer vælger

bankens bestyrelse, der ansætter direktionen. Det er primært aktionærerne der høster frugten af

direktionens resultater. På denne måde har aktionærerne et incitament til at kontrollere ledelsen.

Problemet opstår, når bankerne sælger aktier til deres kunder på baggrund af, at disse kan opnå

fordele ved at være aktionærer, for eksempel opnå en højere rente på en aktionærkonto. På denne

måde bliver der mange småaktionærer og meget få store og magtfulde aktionærer, som kan vælge

en kvalificeret bestyrelse. Samtidig har mange lokal- og regionalbanker stemmeretsbegrænsninger

og nogle endda ejerbegrænsninger. Det vil sige, at en aktionær med aktier for 100 mio. kr. har

samme antal stemmer, som en aktionær med aktier for 100.000 kr. Denne manglende

aktionærkontrol kan modvirkes ved en afskaffelse af stemmebegrænsningerne og ved at mindske

antallet af småaktionærer. På denne måde kunne man få store aktionærer, som bidrager med

ekspertise, handlekraft og modspil til bestyrelsen, hvilket de små aktionærer ikke bidrager med. De

store aktionærer kan påvirke bestyrelse og i forbindelse med redningsforsøg er det også ofte disse

som trækker læsset. Det vil således være en mulighed at forbedre bestyrelsen og direktionen, og på

den måde ledelsens moral hazard adfærd, ved at afskaffe stemmeretsbegrænsningen (Parum, 07/08).

Ledelsens moral hazard adfærd kan ligeledes modvirkes ved at forbyde optionstildeling. Det er

beskrevet i afsnit 6.3.2, hvorledes RB øgede aktiekursværdien ved, at foretage risikable udlån. En

sådan model er oplagt for direktionen i hedge fonde, da direktionen her sidder i en begrænset

periode. Modellen burde ikke være det i banker, da bankdirektionen ofte sidder en menneskealder

(Parum, 07/08). Hvis bankdirektionen, kunstigt, forsøger at øge værdien af deres optioner, vil der

være en betydelig risiko for at det mislykkedes. Optionerne som ved normal drift kan blive

værdifulde kan i stedet blive værdiløse og bankdirektionen risikerer at miste deres job og sociale

anseelse. Præcis som der skete i RB. At forbyde optionsordninger i banker på grundlag af én ikke

overbevisende observation vil være en overreaktion mener Parum. Han mener ligeledes, at

forklaringen på RB’s problem nærmere skyldes dumhed og mangel på selvvurdering, som følge af

en årrække med succes. Der kan således både diskuteres for og imod et forbud af optionstildelinger.

I denne afhandling vurderes det, at NV’s store optionstildeling har haft signifikant betydning for

RB’s meget risikofyldte strategi og at denne form for belønning burde forbydes. Dette bakkes op af

kreditpakken, som bl.a. indeholder et forbud mod optionstildelinger. Finanstilsynet, regeringen og

bankerne som vælger at acceptere kreditpakken har således vurderet, at optionstildelinger har haft

en negativ effekt på ledelsens adfærd. Dermed vurderes det, at et forbud mod ekstreme lønninger og

optionstildelinger til direktionen vil mindske muligheden for ledelsens moral hazard adfærd. En

bestyrelse, der kan håndtere sin ledelse, vil være et produkt af et sæt veludformede vedtægter

Side 48

sammensat af ejerkredsen. Der må under ingen omstændigheder være inhabilitet i bestyrelsen og

denne skal være uafhængig af ledelsen.

8. Dansk krisehåndtering

I dette afsnit vil den danske løsning på den finansielle krise blive gennemgået og diskuteret. Der vil

blive diskuteret om hvorvidt krisen er blevet taklet på den mest hensigtsmæssige måde, eller om

alternative metoder ville have haft en bedre effekt. Ligeledes ses der på gennemsigtigheden af

alternativerne.

8.1 Offentlig intervention

Den nuværende finansielle krise har vist sig at være langt mere omfattende end forventet. Den

danske regering har derfor været tvunget, som i mange andre lande, til at gribe ind. Den statslige

intervention har bestået af at bistå nødlidende banker samt udformningen af bankpakke I (ultimo

2008) og bankpakke II (primo 2009). Det overordnede mål med interventionen har været at

mindske konsekvenserne af den finansielle krise og sikre en stabil samfundsøkonomisk fremtid.

Målet med bankpakkerne har været at få likviditeten tilbage på det danske bankmarked, sikre

tilliden og forhindre kriser i at ramme de finansielle institutter. Ligeledes skal det hindres at

finansielle virksomheder udviser tilbageholdenhed med hensyn til udlån, da det ellers kan lede til en

langvarig periode med lav vækst. Det vigtigste er dog at hindre systemisk risiko. I takt med at der

dukkede subprime-afledte tab op hos finansielle virksomheder i hele verden, spredte der sig en

mistillid i systemet, som førte til, at det blev vanskeligere at skaffe likviditet. Kaj Damgaard,

vicedirektør i Vestjysk Bank, fortæller at i sommeren 2008 kunne bankerne mærke en mistillid i

markedet. Kreditorer og indskydere vidste ikke længere, om de var beskyttet mod tab.

Da LB gik ned medførte det, at markedet for likviditet frøs fast og de danske pengeinstitutter kom i

akut likviditetsproblemer. Dette medførte bankpakke I - Lov om finansiel stabilitet - en aftale som

er blevet indgået mellem regeringen, en række forligspartier og banksektoren. Banksektoren skal på

denne baggrund selv betale 35 mia. kr. af de tab, der måtte opstå i forbindelse med ordningen.

Statsgarantiordningen gælder frem til 30. september 2010 og sikrer mod tab hos indskydere i de i alt

133 pengeinstitutter, der deltager i ordningen. Nationalbanken garanterer altså for uhindret adgang

til likviditet.

Derudover blev der oprettet et statsejet afviklingsselskab til sikring af finansiel stabilitet.

Pengeinstitutter som ikke opfylder kapitalkravene skal overdrages til afviklingsselskabet. Selskabet

overtager aktiver og passiver, bortset fra aktiekapital og anden ansvarlig kapital, og afvikler

pengeinstituttet uden tab for de simple kreditorer (Finanstilsynet, 2008).

Side 49

Bankpakke I sikrede dermed likviditeten i den danske banksektor og gav indskydere og simple

kreditorer en vis tryghed. Som reaktion på bankernes tendens til en for ekspansionspræget strategi,

reducerer bankpakke I, bankernes maksimale udlånsvækst til 8 % indtil ultimo 2009 og 16 % indtil

ultimo 201026. Dette tiltag begrænser bankernes udlån og øger sektorens stabilitet, men samtidig

reduceres nye iværksætteres mulighed for at optage lån. Bankernes incitament til at screene

låntagerne øges, da de er nødt til at prioritere de udlån der kan gives. I første omgang er det

bankerne selv der betaler regningen, men regningen vil også falde på kunderne, da bankerne hæver

renten for at dække indskuddet til den nye fond.

En konsekvens af at den finansielle uro er at der på nogle værdipapirer, ikke længere er priser,

nogle markeder er blevet inaktive. På denne baggrund er de danske regnskabsregler blevet ændret,

så der tages højde for denne ekstreme situation. Reglerne, som er fremkommet i samarbejde mellem

Financial Stability Forum (FSF) og International Accounting Standards Boards (IASB), er blevet

ratificeret af Danmark. Reglerne muliggør, at visse finansielle aktiver kan omklassificeres fra

dagspris til amortiseret kostpris27, hvis de opfylder bestemte krav. Herved undgår virksomhederne i

et faldende marked, at skulle indregne negative (og urealiserede) kursreguleringer og herved

reducere egenkapital og solvensen (KAPITAL NYT, 2009).

Primo 2009 blev kreditpakken - lov om statsligt kapitalindskud i kreditinstitutter - lanceret. Denne

bankpakke skal modvirke, at borgere og virksomheder havner i en kreditklemme, hvor de ikke kan

låne penge til sunde projekter. Kreditpakken giver solvente danske penge- og realkreditinstitutter

mulighed for at styrke kapitalen gennem hybrid kernekapital. Staten bevilliger lån på baggrund af

individuelle ansøgninger og rentevilkår, der afspejler risikoen ved lånet. Statens maksimale

kapitalindskud vil være 75 mia. kr. til pengeinstitutter og 25 mia. kr. til realkreditinstitutter. Pakken

indeholder specifikke krav både overfor institutter som accepterer pakken og institutter der ikke gør

(Kreditpakke, 2009).

I det følgende vil der blive fremhævet tiltag, der i særlig grad forebygger og håndterer asymmetrisk

information.

Disse regler gælder for alle pengeinstitutter, også selvom de ikke accepterer kreditpakken.

i) Bonusløn og andre variable aflønninger må højest udgøre halvdelen af en bankdirektions

samlede løn, inklusiv pension. På denne måde har direktionen i mindre grad incitament til

at drive en overdrevet ekspansionsstrategi for at få en højere bonus.

26 Jf. tillæg til lov om finansiel stabilitet § 13 stk. 1 – Bekendtgørelse om de risici pengeinstitutter omfattet af garantiordningen må påtage sig, § 5 stk. 127Amortiseret kostpris: Værdi, til hvilken et finansielt aktiv blev målt ved første indregning – (fradrag af afdrag + fradrag af akk. forskel mellem det oprindelige indregnede beløb og det beløb, derfor forfalder ved udløb + fradrag for nedskrivninger)

Side 50

ii) Lønpakker til direktioner skal fremover godkendes på generalforsamlingen. Således har

bestyrelsen og aktionærerne mulighed for at sikre, at direktionens løn stemmer overens

med opgaver og ansvar.

iii)Der indføres forbud mod at lånefinansiere kundernes køb af pengeinstituttets aktier eller

garantbeviser. Dette modvirker bank moral hazard, sådan at banken ikke kan presse kunder

til at optage lån til at finansiere aktiekøb, hvilket var problemet i RB.

iv)Alle pengeinstitutter skal fremover oplyse deres individuelle solvensbehov. De individuelle

bankers behov kan sagtens være højere end lovens minimumskrav på 8 %. Dette gør klart

banksektoren mere gennemsigtig, således har markedet mulighed for at se, hvor

risikobetonet de forskellige banker er.

v) Finanstilsynet skal fremover gennemgå solvensbehovet i alle pengeinstitutter, bortset fra

de absolut mindste, mindst en gang årligt. Tidligere kunne der gå op til tre år. Dette vil i

stort omfang modvirke bank moral hazard, da tilsynet skærpes og incitamentet til at drive

en sund bankforretning øges.

vi)Finanstilsynet skal have mulighed for at offentliggøre ”risikooplysninger”, der typisk

advarer om bekymring om udlånsvæksten, hvis et pengeinstitut ikke ændrer adfærd på

baggrund af anbefalinger. Denne offentliggørelse vil modvirke låntagerens adverse

selection problem, da låntageren nu har mulighed for at vurdere bankernes risikobetoning.

Samtidig er tiltaget et incitament til at drive en sund forretning og modvirker derfor også

moral hazard adfærd.

Disse regler gælder for pengeinstitutter, der accepterer kreditpakken.

i) Pengeinstitutterne skal hvert halve år aflevere en redegørelse for udviklingen i udlånet og

for udlånspolitikken. Redegørelsen skal offentliggøres. Dermed mindskes den

asymmetriske information imellem banken og offentligheden, hvilket vil give banker større

incitament til at drive en sund bank og dermed modvirke moral hazard.

ii) Der må ikke indføres nye aktieoptionsprogrammer til direktionerne, og andre lignende

ordninger må ikke forlænges eller fornys. Bonusløn og lignende må højst udgøre 20

procent af den samlede grundløn inklusive pension for direktionen.

Aktieoptionsprogrammer giver bankdirektionen incitament til at udvise moral hazard

adfærd, som i RB’s tilfælde. Dette søges nu undgået. Desuden skærpes kravene yderligere

om bonusløn for de banker som accepterer pakken fra, at må udgøre 50 % til 20 % af den

Side 51

samlede grundløn inklusiv pension for direktionen, hvilket igen modvirker ledelsens moral

hazard adfærd.

Hvis et sammenbrud i en finansiel virksomhed, skyldes faktorer, som virksomheden selv har

kontrol over, f.eks. risikobetonet strategi rettet imod ekspansion, er det vigtigt at krisehåndteringen

udformes på en sådan måde, at ledelsen fremover motiveres til at gå i en anden retning. Det skal

altså modvirkes, at der efterfølgende opstår moral hazard. Denne kan hindres gennem

foranstaltninger, der på forskellig måde straffer de personer, der er ansvarlige for sammenbruddet.

En offentlig intervention, vil ligeledes blive mere acceptabel, hvis det har tydelige konsekvenser,

for de personer der er skyld i sammenbruddet. Det taler for offentlig intervention, at man herved

undgår et ”brandudslag” af nødlidende virksomheders aktiver, der kan styrke en finansiel krise ved

at bidrage til et yderligere fald i aktivpriserne. Hvis bankerne selv igennem deres adfærd har været

med til at fremkalde en likviditetskrise, så vil der opstå moral hazard, når centralbanken

intervenerer, idet banken selv har haft et medansvar. Risiko for moral hazard kan mindskes ved at

centralbanker kun tilfører likviditet til så høj en rente, at bankerne ikke har incitament til at føre en

risikobetonet strategi med centralbanken som sikkerhedsnet (Østrup, 2008).

8.2 Offentlig kontra markedsbaseret krisehåndtering

Det overstående afsnit beskriver de offentlige tiltag i form af bankpakke I og II. Regeringen,

finanstilsynet og det private beredskab nåede således til enighed om hvordan de kunne sikre

finansiel stabilitet og undgå en kreditklemme i den danske økonomi. Det store spørgsmål er om

denne offentlige løsning er optimal? En lang række økonomer kritiserer den offentlige intervention

og argumenterer i stedet for en markedsbaseret løsning. Gennem bankpakke II er staten nemlig

blevet hovedaktionær i den finansielle sektor ved at indskyde 100 mia. kr. gennem den hybride

kernekapital. Samtidig har staten givet udenlandske banker garanti for de lån danske banker har

optaget i udlandet, som i alt opgøres til 500 mia. kr. Dette var en nødvendighed, da de udenlandske

banker ikke længere var interesseret i at påtage sig risikoen overfor Danmark. Dermed har staten i

virkeligheden ikke indskudt 100 mia. kr. men i stedet 600 mia. kr. Bankerne polstres gennem den

hybride kernekapital, så de kan opnå en kernekapital procent på 12 procent. Ifølge (Raaballe, 2009)

burde en bank slet ikke være polstret ved hjælp af hybrid kernekapital. Raballe mener, at ”når roen

har indfundet sig, vil de fleste indse, at alene kapital indskudt af aktionærer og optjent af banken

bør tælle med i kernekapitalprocenten”.

Bankpakkerne tilgodeser de usunde banker, da de ikke ville kunne skaffe kapitalen andre steder, da

de er så risikobetonede at andre banker ikke vil låne til dem. Samtidig er den hybride kernekapital

Side 52

meget billig for en kriseramt bank, banken betaler imellem 9-11 % i årlig rente på denne. Samme

lån på interbankmarked ville have været langt dyrere. De sunde banker vil kunne betale sine

forpligtelser tilbage til staten indenfor en rimelig tidsgrænse, hvilket ikke vil være tilfældet for de

usunde banker. Problemet er derfor, at staten bliver en langsigtet hovedaktionær i den danske

banksektor, hvilket giver en konkurrenceforvridning.

Den kritiske diskussion af den offentlige løsning går på, hvem der betaler regningen for de to

bankpakker. (Raballe, 2009) mener, at Bankpakke I bliver betalt af de sunde banker. De usunde

banker får incitament til at føre en mere risikabel strategi, da hele banksektoren hæfter solidarisk.

Bankpakke II, kreditpakken, bliver betalt af skatteyderne og er vurderet til ca. 25 mia. kr. om året

for at dække garantistillelsen til udenlandske banker så længe denne løber og et engangsbeløb

indskudt i markedet på 40 mia. kr. De 25 mia. er dog ikke realiseret da de 500 mia. blot står som en

garanti og ikke som et reelt lån.

De to bankpakker har dermed sendt et meget uheldigt signal til banksektoren. De sunde banker

straffes og de usunde banker belønnes. Bankpakke II kritiseres for ikke at modvirke eller fjerne

dårlig bankledelse. De banker som er krakkede, havde alle følgende fællestræk. Der var ingen

storaktionær til at kontrollerer bestyrelsen og ledelsen. Dette forhold gælder også for 2/3 af andre

børsnoterede banker. Danske bankers ledelse har nu erfaret at politikerne redder dem, hvis de

kommer i problemer, hvilket er et forkert signal fra regeringen at sende. Gennem den

markedsbaserede løsning skal markedet selv afværge krisen. Bankerne er privatejede selskaber og

burde ikke trække på skatteyderne for deres fejlagtige strategier. Løsningen skal derfor findes ved at

store investorer skyder penge i bankerne hvorved de stadig opnår større kontrol over bankerne.

Banken skal således selv skaffe tilstrækkelig kapital til at dække deres tab og sikre fremtidig drift.

Den markedsbaserede løsning består således i, at institutterne selv ved hjælp af aktiekapital

fremskaffer 100 mia. kr., i stedet for at de fremkommer ved offentlig intervention. Således ville

man heller ikke skulle bekymre sig om bankernes udlånslyst, da aktionærerne nu også vil have øget

incitament til at kontrollerer bestyrelsen og ledelsen. Der er ingen tvivl om at dette vil medføre at

mange usunde banker kollapser, men de stærke banker vil komme stærkere ud på den anden side.

Det finansielle marked vil derfor blive stærkere, da de usunde banker ville blive sorteret fra

(Raaballe, 2009).

Interventionen stiller specifikke krav til bankerne hvor igennem disse modvirker den asymmetriske

information i markedet. Problemet er dog at den offentlige intervention og bankpakkernes skærpede

regler ikke vil vare for evigt. Disse specifikke regler som netop gør bankernes adfærd og regnskaber

gennemsigtige ophører med bankpakkernes udløb, efterfølgende vil bankerne igen få frit spil.

Side 53

Dermed er bankledelsens moral hazard adfærd sat på standby. Bankpakkerne giver dermed ikke

markedet incitament til på længere sigt at modvirke asymmetrisk information og dermed moral

hazard. Markedsgennemsigtigheden vil på denne baggrund blive øget i bankpakkernes levetid, men

derefter vil gennemsigtigheden igen falde. Den markedsbaserede løsning vil med sin liberale tilgang

rydde op i markedet og sikre at fremtidige institutter vil kunne klare sig på egen hånd.

Side 54

9. Konklusion

I denne afhandling er der blevet redegjort for den amerikanske subprime-krises udvikling til en

global finansiel krise og relevante strukturerede produkter som har haft stor betydning for

securitisationsprocessen. Ydermere er der redegjort for væsentlige ledelses- og

incitamentsproblemer, i forhold til asymmetrisk information, der opstår i låntager-bank-investor

relationen i forbindelse med videresalg af kreditrisiko. I afhandlingen analyseres hvorledes

asymmetrisk information har påvirket aktører i det finansielle marked, specielt med fokus på

hvordan Lehman Brothers, Northern Rock og Roskilde Bank har udnyttet asymmetrien til egen

fordel.

Fælles for de tre finansielle institutter, var at den asymmetriske information ledte til ledelsessvigt,

herunder en for ensidig risikoeksponering, uhensigtsmæssig spekulation i finansielle og reale

aktiver, samt en for ekspansionspræget strategi. For at hindre ovennævnte adfærd, skal ledelsens

incitament til at udvise moral hazard adfærd mindskes igennem motivering og sanktionering.

Ledelses moral hazard adfærd kan således modvirkes ved at afskaffe aktionærernes

stemmeretsbegrænsning og ejerbegrænsning. Store aktionærer bidrager med ekspertise, handlekraft

og modspil til bestyrelsen og forbedre dennes sammensætning, således at bestyrelsen kan udpege

den rette direktion. Bedre samspil mellem bestyrelsen og direktionen vil derfor minimere moral

hazard problemer og optimere nytteværdien for ejerkredsen.

Et adverse selection problem kan opstå i bank-investor relationen, hvis ikke prissætning af den

videresolgte kreditrisiko er korrekt, eller hvis investoren mistænker banken for at udnytte den

asymmetriske information omkring kreditværdigheden af låntageren, hvilket medfører et Lemons

problem. Problemet opstår for Northern Rock og resulterer i Flight-to Quality. Problemet kan løses

ved at benytte et objektivt ratingbureau, således at der signaleres en korrekt prisfastsættelse. Dette

giver samtidig banken incitament til at opretholde et højt screeningniveau og tilsyn for at opnå en

bedre rating. Problemet med ratingbureauerne er at disse har haft en dobbeltrolle og ikke har leveret

korrekte objektive vurderinger. Alternativt kan problemet afhjælpes hvis banken selv påtager sig

den Lemons risikopræmie, der opstår hvis banken udnytter den asymmetriske information i

markedet. Banken påtager sig Lemons risikoen ved at investere i juniortranchen i det trancheopdelte

produkt, de ønsker at få ratet. Banken har dermed incitament til at være ærlig omkring lånet og

prisfastsætte kreditrisikoen korrekt. Ydermere giver dette banken incitament til at opretholde et højt

screeningniveau og tilsyn af udlånsporteføljen, hvilket reducerer bank moral hazard i bank-investor

relationen og låntager-bank relationen. Moral hazard elimineres ikke fuldstændigt da en del af

Side 55

kreditrisikoen videresælges, hvorved banken mister incitament til at opretholde tilsyn af

udlånsporteføljen.

Den danske krisehåndtering har været baseret på offentlig intervention. Gennem bankpakke I – lov

om finansiel stabilitet og bankpakke II – lov om statsligt kapitelindskud i kreditinstitutter, har staten

søgt at undgå en yderligere likviditets- og kreditkrise. Begge bankpakker var et forlig mellem

regeringspartierne og den private banksektor. Det vurderes som følge af den offentlige intervention,

at den asymmetriske information, og dermed bank moral hazard, ikke på lang sigt vil blive

mindsket, men blot midlertidigt reduceret. Dette er tilfældet da de skærpede krav bankpakkerne

foreskriver ikke vil være vedvarende markedsregler.

Side 56

10. Kilde- og litteraturliste

Alles, Lakshman, 2001, Asset securitisation and structured financing; Future prospects and

challenges for emerging market countries, IMF Working Paper

Akerlof, George A, 1970, The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mecha-

nism, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 84, No. 3. pp. 488-500, August 1970.

Bankerot, 2009, DR dokumentar, vist på DR2 3. April 2009

http://www.dr.dk/DR2/kys_krisen/0226093421.htm

Baur, Dirk, 2006, The effect of credit risk transfer on financiel stability, Trinity College Dublin

and Joint Research Centre, EU Commission, Ispra, Italy, January 2006

BCBS, 2009, Basel Committee on Banking Supervision announces enhancements to the Basel II

capital framework, 16 January 2009, http://www.bis.org/press/p090116.htm

Beenstock, Michael, 2008, Market Foundations for the New Financial Architecture, Department of

Economics, Hebrew University of Jerusalem. November 28th 2008

Bomfim, Antúlio N, 2005, Understanding credit derivatives and related instruments, Elsevier

Academic Press, Academic Press advanced finance series.

Carlsen, Lene Torp, 2002, Dårlig rådgivning i banker, Forbrugermagasinet Tænk, udgivet af

Forbrugerrådet, 3. januar 2002, http://www.taenk.dk/?cid=443

CGFS, Committee on the Global Financial System, 2003, Working Group on Credit Risk Transfer,

Bank for International Settlements, www.bis.org

Danmark Nationalbank, 2008, Finansiel stabilitet 2. halvår.

Damgaard, Kaj, 2009, Interview med vicedirektøren i Vestjysk Bank, 7. april 2009.

Dietrich, J.K., 1996: Financial Services and Financial Institutions: value creation in theory and

practice, Prentice-Hall Inc.

Duffie, Darrell, 2007, Innovations in Credit Risk Transfer: Implications for Financial Stability 1,

Stanford University, July 2nd

European Securitisation Forum, 2008, European Securitisation Forum - data report,

www.europeansecuritisation.com

Fabozzi, Frank J, 2004, The handbook of European structured financial products, John Wiley and

Sons, 2004

Finanstilsynet, 2008, Bankpakke I – lov om finansiel stabilitet, Kvartalsnyt 4, 2008, Finanstilsynet

Freddie Mac Refinance Survey, 2007, CASH-OUT REFINANCE SHARE RISES IN THIRD QUAR-

TER, Freddie Mac, November 6th 2007

Greenbaum, S. and A. Thakor, 1995, Contemporary Financial intermediation, Dryden Press

Side 57

Grosen, Anders, 2008, Subprime-krisen og finansiel skrøbelighed, Finans/Invest, 6/08

Grosen, Anders, 2008, Mere åbenhed om bankernes risikoeksponering, Finans/Invest, 1/08

Harvard Business School Baker Library, History of Lehman Brothers,

http://www.library.hbs.edu/hc/lehman/history.html

Hillier, Brian, 1997, The Economics of Asymmetric Information, Palgrave-Macmillan, 1. udgave,

1. oplag.

Inside the Meltdown, 2009, Frontline (amerikansk magasinprogram), vist på DR2 2. april 2009

http://www.dr.dk/DR2/kys_krisen/20090325124204.htm

http://www.pbs.org/wgbh/pages/frontline/meltdown/view/

ISDA, 2009, International Swaps and Derivatives Association.

http://www.isda.org

Jónasson, Margrét, 1996, Virksomhedens Finansielle Beslutninger – ved asymmetrisk information

og interessekonflikter, Jurist- og økonomiforbundets forlag, 1. udgave, 1. oplag.

KAPITAL NYT, 2009, Banker følger nye regnskabsregler, Finansrådets Nyhedsbrev, nr. 3 marts

2009

Kiff, John; Michaud, Francois-Louis; Mitchell, Janet, 2002, Instruments of Credit Risk Transfer:

Effects on Financial Contracting and Financial Stability, National Bank of Belgium - Research

Department; Centre for Economic Policy Research (CEPR)

Kragelund, Lisbeth, 2007, Nye regler for forbrugerbeskyttelse (MiFID), KPMG,

http://www.kpmg.dk/getMedia.asp?mb_GUID=7D42620F-317E-4EE1-874B-22A9501F16D6.pdf

Kreditpakke, (Bankpakke II) 2009, Økonomi- og Erhvervsministreriet, 18. Januar 2009,

http://www.oem.dk/sw24105.aspAnsøgning

Lucas, Douglas J., Goodman, Laurie and Fabozzi, Frank J, 2007, Collateral Debt Obligation and

Credit Risk Transfer, Yale ICF Working Paper No. 07-06.

Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=997276

Lund, Jakob Windfeld, 2007, Kvartalsoversigt - 3. Kvartal 2007: Uro på de finansielle markeder,

Nationalbanken.

Mikkelsen, Uffe, 2009, Finansiel innovation på afveje: securitisation af amerikanske subprimelån,

Finans/Invest 1/09

Mishkin, Frederic S, 2006, Financial Markets and Institutions, Fifth edition. Pearson International

Edition.

Money Morning, 2008, How Lehman Brothers own risk management strategy may cause it to fail,

2008/09/12 http://www.moneymorning.com/2008/09/12/lehman-brothers-holdings/

Side 58

Morrison, Alan D, 2005, Credit Derivatives, Disintermediation, and Investment Decisions, Univer-

sity of Oxford, Journal of Business, 2005, vol. 78, no. 2.

Møller, Michael, Nielsen, Niels Chr., 2009, Afdragsfrie lån, realkredit og det finansielle system,

Finans/Invest 1/09

Nadauld, Taylor D. and Shane M. Sherlund, 2008, The Role of the Securitization Process in the

Expansion of Subprime Credit, Ohio State Working Paper.

Neergaard, Jens Peter, 2009, The Perfect Storm, Slide set, Danske Markets, January 2009

Northern Rock, webpage, www.northernrock.co.uk

Parum, Claus og Michael Møller, 2008, Bankkriser og løsningsforslag, Finans/Invest 07/08

Plesner, Søren, 2002, Asset Securitisation – ny arbejdsdeling i den finansielle sektor, Finans/Invest

5/02

Plesner, Søren, 2005, CDO’er – strukturerede kreditprodukter med komplekse ricisi, Finans/Invest

7/05

Posner, Richard A, 1974, Theories of Economic Regulation, Bell Journal of Economics and

Management Science, Vol. 5, pp. 337-52

Raaballe, Johannes. Grosen, Anders. Bechman, Ken L, 2009, Bankpakke II under lup,

Erhvervskronik i Jyllandsposten, 22. januar 2009.

Roskilde Bank, 2008, Redegørelse for bankens aktuelle situation, redegørelse af 14. juli 2008 til

OMX Nordic Exchange Copenhagen A/S.

Ross, S., 1973, The Economic Theory of Agency: the Principal's Problem, American Economic

Review, vol. LXIII , pp. 134-39.

The White House, Official Homepage: www.whitehouse.gov/news/releases/2004/08/20040809-

9.html

Treasury Committee, 2008, The run on the Rock, House of Commons Treasury Committee, fifth

report of session 2007-08, January 24th.

Verdens dårligste obligation, 2009, DR dokumentar, vist på DR1 24. marts 2009

http://www.dr.dk/DR1/kontant/20081028150843.htm

Zingales, Luigi, 2008, Causes and Effects of the Lehman Brothers Bankruptcy, United States

House of Representatives, October 6, 2008

Østrup, Finn, 2008, De danske bankkriser i 2008, Finans Invest 6/08.

Østrup, Finn, 2008, Finansielle Kriser, Thomsen a/s København 1. udgave, 1. oplag

Side 59

Bilagsfortegnelse

Bilag 1: Andelen af subprime lån i hele boligmarkedet

Bilag 2: Konkurser i den ikke-finansielle sektor, 1993-2008

Bilag 3: Kursudviklingen - OMXC20 Index

Bilag 4: Kursudviklingen for Danske Bank

Bilag 5: Udviklingen i strukturerede kreditprodukter - CDO’er

Bilag 6: Udviklingen i strukturerede kreditprodukter - CDS’er

Bilag 7: Beskrivelse af Lehman Brothers

Bilag 8: Beskrivelse af Northern Rock

Bilag 9: Kursudviklingen for Northern Rock, januar 2007 til september 2007

Bilag 10: Beskrivelse af Roskilde Bank

Bilag 11: Basel II

Bilag 1 – Andelen af subprime lån i hele boligmarkedet

Kilde:

(Neergaard, 2009)

Bilag 2 – Konkurser i den ikke-finansielle sektor, 1993-2008

Kilde: (Danmarks Nationalbank, 2008)

Bilag 3 - Kursudviklingen - OMXC20 Index

Kilde: (Euroinvestor)

Bilag 4 - Kursudviklingen for Danske Bank

Kilde: (Euroinvestor)

Bilag 5 – Udviklingen i strukturerede kreditprodukter - CDO’er

CDO’er udestående globalt, kvartalsvis

Kilde:

(Neergaard, 2009)

Bilag 6 – Udviklingen i strukturerede kreditprodukter – CDS’er

CDS’er udestående globalt, halvårligt

Kilde: (Neergaard, 2009)

Bilag 7 - Beskrivelse af Lehman Brothers

I 1844 grundlagde Henry Lehman, en immigrant fra Tyskland, en lille dagligvarebutik i

Montgomery, Alabama. Hans brødre Emmanuel og Mayer, sluttede sig til ham i 1850 og de

navngav forretningen Lehman Brothers (LB). Forretningen udviklede sig fra at handle med almene

dagligvarer og råvarer specielt bomuld, til et finansieringsselskab. I 1858 åbnede det første kontor i

New York, som gav dem en stærkere position indenfor råvarehandel, samt en fod indenfor i det

finansielle fællesskab. LB undgik ikke konsekvenserne af den amerikanske borgerkrig. Firmaet blev

restruktureret efter krigen og firmaet koncentrerede sig om kontoret i New York. I 1870 stod LB i

spidsen for opbygningen af New York Cotton Exchange, det første ”Commodities futures trading

venture”, ligeledes spillede de en stor rolle i opbygningen af ”Coffee exchange” og ”Petroleum

exchange”.

LB havde deres rødder i Alabama, og af den grund blev de i 1867 udnævnt til agent for regeringen i

Alabama, med den opgave, at sælge statens obligationer til resten af markedet. De skulle ligeledes

hjælpe med at varetage statens gæld, rentebetalinger, samt lignende opgaver. Dette var ikke nogen

simpel opgave, og blev begyndelsen på et langvarigt samarbejde imellem LB og Alabama.

De finansielle markeder på Wall Street voksede, og det samme gjorde LB. Grundlæggelsen af

jernbanenettet og udstedelsen af obligationer i dette udgjorde milestenen i udviklingen af

kapitalmarkedet. Efterspørgselen på kapital, til brug i jernbanearbejdet, steg kraftigt, og obligationer

blev strukturerede og blev for første gang solgt til almindelige folk. LB begyndte at udbyde disse

obligationer. Dette betød, at LB gik fra handel med råvarer til at være en ”Merchant Bank”. I 1929

blev Lehman corporation dannet, som investeringsvirksomhed. I årene efter investerede banken i

mange af de selskaber, der i dag er multinationale selskaber, så som Sears, Woolworth, Paramount

Pictures, 20th Century Fox, Shell, mf.

I 1994 blev LB uafhængig via en børsnotering, hvor firmaet udstedte aktier til offentligheden, og

kunne handles på New York & Pacific Stock Exchange.

LB var som så mange andre banker afhængige af vurderingsinstitutternes rating af deres produkter.

Dog var LB endnu mere afhængig af denne funktion, da LB var kendt for at være meget

risikovillige og samtidig have en kæmpe markedsandel. Rating bureauerne var derfor ligeledes

afhængig af LB, da denne var storkunde, og var villig til at betale store summer for at få ratet deres

porteføljer, med enten AAA eller AAA+. Dette gav selvfølgelig LB en endnu større default risiko.

Samtidig var virksomheden ekstremt eksponeret overfor subprime-lån, hvilket også fik alvorlige

konsekvenser.

I 2007 fremlagde LB et rekord højt regnskab for fjerde år i træk, og den højeste volumen handlet på

London Stock Exchange for tredje år i træk (Harvard Business School Baker Library).

Som nævnt blev kimen for den nuværende krise lagt med de dårlig subprime-lån på det

amerikanske boligmarked. Problemet med LB var et sammenfald af to faktorer, en ekstrem høj

gældsætningsgrad (asset-to-equity ratio), samt en meget høj afhængighed af kortvarig

gældsfinansiering. I modsætning til kommercielle banker, der må geare deres egenkapital 12 til 1,

havde LB en ratio på 30 til 1, altså kun $3,30 per $100 udlånt. Hvilket vil sige, at et værdifald af

firmaets aktiver på bare 3,3 %, ville gøre banken insolvent. Som forstærkende faktor var LB’s brug

af kortvarige lån, som stod for mere end 50 % i starten af krisen. Hvis der ikke er tilstrækkelig

mange der vil forny deres korte lån, så kommer banken til at mangle likviditet og må indgive

konkursbegæring. Efter krisen var indtrådt, prøvede LB at begrænse sin gearingsgrad og

afhængighed af kortvarig gæld, men indsatsen var for lille og for sen. Det er vigtigt at pointere, at

LB ikke kom i denne situation uforskyldt, men nærmere ved et uheldigt udfald af et selvskabt

hazardspil.

LB’s konkurs fik markedet til at revurdere deres opfattelse af risiko. Som efter et stort jordskælv,

hvor folk øger deres køb af jordskælvsforsikringer, så øgedes forsikringstagningen af finansielle

produkter ligeledes, her i form af CDS’er (Zingales). LB kollapsede 15. september 2008.

Bilag 8 - Beskrivelse af Northern Rock

Torsdag den 13. september 2007 kl. 20.30 reporterede BBC, at Northern Rock (NR) havde bedt om

finansiel support fra Bank of England. Betingelserne for forløbet blev færdiggjort tidligt fredag

morgen og meddelt kl. 7.00. Samme dag opstod der lange køer af kunder foran NR’s filialer over

hele England, disse ville sikre deres penge. Bankens hjemmeside kollapsede og telefonlinjerne blev

blokeret. Således oplevede England for første gang siden 1878 et ”run” på en bank.

Northern Rock Building Society blev grundlagt 1. juli 1965 ved en sammenslutning af Northern

Rock Counties Permanent Building Society (etableret i 1850) og Rock Building Society (etableret i

1865) Northern Rock Building Society fusionerede herefter med en række mindre, lokale

realkreditinstitutioner og i 1997 blev NR et offentligt ejet aktieselskab og kunne handles på London

Stock Exchange (Northern Rock, webpage).

NR har siden 1997 skabt mere end 3500 jobs gennem bankvirksomhed og Northern Rock

Foundation har mere end 6000 arbejdspladser. NR bidrager således væsentligt til

forretningssektoren i den nordøstlige del af England, specielt banker, finansielle serviceorganer,

forsikringsselskaber m.fl. NR har derfor haft stor betydning i det pågældende samfund.

En af de mest opsigtsvækkende faktorer i forbindelse med NR var, at deres udlånspolitik ikke

fejlede noget. Alle beviser peger på, at de gjorde et godt stykke arbejde med kreditvurderinger og

opsyn af deres kunder, så lånesiden var altså håndteret helt fint, udtaler Mervyn King, Governor of

the Bank of England. Modargumentet lyder; ”Det er svært at bevare kvaliteten i låneporteføljen

samt evnen til at foretage nøjagtige kreditvurderinger, med en 20 procent stigning i nettoomsætning

på blot et halvt år. Dette giver anledning til at påpege, at organisationen har en meget risikabel

struktur og adfærd”(Treasury Committee, 2008). Så det kan diskuteres hvorvidt NR’s låneside og

deres produkter var af høj kvalitet.

For at opnå en højere vækst ændrede NR deres forpligtelsesstruktur og begyndte at bruge Originate-

to-distribute metoden også kendt som securitisation. De havde frem mod 2006 seksdoblet deres

aktivside ved hjælp af securitisation metoden. Hvilket senere skulle vise sig, at lede dem i

problemer. De havde forsøgt gennem diversifikation på forskellige områder, at sikre deres velstand.

Men banken spillede højt spil ved, at benytte originate-to-distribute til at finansiere 50 % af deres

aktiver. Ligeledes havde NR ikke garanter, som kunne stille sikkerhed i forbindelse med eventuelle

tab. NR havde ikke forventet en ”flight to quality” fra investorernes side i så stort omfang, som det

nu opstod. Mere end 50 % af bankens aktiver var finansieret gennem securitisation og da

investorerne nu flygtede mod sikrere investeringer havde banken ikke mulighed for securitisation

længere, hvilket gav banken et likviditetsproblem. Samtidig havde ingen forventet, at

interbankmarkedet på samme tid lukkede for tilførslen af likviditet, fordi tilliden til markedet var

blevet svækket. Det ironiske var, at banken faktisk havde likviditet til at klare krisen i 3 måneder

mere, men da pressemeddelelsen om support fra Bank of England blev udsendt, kom der et run på

banken. Hvilket reducerede likviditeten meget hurtigt og dermed gjorde det svært for banken, på så

kort tid, at finde en fusionspartner.

NR’s højrisiko og ekspansionsprægede strategi og opbygningen af kort-medium finansiering samt

deres mangel på forsikringer gennem garanter gjorde, at banken ikke kunne klare at det

internationale bankmarked frøs til. Bestyrelsen foretog ikke ændringer i strategien og

bestyrelsesformænd for forskellige afdelinger bl.a. risikokomiteen må tilskrives stort ansvar for

bankens undergang, da disse ikke formåede at holde den formodede likviditet til strategien som

virksomheden førte (Treasury Committee, 2008).

Bilag 9 - Kursudviklingen for Northern Rock, januar 2007 til september 2007

Kilde: Euroinvestor

Pence

Bilag 10 - Beskrivelse af Roskilde Bank

Roskilde Bank (RB) er historien om en banks desperate overlevelseskamp og nye skræmmende

metoder, som ikke er set før i den danske bankverden. RB blev grundlagt i 1800 tallet og var,

gennem generationer, betragtet som et sikkert sted at placere opsparing. Banken gik i spidsen for

udviklingen i erhvervslivet og kulturlivet i Roskilde. I 1978 ansatte RB den yngste bankdirektør i

dansk bankhistorie, Niels Valentin Hansen (NV). NV gjorde banken til Danmarks ottende største

bank. Det var også NV, der drev banken ud i en vækst, som skulle ende med bankens kollaps i

2008. Direktørens magt var stort set uden grænser og bestyrelsen blev opbygget af NV således, at

han fik en ”tantebestyrelse”. Forhold som rettelig hørte hjemme på bestyrelsesmøderne, blev i

stedet håndteret af NV på egen hånd. NV valgte sågar den nye bestyrelsesformand Jens Vinter,

trods banken var blevet advaret af finanstilsynet, om dennes store engagement i banken. Jens Vinter

var dermed for afhængig af banken og kunne ikke gennem bestyrelsen give direktøren det

nødvendige modspil. Dermed styrkede NV sin position i banken.

RB ekspanderede og leverede rekordregnskaber i en lang årrække. Nye filialer blev oprettet og

mange ihærdige rådgivere overtalte kunder til at blive aktionærer i netop RB. En opsigtsvækkende

stor bonus i form af aktieoptioner blev tildelt ledelsen i 2002 og påvirkede, hvordan banken blev

drevet de efterfølgende fem år. Fire ledende personer fik aktieoptioner, mest opsigtvækkende var

dog NV’s andel, der alene udgjorde 22 millioner. Normalt vil bankdirektørers bonusordninger være

successive, således at de ikke har mulighed for at sælge alle optioner på samme tidspunkt. NV fik

tildelt, hvad der svarede til fem års optioner på en gang. Dette gav ham incitament til at øge bankens

aktiekurs indtil han kunne sælge sine optioner, så han kunne profitere mest muligt på disse. Han var

dermed meget målrettet mod udnyttelsestidspunktet og værdien af aktien på netop det tidspunkt. De

følgende fire år eksploderede aktiekursen og ingen andre danske banker kunne måle sig med

fremgangen i Roskilde. Han oprettede en speciel erhvervsafdeling som ekspanderede meget kraftigt

og efter en årrække begyndte banken at give risikable udlån. Der blev givet lån til kunder, som

havde mange konkurser bag sig, blandt andre Jørgen Olsen. RB lånte således penge ud til langt

mere risikable kunder end andre banker. Banken udlånte penge til entreprenører, hvorigennem de

direkte eksponerede sig overfor ejendomsmarkedet. Banken lavede særlige og ganske

uhensigtsmæssige milliardaftaler med mange af disse store låntagere. Samtidig med dette solgte

banken i stor stil egne aktier til egne kunder for at øge deres likviditet. Nationalbanken og medierne

advarede mod en boligboble, men RB fortsatte med at ekspandere i ejendomsmarkedet og

aktiekursen var rekord høj i 2006. Mange store udlån blev bevilget udenom bestyrelsen og bragte

således banken på kanten med lovgivningen på dette område, mener Finn Østrup. Bankdirektøren

blev dog stadig ved med at pumpe millionbeløb ud til risikable kunder. I julen 2006 var det ved at

gå galt, banken havde kurs imod insolvens. Finanstilsynet stillede et solvenskrav på 10,75 procent.

Roskilde Bank solgte derfor ud af aktier til kunder via erhvervsafdelingen for at opnå dette krav,

bestyrelsen var intetanende om dette. Storkunder i banken blev presset til at investere i bankens

aktier og mange af disse valgte at gøre dette for at opretholde låneaftaler. Ingen af de nye

aktionærer blev oplyst om bankens solvensproblem. Salget af aktier fortsatte hver gang der skulle

udstedes nye lån til andre kunder helt indtil banken kollapsede.

NV gik af i 2007 og blev hyldet af de mange aktionærer, som havde tjent millioner i årenes løb.

Søren Kaare-Andersen kom til som ny direktør og opdagede, at banken gennem længere tid havde

haft et meget dårligt forhold til finanstilsynet, hvilket NV havde holdt skjult. Finanstilsynet rykkede

ind i slutningen af 2007 og påpegede, at der var for store arrangementer på ejendomsmarkedet, men

dog ingen yderligere kommentarer. Ifølge Finn Østrup fejlede finanstilsynet deres opgave og

bankens direktør og bestyrelse fik alt for lang snor.

Da det blev en realitet at værdierne i ejendomsmarkedet faldt, fik det nu konsekvenser for RB. Flere

og flere af de store lån blev ikke betalt tilbage og aktien faldt drastisk. Banken fortsatte dog stadig

med at sælge aktier til uvidende personer, med påstand om, at det gik godt. Den 14. juli 2008 røg

bunden ud af banken og som følge af insolvens den 24. august 2008 blev banken overtaget af

Nationalbanken og Det Private Beredskab. På dette tidspunkt var banken noteret af Finansrådet,

som den 10. største bank i Danmark.

RB er således historien om en enerådig og magtfuld bankdirektør, en svag og forblændet

bankbestyrelse, en lukrativ bonusordning, en lang stribe risikable lån til mere eller mindre

tvivlsomme låntagere, en årelang strid med Finanstilsynet, en illusion af at alt var i den skønneste

orden. Indtil hele korthuset faldt sammen med et brag, et kollaps som endte med at koste 32.000

aktionærer et tab på sammenlagt syv milliarder kroner og en forværring af bankmarkedet.

Bilag 11 – Basel II

Kapitaldækningsreglerne bygger på et tre-søjlesystem, der gensidigt er afhængige af hinanden. De

skal ses som en ”pakke”, hvor gennemførelsen af kun en eller to af søjlerne ikke vil bidrage til den

ønskede effekt; Finansiel sundhed. Det ses i figuren ovenfor, at Basel-forslagene ligger forud for

EU-direktiverne. Det er EU-direktiverne, der bliver implementeret i den nationale lovgivning. De

tre søjler, som lovgivningen indeholder, skal således sikre en stabil banksektor. Søjlerne forklares

kort nedenfor.

Stabilt Bankvæsen

Kapital-Krav

Tilsyn Markeds-disciplin

National Lovgivning

Basel Forslag

EU-direktiver

Kapitalkrav

Bankerne skal overholde et minimumskrav på 8 % af de risikovægtede aktiver.

Minimumskapitalkravet er givet ved:

Solvensprocent = Ansvarlig kapital eller basiskapital / Risikovægtede aktiver > 8 %

Beregningen af kapitalkravet bygger på ændrede kapitalkrav til kreditrisiko, nye krav til

operationelle risici og markedsrisici. Definitionen af den ansvarlige kapital også kaldet

basiskapitalen, består af egenkapitalen og den supplerende kapital. Af de nævnte risici er det

kreditrisikoen, som er den største kilde til tab i banken og kapitaldækningen af denne udgør et

vigtigt element i den daglige drift af pengeinstituttet. Kreditrisikoen hænger sammen med kvaliteten

af pengeinstituttets låneengagementer og sandsynligheden for misligholdelse. Kreditrisiko er

således risikoen for, at debitor ikke overholder sin forpligtelse overfor pengeinstituttet.

Pengeinstitutterne kan vælge imellem tre beregningsmetoder, en standardmetode, en intern rating

metode og en avanceret rating metode.

Tilsyn

Tilsynet har tre opgaver, som de skal varetage; (i) Holde opsyn med det enkelte pengeinstituts

kapitalniveau i forhold til dets risici (ii) Holde opsyn med pengeinstituttets teknikker til at kalkulere

og styre disse risici (iii) Hvis det er nødvendigt skal de fastsætte individuelle kapitalkrav til enkelte

pengeinstitutter. Tilsynet skal således vurdere pengeinstitutternes interne kapitalstyring og sikre, at

denne harmonere instituttets kapitaldækning og risikoprofil. Alt afhængig hvilken metode instituttet

anvender skal tilsynet sørge for, at kravene til denne overholdes. Tilsynet har mulighed for at gribe

ind, hvis de ikke finder disse tilfredsstillende. Tilsynet kan således pålægge instituttet et højere

kapitalkrav end de 8 %, hvis dette findes nødvendigt.

Markedsdisciplin

Markedsdisciplinen skal sikre, at der er et højt informationsniveau om banken til offentligheden.

Således at investorerne, låntagerne og indskyderne har mulighed for at vurdere pengeinstituttet.

Hermed forsøges at få et højt informationsniveau omkring pengeinstituttets risiko, kapitalstruktur,

kapitaldækning, risikostyring mm. Sådan at der bliver mere gennemsigtighed og at det bliver lettere

at vurdere de forskellige pengeinstitutter.