phantich tcdn disney
Post on 29-Nov-2014
963 Views
Preview:
DESCRIPTION
TRANSCRIPT
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
1
Phân tích tài chính công ty Disney
Tháng 5 - 1997
�ây là m�t b�n phân tích tài chính công ty dành cho Disney. Tôi không
mong mu�n các b�n s� l�p l�i các phân tích này nh�ng b�n có th s d�ng b�n
phân tích � hiu tôi s� tr� l i nh�ng v�n �� nghiên c�u c�a �� tài nh� th� nào.
Trong quá trình th�c hi�n phân tích này, tôi ch� gi�i h�n nghiên c�u ��i v�i m�t
doanh nghi�p. N�u các b�n là m�t nhóm nghiên c�u �ang phân tích m�t s� doanh
nghi�p, l i khuyên v�i các b�n là hãy c� g�ng liên k�t các phân tích v�i nhau.
(Nói cách khác, th�c hi�n các báo cáo riêng bi�t cho t�ng công ty không ch� là
vi�c l�p �i l�p l�i mà còn giúp b�n ti�p c�n v�i m�t s� so sánh lý thú có th th�c
hi�n qua các công ty này). Ví d�, trong ph�n ��u, khi tôi minh h�a v�n �� qu�n
tr� doanh nghi�p c�a Disney, b�n có th minh h�a b�ng nhi�u doanh nghi�p khác.
Trong các ph�n khác, khi tôi ��a ra các b�ng so sánh Disney v�i ngành công
nghi�p gi�i trí, b�n có th m� r�ng b�ng so sánh �ó cho các doanh nghi�p c�a
b�n. Trong nh�ng ph�n th�o lu�n, hãy t�p trung vào không ch� nh�ng v�n �� riêng thu�c v� công ty b�n phân tích, hãy xem xét c� nh�ng �im chung v�i các
doanh nghi�p khác trong nhóm.
Cu�i cùng, s� có nh�ng ph�n trong b�n phân tích mà b�n có nhi�u hay ít
thông tin h n tôi ho�c nh�ng thông tin mà b�n có t� nh�ng ngu!n khác nhau không
th�ng nh�t. Hãy th�c hi�n nghiên c�u v�i nh�ng gì b�n có. Hãy sáng t�o, m�nh d�n
và không � mình b� ràng bu�c b�i nh�ng suy xét thông th� ng. V�"t trên t�t c�, hãy ��t t�i ni�m vui trong nghiên c�u. Tôi �ánh giá cao s� n# l�c c�a các b�n.
I. Phân tích qu�n tr� doanh nghi�p
A. Nhà qu�n lý và các c� �ông
Cán cân quy�n l�c:
T�i Disney, quy�n l�c hoàn toàn thu�c v� nhà qu�n lý c�p cao , c� th là t$ng
giám ��c �i�u hành (CEO), ông Michael Eisner. Quy�n l�c này b�t ngu!n không
ph�i t� vi�c n�m gi� c$ phi�u c�a ông Eisner và nh�ng nhà qu�n lý c�p cao
khác- h� s� h�u d��i 1% l�"ng c$ phi�u l�u hành-nh�ng t� m�t th�c t� là h�i
�!ng qu�n tr� h�u h�t là nh�ng ��i t�"ng có quan h� n�i b� ho�c nh�ng ng� i có
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
2
quan h� g�n g%i v�i ông Eisner. (Xem b�ng 1: Danh sách các giám ��c và quan
h� c�a h� vi ông Eisner hay Disney). L�u ý:
• Nh�ng nhân v�t n�i b� (các �y viên ho�c c�u �y viên ban qu�n lý hi�n hành
� Disney) n�m gi� b&y v� trí trong s� m� i b&y v� trí c�a h�i �!ng qu�n tr�.
• Trong s� m� i v� trí còn l�i, r�t ít ng� i có m�i liên h� khác v�i ông
Eisner. Ví d�, ông Irwin Russell l�i là lu�t s� riêng c�a ông Eisner và bà Bowers
chính là hi�u tr��ng c�a tr� ng ph$ thông mà con ông Eisner �ang h�c t�i �ó.
M�t �i�u thú v� là c� Calpers và Fortune, v�i các c ch� x�p h�ng khác nhau,
��u x�p h�ng h�i �!ng qu�n tr� c�a Disney � t�n cu�i danh sách xét v� tính hi�u
l�c và tính ��c l�p ��i v�i ban qu�n lý cao c�p.
Quy�n qu�n lý ��"c t'ng c� ng b�i m�t th�c t� là c$ �ông c�a Disney b� dàn
tr�i khá r�ng, t�o s� khó kh'n cho b�t c� c$ �ông nào mu�n s d�ng áp l�c � thay �$i các quy�t ��nh c�a ban qu�n lý.
Ngun: Báo cáo th��ng niên; Fortune Magazine Rankings of Corporate Boards; New York Times Story on Calpers
Biu hi�n
Có th nh�n th�y quy�n qu�n lý c�p cao b�ng các cách khác nhau. Ch(ng h�n:
• Các nhà qu�n lý c�p cao c�a doanh nghi�p ��"c tr� m�c thù lao ��c bi�t cao
trong các n'm qua. Trong nh�ng n'm g�n �ây nh�t, ông Eisner ��"c h��ng m�c
8,25 tri�u USD bao g!m c� l� ng và th��ng. Trong 5 n'm g�n nh�t, t$ng m�c
thù lao c�a ông t� Disney c�ng d!n l�i ��t m�c 235,95 tri�u USD. Thêm vào �ó,
ông còn ��"c nh�n h n 8 tri�u quy�n ch�n t� công ty trong kho�ng th i gian
này. (Xem B�ng 2 v� thù lao).
• Khi Disney ch�m d�t h"p �!ng v�i ông Michael Ovitz vào n'm 1996 và
ph�i tr� m�t m�c giá �áng k (kho�ng 90-100 tri�u USD) � th�c hi�n �i�u này,
h�i �!ng qu�n tr� h�u nh� �ã mi)n cho ông Eisner m�i trách nhi�m ��i v�i
nh�ng th�t b�i kèm theo s� ra �i nhanh chóng c�a ông Ovitz (dù chính ông �ã
ti�n c ông Ovitz v�i công ty).
Ngun: Forbes.com/ceo for CEO compensation; WSJ story on Mr. Ovitz
G�i ý cho �� tài: N�u b�n �ang phân tích m�t công ty n��c ngoài, b�n có th
không tìm ��"c nhi�u thông tin v� nh�ng thành viên trong h�i �!ng qu�n tr� hay m�c thù lao c�a các nhà qu�n lý trong công ty �ó. Theo m�t kinh nghi�m
th� ng th�y, càng ít thông tin ��i v�i các v�n �� này, càng d) x�y ra tr� ng
h"p các c$ �ông có ít ho�c không có quy�n kim soát ��i v�i các nhà qu�n lý
c�p cao c�a công ty.
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
3
Thành tích qu�n lý
�i�u c�n chú ý trong các thành tích c�a ban qu�n lý là tình tr�ng thu nh�p
c�a Disney và giá c$ phi�u trong giai �o�n này thu�c d�ng ngôi sao. Thu nh�p
c�a Disney t'ng t� 816 tri�u USD vào n'm 1992 lên 1553 tri�u USD vào n'm
1997 và giá c$ phi�u c�a công ty t'ng t� m�c 35 USD vào n'm 1992 lên 75,38
USD vào n'm 1997. C� hai th��c �o ��u cho th�y Disney �ã ho�t ��ng t�t h n
các doanh nghi�p khác trên th� tr� ng.
Ph�n �ng c�a c �ông
Các ph�n �ng c�a c$ �ông trong nh�ng n'm ��u b� ch�n l�i b�i quy�n l�c
nghiêng v� phía các nhà qu�n lý c�p cao và �nh h��ng c�a ông Eisner v�i kh� n'ng t�p trung quy�n l�c trong h�i �!ng. M�c thù lao r�t cao c�a ông Eisner và
th�t b�i c�a h�i �!ng khi b�t ông ph�i ch�u trách nhi�m tr��c các hành ��ng c�a
mình �ã ��a t�i m�t trào l�u tích c�c trong các c$ �ông. S� tích c�c này th hi�n
trong n'm ngoái qua vi�c hoàn toàn không có m�t ai b* phi�u �òi tái b�u c h�i
�!ng c%ng nh� b* phi�u gây b�t l"i ��i v�i các nhà qu�n lý cao c�p.
Ngun: WSJ report on Disney Annual Meeting
B. Doanh nghip và th� tr��ng tài chính
Disney là m�t doanh nghi�p thu hút nhi�u s� quan tâm. Zacks �ã ��a ra
b�n báo cáo là ít nh�t 24 nhà phân tích chuyên bán thông tin, nh�ng ng� i �ã
th�c hi�n mua, bán hay n�m gi� nh�ng l i khuyên ��i v�i nhà ��u t� v� công ty,
�ang cung c�p các ��c l�"ng v� thu nh�p trên m�t c$ phi�u và t'ng tr��ng trong
t� ng lai. Trong khi doanh nghi�p cung c�p m�t l�"ng l�n thông tin v� b�n thân
d��i d�ng các báo cáo thu nh�p, v+n có r�t nhi�u thông tin s,n có v� doanh
nghi�p t� các ngu!n bên ngoài. C� hai ngu!n này cho chúng ta m�t hy v�ng v� m�t �� ch�ch nh* trong các thông tin v� công ty.
Source: zacks.com
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
4
C. Doanh nghip v�i xã h�i
Disney, v�i t� cách là m�t doanh nghi�p thân thi�n v�i các gia �ình, �ang
mu�n thu hút các khán gi� là khách hàng ti�m n'ng, rõ ràng r�t có ý th�c v� hình
�nh c�a b�n thân. Trong hai n'm v�a qua, doanh nghi�p b�t bu�c ph�i ��a ra
m�t s� l�a ch�n c�ng r�n. M�t khác, vi�c mong mu�n ��"c nhìn nh�n nh� m�t
��i t�"ng ti�n b� và c�i m� �ã d+n doanh nghi�p t�i các hành ��ng nh� tài tr"
ch� ng trình phúc l"i v� s�c kh*e cho các công nhân �!ng tính luy�n ái. C%ng
trong th i gian �ó, nh�ng hành ��ng này �ã khi�n doanh nghi�p ph�i ch�u s� ch� trích t� nh�ng nhóm tôn giáo theo quan �im coi nh�ng hành ��ng �ó nh� m�t
s� ph�n b�i hình �nh “gia �ình” mà Disney n# l�c tuyên truy�n. Trong khi s� t&y
chay ��"c tuyên truy�n b�i m�t s� ng� i sau s� ki�n này ch�a làm �nh h��ng
t�i tình hình tài chính c�a Disney thì s� pha tr�n c�a công vi�c mà Disney �ang
làm (��c bi�t là s� ng'n cách gi�a l-nh v�c phim và truy�n thông) d� ng nh� t�o
thêm các l�a ch�n khó kh'n cho t� ng lai.
Disney c%ng �ã b� ch� trích v� vi�c s d�ng lao ��ng tr. em và ch�p nh�n
môi tr� ng làm vi�c không an toàn trong m�t s� nhà máy s�n xu�t �! ch i và
qu�n áo xu�t kh&u. Sau m�t ch� trích di)n ra trong 20/20 (m�t show t�i ABC, do
Disney s� h�u), Disney l�a ch�n ch�m d�t h"p �!ng v�i công ty b� nêu tên trong
ch� trích �ó � tránh m�t qu�ng cáo mang tính tiêu c�c ��i v�i b�n thân công ty.
Cu�i cùng, s� trang trong báo cáo th� ng niên c�a Disney dành cho các
l"i ích xã h�i mà công ty t�o ra là m�t ch� tiêu t�t cho th�y vai trò xã h�i c�a
công ty trong các quy�t ��nh hàng ngày.
Source: Annual report; Various news stories;
G�i ý cho �� tài: B�n s� không tìm th�y nhi�u thông tin v� các khía c�nh này ��i
v�i công ty c�a b�n tr� khi công ty c�a b�n r i vào m�t trong nh�ng tr� ng h"p
��c bi�t- ví d�, các công ty thu�c lá Exxon, ho�c � thái c�c khác, các công ty
nh� Levi Strauss. B�n có th kim tra báo cáo th� ng niên và b�n có th th�y
��"c công ty b�n l�a ch�n �ã ph�n �ng v�i các ch� trích c�a công chúng hay c�a
xã h�i nh� th� nào.
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
5
II. K�t c�u ch� s� h�u
� phân tích các c$ �ông c�a Disney, chúng ta b�t ��u v�i vi�c phân tích
các c$ �ông c�a doanh nghi�p t�i th i �im cu�i n'm tr��c. �! th� hình bánh
d��i �ây chia nh�ng ng� i n�m gi� c$ phi�u t�i Disney thành các qu/ t� ng h#,
các t$ ch�c ��u t� khác (các qu/ h�u trí), các nhà ��u t� cá nhân và nh�ng ng� i
bên trong doanh nghi�p.
Source: Value Line CD-ROM
H�u h�t các nhà ��u t� v+n là nh�ng nhà ��u t� n�i ��a, m�c dù h� có th �a d�ng hóa trong nh�ng th� tr� ng khác. Cu�i cùng, các c$ �ông c�a Disney
khá phân tán. T$ ch�c ��u t� l�n nh�t, Investment Company of America s� h�u
kho�ng �� 1,1% c$ phi�u l�u hành. B�ng d��i �ây li�t kê 10 c$ �ông l�n nh�t c�a Disney.
Holder Shares Owned % of Disney % of Fund
Investment Company of America 5505 1,10% 1,23%
Growth Fund of America 3852 0,77% 2,85%
Vanguard Index 500 3638 0,73% 0,83%
Fidelity Contrafund 2123 0,42% 0,61%
AMCAP Fund 2113 0,42% 4,12%
20th Century Ultra 1970 0,39% 0,84%
Sequoia 1561 0,31% 3,93%
Vanguard Institutional Index 1361 0,27% 0,82%
Fidelity Magellan 1300 0,26% 0,17%
Vanguard Windsor 1293 0,26% 0,58%
Source: Value Line
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
6
L�u ý r�ng c$ phi�u Disney không chi�m t0 l� thi�u cân ��i trong b�t c�
t$ng tài s�n c�a qu/ ��u t� nào ��"c nêu, �i�u này cho th�y nh�ng qu/ này �a
d�ng hóa t�t. H n n�a, m�t s� so sánh gi�a nh�ng c$ �ông n�i b� và các c$ �ông
là t$ ch�c c�a Disney v�i các doanh nghi�p gi�i trí khác cho th�y Disney có t0 l� n�m gi� c�a c$ �ông n�i b� th�p h n nhi�u và t0 l� n�m gi� c�a c$ �ông là t$
ch�c l�n h n nhi�u so v�i các công ty khác trong nhóm �!ng h�ng.
Disney Công ty gi�i trí khác
C ông n�i b� 3,50% 9,73%
C ông là t ch�c 57% 37%
Source: Insider and Institutional Holdings Data set on my web site
K�t lu�n
Nhìn chung, nh�ng phân tích trên cho th�y:
• Các c$ �ông bình th� ng c�a Disney là các t$ ch�c ��u t� n�i ��a, th� ng
là các qu/ h�u trí h n là các qu/ t� ng h#.
• B�i vì không có c$ �ông nào �� l�n � có �nh h��ng chi ph�i t�i các c$
�ông khác, cho nên c$ �ông bên ngoài c%ng �!ng th i là các t$ ch�c ��u t� n�i
��a, nhi�u kh� n'ng là qu/ h�u trí h n là qu/ t� ng h#.
G�i ý cho �� tài: Các c$ �ông bình th� ng có th không ph�i luôn là các c$ �ông
bên ngoài. Ví d�, trong m�t doanh nghi�p có t0 l� c$ phi�u do n�i b� n�m gi�
l�n (Microsoft, Dell .v.v…), các nhà ��u t� bình th� ng l�i có th chính là ch�
s� h�u kiêm nhà qu�n lý c�a công ty (Gates, Dell…) nh�ng các nhà ��u t� bên
ngoài (là nh�ng nhà ��u t� �ã giao d�ch trên nh�ng c s� thông th� ng và thi�t l�p nên giá c$ phi�u) có th là nh�ng nhà ��u t� t$ ch�c hay cá nhân l�n.
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
7
III. Phân tích r�i ro
Phân tích r i ro t�ng th�
� phân tích v� khía c�nh r�i ro ��i v�i Disney, chúng ta b�t ��u v�i
vi�c v� ra �! th� r�i giá c$ phi�u Disney hàng tháng và m�c thu nh�p hàng quý
trong su�t 5 n'm g�n nh�t. C� giá c$ phi�u Disney và thu nh�p c�a doanh
nghi�p ��u �ang t'ng lên trong th i k1 này, m�c dù có s� dao ��ng �áng k
trong giá c$ phi�u ��"c minh ch�ng b�ng �� l�ch chu&n c�a giá c$ phi�u hàng
n'm là 21,26%.
Source: Bloomberg for prices over last 5 years and annual earnings per share.
Phân tích th� tr��ng ��i v�i R i ro và Doanh l�i
� phân tích s� dao ��ng này bao nhiêu ph�n tr'm do các th� l�c th� tr� ng, chúng ta th�c hi�n h!i quy giá c$ phi�u Disney theo ch� s� S&P500.
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
8
Source: Bloomberg Beta Page
T� k�t qu� h!i quy này, chúng ta ��a ra các k�t lu�n d��i �ây:
(a) �� d�c c�a h�i quy = 1,40. �ó là h� s� beta c�a Disney, ��"c tính d�a vào
doanh l"i t� n'm 1992 t�i n'm 1996. Dùng nh�ng kho�ng th i gian khác nhau
� h!i quy hay nh�ng kho�ng doanh l"i khác nhau (theo tu�n hay theo tháng)
trong cùng m�t th i k1 có th cho nh�ng k�t qu� beta khác nhau.
(b) H� s� c�t c�a h�i quy = -0,01%. �ây là th��c �o v� thành tích c�a Disney,
khi so sánh v�i Rf(1-β). T0 su�t phi r�i ro theo tháng (b�i vì doanh l"i ��"c s
d�ng trong h!i quy là doanh l"i theo tháng) trong kho�ng th i gian t� 1992 t�i
1996 trung bình là 0,4%, t�o nên k�t qu� ��c l�"ng d��i �ây:
Rf (1-ββββ) = 0,4% (1-1,40) = -0,16%
Intercept - Rf (1-ββββ) =-0,01% - (-0,16%) = 0,15%
Phân tích này cho th�y Disney �ã ��t m�c 0,15% v�"t trên m�c k1 v�ng
��"c tính ra t� mô hình CAPM, trên c s� s� li�u hàng tháng trong kho�ng t�
Tháng 1 n'm 1992 t�i Tháng 12 n'm 1996. K�t qu� này t� ng �� ng v�i lãi su�t v�"t trên tính theo n'm là kho�ng 1,81%.
Annualized Excess Return = (1 + Monthly Excess Return)12 - 1
= 1,001512 -1 = 1,0181 - 1 = 0,0181 or 1,81%
Theo cách �o l� ng thành tích này, Disney �ã có thành qu� t�t h n so v�i
k1 v�ng trong giai �o�n ti�n hành h!i quy. Tuy nhiên, c�n l�u ý �i�u này không
có ngh-a Disney s� là m�t kho�n ��u t� t�t theo ch mong. �i�u �ó c%ng không
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
9
cho th�y l"i nhu�n v�"t trên có th ��"c phân chia bao nhiêu quy cho tác ��ng
t� vi�c ‘m� r�ng ho�t ��ng c�a ngành’ và bao nhiêu là thành tích c�a riêng
doanh nghi�p. � phân chia ��"c nh� v�y, ph�n l"i t�c v�"t trên s� ��"c tính
trong cùng th i k1 cho các doanh nghi�p khác trong ngành công nghi�p gi�i trí và dùng k�t qu� �ó � so sánh v�i m�c l"i t�c v�"t trên c�a Disney. Ph�n khác
bi�t này s� ��"c cho là thu�c v� các ho�t ��ng c�a riêng doanh nghi�p. Ví d�,
trong tr� ng h"p này, m�c l"i t�c trung bình quy theo n'm v�"t trên c�a các
doanh nghi�p gi�i trí khác trong th i k1 1992 t�i 1996 là 3,5%, cho th�y các y�u
t� riêng bi�t thu�c v� doanh nghi�p t�o nên thành tích trên c�a Disney th�c s� là
–1,7%. (h� s� alpha Jensen riêng c�a doanh nghi�p = 1,8%-3.5%)
Ngun: L�i t�c phi r i ro hàng tháng có th� ���c tính b�ng cách c�ng l�y k� các t� su�t sinh l�i hàng tháng c a T.Bill1 m�i n�m trong 5 n�m qua (các s� liu này có trong ph�n T�p h�p d� liu quá kh� v� doanh l�i trên trang web c a Damodaran), tính trung bình cho chúng và sau �ó chia cho 5. ��i v�i giai �o�n 1993-97, b�n có th� s� d�ng m�c 0,4% m�t tháng.
(c) R bình ph��ng c�a h�i quy = 32,41%. Th�ng kê này cho th�y 32,41% c�a
r�i ro (ph� ng sai) c�a Disney do các y�u t� th� tr� ng (r�i ro lãi su�t, r�i ro l�m
phát.v..v…) và m�c t� ng �ng 67,59% r�i ro do nh�ng y�u t� c�a riêng doanh
nghi�p. Nh�ng r�i ro lo�i th� hai nên ��"c �a d�ng hóa và do �ó không ��"c
trao ph�n th��ng cho vi�c gánh ch�u r�i ro trong CAPM.
Chúng ta c%ng so sánh các th�ng kê h!i quy c�a Disney v�i th� tr� ng
trong cùng th i k1 và có ��"c các ��c l�"ng d��i �ây:
Disney Các công ty gi�i trí
Beta 1,40 0,91
Jensen’s Alpha 1,81% 3,51%
R Squared of Regression 32% 47%
Ngun: Industry Regression Statistics (My web site/new stuff)
Disney d� ng nh� r�i ro h n và ho�t ��ng kém h n so v�i các doanh
nghi�p t� ng �ng trong giai �o�n g�n �ây. Doanh nghi�p c%ng có m�t t0 ph�n
r�i ro t� các y�u t� th� tr� ng (r�i ro không th �a d�ng hóa) tính trên t$ng r�i ro
nh* h n so v�i các doanh nghi�p khác.
1 T.Bill (Treasury Bill): Tín phi�u kho b c: M�t công c� n� c�a Chính ph� M� v�i kho�ng th�i gian áo h n d��i 1 n�m. T-bill có m�nh giá 1000 USD, giá tr� mua t�i a là 5 tri�u ôla, và thông th��ng có th�i gian áo h n là 1 tháng, 3 tháng, 6 tháng. T-bill ��c bán thông qua các cu�c bán �u giá có c nh tranh, giá mua th�p h�n m�nh giá. Khác v�i trái phi�u thông th��ng khi ó ng��i s� h�u trái phi�u nh�n ��c lãi su�t c� �nh, vi�c mua v�i giá th�p h�n m�nh giá c�a trái phi�u ã t o ra cho ng��i mua m�t ph�n lãi.
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
10
G�i ý cho �� tài: N�u b�n �ang so sánh nh�ng th�ng kê này trên nhi�u công ty,
b�n có th dùng t�i �! th� r�i (t� Bloomberg hay t� h!i quy c�a chính b�n v�i s�
li�u c�p nh�t t�i th i �im k�t thúc báo cáo, và ch� t�p trung vào ��u ra c�a h!i
quy trong ph�n này c�a b�n báo cáo. Do �ó, b�ng trên dành cho Disney và các
doanh nghi�p gi�i trí có th ��"c m� r�ng � thêm vào nh�ng công ty khác mà
b�n �ang phân tích).
M�t ��c l��ng t� d��i lên c a Beta
Trong khi h!i quy c�a Disney theo ch� s� S&P 500 ��a ra m�t giá tr� beta
1,40, tôi v+n lo l�ng khi s d�ng giá tr� beta này b�i vì
• �� l�ch tiêu chu&n c�a ��c l�"ng cao (�� l�ch tiêu chu&n 0,26 cho th�y
m�t m�c �� dao ��ng r�ng ��i v�i giá tr� beta th�c c�a Disney)
• s� thay �$i ho�t ��ng kinh doanh h#n h"p c�a Disney trong th i k1 này
v�i vi�c giành ��"c Cap Cities2 vào n'm 1995
• s� thay �$i �òn b&y tài chính t�i Disney trong th i k1, v�i vi�c vay n" 10
t0 USD vào n'm 1995.
� ��c l�"ng giá tr� beta t� d��i lên cho Disney, chúng ta chia doanh nghi�p
thành n'm ho�t ��ng kinh doanh khác nhau và ��c l�"ng các h� s� beta cho m#i
ho�t ��ng d�a vào các doanh nghi�p t� ng �ng. B�ng d��i �ây cho th�y ho�t ��ng kinh doanh h#n h"p, các doanh nghi�p t� ng �ng ��"c s d�ng và các
tr�ng s� ��"c áp d�ng cho m#i doanh nghi�p.
Ho t �ng Giá tr� ��c l��ng
Doanh nghi�p t��ng thích Unlevered Beta
Division Weight
Weight*Beta
Sáng t o ngh� thu�t
$ 22.167 Các nhà s�n xu�t phim ho t hình và ch��ng trình TV
1,25 35,71% 0,4464
Bán l� $ 2.217 Các nhà bán l� xa x� chuyên nghi�p 1,5 3,57% 0,0536
Truy�n thông
$ 18.842 Các công ty truy�n thông TV 0,9 30,36% 0,2732
Công viên gi�i trí
$ 16.625 Các công viên và khu liên h�p gi�i trí 1,1 26,79% 0,2946
B�t �ng s�n
$ 2.217 Các REIT3 chuyên nghi�p v� khách s n và các nhà ngh�
0,7 3,57% 0,0250
Doanh nghip
$ 62.068 100,00% 1,0929
Trong c�t ��u tiên, chúng ta li�t kê các ho�t ��ng kinh doanh mà Disney
�ã th�c hi�n. Trong c�t th� hai, chúng ta li�t kê các giá tr� ��c l�"ng c�a m#i
ho�t ��ng dành cho Disney d�a trên thu nh�p tr��c thu� và lãi (EBIT) c�a m#i
2 Capital Cities: Tên riêng c�a m�t công ty truy�n thông
3 REIT (Real estate investment trust): T�p oàn �u t� b�t �ng s�n
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
11
ho�t ��ng và m�t m�c trung bình EBIT c�a các doanh nghi�p (d�a vào các
doanh nghi�p t� ng �ng) cho m#i ngành ho�t ��ng. Trong c�t th� ba, chúng ta
��a ra beta ch�a có �òn b&y c�a các công ty t� ng �ng trong m#i ho�t ��ng, các
h� s� beta này có ��"c b�ng cách tính trung bình các beta c�a các doanh nghi�p
trong m#i l-nh v�c kinh doanh và vô hi�u hóa các �òn b&y t�i m�c t0 l� n"/v�n
ch� s� h�u trung bình. Trong c�t th� t�, chúng ta ��a ra các công ty mà chúng ta
s d�ng v�i t� cách là các công ty t� ng thích và trong hai c�t cu�i cùng, chúng
ta tính ra h� s� beta trung bình có tr�ng s�. Beta ch�a có �òn b&y, theo ph� ng
pháp tính t� d��i lên c�a Disney là 1,09.
G�i ý cho �� tài: Khi ��c l�"ng beta t� d��i lên, hãy c� g�ng không phân chia
doanh nghi�p thành quá nhi�u ho�t ��ng, n�u không b�n s� g�p khó kh'n trong
quá trình tìm các doanh nghi�p có beta phù h"p. N�u doanh nghi�p mà b�n nêu
ra có báo cáo v� thu nh�p ho�t ��ng kinh doanh trong t�ng l-nh v�c ho�t ��ng,
hãy s d�ng nh�ng d� li�u �ó � ��t tr�ng s� cho beta ch�a có �òn b&y. N�u
không có, hãy s d�ng doanh thu.
� có ��"c beta �ã có �òn b&y c�a Disney, chúng ta s d�ng giá tr� th� tr� ng hi�n hành �ã ��"c ��c l�"ng c�a v�n c$ ph�n và n".
Giá tr� th� tr��ng c�a VCSH = Giá Cphi�u * S� lg. c phi�u = 75,38 * 675,13 = 50,88 T�
� có ��"c giá tr� th� tr� ng c�a n", chúng ta s d�ng giá tr� s$ sách c�a
n" là 12,342 t0 USD, chi phí lãi vay là 479 tri�u USD và th i gian �áo h�n trung
bình có tr�ng s� tính theo m�nh giá là 3 n'm, k�t h"p v�i chi phí hi�n hành c�a
n" vay là 7,50% (xem �o�n v� n" � ph�n sau) � ��t t�i m�t giá tr� th� tr� ng
��c l�"ng c�a n" là 11,18 t0 USD.
Ngun: The face-value weighted maturity comes from the footnotes to the balance sheet.
��c l��ng giá tr� th� tr��ng c�a n� =
S d�ng nh�ng giá tr� th� tr� ng ��c l�"ng cho n" và v�n ch�, chúng ta có
��"c m�t t0 l� n"/v�n ch� s� h�u là 21,97% cho t$ng th công ty Disney và s
d�ng t0 l� này k�t h"p v�i h� s� beta không có �òn b&y là 1,09 � tính ra m�t h� s� beta có �òn b&y là 1,25.
4Beta có òn b�y c�a Disney = 1,09 ( 1 + (1-0,36) (11,18/50,88)) = 1,25
4 Thu� su�t thu� thu nh�p doanh nghi�p là 36%
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
12
G�i ý cho �� tài: Khi công ty b�n ch�n có r�t nhi�u trái phi�u l�u hành, hãy
t�p h"p các kho�n n" và chi phí lãi vay nh� chúng ta �ã làm v�i Disney và
tính giá tr� th� tr� ng m�t l�n cho toàn b� kho�n n" �ã ��"c t�p h"p, ��ng
tính cho t�ng kho�n m�t. N�u b�n g�p ph�i n" có th chuyn �$i, cách ti�p
c�n này v+n có th áp d�ng ��"c � tách n" có th chuyn �$i thành hai thành
ph�n là n" và v�n ch�. V�i c$ phiu �u �ãi, hãy s d�ng giá tr� th� tr� ng c�a
c$ phi�u �u �ãi �ó và hãy coi �ó là m�t thành ph�n riêng ��i v�i c c�u v�n,
v�i t0 su�t sinh l i �u �ãi là chi phí c�a c$ phi�u �u �ãi. Cu�i cùng, n�u b�n
c�n v�n hóa ho�t ��ng thuê tài chính, hãy c�ng giá tr� hi�n t�i c�a các kho�n
thuê (t�i m�c chi phí c�a n") v�i giá tr� th� tr� ng c�a nh�ng kho�n n".
T� giá tr� beta t�i chi phí v�n ch s h�u
� có ��"c chi phí v�n ch� s� h�u t� h� s� beta, chúng ta c�n t�i hai d�
li�u ��u vào. ��i v�i t0 su�t sinh l i phi r�i ro, chúng ta s d�ng lãi su�t c�a trái
phi�u kho b�c dài h�n (t�i th i �im phân tích là 7%). ��i v�i ph�n bù r�i ro
chúng ta s� s d�ng ph�n bù r�i ro theo d� li�u l�ch s c�a c$ phi�u so v�i trái
phi�u kho b�c dài h�n là 5,5%.
L�i t�c k v!ng = 7% + 1,25 (5,5%) = 13,85%
S� d�ng l�i t�c k! v"ng
�ó là l"i t�c mà các nhà ��u t� ti�m n'ng s� �òi h*i nh� m�t t0 l� thu
nh�p cho kho�n ��u t� vào c$ phi�u c�a Disney và nó c%ng là chi phí v�n ch� s�
h�u c�a Disney.
� ��c l�"ng h� s� beta có �òn b&y theo nhóm, chúng ta s d�ng t0 l� n"/v�n ch� s� h�u nh� nhau cho t�t c� các nhóm tr� b�t ��ng s�n do nhóm này
�ã có các kho�n n" c�a b�n thân nhóm d�a trên các ��c tính c�a nhóm.
Ho t �ng Unlevered
Beta
D/E Ratio Levered
Beta
Riskfree
Rate
Risk
Premium
Cost of
Equity
Sáng t o ngh� thu�t 1,25 20,92% 1,42 7,00% 5,50% 14,80%
Bán l� 1,50 20,92% 1,70 7,00% 5,50% 16,35%
Truy�n thông 0,90 20,92% 1,02 7,00% 5,50% 12,61%
Công viên gi�i trí 1,11 20,92% 1,26 7,00% 5,50% 13,92%
B�t �ng s�n 0,70 50,00% 0,92 7,00% 5,50% 12,08%
Disney 1,09 21,97% 1,25 7,00% 5,50% 13,85%
S d�ng t0 l� phi r�i ro gi�ng nhau là 7% (c'n c� vào lãi su�t dài h�n c�a
trái phi�u kho b�c) và m�t ph�n bù r�i ro là 5,5% (c'n c� vào d� li�u quá kh�)
cho chúng ta các chi phí v�n ch� s� h�u theo t�ng nhóm ho�t ��ng.
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
13
Source: Use the latest long-term government bond rate as your riskless rate, and a 5.5% premium (if it is a US stock, or the country premium (based upon rating) if it is a foreign stock.
Chi phí n� c a Disney
� ��c l�"ng chi phí n" c�a Disney, chúng ta thu th�p thông tin v� x�p
h�ng trái phi�u hi�n hành c�a công ty. Standard and Poor �ã �n ��nh m�t m�c
x�p h�ng AA cho các kho�n n" �ang ��"c giao d�ch c�a Disney. D�a vào lãi
su�t trái phi�u kho b�c là 7% và m�t ph�n m� r�ng ng�m ��nh5 �ã ��"c ��c
l�"ng là 0,50%, chúng ta ��c l�"ng chi phí n" vay tr��c thu� là 7,50%. Chi phí
n" vay sau thu� c�a Disney ph�n ánh ph�n ti�t ki�m nh thu� t� lãi vay:
Chi phí n� vay sau thu� = 7,50% (1 – 0,36) = 4,80%
Chúng ta c%ng s� gi� ��nh là t�t c� các nhóm ho�t ��ng c�a Disney ��u ��i
m�t v�i m�t chi phí n" vay nh� nhau.
Source: Bloomberg corporate bond page for Disney. If it does not exist, use a synthetic rating.
G�i ý cho �� tài: N�u công ty b�n l�a ch�n có nhi�u trái phi�u l�u hành, có th s� có nhi�u m�c x�p h�ng trái phi�u khác nhau. Hãy s d�ng x�p h�ng c�a trái
phi�u m�i ��"c phát hành g�n nh�t. N�u b�n không th tìm ��"c thông tin x�p
h�ng, hãy s d�ng b�ng x�p h�ng t$ng h"p m� r�ng � ��c l�"ng h�ng trái
phi�u. N�u b�n �ang v�n hóa các ho�t ��ng thuê tài s�n, hãy gi� s� nh�t quán và
hãy coi nh�ng chi phí này gi�ng nh� chi phí lãi vay.
Tr"ng s� cho N� và V�n ch s h�u c a Disney
S d�ng giá tr� th� tr� ng c�a n" và v�n ch� s� h�u, �ã ��"c ��c l�"ng
tr��c �ây trong ph�n v� các beta có �òn b&y, là 50,88 t0 USD cho v�n ch� s�
h�u và 11,18 t0 USD cho n", chúng ta ��c l�"ng các t0 tr�ng d��i �ây dành cho
n" và v�n ch� s� h�u trong c�u trúc v�n:
H� s� v�n ch� s� h�u (Equity Ratio) = 50,88/62,06 = 82%
H� s� n� (Debt Ratio) = 11,18 /62,06 = 18%
Chi phí v�n c a Disney
T� ��c l�"ng �ã có v� chi phí v�n ch� s� h�u là 13,85% và chi phí n" sau
thu� là 4,80%, chi phí v�n c�a Disney có th ��"c tính nh� sau:
Chi phí v�n = 13,85% (0,82) + 4,80% (0,18) = 12,22%
Các chi phí v�n theo nhóm ho�t ��ng c%ng có th ��"c ��c l�"ng theo
cách t� ng t�, s d�ng chi phí v�n ch� s� h�u c�a các nhóm và t0 l� n" gi�ng
nhau cho các nhóm tr� nhóm b�t ��ng s�n.
5 Ph�n m� r�ng ng�m �nh này ��c công b� d"a vào x�p h ng trái phi�u
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
14
Ho t �ng E/(D+E) Cost of
Equity
D/(D+E) After-tax Cost of
Debt
Cost of
Capital
Sáng t o ngh�
thu�t
82,70% 14,80% 17,30% 4,80% 13,07%
Bán l� 82,70% 16,35% 17,30% 4,80% 14,36%
Truy�n thông 82,70% 12,61% 17,30% 4,80% 11,26%
Công viên gi�i trí 82,70% 13,92% 17,30% 4,80% 12,32%
B�t �ng s�n 66,67% 12,08% 33,33% 4,80% 9,65%
Disney 81,99% 13,85% 18,01% 4,80% 12,22%
Chi phí v�n c�a các nhóm dao ��ng t� m�c cao là 14,36% ��i v�i nhóm
bán l. t�i m�c th�p là 9,65% ��i v�i nhóm b�t ��ng s�n.
Tính phù h�p c a chi phí v�n và chi phí v�n ch s h�u
Các chi phí v�n ch� s� h�u và chi phí v�n tr� thành m�t t0 l� mang tính rào
c�n ��i v�i Disney v�i vai trò là m�t công ty, v�i các t0 l� rào c�n khác nhau áp
d�ng cho các nhóm nhà ��u t� khác nhau. S d�ng các t0 l� trên nh� sau:
• Chi phí v�n ch� s� h�u là t0 l� rào c�n thích h"p khi thu nh�p ��"c �o
l� ng cho nhà ��u t� là ch� s� h�u c�a công ty. Do v�y, m�t ca hàng m�i ph�i ��t ��"c m�t m�c thu nh�p trên v�n ch� s� h�u l�n h n 16,35% m�i ��"c coi là
m�t kho�n ��u t� t�t.
• Chi phí v�n là t0 l� rào c�n phù h"p khi thu nh�p ��"c �o l� ng cho t�t c� các nhà ��u t� trong doanh nghi�p (c� ch� n" và ch� s� h�u). Do �ó, m�t công
viên gi�i trí m�i s� ph�i ��t ��"c thu nh�p trên v�n ��u t� vào �ó l�n h n
12,22% thì m�i ��"c coi là kho�n ��u t� t�t.
IV. Phân tích thu nh�p �u t�
A. Các d# án c� th�
��i v�i s� �a d�ng hóa trong ho�t ��ng kinh doanh t$ng h"p c�a Disney,
th�t khó � nh�n di�n ��"c m�t d� án cá bi�t. Thay vào �ó, chúng ta s� nh�n
di�n ��c tính c�a các d� án trong m#i nhóm ho�t ��ng c�a Disney.
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
15
Ho t �ng
kinh doanh
Các #c tính c�a Dòng ti�n d" án
Các ho t
�ng sáng t o
Các d" án có các #c tính
• ng$n h n
• có các dòng ti�n ra ch� y�u là %ng USD (b�i vì Disney th"c hi�n
h�u h�t các b� phim và ch��ng trình TV � M�) nh�ng các dòng ti�n
vào l i có th� là các %ng ngo i t� khác nhau (b�i vì các ch��ng trình
và phim ó ��c bán ra n��c ngoài)
• có các dòng ti�n ròng ph� thu�c r�t nhi�u vào v�n � các b� phim
hay ch��ng trình T.V có thành công hay không và i�u này th��ng
khó d" oán
Bán l� Các d" án có các #c tính
1. có th�i h n trung bình (g$n bó ch#t ch& v�i �i s�ng c�a các c'a hàng)
2. ch� y�u là %ng USD (h�u h�t các c'a hi�u v(n � M�)
3. có tính chu k
Truy�n thông Các d" án có các #c tính
1. ng$n h n
2. �n v� ti�n ch� y�u là %ng USD, m#c dù các ho t �ng � n��c ngoài
ang phát tri�n
3. ph� thu�c vào doanh thu qu�ng cáo và s" thành công c�a các show
Công viên
gi�i trí
Các d" án có các #c tính
• r�t dài h n
• ch� y�u b)ng %ng USD, nh�ng m�t t� tr!ng l�n doanh thu thu
��c t* các khách du l�ch n��c ngoài - nh�ng ng��i có th� b� �nh
h��ng b�i vi�c thay i t� giá h�i oái.
• b� �nh h��ng b�i s" thành công c�a các b� phim và ho t �ng
truy�n thông.
B�t �ng s�n Các d" án có các #c tính
• dài h n
• ch� y�u b)ng %ng USD.
• b� �nh h��ng b�i giá tr� b�t �ng s�n trong khu v"c.
G�i ý cho �� tài: Có th khó th�c hi�n �i�u này v�i các công ty không có các d�
án ��c thù. Hãy dành cho công ty �ó m�t ph�n ánh t�t nh�t. N�u m�t doanh
nghi�p có vài ho�t ��ng, hãy c� g�ng quan sát m#i ho�t ��ng m�t cách ��c l�p.
A. �o l��ng thu nh�p quá kh�
� �o l� ng thu nh�p trên các d� án �ang ho�t ��ng c�a Disney, chúng ta
b�t ��u v�i m�t c�p gi� ��nh. Chúng ta gi� ��nh các thu nh�p hi�n hành c�a
doanh nghi�p có th quy cho các d� án �ang ho�t ��ng. Do v�y, chúng ta �i�u
ch�nh thu nh�p b�ng cách c�ng ng�"c các chi phí m�t l�n (one-time charges) và
các kho�n kh�u hao l"i th� th� ng m�i (t� vi�c sáp nh�p Capital Cities). Chúng ta
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
16
c%ng gi� ��nh giá tr� s$ sách hi�n hành c�a các tài s�n và v�n ch� s� h�u ph�n ánh
v�n và v�n ch� s� h�u hi�n có �ang ��u t� vào các d� án hi�n hành. S d�ng thu
nh�p ròng và giá tr� s$ sách c�a v�n ch� s� h�u, chúng ta tính ra m�t m�c thu
nh�p trên v�n ch� s� h�u là:
Thu nh�p trên VCSH = Thu nh�p ròng1996 / Giá tr� s sách trung bình c�a VCSH cho n�m 1995 và 1996
= $2.836 tri�u / $ 11.368 tri�u = 24,95%
Giá tr� s$ sách trung bình c�a VCSH có ��"c b�ng cách c�ng giá tr� s$
sách c�a VCSH n'm 1995 và 1996 vào và chia t$ng �ó cho hai.
S d�ng thu nh�p ho�t ��ng kinh doanh sau thu� và giá tr� s$ sách c�a v�n,
chúng ta ��c l�"ng ��"c m�t m�c thu nh�p trên v�n ��u t� nh� sau:
Thu nh�p trên V+T = EBIT1996 (1-t)/ Giá tr� s sách trung bình c�a V+T 1995&1996
= $5.559 (1-0,36)/ (19.031) = 18,69%
[Giá tr� s$ sách c�a v�n ��u t� = Giá tr� s$ sách c�a VCSH + Giá tr� s$
sách c�a N"; trung bình c�a giá tr� này ��"c tính b�ng cách c�ng giá tr� s$ sách
c�a hai n'm l�i và l�y t$ng �ó chia hai.]
C� thu nh�p ròng và l"i nhu�n tr��c thu� và lãi �ã ��"c làm s�ch tr��c
nh�ng kho�n chi phí m�t l�n và các kho�n m�c ��c bi�t.
G�i ý cho �� tài: ��i v�i giá tr� s$ sách c�a VCSH, hãy ch� s d�ng V�n C$
Ph�n Th� ng. N�u ch� có giá tr� s$ sách VCSH chung c�a công ty, ��ng tính thu
nh�p trên VCSH b�i vì �i�u �ó là vô ngh-a. B�n c%ng có th s d�ng giá tr� s$
sách c�a VCSH và v�n vào th i �im cu�i n'm tr��c � tính ra thu nh�p trên
VCSH và V�n. Tuy nhiên, n�u công ty c�a b�n càng t'ng tr��ng nhi�u vào n'm
tr��c, b�n càng nên s d�ng s� trung bình.
B. �ánh giá thu nh�p quá kh�
� �ánh giá li�u nh�ng th��c �o v� thu nh�p này có �áp �ng t0 su�t sinh l i �òi
h*i hay không, chúng ta so sánh thu nh�p trên VCSH v�i chi phí v�n � ph�n tr��c.
Thu nh�p trên VCSH = 24,95%
Chi phí VCSH = 13,85%
Thu nh�p t�ng thêm c�a VCSH = 24,95% - 13,85% = 11,10%
Kho�n m� r�ng này khi nhân v�i giá tr� s$ sách c�a v�n ch� s� h�u s� t�o
ra m�t th��c �o giá tr� th�ng d� ��"c t�o ra b�i các d� án hi�n hành (g�i là EVA
v�n ch� s� h�u 6)
EVA VCSH = (Thu nh�p trên VCSH — Chi phí VCSH)*(Giá tr� s sách c�a VCSH) 6 EVA: (Economic Value Added): Giá tr� kinh t� gia t�ng
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
17
= (0,2495 — 1385) ($11.368 tri�u) = $1.262 tri�u
M�t phân tích t� ng t�, so sánh thu nh�p trên v�n v�i chi phí v�n cho
chúng ta nh�ng con s� d��i �ây:
Thu nh�p trên v�n = 18,69%
Chi phí v�n = 12,22%
EVA = (0,1869 — 0,1222) ( 19.031 tri�u) = $1.232 tri�u
C� hai th��c �o ��u cho th�y, d� ng nh� Disney �ang t�o thêm kho�ng 1,2
t0 USD giá tr� th�ng d� m#i n'm t� ph�n thu nh�p v�"t trên mà công ty t�o ra trên
các d� án �ang ho�t ��ng c�a công ty. Trong khi chúng ta có m�t th��c �o thu
nh�p ho�t ��ng � m�c �� các l-nh v�c ho�t ��ng, chúng ta l�i không có m�t s�
phân chia giá tr� s$ sách � c�p �� �ó. N�u chúng ta có nh�ng s� li�u �ó, chúng ta
nên tính thu nh�p trên v�n � m�c �� l-nh v�c ho�t ��ng và so sánh chúng v�i các
chi phí v�n � m�c �� này nh�m ��c l�"ng EVA theo t�ng l-nh v�c.
Cu�i cùng, chúng ta so sánh EVA V�n ch� s� h�u c�a Disney và EVA c�a
toàn b� doanh nghi�p v�i nh�ng ch� s� c�a các doanh nghi�p gi�i trí khác nh�
m�t t$ng th trong n'm g�n nh�t � b�ng d��i �ây:
Disney Entertainment Firms
Equity EVA $1.262 tri�u - $ 52 tri�u
Firm EVA $1.232 tri�u - $ 40 tri�u
Source: My web site/datasets/EVA
So v�i các doanh nghi�p gi�i trí khác, Disney �ang t�o ra m�t giá tr� th�ng
d� �áng k t� nh�ng d� án hi�n hành.
C. �ánh giá v� t�$ng lai
Chúng ta tin r�ng các công viên gi�i trí, l-nh v�c sáng t�o ngh� thu�t, các l-nh v�c
bán l. và kinh doanh b�t ��ng s�n có kh� n'ng ti�p t�c t�o ra giá tr� th�ng d� trong
t� ng lai b�i vì có m�t s� rào c�n cho vi�c ra nh�p nh�ng l-nh v�c này bao g!m:
• Giá tr� th� ng hi�u m�nh c�a Disney có kh� n'ng cho phép h� ��t ra m�c
giá cao h n, thu ��"c doanh l"i c�n biên trên v�n cao h n và duy trì ��"c m�c
thu nh�p trên v�n ��u t� cao trong t� ng lai.
• Ph�n l�n các kho�n ��u t�, ��c bi�t vào l-nh v�c công viên gi�i trí �ã ��"c
hoàn thành. Disney s� ti�p t�c ��"c h��ng l"i ích t� nh�ng kho�n ��u t� này
d��i d�ng thu nh�p c�a nh�ng công viên này.
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
18
• Ti�m n'ng c�a thu nh�p v�"t m�c trong l-nh v�c sáng t�o ngh� thu�t (phim) s� ti�p t�c t'ng lên ��i v�i các Studio c�a Disney (n i th� ng hi�u phát
huy giá tr�) so v�i các Studio Touchstone, n i các th� ng hi�u có giá tr� ít h n.
• L-nh v�c truy�n thông có th là l-nh v�c có v�n �� nh�t trong kh� n'ng t�o
ra giá tr� th�ng d� trong t� ng lai. Ph�n l�n ho�t ��ng truy�n thông n�m � Capital
Cities/ABC7, n�m trong m�t th� tr� ng có m�c �� c�nh tranh cao b�i các m�ng và
kênh cáp khác. H�n ch� k/ thu�t trong truy�n thông tr��c �ây �ã cho phép nh�ng
m�ng l��i �ang t!n t�i ki�m ��"c thu nh�p v�"t m�c nay �ang b� thách th�c b�i
các v� tinh và internet, và hoàn toàn có kh� n'ng thu nh�p v�"t m�c t� ho�t ��ng
hi�n hành c�a truy�n thông s� bi�n m�t khi m�c �� c�nh tranh t'ng lên.
G�i ý cho �� tài: �ây là m�t phân tích ��c bi�t ch� quan nh�ng l�u ý: không
m�t ai th�c s� bi�t câu tr� l i cho nh�ng câu h*i này. M�t l�n n�a nh�c l�i là hãy
s d�ng nh�ng gì b�n bi�t v� công ty, v� các s�n ph&m c�a nó, v� s� qu�n tr� và
các ��i th� c�nh tranh � có ��"c s� ph�n ánh t�t nh�t v� công ty �ó.
V. L"a ch!n c� c�u v�n
Tài tr� h�n h�p hin hành
Disney hi�n có nh�ng kho�n n" sau trong s$ sách:
Lo�i tài tr� Dollar Amount Interest Rate on Books Maturity
Commercial Paper $4.185 tri�u 5,5% 1
Debenture8 $4.399 tri�u 6,6% 2-6 n�m
Dual Currency and Foreign Notes9
$1.987 tri�u 5,4% 1-4 n�m
Senior Participating Notes $ 1.099 tri�u 6,3% 3-4 n�m
Other $ 672 tri�u 5,6% 1-15 n�m
Total $ 12.342 tri�u X�p x� 3 n�m
Source: Footnotes to Balance Sheet on Borrowings
Gi�y n" ng�n h�n (commercial paper) c�a Disney ph�n ánh kho�n ti�n mà
Disney vay trong quá trình sáp nh�p Capital Cities, và Disney �ã thay th� h�u h�t 4 t0 USD gi�y n" ng�n h�n �ó b�ng gi�y n" dài h�n (long term note). Nh�ng
7 Capital Cities/ ABC: M�t công ty truy�n thông c�a M� b� sáp nh�p vào Disney
8 Debenture (trái phi�u không có b�o �m): +ây là m�t công c� n� dài h n ��c chính ph� và các công ty l�n s' d�ng � huy �ng ngu%n tài tr�. Debenture gi�ng v�i bond tr* khía c nh v� i�u ki�n �m b�o. Debenture th��ng không ��c �m b�o theo ngh,a là không có tài s�n c�m c� (liens) và th� ch�p (pledged) t��ng �ng. Tuy nhiên, nó ��c �m b�o b)ng t�t c� nh�ng tài s�n khác ngoài tài s�n th� ch�p. Trong tr��ng h�p �n v� phát hành phá s�n, ng��i n$m gi� debenture ��c coi nh� các ch� n� thông th��ng khác. Debenture th��ng ��c giao d�ch t" do. 9
Note (gi�y n� trung dài h n): M�t kho�n n� ��c �m b�o, th��ng có th�i gian áo h n t* m�t t�i 10 n�m. +i�m khác bi�t c�a Note so v�i các công c� n� khác: Bill có th�i gian áo h n d��i 1 n�m và bonds có th�i gian áo h n i�n hình trên 10 n�m.
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
19
gi�y n" dài h�n b�ng ngo�i t� c�a công ty ch� y�u có 3 lo�i �!ng ti�n- �!ng
B�ng Anh (520 tri�u), �!ng Yên Nh�t B�n (1,4 t0) và �!ng Lira Italia(190 tri�u).
Kho�n n" lâu n'm c�a công ty ��"c x�p h�ng AA và lãi su�t th� tr� ng
��i v�i trái phi�u x�p h�ng AA t�i th i �im th�c hi�n phân tích này là 7,50%.
Gi�y n" trung h�n (medium term notes) ��"c giao d�ch t�i lãi su�t �áo h�n
kho�ng 6,9%. V�i nh�ng gi�y n" có th i h�n ng�n h n này, chúng ta s� ti�p t�c
s d�ng con s� 7,50% làm chi phí n".
G�i ý cho �� tài: M�t s� công ty cung c�p nhi�u thông tin h n các công ty khác
v� nh�ng kho�n n" c�a h�. N�u b�n �ang nghiên c�u công ty n��c ngoài, b�n có
th thu ��"c nhi�u hay ít thông tin h n chúng tôi trong ph�n này.
�ánh ��i N� và V�n ch s h�u
Hãy xem xét l"i th� và b�t l"i c�a n", và nh�ng khía c�nh l"i nhu�n ��c
tr�ng c�a Disney d��i �ây”
Nhân t� Disney
L�i ích c�a thu� Disney có m�t thu� su�t biên kho�ng 40%. Nó c-ng có m�t thu� su�t hi�u qu�10 là 43,58%.
L�i ích v� ki�m soát c�a n�
Disney là m�t công ty ��c n$m gi� r�ng rãi. Trong khi các c ông là t ch�c s� h�u ph�n l�n công ty, không m�t nhà �u t� cá nhân hay t ch�c nào � l�n � có ��c ti�ng nói trong qu�n lý. Công ty có các dòng ti�n l�n và nên thu l�i t* vi�c s' d�ng n�.
R�i ro phá s�n M�t s� kho�n thu nh�p c�a Disney không n �nh nh�ng m�t ph�n l�n các dòng ti�n mang tính n �nh (#c bi�t là các dòng ti�n t* nh�ng công viên gi�i trí). R�i ro phá s�n � m�c th�p do nhân t� này k�t h�p v�i quy mô c�a công ty.
Chi phí i di�n Chi phí i di�n có v� l�n khi i vay �i v�i các ho t �ng sáng t o ngh� thu�t và ho t �ng truy�n thông, � ó khó có th� theo dõi ��c các qu� tài tr�. Chi phí này có v� nh. h�n trong l,nh v"c b�t �ng s�n, l,nh v"c bán l� và công viên gi�i trí.
Tính linh ho t trong t��ng lai
Nhu c�u v� tài tr� linh ho t ang t�ng lên cùng v�i vi�c ho t �ng truy�n thông ngày càng thay i v� k� thu�t và tr� nên toàn c�u h�n.
G�i ý cho �� tài: �ây là m�t phân tích ch� quan và nó c%ng ��"c th�c hi�n theo
cách th�c ch� quan nh� v�y. N�u b�n �ang so sánh gi�a các công ty v�i nhau, hãy
s d�ng b�ng này � so sánh các công ty � t�ng nhân t�. Sau �ó b�n có th ��a ra
nh�n ��nh là các công ty nào trong �ó có t0 l� n" cao nh�t và t0 l� n" th�p nh�t.
10 Thu� su�t hi�n qu� (effective tax rate): Là t� l� ��c tính b)ng cách l�y ph�n thu� thu nh�p th"c t� ã
thanh toán chia cho Thu nh�p ròng ch�u thu� tr��c thu�, tính theo t� l� ph�n tr�m
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
20
M�t phân tích ��nh tính
D�a trên s� �ánh �$i này, chúng ta s� k1 v�ng Disney có ��"c m�t ngu!n
tài tr" t� n" �áng k. Công ty có m�t l"i ích l�n t� n" -l"i ích do thu� và l"i ích
v� kim soát- và có nh�ng dòng ti�n � duy trì ��"c n" mà không ph�i gánh ch�u
chi phí ch�ng phá s�n và chi phí ��i di�n l�n. T0 l� n" hi�n hành c�a Disney có
th � m�c quá th�p.
VI. C� c�u v�n t�i �u
Chi phí v�n hin hành/Tài tr� h�n h�p
� ��c l�"ng chi phí v�n hi�n hành, chúng ta �ã s d�ng giá tr� th� tr� ng
c�a v�n ch� s� h�u và �ã ��c l�"ng giá tr� th� tr� ng c�a n" trong nh�ng ph�n
trên v�i các t0 l� rào c�n. S d�ng giá tr� th� tr� ng c�a v�n ch� s� h�u là 50,88
t0 USD, giá tr� th� tr� ng c�a n" là 11,18 t0 USD, chi phí v�n ch� s� h�u là
13,85% (theo cách tính beta t� d��i lên) và chi phí n" vay sau thu� là 4,80%,
chúng ta ��c l�"ng ��"c chi phí v�n nh� sau:
Chi phí v�n = 13,85%(0,82)+4,80%(0,18) = 12,22%
G�i ý cho �� tài: B�i vì vi�c phân tích c c�u v�n t�i �u yêu c�u b�n ch� ��"c l�a
ch�n gi�a n" và v�n ch� s� h�u, nh�ng công ty có c$ ph�n �u �ãi trong c c�u
v�n s� ph�i tr�i qua m�t s� phân tích ph�c t�p � ph�n này. Cách � n gi�n nh�t � gi�i quy�t v�n �� này là tính chi phí v�n mà không có c$ ph�n �u �ãi. Sau �ó, � ch�c ch�n, khi tính toán EBIT
11 � s d�ng trong phân tích c c�u v�n t�i �u d��i
�ây, hãy s d�ng (EBIT – C$ t�c c$ phi�u �u �ãi)
Chi phí v�n v�i các k�t h�p tài tr� khác nhau
Chúng ta ��c l�"ng chi phí v�n ch� s� h�u và n" t�i các m�c h� s� n"
khác nhau- s d�ng các m�c beta � tính chi phí v�n ch� s� h�u và các ��c
l�"ng v� x�p h�ng trái phi�u � tính chi phí n".
11 EBIT: (earnings before interest and tax) Thu nh�p tr��c thu� và lãi
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
21
H� s� n� Chi phí VCSH Chi phí n� sau thu� Chi phí v�n
0,00% 13,00% 4,61% 13,00%
10,00% 13,43% 4,61% 12,55%
20,00% 13,96% 4,99% 12,17%
30,00% 14,65% 5,28% 11,84%
40,00% 15,56% 5,76% 11,64%
50,00% 16,85% 6,56% 11,70%
60,00% 18,77% 7,68% 12,11%
70,00% 21,97% 7,68% 11,97%
80,00% 28,95% 7,97% 12,17%
90,00% 52,14% 9,42% 13,69%
C'n c� vào m�c tiêu t�i thiu hóa chi phí v�n, h� s� n" t�i �u c�a Disney là 40%.
G�i ý cho �� tài: N�u b�n �ang phân tích nhi�u công ty, ch� c�n ch� ra chi phí
v�n (không c�n ch� rõ chi phí n" và v�n ch� s� h�u) ��i v�i m#i công ty t�i các
h� s� n" khác nhau trong b�ng (thay vì ph�i c�n t�i m#i b�ng cho m�t công ty).
Sau �ó, hãy �ánh d�u ô chi phí v�n t�i �u cho m#i công ty. B�n không c�n ph�i ��a b�ng tính c c�u v�n vào trong �� tài.
Giá tr� doanh nghip t�i �u
� ��c l�"ng ��"c giá tr� doanh nghi�p t�i h� s� n" t�i �u, chúng ta ��c
l�"ng s� ti�n tính b�ng USD ti�t ki�m ��"c khi chuyn t� chi phí v�n hi�n hành
là 12,22% sang chi phí v�n t�i �u (11,64%) và �ã chuyn �$i s� ti�n �ó sang giá
tr� hi�n t�i:
Giá tr� doanh nghi�p tr��c khi thay i = 50.888+11.180= $ 62.068
WACCb = 12,22%; Chi phí hàng n�m = 62.068 USD*12,22%= $7.583 tri�u USD
WACCa = 11,64%; Chi phí hàng n�m = 62.068 USD*11,64% = $7.226 tri�u USD
∆ ∆ ∆ ∆ WACC = 0,58%; Thay i chi phí hàng n�m= 357 tri�u USD
Gi� ��nh m�t t0 l� t'ng tr��ng ��"c áp d�ng (m�c 7,13%) ��i v�i giá tr� c�a
doanh nghi�p theo th i gian,
• M�c t�ng giá tr� doanh nghi�p = 357 trUSD * 1,0713 /(0,1164-0,0713) = 8.474 tr USD
• Thay i giá c phi�u = 8.474 trUSD/675,13 = 12,55 USD trên m�t c phi�u
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
22
T� l t�ng tr� ng ���c áp d�ng
T0 l� t'ng tr��ng ��"c áp d�ng d�a trên gi� ��nh là giá tr� th� tr� ng c�a
Disney v�i vai trò là m�t công ty ph�n ánh k1 v�ng c�a th� tr� ng vào t'ng
tr��ng trong t� ng lai. � ��c l�"ng t0 l� này, chúng ta s d�ng công th�c t'ng
tr��ng liên t�c sau �ây12
:
Giá tr� doanh nghi�p hôm nay =FCFF(1+g)/(WACC-g)
Thay th� giá tr� th� tr� ng ngày hôm nay c�a Disney v�i vai trò m�t doanh
nghi�p (n" + v�n ch�) b�ng giá tr� 62.068 tri�u USD, Dòng ti�n t� do ��i v�i
doanh nghi�p là 3.255 tri�u USD và chi phí v�n hi�n hành là 12,22%, chúng ta
tính ra ��"c t0 l� t'ng tr��ng k1 v�ng là 7,13%.
Tóm l�i, chúng ta rút ra k�t lu�n là vi�c t'ng h� s� n" t�i m�c t�i �u s� t'ng giá c$ phi�u kho�ng 12,55USD trên m�t c$ phi�u, t� ng �ng v�i m�c thay
�$i 16,65% trên giá c$ phi�u hi�n hành là 75,38 USD. �i�u này c%ng d�a trên
gi� ��nh v� vi�c mua l�i c$ phi�u x�y ra � m�c giá cao h n (do �ó, cho phép nhà
��u t� bán l�i c$ phi�u cho doanh nghi�p c%ng v+n ��"c h��ng ph�n chia t� giá
tr� t'ng thêm do chuyn �$i c c�u v�n).
G�i ý cho �� tài: N�u b�n �ang so sánh h� s� n" t�i �u c�a hai hay nhi�u doanh
nghi�p cùng ngành, hãy ��c l�"ng Thu nh�p tr�c kh�u hao TSC� h�u hình, vô
hình, lãi vay và thu�(EBITDA)13
theo t0 l� ph�n tr'm c�a giá tr� doanh nghi�p ��i
v�i m#i doanh nghi�p. �� l�n c�a t0 l� này s� t� ng quan cao v�i h� s� n" t�i �u.
Các ràng bu�c
I. Tính bi�n thiên c�a thu nh�p ho�t ��ng kinh doanh: �i�u gì x�y ra trong phân tích
Chúng ta kim tra �� nh�y c�a h� s� n" t�i �u theo nh�ng thay �$i c�a thu
nh�p ho�t ��ng kinh doanh. Theo dõi s� thay �$i c�a thu nh�p ho�t ��ng kinh
doanh trong hai th�p k0 v�a qua, chúng ta ��c l�"ng ��"c �� l�ch chu&n trong
thu nh�p ho�t ��ng kinh doanh là 39%. K�t h"p v�i thu nh�p ho�t ��ng kinh
doanh trong n'm th�p nh�t c�a Disney là (–26%) và các di)n bi�n thu nh�p ho�t ��ng kinh doanh c�a Disney trong hai th i k1 suy thoái (-22% trong th i k1 suy
thoái n'm 1990-91 và không thay �$i trong th i k1 suy thoái 1980-82), �i�u này
��a chúng ta t�i vi�c s d�ng tr� ng h"p k�ch b�n s�t gi�m t!i t� nh�t ��i v�i
thu nh�p ho�t ��ng kinh doanh là m�c s�t gi�m 40%. H� s� n" t�i �u v�i m�c
thu nh�p ho�t ��ng kinh doanh �ã s�t gi�m này n�m gi�a 20 và 30%.
12 FCFF(Free cash flow for the firm): Dòng ti�n t" do �i v�i doanh nghi�p 13 EBITDA: Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
23
II. Các ràng bu�c v� x�p h�ng
� ��a ra m�t ��m ch�ng l�i r�i ro gi�m sút, chúng ta c%ng cân nh�c t�i
các ràng bu�c v� x�p h�ng � m�c BBB ho�c cao h n. S d�ng b�ng t� ng t� v�i
b�ng �ã ��"c dùng � xác ��nh h� s� n" t�i �u, chúng ta ��t ��"c các x�p h�ng
sau t�i các h� s� n" khác nhau:
Trong khi h� s� n" t�i �u không b� ràng bu�c c�a Disney là 40%, h� s� n"
t�i �u khi chúng ta ��a ra ràng bu�c x�p h�ng BBB s� là 30%.14
14
R�i ro v� tín d�ng c�a m�t trái phi�u liên quan �n kh� n�ng v/ n� c�a công ty ã phát hành ra nó. M�c r�i ro này ��c th� hi�n qua x�p h ng uy tín c�a công ty ó. T i M� có ba công ty x�p h ng uy tín l�n là S&P, Moody's và Fitch Ratings. Trái phi�u c�a các công ty s& ��c x�p theo các th� h ng t* cao �n th�p nh� sau : AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C và D-m�c x�p h ng uy tín th�p nh�t th��ng là các công ty có n� !ng. Trái phi�u chính ph� ��c coi là lo i trái phi�u phi r�i ro vì ��c x�p h ng AAA và có s" b�o �m c�a nhà n��c. Trái phi�u c�a công ty có x�p h ng uy tín t* m�c BBB tr� lên th��ng ��c coi là trái phi�u an toàn. Trái phiéu nào có x�p h ng uy tín th�p h�n m�c BBB thì g!i chung là Junk bond. Junk bond tr� nên ph bi�n vào nh�ng n�m 1980, thông qua các ho t �ng thâu tóm, sáp nh�p c�a gi�i ch� ngân hàng nh� Michael Milken. +� ti�n hành sáp nh�p, mua l i, các công ty ti�n hành sáp nh�p th��ng phát hành junk bond � huy ông v�n � tr� chi phí sáp nh�p. Sau ó s& dùng dòng ti�n c�a công ty m�c tiêu � tr� n� d�n.
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
24
Tóm l�i
C� k�ch b�n trong tr� ng h"p x�u nh�t c�a thu nh�p t� ho�t ��ng kinh
doanh và ràng bu�c v� x�p h�ng cho chúng ta th�y kh� n'ng n" v�"t m�c c�a
Disney không ph�i ch� là v% khí c�a m�t n'm ho�t ��ng t�t. Các phân tích cho
th�y nh�n ��nh m�nh m� là Disney �ang � tình tr�ng d��i m�c �òn b&y tài chính
c�n thi�t và nên s d�ng thêm n" trong tài tr" h#n h"p c�a công ty.
Phân tích ngành
Chúng ta th�c hi�n phân tích ngành trong hai ph�n. 2 ph�n th� nh�t, chúng ta so sánh h� s� n" c�a Disney v�i nh�ng công ty c�nh tranh hàng ��u v�i
Disney trong ngành công nghi�p gi�i trí.
Source: Bloomberg using RV screen or Value Line
H� s� n" c�a Disney hoàn toàn t� ng �� ng v�i m�c trung bình c� trên
ph� ng di�n giá tr� s$ sách và giá tr� th� tr� ng. B�i vì nh�ng công ty này khác
nhau khá l�n v� các y�u t� c s�, chúng ta h!i quy h� s� n" theo các y�u t� c s�
cho t�t c� các doanh nghi�p gi�i trí (kho�ng 30 doanh nghi�p) và ��t ��"c k�t qu� d��i �ây:
H� s� n� = - 0,1067 + 0,69 Thu� su�t + 0,61 EBITDA/Value - 0,07 σσσσOI
(0,90) (2,58) (2,21) (0,60)
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
25
R squared c�a h!i quy là 27,16%. H!i quy này có th s d�ng � ��t ��"c
giá tr� d� báo c�a Disney là:
H� s� n� d" báo = - 0,1067 + 0,69 (0,4358) + 0,61 (0,0837) – 0,07 (0,2257) = 0,2314
D�a vào h� s� n" cho các doanh nghi�p khác trong ngành công nghi�p gi�i trí, Disney nên có m�t h� s� n" theo giá tr� th� tr� ng là 23,14%.
G�i ý cho �� tài: N�u b�n �ang nghiên c�u m�t s� doanh nghi�p trong cùng l-nh
v�c ho�t ��ng, b�n có th ti�n hành h!i quy và áp d�ng h!i quy �ó cho t�t c� các
doanh nghi�p � có ��"c h� s� n" theo d� báo cho các doanh nghi�p �ó. B�n
không c�n s d�ng toàn b� các bi�n gi�ng h�t nh� tôi �ã s d�ng. Hãy ti�n hành
v�i nh�ng thông tin b�n có th có ��"c và l�a ch�n nh�ng bi�n nào b�n c�n � �o l� ng chi phí phá s�n, chi phí ��i di�n và l"i ích t� thu�.
Phân tích th� tr��ng
Phân tích này ��"c m� r�ng � ��a vào t�t c� các doanh nghi�p ��"c li�t kê trên th� tr� ng M/, � ��a ra h!i quy d��i �ây v� h� s� n" theo bi�n ph� ng
sai giá th� tr� ng (nh� m�t bi�n ��i di�n cho r�i ro phá s�n), ph�n tr'm c$ phi�u
��"c n�m gi� ch�t ch� (��i di�n cho n" v�i t� cách là m�t c ch� kim soát), chi
tiêu v�n tính theo ph�n tr'm trên t$ng tài s�n (��i di�n cho nhu c�u linh ho�t) và
dòng ti�n t� do tính theo ph�n tr'm trên giá th� tr� ng c�a doanh nghi�p (��i di�n cho dòng ti�n ti�m n'ng c�a doanh nghi�p).
15
DFR =0,2370- 0,1854 PRVAR +0,1407 CLSH + 1,3959 CPXF -0,6483 FCP
(6,06a) (1,96b) (1,05a) (5,73a) (3,89a)
��a các giá tr� c�a Disney vào các bi�n ��c l�p s� cho k�t qu� v� h� s� n"
theo d� báo nh� sau:
Disney’s predicted Debt Ratio =0,2370- 0,1854 ( 0,04 ) +0,1407 (0,04) + 1,3959( 0,06) –0,6483 ( 0,03 ) =29,95%
D�a vào h� s� n" cho các doanh nghi�p khác trên th� tr� ng, Disney nên
có m�t h� s� n" theo giá tr� th� tr� ng là 29,95%.
G�i ý cho �� tài: Khó có ��"c các thông tin mà b�n c�n � ti�n hành m�t h!i quy
th� tr� ng tr� khi b�n có th truy c�p vào m�t c s� d� li�u ��"c c�p nh�t. B�n
có th b* qua ph�n phân tích này và ch� c�n so sánh h� s� n" c�a doanh nghi�p
b�n phân tích v�i m�c trung bình c�a th� tr� ng (�ã ��"c ��a vào trong website
c�a Damodaran trong ph�n t�p h"p d� li�u).
15 PRVAR (Variance in market prices): Ph��ng sai giá th� tr��ng, CLSH (the percent of shares that are closely held): Ph�n tr�m c phi�u ��c n$m gi� ch#t ch&, CPXP (Capital expenditures as a percent of total assets): Chi tiêu v�n trên Tng tài s�n tính theo t� l� ph�n tr�m; FCP (free cash flows as a percent of the market value of the firm): Dòng ti�n t" do trên giá tr� th� tr��ng c�a doanh nghi�p tính theo ph�n tr�m.
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
26
Tóm t%t ph�n phân tích h s� n�
Quan sát ph�n phân tích, chúng ta có b�n ��c l�"ng v� h� s� n" t�i �u:
40% t� t�i �u không có ràng bu�c, 20-30% t� t�i �u có ràng bu�c (v�i các ràng
bu�c v� x�p h�ng và thu nh�p ho�t ��ng kinh doanh), 23,14% t� phân tích d�a
vào l-nh v�c ho�t ��ng t� ng �ng và 29,95% t� phân tích th� tr� ng t� ng �ng.
Chúng ta không tin là, v�i các ��c tính và ho�t ��ng h#n h"p khác bi�t c�a
Disney, phân tích d�a vào l-nh v�c ho�t ��ng s� mang nhi�u ý ngh-a. Chúng ta
c%ng ch�p nh�n các ràng bu�c v� nhu c�u x�p h�ng h"p lý và ràng bu�c thu nh�p
ho�t ��ng kinh doanh- nh�ng ràng bu�c �ã làm cho chúng ta b* qua k�t lu�n là
Disney có kh� n'ng n" v�"t m�c c�n thi�t và m�t “khuy�n ngh�” v� t0 l� n" 30%.
N�u Disney không d�ch chuyn c c�u v�n t�i m�c n" này, công ty s� có cùng
m�c h� s� n" v�i các công ty khác trên th� tr� ng, v�i các ��c �im t� ng �� ng.
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
27
VII. C� ch� v�n �ng t�i t�i �u
Con ���ng t�i m�c T�i �u
Nh�ng tài tr� h�p lý cho Disney
Các phân tích v� tr�c giác
Ho�t ��ng �&c tính c a dòng ti�n t� các d# án Lo�i hình tài tr�
Ho�t ��ng sáng t�o
ngh thu�t
Các d" án có #c tính
• ng$n h n
• có các dòng ti�n ra ch� y�u là %ng USD (b�i vì Disney th"c hi�n h�u h�t các b� phim và ch��ng trình TV � M�) nh�ng các dòng ti�n vào l i có th� là các %ng ngo i t� khác nhau (b�i vì các ch��ng trình và phim ó ��c bán ra n��c ngoài)
• có các dòng ti�n ròng ph� thu�c r�t nhi�u vào v�n � các b� phim hay ch��ng trình T.V có thành công hay không và i�u này th��ng khó d" oán
N� nên � d ng
• ng$n h n
• ch� y�u b)ng USD
• n�u có th�, nên g$n v�i thành công c�a các b� phim. (Lion King Bonds?)
Bán l' Các d" án có #c tính 1. có th�i h n trung bình (g$n bó ch#t ch& v�i �i s�ng c�a các c'a hi�u) 2. ch� y�u là %ng USD (h�u h�t các c'a hi�u v(n � M�) 3. có tính chu k
N� nên � d ng thuê ho t �ng.
Truy�n thông
Các d" án có #c tính 1. ng$n h n 2. �n v� ti�n ch� y�u là %ng USD, m#c dù các ho t �ng � n��c ngoài ang phát tri�n 3. ph� thu�c vào doanh thu qu�ng cáo và s" thành công c�a các show
N� nên � d ng
• ng$n h n
• b)ng USD
• n�u có th�, nên liên h� v�i vi�c x�p h ng m ng l��i.
Công viên gi�i trí
Các d" án có #c tính
• r�t dài h n
• ch� y�u b)ng %ng USD, nh�ng m�t t� tr!ng l�n doanh thu t* các khách du l�ch n��c ngoài, nh�ng ng��i có th� b� �nh h��ng b�i vi�c thay i t� giá h�i oái.
• b� �nh h��ng b�i s" thành công c�a các b� phim và ho t �ng truy�n thông.
N� nên � d ng
• dài h n
• h0n h�p c�a các %ng ti�n, tùy thu�c theo khách du l�ch � âu.
B�t ��ng s�n
Các d" án có #c tính
• dài h n
• ch� y�u b)ng %ng USD.
• b� �nh h��ng b�i giá tr� b�t �ng s�n trong khu v"c.
N� nên � d ng
• dài h n
• b)ng USD
• có liên quan t�i b�t �ng s�n
(Mortgage Bonds)
M�t phân tích mang tính ��nh l��ng h$n
� ��a ra m�t ��c l�"ng mang tính ��nh l�"ng nhi�u h n v� các ��c tính
chính xác c�a ngu!n tài tr", chúng ta h!i quy m�c thay �$i trong thu nh�p ho�t ��ng kinh doanh c�a Disney (s� li�u l�ch s) và giá tr� doanh nghi�p theo b�n
bi�n s� kinh t� v- mô là: lãi su�t, t0 l� l�m phát, �!ng USD có tr�ng s� và GNP
th�c t�. B�ng d��i �ây tóm t�t l�i các k�t qu� và k�t lu�n c�a chúng ta:
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
28
Các bi�n s� kinh t� v( mô
K�t qu� hi quy Áp d�ng trong tài tr�
Lãi su�t dài h�n
∆∆∆∆ FV = 0,22 - 7,43 ( ∆∆∆∆ Interest Rates) (3,09) (1,69)
∆∆∆∆ OI = 0,31 - 4,99 ( ∆∆∆∆ Interest Rates) (2,90) (0,78)
C� giá tr� doanh nghi�p và thu nh�p ho t �ng kinh doanh �u nh y c�m v�i s" thay i c�a lãi su�t. H%i quy v�i bi�n ph� thu�c là giá tr� doanh nghi�p cho th�y th�i h n c�a các tài s�n c�a Disney là g�n 7,5 n�m. H%i quy v�i bi�n ph� thu�c là thu nh�p ho t �ng kinh doanh cho m�t ��c l��ng th�p h�n.
GNP th#c t� ∆∆∆∆ FV = 0,31 + 1,71 ( GNP Growth) (2,43) (0,45)
∆∆∆∆ OI= 0,17 + 4,06 ( GNP Growth) (1,04) (0,80)
Disney không ph�i là doanh nghi�p quá mang tính chu k . Trong khi thu nh�p ho t �ng kinh doanh r�t ít mang tính chu k , giá tr� doanh nghi�p c-ng cho th�y ít b)ng ch�ng v� s" �nh h��ng c�a t�ng tr��ng kinh t� tng th�.
T� l l�m phát
∆∆∆∆ FV = 0,2 - 0,22 (∆∆∆∆ Inflation Rate) (3,36) (0,05)
∆∆∆∆ OI = 0,32 + 10,51 (∆∆∆∆ Inflation Rate) (3,61) (2,27)
Giá tr� doanh nghi�p Disney không b� �nh h��ng nhi�u b�i t� l� l m phát, nh�ng thu nh�p ho t �ng kinh doanh có xu h��ng d�ch chuy�n theo l m phát, ph�n ánh s�c m nh �a ra giá c�a Disney. +i�u này c-ng cho th�y m�t s� kho�n n� c�a Disney là n� có lãi su�t th� ni.
�ng USD có tr"ng s�16
∆∆∆∆ FV = 0,26 - 1,01 (∆ ∆ ∆ ∆ Dollar) (3,35) (0,98)
∆∆∆∆ OI = 0,26 - 3,03 (∆ ∆ ∆ ∆ Dollar) (3,14) (2,59)
Thu nh�p ho t �ng kinh doanh c�a Disney b� �nh h��ng ngh�ch bi�n nhi�u b�i s" thay i %ng dollar h�n là giá tr� c�a doanh nghi�p. i�u này m�t l�n n�a l i cho th�y m�t s� kho�n n� c�a Disney là n� b)ng ngo i t�.
∆∆∆∆ FV = Thay i giá tr� doanh nghi�p; ∆∆∆∆ OI = Thay i thu nh�p h kinh doanh
G�i ý cho �� tài: Các h� s� h!i quy có th � tình tr�ng l�n x�n. N�u �i�u này x�y
ra, hãy xem xét m�c trung bình c�a các doanh nghi�p trong nhóm mà b�n l�a
ch�n � hiu ��"c tài tr" h#n h"p nào s� thích h"p cho lo�i hình doanh nghi�p
c�a b�n. D� li�u v� các bi�n s� kinh t� v- mô có trong trang web Damodaran
trong t�p d� li�u (macro.xls).
Nh�ng khuy�n ngh� t�ng th� cho tài tr� h�n h�p
D�a trên nh�ng phân tích cho Disney, chúng ta ��a ra l i khuyên là Disney nên
phát hành nh�ng kho�n n" sau:
• v�i th i h�n trung bình x�p x� 7,5 n'm
• d��i d�ng h#n h"p các �!ng ti�n khác nhau, v�i các �!ng ngo�i t� ��"c s
d�ng � ph�n ánh, càng k/ l�3ng càng t�t, các nhóm khách du l�ch khác nhau � các
công viên gi�i trí, và h#n h"p doanh thu t� các ho�t ��ng kinh doanh khác nhau.
16 theo Federal Reserve, +%ng USD có tr!ng s� th��ng m i là m�t bình quân gia quy�n c�a “giá tr� quy i ra %ng ngo i t� c�a %ng dollar M� theo các %ng ti�n c�a m�t nhóm r�ng các n��c là �i tác giao d�ch chính c�a M�”.
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
29
• d��i d�ng h#n h"p c�a n" v�i lãi su�t c� ��nh và lãi su�t th� n$i
N" hi�n hành c�a Disney th*a mãn hai �i�u ki�n cu�i cùng nh�ng l�i quá
ng�n h�n (v�i th i gian �áo h�n trung bình ch� có 3 n'm). Khi nh�ng th� ng
phi�u công ty �áo h�n và ��"c tái tài tr", Disney nên phát hành các kho�n n" có
th i h�n dài h n.
VIII. Chính sách c t�c: S" ánh i
Chính sách c� t�c hin hành
Disney �ã s d�ng c� c$ t�c và mua l�i c$ phi�u trong 5 n'm qua � tr� l�i ti�n m�t cho các ch� s� h�u. B�ng d��i �ây tóm t�t l�i thu nh�p, c$ t�c và mua
l�i c$ phi�u c�a Disney t� 1992 t�i 1996:
N�m 1992 1993 1994 1995 1996
C t�c $105,30 $128,60 $153,20 $180,00 $271,00
+ Mua l i c ph�n $0,00 $31,60 $570,70 $348,70 $462,00
= Ti�n m#t tr� cho ch� SH $105,30 $160,20 $723,90 $528,70 $733,00
Source: Statements of Cash Flows (Bloomberg Financial Analysis)
C$ t�c trên giá c$ ph�n17 c�a Disney t� ng ��i th�p. C'n c� vào giá hi�n
hành là 75,375USD, c$ t�c trên giá c$ ph�n là 0,67%. Công ty �ã thanh toán
19,73% trong thu nh�p c�a mình d��i d�ng c$ t�c. Trong b�ng d��i �ây, chúng
ta so sánh c$ t�c trên giá c$ ph�n và ph�n chi tr� cho c$ �ông c�a Disney v�i các
công ty khác cùng ngành công nghi�p gi�i trí.
Disney Entertainment Companies
C t�c trên giá c phi�u 0,67% 0,59%
C t�c chi tr� 19,73% 35,84%
Source: My web site/ datasets/dividend fundamentals
Disney �ã thanh toán m�t t0 l� th�p h n d��i d�ng c$ t�c trong thu nh�p
c�a mình nh�ng l�i có m�t m�c c$ t�c trên giá c$ ph�n cao h n so v�i các công
ty tiêu biu khác trong ngành gi�i trí.
17 C� t�c trên giá c� ph�n (Dividend Yield) = (Divident Per Share hàng n�m/Giá c� phi�u)
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
30
�ánh � i trong chính sách c t�c
Các nhân t� Áp d�ng cho Disney
Các l�i th� v� thu� c a c� �ông
T* l�ch s' c�a Disney v�i m�c c t�c trên giá c phi�u th�p, các c ông d��ng nh� b� h�p d(n nhi�u h�n v�i thu nh�p t*
th#ng d� v�n h�n là c t�c � Nên mua l i c ph�n
Các �nh h� ng v� thông tin và các ��ng c$ n�i b�t
Disney là m�t trong nh�ng c phi�u ��c theo dõi ch#t ch& t i M�. Công ty áng l& ã không nên t�ng c t�c � thu hút s" chú ý ho#c �a ra tín hi�u v� các dòng ti�n trong t��ng lai.
)nh h� ng trên tính linh ho�t S" thay i v� công ngh� truy�n thông, công nghi�p gi�i trí và tính không ch$c ch$n v� nhu c�u m� r�ng toàn c�u làm t�ng nhu c�u v� tính linh ho t d��ng nh� ch�ng l i vi�c tr� c t�c nhi�u h�n.
Các �i�u kho�n liên quan t�i trái phi�u và các ��i lý x�p h�ng
Không có gì là tr� ng i áng k� ng�n không cho Disney t�ng c t�c.
Xét trên t$ng th, các nhân t� cho th�y là Disney, n�u công ty mu�n tr� ti�n
cho các c$ �ông c�a mình, nên tr� d��i hình th�c mua l�i c$ phi�u h n là tr� c$ t�c.
IX. Chính sách c t�c: phân tích tng th�
Disney �áng l* nên tr� bao nhiêu c� t�c trong nh�ng n�m 1992 t�i 1996?
� �ánh giá Disney nên tr� bao nhiêu c$ t�c trong nh�ng n'm t� 1992 t�i
1996, chúng ta ��c l�"ng dòng ti�n t� do ��i v�i v�n ch� s� h�u c�a Disney m#i
n'm. B�ng d��i �ây cho th�y tóm t�t các k�t qu�18:
N�m Net Income (Cap Ex- Depr) (1-DR) Chg in WC (1-DR) FCFE
1992 $817 $173 ($81) $563
1993 $889 $328 $160 $722
1994 $1.110 $469 $498 $1.139
1995 $1.380 $325 $206 $1.261
1996 $1.214 $466 ($470 ) $278
Trung bình $1.082 $352 $63 $793
Source: Bloomberg Financial Analysis — Statements of Cash Flows
H� s� n" trung bình c�a Disney là 23,81% �ã ��"c s d�ng � tính ra
dòng ti�n t� do ��i v�i v�n ch� s� h�u m#i n'm trong giai �o�n này. D�a vào
phân tích này, Disney ph�i tr� 793 tri�u USD trong dòng ti�n cho các ch� s� h�u
c�a công ty, d��i d�ng c$ t�c ho�c mua l�i c$ phi�u trong th i k1 này.
G�i ý cho �� tài: H� s� n" nên ��"c s d�ng � ph�n này là t0 l� n" trên t$ng v�n
trung bình trong th i k1 phân tích.
18 Cap Ex (Capital expenditure): Chi tiêu v�n; Depr (depreciation): kh�u hao; DR (debt ratio): h� s� n�; Chg in WC (Change in Working Capital): Thay i V�n l�u �ng; FCFE (free cash flow to equity): Dòng ti�n t" do �i v�i v�n ch� s� h�u
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
31
Disney �ã th#c s# tr� bao nhiêu c� t�c trong th�i k! 1992-1996?
Chúng ta xem xét Disney tr� l�i bao nhiêu ti�n d��i d�ng c$ t�c và mua l�i c$ phi�u m#i n'm t� 1992 t�i 1996, và k�t qu� ��"c tóm t�t d��i �ây:
Year FCFE Dividends + Stock Buybacks
1992 $563 $105
1993 $722 $160
1994 $1.139 $724
1995 $1.261 $529
1996 $278 $733
Average $793 $450
Trung bình, Disney �ã tr� l�i 450 tri�u USD ti�n m�t, d��i d�ng c$ t�c và
mua l�i c$ phi�u hàng n'm t� 1992 t�i 1996, th�p h n kho�ng 343 tri�u USD
m#i n'm so v�i m�c mà công ty có kh� n'ng chi tr�.
Chúng ta có th� tin c�y ban qu�n tr� c a Disney t�i �âu?
� th�c hi�n ��"c �ánh giá li�u chúng ta có th tin t��ng ban qu�n tr� c�a
Disney t�i �âu trong vi�c s d�ng s� ti�n trên m�t cách sáng su�t và các c$ �ông
s,n sàng cho phép chính sách tr� ít c$ t�c h n m�c có th trong dòng ti�n t� do
��i v�i v�n c$ ph�n t�i �âu, � ti�p t�c, chúng ta s� cho �im ban qu�n lý cao c�p
� ba khía c�nh, m#i khía c�nh trong �ó �ã ��"c phân tích tr��c �ây trong b�n báo
cáo này. Khía c�nh ��u tiên là qu�n tr� doanh nghi�p, t�i �ó chúng ta s� �ánh giá
li�u ban qu�n lý cao c�p có s,n sàng l�ng nghe ý ki�n c�a các c$ �ông và ��t quy�n l"i c�a các c$ �ông lên trên quy�n l"i c�a chính h� hay không. Ban qu�n lý
cao nh�t c�a disney �ã không v�"t qua ��"c cu�c kim tra này. Khía c�nh th� hai
là di)n bi�n giá c$ phi�u, t�i �ó chúng ta xem xét di)n bi�n giá c$ phi�u Disney,
trong t� ng quan v�i nhóm �!ng h�ng, sau khi �ã �i�u ch�nh v� r�i ro. V� khía
c�nh này, Disney �ã ��t ��"c thu nh�p v�"t m�c trung bình c�a nhóm kho�ng
1,81% m#i n'm t� 1992 t�i 1996 cho các c$ �ông và �ã ki�m ��"c m�t s� kho�n
thanh toán ch�m t� chính sách c$ t�c. Khía c�nh cu�i cùng là chính sách ��u t�, �
�ó chúng ta phân tích li�u các kho�n ��u t� mà Disney �ã th�c hi�n trong quá kh�
�ã ��"c �o l� ng d��i d�ng các thu nh�p �ang ��"c tr� cho các nhà ��u t� vào
v�n c$ ph�n c�a công ty có v�"t qua ��"c t0 su�t doanh l"i yêu c�u hay không.
M�t l�n n�a, c%ng nh� nh�ng phân tích tr��c �ây v� thu nh�p trên v�n c$ ph�n và
EVA cho th�y, Disney �ã v�"t qua cu�c kim tra v�i m�c thu nh�p trên v�n c$
ph�n h�u h�t ��t 24,95%. K�t qu� qua các n'm trong hai cu�c kim tra ��u tiên
��"c tóm t�t trong �o�n d��i �ây:
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
32
So sánh v�i nhóm �ng h�ng
Trong khi so sánh chính sách c$ t�c c�a Disney v�i nhóm �!ng h�ng,
chúng ta phân tích c$ t�c trên giá c$ phi�u và t0 l� thanh toán c$ t�c c�a các
doanh nghi�p t� ng �ng n'm 1997, trong b�ng d��i �ây:
Payout Ratios and Dividend Yields: Entertainment Firms
Company Name Price Dividend
Yield
Dividend
Payout
Earnings
Stability
Expected
Growth
Belo (A.H.). $ 44,50 0,99% 22,11% 55,00 2,50%
King World $ 40,13 0,00% 0,00% 95,00 6,50%
Gaylord 'A' $ 23,50 1,70% 45,98% 40,00 9,50%
Disney (Walt) $ 79,56 0,67% 19,78% 80,00 15,00%
Chris-Craft $ 50,00 0,00% 0,00% 30,00 19,00%
Clear Channel $ 68,25 0,00% 0,00% 55,00 24,00%
Viacom 'A' $ 31,63 0,00% 0,00% 5,00 24,00%
Westinghouse $ 26,31 0,76% 10,50% 20,00 4,85%
Average 0,51% 12,30% 47,50 13,17%%
Source: Value Line
Thu nh�p ��c l�"ng mang tính d� báo và t0 l� t'ng tr��ng d� báo t�
Value Line; chúng ta s� k1 v�ng các công ty v�i thu nh�p d� báo th�p h n và t0
l� t'ng tr��ng k1 v�ng l�n h n � có m�c thu nh�p th�p h n và c$ t�c trên giá
c$ phi�u cùng v�i t0 l� chi tr� c$ t�c th�p h n so v�i nh�ng doanh nghi�p có thu
nh�p có th d� báo t�t h n và t'ng tr��ng th�p h n. V�n �� � so sánh này là có
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
33
r�t ít s� thay �$i trong chính sách c$ t�c c�a các doanh nghi�p trong nhóm. T�t c� các doanh nghi�p ��u có c$ t�c trên giá c$ phi�u th�p và t0 l� thanh toán c$
t�c th�p, v�i c$ t�c trên giá c$ phi�u và t0 l� chi tr� c$ t�c c�a Disney g�n b�ng
m�c trung bình ngành. Chúng ta th h!i quy c$ t�c trên giá c$ phi�u và t0 l� chi
tr� c$ t�c theo t0 l� t'ng tr��ng k1 v�ng:
Dividend Payout Ratio = 0,24 - 0,89 (Expected growth rate); R2 = 21,37%
(1,28)
Dividend Yield = 0,0107 - 0,043 (Expected growth rate); R2 = 33,65%
(1,74)
S d�ng t0 l� t'ng tr��ng k1 v�ng c�a Disney là 15% trong h!i quy cho
các giá tr� d� báo d��i �ây ��i v�i th��c �o v� c$ t�c:
Predicted Dividend Payout for Home Depot = 0,24 - 0,89 (0,15)= 0,1066 or 10,66%
Predicted Dividend Yield for Home Depot = 0,0107 - 0,043(0,15)= 0,0044 or 0,44%
Nh�ng giá tr� d� báo này g"i ý là, v�i t0 l� t'ng tr��ng k1 v�ng cho tr��c,
t0 l� thanh toán c$ t�c c�a Disney 19,73% và c$ t�c trên giá c$ phi�u 0,67% là
quá cao so v�i các doanh nghi�p khác cùng ngành.
So sánh v�i th� tr��ng
S d�ng d� li�u t� n'm 1996, chúng ta h!i quy c$ t�c trên giá c$ phi�u và
t0 l� chi tr� c$ t�c theo t�t c� các bi�n s� d��i �ây và ��t ��"c nh�ng ph� ng
trình h!i quy sau:
PAYOUT = 0,3410 - 0,2109 BETA + 0,0000033 MKTCAP + 0,0274 DBTRATIO + 0,1825 ROE - 0,0167 NCEX/TA;
R2 = 7,04%
YIELD = 0,0189 - 0,0121 BETA + 0,00000016 MKTCAP + 0,0056 DBTRATIO + 0,0094 ROE - 0,0028 NCEX/TA;
R2 =10,02 %
Trong ó: BETA = Beta of the stock
MKTCAP = Market Value of Equity + Book Value of Debt
DBTRATIO = Book Value of Debt / MKTCAP
ROE = Return on Equity in 1996
NCEX/TA = (Capital Expenditures - Depreciation) / Total Assets
Tuy nhiên, h!i quy không có s�c gi�i thích t�t b�i vì ch� gi�i thích ��"c
7% t�i 10% s� khác bi�t trong thay �$i c$ t�c.
Thay th� các giá tr� vào ph� ng trình h!i quy v� t0 l� chi tr� c$ t�c, chúng
ta d� báo ��"c t0 l� chi tr� c$ t�c cho Disney nh� sau:
For Disney =
= 0,3410 - 0,2109 (1,25) + 0,0000033 (62,068) + 0,0274 (0,1952) + 0,1825 (0,2495) - 0,0167 (,0117) = 33,29%
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
34
Thay th� các giá tr� vào ph� ng trình h!i quy v� c$ t�c trên giá c$ phi�u,
chúng ta d� báo ��"c c$ t�c trên giá c$ phi�u cho Disney nh� sau:
For Disney =
= 0,0189 - 0,0121 (1,25) + 0,00000016 (62,068) + 0,0056 (0,1952) + 0,0094 (0,2495) - 0,0028 (0,0117) = 1,71%
C� hai th��c �o ��u g"i ý là Disney �ang trong tình tr�ng không chi tr� ��
c$ t�c v�i t0 l� chi tr� c$ t�c là 19,73% và c$ t�c trên giá c$ phi�u là 0,67%,
t� ng �ng v�i t0 l� t'ng tr��ng c�a công ty, các ��c tính v� r�i ro và v�n ��u t�.
G�i ý cho �� tài: M�t l�n n�a nh�c l�i, vi�c ch�y h!i quy th� tr� ng r�t khó, b�n
có th b* qua ph�n này.
Các k�t lu�n v� chính sách c� t�c
Tóm l�i, Disney �ã t� t�o ra m�t s� linh ho�t trong chính sách c$ t�c nh�
m�t k�t qu� c�a c�a thành tích giá c$ phi�u m�nh và thu nh�p cao trên các d� án
c�a công ty. Vi�c nh�n th�c ��"c c�a m�t s� c$ �ông là ban qu�n lý c�p cao
không �áp �ng t�t các nhu c�u c�a h�, và vi�c Disney sáp nh�p Capital Cities
g�n �ây (làm cho Disney thu h4p 18,5 t0 USD trong t�t c� các kho�n ��u t� khác
mà Disney �ã th�c hi�n), cho th�y Disney s� ho�t ��ng trong m�t s� kim soát
ch�t ch�. M�t n'm ho�c hai n'm th�t v�ng v� thu nh�p và tình tr�ng giá c$ phi�u
có th làm cho m�t nhóm các c$ �ông khó b�o tr� thành nh�ng nhóm n$i lo�n,
yêu c�u công ty ph�i tr� nhi�u c$ t�c h n và mua l�i nhi�u c$ phi�u h n.
X. +�nh giá
L#a ch"n mô hình phù h�p
Chúng ta ��nh giá Disney, s d�ng:
• mô hình ba giai �o�n, b�i vì Disney có các rào c�n �áng k � ra nh�p và
có m�c t'ng tr��ng k1 v�ng cao
• mô hình FCFF, b�i vì �òn b&y c�a Disney ��"c k1 v�ng là s� thay �$i.
K�t qu� ��c l��ng
D� li�u ��u vào ��"c tóm t�t � trang ti�p theo.
G�i ý cho �� tài: B�n �ang nhìn vào t� ng lai. Không có câu tr� l i chính xác
nào c� nh�ng có m�t s� câu tr� l i h"p lý h n nh�ng câu khác. Hãy th�c hi�n
nh�ng ��c l�"ng t�t nh�t v�i d� li�u ��u vào và hãy ch�c ch�n là chúng có tính
v�ng. Hãy s d�ng nh�ng d� ki�n g�n nh�t mà b�n có th có ��"c.
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
35
��nh giá
Chúng ta ��nh giá Disney nh� sau:
Giá tr� hi�n t�i c�a các dòng ti�n t� do ��i v�i doanh nghi�p trong 10 n'm
��u và giá tr� hi�n t�i cu�i cùng c�a dòng ti�n t� do t'ng tr��ng ��u sau 10 n'm
��"c tính ra, và t$ng c�a chúng nh� sau:
Value of Disney = $ 57.817 tri�u
N�u chúng ta l�y giá tr� trên tr� �i giá tr� th� tr� ng c�a các kho�n n" hi�n
hành là 11.180 tri�u USD, chúng ta có ��"c giá tr� v�n ch� s� h�u c�a Disney là
46.637 tri�u USD. Giá tr� c�a v�n ch� s� h�u trên m�t c$ phi�u ��"c tính b�ng
cách chia giá tr� v�n ch� s� h�u cho s� l�"ng c$ phi�u l�u hành:
Value of Equity per Share = $46.637/ 675,13 = $ 69,08
Nh� v�y, giá tr� tính ��"c cho th�y th� giá Disney � m�c 75,13 USD m�t
c$ phi�u �ang v�"t trên giá tr�.
G�i ý cho �� tài: Kho�n n" mà b�n tr� �i trong ph�n này nên chính xác là kho�n
n" mà b�n �ã s d�ng � tính chi phí v�n hi�n hành.
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
36
Tóm t%t các gi� ��nh �� ��nh giá
Pha t�ng tr� ng cao Pha chuy�n ti�p Pha t�ng tr� ng �n ��nh
�� dài th�i k! 5 n�m 5 n�m Mãi mãi sau 10 n�m
Doanh thu Doanh thu hi�n hành: $
18.739; K v!ng s& t�ng
tr��ng cùng t� l� v�i
thu nh�p ho t �ng kinh
doanh
Ti�p t�c t�ng tr��ng
cùng t� l� v�i thu
nh�p ho t �ng kinh
doanh
T�ng tr��ng � m�t t� l�
n �nh
Pre-tax Operating Margin
29,67% doanh thu, d"a
vào EBIT n�m 1996 là
5.559 tri�u USD.
T�ng d�n t�i m�c
32% doanh thu, b�i
tính kinh t� theo quy
mô.
T� l� doanh l�i ho t �ng
tr��c thu� ��c gi� �nh
là n �nh � m�c 32%.
Tax Rate 36% 36% 36%
Thu nh�p trên v�n 20% (t��ng �ng n�m
1996)
Gi�m tuy�n tính t�i
m�c 16%
ROC n �nh m�c 16%
V�n l�u ��ng 5% Doanh thu 5% Doanh thu 5% Doanh thu
T� l tái ��u t�:
(Net Cap Ex + Working Capital Investments)
EBIT(1-t)
50% thu nh�p sau thu�
t* ho t �ng kinh
doanh; Kh�u hao n�m
1996 là 1.134 tri�u USD
và ��c gi� �nh là t�ng
tr��ng cùng t� l� v�i
thu nh�p.
Gi�m xu�ng m�c
31,25% khi ROC và
t� l� t�ng tr��ng
gi�m sút:
T� l� tái �u t� =
g/ROC
31,25% thu nh�p sau thu�
t* ho t �ng kinh doanh;
��c ��c l��ng t* m�c
t�ng tr��ng 5%
T� l� tái �u t� = g/ROC
T� l t�ng tr� ng k! v"ng trên EBIT
ROC * T� l� tái �u t� =
20% * 0,5 = 10%
Gi�m tuy�n tính t�i
T� l� t�ng tr��ng n
�nh
5%, c�n c� vào t�ng
tr��ng danh ngh,a c�a
tng th� n�n kinh t�
Debt/Capital Ratio 18% T�ng tuy�n tính t�i
m�c 30%
H� s� n� n �nh � m�c
30%
Tham s� r i ro Beta = 1,25. ke = 13,88%
Chi phí n� = 7,5%
(Lãi su�t trái phi�u dài
h n = 7%)
Beta gi�m tuy�n tính
t�i 1,00; Chi phí n�
v(n � m�c 7,5%
Beta n �nh � 1,00.
Chi phí n� � m�c 7,5%
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
37
The Valuation of Disney
Tác gi�: Aswath Damodaran Ng��i d�ch:Ths. Tr�n T�t Thành
38
Exhibit 1: Directors at Disney and Relationship to Mr. Eisner
Exhbit 2: CEO Pay Package
top related