הערכת שווי חברות ונכסים על רקע כלכלה במשבר

הערכת שווי חברות ונכסים על

רקע כלכלה במשבר

.

תבורמיכאל

2011נובמבר

מ "תבור כלכלה ופיננסים בע 09-7776800. טל www.tavor.biz michael@tavor.biz

09-7776800. טל

michael@tavor.biz2

חברותהשיטות המקובלות להערכת

(Asset Value)ערך נכסי

(Discounted Cash Flow)היוון תזרימי מזומנים

דומות( עסקות)השוואה לחברות )מכפילים

חברה בעלת חוב ניתנת להערכה על בסיס , כמו כן

(B&S)מודל תמחור אופציות

סוגי נכסים הדורשים הערכות

נכסים מניבים ויחידות תפעוליות מניבות מזומנים

חברות ופעילויות שנרכשו ועברו תהליךPPA

תיקי לקוחות , קווי חלוקה, מותגים: ביניהן

.וקניין רוחני

נכסים פיננסיים תחת שינויים בהגדרות ובהערכות

חוזי , חוזים עתידיים, לרבות אגרות חוב, הסיכון

הגנה

09-7776800. טל

michael@tavor.biz3

שינויים בזמני משבר

תחזיות ההכנסות וההוצאות , הערכות הסיכון

משתנות לרעה

בדרך כלל נוצר דיסוננס כי נכסים רבים נרכשו

בעזרת מימון מלא או חלקי ושימשו כביטחון

.ולעיתים כחלק מביטחון כולל ריקורס-לעיתים נון

המזמין לא מעוניין בירידת ערך בשל :הקושי

לעיתים מדובר גם , הצורך בהתאמת בטחונות

.בהיבטים אחרים הנוגעים לתגמול תלוי ביצועים

09-7776800. טל

michael@tavor.biz4

האינטרס של הקונה

קיים רצון מצד , במקרים של מימוש נכסים תחת לחצי נושים

רוכשים פוטנציאליים לקבל את הנכסים במחיר מוזל

.במיוחד

שמטרתם , "נתוני אימה"המעריך עומד תחת מתקפה של

.הורדת ערך הנכס–אחת

בצורת מחירי שוק נמוכים " תנא דמסייע"לעיתים יש לרוכש

במיוחד

כאשר נושה ראשי מעוניין במימוש מהיר , הבעיה מחמירה

עליו התבססו נושים מדרגה השאריתיולא אכפת לו הערך

שניה 09-7776800. טל

michael@tavor.biz5

איך מתייחסים לערכים ולהערכות

נבחן את הסוגיה מנקודת מבטו של מעריך שווי

09-7776800. טל

michael@tavor.biz6

האם יש ערך פנימי שהוא שונה מהערך

?המיידי

השאלה הזאת מרכזית במיוחד לתקופות משבר

חברות רוצות לשנות כללים ברישום,

זמנית-חברות רוצות להגדיר ירידת ערך כ

חברות טוענות שיש כשל שוק ומנסות להימנע

ממימוש נכסים

09-7776800. טל

michael@tavor.biz7

mean reversionחזרה לממוצע

ערכים , הזמןכי ברבות המראים יש מחקרים

, (ראימכפילים כתמונת או )כלכליים של נכסים

נוטים לחזור לממוצעים ארוכי טווח

טענה זאת עומדת ביסוד המחשבה שניתן להגדיר

ירידות ערך כירידה זמנית

מובן שטענה זאת עומדת בסתירה לרעיון של

.מחיר השוק שהוא מפגש בין רצונות ברגע נתון

8 מ "תבור כלכלה ופיננסים בע 09-7776800. טל www.tavor.biz michael@tavor.biz

9

הנכסיהשווי שיטת

:בסיס הערכה

ערך מאזני

ערך משוערך

ערך מימוש

פירוק /ערך חיסול

כינון /ערך שיחלוף

אומדן שווי החברה –(Asset Value)שווי נכסי .של נכסים" אוסף"כ

מ "תבור כלכלה ופיננסים בע 09-7776800. טל www.tavor.biz michael@tavor.biz

10

הנכסימהות שיטת השווי

-מאזן / +

התאמות הנכסים

כפי שהם , והתחייבויות

הכלכלי לשוויים, רשומים

הנכון:לדוגמא

קרקענכס

₪ ' א 700שווי במאזן

₪ מיליון 2העדכנישווי הכלכלי

(חייב במס בעת מימוש)₪ ' א 1,300תוספת להון העצמי

מ "תבור כלכלה ופיננסים בע 09-7776800. טל www.tavor.biz michael@tavor.biz

11

(המשך) הנכסימהות שיטת השווי

:תיקונים נוספים

הערכת השקעות ופחת על פי המצב בפועל

כאשר , רווח שנצבר על פרויקטים לזמן ארוך

הגמורותהדיווח הינו לפי שיטת העבודות

שהשאלה היא האם הם , ערכי השוק, וכמובן

ערך ראוי או לא, משקפים בכל מצב

מ "תבור כלכלה ופיננסים בע 09-7776800. טל www.tavor.biz michael@tavor.biz

עסקאות בחבילות שליטה

עסקאות בחבילות שליטה המתבצעות בפרמיה של

, מלמדות כי מה שקרוי שווי שוק 200% - 20%

חברות . הוא במקרה הטוב מחירי מניות מיעוט

ציבוריות רבות הנמצאות בתיקים עשויים לכלול

חבילות שליטה

אולם הפער העיקרי נעוץ במה שנוכל לראות להלן

12 מ "תבור כלכלה ופיננסים בע 09-7776800. טל www.tavor.biz michael@tavor.biz

13

–שיטת היוון תזרימי מזומנים

“DCF”

לפי שיטה זו שווי הנכסים נגזר מהרווח שניתן להפיק

"(עסק חי"קיימת הנחת )מהם

:יתרונות הגישה

בסיס תיאורטי מוצק

כל מקורות השווי של הפירמה מכוסים

רלוונטית לבחינת אסטרטגיות ולבחינת מיזוגים

מ "תבור כלכלה ופיננסים בע 09-7776800. טל www.tavor.biz michael@tavor.biz

09-7776800. טל

michael@tavor.biz14

קביעת הזרם להיוון

(בנטרול הכנסות והוצאות חד פעמיות)רווח תפעולי מייצג לאחר מס

הכנסות והוצאות שאינן כרוכות בתזרים מזומנים

+

השקעות ברכוש קבוע ונכסים אחרים

-

;השקעה בהון חוזר תפעולי

-

=(Free Cash Flow)תזרים מזומנים חופשי

09-7776800. טל

michael@tavor.biz15

(Enterprise Value) הערכת שווי הפעילות

ערך נוכחי של תזרים המזומנים החופשי

(בהנחה שהחברה ממומנת בהון עצמי בלבד)

+(Terminal Value)ערך נוכחי של העסק בסוף תקופת התחזית

התזריםאינם משמשים לייצור בנכסים אשר השקעות

+

=שווי העסק

09-7776800. טל

michael@tavor.biz16

שווי ההון העצמי= הערכת שווי המניות

(העסק)שווי הפעילות

-חלקם של בעלי החוב בניכוי עודפי מזומנים

(שווי מזומנים–מזומנים –א "חוב לז+ חוב לזמן קצר )

=(*שווי ההון העצמי)שווי המניות

יש התאמות נוספות הנלמדות בלימודים מתקדמים יותר*

09-7776800. טל

michael@tavor.biz17

סיכום שלבי ביצוע הערכה

ה "ח רוו"רווח תפעולי בדו–קביעת הזרם להיוון1.

האחרון תוך ביצוע התאמות שונות

טיפול בהשקעות בהון חוזר ובהוצאות מימון2.

קביעת תקופת התחזית3.

הערך הנוכחי של תזרימי –קביעת ערך השייר4.

מזומנים של החברה לאחר תום תקופת התחזית

18

שער ההיוון

(התשואה הנדרשת על ידי ספקי ההון בחברה)

)1( CDE TV

BK

V

SKWACC

• WACC–Weighted Average Cost of Capital

•KD–שיעור התשואה הנדרש על ידי בעלי החוב

•KE - שיעור התשואה הנדרש על ידי בעלי המניות

•S - שווי ההון העצמי

•B - שווי ההון הזר

• V–שווי נכסי החברה

•TC - שיעור מס החברות

מ "תבור כלכלה ופיננסים בע 09-7776800. טל www.tavor.biz michael@tavor.biz

19

קביעת מחיר ההון

))((: fMfE RRERKSML

בראייה של שווי משקל בשוק CAPMעל פי מודל

מ "תבור כלכלה ופיננסים בע 09-7776800. טל www.tavor.biz michael@tavor.biz

המודל והמסרים העומדים מאחוריו

התייחסות לקשר בין , יש במודל שיווי המשקל המקובל הזה

סיכון השוק לסיכון הפירמה

ואכן סיכון השוק עלול לעלות בתקופות מסוימות.

מבוסס על סטטיסטיקה של -בדרך כלל חישוב ה

.שנתיים

ייתכן ותוחלת תשואת השוק במבט , בעיצומו של משבר

אולם הבדלים של עשרות אחוזים במחירי , לעתיד תעלה

מהווים לעיתים ביטוי של הלך רוח זמני ולא יצירת , השוק

ערך

09-7776800. טל

michael@tavor.biz20

עוגן של ערך

הסיכון . CAPMיש צורך לזכור את אחד הלקחים החשובים של מודל

הספציפי אינו ניתן להערכה ולכן יש חשיבות להערכה במסגרת תיק

.בו הסיכון הספציפי מתקזז ואנו נותרים עם סיכון שוק, השקעות

ניתן לבוא ולומר כי בעיצומו של , האם בראייה של שוק לטווח רחוק

?תוחלת תשואה השוק הכפילה את עצמה, משבר

אולם ערך של נכס נגזר , אמנם ייתכן כי כתגובה למשבר יהיה תיקון חד

תוחלת , מהיוון תזרים המזומן לאורך שנים ולכן במונחי טווח ארוך

"רגיל"מאשר בזמן , תשואת השוק אינה שונה באופן מהותי בזמן משבר

זו הסיבה שיש צורך להשתמש בשערי היוון ארוכי טווח המשקפים ערך

פרמננטי של נכסים ולא מצבי רוח

09-7776800. טל

michael@tavor.biz21

רגישות הערך

שנים 10 -ל$ מיליון 2תוחלת תזרים מזומן של

$13.4נקבל ערך נכס של 8%בשער היוון של M

09-7776800. טל

michael@tavor.biz22

הפער מערך

הבסיס

$ערך במיליוני שער היוון

- 8.4%10%12.3

15.8%-12%11.3

22.3%-14%10.4

28.0%-16%9.7

מה קורה בפועל והמסקנות

למעשה מבצעים , שינויים בשיעורי התשואה של החוב הסחיר

בעולם שבו בעלי עניין מבצעים . מחיקות של ערכים של חברות

ניתן , הון עצמי₪ 1על כל 20-ו 10או לעיתים גם 5מינוף של

.להבין מחיקת ערכים של חברות

למשל ברמות , קשה יותר להבין הערכת חסר של הנכסים עצמם

למעט הסיבה של חוסר , תפוסה טובות ובסביבה עסקית סבירה

.תיאבון לעשיית עסקים ולרכישת נכסים במצב המתנה

הערכות השווי חייבות להיות מאוזנות בראייה ארוכת טווח , ולכן

לא של מחיקה לחוצה , של ערכים כלכליים ולא לנטות אחרי אופנות

בזמן משבר ולא של מתן ערך הזוי בתקופות של אופוריה כחלק

מתהליכי גיוס

מ "תבור כלכלה ופיננסים בע 09-7776800. טל www.tavor.biz michael@tavor.biz23

09-7776800. טל

michael@tavor.biz24

מ"המצגת הוכנה על ידי צוות כלכלני תבור כלכלה ופיננסים בע

www.Tavor.biz