1

（４）証券化のメリット○ オリジネーターにとってのメリット○ 投資家にとってのメリット

○ 社会的メリット• ① 幅広い投資家からの資金をローンの提供に回せる• ②

– 優先劣後構造• ③ 短期の預金で長期の住宅ローンを提供するという長短ミ

スマッチ・金利リスクの解消→資本市場からの長期の資金で長期の住宅ローンを提供

• ④ 専門化の進展– 従来は資金力もローン提供力もある銀行がローン提供も資金回収も

やる– ⇒ 資金力はないがローン提供力は持っている会社（ローン提供に専

門化したノンバンク）がローンを提供、資金回収を専門にやる会社が登場

2

○ CAT ボンドによるリスク分担

• CAT 債券（ Catastrophe Bond 、震災ボンド）– 大規模自然災害による損害リスクを証券化– 保険会社が引き受けた損害リスクの移転

• 債券発行時の仕組み

被保険

者保険会

社 SPC

投資

家CAT債券保険料

代金

安全確実な証券で運用

再保険料

3

• 災害発生時の資金の動き– 災害の規模に応じて SPC から保険会社に対して

保険金が支払われる。– 投資家に対しては支払保険金を差し引いた残りが

SPC から債券の償還金として支払われる– こうした元本割れリスクを埋め合わせるた

め、 CAT 債券の金利は通常の債券より高い• SPC が保有する証券からの金利＋再保険料

4

・ CAT債券の例： 97年東京海上火災発行

大橋和彦『証券化の知識』日経文庫

5

・ CAT ボンドの発行は世界的に増加している

www.gccapitalideas.com

6

（５）証券化のデメリット・問題点

• ①– 証券化の規模が小さい、継続性がそれ程ない場

合特に、コスト負担は大きい– 証券化対象資産の選定・分析のためのコスト、

SPV の設立・運営コスト、キャッシュフロー管理のためのシステムの設計・構築コスト、信用補完のコスト、仕組みのアレンジメントのためのコスト、格付費用

• → 規制強化は証券化のコストを高める

7

• ②

– オリジネーターは最終的リスクを負わないので、

– アレンジャーも必ずしもオリジネーターの状況を把握できておらず、 また最終的リスクを負わないので、

– リスクを判断する格付会社も最終的リスクを負わず、

– 　　　　　　　　　　　　　　　　　　にとって、複雑な証券化商品はリスク判断が難しい

– 今回のサブプライム問題でこうした問題が深刻な形で現れた

8

○ 証券化の仕組み

（資金不足主

体）

ローンの債務者

負債･

資

本（原債

権）

住宅ロー

ン

オリジネーター

住宅ロー

ン

SPC（特別目的会社）等

（資金余剰主

体）

　投資家

ABS

債権譲渡

　優先劣後構造

（資産担保証

券）

アレンジャー

格付会社

格付

債券発行住宅ローン借入証書

サ－ビサーローン元利金の回収・管理

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・ ABSCDO の格下げ状況・民間 RMBS の格下げ状況　 09.08.07現在　発行当初 AAA(05-07) ：　格下げ率： 63%　 BB以下への格下げ： 52%

IMF, Global Financial Stability Report,　 Oct.2009, p.93,88

発行後間もなくの証券化商品について大量かつ大幅な格下げが生じたことは、当初の格付に問題があった

・すべての証券化商品で大量・大幅な格下げが生じた訳ではない：格下げ率 (Moody’s)

米国ABSCDO

米国サブプライム RMBS

米国クレジットカードABS

米国CMBS

米国証券化全体

日本

2007年

20% 18.5 0 0.8 8.1 0.3

2008年

90.8 54.3 4.5 4.3 38 1.8

10

　　

• 証券化した後にどれだけのリスクがオリジネーターやアレンジャーに残っているかが分かりにくくなる可能性

• SIV( Structured Investment Vehicle) や ABCP Conduits （ ABCP を発行した資金で証券化商品等に投資する組織） – 銀行によって設定・運営されるが、オフ・バランスで

あり、サブプライム証券化商品等に投資するファンド– SIV や ABCP Conduits が行き詰った後は、ほとんど

のケースで事後的に銀行がオン・バランス化　– → 　当初のオフ・バランスの状態では銀行のリスク

が見えない

11

バランスシートのスリム化

資産資産

証券化対象証券化対象資産資産

負債負債

自己資本自己資本

証券化対象証券化対象資産資産

ABSABS(( 投資家持分投資家持分 ))

資産資産

自己資本自己資本

負債負債

負債の圧縮

ABSABS(( ｵﾘｼﾞﾈｰﾀｰ持ｵﾘｼﾞﾈｰﾀｰ持分分 ))

ABSABS(( ｵﾘｼﾞﾈｰﾀｰ持ｵﾘｼﾞﾈｰﾀｰ持分分 ))

証券化前資産保有者（オリジネーター）のB/S

証券化後資産保有者のB/S

SPCの B/S

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• ④– 投資家が利回りの高さと格付だけに注目する状況

での危険性・ RMBS を再度証券化した CDO （債務担保証券）： ABSCDO

IMF. Global Financial Stability Report April 2008 p.78

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証券化保有額

損失 損失率 銀行 保険 その他

米国 82570億ドル

13090 15.9% 7990 1310 3800

欧州 18210 2440 13.4% 1490 240 700

計 100780 15530 15.4% 9480 1550 4500

・世界金融危機における証券化商品関連の推定損失額： 2009 年 4月時点

IMF, Global Financial Stability Report, April 2009, p.28

・米欧で 1兆 5500億ドルという巨額の損失発生

（６）証券化と世界金融危機　

14

10米国証券化商品発行推移：単位 億ドル

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

ABS( )左軸 MBS民間 （左軸） MBS公的 （右軸）

Securities Industry and Financial Markets Association

・

15

欧州証券化商品発行推移

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

2000

H120

00H2

2001

H120

01H2

2002

H120

02H2

2003

H120

03H2

2004

H120

04H2

2005

H120

05H2

2006

H120

06H2

2007

H120

07H2

2008

H120

08H2

2009

H120

09H2

2010

H1

億ユーロ

日本

日本証券業協会・全国銀行協会「証券化の動向調査」Securities Industry and Financial Markets Association

・

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（７）証券化の将来○証券化に対する規制強化

• 米国• アレンジャー、オリジネーターへの規制

– 証券化商品の信用リスクの５％以上の保有義務付け• → リスク移転が制限される

– 情報開示：ローン・レベルのデータ、業者の信用リスク保有量、アレンジャーに対する証券化の原資産のレビューの義務付けと開示

• → 証券化を行うコストが高くなる– 会計上のオフバランスシート要件の厳格化

• → 銀行は自己資本比率規制を達成するためより大きな自己資本が必要となる

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• BIS 自己資本比率規制（対象は銀行）の強化– 再証券化商品を別扱いとし、リスクウェイトを

引上げ：２倍から３倍– 保有証券化商品についての包括的デューデリジェンス（原資産のパフォーマンスの継続的把握を含む）が行われていない場合、リスクウェイトは最大の 1250％

– → 銀行による証券化商品保有を抑制する• 日本

– 証券化商品のトレーサビリティの確保：• 投資家が原資産の情報にさかのぼり、証券化商品を評価できるようにする

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○ 証券化用語証券化商品：証券化によって作り出された投資家向けの

証券Special Purpose Company ：特別目的会社Special Purpose VehicleAsset Backed Security ：資産担保証券Asset Backed Commercial Paper ：資産担保コマーシャル・ペーパ

ー（狭義の）Mortgage Backed Security ：住宅ローン担保証券Residential Mortgage Backed Security ：住宅ローン担保証券Commercial Mortgage Backed Security ：商業不動産ローン担保証券Collateralized Loan Obligation ：企業向一般貸出債権担保証券Collateralized Bond Obligation ：社債担保証券Collateralized Debt Obligation ：債務担保証券（ CLO 、 CBO 、証券

化商品を担保として再証券化したもの (ABSCDO) 、の全体）

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○第３章参考文献• 福光・高橋編『ベーシック証券市場論』同文舘出版 2007第１章• 大垣尚志『ストラクチャード・ファイナンス入門』日本経済新聞

社 1997• 遠藤幸彦「証券化の歴史的展開と経済的意義」『フィナンシャル

・レビュー』 1999.6月号、大蔵省金融財政研究所• ケンドール＝フィッシュマン『証券化の基礎と応用』東洋経済新報社 2000

• 大橋和彦『証券化の知識』日経文庫 2001• 井出保夫『証券化がよく分かる』文春新書 2003• みずほ総研『サブプライム金融危機』日本経済新聞社 2007• 大澤和人『サブプライムの実相』商事法務 2007• 江川由紀雄『サブプライム問題の教訓』商事法務 2007• 藤井眞理子『金融革新と市場危機』日本経済新聞社 2009第３、

4章• 池尾和人・池田信夫『なぜ世界は不況に陥ったのか』日経

BP2009