l'évaluation des pme: comment appréhender le capital immatériel
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L’évaluation des PME: comment appréhender le capital immatériel
Connaitre, Comprendre et Dépasser
François Bianco DBA
Christophe de Brébisson
DBA
Alan Fustec Goodwill
Management
Préambule
) Cet atelier n’est pas : – Un cours de théorie sur les nombreuses méthodologies applicables – Exhaustif par rapport à toutes les situations particulières et actifs spécifiques (immobilier, stocks option
notamment) évaluables – Une suite d’affirmations qui ne souffre d’aucune contestation
) Cet atelier se veut : – Etre un retour d’expertise sur la base de plus de 400 évaluation réalisées – Un échange entre professionnels aguerris, conseils de leurs clients – Une approche pragmatique, terrain, intégrant la dimension du capital immatériel et la manière dont il
doit être appréhendé dans une évaluation
Objectiver le subjectif, telle est l’ambition d’une bonne évaluation. Faire le lien entre théorie et économie, tel est le rôle de l’expert
Sommaire
I .Introduction
II. Clés de l’évaluation d’une PME
III. La crise a modifié l’approche de l’évaluation
IV. Conclusion
Un enseignement souvent trop académique qui fait la part belle à la théorie et à un
empilement de méthodes calculatoires. L’évaluation est avant tout une expertise terrain.
Il faut rapprocher les concepts de « Prix et Valeur ». Il ne doit pas y avoir a priori d’écart si le contexte est bien appréhendé par l’évaluateur. « Cela ne vaut que ce qu’on est prêt à en donne ou ce que les financeurs sont prêts à entendre».
Au-delà des éléments financiers traditionnels, le Capital Immatériel est souvent non ou mal appréhendé dans la valorisation globale faute d’une connaissance suffisante de la part des évaluateurs d’une entreprise. « L’immatériel peut être un formidable levier de création de valeur, s’il est connu et maîtrisé ».
I. Introduction
Nos convictions
I. Introduction
L’évaluation financière est une science avant tout arithmétique et le fruit d’une combinaison de méthodes
Une bonne évaluation est bien entendu totalement objective
L’environnement économique est incertain - cela ne sert à rien de faire des prévisions financières
Une PME non cotée doit nécessairement se voir appliquer une décote par rapport à un groupe coté
Pas d’idée préconçue
Sommaire
I .Introduction
II. Clés de l’évaluation d’une PME
III. La crise a modifié l’approche de l’évaluation
IV. Conclusion
A. Principes généraux
) Bien comprendre le contexte de l’évaluation : – Secteur – Start Up / PME / Mid-large Cap – Restructuration / problématique fiscale
) Objectivité : – Assumer une certaine part de subjectivité – Justifier les hypothèses retenues – Justifier les choix des méthodes retenues
) Langage compris par l’acheteur et le vendeur – Approche multicritères – Transition entre méthodes et leurs divergences
A. Principes généraux
DCF
LES 3 GRANDES FAMILLES D’EVALUATION
Valeur Patrimoniale
ACCUMULATION DE RICHESSE
« L’entreprise vaut ce
qu’elle possède »
Valeur Comparable
VALEUR DE MARCHE
« L’entreprise vaut ce que valent les autres »
Basée sur l’avenir
CREATION DE VALEUR ECONOMIQUE
« L’entreprise vaut ce qu’elle rapportera »
Méthodes intrinsèques Méthodes analogiques
Rente Abrégée
ANR Sum of the
Parts Multiple boursier
Multiple de transaction
Fisher Gordon Shapiro
Méthodes intrinsèques
B. Outils et sources d’information
Données de Marché
• Xerfi • Euromonitor • Factiva • Reuters
Thomson one
Données entreprises
• Diane • Amadeus • Orbis • S&P Capital IQ
Méthodologie
• Francis Lefebvre
• Vernimmen • Damodaran
• Capital Finance • CF News • Fusacq • Merger market • S&P Capital IQ
Transactions comparables
B. Outils et sources d’information
Comptes annuels
Prévisions financières
1 Traitement & analyse des
comptes
Entretien management:
2 Choix des méthodes
Evaluation Rapport
d’évaluation 4
Scoring Forces/Faiblesses
3
- DG -DAF - DRH - Directeur marketing…
Analyse stratégique marché
Bases de données
- Coût du capital - Rentabilité sectorielle - Résilience
C. Les multiples
) Le principe : – On sélectionne les ratios qui vont servir à la
comparaison (le CA, l'EBE, le REX...); – On calcule la valeur des multiples à partir des
ratios des comparables; – On applique ces multiples à la société que l'on
souhaite évaluer.
) Deux types de multiples : – Les multiples boursiers – Les multiples de transactions
x
+ - =
0
5
10
15
20
25
EBE de lasociété àévaluer
Application dumultiple d'EBEmédian après
décote
Trésorerie Dettefinancière
Valeur destitres = CP
VEVCP
RN Multiple du RN
Trésorerie
x
+ - =
0
5
10
15
20
25
EBE de lasociété àévaluer
Application dumultiple d'EBEmédian après
décote
Trésorerie Dettefinancière
Valeur destitres = CP
VE
Donne directement la valeur des titres
Constitution d’un échantillon
– Sociétés exerçant le même type d’activité – Sociétés ayant des tailles dans un « même monde » – Sociétés évoluant sur des marchés économiquement comparables – Sociétés ayant des niveaux de marge pas trop éloignées
– La réunion de l’ensemble ces conditions est souvent impossible. – Décision à prendre au cas par cas
C. Les multiples
50 % du CA
identique
Taille = 1 à 10
Marge REX
+/- 5 pt
D. Comparables boursiers
Multiple Méthode Biais Secteur favoris
PER (Price earning ratio)
Capitalisation boursière (CB)/RN
Politique financière, imposition et investissement des
comparables Tous
PBR (price to book ratio)
CB / capitaux propres comptables
Politique de distribution, règles comptables, prise en compte
des autres apports
Banques, assurances, Industries capitalistiques
VE / REX (CB+VD) / REX Politique financière et
investissement des comparables Comparaison nationales
VE / EBE (CB+VD) / EBE Quid de la rentabilité nette Comparaison
internationales
VE / CA (CB+VD) / CA Quid de la rentabilité nette
Secteurs déficitaires Start up
Cabinet de conseil, audit, prestations de services
Utilisation d’une moyenne des cours sur au moins 12 mois pour gommer l’effet
volatilité
C. Méthode comparable / Comparables boursiers
) Application d’un multiple d’EBE Langue Français1 2 C
Monnaie Moyenne des cours 24 moisEUR
Date 05/06/2012 Dernier exercice 20111000 10001
VE/EBE
en MEUR
au 05/06/2012 2011
Accor SA (FR) 6 100 17,2% 5 830 7 435 7,1x
Les Hotels De Paris SA (FR) 22 25,0% 17 48 8,9x
Hotel Regina Paris (FR) 26 13,8% 76 66 18,5x
NH Hoteles S.A. (SP) 1 331 22,1% 566 1 822 6,2x
Max 8,9x
Médiane 7,1x
Min 6,2x
Max après décote de 20% 7,1x
Médiane après décote de 20% 5,7x
Min après décote de 20% 5,0x
Agrégats HôtelCo 2011(en M€) 3,5
Valeur max de l'entreprise (en M€) 24,8
Valeur médiane de l'entreprise (en M€) 19,8
Valeur min de l'entreprise (en M€) 17,3
Calendaire
European Union Euro (EUR)
CA marge d'EBECapi.
Boursière
VE = capi -
dette nette -
mino
2011
Application d’une décote de 20%
(scoring / Capital immatériel)
Obtention d’une fourchette de valeur
Exclu / non pertinent
C. Transaction comptables
) Potentiellement la meilleure et aussi la plus difficile à mettre
en œuvre
) Son utilisation doit se faire sur les critères suivants : – Les mêmes que les comparables boursiers – La transaction doit avoir eu lieu récemment – Les conditions de la transaction qui affectent le prix doivent être
connues. Peu d’information en général. Risque de non prise en compte des conditions annexes
(Earn out, …) Et mieux encore, connaitre l’histoire du deal : dans quelles
dispositions étaient les parties ?
) Cette méthode permet de rapprocher les notions de Valeur et
Prix qui sont parfois bien différentes.
Moins de 3 ans
D. Actif Net Réévalué
) Cette méthode regarde la valeur de l’entreprise comme étant ce qu’elle possède au jour de l’évaluation
) Son intérêt est d’appréhender les réévaluations de certains postes avec des méthodes adaptées à chacun
) Et qui implique indirectement donc l’utilisation des méthodes de « rentabilité » pour évaluer les actifs (Barème professionnel)
Actifs incorporels
Actifs corporels
Capitaux propres (A)
Dettes financières
Trésorerie
Actifs corporels
Capitaux propres réévalué (A+B+C)
Dettes financières
Trésorerie
B
C
Actifs incorporels
D. ANR – Focus sur la revalorisation de l’incorporel
) Passage de la valeur du fonds à la valeur des Capitaux Propres
Fonds de commerce réévalué
Autre actifs et passifs
Trésorerie Dette financière
VCP
+
+ -
=
- -
Actifs corporels
constitutifs du fonds de commerce
Fonds de commerce comptable
• Somme des FCF actualisés
• Dette nette
• BFR • Investissements
• Flux normatif • Multiple • Valeur liquidative
• Taux sans risque • Prime de marché • Prime spécifique • Structure financière « typique»
E. Méthode des DCF
1 Construction du Business
Plan
4
Calcul du CMPC
7 Déduction des dettes
• Fondamentaux historique • Scénarios
2
Calcul du Free Cash Flow
5
Actualisation des flux
8
Calcul de la valeur des capitaux propres
3 Estimation de la valeur terminale (VT)
6
Ajout des actifs hors exploitation
) Prévision annuelle (horizon explicite) fonction du secteur et du cycle économique
) Valeur Terminale – Méthode classique : Flux à l’infini
Cash flow « perpétuel » au delà des 3-5 ans
– Alternative 1: valeur terminale calculée par un multiple
– Alternative 2: une deuxième période de projection de par exemple 5-10 ans
5
55
1 )1(
_*
)1( CMPC
EBEMultipleEBE
CMPC
CashFlowVE
tt
t
E. Méthode des DCF
3 à 5 ans
3 + 5 ans
E. Méthode des DCF / Exemples
) Construction du business plan
En Million € 2015 (e) 2016 (e) 2017 (e)
CA 1 385 1 451 1 495
Taux de croissance 6.6% 4.8% 3%
EBE 458 480 494
Taux de marge
d’EBE
33% 33% 33%
(Dotations) (266) (279) (287)
REX 192 201 207
BFR 346 363 374
En jours de CA 91 91 91
) Calcul du Cash Flow
En Million € 2015 (e) 2016 (e) 2017 (e)
EBE 458 480 494
IS (66) (69) (71)
(Variation du BFR) (21) (17) (11)
(Investissement) (277) (290) (299)
Free Cash Flow * 94 104 113
* Cash-flow disponible « FREE CASH FLOW » = EBE – IS calculé sur le REX +/- variation du BFR +/- Investissement (net des cessions d’actifs)
E. Méthode des DCF
Calcul du CMPC: ) Taux de rentabilité annuel moyen attendu par les
actionnaires et les créanciers
) L’enjeu est de savoir quelle est la structure financière à retenir (dette/capitaux propres)
– La photographie du bilan à l’instant T est rarement
pertinente
– La structure financière du secteur peut être un repère
DE
KDKECMPC DE
**
CMPC = Coût du capital +
Coût de la dette
Pondéré
E. Méthode des DCF / Calcul du CMPC
Taux d'actualisation
Coût des capitaux propres 16,3%
Taux sans risque 2,3%
Prime de risque 8,0%
Bêta de l'actif économique 1,5
Prime de risque spécifique 2,0%
Coût de la dette 3,0% Taux d'intérêts des emprunts 4,5%
Taux d'IS 34,4% Taux d'intérêts après impôts 3,0%
Ratio dette / capitaux propres 30,0%
CMPC 13,6%
𝐊𝐞 = 𝐑𝐟 + 𝛃𝐚𝐜𝐭𝐢𝐟 𝐄𝐫𝐦 − 𝐑𝐟 + 𝐑𝐬𝐩é𝐜𝐢𝐟𝐢𝐪𝐮𝐞
OAT 10 ans +
Beta Prime de risque du marché
x + Risque spécifique (scoring)
aft.gouv
E. Méthode des DCF / Exemple
) Le taux de croissance à l’infini retenu est de 0%. - Celui-ci doit être inférieur au taux de croissance de l’économie en générale
) La valeur terminale a un impact fort sur la valeur de l’entreprise (80 % dans l’exemple ici !)
En Million € 2014 (e) 2015 (e) 2016 (e) VT
EBE 458 480 494 494
IS (66) (69) (71) (71)
(Variation du BFR) (21) (17) (11) (11)
(Investissement) (277) (290) (299) (299)
Free Cash Flow 94 104 113 1 648
Free cash Flow
actualisé 83 81 77 1 124
Somme des FCF actualisés 241
+ Valeur terminale actualisée 1 124
+ Autres actifs 10
= Valeur d’entreprise 1 375
- (Dette nette) (200)
= Valeur des capitaux propres 1 175
Valeur centrale d’entreprise
E. Méthode des DCF / Passage de la VE à la valeur des capitaux propres
) Analyse de sensibilité à deux paramètre clés
) Calcul de la valeur des capitaux propres
CMPC
Perf Opé
(REX)
M € 12,6% 13,1% 13,6% 14,1% 14,6%
1,0 2,5 2,4 2,3 2,2 2,1
0,7 2,2 2,1 2 1,9 1,8
0,6 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5
0,5 1,6 1,5 1,4 1,3 1,3
0,4 1,3 1,2 1,1 1 1
+ - -
- + =
Provision pour R&C
VE Trésorerie Dettes Intérêts minoritaires
Article hors exploitation
Capitaux propres
F. Lecture synthétique des méthodes
Moyennes ? « I would rather be vaguely right than precisely wrong » (J. Keynes)
) Deux recommandations simples: – Pour être crédible et autant que possible objective, une évaluation doit être fondée sur plusieurs
méthodes jugées pertinentes – Il est préférable de présenter le résultat des méthodes sous forme de fourchettes
7,0 8,0 9,0 10,0 11,0 12,0 13,0 14,0 15,0 16,0 17,0
Multiple du CA (transaction)
Mutliple d'EBE (boursiers)
ANR
En M€En M€
11 M€ 14 M€
Capital immatériel
G. Des méthodes classiques à l’évaluation du Capital Immatériel
ANC ANR
Multiples
DCF Actifs incorporels
Non expliqué
27
) Rapport intuitif entre les méthodes pour les Sociétés en développement
G. Le capital immatériel: un regard complémentaire sur la valeur de l’entreprise
) Comment calcule-t-on la valeur d’une entreprise ?
– Par un moyen ou par un autre, on achète la capacité à créer de la rentabilité dans le futur (PER, DCF…)
) Quels sont les facteurs de production des profits futurs ?
– Une bonne stratégie
– Un bon contexte économique
– Des bonnes ressources incluant les clients, les hommes, les brevets, les marques, l’organisation, …
) On peut dire
– Goodwill = valeur totale – valeur comptable
Ou bien
– Goodwill = valeur des ressources fragiles extracomptables (immatérielles)
) Si ces ressources sont en mauvais état: pas de profits futurs
) Ainsi valeur immatérielle = une part importante du Goodwill
28
) La valeur d’une entreprise peut être décomposée en 3 parties :
– Du solide,
– Du liquide
– Du gazeux
) Le bilan fait apparaître le solide et le liquide
) Le capital immatériel, c’est le gazeux
) L’action des dirigeants et des managers :
– Créer du Gaz
– Transformer le gaz en liquide (Cash) …et en solide
– Le dirigeant est un condensateur !
H. Le capital immatériel: un regard complémentaire sur la valeur de l’entreprise
29
G. Le capital immatériel: un regard complémentaire sur la valeur de l’entreprise
Cette méthode Thésaurus-Bercy a été demandée par
Mme Lagarde
Thésaurus-Bercy V1 Référentiel français de mesure de la
valeur extra-financière et financière du
capital immatériel des entreprises
7 octobre 2011
Produit à la demande du ministère de l’économie, des finances et de l’industrie par les auteurs ci-dessous :
Direction : Alan FUSTEC (Président de Goodwill-Management, Titulaire de la Chaire Capital Immatériel et
Développement Durable de l’ESDES, Directeur Scientifique de l’Observatoire de l’Immatériel) Comité scientifique et technique : Yosra BEJAR (maître de conférences Institut Telecom – Telecom Ecole de Management), Thomas GOUNEL (Directeur, Deloitte Finance) ; Stephano ZAMBON (Professeur Université de Ferrara - Italie) ; Sébastien THEVOUX (Analyste ISR Oddo)
Contributeurs : Didier DUMONT (Goodwill-Management) ; Jacques PARENT (Accomplys) ; Martine LEONARD (CIC-AM) ; Christophe LE CORNEC (Financière Anne-Charles) ; Rémy REINHARDT (expert-comptable, Conseil Supérieur de l’Ordre des Experts-Comptables) ; Cécile MILLION-ROUSSEAU (présidente d’Ontologos Corp SAS) ; Florian AYMONIN-ROUX (Ministère de l’Economie, des Finances et de
l’Industrie) ; Marie-Pierre PEILLON (directrice de l’analyse financière et extra-financière, Groupama AM) ; Daphné MILLET (analyste extra-financier, Groupama AM) ; Adel BELDI (Professeur assistant, IESEG) ;Jean-Jacques CROSNIER (Directeur Qualité et Progrès, DNCS) ; Philippe BIANCHI (délégué général EFQM France, Groupe AFNOR) ; Mathieu LANGEARD (président fondateur, FINANCE FOR ENTREPRENEUR) ; Maud LOUVRIER-CLERC (responsable de la recherche, FINANCE FOR ENTREPRENEUR) ; Corinne SANDEL (Alcatel-Lucent) ; Soley LAWSON-DRACKEY (ESDES) ; Antoine AUBOIS (Akoya Consulting) ; Julien RIALAN (Akoya Consulting) ; Kristof De MEULDER (APIE) ;
Alban EYSSETTE (Ricol Lasteyrie) ; Jocelyn MURET (Akoya Consulting) ; Myriam DUVAL (Akoya Consulting) ; Vincent BARAT (Akoya Consulting)
Ce rapport, produit à la demande du ministère de l’Économie, des Finances et de l’Industrie, est le résultat d’un groupe de travail d’une trentaine de personnes représentant toutes les parties prenantes (entreprises, investisseurs, pouvoirs publics, universitaires, associations professionnelles, …) pendant 18 mois
30
G. Le capital immatériel: un regard complémentaire sur la valeur de l’entreprise
) Qui s’en sert ?
) Bienvenue au club !
31
G. Le capital immatériel: un regard complémentaire sur la valeur de l’entreprise
Assez bonne 13,5
11
9
12
15
10 Capital Client
Notoriété
Rentabilité Qualités individuelles moyennes
Flux de valeur
Potentiel des clients
Richesse
Pérennité
Satisfaction
Dynamique marché
Risque
Qualités collectives
Carnet de commande
0,95 11,7
13,5 11,4
10,4
11,9
4 %, instable
1er client = 12% CA
Rex moyen 5 %, 20 % clients: pb tréso
10 % marge nette moyenne
80 % fidélité
70 % Satisfaits
14
) Comment évaluer un segment du capital client B to B ?
32
G. Le capital immatériel: un regard complémentaire sur la valeur de l’entreprise
NoteEn moyenne le volume du portefeuille est de :
Si pas de données sectorielles, en moyenne le volume du portefeuille est de :
sourceEtudes sectorielles + interview dirigeants
Question aux dirigeants
20 2 fois le volume moyen du secteur 1 an et plus
15 1,5 fois volume moyen du secteur 6 mois
10 Volume moyen du secteur 3 mois
5 0.5 fois volume moyen du secteur Un mois de CA
0 0 Vide
Carnet de commande
Prendre 1 des 2 indicateurs proposés selon la disponibilité des données sectorielles
) Les indicateurs pour
33
) Il y a plusieurs méthodes pour apprécier la valeur financière des actifs immatériels:
– Méthode des coûts historiques
– Coût de remplacement de l’actif avec ajustement
– Exonération de redevances
– Méthodes des comparables
– Valeur de rendement
) Pour les entreprises
– Somme des valeurs de remplacement
– « Somme » des valeurs de rendement
– DCF utilisant un ICC au lieu d’un WACC
– Utilisation d’un multiple de l’EBITDA (1/ICC et non 1/WACC)
G. Le capital immatériel: un regard complémentaire sur la valeur de l’entreprise
34
G. Le capital immatériel: un regard complémentaire sur la valeur de l’entreprise
20,00
25,02
47,93
33,05
0,00
20,00
40,00
60,00
80,00
100,00
120,00
140,00
Goodwill de croissance
Actifs immatériels noncomptables
Actifs incorporels
Actifs matériels et financiers
) Segmentation de la valeur de Bel’M
– Le goodwill de croissance s’établit à 26 % de la valeur DCF. Le Business Plan est donc très
fiable.
35
G. Le capital immatériel: un regard complémentaire sur la valeur de l’entreprise
) Classement des entreprises du CAC 40 établi selon leur capitalisation en Reference Value®
en M€
En M€ En €/action Capitalisation
boursière en M€
Cours de bourse
en €/action
1 Total S.A. 139 310 59,1 97 856 41,5 42,4%
2 LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton 126 203 248,5 63 959 126,0 97,3%
3 Sanofi S.A. 118 767 88,6 75 909 56,6 56,5%
4 L'Oreal S.A. 95 943 159,6 52 148 86,8 84,0%
5 GDF Suez S.A. 88 706 39,4 43 859 19,5 102,3%
6 Danone S.A. 72 659 113,1 33 108 51,6 119,5%
7 Electricite de France S.A. 61 333 33,2 33 770 18,3 81,6%
8 BNP Paribas S.A. 52 468 43,4 49 752 41,2 5,5%
9 Schneider Electric S.A. 51 118 93,1 26 800 48,8 90,7%
10 AXA S.A. 49 174 20,9 27 891 11,8 76,3%
11 France Telecom 47 563 18,0 29 191 11,0 62,9%
12 Air Liquide S.A. 42 376 149,3 27 240 95,9 55,6%
13 Societe Generale S.A. 40 761 52,5 18 455 23,8 120,9%
14 Vivendi 38 404 30,8 17 268 13,8 122,4%
15 ArcelorMittal 31 245 20,0 23 712 15,2 31,8%
16 Pernod Ricard S.A. 24 870 93,9 20 651 78,0 20,4%
17 Credit Agricole S.A. 24 659 9,9 11 601 4,6 112,6%
18 Renault S.A. 24 169 81,7 11 450 38,7 111,1%
19 Compagnie de Saint-Gobain S.A. 23 337 43,6 18 257 34,1 27,8%
20 Vinci S.A. 23 013 40,6 21 760 38,4 5,8%
Reference Value Valeur boursière
Société Ecart RV/Cours
de bourse
Sources : Agence RVS et FACTSET (au 7 mars 2012, clôture de la Bourse)
36
G. Le capital immatériel: un regard complémentaire sur la valeur de l’entreprise
) Evaluation par la valeur de remplacement de tous les actifs de 25 entreprises (source GWM)
Firm
N°
Equity Customer
Asset
Human Asset Share-
holder
Asset
Know-
ledge
Assets
Orga.
Asset
Partners &
Natural
Assets
Brand IT
Assets
Public
Assets
Total
intangibles
intangible % in
(Equity +
Intangible) value
1 24000 5729 28890 0 4 445 2 000 444 1 333 500 3 450 46 790 66,10%
2 1900 240 1150 0 250 50 50 50 25 353 2 168 53,29%
3 150 47 102 0 221 3 16 0 30 21 439 74,55%
4 593 175 671 63 204 9 37 11 15 63 1248 67,79%
5 1045 584 325 149 250 77 14 10 500 74 638 12 609 92,35%
6 4993 708 2918 0 250 2 500 585 1 894 375 746 9 975 66,64%
7 201 125 380 0 115 80 8 5 26 40 778 79,47%
8 2000 750 1100 0 250 35 75 750 50 47 3 057 60,45%
9 214 236 1438 0 1 450 457 448 636 255 520 5 440 96,22%
10 198 144 595 0 212 69 21 10 83 57 1 191 85,75%
11 4470 871 3709 0 856 285 57 171 399 371 6 719 60,05%
12 893 652 2861 0 1144 114 57 286 172 275 5561 86,16%
13 2186 451 721 0 221 184 854 468 414 199 3 510 61,62%
14 15302 3260 18444 997 3 857 511 244 6 063 484 1 748 35 608 69,94%
15 438 157 146 0 81 11 19 62 41 62 578 56,88%
16 7030 819 1616 0 77 679 322 134 94 1 217 4 958 41,36%
17 1023 83 780 0 33 33 150 220 84 198 1 581 60,71%
18 72 25 431 0 20 53 9 19 4 54 614 89,50%
19 42005 1609 11193 257 7 150 1 400 480 9 550 1 625 2 766 36 030 46,17%
20 113 60 441 0 15 74 29 221 74 19 931 89,18%
21 248 53 201 0 34 67 27 101 27 29 537 68,40%
22 24569 1911 6250 422 6 503 296 422 633 3 336 1 912 21 686 46,88%
23 431 261 968 0 65 65 65 323 65 37 1846 81,07%
24 12642 14353 20249 1 498 19 674 2 859 495 21 350 20 263 3 080 103 820 89,14%
25 165451 8846 22033 1695 8474 25084 15762 35592 20338 21755 159580 49,10%
69,55%
70% Immatériel
37
G. Le capital immatériel: un regard complémentaire sur la valeur de l’entreprise
) Rapport entre le coût de remplacement et la valeur de rendement (7 fois l’EBITDA)
150%
38
G. Le capital immatériel: un regard complémentaire sur la valeur de l’entreprise
) Conclusions :
– L’immatériel calculé avec cette méthode prudente (valeur de remplacement) est de 70 % du total.
– Si 70 % de la valeur des entreprises est immatérielle cela va vite devenir incontournable pour nos
métiers
– La somme des valeurs de remplacement est inférieure à un rendement de 7 fois l’EBITDA (bonne
nouvelle !) car dans le cas contraire….pas de création de valeur.
– Par ailleurs, en général, DCF > valeur de rendement de tous les actifs > leur valeur de remplacement
(cf Bel’M p12).
– Si une valorisation classique est très supérieure à la valeur de rendement des actifs existants,
WARNING !: Beaucoup de cash flows futurs seront issus d’actifs qu’on n’a pas encore à bord. Plus
l’écart est grand plus le risque est élevé.
39
Sommaire
I .Introduction
II. Clés de l’évaluation d’une PME
III. La crise a modifié l’approche de l’évaluation
IV. Conclusion
A. Impact sur le mode de financement de l’opération
) Valorisation en 4 étapes
– Step 2: quelle profil de dette par rapport au risque ?
– Step 3 : test d’une dette d’acquisition LBO: itérations
– Step 4 : Déduction de la valeur de la Société
) La crise a démontré que la solidité financière des entreprises ne dépendait pas nécessairement de leur taille
) Introduction d’une méthode par le financement pour répondre aux conditions d’après crise
Ex: dette a 6 ans à 5% / quotité max = 65%
Dette Svce. = Annuités / Cash flow < 80 % ?
Levier = Dette nette / EBE < 3 x ?
Couverture = REX / Intérêts > 6 x ?
Dette LBO possible ? ex. 1M€ Valeur = 1 M€ x 100 % / 65% = 1,5 M€ [règle de trois]
B. Méthode de l’ANR après la crise
) Impact sur les actifs incorporels
– Le grand nettoyage des goodwill a été constaté au CAC 40 puisque leur rentabilité est devenue durablement inférieure à leur cout du capital
) L’évaluation globale dit faire place à une évaluation individualisée de l’incorporel à l’immatériel.
GW ↘ 10Bn € 50 % des Sociétés
Observatoire européen
B. Méthode des DCF après la crise
) Renforcement du poids de la valeur terminale par rapport aux prévisions financières sur l’horizon explicite
– … par un phénomène météorologique simple : « après la pluie, le beau temps ».
) Ce qui est appréhendable: – Charges fixes – Contrats pluriannuels /Portefeuille client
fidèles – Les hauts et bas de cycle
) Ce qui peut s’envisager – Réduire l’horizon – Utiliser une approche par option logique
coût/rendement – Multiple de sortie – Plusieurs périodes et plusieurs taux
envisageables – Options réelles
70 %
4% [0-2] 4-6%
4-16%
80%
2% [0-2] 6-9%
8-20%
Poids VT
TAUX D’ACTU - Taux sans risque
- Beta - Prime Risque
- CMPC
C. Méthode multiple après la crise
) L’extrême volatilité des valeurs boursières plaide pour une adaptation pour être moins « pro-cyclique ».
) Les décotes de tous ordres (taille et illiquidité) devraient être remplacées par une évaluation des actifs immatériels.
CAC Mid & Small
↘ 25%
PME
non cotées ↗ 4%
2011 – 2012 (transactions - Indice Argos Soditic)
Sommaire
I .Introduction
II. Clés de l’évaluation d’une PME
III. La crise a modifié l’approche de l’évaluation
IV. Conclusion
IV. Conclusion
) En somme ce qu’il faut pour être un bon évaluateur il faut du bon sens pour d’abord « connaitre », « comprendre » et enfin « dépasser ».
– « Connaitre » suppose avant tout une analyse stratégique ou tout du moins une compréhension du contexte préalable à tout calcul. Cela comprend l’analyse des forces et faiblesses autour de critères tels que :
La durée des contrats et du cycle économique – Quelle durée ?
La consistance entre le passé et les prévisions de résultats – Quelle récurrence ?
La différenciation des produits / services par rapport à la concurrence – Quels atouts ?
La valeur des documents financiers à disposition - Quelle qualité ?
L’intégration des investissements immatériels – Lesquels pour quel ROI ?
– « Comprendre » … le contexte de l’évaluation
Le(s) métier(s) de l’entreprise
La situation du cédant ou de l’acquéreur par rapport à sa propre situation et ses objectifs
L’objectivité doit être recherchée à travers des analyses factuelles des forces et faiblesses de l’entreprise (grille de notation)
En intégrant plus que jamais en ces temps de crise les critères de BFR et de trésorerie
IV. Conclusion
– Afin de « Dépasser » le cadre conceptuel
Signifie qu’il faut assimiler ce qui rend la transaction singulière :
Quels sont les leviers qui permettront la réalisation du deal (clauses particulières) ?
Quels sont les problèmes fiscaux côté vendeur et acheteur ?
Quel est le rapport de force entre l’acheteur et le vendeur ?
Comprendre la stratégie de l’entreprise dans le temps pour transformer la Valeur en outil de pilotage
Afin de rapprocher autant que possible la Valeur obtenue de la réalité de la transaction : rapprochement du Prix et de la Valeur
« Price is what you pay, value is what you get » (W Buffet)
• A compléter (CDB)
IV. Conclusion
– Le capital immatériel, et notamment le capital SI, le Capital Humain ou le capital Client, devient incontournable dans l’évaluation d’une entreprise quelque soit sa taille et son secteur. Ainsi la
valorisation de ces actifs est liée à la notion de création de richesses futures.
– Pour les professionnels du chiffre non seulement les approches de valorisation de ces actifs doivent
être comprises. L’appréciation de ces actifs peut se faire dans une démarche type « audits d’acquisition ». (nouvelles opportunités pour les professionnels)
– Audit des SI : Un focus systématique doit être fait sur l’appréciation de la valeur et de la performance, et donc des coûts futurs, des systèmes d’information dans leur ensemble (IT, ressources, performance, sécurité, capacité d’évolution) Ce capital ne doit pas être sous estimé dans l’évaluation.
– Selon une étude de l'Insee, 15,6% des investissements des entreprises et des administrations est consacré aux logiciels (essentiellement les logiciels spécifiques) et aux bases de données, pour un montant de 54 milliards d'euros en 2014. Soit une progression régulière moyenne de 7,5% par an depuis 1980. A l'inverse, l'investissement en matériels informatiques et de communication stagne (à 10 milliards d'euros).
– Les investissement en matériels et logiciels informatiques représentent 1/5 des investissements des entreprises en
France.
IV. Conclusion
COORDONNEES
Christophe DE BREBISSON christophe.debrebisson@fr-dba.com Associé - Directeur Partenariat & Développement - Diplômé d’expertise comptable T : +33 1 42 44 17 50 M : +33 6 84 79 73 16
François BIANCO Francois.bianco@fr-dba.com Associé – Expert en évaluation T : +33 1 42 44 17 50 M : +33 6 22 22 25 27
Audit | Expertise | Conseil | Systèmes d’information
Membre de HLB International 36 rue du Louvre - 75 001 PARIS www.fr-dba.com
Alan Fustec alan.fustec@goodwill-management.com Président de Goodwill-Management T: +33 1 49 26 05 49 M: + 33 6 63 58 54 14
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