5. lbo i lr transakcije

LBO i LR TRANSAKCIJEProf. dr Predrag Staniredovan profesor Ekonomski fakultet Kragujevac [email protected] Kabinet D 104, 034/303-523

Mr upi Milan, asistent

2

Korporativne strukture i prestrukturiranje

Bazine strukture preduzea predstavljaju:sredstva, kapital, korporativno upravljanje i menadment, trokovi i organizacija. a definiu performanse, ali ogranienja preduzea Prestrukturiranje - podrazumeva skup velikog broja aktivnosti koje se preduzimaju u organizaciji kako bi se promenila njena trenutna struktura, strategija ili pozicijaProf. Predrag Stani, PhD, Faculty of Economics Kragujevac 29.3.2011

Oblici prestrukturiranja3

Poslovno Finansijsko

Prof. Predrag Stani, PhD, Faculty of Economics Kragujevac

29.3.2011

3. Finansijsko restrukturiranje4

Diskontinuelne i znaajne promene odnosa u strukturi kapitala ili/i promena unutranjih odnosa u strukturi sopstvenog kapitala (strukturi vlasnitva) i u strukturi dugova. LBO (investiciona grupa koristi gotovinu pribavljenu dugom za kupovinu javnih akcija i privatizaciju celog preduzea) LR (gotovina pribavljena dugom se distribuira akcionarima kroz visoke specijalne dividende), otkup akcija (stock repurchase), (raspoloiva i gotovina pribavljena dugom se koristi za otkup jednog broja sopstvenih akcija) dokapitalizacija drugom klasom akcija - DCR (dual-class recapitalization), (uobiajeno podrazumeva emisiju novih akcija sa drugaijim pravima glasa od prava po postojeim akcijama) ponude za zamenu jednih hartija od vrednosti drugim (exchange offers), (konverzija obveznica u obine ili preferencijalne akcije), ESOP (tehnike ukljuivanja zaposlenih u vlasnitvo). LR i LBO spadaju u HLT (highly leveraged transactions) (drastian rast zaduenosti preduzea).


29.3.2011

LBO I LR TRANSAKCIJE5

LBO (leveraged buyout) i LR (leveraged recapitalization) supstitucija sopstvenog kapitala dugovima (znaajn poveanje zaduenosti preduzea) transakcije sa visokim leverage-om HLT (highly leveraged transactions) Visoki dugovi mogu doneti krupne koristi, ali i uvesti preduzee u finansijske neprilike (nemogunost servisiranja dugova)Prof. Predrag Stani, PhD, Faculty of Economics Kragujevac 29.3.2011

LBO6

1. 2. 3. 4. 5.

Osnovne karakteristike tehnike LBO Investitori u LBO Faze LBO transakcije Struktura kapitala u LBO Efekti LBO


29.3.2011

1. Osnovne karakteristike tehnike LBO7

Kupovina vlasnikih prava kroz otkup akcija kojima se javno trguje od male grupe privatnih investitora (javna svojina se pretvara u privatnu). Motivi za LBO izbegavanje trokova koji proizlaze iz karaktera javnog vlasnitva (registracija akcija, isplata dividendi, administrativni trokovi vezani za isplatu dividendi, slanje izvetaja SEC, obelodanjivanje podataka, sastanci sa akcionarima i analitiarima) pomeranje sa kratkoronog na dugorone aspekte i implikacije odluka i rezultata vea zainteresovanost menadmenta sa visokim udelom u vlasnitvu za uspeh u poslovanjuPredrag Stani, PhD, Faculty of Economics Kragujevac 29.3.2011 Prof.

1. Osnovne karakteristike tehnike LBO (nastavak)Argumenti protiv privatizacije transakcioni trokovi vezani za privatizaciju (investicione banke, advokati) Mala likvidnost kapitala uloenog u preduzee (vlasnici ga teko mogu izvui osim ako preduzee ne pree u javno, to podrazumeva ponovo transakcione trokove)

1. Osnovne karakteristike tehnike LBO (nastavak)LBO predstavlja: 1. Preuzimanje kontrole (M&A transakcije) - transformacija otvorenog u zatvoreno drutvo (privatizacija korporacije skidanje sa listinga berze) (public-to-private transactions, going private)Kupac nije drugo preduzee, ve investiciona grupa, Kupovna cena akcija je znatno iznad tekue TC akcija (premija).

2. Transakciju finansijskog restrukturiranja - supstitucija sopstvenog kapitala dugovimaakvizicija akcija finansira primarno iz pozajmljenog kapitala (esto i 90% od ukupne kupovne cene, junk bond) dugove angauje kupac (investiciona grupa) dugovi se servisiraju iz buduih novanih tokova kupljenog preduzea (postaju de facto dugovi preuzetog preduzea) kolateral za dugove najee su sredstava kupljenog preduzea

1. Osnovne karakteristike tehnike LBO (nastavak)10

Posledice LBOdrastian rast zaduenosti preduzea visoki fiksni finansijski rashodi za servisiranje dugova ((leverage) mogui problemi u otplati kredita

Poeljne karakteristike ciljnog preduzea za preuzimanje u LBOniska zaduenost pre LBO, mogunost odlaganja glavnih izdataka na nekoliko godina, postojanje sredstva koja se mogu lako iupati i prodati, stabilni FCF i mogunost njihovog relativno lakog poveanja

Cilj LBO: SV oekivanog FCF > cena akvizicijeProf. Predrag Stani, PhD, Faculty of Economics Kragujevac 29.3.2011

2. Investitori u LBO11

Kupac preduzea je LBO investiciona grupa - LBO investitor, koji ukljuuje 1. LBO specijalistu (buyout specialist) dobar poznavalac proizvodnog i finansijskog trita, sa iskustvom u odabiru kvalitetnih kandidata za LBO, pribavljanju kapitala (sopstvenog i pozajmljenog za sprovoenje transakcije i obezbeivanje visokog prinosa za investitore. Ne zainteresovan za dnevni menadment kupljenih korporacija, ve te poslove uobiajeno preputa postojeem (ili novom) menadment timu, 2. lanove menadment tima ciljanog preduzea i 3. druge investitore u sopstveni kapital. Kapital za realizaciju kupovine obezbeuju 1. LBO firma specijalista (manji deo) 2. pasivni institucionalni investitori (direktno ili kroz LBO fondove) (penzioni fondovi) hed fondovi (investiraju na kratak rok, i u hartije hedirane sa drugim pozicijama) privatni fondoviProf. Predrag Stani, PhD, Faculty of Economics Kragujevac 29.3.2011

2. Investitori u LBO (nastavak)12

Forme ulaganja:

Riziko (smeli) kapital venture capital investicije u nova i mlada preduzea (seed i start-up). visok rizik visok potencijalni prinos IPO (izlazak venture capital-a iz investicije) Mezaninski kapital (mezzanine capital) investiranje u preduzea u fazi ekspanzije (preferencijalne akcije, konvertibilne HV ili subordinirani dugovi). Cena kapitala je visoka (nije obezbeen kolateralom). Buyout kapital investicije u sticanje kontrolnog interesa u zrelim preduzeima saizgraenom trinom pozicijom, niskim poslovnim rizikom i pozitivnim FCFF.

Obino se kombinuje sa izuzetno visokim iznosom dugova, to ga ini rizinim (redukuje se investiranjem u vie post LBO preduzea). Druge posebne upotrebe projektno finansiranje, investiranje u preduzea u finansijskim neprilikama i sl.Prof. Predrag Stani, PhD, Faculty of Economics Kragujevac 29.3.2011

3. Faze LBO transakcije13

Akvizicija Dranje Izlazak


29.3.2011

LBO faza akvizicije14

1. Detaljno planiranje i procenu ciljne kompanijestrategijski odabir ciljne kompanije (targeta), due dilligence, procenu vrednosti targeta, pregovaranje sa prodavcem i pokuaj postizanja dogovora o prijateljskoj transakciji

2. Obezbeenje neophodne gotovine za kupovinu akcija preduzea 3. Kupovina akcija u posedu spoljnih akcionara 4. Privatizacija (povlaenja korporacije sa listinga berze)Prof. Predrag Stani, PhD, Faculty of Economics Kragujevac 29.3.2011

15

LBO faza akvizicije (primer)Potrebni kapital za sprovoenje LBOPozicija Trina vrednost akcija (10 mil. x 50$) Premija (20%) Izdavanja za kupovinu akcija (Stari) dugoroni dugovi Cena sopstvenog kapitala i dugova Naknade i provizije za obezbe ivanje kapitala (5%) Neophodni kapitalni izdaci i trokovi restrukturiranja Ukupna cena transakcije29.3.2011

Osnovne informacije o targetu mil. $ Broj akcija Cena akcije Dugoroni dugovi Posl. dobitak (EBIT) 10mil. 50 $ 100 mil.$ 150 mil. $

500 100 600 100 700 35 120 855


LBO faza akvizicije (primer)16

Dugovni kapacitet targeta

Pozicija Poslovni dobitak (EBIT) Pretpostavljeno minimalno pokrie kamata Maksimalni kapacitet za pokrie kamata (150 mil. /1,5) Prosena kamatna stopa Maksimalni dugovni kapacitet (100 mil./0,15) Pozicija Ukupni izvori finansiranja Dugovi Ugovoreni sopstveni kapital Nedostajui izvori mezaninsko finansiranje (855 666 33)Prof. Predrag Stani, PhD, Faculty of Economics Kragujevac

Iznos 150 mil. $ 1,5 100 mil. $ 15% 666 mil. $ Iznos 855 mil. $ 666 mil. $ 33 mil. $ 156 mil. $29.3.2011

Preliminarna struktura kapitala (plan izvora finansiranja)

LBO faza akvizicije (primer)Preliminarni plan servisiranja dugova (bez mezaninskog finansiranja) GodineNaziv pozicije Poslovni dobitak (rast 15% god.) Kamata (15%) Porez (30%) Amortizacija Investicije u TOS Raspoloiva got.za vra.dugova Ostatak duga 0 150,00 1 165,00 -99,90 -19,53 15,00 - 16,50 44,07 621,93 2 181,50 -93,29 -26,46 15,00 -18,15 58,60 563,33 3 199,65 -84,50 -34,55 15,00 -19,97 75,64 487,69 4 219,62 -73,15 -43,94 15,00 -21,96 95,56 392,13 5 241,58 -58,82 -54,83 15,00 -24,16 118,77 273,36

15,00

666,00

Otvorena pitanja mezaninskog finansiranja: - Koje hartije od vrednosti? - Koji obeani prinosi? - Koji investitori?29.3.2011 Prof. Predrag Stani, PhD, Faculty of Economics Kragujevac 17

LBO faza akvizicije (nastavak)18

Kompletiranje LBO transakcije: 1. Kupac osniva ad hoc SPV preduzee (special purpose vehicle) kojeugovara kratkorone kredite (bridge loan) za finansiranje akvizicije. Lansira ponudu za kupovinu akcija preduzea targeta, i isplauje iz ugovorenih kredita

2. 3. 4.

Merder SPV i kupljenog preduzea (dugovi ulaze u target) (uslov je posedovanje izmeu 2/3 90% akcija targeta) Refinansiranje kredita za premoavanje (neobezbeeni i skupi) kreditima koji kao kolateral imaju sredstva kupljenog preduzea Skidanje korporacije sa listinga i prevoenje u zatvoreno vlasnitvo (izbegavanja trokova otvorenosti)Prof. Predrag Stani, PhD, Faculty of Economics Kragujevac 29.3.2011

LBO faza dranja19

Obezbeenje servisiranja visokih dugova (reduciranje zaduenosti) - FCF preduzeautede u trokovima promene marketing strategija promena sistema stimulacije menadera, reorganizacija poslovnih procesa, poboljanje kontrole zaliha, poboljanje kvaliteta proizvoda, poboljanje proizvodnog miksa i postprodajnih usluga, smanjenje broja zaposlenih, obezbeenje boljih uslova kod dobavljaa i slProf. Predrag Stani, PhD, Faculty of Economics Kragujevac 29.3.2011

LBO faza izlaska20

Unovavanje investicije prodajom preduzea drugom preduzeu stratekom investitoru ili, drugoj grupi finansijskih investitora (secundary buyout), ili, javnim investitorima na tritu kapitala (reprivatizacija).


29.3.2011

4. Struktura kapitala u LBO21

U strukturi finansiranja LBO dominantni su dugovi, iji iznos diktira tekua i istorijska finansijska situacija i zaraivaka mo targeta, podobnost sredstava targeta za kolateral, tolerantnost prema riziku, tekui i perspektivni trini uslovi, posebno na tritu dugova, tip poverioca i mogunost pregovaranja promena u uslova u dugovima i dr.Prof. Predrag Stani, PhD, Faculty of Economics Kragujevac 29.3.2011

Struktura kapitala u LBO (nastavak)22

Struktura finansiranja LBO osiguranih i seniorski dugovi (kolateral, rok dospea 5 20 god., PR+2-5%, restriktivne klauzule) subordinirani dugovi (mezaninski) (osiguranje preko NT, dospee due od seniorskih, PR+8%, PIK klauzula isplata kamate u HV, pripis dugu, pripis kaznene kamate, varanti na obine akcije). sopstveni kapital


29.3.2011


Strip finansiranje (od svega pomalo redukcija konflikta razliitih finansijera) Teko prihvatljivo od institucionalnih investitora Oteana prodaja kod velikih transakcija Simulacija: hibridni izvori fanansiranja


29.3.2011


Pristup sendviaodreivanje nivoa osiguranih (seniorskih) dugova i sopstvenog kapitala koje mogu ugovoriti investitori u LBO, obezbeivanje ostatka u formi mezaninskog finansiranja (subordinirani dugovi i preferencijalne akcije prioritetni u odnosu na obine akcije) junk obveznice (kod velikih transakcija vrlo skupi)


29.3.2011

Struktura kapitala u LBO (nastavak)TIPICNA OTVORENA KORPORACIJA Za investitore: Manji rizikOsigurani i seniorski dugovi Subordinirani dugovi Sopstveni kapital (dominantno obicne akcije)

TIPICNO POST LBO PREDUZECE

Za preduzece: Veci finansijski rizikNia cena

Osigurani i seniorski dugovi oko 60%

Via cena

Subordinirani dugovi oko 30%

Veci rizik

Manji finansijski rizik

Sopstveni kapital pref. akcije - oko 4% obicne akcije- oko 7%

Rekapitalizacija (LR, LCO)26

Osnovne karakteristike tehnike Motivi, izazovi i nedostaci LR transakcija Efekti LR


29.3.2011

Rekapitalizacija (LR, LCO)27

HLT transakcija - ne otkupljuju se postojee akcije (kao kod LBO) nego se akcionarima isplauju visoke dividende u gotovom. Dobrovoljno preoblikovanje akcijskog kapitala celine preduzeabroja i nominalne vrijednosti glavnih obinih akcija, obima akumuliranog dobitka i rezervi preduzea

Tehnika: isplata visokih gotovinskih dividendi akcionarima (nekad vee od TC) bez otkupa akcija (osnovne) Izvor isplate: zaduivanje (na bazi koga menadment dobija nove akcije - bez isplata dividendi u novcu)


29.3.2011

Rekapitalizacija (nastavak)28

Motivi: unovenje vrednosti akcija, uz zadravanje vlasnitva (vs. prodaji preduzea) stimulacija za menadere kroz vee uee u vlasnitvu disciplina dugova i poreske utede ukloniti podcenjenost akcija i otkloniti opasnost preuzimanja preduzea (mera odbrane).Prof. Predrag Stani, PhD, Faculty of Economics Kragujevac 29.3.2011


Poeljne karakteristike okruenja za LR ine:niske trine kamatne stope potcenjene akcije pokuaji napada za preuzimanje

Poeljne karakteristike preduzea za LR:zrela i neciklina grana stabilni i predvidivi novani tokovi preduzea slabe perspektive rasta i male investicione potrebe niska tekua zaduenostProf. Predrag Stani, PhD, Faculty of Economics Kragujevac 29.3.2011


Posledice: TC na 20% iznosa pre LR partljak (stub) akcije glase na mnogo manji sopstveni kapital (call option) Bitna promena vlasnike strukture u korist menadmenta (novih akcija) Preduzee ostaje javno (sa svim trokovima prema akcionarima i ogranienjima u pogledu hartija od vrednosti i njihovog emitovanja) Visoki prinosi za akcionare (cca 30%) dokaz da LR nije na tetu akcionara.Prof. Predrag Stani, PhD, Faculty of Economics Kragujevac 29.3.2011


Nedostaci LR znaajno poveanje finansijskog rizika i trokova finansijskih neprilika smanjenja ili obustavljanja ulaganja u istraivanje i razvoj prisilne prodaje sredstava u cilju otplate dugova


29.3.2011

SlinostiLBO i LR Dolazi do znaajnog poveanja zaduenosti i rasta rizika finansijskih neprilika Postoji znaajan pritisak na menadere da efikasnije posluju ( FCF) Dolazi do znaajnog poveanja uea menadera u vlasnitvu, to vodi boljem poravnanju interesa LBO Preuzimanje kontrole

RazlikeLR Nema preuzimanja kontrole Obezbeen kontinuitet vlasnitva daje akcionarima mogunost da uestvuju i u buduim dobicima preduzea Korporacija ostaje u javnom prometu Broj akcionara uobiajeno ostaje veoma veliki, te ni trokovi njihovog informisanja i servisiranja ne padaju (trokovi otvorenosti) Generalno, nema mogunosti da menaderi zarade na raun akcionara Nema znaajnijih promena u korporativnom upravljanju (osim u sluaju ukljuivanja private equity investitora) Vlasnici najee ne postaju poverioci

Akcionari gube mogunost da uestvuju u buduim dobicima Korporacija prelazi u zatvoreno, privatno vlasnitvo Broj vlasnika je neuporedivo manji, to obara trokove njihovog informisanja i servisiranja Postoji opasnost transfera blagostanja sa akcionara na menadere Olakan monitoring menadmenta, kontrolni vlasnik sprovodi krupne promene u korporativnom upravljanju Ako je primenjeno strip finansiranje isti investitori postaju i vlasnici i poverioci, to redukuje agencijske trokove dugova

Ispoljavaju se negativni efekti poveanog leverage-a, kao to je proputanje rizinijih projekata Intenzivne korporativne i personalne poreske implikacije

5. lbo i lr transakcije

Documents