21 aralık 2018 vestel elektronik hisse kodu vestl cari ... · tamamlanan beyaz eya yatırımları...
TRANSCRIPT
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
İyileşen ürün karması, marjları
destekleyici
Beyaz eşya satışlarının ağırlığının artması, operasyonel marjların
geçmiş yıllara kıyasla daha yüksek kalmasını destekleyecek. Şirketin
2016 sonunda başladığı 750 bin adetlik çamaşır makinesi ve 750 bin
adetlik kurutma makinesi fabrika yatırımları tamamlandı ve Haziran sonu
itibariyle seri üretime başladı. Ayrıca şirketin bulaşık makinesi üretim
kapasitesinin de yıl içinde peyderpey artırılarak 2018 yılsonu itibariyle iki
katına çıkması bekleniyor. Tamamlanan beyaz eşya yatırımları ile birlikte
2017 yılı sonu itibariyle Vestel Elektronik’in konsolide satış gelirleri
içerisinde %40 (son 5 yıllık ortalama: %38) olan beyaz eşya segmentinin
payının 2018 yılında %45’e, projeksiyon dönemi boyunca ise kademeli
olarak %48-50 seviyesine doğru yükselmesini bekliyoruz.
Pazar payı kazanımları, lisans anlaşmaları ve yeni ODM projeleri ile
büyümenin devam etmesini bekliyoruz. Vestel, Türkiye TV pazarında
lider konumunda iken, beyaz eşya pazarında da bayi kanalına, ürünlere
ve satış sonrası hizmetlere yapılan yatırımlarla son beş yılda pazar payını
artırmayı başardı. Ayrıca, yurt içinde pazar payı artarken dünyanın önde
gelen tüketici elektroniği ve beyaz eşya markalarıyla (Sharp, Toshiba,
Daewoo) yapılan marka lisans anlaşmaları ve yeni ODM projeleri de
ihracat pazarlarındaki büyümeyi destekliyor. Bu doğrultuda, iç piyasadaki
daralmaya karşılık, şirketin 2018 yılını %22 ciro ve %142 FAVÖK
büyümeleri ile tamamlamasını bekliyoruz.
Batarya yatırımı ve yerli otomobil projeleri uzun vadede şirkete
değer katacak. Şirket, batarya yatırımı konusunda sektöre liderlik eden
Uzakdoğulu şirketler ile görüşmelerini sürdürüyor. Ayrıca, şirket 2019’da
ilk prototipinin üretilmesi planlanan yerli otomobil projesi kapsamında Ar-
Ge çalışmalarını sürdürüyor.
Değerleme. VESTL hisseleri, hem BIST 100 Endeksi’ndeki düşüş hem
de yurt içi büyümede yaşanan yavaşlama nedeniyle 27 Mart 2018
tarihinde gördüğü zirve seviyesine (12,49 TL) kıyasla %55 gerilemesine
karşın, hissenin mevcut seviyeleri hak etmediğini düşünüyoruz. Bu
doğrultuda, VESTL hisselerini ‘AL’ önerisi ile Araştırma kapsamımıza
dahil ediyoruz. VESTL hisseleri için 12 aylık hedef fiyatımızı %48 getiri
potansiyeli ile 8,35 TL olarak belirliyoruz. Vestel değerleme modelimizde
12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken, İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi
ve Benzer Şirket Çarpanı yöntemlerine sırasıyla %75 ve %25 ağırlıklar
veriyoruz. Vestel, 2019 yılı tahminimize göre 3,8x FD/FAVÖK çarpanı ile
işlem görürken; global benzerlerine göre %19 iskontolu işlem görüyor.
Şirket Analizi Vestel Elektronik
AL Hisse Fiyatı: 5,64 TL
Hedef Fiyat: 8,35 TL
Getiri Potansiyeli: %48
Analist: Uğur Bozkurt [email protected]
Istanbul: +902123148726
Hisse Araştırma
Dayanıklı Tüketim
21 Aralık 2018
Fiyat Performansı
Önemli Veriler
Mart – 4Ç18 Finansalların Açıklanması
Ocak – Beyaz Eşya Sektör Verileri
5,5
6,5
7,5
8,5
9,5
10,5
11,5
12,5
12-17 02-18 04-18 06-18 08-18 10-18 12-18
Hisse Fiyatı BIST100 (Düzeltilmiş)
Özet Veriler
Hisse Kodu VESTL
Cari Fiyat (TL) 5,64
52H En Yüksek (TL) 12,49
52H En Düşük (TL) 5,46
Piyasa Değeri (mn TL) 1.926
Piyasa Değeri (mn USD) 364
Halka Açıklık Oranı (%) 17,53
Konsensus HF (TL) 10,28
Konsensus Tavsiye %0 A / %100 T / %0 S
3A Hacim (mn USD) 48,3
HLY HBK (2018T) 0,43
Konsensus HBK (2018T) 0,01
Tahminler ve Rasyolar 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T
Net Satışlar (TL mn) 9.250 9.540 12.101 14.783 17.553
FAVÖK (TL mn) 880 882 867 2.097 1.690
Net Kar (TL mn) 60 168 55 194 231
Hisse Başı Kar (TL kuruş) 0,18 0,50 0,16 0,58 0,69
Hisse Başı Defter Değeri (TL) 4,69 5,48 6,79 8,87 11,19
F/K 31,7x 11,3x 34,3x 8,5x 7,1x
PD/DD 1,2x 1,0x 0,8x 0,6x 0,5x
FD/Satışlar 0,7x 0,6x 0,5x 0,4x 0,4x
FD/FAVÖK 7,0x 7,0x 7,1x 2,9x 3,6x
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Yatırım Tezi 3
Riskler 4
Değerleme Özeti 5
Şirket Profili 9
Meta Nikel Kobalt Madencilik 11
Türkiye’nin Otomobili Girişim Grubu 12
Elektrikli Araç ve Batarya Teknolojisi 13
Dünya Beyaz Eşya ve Tüketici Elektroniği Sektörü 14
Türkiye Beyaz Eşya ve Tüketici Elektroniği Sektörü 15
Operasyonlar 18
Finansallar & Tahminler 20
İçindekiler
2
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Beyaz eşya satışlarının ağırlığının artması, operasyonel marjların geçmiş yıllara kıyasla
daha yüksek kalmasını destekleyecek. Şirketin 2016 sonunda başladığı 750 bin adetlik
çamaşır makinesi ve 750 bin adetlik kurutma makinesi fabrika yatırımları tamamlandı ve
Haziran sonu itibariyle seri üretime başladı. Ayrıca şirketin bulaşık makinesi üretim
kapasitesinin de yıl içinde peyderpey artırılarak 2018 yılsonu itibariyle iki katına çıkması
bekleniyor. Tamamlanan beyaz eşya yatırımları ile birlikte 2017 yılı sonu itibariyle Vestel
Elektronik’in konsolide satış gelirleri içerisinde %40 (son 5 yıllık ortalama: %38) olan beyaz
eşya segmentinin payının 2018 yılında %45’e, projeksiyon dönemi boyunca ise kademeli
olarak %48-50 seviyesine doğru yükselmesini bekliyoruz. Böylece, daha yüksek marja sahip
olan beyaz eşya satışlarının ağırlığının artmasının operasyonel marjların geçmiş yıllara
kıyasla daha yüksek kalmasını sağlayacağını düşünüyoruz. Ek olarak, son yıllarda imzalanan
yeni marka lisans anlaşmaları ve markalı üreticilerle yapılan yeni ODM iş birlikleri ihracat
marjlarını olumlu etkilerken; yurt içinde de artan marka algısı ve iyileşen ürün karması yurt içi
marjları desteklemektedir. Bu doğrultuda, 2017’de %7,2 olan FAVÖK marjının 2018’de
%14,2’ye yükseleceğini; 2019-2027 dönemi boyunca ise ortalamada %9,1 seviyesinde (son 3
yıl ortalama: %8,6) gerçekleşeceğini düşünüyoruz.
Pazar payı kazanımları, lisans anlaşmaları ve yeni ODM projeleri ile büyümenin devam
etmesini bekliyoruz. Vestel, Türkiye TV pazarında lider konumunda iken, beyaz eşya
pazarında da bayi kanalına, ürünlere ve satış sonrası hizmetlere yapılan yatırımlarla son beş
yılda pazar payını artırmayı başardı. Ayrıca, yurt içinde pazar payı artarken dünyanın önde
gelen tüketici elektroniği ve beyaz eşya markalarıyla (Sharp, Toshiba, Daewoo) yapılan marka
lisans anlaşmaları ve yeni ODM projeleri de ihracat pazarlarındaki büyümeyi destekliyor. Bu
doğrultuda, iç piyasadaki daralmaya karşılık, şirketin 2018 yılını %22 ciro ve %142 FAVÖK
büyümeleri ile tamamlamasını bekliyoruz.
Emtialarda gözlenen ılımlı seyrin devamı, marjların belirli seviyede korunmasında
yardımcı olacak. Global büyümeye ilişkin endişeler nedeniyle emtia fiyatları son dönemde
baskı altında kaldı. Özellikle küresel resesyon endişelerinin daha çok gündeme geldiği son üç
ay içerisinde, beyaz eşya segmentinde, satışların maliyeti içerisinde önemli payı olan çelik saç
fiyatları dolar bazında %12, bakır fiyatları %6, alüminyum fiyatları ise %8 geriledi. Ek olarak,
TV segmentinde hammadde maliyetlerinin yaklaşık %50’sini oluşturan panel fiyatları da aynı
dönemde %17 geriledi. Plastik fiyatları ise, yükselen petrol fiyatlarının gecikmeli etkisiyle
Temmuz ayından Kasım ayına kadar yükselişini sürdürmüş olmasına karşılık, son dönemde
düşüşe geçen petrol fiyatları ile Aralık ayında %6 geriledi. Petrol fiyatlarının ılımlı seyrini
sürdüreceği beklentimiz doğrultusunda, plastik fiyatlarında da olası yükselişlerin sınırlı
kalacağını düşünüyoruz. Bu doğrultuda, söz konusu emtialardaki fiyat düşüşlerinin marjların
belirli seviyede korunmasında yardımcı olacağını düşünüyoruz.
’Güçlü dolar’da zayıflama değerlememiz açısından pozitif. Şirketin ihracat gelirlerinin
yaklaşık üçte ikisi Euro cinsinden iken, hammadde alımlarının üçte ikisi Dolar cinsindendir. Bu
nedenle, euronun dolar karşısında güçlenmesi, şirketin marjları ve dolayısıyla modelimiz
açısından pozitif unsur konumunda bulunuyor. 2018 yılında, 1,25’li seviyelerden 1,14’lü
seviyelere gerileyen Euro/Dolar paritesinin, 2019 yılında ABD’de azalan maliye politikaların
desteği ile yavaşlayan büyüme ve Fed’in faiz artırımlarında yavaşlayacak olması ile
yükseleceğini ve şirketin karlılığını destekleyeceğini öngörüyoruz. Piyasa beklentileri de
Euro/Dolar paritesinin 2019 yılında 1,20; 2020 yılında ise 1,25’e yükseleceği yönünde.
Batarya yatırımı ve yerli otomobil projeleri uzun vadede şirkete değer katacak. Şirket,
batarya yatırımı konusunda sektöre liderlik eden Uzakdoğulu şirketler ile görüşmelerini
sürdürüyor. Ayrıca, şirket 2019’da ilk prototipinin üretilmesi planlanan yerli otomobil projesi
kapsamında Ar-Ge çalışmalarını sürdürüyor.
Zorlu Holding alacakları değerlememiz açısından yukarı yönlü risk unsuru. Şirketin ana
ortağı Zorlu Holding’den 2018 yılı 9 aylık dönem sonu itibariyle yaklaşık 340 milyon dolar
seviyesinde ticari olmayan alacağı bulunmaktadır. Söz konusu alacağın faiz oranı ise dolar
bazında yıllık %9’dur. Zorlu Holding’in Meta Nikel Kobalt Madencilik A.Ş.’deki paylarını
satması sonrasında bu borcun kapatılabileceğini düşünmekle beraber kısa vadede bir gelişme
olmasını beklemiyoruz.
Yatırım Tezi
3
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Marjların özellikle panel, çelik ve plastik fiyatlarındaki değişime hassasiyeti yüksek. TV
segmentinde hammadde maliyetlerinin %50’sini oluşturan panel, beyaz eşya tarafında ise
yaklaşık yarısını oluşturan çelik ve plastik fiyatlarının seyri şirketin marjları açısından kritik
öneme sahiptir. Bu nedenle, daralan yurt içi piyasada, yükselen panel, çelik ve plastik
fiyatlarının içeride fiyatlara yansıtılmasının sınırlı olabileceğinden marjlarda gerilemeye neden
olacbilecektir. Aynı zamanda, söz konusu ürünler dolar ve euro cinsinden ithal edilmektedir.
Bu çerçevede, hammadde maliyetlerindeki yükseliş, marjlarda daralmaya neden olma ve
hedef fiyatımız üzerinde aşağı yönlü risk unsuru konumundadır.
TL’deki oynaklık, şirketin operasyonel performansı açısından öngörülebilirliği azaltıyor.
Şirketin satış gelirlerinin yaklaşık %70’inin yabancı para cinsinden olması dolayısıyla zayıf TL
marjları olumlu yönde desteklemekle birlikte, TL’de yaşanan oynaklıklar marjların
dalgalanmasına neden olmaktadır. Bu da şirketin operasyonel performansı açısından
öngörülebilirliğini azaltıyor. Ayrıca, şirketin son açıklanan finansal tablolarına göre toplamda
7.091 milyon TL borcu bulunmakla beraber bu borcun 2.431 milyon TL’si (351 milyon euro)
euro, 1.248 milyon TL’si (208 milyon dolar) ise dolar cinsindendir. Yüksek döviz borçluluğu
olması, kur farkı kaynaklı finansal gider riski oluşturmaktadır. Bu doğrultuda, yapılan hedging
ile bu kur riskinin önemli bir kısmı telafi edilse de TL’deki değer kaybı, yüksek kur farkı
giderine neden olabileceğinden, net kar tahminlerimizde sapmaya neden olabilir.
Ekonominin tahmin edilenin ötesinde yavaşlaması, yurt içi satışların 2019 yılında daha
sert bir şekilde daralmasına neden olabilir. 2017 yılında ÖTV teşviği ile %14 büyüyen yurt
içi beyaz eşya satışlarında, 2018 yılında yaşanan düşüşün Kasım ayı başından itibaren iki ay
geçerli olan ÖTV teşviği ile Aralık ayında daralma boyutunun azalabileceğini ancak yine de yılı
%16-17 daralma ile tamamlayacağını düşünüyoruz. Ek olarak, hem 2019 yılında azalmaya
devam etmesi beklenen talebin öne çekilebilecek olması hem de tüketicilerin harcanabilir gelir
seviyesinde azalma nedeniyle yurt içi satışların 2019 yılında da %10-15 aralığında
daralmasını bekliyoruz. Bunlara ilaveten, ekonominin tahmin edilenin ötesinde yavaşlaması
da, yurt içi satışların 2019 yılında daha sert bir şekilde daralmasına neden olabilir.
Çelik ithalatına getirilebilecek ek vergi marjlar üzerinde baskı yaratabilir. Beyaz eşya
segmentinde hammadde maliyetlerinin %20’sinden fazlasını oluşturan soğuk sac ile
paslanmaz çelikte %9-15 aralığında gümrük vergisi uygulanırken; Ticaret Bakanlığı’nın çelik
ürünleri için uygulamaya başladığı kota sınırı ilave %25 gümrük vergisi potansiyeli taşıyor. Her
ne kadar ihracat amacıyla ithal edilen saç ve çeliğin gümrük vergisinden etkilenmemesi ve söz
konusu durumun henüz olumsuz bir etki yaratmamasına karşın, geleceğe dönük olarak
marjlar açısından risk unsuru barındırdığını söyleyebiliriz.
Euro bölgesinde yavaşlama değerlememiz açısından önemli bir risk unsuru. 2017 yılını
%2,4 büyüme ile tamamlayan Euro bölgesi ekonomisinin, 2018 yılında %2,0, 2019 yılında ise
%1,6 büyümesi bekleniyor. Söz konusu yavaşlama, Avrupa Merkez Bankası’nın normalleşme
sürecine geçişi ve 2019 yılı son çeyreğine doğru 25 baz puan faiz artırım beklentilerini de
içeriyor. Parasal genişleme sürecindeki değişimin ekonomik dengeler üzerindeki etkisinin
Euro bölgesinde diğer ülkelere kıyasla daha etkin ve hızlı yansıması da, ekonomide 2019
yılında devam etmesi beklenen yavaşlamayı teyit ediyor. Normalleşme sürecine geçiş euroyu
yukarı yönde destekleyerek şirketin satış gelirlerini olumlu yönde etkileyebilecek olmasına
karşın, bölge ekonomisinde beklenen yavaşlama şirketin ana ihracat bölgesi olması
dolayısıyla satış hacmini, satış fiyatlarında oluşabilecek baskı nedeniyle de marjlarını olumsuz
yönde etkileyebilir.
Riskler
4
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Değerleme Özeti
VESTL’in 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken İNA ve Benzer Şirket
Karşılaştırması yöntemlerini kullandık. İNA ve Benzer Şirket Karşılaştırma
yöntemlerine sırasıyla %75 ve %25 ağırlık verdik.
İndirgenmiş Nakit Akımı modelimiz, 12-aylık 2.724 milyon TL hedef şirket değerine
işaret etmektedir. 12-aylık hedef fiyatını ise modelimize göre, %44 yükseliş potansiyeli
ile 8,12 TL olarak bulmaktayız. İNA modelimizde, sonsuz büyüme oranının %3,0, beta
katsayısını 1,20, özsermaye maliyetini, %24,1, risksiz faiz oranını %17,5 ve vergi
öncesi borçlanma maliyetini ise %20,1 olarak varsaydık. Değerlememizde ayrıca,
şirketin yatırımlarından dolayı teşviklerden faydalanması nedeniyle 2018 yılında vergi
geliri elde edeceğini; 2019-2027 yılları arasında ise efektif vergi oranını ortalamada
%14 olarak öngördük. Tahminlerimize göre, projeksiyon dönemimiz boyunca ağırlıklı
ortalama sermaye maliyetinin ortalama %20,2 olacağını öngörüyoruz.
Benzer şirket çarpanları sonuçlarına göre ise, 3.032 milyon TL 12-aylık hedef şirket
değerine ulaşmaktayız. Benzer şirket karşılaştırmasında, yurt içinde Arçelik ve yurt
dışında ise küresel tüketici elektroniği ve beyaz eşya üreticilerini modelimize dahil ettik.
Çarpanlar olarak ise, FD/FAVÖK ve FD/Satışlar çarpanlarını kullanmayı tercih ettik.
Sonuç olarak, ağırlıklandırılmış değerleme modelimizde VESTL için 12-aylık hedef
fiyatımız 8,35 TL seviyesinde olup, %48 getiri potansiyeline işaret ediyor.
Tablo 1 : Değerleme Özeti
Değerleme Özeti
5
Şirket Değeri
(TL mn)
İNA 2.724 75% 2.043
Benzer Şirket Çarpanları 3.032 25% 758
Hedef Şirket Değeri (12-aylık) 2.801
Hisse Adedi 335
Son Kapanış Fiyatı 5,64
12 Aylık Hedef Fiyat 8,35
Yükseliş Potansiyeli 48%
Değerleme Özeti
Ağırlık Değer
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Grafik 1: Şirket Değeri Kırılımı
Tablo 2 : İNA Değerleme (Konsolide)
Değerleme Özeti
6
Sonsuz Değerin Bugünkü Değeri
21%
İndirgenmiş Nakit
Akımları79%
İNA Değerleme 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T 2026T 2027T
Satışlar (TL mn) 14.783 17.553 20.659 23.261 25.806 28.625 31.816 35.345 39.201 43.518
Yıllık Değişim 19% 18% 13% 11% 11% 11% 11% 11% 11%
Brüt Kar Marjı 27,4% 22,6% 22,1% 21,8% 21,8% 21,6% 21,5% 21,6% 21,6% 21,7%
FVÖK 1.640 1.145 1.293 1.374 1.532 1.643 1.813 2.066 2.294 2.590
Amortisman 458 546 641 722 800 888 986 1.095 1.215 1.349
FAVÖK 2.097 1.690 1.934 2.096 2.333 2.531 2.799 3.161 3.509 3.939
FAVÖK Marjı 14,2% 9,6% 9,4% 9,0% 9,0% 8,8% 8,8% 8,9% 9,0% 9,1%
(-) Vergi @ FVÖK -49 34 50 60 74 79 105 136 162 190
(-) Yatırım Harcamaları 955 841 889 1.001 1.110 1.232 1.187 1.319 1.463 1.624
(-) Net İşletme Sermayesindeki Değişim -107 122 132 114 108 119 124 115 120 129
Serbest Nakit Akışı 1.298 693 864 921 1.040 1.102 1.383 1.591 1.764 1.997
AOSM 19% 19% 19% 20% 20% 20% 21% 21% 21% 21%
İndirgenmiş Nakit Akımları 1.292 579 604 533 499 435 444 416 376 346
Sonsuz Büyüme Oranı 3,0%
Sonsuz Değerin Bugünkü Değeri 1.457
İndirgenmiş Nakit Akımları 5.523
Şirket Değeri (TL mn) 6.980
Net Borç (-) 4.154
Azınlık Payları (-) 101
Hedef Özsermaye Değeri (TL mn) 2.724
Piyasa Değeri (TL mn) 1.892
Dolaşımdaki Hisse Senedi Sayısı 335
Hisse Fiyatı 5,64
Hedef Hisse Fiyatı 8,12
Yükseliş Potansiyeli 44%
8,33 16,5% 17,0% 17,5% 18,0% 18,5%
2,0% 8,56 8,22 7,90 7,59 7,28
2,5% 8,68 8,34 8,01 7,69 7,38
3,0% 8,80 8,46 8,12 7,80 7,49
3,5% 8,94 8,58 8,24 7,91 7,60
4,0% 9,08 8,72 8,37 8,04 7,71
Risksiz Faiz Oranı
Sonsuz B
üyüm
e O
ranı
Tablo 3 : Duyarlılık Analizi (12-aylık Hedef Fiyat)
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Vestel’i, küresel ölçekte beyaz eşya ve tüketici elektroniği şirketleri ile karşılaştırdığımızda,
tahminlerimize göre 2,9x olan 2018T FD/FAVÖK çarpanına göre %43, 3,8x olan 2019T FD/FAVÖK
çarpanına göre %19, 3,5x olan 2020T FD/FAVÖK çarpanına göre ise %20 iskontolu işlem
görmektedir. 2018-2020 yılları arasında FD/Satışlar çarpanına göre ise, ortalamada %14 iskontolu
işlem görmektedir.
Hisse, 5 yıllık ortalama 5,74x FD/FAVÖK ve 0,43x FD/Satış çarpanlarına kıyasla, sırasıyla, %33,4
ve %14,9 iskontolu işlem görüyor. Vestel hisseleri, ileriye dönük çarpanlar bazında son 5 yıllık
dönemde ortalama 5,74x FD/FAVÖK ve 0,43x FD/Satış çarpanları ile işlem görmüş olup, 3,82x
FD/FAVÖK 2019T, 3,46x FD/FAVÖK 2020T ve 0,37x 2019T FD/Satış, 0,32x FD/Satış 2020T
çarpanlarına sahip olacağını düşünüyoruz.
Tablo 4 : Küresel Ölçekte Benzer Şirketler
Kaynak: Reuters, HLY Araştırma
Benzer Şirket Karşılaştırması
7
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
.201
30
2.2
014
04
.201
40
6.2
014
08
.201
41
0.2
014
12
.201
40
2.2
015
04
.201
50
6.2
015
08
.201
51
0.2
015
12
.201
50
2.2
016
04
.201
60
6.2
016
08
.201
61
0.2
016
12
.201
60
2.2
017
04
.201
70
6.2
017
08
.201
71
0.2
017
12
.201
70
2.2
018
04
.201
80
6.2
018
08
.201
81
0.2
018
Vestel: 1 yıl ileri tarihli FD/FAVÖK rasyosu
Kaynak: Reuters, HLY Araştırma
Vestel: 1 yıl ileri tarihli FD/Satışlar rasyosu
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
12
.201
30
2.2
014
04
.201
40
6.2
014
08
.201
41
0.2
014
12
.201
40
2.2
015
04
.201
50
6.2
015
08
.201
51
0.2
015
12
.201
50
2.2
016
04
.201
60
6.2
016
08
.201
61
0.2
016
12
.201
60
2.2
017
04
.201
70
6.2
017
08
.201
71
0.2
017
12
.201
70
2.2
018
04
.201
80
6.2
018
08
.201
81
0.2
018
2018T 2019T 2020T 2018T 2019T 2020T
Beyaz Eşya
Qingdao Haier Çin 12.602 7,9 7,0 6,1 0,6 0,5 0,5
Whirlpool ABD 7.027 7,1 6,9 6,3 0,7 0,7 0,7
Electrolux İsveç 6.540 6,0 5,4 4,9 0,5 0,5 0,5
Haier Elect Hong Kong 6.712 6,3 5,5 4,9 0,4 0,3 0,3
Arçelik Türkiye 1.995 7,1 5,3 4,4 0,7 0,5 0,5
Hisense Home Çin 1.279 2,6 2,6 3,2 0,1 0,1 0,1
Amica Polonya 231 5,8 5,4 5,4 0,4 0,4 0,4
Beyaz Eşya Ortalama 6,1 5,4 5,0 0,5 0,4 0,4
Elektronik
Samsung Güney Kore 227.131 2,2 2,4 2,2 0,8 0,8 0,7
Sony Corp. Japonya 61.240 5,4 4,9 4,8 0,7 0,7 0,7
Panasonic Japonya 21.876 4,2 3,6 3,4 0,3 0,3 0,3
Toshiba Japonya 18.322 4,2 5,9 4,2 0,2 0,2 0,2
LG Electronics Güney Kore 9.474 3,9 3,7 3,5 0,3 0,3 0,3
JVC Kenwood Japonya 353 3,3 2,9 2,8 0,2 0,2 0,2
Elektronik Ortalama 3,9 3,9 3,5 0,4 0,4 0,4
Ortalama 5,1 4,7 4,3 0,4 0,4 0,4
Vestel Elektronik 355 2,9 3,8 3,5 0,4 0,4 0,3
Prim/(İskonto) -43% -19% -20% -9% -14% -21%
Şirket İsmi ÜlkePiyasa Değeri
(USD mn)
FD/FAVÖK FD/Satışlar
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Benzer Şirket Karşılaştırması
Grafik 2: F/K 19T
Kaynak: Reuters, HLY Araştırma
Grafik 3: F/K 20T
Grafik 4: FD/FAVÖK 19T
Kaynak: Reuters, HLY Araştırma
Grafik 5: FD/FAVÖK 20T
Grafik 6: FD/Satışlar 19T
Kaynak: Reuters, HLY Araştırma
Grafik 7: FD/Satışlar 20T
8
Samsung; 6,5
Hisense Home; 6,4
JVC Kenwood; 11,2
LG Electronics; 6,1
Panasonic; 9,4
Toshiba; 1,8
Sony Corp.; 10,5
Amica; 8,3
Haier Elect; 10,5
Electrolux; 11,2
Arçelik; 9,9
Whirlpool; 6,9
Qingdao Haier; 10,1
Global Average; 8,4
Vestel ; 8,2
0 2 4 6 8 10 12
Samsung; 6,0
Hisense Home; 5,5
JVC Kenwood; 9,9
LG Electronics; 5,2
Panasonic; 8,7
Toshiba; 14,3
Sony Corp.; 11,7
Amica; 8,3
Haier Elect; 9,2
Electrolux; 9,8
Arçelik; 6,6
Whirlpool; 6,1Qingdao Haier; 8,8
Global Average; 8,5
Vestel ; 6,6
0 3 6 9 12 15 18
Samsung; 2,4
Hisense Home; 2,6
JVC Kenwood; 2,9
LG Electronics; 3,7
Panasonic; 3,6
Toshiba; 5,9
Sony Corp.; 4,9
Amica; 5,4
Haier Elect; 5,5
Electrolux; 5,4
Arçelik; 5,3
Whirlpool; 6,9
Qingdao Haier; 7,0
Global Average; 4,7
Vestel ; 3,8
0,0 2,0 4,0 6,0 8,0
Samsung; 2,2
Hisense Home; 3,2
JVC Kenwood; 2,8
LG Electronics; 3,5
Panasonic; 3,4
Toshiba; 4,2
Sony Corp.; 4,8
Amica; 5,4
Haier Elect; 4,9
Electrolux; 4,9
Arçelik; 4,4
Whirlpool; 6,3
Qingdao Haier; 6,1
Global Average; 4,3
Vestel ; 3,5
0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0
Samsung; 0,8
Hisense Home; 0,1
JVC Kenwood; 0,2
LG Electronics; 0,3
Panasonic; 0,3
Toshiba; 0,2
Sony Corp.; 0,7
Amica; 0,4
Haier Elect; 0,3
Electrolux; 0,5
Arçelik; 0,5
Whirlpool; 0,7
Qingdao Haier; 0,5
Global Average; 0,4
Vestel ; 0,4
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8
Samsung; 0,7
Hisense Home; 0,1
JVC Kenwood; 0,2
LG Electronics; 0,3
Panasonic; 0,3
Toshiba; 0,2
Sony Corp.; 0,7
Amica; 0,4
Haier Elect; 0,3
Electrolux; 0,5
Arçelik; 0,5
Whirlpool; 0,7
Qingdao Haier; 0,5
Global Average; 0,4
Vestel ; 0,3
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Türkiye’nin yükselen değeri: Vestel
Vestel, 1984 yılında kurulan ve 1990 yılındaki halka arzının ardından 1994 yılında
Zorlu Grubu tarafından satın alınan, bugün 18’i yurt dışında olmak üzere, toplam 26
şirketten oluşan küresel bir şirketler topluluğudur. Vestel, yurt içi ve dışı pazarlardaki
tüketicilere, tüketici elektroniği, beyaz eşya, küçük ev aletleri, dijital ürünler, mobil
ürünler ve LED aydınlatma ürünlerinden oluşan geniş bir ürün yelpazesi sunmaktadır.
Vestel, Manisa’daki 1,1 milyon metrekare alan üzerine kurulu üretim üssü Vestel
City’de üretim yapmaktadır. Vestel City, Avrupa’nın tek lokasyonda üretim yapan en
büyük endüstri komplekslerinden biridir.
Kaynak: Şirket
Grafik 8: Ortaklık Yapısı
Şirket Profili
Tablo 5: İştirakler ve Bağlı Ortaklıklar
9
Zorlu Holding77,5%
Halka Açık22,5%
Bağlı Ortaklıklar Pay
Vestel Beyaz Eşya Sanayi ve Ticaret A.Ş. 95,2%
Vestel Komünikasyon Sanayi ve Ticaret A.Ş. 100,0%
Vestel Ticaret A.Ş. 100,0%
Vestel CIS Ltd. 100,0%
Vestel Iberia SL 100,0%
Vestel France SA 100,0%
Vestel Holland BV 100,0%
Vestel Germany GmbH 100,0%
Cabot Communications Ltd. 90,8%
Vestel Benelux BV 100,0%
Vestel UK Ltd. 100,0%
Vestek Elektronik Araştırma Geliştirme A.Ş. 100,0%
Vestel Trade Ltd. 100,0%
OY Vestel Scandinavia AB 100,0%
Intertechnika LLC 99,9%
Vestel Central Asia LLP 100,0%
Vestel Ventures Ar-ge A.Ş. 100,0%
Vestel Poland sp. z.o.o. 100,0%
Vestel Polska Technology Center sp. z o.o. 100,0%
Vestel Electronics Gulf DMC 100,0%
Vest Batarya Sistemleri A.Ş. 100,0%
Özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlar (İştirakler) Pay
Vestel Savunma Sanayi A.Ş. 35,0%
Aydın Yazılım Elektronik ve Sanayi A.Ş. 21,0%
Meta Nikel Kobalt Madencilik Sanayi ve Ticaret A.Ş. 50,0%
Türkiye’nin Otomobili Girişim Grubu Sanayi ve Ticaret A.Ş. 19,0%
Hizmet
Satış
Satış
Satış
Satış
Satış
Satış
Satış
Yazılım
Satış
Satış
Yazılım
Faaliyet Konusu
Üretim
Satış
Satış
Satış
Üretim/Satış
Yazılım
Maden
Otomotiv
Hizmet
Satış
Faaliyet Konusu
Satış
Üretim/Satış
Üretim
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Şirket Profili
Vestel, hem Türkiye hem de küresel ölçekte tüketici elektroniği ve beyaz eşya
alanında önde gelen üreticilerden biri
Vestel, Türkiye TV pazarının lideri konumunda bulunurken, beyaz eşya pazarının
Arçelik ve Bosch ile birlikte en büyük üç oyuncusundan biridir. Şirket, son beş yılda
satış kanalları, satış sonrası hizmetler, marka algısı ve ürün geliştirme alanlarında
yaptığı yatırımlar ile hem TV hem de beyaz eşya pazarında pazar payını artırmıştır.
Şirket, yurt içinde kendi üretimi olan ürünlerin satışını gerçekleştirmekle birlikte, çoklu
kanal stratejisi kapsamında, bayi kanalının yanı sıra, teknomarketler, hipermarketler,
çeyiz mağazaları ve e-ticaret siteleri vasıtasıyla da geniş bir tüketici kitlesine
ulaşmakta; pazardaki etkinliğini ve pazar payını artırmaktadır. Şirket yurt dışında ise,
beyaz eşya ve TV üreticileri ile distribütörler ve perakende zincirlerine ODM bazında
gerçekleştirdiği satışların yanı sıra, sahip olduğu bölgesel markalar ve lisansını aldığı
global markalarla markalı satışlar da yapmaktadır. Şirket, TV segmentinde Toshiba,
JVC, Telefunken ve Hitachi, beyaz eşya segmentinde ise Sharp ve Telefunken
firmaları ile marka lisans anlaşmalarına sahiptir. Şirket en son, Daewoo ile mevcut
ODM iş birliğini yeni ürün gruplarını içerecek şekilde genişletmiştir. Bu kapsamda
Vestel, Daewoo icin çamaşır makinesinin yanı sıra, Avrupa ve Kuzey Afrika
pazarlarına yönelik olarak kombi buzdolabı, bulaşık makinesi ve televizyon ürün
gruplarını da Manisa'daki Vestel City'de üretecektir.
Ayrıca Vestel, son 20 yıldır Türkiye elektronik sektörünün ihracat şampiyonu olmakla
beraber Türkiye’nin 7. büyük ihracatçısı konumunda bulunuyor. Mevcut durumda şirket
155 ülkeye ihracat yapmaktadır. Vestel, Türkiye toplam TV ihracatının yaklaşık
%90’ını, beyaz eşya ihracatının ise yaklaşık %30’unu gerçekleştirmektedir. Türkiye’nin
2017 yılında yıllık TV ihracatı 7,9 milyon adet, beyaz eşya ihracatı ise 20,6 milyon adet
seviyesinde gerçekleşti.
Şekil 1: Vestel Elektronik Marka Portföyü
10
Kaynak: Şirket
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Meta Nikel Kobalt Madencilik
Yeni nesil teknolojiye geçiş: Nikel ve kobalt madenciliği ile batarya teknolojisi
Meta Nikel Kobalt Madencilik A.Ş., 2000 yılının başında kurularak Türkiye’de nikel
madenciliğini başlattı. 2007 yılından bu yana ise, Zorlu Grubu bünyesinde faaliyet
göstermektedir. Meta’nın Manisa Gördes’teki nikel kobalt madeni işletmesi ise, 2014
sonunda devreye girmiş olup, tesis yılda 10.000 ton nikel metali eşleniği ve 550 ton da
kobalt metali eşleniği üretim kapasitesine sahiptir. Meta’nın, Gördes dışında
Eskişehir’de de maden sahası bulunmaktadır.
Vestel ise, yeni nesil teknolojilere yatırım yaparak iş kollarını çeşitlendirme ve karlı bir
şekilde büyüme stratejisi kapsamında, elektrikli araç bataryalarının üretimi açısından
stratejik öneme sahip nikel sülfat ve kobalt sülfat bileşiklerinin tedariğini sağlamak
amacıyla, Zorlu Holding A.Ş. bünyesinde yer alan Meta Nikel Kobalt Madencilik’in
paylarının %50’sini toplam 250 milyon dolar karşılığında 29 Haziran 2018 tarihinde
satın aldı. Şirketin diğer %50’lik hissesi ise Zorlu Holding’de bulunmakla birlikte,
ortaklık amacıyla sektörde öncü Uzakdoğulu şirketler ile görüşmeler sürmektedir. Uzun
vadede madencilik alanında yaklaşık 1,6 milyar dolar yatırım yapmayı planlayan
Vestel, bu yatırım ile yıllık 10 bin ton olan nikel kobalt üretim tesisini 40 bin tona
çıkarmayı hedeflemektedir. Yatırımın ilk etabında Gördes’te nikel sülfat tesisi ile
sülfürik asit tesisi kurulması planlanmaktadır.
Maden yatırımıyla bağlantılı olarak Vestel, elektrikli araçlarda kullanılacak batarya
üretimine yönelik olarak, üç fazda gerçekleşmesi planlanan ve toplam büyüklüğü 3,3
milyar dolara ulaşması beklenen bir batarya fabrikası yatırımı planlamaktadır.
Uzakdoğulu şirketler ile ortaklık görüşmeleri sürdüren Vestel’in, maden ve batarya
üretimi için üzere toplam 4,9 milyar dolarlık yatırım yapması beklenmekle birlikte
maliyetin %50-50’lik ortaklık yapısı doğrultusunda yarı yarıya paylaşılması bekleniyor.
İnşa edilecek 25.000 MWh kapasiteli batarya fabrikası tamamlandığında 500.000
elektrikli araç için batarya üretilmesi hedefleniyor. Ayrıca şirket, maden ve batarya
üretimi yatırımı icin proje bazlı teşvik sistemi kapsamında ön teşvik almış olup, resmi
teşvik belgesi için başvuruda bulunmuştur.
Şekil 2: Meta Nikel Kobalt Madencilik Gördes Tesisi
11
Kaynak: Meta Nikel Kobalt A.Ş.
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Türkiye’nin Otomobili Girişim Grubu
’Yerli, milli ve elektrikli’ ilk aracın üretimi için çalışmalar başladı
2 Kasım 2017 tarihinde imzalanan protokol kapsamında, Bilim, Sanayi ve Teknoloji
Bakanlığı ve Türkiye Odalar ve Borsalar Birliği koordinasyonunda Anadolu Grubu,
BMC, Kıraça Holding, Turkcell ve Vestel’in güçlerini birleştirdiği Ortak Girişim
Grubu’nun, kuruluş ve ortaklık sözleşmeleri, 31 Mayıs tarihinde imzalanmış ve şirketin
ismi “Türkiye’nin Otomobili Girişim Grubu Sanayi ve Ticaret A.Ş.” olarak belirlenmiştir.
Söz konusu şirkette Anadolu Grubu, BMC, Kıraça Holding, Turkcell ve Vestel %19’ar,
Türkiye Odalar ve Borsalar Birliği’i (TOBB) iser %5 pay almıştır. Şirketin başına ise,
küresel otomotiv alanında başarılı Türk yöneticilerinden Mehmet Gürcan Karakaş
getirildi. 2004 yılında Bosch Türkiye’ye Genel Müdür olarak atanan Mehmet Gürcan
Karakaş, 2007 yılından bu yana Bosch’un Almanya’daki merkezinde grubun yenileme
pazarlarından sorumlu Kıdemli Başkan Yardımcısı olarak görev yapıyordu.
%100 elektrikli ve 5 farklı model olarak üretilmesi planlanan aracın prototipini 2019
yılında kamuoyu ile paylaşılması planlanrken, 2021 yılında ise seri üretime
başlanılarak satışa sunulması bekleniyor. En son olarak, TOBB Başkanı Rifat
Hisarcıklıoğlu ve Ortak Girişim Grubu CEO’su Gürcan Karakaş, yerli otomobil
projesiyle ilgili son durum hakkında Cumhurbaşkanımız Sayın Erdoğan’a sunum
yapmış ve sunum Sayın Erdoğan’dan tam not almıştır.
12
Grafik 9: Türkiye’nin Otomobili Girişim Grubu Sanayi ve Ticaret A.Ş. Ortaklık Yapısı
Anadolu Grubu19%
BMC19%
Kıraça Holding19%
Turkcell19%
Vestel19%
TOBB5%
Kaynak: Şirket
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Elektrikli Araç ve Batarya Teknolojisi
Elektrikli araçlar günümüzde daha çok tercih edilmeye başlandı. Uluslararası Enerji
Ajansı, elektrikli binek araç sahipliğinin 2018-2030 yılları arasında yıllık %27 büyüme
oranı ile 113,1 milyon adede ulaşmasını, toplam piyasadaki araçlar arasında payının
ise yaklaşık %30 olacağını öngörüyor. Özellikle artan çevre kirliliği nedeniyle dünyanın
en büyük ekonomileri arasında yer alan Çin, Hindistan, Fransa, İngiltere ve Norveç gibi
ülkelerin farklı tarihlerde benzinli ve dizel araçlara yasak getirmeye hazırlanması ve
elektrikli araç alımlarında devlet teşvik sağlanması da bu öngörüyü desteklediğini
söyleyebiliriz. Küresel ölçekte Tesla’nın yanı sıra, Ford Motor, BMW, Volkswagen,
Hyundai gibi şirketler de elektrikli binek araçlarını piyasaya sunmaya başladı.
Şekil 3: Elektrikli Araç Yapısı
Kaynak: IEA, U.S. Department of Energy
Grafik 10: Elektrikli Araç Sahipliği (milyon adet)
Elektrikli araçlar için hem teknoloji hem de maliyet açısından en önemli unsurun
batarya olduğunu söyleyebiliriz. Batarya, elektrikli araç üretim maliyetinin yaklaşık
%35’ini oluşturuyor. Sektör açısından en önemli gelişme ise, batarya üretim
maliyetlerinin 2010 yılından bu yana yaklaşık %80 gerilemesi olarak gösterilebilir. 2010
yılında kWh başına 1.000 dolar olan batarya paketi üretim maliyeti, gelişen üretim
teknolojisi, geri dönüşüm, değişen tüketici tercihleri, artan talep, ölçek ekonomisi ve
değişen metal kullanım teknikleri ile kWh başına 200 dolara kadar geriledi. Ayrıca
üreticiler de, maliyetleri düşürmek amacıyla katot içerisideki kobalt ağırlığını azaltmayı
hedefliyorlar. En çok tercih edilen sistem olan Lityum Nikel Manganez Kobalt Oksit
sistemlerde nikel, kobalt ve manganez eşit ağırlıkta kullanılırken, yeni sistemde %80’i
nikel, geriye kalanın ise eşit olarak kobalt ve manganezden oluşması hedefleniyor.
Grafik 11: Lityum İyon Batarya Maliyeti (USD/kWh)
Kaynak: Bloomberg New Energy Finance, Reuters
Grafik 12: Başlıca Katot Metal Fiyatları
13
0,4
0,7
1,2
2,0 3,1 5,3 7,9 10,9
16,0
21,6
28,0 35,5 44,3 53,4 64,4 7
7,7 9
3,7 1
13,1
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
20
19
20
20
20
21
20
22
20
23
20
24
20
25
20
26
20
27
20
28
20
29
20
30
1.0
00
800
642
599
540
350
273
209
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
%-20
%-20
%-7%-10
%-35
%-22%-23
43
140
67
217
01
.11
06
.11
11
.11
04
.12
09
.12
02
.13
07
.13
12
.13
05
.14
10
.14
03
.15
08
.15
01
.16
06
.16
11
.16
04
.17
09
.17
02
.18
07
.18
12
.18
Nikel (Endekslenmiş) Kobalt (Endekslenmiş)
Elektrolikit Manganez (Endekslenmiş) Lityum Karbonat (Endekslenmiş)
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Dünya Beyaz Eşya ve Tüketici Elektroniği Sektörü
Tüketici elektroniği ve beyaz eşya sektörü; buzdolabı, dondurucu, çamaşır makinesi,
kurutma makinesi, bulaşık makinesi, fırın ve ev tipi küçük elektrikli ev aletleri ile TV ve
dijital ev aletleri gibi ürünleri kapsamaktadır. Tüketici elektroniği ve beyaz eşya sektörü
açısından gelişmiş ülkelerdeki büyüme, artan harcanabilir gelir ile birlikte yenileme
ihtiyacı üzerine gerçekleşirken, yaşam standartları görece daha düşük olan gelişen
ülkelerde büyüme, ilk kez satın almaya yönelik gerçekleşmektedir. Ayrıca, gelişmiş
ülkelerde penetrasyon oranları gelişen ülkelere kıyasla daha yüksek seviyede
bulunmaktadır. Örneğin; Latin Amerika, Orta Doğu&Afrika ve Güney Asya’da beyaz
eşya penetrasyon oranı, %60-70 seviyesinde bulunurken, gelişmiş ülkelerde bu oran
%80-90 seviyesine ulaşmaktadır.
Küresel ev aletleri sektörü açısından en büyük bölge, Asya Pasifik bölgesidir. Çin,
pazardaki en büyük ülke konumunda yer alırken, Almanya, Avrupa’da en büyük pazar
konumunda bulunuyor. Özellikle Türkiye açısından da en önemli pazar konumunda
bulunan ve küresel pazarda önemli tüketici olan Batı Avrupa beyaz eşya pazarında,
2018 yılının dokuz ayında genel olarak daralma yaşandı. İspanya, geçen yıl aynı
dönemine göre büyüme gösteren tek pazar olurken, İngiltere, Fransa, Almanya ve
İtalya pazarlarında tek haneli daralmalar yaşandı. TV pazarında ise, Batı Avrupa
bölgesi açısından yatay bir yılın geride kaldığını söyleyebiliriz. Batı Avrupa’da yılın
ikinci çeyreğinde 2018 FIFA Dünya Kupası ve düşük baz etkisi ile yaşanan büyüme,
Fransa ve İspanya pazarlarının üçüncü çeyrekte büyümeden daralmaya dönmesi
nedeniyle yerini yatay bir seyre bıraktı. Yılın dokuz ayında İngiltere, Fransa ve İspanya
pazarları büyüme gösterirken, Almanya ve İtalya pazarlarında küçülme yaşandı ve 5
ana ülke bazında toplam perakende TV satışları geçen yılın aynı dönemine göre %1’lik
daralma gösterdi.
Dünya tüketici elektroniği ve beyaz eşya sektöründe en büyük beş şirket; Samsung
Electronics, Panasonic Corporation, Whirlpool Corp, Bosch Gmbh ve LG Electronics
olarak sıralanabilir. Söz konusu şirketler bazında inceleme yapıldığında Türk şirketler,
ciro büyümeleri ile ön plana çıkıyor. 2018 ve 2019 tahminleri ile birlikte, Türk şirketlerin
cirosunda %25-30’luk bir büyüme beklenirken, Asya’da büyüme oranı %10-15 olarak
öngörülüyor. Avrupalı şirketler için tahmin edilen büyüme oranı ise %5-10 seviyesinde
bulunuyor.
Grafik 13: Küresel Piyasa Oyuncuları ve Ciro Büyümeleri (Yerel Para Birimi Bazında)
Kaynak: Reuters
14
27%
22%
19%
-25%
-15%
-5%
5%
15%
25%
35%
Vestel Arçelik QingdaoHaier
HaierElectronic
HisenseHome Appl.
LGElectronics
De'Longhi SEB SA Panasonic Amica Electrolux Samsung Whirlpool Toshiba
2017 Ciro Büyümesi 2018T Ciro Büyümesi 2019T Ciro Büyümesi
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Türkiye Beyaz Eşya ve Tüketici Elektroniği Sektörü
Türkiye beyaz eşya üretimi, 2016’daki %7’lik artıştan sonra 2017’de de büyümeye
devam etti ve artan dış talep ve ÖTV teşviği ve güçlü büyüme ile artan iç talep
sayesinde %8’lik artış göstererek 28,4 milyon adede ulaştı. 2018’in 9 ayında ise
üretim, hem yüksek baz etkisi hem de TL’de yaşanan değer kaybı ile artan fiyatlar ile
azalan iç tüketim nedeniyle %2 daraldı. Üretimin yurt içi talebe kıyasla daha ılımlı
daralmasına neden olarak ise, toplam satışların %70’ini ihracat satışlarının oluşturması
gösterilebilir. Beyaz eşya sektörünü de kapsayan dayanıklı mal sektörü kapasite
kullanım oranı ise 2018’in 9 ayında, 2017’nin aynı dönemindeki %81,1’den %70,7’ye
geriledi. Söz konusu gerilemede, hem artan maliyetler hem de 2017’nin 9 ayında ÖTV
indirimin yarattığı yüksek baz etkisi, etkili oldu.
Grafik 14: Türkiye Beyaz Eşya Üretimi (bin adet) Grafik 15: Dayanıklı Mal Sektörü KKO
Kaynak: TÜRKBESD, TCMB
Grafik 16: Yurt İçi Beyaz Eşya Satışları (bin adet) Grafik 17: Segment Bazında Satışlar (bin adet)
Kaynak: TÜRKBESD
Türkiye’de beyaz eşya tüketiminin, genel ekonomik büyüme, devlet tarafından verilen
teşvikler, konut satışları ve evlilik-boşanma gibi faktörler ile yakından ilişkisi
bulunmaktadır. 2017’de, yurt içi beyaz eşya tüketimi, hem güçlü büyüme hem de ÖTV
teşviği ile birlikte %14’lük büyüme ile 8,5 milyon adede ulaşmıştı. Ancak 2018’e ilişkin
veriler iç tüketimin, yavaşlayan büyüme, artan fiyatlar ve azalan tüketici güveni gibi
unsurlar nedeniyle, 2018 yılını %16-17’lik daralma ile tamamlayabileceğine işaret
ediyor. 1 Kasım’dan yıl sonuna kadar uygulanacak olan ÖTV indirimini, pazarı
canlandırmak adına olumlu olarak görmemizle birlikte 2019 yılı talebini öne
çekebileceğini düşünüyoruz. Bu doğrultuda, hem talebin öne çekilebilecek olması hem
de tüketicilerin harcanabilir gelir seviyesinde azalma nedeniyle yurt içi satışların 2019
yılında da %10-15 aralığında daralmasını bekliyoruz. Satışlar ürünler bazında
incelendiğinde ise, buzdolabı ve fırın gibi penetrasyonu yüksek ürünlerin pazar payı
değişimlerinde fazla bir farklılık olmadığı gözlenirken, dondurucu ve kurutucu gibi
penetrasyonu görece düşük olan ürünlerde toplam satışlar içerisindeki paylarında artış
olduğu gözleniyor. Aynı zamanda, son 5 yılda en çok yıllık büyüme gösteren ürünlerin
dondurucu ve kurutucu olması da bu trendi teyit ediyor.
15
18
.39
7
20
.10
7
21
.69
1
21
.94
0 22
.59
6
24
.56
3
26
.23
6
28
.43
2
19
.16
6
18
.82
5
9,3%
7,9%
1,1%
3,0%
8,7%
6,8%
8,4%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 9A17 9A18
Toplam Beyaz Eşya Üretimi (bin adet) Yıllık Değişim
69,9%
73,1%
78,1%
76,1%
74,7%74,3%
75,0%75,8%
81,1%
70,7%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 9A17 9A18
5.4
25
6.4
71
6.45
5
6.8
31
6.7
07
7.0
95
7.4
70
8.5
33
6.9
40
5.9
00
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 9A17 9A18
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 9A17 9A18
Çamaşır Makinesi Buzdolabı Bulaşık Makinesi
Fırın Dondurucu Kurutucu
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Türkiye Beyaz Eşya ve Tüketici Elektroniği Sektörü
Türkiye’de beyaz eşya satışları, 2018 yılının 11 ayında yıllık %17 gerilerken, düşüş
özellikle Ağustos ayı ile birlikte hız kazandı. Söz konusu hızlanmada, özellikle
yükselen döviz kurları nedeniyle artan hammadde maliyetine bağlı olarak yükselen
fiyatlar ve azalan alım gücü etkili oldu. Beyaz eşya üretiminde toplam maliyetin
yaklaşık %80-90’ını hammadde maliyeti oluştururken, maliyetin yaklaşık %60-65’i
döviz cinsindendir. Bu nedenle, genel ekonomik büyüme ve devlet tarafından verilen
teşviklere ek olarak döviz kurların seyri de, iç piyasa satışları ile bire bir bağlantılıdır.
Bu doğrultuda, son dönemde TL’deki istikrar kazanma eğiliminin yurt içi fiyatlardaki
yükseliş ve iç piyasadaki daralma açısından sınırlayıcı olabileceğini düşünüyoruz.
Grafik 18: Yurtiçi Satışlar Yıllık Değişim Grafik 19: Beyaz Eşya Satışları ve Dolar/TL
Kaynak: TÜRKBESD, TÜİK
Grafik 20: Türkiye Beyaz Eşya İhracatı (bin adet) Grafik 21: İhracat ve AB GSYH (Yıllık Değ.)
Kaynak: TÜRKBESD, Reuters
Türkiye’nin beyaz eşya ihracatı adet bazında, 2014 yılından bu yana büyüme trendini
sürdürüyor. 2017’da da bu trendini sürdüren ve %6 artışla 20,6 milyon adet seviyesine
ulaşan beyaz eşya ihracatı, 2018 yılının 9 ayında da yıllık %6 büyüdü. Beyaz eşya
ihracatında aslan payını çamaşır makinesi (%28) ve buzdolabı (%26) alırken,
Avrupa’da artan talebe bağlı olarak kurutucu ihracatı, toplam içerisindeki payını
artırmayı sürdürdü. Hatırlanacağı üzere, Vestel de özellikle Avrupa’da artan talebe
bağlı olarak yıllık 750 bin adetlik kurutma makinesi yatırımı yaparak Mayıs sonunda
üretime başlamıştı. Türkiye’nin ana ihracat pazarı ise, ihracat büyüklüğü 2 milyar doları
geçen ve toplam beyaz eşya ihracatının %77’sine karşılık gelen Avrupa bölgesidir.
Avrupa bölgesi içerisinde sırasıyla İngiltere (%17), Fransa (%10), Almanya (%9),
Polonya (%7) ve İspanya (%6) en yüksek paya sahip ülkeler konumunda olup, toplam
ihracatın %50’sini oluşturmaktadır. Bu nedenle, Avrupa bölgesi genelinde yavaşlama
ve parasal sıkılaşma süreci ile İngiltere’de Brexit gibi unsurlar, beyaz eşya
ihracatındaki büyümenin devamı açısından kritik öneme sahiptir. Toplam beyaz eşya
ithalatı ise azalış trendini sürdürerek 2017’da %2 azalışla 341 milyon dolar oldu.
16
25%
42% 40% 39%
17%
7%
25%
6%
21%
-5%
-16%-20%
-16% -17%
-23%-20%
9%
-8%
3%
-22%
-38%
-29%
-21%
Ocak
Şub
at
Ma
rt
Nisa
n
Ma
yıs
Hazira
n
Te
mm
uz
Ağu
stos
Eylü
l
Ekim
Kasım
Ara
lık
2017 2018
3.062
2.171
1.672
5,38
02
.09
07
.09
12
.09
05
.10
10
.10
03
.11
08
.11
01
.12
06
.12
11
.12
04
.13
09
.13
02
.14
07
.14
12
.14
05
.15
10
.15
03
.16
08
.16
01
.17
06
.17
11
.17
04
.18
09
.18
Ortalama Buzdolabı Fiyatı (TL) Ortalama Çamaşır Makinesi Fiyatı (TL)
Ortalama Bulaşık Makinesi Fiyatı (TL) Dolar/TL (Aylık Ortalama)
13.7
31
14.4
49
16.2
97
16.0
61
16.9
04
18.1
13
19.5
48
20.6
40
14.8
60
15.7
30
74,6% 71,9% 75,1% 73,2% 74,8% 73,7% 74,5% 72,6%77,5%
83,6%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 9A17 9A18
Toplam İhracat (bin adet) İhracat/Toplam Üretim
5,2%
12,8%
-1,4%
5,2%
7,2%7,9%
5,6%
1,6%
-0,9%
-0,2%
1,3%
2,1%1,8%
2,4%
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
Beyaz Eşya İhracatı Değişimi Avrupa Birliği GSYH (Yıllık Değ.)
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Türkiye Beyaz Eşya ve Tüketici Elektroniği Sektörü
Türkiye’de elektronik sanayinin lokomotifi konumunda bulunan TV sektöründe üretim,
2017 yılında %3 azalış gösterirken, yurt içi satışlar da %3 düşüş göstererek 2,9 milyon
adet seviyesinde gerçekleşti. 2018 yılının 9 ayında ise, toplam iç piyasa satışlarında
yaşanan düşüş, özellikle yükselen döviz kurları nedeniyle %25 seviyesine ulaştı. TV
sektöründe özellikle maliyetler açısından kritik öneme sahip olan panel fiyatlarının
dolar bazında gerilemesine karşılık sektörün ithalata bağımlılığından dolayı zayıflayan
TL, maliyetlerin ve paralelinde satış fiyatların artmasına neden oldu. TV üretiminde,
panel maliyeti hammadde maliyetlerinin %50’sini oluşturmakla beraber şirketlerin fiyat
belirleme ve marjları açısından en önemli unsur konumunda bulunuyor. Bu doğrultuda
da, en son açıklanan enflasyon sepetine göre, TV fiyatlarındaki yıllık artış oranı Kasım
ayında %39 seviyesinde bulunuyor.
Grafik 22: Türkiye TV Satışları (bin adet) Grafik 23: Ortalama TV ve 32" Panel Fiyatı (TL)
Kaynak: Şirket, TÜİK, Reuters
Grafik 24: Türkiye TV İhracatı (bin adet) Grafik 25: Avrupa TV Pazarı ve Türkiye İhracatı
Kaynak: Şirket
Türkiye TV ihracatı, 2017 yılında adet bazında %4 artış ile 7,9 milyon adede; değer
bazında da %5 artarak yaklaşık 1,4 milyar dolar seviyesine ulaştı. 2018 yılında ise,
geçen senenin yarattığı düşük baz etkisi ve Haziran ayında düzenlenen 2018 FIFA
Dünya Kupası öncesi televizyon talebinin öne çekilmesiyle yılın ilk çeyreğine %30’luk
güçlü bir başlangıç yapmasının ardından ikinci ve üçüncü çeyrekte, Türkiye’nin ana
ihracat pazarı olan Avrupa bölgesinde yavaşlayan büyüme ve talebin öne çekilmesiyle
daraldı ve yılın ilk dokuz ayını geçen yılın ayın dönemine göre adet bazında %3’lük
daralma ile tamamladı. Ek olarak, bu sene Dünya Kupası etkisi, önceki yıllara kıyasla
zayıf kaldı. Avrupa bölgesinde yavaşlayan büyümenin devamı, parasal sıkılaşma
süreci ve önemli bir futbol organizasyonun olmamasına bağlı olarak, 2019 yılında
Türkiye TV ihracatında adet bazında önemli bir canlanma beklemiyoruz.
17
1.5
30
2.3
90 2.9
40
2.9
10
3.2
00
3.2
20
3.0
00
2.9
00
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
2.680
269
01
.15
06
.15
11
.15
04
.16
09
.16
02
.17
07
.17
12
.17
05
.18
10
.18
Ortalama Televizyon Fiyatı (TL) Ortalama 32" Panel Fiyatı (TL)
7.6
00
9.0
00 10.0
00
8.1
00
8.3
51
7.6
83
7.6
14
7.9
42
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
48,5
52,0
42,443,4
40,0
8,1
8,4
7,7
7,6
7,9
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
Avrupa TV Pazarı (milyon adet) TV İhracatı (milyon adet)
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Operasyonlar
Artan penetrasyon ve marka algısı ile yurt içi pazarda, pazar payı kazanımlarının
devam etmesini bekliyoruz
2017’un 9 ayında satış gelirlerinin %55’ini oluşturan TV segmentinin payı, bu yılın aynı
döneminde azalarak %52’ye geriledi. Beyaz eşya segmentinin payı ise 9 ayda, TV
satışlarının görece zayıf kalması nedeniyle artış gösterdi. 2017 sonu itibariyle gelirler
içerisinde %40 paya (son 5 yıllık ortalama: %38) sahip olan beyaz eşya segmentinin
payının 2018’de %45’e, projeksiyon dönemi boyunca ise kademeli olarak %50’ye
yükselmesini bekliyoruz. Böylece, daha yüksek marja sahip beyaz eşya satışlarının
payının artmasının operasyonel marjların geçmişe kıyasla yüksek kalmasını
destekleyeceğini ve marjlardaki dalgalanmanın ana sebebi olan TV segmenti payının
azalmasıyla marjlarda öngörülebilirliğin kısmen artacağını düşünüyoruz.
Müşteriye ulaşımın kolay olması, ödeme şekli açısından esneklik, daha düşük
operasyonel maliyet ve müşteri güveni gibi faktörler nedeniyle bayi ağı, şirketin en
önemli satış kanalı olarak ön plana çıkıyor. Ayrıca Vestel, müşteri ağını genişletmek
amacıyla, 2013’ün ikinci yarısı itibariyle hipermarketler, çeyiz mağazaları ve teknoloji
perakende mağazalarına giriş yaptı. Bu doğrultuda, şirket ürünlerinin görünürlülüğü
artarken, özellikle TV segmentinde pazar payı yükseldi. Böylece, 2014 yılında Vestel,
Türkiye TV sektöründe lider konumuna gelirken, 2015, 2016 ve 2017 yıllarında da lider
pozisyonunu güçlendirdi. 2013 yılında TV segmenti içerisinde %77 olan bayi ağının
payı 2017’de %57’ye gerilerken, hipermarket ve çeyiz mağazalarının payı %14’ten
%27’ye, teknoloji perakende mağazalarının payı da %9’dan %16’ya yükseldi.
Grafik 26: Segment Bazında Satış Geliri Kırılımı Grafik 27: Bölge Bazında Satış Geliri Kırılımı
Kaynak: Şirket
18
64%
63%
64%
60%
63%
66%
60%
59%
55%
52%
34%
36%
35%
40%
37%
34%
40%
40%
45%
48%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 9M17 9M18
Tüketici Elektroniği Beyaz Eşya Diğer
Batı Avrupa52%
Türkiye30%
Doğu Avrupa10%
Ortadoğu, Kuzey Afrika ve
Rusya6%
Diğer2%
Grafik 28: Yurt İçi Beyaz Eşya Satışlarının Satış
Kanalı Bazında Kırılımı
Grafik 29: Yurt İçi TV Satışlarının Satış
Kanalı Bazında Kırılımı
Kaynak: Şirket
90% 86% 84% 81%87%
10%12% 12%
15%
13%2% 4% 3%
2013 2014 2015 2016 2017
Bayi Ağı Hipermarket ve Çeyiz Tekonoloji Perakendecileri
77%65%
60%54% 57%
14%
23%
19%25%
27%
9% 12%21% 21%
16%
2013 2014 2015 2016 2017
Bayi Ağı Hipermarket ve Çeyiz Tekonoloji Perakendecileri
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Operasyonlar
Hammadde fiyatlarının seyri, şirketin operasyonları açısından kritik öneme sahip
Şirketin karlılığı açısından en önemli unsurun hammadde fiyatlarının gelişimi olduğunu
söyleyebiliriz. TV segmentinde satışların maliyetinin %91; beyaz eşya segmentinde ise
%87’sini hammadde maliyeti oluşturuyor. TV segmenti açısından başlıca hammadde
panel; beyaz eşya segmenti açısından ise çelik sac ve plastiktir. Diğer önemli
hammaddeler ise, bakır ve alüminyum olarak sıralanabilir.
Grafik 30: TV Segmenti SMM Kırılımı Grafik 31: Beyaz Eşya Segmenti SMM Kırılımı
Kaynak: Şirket, HLY Araştırma
TV segmentinde hammadde alım maliyetinin tamamına yakını dolar cinsinden; beyaz
eşya segmentinde ise dolar, euro ve TL’nin payları birbirine yakındır. Hem görece
daha yüksek kur riski taşıması hem de hammadde ve satışlar açısından daha volatil
bir segment olması dolayısıyla TV segmenti marjları, daha dalgalı bir gelişim
göstermektedir. Şirket özellikle beyaz eşya segmentinde hammadde fiyatlarının
düştüğü dönemlerde alımlarını artırarak marjlarını korumaya çalışmaktadır. Bu
paralelde, son dönemde global büyümeye ilişkin endişelerle baskı altında kalan emtia
fiyatlarının şirketin marjları açısından olumlu olduğunu söyleyebiliriz. Küresel resesyon
endişelerinin daha çok dile getirildiği son üç ay içerisinde, beyaz eşya segmentinde,
satışların maliyeti içerisinde önemli payı olan çelik sac fiyatları dolar bazında %12,
bakır fiyatları %6, alüminyum fiyatları da %8 geriledi. Beyaz eşya segmentinde bir
diğer önemli maliyet kalemi olan plastik fiyatları ise, yükselen petrol fiyatlarının
gecikmeli etkisiyle Temmuz’dan Kasım’a kadar yükselişini sürdürmüş olmasına
karşılık, son dönemde düşüşe geçen petrol fiyatları ile Aralık ayında %6 geriledi. TV
segmentinde hammadde maliyetlerinin %50’sini oluşturan panel fiyatları da aynı
dönemde %17 geriledi.
Grafik 32: Hammadde Fiyatları (Endekslenmiş) Grafik 33: Konsolide Hammadde Maliyeti Kırılımı
Kaynak: Şirket, Reuters, HLY Araştırma
19
İşçilik4%
Diğer3%
Amortisman ve İtfa2% Panel
46%
Diğer45%
Hammadde91%
İşçilik7%
Diğer4%
Amortisman ve İtfa2%
Plastik ve Türevi26%
Motor ve
Parçaları
13%
Çelik ve Türevi22%
Diğer26%
Hammadde87%
45
82
127
84
88
04
.13
08
.13
12
.13
04
.14
08
.14
12
.14
04
.15
08
.15
12
.15
04
.16
08
.16
12
.16
04
.17
08
.17
12
.17
04
.18
08
.18
12
.18
32" Panel Plastik Çelik Bakır Alüminyum
USD68%
Euro13%
TL19%
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Satışlar
2017 yılındaki %27’lik gelir büyümesinin ardından Vestel’in 2018 yılında daralan iç
piyasaya karşılık yapılan fiyat artışları ile beyaz eşya ihracatında artış ve zayıf TL’nin
etkisiyle %22 artışla 14.783 milyon TL gelir elde etmesini bekliyoruz. Vestel’in
satışlarının TL bazında, projeksiyon dönemimiz boyunca ise yıllık %13 bileşik büyüme
kaydedeceğini öngörüyoruz. 2018 yılının ardından 2019 yılında da daralmasını
beklediğimiz iç piyasa nedeniyle Vestel’in üretimini ihracata yönlendirebileceğini
düşünüyor; bu doğrultuda da 2017’de %65,6 olan ihracat ağırlığının 2018’de %67,3,
2019’da da %70 seviyesine yükselmesini bekliyoruz.
Grafik 35: Coğrafya Bazında Satış Kırılımı (%) Grafik 34: Satış Geliri (milyon TL)
Kaynak: Şirket, HLY Araştırma
Vestel’in brüt karı, 2017’de %15 artışla 2.428 milyon TL seviyesine ulaşmasına karşılık
brüt kar marjı, hem TV hem de beyaz eşya segmentlerinde yaşanan maliyet artışları
nedeniyle 2,1 puan düşüşle %20,1’e gerilemişti. 2018’de ise, brüt karın %67 artışla
4.045 milyon TL’ye; brüt kar marjının da hem zayıf TL hem de gerileyen panel fiyatları
ile 7,3 puan iyileşerek %27,4 seviyesine ulaşacağını öngörüyoruz. 2019’da ise, kısmen
daha güçlü TL ve tarihi düşük seviyelerde olan panel fiyatlarının yükseliş göstereceği
beklentimiz nedeniyle marjlarda normalleşme olacağını düşünüyoruz. Ancak beyaz
eşya segmenti açısından önemli maliyet kalemi olan plastik fiyatlarının, petrolde son
dönemde yaşanan düşüşün etkisiyle gerilemesi ve petrol fiyatlarının ılımlı seyrini
sürdüreceği beklentimiz doğrultusunda, yükselişlerin sınırlı kalacak olması
beklentisiyle marjlarda olası dramatik bir düşüşü engelleyebileceğini düşünüyoruz.
Projeksiyon dönemimiz boyunca ise, beyaz eşya segmentindeki büyüme, operasyonel
verimlilik ve aktif hammadde yönetimi ile, brüt kar marjının ortalamada %22,4 ile
geçmişe kıyasla (son 3 yıllık ortalama: %21,1) daha yüksek kalmasını bekliyoruz.
Finansallar ve Tahminler
Grafik 37: Segment Bazında Brüt Kar Marjı Grafik 36: Brüt Kar ve Brüt Kar Marjı
Kaynak: Şirket, HLY Araştırma
20
7.0
29
6.2
18
7.7
67
9.2
50
9.5
40
12.1
01
14.7
83
17.5
53
2012G 2013G 2014G 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T
25,3
%
27,4
%
29,4
%
34,8
%
34,5
%
34,4
%
32,7
%
30,0
%
74,7
%
72,6
%
70,6
%
65,2
%
65,5
%
65,6
%
67,3
%
70,0
%
2012G 2013G 2014G 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T
Yurtiçi Satışlar İhracat
839
1.0
84
1.5
70
1.9
58
2.1
14
2.4
28
4.0
45
3.9
70
11,9%
17,4%
20,2%21,2% 22,2%
20,1%
27,4% 22,6%
20
12
G
20
13
G
20
14
G
20
15
G
20
16
G
20
17
G
20
18
T
20
19
T
Brüt Kar (milyon TL) Konsolide Brüt Kar Marjı
11,6%
17,2%
21,9%23,0%
24,6%22,7%
28,8%
23,6%
12,1%
17,6%19,2%
20,3% 20,5%
18,3%
26,2%
21,8%
20
12
G
20
13
G
20
14
G
20
15
G
20
16
G
20
17
G
20
18
T
20
19
T
Beyaz Eşya - Brüt Kar Marjı TV - Brüt Kar Marjı
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Finansallar ve Tahminler
Operasyonel Giderler
Şirketin operasyonel giderleri, 2017’de %24 artışla 1.928 milyon TL’ye ulaştı.
Operasyonel giderlerin satışlara oranı ise, hem son yıllarda iç piyasada markaya
yapılan yatırımlarda normalleşme hem de satışlara kıyasla daha ılımlı artış gösteren
personel ile garanti ve montaj giderlerine bağlı olarak %16,3’ten %15,9’a geriledi. Söz
konusu oran, son 3 yıllık ortalaması olan %15,7’ye yakın seviyede bulunuyor. Ancak
2018’de operasyonel giderlerin, yükselen enflasyon nedeniyle artan personel giderleri
ile yükselen akaryakıt fiyatları ve TL’de zayıflama ile artan ihracat ve nakliye giderleri
nedeniyle %25 artış göstermesini; satışlara oranının %16,3’e yükselmesini bekliyoruz.
Grafik 39: Operasyonel Gider Dağılımı (2017) Grafik 38: Operasyonel Giderler ve Satışlara Oranı
Kaynak: Şirket, HLY Araştırma
FAVÖK
Vestel 2017 yılında, güçlü satış büyümesine karşılık %2 düşüşle 867 milyon TL
FAVÖK elde ederken, FAVÖK marjı da gerileyen brüt karlılığa bağlı olarak yıllık 2,1
düşüşle %7,2 seviyesinde gerçekleşti. 2018’de ise, yurt içi satışlarda adet bazında
daralma beklentimize karşılık, yapılan fiyat artışları ve TL’nin euro karşısında yaklaşık
%37’lik değer kaybı ile FAVÖK’ün %142 artarak 2.097 milyon TL seviyesine
ulaşmasını; FAVÖK marjının da artan brüt karlılık, aktif hammadde yönetimi ve zayıf
TL’nin etkisiyle 7,0 puan iyileşerek %14,2 seviyesine ulaşacağını tahmin ediyoruz.
Ancak 2019 yılında, operasyonel giderlerin satışlara kıyasla daha ılımlı artmasını
beklememize karşılık, FAVÖK marjında, brüt karlılıktaki gerilemeye bağlı olarak
normalleşme olacağını ve 4,6 puan düşüşle %9,6 seviyesinde gerçekleşeceğini
öngörüyoruz. 2019-2027 dönemi boyunca ise ortalamada %9,1 seviyesinde (son 3 yıl
ortalama: %8,6) gerçekleşeceğini düşünüyoruz.
Grafik 41: Net Borç ve Net Borç/FAVÖK Grafik 40: FAVÖK ve FAVÖK Marjı
Kaynak: Şirket, HLY Araştırma
21
912
929
1.1
16
1.3
73
1.5
54
1.9
28
2.4
05
2.8
26
13,0%
14,9%14,4% 14,8%
16,3% 15,9% 16,3% 16,1%
20
12
G
20
13
G
20
14
G
20
15
G
20
16
G
20
17
G
20
18
T
20
19
T
Operasyonel Giderler (milyon TL) Operasyonel Giderler/Satışlar
Personel19%
Amortisman ve İtfa
8%
Reklam8%
Danışmanlık1%
Kira1%
Garanti & Montaj16%
İhracat & Nakliye & Depolama
22%
Ar-Ge10%
Diğer15%
11
5
39
4 72
4
88
0
88
2
86
7
2.0
97
1.6
90
1,6%
6,3%
9,3% 9,5% 9,2%
7,2%
14,2%
9,6%
201
2G
201
3G
201
4G
201
5G
201
6G
201
7G
201
8T
201
9T
FAVÖK (milyon TL) FAVÖK Marjı
66
4
64
9
1.0
31
1.7
33
1.8
30
2.5
08
4.1
54
4.5
71
5,8
1,61,4
2,02,1
2,9
2,0
2,7
201
2G
201
3G
201
4G
201
5G
201
6G
201
7G
201
8T
201
9T
Net Borç (milyon TL) Net Borç/FAVÖK
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Grafik 42: Net Kar ve Net Kar Marjı Grafik 43: Net Kur Farkı Gideri
Kaynak: Şirket, HLY Araştırma
Net Kar
Şirketin faaliyet karlılığını belli bir seviyede (son 3 yıllık ortalama FVÖK marjı: %5,4)
korumasına karşın, yüksek borçluluk nedeniyle oluşan faiz giderleri ve döviz
borcundan kaynaklanan net kur farkı giderleri, faaliyet karının törpülenmesine ve net
kar marjının çok düşük seviyede (son 3 yıllık ortalama net kar marjı: %1,0)
gerçekleşmesine neden oluyor. 2017 yılında özellikle finansman gideri kaynaklı %67
düşüşle 55,1 milyon TL seviyesinde gerçekleşen net karın, 2018 yılında TL’deki değer
kaybına bağlı olarak 1.883 milyon TL seviyesinde gerçekleşmesini beklediğimiz net kur
farkı giderine rağmen %251 artışla 193,6 milyon TL seviyesine yükselmesini
bekliyoruz. 2019 yılında ise, faaliyet karlılığında düşüşe rağmen kısmen daha düşük
net kur farkı gideri ile %29 artışla 231,3 milyon TL’ye yükseleceğini tahmin ediyoruz.
Borçluluk ve Yatırım Harcamaları
Vestel’in 2017’de %47 artışla 4.508 milyon TL seviyesine ulaşan toplam borcu, 2018’in
9 ayında da TL’deki değer kaybı ve çamaşır ve kurutma makinesi yatırımlarına bağlı
olarak artan yatırım harcamaları nedeniyle %57 artış göstererek 7.091 milyon TL oldu.
2018 sonunda, TL’deki değerlenme ile toplam borcun hafif düşüş göstereceğini
bekliyoruz. Kapasite yatırımlarının tamamlanmasına karşılık idame ve yeni ürün
yatırımlarının devam edecek olması dolayısıyla gelecek yıllarda borçulukta net bir
düşüş olacağını düşünmüyoruz. 2017’da 654 milyon TL olan yatırım harcamasının ise,
2018’de çamaşır ve kurutma makinesi yatırımları nedeniyle %46 artışla 955 milyon
TL’ye yükselmesini; satışlara olan oranının ise %5,4’ten %6,5’e yükseleceğini
düşünüyoruz. 2019 yılında, buzdolabı fabrikasında kapasite artırımı gündeme gelebilir.
Bu nedenle de, beyaz eşya segmentinde yatırım harcamasının, TV segmentine kıyasla
ılımlı olarak yüksek kalabileceğini tahmin ediyoruz.
Grafik 44: Yatırım Harcamaları ve Satışlara Oranı Grafik 45: Segment Bazında Yatırım Harcamaları
Kaynak: Şirket, HLY Araştırma
Finansallar ve Tahminler
22
-111
-100
97
60
168
55
193,6
231,3
-1,6% -1,6%
1,3%
0,6%
1,8%
0,5%
1,3% 1,3%
201
2G
201
3G
201
4G
201
5G
201
6G
201
7G
201
8T
201
9T
Net Kar (milyon TL) Net Kar Marjı
-60
138 201 342
165
164
1.9
02
780
201
2G
201
3G
201
4G
201
5G
201
6G
201
7G
201
8T
201
9T
27
9
24
9 39
5
35
0
44
1 65
4
95
5
84
1
4,0% 4,0%
5,1%
3,8%
4,6%
5,4%
6,5%
4,8%
201
2G
201
3G
201
4G
201
5G
201
6G
201
7G
201
8T
201
9T
Yatırım Harcamaları (milyon TL) Yatırım Harcamaları/Satışlar
4,6% 4,3%3,8%
3,1%
4,1%
8,0%
9,0%
5,5%3,6% 3,8%
5,8%
4,1%
5,0%
3,7%
4,4%
4,2%
201
2G
201
3G
201
4G
201
5G
201
6G
201
7G
201
8T
201
9T
Yatırım Harcamaları/Satışlar (Beyaz Eşya)
Yatırım Harcamaları/Satışlar (Elektronik)
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Finansallar ve Tahminler – Özet
23
VESTL
Finansallar ve Tahminler (TL mn)2015G 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T
Net Satışlar 9.250 9.540 12.101 14.783 17.553 20.659
Satışların Maliyeti -7.292 -7.426 -9.673 -10.738 -13.583 -16.088
Brüt Kar 1.958 2.114 2.428 4.045 3.970 4.571
Faaliyet Giderleri -1.373 -1.554 -1.928 -2.405 -2.826 -3.278
FAVÖK 880 882 867 2.097 1.690 1.934
Amortisman -295 -321 -367 -458 -546 -641
FVÖK 585 561 500 1.640 1.145 1.293
Finansal gelir/gider (net) -238 -206 -452 362 -326 -487
Diğer gelir/gider (net) -272 -197 -64 -1.828 -519 -429
VÖK 74 164 -16 173 300 377
Vergi -6 21 87 49 -34 -50
Net Kar/Zarar 69 185 71 222 265 327
Azınlık Payları -9 -17 -16 -29 -34 -42
Net Kar (Ana Ortaklık Payları) 60 168 55 194 231 285
Toplam Aktif ler 9.336 9.651 13.846 18.394 20.650 23.385
Maddi Duran Varlıklar 1.529 1.643 2.366 3.262 3.852 4.445
Stoklar 2.203 1.818 2.944 4.224 5.015 5.903
Toplam Borç 2.461 3.094 4.508 5.947 5.864 6.072
Özkaynaklar (Ana ortaklığa ait) 1.574 1.839 2.278 2.977 3.755 4.533
Piyasa Değeri 1.714 2.130 2.539 1.892 1.892 1.892
Net Borç 1.733 1.830 2.508 4.154 4.571 4.795
Azınlık Payları 49 60 73 101 136 178
Firma Değeri 3.398 3.900 4.975 5.945 6.327 6.509
Büyüme (%) 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T
Net Satış 19,1 3,1 26,8 22,2 18,7 17,7
SMMM 17,7 1,8 30,3 11,0 26,5 18,4
Brüt Kar 24,7 8,0 14,8 66,6 -1,8 15,1
Faaliyet Giderleri 23,0 13,1 24,1 24,8 17,5 16,0
FAVÖK 21,5 0,3 -1,7 141,9 -19,4 14,4
FVÖK 28,9 -4,1 -10,8 227,9 -30,2 12,9
VÖK -41,4 121,3 -109,7 -1184,0 73,2 25,8
Net Kar (Ana Ortaklık Payları) -46,2 181,3 -67,1 251,3 19,4 23,4
Toplam Borç 49,2 25,7 45,7 31,9 -1,4 3,5
Net Borç 68,1 5,6 37,1 65,6 10,0 4,9
Toplam Aktifler 27,5 3,4 43,5 32,9 12,3 13,2
Özkaynaklar 14,8 16,9 23,9 30,7 26,1 20,7
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Finansallar ve Tahminler – Özet
24
Marjlar (%) 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T
Brüt Kar 21,2 22,2 20,1 27,4 22,6 22,1
FAVÖK 9,5 9,2 7,2 14,2 9,6 9,4
FVÖK 6,3 5,9 4,1 11,1 6,5 6,3
VÖK 0,8 1,7 -0,1 1,2 1,7 1,8
Net Kar (Ana Ortaklık Payları) 0,6 1,8 0,5 1,3 1,3 1,4
Amortisman 3,2 3,4 3,0 3,1 3,1 3,1
Stoklar 23,8 19,1 24,3 28,6 28,6 28,6
Faaliyet Giderleri 14,8 16,3 15,9 16,3 16,1 15,9
Finansal gelir/gider (net) 2,6 2,2 3,7 -2,4 1,9 2,4
Kaynak maliyeti (net) 13,7 11,2 18,0 -8,7 7,1 10,2
Karlılık Göstergeleri (%) 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T
Aktif devir hızı 99,1 98,9 87,4 80,4 85,0 88,3
Aktif karlılığı 0,6 1,7 0,4 1,1 1,1 1,2
Özkaynak karlılığı 3,8 9,1 2,4 6,5 6,2 6,3
Kardıraç 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T
Borç/Aktifler 26,4 32,1 32,6 32,3 28,4 26,0
Borç/Özsermaye 156,4 168,2 197,9 199,8 156,2 133,9
Net Borç/Özsermaye 1,1x 1,0x 1,1x 1,4x 1,2x 1,1x
Net Borç/FAVÖK 2,0x 2,1x 2,9x 2,0x 2,7x 2,5x
Oranlar ve Çarpanlar 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T
Hisse Başı Kar (TL) 0,18 0,50 0,16 0,58 0,69 0,85
Hisse Başı Defter Değeri (TL) 4,69 5,48 6,79 8,87 11,19 13,51
Hisse Başı Nakit Akışı (TL) 1,61 1,76 -0,09 2,33 2,27 2,85
Temettü Verimi (%) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Net Karlılık Verimi (%) 3,15 8,86 2,91 10,23 12,22 15,08
Nakit Akışı Verimi (%) 28,56 31,26 -1,56 41,31 40,30 50,45
FD/Satışlar 0,7x 0,6x 0,5x 0,4x 0,4x 0,3x
FD/FAVÖK 7,0x 7,0x 7,1x 2,9x 3,6x 3,2x
F/Nakit Akışı 3,5x 3,2x -64,0x 2,4x 2,5x 2,0x
F/K 31,7x 11,3x 34,3x 8,5x 7,1x 5,8x
PD/DD 1,2x 1,0x 0,8x 0,6x 0,5x 0,4x
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel, imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Halk Yatırım, bu bilgilerin doğru, eksiksiz ve değişmez olduğunu garanti etmez, bilgi eksikliği ve yanlışlığından hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Raporda yer alan ifadeler, hiçbir şekilde alış veya satış teklifi olarak değerlendirilemez. Halk Yatırım’ın rapordaki bilgiler dolayısıyla ortaya çıkabilecek doğrudan ve dolaylı kazanç ve zararlarla ilgili herhangi bir sorumluluğu yoktur.
Bu ileti 05 Kasım 2014 tarih ve 29166 sayılı Resmi Gazetede yayınlanan ve 01 Mayıs 2015 tarihinde yürürlüğü giren “Elektronik Ticaretin Düzenlenmesi Hakkında” çıkan kanunun 2.Maddesi c bendinde belirtilen Ticari Elektronik ileti kapsamında değildir.
ÇEKİNCE
25
Halk Yatırım Araştırma – Öneri Listesi Tanımları
(Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans)
AL : %20 ve üzeri artış TUT : %0 ile %20 aralığında artış SAT : %0’ın altında azalış
KÜNYE
Banu KIVCI TOKALI Araştırma Direktörü [email protected] +90 212 314 81 88
Abdullah DEMİRER Uzman [email protected] +90 212 314 87 24
Ayşegül BAYRAM Uzman [email protected] +90 212 314 87 30
İlknur HAYIR TURHAN Yönetmen [email protected] +90 212 314 81 85
Uğur BOZKURT Uzman Yardımcısı [email protected] +90 212 314 87 26