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仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）- 在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。机密 CONFIDENTIAL基金管理人编码：P1000501

2019年宏观经济展望徐小庆

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目录

1.地产“慢撒气”

2. 企业加杠杆降税费，受益的是消费

3. 欧洲有风险，新兴有亮点

4. 通缩还是再通胀？

5. 股票：“疯”牛能否持续？

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商品房销售面积季同比(左) 3M Shibor(右)

？

利率下降能否带动地产销售重新回升？

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台湾

新增住房贷款利率(左) 住房销售面积增速(右)

利率下降并非总能刺激地产销售回升——台湾案例

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85 91 97 03 09 15 21 27 33 39 45

亿平米亿

中国

20-49岁人口(左) 住宅新开工面积(右) 住宅销售面积(右)

人口老龄化会带来房地产需求的拐点吗？

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百万千平米

日本住房新开工面积(左) 日本20~49岁人口(右)

日本的经验似乎完美印证…

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70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 10 14 18 22 26 30 34 38

百万千平米

韩国住宅建筑许可面积(左) 韩国20~49岁人口(右)

但其他亚洲经济体似乎并不如此——韩国

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51 58 65 72 79 86 93 00 07 14 21

百万亿新台币

台湾GDP资本形成：住宅投资（2011年不变价）(左) 台湾20~49岁人口(右)

但其他亚洲经济体似乎并不如此——台湾

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中国

欧元区

印度

日本

韩国美国

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60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15

%

65岁以上人口占比

日本的老龄化程度远高于其他经济体

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80.0 81.684.1

78.8 79.2 79.9 79.8

73.1

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91.5

86.3 85.983.1 82.1 81.5 81.4

76.8

58.0

33.6 33.5

日本巴西澳大利亚英国美国韩国加拿大欧元区中国印度南亚

主要经济体城镇化率（%）

2001 2017

日本的城镇化率也远高于其他经济体

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中国购房年龄人口负增长，但城镇化进程仍在持续

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%

20~49岁人口增速城镇化率增速


7.2

3.3

4.6

2.3

-1.3

-3.9

0.4

-3.5

2000 2005 2010 2015

20~49岁人口过去5年年均增速（%）

城镇农村

中国城镇购房年龄人口尚未负增长

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01 03 05 07 09 11 13 15 17

%住宅销售面积增速_周期项

08年后地产销售衰退周期大致是繁荣周期的两倍

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住宅销售面积增速周期项规律统计

繁荣/衰退持续月数

2002-10 2004-12 繁荣 26

2004-12 2007-04 衰退 28

2007-04 2008-07 繁荣 15

2008-07 2009-09 衰退 14

2009-09 2010-11 繁荣 14

2010-11 2013-03 衰退 28

2013-03 2014-05 繁荣 14

2014-05 2015-12 衰退 19

2015-12 2017-11 繁荣 23

2017-10 2019-02 衰退 16


澳大利亚

中国

日本

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美国

欧元区

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52 59 66 73 80 87 94 01 08 15

%

居民债务/GDP

居民债务/GDP与发达国家相比并不高

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澳大利亚

日本

韩国

美国

中国-城乡

中国-城镇

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%

住户部门偿债比例

但居民还本付息占收入的比例已经超过美日韩

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注：偿债比率考察的是住户部门用多少收入来偿还债务，即住户部门当年应还债务本金与利息之和与住户部门可支配收入的比值。


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%

过去1年居民贷款增量/过去1年住宅销售额

居民购房动用自有资金占比上升

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%

过去1年增量占比：居民短期消费贷/居民贷款

居民消费贷已难以为购房提供间接融资

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万亿

居民存款+理财余额-居民贷款

居民“净储蓄”在17年见顶回落

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亿

居民贷款年增量居民存款年增量居民存款+理财年增量

贷款增量需要大幅下降才能修复居民资产负债表

如果假设存款增速保持在8~9%，

明年增量在6万亿左右，意味着居

民贷款增量需要在6万亿以下才能

修复“净储蓄”，对应居民贷款

年增速从目前的18%降至13%附

近。

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70城市房价同比(左)

百城房价均值同比(左)

商品房销售面积季同比(右)

房价同比转负是房地产销售回升的另一必要条件

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2015=100

统计局70城市新房房价定基指数

一线平均二线平均三线平均

本轮地产调控房价的韧性强于以往周期

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年亿平米

住宅累计新开工*0.9-累计销售(左) 住宅库销比(右)

低库存下开发商没有降价促销的意愿

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%

过去1年销售面积占比

三四线一二线

三四线销售占比上升意味着财富效应对地产销售贡献有限

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目录

1. 地产“慢撒气”

2.企业加杠杆降税费，受益的是消费




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12-01 12-11 13-09 14-07 15-05 16-03 17-01 17-11 18-09

% 居民债务融资余额同比(左) 企业债务融资余额同比(左)

15-17年居民加杠杆对冲企业去杠杆，今年企业加杠杆对冲居民去杠杆

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%

过去一年增量占比

居民贷款占比企业贷款占比

2019年企业贷款占比将继续回升

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AAA级以下企业债融资明显恢复

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亿元

非金融企业债净融资额

AAA 非AAA 全部

春节干扰


今年以来非标压缩力度明显减弱

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亿

委托贷款+信托贷款月增量


美国18年税收下调带动薪资加速增长

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43.8

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12.3

8.4

7.3

1.8

0.8

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个人所得税

社会保险税

房产税

消费税

企业所得税

销售税

关税

遗产与赠与税

美国税收结构（2017年，联邦与地方合计，%）

35.7

20.5

9.8

8.1

6.2

3.3

3.3

2.8

2.0

1.7

1.7

增值税

企业所得税

进口产品消费税、增值税

个人所得税

消费税

契税

土地增值税

城市维护建设税

车辆购置税

房产税

关税

中国税收结构（2018年，%）

中美税收结构对比

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城镇居民人均可支配收入:单季名义同比(左) 企业利润增速(右)

企业利润领先居民收入增速

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%

大型企业PMI 中型企业PMI 小型企业PMI

中小企业景气度回升对就业和收入提振效果更明显

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%

制造业PMI：从业人员非制造业PMI：从业人员

PMI就业指标企稳，非制造业改善更明显

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%

消费者信心指数同比

消费者信心指数同比触底回升

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%

消费同比(MA3,左) 上证综指(右)

股市上涨的财富效应也会刺激消费

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2019年1-2月同比增速减相对于2018年12月变动相对于2018年4季度变动

必选消费

食品、饮料、烟酒类 8.7 -1.8 0.0

服装鞋帽、针、纺织品类 1.8 -5.6 -4.1

日用品类 15.9 -0.9 1.4

中西药品类 10.3 -0.3 -0.1

可选消费（非地产相关）

化妆品类 8.9 7.0 4.8

金银珠宝类 4.4 2.1 0.3

体育、娱乐用品类 -4.4 2.6 1.6

书报杂志类 33.9 20.2 19.0

文化办公用品类 8.8 12.8 11.4

通讯器材类 8.2 9.1 9.1

汽车类 -2.8 5.7 5.6

石油及制品类 2.5 -3.3 -7.8

可选消费（地产相关）

家用电器和音像器材类 3.3 -10.6 -7.5

家具类 0.7 -12.0 -9.5

建筑及装潢材料类 6.6 -2.0 -2.4

和地产相关度低的可选消费类出现较普遍的企稳回升迹象

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%

销量:乘用车:广义:当月同比

汽车销量增速逐步企稳

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目录



3.欧洲有风险，新兴有亮点



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Markit PMI

美国欧元区日本

欧洲是最大的潜在风险点

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%

欧元区制造业PMI(左) 欧元区M1增速(领先8个月)

M1显示欧洲经济放缓仍将延续


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德国-欧元区(右) 欧元区制造业PMI(左) 德国制造业PMI(左)

与欧债危机的差异：问题出在欧元区核心国家而非边缘国家


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%法-德息差意-德息差西-德息差

意大利和德国息差反映政治风险加大


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00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

%欧洲基准利率

欧洲货币政策宽松空间有限：深度负利率


0%

5%

10%

15%

20%

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30%

35%

40%

45%

15-01 16-01 17-01 18-01 19-01

欧央行持有的国债规模占比

德国法国意大利西班牙

欧央行资产购买（PSPP）接近33%的上限


-12

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00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

%

欧元区赤字率德国赤字率法国赤字率意大利赤字率西班牙赤字率

欧元区仍有财政整固的政治压力


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02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

%

欧元区主要国家政府负债率

德国法国意大利西班牙

除德国外其他国家并不具备大幅刺激财政的能力


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00 02 04 06 08 10 12 14 16

%

美国企业部门债务/GDP

美国经济的风险主要体现在企业部门

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去年美股大跌的导火线是信用利差而不是期限利差

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18-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01 19-03

逆序

MSCI新兴市场汇率指数(左) 美元指数(右)

新兴市场汇率“主动”走强

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欧债危机阶段新兴市场货币表现强于次贷危机

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%

美国联邦基金基准利率(左) 美元指数(右)

新兴市场货币贬值压力弱于14年：美元与美国利率都已经处于上升末期


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%

Markit制造业PMI

新兴市场发达国家

新兴市场与发达市场PMI分化

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25

30

18-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01

%对各地区出口同比

对美国出口同比对欧盟出口同比对日本出口同比对新兴市场出口同比

新兴市场改善有助于对冲发达国家对出口的拖累

2019-04-11 52


一带一路国家是未来全球需求增长最快的地区

数据来源：平安证券


26.2

19.2

16.5

5

10

15

20

25

30

95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17

%

占整体出口比例

一带一路沿线国家美国欧盟

新兴市场出口占比持续提高

2019-04-11 54


0

5

10

15

20

25

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17

%%

日本出口增速(左) 日本对中国出口增速(左) 中国占日本出口份额(右)

00~07年中国经济崛起拉动日本出口增速持续上升

2019-04-11 55


1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

1,700

1,800100

200

300

400

500

600

700

800

06 08 10 12 14 16 18

逆序bp

JPM新兴市场国债与美债利差(左) MSCI新兴市场汇率指数(右)

新兴市场国债利差见顶回落是流动性改善的标致

2019-04-11 56


200

250

300

350

400

450

50047

48

49

50

51

52

53

54

55

56

57

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

逆序，bp

新兴市场PMI(左) JPM新兴市场国债与美债利差(右)

流动性的改善往往意味着基本面的改善

2019-04-11 57


6.2

6.3

6.4

6.5

6.6

6.7

6.8

6.9

7.0

7.191

92

93

94

95

96

97

98

99

17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01

CEFTS人民币汇率指数(左) USDCNY中间价(逆序,右)

人民币走强是否如去年昙花一现？

2019-04-11 58


-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

16-07 16-11 17-03 17-07 17-11 18-03 18-07 18-11

USD bn

结售汇差额

去年人民币升值并未带来结售汇差额的持续转正

2019-04-11 59

？


-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

0

5

10

15

20

25

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

%%

中国名义GDP同比(左) 美国名义GDP同比(右)

中国经济向下和美国经济向上阶段对人民币最不利

2019-04-11 60


5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5-4

-2

0

2

4

6

8

04 06 08 10 12 14 16 18

逆序%

中国3个月Shibor-美国3个月Libor(左) USDCNY(右)

中美短期利差难以进一步缩窄

2019-04-11 61


-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

15-07 15-12 16-05 16-10 17-03 17-08 18-01 18-06 18-11

pips

1Y CNH Points 1Y NDF Points

人民币贬值预期逐步减弱

2019-04-11 62


40

45

50

55

60

65

70

02 04 06 08 10 12 14 16 18

%

过去1年货物项目结汇额/出口额

货物贸易的结汇率在持续提升

2019-04-11 63


1,700

1,900

2,100

2,300

2,500

2,700

2,900

3,100

3,300

15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01

亿美元

过去1年代客结售汇逆差：服务贸易过去1年服务逆差

服务项目逆差与其结售汇差额的关系开始逆转

2019-04-11 64


-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1,000

1,200

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

11-01 11-12 12-11 13-10 14-09 15-08 16-07 17-06 18-05

亿美元亿美元

过去1年直接投资项银行代客累计结售汇额

结汇额(左) 购汇额(左) 差额(右)

直接投资流入量持续回升带动结售汇差额转正

2019-04-11 65


-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

0

100

200

300

400

500

600

700

800

11-01 11-12 12-11 13-10 14-09 15-08 16-07 17-06 18-05

亿美元亿美元

过去1年证券投资项银行代客累计结售汇额

结汇额(左) 购汇额(左) 差额(右)

证券投资双向活跃但流入增长更快

2019-04-11 66


0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

16-01 16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12

亿

北向资金累计净流入

北向资金持续流入

2019-04-11 67


目录




4.通缩还是再通胀？


2019-04-11 68


0

5

10

15

20

25

30

35

40

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

05 07 09 11 13 15 17 19

%%

GDP单季平减指数同比(左) M1同比(右)

货币增速创新低但通胀却保持韧性

2019-04-11 69


0

5

10

15

20

25

30

35

40

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

07 09 11 13 15 17 19

%

Wind商品指数(左) 社会融资余额同比增速(右)

过去两年社融增速的下降并没有带动商品价格的回落

2019-04-11 70


-10

-5

0

5

10

15

20

25

05 07 09 11 13 15 17

%

GDP平减指数同比

第一产业第二产业第三产业

与14-15年的差异：一、二产业受到明显的供给冲击

2019-04-11 71


0

5

10

15

20

25

10 11 12 13 14 15 16 17 18

%

上游行业上市公司固定资产增速

与14-15年的差异：产能周期不同

2019-04-11 72


-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

12-03 12-12 13-09 14-06 15-03 15-12 16-09 17-06 18-03

%

上市公司货币资金增速

周期上游中游制造下游消费

与14-15年的差异：上游行业现金流充裕

2019-04-11 73


40

45

50

55

60

65

70

75

80

85

06 08 10 12 14 16 18

%

资产负债率

产能过剩行业房地产其他行业非金融整体

与14-15年的差异：上游行业资产负债率持续回落

2019-04-11 74


-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

%

票据利率-PPI

货币条件比14年更宽松——实际利率

2019-04-11 75


80

85

90

95

100

105

110

13-01 13-10 14-07 15-04 16-01 16-10 17-07 18-04 19-01

CEFTS人民币汇率指数

货币条件比14年更宽松——有效汇率

2019-04-11 76


0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

0

2

4

6

8

10

12

14

16

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

年亿平米

住宅累计新开工*0.9-累计销售住宅库销比(右)

与14-15年的差异：地产库存周期不同

2019-04-11 77


-20

-10

0

10

20

30

40

50

02 04 06 08 10 12 14 16 18

%

趋势项同比

新开工施工销售

本轮“销售-新开工-施工”之间的传导过程比过去更长

2019-04-11 78

增速见顶时间时间间隔

销售新开工施工新开工-销售施工-新开工

1 2007-06 2007-07 2008-01 1 6

2 2009-10 2010-03 2011-03 5 12

3 2013-04 2013-07 2013-11 3 4

4 2016-07 2018-08 25


0

5

10

15

20

25

30

35

-20

-10

0

10

20

30

40

50

02 04 06 08 10 12 14 16 18

%%

面积同比增速

新开工(左) 施工(右)

去年新开工强施工弱可能与企业流动性紧张有关

2019-04-11 79


-20

0

20

40

60

80

100

06 08 10 12 14 16 18

%

社会融资规模：委托+信托贷款：余额同比房地产开发到位资金季同比

非标融资改善有助于房地产投资到位资金回升

2019-04-11 80


500

700

900

1,100

1,300

1,500

1,700

1,900

-20

-10

0

10

20

30

40

50

05 07 09 11 13 15 17 19

%

新开工面积增速(左) 施工面积增速(左) Wind商品指数(右)

工业品价格见顶回落的拐点与施工面积增速更加一致

2019-04-11 81


50

55

60

65

70

75

80

85

90

95

100

T-12 T-8 T-4 T T+4 T+8 T+12

2011-9=100

农业部猪肉价格指数(T表示春节所在周)

13 14 15 16 17 18 19

猪肉价格反季节性上涨

2019-04-11 82


80

100

120

140

160

180

200

T-12 T-8 T-4 T T+4 T+8 T+12

2011-9=100

农业部蔬菜价格指数(T表示春节当周)

6年最值 2019 6年均值

蔬菜价格也强于季节性

2019-04-11 83


-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

-40

-20

0

20

40

60

80

100

05 07 09 11 13 15 17 19

%%

CPI分项同比

猪肉(左) 非食品消费品(右)

CPI结构也反映了类似变化

2019-04-11 84

过去猪肉同比高点时CPI及其分项同比对比

CPI 猪肉其他食品服务非食品消费品

2007-08 6.5 80.9 14.5 2.8 2.1

2011-06 6.4 57.1 12.0 4.6 2.7

2016-05 2.0 33.6 3.1 2.1 -0.2

2019-12E 2.9 36.8 6.5 2.2 1.4

预测值


目录





5.股票：“疯”牛能否持续？

2019-04-11 85


牛市在盈利、估值和流动性三个条件中至少满足两个

2019-04-11 86

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

上证综指


5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

13-03 13-12 14-09 15-06 16-03 16-12 17-09 18-06 19-03 19-12

%%

GDP名义增速(左)

GDP平减指数同比(左)

GDP实际同比(右)

经济二次探底：GDP实际增速创新低但名义增速高于前低

2019-04-11 87

预测值


-10

-5

0

5

10

15

0

5

10

15

20

25

30

05 07 09 11 13 15 17 19

%%

GDP单季名义同比增速(左) PPI:当月同比(右)

GDP名义增速与PPI高度相关

2019-04-11 88


-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

05 07 09 11 13 15 17 19

%%

PPI趋势季环比(左) 上市公司利润TTM环比(右)

企业盈利也与PPI高度相关

2019-04-11 89


5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

9.0

9.5

10.0

0

5

10

15

20

25

30

06 08 10 12 14 16 18

%%

GDP单季名义同比增速(左) 非金融上市公司销售净利率(右)

企业盈利韧性增强

2019-04-11 90


10

12

14

16

18

20

22

24

26

28

30

41

43

45

47

49

51

53

93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17

%%

GDP收入法结构

劳动者报酬/GDP(左) 生产税净额/GDP(右) 营业盈余/GDP(右)

减税减费有助于提高企业盈利在GDP中的分配比例

2019-04-11 91

增值税对制造业上市公司影响减税规模

(亿元)

减税规模

占净利润比例

农副食品加工业 10.9 6.22%

食品制造业 18.3 7.68%

酒、饮料和精制茶制造业 95.1 9.20%

纺织业 9.7 10.59%

纺织服装、服饰业 18.2 12.89%

皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 1.7 11.22%

木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 2.0 8.68%

家具制造业 13.3 16.14%

造纸及纸制品业 20.5 13.48%

印刷和记录媒介复制业 1.7 5.91%

文教、工美、体育和娱乐用品制造业 3.4 22.32%

石油加工、炼焦及核燃料加工业 9.6 4.62%

化学原料及化学制品制造业 79.6 7.32%

医药制造业 124.7 11.51%

化学纤维制造业 6.0 2.40%

橡胶和塑料制品业 15.5 9.67%

非金属矿物制品业 87.9 7.83%

黑色金属冶炼及压延加工 192.1 13.56%

有色金属冶炼及压延加工 51.8 19.15%

金属制品业 23.6 11.40%

通用设备制造业 37.4 13.23%

专用设备制造业 83.6 16.47%

汽车制造业 182.7 13.21%

铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 32.7 11.90%

电气机械及器材制造业 176.9 15.24%

计算机、通信和其他电子设备制造业 126.2 16.24%

仪器仪表制造业 12.2 18.18%

废弃资源综合利用业 1.7 7.08%


0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

95 98 01 04 07 10 13 16 19

Wind全A PB

估值水平仍处于历史低位

2019-04-11 92


-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

‘05 ‘06 ‘07 ‘08 ‘09 ‘10 ‘11 ‘12 ‘13 ‘14 ‘15 ‘16 ‘17 ‘18 ‘19E

%

Wind全A年变动贡献分解

盈利贡献无风险利率的贡献风险偏好的贡献

今年以来股票上涨主要依靠风险偏好的贡献

2019-04-11 93


-15

-10

-5

0

5

10

15

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

‘03 ‘05 ‘07 ‘09 ‘11 ‘13 ‘15 ‘17 ‘19E

%

风险偏好变动对股价贡献(左) 上年M2与名义GDP增速差变动

M2与名义GDP增速差领先风险偏好

2019-04-11 94


800

1,600

3,200

6,400

-10

-5

0

5

10

15

20

25

96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

%

M2-名义GDP增速(左) 上证综指(右)

M2与名义GDP增速差转正是过去牛市的必要条件

2019-04-11 95


M2-GDP增速差决定了是“慢牛“还是”疯牛“

2019-04-11 96

开始结束累计涨幅（%）持续月数月均涨幅（%）期间M2与GDP增速差

1996-01 1997-04 159.4 15 10.5 9.4

1999-02 2001-06 103.5 29 3.6 5.9

2005-05 2007-10 461.4 29 15.7 -0.8

2008-10 2009-07 97.4 9 10.7 15.2

2014-05 2015-05 126.2 12 10.4 4.9

2016-02 2018-01 29.5 23 1.3 1.1

2018-12 2019-03 21.4 3 8.4


10

15

20

25

30

35

40

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

04 06 08 10 12 14 16 18

%%

外汇占款增速(左) 贷款增速(右)

0

5

10

15

20

25

30

35

-10

-5

0

5

10

15

20

25

02 04 06 08 10 12 14 16 18

%%

M2与名义GDP增速差(左)

M2同比(右)

GDP单季名义同比增速(右)

每一轮M2与GDP增速差转正的驱动力并不相同

2019-04-11 97


-20

-10

0

10

20

30

40

6

11

16

21

26

31

05 07 09 11 13 15 17 19

%%

M2同比(左) 房地产销售面积趋势项同比(右)

房地产进入下行周期将带动利率中枢下降，但同时M2也保持低增长

2019-04-11 98


0

10

20

30

40

50

60

70

-10

-5

0

5

10

15

20

25

05 07 09 11 13 15 17 19

%%

M2与名义GDP增速差(左) 中证500与沪深300PE差(右)

大小盘风格受M2-名义GDP的影响

2019-04-11 99


0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

06 08 10 12 14 16 18

%

票据对社融增速拉动(左)

其他对社融拉动(左)

沪深300(右)

社融依靠票据拉动时股市表现最好

2019-04-11 100


2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04

%

美国10年国债收益率

美债收益率回落意味着国内货币政策进一步宽松吗？

2019-04-11 101


-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

0

5

10

15

20

25

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

%%

中国名义GDP同比(左) 美国名义GDP同比(右)

次贷危机以来中国名义GDP增速领先美国名义GDP增速

2019-04-11 102


1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

14-01 14-08 15-03 15-10 16-05 16-12 17-07 18-02 18-09

%%

10年国开债收益率(左)

10年国债收益率(左)

美国10年国债收益率(右)

中债利率也领先美债利率

2019-04-11 103


-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

1.0

1.5

2.0

2.5

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3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

04 06 08 10 12 14 16 18

%%

中债10年(左) 美债10年(左) 中国10年国债-美国10年国债(右)

美债不破2%，中债不破3%

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0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

8

13

18

23

28

33

38

03 05 07 09 11 13 15 17 19

%%

社会融资余额同比增速(左) 7天回购利率:加权平均:最近1月(B1M,右)

融资增速一旦企稳回升，短期利率就不会进一步下降

2019-04-11 105


0

1

2

3

4

5

6

7

10 11 12 13 14 15 16 17 18

%

CPI：月同比 7天逆回购

CPI上行抑制基准利率下调空间

2019-04-11 106


1

3

5

7

9

11

01-02 03-02 05-02 07-02 09-02 11-02

%

7天回购

10-18年最值 2019 10-18年中位数

回购利率二季度容易季节性上升

2019-04-11 107


1560

4630

2000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

2019-1-4 2019-1-25 2019-3-8 2019-4-19 2019-5-10 2019-5-31 2019-6-21

亿

逆回购到期量 MLF到期量

1月15日，今年第一次降准0.5%，MLF到期量3980亿

4月17日有3675亿MLF到期

一次降准管一个季度MLF的到期量

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1

2

3

4

5

6

7

14-01 14-04 14-07 14-10 15-01 15-04 15-07 15-10

%

7天回购利率

2015.2.5降准0.5%

2015.4.20降准1.0%

2015.6.28降准0.5%

2015.9.6降准0.5%

15年下半年降准也无法扭转回购利率回升趋势

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0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

1871 1892 1913 1934 1955 1976 1997 2018

%

10年期美国国债利率标普平均PE的倒数

长期看杠杆率上升会导致风险溢价中枢提高

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高杠杆环境下低利率对应低估值而非高估值——美国

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高杠杆环境下低利率对应低估值而非高估值——日本

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Special Statement

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