2020 strateji raporu€¦ · dönemsert oynaklık artılarının yaanmasına zemin hazırladı....

2020 Strateji Raporu

24 Ocak 2020

Global & yerel görünüm, beklentiler

İSTANBUL

Orkun GÖDEKStratejist

Deniz Yatırım AraştırmaTel: +90 212 348 5160

E-mail: [email protected]

DENİZ YATIRIM ARAŞTIRMAOcak 2020

2020: ‘‘Bekle-gör’’ süresi ne kadar?

2019: ‘‘Belirli belirsizlikler dönemi’’

o Belirsizlik artışı, yavaşlayan global büyüme, merkez bankalarının politikacıları dengeleme çabası.

2020 yılına taşınan yükler

o Global ekonomi | Toparlanma zaman alacak ama ne kadar?

o Brexit vol 1.1 | Johhnson hükümeti AB’ye karşı: Zorlu müzakerelere ramak kala.

o ABD resesyon ihtimali | Büyüme döngüsünde 11.yıl yorgunluğu kapıda mı?

o Güçlü Amerikan doları teması | Değerlenme döngüsünde neredeyiz?

o Küresel tahvil piyasası | Hangi yönde normal arayışı olacak?

o Fed | 2019’da topa önde basıldı; peki 2020’de maç nasıl seyredecek?

o Çin’in attığı/atması muhtemel adımlar | Büyümede yeni patika %6’nın aşağısı mı?

o Düşük küresel enflasyon | Para politikaları gevşetilirken manevra alanı tartışması.

o Euro Bölgesi ivme kaybı | Toparlanma için Lagarde Avrupa’da maliye politikasını çalıştırabilecek mi?

o ABD başkanlık seçimi | Trump & müesses nizam çekişmesi 2020’de kırılım yaratır mı?

Küresel finansal koşullar bir süre daha destekleyici kalacak

Gelişmekte olan ülkelerde toparlanma beklentisi

Özel başlık: Türkiye

o Para politikası | Ne kadar sürede tek haneli faiz?

o Büyüme | Hedef %5.

o Enflasyon | Hedef tek hane.

o Cari denge | Ezberlerin tekrarı mı bozulması mı?

2


Stratejiye bakış

Global büyüme 2019 ölçeğinde zayıf kalmayacak ve-fakat ciddi toparlanma görmeyi beklemiyoruz

o 2018’in ikinci yarısından itibaren etkisini imalat sektöründeki zayıflama önderliğinde göstermeye başlayan global

yavaşlama öylesi boyutlara ulaştı ki artan belirsizliğin de süreci ivmelendirmesi ile birlikte IMF tarafından 2019 yılına dair

yapılan büyüme tahmini 6 kez aşağı yönde revize edildi. Küresel tedarik zincirindeki aksamanın Çin önderliğinde Asya’da

yer alan diğer bölge ekonomileri üzerinden hissedildiği 2019’un ilk yarısının ardından azalan riskler son çeyrekte küresel

PMI rakamlarının dipten dönüş sinyalleri vermesine zemin hazırladı. 2020 yılının ana teması olarak büyümeye dönüş

sürecinin ne kadar zaman alacağı konusunu değerlendiriyoruz. Evet, yeni yılın 2019’a kıyasla daha iyi bir performansa

işaret edeceğini tahmin etmekle birlikte, belirsizliklerin masadan kalkışı ve yatırıma dönüşü biraz daha zaman alabilir.

Amerikan doları sanılandan daha uzun süre dünya çapında değerli seyredebilir

o Fed’in 2019 başlangıcında 2-3x25bp faiz artırımı ve bilanço küçültme operasyonundan ani dönüş yaparak dışarıdan

gelen risklere ‘‘topa önde basma isteği’’ çerçevesinde cevap vermesi, 1995-98 dönemini hatırlatır şekilde ‘‘sigorta faiz

indirimi’’ adımları atması ve bilançoda repo operasyonları kanalıyla genişletmeye geri dönmesi küreselde Mayıs 2013

sonrası etkili olan değerli Amerikan doları temasının yukarı yönde gideceği alanı kısmen sınırlamakta başarılı oldu. Öte

yandan sanılanın aksine zayıflama süreci ivmeli bir şekilde gerçekleşmedi. Küresel ekonomik sistemin kendi içerisinde

sahip olduğu sorunları da gözettiğimizde hızlı ve kalıcı bir zayıflama döngüsü içerisine girilmesi düşüncesine karşı ihtiyatlı

yaklaşmayı tercih ediyoruz. Ve-fakat destekleyici finansal koşulların farklı kanallar üzerinden devam edeceği beklentimizi

saklıyoruz.

ABD-Çin ticaret gerginliği belirsizlik kanalı üzerinden gelişmiş & gelişmekte olan ülke ekonomilerini etkilemeye

devam ediyor; arz zincirinde aksama olması durumunda resim olumsuz tarafta daha da bozulabilir

o Çin’le iş açısından yakın ülkeler olan Güney Kore, Singapur, Malezya, Japonya ve Hindistan gibi bölge üyelerinde

ekonomik aktivitenin devamını yakından takip ediyoruz. Para politikalarının yanında mali önlemlerin devreye alındığı

2019’un ardından toparlanmanın hızı kritik önemde olacak. Hindistan’da %6’nın aşağısına gerileyen GSYH performansı

konunun önemini gösteriyor.

3


Stratejiye bakış

Brexit belirsizliğinin azalması algı kanalına pozitif yansıyor

o Theresa May’in başbakanlık döneminde Muhafazakar Parti’nin kendi içerisinde bölünmüş bir resim ortaya koyması ve

parlamentoda karşı karşıya kaldığı yenilgiler yılın tamamını negatif anlamda domine etmekte başarısız olsa da dönem

dönem sert oynaklık artışlarının yaşanmasına zemin hazırladı. Johnson hükümetinin güç tazeleyen ve parlamentoya

hakim yapısı 2020’de risk algısını bozucu faktörler listesinden düşebilir. AB ile gerçekleşecek olan ticaret anlaşması

görüşmeleri bir sonraki aşamanın en önemli kilometre taşı konumunda.

Euro Bölgesi yavaşlamasında Almanya ana etken ancak yapı kendi içerisinde sorunlu olmaya devam ediyor

o Sektör spesifik (otomotiv) şekilde 2018’in ikinci yarısında baş gösteren Almanya yavaşlaması Euro Bölgesi ekonomik

performansını da aşağı çekerken, global talep azalışı ve Çin’de ivme kaybının yanında yapının kendi içerisindeki sorunlu

görüntüsünü bir kez daha ortaya koymuş oldu. Nüfus yapısındaki değişim, teknolojik gelişmelerdeki etkileşimin artması,

tek para birliği yapısına karşı mali yapıda konsensüsün sağlanamamış olması ve kuzey-güney ayrışması gelecek dönem

açısından potansiyel risk unsurları olarak öne çıkıyor. Draghi’li ECB döneminin ardından Başkan Lagarde’ın takınacağı

tutum ağırlıklı iletişimin aksiyondan bir adım önde tutulması şeklinde tahmin ediliyor. Kritik gözden geçirme sürecinin yıl

içerisinde tamamlanması ile birlikte gelecek döneme dair fikir yürütmek daha kolay bir hal alacak.

Küresel çapta imalat sektörü önderliğinde zayıflama var ancak şu an için hizmet sektörü durumu dengeliyor

o Gelişmiş ekonomilerde daha sert hissedilen imalat sektörü zayıflaması-daralması global çapta henüz ciddi anlamda

hizmet sektörü geçişkenliği gösteremedi. Söz konusu durum ekonomik aktivitedeki yavaşlamanın belirli seviyelerde

dengelenmesine imkan tanırken, sürecin uzaması gelecek dönem açısından risklerin negatif anlamda artmasına neden

olabilir. OECD öncü göstergeleri (gecikmeli) global çapta dipten dönüş sinyallerinin Kasım ayı itibarıyla başladığına işaret

ediyor.

4


Stratejiye bakış

İmalat resesyonunun hizmete geçişi durumunda istihdam-tüketim üzerinden daha olumsuz başlıklar

konuşulabilir

o Sürecin uzaması durumunda en önemli bulaşıcılık riski istihdam-tüketim kanalı üzerinden global ekonominin sekteye

uğraması senaryosuna dayanıyor. Bahse konu durumda küresel resesyon senaryolarının bugüne göre daha yüksek

sesle tartışılması ve ek para/maliye politikalarının devreye alınması gündeme gelebilir. Henüz buaşamada ihtimale yakın

olduğumuzu düşünmüyoruz.

2020 ABD’de seçim yılı ve Başkan Trump için iki ana öncelik i) Hisse senedi fiyatları ii) ABD büyüme performansı

o 3 Kasım tarihinde ABD’de gerçekleşecek olan Başkanlık, Temsilciler Meclisi ve Senato seçimlerinin aynı zamanda

Başkan Trump ve yönetimi çatısı altında potansiyel oynaklık artışı anlamına geldiğini değerlendiriyoruz. Bu nedenle

özellikle yılın ikinci yarısında daha temkinli bir yaklaşımın piyasa fiyatlamalarına hakim olabileceği durumu göz ardı

etmediğimizi belirtmek isteriz. Benzer şekilde, TV tartışmaları, açıklanan anket sonuçları ve adayların vaatleri

fiyatlamalarda ana belirleyici konumunda olacaktır. Başkan Trump’ın görev süresince öne çıkardığı iki ana başlık olan

hisse senedi fiyatları ve ABD büyüme performansının desteklenmesi adına her türlü adımı atacağına inandığımızdan bu

eksende gelecek akışa piyasa hassasiyetinin artacağını değerlendiriyoruz. Potansiyel belirsizlik artışı uzak ihtimal değil.

Türkiye için üç kritik konu i) Enflasyon tek hanede yılı kapatabilir mi? ii) Hızlanacak olan büyüme cari dengede

bozulmaya neden olur mu? iii) Avrupa yavaşlaması 2020’de sanılandan daha olumsuz yansıyabilir mi?

o Yerel varlıklar uzun bir aranın ardından emsalleri ile paralel fiyatlama davranışları gösteriyor. Böylesi durumun 2020

içerisinde de devam etmesini bekliyoruz. Ancak, 3 ana başlık bizim açımızdan oyun değiştirici faktör olarak beliriyor.

Enflasyonda tek haneli rakamlara ulaşma potansiyeli ve sürecin genişliğinin yanında, büyüme-cari denge tartışmalarının

sıkıştığı kısır döngünün kırılması ve Avrupa’daki ivme kaybının ne yöne evrileceği soruları. Şayet cari işlemler hesabında

endişe edilen ölçekte genişleme olmadan büyümede hedeflenen patika yakalanır ise söz konusu gelişme ile 2021 ve

sonrası için de Türkiye adına yeni bir hikaye ve potansiyeli barındırdığı ayrı bir faza geçiş yapacağımızı belirtmek isteriz.

5


Stratejiye bakış

Türk hisse senedi piyasasını 2020 yılı içerisinde en avantajlı varlık grubu olarak değerlendiriyoruz

o Yerel varlık grupları arasında hangi üyelerin gelecek dönem içerisinde öne çıkacağını düşündüğümüz sorusuna cevaben

biz de genel trendden ayrı düşünmeyerek hisse senedi grubunu tercih ediyoruz. %12 risksiz faiz oranı (risk free rate)

kullanarak yaptığımız hesaplamaya göre BİST 100 endeksi için gelecek 12 aylık dönemde 145.000 seviyesine

ulaşıyoruz. Bu aynı zamanda 123.000 endeks seviyesine göre yaklaşık %18 yükseliş potansiyeli anlamına geliyor.

Öngördüğümüz yükseliş potansiyelinin bankacılık sektörü liderliğinde yaşanacağını değerlendiriyoruz.

o Türk lirasında çalıştığımız enflasyon seviyesi kadar değer kaybı olacağını düşündüğümüz çerçevede USDTRY

paritesinde yıl sonu kapanışını 6.50 seviyesinde tahmin ediyoruz. Buradan hareketle, gerek lira cinsi faizden kayıp

gerekse getirinin düşük olması nedeniyle döviz cephesinde yatırım amaçlı potansiyeli yönetilebilir risklerin söz konusu

olduğu ortamda sınırlı olarak değerlendiriyoruz.

o Benzer düşüncemiz TL cinsinden bono/tahvil grubu için de geçerli. 2019’un ikinci yarısında finansal koşullarda takip

edilen ve tahminlerin ötesinde gerçekleşen gevşeme sonrasında yaşanan sert fiyatlama nedeniyle ek getiri açısından

oyun alanının sınırlı olduğu düşüncesindeyiz. Öte yandan yabancı para birimi cinsinden (USD, EUR) Türk eurobondlarını

her vadede beğendiğimizi belirtmek isteriz.

6


Global görünüm: TicaretKüresel ticaret hacmi ortalamada 2018’de 10 yıl sonra ilk kez eksi performans sergiledi. Yılın ikinci yarısı itibarıyla şiddetlenen korumacılık önlemleri ve artan belirsizlikler 2019’un önemli bir bölümünde etkili oldu. 4Ç ile birlikte düşük ivmede toparlanmanın devamını ve 2020’ye taşınmasını bekliyoruz.

7

CPB dünya ticaret hacmi, yıllık ortalama değişim, 2000-

Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma, Bloomberg

-1.12

-0.09

0.06

0.26

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.02

00

0

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

Değ

işim

, %

CPB Dünya Ticaret Hacmi 2000-2017 Ort.

CPB dünya ticaret hacmi


-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

Oca

k 0

0

Oca

k 0

1

Oca

k 0

2

Oca

k 0

3

Oca

k 0

4

Oca

k 0

5

Oca

k 0

6

Oca

k 0

7

Oca

k 0

8

Oca

k 0

9

Oca

k 1

0

Oca

k 1

1

Oca

k 1

2

Oca

k 1

3

Oca

k 1

4

Oca

k 1

5

Oca

k 1

6

Oca

k 1

7

Oca

k 1

8

Oca

k 1

9

Değ

işim

, %

CPB Dünya Ticaret Hacmi(12 ay ort.)

Linear (CPB Dünya Ticaret Hacmi(12 ay ort.))


Global görünüm: İhracat & sanayi üretimiTicaret açısından geçerli olan durum temelde ihracat ve talebin düşüşünden kaynaklanıyor. Belirsizliklerin gelecek dönem yatırımlarını ertelemesi nedeniyle sanayi üretimi 2019’da %0’ın hemen aşağısında ortalama performans sergilerken, 2009 krizine kıyasla güçlü kalmayı başardı. Azalan belirsizlikler pozitif yansıyacak.

8

CPB dünya ticaret & ihracat hacmi, yıllık ortalama değişim, 2000-

Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma hesaplamaları, Bloomberg

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

%

CPB DünyaTicaret Hacmi CPB Dünya İhracat Hacmi

CPB dünya sanayi üretimi endeksi, yıllık ortalama, 2000-


100

92

125 126

98

0

20

40

60

80

100

120

140

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

CPB Dünya Sanayi Üretimi Endeksi 2000-2017 Ort.


Global görünüm: Para piyasaları, 2018-19 karşılaştırmasıGelişmekte olan ülke para birimleri Amerikan doları karşısında 2018’e kıyasla daha dirençli bir duruş ortaya koydular. Fed’in beklenmedik şekilde para politikası cephesinde gerçekleştirdiği dönüş global finansal koşullarda destekleyici faza geçişi hızlandırdı. Değer kayıpları kontrollü gerçekleşti.

9

GOÜ para birimleri performansıları, 2018


-28.2

-6.0

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10TH

B

MXN

HK

D

SGD

MYR

TWD

PEN

KR

W

RO

N

BG

N

PHP

CZK

CN

Y

IDR

PLN

HU

F

COP

INR

CLP

ZAR

BRL

RU

B

TRY

AR

S

%

GOÜ performans, USD karşısında TRY-ARS hariç ort. değişim

GOÜ para birimleri performansıları, 2019


-11.1

0.3

-40

-30

-20

-10

0

10

20

RU

B

THB

MXN PH

P

IDR

ZAR

TWD

PEN

SGD

MYR

HK

D

COP

CZK

CN

Y

PLN

BG

N

INR

KR

W

BRL

RO

N

HU

F

CLP

TRY

AR

S

%

GOÜ performans, USD karşısında TRY-ARS hariç ort. değişim


Global görünüm: Hisse senetleri, 2019Şirket karlılıklarındaki azalış görünümüne rağmen risk algısını destekler gelişmelerin para politikası cephesinden gelişi küresel hisse senetlerinde yukarı yönlü performansın devamına imkan tanıdı. Bu kez harekete gecikmeli de olsa Borsa İstanbul katılımı da oldu.

10

Seçilmiş ülke endeksleri, yıllık performans, 31.12.2018 = 100, yerel para birimi baz


138135

129126 125 125

122 121 121

112

0

20

40

60

80

100

120

140

160

CSI 300(Çin)

Nasdaq S&P 500 CAC 40(Fransa)

BİST 100 DAX Dow Jones BİST 30 NKY 225(Japonya)

FTSE 100(İngiltere)

Seçilmiş MSCI endeksleri, yıllık değişim, 31.12.2018 = 100, USD baz


125

121

120

117

115

107

100

105

110

115

120

125

130

MSCI Dünya MSCI Çin MSCI Avrupa MSCI Japonya MSCI GOÜ MSCI TR


Global görünüm: Hisse senetleri, 2019Borsa İstanbul 100 endeksinin TL ve USD cinsi performansları arasında ayrışma gözlendi.

11

Seçilmiş ülke endeksleri, yıllık performans, 31.12.2018 = 100, yerel para birimi baz


138135

129126 125 125

122 121 121

112

0

20

40

60

80

100

120

140

160

CSI 300(Çin)


BİST 100 DAX Dow Jones BİST 30 NKY 225(Japonya)


Seçilmiş ülke endeksleri, yıllık performans, 31.12.2018 = 100, USD baz


136 135

129124 124 122 120

117111

108

0

20

40

60

80

100

120

140

160

CSI 300(Çin)


DAX Dow Jones NKY 225(Japonya)


BİST 100 BİST 30


Yerel görünüm: BİST endeksleri & faiz göstergeleri, 2019TCMB’nin toplamda 1200bp’lık faiz indirim döngüsü gerçekleştirmesi BİST bankacılık endeksinin %36 (TL baz) performans ile yılı tamamlamasını sağladı.

12

Hisse senedi endeks performansları, 2019, TL baz


36%

33%

25%

21%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

BİST Bankacılık BİST Sanayi BİST 100 BİST 30

Seçilmiş faiz performansları, baz puan, 2019


-1263

-815

-427

-1400

-1200

-1000

-800

-600

-400

-200

0

AOFM 2Y Gösterge 10Y Gösterge


GOÜ sermaye & fon akımları (IIF)IIF hesaplamalarına göre, GOÜ grubuna yönelik sermaye akımları Ocak-Kasım döneminde 2019’un gerisinde kalarak zayıf performans sergiledi.

13

Net sermaye akımı

Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma hesaplamaları, IIF

16.8

1.2

-11.0

-94.9

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Top

lam

, mil

yar

USD

Türk

iye,

mil

yar

USD

Türkiye Toplam

Net sermaye akımı


-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

mil

yar

USD

Türk

iye,

mil

yar

USD

Türkiye Toplam

Toplam (Türkiye hariç) Çin

Toplam (Çin hariç) Toplam, Çin hariç, 2010-2018 Ort.


GOÜ sermaye & fon akımları (IIF)Grup nezdinde gerçekleşen 12 ay kümülatif portföy akımları ise 310.4 milyar dolar seviyesine ulaşarak 2018’e kıyasla %160 artış gösterdi. Borç senetleri ve hisseler birlikte hareket ederken, Eylül-Aralık döneminde 111.9 milyar dolar girişle toplamın %36’sı gerçekleşti.

14

GOÜ portföy akımı


-40

-20

0

20

40

60

80O

cak

Şuba

t

Mar

t

Nis

an

May

ıs

Haz

iran

Tem

muz

Ağu

sto

s

Eylü

l

Ekim

Kas

ım

Ara

lık

mil

yar

USD

2016 2017 2018 2019



20

50

174

261

0

50

100

150

200

250

300

350

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

mil

yar

USD

Hisse Senedi Borç Senedi


GOÜ sermaye & fon akımları (IIF)Türkiye ise zayıf performansını 2019 yılı içerisinde de devam ettirdi.

15



-100

-50

0

50

100

150

200

20

10

Q1

20

10

Q3

20

11

Q1

20

11

Q3

20

12

Q1

20

12

Q3

2012

Q4

20

13

Q2

20

13

Q4

20

14

Q2

20

14

Q4

20

15

Q2

20

15

Q4

20

16

Q2

20

16

Q4

20

17

Q2

20

17

Q4

20

18

Q2

20

18

Q4

20

19

Q2

20

19

Q4

mil

yar

USD

GOÜ Hisse Senedi GOÜ Borçlanma Senedi

Türkiye portföy akımı


-10

-5

0

5

10

15

20

10

Q1

20

10

Q3

20

11

Q1

20

11

Q3

20

12

Q1

20

12

Q3

2012

Q4

20

13

Q2

20

13

Q4

20

14

Q2

20

14

Q4

20

15

Q2

20

15

Q4

20

16

Q2

20

16

Q4

20

17

Q2

20

17

Q4

20

18

Q2

20

18

Q4

20

19

Q2

20

19

Q4

mil

yar

USD

Türkiye Hisse Senedi Türkiye Borçlanma Senedi


ABD2019’daki resesyon tartışmaları bir süreliğine ötelendi ancak büyüme etrafında yorgunluk emareleri göz ardı edilmemeli. Ana strateji senaryomuzda en erken 2020’nin ikinci yarısına dek ABD ekonomisine dair herhangi bir resesyon beklentisi söz konusu değil. (2019 yılında da beklemiyorduk). Ancak, yorulma olası.

16

ABD GSYH


3.2

2.2

-6.0

-5.0

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

-6.0

-5.0

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

19

92

19

93

19

94

19

95

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

%%

ABD GSYH(Reel, yıllık)

ABD GSYH(Reel, 3 yıllık ort.)

ABD GSYH(Reel, yıllık, 1992-2007, uzun vadeli trend)

ABD GSYH(Reel, yıllık, 2010-2017, uzun vadeli trend)


ABDGeride kalan yıl içerisinde Amerikan ekonomisinde büyümenin itici motoru olarak iç tüketim harcamaları belirdi. Hanehalkı bilançosunun güçlü duruşu ve istihdam ortalamasının geçmiş yıllardaki momentumu yüksek resmi kamu harcamaları destekledi. Ancak, son çeyrekte yavaşlama burada da hissedilmeye başladı.

17

ABD, perakende satışlar, kontrol grup


-0.4

-0.2

0

0.2

0.4

0.6

0.8

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

Şub

at 9

2

Mar

t 93

Nis

an 9

4

May

ıs 9

5

Haz

iran

96

Tem

mu

z 9

7

Ağu

stos

98

Eyl

ül

99

Ekim

00

Kası

m 0

1

Ara

lık 0

2

Oca

k 04

Şub

at 0

5

Mar

t 06

Nis

an 0

7

May

ıs 0

8

Haz

iran

09

Tem

mu

z 1

0

Ağu

stos

11

Eyl

ül

12

Ekim

13

Kası

m 1

4

Ara

lık 1

5

Oca

k 17

Şub

at 1

8

Mar

t 19

%

ABD, perakende satışlar, kontrol grup, 12 ay ort.

ABD, perakende satışlar, kontrol grup, 60 ay ort.


ABDEkonomik performansın 2018’de takip edilen mali teşviklerin devreden çıkması ile birlikte yavaşlamaya başlaması ve bu duruma global koşulların da destek vermesi istihdam tarafında 2017 seviyelerine gelinmesine neden oldu. 2020 ile birlikte patika aşağı ve-fakat eşik değer üzerinde olacak. (>100k)

18

ABD tarım dışı istihdam, 2008-


-3.552

-5.053

2.729

2.153

2.679

2.112

-6.0

-5.0

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

bin

kiş

i

Tarım Dışı İstihdam(Yıllık toplam değişim)

Trend


ABDSıklıkla para politikasında alınan kararlar açısından tartışma konusu olan ücret-enflasyon geçişkenliğininyavaşlama durumu 2019’da belirginleşti. Trend büyümesine gerileyen ekonomiye paralel ücretlerin ivmesi aşağıya döndü. Yıllık bazda ise kademeli yükseliş ilk yarının etkisiyle devam etti.

19


ABD ortalama saatlik kazançlar, 2008-

0.29

0.14

0.20

0.22

0.27

0.24

0.0

0.1

0.1

0.2

0.2

0.3

0.3

0.4

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

%

Saatlik Kazançlar(Aylık veri, yıllık ortalama değişim)

Trend


ABD ortalama saatlik kazançlar, 2008-

3.13

1.85

2.56

2.98

3.16

1.5

1.7

1.9

2.1

2.3

2.5

2.7

2.9

3.1

3.3

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

%

Saatlik Kazançlar(Yıllık veri, yıllık ortalama değişim)

Trend


ABDEnflasyona ait öncü göstergeler imalat sektöründeki zayıflama kaynaklı orta-uzun vadeli hesaplamalarda gerileme eğilimi içerisinde bulunurken, söz konusu durum Fed’in %2 civarında simetrik enflasyon uygulamasına alan açtı. Benzer durum para politikası cephesinde de etkisini gösterdi.

20


ISM imalat fiyat endeksi, ISM imalat dışı fiyat endeksi, çekirdek PCE

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

45

50

55

60

65

70

Ma

rt 1

0

Eyl

ül 1

0

Ma

rt 1

1

Eyl

ül 1

1

Ma

rt 1

2

Eyl

ül 1

2

Ma

rt 1

3

Eyl

ül 1

3

Ma

rt 1

4

Eyl

ül 1

4

Ma

rt 1

5

Eyl

ül 1

5

Ma

rt 1

6

Eyl

ül 1

6

Ma

rt 1

7

Eyl

ül 1

7

Ma

rt 1

8

Eyl

ül 1

8

Ma

rt 1

9

Eyl

ül 1

9

ISM İmalat-Fiyat Endeksi

(12 Ay, Ort.)

ISM İmalat Dışı-Fiyat Endeksi

(12 Ay, Ort.)

Çekirdek PCE/Yıll ık

(12 Ay, Ort., %)


ABD ortalama saatlik ücretler, 3 ay ort. & trend

1.5

1.7

1.9

2.1

2.3

2.5

2.7

2.9

3.1

3.3

3.5

Ma

rt 1

0

Eyl

ül 1

0

Ma

rt 1

1

Eyl

ül 1

1

Ma

rt 1

2

Eyl

ül 1

2

Ma

rt 1

3

Eyl

ül 1

3

Ma

rt 1

4

Eyl

ül 1

4

Ma

rt 1

5

Eyl

ül 1

5

Ma

rt 1

6

Eyl

ül 1

6

Ma

rt 1

7

Eyl

ül 1

7

Ma

rt 1

8

Eyl

ül 1

8

Ma

rt 1

9

Eyl

ül 1

9

Ort. Saatlik Kazançlar/Yıllık

(3 Ay, Ort., %)

Linear (Ort. Saatlik Kazançlar/Yıllık

(3 Ay, Ort., %))


ABDİmalat-hizmet ayrışması ekonomi üzerinde etkili oluyor. ISM-imalat endeksi Ağustos-Aralık 19 döneminde daralma bölgesinde yer alırken, ISM-H ise 5 aylık dönemde 54.5 ile güçlü performansını korumayı başardı. İmalat cephesinde ihracat siparişleri son 3 ay içerisinde dipten dönüş senaryosunu destekledi.

21

ISM İmalat PMI-ISM İmalat Dışı PMI Spread


-15

-10

-5

0

5

10

Oca

k 00

Tem

muz

00

Oca

k 01

Tem

muz

01

Oca

k 02

Tem

muz

02

Oca

k 03

Tem

muz

03

Oca

k 04

Tem

muz

04

Oca

k 05

Tem

muz

05

Oca

k 06

Tem

muz

06

Oca

k 07

Tem

muz

07

Oca

k 08

Tem

muz

08

Oca

k 09

Tem

muz

09

Oca

k 10

Tem

muz

10

Oca

k 11

Tem

muz

11

Oca

k 12

Tem

muz

12

Oca

k 13

Tem

muz

13

Oca

k 14

Tem

muz

14

Oca

k 15

Tem

muz

15

Oca

k 16

Tem

muz

16

Oca

k 17

Tem

muz

17

Oca

k 18

Tem

muz

18

Oca

k 19

Tem

muz

19

ISM İmalat PMI-ISM İmalat Dışı PMI Spread(3 ay ort.)

Trend

ISM imalat PMI, ihracat siparişleri


35

40

45

50

55

60

65

Oca

k 00

Tem

muz

00

Oca

k 01

Tem

muz

01

Oca

k 02

Tem

muz

02

Oca

k 03

Tem

muz

03

Oca

k 04

Tem

muz

04

Oca

k 05

Tem

muz

05

Oca

k 06

Tem

muz

06

Oca

k 07

Tem

muz

07

Oca

k 08

Tem

muz

08

Oca

k 09

Tem

muz

09

Oca

k 10

Tem

muz

10

Oca

k 11

Tem

muz

11

Oca

k 12

Tem

muz

12

Oca

k 13

Tem

muz

13

Oca

k 14

Tem

muz

14

Oca

k 15

Tem

muz

15

Oca

k 16

Tem

muz

16

Oca

k 17

Tem

muz

17

Oca

k 18

Tem

muz

18

Oca

k 19

Tem

muz

19

ISM İmalat PMI(İhracat siparişleri, 3 ay ort.)

ISM İmalat PMI(3 ay ort.)

Daralma/Genişleme


ABDFed’in daha önceki projeksiyonlarına kıyasla geri dönüşü ve globalde gözlenen yavaşlamaya ‘‘topa önde basma’’ şeklinde müdahale ederek 3x25bp faiz indirimine gitmesi finansal koşulların gevşemesine ve büyümenin trend çizgisi etrafında tutunmasın imkan tanıdı.

22

FOMC DOTS medyan faiz oranları

Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma, Fed

3.13

1.88

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

2019 2020 2021 2022 Uzun Dönem

%

Eylül 18 Eylül 19

FOMC DOTS medyan faiz oranları

Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma, Fed

2.38

1.88

2.13

1.88

2.38

2.13 2.38

2.50

2.50

Haziran 19

Eylül 19

%

2019 2020 2021 2022 Uzun Dönem


ABDEylül ayında yaşanan likidite sıkışıklığı sonrasında yükselen teminat faiz oranlarına Fed’in hızlı müdahale etmesiyle birlikte bilanço 3.8 trilyon dolar seviyesinden 4.1 trilyon dolar bölgesine taşındı. Repo operasyonları yılın ilk yarısında azaltılacak ve-fakat devam edebilir. Hızlı hamle risk algısını destekledi.

23

IOER & Gecelik teminat oranı


-1.0

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

Ekim

08

Nis

an 0

9

Ekim

09

Nis

an 1

0

Ekim

10

Nis

an 1

1

Ekim

11

Nis

an 1

2

Ekim

12

Nis

an 1

3

Ekim

13

Nis

an 1

4

Ekim

14

Nis

an 1

5

Ekim

15

Nis

an 1

6

Ekim

16

Nis

an 1

7

Ekim

17

Nis

an 1

8

Ekim

18

Nis

an 1

9

Ekim

19

% p

ua

n

tril

yon

USD

Aşkın rezervler (Fed) Gecelik teminat oranı-IOER (haftalık spread)

Fed bilanço değişimi, tüm varlıklar


-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

Oca

k 0

8

Tem

muz

08

Oca

k 0

9

Tem

muz

09

Oca

k 1

0

Tem

muz

10

Oca

k 1

1

Tem

muz

11

Oca

k 1

2

Tem

muz

12

Oca

k 1

3

Tem

muz

13

Oca

k 1

4

Tem

muz

14

Oca

k 1

5

Tem

muz

15

Oca

k 1

6

Tem

muz

16

Oca

k 1

7

Tem

muz

17

Oca

k 1

8

Tem

muz

18

Oca

k 1

9

Tem

muz

19

Oca

k 2

0

tril

yon

USD

Fed bilançosu (4 haftalık kümülatif değişim)


Euro Bölgesi2017’deki büyüme performansı sonrası 2018 ve 2019’da bölge yavaşladı; Almanya zayıflığını Fransa dengelemeye çalışıyor. 2020 beklentileri genel olarak 2019’dan daha iyi ve-fakat 2018 performansından uzak bir resim çiziyor. Mali politikaların devreye girmesi ve Lagarde’lı ECB dönemi yakından izleniyor.

24

Euro Bölgesi GSYH


1.5

2.0

-6.0

-5.0

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

-6.0

-5.0

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

%%

Euro Bölgesi GSYH(Reel, yıllık)

Euro Bölgesi GSYH(Reel, 3 yıllık ort.)

Euro Bölgesi GSYH(Reel, yıllık, 1992-2017, uzun vadeli trend)

Euro Bölgesi GSYH(Reel, yıllık, 2014-2017, trend)


Euro BölgesiGlobal yavaşlama ve Çin’de azalan talebin etkisi sektör spesifik Almanya zayıflaması ile birleşince imalat sektörü bölge genelindeki ivme kaybının ana belirleyicisi oldu. Geçmişe kıyasla tek bir farklılık dikkat çekti: Almanya zayıflamasını Fransa ve diğer önemli üyeler telafi etmeye çalıştı.

25

Euro Bölgesi bileşik PMI & Euro Bölgesi GSYH


-3.0

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

50

51

52

53

54

55

56

57

58

2016

Q4

2017

Q1

2017

Q2

2017

Q3

2017

Q4

2018

Q1

2018

Q2

2018

Q3

2018

Q4

2019

Q1

2019

Q2

2019

Q3

Bil

eşik

PM

I

Euro Bölgesi Bileşik PMI(Çeyrek ort., değişim puan)

Euro Bölgesi GSYH(Çeyrek)

Euro Bölgesi Bileşik PMI(Çeyrek ort.)

Almanya & Fransa imalat PMI


40

45

50

55

60

65

40

45

50

55

60

65

Kası

m 1

6

Şu

ba

t 1

7

May

ıs 1

7

Ağu

stos

17

Kası

m 1

7

Şub

at 1

8

May

ıs 1

8

Ağu

stos

18

Kası

m 1

8

Şu

ba

t 1

9

May

ıs 1

9

Ağu

stos

19

Kası

m 1

9

Fransa İmalat PMI(3 ay ort.)

Almanya İmalat PMI(3 ay ort.)

Daralma/Genişleme


Euro Bölgesiİmalat kesimindeki ivme kaybı üretimi aşağı yönde baskılasa da iç tüketim bölge özelinde güçlü kalarak hizmet kalemi üzerinden şiddetin artışını absorbe etti. Almanya imalat kaybı Fransa hizmet desteği ile bölge görünümü dengeledi.

26

Euro Bölgesi, aylık & 3 aylık imalat PMI


40

45

50

55

60

65

40

45

50

55

60

65

Kası

m 1

6

Şuba

t 17

May

ıs 1

7

Ağu

stos

17

Kası

m 1

7

Şuba

t 18

May

ıs 1

8

Ağu

stos

18

Kası

m 1

8

Şuba

t 19

May

ıs 1

9

Ağu

stos

19

Kası

m 1

9

Euro Bölgesi İmalat PMI(3 ay ort.)

Euro Bölgesi İmalat PMI Daralma/Genişleme

Fransa hizmet PMI & Almanya imalat PMI


40

45

50

55

60

65

40

45

50

55

60

65

Kası

m 1

6

Şuba

t 17

May

ıs 1

7

Ağu

stos

17

Kası

m 1

7

Şuba

t 18

May

ıs 1

8

Ağu

stos

18

Kası

m 1

8

Şuba

t 19

May

ıs 1

9

Ağu

stos

19

Kası

m 1

9

Fransa Hizmet PMI Almanya İmalat PMI Daralma/Genişleme


Euro BölgesiAlmanya’dan gelen öncü göstergelerde dipten dönüş sinyalleri gözlenirken, ABD-Çin ticaret belirsizliğine Faz-1 kapsamında ara verilmesi süreci yılın ilk yarısında destekleyebilir. Çin yavaşlaması ve global talep düşüşü kaynaklı negatif etkinin 2020’de azalmasını bekliyoruz.

27

Almanya sanayi üretimi değişimi, 3 ay kümülatif


-15

-10

-5

0

5

10

Oca

k 08

Te

mm

uz

08

Oca

k 09

Tem

mu

z 0

9

Oca

k 10

Tem

mu

z 1

0

Oca

k 11

Tem

mu

z 1

1

Oca

k 12

Te

mm

uz

12

Oca

k 13

Te

mm

uz

13

Oca

k 14

Tem

mu

z 1

4

Oca

k 15

Tem

mu

z 1

5

Oca

k 16

Tem

mu

z 1

6

Oca

k 17

Te

mm

uz

17

Oca

k 18

Te

mm

uz

18

Oca

k 19

Tem

mu

z 1

9

Almanya sanayi üretimi, 3 ay toplam Linear (Almanya sanayi üretimi, 3 ay toplam)

Almanya fabrika siparişleri, aylık değişim


-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

Oca

k 08

Tem

mu

z 0

8

Oca

k 09

Te

mm

uz

09

Oca

k 10

Te

mm

uz

10

Oca

k 11

Tem

mu

z 1

1

Oca

k 12

Tem

mu

z 1

2

Oca

k 13

Te

mm

uz

13

Oca

k 14

Te

mm

uz

14

Oca

k 15

Tem

mu

z 1

5

Oca

k 16

Tem

mu

z 1

6

Oca

k 17

Tem

mu

z 1

7

Oca

k 18

Te

mm

uz

18

Oca

k 19

Tem

mu

z 1

9

Almanya fabrika siparişleri, 3 ay ort. Linear (Almanya fabrika siparişleri, 3 ay ort.)


Euro BölgesiECB’nin %2 veya yakın enflasyon hedeflemesinden uzak seyir bölge genelinde korunmaya devam ediyor. Gerileyen ekonomik aktivite uzun vadeli ortalamalarda fiyatları baskılarken, farklı çekirdek ölçümlemelerde toparlanma söz konusu ve-fakat arzu edilenden uzak. 1x10bp’lık faiz indirimi sürpriz değil.

28

Euro Bölgesi, enflasyon göstergeleri, yıllık


-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

Oca

k 00

Kası

m 0

0

Eylü

l 0

1

Tem

mu

z 0

2

May

ıs 0

3

Ma

rt 0

4

Oca

k 05

Kası

m 0

5

Eylü

l 0

6

Tem

mu

z 0

7

May

ıs 0

8

Ma

rt 0

9

Oca

k 10

Kası

m 1

0

Eylü

l 1

1

Tem

mu

z 1

2

May

ıs 1

3

Ma

rt 1

4

Oca

k 15

Kası

m 1

5

Eylü

l 1

6

Tem

mu

z 1

7

May

ıs 1

8

Ma

rt 1

9

%

Euro Bölgesi TÜFE, yıllık değişim, 12 ay ort.

Euro Bölgesi çekirdek TÜFE, yıllık değişim, 12 ay ort.

Bloomberg Euro Bölgesi süper çekirdek TÜFE, tatil paketi hariç, yıllık değişim, 12 ay ort.


Euro BölgesiKüresel yavaşlamanın bölgenin kendisine has sorunları ile birleştiği dönemde ivme kaybına karşı koymak ve algıyı toparlamak adına ECB’nin yeniden varlık alımlarını başlatması bilançonun %40’lı seviyelerde yataylaşmasına zemin hazırladı.

29

ECB bilanço/GSYH


10

15

20

25

30

35

40

45

Ara

lık 0

7

Ara

lık 0

8

Ara

lık 0

9

Ara

lık 1

0

Ara

lık 1

1

Ara

lık 1

2

Ara

lık 1

3

Ara

lık 1

4

Ara

lık 1

5

Ara

lık 1

6

Ara

lık 1

7

Ara

lık 1

8

Ara

lık 1

9

%

ECB Bilançosu/GSYH


Çin2012 sonrası dönemde ‘‘kontrollü’’ yönetilen yavaşlama süreci 2018’in ikinci yarısı sonrasında karşılıklı atılan tarife adımları, artan küresel belirsizlikler ve genele yayılır talep azalışı ile birlikte ivmelendi. Artan kamu desteği 2019’da büyümenin hükümetin belirlediği aralıkta kalmasını sağladı. 2020 belki de < %6 (?).

30

Çin GSYH


10.6

6.8

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

%%

Çin GSYH(Reel, yıllık)

Çin GSYH(Reel, 3 yıllık ort.)

Çin GSYH(Reel, yıllık, 1992-2010, uzun vadeli trend)

Çin GSYH(Reel, yıllık, 2015-2017, uzun vadeli trend)


ÇinKüreselde gözlenen sert talep düşüşü ve ABD’nin artırdığı ihracat maliyetleri Çinli şirketlerin karlılıklarında özellikle yılın ilk yarısında sert düşüş yaşanmasına neden oldu. Haziran sonrası dönemde ise sanayi kar rakamları belirli düzeyde stabil olmayı başarsa da hali hazırda yakın dönem performansından uzakta.

31

Çin, sanayi karlılıkları


-50

-30

-10

10

30

50

70

90

110

130

Şuba

t 09

Ağu

sto

s 0

9

Şuba

t 10

Ağu

sto

s 1

0

Şuba

t 11

Ağu

sto

s 1

1

Şuba

t 12

Ağu

sto

s 1

2

Şuba

t 13

Ağ

ust

os

13

Şuba

t 14

Ağu

sto

s 1

4

Şuba

t 15

Ağ

ust

os

15

Şuba

t 16

Ağu

sto

s 1

6

Şuba

t 17

Ağ

ust

os

17

Şuba

t 18

Ağu

sto

s 1

8

Şuba

t 19

Ağ

ust

os

19

%

Çin, sanayi karlılıkları, yıllık, 3 ay ort. Trend


ÇinAlmanya örneğinde konuştuğumuz üzere üretimde dipten dönüş sinyalleri dünyanın en büyük ikinci ekonomisi için de geçerli. Sanayi ve elektrik üretim rakamları yakın dönem ortalamalarında toparlanma sinyalleri verirken, yatırımlar stabil seyrini koruyor. Özel bono/tahvil ihraçları GSYH destekleyici faktör.

32

Çin, öncü göstergeler: Sanayi üretimi & elektrik üretimi

Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma hesaplaları, Bloomberg

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Şuba

t 09

Ağ

ust

os

09

Şuba

t 10

Ağu

sto

s 1

0

Şuba

t 11

Ağu

sto

s 1

1

Şuba

t 12

Ağ

ust

os

12

Şuba

t 13

Ağu

sto

s 1

3

Şuba

t 14

Ağ

ust

os

14

Şuba

t 15

Ağu

sto

s 1

5

Şuba

t 16

Ağu

sto

s 1

6

Şuba

t 17

Ağ

ust

os

17

Şuba

t 18

Ağu

sto

s 1

8

Şuba

t 19

Ağu

sto

s 1

9

%,

Elek

trik

üre

tim

i

%,

San

ayi

üre

tim

i

Çin, sanayi üretimi, yıllık, 3 ay ort. Çin, elektrik üretimi, 3 ay ort.

Çin, öncü göstergeler: Sanayi üretimi & sabit yatırımlar

Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma hesaplaları, Bloomberg

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Şuba

t 09

Ağ

ust

os

09

Şuba

t 10

Ağu

sto

s 1

0

Şuba

t 11

Ağu

sto

s 1

1

Şuba

t 12

Ağ

ust

os

12

Şuba

t 13

Ağu

sto

s 1

3

Şuba

t 14

Ağ

ust

os

14

Şuba

t 15

Ağu

sto

s 1

5

Şuba

t 16

Ağu

sto

s 1

6

Şuba

t 17

Ağ

ust

os

17

Şuba

t 18

Ağu

sto

s 1

8

Şuba

t 19

Ağu

sto

s 1

9

%,

Sab

it y

atı

rım

lar

%,

San

ayi

üre

tim

i

Çin, sanayi üretimi, yıllık, 3 ay ort. Çin, sabit yatırımlar, yıllık, 3 ay ort.


Çin2019 4Ç ile risklerin azalması ve kısmi öngörü artışı öncü PMI verileri ve alt kalemlerinde hissedilmeye başladı. Yeni ihracat siparişleri yılsonu etkisinin de devreye girmesiyle 45’li seviyelerden toparlanırken, hala ortalamalar daralma bölgesinde seyrediyor.

33

Çin imalat PMI, resmi & özel


47

48

49

50

51

52

53

47

48

49

50

51

52

53

Oca

k 16

Nis

an 1

6

Te

mm

uz

16

Ekim

16

Oca

k 17

Nis

an 1

7

Tem

mu

z 1

7

Ekim

17

Oca

k 18

Nis

an 1

8

Tem

mu

z 1

8

Ekim

18

Oca

k 19

Nis

an 1

9

Tem

mu

z 1

9

Ekim

19

Resmi İmalat PMI Caixin İmalat PMI Daralma/Genişleme

Çin imalat & yeni ihracat siparişleri PMI, resmi


30

35

40

45

50

55

60

65

30

35

40

45

50

55

60

65

Oca

k 0

5

Ağu

stos

05

Mar

t 06

Eki

m 0

6

May

ıs 0

7

Ara

lık 0

7

Tem

muz

08

Şuba

t 09

Eylü

l 09

Nis

an 1

0

Kas

ım 1

0

Haz

iran

11

Oca

k 1

2

Ağ

ust

os

12

Mar

t 13

Ekim

13

May

ıs 1

4

Ara

lık 1

4

Tem

muz

15

Şuba

t 16

Eylü

l 16

Nis

an 1

7

Ka

sım

17

Haz

iran

18

Oca

k 1

9

Ağu

stos

19

Çin Resmi İmalat PMI(3 ay ort. endeks)

Daralma/Genişleme Yeni İhracat Siparişleri PMI(3 ay ort. endeks)


ÇinHer ne kadar domuz fiyatlarında hastalık-salgın kaynaklı yükseliş yıl içerisinde yukarı yönlü baskı yaratmış olsa da trend & çekirdek enflasyon göstergelerinde zayıf performans devam ediyor. Öte yandan maliyet enflasyonundaki hızlı gerileme PBOC açısından sıkılaştırma ihtiyacı doğmasına engel oluyor.

34

Çin, TÜFE


1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

0.9

1.4

1.9

2.4

2.9

3.4

3.9

4.4

Oca

k 12

May

ıs 1

2

Eyl

ül 1

2

Oca

k 13

May

ıs 1

3

Eyl

ül 1

3

Oca

k 14

May

ıs 1

4

Eyl

ül 1

4

Oca

k 15

May

ıs 1

5

Eyl

ül 1

5

Oca

k 16

May

ıs 1

6

Eylü

l 16

Oca

k 17

May

ıs 1

7

Eylü

l 17

Oca

k 18

May

ıs 1

8

Eylü

l 18

Oca

k 19

May

ıs 1

9

Eylü

l 19

%,

Çek

ird

ek T

ÜFE

%

Çin, TÜFE, yıllık, 3 ay ort. Çin, çekirdek TÜFE, yıllık, 3 ay ort.

Çin, TÜFE & ÜFE


-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

0.9

1.4

1.9

2.4

2.9

3.4

3.9

4.4

Oca

k 12

May

ıs 1

2

Eylü

l 12

Oca

k 13

May

ıs 1

3

Eylü

l 13

Oca

k 14

May

ıs 1

4

Eylü

l 14

Oca

k 15

May

ıs 1

5

Eylü

l 15

Oca

k 16

May

ıs 1

6

Eylü

l 16

Oca

k 17

May

ıs 1

7

Eyl

ül 1

7

Oca

k 18

May

ıs 1

8

Eyl

ül 1

8

Oca

k 19

May

ıs 1

9

Eyl

ül 1

9

%,

ÜFE

%

Çin, TÜFE, yıllık, 12 ay ort. Çin, ÜFE, yıllık, 12 ay ort.


ÇinAlınan önlemler, destekleyici para politikası adımları ve kamunun oyun içerisinde olmasıyla piyasa faizleri geçmişe kıyasla düşük seyrederken, para arzının en önemli göstergesi olan M2 yakın dönem seviyelerine kıyasla yıllık %8’li seviyelerde stabil olarak sistemin fonlama ihtiyacını belirli düzeyde tutuyor.

35

Çin, para arzı


5

10

15

20

25

30

5

10

15

20

25

30

Oca

k 00

Ekim

00

Tem

mu

z 0

1

Nis

an 0

2

Oca

k 03

Ekim

03

Te

mm

uz

04

Nis

an 0

5

Oca

k 06

Ekim

06

Tem

mu

z 0

7

Nis

an 0

8

Oca

k 09

Ekim

09

Tem

mu

z 1

0

Nis

an 1

1

Oca

k 12

Ekim

12

Te

mm

uz

13

Nis

an 1

4

Oca

k 15

Ekim

15

Tem

mu

z 1

6

Nis

an 1

7

Oca

k 18

Ekim

18

Tem

mu

z 1

9

%

Çin, M2, yıllık, 3 ay ort. Çin, M2, yıllık, 12 ay ort.

Çin, gösterge piyasa faizleri


0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

Oca

k 09

Te

mm

uz

09

Oca

k 10

Tem

mu

z 1

0

Oca

k 11

Tem

mu

z 1

1

Oca

k 12

Te

mm

uz

12

Oca

k 13

Tem

mu

z 1

3

Oca

k 14

Tem

mu

z 1

4

Oca

k 15

Te

mm

uz

15

Oca

k 16

Tem

mu

z 1

6

Oca

k 17

Tem

mu

z 1

7

Oca

k 18

Tem

mu

z 1

8

Oca

k 19

Tem

mu

z 1

9

Oca

k 20

%,

SHIB

OR

%,

Ben

ch

Çin, Bench 10Y, 5 gün ort. SHIBOR, 3M, 5 gün ort.


ÇinAğustos ayında ABD ile karşılıklı iplerin atılması durumunda gündeme gelen sert-volatil yuan zayıflaması durumu son çeyrek ile birlikte yerini stabilize olma-değer kazanımı aşamasına bıraktı. Offshore & onshoreyuan değerlenmesi GOÜ risk algısı ve para birimleri açısından kritik önemde bulunuyor.

36

Offshore yuan & seçilmiş opsiyon göstergeleri


6.20

6.30

6.40

6.50

6.60

6.70

6.80

6.90

7.00

7.10

7.20

-2

0

2

4

6

8

10

12

Oca

k 18

Nis

an 1

8

Tem

mu

z 1

8

Ekim

18

Oca

k 19

Nis

an 1

9

Te

mm

uz

19

Ekim

19

Oca

k 20

USD

CN

H

%

USDCNH 1W beklenen oynaklık USDCNH 1W 25R USDCNH


Global Amerikan doları fiyatlaması2001 yılında ortalamada 76.5 seviyesine dek gerileyerek hesaplanma dönemi içerisindeki en düşük bölgeyi test eden dolar endeksi (DXY) söz konusu dönemden bu yana toparlanma eğilimi içerisinde. Fed’in devreye aldığı uygulamalar yanında küresel talep ve sistemin gereksinimleri US$ değerlenmesini mecbur kılıyor.

37

DXY, yıl ort.


143.3

76.5

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

1967

1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019


Soru: Değerlenme döngüsünde hangi noktadayız?Amerikan para politikasındaki faiz artırım döngüsü ayarlaması ile birlikte değerlenme sürecine 2014 sonrasında yeniden giriş yapan US$ için kritik soru geçmiş dönem tepki mekanizmasını devam ettirip ettirmeyeceği. 2019 bu açıdan ters ayakta yakalanılan yıl olarak tarihe geçti. Peki 2020?

38

DXY, dönemler ort.


120.7

102.9

89.3

125.3

97.1

82.0

95.8 97.4 97.1

0

20

40

60

80

100

120

140

1967-1971 ort.1972-1977 ort.1978-1980 ort.1981-1985 ort.1986-2003 ort.2004-2014 ort.2015-2018 ort. 2019 ort. 2020 ort.


Soru: Değerlenme döngüsünde hangi noktadayız?Yaptığımız hesaplamalar DXY’nin geçmiş döngülere kıyasla süre olarak artık geniş periyod içerisinde hareket ettiğini gösteriyor. Zayıflama dönemleri ortalamada 4.5 yıldan 14.5 yıla genişlerken, değer kazanımları ise dar zaman içerisinde oluyor. Ancak, artık sistem düne göre daha fazla borçlu ve talep fazla.

39

DXY, dönemler ortalaması değişimler


-15%-13%

40%

-23%

-16%

17%

2%

0%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

1967-1971 ort. 1972-1977 ort. 1978-1980 ort. 1981-1985 ort. 1986-2003 ort. 2004-2014 ort. 2015-2018 ort. 2019 ort. 2020 ort.


Soru: GOÜ grubu US$ hareketine ne ölçekte tepki veriyor?2010-14 dönemini ele alarak yaptığımız değerlendirmeler ışığında ulaştığımız sonuçlara göre, DXY ortalamada %19 yükselirken GOÜ grubu para birimleri 4x zayıflama ile süreç içerisinde yer aldı. Ortak para birimi EUR değer kaybı ise 2x ile sınırlı kaldı.

40

Amerikan doları performansı: JP GOÜ, yıl ortalamaları


95.5

68.4

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

JP GOÜ FX JP GOÜ FX (2010-14 ort.) JP GOÜ FX (2015-18 ort.)

%40

Amerikan doları performansı: EURUSD, yıl ortalamaları


1.33

1.13

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

EURUSD EURUSD (2010-14 ort.) EURUSD (2015-18 ort.)

%18


Soru: Türk lirası US$ hareketine ne ölçekte tepki veriyor?Lira, analiz dönemi içerisinde farklı birçok nedenin devreye girmesi nedeniyle emsallerinden ciddi anlamda negatif ayrışma sergiledi. 2020 yılında global Amerikan doları fiyatlaması noktasında farklı görüşler söz konusu. Ağırlıklı yaklaşım değer kaybı olacağı şeklinde. Biz ise ihtiyatlı yaklaşmayı tercih ediyoruz.

41

Amerikan doları performansı: DXY, ADXY, JP GOÜ, yıl ortalaması


< 100: Amerikan doları değerli, > 100: Amerikan doları değersiz

115.0

76.876.5

96.6

117.2

102.5

268.9

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

40

50

60

70

80

90

100

110

120

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

USD

TRY

DXY ADXY JP GOÜ FX Denge USDTRY (2000 = 100)

Amerikan doları performansı: USDTRY, yıl ortalamaları


1.82

3.56

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

USDTRY USDTRY (2010-14 ort.) USDTRY (2015-18 ort.)

%96


EURUSDAvrupa’ya dair ekonomik kaygıların 2018’de belirginleşmesi ile birlikte euro aleyhine açılan aşağı yönlü spekülatif pozisyonlar da yılın son çeyreğinde yeniden artış göstermişti. Destekleyici finansal koşullar pozisyonları yeniden Eylül seviyelerine çekti. Kapanan faiz farkıyla yılsonu EURUSD beklentimiz 1.15.

42

EURUSD & CFTC spekülatif pozisyonlar


1.00

1.10

1.20

1.30

1.40

1.50

1.60

-250000

-200000

-150000

-100000

-50000

0

50000

100000

150000

200000

Oca

k 0

8

Oca

k 1

0

Oca

k 1

2

Oca

k 1

4

Oca

k 1

6

Oca

k 1

8

Oca

k 2

0

EUR

USD

CFTC - Net Pozisyon (EUR) EURUSD (Kapanış)

EURUSD & ABD-Almanya faiz farkı


R² = 0.38

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

1.00

1.10

1.20

1.30

1.40

1.50

1.60

Oca

.05

Eyl

.05

Ma

y.0

6

Oca

.07

Eyl

.07

Ma

y.0

8

Oca

.09

Eyl

.09

Ma

y.1

0

Oca

.11

Eyl

.11

Ma

y.1

2

Oca

.13

Eyl

.13

Ma

y.1

4

Oca

.15

Eyl

.15

Ma

y.1

6

Oca

.17

Eyl

.17

Ma

y.1

8

Oca

.19

Eyl

.19

Spre

ad

EURUSD ABD - Almanya 10y Spread EURUSD Trend


GBPUSDAzalan belirsizlikler GBP cephesinde 2020 yılını avantajlı hale getirebilir. Spekülatif pozisyonlar 2 yıl sonra ilk kez pound lehine görünüme işaret ediyor.

43

Adeta çıkmaza giren Brexit görüşmeleri ve kilitlenen parlamento görünümü GBP açısından 2019’un önemli bölümünde sıkışma-zayıf seyrin devamına zemin hazırladı.

Aralık ayında tekrarlanan seçimlerin ardından Başbakan Johnson önderliğinde Muhafazakar Parti’nin çoğunluğu elde etmesi ve talep ettiği yasa değişikliklerini Avam Kamarası’nda geçirecek konuma gelmesi GBP üzerindeki kara bulutların dağılmasına imkan tanıyor.

2020 yılında Avrupa Birliği ile ayrılığın gerçekleşebileceği ve ticaret müzakerelerine geçiş yapılacağı iyimser senaryo altında pound açısından avantaj görüyoruz. BOE’nin ekonomik aktivitedeki yavaşlamanın önüne geçmek adına faiz indirimine gitme ihtimali ise sanılan kadar para birimi üzerinde zayıflamaya neden olmayabilir.

İşlerin yolunda gittiği sınırlı iyimser senaryo altında GBPUSD paritesinin kademeli bir şekilde 1.32-1.34, en olumlu senaryoda ise 1.35-1.38 aralığına hareket edebileceğini değerlendiriyoruz. Haziran 2016 sonrası dönemin en önemli desteği 1.27 bölgesini aşağı yönde takip edeceğiz.

GBPUSD & spekülatif pozisyonlar


1.20

1.25

1.30

1.35

1.40

1.45

1.50

-150000

-100000

-50000

0

50000

100000O

cak

16

Nis

an 1

6

Tem

mu

z 16

Eki

m 1

6

Oca

k 1

7

Nis

an 1

7

Tem

mu

z 17

Eki

m 1

7

Oca

k 1

8

Nis

an 1

8

Tem

mu

z 18

Eki

m 1

8

Oca

k 1

9

Nis

an 1

9

Tem

mu

z 19

Eki

m 1

9

Oca

k 2

0

GBP

(Net Pozisyon)

Ortalama

(CFTC, 12 Hafta)

GBPUSD

(Kapanış)


XAUUSD2019’un ardından 2020 yılında da altın pozisyonlarının portföylerde korunmaya devam etmesini doğru buluyoruz.

44

XAUUSD & spekülatif pozisyonlar


600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

-100000

-50000

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

350000O

cak

08

Oca

k 1

0

Oca

k 1

2

Oca

k 1

4

Oca

k 1

6

Oca

k 1

8

Oca

k 2

0

On

s (U

SD)

CMX Altın

(Net Pozisyon)

Ons Altın

(Kapanış)

2020 yılı sonunda kapanış fiyatı olarak çalıştığımız ons altın seviyesi $1650 (DenizFX ortak beklentisi).

Global büyüme kaygılarının 2019’un son çeyreği ile birlikte bir süreliğine verdiği arayı 2020 yılı genelinde devam ettirmesini bekliyoruz.

En erken ihtimalle yıl ortasına dek majör para politikası belirleyici kurumlardan (Fed, ECB, BOJ) normalleşme-sıkılaşma hamlesi gelmeyeceği varsayımıyla portföylerde altın bulundurulmasını doğru görüyoruz.

Amerikan başkanlık seçiminin yıl içerisinde yakından takip edilecek olması, Orta Doğu’ya dair jeopolitik risklerin devam edebileceği senaryosu ve Fed’in faiz artırımına gitmeyeceği düşüncesi değerlendirmemizi destekleyen argümanlar. Öte yandan küresel enflasyonun daha düşük seviyelerde seyretme ihtimali veya değerli Amerikan doları teması handikap olarak belirebilir.

Yatırımcıların risk algılamalarına paralel portföy içerisinde oranlar değişiklik gösterebilir.


USDTRYReel efektif döviz kuru (REDK)’nin 2019 yılını ortalamada sadece %2.6 değer kaybı ile tamamlamasının ardından 2020 yıl sonu kapanışı için beklentimiz 6.50 seviyesinde oluşmakta.

45

2018 yılında nominal USDTRY kuru değişimi 2017’ye kıyasla ortalamada %33 yükselişe işaret ederek 2009-17 dönemi performansı olan %12’nin ciddi anlamda üzerinde gerçekleşti.

Gerek kamu tarafında alınan önlemler, gerek reel faiz cephesinde lira lehine oluşan tampon gerekse global finansal koşullardaki beklenmedik ölçekteki iyileşme (Fed’in 3x25bp faiz indirimine gitmesi & ECB’nin varlık programını başlatması) 2019’un ortalamada %17 kur yükselişi ile tamamlanmasını sağladı.

2020 yılı için çalıştığımız USDTRY kapanışı 6.50 seviyesinde bulunmakta. Yakın geçmişte olduğu üzere, liranın emsallerinden negatif yönde baskılandığı dönemlerde kamu kesiminin aktif biçimde para birimini savunmaya devam edeceğini düşünüyoruz.

Yeni Ekonomi Programı (YEP)’de yer alan %5’lik büyüme hedefi çerçevesinde artması muhtemel dış fon talebinin kur üzerinde yılın önemli bölümünde baskı unsuru olarak belirmesini beklemiyoruz. İkinci çeyrekte özel sektöre ait yurt dışı kredi ödeme tutarının toplamda 17.6 milyar dolar, ortalamada ise 5.8 milyar dolar seviyelerinde oluşması söz konusu dönemde şirketler kesimi kaynaklı döviz talebine neden olabilir. (TCMB, Kasım 2019, özel sektörün yurt dışından sağladığı kredi borcunun 1 yıla kadar olan vade dağılımı)

USDTRY performansı


-2%

14%12%

4.84

5.68

5.91

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

USDTRY(Yıllık ortalama değişim)

2003-2008 ort.

2009-2018 ort. 2009-2017 ort.

USDTRY(Yıllık ortalama)


Ek-1: Reel efektif döviz kuru endeksi (REDK)2003-10 arası dönemi ortalamada 112 seviyesinde (değerli lira) geçiren yerel para birimi devam eden süreçte ise aleyhte hızlı bir kırılım ve düzeltme süreci içerisine girdi. 2018 3Ç içerisinde 68 bölgesine dek gerileyen reel kur 2019’u ortalamada 75.23 düzeyinde tamamladı.

46

Reel efektif döviz kuru endeksi, çeyrek ortalaması

Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma hesaplamaları, TCMB

127

68

112

109

101

84

60

70

80

90

100

110

120

130

2003

Q1

2003

Q3

2004

Q1

2004

Q3

2005

Q1

2005

Q3

2006

Q1

2006

Q3

2007

Q1

2007

Q3

2008

Q1

2008

Q3

2009

Q1

2009

Q3

2010

Q1

2010

Q3

2011

Q1

2011

Q3

2012

Q1

2012

Q3

2013

Q1

2013

Q3

2014

Q1

2014

Q3

2015

Q1

2015

Q3

2016

Q1

2016

Q3

2017

Q1

2017

Q3

2018

Q1

2018

Q3

2019

Q1

2019

Q3

Reel Efektif Döviz Kuru Endeksi REDK(2003-2010 ort.)

REDK(2011-2013 ort.)

REDK(2014-2016 ort.)

REDK(2017-2018 ort.)


Ek-2: Özel sektörün yurt dışından sağladığı kredi borcuTCMB verilerine göre, yılın ikinci çeyreğinde özel kesimin dış kredi borcu ödemesi belirginleşiyor. 1Ç ve 3Ç nispeten daha rahat bir görünüme sahip.

47

Vade (Kasım 2019 itibarıyla) Uzun vadeli Kısa vadeli (*) 1 yıla kadar olan toplam

Ara.19 4,453,297,015 2,254,444,716 6,707,741,731

Oca.20 2,478,395,224 1,474,018,738 3,952,413,962

Şub.20 1,529,918,138 944,081,929 2,474,000,067

Mar.20 2,422,602,254 661,211,879 3,083,814,133

Nis.20 4,879,957,850 1,175,593,833 6,055,551,683

May.20 5,613,707,036 881,388,770 6,495,095,805

Haz.20 4,773,979,746 325,275,704 5,099,255,450

Tem.20 2,106,793,937 340,254,259 2,447,048,196

Ağu.20 1,771,942,003 682,814,297 2,454,756,300

Eyl.20 2,892,816,101 539,587,941 3,432,404,042

Eki.20 3,605,909,814 611,723,081 4,217,632,896

Kas.20 5,039,878,847 342,104,175 5,381,983,021

Toplam 41,569,197,964 10,232,499,323 51,801,697,287

Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma, TCMB

(*) Ticari krediler dahil değildir.

ABD doları

ÖZEL SEKTÖRÜN YURT DIŞINDAN SAĞLADIĞI KREDİ BORCUNUN 1 YILA KADAR OLAN VADE DAĞILIMI

Özel sektörün yurt dışından sağladığı kredi borcunun 1 yıla kadar olan vade dağılımı Ortalama Ort. değişim Toplam Toplam değişim

2020 Q1 3,170,076,054 9,510,228,162

2020 Q2 5,883,300,979 86% 17,649,902,938 86%

2020 Q3 3,368,264,413 -43% 8,334,208,539 -53%

2020 Q4 4,799,807,958 43% 9,599,615,917 15%


Kasım 2019 itibarıyla, Q4 verileri için Ekim ve Kasım ayları mevcut, Aralık dahil değildir.

ABD doları


Ek-3: Merkezi yönetim dış borç ödeme projeksiyonlarıÖzel sektör ödemelerinde olduğu üzere merkezi yönetim dış borç ödeme projeksiyonlarında da ikinci çeyrek özelinde birikim göze çarpıyor.

48

Merkezi yönetim dış borç ödeme projeksiyonları, 2020

Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma, Hazine ve Maliye Bakanlığı

0.3

0.60.7

0.6

2.7

2.4

0.40.5

0.7

0.5 0.5

0.0

1.0

2.0

3.0

0.0

1.0

2.0

3.0

Oca

k

Şuba

t

Mar

t

Nis

an

May

ıs

Haz

iran

Tem

mu

z

Ağu

stos

Eylü

l

Ekim

Kası

m

Ara

lık

mil

yar

USD

Anapara Faiz Toplam


Türkiye2020 yılında ekonomik aktivitedeki toparlanmanın devam etmesini bekliyoruz. 2019 yıl sonu GSYH performansını %0.5, 2020’yi ise %3.5 olarak tahminliyoruz.

49

2018 Ağustos’unda yaşanan kur şokunun ardından 2019 yılı Türkiye ekonomisinde iç talebin azaldığı, stokların tüketildiği, lirada oluşan reel zayıflamanın yarattığı avantaja paralel net dış katkının büyümeyi sürüklediği, artan kredi maliyetleri ve belirsizlikler kaynaklı yatırımların ötelendiği bir dönem olarak takip edildi.

Arındırılmış seriler itibarıyla yılın ilk çeyreğinde resesyondan çıkan ekonomi, yıllık bazda performans açısından da toparlanmanın devamı ve baz etkisi kaynaklı 3Ç döneminde pozitif performansa dönüş yaptı.

2020 yılı için çalıştığımız GSYH rakamı %3.5 seviyesinde oluşmakta. YEP nezdinde belirtilen %5’lik hedefe kıyasla daha temkinli bir seviyeye işaret etse de mevcut kredi genişlemesini dikkate aldığımızda, iç talep katkılı geri dönüşün stabil-kontrollü değer kaybı şeklinde ilerleyen lira ile birleştiği resimde risklerin yukarı yönlü olduğunu belirtmek isteriz. Yılın ilk yarısında baz etkisini de gözettiğimizde ekonomik aktivite yüksek seyredebilir.

Dış talep katkısının 2020’de artmasını beklediğimiz ithalat ve lirada oluşan reel avantajın artık devreden çıkmaya başlaması ile birlikte azalmasını bekliyoruz. İç tüketimin itici güç olacağını düşünürken, yatırımlarda da toparlanma beklentisi içerisindeyiz.

GSYH kırılımı

Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma hesaplamaları, TÜİK

-2.8

-2.3

-1.6

1.0

-15

-10

-5

0

5

10

15

-15

-10

-5

0

5

10

15

Ara

lık 1

8

Mar

t 1

9

Ha

zira

n 1

9

Eylü

l 19

GSY

H,

%

% P

ua

n

İç Tüketim(Katkı)

Kamu Tüketimi

Gayrisafi Sabit Sermaye Oluşumu Net İhracat

Stoklar GSYH(Zincirlenmiş Hacim Endeksi, 2009=100)


TürkiyeLiraya dair öngörülebilirliğin artması, azalan kur oynaklığı beklentileri ve hızlı gerileyen ticari kredi faiz oranlarının sanayi-imalat sanayi sektörlerinde toparlanmaya destek vermesini bekliyoruz.

50

Seçilmiş iktisadi faaliyet kolları, GSYH performansı, zincirlenmiş hacim endeksi

Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma, TÜİK

-15

-10

-5

0

5

10

15

-15

-10

-5

0

5

10

15

2018 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2019 Q1 2019 Q2 2019 Q3

%%

Tarım Sanayi İnşaat Hizmetler GSYH

Sanayi, imalat sanayi, GSYH performansı, zincirlenmiş hacim endeksi


-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

2018 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2019 Q1 2019 Q2 2019 Q3

%%

Sanayi İmalat Sanayi GSYH


TürkiyeTüketim ve yatırım kalemlerinde toparlanmanın süreceği beklentisindeyiz. Yatırımların sürece katılımı zaman alabilir.

51

Dayanıklılık türüne göre tüketim harcamaları, zincirlenmiş hacim endeksi


-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

2018 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2019 Q1 2019 Q2 2019 Q3

Ha

neh

alk

ı Tü

keti

mi,

GSY

H,

%

%

Dayanıklı Mallar Yarı Dayanıklı Mallar Dayanıksız Mallar

Hizmetler Hanehalkı Tüketimi GSYH

İnşaat & makine ve teçhizat, gayrisafi sabit sermaye oluşumu, zincirlenmiş hacim endeksi


-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

2016

Q1

2016

Q2

2016

Q3

2016

Q4

2017

Q1

2017

Q2

2017

Q3

2017

Q4

2018

Q1

2018

Q2

2018

Q3

2018

Q4

2019

Q1

2019

Q2

2019

Q3

GSY

H,

%

%

İnşaat Makine ve Teçhizat GSYH


TürkiyeÖncü göstergeler büyümede toparlanma eğilimine işaret ediyor. Kapasite kullanımında dipten dönüşün gerçekleşmesi gecikmeli olarak yatırımları pozitif etkileyebilir.

52

Türkiye özel sektör imalat PMI & Sanayi üretimi

Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma hesaplamaları, İSO, TÜİK

-10

-5

0

5

10

15

40

42

44

46

48

50

52

54

56

58

Oca

k 1

5

Nis

an

15

Tem

muz

15

Ekim

15

Oca

k 1

6

Nis

an 1

6

Tem

muz

16

Eki

m 1

6

Oca

k 1

7

Nis

an 1

7

Tem

muz

17

Ekim

17

Oca

k 1

8

Nis

an

18

Tem

muz

18

Ekim

18

Oca

k 1

9

Nis

an 1

9

Tem

muz

19

Eki

m 1

9

%

PM

I

İSO İmalat PMI(3 ay ort.)

PMI Daralma/Genişleme T. Etk. Arınd. S. Ü. Endeksi(Yıllık değişim, 3 ay ort.)

Türkiye kapasite kullanım oranı & Sanayi üretimi


-10

-5

0

5

10

15

70

71

72

73

74

75

76

77

78

79

80

Oca

k 1

5

Nis

an

15

Tem

muz

15

Ekim

15

Oca

k 1

6

Nis

an 1

6

Tem

muz

16

Eki

m 1

6

Oca

k 1

7

Nis

an 1

7

Tem

muz

17

Ekim

17

Oca

k 1

8

Nis

an

18

Tem

muz

18

Ekim

18

Oca

k 1

9

Nis

an 1

9

Tem

muz

19

Eki

m 1

9

%

Ka

pa

site

ku

lla

nım

ora

nı

Kapasite Kullanım Oranı(Mev. arınd., 3 ay ort.)

T. Etk. Arınd. S. Ü. Endeksi(Yıllık değişim, 3 ay ort.)


TürkiyeReel kesim güvenindeki toparlanma tüketici kesimine kıyasla daha hızlı olurken, perakende satış hacmi seyri iç tüketime dair pozitif sinyaller veriyor.

53

Türkiye reel sektör güven endeksi & Sanayi üretimi


-10

-5

0

5

10

15

90

95

100

105

110

115

Oca

k 1

5

Nis

an

15

Tem

muz

15

Ekim

15

Oca

k 1

6

Nis

an 1

6

Tem

muz

16

Eki

m 1

6

Oca

k 1

7

Nis

an 1

7

Tem

muz

17

Eki

m 1

7

Oca

k 1

8

Nis

an 1

8

Tem

muz

18

Ekim

18

Oca

k 1

9

Nis

an

19

Tem

muz

19

Ekim

19

%

Ree

l ke

sim

gü

ven

en

dek

si

Reel Kesim Güven Endeksi(Mevs. arınd., 3 ay ort.)


Türkiye sanayi üretimi & Perakende satış hacmi


-10

-5

0

5

10

15

-10

-5

0

5

10

15

Oca

k 1

5

Nis

an

15

Tem

muz

15

Ekim

15

Oca

k 1

6

Nis

an

16

Tem

muz

16

Ekim

16

Oca

k 1

7

Nis

an 1

7

Tem

muz

17

Eki

m 1

7

Oca

k 1

8

Nis

an 1

8

Tem

muz

18

Ekim

18

Oca

k 1

9

Nis

an

19

Tem

muz

19

Ekim

19

%%


Perakende satış hacmi(Yıllık değişim, 3 ay ort.)


TürkiyeBankacılık sisteminde kredi rakamları tüketici kredileri önderliğinde son çeyrekten bu yana hızlı artış içerisinde.

54

Yurtiçi krediler, 4 hafta kümülatif değişim


-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

Ara

lık 0

5

Haz

iran

06

Ara

lık 0

6

Haz

iran

07

Ara

lık 0

7

Haz

iran

08

Ara

lık 0

8

Haz

iran

09

Ara

lık 0

9

Haz

iran

10

Ara

lık 1

0

Haz

iran

11

Ara

lık 1

1

Haz

iran

12

Ara

lık 1

2

Haz

iran

13

Ara

lık 1

3

Haz

iran

14

Ara

lık 1

4

Haz

iran

15

Ara

lık 1

5

Haz

iran

16

Ara

lık 1

6

Haz

iran

17

Ara

lık 1

7

Haz

iran

18

Ara

lık 1

8

Haz

iran

19

Ara

lık 1

9

mil

yar

TL

Yurtiçi TL+YP krediler(4 hafta kümülatif değişim, miktar)

Toplam tüketici kredileri değişimi


-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

Ara

lık 1

2

Haz

iran

13

Ara

lık 1

3

Haz

iran

14

Ara

lık 1

4

Haz

iran

15

Ara

lık 1

5

Haz

iran

16

Ara

lık 1

6

Haz

iran

17

Ara

lık 1

7

Haz

iran

18

Ara

lık 1

8

Haz

iran

19

Ara

lık 1

9

Toplam tüketici kredileri(52 hafta değişim)

Linear (Toplam tüketici kredileri(52 hafta değişim))


TürkiyeTüketici enflasyonuna dair yıl sonu beklentimiz %9.5. Senaryomuz, liranın ek kur şoku yaşamadığı ve kamu tarafında yapılan vergi ayarlamalarının fiyatlar genel düzeyinde bozulmaya neden olmadığı tablo.

55

Kamu cephesinde alınan ek önlemler, sıkı para politikası uygulamasının yılın ilk yarısında devrede olması, geçmiş dönem ortalamalarından daha olumlu bir performans sergileyen gıda fiyatları ve stabil lira görünümü altında 2019 yılında TÜFE kapanışı %11.84 ile 2018’in aynı dönemindeki seviye olan %20.30’un yarısına gerilemiş oldu. Keza ortalama TÜFE seviyesi de %16.22’den %15.46’ya geriledi.

2020 yılı için çalıştığımız yıl sonu enflasyon beklentimiz %9.5 seviyesinde bulunuyor. Senaryomuz, liranın ek kur şoku yaşamadığı ve kamu tarafında yapılan vergi ayarlamalarının fiyatlar genel düzeyinde bozulmaya neden olmadığı tablo ile şekillenmekte.

Yılın önemli bir bölümünde çift haneli rakamlarda enflasyon seyri, son periyod içerisinde ise tek hanenin ihtimal dahilinde olduğunu değerlendiriyoruz.

Gıda fiyatları ve liranın seyri enflasyonda tek-çift hane tartışmasında kazanan taraf açısından belirleyici olacak.

TÜFE & ÜFE


25.24

46.15

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50O

cak

18

Şub

at

18

Ma

rt 1

8

Nis

an 1

8

Ma

yıs

18

Ha

zira

n 1

8

Tem

mu

z 18

Ağu

sto

s 1

8

Eyl

ül 1

8

Eki

m 1

8

Kas

ım 1

8

Ara

lık 1

8

Oca

k 1

9

Şub

at

19

Ma

rt 1

9

Nis

an 1

9

Ma

yıs

19

Ha

zira

n 1

9

Tem

mu

z 19

Ağu

sto

s 1

9

Eyl

ül 1

9

Eki

m 1

9

Kas

ım 1

9

Ara

lık 1

9

TÜFE (Yıllık, % Değişim) ÜFE (Yıllık, % Değişim)


TürkiyeEnflasyonda ana resim 2018 yılı birlikte 2006-17 dönemindeki ortalama %8 bölgesinden ciddi sapma gösterdi. 2020 yılında tek haneli seviyelere ulaşmanın gündeme gelmesi durumunda 2021 ve sonrasında yeniden uzun dönem ortalamasını aşağı yönde kırma şansı elde edebiliriz.

56

Türkiye, TÜFE


8.86

11.71

14.27

0

10

20

30

40

50

60

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

TÜFE (3 Yıl Ortalama % Değişim) 5 yıl ort.

Çekirdek C endeks & TRY sepet kur

Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma hesaplamaları, TÜİK, Bloomberg

11.72

-2.28

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

Oca

k 1

7

Nis

an 1

7

Tem

mu

z 17

Eki

m 1

7

Oca

k 1

8

Nis

an 1

8

Tem

mu

z 18

Eki

m 1

8

Oca

k 1

9

Nis

an 1

9

Tem

mu

z 19

Eki

m 1

9

TRY

Bas

ket

C Endeksi

(3 Ay % Değişim, Kümülatif)

TRY Basket

(Aylık Ort. Değer)


TürkiyeToparlanmakta olan ve devam edeceğini düşündüğümüz iç talep ve kamu cephesindeki fiyat ayarlamaları enflasyon görünümüne dair gelecek dönem beklentilerini şekillendirecek.

57

TÜFE & enerji ve gıda dışı mallar, 3 ay hareketli ortalama, yıllık değşim

Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma hesaplamaları, TÜİK

-5

0

5

10

15

20

25

30

-5

0

5

10

15

20

25

30

Oca

k 04

Eylü

l 04

May

ıs 0

5

Oca

k 06

Eylü

l 06

May

ıs 0

7

Oca

k 08

Eylü

l 08

May

ıs 0

9

Oca

k 10

Eylü

l 10

May

ıs 1

1

Oca

k 12

Eylü

l 12

May

ıs 1

3

Oca

k 14

Eylü

l 14

May

ıs 1

5

Oca

k 16

Eylü

l 16

May

ıs 1

7

Oca

k 18

Eylü

l 18

May

ıs 1

9

%%

TÜFE Enerji ve Gıda Dışı Mallar

Yönetilen-yönlendirilen fiyatlar hariç enf. & sepet kur


11.926.84

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

Oca

k 18

Şub

at 1

8

Mar

t 18

Nis

an 1

8

May

ıs 1

8

Haz

iran

18

Tem

muz

18

Ağ

ust

os

18

Eylü

l 18

Ekim

18

Kası

m 1

8

Ara

lık 1

8

Oca

k 19

Şub

at 1

9

Mar

t 19

Nis

an 1

9

May

ıs 1

9

Haz

iran

19

Tem

muz

19

Ağu

sto

s 1

9

Eylü

l 19

Ekim

19

Kası

m 1

9

Ara

lık 1

9

Sep

et k

ur

Yönetilen-yönlendirilen fiyatlar hariç enf., 3 ay kümülatif değişim, %

TRY Basket (aylık ort.)


TürkiyeEnflasyon beklentileri düzelme eğilimi içerisinde. 12 ay sonrasına dair beklenti Nisan 2018’den bu yana ilk kez tek haneye dönerken (Ocak Beklenti Anketi, %9.54), 24 ay vadeli beklentiler ise Ekim ayından bu yana tek hanede seyrediyor, %8.51.

58

TCMB beklenti anketi: Enflasyon beklentileri


0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Oca

k 1

3

Tem

mu

z 13

Oca

k 1

4

Tem

mu

z 14

Oca

k 1

5

Tem

mu

z 15

Oca

k 1

6

Tem

mu

z 16

Oca

k 1

7

Tem

mu

z 17

Oca

k 1

8

Tem

mu

z 18

Oca

k 1

9

Tem

mu

z 19

Oca

k 2

0

Enflasyon Beklentisi

(12 Ay %)

Enflasyon Beklentisi

(24 Ay %)

TCMB beklenti anketi: Vadeler arası spread


-13

-11

-9

-7

-5

-3

-1

1

3

5

-13

-11

-9

-7

-5

-3

-1

1

3

5

Oca

k 1

3

Tem

mu

z 13

Oca

k 1

4

Tem

mu

z 14

Oca

k 1

5

Tem

mu

z 15

Oca

k 1

6

Tem

mu

z 16

Oca

k 1

7

Tem

mu

z 17

Oca

k 1

8

Tem

mu

z 18

Oca

k 1

9

Tem

mu

z 19

Oca

k 2

0

Yıl Sonu Enflasyon Beklentisi-Güncel (Spread)12 Ay Enflasyon Beklentisi-Güncel (Spread)24 Ay Enflasyon Beklentisi-Güncel (Spread)


TürkiyeCari işlemler hesabının 2020 yılında yeniden eksiye dönmesini bekliyoruz. Düşüncemiz, GSYH’nin %1.5’i kadar açık verilmesi. Dış finansmanda ciddi bir talep artışı olacağını değerlendirmiyoruz.

59

2018’in son çeyreği ile birlikte başlayan kaldıraç azaltma (deleverage) süreci 2019’da ödemeler dengesi açısından Türkiye’nin zorlanmasına engel oldu. Gerek manşet gerekse çekirdek cari işlemler hesabı yılın genelinde rahat bir seyir izleyerek sıklıkla artı bölgede yer aldı.

Ocak-Kasım 2018’de ortalama cari işlemler hesabı -2.3 milyar dolar, toplam rakam ise -25.6 milyar dolar olurken söz konusu rakamlar 2019’un aynı döneminde sırasıyla +391 milyon dolar ve +4.3 milyar dolar ile takip edildi. Düşen iç talep ve kaldıraç azaltma isteği ana belirleyici rolü üstlenen faktörler olarak listenin ilk sırasında yer aldı.

2020 yılına dair beklentimiz GSYH’nin %1.5’i düzeyinde cari işlemler açığı verilmesi. Öte yandan %5 olan YEP büyüme hedefinin gerçekleştirildiği ve-fakat cari dengenin ciddi anlamda genişlemediği senaryonun ise gelecek dönem ekonomik görünümü açısından direnç sağlayacağını düşünüyoruz. 2020 yılı büyüme-enflasyon-cari denge açısından pozitif ve negatif anlamda test yılı olacak.

Çekirdek cari işlemler hesabı


-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

Oca

k 0

0

Kas

ım 0

0

Eyl

ül 0

1

Tem

mu

z 02

Ma

yıs

03

Ma

rt 0

4

Oca

k 0

5

Kas

ım 0

5

Eyl

ül 0

6

Tem

mu

z 07

Ma

yıs

08

Ma

rt 0

9

Oca

k 1

0

Kas

ım 1

0

Eyl

ül 1

1

Tem

mu

z 12

Ma

yıs

13

Ma

rt 1

4

Oca

k 1

5

Kas

ım 1

5

Eyl

ül 1

6

Tem

mu

z 17

Ma

yıs

18

Ma

rt 1

9

mily

ar U

SD

Parasal Olmayan Altın & Enerji İthalatı Hariç Cari İşlemler Hesabı

(12 Ay Kümülatif)

Trend


TürkiyeHizmet ve seyahat gelirlerindeki artış cari dengeye girdi açısından pozitif katkı sağlarken, hesap kapsamındaki mal dengesi açığının daralması çıktı açısından olumlu yansıdı.

60

Cari işlemler hesabı & Seyahat dengesi


-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

Oca

k 1

7

Ma

rt 1

7

Ma

yıs

17

Tem

mu

z 17

Eyl

ül 1

7

Kas

ım 1

7

Oca

k 1

8

Ma

rt 1

8

Ma

yıs

18

Tem

mu

z 18

Eyl

ül 1

8

Kas

ım 1

8

Oca

k 1

9

Ma

rt 1

9

Ma

yıs

19

Tem

mu

z 19

Eyl

ül 1

9

Kas

ım 1

9

mily

ar U

SD

Cari İşlemler Hesabı Seyahat Dengesi

Cari işlemler hesabı & mal dengesi


-8

-6

-4

-2

0

2

4

-8

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

Oca

k 1

5

Nis

an 1

5

Tem

mu

z 15

Eki

m 1

5

Oca

k 1

6

Nis

an 1

6

Tem

mu

z 16

Eki

m 1

6

Oca

k 1

7

Nis

an 1

7

Tem

mu

z 17

Eki

m 1

7

Oca

k 1

8

Nis

an 1

8

Tem

mu

z 18

Eki

m 1

8

Oca

k 1

9

Nis

an 1

9

Tem

mu

z 19

Eki

m 1

9

mily

ar U

SD,

Car

i iş

lem

ler

he

sab

ı

mily

ar U

SD

Mal Dengesi Cari İşlemler Hesabı


TürkiyeBankalar ve diğer sektörler uzun vade dış borç çevirme rasyolarını azaltırken, genel hükümetin yurt dışı tahvil ihracında artış gözlendi.

61

Genel hükümet ve bankalar yurt dışı tahvil ihraçları, toplam


6.15.8

3.9

6.8

10.4

-0.7-1.2

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

mil

yar

USD

Genel Hükümet Yurtdışı Tahvil İhracı Net(Toplam)

Bankalar Yurtdışı Tahvil İhracı Net(Toplam)

Bankalar ve diğer sektörler borç çevirme rasyoları, 12 ay ortalama


0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

400%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

400%

Oca

k 13

Oca

k 14

Oca

k 15

Oca

k 16

Oca

k 17

Oca

k 18

Oca

k 19

Bankalar Uzun Vade Borç Çevirme Rasyosu(12 ay ort.)Diğer Sektörler Uzun Vade Borç Çevirme Rasyosu(12 ay ort.)


TürkiyeYatırımlar cephesi 2019’da zayıf seyretti. Net doğrudan yatırımlar Ocak-Kasım döneminde 5 milyar dolar (gayrimenkul dahil) artı verirken, portföy yatırımları ise 241 milyon dolar çıkışa işaret etti.

62

Net doğrudan yatırımlar (gayrimenkul dahil, hariç)


0

1

2

3

4

5

6

7

0

5

10

15

20

25

30

Oca

k 0

0

Ara

lık 0

0

Kas

ım 0

1

Eki

m 0

2

Eyl

ül 0

3

Ağu

sto

s 0

4

Tem

mu

z 05

Ha

zira

n 0

6

Ma

yıs

07

Nis

an 0

8

Ma

rt 0

9

Şub

at

10

Oca

k 1

1

Ara

lık 1

1

Kas

ım 1

2

Eki

m 1

3

Eyl

ül 1

4

Ağu

sto

s 1

5

Tem

mu

z 16

Ha

zira

n 1

7

Ma

yıs

18

Nis

an 1

9

Gay

rim

en

kul

har

iç,

mily

ar U

SD

mily

ar U

SD

Net Doğrudan Yatırımlar (12 Ay Kümülatif)

Net Doğrudan Yatırımlar

(Gayrimenkul Hariç, 12 Ay Kümülatif)

Portföy yatırımları

Kaynak. Deniz Yatırım Araştırma hesaplamaları, TCMB

-4

-2

0

2

4

6

8

10

Oca

k 1

8

Nis

an 1

8

Tem

mu

z 18

Eki

m 1

8

Oca

k 1

9

Nis

an 1

9

Tem

mu

z 19

Eki

m 1

9

mily

ar U

SD

Hisse Senetleri Borç Senetleri


Ek-4: Yurt dışı yerleşiklerin portföy hareketleriTCMB’nin haftalık verilerine göre, hisse, DİBS ve repo dahil edilen hesaplamada 2019 yılında yurt dışı yerleşikler 2.7 milyar dolar çıkış gerçekleştirdi. Böylece 2015 yılındaki 9.2 milyar dolarlık çıkışın ardından en yüksek rakam takip edilmiş oldu. Eğilimin 3.1 milyar dolarlık kısmı repo dahil DİBS işlemlerinde oldu.

63

Yurt dışı yerleşik kişi hareketleri & ortalama sepet kur


1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

(10)

(5)

-

5

10

15

20

252

005

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

Mily

ar U

SD

Hisse Senedi

(milyar USD)

DİBS

(Repo dahil, milyar USD)Toplam

(Repo dahil, milyar USD)

Ortalama Sepet Kur

Yurt dışı yerleşik kişi hareketleri, hisse & DİBS (repo dahil), 52 hafta kümülatif


-15

-10

-5

0

5

10

15

Oca

k 1

3

Nis

an 1

3

Tem

mu

z 13

Eki

m 1

3

Oca

k 1

4

Nis

an 1

4

Tem

mu

z 14

Eki

m 1

4

Oca

k 1

5

Nis

an 1

5

Tem

mu

z 15

Eki

m 1

5

Oca

k 1

6

Nis

an 1

6

Tem

mu

z 16

Eki

m 1

6

Oca

k 1

7

Nis

an 1

7

Tem

mu

z 17

Eki

m 1

7

Oca

k 1

8

Nis

an 1

8

Tem

mu

z 18

Eki

m 1

8

Oca

k 1

9

Nis

an 1

9

Tem

mu

z 19

Eki

m 1

9

Oca

k 2

0

mily

ar U

SD

Hisse Senedi+DİBS/Repo Dahil

(52 Hafta, Kümülatif)

Fon akımı (>0, <0)


Ek-5: Yurt dışı yerleşiklerin DİBS payıHesaplamalarımıza göre, 28 Aralık 2018 haftasında yurt dışı yerleşiklerin DİBS içerisindeki payı %15.3 düzeyinde bulunurken, 27 Aralık 2019 döneminde %10.5’e geriledi.

64

Yurt dışı yerleşik DİBS payı, TR 10y

Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma hesaplamaları, TCMB, Bloomberg

5%

7%

9%

11%

13%

15%

17%

19%

21%

23%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

22%

24%

26%

28%

30%

Haz

iran

12

Ara

lık 1

2

Haz

iran

13

Ara

lık 1

3

Haz

iran

14

Ara

lık 1

4

Haz

iran

15

Ara

lık 1

5

Haz

iran

16

Ara

lık 1

6

Haz

iran

17

Ara

lık 1

7

Haz

iran

18

Ara

lık 1

8

Haz

iran

19

Ara

lık 1

9

10

Y

Yurt Dışı Yerleşik DİBS Payı BENCH 10Y

Yurt dışı yerleşik DİBS payı & sahiplik

Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma hesaplamaları, TCMB, Bloomberg

50%

52%

54%

56%

58%

60%

62%

64%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

22%

24%

26%

28%

30%

Haz

iran

12

Ara

lık 1

2

Haz

iran

13

Ara

lık 1

3

Haz

iran

14

Ara

lık 1

4

Haz

iran

15

Ara

lık 1

5

Haz

iran

16

Ara

lık 1

6

Haz

iran

17

Ara

lık 1

7

Haz

iran

18

Ara

lık 1

8

Haz

iran

19

Ara

lık 1

9

Ba

nka

lar/

Yurt

Dış

ı Ala

cakl

ılar

Yurt Dışı Yerleşik DİBS Payı Bankalar/Yurt Dışı Alacaklılar


TürkiyeBütçe açığı/GSYH rasyosunda Maastricht kriteri olan %3 sınırının 2020 yılı içerisinde de korunmasını bekliyoruz. Kamu desteği büyümede arzu edilen ivmenin yakalanmaması durumunda devam edebilir.

65

Trend büyümesinden yaklaşık 4-4.5 puan uzaklaşarak 2019’u tamamlayan Türkiye ekonomisinde bütçe açığının genişlediği evren takip edildi.

Tek seferlik gelirlerin ön plana çıktığı yılda aktivitedeki düşüş kaynaklı vergi gelirleri azalırken, yerel seçimler öncesi artan kamu harcamaları faiz dışı dengenin de olumsuz etkilenmesine neden oldu.

Hazine ve Maliye Bakanlığı’nın açıkladığı verilere göre, Aralık sonu itibarıyla 12 ay kümülatif hesaplamada bütçe açığı 127.6 milyar TL seviyesinde gerçekleşerek GSYH’nin %2.9’u oranında gerçekleşti. Böylece, kamu otoritelerinin yönlendirmesi şeklinde %3 sınırı korunsa da yine de yıl başlangıcındaki sözlü ifadelerin üzerinde rakam takip edildi.

Bütçedeki negatif performansta 2018’i 756.4 milyar TL seviyesinde kapatan faiz hariç giderlerin 2019’da 899.5 milyar TL düzeyine, 73.9 milyar TL kapanış yapan faiz giderlerinin benzer şekilde 99.9 milyar TL düzeyine yükselmesi etkili oldu.

Faiz hariç giderler & bütçe dengesi, 12 ay kümülatif

Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma hesaplamaları, Hazine ve Maliye Bakanlığı

-140

-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

30

40

50

60

70

80

90

100

Ara

lık 1

5

Mar

t 16

Haz

iran

16

Eylü

l 16

Ara

lık 1

6

Mar

t 17

Haz

iran

17

Eylü

l 17

Ara

lık 1

7

Mar

t 18

Haz

iran

18

Eylü

l 18

Ara

lık 1

8

Mar

t 19

Haz

iran

19

Eylü

l 19

Ara

lık 1

9

Bü

tçe

den

gesi

, mil

yar

TL

mil

yar

TL

Faiz Hariç Giderler Bütçe Dengesi


Ek-6: Faiz dışı denge & faiz ödemeleri2019 yılında faiz dışı dengedeki açılma ve faiz ödemeleri bütçe üzerinde yük oluşturdu.

66

Faiz dışı denge


-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

Oca

.05

Te

m.0

5

Oca

.06

Tem

.06

Oca

.07

Te

m.0

7

Oca

.08

Tem

.08

Oca

.09

Tem

.09

Oca

.10

Te

m.1

0

Oca

.11

Tem

.11

Oca

.12

Te

m.1

2

Oca

.13

Tem

.13

Oca

.14

Tem

.14

Oca

.15

Te

m.1

5

Oca

.16

Tem

.16

Oca

.17

Te

m.1

7

Oca

.18

Tem

.18

Oca

.19

Te

m.1

9

mily

ar T

L

Faiz Dışı Denge(12 Ay Ort.)

Denge Linear (Faiz Dışı Denge(12 Ay Ort.))

Faiz ödemeleri


3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

Oca

.05

Tem

.05

Oca

.06

Te

m.0

6

Oca

.07

Tem

.07

Oca

.08

Tem

.08

Oca

.09

Tem

.09

Oca

.10

Te

m.1

0

Oca

.11

Tem

.11

Oca

.12

Tem

.12

Oca

.13

Te

m.1

3

Oca

.14

Tem

.14

Oca

.15

Tem

.15

Oca

.16

Te

m.1

6

Oca

.17

Tem

.17

Oca

.18

Tem

.18

Oca

.19

Te

m.1

9

mily

ar T

L

Faiz Ödemeleri(12 Ay Ort.)

Linear (Faiz Ödemeleri(12 Ay Ort.))


Ek-7: Borç stokunda vadeye kalan süre2019’da iç ve dış borç stoklarının vadeye kalan süreleri kısaldı. İç borçlanma stok seviyelerinde 2013 yılından bu yana en düşük seviyede yıl kapanışı gerçekleşti. (Aralık verileri, geçici)

67

Hazine: İç borç stoku, vadeye kalan süre, yıl


2.7

4.8

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

Oca

k 1

2

May

ıs 1

2

Eylü

l 12

Oca

k 1

3

May

ıs 1

3

Eylü

l 13

Oca

k 1

4

May

ıs 1

4

Eylü

l 14

Oca

k 1

5

May

ıs 1

5

Eylü

l 15

Oca

k 1

6

May

ıs 1

6

Eylü

l 16

Oca

k 1

7

May

ıs 1

7

Eylü

l 17

Oca

k 1

8

May

ıs 1

8

Eylü

l 18

Oca

k 1

9

May

ıs 1

9

Eylü

l 19

İç Borç Stoku Linear (İç Borç Stoku)

Hazine: Dış borç stoku, vadeye kalan süre, yıl


9.1

10.1

8.2

8.4

8.6

8.8

9.0

9.2

9.4

9.6

9.8

10.0

10.2

Oca

k 1

2

May

ıs 1

2

Eylü

l 12

Oca

k 1

3

May

ıs 1

3

Eylü

l 13

Oca

k 1

4

May

ıs 1

4

Eylü

l 14

Oca

k 1

5

May

ıs 1

5

Eylü

l 15

Oca

k 1

6

May

ıs 1

6

Eylü

l 16

Oca

k 1

7

May

ıs 1

7

Eylü

l 17

Oca

k 1

8

May

ıs 1

8

Eylü

l 18

Oca

k 1

9

May

ıs 1

9

Eylü

l 19

Dış Borç Stoku Linear (Dış Borç Stoku)


Ek-8: İç borç çevirme oranıGeride kalan yıl içerisinde toplam iç borç çevirme oranı %132.4 düzeyinde gerçekleşirken, TL cinsi rasyo ise %100.9 ile takip edildi. 2020 hedefi Hazine açıklamasına göre %104. Aylık bazda yüksek borçlanma ihtiyacı değişim ihaleleri ile azaltılma çabasında. Büyüme performansı borçlanmayı belirleyecek.

68

İç borç çevirme oranı, yıllık


84%

112%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Toplam İç Borç Çevirme Oranı 2003-08 Ort.

2010-15 Ort. 2016-19 Ort.


Türkiye5 PPK toplantısında toplamda 1275bp faiz indirimi ardından TCMB faiz indirim döngüsü 2020 yılında içerisinde de korunacak. Yıl sonu politika faizi beklentimiz %10, riskler aşağı yönlü.

69

Şubat 2019’da paylaştığımız yıllık para politikası beklentilerimizde 500bp faiz indirimi senaryosundan bahsetmiştik. Ancak, ilk çeyrekte gözlenen risk primi artışı ve lira baskılanması politika faizine dair beklentilerin revize edilmesine neden oldu.

Temmuz ayında gerçekleşen yönetim değişikliğinin yurt dışı finansal koşullardaki destekleyici ortamla birleşmesi, enflasyonda tahmin edilen patikanın ötesinde hızlı düşüş ve stabil lira ile birleşmesi sonucunda PPK tarafından son 5 oluşumda haftalık repo faizi seviyesi 1275bp indirilerek %11.25 seviyesine güncellendi.

2020 yıl sonu enflasyon seviyesi olarak %9.5 ile çalıştığımız için politika faizi kapanışını %10 olarak tahmin ediyoruz. Öte yandan resmi makamlarca telaffuz edilen tek hane politika faizi seviyesi isteğini, yurt dışı fonlama koşullarında ciddi sıkılaşma beklemediğimiz ortam ile birlikte değerlendirdiğimizde gerçekleşen ve beklenen enflasyon seviyelerinin de izin verdiği görünüm altında riskleri aşağı yönlü-tek hane olarak gördüğümüzü eklemek isteriz.

TCMB politika faizleri, AOFM


Politika Faizi: Bir hafta vadeli repo borç verme faiz oranını ifade etmektedir.

Faiz Koridoru: Alt bant gecelik (o/n) borç alma, üst bant ise gecelik (o/n) borç verme faiz oranıdır.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%M

ayı

s 1

0

Kas

ım 1

0

Ma

yıs

11

Kas

ım 1

1

Ma

yıs

12

Kas

ım 1

2

Ma

yıs

13

Kas

ım 1

3

Ma

yıs

14

Kas

ım 1

4

Ma

yıs

15

Kas

ım 1

5

Ma

yıs

16

Kas

ım 1

6

Ma

yıs

17

Kas

ım 1

7

Ma

yıs

18

Kas

ım 1

8

Ma

yıs

19

Kas

ım 1

9

Faiz Koridoru

Politika Faizi

Ağırlıklı Ortalama Fonlama Maliyeti Faizi

Gösterge Tahvil Faizi

Repo-Ters Repo o/n

Geç Likidite Penceresi Borç Verme


Ek-9: Reel faizKonu üzerinde uzlaşı sağlanamıyor. Farklı hesaplamalarda reel faiz seviyeleri emsaller ile karşılaştırılırken, 2020’de TCMB para politikası duruşunda 2014-17 dönemi reel faiz (ortalama AOFM-TÜFE (m-1)) seviyesi olan %0.55’e yakınsama olasılığını değerlendiriyoruz.

70

Gerek enflasyonun 2019’un ikinci yarısında baz etkisi kaynaklı gerilemesi gerekse yüksek politika faizi seviyesi nedeniyle gerçekleşen enflasyon rakamı üzerinden yapılan reel faiz hesaplamasında %7’li düzeylerden Ocak 2020 itibarıyla 14 ay sonra ilk kez eksi bölgeye geçildi, %-0.43.

Beklenen enflasyon seviyesi üzerinden yapılan hesaplamada 12 ay vadeli veriye göre %1.87, 24 ay vadede ise %2.90 reel faiz ödemesi hali hazırda devam etmekte.

Emsallerimiz olarak değerlendirdiğimiz GOÜ grubunda ise Aralık 2019 itibarıyla ortalama reel faiz seviyesi (gerçekleşen enflasyona göre) %1.28 düzeyinde oluşum gösterdi.

Türkiye, reel faiz


-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

Oca

k 11

Tem

mu

z 1

1

Oca

k 12

Tem

mu

z 1

2

Oca

k 13

Tem

mu

z 1

3

Oca

k 14

Tem

mu

z 1

4

Oca

k 15

Te

mm

uz

15

Oca

k 16

Te

mm

uz

16

Oca

k 17

Tem

mu

z 1

7

Oca

k 18

Tem

mu

z 1

8

Oca

k 19

Tem

mu

z 1

9

Oca

k 20

%

Reel faiz (Ort. AOFM-12 ay beklenen TÜFE)


Reel faiz (Ort. AOFM-TÜFE (m-1))

Nötr = 0 reel faiz


Ek-10: Reel faizHesaplamada beklenen enflasyon göstergeleri manşete kıyasla bir adım önde tutuluyor.

71

Türkiye, AOFM & TÜFE


Yıllık ortalama değerler kullanılmıştır.

0

5

10

15

20

25

0

5

10

15

20

25

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

%

AOFM TÜFE

Türkiye, reel faiz, yıllık ort.


-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

%

Reel faiz (Ort. AOFM-TÜFE (m-1)) Reel faiz (Ort. AOFM-12 ay beklenen TÜFE)



TürkiyeÜlke risk primindeki azalışın sürmesini ve ilk etapta 2008-13 ortalamasına yakınsamasını bekliyoruz.

72

2018 ve 2019 yıllarında takip edilen > 500bp ülke risk primi fiyatlamasının Türkiye açısından makro veriler ve taşınan potansiyele göre hak edilen rakamlar olduğuna inanmıyoruz.

Öte yandan içerisinde bulunulan coğrafyanın taşıdığı doğal riskler, bahse konu dönemlerde global koşullardaki değişimin gelişmekte olan ülkeler aleyhine olması ve dış politik gelişmelerin risk algılamasına dair en kötü senaryoda fiyatlama ortamının izlenmesine zemin hazırladığı değerlendirmesini yapıyoruz.

2020 yılında yerel gündeme has olumsuz ayrışmaya neden olabilecek negatif haber akışının söz konusu olmadığı normal koşullar altında 5 yıl vadeli CDS değerinde 2008-13 dönemi ortalaması olan 226bp düzeyine yakınsamasını ve < 200bp fiyatlaması gerçekleştirmesini bekliyoruz.

Türkiye & Seçilmiş GOÜ CDS, 5y, 5 gün ort., USD

Seçilmiş GOÜ: Brezilya, Rusya, Meksika, Endonezya, Güney Afrika


0

100

200

300

400

500

600

0

100

200

300

400

500

600

Ara

lık 1

7

Mar

t 18

Haz

iran

18

Eylü

l 1

8

Ara

lık 1

8

Mar

t 19

Ha

zira

n 1

9

Eyl

ül

19

Ara

lık 1

9

Ba

z p

ua

n

TR 5Y CDS (USD) Seçilmiş GOÜ CDS 5Y CDS (USD) TR-Seçilmiş GOÜ CDS Spread


Ek-11: ABD-TR tahvil faizi spreadi & CDSAmerikan tahvil faizleri ile gerek TL gerekse USD cinsinden ülke borçlanma kağıtları arasındaki makasın kapanması stres azalışına ve finansal koşulların dışarı kaynaklı gevşemesine imkan tanıyor.

73

TR-ABD 10y tahvil faizi spreadi


666

856

1304

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

Haz

iran

17

Eylü

l 1

7

Ara

lık 1

7

Mar

t 18

Haz

iran

18

Eylü

l 1

8

Ara

lık 1

8

Mar

t 19

Haz

iran

19

Eylü

l 1

9

Ara

lık 1

9

TR-US 10Y Spread (Bp) TR-US 10Y Spread(Bp, 2010-2015 ort.)

TR-US 10Y Spread(Bp, 2016-2017 ort.)

TR-US 10Y Spread(Bp, 2018 ort.)

TR-US 10Y Spread & TR CDS


y = 0.00x - 27.18R² = 0.51

100

150

200

250

300

350

400

450

500

550

600

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

May

ıs 1

0

May

ıs 1

1

May

ıs 1

2

Ma

yıs

13

May

ıs 1

4

May

ıs 1

5

May

ıs 1

6

Ma

yıs

17

May

ıs 1

8

May

ıs 1

9

CD

S

%

TR-US 10Y Spread(5 gün ort.)

TR 5Y CDS(5 gün ort.)

Linear (TR-US 10Y Spread(5 gün ort.))


Türkiye2019’da destekleyici dış finansal koşullar yurt içinde TCMB faiz indirimleri ile birleşti ve hesaplamalarımıza göre finansal koşullar endeksini 2018 ortalamasının aşağısına doğru ivmelendirdi. Yıl ortalaması bazında baktığımızda ise 2017’den bu yana en düşük seviye 2020 itibarıyla geçerli durumda.

74

Türkiye finansal koşullar endeksi


Endeks, TRY sepet kur, 10y vadeli gösterge tahvil, BİST bankacılık endeksi, AOFM, USDTRY 1w beklenen

oynaklık ve USDTRY gecelik swap değerlerinin ortalama değişimlerinden oluşmaktadır. 07.01.2011 = 100

106

122

90

95

100

105

110

115

120

125

130

135

140

Oca

k 1

1N

isan

11

Tem

muz

11

Eki

m 1

1O

cak

12

Nis

an

12

Tem

muz

12

Ekim

12

Oca

k 1

3N

isa

n 1

3Te

mm

uz 1

3Ek

im 1

3O

cak

14

Nis

an 1

4Te

mm

uz 1

4Ek

im 1

4O

cak

15

Nis

an 1

5Te

mm

uz 1

5Ek

im 1

5O

cak

16

Nis

an 1

6Te

mm

uz 1

6E

kim

16

Oca

k 1

7N

isan

17

Tem

muz

17

Eki

m 1

7O

cak

18

Nis

an

18

Tem

muz

18

Eki

m 1

8O

cak

19

Nis

an

19

Tem

muz

19

Eki

m 1

9O

cak

20

Endeks 2011-2017 Ort. 2018 Ort. Trend

Türkiye finansal koşullar endeksi, yıllık ortalama performans

Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma hespalamaları, Bloomberg

Endeks, TRY sepet kur, 10y vadeli gösterge tahvil, BİST bankacılık endeksi, AOFM, USDTRY 1w beklenen

oynaklık ve USDTRY gecelik swap değerlerinin ortalama değişimlerinden oluşmaktadır. 07.01.2011 = 100

101

121

123

114

95

100

105

110

115

120

125

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Endeks(Yıl ortalaması)


TürkiyeYılın ilk yarısında kredi notu güncellemesi beklememekle birlikte ikinci yarıda yukarı yönde güncelleme olabileceğini değerlendiriyoruz.

75

Kredi notu değerlendirme sınıfları

S&P Moody's Fitch

Görünüm Durağan Negatif Durağan

AAA Aaa AAA

AA+ Aa1 AA+

AA Aa2 AA

AA- Aa3 AA-

A+ A1 A+

A A2 A

A- A3 A-

BBB+ Baa1 BBB+

BBB Baa2 BBB

BBB- Baa3 BBB-

BB+ Ba1 BB+

BB Ba2 BB

BB- Ba3 BB-

B+ B1 B+

B B2 B

B- B3 B-

CCC Caa1 CCC

CC Caa2 CC

C Caa3 C

CI Ca D

R C NR

SD

D

NR

Türkiye'nin kredi notu seviyesini ifade etmektedir.

Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma, ilgili kurumlar

Yatırım yapılabilir

Spekülatif

İflas veya benzeri

Yatırım yapılamaz

2019 yılında paylaştığımız ‘‘İyimserlerin Yılı’’ başlıklı strateji raporumuzda Türkiye kredi notu ayarlamasında Moody’s cephesinde yukarı yönlü güncelleme beklediğimizi belirtmiştik.

Değerlendirmemiz, ilk 6 aylık dönemde takip edilen belirsizlik artışı sonrasında gerçekleşmedi. (Londra swap piyasası gelişmeleri, yerel seçimler ve İstanbul’da tekrar edilmesi, TCMB yönetim değişikliği)

Düzelen makro görünüm ve beklenenden daha iyi ekonomik performansın ortaya konulması sonrasında benzer değerlendirmeyi 2020 yılı için de yapıyoruz.

Büyümede yeniden trend seviyelerin hedeflendiği yılda ödemeler dengesinde ciddi bir açılma olmaz ve enflasyonda tek haneli seviyeler söz konusu olursa ‘‘test yılı’’ olarak tanımladığımız 2020’de görünüm değişikliği ve not artırımlarının yılın ikinci yarısında ihtimal dışı olmadığı kanaatindeyiz.

Moody’s’i görünüm, Fitch’i ise not artırımı açısından olası görüyoruz.


Ek-12: Türkiye kredi notu seviye & Güney Afrika

76


S&P Moody's Fitch


AAA Aaa AAA

AA+ Aa1 AA+

AA Aa2 AA

AA- Aa3 AA-

A+ A1 A+

A A2 A

A- A3 A-

BBB+ Baa1 BBB+

BBB Baa2 BBB

BBB- Baa3 BBB-

BB+ Ba1 BB+

BB Ba2 BB

BB- Ba3 BB-

B+ B1 B+

B B2 B

B- B3 B-

CCC Caa1 CCC

CC Caa2 CC

C Caa3 C

CI Ca D

R C NR

SD

D

NR




Spekülatif

İflas veya benzeri



S&P Moody's Fitch

AAA Aaa AAA

AA+ Aa1 AA+

AA Aa2 AA

AA- Aa3 AA-

A+ A1 A+

A A2 A

A- A3 A-

BBB+ Baa1 BBB+

BBB Baa2 BBB

BBB- Baa3 BBB-

BB+ Ba1 BB+

BB Ba2 BB

BB- Ba3 BB-

B+ B1 B+

B B2 B

B- B3 B-

CCC Caa1 CCC

CC Caa2 CC

C Caa3 C

CI Ca D

R C NR

SD

D

NR

Güney Afrika'nın kredi notu seviyesini ifade etmektedir.



İflas veya benzeri


Spekülatif


Ek-13: Türkiye kredi notu seviye & Brezilya

77


S&P Moody's Fitch


AAA Aaa AAA

AA+ Aa1 AA+

AA Aa2 AA

AA- Aa3 AA-

A+ A1 A+

A A2 A

A- A3 A-

BBB+ Baa1 BBB+

BBB Baa2 BBB

BBB- Baa3 BBB-

BB+ Ba1 BB+

BB Ba2 BB

BB- Ba3 BB-

B+ B1 B+

B B2 B

B- B3 B-

CCC Caa1 CCC

CC Caa2 CC

C Caa3 C

CI Ca D

R C NR

SD

D

NR




Spekülatif

İflas veya benzeri



S&P Moody's Fitch

AAA Aaa AAA

AA+ Aa1 AA+

AA Aa2 AA

AA- Aa3 AA-

A+ A1 A+

A A2 A

A- A3 A-

BBB+ Baa1 BBB+

BBB Baa2 BBB

BBB- Baa3 BBB-

BB+ Ba1 BB+

BB Ba2 BB

BB- Ba3 BB-

B+ B1 B+

B B2 B

B- B3 B-

CCC Caa1 CCC

CC Caa2 CC

C Caa3 C

CI Ca D

R C NR

SD

D

NR

Brezilya'nın kredi notu seviyesini ifade etmektedir.



Spekülatif


İflas veya benzeri


Ek-14: Türkiye kredi notu seviye & Rusya

78


S&P Moody's Fitch


AAA Aaa AAA

AA+ Aa1 AA+

AA Aa2 AA

AA- Aa3 AA-

A+ A1 A+

A A2 A

A- A3 A-

BBB+ Baa1 BBB+

BBB Baa2 BBB

BBB- Baa3 BBB-

BB+ Ba1 BB+

BB Ba2 BB

BB- Ba3 BB-

B+ B1 B+

B B2 B

B- B3 B-

CCC Caa1 CCC

CC Caa2 CC

C Caa3 C

CI Ca D

R C NR

SD

D

NR




Spekülatif

İflas veya benzeri



S&P Moody's Fitch

AAA Aaa AAA

AA+ Aa1 AA+

AA Aa2 AA

AA- Aa3 AA-

A+ A1 A+

A A2 A

A- A3 A-

BBB+ Baa1 BBB+

BBB Baa2 BBB

BBB- Baa3 BBB-

BB+ Ba1 BB+

BB Ba2 BB

BB- Ba3 BB-

B+ B1 B+

B B2 B

B- B3 B-

CCC Caa1 CCC

CC Caa2 CC

C Caa3 C

CI Ca D

R C NR

SD

D

NR

Rusya'nın kredi notu seviyesini ifade etmektedir.


İflas veya benzeri


Spekülatif



Ek-15: Türkiye kredi notu seviye & Hindistan

79


S&P Moody's Fitch


AAA Aaa AAA

AA+ Aa1 AA+

AA Aa2 AA

AA- Aa3 AA-

A+ A1 A+

A A2 A

A- A3 A-

BBB+ Baa1 BBB+

BBB Baa2 BBB

BBB- Baa3 BBB-

BB+ Ba1 BB+

BB Ba2 BB

BB- Ba3 BB-

B+ B1 B+

B B2 B

B- B3 B-

CCC Caa1 CCC

CC Caa2 CC

C Caa3 C

CI Ca D

R C NR

SD

D

NR




Spekülatif

İflas veya benzeri



S&P Moody's Fitch

AAA Aaa AAA

AA+ Aa1 AA+

AA Aa2 AA

AA- Aa3 AA-

A+ A1 A+

A A2 A

A- A3 A-

BBB+ Baa1 BBB+

BBB Baa2 BBB

BBB- Baa3 BBB-

BB+ Ba1 BB+

BB Ba2 BB

BB- Ba3 BB-

B+ B1 B+

B B2 B

B- B3 B-

CCC Caa1 CCC

CC Caa2 CC

C Caa3 C

CI Ca D

R C NR

SD

D

NR

Hindistan'ın kredi notu seviyesini ifade etmektedir.



Spekülatif


İflas veya benzeri


Ek-16: Türkiye kredi notu seviye & Endonezya

80


S&P Moody's Fitch


AAA Aaa AAA

AA+ Aa1 AA+

AA Aa2 AA

AA- Aa3 AA-

A+ A1 A+

A A2 A

A- A3 A-

BBB+ Baa1 BBB+

BBB Baa2 BBB

BBB- Baa3 BBB-

BB+ Ba1 BB+

BB Ba2 BB

BB- Ba3 BB-

B+ B1 B+

B B2 B

B- B3 B-

CCC Caa1 CCC

CC Caa2 CC

C Caa3 C

CI Ca D

R C NR

SD

D

NR




Spekülatif

İflas veya benzeri



S&P Moody's Fitch

AAA Aaa AAA

AA+ Aa1 AA+

AA Aa2 AA

AA- Aa3 AA-

A+ A1 A+

A A2 A

A- A3 A-

BBB+ Baa1 BBB+

BBB Baa2 BBB

BBB- Baa3 BBB-

BB+ Ba1 BB+

BB Ba2 BB

BB- Ba3 BB-

B+ B1 B+

B B2 B

B- B3 B-

CCC Caa1 CCC

CC Caa2 CC

C Caa3 C

CI Ca D

R C NR

SD

D

NR

Endonezya'nın kredi notu seviyesini ifade etmektedir.


İflas veya benzeri



Spekülatif


Toplantı takvimiTCMB yeniden PPK toplantı sayısını aylık frekansa yükseltti.

81

Dönem TCMB FED ECB BOJ BOE

Ocak 16 28-29 23 20-21* 30**

Şubat 19 - - - -

Mart 19 17-18* 12* 18-19 26

Nisan 22 28-29 30 27-28* -

Mayıs 21 - - - 7**

Haziran 25 09-10* 4* 15-16 18

Temmuz 23 28-29 16 21-22* -

Ağustos 20 - - - 6**

Eylül 24 15-16* 10* 16-17 17

Ekim 22 - 29 28-29* -

Kasım 19 4-5 - - 5**

Aralık 24 15-16* 10* 17-18 17

*Ekonomik projeksiyonların paylaşıldığı toplantıyı ifade eder.

**Ekonomik projeksiyonlar ve enflasyon raporunun paylaşıldığı toplantıyı ifade eder.

2020 YILI MERKEZ BANKALARI TOPLANTI TARİHLERİ

Deniz Yatırım Araştırma, merkez bankalarına ait resmi veriler.


TCMB açısından önemli tarihlerEnflasyon Raporu & Finansal İstikrar Raporu

82

Dönem Enflasyon Raporu Finansal İstikrar Raporu

Ocak 30/Perşembe -

Şubat - -

Mart - -

Nisan 30/Perşembe

Mayıs - 29/Cuma

Haziran - -

Temmuz 29/Çarşamba -

Ağustos - -

Eylül - -

Ekim 28/Çarşamba -

Kasım - 27/Cuma

Aralık

2020 YILI TCMB AÇISINDAN ÖNEMLİ TARİHLER

Deniz Yatırım Araştırma, TCMB


Türkiye kredi notu değerlendirme tarihleriYeniden Moody’s takviminde yer aldık.

83

Kredi Derecelendirme Kuruluşu 2020FITCH 21 Şubat-21 Ağustos

Standard & Poor's 31 Ocak-24 Temmuz

Moody's 5 Haziran-4 Aralık

Deniz Yatırım Araştırma, ilgili Kuruluşlar


Global takvim

84

Tarih Ülke Beklenen gelişme

31.Oca.20 İngiltere BOE Carney görev süresi bitişi

31.Oca.20 İngiltere İngiltere AB çıkış başlangıcı

Şubat ayı başlangıcı Hindistan Birleşik bütçe sunumu

08.Şub.20 İrlanda Genel seçim

Şubat ayı ortası ABD-Çin Huawei ihracat yasağı süre bitişi

23.Şub.20 Almanya Hamburg yerel seçim

26.Şub.20 Güney Afrika Ulusal bütçe sunumu

03.Mar.20 ABD Süper Salı

3 Mart-15 Mart 2020 Çin NPC kongresi ve CPPCC konferansı

11.Mar.20 İngiltere Bütçe sunumu

15.Mar.20 İngiltere BOE Carney görevden ayrılış

15.Mar.20 Fransa Belediye seçimi, ilk tur

16.Mar.20 İngiltere BOE Bailey görev devralma

22.Mar.20 Fransa Belediye seçimi, ikinci tur

04.Nis.20 ABD-Meksika Potansiyel Meksika oto tarifesi kararı

15.Nis.20 Güney Kore Milletvekili seçimi

2020 ikinci çeyrek sonu ABD-AB-Japonya Ticaret görüşmeleri

10.May.20 ABD-AB-Japonya Oto tarifesi kararı

25.May.20 ABD-Hong Kong İhracat kontrolleri ve yaptırım değerlendirme raporu

2020 ilk yarı sonu ABD Fed stratejik gözden geçirme

01.Tem.20 İngiltere Brexit uzatma tarihi bitişi

13-16 Temmuz 2020 ABD Demokrat Parti Ulusal Kongresi

24-27 Ağustos 2020 ABD Cumhuriyetçi Parti Ulusal Kongresi

27-30 Ağustos 2020 ABD Jackson Hole Sempozyumu

Eyl.20 Hong Kong Milletvekili seçimi

29.Eyl.20 ABD İlk başkanlık tartışması (First Presidential debate)

Eylül sonu Fransa Senato seçimleri

02.Eki.20 Brezilya Belediye seçimleri

15.Eki.20 ABD İkinci başkanlık tartışması (Second Presidential debate)

25-30 Ekim 2020 İspanya Bölgesel seçimler (Bask, Galiçya)

03.Kas.20 ABD Başkanlık, Temsilciler Meclisi ve Senato seçimleri

31.Ara.20 İngiltere Brexit geçiş süreci bitişi

Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma, yerel kaynaklar, Citi Research


Yeni Ekonomi Programı (YEP)Türkiye: 2020, 2021, 2022 %5

85


2020 beklentileri-IMFDünya büyümesi beklentisi %3.3, Ocak 2020 & Türkiye %3.1, Ekim 2019

86


2020 beklentileri-Dünya BankasıDünya büyümesi beklentisi %2.5, Ocak 2020 & Türkiye %3.0

87


2020 beklentileri-OECDDünya büyümesi beklentisi %2.9, Kasım 2019 & Türkiye %3.0

88

2020 Strateji Raporu

24 Ocak 2020

Hisse senedi piyasası

İSTANBUL

Hüseyin Vedat TINÇAraştırma Yönetmeni



Gaye ABİDİNAnalist



Sadrettin BAĞCIAnalist



Yusuf Emre EVKURANAnalist




2020 özet görünüm

90

Hükümetin resmi hedefi olan %5'ten daha düşük seviyede 2020'de %3,5'lik GSYİH büyüme oranı olacağını varsayıyoruz. Yüksek işsizlik oranı hem talep hem de maliyet için kritik olacağından enflasyonun 2020'yi %10'un altında tamamlamasını bekliyoruz. TCMB'nin Ocak ayındaki 75 baz puanlık indiriminin ardından 2020‘nin kalanında 125 baz puan daha indirmesini bekliyoruz. Vergi gelirlerindeki zayıf büyüme, gelir tarafındaki en büyük endişemiz olmakla birlikte tek seferlik gelirlerin de daha düşük olması muhtemeldir. Bu nedenle, iç borç stokunun kısalan vade yapısının faiz giderlerini yüksek tutabileceğini tahmin ediyoruz. Ekim ayı başında açıklanan yeni ekonomik program, bütçe açığını GSYİH'nın % 2.9'u olarak öngörüyor, bu da Hazine'nin iç piyasadan net borçlu olmaya devam edeceğini gösteriyor.

Yine de, bastırılmış tüketici talebi 2020 yılında 2019'a kıyasla daha düşük bir faiz ortamı tarafından tetiklenebilir. Bu nedenle hisse senedi tercihlerimiz faiz oranına duyarlı sektörlere, konut ve dayanıklı tüketim mallarına odaklanmaktadır. Ayrıca, borçlu şirketlerin azalan finansal giderleri sayesinde düşük faiz ortamından faydalanması beklenmektedir.

Bankaların kar büyümesinin 2020 ve 2021'de hızlanmasını bekliyoruz. 2009 ve 2010 yıllarının bir tekrarı, önümüzdeki iki yıl içinde kısmen elde edilebilir. Önümüzdeki iki yıl içinde hisse başı karlılıkta yaklaşık %40 yıllık bileşik büyüme oranı büyümesi bekliyoruz. Kredi büyümesinde hızlanma ile birlikte düşen fonlama maliyeti 2020 yılında net faiz geliri genişlemesini desteklemelidir. Rahat sermaye tamponları olan özel sektör bankaları daha iyi kredi genişlemesi sağlayacaktır. Birçok özel bankanın 2020 yılında pazar payı kayıplarını geri kazanmaya çalışacağını tahmin ediyoruz. 2021 yılında tahsili gecikmiş alacaklar da risk maliyetini düşürmeye yardımcı olabilir. Kredilerdeki genişleme ile birlikte piyasadaki likidite koşullarının iyileşmesi, hem 2020 hem de 2021'de bizce tahsili gecikmiş alacak iyileşmesini destekleyebilir. Bununla birlikte, bankaların 2020'de karşılık oranlarını yükseltmeye çalışmasını bekliyoruz; bu nedenle, 2021'de 2020'ye kıyasla risk maliyetinde daha anlamlı bir iyileşme öngörüyoruz.


Mevduat Büyümesi - Sektör, 13h yıllıklandırılmış Kredi Büyümesi - Sektör, 13h yıllıklandırılmış

Kaynak: BDDK, Deniz Yatırım Araştırma Kaynak: BDDK, Deniz Yatırım Araştırma

Mevduat Büyümesi Karşılaştırma, 13h yıllıklandırılmış Kredi Büyümesi Karşılaştırma, 13h yıllıklandırılmış

Kaynak: BDDK, Deniz Yatırım Araştırma Kaynak: BDDK, Deniz Yatırım Araştırma

31.9%

5.6%

18.4%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

01 1

9

02 1

9

03 1

9

04 1

9

05 1

9

06 1

9

07 1

9

08 1

9

09 1

9

10 1

9

11 1

9

12 1

9

TL

YP

Kurdan Arındırılmış Toplam

26.4%

-10.4%

12.1%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

01 1

9

02 1

9

03 1

9

04 1

9

05 1

9

06 1

9

07 1

9

08 1

9

09 1

9

10 1

9

11 1

9

12 1

9

TL

YP

Kurdan Arındırılmış Toplam

17.5%

8.4%12.1%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

01 1

9

02 1

9

03 1

9

04 1

9

05 1

9

06 1

9

07 1

9

08 1

9

09 1

9

10 1

9

11 1

9

12 1

9

Özel

Kamu

Sektör

16.4%

18.7%

18.4%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

01 1

9

02 1

9

03 1

9

04 1

9

05 1

9

06 1

9

07 1

9

08 1

9

09 1

9

10 1

9

11 1

9

12 1

9

Özel

Kamu

Sektör

Kredi büyümesiBankacılık sektöründe özel bankaların büyüme trendine katkı yapmaya başladığını görüyoruz. 4Ç19’da başlayan bu trendin 2020 genelinde de devam etmesini bekleriz. Sermaye yeterliliği anlamında kamu bankalarına görece üstünlük özel bankaların büyümesine destek verecektir.


Kredi ve mevduat faiz oranları geriliyorMarjlar 2Ç20 ortasına kadar güçlü kalabilir. TL mevduat faiz oranları şu anda %10 civarında ve bu da 2019 ortalamasına göre yaklaşık 900 bps daha düşük. Kredi ve mevduat arasındaki fiyatlamanın süre farkı nedeniyle marjlar 4-5 ay daha iyileşme eğilimini koruyabilir.Kredi faiz oranları, %, yeni üretim Mevduat faiz oranları, %, yeni üretim

Kaynak: TCMB, Deniz Yatırım Araştırma Kaynak: TCMB, Deniz Yatırım Araştırma

Haftalık Marjinal (yeni üretim) Kredi/Mevduat Faiz Makası Haftalık Marjinal Kredi/Mevduat Faiz Makası, çeyreksel ort.

Kaynak: TCMB, Deniz Yatırım Araştırma Kaynak: TCMB, Deniz Yatırım Araştırma

8

10

12

14

16

18

20

22

24

26

01 1

9

01 1

9

02 1

9

02 1

9

03 1

9

03 1

9

04 1

9

04 1

9

05 1

9

05 1

9

05 1

9

06 1

9

06 1

9

07 1

9

07 1

9

08 1

9

08 1

9

09 1

9

09 1

9

10 1

9

10 1

9

11 1

9

11 1

9

11 1

9

12 1

9

12 1

9

01 2

0

1-3 Ay

3-6 Ay

1 Ay'a Kadar10

15

20

25

30

35

01 1

9

01 1

9

02 1

9

02 1

9

03 1

9

03 1

9

04 1

9

04 1

9

05 1

9

05 1

9

05 1

9

06 1

9

06 1

9

07 1

9

07 1

9

08 1

9

08 1

9

09 1

9

09 1

9

10 1

9

10 1

9

11 1

9

11 1

9

11 1

9

12 1

9

12 1

9

01 2

0

% Tüketici

Konut

Ticari

13 per. Mov. Avg. (Ticari)

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

01 1

9

01 1

9

02 1

9

02 1

9

03 1

9

03 1

9

04 1

9

04 1

9

05 1

9

05 1

9

05 1

9

06 1

9

06 1

9

07 1

9

07 1

9

08 1

9

08 1

9

09 1

9

09 1

9

10 1

9

10 1

9

11 1

9

11 1

9

11 1

9

12 1

9

12 1

9

01 2

0

Marjinal Krei/Mevduat Faiz Makası

13 per. Mov. Avg. (Marjinal Krei/Mevduat Faiz Makası)

0

5

10

15

20

25

30

35

1Q

16

2Q

16

3Q

16

4Q

16

1Q

17

2Q

17

3Q

17

4Q

17

1Q

18

2Q

18

3Q

18

4Q

18

1Q

19

2Q

19

3Q

19

4Q

19

1Q

20

% Marjinal Kredi/Mevduat Faiz Makası

Kredi Faiz Oranları

Mevduat Faiz Oranları (1-3 ay)


Takipteki kredilerEkonomik büyüme takibe dönüşüm hızını azaltacaktır. 2020’nin ilerleyen dönemlerinde takipten tahsilat ekonomik büyümeye bağlı olarak hızlanabilir. Mevcut durumda bankalar oldukça iyi sermaye yeterlilik oranlarına sahiptirler.%3.5 GSYİH büyümesi 2020'de 32 milyar TL net takip getirebilir Sektör ve Segmentlere göre Takipteki Kredi Oranı

Kaynak: TBB, Deniz Yatırım Araştırma Kaynak: BDDK, Deniz Yatırım Araştırma

Türk Bankalarının Sermaye Yeterlilik Oranları yüksek, Milyar TL İşsizlik Oranı azalsa bile bireysel takip çok düşmeyebilir

Kaynak: BDDK, Deniz Yatırım Araştırma Kaynak: TUİK, Deniz Yatırım Araştırma

y = -0.0364x + 0.0044

-2.0%

-1.5%

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

-15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0%

Ne

t T

ak

ibe

İn

tik

al

/ K

red

ile

r

GSYİH Büyümesi

6.8%

5.1%4.6%

0.7%

7.4%

5.4%

4.2%4.6%

0

0.01

0.02

0.03

0.04

0.05

0.06

0.07

0.08

İnşa

at

Tük

etic

iK

redile

ri

Enerji

Konut

Kre

dile

ri

Top

tan

Tic

are

t

Kre

di K

artla

rı

Tar

ım

Top

lam

3,328

480620

482

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

Risk Ağırlıklı Varlıklar Çekirdek Sermaye Yasal Sermaye Özsermaye

CAR:18.2%

CET1 Ratio: 14.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

5.5%

6.0%

6.5%

8%

9%

10%

11%

12%

13%

14%

15%

12 0

5

06 0

6

12 0

6

06 0

7

12 0

7

06 0

8

12 0

8

06 0

9

12 0

9

06 1

0

12 1

0

06 1

1

12 1

1

06 1

2

12 1

2

06 1

3

12 1

3

06 1

4

12 1

4

06 1

5

12 1

5

06 1

6

12 1

6

06 1

7

12 1

7

06 1

8

12 1

8

06 1

9

İşsizlik Oranı (sol eksen)

Takipteki Bireysel Krediler(sağ eksen)


Banka kıyaslaması - Iİşbankası’nın düşük olan TL cinsi kredi/mevduat faiz oranı bankaya marj anlamında daha olumlu bir katkı sağlayabilir.

TÜFE'ye Endeksli Bonolar / Faiz Getirili Aktifler, 9A19 Kredi Kompozisyonu, 9A19

Kaynak: Bankalar, Deniz Yatırım Araştırma Kaynak: Bankalar, Deniz Yatırım Araştırma

Mevduatın Krediye Dönüşüm Oranı, 9A19 Bireysel Kredi Kompozisyonu, 9A19


6.9%

8.1%

4.9%

7.5%

5.6%

7.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

AKBNK GARAN HALKB ISCTR VAKBN YKBNK

TÜFE'ye Endeksli Bonolar / Faiz Getirili Aktifler

67.3%60.4% 62.9% 59.1%

47.0%

61.3%

9.8%

8.9%

20.5%18.8%

29.8%

13.8%

22.8%30.7%

16.5%22.2% 23.2% 24.9%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%


Kurumsal Krediler Taksitli Ticari Krediler Bireysel Krediler

5.1%8.7% 9.2%

6.9% 8.1%4.8%

10.5%

11.4%

6.0% 9.5%

11.9%

10.2%

7.1%

9.9%

1.2%

5.6%

3.1%9.6%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%


Konut Kredileri Tüketici Kredileri Kredi Kartları

79.5

%

89.1

%

97.6

%

86.8

%

101.3

%

92.7

%129.1

%

128.8

%

135.0

%

119.4

%

119.5

%

130.0

%

46.1

%

57.8

%

58.7

%

63.6

%

77.6

%

65.2

%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%


Toplam TL YP


Banka kıyaslaması - IIAkbank yüksek sermaye yeterliliği ile 2020 yılında sektöre kıyasla daha hızlı bir kredi büyümesi yakalayabilir.

3 ay içerisinde yeniden fiyatlanacak varlık ve yükümlülükler Sermaye Yeterlilik Oranları, Konsolide, 9A19


Kredi Grupları, 9A19 Gruplara göre karşılık oranları, 9A19


42.1

%

48.6

%

45.9

%

33.7

% 43.7

%

36.4

%

85.6

%

81.8

%

82.2

%

77.7

%

75.3

%

80.0

%

44.8

%

42.8

%

49.0

%

33.9

%

48.4

%

30.0

%

96.8

%

94.8

%

93.1

%

93.2

%

92.1

%

94.8

%

27.1

% 37.5

%

33.8

%

25.1

%

23.7

%

19.2

%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%


Faiz Getirili Aktifler Faiz Doğuran Pasifler Krediler Mevduatlar Menkul Kıymetler

78.3

%

78.3

%

88.4

%

80.3

%

83.4

%

77.0

%

15.0

%

15.0

%

7.0

% 13.0

%

11.4

%

16.2

%

9.3

%

3.6

%

3.5

%

6.6

%

5.7

%

7.3

%

6.7

%

6.7

%

4.6

%

6.7

%

5.2

%

6.9

%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%


Grup 1 Grup 2 Yeniden Yapılandırılmış Grup 3

0.4

%

0.5

%

0.5

%

0.6

%

0.6

%

0.7

%11.9

%

11.4

%

5.3

%

9.1

%

7.3

%

11.2

%

58.1

%

62.0

%

56.5

%

51.0

%

70.7

%

63.1

%

89.4

%

93.9

%

74.3

%

76.2

%

96.8

%

98.0

%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%


Grup 1 Grup 2 Grup 3 Toplam (Karşılık/Toplam Takip)

16.7%15.7%

9.3%

12.7%

10.6%

12.5%1.7%

0.3%

3.1%

1.2%

2.8%

2.4%

2.7%

3.3%3.1% 3.1%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%


Katkı Sermaye

İlave Ana Sermaye

Çekirdek Sermaye


Değerleme - IDüşük faiz ortamı bankacılık sektörü hisselerini hem değerleme hem de operasyonel açıdan destekliyor. 10 yıllık bono faizinin mevcut seviyelerinde banka hisselerinin halen %25 kadar iskontolu olarak işlem gördüğünü düşünüyoruz.Kar verimi bono getirisinin hala oldukça üzerinde Düşük faiz F/DD çarpanının daha da iyileşmesini sağlayabilir

Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma, Bloomberg Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma, Bloomberg

F/DD, 12 ay ileriye dönük F/K, 12 ay ileriye dönük

Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma, Bloomberg Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma, Bloomberg

10.61%

20.99%

10.38%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

01 1

8

02 1

8

03 1

8

04 1

8

05 1

8

06 1

8

07 1

8

08 1

8

09 1

8

10 1

8

11 1

8

12 1

8

01 1

9

02 1

9

03 1

9

04 1

9

05 1

9

06 1

9

07 1

9

08 1

9

09 1

9

10 1

9

11 1

9

12 1

9

01 2

0

10y Faiz Oranı Kar Verimi Spread

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

22%

24%

0.30

0.40

0.50

0.60

0.70

0.80

0.90

01 1

8

02 1

8

03 1

8

04 1

8

05 1

8

06 1

8

07 1

8

08 1

8

09 1

8

10 1

8

11 1

8

12 1

8

01 1

9

02 1

9

03 1

9

04 1

9

05 1

9

06 1

9

07 1

9

08 1

9

09 1

9

10 1

9

11 1

9

12 1

9

01 2

0

F/DD

10y Faiz Oranı

0.59

0.30

0.40

0.50

0.60

0.70

0.80

0.90

1.00

1.10

1.20

01 1

5

04 1

5

07 1

5

10 1

5

01 1

6

04 1

6

07 1

6

10 1

6

01 1

7

04 1

7

07 1

7

10 1

7

01 1

8

04 1

8

07 1

8

10 1

8

01 1

9

04 1

9

07 1

9

10 1

9

01 2

0

4.76

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

11.00

01 1

5

04 1

5

07 1

5

10 1

5

01 1

6

04 1

6

07 1

6

10 1

6

01 1

7

04 1

7

07 1

7

10 1

7

01 1

8

04 1

8

07 1

8

10 1

8

01 1

9

04 1

9

07 1

9

10 1

9

01 2

0


Değerleme - IIAkbank yüksek sermaye yeterlilik rasyosu ve yüksek likiditesine bağlı olarak daha hızlı büyüyebileceği için sektörün üzerinde çarpanlar ile işlem görmektedir. İşbankası artan özsermaye karlılığı ile sektörün ortalama çarpan değerlerini yakalayabilir.

F/K, 12 ay ileriye dönük AKBNK GARAN HALKB ISCTR VAKBN YKBNK TSKB COVER

Cari 6.16 5.85 2.40 3.79 3.88 4.64 3.97 4.76

Son 1 Yıl 6.32 6.06 5.83 4.14 4.43 4.81 3.27 5.31

Son 3 Yıl 5.14 5.08 3.66 4.68 3.17 4.13 4.85 4.51

Son 5 Yıl 12.11 12.91 8.63 10.41 7.43 11.98 7.72 10.72

İskonto/Prim

Cari 0.29 0.23 -0.50 -0.20 -0.19 -0.03 -0.17 -

Son 1 Yıl 0.19 0.14 0.10 -0.22 -0.17 -0.09 -0.38 -

Son 3 Yıl 0.14 0.13 -0.19 0.04 -0.30 -0.08 0.08 -

Son 5 Yıl 0.13 0.20 -0.19 -0.03 -0.31 0.12 -0.28 -

F/DD, 12 ay ileriye dönük AKBNK GARAN HALKB ISCTR VAKBN YKBNK TSKB COVER

Cari 0.76 0.82 0.25 0.50 0.46 0.56 0.59 0.59

Son 1 Yıl 0.63 0.70 0.33 0.43 0.35 0.41 0.44 0.50

Son 3 Yıl 0.77 0.79 0.52 0.58 0.49 0.50 0.81 0.63

Son 5 Yıl 1.38 1.43 1.03 1.00 0.86 0.98 1.28 1.13

İskonto/Prim

Cari 0.28 0.38 -0.58 -0.16 -0.22 -0.06 -0.01 -

Son 1 Yıl 0.27 0.41 -0.34 -0.13 -0.29 -0.18 -0.11 -

Son 3 Yıl 0.23 0.25 -0.18 -0.08 -0.22 -0.21 0.30 -

Son 5 Yıl 0.22 0.26 -0.09 -0.12 -0.24 -0.13 0.13 -

Özssermaye Karlılığı, 12 ay ileriye dönük AKBNK GARAN HALKB ISCTR VAKBN YKBNK TSKB COVER

Cari 13.2% 15.2% 11.2% 14.2% 12.8% 12.9% 16.1% 13.4%

Son 1 Yıl 10.7% 12.3% 5.8% 11.2% 8.5% 8.6% 13.9% 9.9%

Son 3 Yıl 16.6% 16.8% 15.2% 13.4% 17.0% 12.9% 18.5% 15.1%

Son 5 Yıl 12.0% 12.2% 13.0% 10.5% 12.5% 8.9% 17.9% 11.4%

İskonto/Prim

Cari -1% 13% -16% 6% -5% -4% 20% -

Son 1 Yıl 8% 24% -41% 13% -14% -13% 40% -

Son 3 Yıl 10% 11% 0% -11% 12% -15% 23% -

Son 5 Yıl 5% 6% 14% -9% 10% -23% 56% -



Değerleme - IIIBanka hisseleri MSCI'a karşı uzun süren zayıf göreceli performansın ardından toparlanma eğiliminde. Özsermaye karlığının göreceli olarak artıyor olması değerlemeleri daha da yukarıya taşıyabilir.

MSCI Türkiye Finansalları ve MSCI EM Finansalları, $ bazında F/K iskontosu azalma eğiliminde

Kaynak: Bloomberg, Deniz Yatırım Araştırma Kaynak: Bloomberg, Deniz Yatırım Araştırma

F/DD iskontosu azalma eğiliminde Özsermaye Karlılığı göreceli olarak toparlıyor

Kaynak: Bloomberg, Deniz Yatırım Araştırma Kaynak: Bloomberg, Deniz Yatırım Araştırma

10

30

50

70

90

110

130

01 1

0

01 1

1

01 1

2

01 1

3

01 1

4

01 1

5

01 1

6

01 1

7

01 1

8

01 1

9

01 2

0

-70%

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

01 1

5

04 1

5

07 1

5

10 1

5

01 1

6

04 1

6

07 1

6

10 1

6

01 1

7

04 1

7

07 1

7

10 1

7

01 1

8

04 1

8

07 1

8

10 1

8

01 1

9

04 1

9

07 1

9

10 1

9

F/K İskontosu

Tarihsel Ortalama

250 per. Mov. Avg. (F/K İskontosu)

-70%

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

01 1

5

04 1

5

07 1

5

10 1

5

01 1

6

04 1

6

07 1

6

10 1

6

01 1

7

04 1

7

07 1

7

10 1

7

01 1

8

04 1

8

07 1

8

10 1

8

01 1

9

04 1

9

07 1

9

10 1

9

F/DD İskontosu

Tarihsel Ortalama

250 per. Mov. Avg. (F/DD İskontosu)

-40%

10%

60%

110%

160%

210%

01 1

5

04 1

5

07 1

5

10 1

5

01 1

6

04 1

6

07 1

6

10 1

6

01 1

7

04 1

7

07 1

7

10 1

7

01 1

8

04 1

8

07 1

8

10 1

8

01 1

9

04 1

9

07 1

9

10 1

9

Göreceli Özsermaye Karlılığı (Türkiye/EM)

Tarihsel Ortalama

250 per. Mov. Avg. (Göreceli Özsermaye Karlılığı(Türkiye/EM))


Konut satışları ve bireysel emeklilikFaiz düşüşü yeni konut satışlarını destekliyor. Son üç yılın en yüksek Aralık ayı değerine ulaşıldı. Emlak Konut GYO’nun olumlu performansının bu bağlamda sürmesini bekleriz. BES tarafında ise düşük faiz BES tercihini çok yukarılara taşıdı. Artan fon hacmi Anadolu Hayat ve Emeklilik için önemli bir pozitif gelişme.

Yeni konut satışları Emlak Konut lehine sinyal veriyor İkinci el konut satışları yeni konutlara göre daha güçlü

Kaynak: TUİK, Deniz Yatırım Araştırma Kaynak: BDDK, Deniz Yatırım Araştırma

AHE'nin BES fon hacmi 20 milyar TL'yi aşacak AHE müşterilerinin katkı payı 4Ç19'da rekor düzeyde

Kaynak: Şİrket, Emeklilik Gözetim Merkezi, Deniz Yatırım Araştırma AHE: Anadolu Hayat ve Emeklilik Kaynak: Şİrket, Emeklilik Gözetim Merkezi, Deniz Yatırım Araştırma AHE: Anadolu Hayat ve Emeklilik

20000

30000

40000

50000

60000

70000

80000

Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara

2019

2017

2018

30000

40000

50000

60000

70000

80000

90000

100000

110000

120000

130000

Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara

2019

2017

2018

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

1.00

1.02

1.04

1.06

1.08

1.10

1.12

1.14

1.16

2015 2016 2017 2018 2019T 2020T

Fon Hacmi, Sağ Eksen, Milyon TL Katılımcı Sayısı, Sol Eksen, Milyon kişi

0

100

200

300

400

500

600

700

800

4Ç

15

1Ç

16

2Ç

16

3Ç

16

4Ç

16

1Ç

17

2Ç

17

3Ç

17

4Ç

17

1Ç

18

2Ç

18

3Ç

18

4Ç

18

1Ç

19

2Ç

19

3Ç

19

4Ç

19


Tercih ettiğimiz hisseler

100

Akbank (AKBNK) – AL – Hedef Fiyat: 11.41 TL

Banka yönetimin 2020 beklentilerine göre daha muhafazakar tahmin modelimize rağmen Akbank’ın 2020 yılında kar rakamını yıllık bazda %34 artırmasını bekliyoruz. Eylül 2019’de %58 seviyesinde olan karşılık oranının 2020 sonunda %75 seviyesine kadar yükselmesini bekliyoruz. Akbank’ın kar momentumun güçlü olduğu bu dönemde finansal sağlamlığını daha da artırmasını bekliyoruz.

Oldukça kuvvetli sermaye yeterlilik oranları, geniş likiditesi ve düşük kaldıraç oranı ile Akbank’ın 2020 yılında sektöre kıyasla daha hızlı bir kredi büyümesi sağlayabileceğini düşünüyoruz.

3Ç19 döneminde oldukça yüklü miktarda krediyi takibe almış olduğu için (3.4 milyar TL), bankanın bundan sonraki dönemde aktif kalitesi açısından çok daha rahat olmasını bekliyoruz.

Akbank’ın toplam menkul kıymetlerinin %31’inin TL cinsi değişken faizli enstrümanlardan oluşmaktadır. Bu da bankayı olası bir faiz yükselişine ve enflasyon artışına karşı daha defansif kılmaktadır. Ama bunun öncesinde sabit getirili TL cinsi bonolardan faiz düşüşüne bağlı olarak önemli miktar yeniden değerleme karı yazmasını bekliyoruz. Toplam menkul kıymetlerin %46’sı yabancı para cinsinden olması banka için önemli bir tampon görevi görmektedir.

Hisse için önemli bir katalistin Türk Telekom’un olası bir şekilde satış sürecine girmesi olabileceğini düşünüyoruz.

Gelir Tablosu ve Rasyolar 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T

Net Faiz Gel i ri (TL mln) 6,938 8,298 9,564 12,253 12,547 15,249

Özsermaye (TL mln) 26,689 32,376 40,425 43,809 52,808 59,978

Net kar (TL mln) 2,995 4,820 6,039 5,690 5,355 7,170

F/K 10.2 6.5 6.2 5.6 6.7 6.4

F/DD 1.1 1.0 0.9 0.7 0.7 0.8

Hisse performansı 1m 3m 6m 12m ytd

TL nominal performans 7% 48% 27% 33% 50%

Relati f performans -2% 21% -2% 8% 11%

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

09/18 01/19 04/19 08/19 12/19

XU-100 Relative AKBNK TRY (rhs)



101

Anadolu Hayat Emeklilik (ANHYT) – AL – Hedef Fiyat: 10.65 TL

Faizlerdeki gerileme nedeniyle, özellikle mevduat faizlerinin %10 seviyelerine gerilemesi nedeniyle, bireysel emeklilik sistemindeki %25 devlet katkısı sayesinde birikimlerin bu alana kayabileceğini düşünüyoruz.

Gerek hisse senedi piyasasında yaşanan değer kazancının gerekse de sabit getirili enstrümanların faizlerinin gerileyerek önemli bir değer kazancı sağlamasına bağlı olarak bireysel emeklilik fon hacminin yükselmesine imkan sağlayarak Anadolu Hayat ve Emeklilik’in bu alandaki fon işletim gelirlerini artırmasını bekliyoruz.

Şirketin 2019 yılında 317 milyon TL net kar elde etmesini bekliyoruz, ki bu bir önceki yıla kıyasla %25 artışa işaret etmektedir. Şirketin 2020 yılında ise kar rakamını yukarıda sıraladığımız nedenlere bağlı olarak %39 kadar yukarı taşıyabileceğini tahmin ediyoruz. Anadolu Hayat ve Emeklilik 2020 tahminlerimize göre 7.0x F/K ve 2.1x F/DD oranları ile işlem görmektedir. 2019 yılında %32 seviyesine yakınlaşmasını beklediğimiz özsermaye karlılığınının 2020 yılında %35 seviyesine ulaşabileceğini tahmin ediyoruz. Bu yüksek karlılık rakamlarının F/K ve F/D oranlarını desteklediği görüşündeyiz.

Geçtiğimiz 15 yıllık dönem dikkate alındığında ortalama F/K oranının 14.2x, ortalama F/DD oranının 2.46x ve ortalama özsermaye karlılığının %19.7 olarak gerçekleştiği dikkate alınırsa mevcut özsermaye karlılığı ile mevcut çarpanlarının çok daha yukarıda olması gerektiği fikrindeyiz.

Şirketin 2019 yılı karının %50’sini temettü olarak dağıtabileceğini düşünüyoruz. Bu da %5.5 temettü verimi anlamına gelmektedir. Temettü dağıtım işlemlerinin 2020 yılı mart ayı sonuna kadar tamamlanabileceği görüşündeyiz.

Bu varsayımlar doğrultusunda 2020 yılını %35 özsermaye karlılığı ile tamamlayabilecek Anadolu Hayat ve Emeklilik’i hisse başına 10.65 TL hedef fiyat ile tercih ettiğimiz hisseler arasında tutmaya devam ediyoruz.


BES Fon Hacmi (TL mln) 7,950 9,882 12,553 14,147 18,676 22,278

Oper. Gel i r (TL mln) 108 133 199 238 297 412

Net kar (TL mln) 145 190 225 254 317 440

F/K 14.7 11.4 11.6 12.0 7.5 7.0

F/Fon Hacmi 0.3 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1



Relati f performans -6% -5% 10% 6% -6%

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

09/18 01/19 04/19 08/19 12/19

XU-100 Relative ANHYT TRY (rhs)



102

Arçelik (ARCLK) – AL – Hedef Fiyat: 27.50 TL

2020 yılında daha düşük faiz oranları ile işletme sermayesi finansmanında göreceli avantaj ile daha agresif olacağı düşüncesinde olduğumuzdan 2020 yılında Arçelik’in iç pazar payının %56-57 civarında olmasını bekliyoruz. Uluslararası pazarlarda Arçelik, Brexit engelinden bağımsız olarak İngiltere'de bir miktar (yaklaşık% 0-2) hacim artışı görmeyi bekliyor. Doğu Avrupa, son birkaç yıldır güçlü; bu nedenle, temel etkiyi dikkate almak makul olacaktır. Arçelik yönetimi Pakistan'daki devalüasyonun sona erdiğini düşünüyor (2020'de daha fazla bozulma görsek bile 2019'a göre daha fazla yer alacak). Bu nedenle, 2Y20'de toparlanma talebi olacağı beklentisindeyiz.

TL fonlarının bir kısmı sabit olmasına rağmen (yaklaşık 1/3) Arçelik bu kısmı yüksek faiz oranlarında finanse edecek olsa da,geri kalan kısım için daha düşük finansman maliyetlerinden faydalanacaktır. Şirket’in, 2020 yılında finansal giderlerin 1,5 milyar TL olacağını tahmin ederken, biz bu rakamı biraz muhafazakar buluyoruz. Yine de, 2020 yılında yıllık bazda %12-%17'lük bir net kar artışı varsayımı ile bunun net kar marjlarını da destekleyeceği düşüncesindeyiz.

2019 yılı yatırım harcamaları 250 milyon Euro'nun altında kalacaktır. Avrupa'daki enerji verimliliği düzenlemesi harcamalarının çoğu 2019 yılında tamamlanacağından, 2020 yılı için 200-250 milyon Euro seviyelerini beklemek makul olacaktır diye düşünüyoruz.

2020 yılı için yıllık %17 satış büyümesi beklerken FAVÖK marjının yıllık bazda 2019 yılına yakın bir seviyede olmasını bekliyoruz. Arçelik hisse performansının ana endeks hisselerinden daha iyi performans göstermesi gerektiğini fakat bu toparlanmanın biraz zaman alacağı ve kademeli olacağı düşüncesindeyiz.


Satışlar (TL mln) 14,166 16,096 20,841 26,904 32,398 37,831

FAVÖK (TL mln) 1,456 1,636 1,920 2,727 3,422 4,082

Net kar (TL mln) 891 1,300 843 852 991 1,163

F/K 11.3 10.1 18.3 12.8 15.5 11.9

FD/FAVÖK 9.1 10.2 10.7 6.5 6.7 5.6



Relati f performans 1% 28% -13% -2% 4%

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

09/18 12/18 04/19 08/19 12/19

XU-100 Relative ARCLK TRY (rhs)



103

Emlak Gayrimenkul (EKGYO) – AL – Hedef Fiyat: 2.28 TL

Emlak Konut GYO’nun faizlerdeki gerilemeye oldukça duyarlı olduğunu düşünüyoruz ve faizlerdeki gerilemenin konut satış adetlerine olumlu yansımasını bekliyoruz. Yeni konut satışlarının yapı ruhsatı izin belge adedini geçmiş olması da yeni konut piyasasında dengelenmenin sürdüğünü gösteriyor.

2019 yılı Aralık ayında yeni konut satışları son üç yılın en kuvvetli Aralık ayı verisi olarak açıklandı. Halen potansiyelin altında olmakla birlikte yeni konut satışlarındaki yukarı yönlü trendin 2020 geneline yayılmasını bekliyoruz. Bunda da en önemli faktörün düşük faiz ortamı olduğunu düşünüyoruz.

Emlak Konut GYO önsatış açısından zayıf bir dönemi bizce geride bıraktı. 2019 yılında şirketin önsatış geliri 3.0 milyar TL düzeyinde gerçekleşirken, şirket yönetimi 2020 yılında bu rakamın %70 kadar artarak 5.1 milyar TL seviyesine ulaşmasını bekliyor.

Şirket 2020 yılında 1,125 milyon TL net kar bekliyor. Geçmiş yıllar satışlarının teslimi beklentisinden yola çıkarak bizim beklentimiz de 1,075 milyon TL düzeyinde.

Şirketin borcunun tamamının TL cinsinden olması ve bunun da %60’lık bir kısmının daha düşük faiz ortamında yenilenecek olması finansal giderleri azaltarak 2020 yılnda karlılığa ve şirketin net borç pozisyonuna olumlu katkı sağlayabilir.

Emlak Konut GYO’nun hedef net aktif değerini 8,676 milyon TL olarak hesaplıyor ve hedef fiyatımızı 2.28 TL olarak belirliyoruz. Net borç pozisyonunu azaltmak açısından şirketin 2019 yılı karından temettü dağıtmayacağını düşünüyoruz.


Satışlar (TL mln) 1,787 3,456 3,901 3,918 5,511 6,063

FAVÖK (TL mln) 768 1,650 1,861 1,379 699 1,135

Net kar (TL mln) 953 1,761 1,756 1,270 531 1,075

F/K 11.4 6.1 6.3 6.2 9.7 5.8

FD/FAVÖK 9.3 5.4 6.5 6.2 15.4 9.1


TL nominal performans 15% -6% 45% 10% 13%

Relati f performans 6% -23% 12% -10% -16%

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

1.80

2.00

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

09/18 01/19 04/19 08/19 12/19

XU-100 Relative EKGYO TRY (rhs)



104

İş Bankası (ISCTR) – AL – Hedef Fiyat: 11.30 TL

İşbankası’nın yüksek TL fonlamasının marj yönetimine destek vermesini bekliyoruz. Banka, Eylül 2019 itibarıyla en düşük TL cinsi Kredi/Mevduat oranına sahipti. Bu düşük oranın ve %14.7 seviyesinde bulunan Çekirdek Sermaye Yeterlilik oranının da bankanın 2020 kredi genişlemesine olumlu katkı sağlamasını bekliyoruz.

Bankanın dengeli kredi kompozisyonun önemli bir avantaj olduğunu söyleyebiliriz. KOBİ segmenti içerisinde değerlendirilebilecek taksitli ticari kredilerin görece fazla olması 2020’de beklediğimiz ekonomik toparlanma döneminde daha hızlı bir şekilde kredi büyümesi sağlamasına imkan sağlayacaktır.

Eylül 2019 itibari ile %51 seviyesinde bulunan Grup 3 için ayrılan karşılık oranı rakiplerine kıyasla daha düşüktür. Bu yatırımcı tercihi açısından bir handikap olmakla birlikte 2020 yılı içerisinde bu oranın yüksek kar momentumu ile daha yukarılara çıkmasını bekliyoruz.

İş Bankası ucuz çarpanları ile oldukça caziptir. İş Bankası, 2020 Tahmini 3.94x F/K ve 0.50x F/DD ile işlem görmektedir. Bu oranlar, bankanın emsallerine göre beklenen özsermaye karlılığı iyileşmesi göz önüne alındığında sektör ortalamasına göre oldukça caziptir. %18.3'lük muhafazakar öz kaynak maliyeti varsayımımıza rağmen hisse başına 11.30 TL olarak değerliyoruz.

Hisse için önemli bir katalistin Türk Telekom’un olası bir şekilde satış sürecine girmesi olabileceğini düşünüyoruz.


Net Faiz Gel i ri (TL mln) 8,011 9,961 11,606 13,322 13,268 19,078

Özsermaye (TL mln) 32,035 35,961 42,984 49,721 56,900 65,196

Net kar (TL mln) 3,083 4,701 5,308 6,769 6,034 8,296

F/K 8.1 4.5 5.8 3.7 4.3 3.9

F/DD 0.8 0.6 0.7 0.5 0.5 0.5



Relati f performans 7% 35% -3% 11% 19%

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

1.80

09/18 01/19 04/19 08/19 12/19

XU-100 Relative ISCTR TRY (rhs)



105

Migros Ticaret (MGROS) – AL – Hedef Fiyat: 33.50 TL

Migros için başarılı geçen 2019 yılının ardından, düşen enflasyon oranı ile 2020 yılında şirketin satış büyümesinin yavaşlayacağı düşüncesinde olup şirketin 120 yeni mağaza açmasını bekliyoruz.

Şirket, döviz borcu baskısını 2019 yılında oldukça kontrollü bir şekilde yönettiğini düşünmekle beraber Kipa birleşmesinden elde edilen gayrimenkullerin satışından elde edilen nakdin bu borçları ödemede kullanmasını başarılı bir yönetim şekli olarak görüyoruz. Kipa’nın satın alınması ile bilançoya dahil edilen gayrimenkullerin satışından elde edilen nakdin şirketin kredi borcunu azaltmasına destek oluyor. Şirket’in gelecek çeyreklerde de gayrimenkul satışları ile kredi borçlarını azaltacağı düşüncesindeyiz. Yönetim, 2020 yılında faizlerin de düşmesi ile finansal borcun 350 milyon Euro’ya kadar indirilmesini hedefliyor.

Online platformdaki “sanal market” satışlarının cironun içindeki payının artması ve uyguladığı başarılı kampanyalar sayesinde müşteri trafiğini güçlendirmesinin şirketi rakiplerine karşı pozitif ayrıştırmaya devam edeceğini öngörüyoruz.

Şirket’in 2020 yılında %17’lik bir satış büyümesi beklerken FAVÖK marjında yaklaşık %0.5 düşüş bekliyoruz. Migros’u, operasyonel faaliyetlerindeki pozitif gelişmelerden dolayı, döviz pozisyonlarını geçmişe göre daha iyi

yönetebildiği ve uzun vadede bir büyüme stratejisine sahip olduğu için AL tavsiyemizi koruyoruz.


Satışlar (TL mln) 9,390 11,059 15,344 18,717 23,098 27,112

FAVÖK (TL mln) 557 627 798 1,144 2,051 2,330

Net kar (TL mln) -370 -300 513 -836 -298 -126

F/K -9.7 -10.1 8.6 -4.2 anlamlı değil anlamlı değil

FD/FAVÖK 9.6 7.8 8.5 5.6 4.9 4.3



Relati f performans 0% 34% 52% 39% 31%

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

30.00

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

1.80

09/18 12/18 04/19 08/19 12/19

XU-100 Relative MGROS TRY (rhs)



106

Pegasus Havayolları (PGSUS) – AL – Hedef Fiyat: 106.40 TL

Makul bir yükselme potansiyeli ile cazip çarpanlardan işlem görüyor; 2020 ve 2021 FD/FAVÖK çarpanları sırasıyla 4,2x ve 4,9x. Bizim tahminlerimize göre 2020 FD/FAVÖK bazında diğer Avrupa havayollarına %10 iskontolu işlem görmekte. 1 yıl ileriye dönük FD/FAVÖK çarpanı bazında bakıldığında tahminlerine göre 2 yıllık tarihi ortalaması olan 4,5x’in altında 3,6x’dan işlem görmektedir.

2020 için gelirler ve FAVÖK’te TL bazında 22% oranında büyüme öngörmekteyiz. 2016-18 arası normalleşme etkisi ile ortalama %20 oranında büyüyen yurtdışı yolcu trafiği artışının yüksek baz etkisine rağmen 2019 yılında %16 olarak gerçekleşmiştir. Şirketin düşük maliyet bazı ve cazip bilet fiyatları sayesinde 2020 yılında yurtdışı yolcu trafiğini %13 daha artırmasını bekliyoruz. 2018 yılında sadece 3 yeni yurtdışı destinasyona uçmaya başlayan şirket, 2019 yılında 9 yeni yurtdışı uçuş noktası eklemiştir. Tarifeli yurtdışı yolcu trafiğindeki %12,5 olan Pazar payını 2014’den beri düzenli olarak artıran ve 2019’da %16,6’ya çıkaran şirketin, 2028’de %21,8 oranında paya sahip olmasını bekliyoruz.

Pegasus yönetimi 2020 yılı net kar beklentisini bizim 211 milyon EUR, piyasanın ise 217 milyon EUR olan tahminlerinin üzerinde 210-250 milyon EUR aralığında belirlemiş ve SHGM’nün Sabiha Gökçen’de yaşanan kapasite sıkışıklığı sebebi ile yeni slot verilmeyeceğini duyurmasının ardından da korumuştur. Havalimanı’ndaki sıkışıklığın hem THY hem Pegasus Havayolları yetkilileri tarafından zaten bilinmekte olduğundan, Pegasus’un 2020 hedefleri açısından önemli bir engel oluşturmayacağını düşünmekle beraber, ikinci pistin 2021 yılında devreye alınmasının kritik bir konu olduğunu düşünmeye devam ediyoruz.


Satışlar (TL mln) 3,488 3,707 5,349 8,297 10,954 13,320

FAVÖK (TL mln) 353 89 735 1,356 3,486 4,235

Net kar (TL mln) 112 -136 501 502 1,470 1,485

F/K 21.8 anlamlı değil 4.3 6.0 3.3 5.6

FD/FAVÖK 12.3 anlamlı değil 7.9 5.6 3.3 4.2


TL nominal performans -9% 171% 93% 209% 229%

Relati f performans -18% 120% 47% 146% 143%

0.00

10.00

20.00

30.00

40.00

50.00

60.00

70.00

80.00

90.00

100.00

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

09/18 12/18 04/19 08/19 12/19

XU-100 Relative PGSUS TRY (rhs)



107

Tofaş Türk Otomobil (TOASO) – AL – Hedef Fiyat: 32.50 TL

İç piyasadaki otomotiv sektöründeki toparlanmanın gerileyen taşıt kredi faizleri sayesinde canlanacağını düşünüyoruz ve bu durumdan Tofaş’ın pozitif yararlanacağını düşünüyoruz. 2020 yılı için sektörün beklentilerine paralel olarak üretim ve ihracatın ise 2019 yılına yakın seviyelerde olmasını öngörüyoruz.

2019 yılında hızlı pazar payı yükselişinin sürdürülebilir olduğunu düşünmemekle beraber 2020 yılı için pazar payında yaklaşık %1 - %2 aşağı yönlü bir hareket bekliyoruz. Tofaş, ihracatlarının büyük kısmını al ya da öde anlaşması ile gerçekleştirdiği için sektörde yaşanan daralmalara karşı kendini garanti altına alıyor. Ayrıca, hem binek hem de ticari araç kategorisinde yerli üretici olmasından kaynaklı Türk Lirası’nın zayıf olması Tofaş’ı diğer otomotiv firmalarından pozitif ayrışmasını sağlıyor.

Şirket’in FCA – PSA birleşmesinden kaynaklanacak olan yeni pazar fırsatları ve yenilenecek olan Doblo kontratının yenilenmesi hisse performansı üzerinde yakından takip edilecek olan gelişmeler olduğunu düşünüyoruz.

2020 yılında tahminlerimize göre %15’lik satış büyümesi, FAVÖK ve net kar rakamında %14’lük bir artış beklemekte olduğumuzu belirterek 32.50 TL olan hedef fiyatımızı koruyoruz.


Satışlar (TL mln) 9,921 14,236 17,468 18,603 18,948 21,829

FAVÖK (TL mln) 1,069 1,367 2,001 2,533 2,492 2,831

Net kar (TL mln) 831 970 1,283 1,330 1,398 1,609

F/K 10.6 11.4 11.5 9.1 8.9 9.1

FD/FAVÖK 10.0 10.1 8.7 6.0 5.3 5.6



Relati f performans -2% 17% 20% 40% 38%

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

30.00

35.00

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

09/18 01/19 04/19 08/19 12/19

XU-100 Relative TOASO TRY (rhs)



108

Yataş (YATAS) – AL – Hedef Fiyat: 11.00 TL

Şirketin net borcu / 12 aylık FAVÖK oranının 1.3x olup çok makul bir seviyede olduğunu ve yeni “Divan” markasındaki yatırım yükünün azaldığı göz önüne alındığında, Yataş'ın 2019 karından 2020 yılında nakit temettü ödemeye başlamasını bekliyoruz.

Yataş ve Enza Home konseptleri olgunluğa ulaştığı için “Divan” adı verilen yeni bir marka ile orta ve düşük tüketici gruplarına odaklanarak pazar payını artırmayı hedefliyor. Yataş'ın önümüzdeki dönemlerde “Divan” segmentindeki yüksek büyümeden faydalanarak operasyonel performansını artırmasını bekliyoruz.

2020 yılında geçmişten gelen ertelenmiş talep ve düşük faiz ortamının Yataş'a fayda sağlayacağını düşünüyoruz. Ortalama aylık genel amaçlı tüketici kredisi oranı 2019 yılında %2 civarındaydı, ancak son zamanlarda bankalar oranlarını aylık %1 seviyesine kadar düşürdüğünü belirtmek gerekir. 2Ç19'da geçici KDV indirimi talebi artırmıştı. Bu yılbaşında gelen KDV indiriminin de şirketin satışlarını desteklemesini bekliyoruz.

İhracatın toplam satışlar içindeki payı 9A19'da %13 olarak gerçekleşti. İhracat pazarlarındaki talep koşullarındaki muhtemel toparlanma sayesinde 2020 yılında ihracatın daha yüksek bir oranda olmasını bekliyoruz. Hisse senedi, 2020 konsensus tahminlerine dayanarak yaklaşık 5.0x FD/FAVÖK ile işlem görürken küresel emsallerine göre %40 civarında iskontolu işlem gördüğü anlamına geliyor.


Satışlar (TL mln) 327 502 796 943 1,139 1,476

FAVÖK (TL mln) 37 51 120 145 158 229

Net kar (TL mln) 9 17 69 76 85 126

F/K 9.4 8.3 8.6 11.8 9.1 8.9

FD/FAVÖK 4.8 4.2 5.5 7.2 8.9 6.9



Relati f performans 18% 82% 50% 51% 43%

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

1.80

2.00

09/18 12/18 04/19 08/19 12/19

XU-100 Relative YATAS TRY (rhs)


Temkinli durduğumuz hisseler

109

BİM Birleşik Mağazalar (BIMAS) – TUT – Hedef Fiyat: 54.50 TL

BİM, 2019 yılının ilk 9 ayında yüksek enflasyonun desteğiyle satışlarını güçlü oranda arttırmayı başarırken, 4Ç19’da enflasyon oranının sert düşüşü ve hava sıcaklıklarının normal seviyelerden yüksek olması sebebiyle yılın son çeyreğinde satış büyümesinde bir yavaşlama gözlemliyoruz.

Şirket’in 2020 yılında 850 yeni mağaza açmasını beklerken FİLE mağazacılık operasyonlarının 2020 yılında daha etkin rol oynamasını bekliyoruz. Yurtdışı operasyonlarında ise Fas’ın net kara olumlu etkisinin devam etmesini beklerken Mısır operasyonlarında makroekonomik sebeplerden dolayı zarar etmeye devam edeceğini tahmin etmekteyiz.

Sektördeki rakipleri olan A101 ve Şok’un agresif mağaza açılışlarının 2020’de devam edeceğini düşünürsek BİM’i trafik büyümesi konusunda bir hayli zorlayacağını tahmin etmekteyiz.

Şirketin güçlü ve defansif finansal yapısının 2020 yılında da sürdüreceğini öngörmekle birlikte satış büyümesinin enflasyon oranının aşağıya gelmesinden dolayı yaklaşık %20 seviyelerinde olacağını beklemekteyiz.

2020 yılı için BİM’in FAVÖK rakamının TRY3,603 milyon, şirket politikası olan FAVÖK marjının %5.0 - %5.5 seviyelerinde korunup, net karının ise TRY1,512 milyon olacağını düşünüyoruz. BİM hissesi için TUT tavsiyemizi koruyoruz ve 12 aylık hedef fiyat tavsiyemiz TRY54.50’dir.


Satışlar (TL mln) 17,428 20,072 24,779 32,323 41,084 49,921

FAVÖK (TL mln) 865 997 1,296 1,879 3,061 3,603

Net kar (TL mln) 583 671 863 1,250 1,293 1,512

F/K 26.4 24.4 23.0 18.1 23.9 19.1

FD/FAVÖK 17.4 15.8 14.5 11.5 10.2 8.8



Relati f performans -2% 4% 0% -11% -12%

0.00

10.00

20.00

30.00

40.00

50.00

60.00

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

09/18 12/18 04/19 08/19 12/19

XU-100 Relative BIMAS TRY (rhs)



110

Tüpraş (TUPRS) – TUT – Hedef Fiyat: 150.00 TL

Şirket ileriye dönük 1 yıllık FD/FAVÖK çarpanı dikkate alındığında yurtdışı benzerlerine olan 2 yıllık tarihi prim seviyesi olan %6’nın altında %5 iskonto ile işlem görmesine karşın, 2020 ile ilgili belirsiz tablo, hisseyi tercih ettiklerimiz listesine koymamıza engel olmaktadır. Hisse 2020 tahminlerimize göre 6,6x F/K ve 5,0x FD/FAVÖK çarpanlarından işlem görmektedir.

Şirketin karlılığı üzerinde etkili olan iki göstergeden biri olan differential’lar 2019 yılında Tüpraş aleyhine gelişme göstermiş olmakla beraber, 2019 yılı sonuna doğru ve Ocak ayında olumlu gelişme göstermiştir. 2019 yılı için Brent ve Ural petrolleri ortalamaları aynı seviyede gerçekleşirken, Ocak ayında Tüpraş lehine varil başına 2 dolar’lık bir fark oluşmuştur.

Öte yandan, diğer önemli gösterge olan crack’ler tarafındaki gelişmeler henüz olumlu değildir. Uluslararası Denizcilik Organizasyonu’nun (IMO) 2020 yılında devreye giren kararları ile dizel crack’lerinin artış göstermesi beklenmektedir. Ancak, gemilerin ne kadarının bu kararlara uyacaklarının önceden tespit edilmesi mümkün olmadığından, dizel crack’lerinin kalıcı şekilde ne kadar yukarı gideceği belirsizliğini korumaktadır. 2019 Aralık ayını varil başına 11,5 dolar seviye ile 2019 ortalaması olan 14,4 doların altında kapatan dizel crack’leri, 2020 yılına da henüz olumlu bir başlangıç yapmadı. Ocak ayında yüksek bir volatilite görüldüğünden, 1Ç20 beklentilerini henüz oluşturamıyoruz.


Satışlar (TL mln) 36,893 34,855 53,948 88,552 93,477 106,083

FAVÖK (TL mln) 3,735 3,195 5,637 8,539 4,865 7,457

Net kar (TL mln) 2,550 1,793 3,812 3,713 1,738 4,624

F/K 6.5 9.4 6.8 7.9 17.5 6.6

FD/FAVÖK 6.3 7.2 5.7 4.8 7.8 5.0


TL nominal performans -2% 0% 6% 5% 16%

Relati f performans -12% -19% -19% -17% -14%

0.00

20.00

40.00

60.00

80.00

100.00

120.00

140.00

160.00

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

09/18 12/18 04/19 08/19 12/19

XU-100 Relative TUPRS TRY (rhs)



111

Türk Hava Yolları (THYAO) – TUT – Hedef Fiyat: 14.97 TL

Sınırlı bir yükselme potansiyeli ile yüksek çarpanlardan işlem görüyor; 2020 ve 2021 FD/FAVÖK çarpanları sırasıyla 6,7x ve 6,9x. Bizim tahminlerimize göre 2020 FD/FAVÖK bazında diğer Avrupa havayollarına %35 primli işlem görmekte. 1 yıl ileriye dönük FD/FAVÖK çarpanı bazında bakıldığında tahminlerine göre 2 yıllık tarihi ortalaması olan 5,8x’in üzerinde 6,0x’den işlem görmekte. 2020 için gelirler ve FAVÖK’te TL bazında 17% ve 25% büyüme öngörmekteyiz. 2016-18 arası normalleşme etkisi ile ortalama %9 oranında büyüyen yurtdışı yolcu trafiği artışının 2019 yılında %4’e düşmüştür. 2020 yılında bir miktar iyileşme ile %7 seviyesinde gerçekleşmesini bekliyoruz.

2016-19 yılları global havacılık sektörü açısından kuvvetli geçmiş yıllardır. 2019 yılında yolcu talebi daha zayıf gerçekleşmiş olmakla beraber kapasite disiplini sayesinde havayolları doluluk oranları baskı altında kalmamıştır. IMF’nin kuvvetli olmayan küresel büyüme beklentisine paralel şekilde IATA da küresel yolcu talebini zayıf beklemektedir. Ayrıca 2019’dan farklı şekilde arz edilen kapasite miktarında önemli bir artış olmasını, bu sebepten Avrupa hariç her bölgede doluluk oranlarının düşmesini beklemektedir. Bu sebepten, 2020 yılının havayolları açısından 2019’dan daha zor geçmesini beklemekteyiz.

Yukarıda anlattığımız sebeplerden, THY için 2020 tahminlerimizde risklerin aşağı yönlü olduğunu düşünmekteyiz. Yolcu trafiği fiyat hassasiyeti olan orta sınıf tatilciler ile büyümekte olduğundan, düşük maliyetli havayollarının daha avantajlı konumda olduğunu düşünüyoruz. Öte yandan, İstanbul Havalimanı ile artan kapasitesi ile yeni yabancı havayollarını çekmeye devam etmekte, rekabet koşullarını artırmaktadır.


Satışlar (TL mln) 28,752 29,468 39,779 62,853 75,658 88,276

FAVÖK (TL mln) 4,283 2,649 6,626 11,400 11,680 14,606

Net kar (TL mln) 2,993 -47 639 4,045 2,423 3,759

F/K 4.1 anlamlı değil 17.6 5.9 7.5 5.8

FD/FAVÖK 5.9 11.9 6.4 5.6 6.2 6.7


TL nominal performans 8% -22% 16% 3% -8%

Relati f performans -3% -37% -12% -18% -32%

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

09/18 12/18 04/19 08/19 12/19

XU-100 Relative THYAO TRY (rhs)


Model portföy

112

Hisse

Portföye Giriş

TarihiHedef Fiyat Potansiyel

Nominal Getiri

(Portföye girişten itibaren)

BIST-100'e Rölatif Getiri

(Portföye girişten itibaren)Portföydeki Ağırlık

MGROS 07.02.2019 33.50 30% 52.7% 28.1% 11.2%

AKBNK 31.05.2019 11.41 30% 48.1% 9.5% 10.4%

TOASO 24.07.2019 32.50 14% 42.1% 20.0% 12.2%

PGSUS 18.10.2019 106.40 46% 15.8% -7.0% 9.7%

EKGYO 20.11.2019 2.28 38% 13.8% -0.8% 10.6%

ARCLK 20.11.2019 27.50 26% 7.3% -6.5% 10.0%

ANHYT 15.01.2020 10.65 48% 2.1% 0.7% 9.5%

ISCTR 24.01.2020 11.30 56%

YATAS 24.01.2020 11.00 27%

NAKİT 7.6%

Nominal Getiri

2018 -11.3%

2019 56.3%

12 aylık 50.5%

2020 başından 4.6%

BIST-100'e Rölatif Getiri

12.1%

24.7%

18.9%

-2.3%

95

100

105

110

115

120

125

130

1.00

1.20

1.40

1.60

1.80

2.00

2.20

2.40

2.60

Oca 19 Mar 19 May 19 Tem 19 Eyl 19 Kas 19 Oca 20

Model Portföy, TRY mln BIST 100 Rölatif (sağ)


Temettü verimliliği yüksek olan şirketler

113

Hisse Hisse başına temettü (Brüt) - TRY Temettü Verimliliği Ödeme Tarihi

AKGRT 0.85 14.7% 06.03.2020

ANHYT 0.37 5.4% 25.03.2020

ARCLK 0.67 3.1% 26.03.2020

ASELS 0.17 0.7% (19.06-18.09-18.12)-2020

BIMAS 1.25 2.5% (12.06-18.11-11.12)-2020

DOHOL 0.05 2.5% 22.04.2020

EREGL 0.71 7.2% 08.05.2020

FROTO 4.55 5.9% (01.04-19.11)-2020

KCHOL 0.64 3.0% 01.04.2020

SAHOL 0.46 4.4% 03.04.2020

SISE 0.19 3.5% 29.05.2020

SODA 0.21 3.3% 29.05.2020

TAVHL 1.59 5.5% 20.03.2020

TCELL 0.73 5.0% 30.10.2020

TKFEN 0.14 4.6% 02.04.2020

TOASO 0.18 4.1% 19.03.2020

TTKOM 0.33 4.1% 29.05.2020

TUPRS 7.39 6.1% 30.03.2020

Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma


Yasal Uyarı

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti yetkili kuruluşlartarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir.Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırımkararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

Bu içerikteki yorumlar DENİZ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş.’nin görüşlerini yansıtmaktadır. Bu dokümanda sunulan materyal sağlamkaynaklardan derlenmiştir. Ancak Şirketimiz buradaki yorumların içeriği sonucu üçüncü şahıslara karşı doğabilecek sonuçlara karşı hiçbirsorumluluk kabul etmez. Buradaki içeriğin hiç bir bölümü DENİZ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş.’nin yazılı izni olmadan çoğaltılamaz, hiçbirşekil ve ortamda yayınlanamaz, alıntı yapılamaz ve kullanılamaz..

© DENIZ YATIRIM 2020

2020 strateji raporu€¦ · dönemsert oynaklık artılarının yaanmasına zemin hazırladı....

Documents