4.2010 ineichen research on in search of permanent capital
TRANSCRIPT
8/8/2019 4.2010 Ineichen Research on in Search of Permanent Capital
http://slidepdf.com/reader/full/42010-ineichen-research-on-in-search-of-permanent-capital 1/16
!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ
)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò
,QVHDUFKRISHUPDQHQWFDSLWDO
"YÒ*OEÒ4AUSSIGÒ 4WASÒTHEÒBESTÒOFÒTIMESÒfTWASÒ
THEÒWORSTÒOFÒTIMESÒÒf4WASÒTHEÒ
AGEÒOFÒWISDOMÒfTWASÒTHEÒAGEÒOFÒ
FOOLISHNESSi ÒÒÒ
ʊ#HARLESÒ$ICKENSÒ
Ò
Ò
Ò
Ò
$WDOHRIWZRFDSLWDOVWUXFWXUHV
#HARLESÒ$ICKENSgÒOPENINGÒWORDSÒFROMÒh!Ò4ALEÒOFÒ4WOÒ#ITIESiÒAREÒAPPROPRIATEÒFORÒ
DESCRIBINGÒTHEÒYEARSÒLEADINGÒUPÒTOÒÒANDÒTHEÒLASTÒTWOÒYEARSÒ*USTÒASÒ$ICKENSÒ
COMPAREDÒ,ONDONÒANDÒ0ARISÒATÒTHEÒTIMEÒOFÒTHEÒ&RENCHÒ2EVOLUTIONÒTHESEÒWORDSÒAREÒALSOÒAPPROPRIATEÒASÒWEÒCOMPAREÒTWOÒCAPITALÒSTRUCTURESÒANDÒTHEIRÒIMPLICATIONSÒFORÒ
HEDGEÒFUNDSÒh(&SiÒFUNDSÒOFÒHEDGEÒFUNDSÒh&O(&SiÒANDÒFAMILYÒOFFICESÒ
/URÒSTARTINGÒPOINTÒISÒTHEÒEVOLUTIONÒOFÒTWOÒPRIVATEÒPARTNERSHIPSÒINÒFINANCIALÒSERVICESÒ
OVERÒTHEÒLASTÒÒYEARSÒANDÒÒYEARSÒRESPECTIVELYÒANDÒTHEÒIMPACTÒOFÒTHEIRÒ
METAMORPHOSISÒONÒTHEIRÒMANAGEMENTSÒANDÒINVESTORSÒ!FTERWARDSÒWEÒWILLÒ
EXTRAPOLATEÒLESSONSÒLEARNEDÒFROMÒTHEIRÒEXPERIENCESÒANDÒCOMPAREÒTHEÒMOSTÒCOMMONÒ
CAPITALÒSTRUCTUREÒFORÒ(&SÒ&O(&SÒANDÒFAMILYÒOFFICESÒWITHÒTHESEÒTWOÒALTERNATIVESÒ
EITHERÒOFÒWHICHÒSHOULDÒPROVIDEÒINVESTORSÒRELATIVEÒTOÒTHEIRÒFUNDÒORÒPARTNERSHIPÒ
STRUCTURESÒWITHÒÒSIGNIFICANTLYÒBETTERÒRETURNSÒWITHOUTÒPROPORTIONATEÒINCREASESÒINÒ
RISKÒANDÒÒEQUALÒORÒVASTLYÒSUPERIORÒLIQUIDITYÒ
3INCEÒTHEÒMANAGERSÒOFÒ(&SÒ&O(&SÒANDÒFAMILYÒOFFICESÒAREÒALSOÒINVESTORSÒTHEÒ
INVESTORÒBENEFITSÒALONEÒSHOULDÒBEÒCOMPELLINGÒENOUGHÒTOÒTHOROUGHLYÒRESEARCHÒTHESEÒ
TWOÒALTERNATIVESÒ(OWEVERÒMOSTÒMANAGERSÒWHOÒIMPLEMENTÒTHESEÒSTRUCTURESÒONLYÒ
DOÒSOÒBECAUSEÒTHEÒSTRUCTURESÒALSOÒÒGREATLYÒINCREASEÒASSETSÒUNDERÒMANAGEMENTÒ
h!U-SiÒWITHOUTÒTHEÒPAINFULÒEXERCISEÒOFÒHAVINGÒTOÒSELLÒTHEIRÒFUNDSÒTOÒONEÒINVESTORÒ
ATÒAÒTIMEÒÒPROVIDEÒTHEÒSTABILITYÒOFÒPERMANENTÒCAPITALÒWITHOUTÒINCURRINGÒAÒ
DISCOUNTÒTOÒ.!6ÒANDÒÒPROVIDEÒAÒVEHICLEÒTOÒMONETIZEÒTHEÒFUNDÒMANAGERÒORÒFAMILYÒ
OFFICEÒTHATÒWILLÒUSUALLYÒBEÒFARÒSUPERIORÒTOÒSELLINGÒSOMEÒORÒALLÒOFÒTHEÒFUNDÒMANAGERÒORÒ
FAMILYÒOFFICEÒTOÒAÒLARGEÒFINANCIALÒINSTITUTIONÒORÒTAKINGÒITÒPUBLICÒTHROUGHÒANÒ)0/Ò
WITHOUTÒELIMINATINGÒANYÒOFÒTHEÒOPTIONSÒFORÒSELLINGÒSOMEÒORÒALLÒORÒGOINGÒPUBLICÒ
0LEASEÒEXAMINEÒTHEÒFOLLOWINGÒFINANCIALÒSERVICESÒCAPITALÒSTRUCTUREÒINÒ%XHIBITÒÒ#APITALÒ
STRUCTUREÒÒISÒFROMÒÒYEARSÒAGOÒ4HEÒ#)/ÒHADÒPREVIOUSLYÒDELIVEREDÒRETURNSÒOFÒ
APPROXIMATELYÒÒPERÒYEARÒFORÒMOREÒTHANÒTENÒYEARSÒ#APITALÒSTRUCTUREÒÒISÒFROMÒ
TENÒYEARSÒAGOÒ4HEÒNOTIONALÒVALUEÒOFÒITSÒOFFÒBALANCEÒSHEETÒDERIVATIVESÒWASÒBNÒÒ
1 This article is a strongly shortened version from an unpublished manuscript.
The way hedge funds go about their
business is far from perfect
The alpha is in the structure
Potential benefits are worth an
effort
8/8/2019 4.2010 Ineichen Research on in Search of Permanent Capital
http://slidepdf.com/reader/full/42010-ineichen-research-on-in-search-of-permanent-capital 2/16
!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ
)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò
Exhibit 1: Two capital structures
0
50
100
150
200
250
Assets Liabilities Assets Liabilities
U S D m
Capital structure #1 Capital structure #2
Off balance sheet: 0 3bn
140Debt
70Net worth
210
203
7
210
Source: Taussig Capital
.OTICEÒTHATÒTHEÒMAGNITUDEÒOFÒASSETSÒISÒIDENTICALÒINÒBOTHÒCAPITALÒSTRUCTURESÒ4HEÒ
DIFFERENCESÒAREÒINÒTHEÒLIABILITIESÒANDÒEQUITYÒACCOUNTSÒASÒWELLÒASÒTHEÒOFFÒBALANCEÒ
SHEETÒCONTRACTSÒ4HEREÒAREÒSOMEÒQUESTIONSÒTOÒCONSIDERÒ
)SÒONEÒOFÒTHEÒCAPITALÒSTRUCTURESÒAÒHEDGEÒFUNDÒ
!REÒYOUÒTHEÒINVESTORÒCOMFORTABLEÒWITHÒTHISÒCAPITALÒSTRUCTUREÒ
)SÒITÒMERELYÒLEVERAGEDÒÒTOÒÒORÒISÒITÒREALLYÒÒTOÒÒBECAUSEÒOFÒTHEÒOFFBALANCEÒ
SHEETÒNOTIONALÒ
4HEÒ#%/ÒANDÒ#)/ÒOFÒCAPITALÒSTRUCTUREÒÒSAYÒITÒISÒANÒINSURANCEÒCOMPANYÒ)TÒISÒ
REGULATEDÒBYÒAÒNUMBERÒOFÒSTATEÒINSURANCEÒCOMMISSIONERSÒINÒTHEÒ53Ò4HEÒ3%#ÒDOESÒ
NOTÒCONSIDERÒITÒTOÒBEÒANÒINVESTMENTÒCOMPANYÒUNDERÒTHEÒÒ!CTÒ4HEÒ)23ÒTAXESÒITÒLIKEÒ
ANÒINSURERÒ5NDERÒTHEÒDUCKÒTHEORYÒITÒMUSTÒBEÒANÒINSURERÒALTHOUGHÒWEÒWOULDÒARGUEÒTHATÒITÒISÒSTILLÒAÒHEDGEÒFUNDÒIMBEDDEDÒINÒANÒINSURERÒ
4HEÒLEADERSHIPÒOFÒCAPITALÒSTRUCTUREÒÒSAYSÒITÒISÒAÒCOMMERCIALÒBANKÒ)TÒISÒREGULATEDÒ
BYÒTHEÒ&EDÒTHEÒ/##ÒANDÒTHEÒ&$)#ÒINÒTHEÒ53Ò4HEÒ3%#ÒDOESÒNOTÒCONSIDERÒITÒTOÒBEÒ
ANÒINVESTMENTÒCOMPANYÒ4HEÒ)23ÒCONCURSÒANDÒTAXESÒITÒLIKEÒAÒBANKÒEVENÒTHOUGHÒ
INTERESTÒINCOMEÒISÒMINISCULEÒASÒAÒPERCENTAGEÒOFÒREVENUESÒ)TÒISÒOBVIOUSLYÒAÒ
COMMERCIALÒBANKÒANDÒNOTÒAÒDUCKÒ
!SÒ2OBERTÒ2EDFORDÒSAIDÒTOÒ0AULÒ.EWMANÒh7HOÒAREÒTHOSEÒGUYSÒ"UTCHiÒ!NYÒ
IDEASÒ4AKEÒAÒLOOKÒATÒTHESEÒCAPITALÒSTRUCTURESÒAGAINÒINÒTHEÒCONTEXTÒOFÒTHEIRÒhTRUEiÒ
BUSINESSESÒINÒ%XHIBITÒÒ.OTEÒTHATÒTHEÒVERTICALÒAXISÒCHANGEDÒFROMÒMILLIONÒTOÒBILLIONÒ
ANDÒTHEÒOFFÒBALANCEÒSHEETÒDERIVATIVESÒINÒCAPITALÒSTRUCTUREÒÒFROMÒBILLIONÒTOÒTRILLIONÒÒ
“If it walks like a duck, quacks like a
duck, looks like a duck, it must be a
duck.”
—“Duck theory”
8/8/2019 4.2010 Ineichen Research on in Search of Permanent Capital
http://slidepdf.com/reader/full/42010-ineichen-research-on-in-search-of-permanent-capital 3/16
!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ
)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò
Exhibit 2: Two capital structures, revised
0
50
100
150
200
250
Assets Liabilities Assets Liabilities
U S D
b n
Capital structure #1 Capital structure #2
Off balance sheet: 0 3tr
140Debt
70Net worth
210
203
7
210
Source: Taussig Capital
"YÒÒCAPITALÒSTRUCTUREÒÒHADÒGROWNÒÒFOLDÒIEÒTHEÒMILLIONSÒBECAMEÒ
BILLIONSÒ7HILEÒAÒÒFOLDÒINCREASEÒINÒÒYEARSÒÒISÒMOREÒTHANÒ
COMMENDABLEÒÒBILLIONÒNETÒWORTHÒOFÒSTRUCTUREÒÒINÒ%XHIBITÒÒISÒSOMEWHATÒLESSÒTHANÒÒBILLIONÒTHATÒÒRETURNSÒWOULDÒHAVEÒPRODUCEDÒSOÒTHEÒOBVIOUSÒ
CONCLUSIONÒISÒTHATÒTHEÒ#)/ÒFAILEDÒTOÒMATCHÒTHEÒHISTORICÒÒINVESTMENTÒTARGETÒÒ
&AILEDÒTOÒMATCHÒITÒHEÒDIDÒ4HEÒ#)/ÒEXCEEDEDÒITÒ)NÒACTUALITYÒHEÒPRODUCEDÒ2/%SÒOFÒ
ÒWHICHÒSHOULDÒHAVEÒCOMPOUNDEDÒTOÒÒBILLIONÒBYÒÒANDÒÒTRILLIONÒ
TODAYÒASSUMINGÒTHATÒRETURNSÒDOÒNOTÒDIMINISHÒWITHÒSIZEÒkÒOFÒCOURSEÒTHEYÒDOÒ
DIMINISHÒWITHÒSIZEÒANDÒHAVEÒDIMINISHEDÒWITHÒSIZEÒkÒEARLIERÒYEARSÒOUTÒPERFORMEDÒTHEÒ
MOSTÒRECENTÒÒYEARSÒBYÒAÒLARGEÒMARGINÒINSTEADÒOFÒÒBILLIONÒINÒÒANDÒÒ
TRILLIONÒTODAYÒ
8QPDVNHG
#APITALÒSTRUCTUREÒÒISÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒ4HEÒREASONÒTHATÒÒRETURNSÒONÒEQUITYÒ
FAILEDÒTOÒTRANSLATEÒINTOÒÒBILLIONÒINÒÒANDÒÒTRILLIONÒTODAYÒISÒTHATÒ"ERKSHIREÒ
ISÒTAXEDÒONÒITSÒEARNINGSÒATÒBOTHÒTHEÒFEDERALÒANDÒSTATEÒLEVELSÒ!SSETÒMANAGERSÒONLYÒ
REPORTÒPRETAXÒRETURNSÒSOÒTHEÒ#)/ÒDELIVEREDÒÒONÒEQUITYÒÒONÒASSETSÒkÒ
EQUITYÒANDÒTWOÒINCREMENTSÒOFÒRESERVESÒMINUSÒÒFORÒCOSTSÒOFÒINSURANCEÒh#/)iÒFORÒ
EACHÒINCREMENTÒOFÒRESERVESÒ"UTÒBECAUSEÒOFÒTAXESÒ"ERKSHIREÒTHEÒINSURERÒhONLYiÒ
COMPOUNDEDÒATÒÒÒÒ
%VENÒTHENÒITSÒBOOKÒVALUEÒISÒONLYÒÒBILLIONÒWHILEÒITSÒMARKETÒCAPÒISÒÒBILLIONÒ
4HISÒDIFFERENCEÒISÒEXPLAINEDÒBYÒTHEÒPREMIUMÒTOÒBOOKÒVALUEÒOFÒÒ)FÒ"ERKSHIREÒHADÒ
BEENÒBASEDÒINÒ"ERMUDAÒRATHERÒTHANÒ/MAHAÒANDÒENJOYEDÒTHEÒSAMEÒPREMIUMÒTOÒBOOKÒVALUEÒITÒWOULDÒTHEORETICALLYÒBEÒWORTHÒNEARLYÒÒTRILLIONÒ
)NÒAÒÒARTICLEÒONÒ!7Ò*ONESÒ#AROLÒ,OOMISÒCALLEDÒPRIVATEÒINVESTMENTÒ
PARTNERSHIPSÒhHEDGEFUNDSiÒ4HEÒ"UFFETTÒ0ARTNERSHIPÒWASÒIDENTIFIEDÒINÒTHEÒARTICLEÒ
ASÒONEÒOFÒTHESEÒVEHICLESÒ4ODAYÒ#AROLÒ,OOMISÒOFÒ&ORBESÒEDITSÒ"UFFETTgSÒANNUALÒ
LETTERSÒWHICHÒWOULDÒMAKEÒITÒDIFFICULTÒFORÒ"UFFETTÒTOÒDENYÒHEÒWASÒONEÒOFÒTHEÒ
ANCESTORSÒOFÒTHEÒÒANDÒÒCROWDÒ4HREEÒYEARSÒLATERÒTHEÒ"UFFETTÒ0ARTNERSHIPÒ
1 A.W. Jones referred to his fund as a “hedged” fund.
The difference between $70bn and
$400bn is arguably rather large
“Every day is exciting to us; no
wonder we tap-dance to work.”
—Warren Buffett
8/8/2019 4.2010 Ineichen Research on in Search of Permanent Capital
http://slidepdf.com/reader/full/42010-ineichen-research-on-in-search-of-permanent-capital 4/16
!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ
)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò
MORPHEDÒINTOÒBOTHÒAÒREINSURERÒANDÒBANKÒASÒREFLECTEDÒINÒCAPITALÒSTRUCTUREÒÒ
%XHIBITÒÒONÒPAGEÒÒ
#APITALÒSTRUCTUREÒÒISÒ'OLDMANÒ3ACHSÒ7EÒHAVEÒDIVIDEDÒTHEÒNUMBERSÒINÒ%XHIBITÒÒ
BYÒAÒFACTORÒOFÒÒMAINLYÒNOTÒTOÒSCAREÒANYONEÒ.OTÒUNLIKEÒ"ERKSHIREÒ'OLDMANÒ
3ACHSÒMETAMORPHOSEDÒFROMÒBEINGÒAÒPARTNERSHIPÒINTOÒAÒPUBLICLYÒTRADEDÒCORPORATIONÒ
ASÒAÒBROKERDEALERÒANDÒMOREÒRECENTLYÒITÒBECAMEÒAÒCOMMERCIALÒBANKÒ#APITALÒ
STRUCTUREÒÒDEPICTSÒ'OLDMANÒ3ACHSÒJUSTÒPRIORÒTOÒCONVERTINGÒFROMÒITSÒPARTNERSHIPÒ
STRUCTUREÒ
"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒANDÒ'OLDMANÒ3ACHSÒ4WOÒCOMPANIESÒRUNÒBYÒSOMEÒOFÒTHEÒ
SMARTESTÒPEOPLEÒONÒTHEÒPLANETÒ%ACHÒWASÒAÒPARTNERSHIPÒINÒITSÒPASTÒBUTÒNOÒLONGERÒ)FÒ
THEÒPARTNERSHIPÒSTRUCTUREÒWASÒSOÒSUPERIORÒWHYÒDIDÒTHEYÒABANDONÒITÒ7HATÒDOÒTHEYÒ
KNOWÒTHATÒ(&Ò&O(&ÒANDÒFAMILYÒOFFICEÒMANAGERSÒWHOÒAREÒINÒPARTNERSHIPÒSTRUCTURESÒ
DOÒNOTÒKNOWÒ-OREÒIMPORTANTLYÒWHATÒCANÒ(&SÒ&O(&SÒANDÒFAMILYÒOFFICESÒLEARNÒ
FROMÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒANDÒ'OLDMANÒ3ACHSgÒMETAMORPHOSISÒANDÒAPPLYÒINÒTHEÒ
FUTUREÒFORÒTHEÒBENEFITÒOFÒTHEIRÒINVESTORSÒANDÒTHEMSELVESÒ
6WUXFWXUDODOSKD
7KHUHDOVHFUHWWR%XIIHWW·VVXFFHVV
7EÒAREÒHUGEÒFANSÒOFÒ7ARRENÒ"UFFETTÒ4HISÒSENTIMENTÒSHOULDÒALWAYSÒBEÒKEPTÒINÒMINDÒ
ASÒTHISÒARTICLEÒISÒBEINGÒREADÒ(OWEVERÒNOÒONEÒISÒPERFECTÒANDÒTHEREÒISÒROOMÒFORÒ
IMPROVEMENTÒINÒEVERYONEÒINCLUDINGÒ"UFFETTÒ4HUSÒTHISÒPAPERÒISÒLONGÒONÒCRITIQUEÒ
"UTÒCRITIQUEÒINÒTHEÒCONTEXTÒOFÒHOWÒONEÒOFÒTHEÒGREATESTÒPERFORMANCESÒINÒTHEÒHISTORYÒ
OFÒBUSINESSÒIFÒNOTÒTHEÒGREATESTÒWASÒACHIEVEDÒHOWÒITÒMIGHTÒHAVEÒBEENÒIMPROVEDÒ
ANDÒTHEÒAPPLICATIONÒOFÒTHOSEÒLESSONSÒTOÒ(&SÒ&O(&SÒANDÒFAMILYÒOFFICESÒANDÒTHEIRÒ
INVESTORSÒ
%XIIHWWWKHKHGJHIXQGPDQDJHU
4OÒTHEÒEXTENTÒTHATÒAÒHEDGEÒFUNDÒISÒDEFINEDÒASÒAÒNONTRADITIONALÒINVESTMENTÒSTRATEGYÒ
THATÒACTIVELYÒBUYSÒANDÒSELLSÒNEGOTIABLEÒINSTRUMENTSÒASÒOPPOSEDÒTOÒPRIVATEÒEQUITYÒORÒ
REALÒESTATEÒSEEKSÒTOÒGENERATEÒALPHAÒABSOLUTEÒRETURNSÒANDÒASYMMETRICÒRETURNSÒ
ANDÒPRIMARILYÒREWARDSÒITSÒMANAGERÒWITHÒAÒPERCENTAGEÒOFÒTHEÒPROFITSÒTHENÒITÒISÒ
ARGUABLEÒTHATÒTHEÒBESTÒKNOWNÒANDÒMOSTÒSUCCESSFULÒPERSONÒTOÒHAVEÒEVERÒRUNÒAÒ
HEDGEÒFUNDÒFORÒMOREÒTHANÒÒYEARSÒISÒ7ARRENÒ"UFFETTÒÒ
"UFFETTÒSTARTEDÒAÒSERIESÒOFÒPRIVATEÒINVESTMENTÒPARTNERSHIPSÒINÒÒWITHÒÒOFÒHISÒ
OWNÒMONEYÒANDÒLESSÒTHANÒÒFROMÒFRIENDSÒANDÒFAMILYÒ(EÒWORKEDÒFROMÒHISÒ
BEDROOMÒINÒHISÒPARENTSgÒHOUSEÒ&OCUSINGÒONÒPUBLICLYÒTRADEDÒSECURITIESÒHEÒALWAYSÒ
BEATÒTHEÒBENCHMARKSÒALPHAÒNEVERÒHADÒAÒDOWNÒYEARÒABSOLUTEÒRETURNSÒANDÒ
EMPHASIZEDÒTAKINGÒRISKSÒONLYÒWHENÒPOTENTIALÒREWARDSÒMOREÒTHANÒJUSTIFIEDÒTHEMÒ
ASYMMETRICÒRETURNSÒ(EÒCHARGEDÒNOÒMANAGEMENTÒFEEÒANDÒAÒPERFORMANCEÒFEEÒOFÒ
ÒOFÒPROFITSÒINÒEXCESSÒOFÒÒ'ODÒFORBIDÒHEÒEVENÒTOOKÒSHORTÒPOSITIONSÒ4HEÒ
PARTNERSHIPSÒEVENTUALLYÒMERGEDÒINTOÒONEÒCALLEDÒTHEÒ"UFFETTÒ0ARTNERSHIPÒ
1 Stop press: US regulators announced the filing of a civil fraud case against Goldman Sachs on Friday 16 April 2010. The
ideas and remarks in the a rticle are not affected materially by the filing. The numbers herein are based on year-end 2009.
Note that the continuous rumors of Goldman Sachs wanting to morph into a hedge fund structure also do no t affect the
line of argument presented in this article.
Some market participants have
always viewed the investment
banking model as an over-levered
hedge fund combined with conflicts
of interest
“Whether we’re talking about socks
or stocks, I like buying quality
merchandise when it is marked
down.”
—Warren Buffett
8/8/2019 4.2010 Ineichen Research on in Search of Permanent Capital
http://slidepdf.com/reader/full/42010-ineichen-research-on-in-search-of-permanent-capital 5/16
!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ
)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò
ÒYEARSÒAFTERÒSTARTINGÒ"UFFETTgSÒFUNDÒHADÒPRODUCEDÒRETURNSÒOFÒAPPROXIMATELYÒÒ
SINCEÒINCEPTIONÒNETÒOFÒFEESÒWASÒROUGHLYÒÒMILLIONÒINÒSIZEÒANDÒ"UFFETTgSÒSHAREÒ
WASÒÒMILLIONÒ(OWEVERÒBYÒÒROUGHLYÒÒOFÒTHEÒFUNDÒCONSISTEDÒOFÒAÒÒ
STAKEÒINÒAÒPUBLICLYÒTRADEDÒTEXTILEÒCOMPANYÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒÒ
(ADÒ"UFFETTÒSTUMBLEDÒPRIORÒTOÒÒHEÒWOULDÒHAVEÒLIKELYÒHADÒREDEMPTIONSÒWOULDÒ
HAVEÒBEENÒUNABLEÒTOÒLIQUIDATEÒ"ERKSHIREÒINÒANÒORDERLYÒFASHIONÒCAUSINGÒMOREÒLOSSESÒ
ANDÒFURTHERÒREDEMPTIONSÒANDÒMIGHTÒHAVEÒSUFFEREDÒTHEÒSAMEÒFATEÒASÒ4IGERÒÒYEARSÒ
LATERÒ)FÒTODAYgSÒHEDGEÒFUNDÒMANAGERÒHADÒÒOFÒHISÒFUNDÒINÒANÒILLIQUIDÒÒSTAKEÒINÒAÒPUBLICLYÒTRADEDÒCOMPANYÒANDÒTHEÒTIDALÒWAVEÒOFÒÒREDEMPTIONSÒWASHEDÒ
OVERÒHIMÒHEÒWOULDÒBEÒMARKEDÒFORÒLIFEÒÒ
"YÒANYÒSTANDARDÒ"UFFETTÒWASÒAÒVERYÒVERYÒVERYÒSUCCESSFULÒHEDGEÒFUNDÒMANAGERÒ
4HENÒHEÒQUITÒANDÒWENTÒINTOÒINSURANCEÒREINSURANCEÒANDÒBANKINGÒ&ROMÒHEREÒONÒ
OUTÒINSURANCEÒANDÒREINSURANCEÒWILLÒOFTENÒBEÒCOLLECTIVELYÒREFERREDÒTOÒASÒ
REINSURANCEÒ4OÒDOÒTHISÒ"UFFETTÒLIQUIDATEDÒTHEÒ"UFFETTÒ0ARTNERSHIPÒANDÒMADEÒAÒ
DISTRIBUTIONÒINÒKINDÒWHICHÒISÒTAXÒFREEÒ4HROUGHÒHORSEÒTRADINGÒANDÒTHEÒLIQUIDATIONÒOFÒ
OTHERÒPOSITIONSÒHEÒINCREASEDÒHISÒINDIRECTÒSTAKEÒINÒ"ERKSHIREÒFROMÒABOUTÒÒATÒ
THEÒTIMEÒTHEÒPARTNERSHIPÒWASÒDISSOLVEDÒTOÒAÒDIRECTÒSTAKEÒOFÒÒÒ
0RIORÒTOÒTHEÒDISSOLUTIONÒOFÒTHEÒ"UFFETTÒ0ARTNERSHIPÒ"ERKSHIREÒHADÒACQUIREDÒ
INSURANCEÒREINSURANCEÒANDÒBANKINGÒBUSINESSESÒ"ECAUSEÒOFÒTHEÒINTERESTSÒINÒTHEÒ
INSURERÒREINSURERÒANDÒBANKÒANDÒBECAUSEÒHISÒÒSTAKEÒANDÒTHEÒOTHERÒÒHELDÒ
BYÒHISÒFORMERÒPARTNERSÒGAVEÒ"UFFETTÒCONTROLÒOFÒ"ERKSHIREÒHEÒWASÒABLEÒTOÒCONTINUEÒ
TOÒINVESTÒINÒPUBLICLYÒTRADEDÒSECURITIESÒWITHOUTÒBEINGÒDEEMEDÒTOÒBEÒAÒCLOSEDÒENDÒ
FUNDÒANDÒRUNNINGÒAFOULÒOFÒTHEÒ)NVESTMENTÒ#OMPANYÒ!CTÒOFÒÒÒYEARSÒLATERÒ
REGULATORSÒMADEÒHIMÒGIVEÒUPÒEITHERÒREINSURANCEÒORÒBANKINGÒANDÒHEÒSOLDÒOFFÒ)LLINOISÒ
.ATIONALÒ"ANKÒ
!TÒTHEÒTIMEÒTHATÒHEÒSOLDÒ)LLINOISÒ.ATIONALÒ"ANKÒBANKSÒINÒ)LLINOISÒCOULDÒNOTÒHAVEÒ
BRANCHESÒTHATÒISÒWHYÒ&IRSTÒ#HICAGOÒANDÒ#ONTINENTALÒ)LLINOISÒEVOLVEDÒINTOÒ
INTERNATIONALÒPOWERHOUSESÒOUTÒOFÒMAJORÒHIGHÒRISESÒANDÒBANKSÒINÒGENERALÒCOULDÒNOTÒ
CROSSÒCOUNTYÒLINESÒINÒSOMEÒCASESÒANDÒSTATEÒLINESÒINÒOTHERÒCASESÒ!SÒSUCHÒBANKINGÒASÒ
AÒLONEÒSTRUCTUREÒWOULDÒHAVEÒBEENÒTOOÒCONFININGÒANDÒKEEPINGÒTHEÒREINSURERÒWASÒAÒ
NOBRAINERÒ
4ODAYÒBANKSÒCANÒOPERATEÒACROSSÒSTATEÒLINESÒEVENÒGLOBALLYÒ(OWEVERÒIFÒ"UFFETTÒ
WEREÒGIVENÒTHEÒCHOICEÒTODAYÒWEÒBELIEVEÒHEÒWOULDÒSTILLÒCHOOSEÒREINSURANCEÒ7HILEÒ
ITSÒPUBLICLYÒTRADEDÒPORTFOLIOÒREPRESENTSÒROUGHLYÒÒOFÒ"ERKSHIREgSÒNETÒWORTHÒ
"UFFETTÒHASÒPURCHASEDÒMOREÒTHANÒÒWHOLEÒCOMPANIESÒANDÒCOULDÒNOTÒHAVEÒDONEÒSOÒ
IFÒ"ERKSHIREÒWEREÒAÒBANKÒ!SÒSUCHÒWEÒAREÒRELATIVELYÒCONFIDENTÒTHATÒIFÒHEÒHADÒTOÒ
CHOOSEÒREINSURANCEÒORÒBANKINGÒTODAYÒHEÒWOULDÒSTILLÒCHOOSEÒREINSURANCEÒ
7HYÒDIDÒHEÒQUITÒ
4HEÒOFFICIALÒSTORYÒISÒTHATÒHISÒINVESTORSÒHADÒCOMEÒTOÒEXPECTÒAÒLEVELÒOFÒPERFORMANCEÒ
THATÒHEÒDIDÒNOTÒFEELÒHEÒCOULDÒCONTINUEÒTOÒMATCHÒINÒTHEÒFUTUREÒ!SÒSUCHÒHEÒFELTÒTHATÒ
HEÒWOULDÒBEÒLETTINGÒTHEMÒDOWNÒIFÒHEÒTRIEDÒTOÒCONTINUEÒASÒINÒTHEÒPASTÒANDÒHATEDÒTHEÒ
PRESSUREÒOFÒHAVINGÒTOÒMEETÒTHEIRÒEXPECTATIONSÒANDÒPERFORMÒATÒAÒLEVELÒTHATÒHEÒNOÒ
LONGERÒTHOUGHTÒWASÒACHIEVABLEÒ&URTHERMOREÒASÒTHEYÒGREWÒINÒNUMBERÒANDÒTHEÒ
FUNDÒGREWÒINÒSIZEÒTHEÒINVESTORSÒINCREASINGLYÒIMPACTEDÒHISÒTIMEÒ
In the event of large drawdowns in
his partnership structure, Buffett
too would have faced redemptions
Buffett was a successful hedge
fund manager and then quit
Regulatory environment dictated to
keep the (re)insurer rather than the
bank
(Re) insurance potentially still a no-
brainer
Investors can be time consuming
8/8/2019 4.2010 Ineichen Research on in Search of Permanent Capital
http://slidepdf.com/reader/full/42010-ineichen-research-on-in-search-of-permanent-capital 6/16
!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ
)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò
4HEREÒISÒLITTLEÒDOUBTÒINÒOURÒMINDÒTHATÒPERFORMANCEÒPRESSUREÒWASÒAÒMAJORÒFACTORÒINÒ
HISÒDECISIONÒANDÒQUITEÒPOSSIBLYÒTHEÒONLYÒFACTORÒ(OWEVERÒTHEÒDECISIONÒHADÒSEVERALÒ
OTHERÒSALUTARYÒBENEFITSÒANDÒITÒISÒDIFFICULTÒTOÒIMAGINEÒTHATÒAÒMANÒASÒSAVVYÒASÒ"UFFETTÒ
WASÒUNAWAREÒOFÒANYÒORÒEVENÒALLÒOFÒTHESEÒOTHERÒBENEFITSÒ
4HEÒFIRSTÒBENEFITÒWASÒTHATÒITÒREMOVEDÒHIMÒFROMÒHAVINGÒTOÒDEALÒWITHÒHISÒINVESTORSÒASÒ
REGULARLYÒASÒHEÒHADÒTOÒDOÒASÒANÒINVESTMENTÒPARTNERSHIPÒ)NÒFACTÒBECAUSEÒ"ERKSHIREÒ
WASÒAÒPUBLICÒCOMPANYÒHEÒCOULDÒNOÒLONGERÒCOMMUNICATEÒFORÒLEGALÒREASONSÒASÒTHEÒ
PARTNERSHIPÒINVESTORSÒHADÒCOMEÒTOÒEXPECTÒINÒTHEÒPASTÒ
!SÒWEÒPOINTEDÒOUTÒEARLIERÒATÒTHEÒTIMEÒOFÒTHEÒTRANSITIONÒTHEÒ"UFFETTÒ0ARTNERSHIPÒHADÒ
ROUGHLYÒÒOFÒITSÒASSETSÒINÒONEÒSTOCKÒkÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒ4HISÒPOSITIONÒ
REPRESENTEDÒROUGHLYÒÒOFÒ"ERKSHIREgSÒSHARESÒ!SÒLONGÒASÒTHEÒFUNDÒKEPTÒGROWINGÒ
THROUGHÒAÒCOMBINATIONÒOFÒPERFORMANCEÒANDÒNEWÒ!U-SÒTHISÒWASÒAÒMANAGEABLEÒ
SITUATIONÒ"UTÒWHATÒIFÒÒWEREÒÒ"UFFETTÒSUFFEREDÒLOSSESÒASÒDIDÒMOSTÒ
EVERYONEÒELSEÒINÒÒANDÒIFÒHISÒPERFORMANCEÒINÒÒHADÒALSOÒSUFFEREDÒINÒTHEÒ
SAMEÒMANNERÒASÒITÒDIDÒINÒÒHEÒWOULDÒLIKELYÒHAVEÒHADÒNETÒREDEMPTIONSÒASÒDIDÒ
MOSTÒOFÒTHEÒHEDGEÒFUNDÒINDUSTRYÒ7ITHÒÒOFÒASSETSÒOWNINGÒAÒÒPOSITIONÒINÒAÒ
SINGLEÒSTOCKÒITÒCOULDÒHAVEÒBEENÒVERYÒUGLYÒ4HUSÒBYÒMORPHINGÒINTOÒTHEÒREINSURANCEÒ
ANDÒBANKINGÒBUSINESSESÒ"UFFETTÒSOLVEDÒHISÒREDEMPTIONÒRISKÒANDÒSIMULTANEOUSLYÒACHIEVEDÒhPERMANENTÒCAPITALiÒ)TÒISÒDIFFICULTÒTOÒIMAGINEÒTHATÒHEÒWASÒUNAWAREÒOFÒTHISÒ
OUTCOMEÒBUTÒWEÒHAVEÒNEVERÒSEENÒITÒMENTIONEDÒ4HENÒAGAINÒDRAWINGÒATTENTIONÒTOÒ
THISÒPOSSIBILITYÒMIGHTÒHAVEÒTRIGGEREDÒAÒSEQUENCEÒOFÒEVENTSÒTHATÒHEÒFEAREDÒORÒSHOULDÒ
HAVEÒFEAREDÒÒ
/NÒTHEÒSURFACEÒTHEÒTRANSITIONÒFROMÒTHEÒHEDGEÒFUNDÒTOÒ
"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒWASÒAÒTRANSITIONÒFROMÒAÒPARTNERSHIPÒTOÒAÒ
HOLDINGÒCOMPANYÒ!TÒTHEÒTIMEÒONEÒOFÒTHEÒSEMINALÒBUSINESSÒ
THEORIESÒWASÒESPOUSEDÒBYÒ"RUCEÒ(ENDERSONÒTHEÒFOUNDERÒOFÒTHEÒ
"OSTONÒ#ONSULTINGÒ'ROUPÒh"#'iÒ%SSENTIALLYÒ(ENDERSONgSÒ
CONCEPTÒTODAYÒKNOWNÒASÒ"#'Ò-ATRIXÒ
ORÒ"#'Ò'ROWTH3HAREÒ
-ATRIX ÒWASÒTOÒMILKÒTHEÒCASHÒCOWÒASÒITÒDECLINEDÒINÒORDERÒTOÒ
FUNDÒNEWÒASCENDANTÒBUSINESSÒINITIATIVESÒ7HETHERÒORÒNOTÒTHISÒ
INFLUENCEDÒAÒVORACIOUSÒREADERÒLIKEÒ"UFFETTÒISÒUNCERTAINÒBUTÒHEÒ
REDIRECTEDÒTHEÒCASHÒFLOWSÒOFÒAÒDECLININGÒTEXTILEÒBUSINESSÒINTOÒ
OTHERÒUNRELATEDÒLINESÒOFÒBUSINESSÒPARTICULARLYÒREINSURANCEÒANDÒ
BANKINGÒÒ
7HENÒONEÒTHINKSÒOFÒhGROWTHiÒREINSURANCEÒANDÒBANKINGÒDOÒ
NOTÒNORMALLYÒCOMEÒTOÒMINDÒALTHOUGHÒ"UFFETTgSÒVERSIONSÒOFÒ
REINSURANCEÒANDÒBANKINGÒWEREÒTRULYÒASCENDANTÒ!SÒSUCHÒ
THEREÒMAYÒHAVEÒBEENÒOTHERÒCONSIDERATIONSÒATÒPLAYÒINÒ"UFFETTgSÒTHINKINGÒ4HUSÒASIDEÒ
FROMÒTHEÒLOGICALÒECONOMICÒBENEFITÒOFÒREDEPLOYINGÒCAPITALÒFROMÒAÒDECLININGÒBUSINESSÒ
TOÒBUSINESSESÒTHATÒWEREÒASCENDANTÒTHEÒSELECTIONÒOFÒREINSURANCEÒANDORÒBANKINGÒ
HADÒTHREEÒADDITIONALÒSIGNIFICANTÒBUTÒVERYÒSUBTLEÒBENEFITSÒ
&IRSTÒOFÒALLÒREINSURERSÒANDÒBANKSÒAREÒEXEMPTÒFROMÒTHEÒ)NVESTMENTÒ#OMPANYÒ!CTÒOFÒ
Ò)FÒ"ERKSHIREÒWEREÒNOTÒPRIMARILYÒENGAGEDÒINÒREINSURANCEÒANDORÒBANKINGÒITSÒ
OWNÒPUBLICÒSTATUSÒANDÒITSÒPORTFOLIOÒOFÒPUBLICLYÒTRADEDÒSECURITIESÒWOULDÒLIKELYÒHAVEÒ
REQUIREDÒITÒTOÒBEÒREGULATEDÒASÒAÒMUTUALÒFUNDÒ(ADÒITÒBEENÒAÒMUTUALÒFUNDÒ"UFFETTÒ
WOULDÒNOTÒHAVEÒBEENÒABLEÒTOÒINTERVENEÒINÒ'%)#/ÒORÒ3ALOMONÒASÒHEÒDIDÒNORÒCOULDÒ
"ERKSHIREÒHAVEÒACQUIREDÒTHEÒMOREÒTHANÒÒWHOLEÒCOMPANIESÒTHATÒITÒHASÒOVERÒTHEÒ
Access to management of public
company is more difficult than
access to management of
partnership
Buffett created permanent capital
by morphing into (re)insurance and
banking
Regulatory environment dictates
best choice of corporate structure
8/8/2019 4.2010 Ineichen Research on in Search of Permanent Capital
http://slidepdf.com/reader/full/42010-ineichen-research-on-in-search-of-permanent-capital 7/16
!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ
)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò
LASTÒÒYEARSÒ"UFFETTÒALSOÒHADÒSEVERALÒLEGALÒANDÒREGULATORYÒPROBLEMSÒEARLYÒINÒTHEÒ
"ERKSHIREÒSAGAÒANÒANTITRUSTÒSUITÒAGAINSTÒ"LUEÒ#HIPÒ3TAMPSÒREORGANIZATIONÒ
PROBLEMSÒINÒCONSOLIDATINGÒHISÒPARTNERSHIPSÒANDÒTHEÒACQUISITIONÒOFÒAÒSAVINGSÒANDÒ
LOANÒINÒ#ALIFORNIAÒ)TÒALSOÒAPPEARSÒTOÒUSÒTHATÒTHEÒACQUISITIONSÒOFÒ'%)#/ÒANDÒ'ENÒ2EÒ
MAYÒHAVEÒINSULATEDÒHIMÒFROMÒhINADVERTENTLYiÒBECOMINGÒANÒINVESTMENTÒCOMPANYÒ
LATERÒONÒ
4HEÒSECONDÒSUBTLETYÒWASÒTHEÒhFLOATiÒ"UFFETTgSÒEUPHEMISMÒFORÒLEVERAGEÒ,EVERAGEÒISÒ
GENERALLYÒINÒDISREPUTEÒATÒTHISÒTIMEÒANDÒ"UFFETTÒHASÒPUBLICLYÒESCHEWEDÒTHEÒUSEÒOFÒLEVERAGEÒOVERÒTHEÒYEARSÒ(OWEVERÒTHEREÒISÒLEVERAGEÒANDÒTHEREÒISÒLEVERAGEÒ!SÒWEÒ
WILLÒSEEÒLATERÒONÒAÒFORMÒOFÒSPECIALIZEDÒLEVERAGEÒWITHOUTÒTHEÒDRAWBACKSÒOFÒ
TRADITIONALÒLEVERAGEÒISÒTHEÒMAJORÒFACTORÒINÒTHEÒSUCCESSÒOFÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒ
4HEÒREALÒPROBLEMÒWITHÒTRADITIONALÒLEVERAGEÒSHORTTERMÒBORROWINGÒISÒTHEÒ
COMBINATIONÒOFÒITSÒCOSTSÒANDÒAVAILABILITYÒ!SSETÒVALUESÒTENDÒTOÒMOVEÒINVERSELYÒWITHÒ
THEÒRISKÒFREEÒRATEÒOFÒRETURNÒWHICHÒISÒTHEÒBASISÒFORÒTHEÒPRICINGÒOFÒMOSTÒLOANSÒ4HUSÒ
WHENÒCOSTSÒOFÒLEVERAGEÒGOÒUPÒTHEÒASSETÒVALUESÒSUPPORTINGÒITÒUSUALLYÒDECLINEÒ4HISÒ
OFTENÒHASÒANÒEFFECTÒONÒITSÒAVAILABILITYÒINÒTHATÒLOANÒTOÒVALUEÒRATIOSÒOFTENÒREQUIREÒMOREÒ
EQUITYÒWHENÒEQUITYÒISÒUNAVAILABLEÒCAUSINGÒAÒLIQUIDATIONÒOFÒASSETSÒATÒAÒMOSTÒ
INOPPORTUNEÒTIMEÒ(OWEVERÒTHEÒAVAILABILITYÒOFÒLEVERAGEÒISÒALSOÒTIEDÒTOÒTHEÒINCLINATIONÒANDÒABILITYÒOFÒTHEÒLEVERAGEÒPROVIDERÒTOÒCONTINUEÒTOÒPROVIDEÒLEVERAGEÒ)FÒ
THEÒLEVERAGEÒPROVIDERÒISÒHAVINGÒDIFFICULTIESÒONÒITSÒOWNÒITÒMAYÒHAVEÒTOÒWITHDRAWÒITSÒ
FUNDINGÒFORÒREASONSÒUNRELATEDÒTOÒTHEÒPERFORMANCEÒOFÒTHEÒBORROWERÒ4HISÒHASÒCLEARLYÒ
BEENÒTHEÒCASEÒINÒÒ
2EINSURERSÒANDÒBANKSÒAREÒLEVERAGEDÒBYÒTHEIRÒVERYÒNATUREÒ(OWEVERÒTHEIRÒCOSTSÒOFÒ
LEVERAGEÒAREÒSIGNIFICANTLYÒLOWERÒTHANÒTHEÒCOSTSÒOFÒMOSTÒLOANSÒROUGHLYÒÒEACHÒANDÒ
EVERYÒYEARÒINÒREINSURANCEÒANDÒVARIABLEÒINÒBANKINGÒkÒCURRENTLYÒLESSÒTHANÒÒ
&URTHERMOREÒTHEÒAVAILABILITYÒOFÒTHEIRÒLEVERAGEÒISÒRELATIVELYÒINDEPENDENTÒOFÒASSETÒ
VALUESÒTIEDÒTOÒINSURABLEÒEVENTSÒINÒREINSURANCEÒANDÒDEPOSITORÒCONFIDENCEÒkÒOFTENÒ
BACKEDÒBYÒGOVERNMENTÒGUARANTEESÒkÒINÒTHEÒCASEÒOFÒBANKINGÒ4HUSÒRESERVESÒANDÒDEPOSITSÒAREÒLESSÒCOSTLYÒANDÒFARÒMOREÒSTABLEÒTHANÒMARGINÒTYPEÒLOANSÒ
4HEÒTHIRDÒSUBTLETYÒISÒTHATÒREINSURERSÒANDÒBANKSÒWITHÒBELIEVABLEÒBALANCEÒSHEETSÒAÒ
RARITYÒTHESEÒDAYSÒGENERALLYÒTENDÒTOÒTRADEÒATÒAÒPREMIUMÒTOÒBOOKÒVALUEÒXÒTOÒXÒ
4HEÒIMPLICATIONSÒOFÒTHISÒCOUPLEDÒWITHÒFARÒHIGHERÒ2/%SÒDUEÒTOÒLEVERAGEÒCANNOTÒBEÒ
OVERSTATEDÒ(ADÒTHEÒSHAREHOLDERSÒOFÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒSOLDÒALLÒOFÒTHEIRÒHOLDINGSÒ
INÒÒANDÒREINVESTEDÒTHEÒPROCEEDSÒINÒTHEÒ30ÒÒTHEIRÒÒMILLIONÒWOULDÒHAVEÒ
COMPOUNDEDÒATÒÒFORÒÒYEARSÒANDÒBEÒWORTHÒÒBILLIONÒTODAYÒ"UTÒWHATÒOFÒ
7ARRENÒ"UFFETTÒTHEÒhWORLDgSÒGREATESTÒINVESTORiÒ7EÒHAVEÒREVERSEÒENGINEEREDÒHISÒ
INVESTMENTÒRECORDÒWITHINÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒÒPERÒYEARÒ)NÒINVESTMENTÒ
PARLANCEÒHISÒINVESTMENTÒhALPHAiÒISÒÒPERÒYEARÒ4HISÒISÒPRETTYÒGOODÒBUTÒDOESÒITÒ
QUALIFYÒHIMÒFORÒTHEÒREPUTATIONÒHEÒHASÒASÒTHEÒhWORLDgSÒGREATESTÒINVESTORiÒ(ADÒTHEÒ
SAMEÒINVESTORSÒLIQUIDATEDÒTHEIRÒHOLDINGSÒINÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒANDÒHADÒ"UFFETTÒTHEÒ
ASSETÒMANAGERÒMANAGEÒTHEÒPROCEEDSÒINÒTHEÒ"UFFETTÒ0ARTNERSHIPÒTHEÒÒMILLIONÒ
WOULDÒHAVEÒGROWNÒTOÒÒBILLIONÒINÒÒYEARSÒ4HISÒISÒAÒFARÒCRYÒFROMÒTHEÒÒBILLIONÒ
OFÒMARKETÒCAPÒTHATÒ"2+!ÒENJOYSÒTODAYÒ4HISÒDIFFERENCEÒBETWEENÒÒBILLIONÒANDÒ
ÒBILLIONÒISÒWHATÒWEÒCALLÒhSTRUCTURALÒALPHAiÒ
)NÒTHEÒREINSURANCEÒBUSINESSESÒTHEÒINDUSTRYÒSTANDARDÒISÒTHATÒUNDERWRITINGÒPROFITSÒ
ORÒLOSSESÒEQUALÒPREMIUMSÒMINUSÒCLAIMSÒMINUSÒOPERATINGÒEXPENSESÒ4HESEÒ
GENERATEÒANÒAVERAGEÒUNDERWRITINGÒLOSSÒOFÒÒPERÒYEARÒALSOÒKNOWNÒASÒTHEÒCOSTÒOFÒ
There is leverage and then there is
leverage
The problem with leverage is cost
and availability
(Re)insurers and banks have lower
cost of leverage
Buffett’s structural alpha is
enormous
8/8/2019 4.2010 Ineichen Research on in Search of Permanent Capital
http://slidepdf.com/reader/full/42010-ineichen-research-on-in-search-of-permanent-capital 8/16
!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ
)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò
INSURANCEÒORÒh#/)iÒFORÒEACHÒDOLLARÒOFÒRESERVESÒ4HEÒINDUSTRYÒGENERALLYÒINVESTSÒTHESEÒ
RESERVESÒINÒLONGONLYÒFIXEDÒINCOMEÒhBECAUSEÒTHATÒISÒHOWÒWEÒHAVEÒALWAYSÒDONEÒITiÒ
!SSUMEÒTHATÒTHEÒFIXEDÒINCOMEÒGENERATESÒÒPERÒYEARÒ4HUSÒFORÒEVERYÒDOLLARÒOFÒ
RESERVESÒINÒAÒTRADITIONALÒREINSURERÒRETURNSÒAREÒÒPERÒYEARÒÒFORÒINVESTMENTSÒ
MINUSÒÒ#/)Ò)NÒTERMSÒOFÒ2/%SÒTHEÒKEYÒISÒTHEÒRATIOÒOFÒRESERVESÒTOÒEQUITYÒ
LEVERAGEÒWHICHÒRUNSÒAROUNDÒXÒINÒTHEÒINDUSTRYÒ7ITHÒITSÒEQUITYÒINVESTEDÒINÒTHEÒ
FIXEDÒINCOMEÒPORTFOLIOÒATÒÒPLUSÒXÒOFÒRESERVESÒEARNINGÒÒPERÒINCREMENTÒOFÒ
RESERVESÒPRETAXÒ2/%SÒTENDÒTOÒBEÒÒANDÒAFTERTAXÒ2/%SÒAREÒROUGHLYÒÒ
5NDERÒ"UFFETgSÒLEADERSHIPÒ"ERKSHIREÒNEVERÒHADÒAÒCUMULATIVEÒUNDERWRITINGÒPROFITÒ
UNTILÒÒAFTERÒWHICHÒTIMEÒHISÒCUMULATIVEÒCOSTÒOFÒhFLOATiÒORÒ#/)ÒBECAMEÒLESSÒ
THANÒÒ5PÒUNTILÒTHATÒTIMEÒ"ERKSHIREgSÒUNDERWRITINGÒLOSSESÒWEREÒSTILLÒBETTERÒ
THANÒTHEÒINDUSTRYÒNORMÒHISÒ#/)ÒWASÒÒTOÒÒPAÒ&URTHERMOREÒATÒXÒHISÒLEVELÒ
OFÒLEVERAGEÒWASÒFARÒLESSÒTHANÒTHEÒINDUSTRYÒSTANDARDÒOFÒXÒ)NVESTINGÒTHEÒEQUITYÒATÒ
ÒANDÒADDINGÒÒFORÒEACHÒINCREMENTÒOFÒRESERVESÒINVESTMENTÒRETURNSÒOFÒÒ
MINUSÒTHEÒÒ#/)ÒTHEÒTOTALÒWASÒAÒPRETAXÒÒÒÒXÒ4AXESÒREDUCEDÒ
ITÒTOÒANÒAFTERTAXÒÒÒCOMPOUNDINGÒFORÒÒYEARSÒTURNSÒÒMILLIONÒINTOÒ
ÒBILLIONÒ!ÒPRICEÒTOÒBOOKÒOFÒXÒBRINGSÒITÒTOÒÒBILLIONÒ4HUSÒTHEÒSTRUCTUREÒ
GENERATEDÒÒBILLIONÒOFÒALPHAÒÒBILLIONÒINÒBETTERÒ2/%SÒANDÒÒBILLIONÒINÒAÒ
PREMIUMÒTOÒBOOKÒVALUEÒÒ
3TATEDÒANOTHERÒWAYÒIFÒ"UFFETTÒHADÒBEENÒRUNÒOVERÒBYÒAÒTRUCKÒÒYEARSÒAGOÒBUTÒ
"ERKSHIREÒHADÒDONEÒALLÒOFÒTHEÒSAMEÒTHINGSÒTHATÒITÒDIDÒINÒTHEÒMEANTIMEÒEXCEPTÒTHATÒ
ITÒINVESTEDÒINÒTHEÒ30ÒÒ"ERKSHIREÒWOULDÒSTILLÒBEÒWORTHÒÒBILLIONÒVERSUSÒÒ
BILLIONÒINÒTHEÒ30ÒORÒÒBILLIONÒWITHÒAÒMANAGERÒWHOÒCOULDÒCONSISTENTLYÒGENERATEÒ
RETURNSÒOFÒÒ3UBSTITUTEÒTHEÒ(&2)Ò#OMPOSITEÒ)NDEXÒAÒRANDOMÒSELECTIONÒOFÒ
HEDGEÒFUNDSÒFORÒTHEÒ30ÒÒANDÒTHEÒAMOUNTÒISÒÒBILLIONÒ7HILEÒÒBILLIONÒ
SEEMSÒLIKEÒAÒLOTÒMOREÒ"UFFETTgSÒSHAREÒOFÒTHEÒDIFFERENCEÒISÒFARÒGREATERÒTHANÒANYÒ
MAJORÒHEDGEÒFUNDÒMANAGERgSÒPERFORMANCEÒFEESÒSAVEÒ3TEVEÒ#OHENÒ(OWEVERÒHADÒ
"ERKSHIREÒINVESTEDÒINÒTHEÒ30ÒÒANDÒBEENÒINÒ"ERMUDAÒITÒWOULDÒHAVEÒBEENÒWORTHÒ
ÒBILLIONÒORÒTWICEÒWHATÒITÒISÒTODAYÒTHEÒMOSTÒVALUABLEÒCOMPANYÒINÒTHEÒWORLDÒkÒWITHOUTÒ"UFFETTÒ!GAINÒSUBSTITUTEÒTHEÒ(&2)Ò#OMPOSITEÒ)NDEXÒANDÒ"ERMUDAÒBASEDÒ
"ERKSHIREÒWOULDÒTOPÒÒTRILLIONÒ"ERKSHIREÒWITHÒ"UFFETTÒINÒ"ERMUDAÒWOULDÒHAVEÒ
BEENÒWORTHÒTHEÒPREVIOUSLYÒMENTIONEDÒÒTRILLIONÒ
"OTTOMÑLINEÑSOÑFARÑ
!SÒAÒPUREÒHEDGEÒFUNDÒMANAGERÒ"UFFETTÒWASÒSUCCESSFULÒBYÒANYÒSTANDARDÒ(OWEVERÒ
BECAUSEÒHEÒQUITÒTHEÒHEDGEÒFUNDÒBUSINESSÒASÒWEÒKNOWÒITÒHEÒHASÒBEENÒABLEÒTOÒ
ACHIEVEÒAÒLEGENDARYÒLEVELÒOFÒSUCCESSÒTHATÒISÒUNLIKELYÒTOÒBEÒATTAINEDÒBYÒANYÒOFÒTODAYgSÒ
(&ÒORÒ&O(&ÒMANAGERSÒWHOÒEXCLUSIVELYÒUSEÒTHEÒTRADITIONALÒHEDGEÒFUNDÒSTRUCTUREÒ
!LICEÒ3CHRODERgSÒÒBOOKÒONÒ"UFFETTÒISÒCALLEDÒh4HEÒ3NOWBALLiÒ4HEÒSNOWBALLÒISÒAÒMETAPHORÒFORÒTHEÒPOWERÒOFÒCOMPOUNDINGÒ"UFFETTÒHASÒALWAYSÒEMPHASIZEDÒTHATÒTHEÒ
OBJECTIVEÒWASÒTOÒCOMPOUNDÒBOOKÒVALUEÒPERÒSHAREÒEACHÒANDÒEVERYÒYEARÒSOUNDSÒLIKEÒ
AÒDUCKÒERÒHEDGEÒFUNDÒ7HILEÒHEÒISÒAÒVERYÒGOODÒINVESTORÒHISÒINVESTMENTÒSKILLSÒ
WITHOUTÒTHEÒSTRUCTUREÒWEREÒONLYÒWORTHÒÒBILLIONÒMOREÒTHANÒTHEÒ30ÒÒ7ITHINÒ
THEÒSTRUCTUREÒTHEYÒHAVEÒBEENÒWORTHÒABOUTÒÒBILLIONÒIFÒTHEÒSTRUCTUREÒREMAINEDÒ
INÒ/MAHAÒMOREÒTHANÒTHEÒ30ÒBUTÒLESSÒTHANÒWORTHLESSÒIFÒ"ERKSHIREÒHADÒINVESTEDÒINÒ
THEÒ30ÒANDÒBEENÒINÒ"ERMUDAÒ7HILEÒ"UFFETTÒMAYÒNOTÒBEÒTHEÒhWORLDgSÒGREATESTÒ
INVESTORiÒAFTERÒALLÒHEÒWOULDÒCERTAINLYÒEARNÒOURÒVOTEÒASÒTHEÒhWORLDgSÒGREATESTÒ
STRUCTURERiÒ
A tale of two jurisdictions: Omaha
versus Bermuda
“Compound interest is the eighthnatural wonder of the world and the
most powerful thing I have ever
encountered.”
—Albert Einstein
8/8/2019 4.2010 Ineichen Research on in Search of Permanent Capital
http://slidepdf.com/reader/full/42010-ineichen-research-on-in-search-of-permanent-capital 9/16
!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ
)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò
5HSOLFDWLQJWKH*ROGPDQDQG%HUNVKLUHPRGHOV
'OLDMANÒ3ACHSÒANDÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒHAVEÒBENEFITTEDÒSIGNIFICANTLYÒBYÒ
ABANDONINGÒTHEIRÒPARTNERSHIPÒSTRUCTURESÒANDÒBECOMINGÒAÒBANKÒINÒ'OLDMANgSÒCASEÒ
ANDÒAÒREINSURERÒANDÒBANKÒINÒ"ERKSHIREgSÒCASEÒ)NÒEACHÒCASEÒTHEIRÒINVESTORSÒHAVEÒ
BEENÒABLEÒTOÒOBTAINÒRETURNSÒTHATÒWEREÒSUPERIORÒTOÒTHOSEÒTHEYÒWOULDÒHAVEÒACHIEVEDÒ
ASÒAÒPARTNERSHIPÒANDÒDOÒSOÒWITHOUTÒAÒPROPORTIONATEÒINCREASEÒINÒRISKÒ4HISÒISÒLARGELYÒ
DUEÒTOÒTHEIRÒACCESSÒTOÒLEVERAGEÒTHATÒISÒFARÒCHEAPERÒANDÒFARÒMOREÒSTABLEÒTHANÒ
AVAILABLEÒTOÒAÒPARTNERSHIPÒSTRUCTUREÒORÒPUBLICLYÒTRADEDÒBROKERÒDEALERÒINÒTHEÒCASEÒOFÒ'OLDMANÒANDÒAÒPREMIUMÒTOÒBOOKÒVALUEÒTHEIRÒSTOCKÒPRICESÒCOMMANDÒ!SÒPUBLICÒ
COMPANIESÒTHEIRÒINVESTORSÒALSOÒENJOYÒDAILYÒLIQUIDITYÒTHATÒWASÒUNAVAILABLEÒWHENÒTHEYÒ
OPERATEDÒASÒPARTNERSHIPSÒ(OWEVERÒBECAUSEÒTHEYÒAREÒBASEDÒINÒTHEÒ53ÒTHEIRÒ
EARNINGSÒBECAMEÒSUBJECTÒTOÒDOUBLEÒTAXATIONÒWHEREASÒIFÒEITHERÒHADÒSTARTEDÒ
OFFSHOREÒONLYÒTHEIRÒ53ÒOPERATIONSÒWOULDÒBEÒSUBJECTÒTOÒDOUBLEÒTAXATIONÒ)NÒ
ADDITIONÒTHEÒNEWÒLEVELÒOFÒTAXATIONÒISÒAPPLIEDÒANNUALLYÒWHICHÒHASÒMAJORÒ
RAMIFICATIONSÒFORÒCOMPOUNDINGÒRETURNSÒOVERÒLONGÒPERIODSÒOFÒTIMEÒÒ
&ROMÒTHEIRÒPERSPECTIVEÒASÒMANAGERSÒ'OLDMANÒANDÒ"ERKSHIREÒAREÒACCESSINGÒASSETSÒ
THEYÒWOULDÒOTHERWISEÒBEÒUNABLEÒTOÒACCESSÒINÒAÒPARTNERSHIPÒSTRUCTUREÒHAVEÒ
PERMANENTÒCAPITALÒANDÒHAVEÒBEENÒABLEÒTOÒIMBEDÒTHEÒMANAGEMENTÒINÒTHEÒSTRUCTUREÒTHUSÒMONETIZINGÒTHEIRÒMANAGEMENTÒROLESÒINÒAÒFARÒSUPERIORÒMANNERÒTHANÒSELLINGÒOUTÒ
TOÒAÒLARGERÒINSTITUTIONÒORÒFLOATINGÒTHEÒMANAGEMENTÒFUNCTIONÒONÒAÒSTANDALONEÒBASISÒ
!NYÒ(&Ò&O(&ÒORÒFAMILYÒOFFICEÒMANAGERÒTHATÒCANÒCONSISTENTLYÒOUTPERFORMÒLONGONLYÒ
FIXEDÒINCOMEÒRETURNSÒONÒAÒMULTIYEARÒBASISÒCANÒREPLICATEÒTHEÒBESTÒPARTSÒOFÒEITHERÒORÒ
BOTHÒOFÒ'OLDMANgSÒORÒ"ERKSHIREgSÒSUCCESSESÒ)NÒDOINGÒSOÒTHEIRÒINVESTORSÒINCLUDINGÒ
THEMSELVESÒASÒINVESTORSÒSHOULDÒENJOYÒAÒCOMBINATIONÒOFÒÒSIGNIFICANTLYÒBETTERÒ
RETURNSÒTHANÒOFFEREDÒBYÒTHEÒPARTNERSHIPÒSTRUCTUREÒWITHOUTÒAÒPROPORTIONATEÒINCREASEÒ
INÒRISKÒÒDAILYÒLIQUIDITYÒANDÒÒGENTLERÒTAXATIONÒINÒTHEÒ5+ÒANDÒ53Ò!SÒMANAGERSÒ
THEYÒCANÒÒGREATLYÒINCREASEÒ!U-SÒTHATÒWOULDÒNOTÒOTHERWISEÒBEÒAVAILABLEÒÒ
OBTAINÒPERMANENTÒCAPITALÒANDÒÒGAINÒANÒADDITIONALÒOPTIONÒWITHÒRESPECTÒTOÒMONETIZINGÒTHEÒMANAGERgSÒBUSINESSÒ
)TÒISÒIMPORTANTÒTOÒREMEMBERÒTHATÒ'OLDMANgSÒNETÒWORTHÒISÒATÒTHEÒTIMEÒOFÒWRITINGÒ
ÒBILLIONÒANDÒ"ERKSHIREgSÒNETÒWORTHÒISÒÒBILLIONÒ4HEREÒSHOULDÒBEÒNOÒDELUSIONSÒ
THATÒFOLLOWINGÒTHEIRÒPATHÒWILLÒCREATEÒAÒCHALLENGERÒTOÒEITHERÒOFÒTHEMÒ4HEÒIDEAÒISÒTOÒ
FOLLOWÒTHEIRÒLEADÒINÒCREATINGÒAÒBUSINESSÒTHATÒSHOULDÒBENEFITÒBOTHÒINVESTORSÒANDÒ
MANAGERSÒINÒWAYSÒTHATÒAREÒFARÒSUPERIORÒTOÒTHEÒBENEFITSÒOFÒAÒFUNDÒSTRUCTUREÒ(&Ò
MANAGERSÒ&O(&ÒMANAGERSÒORÒFAMILYÒOFFICESÒDOÒNOTÒNEEDÒTOÒTAKEÒSUCHÒAÒDRASTICÒ
STEPÒASÒQUITTINGÒTHEÒ(&Ò&O(&ÒORÒFAMILYÒOFFICEÒBUSINESSÒCOLDÒTURKEYÒASÒ"UFFETTÒDIDÒ
)NSTEADÒHEÒORÒSHEÒCANÒSIMPLYÒSTARTÒORÒACQUIREÒAÒREINSURERÒORÒBANKÒWHEREBYÒHEÒORÒ
SHEÒWOULDÒMANAGEÒALLÒOFÒITSÒINVESTABLEÒASSETSÒANDÒTREATÒTHEÒFORAYÒASÒHEÒORÒSHEÒ
WOULDÒTREATÒTHEÒLAUNCHÒORÒACQUISITIONÒOFÒAÒNEWÒFUNDÒ)NÒORDERÒTOÒDOÒTHISÒITÒISÒMOREÒ
THANÒHELPFULÒBUTÒNOTÒABSOLUTELYÒNECESSARYÒIFÒTHEÒNEWÒBUSINESSÒBECOMESÒPUBLICLYÒ
TRADEDÒASÒSOONÒASÒPOSSIBLEÒEVENÒASÒAÒSTARTUPÒBECAUSEÒTHEÒ(&ÒMANAGERgSÒ&O(&Ò
MANAGERgSÒORÒFAMILYÒOFFICEgSÒCLIENTSÒANDÒUNAFFILIATEDÒSTRATEGICÒINVESTORSÒWILLÒBEÒFARÒ
MOREÒWILLINGÒTOÒMAKEÒLARGERÒCOMMITMENTSÒIFÒTHOSEÒCOMMITMENTSÒCANÒBEÒ
CONDITIONEDÒONÒTHEÒSUCCESSÒOFÒANÒ)0/Ò
“Tony (Nicely at GEICO) and I feel
like two hungry mosquitoes in a
nudist camp. Juicy targets are
everywhere.”
—Warren Buffett
Goldman and Berkshire have found
a better way to monetize their
investment management skill
The potential benefits of thinking
about structural alpha are
overwhelming
Aligning interests between investor
and manager can be improved by
abandoning the fund structure
8/8/2019 4.2010 Ineichen Research on in Search of Permanent Capital
http://slidepdf.com/reader/full/42010-ineichen-research-on-in-search-of-permanent-capital 10/16
!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ
)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò
6LJQLILFDQWO\LPSURYLQJWKHLQYHVWRUSURSRVLWLRQ
7HILEÒITÒISÒPOSSIBLEÒTOÒOBTAINÒAÒNUMBERÒOFÒBENEFITSÒOFÒREINSURANCEÒORÒBANKINGÒ
RELATIVEÒTOÒAÒPARTNERSHIPÒSTRUCTUREÒWITHOUTÒTHEÒINVOLVEMENTÒOFÒUNAFFILIATEDÒ
INVESTORSÒTHEREÒAREÒSIGNIFICANTLYÒGREATERÒBENEFITSÒFORÒTHEÒMANAGERÒIFÒHISÒINVESTORSÒ
COMEÒALONGÒFORÒTHEÒRIDEÒ4HEÒINVESTORSÒWILLÒONLYÒJOINÒTHEÒPARTYÒIFÒITÒCLEARLYÒIMPROVESÒ
THEIRÒINVESTORÒPROPOSITIONÒRELATIVEÒINVESTINGÒINÒAÒFUNDÒSTRUCTUREÒ7HENÒANYÒINVESTORÒ
MAKESÒANÒINVESTMENTÒHEÒORÒSHEÒSURVEYSÒTHEÒLANDSCAPEÒANDÒCOMMITSÒTOÒTHEÒONEÒ
INVESTMENTÒWHOSEÒPROSPECTIVEÒRETURNSÒEXCEEDÒALLÒOTHERSÒOFÒAÒSIMILARÒDEGREEÒOFÒPERCEIVEDÒRISKÒANDORÒLEGALÒANDÒREGULATORYÒCONSTRAINTSÒATÒTHATÒMOMENTÒINÒTIMEÒ!SÒ
SUCHÒITÒISÒASSUMEDÒTHATÒEACHÒINVESTORÒINÒAÒGIVENÒ(&Ò&O(&ÒORÒFAMILYÒOFFICEÒHASÒ
ALREADYÒCOMEÒTOÒTHISÒCONCLUSIONÒABOUTÒTHATÒFUNDÒWHENÒHEÒORÒSHEÒINITIALLYÒINVESTSÒ
ANDÒTHENÒCONTINUESÒTOÒHOLDÒTHEÒFUNDÒONLYÒIFÒTHEREÒISÒNOTHINGÒBETTERÒTOÒINVESTÒTHEÒ
AFTERTAXÒPROCEEDSÒOFÒTHEÒFUNDÒINVESTMENTÒINTOÒSOMETHINGÒMOREÒPROMISINGÒÒ
&ORÒPURPOSESÒOFÒTHISÒSECTIONÒWEÒWILLÒASSUMEÒTHATÒTHEÒPROSPECTIVEÒINVESTORÒHASÒ
NARROWEDÒHISÒORÒHERÒCHOICEÒTOÒEITHERÒINVESTINGÒINÒORÒHOLDINGÒIFÒALREADYÒANÒINVESTORÒ
AÒGIVENÒFUNDÒORÒINVESTINGÒINÒANÒINSURERÒREINSURERÒORÒBANKÒTHATÒALLOCATESÒALLÒOFÒITSÒ
INVESTABLEÒASSETSÒTOÒTHATÒSAMEÒSTRATEGYÒMANAGEDÒINÒTHEÒSAMEÒFASHIONÒBYÒTHEÒSAMEÒ
MANAGERÒ4OÒMAKEÒTHISÒCHOICEÒTHEÒINVESTORÒNEEDSÒTOÒEXAMINEÒTHEÒSOURCESÒOFÒRETURNÒTERMSÒANDÒCONDITIONSÒFORÒANÒINVESTMENTÒINÒTHEÒFUNDÒORÒANÒINSURERÒREINSURERÒ
ORÒBANKÒANDÒTHEÒRISKSÒOFÒAÒFUNDÒRELATIVEÒTOÒTHOSEÒFORÒANÒINSURERÒREINSURERÒORÒBANKÒ
THATÒALLOCATESÒITSÒINVESTABLEÒASSETSÒTOÒTHATÒGIVENÒSTRATEGYÒ!SÒSUCHÒWEÒCANÒ
DEMONSTRATEÒTHATÒALLÒINVESTORSÒINÒINSURERSÒREINSURERSÒORÒBANKSÒTHATÒALLOCATEÒALLÒOFÒ
THEIRÒINVESTABLEÒASSETSÒTOÒAÒGIVENÒSTRATEGYÒSHOULDÒENJOYÒÒSIGNIFICANTLYÒBETTERÒ
RETURNSÒTHANÒFUNDSÒUSINGÒTHEÒSTRATEGYÒWITHOUTÒAÒPROPORTIONATEÒINCREASEÒINÒRISKÒÒ
EQUALÒORÒBETTERÒLIQUIDITYÒDAILYÒIFÒTHEREÒISÒANÒ)0/ÒANDÒÒGENTLERÒTAXÒTREATMENTÒINÒ
THEÒ5+ÒANDÒTHEÒ53Ò
6FRWWLVK$QQXLW\0D[5HDQG*ROGPDQ6DFKV
)NÒTHEÒLATEÒSÒTWOÒHEDGEÒFUNDÒMANAGERSÒSPONSOREDÒTHEÒFORMATIONÒOFÒTWOÒ
STARTUPÒREINSURERSÒTHATÒEVENTUALLYÒBECAMEÒPUBLICLYÒTRADEDÒ-AVERICKÒ#APITALÒ,EEÒ
!INSLIEÒSPONSOREDÒ3COTTISHÒ!NNUITYÒANDÒ-OOREÒ#APITALÒ,OUISÒ"ACONÒSPONSOREDÒ
-AXÒ2EÒ4HEÒORIGINALÒINTENTIONÒOFÒEACHÒWASÒTOÒHAVEÒTHEÒRESPECTIVEÒMANAGERSÒ
MANAGEÒALLÒOFÒTHEÒINVESTABLEÒASSETSÒ.EITHERÒWASÒAÒSMASHINGÒSUCCESSÒ4HEÒ
TRADITIONALÒINVESTMENTÒESTABLISHMENTÒMUTUALÒFUNDSÒLONGONLYÒMANAGERSÒ7ALLÒ
3TREETÒANALYSTSÒREMEMBERSÒTHATÒTHEYÒWEREÒHEDGEÒFUNDÒSPONSOREDÒANDÒCITESÒTHEIRÒ
LACKÒOFÒSUCCESSÒASÒEVIDENCEÒTHATÒANÒINVESTMENTÒDRIVENÒINSURERÒORÒREINSURERÒSIMPLYÒ
DOESNgTÒWORKÒEVENÒWITHÒHINDSIGHTÒTHEYÒMIGHTÒSTILLÒSAYÒTHEÒSAMEÒTHINGÒABOUTÒ
"ERKSHIREÒ"UTÒISÒTHISÒCORRECTÒ
!SÒTHEÒTWOÒCOMPANIESÒEVOLVEDÒAÒCOMBINATIONÒOFÒINSURANCEÒEXECUTIVESÒ7ALLÒ3TREETÒBANKERSÒANDÒANALYSTSÒANDÒTRADITIONALÒINSURANCEÒINVESTORSÒWATEREDÒDOWNÒTHEÒ
ORIGINALLYÒINTENDEDÒINVESTMENTÒSTRATEGYÒ)NÒTHEÒCASEÒOFÒ3COTTISHÒ,EEÒ!INSLIEÒNEVERÒ
MANAGEDÒANYÒOFÒTHEÒASSETSÒ)NÒTHEÒCASEÒOFÒ-AXÒ2EÒTHEÒSTRATEGYÒQUICKLYÒEVOLVEDÒTOÒ
ÒALTERNATIVESÒANDÒÒLONGONLYÒFIXEDÒINCOMEÒANDÒTHENÒTHEÒÒALTERNATIVESÒ
MORPHEDÒINTOÒÒTOÒ,OUISÒ"ACONÒANDÒÒTOÒAÒFUNDÒOFÒFUNDSÒRUNÒBYÒHISÒBROTHERÒ
:ACHÒWHOÒHADÒNOÒPREVIOUSÒ&O(&ÒEXPERIENCEÒOFÒSIGNIFICANCEÒANDÒWASÒNEVERÒABLEÒTOÒ
1 The third point is outlined in detail in the main manuscript.
New structure needs to improve
both, the investors’ and managers’
economics
Not all hedge fund-turned-
reinsurance structures have
succeeded
Previous attempts failed due tofalse implementation
8/8/2019 4.2010 Ineichen Research on in Search of Permanent Capital
http://slidepdf.com/reader/full/42010-ineichen-research-on-in-search-of-permanent-capital 11/16
!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ
)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò
MAKEÒAÒGREATÒSUCCESSÒOFÒHISÒ&O(&ÒBUSINESSÒ4ODAYÒ-AXÒ#APITALgSÒALTERNATIVEÒ
INVESTMENTÒPORTFOLIOÒISÒONLYÒÒ
7EÒHAVEÒREVIEWEDÒTHEÒRESULTSÒOFÒ3COTTISHÒANDÒ-AXÒOVERÒTHEÒYEARSÒANDÒ
RECONSTRUCTEDÒEACHÒOFÒTHEMÒASÒIFÒ!INSLIEÒANDÒ"ACONÒHADÒMANAGEDÒALLÒOFÒTHEÒASSETSÒ
ASÒORIGINALLYÒCONCEIVEDÒ)NÒEACHÒCASEÒTHEÒCOMPANIESÒRAISEDÒROUGHLYÒÒMILLIONÒOFÒ
EQUITYÒCAPITALÒOVERÒTHEÒLASTÒÒYEARSÒ)NÒTHEÒCASEÒOFÒ3COTTISHÒTHEÒMAXIMUMÒAMOUNTÒ
OFÒCUMULATIVEÒEARNINGSÒWASÒONÒTHEÒORDERÒOFÒÒMILLIONÒNETÒWORTHÒOFÒ
APPROXIMATELYÒÒBILLIONÒANDÒINÒTHEÒCASEÒOFÒ-AXÒTHEÒCUMULATIVEÒEARNINGSÒWEREÒROUGHLYÒÒMILLIONÒNETÒWORTHÒOFÒROUGHLYÒÒBILLIONÒ
3UPERIMPOSINGÒ,EEÒ!INSLIEgSÒRETURNSÒONÒ3COTTISHgSÒASSETSÒOVERÒITSÒHISTORYÒWOULDÒHAVEÒ
ADDEDÒMOREÒTHANÒÒBILLIONÒTOÒTHEÒMAXIMUMÒNETÒWORTHÒ3COTTISHÒEVENTUALLYÒSHOTÒ
ITSELFÒINÒTHEÒFOOTÒWITHÒANÒIMBEDDEDÒDERIVATIVEÒINÒITSÒREINSURANCEÒCONTRACTSÒANDÒDIDÒ
NOTÒSURVIVEÒINÒITSÒORIGINALÒFORMÒ(OWEVERÒITÒISÒARGUABLEÒTHATÒIFÒAÒTALENTÒLIKEÒ,EEÒ
!INSLIEÒHADÒMANAGEDÒTHEÒ3COTTISHÒPORTFOLIOÒANDÒHELDÒAÒMAJORÒEQUITYÒASÒORIGINALLYÒ
INTENDEDÒANDÒASÒ$AVIDÒ%INHORNÒDOESÒWITHÒ'REENLIGHTÒ#APITALÒ2EÒ!INSLIEÒWOULDÒ
HAVEÒTAKENÒANÒACTIVEÒINTERESTÒINÒTHEÒCOMPANYÒANDÒITÒWOULDÒHAVEÒAVOIDEDÒTHEÒ
CALAMITYÒOFÒTHEÒIMBEDDEDÒDERIVATIVESÒWEÒHAVEÒEVERYÒCONFIDENCEÒTHATÒ$AVIDÒ%INHORNÒ
WILLÒAVOIDÒTHEMÒATÒ'REENLIGHTÒ#APITALÒ2EÒANDÒEVENÒIFÒ3COTTISHÒSTILLÒSUFFEREDÒFROMÒTHEÒIMBEDDEDÒDERIVATIVESÒTHEÒEXTRAÒÒBILLIONÒCUSHIONÒWOULDÒHAVEÒPROBABLYÒENSUREDÒITSÒ
SURVIVALÒ-ISSINGÒOUTÒONÒ!INSLIEgSÒMAGICÒWASÒANÒEXCEPTIONALLYÒCOSTLYÒMISTAKEÒ
3INCEÒ-AXÒISÒSTILLÒINÒBUSINESSÒINÒMOREÒORÒLESSÒTHEÒSAMEÒFORMÒASÒOVERÒTHEÒLASTÒÒ
YEARSÒTHEÒCOMPARISONÒOFÒWHATÒCOULDÒHAVEÒBEENÒANDÒWHATÒHASÒHAPPENEDÒISÒFARÒ
MOREÒINSTRUCTIVEÒ/VERÒITSÒLIFEÒ-AXgSÒCUMULATIVEÒINVESTMENTÒRETURNSÒHAVEÒBEENÒ
APPROXIMATELYÒÒBILLIONÒANDÒHAVEÒAVERAGEDÒÒPERÒYEARÒ3INCEÒCUMULATIVEÒ
EARNINGSÒAREÒROUGHLYÒÒMILLIONÒITÒMEANSÒTHATÒUNDERWRITINGÒLOSSESÒWEREÒ
APPROXIMATELYÒÒMILLIONÒORÒÒPERÒYEARÒCONSISTENTÒWITHÒINDUSTRYÒECONOMICSÒ
"YÒCOMPARISONÒ"UFFETTgSÒCUMULATIVEÒUNDERWRITINGÒLOSSESÒWEREÒÒTOÒÒFORÒMOREÒ
THANÒÒYEARSÒBUTÒHEÒINVESTEDÒTHEÒhFLOATiÒkÒXÒEQUITYÒCAPITALÒATÒFARÒHIGHERÒRETURNSÒTHANÒÒTOÒÒANDÒEARNEDÒLEVERAGEDÒPROFITSÒTHEÒLEVERAGEÒWASÒNOTÒONLYÒCHEAPÒ
BUTÒITSÒAVAILABILITYÒWASÒTIEDÒTOÒINSURANCEÒEVENTSÒRATHERÒTHANÒASSETÒVALUESÒORÒLENDERÒ
STRESSÒ
$URINGÒTHEÒSAMEÒTIMEÒ"ACONÒEARNEDÒÒ3UPERIMPOSINGÒTHOSEÒRETURNSÒONÒ
-AXgSÒASSETSÒOVERÒTHEÒLIFEÒOFÒTHEÒCOMPANYÒTHEÒNETÒWORTHÒWOULDÒHAVEÒBEENÒROUGHLYÒ
ÒBILLIONÒGREATERÒÒBILLIONÒVSÒÒBILLIONÒ-AXÒCURRENTLYÒTRADESÒBELOWÒBOOKÒ
VALUEÒANDÒWOULDÒLIKELYÒTRADEÒATÒAÒSIGNIFICANTÒPREMIUMÒTOÒBOOKÒIFÒ"ACONÒHADÒ
MANAGEDÒITSÒASSETSÒ)22SÒSIGNIFICANTLYÒGREATERÒTHANÒÒ7HICHÒVERSIONÒOFÒ-AXÒ
WOULDÒYOUÒWANTÒTOÒOWNÒ0UTÒANOTHERÒWAYÒWOULDÒYOUÒWANTÒTOÒOWNÒ"ERKSHIREÒIFÒ
"UFFETTÒONLYÒRANÒÒOFÒTHEÒASSETSÒ
)FÒ!INSLIEÒANDÒ"ACONÒHADÒRUNÒTHEÒASSETSÒOFÒ3COTTISHÒANDÒ-AXÒWOULDÒTHEÒEARNINGSÒ
HAVEÒBEENÒLUMPYÒ/FÒCOURSEÒTHEYÒWOULDÒHAVEÒBEENÒ"UTÒTHEIRÒFUNDÒEARNINGSÒWEREÒ
LUMPYÒANYWAYÒANDÒTHEIRÒFARÒMOREÒSOPHISTICATEDÒINVESTORSÒHAVEÒSTAYEDÒ)NÒTHEÒ
INTERESTÒOFÒPLEASINGÒINSURANCEÒEXECUTIVESÒWHOÒDOÒNOTÒHAVEÒTHEÒABILITYÒTOÒREORGANIZEÒ
THEIRÒTHINKINGÒ7ALLÒ3TREETÒBANKERSÒANDÒANALYSTSÒWHOÒHAVEÒALWAYSÒDONEÒITÒTHEIRÒWAYÒ
ANDÒTRADITIONALÒINVESTORSÒAÒCOMBINEDÒÒBILLIONÒOFÒINVESTORÒCAPITALÒWASÒ
UNNECESSARILYÒDUMBEDÒDOWNÒANDÒEARNEDÒROUGHLYÒÒMILLIONÒOVERÒÒYEARSÒ
LEAVINGÒNEARLYÒÒBILLIONÒONÒTHEÒTABLEÒ
“Structural alpha” without the alpha
doesn’t work
8/8/2019 4.2010 Ineichen Research on in Search of Permanent Capital
http://slidepdf.com/reader/full/42010-ineichen-research-on-in-search-of-permanent-capital 12/16
!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ
)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò
*USTÒPRIORÒTOÒGOINGÒPUBLICÒ'OLDMANÒ3ACHSÒHADÒSOMETHINGÒONÒTHEÒORDERÒOFÒÒ
BILLIONÒOFÒASSETSÒÒBILLIONÒOFÒLIABILITIESÒONLYÒÒBILLIONÒOFÒEQUITYÒANDÒANÒOFFÒ
BALANCEÒSHEETÒSWAPÒANDÒDERIVATIVESÒBOOKÒWITHÒAÒNOTIONALÒVALUEÒOFÒROUGHLYÒÒ
TRILLIONÒASÒSHOWNÒEARLIERÒ3OMEÒMIGHTÒARGUEÒTHATÒTHEÒNOTIONALÒVALUEÒSHOULDÒHAVEÒ
BEENÒADDEDÒTOÒBOTHÒSIDESÒOFÒTHEÒBALANCEÒSHEETÒ2EGARDLESSÒTHEÒASSETSÒAREÒTHEÒ
ASSETSÒ)TÒISÒBRAINÒPOWERÒTHATÒMAKESÒTHOSEÒASSETSÒPERFORMÒ7HATÒISÒAMAZINGÒABOUTÒ
'OLDMANÒ3ACHSÒISÒTHATÒTHEÒDURATIONÒOFÒITSÒLIABILITIESÒCOULDÒHAVEÒBEENÒMEASUREDÒINÒ
NANOSECONDSÒ4HEÒDURATIONÒOFÒLIABILITIESÒINÒTHEÒLIFEÒINSURANCEÒINDUSTRYÒISÒOFTENÒÒ
YEARSÒSOÒITÒISÒARGUABLEÒTHATÒAÒLIFEÒINSURERÒTHATÒHADÒTHEÒBRAINÒPOWERÒTOÒRUNÒTHEÒASSETSÒ
LIKEÒ'OLDMANÒ3ACHSÒWOULDÒBEÒFARÒBETTERÒSUITEDÒTOÒHANDLEÒ'OLDMANÒ3ACHSÒBALANCEÒ
SHEETÒANDÒEVENÒMOREÒPROFITABLEÒ4HEÒSAMEÒCOULDÒBEÒSAIDÒFORÒAÒPROPERTYÒANDÒ
CASUALTYÒINSURERÒAÒREINSURERÒORÒAÒCOMMERCIALÒORÒPRIVATEÒBANKÒ4HEÒINSTABILITYÒOFÒ
TRADITIONALÒFUNDINGÒSOURCESÒFORÒBROKERÒDEALERSÒSUNKÒ"EARÒ3TEARNSÒ,EHMANÒANDÒ
-ERRILLÒ,YNCHÒANDÒ'OLDMANÒANDÒ-ORGANÒ3TANLEYÒBECAMEÒCOMMERCIALÒBANKSÒTOÒ
ACCESSÒMOREÒSTABLEÒFUNDINGÒDEPOSITSÒ
"OTTOMÑLINEÑ
7HILEÒAÒLIFEÒINSURERÒORÒREINSURERÒISÒUNLIKELYÒTOÒATTRACTÒTHATÒBRAINÒPOWERÒITÒCANÒRENTÒ
ITÒFROMÒALTERNATIVEÒASSETSÒMANAGERSÒ&ORÒALLÒOFÒTHEÒSTRUCTURALÒREASONSÒPREVIOUSLYÒOUTLINEDÒTHATÒISÒVERYÒUNLIKELYÒTOÒHAPPENÒ7HATÒISÒMOREÒLIKELYÒTOÒHAPPENÒISÒTHATÒ
ALTERNATIVEÒASSETSÒMANAGERSÒWILLÒMOSTÒLIKELYÒSTARTÒORÒTAKEÒOVERÒkÒBUTÒLEGACYÒLIABILITIESÒ
ANDÒTHEÒPREMIUMÒTOÒBOOKÒVALUEÒENTRYÒFEEÒMAKESÒTHISÒLESSÒLIKELYÒINSURERSÒREINSURERSÒ
ORÒBANKSÒANDÒIMPOSEÒTHOSEÒRISKÒADJUSTEDÒECONOMICSÒFROMÒWITHOUTÒ4HUSÒTHEÒ
TAKEOVERÒORÒINFILTRATIONÒOFÒTHEÒINSURANCEÒREINSURANCEÒANDÒBANKINGÒINDUSTRIESÒBYÒTHEÒ
(&ÒANDÒ&O(&ÒINDUSTRIESÒMAYÒNOTÒBEÒSOÒFARFETCHEDÒANÒIDEAÒ
3HUPDQHQWFDSLWDO
4HEÒ(&ÒORÒ&O(&ÒSTRUCTUREÒISÒINHERENTLYÒUNSTABLEÒANDÒMANYÒ(&ÒORÒ&O(&ÒFUNDSÒHAVEÒ
hBLOWNÒUPiÒWHENÒTHEYÒSUFFERÒLOSSESÒWHICHÒTRIGGERÒREDEMPTIONSÒREQUIRINGÒ
UNTIMELYÒLIQUIDATIONSÒANDÒAÒSPIRALÒOFÒADDITIONALÒLOSSESÒFURTHERÒREDEMPTIONSÒANDÒ
MOREÒLIQUIDATIONSÒMAYÒREPEATÒITSELFÒOFTENÒMOREÒTHANÒONCEÒ,EVERAGEÒFURTHERÒ
EXACERBATESÒTHISÒSPIRALÒBECAUSEÒITSÒAVAILABILITYÒISÒOFTENÒTIEDÒTOÒASSETÒVALUESÒORÒ
AMOUNTÒOFÒEQUITYÒANDÒTHUSÒITÒMAYÒBEÒPULLEDÒANDÒREQUIREÒMULTIPLEÒLIQUIDATIONSÒPERÒ
DOLLARÒOFÒREDEMPTIONÒINTOÒFALLINGÒMARKETSÒWHICHÒFURTHERÒDEPRESSÒPRICESÒANDÒMAYÒ
STARTÒANOTHERÒROUNDÒOFÒREDEMPTIONSÒLIQUIDATIONSÒANDÒLOSSESÒÒ
"ECAUSEÒOFÒTHEÒhHIGHÒWATERÒMARKiÒMANYÒ(&ÒANDÒ&O(&ÒEMPLOYEESÒLEAVEÒDURINGÒ
THESEÒCYCLESÒOFÒLOSSÒREDEMPTIONÒANDÒLIQUIDATIONÒBECAUSEÒTHEYÒAREÒUNLIKELYÒTOÒSEEÒ
ANYÒINCENTIVEÒFEESÒFORÒSEVERALÒYEARSÒNOÒMATTERÒHOWÒWELLÒTHEYÒPERFORMÒIFÒTHEYÒSTAYÒ
BUTÒIFÒTHEYÒJOINÒANOTHERÒFIRMÒEVENÒAÒSTARTUPÒTHEYÒCANÒIMMEDIATELYÒBEÒREWARDEDÒ
FORÒIDENTICALÒPERFORMANCEÒ"YÒTHEÒSAMEÒTOKENÒNOÒONEÒISÒLIKELYÒTOÒJOINÒAÒFIRMÒUNDERGOINGÒONEÒOFÒTHESEÒCYCLESÒSINCEÒPERFORMANCEÒANDÒCOMPENSATIONÒAREÒ
DISCONNECTEDÒUNTILÒTHEÒHIGHÒWATERÒMARKÒISÒREACHEDÒÒ
h"LOWINGÒUPiÒRARELYÒMEANSÒTHATÒINVESTORSÒLOSEÒALLÒOFÒTHEIRÒINVESTMENTÒUNLESSÒFRAUDÒ
ISÒINVOLVEDÒ(OWEVERÒINVESTORSÒOFTENÒREALIZEÒADDITIONALÒIFÒNOTÒMEANINGFULÒLOSSESÒ
WHENÒAÒFUNDÒhBLOWSÒUPiÒANDÒAÒhBLOWÒUPiÒUSUALLYÒMEANSÒTHATÒSIGNIFICANTÒ
REDEMPTIONSÒHAVEÒREDUCEDÒTHEÒORGANIZATIONÒANDORÒTHEÒFUNDÒTOÒAÒLEVELÒTHATÒITÒISÒNOÒ
LONGERÒABLEÒTOÒREALIZEÒTHEÒRETURNSÒENVISIONEDÒORÒTHEÒFUNDÒMANAGERÒISÒUNABLEÒORÒ
UNWILLINGÒTOÒCONTINUEÒTOÒOPERATEÒITÒ
It is brain power that makes assets
perform
Hedge funds about to take over
world
Hedge fund managers are all too
aware of the potential death spiral
inherent in their structures
The high water mark has some
negative side effects
Redemptions can cripple a fund for
life
8/8/2019 4.2010 Ineichen Research on in Search of Permanent Capital
http://slidepdf.com/reader/full/42010-ineichen-research-on-in-search-of-permanent-capital 13/16
!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ
)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò
4HISÒISÒWHATÒHAPPENEDÒWHENÒ8,Ò#APITALÒFUNDEDÒ&RONTÒ0OINTÒFORÒTWOÒOFÒTHEÒMOSTÒ
SENIORÒMEMBERSÒOFÒ4IGERÒ-ANAGEMENTÒ!ÒNUMBERÒOFÒTHEÒ4IGERÒSTAFFÒFOLLOWEDÒTHEMÒ
OUTÒTHEÒDOORÒANDÒNOÒONEÒWASÒAVAILABLEÒTOÒREPLACEÒTHEMÒ!SÒSUCHÒTHEÒLARGESTÒ
HEDGEÒFUNDÒINÒTHEÒWORLDÒWENTÒOUTÒOFÒBUSINESSÒNOTÒBECAUSEÒITSÒINVESTORSÒLOSTÒ
EVERYTHINGÒBUTÒBECAUSEÒTHEREÒWEREÒTOOÒFEWÒPEOPLEÒLEFTÒTOÒSERVICEÒTHEÒREMAININGÒ
ASSETSÒANDÒINVESTORSÒCONTINUEDÒTOÒREDEEMÒUNTILÒ4IGERÒFINALLYÒDECIDEDÒTOÒRETURNÒALLÒ
REMAININGÒFUNDSÒ5SINGÒ4IGERÒASÒAÒMETRICÒFORÒEVERYÒÒOFÒLOSSÒAPPROXIMATELYÒÒ
OFÒTHEÒREMAINDERÒOFÒTHEÒFUNDÒWASÒREDEEMEDÒ7HENÒ4IGERÒDISBANDEDÒITÒHADÒ
DELIVEREDÒRETURNSÒSINCEÒINCEPTIONÒINÒEXCESSÒOFÒÒANDÒHADÒÒBILLIONÒINÒ!U-Ò
WHICHÒWOULDÒSTILLÒHAVEÒMADEÒITÒONEÒOFÒTHEÒLARGESTÒHEDGEÒFUNDSÒATÒTHATÒTIMEÒANDÒ
MOREÒTHANÒVIABLEÒINÒTERMSÒOFÒSIZEÒANDÒPERFORMANCEÒ)TÒJUSTÒCOULDNgTÒSERVICEÒTHOSEÒ
ASSETSÒ.OBODYÒWASÒHOMEÒ
)RONICALLYÒWHILEÒ4IGERÒINVESTORSÒENDUREDÒLOSSESÒRELATIVEÒTOÒTHEÒHIGHÒWATERÒMARKÒ
MANYÒOFÒTHEMÒWEREÒLONGÒTIMEÒINVESTORSÒWHOÒHADÒACTUALLYÒPROSPEREDÒMIGHTILYÒFROMÒ
THEÒTIMEÒOFÒTHEIRÒORIGINALÒINVESTMENTÒINÒ4IGERÒUNTILÒTHEIRÒFUNDSÒWEREÒRETURNEDÒ4HISÒISÒ
ANALOGOUSÒTOÒFINDINGÒAÒSTOCKÒEARLYÒRIDINGÒITÒUPWARDSÒANDÒTHENÒWATCHINGÒITÒBACKÒOFFÒ
Ò!TÒANYÒTIMEÒINVESTORSÒCANÒCHOOSEÒTOÒTAKEÒAÒHEALTHYÒPROFITÒORÒSTICKÒWITHÒTHEÒ
STOCKÒASÒTHEYÒHAVEÒDONEÒWITHÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒ)NÒ4IGERgSÒCASEÒTHEÒEARLYÒ
INVESTORSÒHADÒSTILLÒDONEÒEXCEEDINGLYÒWELLÒTHEYÒJUSTÒNEVERÒHADÒTHEÒOPPORTUNITYÒTOÒSTICKÒWITHÒTHEÒMANAGERÒ
/RFN8SVDQG&ORVHG(QG)XQGV
)NÒTHEÒHEDGEÒFUNDÒINDUSTRYÒTHEÒTRADITIONALÒREMEDIESÒFORÒTHISÒINSTABILITYÒAREÒLOCKUPSÒ
INCLUDINGÒVARIATIONSÒSUCHÒASÒLONGERÒREDEMPTIONÒANDÒNOTICEÒPERIODSÒANDORÒGATINGÒ
ORÒCLOSEDÒENDÒFUNDSÒ,OCKUPSÒANDÒTHEIRÒVARIATIONSÒHAVEÒHISTORICALLYÒMETÒWITHÒ
INVESTORÒRESISTANCEÒ0ARTÒOFÒTHISÒSTEMSÒFROMÒTHEÒFACTÒTHATÒLOCKUPSÒSOMETIMESÒ
EXCEEDÒTHEÒREALÒAMOUNTÒOFÒTIMEÒTHATÒAÒMANAGERÒNEEDSÒFORÒANÒORDERLYÒLIQUIDATIONÒ
%VENÒWHENÒSUCCESSFULLYÒNEGOTIATEDÒLOCKUPSÒAREÒOFTENÒTOOÒSHORTÒTOÒTAKEÒADVANTAGEÒ
OFÒSOMEÒOFÒTHEÒOPPORTUNITIESÒFORÒSUPERIORÒPERFORMANCEÒTHATÒREQUIREÒAÒLONGERÒTERMÒVIEWÒÒ
)NÒÒANDÒÒMANYÒMANAGERSÒHAVEÒHADÒTOÒLIQUIDATEÒSOMEÒOFÒTHEIRÒMOSTÒ
PROMISINGÒASSETSÒINÒORDERÒTOÒMEETÒREDEMPTIONSÒANDÒHAVEÒDONEÒSOÒATÒTHEÒEXPENSEÒOFÒ
THOSEÒWHOÒREMAINÒINCLUDINGÒINVESTORSÒWHOÒMIGHTÒBEÒLOYALÒFORÒTHEÒLONGERÒTERMÒÒ
4HISÒISÒTHEÒEQUIVALENTÒOFÒBEINGÒINÒAÒTHEATREÒWHENÒSOMEONEÒYELLSÒh&IREiÒCORRECTLYÒ
DECIDINGÒTHATÒITÒISÒAÒFALSEÒALARMÒBUTÒBEINGÒTRAMPLEDÒINÒTHEÒSTAMPEDEÒANYWAYÒ!SÒ
SUCHÒLOCKUPSÒWHICHÒWEREÒDIFFICULTÒTOÒSELLÒINÒTHEÒPASTÒWILLÒBEÒEVENÒHARDERÒTOÒSELLÒINÒ
THEÒFUTUREÒ
#LOSEDÒENDÒFUNDSÒAREÒALSOÒPROBLEMATICÒBECAUSEÒHISTORYÒARGUESÒTHATÒTHEYÒAREÒ
VIRTUALLYÒCERTAINÒTOÒTRADEÒATÒAÒDISCOUNTÒTOÒNETÒASSETÒVALUEÒ!SÒLONGÒASÒINVESTORSÒCANÒOBTAINÒAÒVIRTUALLYÒIDENTICALÒINVESTMENTÒSTRATEGYÒINÒANÒOPENÒENDEDÒFUNDÒATÒ.!6Ò
THEREÒISÒNOÒREASONÒTOÒBUYÒAÒCLOSEDÒENDEDÒFUNDÒWITHÒANÒIDENTICALÒINVESTMENTÒ
STRATEGYÒATÒAÒPREMIUMÒTOÒ.!6ÒNORÒDOESÒITÒMAKEÒSENSEÒTOÒEVENÒBUYÒATÒ.!6ÒIFÒITSÒ
UPSIDEÒRELATIVEÒTOÒ.!6ÒISÒCAPPEDÒANDÒTHEÒLIKELIHOODÒISÒAÒDISCOUNTÒWHENÒANÒOPENÒ
ENDEDÒEQUIVALENTÒCANÒALWAYSÒREDEEMÒATÒ.!6Ò4HUSÒKNOWLEDGEABLEÒINVESTORSÒ
USUALLYÒAVOIDÒCLOSEDÒENDÒFUNDSÒONÒTHEÒOFFERINGÒTHEÒINVESTMENTÒBANKINGÒLEGALÒANDÒ
ACCOUNTINGÒFEESÒPUTÒITÒATÒANÒIMMEDIATEÒDISCOUNTÒPREFERRINGÒTOÒTAKEÒADVANTAGEÒOFÒ
THEÒSUREÒDISCOUNTÒINÒTHEÒAFTERMARKETÒANDÒPURCHASEÒLATERÒONÒADVANTAGEOUSLYÒVIS»
For 1% of loss, approximately 2% of
assets were redeemed
Lock-ups and gates are designed to
stabilize capital
While lock-ups are economically
viable, they became a difficult sell
post 2008
Closed end funds nearly always
trade at a discount
8/8/2019 4.2010 Ineichen Research on in Search of Permanent Capital
http://slidepdf.com/reader/full/42010-ineichen-research-on-in-search-of-permanent-capital 14/16
!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ
)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò
VISÒTHEÒOPENÒENDEDÒEQUIVALENTÒIFÒATÒALLÒ)FÒNOÒONEÒBUYSÒTHEÒOFFERINGÒWILLÒTHEREÒBEÒ
ANÒAFTERMARKETÒDISCOUNTÒTOÒTAKEÒADVANTAGEÒOFÒ
4OÒAÒLARGEÒEXTENTÒCLOSEDÒENDÒFUNDSÒOFTENÒDEPENDÒONÒhDUMBÒMONEYiÒ4HEREÒHAVEÒ
BEENÒAÒMODESTÒNUMBERÒOFÒCLOSEDÒENDÒHEDGEÒFUNDSÒANDÒCLOSEDÒENDÒFUNDSÒOFÒHEDGEÒ
FUNDSÒLAUNCHEDÒINÒTHEÒ5+ÒBECAUSEÒTWOÒTYPESÒOFÒINVESTORSÒWEREÒWILLINGÒTOÒSUFFERÒAÒ
DISCOUNTÒTOÒ.!6ÒPROVIDEDÒTHATÒITÒWASÒNOTÒTOOÒGREATÒÒTAXABLEÒINVESTORSÒINÒTHEÒ5+Ò
USEDÒTOÒGETÒFARÒBETTERÒTAXÒTREATMENTÒINÒCLOSEDÒENDÒFUNDSÒINÒCOMPARISONÒTOÒOPENÒ
ENDEDÒFUNDSÒALTHOUGHÒNEWERÒ5+ÒTAXÒRULESÒHAVEÒBOTHÒELIMINATEDÒANDÒREESTABLISHEDÒSOMEÒOFÒTHISÒBENEFITÒTAPERÒRELIEFÒWENTÒFROMÒÒTOÒÒBUTÒORDINARYÒ
RATESÒHAVEÒGONEÒFROMÒÒTOÒÒANDÒÒCERTAINÒREGULATEDÒENTITIESÒCANÒONLYÒ
ACCESSÒTHEÒRETURNSÒOFÒHEDGEÒFUNDSÒORÒ&O(&SÒTHROUGHÒCLOSEDÒENDÒFUNDSÒ(OWEVERÒINÒ
ORDERÒTOÒSUCCEEDÒMOSTÒOFÒTHESEÒCLOSEDÒENDÒFUNDSÒHAVEÒHADÒTOÒPROMISEÒTOÒBUYÒBACKÒ
SHARESÒINÒTHEÒOPENÒMARKETÒIFÒTHEÒDISCOUNTÒBECOMESÒTOOÒSTEEPÒSOÒITÒISÒQUESTIONABLEÒ
WHETHERÒORÒNOTÒTHISÒISÒREALLYÒPERMANENTÒCAPITALÒWHICHÒISÒNONETHELESSÒFARÒBETTERÒFORÒ
AÒMANAGERÒTHANÒTHEÒNORMALÒ(&ÒORÒ&O(&ÒSTRUCTUREÒALTHOUGHÒITÒISÒQUESTIONABLEÒTHATÒ
THEÒCOMPLAINTÒFACTORÒFORÒANÒOTHERWISEÒSUCCESSFULÒMANAGERÒISÒWORTHÒITÒÒ
5HLQVXUDQFHDQG%DQNLQJ
4HEREÒISÒLITTLEÒDOUBTÒTHATÒ'OLDMANÒGAVEÒUPÒITSÒPARTNERSHIPÒSTRUCTUREÒINÒORDERÒTOÒ
OBTAINÒPERMANENTÒCAPITALÒANDÒWHILEÒITÒISÒUNCERTAINÒWHETHERÒPERMANENTÒCAPITALÒWASÒ
PARTÒOFÒ"UFFETTgSÒTHINKINGÒINÒCONVERTINGÒHISÒPARTNERSHIPÒINTOÒANÒINSURERÒREINSURERÒ
ANDÒBANKÒ"ERKSHIREÒHASÒBENEFITTEDÒMIGHTILYÒFROMÒITÒ4HEÒONLYÒPERMANENTÒCAPITALÒINÒ
THEÒ(&Ò&O(&ÒORÒFAMILYÒOFFICEÒBUSINESSESÒISÒTHEÒPARTNERSgÒCAPITALÒ!LLÒOTHERÒINVESTORSÒ
HAVEÒREDEMPTIONÒRIGHTSÒOFÒSOMEÒKINDÒ!SÒSUCHÒEVERYÒINVESTORÒTHATÒCONVERTSÒHISÒ
PARTNERSHIPÒINTERESTÒINTOÒSHARESÒOFÒAÒREINSURERÒORÒBANKÒTHATÒALLOCATESÒALLÒOFÒITSÒ
EQUITYÒCAPITALÒTOÒTHEÒ(&Ò&O(&ÒORÒFAMILYÒOFFICEÒMANAGERÒISÒNOWÒPROVIDINGÒ
PERMANENTÒCAPITALÒTOÒTHATÒMANAGERÒ4HUSÒIFÒTHEREÒAREÒNOÒOTHERÒSHAREHOLDERSÒINÒTHEÒ
REINSURERÒORÒBANKÒTHANÒTHEÒMANAGERÒANDÒEXISTINGÒCLIENTSÒTHISÒTAKESÒAÒLOTÒOFÒ
PRESSUREÒOFFÒTHEÒMANAGERÒANDÒISÒOFÒSUBSTANTIALÒVALUEÒINÒANDÒOFÒITSELFÒ(OWEVERÒBEGETTINGÒBEGETSÒBEGETTINGÒ)FÒTHEREÒISÒENOUGHÒOFÒAÒCOMMITMENTÒONÒTHEÒPARTÒOFÒTHEÒ
MANAGERÒANDÒEXISTINGÒINVESTORSÒTOÒATTRACTÒSTRATEGICÒORÒPUBLICÒCAPITALÒTHISÒCAPITALÒISÒ
NOTÒONLYÒPERMANENTÒTOOÒBUTÒITÒALSOÒREPRESENTSÒFEEÒGENERATINGÒASSETSÒ!U-SÒTHATÒTHEÒ
MANAGERÒWOULDÒNOTÒOTHERWISEÒHAVEÒUNDERÒMANAGEMENTÒ
%QUITYÒCAPITALÒRAISEDÒINÒANÒ)0/ÒISÒONLYÒPARTÒOFÒTHEÒPERMANENTÒCAPITALÒSTORYÒ4HEÒ
EQUITYÒSHOULDÒALWAYSÒBEÒMANAGEDÒBYÒTHEÒ(&ÒORÒ&O(&ÒMANAGERÒANDÒCANÒNEVERÒGOÒ
AWAYÒUNLESSÒTHEÒCOMPANYÒFIRESÒHIMÒFORÒCOMPLICATEDÒREASONSÒTHISÒISÒALMOSTÒ
IMPOSSIBLEÒTOÒDOÒWHEREASÒINÒAÒCLOSEDÒENDÒFUNDÒITÒISÒFARÒEASIERÒ(OWEVERÒINSURERSÒ
ANDÒREINSURERSÒGENERATEÒPERMANENTÒCAPITALÒINÒADDITIONÒTOÒTHEIRÒEQUITYÒBYÒISSUINGÒ
POLICIESÒANDÒCONTRACTSÒFORÒPREMIUMSÒANDÒINVESTINGÒTHOSEÒPREMIUMSÒNETÒOFÒ
OPERATINGÒEXPENSESÒUNTILÒCLAIMSÒAREÒPAIDÒ!GAINÒTHESEÒAREÒFEEÒGENERATINGÒ!U-SÒ
THATÒTHEÒMANAGERÒCOULDÒNOTÒOTHERWISEÒHAVEÒUNDERÒMANAGEMENTÒ
"ANKSÒCANÒALSOÒGENERATEÒPERMANENTÒCAPITALÒINÒADDITIONÒTOÒTHEIRÒEQUITYÒBYÒTAKINGÒ
DEPOSITSÒANDÒUSINGÒTHEMÒTOÒMAKEÒLOANSÒINÒTHEÒCASEÒOFÒCREDITÒSTRATEGIESÒPROVIDEÒ
PORTFOLIOÒFINANCINGÒFORÒTHEÒ(&ÒORÒ&O(&ÒMANAGERgSÒINVESTORSÒORÒDIRECTLYÒINVESTÒINÒTHEÒ
HEDGEÒFUNDÒSTRATEGYÒPROPÒBOOKÒ7HILEÒPREMIUMSÒANDÒDEPOSITSÒAREÒNOTÒQUITEÒASÒ
PERMANENTÒASÒTHEÒEQUITYÒCAPITALÒTHEYÒAREÒFARÒMOREÒPERMANENTÒTHANÒMOSTÒLOCKUPSÒ
ANDÒFARÒMOREÒPERMANENTÒTHANÒMARGINÒFINANCINGÒWITHOUTÒHAVINGÒTHEIRÒAVAILABILITYÒ
Closed end funds as permanent
capital are not as permanent as
could be
The only permanent capital in a
hedge fund structure is the
partners’ capital
Equity capital is only part of the
permanent capital story
Bank deposits are not permanent
but more permanent than most
lock-ups and margin financing
8/8/2019 4.2010 Ineichen Research on in Search of Permanent Capital
http://slidepdf.com/reader/full/42010-ineichen-research-on-in-search-of-permanent-capital 15/16
!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ
)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò
BEINGÒCORRELATEDÒTOÒASSETÒVALUESÒORÒTHEÒWILLINGNESSÒORÒABILITYÒOFÒTHEÒLENDERÒTOÒ
CONTINUEÒTOÒMAKEÒMARGINÒLOANSÒ
4OÒTHEÒEXTENTÒTHATÒAÒREINSURERÒCONTINUESÒTOÒOPERATEÒNEWÒPREMIUMSÒREPLACEÒ
RESERVESÒASÒCLAIMSÒAREÒPAIDÒ4OÒTHEÒEXTENTÒTHATÒTHEÒNETÒWORTHÒISÒGROWINGÒITÒCANÒ
SUPPORTÒEVERÒINCREASINGÒRESERVESÒIFÒTHEÒUNDERWRITINGÒOPPORTUNITIESÒAREÒAVAILABLEÒ
(OWEVERÒTHEÒAVAILABILITYÒISÒTIEDÒTOÒREINSURANCEÒEVENTSÒRATHERÒTHANÒASSETÒVALUESÒORÒ
LENDERÒISSUESÒ4HISÒISÒTHEÒSECRETÒTOÒ"UFFETTgSÒSUCCESSÒÒ
)NÒBANKINGÒTHEÒKEYÒISÒTOÒNEVERÒHAVEÒAÒRUNÒ4HISÒCANÒBEÒHANDLEDÒINÒAÒCOMBINATIONÒOFÒ
SEVERALÒWAYSÒ&IRSTÒOFÒALLÒAÒBANKÒRUNÒISÒALLÒABOUTÒCONFIDENCEÒ3IMPLYÒNEVERÒGIVEÒ
DEPOSITORSÒAÒCAUSEÒFORÒCONCERNÒVIS»VISÒCONFIDENCEÒ/NEÒKEYÒINGREDIENTÒISÒ
GOVERNMENTÒBACKEDÒDEPOSITÒINSURANCEÒ!NOTHERÒISÒTOÒMAINTAINÒAÒVERYÒLIQUIDÒBALANCEÒ
SHEETÒANDORÒFOCUSÒONÒDEPOSITSÒOFÒAÒSAVINGSÒNATUREÒPARTICULARLYÒTERMÒDEPOSITSÒ
-OSTÒHEDGEÒFUNDÒMANAGERSÒGATHERÒASSETSÒTHEÒOLDÒFASHIONEDÒWAYÒ4HEYÒTAKEÒOUTÒ
THEIRÒKNEEÒPADSÒANDÒTINÒCUPSÒANDÒGOÒBEGGINGÒkÒONEÒINVESTORÒATÒAÒTIMEÒ4HISÒISÒAÒ
TOUGHÒROADÒ)TÒGENERALLYÒREQUIRESÒANÒAPPEARANCEÒBYÒTHEÒFOUNDERÒANDORÒPORTFOLIOÒ
MANAGERÒANDÒDISRUPTSÒTHEIRÒABILITYÒTOÒMAXIMIZEÒRETURNSÒ0REMIUMSÒFORÒINSURERSÒANDÒ
REINSURERSÒANDÒDEPOSITSÒFORÒBANKSÒAREÒWONDERFULÒALTERNATIVESÒTHATÒDOÒNOTÒTAKEÒ
ANYWHEREÒNEARÒTHEÒSAMEÒEFFORTÒTOÒGENERATEÒANDÒDOÒNOTÒTIEÒUPÒTHEÒFOUNDERÒORÒ
PORTFOLIOÒMANAGERgSÒTIMEÒ
7HENÒAÒPOLICYHOLDERÒBUYSÒINSURANCEÒTHEÒINSURERÒGETSÒTOÒHOLDÒTHEÒASSETSÒLESSÒ
OPERATINGÒEXPENSESÒUNTILÒAÒCLAIMÒHASÒTOÒBEÒPAIDÒ7HENÒANÒINSURERÒBUYSÒ
REINSURANCEÒTHEÒREINSURERÒGETSÒTOÒHOLDÒTHEÒASSETSÒLESSÒTHEÒOPERATINGÒEXPENSESÒUNTILÒ
THEÒCLAIMSÒAREÒPAIDÒ7HENÒANÒ(&ÒORÒ&O(&ÒMANAGERÒSPONSORSÒANÒ)0/ÒFORÒANÒINSURERÒ
ORÒREINSURERÒHEÒORÒSHEÒGETSÒTOÒMANAGEÒTHEÒASSETSÒCREATEDÒBYÒTHEÒPREMIUMSÒ
WITHOUTÒHAVINGÒTOÒMAKEÒAÒTYPICALÒHEDGEÒFUNDÒTYPEÒOFÒSALESÒCALLÒ2EINSURANCEÒ
UNDERWRITERSÒGENERATEÒTHEÒASSETSÒANDÒDOÒSOÒWITHOUTÒREQUIRINGÒTHEÒFOUNDERÒORÒ
PORTFOLIOÒMANAGERÒTOÒMAKEÒANÒAPPEARANCEÒWHICHÒFREESÒTHEMÒUPÒTOÒCONCENTRATEÒONÒ
MAXIMIZINGÒRETURNSÒÒÒ
7EÒGENERALLYÒUSEÒÒTOÒÒ"ERKSHIREgSÒLEVELÒOFÒLEVERAGEÒFORÒFORECASTINGÒPURPOSESÒ
%VENÒIFÒPOLICYHOLDERSÒQUITÒBUYINGÒCOVERAGEÒTHESEÒFUNDSÒREMAINÒFORÒAÒLONGÒTIMEÒANDÒ
IFÒPOLICYHOLDERSÒCONTINUEÒTOÒBUYÒNEWÒPREMIUMSÒUSUALLYÒREPLACEÒCLAIMSÒTHATÒAREÒ
PAIDÒSOÒTHEÒLEVELÒOFÒPERMANENTÒCAPITALÒISÒMAINTAINEDÒORÒCONTINUESÒTOÒGROWÒ
ARGUABLYÒFOREVERÒWHICHÒINÒEFFECTÒMAKESÒITÒMOREÒORÒLESSÒPERMANENTÒ7HENÒAÒBANKÒ
GATHERSÒDEPOSITSÒTHEÒMANAGERÒDOESÒNOTÒHAVEÒTOÒPARTICIPATEÒINÒTHEÒASSETÒGATHERINGÒ
SIDEÒOFÒTHEÒBUSINESSÒASÒHEÒDOESÒINÒTHEÒFUNDÒBUSINESSÒÒ
"ANKSÒCANÒPROVIDEÒPERMANENTÒCAPITALÒFORÒTHEÒMANAGERÒINÒTWOÒWAYSÒÒBYÒLENDINGÒ
TOÒANDÒPROVIDINGÒ(&ÒANDÒ&O(&ÒLINKEDÒSTRUCTUREDÒPRODUCTSÒRATEDÒANDÒUNRATEDÒPRINCIPALÒPROTECTEDÒNOTESÒRATEDÒANDÒUNRATEDÒFUNDÒLINKEDÒNOTESÒTOTALÒRETURNÒSWAPSÒ
BARRIERÒOPTIONSÒLETTERSÒOFÒCREDITÒFORÒCAPTIVEÒINSURERSÒANDÒREINSURERSÒTOÒINVESTORSÒINÒ
THEÒMANAGERgSÒ(&ÒORÒ&O(&ÒSTRATEGIESÒANDÒÒBYÒDIRECTLYÒINVESTINGÒSOMEÒOFÒTHEÒ
DEPOSITSÒINÒTHEÒSTRATEGYÒITSELFÒSOMEÒCREDITÒSTRATEGIESÒMIGHTÒBEÒABLEÒTOÒUTILIZEÒMOSTÒ
IFÒNOTÒALLÒOFÒTHEÒDEPOSITSÒTHISÒWAYÒÒ
!ÒWORDÒOFÒCAUTIONÒkÒUNLIKEÒINSURANCEÒORÒREINSURANCEÒLIABILITIESÒWHICHÒCANÒLASTÒFORÒ
YEARSÒIFÒNOTÒDECADESÒDEPOSITSÒCANÒLEAVEÒRATHERÒQUICKLYÒANDÒASÒAÒSOURCEÒOFÒ
hPERMANENTÒCAPITALiÒMIGHTÒNOTÒBEÒSOÒPERMANENTÒIFÒTHEÒBANKÒISÒNOTÒCAREFULÒ
(Re) insurer’s permanent capital
tied to (re)insurance events, rather
than asset values or lender issues
There two ways to raise capital: the
old way and the new way
The art of raising money without the
manager needing to be show up
If the (re)insurer’s policyholders
continue to buy, the (re)insurers
capital is indeed permanent
Caveat lector
8/8/2019 4.2010 Ineichen Research on in Search of Permanent Capital
http://slidepdf.com/reader/full/42010-ineichen-research-on-in-search-of-permanent-capital 16/16
!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ
ALTHOUGHÒWEÒHAVEÒDEVELOPEDÒSOMEÒMETHODSÒTOÒSIGNIFICANTLYÒMITIGATEÒTHISÒFORÒMOSTÒ
BANKSÒ
6XPPDU\
!TÒTHEÒENDÒOFÒTHEÒDAYÒTHEÒSUCCESSFULÒLAUNCHÒOFÒANÒINSURERÒREINSURERÒORÒBANKÒCANÒ
REASONABLYÒRESULTÒINÒPERMANENTÒCAPITALÒOFÒANYWHEREÒFROMÒÒTOÒÒTIMESÒTHEÒ
INVESTMENTÒTHATÒAÒ(&ÒORÒ&O(&ÒMANAGERÒMAYÒPERSONALLYÒMAKEÒTALKÒABOUTÒANÒ
OUTSIZEDÒRETURNÒ!SIDEÒFROMÒTHEÒÒTOÒÒTIMESÒTHEÒRETURNÒÒTOÒÒTIMESÒIFÒTAXABLEÒTHATÒTHEÒ(&ÒORÒ&O(&ÒMANAGERÒCANÒMAKEÒASÒANÒINVESTORÒOVERÒÒYEARSÒASÒ
OPPOSEDÒTOÒINVESTINGÒINÒHISÒOWNÒFUNDSÒHEÒORÒSHEÒALSOÒSTANDSÒTOÒEARNÒINCREMENTALÒ
MANAGEMENTÒANDÒINCENTIVEÒFEESÒEACHÒANDÒEVERYÒYEARÒTHATÒMAYÒBEÒFARÒINÒEXCESSÒOFÒ
THEÒAMOUNTÒOFÒHISÒPERSONALÒINVESTMENTÒÒ
"ECAUSEÒOFÒTHEIRÒPERMANENTÒCAPITALÒINSURERSÒREINSURERSÒANDÒBANKSÒWITHÒLARGEÒ
AMOUNTSÒOFÒCAPITALÒHAVEÒGRAVITASÒ4HINKÒABOUTÒITÒ$OÒTHEÒPUBLICLYÒTRADEDÒ(&ÒANDÒ
&O(&ÒMANAGERSÒHAVEÒTHEÒMARKETÒCLOUTÒTHATÒAÒREINSURERÒORÒBANKÒWITHÒEQUITYÒCAPITALÒ
IDENTICALÒTOÒTHEIRÒ!U-SÒWOULDÒHAVEÒÒ