FINANSIJSKI MENADMENT ESEJI 2.PARCIJALA

1.Procjena neto novanog toka novca projekta = PROCJENA "DODATNOG POSLOVNOG TOKA NOVCA NAKON OPOREZIVANJA" PO PROJEKTUNakon odabira kriterija za ocjenu investicijskog projekta, te definisanja vrijednosti koje projekat prema kriteriju treba zadovoljiti, neophodno je procijeniti gotovinski tok koji projekat treba generisati u vremenu svoje realizacije.

Tokovi bi se novca trebali odreivati nakon oporezivanja.. Zbog toga bi svi predvieni tokovi trebali biti izraeni na jednakoj osnovi, nakon oporezivanja. Prilikom procjene gotovinskog toka investicijskog projekta, potrebno je procijeniti gotovinske prilive, kao i gotovinske odlive koje e prouzrokovati realizacija projekta. Ulazni parametri za ovaj zadatak su procijenjeni obim prodaje i prodajna cijena proizvoda, fiksni i varijabilni trokovi, vrijednost amortizacije, te porezi koji se mogu odnositi na projekat. Tako|er, vrlo vana komponenta procjene gotovinskog toka projekta je preostala (likvidacijska, rezidualna) vrijednost projekta.Naime, po zavretku procijenjenog vremena trajanja projekta neminovno preostaje odreena vrijednost opreme, postrojenja, materijala, neprodatih proizvoda i slino, koju treba procijeniti. Ponekad ova vrijednost moe biti odluujua za prihvatanje ili odbacivanje projekta.

Kad investiranje u kapital sadri i komponentu tekue imovine, ona se (neto bez svih spontanih promjena u tekuim obvezama) tretira kao dio investiranja u kapital, a ne kao odvojena odluka o obrtnom kapitalu. U procjeni se tokova novca, mora uzeti u obzir oekivana inflacija. esto postoji tendencija pogrenog pretpostavljanja da e razine cijena ostati nepromijenjene tijekom vijeka trajanja projekta.Vrlo je korisno da se tokovi novca smjeste u jednu od tri kategorije, na osnovu njihovog vremenskog pojavljivanja:1.Poetni izdatak novca- inicijalna investicija2.Dodatni neto tokovi novca unutar razdoblja- ovi tokovi novca nastaju nakon inicijalne novane investicije, ali ne ukljuuju tokove novca na kraju razdoblja3.Dodatni Procjenom neto novanog toka investicijskog projekta obezbijeen je prvi set ulaznih parametara za ocjenu isplativosti projekta neto tok novca u konanoj godini

2.Metoda neto sadanje vrijednosti (NPV)Temeljni metod baziran na kriteriju rentabilnosti projekta je metod neto sadanje vrijednosti (engl. Net Present Value NPV). Ovaj metod u cjelosti uvaava logiku vremenske vrijednosti novca. Projekat se procjenjuje tako to se ispituje njegova rentabilnost pri odreenoj oekivanoj stopi povrata koju investitor ima za projekat.Naime, projicirani neto novani tok projekta se diskontuje (svodi na sadanju vrijednost) primjenom diskontne stope koja je jednaka oekivanoj stopi povrata koju ima investitor. Projekti koji imaju neto sadanju vrijednost (sadanja vrijednost projiciranih neto novanih tokova projekta umanjena za inicijalnu investiciju) veu od nule ili jednaku nuli zadovoljavaju kriterij rentabilnosti pri datoj diskontnoj stopi (oekivanoj stopi povrata). Ovi projekti, dakle, zarauju, tj. imaju prinos na uloena sredstva najmanje u iznosu oekivane stope povrata (a ako je neto sadanja vrijednost pozitivna i vei).Neto sadanja vrijednost (NPV) investicijskog prijedloga sadanja je vrijednost neto tokova novca iz prijedloga minus poetni izdatak novca iz prijedloga. U formalnom obliku imamo (Formula 315 stranica) gdje je k zahtijevana stopa prinosa.Kriterij prihvaanja. Ako je neto sadanja vrijednost projekta jednaka ili vea od nule projekt se prihvaa; ako ne, on se odbacuje. Drugi nain izraavanja kriterija prihvaanja jeste da e projekt biti prihvaen ako je sadanja vrijednost primitaka novca vea od sadanje vrijednosti izdataka novca. NPV grafikon. U pravilu metoda neto sadanje vrijednosti i metoda interne stope prinosa dovode do iste odluke o prihvaanju ili odbacivanju.

SLIKA 13-1 Grafikon NPV koji prikazuje neto sadanju vrijednost izraunatu za vei broj diskontnih stopa.

Na Slici 13-1 ilustriramo dvije metode primijenjene za na projekt iz primjera. Grafikon koji se zove NPV grafikon prikazuje odnos izmeu neto sadanje vrijednosti za projekt i primijenjene diskontne stope. Kad je diskontna stopa nula, neto je sadanja vrijednost jednostavno jednaka razlici izmeu ukupnih novanih primitaka ukupnih novanih izdataka projekta. Uz pretpostavku konvencionalnog projekta - onoga kod kojega su ukupni primici vei od ukupnih izdataka i gdje poetne izdatke slijede primitcima - najvea e se neto sadanja vrijednost pojaviti kada je diskontna stopa jednaka nuli. Kad diskontna stopa raste, krivulja neto sadanje vrijednosti opada udesno. U toki gdje NPV krivulja sijee vodoravnu os grafikona, neto je sadanja vrijednost projekta nula. Prema definiciji, diskontna je stopa u toj toki interna stopa prinosa - diskontna stopa uz koju je sadanja vrijednost jednaka nuli. Za diskontne stope koje su vee od interne stope prinosa, neto je sadanja vrijednost projekta negativna.Ako je zahtijevana stopa prinosa manja od interne stope prinosa projekt bismo prihvatili uporabom bilo koje metode. 3.Metoda interne stopa prinosaZa ocjenu investicijskih projekata metodom neto sadanje vrijednosti, neophodno jepoznavati referentnu diskontnu stopu, odnosno oekivanu stopu povrata investitora.Taj podatak nekada nije poznat ili je podloan mogunosti promjene. Ovisno odpromjene diskontne stope, mijenja se neto sadanja vrijednost projekta, pa tako iocjena njegove prihvatljivosti. U tom sluaju neophodno je sa svakom promjenomdiskontne stope ponovo raunati neto sadanju vrijednosti i praviti procjenu projekta.Primjenom metoda interne stope rentabilnosti (engl. Internal Rate of Return IRR) otklanja se ovaj "problem". Naime, interna stopa rentabilnosti je diskontnastopa za koju je NPV projekta jednaka nuli, odnosno ona diskontna stopa kojaizjednaava sadanju vrijednost neto novanih tokova po godinama sa inicijalnominvesticijom.148Izraun interne stope rentabilnosti bazira se na "pokuajima i pogrekama", takoto se raunaju neto sadanje vrijednosti za razliite diskontne stope, pri tomese pribliavajui vrijednosti nula, i to iznad i ispod nule. Kada se odrede dvijenajblie cjelobrojne vrijednosti diskontnih stopa za koje je NPV projekta pozitivnai negativna, ali priblina nuli, tana vrijednost IRR se dobije primjenom linearneinterpolacije.Interna stopa prinosa (IRR) za investicijski prijedlog diskontna je stopa koja izjednauje sadanju vrijednost oekivanih neto tokova novca (NNT) s poetnim izdatkom novca (I0). Ako se poetni izdatak novca ili troak pojavljuje u razdoblju 0, on se prikazuje stopom, IRR, takvom da je (formula strana 317)

Interpolacija. Izraunavanje interne stope prinosa, IRR, ponekad ukljuuje postupak pokuaja i pogreke uporabom tablica sadanje vrijednosti. Sreom, postoje programi i programirani kalkulatori za izraunavanje interne stope prinosa. Ta pomagala eliminiraju teka izraunavanja koja se javljaju kod postupka pokuaja i pogreaka. Ipak, postoje razdoblja kada se zbog neophodnosti mora vratiti na metodu pokuaja i pogreke. Kriterij prihvaanja. Kriterij prihvaanja koji se obino primjenjuje s metodom interne stope prinosa je da se usporedi interna stopa prinosa i zahtijevana stopa prinosa, poznata kao granica odbacivanja ili granina stopa prinosa. Za sada pretpostavljamo da je dana zahtijevana stopa prinosa. Ako je interna stopa prinosa vea od zahtijevane stope projekt je prihvatljiv; ako ne projekt se odbacuje. 4.NPV vs. IRR pro i contraKod bilo kojeg projekta metode neto sadanje vrijednosti i indeksa profitabilnosti daju iste signale za prihvaanje-odbacivanje. (Kad je indeks profitabilnosti vei od jedan to znai da je sadanja vrijednost projekta vea od poetnog izdatka novca na projekt, odnosno to znai da je neto sadanja vrijednost vea od nule.) Meutim, ipak se metoda neto sadanje vrijednosti vie preferira od metode indeksa profitabilnosti. Razlog je tome da neto sadanja vrijednost govori treba li projekt prihvatiti ili ne, i izraava apsolutni dolarski ekonomski doprinos koji projekt stvara za bogatstvo dioniara. Suprotno tome, indeks profitabilnosti izraava samo relativnu profitabilnost.Metoda interne stope prinosa implicitno pretpostavlja da se sredstva mogu reinvestirati po internoj stopi prinosa tijekom preostalog korisnog vijeka projekta. No, metode neto sadanje vrijednosti i indeksa profitabilnosti implicitno pretpostavljaju reinvestiranje po stopi ko-ja je jednaka zahtijevanoj stopi prinosa koja se koristi kao diskontna stopa.Kod metode interne stope prinosa, implicitna e se stopa reinvestiranja razliko-vati od projekta do projekta ovisno o uzorku toka novca za svaki promatrani pri-jedlog. Za projekt se s visokom internom stopom prinosa pretpostavlja visoka stopareinvestiranja. Projekt s niskom internom stopom prinosa, implicira nisku stopureinvestiranja. Samo ako bi dva projekta imala jednaku stopu prinosa, njihove bistope reinvestiranja bile identine. No, kod metode neto sadanje vrijednosti, imp-licitna je stopa reinvestiranja - drugim rijeima, zahtijevana stopa prinosa - jednakaza svaki projekt. U biti, ta je stopa reinvestiranja minimalni prinos na projekte do-stupne poduzeu. Ta jedinstvena stopa tonije odraava graninu stopu prinosa kojupoduzee moe oekivati da ostvari na bilo koja granina sredstva to su mu do-stupna. Dakle, kad su uzajamno iskljuivi projekti rangirani razliito zbog razlikau obrascima tokova novca, trebala bi se upotrijebiti rangiranja prema neto sada-njoj vrijednosti. Na taj nain moemo identificirati projekt koji najvie pridonosibogatstvu dioniara.

5.Razdoblje povrata, diskontirano razdoblje povrata i indeks profitabilnosti

Razdoblje povrataInvestitori su ponekad pri ocjeni investicijskih projekata najprije zainteresiraniza rok povrata uloenih sredstava. U tom sluaju, projekat se cijeni tako to seformira kumulativni neto novani tok, poevi sa negativnom vrijednou inicijalneinvesticije koja se nakon toga "nadoknauje" pojedinanim pozitivnim prilivimaod projekta kroz vrijeme realizacije projekta. Neto prilivi se mogu dodavati uapsolutnom izrazu ili diskontovani, te se otuda i dva pomenuta metoda po tomerazlikuju.Razdoblje povrata (PBP) investicijskog projekta pokazuje broj godina koji je potreban da se vrati naa poetna investicija novca. Kriterij prihvaanja. Ako je izraunato razdoblje povrata manje od maksimalnog prihvatljivog razdoblja povrata, prijedlog se prihvaa; ako ne, prijedlog se odbacuje. Problemi. Glavni je nedostatak metode povrata da ona ne razmatra tokove novca koji se javljaju nakon isteka razdoblja povrata; u skladu s tim, ona se ne moe razmatrati kao mjera profitabilnosti. Osim tog nedostatka, metoda zanemaruje vremensku vrijednost novca. Ona jednostavno sumira tokove novca bez obzira na vremensko usklaivanje tih tokova.Konano, maksimalno prihvatljivo razdoblje povrata, koje slui kao standard odbacivanja, isto je subjektivni izbor.Iako je slaba mjera profitabilnosti, razdoblje povrata ipak daje grubu naznaku likvidnosti projekta. Iako razdoblje povrata moe dati korisnu informaciju, ono se najbolje upotrebljava kao dodatak metodama diskontiranja tokova novca.Indeks profitabilnostiOvaj metod je zapravo blagamodifikacija metoda neto sadanje vrijednosti. Postupak vrednovanja projektaje isti, s tom razlikom da se na kraju izraunava indeks profitabilnosti projektadijeljenjem sadanje vrijednosti oekivanih buduih neto novanih tokova projektainicijalnom investicijom. Oigledno, kriterij prihvatljivosti projekta je vrijednostindeksa vea od 1 (sadanja vrijednost projekta je vea od inicijalne investicije).Iako metod, sam po sebi, ne predstavlja posebno unapreenje u odnosu na osnovnimetod neto sadanje vrijednosti, ipak je dosta upotrebljiv prilikom meusobnogporeenja projekata, odnosno prilikom istovremene ocjene vie projekata u sluajukada postoji ogranienje sredstava koja mogu biti investirana u projekte.Indeks profitabilnosti (PI) ili odnos koristi i troka projekta odnos je sadanje vrijednosti neto tokova novca i poetnog izdatka novca. On se moe izraziti kao formula strana 322 Kriterij prihvaanja. Sve dok je indeks profitabilnosti jednak ili vei od jedan, investicijski je prijedlog prihvatljiv. Kod bilo kojeg projekta metode neto sadanje vrijednosti i indeksa profitabilnosti daju iste signale za prihvaanje-odbacivanje. (Kad je indeks profitabilnosti vei od jedan to znai da je sadanja vrijednost projekta vea od poetnog izdatka novca na projekt, odnosno to znai da je neto sadanja vrijednost vea od nule.) Meutim, ipak se metoda neto sadanje vrijednosti vie preferira od metode indeksa profitabilnosti. Razlog je tome da neto sadanja vrijednost govori treba li projekt prihvatiti ili ne, i izraava apsolutni dolarski ekonomski doprinos koji projekt stvara za bogatstvo dioniara. Suprotno tome, indeks profitabilnosti izraava samo relativnu profitabilnost.

6.Potekoe kod procjene projekataPOTENCIJALNE TEKOE:1.Ovisnost i uzajamno iskljuivanjeOvisni (uvjetni) projekt - onaj ije prihvaanje ovisi o prihvaanju jednog ili vie drugih projekata - zasluuje posebnu pozornost. U procjeni grupe investicijskih prijedloga, neki od njih mogu biti uzajamno iskljuivi. Uzajamno iskljuiv projekt onaj je ije prihvaanje iskljuuje prihvaanje jednog ili vie alternativnih prijedloga. Dva se uzajamno iskljuiva prijedloga ne mogu istodobno prihvaati. Kad se susreemo s uzajamno iskljuivim projektima, samo poznavanje da li je neki projekt dobar ili lo nije dostatno. Moramo moi odrediti koji je najbolji.2.Rangiranje P lema (metoda)Kad su dva ili vie investicijskih prijedloga uzajamno iskljuivi, tako da moemo izabrati samo jedan, rangiranje prijedloga na osnovi metoda IRR, NPV i PI moe dati proturjene rezultate. Ako su projekti na temelju tih metoda razliito rangirani, konflikt e u rangiranju nastati zbog jedne ili kombinacije triju sljedeih projektnih razlika:1.Razmjer investiranja - Trokovi projekata se razlikuju.2.Obrazac toka novca - Vremenski se rasporedi tokova novca razlikuju. 3.Vijek projekta - Projekti nemaju jednaki vijek trajanja.Vano je zapamtiti da jedna ili vie tih projektnih razlika ine neophodan, ali ne i dovoljan uvjet za konflikt u rangiranju. Mogue je da se uzajamno iskljuivi projekti razlikuju u svim tim dimenzijama (razmjer, obrazac i vijek), a da jo uvijek ne pokazuju konflikt u rangiranju kod metoda IRR, NPV i PI.3.Razlike u razmjerima. Problem se ponekad pojavljuje ako su poetni izdaci novca uzajamno iskljuivih investicijskih projekata razliiti. 4.Razlike u obrascima toka novca. Potekoa se pojavljuje jer se tok novca jednog projekta smanjuje tokom vremena, dok se tok drugog projekta poveava.Stopa pri kojoj projekti imaju iste neto sadanje vrijednosti naziva se Fischerova stopa.Pri zahtjevanim topama koje su manje od Fischerove stope, rangiranje prema neto sadanjoj vrijednosti i indeksu profitabilnosti e biti u konfliktu sa rangiranjem putem IRR.

5.Razlike u vijeku projekta. Konana razlika izmeu projekata koja moe dovesti do konflikta u rangiranju projekata odnosi se na nejednaki korisni vijek uzajamno iskljuivih projekata. Ovdje je kljuno pitanje, to se dogaa na kraju kratkoronih projekata? Najvjerojatnije je da e preduzee ili (1) zamijeniti investiciju s identinom (ili slinom) ili (2) reinvestirati u neki drugi projekt ili projekte. 6.Viestruke interne stope prinosaMogui problem koji jo moramo spomenuti kod metode interne stope prinosa je mogunost viestrukih internih stopa prinosa. Potreban, ali ne i dovoljan uvjet za tu pojavu je da se predznak budueg toka novca mijenja vie nego jednom. 7.Racioniranje kapitalaJedna od moguih tekoa koja je povezana s alternativnim metodama procjene i izbora projekata odnosi se na racioniranje kapitala koje se pojavljuje svaki put kad postoji budetska granica ili ogranienje na iznos sredstava to se mogu investirati tijekom odreenog razdoblja, kao to je jedna godina. Drugi se primjer racioniranja kapitala javlja onda kad se jednom odjelu velike kompanije doputaju kapitalni izdaci samo do odreene budetske granice, iznad koje odjel obino nema kontrolu. Kad se kapital racionira tijekom mnogih razdoblja, moe se upotrijebiti nekoliko metoda (koje su prilino sloene) za rjeavanje problema racionalnog koritenja kapitala uz postizanje maksimuma uz ogranienje. Te metode koriste linearno, numeriko ili ciljno programiranje.Budetsko ogranienje nosi stvarni troak kad nas sprjeava da iskoristimo prednosti bilo koje dodatne profitabilne mogunosti. Ne bi smjelo biti nikakvo iznenaenje, da racioniranje kapitala obino uzrokuje investicijsku politiku koja je slabija od optimalne. S teoretskog stajalita, preduzee bi trebalo prihvatiti sve projekte koji daju vei prinos od zahtijevane stope prinosa. Tako poslujui, ono e poveati trinu cijenu dionice budui da poduzima projekte koji e osigurati prinos sto je vei od onoga koji je potreban da bi se odrala sadanja trina cijena dionice. Sigurno da neogranieni iznosi kapitala nisu dostupni bez ikakvog troka. No, veina je preduzea ukljuena u vie ili manje kontinuirani proces donoenja odluka o poduzimanju kapitalnih izdataka i finansiranju tih izdataka. Uz te bi pretpostavke preduzee bi trebalo prihvaati sve prijedloge koji imaju prinos vei od zahtijevane stope prinosa i prikupiti kapital za financiranje tih projekata po tom priblinom stvarnom troku.Bez sumnje, postoje okolnosti koje oteavaju upotrebu tog pravila. No, u pravilu, ta bi politika trebala imati tendenciju maksimiziranja trine cijene dionice preduzea u duljem vremenu. Ako poduzee racionira kapital i odbacuje projekte koji daju vei prinos od zahtijevanog prinosa, investicijska je politika poduzea, po definiciji, slabija od optimalne. Menedment bi mogao poveati vrijednost poduzea dioniarima prihvaanjem tih odbaenih projekata koji stvaraju vrijednost.8.Troak duga i troak prioritetnih dionicaTroak duga ( dunikog kapitala ) predstavlja stopu prinosa na investiciju koju zahtjevaju kreditori kompanije. Obveznice komapanije su razliite, pa je naa pozornost usmjerena samo na nesezonski dug koji ima ekspilicitni troak kamate, znai nas interes se svodi uglavnom na dugorone zajmove. I stalni kratkoroni zajam kao to je zajam na temelju potraivanja od kupaca dolazi u obzir. Eksplicitni troak duga se moe dobiti odreivanjem diskontne stope, kd , koja izjednaava trinu cijenu emisije duga sa sadanjom vrijednou kamate i otplata glavnice prilagoavajui potom dobiveni eksplicitni troak za porezni odbitak isplata za kamate. Diskontna stopa, kd ,poznata kao prinos po dospijecu, izraunava se pomou formule : Po= It + Pt / ( 1 + kd )tPo trina cijena emisije duga It iznos kamate u razdoblju t Pt otplata glavnice u razdoblju t Troak se duga nakon oporezivanja, ki ,moe priblino odrediti s ki = kd ( 1 t )t granina porezna stopa kompanije Budui da su trokovi kamata porezna odbita stavka za emitenta, troak duga nakon oporezivanja mnogo je manji od troka prije oporezivanja. Troak prioritetnih dionica ( kapitala ) predstavlja stopu prinosa na investiciju koju od kompanije zahtijevaju vlasnici prioritetnih dionica.Troak povlatenih dionica je funkcija njihove povlatene dividende. Dividenda nije ugovorena obaveza preduzea, ve je ona prije obaveza prema diskreciji odbora direktora. Za vlasnike obinih dionica, prioritetna dionica je vrijednosnica koja ima prioritet nad njihovim vrijednosnim papirima kada doe do isplate dividendi i do raspodjele imovine ako se komapnija likvidira. S tim da povlatena dionica nema datuma dospijea, njezin se troak, kp , moe prikazati kao kp = Dp / Po Dp navedena godinja dividenda Po tekua trina cijena povlatene dionice Prioritetna dionica nudi poeljne karakteristike korporacijskim investitorima. Porezni zakon osigurava da je u prosjeku 70 % dividende koju jedna korporacija primi od druge izuzeto iz federalnog oporezivanja. 9. Troak glavniceTroak kapitala je zahtjevana stopa prinosa na raziite oblike finansiranja. Opti troak kapitala je ponderisani prosjek pojedinih zahtjevanih stopa prinosa.Imamo 3 pristupa troku glavnice, a to su: 1) pristup modelom diskoniranja dividendi 2) pristup modelom odreivanja cijene uloenog kapitala ( CAPM ) 3) pristup troku duga prije oporezivanja plus premija za rizik Pristup modelom diskontiranja dividendi - Troak glavnice je natee izraunati. Dioniki kapital se moe skupiti interno zadranom dobiti ili eksterno prodajom obinih dionica. Troak dionikog kapitala, ke , moe se posmatrati kao diskontna stopa koja izjednaava sadanju vrijednost svih oekivanih buduih dividendi po dionici, koje percipira investitor, s tekuom trinom cijenom dionice. Po=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+D /(1+k)

P0= / (1+k)t

Ako se oekuje da e u budunosti dividende rasti po odreenoj godinjoj stopi, koristi se model konstantnog rasta za odreivanje zahtjevane stope prinosa, a ako se oekuje pad dividendi u budunosti ,taj model se ne moe primjeniti.Pristup modelom odreivanja cijene uloenog kapitala ( CAPM ) predstavlja direktnu procjenu zahtjevane stope rasta za obine dionice. CAPM model predstavlja sljedeu zahtjevanu stopu prinosa, Rj, za obinu dionicu :Rj = R + ( Rm - R ) jR bezrizina stopa Rm - oekivani prinos na trini potrfelj j beta koeficijent za dionicu j Rj je zahtjevana stopa povrata za dionice j.Beta () je mjera osjetljivosti dodatnih prinosa na v.p. (dodatnih iznad bezrizine stope) na prinose traita. Pristup troku duga prije oporezivanja plus premija za rizik troak duga prije oporezivanja je osnovica za procjenu troka glavnice preduzea. Troak duga prije oporezivanja biti e vei od bezrizine stope za premiju na rizik. to je rizik vei vea je i premija, te preduzee mora plaati veu kamatu da bi moglo pozajmljivati.Uz tu premiju na rizik, obine dionice kompanije moraju osigurati vii oekivani prinosod duga iste kompanije. Razlog je to kod njih postoji vie sistemskog rizika. Prednosti: - nije potrebno raunanje bete ( ) - osigurava brzu provjeru loginosti Nedostaci: - nedoputa primjenu premije na rizik tokom vermena - nije taan kao ostali predstavljeni pristupi.Str 403 slika 15-2

10. WACC (ponderisani prosjeni troak kapitala)Kada izraunamo trokove pojedinih komponenti finansiranja preduzea tada pripisujemo pondere svakom finansijskom izvoru prema istom standardu i zatim izraunavamo ponderirani prosjeni troak kapitala (WACC). Ukupni troak kapitala preduzea moe se izraziti kao: Troak kapitala = kx ( Wx )kx troak x.te metode finansiranja nakon oporezivanja Wx pripisani ponder toj metodi finansiranja kao udio u ukupnom finansiranju preduzeaU izraunavanju udjela, vano je uptrebljavati trinu vrijednost kao ponder, a ne knjigovodstvene vrijednosti. Investicijske alternative se mijenjaju kroz vrijeme, a njihov raspon se proiruje i suava ovisno o trinim okolnostima. Stoga se u praksi najee kao referentna diskontna stopa uzima ponderisani prosjeni troak kapitala (izvora sredstava) koje kompanija koristi. Na ovaj nain se projektima koji, diskontovani ovom stopom zadovoljavaju kriterij isplativosti, obezbjeuju najmanje onoliku zaradu koliki je troak izvora sredstava kojim se projekat finansira.Ponderisani prosjeni troak kapitala (engl. Weighted Average Cost of Capital WACC) rauna se relativno jednostavno, po slijedeoj formuli :str 310

gdje je:D vrijednost dunikih izvora sredstava (vrijednost duga)E vrijednost vlasnikih izvora sredstava (vrijednost dionikog kapitala)kd kamatna stopa (troak duga)ke oekivana stopa prinosa na obine dionice (troak dionikog kapitala)t stopa poreza na dobit kompanijeFormula jednostavno predstavlja zbir troka dunikih izvora sredstava (ueeduga u ukupnim izvorima sredstava pomnoeno sa trokom duga), korigovanog zavrijednost porezne zatite, te troka vlasnikih izvora sredstava (uee dionikogkapitala u ukupnim izvorima sredstava pomnoeno sa trokom kapitala).

Ogranienja Sistem ponderisanja - kritina je pretpostavka u bilo kojem sistemu ponderisanja da ce preduzee stvarno prikupiti kapital u odreenim udjelima. Budui da preduzee prikuplja kapital sukcesivno da bi sukcesivno investiralo u nove projekte, mora se prouiti granini troak kapitala za preduzee kao cjelinu. Trokovi emisije - koji su ukljueni u prodaju dunikih instrumenata, povlatenih dionica ili obinih dionica utiu na profitabilnost investiranja predzuea. Zbog trokova emisije iznos sredstava koje preduzee dobiva je manji od cijene po kojoj jeemsija prodana. Pojavljivanje trokova emisije u finansiranju zahtijeva da se kod procjene investicijskih projekata uini korekcija. Pristup koji emo navesti kao metod prilagodbe poetnom izdatku (AIO). Trokove posmatra kao dodatak poetnom izdatku novca na pojakat. Drugi pristup nazivamo postupak prilagodbe diskontnoj stopi (ADR). Prilagoava diskontnu stopu projekta za trokove emisije , a ne novane tokove projekta.

11.Ogranienja ponderiranog prosjenog troka kapitala i razlog za upotrebu WACC-aOgranienja Sistem ponderisanja - kritina je pretpostavka u bilo kojem sistemu ponderisanja da ce preduzee stvarno prikupiti kapital u odreenim udjelima. Budui da preduzee prikuplja kapital sukcesivno da bi sukcesivno investiralo u nove projekte, mora se prouiti granini troak kapitala za preduzee kao cjelinu. Ta stopa ovisi o kombinaciji sredstava koja se koriste za finasiranje investicijskih projekata. Da bi ponderisani prosjeni troak kapitala bio granini troak, uptrijebljeni ponderi moraju biti granini. Ponderi moraju odgovarati udjelima finansijskih inputa koje preduzee namjerava koristiti.Odnosno, ponderi moraju odgovarati udjelima finansijskih inputa. U suprotnom kapital je prikupljen na graninoj onovi u omjerima razliitim od onih koji su upotrebljeni u izraunavanju tog troka. Rezultat toga je da e se stvarni ponderirani prosjeni troak kapitala razlikovati od onog koji je izraunat i upotrebljen za kapitalne investicijske odluke. Stvarni troak > izraunati troak odreeni investicijki projekti dovest e investitore u loiji poloaj i prije nego budu prihvaeni. Stvarni troak < izraunati troak projekti koji bi mogli poveati bogastvo dioniara e biti odbaeni.Trokovi emisije su trokovi povezani s izdavanjem v.p. kao to su potpisivanje, pravne usluge, kotiranje i trokovi printanja. Oni su ukljueni u prodaju dunikih instrumenata, povlatenih dionica ili obinih dionica utiu na profitabilnost investiranja predzuea. Zbog trokova emisije iznos sredstava koje preduzee dobiva je manji od cijene po kojoj je emsija prodana. Pojavljivanje trokova emisije u finansiranju zahtijeva da se kod procjene investicijskih projekata uini korekcija. Pristup koji emo navesti kao metod prilagodbe poetnom izdatku (AIO). Trokove posmatra kao dodatak poetnom izdatku novca na pojakat. Str 315 formula + trokovi emisije

Drugi pristup nazivamo postupak prilagodbe diskontnoj stopi (ADR). Prilagoava diskontnu stopu projekta za trokove emisije , a ne novane tokove projekta. Svaka komponenta troka kapitala bi bila ponovo izraunata na nain da se nae diskontna stopa koja bi izjednaavala sadanju vrijednost tokova novca s neto dobiti emisije v.p.Razlog za upotrebu ponderisanog prosjenog trokaFinansirajui se u navedenim proporcijama i prihvaanjem projekata koji nose vie od ponderiranog prosjenog zahtijevanog prinosa, preduzee poveava cijenu svojih dionica. To je argument za upotrebu ponderisanog prosjenog troka kod procjene troka kapitala. Poveanje cijene dionica nastaje jer se oekuje da e investicijski projekti imati vei prinos na udjele koji su financirani glavnicom od zahtijevanog prinosa na vlasniki kapital, ke. Jednom kada su ta oekivanja evidentna na tritu, trina bi cijena dionice poduzea trebala rasti jer su oekivane budue zarade po dionici (i dividende po dionici) vee od onih koje su se oekivale prije nego to su projekti prihvaeni. Preduzee je prihvatilo one projekte za koje se oekuje da e dati prinos vei od onoga toga zahtjevaju investitori, na osnovu rizika koji se pojavljuje. 12.Troak kapitala za posebne projekte i posebne grupeKad postojei investicijski projekti poduzea i investicijski prijedlozi koji se razmatraju nisu slini s obzirom na rizik, upotreba troka kapitala poduzea kao jedinog kriterija prihvaanja nije dovoljna. U takvim sluajevima, moramo formulirati posebni kriterij prihvaanja za odreeni projekt. Jedan se od naina za takvu procjenu oslanja na model financijske imovine (CAPM). U sljedeem je odjeljku opisan taj pristup, CAPM odreivanja cijene.Pristup izboru projekta modelom odreivanja cjeneInicijalno pretpostavljamo da e se svi projekti potpuno financirati glavnicom, da preduzee razmatra projekte koji se u cijelosti financiraju glavnicom i da se informacije o beti mogu primijeniti na situacije kad se sve financira glavnicom.. Ta pojednostavljena ( zanemarivanje uvoenjem finansijske poluge) pretpostavka uzrokuje da ukupni troak kapitala preduzea jednostavno bude troak njegove glavnice. Za takvo preduzee, CAPM pristup za odreivanje zahtijevanog prinosa jednak je odreivanju troka dionikog kapitala poduzea. Umjesto razmatranja oekivanog odnosa izmeu dodatnih prinosa na obine dionice (prinosi iznad bezrizine stope) i prinosa na trini portfelj, razmatra se oekivani odnos izmeu dodatnih prinosa na projekt i prinosa na trini portfelj. Zahtijevani bi prinos za projekt koji se finasira glavnicom dakle bio :Formula str 409

Gdje je k nagib karakteristinog pravca koji opisuje odnos izmeu dodatnih prinosa na projekat k i prinosa na trini portfolij.Uz pretpostavku da preduzee namjerava cijeli projekt finansirati glavnicom, kriterij bi prihvaanja tada bio da e se investirati u projekt ako je njegov oekivani prinos jednak ili vei od zahtijevanog prinosa Rk, kako to odreuje jednaina.Tekoe u primjeni pristupa CAPM u izboru projekta jeste procjena bete za projekt.Vano je da se identificira (na tritu) ona kompanija s takvim karakteristikama sistemskog rizika koje su sline onima to ima projekat to se razmatra.13.Procjena projekta na osnovu njihovog ukupnog rizikaPristup diskontnom stopom prilagoenom za rizikPristup diskontnom stopom prilagoenom za rizik (RADR) za izbor investicijskog prijedloga prikladan je za projekte ili grupe za ije se rezultate smatra da imaju vei ili manji rizik od "prosjenog" poduhvata poduzea.U pristupu RADR, diskontna stopa je "korigirana" za rizik, njezinim poveanjem u odnosu na ukupni troak kapitala kako bi se nadoknadio vei rizik i njezinim smanjivanjem kako bi se uvaio manji rizik. Zahtijevani prinos za posebni projekt ili posebnu grupu postaje diskontna stopa prilagoena za rizik.Pristup distribucijom vjerojatnostiKod pristupa podjele vjerojatnosti, inicijalno ne "prilagoavamo" za rizik, ve ga prouavamo. Stoga se razliiti tokovi novca diskontiraju na njihovu sadanju vrijednost po bezrizinoj stopi. Kod procjene jednog prijedloga, malo je vjerojatno da e menadment prihvatiti investicijski prijedlog koji ima oekivanu vrijednost neto sadanje vrijednosti jednaku nuli ako podjela vjerojatnosti nema disperziju. U tom specijalnom sluaju, imali bismo, prema definiciji, bezrizini projekt koji bi imao bezrizini prinos. Kod rizinih bi investicija, oekivana neto sadanja vrijednost morala biti vea od nule. Koiiko bi ona morala biti vea od nule, prije nego se investicija prihvati, ovisi o veliini disperzije rasprenosti razdiobe vjerojatnosti i preferencijama koristi menedmenta u odnosu na rizik.Stvarni je problem kod ovog pristupa da ga ne moemo direktno povezati s uinkom koji izbor projekta ima na cijenu dionice. Menadment je jednostavno upoznat s informacijom o oekivanom prinosu i riziku projekta. Na osnovi te informacije on donosi odluku. U biti, projekt se procjenjuje u izolaciji - odvojeno od portfelja dioniara poduzea i odvojeno od veih postojeih projekata poduzea.Doprinos ukupnom riziku poduzea: pristup portfeljom poduzea Izbor najpoeljnije kombinacije investicija ovisit e o sklonostima menadmenta prema riziku s obzirom na oekivanu neto sadanju vrijednost i standardnu devijaciju. Menadment je indiferentan na bilo koju kombinaciju oekivane vrijednosti neto sadanje vrijednosti i standardne devijacije na odreenoj krivulji. Konani izbor odreuje koji e novi investicijski prijedlog ili prijedlozi biti prihvaeni. Iznimka bi postojala samo onda kada bi se izabrana kombinacija sastojala jedino od postojeih projekata. U toj situaciji, niti jedan investicijski prijedlog koji se razmatra ne bi bio prihvaen. Koncepcijske implikacijeNa osnovi upravo navedenih informacija, menedment utvruje koji izmeu razmatranih investicijskih prijedloga nudi poduzeu kao cjelini najbolji granini doprinos oekivane vrijednosti neto sadanje vrijednosti i standardne devijacije.

14.Poslovna poluga Poslovna je poluga prisutna svaki put kad poduzee ima fiksne trokove poslovanja - bez obzira na koliinu. Naravno, dugorono su svi trokovi varijabilni. U skladu u tim, naa analiza nuno obuhvaa kratki rok. Mi stvaramo fiksne trokove poslovanja u nadi da e koliina prodaje dati prihode koji su vie nego dovoljni da pokriju sve fiksne i varijabilne trokove poslovanja. Jedan je od dramatinijih primjera utjecaja poslovne poluge zrakoplovna industrija, gdje je veliki dio ukupnih trokova poslovanja fiksan. Iza odreene toke pokria, svaki je dodatni putnik, u biti, isti poslovni profit (dobit prije kamata i poreza ili EBIT) za zrakoplov.Vano je primijetiti da se fiksni trokovi poslovanja ne mijenjaju kad se mijenja koliina. Ti trokovi ukljuuju stavke kao stoje amortizacija zgrada i opreme, osiguranje, dio ukupnih rauna komunalija, i dio trokova menedmenta. S druge strane, varijabilni trokovi poslovanja variraju direktno s razinom proizvodnje. Ti trokovi ukljuuju sirovine, direktne trokove rada, dio ukupnih rauna komunalija, direktne prodajne provizije i odreene dijelove opih i administrativnih trokova.Jedan je zanimljivi potencijalni efekt koji uzrokuje postojanje fiksnih trokova poslovanja (poslovna poluga) da promjena koliine prodaje uzrokuje veu od proporcionalne promjene poslovnog profita (ili gubitka). Kako se poluga upotrebljava za transformiranje sile koja je primijenjena jednoj toki u veu silu u nekoj drugoj toki, postojanje fiksnih trokova poslovanja uzrokuje postotnu promjenu u volumenu prodaje kako bi se dobila poveana postotna promjena u poslovnom profitu (ili gubitku). [Mjera opreza: zapamtite, poluga je ma sa dvije otrice - ba kao to se moe poveati profit kompanije, tako se mogu poveati i gubici kompanije.]15.Stepen poslovne poluge, taka pokria i poslovni rizikStepen poslovne poluge (DOL)Jedan od moguih uinaka poslovne poluge je da promjena koliine prodaje uzrokuje veu od proporcionalne promjene u poslovnom profitu (ili gubitku). Kvantitativna mjera te osjetljivosti poslovnog profita preduzea na promjenu prodaje poduzea zove se stupanj poslovne poluge (DOL). Stupanj poslovne poluge poduzea kod odreene razine proizvodnje (prodaje) jednostavno je postotna promjena poslovnog profita u odnosu na postotnu promjenu u proizvodnji (ili prodaji) koja uzrokuje promjene u profitu. Dakle,Stupanj poslovne poluge (DOL) kod Q jedinica = proizvodnje (ili prodaje)DOL i toka pokriaPretpostavimo tablicu sa prikazom poslovnog profita i stepena poslovne poluge za razliite razine proizvodnje (prihoda od prodaje). Desie se da, to se pomiemo dalje od takepokria preduzea, apsolutna vrijednost poslovnog profita ili gubitka vea, to je relativna osjetljivost poslovnog profita na promjene u proizvodnji (prihodu od prodaje) mjerena DOL-om, manja. Preduzee s vrlo niskim fiksnim trokovima imat e vrlo veliki DOL ako posluje blizu svoje toke pokria.Kako poznavanje DOL-a preduzea moe biti korisno finansijskom menaderu? Menader bi unaprijed znao kakav je utjecaj potencijalne promjene prihoda od prodaje na poslovni profit. Ponekad, kao povratna veza na to znanje unaprijed, preduzee moe odluiti uiniti neke promjene u svojoj politici cijena i/ili strukturi trokova. Kao opte pravilo, preduzea ne vole djelovati pod uvjetima visokog stepena poslovne poluge. U takvoj situaciji, mali pad u prihodu od prodaje moe dovesti do poslovnog gubitka.DOL i poslovni rizikVrlo je vano znati da je stepen poslovne poluge samo jedna komponenta ukupnog poslovnog rizika preduzea. Ostali su vani faktori koji poveavaju poslovni rizik promjenjivost ili nesigurnost prodaje i trokova proizvodnje. Stepen poslovne poluge poveava utjecaj tih ostalih faktora na promjenjivost poslovnih profita. No, sam stepen poslovne poluge nije izvor varijabilnosti. Visoki DOL ne znai nita ako preduzee odrava konstantne prihode od prodaje i konstantnu strukturu trokova. Isto tako, bilo bi pogreno promatrati stepen poslovne poluge preduzea kao sinonim za njegov poslovni rizik. Zbog osnovne varijabilnosti prodaje i trokova proizvodnje, stepen poslovne poluge utjecat e na promjenjivost poslovnih profita, a time i na poslovni rizik kompanije. Stepen bi se poslovne poluge trebao promatrati kao mjera "potencijalnog rizika" koji postaje "aktivan" samo kad postoji promjenjivost prodaje i trokova proizvodnje.16.Finansijska polugaFinansijska poluga obuhvata upotrebu fiksnih trokova poslovanja. Zanimljivo je da se finansijska poluga stvara izborom, dok ponekad poslovna poluga ne. Veliina poslovne poluge (iznos fiksnih trokova poslovanja) koju koristi preduzee, ponekad je diktirana fizikim potrebama poslovanja poduzea. Na primjer, eliana e zbog svojih velikih investicija u postrojenje i opremu imati veliku komponentu fiksnih trokova poslovanja koja se sastoji od amortizacije. S druge strane, finansijska je poluga uvijek stvar izbora. Niti jedno preduzee ne mora imati bilo kakav oblik finansiranja putem dugoronog duga ili povlatenih dionica. Umjesto toga, preduzea mogu finansirati poslovanje i kapitalne izdatke iz internih izvora i izda- vanjem obinih dionica. No ipak, vrlo je rijetko preduzee koje nema finansijsku polugu. Zato onda toliko vjerujemo u finansijsku polugu?Finansijska se poluga upotrebljava u nadi da e se poveati prinos obinim dioniarima. Kae se da se povoljna ili pozitivna poluga koristi onda kad preduzee koristi sredstva koja je dobilo uz fiksni troak (sredstva dobivena izdavanjem duga uz fiksni kamatnjak ili povlatenih dionica uz konstantnu dividendnu stopu) kako bi se zaradilo vie nego to su plaeni fiksni trokovi finansiranja. Sva dobit koja ostane nakon podmirenja fiksnih trokova financiranja tada pripada obinim dioniarima. Nepovoljna ili negativna poluga javlja se onda kad preduzee ne zaradi toliko koliki su njegovi fiksni trokovi finansiranja. Prednost finansijske poluge ili kako se ponekad zove "trgovanja glavnicom", ocjenjuje se efektom koju ona ima na zaradu po dionici obinih dioniara. Zapravo, finansijska je poluga druga faza u dvofaznom procesu poveanja profita. U prvoj fazi, poslovna poluga poveava efekt promjena u prihodu od prodaje na promjene u poslovnom profitu. U drugoj fazi, finansijski menader ima mogunost upotrebe finansijske poluge kako bi dalje poveao efekt proizale promjene u poslovnom profitu na promjene u zaradi po dionici. U sljedeem nas odjeljku zanima odreivanje veze izmeu zarade po dionici (EPS) i poslovnog profita (EBIT) kod razliitih mogunosti financiranja i toke indiferencije izmeu tih alternativa.17.EBIT-EPS analizaIzraunavanje zarade po dionici. Da bismo ilustrirali EBIT-EPS analizu take pokria finansijske poluge, pretpostavimo da Cherokee Tire Company s dugoronim finansiranjem od 10 miliona $, ija se glavnica u cijelosti sastoji od obinih dionica, eli prikupiti novih 5 miliona $ kako bi se proirili kroz jedan od tri mogua finansijska plana. Kompanija moe ostvariti dodatno finansiranje novom emisijom (1) u obliku obinih dionica, (2) u obliku duga sa 12-postotnom kamatom ili (3) u obliku povlatenih dionica sa 11-postotnom dividendom. Sadanja je godinja dobit prije kamata i poreza (EBIT) 1.5 miliona $, ali se proirenjem oekuje da e porasti na 2.7 miliona $, Stopa je poreza na dobit 40 posto, i sada je u prometu200,000 obinih dionica. Kod prve finansijske mogunosti obine se dionice mogu prodati za 50$ po dionici, to znai emisiju serije od 100,000 dodatnih dionica.Da bismo odredili EBIT-EPS toku pokria ili toku indiferencije izmeu razliitih financijskih alternativa, poinjemo izraunavanjem zarade po dionici, EPS, za neku hipotetsku razinu EBIT-a upotrebom sljedee formule:

EBIT-EPS toka indiferencije, gdje je zarada po dionici za obje metode finansiranja jednaka 1.8 miliona $.Efekat na rizik. U naem primjeru vidjeli smo da ako je EBIT vii od 1.8 miliona $, sa stajalita zarade po dionici, finansiranje je dugom vie preferirana alternativa. Iz nae ranije rasprave znamo da je oekivani prinos samo jedna strana novia. Druga je strana efekt koji finansijska poluga ima na rizik. Sto je via oekivana razina EBIT-a, uz pretpostavku da je ona vea od take indiferencije, jai je argument za finansiranje pomou duga, ako su sve ostale stvari nepromijenjene.

18.Stepen finansijske poluge i finansijski rizikKvantitativna mjera osjetljivosti zarade po dionici poduzea na promjene poslovnog profita preduzea zove se stepen finansijske poluge (DFL). Stepen finansijske poluge na odreenoj razini poslovnog profita jednostavno je postotna promjena zarade po dionici u odnosu na postotnu promjenu poslovnog profita koji uzrokuje promjenu u zaradi po dionici.Cesto se smatra da je finansiranje povlatenim dionicama manje rizino od finansiranja dugom za preduzee emitenta. S obzirom na rizik novane insolventnosti, to je vjerojatno tono. No, DFL nam govori da e relativna promjenjivost EPS-a biti vea kod finansiranja povlatenim dionicama, ako je sve ostalo nepromijenjeno. Ta nas rasprava prirodno vodi do teme finansijskog rizika i njegove veze sa stepenom finansijske poluge.DFL i financijski rizikFinansijski rizik. Openito govorei, finansijski rizik sadri rizik mogue insolventnosti i dodane kolebljivosti zarade po dionici koji je uzrokovan upotrebom finansijske poluge. Kad preduzee poveava udio fiksnih trokova finansiranja u strukturi kapitala, fiksni novani izdaci rastu. Kao rezultat toga, raste vjerojatnost novane insolventnosti. Drugi aspekt finansijskog rizika obuhvaa relativnu disperziju zarade po dionici. Ukupni rizik preduzea jednak je poslovnom riziku plus financijski rizik. Koeficijent varijacije zarade po dionici. To je jednostavno standardna devijacija podijeljena oekivanom vrijednou koja nam daje mjeru relativne disperzije zarade po dionici.Tu statistiku mjeru koristimo kao mjeru ukupnog rizika poduzea. ak i bez finansijske poluge, dioniari preduzea i dalje su izloeni riziku - poslovnom riziku. Saeto, Ukupni rizik poduzea = poslovni rizik + financijski rizik.Koeficijent varijacije zarade po dionici, CVEps je mjera relativnog ukup-nog rizika poduzea: CVEps = oEPS/ E(EPS).Koeficijent varijacije dobiti prije kamata i poreza, CVEBIT, mjera je rela-tivnog poslovnog rizika: CVEB1T= o~EBlT/E(EBIT).Razlika izmeu koeficijenta varijacije zarade po dionici (CVEPS) i koefi-cijenta varijacije zarade prije kamata i poreza (CVEBiT) mjera je relativnogfinancijskog rizika: (CVEps- CVEB}T)

19.Ukupna polugaKada se finansijska poluga kombinira s poslovnom polugom, dobiveni se rezultat zove ukupna (ili kombinirana) poluga. Efekt kombiniranja finansijske i poslovne poluge dvostupno je poveanje svake promjene u prihodu od prodaje u veu relativnu promjenu zarade po dionici. Kvantitativna mjera osjetljivosti zarade po dionici poduzea na promjenu u prihodu od prodaje preduzea zove se stepen ukupne poluge (DTL).Stepen ukupne poluge (DTL)Stepen ukupne poluge preduzea kod odreene razine proizvodnje (ili prihoda od prodaje) jednak je postotnoj promjeni zarade po dionici u odnosu na postotnu promjenu u proizvodnji (ili prihodu od prodaje) koja uzrokuje promjenu u zaradi po dionici. Dakle, to bi stepen ukupne poluge bio vei bez finansijske poluge to su vei finanaijski trokovi prije oporezivanja.20.Mogunost tokova novca u podmirenju dugaKada pokuavamo odrediti prikladnu finansijsku polugu za preduzee, analiziramo i mogunost tokova novca preduzea da podmiruje fiksne trokove finansiranja. to je vei dolarski iznos starijih vrijednosnica koje je preduzee izdalo i sto je krai rok njihova dospijea vei su fiksni trokovi finansiranja preduzea.Ti trokovi ukljuuju otplatu glavnice i kamata na dug, otplate finansijskog zakupa i dividende na povlatene dionice. Prije poduzimanja dodatnih fiksnih trokova finansiranja, preduzee bi trebalo analizirati svoje oekivane budue tokove novca, jer se fiksni trokovi finansiranja moraju podmiriti novcem. Nesposobnost podmirivanja trokova, s iznimkom dividendi na povlatene dionice, moe uzrokovati finansijsku insolventnost. to su oekivani budui tokovi novca poduzea vei i stabilniji, to je kapacitet zaduivanja kompanije vei.Odnosi pokriaAnaliza je odnosa pokria jedan od naina na koji moemo saznati o kapacitetu zaduivanja preduzea. U izraunavanju tih odnosa, obino se koristi dobit prije kamata i poreza kao gruba mjera mogunosti raspoloivog toka novca da pokrije fiksne trokove finansiranja. Moda je najee upotrebljavani odnos pokria stepen pokria kamata ili koliko smo puta zaradili kamate. Vjerovatnost novane insolventnostiZa preduzee nije toliko znaajno pitanje hoe li odnos pokria pasti ispod 1, ve postoji li mogunost novane insolventnosti? Finansiranje fiksnim trokovima pridonosi poveanju opasnosti novane insolventnosti preduzea. Stoga odgovor ovisi o tome jesu li izvori plaanja - dobit, novac, novi sporazumi o finansiranju ili prodaja imovine - zajedno nedovoljni. Odnos pokria otkriva nam samo dio prie. Da bismo mogli ire odgovoriti na pitanje o novanoj insolventnosti, moramo dobiti informacije o moguoj devijaciji stvarnih tokova novca u odnosu na one koji su oekivani.21.Ostale metode analize finansijske struktureUsporedba odnosa strukture kapitalaDok proizvoai optikih instrumenata i farmaceutske kompanije ne upotrebljavaju mnogo finansijsku polugu, graevinari vrlo intenzivno koriste dug za finansiranje projekata. Ukratko, usporeujte jabuke s jabukama, a ne jabuke s naranama.Kad usporeujete strukturu kapitala, potraite kompanije u istoj djelatnosti.Istraivanja analitiara za investicije i vjerovnikaPreduzee takoer moe profitirati ako razgovara s analitiarima za investicije institucionalnim investitorima i investicijskim bankarima kako bi dobilo uvid u njihova stajalita o odgovarajuim iznosima finansijske poluge. Ti analitiari istrauju mnoge kompanije i bave se preporuivanjem dionica. Oni, dakle, imaju utjecaj na finansijsko trite. Njihova procjena u odnosu na to kako trite procjenjuje finansijsku polugu moe biti vrlo korisna. Isto tako, preduzee moe intervjuirati vjerovnike da bi vidjelo koliko se moe zaduiti prije nego to troak pozajmljivanja poraste. Konano, menadment preduzea moe razviti "osjeaj" za to to se dogodilo s trinom cijenom dionice kompanije, kada je kompanija emitirala dug.Rangiranje vrijednosnicaKad god kompanija prodaje emisiju duga ili povlatenih dionica javnim investitorima, a ne privatnim vjerovnicima kao to su banke, ona mora dobiti rangiranje emisije od jedne ili vie agencija. Glavne su kreditne agencije Moody's Investor Service i Standard & Poor's. Izdavatelj nove emisije korporacijskih vrijednosnica ugovara s agencijom ocjenu emisije s obzirom na kvalitetu, kao i stalno praenje rangiranja tokom trajanja emisije. Za tu uslugu, izdavatelj plaa naknadu. Osim toga, kreditna agencija pretplatnicima zaraunava svoje publikacije o rangiranju. Dok je dodjeljivanje ranga novoj emisiji tekui dogaaj, promjene u rangiranjima postojeih vrijednosnica obino zaostaju za dogaajima koji iniciraju promjene.Druga je metoda analiziranja odgovarajue finansijske strukture preduzea za kompaniju ocjena strukture kapitala drugih kompanija koje imaju slian poslovni rizik.Kompanije koje se usporeuju najee su one koje se nalaze u istoj djelatnosti.Ako preduzee ima takvu strukturu kapitala koja znaajno odstupa od one koje imaju sline kompanije, ono je sumnjivo na tritu. To ne znai da preduzee nije u redu. Ostale kompanije u djelatnosti mogu biti previe konzervativne u koritenju duga. Optimalna struktura kapitala za sve kompanije u djelatnosti moe zahtijevati vii udjel duga u odnosu na glavnicu, od prosjeka djelatnosti. Ako finansijska poluga preduzea znaajno odstupa u bilo kojem smjeru, poduzee bi trebalo biti spremno braniti svoj poloaj jer analitiari za investicije i kreditori uvijek nastoje procjenjivati kompanije prema djelatnosti kojoj pripadaju.22.Tradicionalni pristup i pristup putem neto poslovne dobiti (NOI) stukturi izvora sredstava Pristup pomou neto poslovne dobiti (NOI) je teorija strukture kapitala prema kojoj su ponderisani prosjeni troak kapitala i ukupna vrijednost preduzea konstantni , kad se mjenja finansijska poluga.Zahtjevani prinos na glavnicu : ke = E / S Kod ovog pristupa neto poslovna dobit je diskontirana po ukupnoj stopi kapitalizacije preduzea kako bi se dobila ukupna trina vrijednost preduzea. Nakon toga se od ukupne trine vrijednosti oduzme trina vrijednost duga kako bi se dobila vrijednost obinih dionica. Ukupna stopa kapitalizacije ko, kao i troak duga ki ostaje ista bez obzira na upotrjebljenu finansijsku polugu. Zahtjevani prinos na glavnicu ke raste linearno porastom finansijske poluge, mjereno odnosom B/S.Ovaj pristup implicira da struktura kapitala ne utie na ukupnu vrijednost preduzea.Kritina predpostavka ovog pristupa je da je k0 konstantan bez obzira na iznos finansijske poluge. Trite kapitalizira neto poslovnu dobit preduzea i stoga odreuje vrijednost cijeloga preduzea. Poveanje, teoretski jeftinijeg duga upravo je kopenzirano poveanje zahtjevane stope prinosa na glavnicu prinosa ke. Ponderisani prosjeni ke i ki ostaju konstantni kako se mijenja finasijska poluga. Kako preduzee poveava finasijsku polugu ono postaje sve rizinije pa investitori kanavaju dionice poveanjem zahtjevanog prinosa na glavnicu proporconialno sa poveanim odnosom duga i glavnice. Budui da se troak kapitala preduzea k0 ne moe mijenjati kroz finasijsku polugu pristup pomou neto poslovne dobiti implicira da ne postoje ni jedna optimalna struktura.

Tradicionalni pristup teoriji strukture izvora finansiranjaTradicionalni pristup strukturi kapitala je teorija o strukturi kapitala prema kojoj postoji optimalna struktura kapitala i prema kojoj menadment moe racionalnom upotrebom finansijske poluge poveati ukupnu vrijednost preduzea.Optimalna struktura kapitala je ona struktura kapitala koja minimizira troak kapitala preduzea i tako maksimizira vrijednost preduzea. Iako investitori poveavaju zahtjevanu stopu prinosa na glavnicu, poveanje ke potpuno ne nadoknauje prednosti upotrebe jeftinijeg duga. Kako se finansijska poluga sve vie koristi investitori sve vie trae poveanje zahtjevanog prinosa na glavnicu preduzea , dok konano ta korist od jeftinijeg duga ne postane vea od troka glavnice. Pretpostavlja se da ke raste po rastuoj stopi s finansijskom polugom , dok ki raste samo nakon znaajnog porasta finansijske poluge (duga). U poetku ponderisani prosjeni troak kapitala ko opada zajedno sa polugom jer porast ke u cjelosti ne nadoknauje upotrebu jeftinijeg duga. Kao rezultat toga ko opada zajedno sa umjerenom upotrebom finansijske poluge . Optimalna struktura kapitala nalazi se u taki u kojoj ko dostie minimum a ukupna vrijednost preduzea svoj maksimum. to je nia stopa kapitalizacije ko koja se primjenjuje na neto poslovni primitak preduzea to je sadanja vrijednost tog toka vea.

Tradicionalni pristup strukturi kapitala implicira da :troak kapitala ovisi o strukturi kapitala ipostoji optimalna struktura kapitala23.Modigliani Miller pristup stukturi izvora sredstavaModigliani i Miller (M&M) su u svom izvornom dijelu tvrdili da pristup pomou neto poslovne dobiti objanjava odnos izmeu finansijske poluge i troka kapitala.Napali su tradicionalni pristup tvrdei da ukupna stopa kapitalizacije ko ostaje konstantna bez obzira na razlicite razine finansijske poluge.M&M su tvrdili da se ukupni rizik za vlasnike vrijednosnica preduzea ne mijenja promjenom u strukturi kapitala preduzea. Stoga ukupna vrijednost preduzea mora biti jednaka bez obzira na finansijsku strukturu preduzea.M&M teza temelji se na ideji da bez obzira na to kako se podijeli struktura kapitala preduzea izmedju duga,glavnice i ostalih potrazivanja,ouvana je investicijska vrijednost.Tako bez poreza i drugih trzinih nesavrenosti,vrijednosti cijelog kolaa ne mijenja se bez obzira kako je ona podijeljena na dug,glavnicu i druge vrijednosnice. Razliite kombinacije duga i glavnice ne mijenjaju ukupnu veliinu kruga;drugim rijecima ukupna vrijednost preduzea ostaje nepromjenjena.Osnova tog stajalita temelji se na ideji da su investitori sposobni supstituirati korporativnu finansijsku polugu s osobnom. Investitori imaju sposobnost kroz osobno zaduivanje, kopirati strukturu kapitala bilo kojeg preduzea u koje bi mogli investirati. Buduci, da preduzee nije sposobno ista uiniti za svoje dioniare (u smislu uporabe finansijske poluge) i da dioniari ne mogu uiniti nita za sebe, promjene strukture kapitala nemaju vrijednost u svijetu savrsenih trzita kapitala koje predpostavljaju M&M.Stoga dva preduzea koja su jednaka u svim aspektima, osim u strukturi kapitala, moraju imati jednaku ukupnu vrijednost. Ako ne, mogua je arbitraa i njezino ce postojanje e uslovljavati da se na trzistu ta dva preduzea prodaju po jednakoj vrijednosti. Drugim rijeima,arbitraa iskljucuje mogucnost da se savreni supstituti prodaju po razliitim cijenama na istom trzistu. Arbitraa je pronalaenje dviju imovina koje su ustvari jednake i kupovanje jeftinije i prodaja skuplje.24.Argumenti protiv Modiglini-Millerova procesa arbitraeNajvaniji argumenti protiv MM procesa arbitrae su sljedei : Trokovi bankrota Ako postoji mogunost bankrota i ako su administrativni i ostali trokovi koji su povezani s bankrotom znaajni, preduzee s polugom moe investitorima izgledati manje atraktivno nego ono koje je bez poluge. Pretpostavka savrenih trita kapitala je da nema trokova bankrota. Ako preduzee bankrotira , pretpostavlja se da se imovina moe prodati po svojoj ekonomskoj vrijednosti bez postojanja likvidacijskih ili pravnih trokova. Ako trita kapitala nisu savrena, mogu postojati administrativni trokovi te se imovina moe likvidirati po cijeni koja je manja od njene ekonomske vrijednosti.Trokovi posredovanjaTo su trokovi koji su povezani sa nadziranjem menadmenta kako bi se osiguralo da se menadment ponaa u skladu sa ugovornim obavezama koje preduzee ima prema povjeriocima i dioniarima.Dug i poticaj za efikasno upravljanje Preuzimanjem obaveze da se dug podmiruje iz toka novca , kae se da se stopala menadmenta dre blie vatri. To je poticaj da se sredstva ne potroe za beskorisne izdatke.Kad nema drugih poticaja , poletna urba da bi se mogao otplatiti dug moe imati korisni uinak na efikasnost. Institucionalna ogranienjaOgranienja koja su vezana uz ponaanje investitora mogu ometati proces arbitrae. Nadzor na tjela esto ograniavaju investiranje u dionice i obveznice odreenih kompanija koje moraju zadovoljavati odreene standarde kvalitete kao to je upotreba samo sigurnog iznosa finansijske poluge.To ograniavanje potranje institucionalnih investitora moe imati negativan uinak na trinu vrijednost finansijskih instrumenata kompanije. Trokovi transakcijaDjeluju kao ograniavajui faktor u procesu arbitrae koja e se odvijati samo do granice odreene trokovima transakcije , nakon ega ona vie nije profitabilna.25.Efekat poreza i struktura izvora sredtavaKada uvaimo poreze,veina se finansijskih strunjaka slae da razumna uporaba finansijske poluge moe imati pozitivan uinak na procjenu ukupne vrijednosti kompanije.Moramo razmotriti dva poreza-korporacijski i osobni.Korporacijski poreziPrednost je duga u svijetu korporacijskih poreza da su trokovi kamate porezno priznati, rashod za preduzee koje izdaje dug.Isplata dividendi nije porezno priznati rashod za korporaciju koja isplauje dividende.Ukupan iznos sredstava koji stoji na raspolaganju za isplatu vjerovnicima i dioniarima vei je ako se upotrebljava dug.Nesigurnost koristi porezne zatitePorezne utede koje su povezane sa uporabom duga obino nisu sigurne.Ako je oporeziva dobit mala ili negativna, koristi su porezne zatite od duga smanjene ili ih ak nema.tavie ako preduzee ide u steaj i likvidaciju, budue e porezne utede koje su povezane sa dugom nestati.Nesigurnost nije vezana samo uz poreznu zatitu kod duga ve je vezana i uz druge porezne zatite.Sve te injenice utiu da su koristi porezne zastite koje su povezane s finansiranjem pomocu duga manje sigurne.Kad finansijska poluga raste, nesigurnost koja je povezana s kamatnom poreznom zatitom postaje sve vanija.Ta nesigurnost moe umanjiti vrijednost koristi porezne zatite.Kod ekstremne finansijske poluge,smanjenje vrijednosti koristi porezne zatite moe biti vrlo veliko.Korporacijski porez i porez na osobni dohodakUz kombinirani efekat korporacijskih poreza i poreza na osobni dohodak od obaveznica i dionica,sadanja vrijednost kamatne porezne zatite,dane u jednaini (17-5) biti e vrlo vjerovatno smanjena.Stoga, optimalna strategija poluge zahtijeva velik udio duga u korporaciji i to shodno injenici da nesigurnosti koristi porezne zatite mogu smanjiti "neto" poreznu zatitu kod ekstremne poluge.Kako u cjelini korporacije nemaju veliku polugu, moramo istraiti druge faktore koji utiu na vijednost korporacije kad se mijenja udio duga u strukturi kapitala.26.Kombinacija poreza i trinih nesavrenostiKad postoje trokovi bankrota i porezi, tada postoji i optimalna struktura kapitala, ak i kad vrijede sve ostale pretpostavke M&M teorije.Troak kapitala bi se smanjivao kad finansijska poluga raste zbog neto porezne prednosti duga.Uz postupni porast znaenja izgleda bankrota dolazi do smanjenja troka kapitala padajuom stopom sad finansijska poluga i dalje raste. Kada je finansijska poluga ekstremno visoka, efekt bankrota moe ak biti jai od poreznog efekta, to uzrokuje da troak kapitala preduzea raste.Postojanje agencijskih trokova ili trokova nadzora djeluje na porast troka kapitala.Porastom finansijske poluge iza odreene take, agencijski trokovi rastu rastuom stopom.Kombinirani uticaj trokova bankrota i agencijskih trokova odreuje granicu podruja iznad kojeg neto koristi porezne zatite imaju pozitivan uticaj na cijenu dionice.Imamo:

Vrijednost Vrijednost Sadanja vrijednost Sadanja vrijednost preduzea s = preduzea bez + koristi porezne zatite trokova bankrota i polugom poluge od duga agencijskoh trokova

Kad finansijska poluga raste, drugi izraz na desnoj strani raste, tako da se i vrijednost preduzea poveava.Uz sve veu i veu finansijsku polugu, rastua nesigurnost koja okruuje koristi porezne zatite smanjuje porast vriejdnosti.Ako posmatramo samo porezni efekat, vei udio duga bi bio optimalan. Taj efekat ilustriran na slici 17-5 (str 483) punom linijom.Neto porezni efekat ima pozitivan uticaj na troak kapitala i vrijednost dionoce.Kad preduzee ima mali dug, trokovi su bankrota i agencijski trokovi zanemarivi.Dok se dug sve vie upotrebljava, ti trokovi postaju sve znaajniji, to je prikazano isprekidanom crtom. FINANSIJSKA POLUGAU taci gdje su granini trokovi bankrota/ agencijski trokovi jednaki graninim koristima neto porezne zatite, troak je kapitala minimalan, a cijena je dionice maksimalna.Prema definiciji, to je optimalna struktura kapitala, to je oznaeno takom na vodoravnoj osi na sl. 27.Pasivna vs. aktivna politika dividendPoslovni rizik je konstantan ( pretpostavka). Kad politiku dividendi posmatramo smao kao finansijsku odluku , isplata novanih dividendi je pasivni ostatak. Postotak zarade koji e se isplatiti kao dividenda mijenjae se od razdoblja do razdoblja u skladu sa promjenama iznosa prihvvatljivih investicijskih projekata koji su u preduzeu na raspolaganju. Ako tih projekata ima mnogo, vrlo je vjerovatno da e postotak isplaene dividende biti O. S dr str, ako preduzee ne moe pronai profitabilne investicijske projekte, isplata dividendi e iznositi 100 % dobiti. Za situacije koje se nalaze izmeu ta dva ekstrema , odnos e isplate dividendi biti neki broj izmeu 0 i 1.Nevanost dividendiM&M su pokazali da uz datu investicijsku odluku preduzea, odnos isplate dividendi je samo sitan detalj. On ne utie na bogatstvo dioniara. Vrijednost preduzea se odreuje jedino sposobmnou zarade imovine preduzea ili njegovom investicijskom politikom. Nain na koji je tok zarade podjeljen izmeu dividende i zadrane dobiti ne utie na tu vrijednost.Tekue dividende nasuprot zadranoj dobitiKljuna je taka u stajalitu M&M da se uinak isplate dividendi na bogatstvo dioniara nadoknauje drugim sredstvima finansiranja. Pad trine cijene obine dionice zbog razvodnjenja uzrokovanog eksternim finansiranjem glavnicom zapravo se nadoknauje isplatom dividende. Zato se kae da je dioniar indiferentan izmeu primanja dividendi i primanja zadrane dobiti od preduzea.RAZVODNJENJE- proporcionalno smanjenje prava potrazivanja za zarade i imovinu po osnovi vlasnitva dionica zbog izdavanja dodatnih dionica..Argumenti za vanost dividendi :preferencija za dividendeoporezivanje investitoratrokovi emisijetrokovi transakcija i djeljivosti vrijednosnicainstitucionalna ogranienjafinansijsko signaliziranje28.Faktori koji utjeu na politiku dividendiZakonska pravilaZakonska pravila su vana za uspostavljanje zakonskih ogranienja u okviru kojih konana politika dividendi preduzea moe funkcionisati.To su pravila povezana sa smanjenjem kapitala, insolventnou i vikom zadrane dobiti.Pravilo smanjenja kapitalaIako se zakoni u dravama znaajno razlikuju,veina drava zabranjuje isplatu dividendi, ako te dividende smanjuju kapital. Pravilo insolventnostiNeke drave zabranjuju isplatu novanih dividendi ako je kompanija insolventna. Pravilo o viku zadrane dobitiPravilnik Porezne uprave zabranjuje viak zadrane dobiti.Iako je viak zadravanja neprecizno definiran, obino se pod time podrazumjeva znaajan viak sredstava u odnosu na sadanje i budue investicijske potrebe kompanije.Svrha je tog zakona da onemogui kompaniji zadravanje dobiti radi izbjegavanja plaanja poreza. Sredstva potrebna preduzeuKad se uspostave zakonska ogranienja politike dividendi preduzea, sledei je korak ocjena sredstava koja su potrebna preduzeu. Kljuno je odreivanje moguih tokova novca i novanog poloaja kompanije ako ne postoje promjene u politici dividendi.Preduzee mora odrediti to je ostalo nakon podmirenja potrebnih sredstava ukljuujui i sredstva koja su namijenjena finansiranju prihvatljivih investicijskih projekata. LikvidnostPrilikom donoenja odluka o dividendi, primarno se razmatra likvidnost kompanije.Budui da su dividende novani izdatak, to je vei novani poloaj i ukupna likvidnost kompanije, vea je sposobnost za isplatu dividendi. Sposobnost uzajmljivanjaLikvidni poloaj nije jedini nain osiguranja finansijske fleksibilnosti niti zatite protiv nesigurnosti.Ako je preduzee sposobno uzajmiti sredstva u relativno kratkom roku, ono moe biti relativno finansijski fleksibilno. to je kompanija vea i poznatija, njezin izlazak na trite kapitala je laki.to je sposobnost uzajmljivanja preduzea vea, vea je njegova finansijska fleksibilnost, a time i njegova sposobnost isplate novanih dividendi.Ogranienja u ugovorima o duguZatitne klauzule u govoru o obaveznici ili ugovoru o zajmu esto ukljuuju ogranienja koja se odnose na isplatu dividendi.Vjerovnici nameu ogranienja kako bi zatitili sposobnost kompanije da podmiruje dug.Obino se to ogranienje izraava kao maksimalni procenat od kumulativno zadrane zarade u preduzeu.Kad postoji takvo ogranienje, prirodno je da ono utie na politiku dividendi preduzea.KontrolaAko kompanija isplauje velike dividende, kasnije e mozda morati prikupiti kapital prodajom dionica kako bi finansirala profitabilne investicijske projekte. Kontrola se moe provoditi i na drugaiji nain.Kada kompaniju razmatraju druge kompanije ili pojedinici za akviziciju, niska isplata dividendi moe djelovati kao prednost za "outsidere" koji ele kontrolni paket.Oni su sposobni uvjeriti dioniare da kompanija ne djeluje u cilju maksimiziranja bogastva dioniara i da oni (outsideri) to mogu raditi bolje.Kompanije koje su u opasnosti od preuzimanja mogu odrediti visoku isplatu dividendi kako bi ugodili dioniarima.29.Dionike dividende, dijeljenje, spajanja i otkup dionica Dionika dividenda jednostavno je isplata dodatnih obinih dionica dioniarima. Mali procenat dionikih dividendiAko su dionike dividende poveanje koje je manje (obino) od 20 % prethodno izdanih obinih dionica to se smatra malim procentom dionikih dividendi.Raunovodstveno se taj oblik dionikih dividendi prati kao prijenos dijela zadrane dobiti na obine dionice i premije na uplaeni kapital.Veliki procenat dionikih dividendiVeliki procenat dionikih dividendi (obino 20% ili vie od prethodno izdanih obinih dionica) mora se posmatrati razliito.Dok se za mali procenat dionikih dividendi ne oekuje da e imati veliki efekt na trinu vrijednost dionica, za veliki se procenat dionikih dividendi oekuje da e znaajno smanjiti trinu cijenu dionice.Usitnjavanje dionicaKod usitnjavanja dionica, broj dionica raste proporcionalnim smanjenjem al pari vrijednosti dionice. Kod dionikih dividendi, al pari se vrijednost obine dionice ne smanjuje, dok se kod usitnjavanja dionice, ona smanjuje. Usitnjavanje dionica obino se uva za prilike kad kompanija eli postii znatno smanjenje trine cijene obine dionice.Osnovna je svrha usitnjavanja da se dionica uini atraktivnijom za kupovinu, pa da se time privue vie kupaca.Vrijednost dionikih dividendi i usitnjavanje dionica za investitoreTeoretski, dionike dividende ili usitnjavanje dionice za investitora nemaju vrijednost.Oni dobijaju u vlasnitvo dodatne dionice, ali se njihov vlasniki udio u kompaniji ne mijenja.Trina bi se cijena dionice trebala proporcionalno smanjiti, tako da ukupna vrijednost vlasnikog udjela ostaje nepromijenjena.Efekat na novane dividendeDionike dividende ili usitnjavanje dionica mogu biti popraeni i poveanim novanim dividendama.Ponekad se dionike dividende koriste kako bi se sauvala gotovina.Umjesto poveanja novane dividende kad raste dobit, kompanija moe zadrati vei dio svoje dobiti i izglasiti manje dionike dividende.Ta odluka efektivno rezultira sniavanjem odnosa isplate dividende:kad dobit raste, a dividenda i dalje priblino ostaje jednaka, odnos e se isplate dividende smanjiti.Okrupnjavanje dionicaUmjesto da povea kompanija moe smanjiti broj obinih dionica u prometu.To se moe postii okrupnjavanjem dionica.Kao i ko dionikih dividendi i redivnog usitnjavanja dionica, vrlo je vjerovatno da e se pojaviti informacija ili signilizirajui efekat koji je povezan s objavom povratnog okripnjavanja dionica.Obino je taj signal negativan, kao to je negativan i onaj siganal koji se javlja kad kompanija priznaje da ima finansijskih tekoa.Otkup dionicaNeke kompanije kupuju dionice kako bi ih imale za stimulacije poslovodstva. Drugi je razlog za otkup dionica da im dionice budu na raspolaganju za sticanje drugih kompanija.Otkup dionica je ponovna kupovina dionica preduzea koje ih je izdalo , bilo na otvorenom (sekundarnom ) tritu ili samostalnom ponudom. Metoda otkupaDvije su najee metode otkupa:samostalna ponuda i kupnja dionica na tritu. Kod samostalne ponude kompanija daje formalnu ponudu dioniarima za otkup odreenog broja dionica , obino po odreenoj cijeni , koja je iznad tekue trine cijene. Kod kupovine na na otvorenom tritu kompanija kupuje svoje dionice kao i svaki drugi dioniar preko brokera. Otkup kao dio politike dividendiAko preduzee ima viak novca i nedovoljno profitabilne investicijeske mogunoti za opravdanje upotrebe tih sredstava , raspodjela tih sredstava moe biti u interesu dioniara. 30.Informaciono- signaliziranjui uinciPojam je signaliziranja vrlo usko povezan s trokovima nadzora i agencijskim odnosima.Budui da je menaderske ugovore vrlo teko provesti, menader moe iskoristiti promjene u strukturi kapitala kako bi dao informaciju o profitabilnosti i riziku preduzea.Uticaj je da oni koji su unitar preduzea (menaderi) znaju neto o preduzeu, to oni koji su izvan preduzea (vlasnici vrijednosnica) ne znaju.Kao menaderu, vaa primanja i povlastice mogu zavisiti od trine vrijednosti preduzea, to vam daje povoda da obznanite investitorima kad je preduzee podcijenjeno.Dakle, umjesto toga, mijenjate strukturu kapitala vaeg preduzea, veim izdavanjem duga.Poveana poluga implicira veu vjerojatnou bankrota.Budui da bi smo ugovorno bili kanjeni ako doe do bankrota, investitori zakljuuju da mi imamo dobar razlog za tvrdnju da stvari izgledaju bolje nego to to pokazuej cijena dionice.To ne znai da promjene u strukturi kapitala nuno dovode do promjena u procjeni vrijednosti.Zapravo je signal izazvan promjenom, taj koji je vaan.Taj se signal odnosi na osnovnu profitabilnost i rizik preduzea, a to je ono to je vano kod procjene virjednosti.Finansijsko signaliziranje je tema koja je pobudila znaajan interes u finansijskim istraivanjima.Ako menaderski ugovor nije vrlo precizan, menader je u iskuenju da daje lane signale.Postoje jednostavniji i jeftiniji naini za pruanje informacija od promjene strukture kapitala preduzea.