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FINANZAS CORPORATIVAS

Michael C. EhrhardtUniversity of Tennessee

Eugene F. BrighamUniversity of Florida

Revisin tcnica

Mtra. Ma. Fernanda Gmez AlbertDirectora del Programa de Licenciatura en Administracin

Profesora e investigadora,Departamento Acadmico de Administracin, ITAM

Segunda edicin

Australia Brasil Corea Espaa Estados Unidos Japn Mxico Reino Unido Singapur

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Finanzas corporativas,2a. edicinMichael C. Ehrhardty Eugene F. Brigham

Presidente de Cengage Learning Latinoamrica:Javier Arellano Gutirrez

Director General Mxicoy Centroamrica:Hctor Enrique Galindo Iturribarra

Director Editorial Latinoamrica:Jos Toms Prez Bonilla

Director Editorial:Lilia Moreno Olvera

Editora: Roco Cabaas Chvez

Coordinador de preprensa:Alejandro A. Gmez Ruiz

Editor de produccin: Timoteo Eliosa Garca

Director de produccin:Ral D. Zendejas Espejel

Supervisor de manufactura:Israel Robles Martnez

Diseo de portada:Daniel Moreno

D.R. 2007 por Cengage Learning Editores, S.A. de C.V., una Compaa de Cengage Learning, Inc.Corporativo Santa FeAv. Santa Fe, nm. 505, piso 12Col. Cruz Manca, Santa FeC.P. 05349, Mxico, D.F.Cengage Learning es una marca registrada usada bajo permiso.

DERECHOS RESERVADOS. Ninguna parte de este trabajo amparado por la Ley Federal del Derecho de Autor, podr ser reproducido, transmitido, almacenado o utilizado en cualquier forma o por cualquier medio, ya sea grfi co, electrnico o mecnico, incluyendo, pero sin limitarse a lo siguiente: fotocopiado, reproduccin, escaneo, digitalizacin, grabacin en audio, distribucin en Internet, distribucin en redes de informacin o almacenamiento y recopilacin en sistemas de informacin a excepcin de lo permitido en elCaptulo III, Artculo 27 de la Ley Federal del Derecho de Autor, sin el consentimiento por escrito de la Editorial.

Traducido del libro Corporate Finance.A Focused Approach, 2th ed.Cengage Learning South-Western 2006 ISBN 0-324-28932-4Datos para catalogacin bibliogrfi ca:Ehrhardt, Michael C. y Eugene F. BrighamFinanzas corporativas, 2a. ed.ISBN-13: 978-607-481-438-5ISBN-10: 607-481-438-4

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Finanzas corporativas est destinado a utilizarse en un curso semestral de la materia. Tam-bin puede usarse en programas para ejecutivos y a nivel introductorio con estudiantes destacados.

Como en toda revisin, hemos actualizado y aclarado algunas secciones. Adems siempre hacemos algunas modificaciones importantes, entre ellas las seis que aqu exponemos.

1. Panorama general: un modelo de valuacin corporativa. Siempre hemos puesto de relieve los flujos de efectivo y la valuacin; ahora ampliamos este enfoque insertan-do en los captulos un recuadro dedicado a la valuacin corporativa. Los recuadros muestran explcitamente cmo el material del captulo se relaciona con la valuacin corporativa; gracias a ellos el estudiante puede concentrarse en los temas de cada captulo sin olvidar el panorama general.

2. Gobierno de las empresas: fracasos, fraudes y tica. Los escndalos contables y ti-cos de 2001 y 2002 dejaron su marca en las finanzas y en los mercados financieros. Aunque sus repercusiones todava no terminan, es importante que los estudiantes sepan cmo la tica empresarial interacta con el desempeo, influyendo en los va-lores de las compaas. Los abusos recientes se mencionan en el captulo 1 y en otras partes del libro. Adems en el captulo 13 se trata directamente el gobierno de las empresas y las acciones que ellas y los organismos gubernamentales pueden adoptar para reducirlos en lo posible.

3. Thomson ONE, Business School Edition. Verifique si su institucin educativa tiene convenio de uso de Thomson One, que ofrece Thomson Financial, lder global en la informacin financiera. Ese recurso contiene fuentes descargables en Excel a partir de 500 compaas muy conocidas, adems de estimaciones de utilidades I/B/E/S, comparaciones de razones con compaas de caractersticas similares, precios de acciones en Datastream, datos de mercado de Thomson Financial, datos de mercado de Worldscope y noticias actuales de empresas. Los estudiantes adquirirn habilida-des prcticas realizando los problemas de fin de captulo que los obligan a accesar estas fuentes y a utilizarlas.

4. Opciones financieras y su uso en las finanzas corporativas. En esta edicin el captu-lo 8 trata exclusivamente de las opciones financieras, incluyendo una introduccin al mtodo binomial de fijacin de precios. Explica adems cmo las opciones se emplean en las finanzas corporativas: aplicaciones a la administracin del riesgo, a opciones reales, a la remuneracin y estructura de capital.

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Se revis ntegramente el libro para hacerlo ms completo, ms fcil de leer y actualizarlo. Se hicieron numerosos cambios para mantenerlo vigente. Se puso empeo especial en poner al da los ejemplos de la vida real e incluir los cambios ms recientes en el entorno y en la teora financiera. He aqu algunos ejemplos de los cambios:

1. Explicacin de las opciones financieras y reales por separado. En esta edicin el captulo 8 se dedica exclusivamente a las opciones financieras, amplindose el trata-miento de la fijacin de preci os binomial y los usos de las opciones en las finanzas corporativas. Se da una introduccin a las opciones reales al abordar la presupues-tacin de capital en el captulo 11. Los estudiantes entienden ms fcilmente en esta forma las opciones financieras y reales, adems de que brinda mayor flexibilidad al profesorado.

2. Estudios empricos sobre la estructura de capital. Hemos incorporado al captulo 14 una seccin que explica y sintetiza los resultados de las investigaciones ms recientes consagradas a la estructura de capital.

3. Temas internacionales. En el captulo 17 se da una explicacin actualizada de los siste-mas monetarios internacionales. Se incorpora adems una exposicin pormenorizada y un ejemplo de la presupuestacin de capital en los proyectos internacionales.

En la pgina del libro en el sitio de Thomson, www.thomsonlearning.com.mx encontrar el siguiente material de apoyo en ingls para reforzar su aprendizaje: Excel Tool Kits pre-senta modelos que muestran cmo se hicieron los clculos requeridos en cada captulo. Web Safaris facilita la bsqueda en Internet de datos financieros tiles para alcanzar metas especficas correspondientes a temas del captulo. Build a Model Spreadsheets presenta plantillas creadas para facilitar la solucin de problemas con hoja de clculo, que vienen al final de cada captulo. Cyberproblems contiene problemas que requieren que los estu-diantes visiten sitios Web especficos y obtengan informacin para resolver una serie de preguntas. Por ltimo, Web Extensions incluye material sobre temas especializados, como archivos PDF de Adobe. Solamente los usuarios del libro tienen acceso a este material. El usuario es: Ehrhardt y la contrasea es: EhrhardtLat. Este libro cuenta tambin con complementos para el profesor, los cuales estn en ingls y slo se proporcionan a los docentes que adopten la presente obra como texto para sus cursos. Para mayor informacin, comunquese por favor a las oficinas de nuestros repre-sentantes o enve un mensaje a: clientes@thomsonlearning.com.mx

1. Tool Kits en Excel. Los estudiantes de licenciatura en administracin deben saber trabajar con hojas de clculo. Teniendo presente eso, para cada captulo creamos hojas electrnicas en Excel denominadas Tool Kits que indican cmo se hacen los anlisis. Los modelos contienen explicaciones y pantallas que muestran la ma-nera de aprovechar las numerosas caractersticas y funciones del programa, lo cual permite a Tool Kits servir de tutoriales autodidactas. Adems, un archivo con un ndice del tutorial viene en todos los archivos de Excel, a fin de que los estudiantes localicen el tutorial que explica la caracterstica que deseen.

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2. Web Safaris. El sitio Web del libro ofrece una serie de conexiones, llamadas Web Safaris, que facilitan las consultas para obtener datos financieros tiles. Cada co-nexin tiene una finalidad especfica; por ejemplo, encontrar las combinaciones de bonos de acciones de tesorera y sitios riesgosos, indicando adems la manera de navegar para recabar la informacin deseada. Como dijimos en pginas ante-riores, casi siempre iniciamos nuestra leccin con una presentacin en PowerPoint; pero cuando enseamos en un aula con acceso a Internet, a veces pasamos a un Web Safari y extraemos informacin en tiempo real.

3. Problemas de hojas de clculo al final del captulo. Los captulos contienen un pro-blema Construya un modelo, en que los estudiantes empiezan con una hoja de clculo que contiene datos financieros y las instrucciones para resolver el problema en cuestin. El modelo no est completo: tiene encabezados pero no frmulas; as que el estudiante se ve obligado a construirlo. Esta estructura lo gua a lo largo del problema; eso le permite calificar el trabajo pues las respuestas de todos estn en el mismo lugar de la hoja. Las hojas parciales de los problemas Construya un mode-lo estn disponibles en el sitio de thomson: www.thomsonlearning.com.mx.

4. Cyberproblems. El mismo sitio contiene adems ciberproblemas, en que el estudian-te necesita acceder a ciertos sitios y contestar una serie de preguntas.

5. Aplicaciones de Internet. La pgina del libro en el sitio de Thomson, www.thom-sonlearning.com.mx, contiene hipervnculos con todas las direcciones de Internet mencionadas en los captulos.

6. Thomson ONE: grupos de Business School Edition Problems. Si su institucin edu-cativa tiene convenio de uso de Thomson One, puede aprovechar este material. ElEl sitio Web del libro en ingls, http://ehrhardt.swlearning.com, cuenta con un conjun-to de problemas que requieren acceder a estos datos. Con informacin del mundo real los estudiantes logran adquirir habilidades prcticas.

La editorial proporcionar suplementos de cortesa o paquetes de suplementos a los adoptadores calificados, como lo establece su poltica de adopciones. Favor de ponerse en contacto con un representante de ventas para conocer los requisitos. Si en calidad de adoptador o posible usuario recibe suplementos que no necesite, de-vulvalos por favor a su representante.

Este libro es el fruto de los esfuerzos de muchas personas a lo largo de varios aos. Ante todo queremos agradecer a las siguientes personas que contribuyeron en la segunda edi-cin: Kurt Jesswein, Murray State University; Lynn Phillips Kugele, Christian Brothers University; Stuart E. Michelson, Stetson University, y Mark D. Walker, North Carolina State University. En segundo lugar, agradecemos a los profesores y expertos que revisaron las versiones anteriores de captulos o grupos de captulos. Un testimonio de gratitud por sus comen-tarios a Edward I. Altman, New York University; Mary Schary Amram, Analysis Group Economics; Nasser Arshadi, University of Missouri; Abdul Aziz, Humboldt State Univer-sity; William Beranek, University of Georgia; Gordon R. Bonner, University of Delaware; Ben S. Branch, Bank of New England y University of Massachusetts; David T. Brown, University of Florida; Mark Flannery, University of Florida; E. Bruce Frederickson, Syra-cuse University; MyronGordon, University of Toronto; Hal Heaton, Brigham Young University; John Helmuth, Rochester Institute of Technology; Hugh Hunter, Eastern Washington University; James E. Jackson, Oklahoma State University; Vahan Janjigian, Northeastern University; Keith H. Johnson, University of Kentucky; Robert Kieschnick, George Mason University; Richard LeCompte, Wichita State University; Ilene Levin, Uni-versity of MinnesotaDuluth; James T. Lindley, University of South Mississippi; R. Daniel

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Pace, Valparaiso University; Ralph A. Pope, California State UniversitySacramento; Jay Ritter, University of Florida; Allen Rappaport, University of Northern Iowa; Michael Ryngaert, University of Florida; Fiona Robertson, Seattle University; James Schallheim, University of Utah; G. Bennett Stewart, Stern Stewart & Co.; Robert Strong, University of Maine, Orono; Eugene Swinnerton, University of DetroitMercy; Robert Taggart, Boston College; Jonathan Tiemann, Wells Fargo Nikko Investment Advisors; Sheridan Titman, University of Texas, Austin; Alan L. Tucker, Pace University; David Vang, University of St. Thomas; Gary R. Wells, Idaho State University, y David Ziebart, University of Illinois, Urbana. Tambin queremos expresar nuestro agradecimiento a las siguientes personas, cuya re-visin y comentarios a libros anteriores han enriquecido esta edicin: Mike Adler, Syed Ah-mad, Sadhana M. Alangar, Ed Altman, Bruce Anderson, Ron Anderson, Bob Angell, Vince Apilado, Henry Arnold, Bob Aubey, Gil Babcock, Peter Bacon, Kent Baker, Tom Bankston, Les Barenbaum, Charles Barngrover, Michael Barry, Bill Beedles, Moshe Ben-Horim, Hill Beranek, Tom Berry, Bill Bertin, Roger Bey, Dalton Bigbee, John Bildersee, Russ Boisjoly, Keith Boles, Geof Booth, Kenneth Boudreaux, Helen Bowers, Oswald Bowlin, Don Boyd, G. Michael Boyd, Pat Boyer, Joe Brandt, Elizabeth Brannigan, Greg Brauer, Mary Broske, Dave Brown, Kate Brown, Bill Brueggeman, Kirt Butler, Robert Button, Bill Campsey, Bob Carleson, Severin Carlson, David Cary, K. Michael Casey, Steve Celec, Karen Cham-bliss, Don Chance, Antony Chang, Susan Chaplinsky, Arjun Chatrath, Jay Choi, S. K. Choudhury, Lal Chugh, Maclyn Clouse, Margaret Considine, Phil Cooley, Joe Copeland, David Cordell, John Cotner, Charles Cox, David Crary, John Crockett, Roy Crum, Brent Dalrymple, Bill Damon, Joel Dauten, Steve Dawson, Sankar De, Miles Delano, Fred Dell- va, Anand Desai, Bernard Dill, Greg Dimkoff, Les Dlabay, Mark Dorfman, Gene Dryci-mski, Dean Dudley, David Durst, Ed Dyl, Dick Edelman, Charles Edwards, John Ellis, Dave Ewert, John Ezzell, Richard Fendler, Michael Ferri, Jim Filkins, John Finnerty, Su-san Fischer, Steven Flint, Russ Fogler, Dan French, Tina Galloway, Phil Gardial, Michael Garlington, Jim Garvin, Adam Gehr, Jim Gentry, Philip Glasgo, Rudyard Goode, Walt Goulet, Bernie Grablowsky, Theoharry Grammatikos, Ed Grossnickle, John Groth, Alan Grunewald, Manak Gupta, Sam Hadaway, Don Hakala, Janet Hamilton, Sally Hamilton, Gerald Hamsmith, William Hardin, Joel Harper, John Harris, Paul Hastings, Bob Haugen, Steve Hawke, Del Hawley, Robert Hehre, George Hettenhouse, Hans Heymann, Kendall Hill, Roger Hill, Tom Hindelang, Linda Hittle, Ralph Hocking, J. Ronald Hoffmeister, Jim Horrigan, John Houston, John Howe, Keith Howe, Steve Isberg, Jim Jackson, Kose John, Arnell D. Johnson, Craig Johnson, Keith Johnson, Ramon Johnson, Ray Jones, Manuel Jose, Gus Kalogeras, Mike Keenan,Bill Kennedy, Joe Kiernan, Rick Kish, Linda Klein, Don Knight, Dorothy Koehl, Theodor Kohers, Jaroslaw Komarynsky, Duncan Kretovich, Harold Krogh, Charles Kroncke, Joan Lamm, P. Lange, Howard Lanser, Martin Laurence, Ed Lawrence, Wayne Lee, Jim LePage, Jules Levine, John Lewis, Chuck Linke, Bill Lloyd, Susan Long, Judy Maese, Bob Magee, Ileen Malitz, Phil Malone, Terry Maness, Chris Manning, Ferry Martell, D. J. Masson, John Mathys, John McAlhany, Andy McCollough, Bill McDaniel, Robin McLaughlin, Tom McCue, Jamshid Mehran, Ilhan Meric, Joseph H. Meredith, Larry Merville, Rick Meyer, Stuart Michelson, Vassil Mihov, Jim Millar, Ed Miller, John Mitchell, Carol Moerdyk, Bob Moore, Barry Morris, Gene Morris, Fred Morrissey, Chris Muscarella, Stu Myers, David Nachman, Tim Nantell, Don Nast, Bill Nelson, Bob Nelson, James Nelson, Bob Niendorf, Tom OBrien, Dennis OConnor, John ODonnell, Jim Olsen, Robert Olsen, Frank OMeara, David Overbye, Coleen Pantalone, Jim Pappas, Stephen Parrish, Pam Peterson, Glenn Petry, Jim Pettijohn, Rich Pettit, Dick Pettway, Hugo Phillips, John Pinkerton, Gerald Pogue, R. Potter, Franklin Potts, R. Powell, Chris Prestopino, Jerry Prock, Howard Puckett, Herbert Quigley, George Racette, Bob Radcliffe, Bill Rentz, Ken Riener, Charles Rini, John Ritchie, Pietra Rivoli, Menahem Ro-senberg, Antonio Rodriguez, E. M. Roussakis, Dexter Rowell, Mike Ryngaert, Jim Sachlis, Abdul Sadik, Thomas Scampini, Kevin Scanlon, Frederick Schadler, Mary Jane Scheuer, Carl Schweser, John Settle, Alan Severn, Sol Shalit, Elizabeth Shields, Frederic Shipley, Dilip Shome, Ron Shrieves, Neil Sicherman, J. B. Silvers, Clay Singleton, Joe Sinkey, Stacy

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Sirmans, Jaye Smith, Steve Smith, Don Sorenson, David Speairs, Ken Stanly, Ed Stendardi, Alan Stephens, Don Stevens, Jerry Stevens, Mark Stohs, Glen Strasburg, Philip Swensen, Ernie Swift, Paul Swink, Gary Tallman, Dennis Tanner, Craig Tapley, RussTaussig, Ri-chard W. Taylor, Richard Teweles, Ted Teweles, Andrew Thompson, George Trivoli, Geor-ge Tsetsekos, Charles Tu, Mel Tysseland, C. Joe Ueng, David Upton, Howard Van Auken, Pretorious Van den Dool, Pieter Vanderburg, Paul Vanderheiden, Jim Verbrugge, Patrick Vincent, Steve Vinson, Susan Visscher, John Wachowicz, Mike Walker, Sam Weaver, Kuo Chiang Wei, Bill Welch, Fred Weston, Norm Williams, Tony Wingler, Ed Wolfe, Larry Wolken, Don Woods, Thomas Wright, Michael Yonan, Zhong-guo Zhou, Dennis Zocco y Kent Zumwalt. Nuestro ms sincero agradecimiento a Fred Weston, Myron Gordon, Merton Miller y Franco Modigliani, que tanto han contribuido a desarrollar la administracin financiera y que nos brindaron aliento y enseanzas; a Roy Crum, que colabor en el captulo de-dicado a las finanzas multinacionales; a Larry Wolken, que colabor con esfuerzo y reco-mendaciones en la creacin de las presentaciones de PowerPoint; a Dana Aberwald Clark, Susan Ball y Chris Buzzard, que nos ayud a preparar los modelos de hoja de clculo; a Amelia Bell y Stephanie Hodge, que nos brindaron apoyo editorial; a Joel Houston y Phi-llip Daves, cuya colaboracin en otros libros se refleja en ste. Un agradecimiento especial a Lou Gapenski por tantas colaboraciones anteriores. Nuestros colegas y estudiantes en las universidades de Florida y Tennessee nos dieron muchas sugerencias de gran utilidad. El personal de South-Western y Elm Stree Publishing Services nos ayudaron enormemente en todas las fases de preparacin del libro, de produc-cin y de marketing, sobre todo Elizabeth Thomson, Kara ZumBahlen, Vicky True, John Barans, Sue Nodine, Kate Rzasa, Heather MacMaster y Mike Reynolds.

Es aqu donde los autores dicen algo como: Agradecemos la ayuda que recibimos de las personas antes mencionadas, aclarando que los posibles errores son totalmente responsa-bilidad nuestra. Y algunos libros contienen muchos. Hemos tenido la triste experiencia de cometer errores, cuando ramos estudiantes y ahora de profesores; as que hemos decidido evitarlos en nuestro libro. Gracias a nuestras tcnicas de deteccin de errores estamos con-vencidos de que contiene muy pocos.

Sin lugar a dudas las finanzas constituyen la base del sistema de empresa libre. As pues, una buena administracin financiera reviste gran importancia para la salud econmica de las empresas lucrativas y, por tanto, para nuestro pas y el mundo entero. Por eso es nece-sario conocerlas a fondo. Pero no es una tarea fcil: es una especialidad bastante compleja y cambia constantemente ante las fluctuaciones de la situacin econmica. De ah que no slo sean estimulantes e interesantes, sino que plantean retos y desconciertan. Confiamos que este libro ayude a los lectores a entender y resolver los problemas financieros que las empresas encaran hoy da.

Michael C. Ehrhardt Eugene E. Brigham University of Tennessee University of Florida ehrhardt@utk.edu gene.brigham@cba.ufl.edu

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En este captulo le daremos una idea de qu son las finanzas corporativas, entre otras cosas un resumen de los mercados financieros donde operan las empresas. Antes de entrar en detalles examinmoslas en general. Seguramente el lector regres a la escuela porque desea seguir una carrera interesante, remuneradora y que le plantee retos. Le ofrecemos aqu un curso relmpago de administracin para que vea dnde encajan las finanzas.

Sabemos que no es posible obtener un ttulo de administracin en un curso tan breve. Pero del mismo modo que un artista primero hace un boceto del cuadro antes de llenar los detalles, tambin nosotros podemos bosquejar los elementos fundamentales del curso. En esencia, tie-ne por objeto proporcionar a los ejecutivos el conocimiento y las habilidades necesarias para administrar exitosamente la empresa, por lo cual comenzaremos el bosquejo con algunas ca-ractersticas comunes de las compaas exitosas. Las empresas de este tipo logran dos metas.

1. Identifican, crean y ofrecen productos o servicios tan apreciados por los clientes que stos prefieren comprarles a ellas que a la competencia.

2. Venden sus productos/servicios a precios bastante elevados para cubrir los costos y compensar a los dueos y acreedores por su exposicin al riesgo.

Es fcil hablar de la necesidad de satisfacer a clientes e inversionistas, pero no es nada fcil conseguirlo. De ser as, todas las compaas seran exitosas y los administradores de empresas saldran sobrando.

Primero, las compaas exitosas tienen empleados calificados en todos los niveles: lderes, ejecutivos y una fuerza laboral bien capacitada. Segundo, mantienen relaciones muy slidas con grupos fuera de ellas. Por ejemplo, establecen relaciones mutuamente provechosas con proveedores y sus relaciones con los clientes son excelentes. Tercero, cuentan con suficiente financiamiento para realizar sus planes y respaldar sus operaciones. Por ejemplo, la mayora necesita dinero para comprar terrenos, edificios, equipo y materiales. Pueden reinvertir una parte de sus utilidades pero casi siempre ob-tienen ms fondos del exterior, aplicando alguna combinacin de venta de acciones y/o financiamiento en los mercados financieros. Del mismo modo que una silla no se sostendra sin tres patas, una compaa exitosa debe reunir dichos atributos: personal calificado, slidas relaciones con el mundo exterior y capital suficiente.

Si una empresa desea ser exitosa, debe alcanzar la primera meta: identificar, crear, ofrecer productos y servicios muy valiosos para sus clientes. Para esto se requiere poseer los tres atributos mencionados. No sorprende, pues, que la mayora de los cursos de administra-cin se relacionen con ellos: los cursos de economa y de comunicacin, de estrategia, com-portamiento organizacional y recursos humanos deberan preparar al estudiante para asu-mir el papel de lder y administrar eficientemente la fuerza de trabajo de la empresa. Otros cursos como mercadotecnia, administracin de operaciones y tecnologa de la informacin mejora el conocimiento de algunas disciplinas; eso permite dominar procesos gerenciales eficientes, lo mismo que establecer las slidas relaciones externas que necesita la empresa. Algunas partes de este curso de finanzas se centrarn en obtener el capital necesario para implementar los planes. En una palabra, en los cursos de administracin aprender las ha-bilidades indispensables para ayudarle a su empresa a conseguir su primera meta: producir los bienes y servicios que el pblico desea.

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Recuerde que no basta con tener productos valiosos ni clientes satisfechos. Una empresa exitosa ha de lograr adems la segunda meta: generar suficiente efectivo para compensarles a los inversionistas que aportan el capital requerido. Para ello hay que evaluar todas las propuestas, tanto las relacionadas con mercadotecnia, con produccin, con estrategia o cualquier otra rea, realizando adems nicamente los proyectos que aumenten el valor para sus inversionistas. De ah la necesidad de conocer a fondo las finanzas, sin importar su especializacin. Las finanzas son, pues, una parte esencial de la administracin de em-presas y sin duda le sern de gran ayuda a lo largo de su carrera.

Muchas corporaciones tuvieron un origen humilde; algunas incluso nacieron en un garage como Apple Computer y Hewlett-Packard. Cmo es posible que crezcan para convertirse en los gigantes que hoy conocemos? No existen dos que se hayan desarrollado igual, pero en las siguientes secciones se describen algunas etapas comunes en el ciclo corporativo de vida.

Muchas compaas empiezan como empresa individual, es decir, una empresa no incor-porada que es propiedad de un individuo. Esta forma de organizacin es fcil: consiste simplemente en iniciar operaciones, una vez obtenidas las licencias correspondientes del municipio o del estado. Ofrece tres grandes ventajas: 1) se forma con facilidad y sin gastos, 2) est sujeta a pocas regulaciones gubernamentales y 3) el ingreso no est sujeto al grava-men corporativo, sino que se grava como parte del ingreso personal del propietario. Pero tiene tres limitaciones importantes: 1) es difcil obtener el capital necesario para crecer; 2) la responsabilidad personal ilimitada de las deudas puede ocasionar prdidas que rebasen el dinero invertido en ella (los acreedores pueden hasta apoderarse de la propiedad del dueo o de otras propiedades personales); 3) la vida de este tipo de organizaciones termi-na al fallecer el fundador. Por tales razones este tipo de organizacin se utiliza principalmente en empresas pequeas. De hecho, representa apenas 13% de todas las ventas calculadas en dlares, a pesar de que casi 80% de las compaas son sociedades en nombre colectivo.

Algunas compaas nacen con ms de un dueo y algunas empresas individuales deciden a veces incorporar un socio al ir creciendo. Existe una sociedad en nombre colectivo siem-pre que dos o ms personas se renen para dirigir una empresa lucrativa no incorporada. Opera con diversos grados de formalidad, desde los convenios informales y orales hasta los contratos firmados con el notario del estado donde haya sido constituida. En el contra-to se estipula la forma en que las eventuales prdidas y ganancias se distribuirn entre los socios. La sociedad en nombre colectivo se parece a la empresa individual en sus ventajas y desventajas. En lo tocante a la responsabilidad legal, pueden perderse todos los bienes persona-les, incluso lo que no se haya invertido, porque la ley establece que todos los socios son responsables ante los acreedores. En consecuencia, si un socio no puede cumplir su res-ponsabilidad prorrateada en caso de quiebra, el resto de los socios habrn de atender las reclamaciones recurriendo a sus bienes. Para evitar eso se permite limitar la responsabilidad de algunos socios creando una sociedad de responsabilidad limitada: algunos socios se designan como socios generales y otros como socios limitados. stos asumen la responsa-bilidad slo por el monto de su inversin; los socios generales tienen una responsabilidad

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ilimitada. En cambio, los socios limitados no suelen tener control que queda en manos de los socios generales y su rendimiento tambin es limitado. Las compaas de bienes races, las petroleras, las de arrendamiento de equipo y las de capital de riesgo suelen estar organizadas como sociedades en nombre colectivo limitadas. Pero no se emplean mucho en situaciones generales, pues nadie est dispuesto a ser socio general y aceptar la mayor parte del riesgo; tampoco ninguno de los dems est dispuesto a ser un socio limitado y renunciar al control. En las sociedades normales, tanto limitadas como ilimitadas, por lo menos un socio es responsable de las deudas. Sin embargo, en una sociedad de responsabilidad limitada, llamada tambin compaa de responsabilidad limitada, todos los socios tienen una res-ponsabilidad limitada respecto al pasivo: las posibles prdidas se limitan a su inversin. Por supuesto, eso aumenta el riesgo de los prestamistas, los clientes y los proveedores.

A las sociedades en nombre colectivo les resulta difcil atraer grandes cantidades de capital. Ello no constituye un problema para una compaa de crecimiento lento; pero se convierte en un autntico problema, si sus productos o servicios crean gran demanda y si es necesa-rio reunir mucho dinero para aprovechar las oportunidades. De ah que muchas empresas de crecimiento rpido, entre ellas Hewlett-Packard y Microsoft, inician operaciones como empresa de un nico dueo o como sociedad annima; pero en algn momento de su vida los fundadores advierten la necesidad de convertirlas en sociedad annima. La sociedad annima es una entidad legal creada por un estado, que est separada de los dueos o directivos y que no est subordinada a ellos. La separacin ofrece tres grandes ventajas: 1) vida ilimitada, es decir, no desaparece al fallecer los dueos y directivos originales; 2) fcil transferibilidad de los intereses de la propiedad, es decir, pueden dividirse en acciones y stas pueden transferirse mucho ms fcilmente que las de una empresa individual o de una sociedad en nombre colectivo; 3) responsabilidad limitada, es decir, las prdidas se sufragan con los fondos invertidos. He aqu un ejemplo: supongamos que invirti $10 000 en una sociedad en nombre colectivo, la cual quiebra dejando una deuda de $1 milln. Como los dueos son respon-sables de la deuda, podra evaluarse cunto debe usted y quiz tenga que pagar el milln en su totalidad, en caso de que los dems socios no puedan pagar su parte. En cambio, si invirti los $10 000 en la accin de una sociedad annima que se declar en quiebra despus, su prdida potencial se limitara a la inversin inicial.1 En la sociedad annima mucho ms que en la sociedad en nombre colectivo la vida ilimitada, la fcil transferibili-dad de intereses de propiedad y la responsabilidad limitada facilitan mucho ms obtener dinero en los mercados financieros y convertirse en grandes empresas. La sociedad annima ofrece importantes ventajas sobre los otros dos tipos de organi-zacin, aunque tiene dos desventajas: 1) a veces las utilidades estn sujetas a tributacin doble: se gravan en el nivel corporativo y luego las que se pagan como dividendos se vuel-ven a gravar como ingreso de los accionistas2. 2) Para crear una corporacin es necesario preparar una escritura de constitucin, elaborar una serie de estatutos y llenar los nume-rosos informes requeridos por el estado y la federacin, cosa mucho ms compleja y lenta que fundar una empresa individual o en nombre colectivo. La escritura de constitucin incluye la siguiente informacin: 1) nombre de la sociedad annima, 2) tipos de actividades que llevar a cabo, 3) capital social, 4) nmero de direc-tores y 5) sus nombres y sus domicilios. La escritura se autentifica ante el secretario del estado donde se efectuar la incorporacin y una vez aprobada la empresa inicia su vida.3 Una vez iniciadas las operaciones, cada trimestre o ao habr que presentar ante las auto-ridades federales y estatales informes financieros, fiscales y de empleo anual.1 En el caso de empresas muy pequeas la responsabilidad limitada resulta a veces mera ficcin, pues los prestamistas suelen exigirles garantas personales a los accionistas.2 La ley fiscal de 2003 redujo el impuesto a los dividendos recibidos por los inversionistas, aunque no los elimin del todo.3 Ms de 60% de las grandes empresas de Estados Unidos estn registradas en Delaware, estado que siempre ha ofrecido un ambiente legal propicio. No es necesario que una compaa tenga su sede ni siquiera que realice operaciones en el estado ni el pas de su incorporacin.

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Los estatutos son un conjunto de reglas preparadas por los fundadores. Incluyen cosas como las siguientes: 1) la forma de elegir a los directivos (todos se eligen anualmente o quiz cada ao una tercera parte se elija para un trienio); 2) se estipula si los accionistas tendrn el derecho prioritario de comprar las acciones que se emitan; 3) se establecen los procedi-mientos para modificar los estatutos, en caso de que lo requieran las circunstancias. Existen tres tipos de sociedad annima. Los profesionistas como mdicos, abogados y contadores acostumbran crear una corporacin profesional o una asociacin profesional. Ambas ofrecen la mayor parte de los beneficios de corporacin, slo que no exigen la responsabilidad legal (mala prctica). De hecho, este tipo de sociedades se propone ante todo ofrecer una manera de constituir una sociedad annima, evitando as ciertos tipos de responsabilidad ilimitada, pero sin eliminar la responsabilidad profesional. Por ltimo, cuando se cumplen ciertos requisitos, sobre todo en lo tocante al nmero y magnitud de los accionistas, los dueos pueden fundar una corporacin pero pueden elegir el gravamen de una empresa individual o en nombre colectivo. Se da el nombre de corporaciones S a estas compaas que no se distinguen por su forma organizacional, sino por la manera en que son gravadas. Cmo evoluciona una sociedad annima una vez establecida?

Cuando un emprendedor funda una compaa, suele financiarla con sus recursos perso-nales: ahorros, segunda hipoteca y hasta tarjetas de crdito. La compaa al ir creciendo necesita planta, equipo, inventario y otros recursos para apoyar su crecimiento. Con el tiempo se agotan los recursos personales y entonces es preciso recurrir a financiamiento externo. Muchas compaas jvenes representan un riesgo excesivo para los bancos, de modo que el fundador se ve obligado a vender acciones a gente como amigos, parientes e inversionistas privados (llamados tambin ngeles) o a capitalistas de riesgo. Y conforme sigan creciendo, quiz el xito les permita obtener prstamos bancarios y hasta conseguir ms fondos a travs de una oferta pblica inicial (OPI), vendiendo acciones al pblico en general. Una vez realizada la oferta, para apoyar su crecimiento consiguen financiamiento de los bancos, emiten deuda o venden ms acciones. En una palabra, la capacidad de crecer se basa en la interaccin con los mercados financieros, que describiremos ms ampliamen-te en este captulo. Los propietarios son al mismo tiempo los directivos en la empresa individual, en la so-ciedad en nombre colectivo y en las sociedades annimas pequeas. Eso no suele suceder en las grandes organizaciones; ello significa que los grandes accionistas, que a la vez son due-os, enfrentan un problema muy serio. Cmo evitar que los ejecutivos busquen su inters personal y no el de los dueos? A esto se le llama problema de agencia porque los ejecutivos son contratados como agentes para que trabajen en beneficio de los dueos. Volveremos a ocuparnos de este tema a lo largo del libro, sobre todo en los captulos 13 y 14.

Los accionistas son los dueos de la sociedad annima y compran acciones porque quieren obtener un buen rendimiento sobre su inversin, sin un riesgo excesivo. Por lo regular eligen a los directores, quienes a su vez contratan ejecutivos para que administren las acti-vidades diarias. Como stos deben buscar ante todo el beneficio de los accionistas, habrn de

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implantar polticas que mejoren el valor. En consecuencia, a lo largo del libro supondre-mos que el objetivo primario de los administradores debera ser maximizar la riqueza de los accionistas. El precio de mercado es el que observamos en los mercados financieros. Ms adelante explicaremos a fondo cmo se determina; por ahora basta decir que el precio de mercado incorpora la informacin disponible para los inversionistas. Si refleja toda lo relevante, ser adems el precio fundamental o intrnseco. No obstante, los inversionistas rara vez cuentan con ella: las compaas comunican las grandes decisiones, pero en ocasiones retienen infor-macin importante para que la competencia no obtenga una ventaja competitiva. Por desgracia algunos ejecutivos intencionalmente engaan a los inversionistas, toman-do medidas que hacen que su compaa aparente un valor mayor del que en realidad tiene. Algunas veces son medidas ilegales, como las que adoptaron los altos directivos de Enron. Otras veces son legales; con ellas intentan situar el precio de mercado por arriba de su valor fundamental a corto plazo. Supongamos que el precio de una compaa elctrica es de $50 por accin. Qu sucedera si la compaa redujera drsticamente su programa de poda de rboles sin notificar a los inversionistas? Disminuiran los costos y se dispararan las utilidades y el flujo de efectivo, pero se efectuaran grandes gastos en el futuro cuando las ramas y los troncos daaran las lneas. Al comunicarles a los inversionistas los costos de las reparaciones, el precio de mercado caera de inmediato a su nuevo valor fundamental de $45. Pero de lo contrario podran interpretar en forma errnea las utilidades mayores de lo previsto y entonces el precio de mercado llegara a $52. Con el tiempo se percataran del problema cuando la compaa pague grandes costos de reparacin; al suceder eso, el precio caera a su valor fundamental de $45. Analicemos la secuencia de eventos. Los directivos de la compaa engaaron a los in-versionistas y el precio aument a $52 cuando debera haber descendido a $45. Claro que salieron beneficiados los que tenan acciones en ese momento, entre ellos los directivos. Pero cuando se descubri el engao, los inversionistas que todava las tenan sufriran una prdida importante, pues sus acciones valdran menos que su valor fundamental original. Si los directivos haban vendido sus opciones antes de eso, los nicos perjudicados seran los inversionistas. Y como se les contrat para favorecer a los inversionistas, el engao fue una flagrante violacin de su responsabilidad. Daaron adems la credibilidad de la compaa al hacer ms difcil reunir capital en el futuro. Por tanto, cuando decimos que el objetivo de los directivos debera ser maximizar la riqueza de los accionistas, queremos decir maximizar el precio fundamental de las acciones comunes y no slo el precio actual de mercado. Por supuesto que las compaas persiguen otros objetivos, sobre todo los ejecutivos encargados de la toma de decisiones que buscan su satisfaccin personal, la riqueza de los empleados, el bien de la comunidad y de la so-ciedad en general. Con todo, por las razones que exponemos en las siguientes secciones, maximizar el precio fundamental es el objetivo ms importante en la generalidad de los casos.

Es bueno para la sociedad que una compaa trate de maximizar el precio fundamental? En trminos generales es bueno. Las mismas acciones que logran ese objetivo benefician al mismo tiempo a la sociedad, salvo algunas acciones ilegales como la contabilidad frau-dulenta, el poder explotador del monopolio, violacin de los cdigos de seguridad y de las normas ambientales. He aqu algunas razones de ello:

1. En gran medida los dueos de las acciones constituyen la sociedad. Hace 75 aos no era as, porque casi todas estaban concentradas en las manos de un segmento relati-vamente pequeo de la comunidad, compuesto por los ms ricos. Desde entonces se ha registrado un crecimiento explosivo de los fondos de pensiones, las aseguradoras y los fondos mutualistas. Hoy las instituciones poseen ms de 61% de las acciones, lo cual significa que la mayor parte de la poblacin tiene un inters indirecto en el mercado accionario,. Adems, ms de 48% de las familias estadounidenses ahora

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poseen acciones directamente, mientras que en 1989 era apenas un 32.5%. As pues, la mayora de los miembros de la sociedad tiene un importante inters directo o in-directo en l. Por tanto, cuando un directivo toma medidas para maximizar el precio de las acciones, mejora la calidad de vida de millones de ciudadanos ordinarios.

2. Beneficio para los consumidores. La maximizacin requiere empresas eficientes y de bajo costo que produzcan bienes y servicios de gran calidad al precio ms bajo po-sible. Ello significa que las compaas necesitan ofrecer lo que los consumidores de-sean y necesitan; ello a su vez da origen a nuevas tecnologas y productos. Adems, las que maximizan el precio de sus acciones deben acrecentar las ventas creando valor para los clientes mediante un servicio eficiente y corts, suficientes existencias de mercanca y locales ubicados de manera estratgica.

A veces el pblico dice que las compaas, con tal de incrementar las utilidades y el precio de las acciones, eleva los precios de los productos y lo engaa. En una eco-noma razonablemente competitiva como la moderna, la competencia y la resisten-cia de los consumidores limitan los precios. Si una compaa los aumenta por arriba de los niveles aceptables, tan slo perder su participacin en el mercado. Inclusive las empresas gigantescas como General Motors perdern participacin frente a las de Japn y Alemania, lo mismo que Ford y Chrysler, si fijan precios superiores al nivel necesario para cubrir los costos de produccin y una utilidad normal. Claro que las compaas quieren ganar ms y siempre tratan de reducir los costos, de desa-rrollar productos nuevos y otras estrategias, todo con tal de conseguir utilidades por encima de las normales. Pero advirtase que, si logran sus propsitos, las utilidades atraern la competencia y esto con el tiempo disminuir los precios. Y una vez ms el consumidor es quien se beneficia a largo plazo.

3. Beneficio para los empleados. Algunas veces el valor de una accin aumenta cuando la compaa anuncia un plan de despido de empleados, pero a la larga no se trata de una regla sino de una excepcin. Por lo regular las compaas que logran aumen-tar el precio de sus acciones crecen y contratan ms personal, lo cual beneficia a la sociedad. Ntese asimismo que muchos gobiernos de todo el mundo, entre ellos los gobiernos federal y estatal de Estados Unidos, empiezan a privatizar algunas de las actividades estatales, vendindolas a inversionistas. Quiz no sorprenda, pues, que generalmente mejoren las ventas y los flujos de efectivo en las compaas recin pri-vatizadas. Ms an, la investigacin revela que tienden a crecer y que por lo mismo requieren ms empleados cuando son administrados con el propsito de maximizar las utilidades.

Uno de los criterios principales de la revista Fortune al confeccionar la lista de las compaas ms admiradas es la capacidad de atraer, desarrollar y retener per-sonas talentosas. Sus resultados muestran una elevada correlacin del hecho de ser admiradas con su capacidad de satisfacer al personal y con la creacin de valor para los accionistas. Los empleados se dan cuenta de que es divertido y rentable trabajar para compaas exitosas. En conclusin, las ms exitosas logran lo mejor del merca-do laboral, pues un empleado calificado y motivado es una de las claves del xito.

Qu tipo de medidas pueden los gerentes adoptar para maximizar la riqueza de los accio-nistas? Para contestar antes es preciso preguntar De qu depende el valor de una empresa? En pocas palabras, su capacidad de generar flujos de efectivo ahora y en el futuro. A lo largo del libro tratamos a fondo varios aspectos de dicha capacidad, pero en este momento podemos mencionar tres hechos bsicos: 1) todo activo financiero, incluidas las acciones, son valiosas en la medida en que generan flujos de efectivo; 2) el tiempo de los flujos es importante: cuanto antes se reciban, mucho mejor; 3) los inversionistas sienten aversin por el riesgo; por ello en igualdad de condiciones, pagarn ms por una accin cuyos flujos sean relativamente seguros que por otra cuyos flujos representen mayor riesgo.

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Por esas tres consideraciones los ejecutivos pueden acrecentar el valor de la compaa con slo aumentar la magnitud de los flujos esperados, agilizando su recepcin y atenuando el riesgo. Los flujos importantes son los flujos de efectivo libres (FEL), y no porque sean libres, sino porque estn disponibles para distribuirse entre todos los inversionistas, entre ellos los acreedores y los accionistas. Como se aprecia en la figura 1-1, los tres determinantes primarios de los flujos libres de efectivo son 1) los ingresos por ventas, 2) los costos de operacin y los impuestos, 3) la inversin requerida en operaciones. Los ingresos por ventas dependen del nivel actual de unidades vendidas, el precio uni-tario y las tasas futuras esperadas de crecimiento. Los gerentes pueden elevar las ventas unitarias y con ello los flujos de efectivo si conocen a sus clientes y luego les ofrecen los bienes y servicios que desean. Algunas compaas pueden encontrarse por suerte en una situacin que genera un crecimiento rpido de ventas, pero la cruda realidad nos ensea que a la larga la saturacin del mercado y la competencia reducirn el crecimiento de las ventas unitarias a un nivel limitado por el crecimiento demogrfico. Otra opcin consiste en aumentar los precios; slo que en una economa competitiva como la de muchos pases el incremento no puede aplicarse ms que a productos que satisfagan las necesidades del pblico mejor que los de la competencia. De ah la necesidad constante de crear productos, servicios e identidades nuevas de las marcas que los rivales no puedan imitar fcilmente. As se logra extender el periodo de alto crecimiento y precios el mayor tiempo posible. El segundo determinante de los flujos de efectivo es el impacto combinado de los cos-tos operativos y de los impuestos; de ello depende la utilidad despus de impuestos dis-ponibles para los inversionistas una vez que se paga a los empleados y a los proveedores. Un medio para elevar la utilidad operativa consiste en reducir los gastos directos como mano de obra y materiales. Pero por paradjico que parezca en ocasiones las compaas tratan de obtener utilidades todava mayores y para ello destinan ms recursos a ambos conceptos. As, cuando se selecciona a un proveedor de costos bajos quiz se utilicen mate-riales pobres y ello causar problemas de produccin muy costosos. Por eso los directivos deben conocer la administracin de la cadena de suministros, para lo cual a veces hay que establecer relaciones de largo plazo con los proveedores. Los gastos aumentan cuando se da mayor capacitacin, aunque muchas veces se compensan con una productividad ms elevada y menor rotacin de personal. En conclusin, el personal de recursos humanos puede influir decisivamente en las utilidades operativas.

FEL1(1 CPPC)1

Flujos de efectivolibres (FEL)

Costo promedioponderado de capital

(CPPC)

Valor de la empresa

Valor FEL2

(1 CPPC)2FEL3

(1 CPPC) 3FEL

(1 CPPC)

Ingresospor ventas

Costos eimpuestos

de operacin

Inversionesrequeridas

en lasoperaciones

Decisionesfinancieras

Tasasde inters

Riesgo dela empresa

Riesgode mercado

Figura 1-1 Determinantes del valor de la empresa

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El tercer factor que influye en los flujos de efectivo es la cantidad de dinero que debe invertirse en las operaciones (entre otras cosas activos como planta, equipo, sistema de cmputo e inventario). En una palabra, se necesita dinero para producir dinero. Pero cada dlar destinado a las operaciones es un dlar que no se distribuir entre los inversionistas. Por tanto, los flujos crecen al disminuir las necesidades de activo y esto a su vez eleva el precio de las acciones. Por ejemplo, casi siempre las compaas que implementan exito-samente los sistemas de inventario justo a tiempo incrementan el flujo de efectivo porque invierten menos dinero en inventario. Como se advierte en estos ejemplos, existen muchas maneras de mejorar el flujo de efectivo libre. Todas exigen la participacin de muchos departamentos: mercadotecnia, ingeniera y logstica. Una de las funciones del director de finanzas consiste en mostrar a los dems cmo las acciones que emprendan influirn en la capacidad de generar el flujo de efectivo. Debe, adems, tomar decisiones sobre cmo financiar la empresa. En particular, qu mezcla de deuda y capital social se utilizar y qu ttulos de ambos tipos se emitirn? Se preguntar adems: qu porcentaje de las utilidades se retendr y se reinvertir en vez de pagarlo como dividendo? Aparte de estas decisiones financieras, el nivel general de las tasas de inters en la economa, el riesgo de las operaciones de la compaa y la actitud global de los inversionistas ante el riesgo determinan la tasa de rendimiento requerida para satisfacerlos. Para los inversionistas es un rendimiento, para la compaa es un costo. De ah su nombre: costo promedio ponderado de capital (CPPC). En la figura 1-1 se resumen los puntos anteriores. La empresa genera ventas, paga los costos e impuestos y realiza las inversiones necesarias en activos para impulsar el creci-miento. El resultado es el flujo de efectivo libre, que est disponible para distribuirse entre todos los accionistas. La estructura del capital y el riesgo de las operaciones determinan el riesgo total del flujo que reciben. El riesgo se combina con el nivel de las tasas de inters en la economa y con la actitud global de los inversionistas ante l; eso origina la tasa de

Escndalos corporativos y maximizacin del precio de las accionesLa lista de los escndalos corporativos parece no tener fin: Sunbeam, Enron, ImClone, WorldCom, Tyco, Adelphia . . . A primera vista resulta tentador decir Miren lo que sucede cuando a los directivos no les importa otra cosa que maximizar el precio de las acciones. Pero un examen ms detenido revela una cosa muy diferente. De hecho, en caso de haber tratado de maximizar el precio, habran fracasado terriblemente por los valores que obtienen sus com-paas. Aunque los detalles varan de una compaa a otra, surgen algunos aspectos comunes. Primero, la remuneracin de los ejecutivos estaba ligada al desempeo del precio a corto plazo mediante una opcin mal diseada y programas de otorgamien-to de acciones. Se cre as un poderoso incentivo para elevar el precio en la fecha de la adquisicin, sin preocuparse por el futuro. Segundo, es prcticamen-te imposible tomar medidas legales para aumentar su precio a corto plazo; pero el dao se produce a largo plazo porque el volumen de la compaa se basa en los flujos de efectivo libres del futuro y no slo en los de un futuro inmediato. Estos ejecutivos empezaron a romper algunas reglas, dado que no haba medidas legales para impulsar rpidamente el

precio (exceptuadas las tradicionales como aumen-tar las ventas, reducir costos o las necesidades de capital).Tercero, como al inicio lo hicieron sin sufrir conse-cuencia alguna, su ego y su arrogancia llegaron a tal extremo que se crean por arriba de cualquier regla, de modo que empezaron a romper ms. El precio de las acciones s creci, por lo me-nos en forma temporal. Pero como dijera Abraham Lincoln: Nadie puede engaar a todos siempre. Al hacerse pblicos los escndalos, el precio se des-plom y en algunos casos las compaas quedaron arruinadas. Estos ejemplos nos ensean varias lecciones. En primer lugar, la gente responde a los incentivos y los que no estn bien diseados pueden causar resulta-dos desastrosos. Segundo, las violaciones ticas sue-len comenzar en pasos pequeos: si los accionistas quieren que los ejecutivos no cometan infracciones graves, no deben permitirles que incurran en faltas leves. Tercero, un valor duradero no se crea de la noche a la maana. Es necesario trabajar duro para incrementar las ventas, reducir los costos y las nece-sidades de capital. Es la nica frmula del xito.

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rendimiento que requieren: el costo promedio ponderado de capital para la compaa. Por ltimo, el valor de ella depende de la corriente de flujos libres anuales esperados, combina-da con el costo de capital. Las empresas en crecimiento necesitan acceder a los mercados financieros y, como se muestra en la figura 1-1, stos influyen de modo decisivo en el costo de capital. En el resto del captulo vamos a concentrarnos en los mercados financieros y en las tasas de inters.

Las empresas a menudo necesitan capital para realizar los planes de crecimiento; los go-biernos necesitan fondos para financiar sus proyectos de construccin, y los individuos solicitan prstamos para comprar automviles, casas o pagar la educacin. De dnde los obtienen? Por fortuna hay otros individuos y empresas que perciben ms de lo que gastan. Los mercados financieros renen a la gente y las organizaciones necesitadas de dinero con los que tienen exceso de fondos. Hay muchos mercados financieros en una economa desarrollada. Cada uno utiliza un tipo especial de instrumento, atiende a clientes con necesidades especficas o est ubicado en determinada zona geogrfica. A continuacin describimos los tipos principales.

1. En los mercados de activo fsico (llamados tambin de activo real o tangible) se intercambian productos como trigo, automviles, bienes races, computadoras y maquinaria. En los mercados de activo financiero se intercambian acciones, bonos, pagars, hipotecas y otros instrumentos financieros. No son ms que simples trozos de papel, con clusulas contractuales que otorgan a los tenedores derechos y recla-maciones especficas sobre el activo real. Por ejemplo, un bono corporativo emitido por IBM concede derecho sobre los flujos de efectivo producidos por el activo fsico de la compaa; en cambio, una participacin en sus acciones concede otra serie de derechos sobre el flujo de efectivo. A diferencia de estos instrumentos financieros ordinarios, las clusulas contractuales de los derivados no son un derecho directo sobre el activo real ni sobre los flujos de efectivo. Ms bien se trata de derechos cuyo valor depende, o deriva, de que tenga otro activo. Los futuros y las opciones son dos tipos importantes de derivados, cuyo valor depende del precio de otros activos: las acciones de IBM, el yen japons o el precio de la carne de cerdo.

2. Los mercados al contado y los mercados de futuros son aquellos en que se compran y se venden activos para entrega inmediata (literalmente en unos pocos das) o para entrega futura: a seis meses o a un ao.

3. En los mercados de dinero se negocian valores de deuda a corto plazo y de gran liquidez. En los mercados de capitales se negocian acciones corporativas y deuda a plazo largo e intermedio. La Bolsa de Valores de Nueva York es un ejemplo. Al describir los mercados de deuda, corto plazo indica menos de un ao, plazo intermedio indica de 1 a 5 aos y largo plazo indica ms de 5 aos.

4. En los mercados hipotecarios realizan prstamos sobre bienes races, agrcolas, co-merciales e industriales; en los mercados de crdito al consumidor se financia la com-pra de automviles, aparatos electrodomsticos, educacin, vacaciones, etctera.

5. Tambin existen mercados mundiales, nacionales, regionales y locales. As pues, se-gn el tamao y el alcance de las operaciones de una organizacin, podr financiarse en todo el mundo o limitarse a un mercado estrictamente local o del vecindario.

6. Los mercados primarios son aquellos en que las empresas obtienen capital fresco. Si Microsoft quisiera vender una nueva emisin de acciones comunes para obtenerlo,

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realizara una transaccin de este tipo. La corporacin que vende acciones recin creadas recibe los ingresos correspondientes al venderlos en el mercado primario.

7. El mercado de oferta pblica inicial (OPI) constituye una subcategora del mercado primario. En l las compaas cotizan en la bolsa al ofrecer acciones al pblico por primera vez. Microsoft hizo su primera oferta pblica en 1986. Antes, Bill Gates y otros socios posean todas las acciones. Muchas veces, para conseguir fondos, los socios venden algunas de sus acciones y la compaa vende acciones recin creadas.

8. Los mercados secundarios son aquellos en que los valores actuales, ya en circulacin, se negocian entre inversionistas. Si el lector decidiera comprar 1 000 acciones de AT&T, la operacin se efectuara en un mercado secundario. La Bolsa de Valores de Nueva York pertenece a esta categora, pues maneja las acciones en circulacin, no las recin emitidas. Tambin hay mercados secundarios de bonos, hipotecas y otros activos financieros. La empresa cuyas acciones se negocian no participa en este tipo de transacciones, de modo que tampoco recibe fondos de ellas.

9. Los mercados privados, donde las transacciones se efectan directamente entre am-bas partes, se distinguen de los mercados pblicos, donde se negocian contratos estandarizados en intercambios bien organizados. Un ejemplo de esto lo constituyen los prstamos bancarios y la colocacin privada de la deuda con las aseguradoras. Por tratarse de operaciones privadas, pueden estructurarse de modo que resulten atractivas para ambas partes. Por el contrario, los ttulos que se emiten en los merca-dos pblicos (entre ellos las acciones comunes y los bonos corporativos) quedan fi-nalmente en manos de muchos individuos. Los ttulos pblicos deben ofrecer carac-tersticas contractuales bien definidas, para captar el inters de una amplia gama de inversiones y tambin porque stos no disponen de tiempo para estudiar contratos especiales, no estandarizados. Por tanto, los ttulos que se negocian en los mercados primarios son ms adaptables a los compradores pero a la vez de menor liquidez; por el contrario, los que se negocian en los mercados pblicos ofrecen menos liquidez pero al mismo mayor estandarizacin.

Podramos hacer otras clasificaciones, pero la anterior basta para mostrar que existen muchas clases de mercados financieros. Advirtase que la distincin entre mercados resulta a ve-ces poco clara e importante, salvo como un punto de referencia general. Por ejemplo, importa poco si una empresa obtiene un prstamo a 11, 12 o 13 meses; por tanto, tampoco importa si se efecta una transaccin con dinero o capital. Conviene conocer las diferencias princi-pales entre los tipos de mercado, pero sin intentar distinguirlas en una forma tajante. La tabla 1-1 contiene un listado de los instrumentos ms importantes que se intercam-bian en los mercados financieros. Estn dispuestos en orden ascendente atendiendo al tiempo de vencimiento y al riesgo. Ntese que al aumentar ambos, lo mismo suele ocurrir con las tasas de inters. Al ir avanzando en el texto, el lector tendr oportunidad de cono-cer ms a fondo dichos instrumentos y tambin su efecto en la valuacin de las empresas.

Las transferencias de capital entre ahorradores y quienes necesitan capital se llevan a cabo en las tres modalidades descritas grficamente en la figura 1-2. Las transferencias directas de dinero y de valores -como se muestra en la parte superior ocurren cuando una empresa vende sus acciones o bonos directamente a los ahorradores, sin que medie ningn tipo de institucin finan-ciera. Los entrega a los ahorradores y stos a su vez aportan el dinero que necesita.

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Como se aprecia en la seccin intermedia, las transferencias tambin pueden pasar por una casa de banca de inversin, como Merrill Lynch, que suscribe las acciones o bonos. El suscriptor es un intermediario que facilita la emisin de valores. La compaa se los vende y la casa a su vez los vende a los ahorradores. Es una transaccin de mercado primario, puesto que intervienen valores nuevos y la empresa recibe los ingresos.

Tabla 1-1 Resumen de los instrumentos financieros ms importantes

Instrumento Principales participantes Riesgo Vencimiento

original

Valores de tesorera Vendidos por U.S. Treasury Libres de riesgo 91 das a 1 ao 0.94%

Aceptaciones bancarias Poco si las garantiza un banco slido

Hasta 180 das 1.04

Papel comercial Destinado a los grandes inversio-nistas por compaas de gran solidez financiera

Poco riesgo deincumplimiento

Hasta 270 das 1.00

Certificados de depsitonegociables (CD)

Emitidos a los grandes inversio-nistas por bancos importantes

Depende de la solidezdel emisor

Hasta 1 ao 1.04

Fondos mutualistas delmercado de dinero

Invertidos en deuda a cortoplazo; los tenedores son individuos y empresas

Riesgo debajo nivel

Sin especificar (liquidez instantnea)

0.50

Depsitos temporales enel mercado de eurodlares

Emitidos por bancos fuera de Estados Unidos

Depende de la solidezdel emisor

Hasta 1 ao 1.04

Prstamos al consumidor Prstamos por bancos/unionesde crdito/compaas financieras

Variable Variable Variable

Prstamos comerciales Prstamos de los bancosa las empresas

Depende delprestatario

Hasta 7 aos

Letras y bonos de tesorera

Emitidos por el gobierno estadounidense

Sin riesgo de incumpli-miento pero los precios caen si las tasas aumentan

de 2 a 30 aos 4.73

Hipotecas Variable Hasta 30 aos 5.08

Bonos municipales Emitidos por los gobiernosestatales y municipalesa individuos e instituciones

Hasta 30 aos 4.41

Bonos corporativos Emitidos a los individuos einstituciones por las empresas

Ms riesgosos que la deuda del gobierno; depende de la solidez del emisor

Hasta 40 aosc 5.28

Arrendamientos Semejantes a la deuda; las compa-as arriendan activo en vez de ob-tenerlo prestado y comprarlo despus

Riesgo semejante a losbonos corporativos

Generalmente de 3 a 20 aos

Semejante al rendimientode los bonos

Acciones preferentes Emitidos a individuos ycorporaciones por las empresas

Ms riesgosas que los bonos corporativos

Sin lmite De 6 a 9%

Acciones comunesd Emitidos a individuos e instituciones por las empresas

Ms riesgosos que las acciones preferentes

Sin lmite De 9 a 15%

aDatos tomados de The Wall Street Journal (http://online.wsj.com) o Federal Reserve Statistical Release (http://www.federalreserve.gov/releases/

bLa tasa preferencial es la que cobran los bancos de Estados Unidos a sus buenos clientes. LIBOR (London Interbank Offered Rate) es la que los bancos ingleses cobran unos a otros.

.

cAlgunas empresas han emitido bonos a 100 aos; sin embargo, la mayora los ha emitido con un vencimiento menor a 40 aos.dSe supone que las acciones comunes ofrecen un "rendimiento" a travs de dividendos y de ganancias de capital ms que a travs de intereses. Desde luego, si uno compra una accin, el rendimiento real tal vez sea mucho ms alto o ms bajo del esperado.

Tasas de inters al 25/03/04a

Promesa de pago de una com-paa, garantizada por un banco

Ligadas a la tasapreferencial (4.00%) o a LIBOR (1.11%)b

Prstamos garantizados conpropiedades

Ms riesgosos que los bonos del gobierno, pero estn exentos de la mayor parte de los impuestos

H15/Update Los mercados de dinero fijan un vencimiento de 3 meses. La tasa de los bonos corporativos se refiere a los de categora AAA.

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Las transferencias se efectan tambin a travs de un intermediario financiero: un banco o un fondo mutualista por ejemplo. El intermediario obtiene fondos de los ahorradores a cambio de sus propios ttulos o valores. Despus compra con ese dinero los de las empresas y los retiene. As, un ahorrador podra depositar su dinero en un banco, recibir un certi-ficado de depsito y luego el banco podra prestrselo a una empresa pequea mediante un prstamo hipotecario. De ese modo, con los intermediarios nacen en realidad nuevas formas de capital. En Estados Unidos y en otras naciones industrializadas ha venido desarrollndose una serie especializada y extremadamente eficiente de intermediarios financieros. No obstante, las cosas empiezan a cambiar con mucha rapidez; en el momento actual diversos tipos de instituciones prestan servicios reservados antes a otras, haciendo que se oscurezcan las dis-tinciones entre ellas. Con todo, persiste cierto grado de identidad con instituciones como vemos en las clases principales de intermediarios.

1. Los bancos comerciales, las tradicionales tiendas departamentales de finanzas, atienden a una amplia gama de ahorradores y prestatarios. Siempre haban sido las instituciones ms importantes que prestaban dinero, que manejaban las cuentas de cheques y ofrecan un canal a travs del cual el Federal Reserve System expanda o restringa la oferta de dinero. Hoy hay otras instituciones que dan servicios de cheques y que inciden profundamente en la oferta de dinero. Por su parte, la banca comercial ofrece una variedad siempre creciente de servicios, entre ellos el corretaje de acciones y los seguros.

Antes de 1933 los bancos comerciales ofrecan servicios de inversin, pero la Glass-Steagall Act, aprobada en 1933, se los prohibi. Por eso el Morgan Bank se dividi en dos organizaciones, una de las cuales se convirti en Morgan Guaranty Trust Company un banco comercial y la otra se convirti en Morgan Stanley, una gran casa de banca de inversin. Ntese que los bancos japoneses y europeos prestan ambos tipos de servicios, obstaculizando as a los bancos estadounidenses en la competencia global; as que en 1999 el Congreso prcticamente la revoc. Enton-ces los bancos comerciales y de inversin comenzaron a fusionarse, creando gigantes de la talla de Citigroup y J. P. Morgan Chase.

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2. Las asociaciones financieras y de ahorro que tradicionalmente atendan a aho-rradores individuales y a los solicitantes de hipotecas residenciales y comerciales toman los fondos de muchos ahorradores pequeos y luego los prestan a quienes solicitan crdito para adquirir una casa o a otro tipo de clientes. Debido a que los ahorradores consiguen una liquidez que no tendran si concedieran directamente un prstamo hipotecario, quiz la funcin econmica ms trascendente de este tipo de instituciones consiste en generar una liquidez que de lo contrario no existira. Ade-ms, tienen ms experiencia en el anlisis de crdito, en la estructuracin de crditos y en la cobranza que los ahorradores individuales; eso les permite ahorrar los costos del procesamiento de crditos, aumentando as la disponibilidad de las hipotecas. Finalmente su cartera diversificada de financiamiento y de otros activos les permite distribuir el riesgo en una forma que no podran hacerlo los ahorradores pequeos en caso de hacer ellos mismos los prstamos. Debido a todo ello los ahorradores salen beneficiados pues pueden invertir en activos mejor administrados, menos riesgosos y de mayor liquidez. Por su parte, los prestatarios se benefician porque pueden conse-guir ms capital y a un costo ms bajo que en otras formas de financiamiento.

3. Los bancos mutualistas de ahorro se asemejan a las asociaciones financieras y de ahorro, salvo que funcionan principalmente en los estados norteos de la Unin Americana.

4. Las uniones de crdito son cooperativas cuyos miembros tienen un vnculo comn, como trabajar para la misma empresa. Sus ahorros se prestan exclusivamente a otros socios, casi siempre para comprar un automvil, para mejorar la casa o como hipoteca. Las uniones a menudo constituyen la fuente ms barata disponible para los individuos.

5. Las compaas de seguros de vida reciben los ahorros del pblico a travs de plizas; despus los invierten en acciones y bonos, en bienes races e hipotecas, realizando los pagos correspondientes a los beneficiarios. Ofrecen asimismo varios planes de ahorro con impuestos diferidos tendentes a proporcionar los beneficios de la jubilacin.

6. Los fondos mutualistas son empresas que reciben dinero de los ahorradores y luego lo usan para comprar instrumentos financieros. Lo renen y as aminoran el riesgo mediante la diversificacin. Tambin logran economas de escala analizando los t-tulos, administrando las carteras, comprndolos y vendindolos. Estn estructura-dos para cumplir los objetivos de varias clases de ahorradores. De ah que haya fondos para quienes buscan la seguridad, fondos de acciones para quienes estn dispuestos a aceptar riesgos importantes con la esperanza de lograr rendimientos ms altos y otros que se emplean como cuentas de cheques que devengan intereses (los fondos del mercado de dinero). Hay miles de fondos con incontables metas y propsitos.

7. Los fondos de pensiones son planes de jubilacin creados por las empresas o los orga-nismos gubernamentales para sus empleados y en general los administran los depar-tamentos fiduciarios de los bancos comerciales o por las aseguradoras. Se invierten primordialmente en bonos y acciones, en hipotecas y bienes races.

Tradicionalmente las instituciones financieras han sido objeto de una estricta regulacin, cuyo fin fundamental es garantizar su seguridad para proteger a los inversionistas. Sin em-bargo, las regulaciones prohibiciones impuestas a la banca de todo el pas, restricciones a los tipos de activo que las instituciones pueden comprar, topes a las tasas de inters que pueden pagar y limitaciones al tipo de servicios que prestan tendan a impedir el flujo libre de capitales y por tanto hacan menos eficientes los mercados de capital. Sabedor de ello, el Congreso de Estados Unidos elimin muchas de las restricciones. Y entonces la distincin entre varios tipos de instituciones fue hacindose menos clara. La tendencia actual en Estados Unidos es crear empresas de servicios financieros, que po-seen bancos, asociaciones financieras y de ahorro, y fondos mutualistas; poseen sucursales en todo el mundo. Merrill Lynch, American Express, Citigroup, Fidelity y Prudential son ejemplo de este tipo de compaas, la mayora de las cuales empezaron en un rea pero han venido diversificndose hasta incluir todo el espectro financiero.

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Las instituciones financieras contribuyen mucho a reunir los participantes en el mercado primario que necesitan dinero y los que poseen exceso de fondos; no obstante, hoy la mayor parte de los intercambios se llevan a cabo en los mercados secundarios. Aunque hay muchos que se dedican a una rica gama de valores y ttulos, podemos clasificar sus procedimientos en dos dimensiones. Primero, el mercado secundario puede ser una bolsa con ubicacin fsica o una red de computadoras/telfonos. A esta categora pertenecen la Bolsa de Valores de Nueva York, la American Stock Exchange (AMEX), el Chicago Board of Trade (que negocia futuros y opciones) y la Bolsa de Valores de Tokio. En otras pala-bras, los participantes se renen y negocian en un sitio de un edificio. En cambio, Nasdaq que negocia acciones de Estados Unidos es una red de computadoras vinculadas. He aqu otros ejemplos: los mercados de bonos del Tesoro de Estados Unidos y de divisas, operaciones que se realizan va telefnica y/o a travs de redes de computadoras. Los par-ticipantes nunca se ven unos a otros en estos mercados electrnicos. Una segunda dimensin es la manera de combinar los pedidos provenientes de vendedo-res y compradores. Puede lograrse en un sistema de subasta pblica abierta, a travs de in-termediarios o macheo de rdenes. Un ejemplo de este tipo de subasta es el Chicago Board of Trade donde los participantes se renen en una parte de la bolsa, mientras compradores y vendedores se comunican con gritos y seales de mano. En un mercado de comerciantes de bolsa hay creadores de mercado que mantienen existencias de las acciones (u otros instrumentos financieros) en forma muy parecida a como un comerciante mantiene inventario. Listan las cotizaciones de la oferta o de la demanda, o sea los precios a los que estn dispuestos a comprar o vender. Los sistemas computarizados llevan un registro de todos esos precios, pero no renen a compradores y vendedores. Por el contrario, los participantes necesitan ponerse en contacto con un co-merciante en particular para efectuar la transaccin. Nasdaq (acciones de Estados Unidos) pertenece a esta categora de mercado, lo mismo que London SEAQ (acciones del Reino Unido) y el Mercado Neuer (acciones de compaas alemanas pequeas). La red electrnica de comunicaciones es el tercer mtodo de macheo de rdenes. Los participantes envan sus pedidos de compra y venta; despus la red los combina automti-camente. Por ejemplo, alguien podra colocar un pedido por 1 000 acciones de IBM (a esto se le conoce como orden de mercado, pues se pretende comprar la accin al precio actual de mercado). Supongamos que otro participante coloc una orden para vender 1 000 de esas acciones a $91 cada una y que ste era el precio ms bajo de las rdenes de vender. El sistema automticamente combinar las dos rdenes, ejecutar la transaccin y notifi-car a los interesados que ya se efectu. Los participantes tambin pueden enviar rdenes lmite: sealan que estn dispuestos a comprar 1 000 acciones a $90 cada una, si el precio cae durante las dos horas siguientes. En otras palabras, fijan un lmite al precio y/o duracin de la orden. El sistema ejecutar la nueva orden en caso de que se cumplan las condiciones, esto es, si alguien ofrece venderlas a $90 o menos durante las dos horas inmediatas. Los dos sistemas ms grandes para negociar acciones de Estados Unidos son Instinet (propiedad de Reuters) e Island. He aqu otros tambin grandes: Eurex, sistema suizo-alemn que negocia contratos de futuros, y SETS, un sistema del Reino Unido que negocia acciones.

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Es importante que quienes intervienen en la direccin de una compaa conozcan el merca-do accionario, pues el objetivo primario de la administracin financiera consiste en maxi-mizar el precio de las acciones. Los dos mercados ms importantes en el momento actual son la Bolsa de Valores de Nueva York y el mercado de acciones Nasdaq.

Es una bolsa con ubicacin fsica. Ocupa su propio edificio, cuenta con un nmero limita-do de miembros y con un cuerpo administrativo electo por votacin, su consejo de admi-nistracin. Los miembros tienen asientos en la bolsa, aunque todo mundo permanece de pie. Los asientos, que se compran y se venden, dan al propietario el derecho de participar en la bolsa. En el momento actual hay 1 366 asientos y en agosto de 1999 costaban $2.65 millones cada uno. El actual (2004) precio inicial es de $1.5 millones. La mayora de las ms grandes casas de banca de inversin operan departamentos de corretaje y tienen un asiento en la Bolsa de Valores de Nueva York, afiliando a ella uno o ms de sus funcionarios. La bolsa est abierta todos los das laborales; los miembros se renen en una gran sala equipada con aparatos electrnicos que les permiten comunicarse con las oficinas de su compaa en cualquier parte del pas. Por ejemplo, Merrill Lynch (la empresa de corretaje ms grande) podra recibir en su oficina de Atlanta un pedido de un cliente que desea comprar acciones de AT&T. Al mismo tiempo, la oficina de Denver de Morgan Stanley podra recibir un pedido de un cliente que desee vender acciones de AT&T. Los corredores se comunican electrnicamente con el representante en la Bolsa de Valores de Nueva York. Otros corredores tambin se comunican con los integrantes de su bolsa. Los que tienen rdenes de vender ofrecen las acciones a quienes tienen rdenes de comprar. De ese modo la bolsa opera como un mercado de subastas.4

La National Association of Securities Dealers (NASD) es un organismo autorregulado que otorga licencias a corredores y que supervisa las prcticas comerciales. Su red computari-zada se conoce con el nombre de NASD Automated Quotation System (Nasdaq). Naci como un simple sistema cotizador, pero con el tiempo se convirti en un mercado acciona-rio organizado, con sus propios requisitos de listado. Cotiza unas 5 000 acciones, aunque no todos los intercambios se efectan a travs del mismo sistema Nasdaq. As, el Nasdaq National Market cotiza las acciones Nasdaq ms importantes, entre ellas Microsoft e Intel; por su parte, Nasdaq SmallCap Market cotiza las compaas ms pequeas con potencial de un gran crecimiento. Nasdaq opera el Nasdaq OTC Bulletin Board, que contiene las cotizaciones de las acciones registradas en el Securities Exchange Commission (SEC), pero

4 La Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE) es en realidad un mercado subastador modificado donde la gente (por medio de sus corredores) compra y vende acciones. Originalmente hace unos 200 aos los corredores literalmente gritaban Tengo 100 acciones de Erie para venta, cunto ofrecen? y luego las venda al mejor postor. Si un corredor tena una orden de compra gritaba Quiero comprar 100 acciones de Erie; quin me las vende al mejor precio? Hoy las cosas no han cambiado aunque las bolsas cuentan ahora con especialistas que facilitan el proceso al mantener un inventario de las acciones que mejor conocen. Si una orden de compra llega cuando no hay ninguna orden de venta, venden parte del inventario. En forma anloga, si llega una orden de venta, compran y lo aumentan. Fijan un precio de oferta (el que pagarn por la accin) y un precio de venta (al que vendern las acciones de inventario). Establecen ambos precios en niveles tendentes a mantener un inventario equilibrado. Si reciben muchas rdenes de compra debido a circunstancias favorables o de venta debido a circunstancias desfavorables, elevan o disminuyen el precio para mantener equilibradas la oferta y la demanda. Los precios de compra son un poco ms bajos que los de venta; la diferencia representa el margen de utilidad de los especialistas. Hay instalaciones especiales que ayudan a los inversionistas institucionales, entre ellos las casas de corretaje o los fondos de pensiones, a vender bloques de acciones sin deprimir el precio. En esencia, las casas que los atienden compran bloques (10 000 o ms acciones) y luego los revenden a otras instituciones o individuos. Cuando una compaa va a dar un gran anuncio que seguramente modificar radicalmente el precio de sus acciones, solicitar a las casas de bolsa que suspendan las negociaciones hasta que lo haya dado y que los inversionistas lo hayan digerido.

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que no figuran en ninguna bolsa, generalmente porque la compaa es demasiado pequea o poco rentable.5 Por ltimo, opera las Pink Sheets, que contienen cotizaciones de las em-presas no registradas en la comisin.

El ndice accionario est diseado para mostrar el desempeo del mercado. El problema radica en que hay demasiados ndices y que resulta difcil determi-nar cul refleja mejor su situacin actual. Algunos se proponen representarlo en su totalidad, otros presentan los rendimientos de algunos sectores in-dustriales y otros ms los de acciones de poca, me-diana y gran capitalizacin. La capitalizacin indica su valor total de mercado. Ms adelante explicare-mos tres de los ndices ms importantes.

El Promedio Industrial Dow Jones (DJIA)

Descubierto en 1896 por Charles H. Dow, ofrece un criterio para comparar las acciones individuales con el mercado global y tambin el mercado con otros indicadores econmicos. Naci apenas con 10 acciones, en 1916 se ampli a 20 acciones y luego a 30 en 1928. Ese mismo ao los editores de The Wall Street Journal empezaron a ajustarlo a las divisiones de las acciones e hicieron sustituciones. Hoy incluye todava 30 compaas. Representan casi una quinta parte del valor de mercado de las acciones de Esta-dos Unidos; son empresas lderes en su industria y las acciones estn en manos de inversionistas priva-dos e institucionales.

ndice Standard & Poors 500 (S&P)

Creado en 1926, es considerado como la norma para medir el desempeo del mercado accionario de gran capitalizacin en Estados Unidos. El Comit del ndice selecciona las acciones de las compaas que son lderes en las principales industrias y que reflejan fielmente el mercado accionario. Pondera su valor de modo que las compaas ms grandes (atendiendo al valor) sean las que ms influyan. El ndice lo usa como trmino de comparacin un 97% de los administradores financieros y los pa-trocinadores de planes de pensiones; aproximada-mente $700 000 millones se manejan con el fin de obtener el mismo desempeo que el del ndice (es decir, fondos indexados).

ndice Compuesto Nasdaq

Mide el desempeo de las acciones comunes lista-das en su mercado. En el momento actual abarca ms de 5 000 compaas; se le cataloga generalmen-te como un indicador econmico de la industria de alta tecnologa porque muchas de las compaas de este sector cotizan en su bolsa computarizada. Mi-crosoft, Intel y Cisco Systems son las tres empresas ms grandes que incluye y que absorben un alto porcentaje de la capitalizacin del valor ponderado de mercado. Por ello cualquier movimiento impor-tante de las tres en la misma direccin desplaza todo el ndice.

Transacciones en el mercado

A travs de fondos negociados en la bolsa, ahora es posible comprar y vender en forma muy parecida a como se negocia una accin individual. Por ejemplo, el comprobante de depsito de Standard & Poors (SPDR) es una accin de un fondo formado por las acciones de S&P 500. Se negocian en el horario nor-mal del mercado, lo cual permite comprarlos o ven-deros en cualquier momento del da. Hay cientos de comprobantes, entre ellos los de Nasdaq y los del Promedio Industrial Dow Jones.

Desempeo reciente

Visite el sitio Web http://finance.yahoo.com/. Te-clee el smbolo de cualquiera de los ndices (^DJI de Dow Jones, ^SPC de S&P 500 e ^IXIC de Nasdaq) y haga clic en GO. Ver entonces el valor actual del ndice que aparece en una tabla. Haga clic en Basic Chart del cuadro a la izquierda y aparecer un diagrama con el desempeo histrico del ndice. Inmediatamente arriba del diagrama hay una serie de botones que le permiten seleccionar el nmero de aos y graficar el desempeo relativo de otros. In-clusive puede descargar los datos histricos en una hoja de clculo con slo hacer clic en Historical Pri-ces del cuadro de la izquierda.

5 OTC son las siglas inglesas de sobre el mostrador (over-the-counter). Antes de Nasdaq, la manera ms rpida de negociar una accin no cotizada en una bolsa con ubicacin fsica consista en encontrar una corredura con ese tipo de acciones en inventario. Los certificados de acciones se guardaban en una caja fuerte y se pasaban literalmente por arriba del mostrador al ser vendidas o compradas. En Estados Unidos hoy los certificados de casi todas las acciones y los bonos se depositan en una bveda debajo de Manhattan, operada por el Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC). La mayora de las correduras tienen una cuenta en esa compaa. Por tanto, cuando venden acciones, la compaa simplemente ajusta las cuentas de las correduras que intervienen sin que se mueva fsicamente ningn certificado.

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Liquidez es la capacidad de realizar un intercambio rpido a un precio neto (es decir, despus de las comisiones), que se aproxima mucho al valor reciente del ttulo. En un mercado como Nasdaq, la liquidez depende del nmero y de la calidad de los participantes que formen el mercado accionario. Nasdaq cuenta con ms de 400, casi todos los cuales crean mercados en gran cantidad de acciones. La accin ordinaria tiene unos 10, pero algunas tienen ms de 50. Claro, el Nasdaq National Market tiene ms participantes y mayor liquidez que el SmallCap Market. La liquidez de OTC Bulletin Board o de las Pink Sheets es muy pequea. En la ltima dcada la competencia entre la Bolsa de Valores de Nueva York y Nasdaq ha sido feroz. A fin de competir mejor con la bolsa y los mercados internacionales, en 1998 NASD y AMEX se fusionaron para formar lo que podramos llamar una red organizada de inversin. A menudo se le conoce como Nasdaq, pero sus acciones siguen negocindose y listndose por separado en los dos mercados. Sin duda al aumentar la competencia entre los mercados accionarios globales, en el futuro se crearn otras alianzas similares entre otras bolsas y mercados. Como las grandes compaas se cotizan en la Bolsa de Valores de Nueva York, la capi-talizacin del mercado de las acciones all negociadas es mucho mayor que las que se nego-cian en Nasdaq (cerca de $11.6 billones en comparacin con los 2.9 billones negociadas a principios de 2004). No obstante, el volumen registrado (nmero de acciones negociadas) suele ser mayor en Nasdaq, adems de que ms acciones se cotizan en ella.6 A manera de comparacin un dato importante: la capitalizacin de mercado en las bolsas globales es de $3.0 billones en Tokio, $2.5 billones en Londres y $1.1 billones en Alemania. Es interesante sealar que muchas compaas de alta tecnologa como Microsoft e Intel permanecen en Nasdaq, aun cuando fcilmente podran inscribirse en la Bolsa de Valores de Nueva York. Por otra parte, otras como Gateway 2000, America Online y Iomega la abandonaron y se asociaron a esa bolsa. Pese a las deserciones el crecimiento de Nasdaq durante la ltima dcada resulta impresionante. En el futuro la competencia seguir siendo seguramente feroz entre las empresas.

En una economa de mercado libre el capital de quienes tienen fondos disponibles se dis-tribuye a travs de un sistema de precio entre quienes lo necesiten. La interaccin entre la oferta y la demanda determina el costo (o precio) del dinero, que representa la tasa que los usuarios pagan. En el caso de la deuda, a este precio se le conoce como tasa de inters. En el caso del patrimonio, recibe el nombre de costo de capital; se compone de los dividendos y las ganancias de capital que esperan los accionistas.

Los cuatro factores fundamentales son 1) oportunidades de produccin, 2) preferencias temporales de consumo, 3) riesgo y 4) inflacin. Las oportunidades de produccin son la capacidad de convertir el capital en beneficios. Si una empresa obtiene capital, los be-neficios dependen de la tasa esperada de rendimiento sobre dichas oportunidades. Si un estudiante consigue prstamos para financiar su educacin, los beneficios sern los sueldos ms altos que percibir en el futuro (y claro que tambin el gozo de aprender!) Si alguien consigue un prstamo para comprar, los beneficios sern el gusto de tener su propia casa.

6 Una transaccin en Nasdaq suele aparecer como dos operaciones independientes (comprar y vender). Es difcil comparar el volumen entre los mercados accionarios a causa de este conteo doble.

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Advirtase que en tales casos la tasa esperada de rendimiento impone un tope a lo que los prestatarios pueden pagar. Los que disponen de dinero pueden usarlo para el consumo o ahorrarlo. Cuando aho-rran renuncian al consumo con la esperanza de poder consumir ms en el futuro. Si su preferencia por el consumo es fuerte en el momento actual, habr que ofrecerles altas tasas de inters para inducirlos a posponerlo. Por tanto, la preferencia temporal del consumo repercute profundamente en el costo del dinero. Ntese que la preferencia vara en los indi-viduos, en los grupos de edad y en las culturas. Los japoneses muestran menor preferencia temporal por el consumo que los estadounidenses, lo cual explica en parte por qu las familias japonesas ahorran ms que las estadounidenses, a pesar de que las tasas de inters son ms bajas en Japn. Si la tasa de rendimiento de una inversin es riesgosa, habr que pagar a los inversionis-tas una tasa ms alta para inducirlos a asumir el riesgo adicional; esto a su vez incrementa el costo del dinero. Tambin la inflacin produce tasas ms elevadas. Por ejemplo, supon-gamos que gan 10% anual con su inversin, pero que los precios aumentaron 20% a causa de la inflacin. Eso significa que al final del ao no podr consumir lo mismo que en el momento de invertir su dinero. En caso de haber previsto ese nivel de inflacin, habra exigido una tasa mayor.

En la figura 1-3 se incluye la variacin que las tasas de inters a corto y a largo plazos han mostrado durante los ltimos 32 aos en Estados Unidos. Ntese que las de corto plazo tienden a crecer en periodos de auge para caer luego en pocas de recesin. (Las reas sombreadas del diagrama indican las recesiones.) Cuando la economa se expande, las compaas necesitan capital y esta demanda las impulsa hacia arriba. La situacin se

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Figura 1-3 Treinta y dos aos de tasas de inters e inflacin

Notas:a Las reas sombreadas designan una recesin econmica tal como la define el National Bureau of Economic Research; consltese http://www.nber.org/cycles. Las marcas gruesas representan el 2 de enero del ao.b Las tasas de corto plazo se refieren al papel comercial no financiero a tres meses (la tasa que pagan por el crdito las empresas muy fuertes y grandes), las de largo plazo se refieren a los bonos corporativos AAA; vase http://www.federalreserve.gov/releases.c La inflacin se mide con la tasa anual de cambio del ndice de Precios al Consumidor (CPI); vase http://research.stlouisfed.org/fred/.

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revierte durante una recesin,