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证券研究报告·行业深度研究•2019 年秋季投资策略报告

拥抱弱周期，把握基建设计

和建筑央企两大核心资产

◇2019 年行情回顾：建筑行业具有“三低”特征

建筑板块年初以来具有低估值、低持仓、低涨幅的“三低”特征。

行业涨幅及基金持仓位于 28 个行业中的倒数第二位，估值亦处

于历史较低水平。

◇基建产业链：拥抱弱周期，把握基建设计和央企两大核心资产

我们认为需求和能力决定本轮基建投资将呈现出弱周期的特征，

基建投资增速高点很可能出现在今年四季度，但是弱周期下基建

仍有阶段性的投资机会。在信贷没有明显宽松后，我们看到宏观

经济下行压力加大，而中美贸易争端很可能是长期的、反复的，

同时随着地产拐点的出现，经济下行尤其是就业压力将逐渐显

现。如果选择对冲手段，基建将是优于地产的选择，而资金来源

将来自专项债扩容或使用往年未用额度。随着今年 2.15 万亿新增

限额部分预计将于 9 月底前发行完毕，我们很有可能在 9 月或 10

月看到专项债新增额度上调，届时将抬升设计板块估值。

而从中长期的角度来看，即使基建增速放缓，具备综甲资质和优

秀管理经验的设计院将通过异地扩张、拓宽全过程工程咨询以及

外延并购的方式保证业绩增长。设计龙头苏交科、中设集团目前

PE（TTM）仅有 12-13 倍，未来三年复合增速在 20%以上是大概

率能够实现的，同时行业具备较好的现金流，基建设计板块将是

建筑行业的核心资产。我们首先推荐基建设计板块，首选江苏地

区龙头设计院以及低估值的建筑央企。

◇地产产业链：拐点出现，周期向下

5 月以来限制房地产融资的文件陆续出台，以及 7 月 30 日政治局

会议中提到“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，坚决抑制

房价上涨，随着建安投资对房地产开发投资的支撑力度有所减弱

以及土地购置费下滑，预计全年房地产开发投资增速将延续回落

趋势。

我们认为，下半年地产融资端仍将面临较紧的局面。短期来看全

装修是装修行业的最优赛道，但是下半年我们将看到地产新开工

回落与地产商融资端的收紧，这对装修公司获取全装修订单及回

款是不利的，进而对行业估值形成制约。而家装由于受到全装修

的挤压，订单及盈利情况均受到较大程度冲击，未来将逐渐过渡

到存量房市场。在地产周期大拐点出现的背景下，装修板块经营

将会承压。

维持 增持 黄文涛

huangwentao@csc.com.cn

010-85130608

执业证书编号：S1440510120015

研究助理 杨欣达

yangxinda@csc.com.cn

18321706993

发布日期： 2019 年 08 月 30 日

市场表现

相关研究报告

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建筑装饰 上证指数

建筑装饰

行业深度研究报告

建筑装饰

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目录

一、2019 年行情回顾：建筑行业具有“三低”特征 ........................................................................................... 1

1.1 低涨幅：建筑板块年初以来涨幅位于所有行业中倒数第二 .................................................................. 1

1.2 低持仓：19Q2 建筑行业基金持仓降至低位 ............................................................................................ 4

1.3 低估值：行业估值处于历史底部 ............................................................................................................. 5

1.4 新签订单：央企集中度提升，二季度基建订单改善 .............................................................................. 5

1.4.1 市政订单大幅增长，重大勘察设计项目减少导致央企设计订单放缓 ....................................... 6

1.4.2 房建订单延续高景气，全年有望回落 ........................................................................................... 8

1.4.3 受益于第二届一带一路峰会召开，境外订单企稳回升 ............................................................... 8

二、2019 年秋季投资策略之基建产业链：拥抱弱周期，把握基建设计和建筑央企两大核心资产 ............. 10

2.1 需求端：短期基建需求仍具韧性，看好交通运输、水利及大市政 .................................................... 10

2.1.1 电力、热力、燃气及水生产和供应业 ..........................................................................................11

2.1.2 交通运输、仓储和邮政业 ............................................................................................................ 13

2.1.3 水利、环境和公共设施管理业..................................................................................................... 14

2.2 能力：预算、贷款及自筹为基建资金主要来源，专项债为本轮关键增量 ....................................... 16

2.2.1 预算内资金：减税效应显现，财政收入压力增加 ..................................................................... 16

2.2.2 政府性基金：地产拐点出现，超收概率不大 ............................................................................. 19

2.2.3 专项债：发行节奏提前，存在超发可能 ..................................................................................... 20

2.3 基建设计：具备成长性、稳定现金流、低估值的建筑核心资产 ........................................................ 24

三、2019 年秋季投资策略之地产产业链：拐点出现，周期向下 ..................................................................... 26

3.1 开工回落、施工维持高位、竣工降幅收窄、到位资金增速放缓 ........................................................ 26

3.2 短期来看全装修是最佳赛道，但下半年受地产开工回落和融资收紧制约 ........................................ 28

四、2019 年秋季策略之园林工程：三重维度等待启动信号，关注 10 月底第五届 PPP 发展论坛 .............. 30

4.1 融资暂度难关，但仍面临压力 ............................................................................................................... 30

4.2 落地率及开工率提升 ............................................................................................................................... 30

4.3PPP 收益率小幅回升 ................................................................................................................................. 31

4.4.三重维度静待启动信号 ........................................................................................................................... 32

五、风险分析 ......................................................................................................................................................... 36

图表目录

图表 1： 建筑装饰板块与上证综指累计收益复盘............................................................................................... 1

图表 2： 2019 年初至今建筑装饰板块相对上证综指超额收益 .......................................................................... 2

图表 3： 申万一级行业 2019 年年初至今涨跌幅................................................................................................. 2

图表 4： 社融本年累计同比增加值（亿元） ...................................................................................................... 3

图表 5： 工业企业利润增速 .................................................................................................................................. 3

图表 6： 建筑装饰三级子行业年初至今涨跌幅 .................................................................................................. 3

图表 7： 主动偏股型基金申万行业持仓占比及变化........................................................................................... 4

图表 8： 建筑装饰三级子行业持仓占比及变化 .................................................................................................. 4

图表 9： 建筑装饰历史绝对及相对 PE（TTM）估值 ........................................................................................ 5

行业深度研究报告

建筑装饰

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图表 10： 建筑装饰历史绝对及相对 PB（LF）估值 .......................................................................................... 5

图表 11： 建筑行业单季度新签合同额增速回落 ................................................................................................. 6

图表 12： 八大建筑央企新签订单增速回升 ........................................................................................................ 6

图表 13： 两铁、中交及中建新签基建订单 ........................................................................................................ 6

图表 14： 两铁及中交新签铁路订单 .................................................................................................................... 6

图表 15： 两铁及中交新签公路订单 .................................................................................................................... 7

图表 16： 两铁及中交新签市政订单 .................................................................................................................... 7

图表 17： 两铁、中交及中建新签勘察设计订单 ................................................................................................ 7

图表 18： 地方国企新签订单 ................................................................................................................................ 7

图表 19： 中国建筑新签房建订单 ........................................................................................................................ 8

图表 20： 八大央企当年累计新签国内及国外订单 ............................................................................................ 8

图表 21： 四大国际工程公司当年累计新签海外订单 ........................................................................................ 8

图表 22： 对外承包工程完成额与新签合同额同比增速..................................................................................... 9

图表 23： “一带一路”沿线国家新签对外承包工程项目合同额（亿美元） ................................................. 9

图表 24： 基建投资增速 ...................................................................................................................................... 10

图表 25： 基建投资三大领域增速 ...................................................................................................................... 10

图表 26： 2018 年装机容量中火电占六成 ..........................................................................................................11

图表 27： 火电发电中超九成为煤电 ...................................................................................................................11

图表 28： 火电新增装机下滑幅度较大拖累装机增速 .......................................................................................11

图表 29： 煤电装机年复合增速不到 4% .............................................................................................................11

图表 30： 2016 年以来关于煤电去产能的文件 ................................................................................................. 12

图表 31： 水电电源基本建设投资完成额（亿元） .......................................................................................... 13

图表 32： 水电发展十二五及十三五规划对比（万千瓦）............................................................................... 13

图表 33： 交通运输、仓储和邮政业以道路及铁路运输业投资为主，占比近六成 ....................................... 13

图表 34： 公路通车里程预计 19-20 年年复合增速 1.6% .................................................................................. 14

图表 35： 2018 年公路建设投资增速仅 0.8% .................................................................................................... 14

图表 36： 铁路投资稳定在 8000 亿左右 ............................................................................................................ 14

图表 37： 19-20 年铁路里程预计增速为 7% ...................................................................................................... 14

图表 38： 水资源工程占比下降，水土保持及生态工程占比升至 9.6% ......................................................... 15

图表 39： 2017 年在建水利项目 2.67 万个，其中 104 个重大水利工程 ......................................................... 15

图表 40： 172 项重大水利工程开工部分投资额占 2.5 万亿在建水利工程的 40% ........................................ 15

图表 41： 基建投资资金来源 .............................................................................................................................. 16

图表 42： 财政支出框架 ...................................................................................................................................... 17

图表 43： 全国一般公共预算支出公式 .............................................................................................................. 17

图表 44： 四大税种是财政收入的主要来源 ...................................................................................................... 18

图表 45： 占财政收入近九成的税收收入增速下滑 .......................................................................................... 18

图表 46： 四大税种不同程度下滑拖累税收收入增速 ...................................................................................... 18

图表 47： 政府性基金支出增速显著高于收入增速 .......................................................................................... 19

图表 48： 土地使用权出让收入取决于土地成交价款 ...................................................................................... 19

图表 49： 政府性基金分析框架 .......................................................................................................................... 19

图表 50： 土地需求 .............................................................................................................................................. 20

行业深度研究报告

建筑装饰

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图表 51： 土地供给 .............................................................................................................................................. 20

图表 52： 2015-2019 年专项债发行情况 ............................................................................................................ 20

图表 53： 2019 年下半年专项债发行规模预计回落 ......................................................................................... 20

图表 54： 呼和浩特新机场项目资本金构成 ...................................................................................................... 21

图表 55： 呼和浩特新机场项目资金构成 .......................................................................................................... 21

图表 56： 集大高铁项目资本金构成 .................................................................................................................. 21

图表 57： 集大高铁项目资金构成 ...................................................................................................................... 21

图表 58： 专项债未使用余额有约 1.2 万亿发行空间 ....................................................................................... 22

图表 59： 京沪冀鄂可使用专项债剩余额度较多 .............................................................................................. 22

图表 60： 苏交科相对收益复盘 .......................................................................................................................... 24

图表 61： 中设集团相对收益复盘 ...................................................................................................................... 25

图表 62： 建安投资维持稳定、土地购置费下滑导致房地产开发投资增速回落 ........................................... 26

图表 63： 房屋新开工面积与购置面积增速缺口收窄 ...................................................................................... 26

图表 64： 房屋施工面积增速上升 ...................................................................................................................... 26

图表 65： 房地产开发资金来源延续回落趋势 .................................................................................................. 27

图表 66： 5 月份以来限制房地产企业融资文件 ............................................................................................... 27

图表 67： 中央不断推进全装修政策 .................................................................................................................. 28

图表 68： 19 年新开家装门店放缓 ..................................................................................................................... 28

图表 69： 2019 年一季度社融大幅增加 ............................................................................................................. 29

图表 70： 居民信贷投向以中长期为主 .............................................................................................................. 29

图表 71： 2018 年至 2019 年国资增资园林工程企业........................................................................................ 30

图表 72： PPP 净入库金额 ................................................................................................................................... 31

图表 73： 执行阶段项目投资额占比近一半 ...................................................................................................... 31

图表 74： 项目落地率提升 .................................................................................................................................. 31

图表 75： 项目开工率提升 .................................................................................................................................. 31

图表 76： PPP 回报率与十年期国债收益率差值走高 ....................................................................................... 32

图表 77： 三重维度观察 PPP 启动信号 .............................................................................................................. 32

图表 78： 央企国企和民企 PPP 项目市占率下滑 .............................................................................................. 33

图表 79： 各大建筑央企处于降负债阶段 .......................................................................................................... 33

图表 80： 主要 PPP 民营企业资产负债率 .......................................................................................................... 33

图表 81： 建筑装饰产业债信用利差（bp） ...................................................................................................... 33

图表 82： 中国 PPP 基金决策项目总投资额 ...................................................................................................... 34

图表 83： 中国 PPP 基金拨款项目总投资额 ...................................................................................................... 34

图表 84： PPP 政策趋严 ....................................................................................................................................... 35

1

行业深度研究报告

建筑装饰

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一、2019 年行情回顾：建筑行业具有“三低”特征

1.1 低涨幅：建筑板块年初以来涨幅位于所有行业中倒数第二

2019 年一季度由于中美贸易争端缓和、信用较为宽松，建筑装饰板块跟随上证综指同步上涨，但涨幅相对

偏弱。而自二季度以来，受中美贸易摩擦加剧等因素影响，上证综指涨幅回落，建筑板块下跌幅度大于大盘。

总体来看，建筑板块自年初以来持续跑输大盘，截至 8 月 23 日累计收益涨幅仅为-3.26%，跑输大盘 19.4 个百分

点，我们认为主要受到央企 2018 年业绩不及市场预期、整体订单增速放缓、地方政府持续清查隐性债务以及对

后续基建资金来源的担忧等因素制约。

图表1： 建筑装饰板块与上证综指累计收益复盘

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

建筑装饰相对上证综指涨幅年初以来整体处于单边下行趋势，但也有阶段性的超额收益出现。2019 年 6 月

10 日，中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，可将专项债用作重大

项目资本金，有望撬动更大的基建投资规模。受此利好建筑行业尤其是基建设计板块出现短期的超额收益。

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上证综指 建筑装饰(申万)

5.6 美加

征关税

6.10 专项

债新规颁布

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新通道总体

规划出台

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行业深度研究报告

建筑装饰

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图表2： 2019 年初至今建筑装饰板块相对上证综指超额收益

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

截至 8 月 23 日，申万建筑装饰板块在全部 28 个行业中涨幅排名倒数第二，涨幅仅领先于钢铁。年初以来，

我们首先看到社融、信贷数据大幅增长，流动性处于较为宽松的局面。随后工业增加值、GDP、工业企业利润

等经济数据均超过市场预期，叠加市场对中美贸易谈判十分乐观，甚至预期很可能即将签约，在此背景下基建

逆周期调节的预期逐渐减弱，导致建筑板块在一季度的反弹行情中上涨幅度较小。

图表3： 申万一级行业 2019 年年初至今涨跌幅

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

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相对上证综指

5.6 美加

征关税

6.10 专项债

新规颁布

8.15西部

海陆新通

道总体规

划出台

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食品饮料

农林牧渔

电子

非银金融

家用电器

计算机

国防军工

医药生物

休闲服务

建筑材料

交通运输

机械设备

有色金属

电气设备

综合

通信

银行

化工

房地产

轻工制造

商业贸易

公用事业

采掘

汽车

传媒

纺织服装

建筑装饰

钢铁

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行业深度研究报告

建筑装饰

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图表4： 社融本年累计同比增加值（亿元） 图表5： 工业企业利润增速

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

建筑三级子板块中，化学工程、其他基建和装修装饰板块居于涨幅前三，从年初至 8 月 23 日涨幅分别为

10.5%、7.6%和 6.1%。化学工程行业主要受益于落后产能淘汰、油价上涨以及下游消费行业需求修复带动投资

意愿上升，行业整体景气度较高。装修装饰行业受一季度地产融资端改善、地产政策边际放松以及地产新开工、

投资等均超出预期，带动下游装修行业业绩及回款改善。其他基建板块中主要是权重股中国核建受核电重启预

期升温带动板块上涨。

铁路建设、路桥施工和园林工程涨幅位于末位，年初至 8 月 23 日涨幅分别为-13.4%、-7.6%和-5.0%。园林

工程虽然融资较去年下半年有一定程度改善，但是短期资金仍面临一定压力，上半年业绩大幅下滑；铁路建设

与路桥施工板块下跌主要受央企 2018 年业绩不及预期以及基建投资增速回升幅度不及此前预期影响。

图表6： 建筑装饰三级子行业年初至今涨跌幅

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

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社融本年累计同比增加值（亿元）

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工业企业利润率累计同比 PPI累计同比

工业增加值累计同比 工业企业:利润总额:累计同比

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行业深度研究报告

建筑装饰

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1.2 低持仓：19Q2 建筑行业基金持仓降至低位

2019Q2 主动偏股型基金主要加仓食品饮料、家电和银行，减仓房地产和 TMT 行业。建筑行业持仓占比在

申万 28 个行业中占 0.36%，相比于 2019Q1 下降 0.17 个百分点，处于较低水平，基金持仓仅高于钢铁行业。

图表7： 主动偏股型基金申万行业持仓占比及变化

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

建筑装饰子板块中，除房屋建设和化学工程外其余板块均受到了减持。园林工程、专业工程、基础建设及

装修装饰在所有行业中持仓份额占比分别下降 0.01/0.01/0.16/0.02 个百分点，基建受减仓幅度较大，房屋建设板

块份额占比上升 0.02 个百分点。

图表8： 建筑装饰三级子行业持仓占比及变化

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

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2019Q1持仓占比（左轴） 2019Q2持仓占比（左轴） 持仓变动（右轴）

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2019Q1持仓占比（左轴） 2019Q2持仓占比（左轴） 持仓变动（右轴）

加仓 持平 减仓

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行业深度研究报告

建筑装饰

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1.3 低估值：行业估值处于历史底部

截至 8 月 23 日，建筑板块 PE 估值为 9.57 倍，处于历史底部。我们认为，当前时点建筑行业兼具防御和一

定的成长属性，相比于公用等成熟期行业，建筑行业需求虽然在长周期来看逐渐放缓，但是短期仍具有成长性。

建筑央企今年已确认利润目标同比增长 9%，其中中国建筑业绩要求至少增长 12%，这是防御分红型行业所不具

备的。相比于消费、TMT 等高成长行业，建筑行业的估值较低，回撤风险相对较小。中美贸易争端很可能是反

复的、长期化的，而下半年随着地产投资拐点的出现、制造业投资维持低位，宏观经济面临下行压力，基建逆

周期调节的必要性仍然存在。因此，当前时点建筑板块对于风险偏好处于中低的投资者仍然具有配置价值。

图表9： 建筑装饰历史绝对及相对 PE（TTM）估值 图表10： 建筑装饰历史绝对及相对 PB（LF）估值

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

1.4 新签订单：央企集中度提升，二季度基建订单改善

根据国家统计局统计，建筑行业 2019 年上半年累计新签合同额 12 万亿元，同比增长 2.47%。2018Q1-2019Q2

单季度新签订单同比增速分别为 16.4%/4.9%/3.5%/6.6%/6.6%/-0.8%，随着 2018 年三季度基建补短板力度加大，

2018Q4 新签订单企稳回升，2019Q1 延续增长趋势，而 2019Q2 建筑业新签订单增速出现回落。

从八大建筑央企新签订单情况来看，2019 年上半年建筑央企新签订单 4.08 万亿，约占建筑业新签订单的

34% ， 较 2018 年 末 上 升 4.8 个 百 分 点 。 2018Q1-2019Q2 当 年 累 计 新 签 订 单 同 比 增 速 分 别 为

18.6%/5.4%/3.9%/6.2%/6.3%/11.4%。在 2019Q2 建筑业新签订单下滑的背景下，建筑央企新签订单增速相比一季

度进一步加快，行业集中度提升。

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5

10

15

20

25

30

35

40

建筑装饰 相对沪深300（右轴）

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

4.5

建筑装饰 相对沪深300

6

行业深度研究报告

建筑装饰

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图表11： 建筑行业单季度新签合同额增速回落 图表12： 八大建筑央企新签订单增速回升

资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

1.4.1 市政订单大幅增长，重大勘察设计项目减少导致央企设计订单放缓

中国铁建、中国中铁、中国交建及中国建筑四家央企 2018Q1-2019Q2 当年累计新签基建订单同比增速分别

为 17.5%/3.7%/-3.3%/0.5%/-3.4%/6.9%。2019Q1 增速转负主要受中国建筑新签基建订单下滑 43.8%所拖累。19Q2

四家央企基建订单均出现明显改善，两铁和中交基建订单较一季度均有上升，其中中国铁建基建订单回升最为

显著，相比 18 年全年增加近 19 个百分点达到 23.1%，中国建筑基建订单降幅缩窄。

图表13： 两铁、中交及中建新签基建订单 图表14： 两铁及中交新签铁路订单

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

根据两铁及中交披露的基建细分业务来看，三家央企市政订单在二季度均出现爆发式增长，铁路订单涨幅

扩大，公路订单降幅收窄，导致整体基建订单增速回升。

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

建筑行业单季度新签合同额（亿元，左轴） 同比（%，右轴）

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

80000

90000

201

5-0

3

201

5-0

6

201

5-0

9

201

5-1

2

201

6-0

3

201

6-0

6

201

6-0

9

201

6-1

2

201

7-0

3

201

7-0

6

201

7-0

9

201

7-1

2

201

8-0

3

201

8-0

6

201

8-0

9

201

8-1

2

201

9-0

3

201

9-0

6

八大央企累计新签订单(亿元) 同比

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

05,000

10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000

201

5-0

3

201

5-0

6

201

5-0

9

201

5-1

2

2016

-03

201

6-0

6

201

6-0

9

201

6-1

2

201

7-0

3

201

7-0

6

201

7-0

9

201

7-1

2

201

8-0

3

2018

-06

201

8-0

9

201

8-1

2

201

9-0

3

201

9-0

6

基建订单合计(亿元) 同比

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

铁路订单合计(亿元) 同比

7

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图表15： 两铁及中交新签公路订单 图表16： 两铁及中交新签市政订单

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

四家建筑央企勘察设计订单 19 年上半年均出现负增长，整体勘察设计订单同比下降 18.2%，央企勘察设计

订单自 18Q2 增速出现下滑，至 19Q1 开始转负，19Q2 相比 19Q1 有小幅度回升。与此同时，苏交科、中设集团

等民营设计院的设计订单维持较高速度增长，我们认为这可能与今年上半年国家大型勘察设计项目同比减少有

关，而央企又是承担国家大型工程勘察设计任务的主力军。从民营设计院订单情况可以看出，随着基建补短板

力度加大，地方工程的勘察设计需求较为旺盛。

图表17： 两铁、中交及中建新签勘察设计订单 图表18： 地方国企新签订单

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

我们统计了山东路桥、北新路桥、四川路桥、安徽水利、重庆建工、隧道股份和上海建工等七个地方国企

新签订单情况，2018Q2-2019Q2 单季度新签总订单同比增速分别为 3%/2.5%/12.5%/-4.5%/-1.1%。地方国企订单

整体较为稳定。

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

公路订单合计(亿元) 同比

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

市政订单合计(亿元) 同比

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

201

5-0

3

201

5-0

6

201

5-0

9

201

5-1

2

201

6-0

3

201

6-0

6

201

6-0

9

201

6-1

2

201

7-0

3

201

7-0

6

201

7-0

9

201

7-1

2

201

8-0

3

201

8-0

6

201

8-0

9

2018

-12

2019

-03

2019

-06

设计订单合计(亿元) 同比

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

地方国企当年累计新签订单（亿元） 同比（右轴）

8

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1.4.2 房建订单延续高景气，全年有望回落

中国建筑 2019 年 1-7 月新签房建订单同比增长 23.3%，较 18 年全年 14.1%的增速上升了 9.2 个百分点，房

建订单保持高景气度，这与统计局的房地产新开工、施工面积增速维持高位增长保持一致。18 年房地产行业去

化率整体下滑、房企资金压力加大，通过加快新开工从而增加推盘数量，导致建筑企业房建订单较快增长。我

们预计 19 年下半年地产新开工增速将延续回落趋势，而施工有望呈现稳中有升的趋势，因此房建订单也有望从

高增速上回落，但仍具有韧性。

图表19： 中国建筑新签房建订单

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

1.4.3 受益于第二届一带一路峰会召开，境外订单企稳回升

八大建筑央企 2018Q1-2019Q2 境外新签订单累计同比增速为 11.8%/-14%/-7.8%/-15.3%/12.8%/14.9%，境外

订单自 19Q1 开始企稳回升，19 年 Q1、Q2 新签订单增速超过国内订单。另外，四大国际工程公司 2018Q1-2019Q2

新签海外订单同比增速-47.6%/-58.2%/92.0%/69.6%/91.8%，自 2018Q4 以来延续高速增长。

图表20： 八大央企当年累计新签国内及国外订单 图表21： 四大国际工程公司当年累计新签海外订单

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0

2000

4000

6000

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10000

12000

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2015

-10

2015

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2016

-02

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-04

2016

-06

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-08

2016

-10

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-12

2017

-02

2017

-04

2017

-06

2017

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2017

-10

2017

-12

2018

-02

2018

-04

2018

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2018

-10

2018

-12

2019

-02

2019

-04

2019

-06

中国建筑房建新签房建订单（亿元） 同比（右轴）

-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%

010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000

201

6-0

3

201

6-0

6

201

6-0

9

201

6-1

2

201

7-0

3

201

7-0

6

201

7-0

9

201

7-1

2

201

8-0

3

201

8-0

6

201

8-0

9

201

8-1

2

201

9-0

3

201

9-0

6

国外新签订单（亿元） 国内新签订单（亿元）

国外同比（右轴） 国内同比（右轴）

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

250.0

300.0

四大国际工程新签海外订单（亿元） 同比

9

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2018 年受国内融资收紧、海外局势复杂等多重因素影响，全年对外承包工程完成额和新签合同额增速分别

为 0.3%和-8.8%，增速下滑程度大于建筑业总产值和建筑业新签合同额。2019 年 1-6 月对外承包工程完成额和

新签合同额增速分别为-3.4%和-0.8%。受益于 19 年第二届一带一路峰会的顺利召开，19 年上半年一带一路沿线

国家新签对外承包工程合同额新签合同额同比大幅增长 33.2%，导致境外新签合同额降幅较 18 年底明显收窄。

图表22： 对外承包工程完成额与新签合同额同比增速

资料来源：商务部，中信建投证券研究发展部

图表23： “一带一路”沿线国家新签对外承包工程项目合同额（亿美元）

资料来源：商务部，中信建投证券研究发展部

-60

-40

-20

0

20

40

60

2012

-03

201

2-0

7

201

2-1

1

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3-0

3

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3-0

7

201

3-1

1

2014

-03

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7

201

4-1

1

201

5-0

3

201

5-0

7

201

5-1

1

2016

-03

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6-0

7

201

6-1

1

201

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3

201

7-0

7

201

7-1

1

2018

-03

201

8-0

7

201

8-1

1

201

9-0

3

对外承包工程业务完成额:累计同比 对外承包工程业务新签合同额:累计同比

-60

-40

-20

0

20

40

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80

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

Mar

-15

Jun-

15

Sep

-15

Dec

-15

Mar

-16

Jun-

16

Sep

-16

Dec

-16

Mar

-17

Jun-

17

Sep

-17

Dec

-17

Mar

-18

Jun-

18

Sep

-18

Dec

-18

Mar

-19

Jun-

19

新签合同（亿美元） 同比（%）

第二届“一带一路”高峰论坛

第一届“一带一路”高峰论坛

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二、2019 年秋季投资策略之基建产业链：拥抱弱周期，把握基建设计

和建筑央企两大核心资产

2.1 需求端：短期基建需求仍具韧性，看好交通运输、水利及大市政

基建投资空间主要取决于需求和能力两个维度。从需求端来看，电力、热力、燃气及水的生产和供应业中

火电占比较大，在严控产能下电力投资仍将拖累全年基建投资，但会好于去年。交通运输、仓储和邮政业中的

公路、铁路起到基建稳增长的压舱石作用。水利、环境和公共设施管理业需求大，但短期受到地方隐性债务排

查及 PPP 政策制约。基建投资需求虽然在长周期来看会逐渐下降，但短期仍然具有韧性。

图表24： 基建投资增速

资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部

图表25： 基建投资三大领域增速

资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2015

-04

2015

-06

2015

-08

2015

-10

2015

-12

2016

-02

2016

-04

2016

-06

2016

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2016

-10

2016

-12

2017

-02

2017

-04

2017

-06

2017

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2017

-10

2017

-12

2018

-02

2018

-04

2018

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2018

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2018

-10

2018

-12

2019

-02

2019

-04

2019

-06

基础设施投资增速（含电力、热力、燃气及水生产和供应业）

基础设施投资增速（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）

-20

-10

0

10

20

30

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50

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70

2007

-02

2007

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2008

-02

2008

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2009

-02

2009

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2010

-02

2010

-08

2011

-02

2011

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2012

-02

2012

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2013

-02

2013

-08

2014

-02

2014

-08

2015

-02

2015

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2016

-02

2016

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2017

-02

2017

-08

2018

-02

2018

-08

2019

-02

电力、热力、燃气及水生产和供应业 交通运输、仓储和邮政业

水利、环境和公共设施管理业

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2.1.1 电力、热力、燃气及水生产和供应业

火电新增装机下滑幅度较大拖累装机增速，“十三五”期间，火电发电装机容量从 2016 年的 10.6 亿千瓦增

至 2018 年的 11.4 亿千瓦，年化复合增长率仅为 3.8%。火电中超过 90%为燃煤发电，燃气发电和燃油发电所占

比例较小。2016 年以来政府出台了一系列关于火电供给侧改革和煤电去产能的文件，严格控制煤电规划建设。

“十三五”期间将取消和推迟煤电建设项目 1.5 亿千瓦以上，至 2020 年，全国煤电装机规模力争控制在 11 亿

千瓦以内。

图表26： 2018 年装机容量中火电占六成 图表27： 火电发电中超九成为煤电

资料来源：中电联，中信建投证券研究发展部 资料来源：中电联，中信建投证券研究发展部

图表28： 火电新增装机下滑幅度较大拖累装机增速 图表29： 煤电装机年复合增速不到 4%

资料来源：中电联，中信建投证券研究发展部 资料来源：中电联，中信建投证券研究发展部

煤电规划建设风险预警由高到低分为红色、橙色、绿色三个等级。风险预警结果为红色和橙色的省份，要

暂缓核准、暂缓新开工建设自用煤电项目；风险预警等级为绿色的省份，也要充分考虑各省份电力互济等因素，

在国家指导下，有序核准、开工建设自用煤电项目。2020 年预警结果为仅湖南、海南为绿色状态，河南、湖北、

江西、安徽为橙色状态，其余省份为红色状态，供给侧改革背景下火电装机增速放缓，目前尚未出现放松趋势。

18.5%

60.2%

9.7%

9.2%

2.4%

水电 火电 风电 光伏 核电

91.09%

4.45%

0.06% 4.40%

燃煤 燃气 燃油 其他

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

0

2

4

6

8

10

12

2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

煤电装机容量（亿千瓦） 同比增速（右轴）

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

火电装机（亿瓦） 非火电装机（亿瓦）

装机总增速 火电增速

12

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图表30： 2016 年以来关于煤电去产能的文件

时间

单位 文件 主要内容

2016.3.17 发改委、能源局 《关于促进我国煤电有序发展的通知》 优先淘汰 30 万千瓦以下运行满 20 年的纯凝机组和运行满 25 年

的抽凝热电机组。

2016.4.20 能源局 《2019 年煤电规划建设风险预警的通知》 2019 年煤电规划预警结果为北京、西藏无预警信息，安徽、江

西、海南为绿色状态，湖北为橙色状态，其余省份为红色状态。

2016.12.26 发改委、能源局 《能源发展“十三五”规划》 加快淘汰落后产能，力争关停 2000 万千瓦，2020 年煤电装机规

模控制在 11 亿千瓦以内。

2017.3.17 国务院 《政府工作报告》 淘汰、停建、缓建 5000 万千瓦以上煤电产能。

2017.5.10 能源局 《2020 年煤电规划建设风险预警的通知》

2020 年预警结果为北京、西藏无预警信息，湖南、海南为绿色

状态，河南、湖北、江西、安徽为橙色状态，其余省份为红色

状态。

2017.8.14 十六部委 《关于推进供给侧结构性改革 防范化解煤

电产能过剩风险的意见》

“十三五”期间，全国停建和缓建煤电产能 1.5 亿千瓦，淘汰落

后产能 0.2 亿千瓦以上，实施煤电超低排放改造 4.2 亿千瓦、节

能改造 3.4 亿千瓦、灵活性改造 2.2 亿千瓦。到 2020 年，全国

煤电装机规模控制在 11 亿千瓦以内。

2018.4.9 发改委 《2018 年煤电化解过剩产能工作要点》 淘汰关停不达标的 30 万千瓦以下煤电机组，2018 年全国淘汰关

停 400 万千瓦煤电落后产能。

2018.5.14 能源局 《2021 年煤电规划建设风险预警的通知》

2021 年预警结果为北京、西藏无预警信息，陕西、湖北等 9 个

省份与冀南为绿色状态，辽宁、河南、四川、广东为橙色状态，

其余为红色状态。

资料来源：公开资料整理，中信建投证券研究发展部

电力投资中占比第二大的水电整体建设高峰期已过。水电站建设在 2012 年达到高峰期，当年水电电源基本

建设投资完成额同比增长 27.6%，之后增速开始放缓。对比水电发展十二五和十三五发展规划，十三五期间的

新增投产规模由十二五期间的 6100 万千瓦下降到 4349 万千瓦，而新开工常规水电站更是降低一半至 6000 万千

瓦。2018 年时水电装机容量为 3.5 亿千瓦，根据《水电发展十三五规划》，到 2020 年水电装机容量规划达到 3.8

亿千瓦，19-20 年复合增长率为 4.2%。

13

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图表31： 水电电源基本建设投资完成额（亿元） 图表32： 水电发展十二五及十三五规划对比（万千瓦）

资料来源：水利部，中信建投证券研究发展部 资料来源：《水电发展十三五规划》，中信建投证券研究发展部

我们认为，随着长江三峡、葛洲坝等国家级大型水电工程建设完毕，水电建设的高峰期已过，资本开支增

速势必将出现下滑，未来将更多因地制宜开发中小型水电站。从 2019 年投资规划来看，水电领域将加快金沙江

拉哇水电站、雅砻江卡拉水电站等重大水电项目开工建设。

2.1.2 交通运输、仓储和邮政业

交通运输、仓储和邮政业中道路运输及铁路运输业占比近六成，根据十三五规划，2020 年公路里程将达到

15 万公里，19-20 年预计通车里程年复合增速 1.6%。从交通部年初计划来看，2019 年公路水运投资 1.8 万亿，

与 18 年目标保持一致。我们判断在基建补短板背景下 19 年公路投资将好于 18 年，但很难出现大幅增长。

图表33： 交通运输、仓储和邮政业以道路及铁路运输业投资为主，占比近六成

资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

电源基本建设投资完成额:水电(亿元） 同比增速（右轴）

6,100

12,000

4,000 4,349

6,000

4,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

新增投产规模 新开工常规水电站 新开工抽水蓄能电站

十二五 十三五

电力、热力、燃气

及水的生产和供应

水利、环境和公共

设施管理

铁路

运输

道路运输水上运输

航空运输

管道运输

装卸搬运

和运输代

理

仓储

邮政

交通运输、仓

储和邮政

14

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图表34： 公路通车里程预计 19-20 年年复合增速 1.6% 图表35： 2018 年公路建设投资增速仅 0.8%

资料来源：交通部，中信建投证券研究发展部 资料来源：交通部，中信建投证券研究发展部

铁路投资较稳定，今年 1-7 月铁路运输投资完成额累计同比增长 12.7%。铁路投资基本保持每年 8000 亿左

右的投资额度。整体来看交通运输、仓储和邮政业投资较为稳定。在电力增速放缓的背景下，起到稳增长压舱

石的作用。

图表36： 铁路投资稳定在 8000 亿左右 图表37： 19-20 年铁路里程预计增速为 7%

资料来源：交通部，中信建投证券研究发展部 资料来源：交通部，中信建投证券研究发展部

2.1.3 水利、环境和公共设施管理业

防洪工程和水土保持及生态工程近几年投资占水利工程投资比重逐渐增加，为基建补短板的发力方向。2020

年前 172 项重大水利工程要全部开工，预计 19-20 年每年新开工 20 个项目，假设同期完工共 10 个项目，则净

开工增加 10 个项目，总投资额约为 10 亿元。172 项重大水利工程占在建水利工程投资额的 40%，重大水利工

程支撑下预计 19-20 年水利投资将具有韧性。

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

0

100

200

300

400

500

600

公路网总里程（万公里） 同比

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2014 2015 2016 2017 2018

公路建设投资额（亿元） 公路建设投资额同比增速

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

全国铁路固定资产投资（亿元,左轴） 投资增速(%，右轴)

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

0

2

4

6

8

10

12

14

16

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

铁路营业里程（万公里） 铁路营业里程同比增速

15

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图表38： 水资源工程占比下降，水土保持及生态工程占比升至 9.6%

资料来源：水利部，中信建投证券研究发展部

图表39： 2017 年在建水利项目 2.67 万个，其中 104 个重大

水利工程

图表40： 172 项重大水利工程开工部分投资额占 2.5 万亿在

建水利工程的 40%

资料来源：水利部，中信建投证券研究发展部 资料来源：水利部，中信建投证券研究发展部

172 项重大水利工程及水土生态、防洪工程相对刚需将支撑水利投资。环境和市政管理业为未来基建发展

趋势所在，但短期受制于地方政府隐性债务排查、PPP 政策收紧等影响拖累。我们认为，水利、环境和市政工

程将是未来基建稳增长的发力方向。

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

防洪工程 水资源工程 水土保持及生态工程 水电及专项工程

104

26594

个数

172项重大水利在建项目 其它在建水利项目

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2014 2015 2016 2017 2018

公路建设投资额（亿元） 公路建设投资额同比增速

1

1.5

投资额（万亿）

172项重大水利在建项目 其它在建水利项目

16

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2.2 能力：预算、贷款及自筹为基建资金主要来源，专项债为本轮关键增量

国家统计局将基建投资资金来源划分为国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其它资金，其

中前三者在 2017 年的金额占比分别为 15.9%、16.1%和 58.6%。利用外资规模较小、其它资金来源具有不确定

性，不在我们讨论范围内。近几年非标的发展导致表外融资增加，国内贷款占比出现下降，自筹和国家预算内

资金占比有上升趋势。自筹资金主要包括了企事业自筹、政府性基金、PPP、城投债等资金。

图表41： 基建投资资金来源

资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部

2.2.1 预算内资金：减税效应显现，财政收入压力增加

财政支出取决于一般公共预算收入、财政赤字、地方财政使用结转结余及调入资金以及中央预算稳定调节

基金净调入资金。今年财政赤字额度确定为 2.76 万亿，财政赤字率为 2.8%，从往年经验来看，财政赤字在年中

上调可能性很小。

9.9% 10.0% 10.2% 11.3% 12.2% 13.0% 11.6% 12.2% 13.5% 13.4% 14.7% 15.1% 15.9% 16.1%

34.7% 33.7% 32.4% 30.6% 29.2% 30.2% 30.1% 25.5% 22.6% 19.6% 18.4% 15.0% 15.5% 15.6%

45.9% 47.6% 47.5% 48.7% 49.6% 47.5% 49.1% 53.3% 55.4% 58.3% 59.5% 62.9% 60.0% 58.6%

7.0% 6.7% 8.0% 8.0% 7.8% 8.5% 8.6% 8.3% 8.0% 8.1% 7.1% 6.9% 8.4% 9.4%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

国家预算内资金 国内贷款 利用外资 自筹资金 其他资金

17

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图表42： 财政支出框架

资料来源：中信建投证券研究发展部

图表43： 全国一般公共预算支出公式

资料来源：中信建投证券研究发展部

财政赤字

一般公共预算收入总量 一般公共预算支出总量

全国一般公共预算收入

中央一般公共预算收入

地方一般公共预算收入

中央财政调入资金

地方财政使用结转结余及调入资金

地方本级收入

中央税收返还和转移支付

全国一般公共预算支出

中央一般公共预算支出

中央本级支出

中央税收返还和转移支付

地方一般公共预算支出

补充中央预算稳定调节基金

全国财政使用结转结余及调入资金

中央预算稳定调节基金调入

政府性基金预算调入

国有资本经营预算调入

使用结转结余

地方政府性基金盈余

两者差额

地方政府一般债+

+ 国债

+

全国一般公共预算收入

地方财政使用结转结余及调入

从中央预算稳定调节基金调入

补充中央预算稳定调节基金

+ + —全国一般公共预算支出

= 财政赤字 +

年初确定为2.76万亿，很难上调

受减税降费影响难超收

19年预算大幅提高，

超收空间有限，预计超收小于1000亿

19年预算大幅提高后超收有限，且实际额基本为预算数

本年剩余额度 超收

财政前移后续增速下滑

18

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全国一般公共预算收入主要来自税收收入，而增值税、消费税、企业所得税和个人所得税四大税种占到了

税收收入的 81%。受增值税率下调、个人所得税抵扣等减税降费影响，税收收入增速显著下滑。7 月 2 日，李

克强总理在夏季达沃斯峰会上强调下一步要实施更大规模减税降费。7 月 30 日中央政治局会议也提出继续落实

落细减税降费政策，全年税收压力较大。我们预计今年财政超收规模较小，因此不太可能为财政支出发力提供

增量资金。

图表44： 四大税种是财政收入的主要来源

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

图表45： 占财政收入近九成的税收收入增速下滑 图表46： 四大税种不同程度下滑拖累税收收入增速

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

非 税 收 入

1 2 %

增 值 税

4 1 %

消 费 税

1 0 %

企 业 所

得 税 2 4 %

个 人 所 得 税 6 %

其 它 税 收 1 9 %

税 收 收 入

8 8 %

-20

-10

0

10

20

30

40

201

5-0

5

201

5-0

8

2015

-11

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2

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6-0

5

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8

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6-1

1

2017

-02

201

7-0

5

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7-0

8

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1

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8-0

2

2018

-05

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8-0

8

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1

201

9-0

2

201

9-0

5

非税收入:累计同比 税收收入:累计同比

公共财政收入:累计同比

-40

-20

0

20

40

60

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5

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8

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1

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2

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6-0

5

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6-0

8

2016

-11

201

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2

201

7-0

5

2017

-08

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7-1

1

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2

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5

201

8-0

8

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8-1

1

201

9-0

2

2019

-05

增值税 消费税 企业所得税 个人所得税

19

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2.2.2 政府性基金：地产拐点出现，超收概率不大

政府性基金支出来自政府性基金收入、新增专项债及上年结余。其中，政府性基金收入占主导地位，而近

几年在“开前门、堵偏门”背景下新增专项债规模持续增加，导致全年政府性基金支出预算同比大幅增长 28%。

图表47： 政府性基金支出增速显著高于收入增速 图表48： 土地使用权出让收入取决于土地成交价款

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

政府性基金收入主要来自于地方政府卖地收入，占土地使用权出让收入的约 85%，而土地出让收入由土地

成交量和成交价格决定。土地供应量和挂牌价体现地方政府土地供给情况，流拍率和溢价率则反映土地市场需

求。

图表49： 政府性基金分析框架

资料来源：中信建投证券研究发展部

从土地供给来看，2019 年 5 月份以来不管是土地供应数量还是挂牌价格增速均有所放缓，而从需求端来看，

土地溢价率和成交率也有所下滑。我们认为，这主要与 5 月份以来地产政策逐渐收紧有关，在地产政策趋近的

背景下，地产拿地难有较大增长。从微观层面来看，近期融创表示融资史无前例收紧，下半年除非是特别好的

地块，拿地基本是停止的。今年上半年政府性基金支出节奏较快，远高于同期收入增速，而随着地产商拿地放

缓，下半年政府性基金很难出现超收的情况，因此政府性基金支出较难贡献增量。

-120

-80

-40

0

40

80

120

-8000

-6000

-4000

-2000

0

2000

4000

6000

政府性基金赤字（亿元） 全国政府性基金收入:累计同比 %

全国政府性基金支出:累计同比 %

-60

-40

-20

0

20

40

60

201

5-0

5

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7

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9

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1

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1

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3

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5

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7

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9

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1

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1

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3

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5

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7

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9

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7-1

1

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1

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3

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5

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7

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8-0

9

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1

201

9-0

1

201

9-0

3

201

9-0

5

201

9-0

7

地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比

本年土地成交价款:累计同比

政府性基金支出

政府性基金收入

新增专项债

土地使用权出让收入

土地成交价款

土地成交量

平均价格

土地供应量

挂牌价

销售

房企开发融资

政策

居民中长期贷款

个人按揭贷款

定金及预付金

国内贷款

流拍率

溢价率

需求

供给

上年结转

20

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图表50： 土地需求 图表51： 土地供给

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

2.2.3 专项债：发行节奏提前，存在超发可能

地方政府专项债具有“开前门、堵偏门”特征，是本轮基建资金来源的重要增量，2019 年新增额度大幅提

升。6 月 10 日中共中央办公厅、国务院办公厅下发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通

知》，可将专项债用作重大项目的资本金。在 6 月份专项债发行规模大幅增长以及专项债可用作重大项目资本金

政策出台的背景下，我们并没有看到基建投资的大幅回升，甚至在 7 月份出现了小幅回落。我们认为，一方面

这可能与目前地方政府的隐性债务规模较大，专项债部分用于替换原有的隐性债务，而并没有大量运用到新增

项目上有关，从对一些建筑企业的调研也部分印证了这个推测。

图表52： 2015-2019 年专项债发行情况 图表53： 2019 年下半年专项债发行规模预计回落

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

6065707580859095100

01020304050607080

201

0-0

5

201

0-1

2

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1-0

7

2012

-02

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9

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3-0

4

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3-1

1

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6

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5-0

1

201

5-0

8

201

6-0

3

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6-1

0

2017

-05

201

7-1

2

201

8-0

7

201

9-0

2

100大中城市成交土地溢价率（左轴，%）

100大中城市当月土地成交率（右轴，%）

-100

-50

0

50

100

-50-40-30-20-10

01020304050

201

1-0

4

2011

-09

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2-0

2

201

2-0

7

201

2-1

2

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3-0

5

201

3-1

0

201

4-0

3

201

4-0

8

201

5-0

1

201

5-0

6

201

5-1

1

201

6-0

4

201

6-0

9

2017

-02

2017

-07

201

7-1

2

201

8-0

5

201

8-1

0

201

9-0

3

100大中城市供应土地数量（累计同比，左轴）

100大中城市供应土地挂牌均价(当月同比,右轴）

0

20

40

60

80

100

120

140

160

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

Ja

n-1

5

Ma

r-15

Ma

y-15

Ju

l-1

5

Se

p-1

5

Nov-1

5

Ja

n-1

6

Ma

r-16

Ma

y-16

Ju

l-1

6

Se

p-1

6

Nov-1

6

Ja

n-1

7

Ma

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Ma

y-17

Ju

l-1

7

Se

p-1

7

Nov-1

7

Ja

n-1

8

Ma

r-18

Ma

y-18

Ju

l-1

8

Se

p-1

8

Nov-1

8

Ja

n-1

9

Ma

r-19

Ma

y-19

Ju

l-1

9

总发行量(亿元，左轴) 发行只数（右轴）

1214

11161

1070

15456

6044

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

18000

1-7月 8-9月 10-12月

2018 2019

21

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另一方面，市场此前对专项债用作资本金后可撬动的投资规模可能过分乐观。财政部金融司司长王毅表示，

专项债券作为重大项目资本金的“符合条件”有严格规范：（1）主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支

持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目；（2）必须经过收益评估，证明能够偿还才能作资本金，

即项目本身必须要有收益；（3）资本金必须落实到项目实体，不得搞成资金池，不能放大资本金。（4）只能作

项目的部分资本金，而不是全部。

从内蒙两个专项债用作项目资本金的落地案例来看，两个项目投资领域均为国家重点支持的铁路、国家高

速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，且资本金部分没有全部使用专项债。此外，

重大项目资本金出资比例往往较高，如铁路资本金比例平均为 50%左右，因此专项债用作资本金可以部分解决

重大项目的资本金问题，但使用领域和撬动的杠杆比例可能没有此前市场预期的规模。

图表54： 呼和浩特新机场项目资本金构成 图表55： 呼和浩特新机场项目资金构成

资料来源：中国债券信息网，中信建投证券研究发展部 资料来源：中国债券信息网，中信建投证券研究发展部

图表56： 集大高铁项目资本金构成 图表57： 集大高铁项目资金构成

资料来源：中国债券信息网，中信建投证券研究发展部 资料来源：中国债券信息网，中信建投证券研究发展部

财政部要求争取 9 月底前完成今年地方政府专项债发行，今年 1-7 月已完成发行 1.55 万亿，则 8-9 月剩余

专项债额度为 6044 亿元，而去年同期为 1.12 万亿，规模接近腰斩。8-12 月份的专项债发行规模同比将大幅减

7%

21%

36%

31%

5%

中央预算内资金 民航发展基金 内蒙古出资 呼和浩特市出资 专项债

2.38%

47.62%50%

专项债 财政资金 银行贷款

64%

36%

专项债 自筹资金

45%

25%

30%

专项债 自筹资金 银行贷款

22

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少。但值得注意的是，2019 年地方政府专项债限额为 10.77 亿元，2018 年末专项债余额为 7.41 亿，因此剩余发

行空间还有 3.35 亿。假设今年新增的 2.15 万亿专项债额度在 9 月底前足额发行，则还有 1.2 万亿往年额度未用，

存在超发可能。我们认为，专项债仍将是下半年基建投资的重要增量资金来源。从地区分布来看，北京、上海、

河北、湖北等地往年未使用额度较多。

图表58： 专项债未使用余额有约 1.2 万亿发行空间

资料来源：财政部，中信建投证券研究发展部

图表59： 京沪冀鄂可使用专项债剩余额度较多

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

2015 2016 2017 2018 2019

地方政府专项债限额 67685 68685 72685 86185 107685

新增地方政府专项债 1000 4000 8000 13500 21500

专项债余额 54949 55245 61468 74134

净融资额 296 6223 12995

专项债剩余发行空间 13736 17440 24717 33551

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江苏 山东 广东 河北 河南 湖北 安徽 浙江 上海 重庆 江西 四川 北京 云南 吉林 湖南 新疆

19年可使用额度 19年新增限额

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（1）从能力端来看，在减税降费背景下，财政收入压力已经显现，全年超收概率不大。结转结余可使用空

间加上包括政府性基金盈余等调入资金空间可能在 1.3 万亿左右，而 2019 年预算为 1.2 万亿元，因此预计地方

财政使用结转结余及调入资金超出预算空间难度较大。

（2）在前 4 月房地产各项融资均大幅增长背景下，防止房地产企业融资过度挤占银行信贷资源开始被强调。

长期来看，在棚改规模明显减弱、二季度社融未明显放松背景下，我们预计全年销售仍将呈下滑趋势，三四线

拿地将明显减弱，拖累土地出让收入。当前土地市场与 15 年有一定相似性，预计全年超收空间不大。

（3）城投债在 14-16 年的发行高峰后逐渐迎来偿债高峰。虽然 101 号文强调保障融资平台公司合理融资需

求，但我们认为其初衷是保障在建项目有序推进。城投的地位将是逐渐弱化的，在偿债高峰下净融资额明显减

弱。

(4) 民企高负债、央企去杠杆、新上项目更加严格、政策反复下 PPP 发展受阻。我们仍需观察社融、民企

股权融资条件、PPP 基金使用节奏、退出机制、地方政府隐性债务排查力度等是否出现放松信号。

（5）专项债仍有 1.2 万亿往年额度未用，存在超发可能。相比于 08、12、15 年前三轮周期来看，目前政府

更倾向通过“开前门、堵偏门”的形式来获取资金，因此专项债是本轮基建资金的重要来源。但是凭借一己之

力是远远不够的。基建的全面爆发需其他资金配合，尤其是地方政府。不到万不得已，我们不太可能看到对地

方政府隐性债务的明显放松，因为这样去杠杆的努力将付之东流。

纵观全年，财政前置下下半年支出放缓，整体超支空间不大，专项债是重要资金来源，但在缺少盟军的情

况下难以凭借一己之力拉升投资。因此，本轮基建反弹周期不论是时长和高度都将明显弱于前几轮周期，基建

投资增速高点很有可能就在今年四季度。

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2.3 基建设计：具备成长性、稳定现金流、低估值的建筑核心资产

我们通过复盘苏交科及中设集团上市以来的股价走势，可以发现一些规律：（1）在基建逆周期调节预期升

温时，勘察设计由于处于基建产业链中的前周期，有望获得超额收益。2018 年 6 月以来，随着经济下行压力不

断加大，对基建投资加大的市场预期上升，苏交科、中设集团等设计公司涨幅居前。7 月底的中央政治局会议

及国常会明确加大基建补短板力度后，设计版块相对收益加大。

图表60： 苏交科相对收益复盘

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

（2）基建投资下行预期下对勘察设计公司估值构成显著制约。2016 年 8 月到 2018 年 6 月期间，苏交科、

中设集团等业绩增速好于上证综指，然而对基建投资下滑的预期明显打压估值，导致这段时间两家公司获得负

的相对收益。

（3）借助精细化管理及资金优势，上市设计公司通过并购地方设计院、检测、环保公司提升业绩是发展主

旋律，但是需要关注被并购资产质量。2012-2013 年期间苏交科通过先后并购杭州华龙、科地咨询、江苏三联，

业绩显著改善，股价亦获得正的相对收益。中设集团 15-16 年通过并购宁夏院及扬州院，业绩开始进入快车道。

2016 年 8 月，苏交科并购海外标的 TestAmerica 及 EPTISA，显著抬升估值。

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相对上证综指 相对建筑装饰

经济下行，

基建逆周期调节预期升温

估值下行主导

2016.8 并购TA、EPTISA，

进军海外提估值

2014.9第一期员工

持股提估值2013.12

10转10高送转

盈利改善

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图表61： 中设集团相对收益复盘

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

我们认为在弱周期下基建仍有阶段性的投资机会。在信贷没有明显宽松后，我们看到宏观经济下行压力加

大，同时中美贸易争端很可能是长期的、反复的，同时随着地产拐点的出现，经济下行尤其是就业压力将逐渐

显现。如果选择对冲手段，基建将是优于地产的选择，而资金来源将来自专项债扩容或使用往年未用额度。随

着今年 2.15 万亿新增限额部分预计将于 9 月底前发行完毕，我们很有可能在 9 月或 10 月看到专项债新增额度

上调，届时将抬升设计板块估值。

而从中长期的角度来看，即使基建增速放缓，具备综甲资质和优秀管理经验的设计院将通过异地扩张、拓

宽全过程工程咨询以及外延并购的方式保证业绩增长。设计龙头苏交科、中设集团目前 PE（TTM）仅有 12-13

倍，未来三年复合增速在 20%以上是大概率能够实现的，同时行业具备较好的现金流，基建设计板块将是建筑

行业的核心资产。从 2019 年秋季建筑行业投资策略来看，我们首先推荐基建设计板块，首选江苏地区龙头设计

院及龙头建筑央企。

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相对上证综指 相对建筑装饰

经济下行，

基建逆周期调节预期升温

停牌

终止并

购江苏建筑院

估值下行主导15、16年并购宁

夏院及扬州院，盈利持续改善

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三、2019 年秋季投资策略之地产产业链：拐点出现，周期向下

3.1 开工回落、施工维持高位、竣工降幅收窄、到位资金增速放缓

2019 年 1-7 月全国房地产开发投资 72,843 亿元，累计同比增长 10.6%，前值为 10.9%，增速已连续三个月

回落。今年 1-4 月份房地产开发投资增速维持高位上升，我们认为主要是施工增速加快对冲土地购置费增速下

滑。5 月以来限制房地产融资的文件陆续出台，以及 7 月 30 日政治局会议中提到“不将房地产作为短期刺激经

济的手段”，坚决抑制房价上涨，我们认为随着建安投资对房地产开发投资的支撑力度有所减弱以及土地购置费

下滑，预计全年房地产开发投资增速将延续回落趋势。

图表62： 建安投资维持稳定、土地购置费下滑导致房地产开发投资增速回落

资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部

新开工方面，1-7 月房屋新开工面积同比增长 9.5%，较 1-6 月回落 0.6 个百分点。从土地端来看，本年购置

土地面积累计同比下降 29.4%，前值为-27.5%，下降幅度进一步扩大。受制于土地购置的减少，我们预计后续地

产新开工将形成趋势性的回落。从竣工端来看，1-7 月份竣工面积同比下滑 11.3%，下滑幅度较 1-6 月收窄 1.4

个百分点。我们预计后续房地产将呈现出新开工增速回落、施工增速维持高位、竣工降幅收窄的趋势。

图表63： 房屋新开工面积与购置面积增速缺口收窄 图表64： 房屋施工面积增速上升

资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部

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房屋新开工面积:累计同比 房屋竣工面积:累计同比

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房屋施工面积:累计同比

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从资金端来看，1-7 月份房地产开发到位资金累计值为 99800.46 亿，同比增速为 7%，增速已经连续三个月

下降，主要是受到自筹资金增速回落所致，自筹资金增速下滑可能是受到地产企业发债受限影响。5 月份以来

房地产融资趋严，一系列限制房地产前融、银行信贷、境外债陆续出台，我们认为，在政治局会议继续明确“房

住不炒”的背景下，地产融资仍将受到较为严格的限制。

图表65： 房地产开发资金来源延续回落趋势

资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部

图表66： 5 月份以来限制房地产企业融资文件

时间 文件 主要内容

5 月 17日 《银保监发【2019】23 号》

向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提

供融资，或通过股权投资 股东借款、股权投资 债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方

式变相提供融资；直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资，直接或变相为房地产企

业发放流动资金贷款

6 月 13日 银保监会主席郭树清 不能过度依赖房地产经济，同时也要防止房地产企业融资过度挤占银行信贷资源

7 月 12日 发改委 房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务

资料来源：中信建投证券研究发展部

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合计 国内贷款 定金及预付款 个人按揭贷款

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3.2 短期来看全装修是最佳赛道，但下半年受地产开工回落和融资收紧制约

在中央积极倡导下，从 2012 年开始各地方政府陆续出台相应的全装修政策，以万科地产、恒大地产等为代

表的一线房地产开发商纷纷提高住宅全装修比例，例如万科地产已宣布退出毛坯房市场，恒大地产与金螳螂、

亚厦股份、广田股份、全筑股份等多家住宅全装修公司建立长期合作关系。从 2017 年起各省全装修政策密集出

台，各省对新建住房全装修比例、装配式建筑占新建建筑比例等都提出要求。

另一方面，之前已推行全装修政策的城市进一步提高全装修比例。以上海市为例，2011 年 12 月 28 日，上

海市房管局召开全装修住宅建设管理工作会议，要求 2012 年新出让地块严格执行外环线以内 60％以上、其他

地区 30％以上的全装修住宅比例。而到了 2016 年，上海市发布《关于进一步加强本市新建全装修住宅建设管

理的通知》，从 2017 年起上海市外环线以内的城区应达到 100%，奉贤区、金山区、崇明区实施全装修的比例为

30%，至 2020 年应达到 50%，除金山区、崇明区的地区应达到 50%。

图表67： 中央不断推进全装修政策

时间 文件 主要内容

2017 《建筑业发展“十三五”规划》 到 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30% ，装配式建筑面积占新建建筑面积比例达到 15%

2018 《装配式建筑评价标准》 装配式建筑应同时满足下列要求：主体结构部分的评价分值不低于 20 分；围护墙和内隔墙部分的

评价分值不低于 10 分；采用全装修；装配率不低于 50%

2019 住宅项目规范(征求意见稿) 城镇新建住宅建筑应全装修交付，户内和公共部位所有功能空间的固定面和管线应全部铺装或粉

刷完成；给排水、燃气、照明、供电等系统及厨卫基本设施应安装到位

资料来源：中信建投证券研究发展部

图表68： 19 年新开家装门店放缓

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

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金螳螂家店数 东易日盛A6 东易日盛速美

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在全装修比例提高的背景下，留给家装市场的毛坯房比例下降，后端家装市场受到较大冲击。金螳螂将 2019

年定义为家装整合年，不再新设店面，同时要关闭部分效益不佳的店面。东易日盛 A6 业务今年新设店面节奏

也将明显放缓，速美不再新开门店。与此同时，受到商品房限价的影响，开发商更有意愿推行定制精装，2019

年上半年金螳螂、东易日盛的定制精装订单均大幅增长，定制精装在 C 端家装中的占比有望提升。

年初以来，我们看到信贷融资相对宽松，一季度社融同比多增 2.3 万亿。从信贷投向来看，居民户新增信

贷以中长期贷款为主，而个人住房贷款占居民中长期贷款比例约为 80%，居民信贷的增量很大程度上流向了房

地产市场。地产开工、施工数据不断超预期叠加资金层面改善是导致一季度装修板块股价大幅上涨的主要因素。

图表69： 2019 年一季度社融大幅增加 图表70： 居民信贷投向以中长期为主

资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部

从房地产企业开发资金来源来看，1-4 月各渠道资金来源均出现明显增长，前 4 月到位资金同比增长 8.9%。

随着房地产市场转热，5 月份以来各项限制房地产企业融资文件陆续出台，房地产开发到位资金增速也开始回

落，我们认为下半年地产融资端仍将面临较紧的局面。短期来看全装修是装修行业的最优赛道，但是下半年我

们将看到地产新开工回落与地产商融资端的收紧，这对装修公司的全装修订单与回款情况是不利的，进而对行

业估值形成制约。而家装由于受到全装修的挤压，订单及盈利情况均受到较大程度冲击，未来将逐渐过渡到存

量房市场。在地产周期大拐点出现的背景下，我们认为装修板块经营将明显承压，板块短期投资价值相对较弱，

板块内应优选公装业务提供稳定现金流、精装修保证高速增长、家装业务战略整合的龙头装修公司金螳螂。

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5社融本年累计同比增加值（亿元）

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中长期 短期 新增人民币贷款本年累计同比增加：居民户（亿元）

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四、2019 年秋季策略之园林工程：三重维度等待启动信号，关注 10

月底第五届 PPP 发展论坛

4.1 融资暂度难关，但仍面临压力

2018 年受到融资端收紧、地方政府排查隐形债务、PPP 清库等诸多不利因素影响，园林工程板块出现戴维

斯双杀。2018 年底以来，随着融资端边际改善以及积极引入国资股东，园林企业短期偿债压力有所减弱。2019

年以来，园林工程企业短期偿付债券减少、融资利率也略有下降。以园林工程行业龙头东方园林为例，公司 2019

年公司债、中票利率均出现一定程度下降。

图表71： 2018 年至 2019 年国资增资园林工程企业

入股方 引入国资的民企 引入股权比例 首次披露日 金额（万元）

栖霞建设 棕榈股份 5.08% 2018/9/6 27943.77

盈润汇民 东方园林 5% 2018/12/6 101389.62

深投控 铁汉生态 5% 2018/12/21 42854.7

内蒙古金融资管 蒙草生态 5.59% 2019/1/18 32699.47

豫资保障房 棕榈股份 13.10% 2019/2/13 76724.18

共赢基金 铁汉生态 5% 2019/4/2 44094.08

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

4.2 落地率及开工率提升

自2018年3-5月份达到清退库高峰后，PPP此后清库的数量和投资额均出现明显减弱的迹象，财办金〔2019〕

40 号要求各省级财政部门应于 2019 年 6 月底前完成入库项目纳入政府性债务监测平台情况梳理核实工作。在

经历了 18 年上半年激烈的清理整顿，目前在库项目质量提高，同时对地方政府的约束和对项目的把控都得到加

强，我们认为未来 PPP 将进入规范阶段，每月合理的成交额或将在 2000-3000 亿左右，虽然规模较 16、17 年会

有所下降，但是项目的质量、开工、融资等都会明显好于以前。

31

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图表72： PPP 净入库金额 图表73： 执行阶段项目投资额占比近一半

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

在集中清库之后，项目的落地率在 18 年 3 月大幅提升近 10 个百分点，随后落地率维持稳定上升，截至 2019

年 7 月落地率已达到 65.6%，执行阶段的项目投资额占全部项目接近一半。项目进入执行阶段后还需成立 SPV

公司、落实配套融资等才能正常开工。截至 2019 年 7 月，项目开工率达到 59.3%，大量项目进入落地开工阶段。

图表74： 项目落地率提升 图表75： 项目开工率提升

资料来源：财政部，中信建投证券研究发展部 资料来源：财政部，中信建投证券研究发展部

4.3PPP 收益率小幅回升

18 年 3 月后，清库影响逐渐减弱，PPP 回报率维持稳中有升的趋势。10 年期国债收益率回落，而 PPP 回报

率小幅提升，导致差值扩大。我们认为，未来低价中标等恶性竞争的情况将很少再出现，收益率的走高有利于

参与 PPP 的企业利润提升。

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7

PPP每月新增项目投资额（万亿）

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识别阶段 准备阶段 采购阶段 执行阶段

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6

PPP项目投资额:执行阶段 PPP项目落地率

38.3%42.5% 41.4%

45.9% 45.5% 47.7%

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落地项目开工率

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图表76： PPP 回报率与十年期国债收益率差值走高

资料来源：中债估值中心，明树数据，中信建投证券研究发展部

4.4.三重维度静待启动信号

虽然当下融资端较 18 年出现边际改善，但是园林工程行业仍面临融资承压、PPP 政策规范、企业负债率较

高等因素制约，我们认为下半年应从应从三个角度观察 PPP 启动信号。

图表77： 三重维度观察 PPP 启动信号

资料来源：中信建投证券研究发展部

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2019

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PPP回报率与十年期国债到期收益率差值

可转债

定增 永续债 优先股

公司债 PPP项目专项债企业融资

中国PPP基金

PPP项目ABS

地方政府

股权

债权

退出 项目转让

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（一）企业端融资改善：央企是最适合 PPP 模式的玩家，但受行政要求近几年处于去杠杆阶段，规模受到

限制，并且在 192 号文发布后，央企及国企 PPP 项目市占率下降。

图表78： 央企国企和民企 PPP 项目市占率下滑 图表79： 各大建筑央企处于降负债阶段

资料来源：明树数据，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

民企在前两年的 PPP 热潮中已将杠杆率加至高位，后续爆发需要融资端改善释放空间。股权融资方面，永

续债、优先股等发行门槛高，以央企、国企、城投平台为主，定增补流受限；债权融资方面，PPP 民企存在借

短还长的现象，PPP 项目专项债规模有限，目前主要采取可转债及短融进行融资，可观察下半年社融、信贷等

流动性指标以及股权融资条件放宽信号。

图表80： 主要 PPP 民营企业资产负债率 图表81： 建筑装饰产业债信用利差（bp）

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

从退出机制来看，目前 PPP 项目 ABS 共发行 13 支，总规模 119 亿元，相比于十余万亿规模的 PPP 市场还

非常有限。我们认为，当前 PPP 项目 ABS 较少一方面是受到需满足进入运营期两年的前提条件，而大量 PPP

项目始于 2015、2016 年，同时需要 2-3 年的施工期，因此未来几年我们将看到越来越多的项目将满足发行 ABS

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2014 2015 2016 2017 2018

龙元建设 东方园林 岭南股份 铁汉生态 蒙草生态

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的前提条件。另一方面，ABS 的融资利率较高也是影响企业参与的意愿。我们还可以观察 ABS、项目转让等退

出机制是否出现改善。

（二）中国 PPP 基金使用节奏：由于“明股实债”受到限制，股权出资比例至少要在 20%以上，其中以社

会资本方为主，社会资本方的资金压力普遍较大。中国 PPP 基金通过股权、债权、担保等方式，为重大项目中

的 PPP 项目提供融资支持，出资额占比约为总投资额的 8%-10%。截至 19 年 7 月，中国 PPP 基金累计拨款项目

7000 亿元，对应的实际出资额约为 560-700 亿元，相比于 1800 亿元的注册规模，还有较大空间未使用。

图表82： 中国 PPP 基金决策项目总投资额 图表83： 中国 PPP 基金拨款项目总投资额

资料来源：中国 PPP 基金，中信建投证券研究发展部 资料来源：中国 PPP 基金，中信建投证券研究发展部

（三）PPP 政策导向及对待地方政府隐性态度：年初以来，财金 10 号文、财金 40 号文、《政府投资条例》

等对 PPP 项目及地方政府投资行为进一步规范，对于部分不合规、增加地方政府隐性债务的 PPP 项目将面临清

库的影响。下半年可观察地方政府受排查隐性债务清库影响及 PPP 政策，关注 10 月底召开的第五届 PPP 发展

论坛。我们认为行业短期仍具有一定风险，需从三重维度等待积极信号。

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决策项目总投资额（亿元） 累计已决策项目（右轴）

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拨款项目总投资额（亿元） 累计拨款项目（右轴）

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图表84： PPP 政策趋严

资料来源：中信建投证券研究发展部

财办金〔2019〕40号 2019.5各省级财政部门应于6月底前完成入库项目纳入政府性债务监测平台情况梳理核实工作

2014.08

2014.09

2014.10

2017.04

2017.11

2017.11

2018.10

2018.11

2019.3

地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保

充分认识推广运用政府和社会资本合作模式的重要意义

剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务

严禁各类借PPP变相举债的行为；要审慎开展完全政府付费的项目

各省级财政部门应于2018年3月31日前完成本地区项目管理库集中清理工作

控制规模投资不允许超过上年净资产的50%；资产负债率高于85%或近2年连续亏损的子企业不得单独投资PPP项目

鼓励地方依法合规采用PPP等方式；撬动社会资本特别是民间投

资投入补短板重大项目

未来入库项目不再出现大幅波动，加快出台《PPP条例》

热潮

整顿

稳健

新预算法

财金〔2014〕76号

国务院〔2014〕43号

财预〔2017〕50号文

财办金〔2017〕92号

国资发财管〔2017〕192号

国办发〔2018〕101

号

PPP中心主任焦小平

财办金〔2019〕10号

财政支出责任占比超过5%的地区，不得新上政府付费项目；将新上政府付费项目包装为少量使用者付费项目、使用者付费比例低于10%的，不予入库；新签约项目不得从政府性基金预算、国有资本经营预算安排PPP项目运营补贴支出

规范

发改投资规〔2019〕1098号 2019.7

严格执行国务院关于固定资产投资项目资本金制度的各项规定；未依法依规履行审批、核准、备案及可行性论证和审查程序的PPP项目，为不规范项目，不得开工建设

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五、风险分析

基建及地产投资增速不达预期；

PPP 项目落地率不达预期；

相关货币与财政政策落实不达预期；

成本端上涨过快侵蚀利润。

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分析师介绍 黄文涛：经济学博士，研究发展部联席负责人，宏观债券研究团队首席分析师，10 余

年证券行业研究经验。多年荣获新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师，2016 年“新

财富”固定收益组第一名。

研究助理 杨欣达 18321706993 yangxinda@csc.com.cn

研究服务 保险组

张博 010-85130905 zhangbo@csc.com.cn

郭洁 -85130212 guojie@csc.com.cn

郭畅 010-65608482 guochang@csc.com.cn

张勇 010-86451312 zhangyongzgs@csc.com.cn

高思雨 010-8513-0491 gaosiyu@csc.com.cn

张宇 010-86451497 zhangyuyf@csc.com.cn

北京公募组

朱燕 85156403- zhuyan@csc.com.cn

任师蕙 010-8515 renshihui@csc.com.cn

黄杉 010-85156350 huangshan@csc.com.cn

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杨洁 010-86451428 yangjiezgs@csc.com.cn

社保组

吴桑 wusang@csc.com.cn

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杨曦 -85130968 yangxi@csc.com.cn

李静 010-85130595 lijing@csc.com.cn

黄谦 010-86451493 huangqian@csc.com.cn

王罡 021-68821600-11 wanggangbj@csc.com.cn

诺敏 010-85130616 nuomin@csc.com.cn

上海销售组

李祉瑶 010-85130464 lizhiyao@csc.com.cn

黄方禅 021-68821615 huangfangchan@csc.com.cn

戴悦放 021-68821617 daiyuefang@csc.com.cn

沈晓瑜 shenxiaoyu@csc.com.cn

翁起帆 021-68821600 wengqifan@csc.com.cn

李星星 021-68821600-859 lixingxing@csc.com.cn

范亚楠 021-68821600-857 fanyanan@csc.com.cn

李绮绮 021-68821867 liqiqi@csc.com.cn

薛姣 021-68821600 xuejiao@csc.com.cn

王定润 wangdingrun@csc.com.cn

深广销售组

曹莹 0755-82521369 caoyingzgs@csc.com.cn

张苗苗 020-38381071 zhangmiaomiao@csc.com.cn

XU SHUFENG 0755-23953843

xushufeng@csc.com.cn

程一天 0755-82521369 chengyitian@csc.com.cn

廖成涛 0755-22663051 liaochengtao@csc.com.cn

陈培楷 020-38381989 chenpeikai@csc.com.cn

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评级说明

以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。

买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15％以上；

增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 5—15％；

中性：未来 6 个月内相对市场表现在-5—5％之间；

减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 5—15％；

卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15％以上。

重要声明

本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，

也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发

布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参

考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建

议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并

自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。

在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公

司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。

本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任

何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、

删节和/或修改。

本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，

独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或

观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

股市有风险，入市需谨慎。

中信建投证券研究发展部

北京 上海 深圳

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电话：(8610) 8513-0588 电话：(8621) 6882-1612 电话：（0755）8252-1369

传真：(8610) 6560-8446 传真：(8621) 6882-1622 传真：（0755）2395-3859