2011 하반기 전망:...

엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 담당담당담당담당 이우승이우승이우승이우승 Tel. 368-6156 [email protected] 통신통신통신통신////인터넷인터넷인터넷인터넷////게임게임게임게임 담당담당담당담당 김동준김동준김동준김동준, CFA, CFA, CFA, CFA Tel. 368-6874 [email protected]

수신제가치국평천하수신제가치국평천하수신제가치국평천하수신제가치국평천하((((修身齊家治國平天下修身齊家治國平天下修身齊家治國平天下修身齊家治國平天下))))의의의의 시대시대시대시대

� 구조변화의구조변화의구조변화의구조변화의 종목별종목별종목별종목별 Keyword Keyword Keyword Keyword – 모두투어: M/S 상승과 수익성 향상을 통한 실적 고성장 – CJ CGV: 3D 영화 관람객 증가와 멀티플렉스 집중 현상에 따른 P, Q 동시 상승 – 파라다이스: 중국인 비중 확대를 통한 카지노 업종내 최고 성장성으로 저평가 해소

� 하반기하반기하반기하반기 엔터엔터엔터엔터////레저레저레저레저 업종업종업종업종 합계합계합계합계 영업이익영업이익영업이익영업이익 + + + +55550000%yoy, +%yoy, +%yoy, +%yoy, +55552222%hoh %hoh %hoh %hoh 증가증가증가증가 전망전망전망전망 – 업종 최대 성수기인 3분기 진입 + 구조적 변화 지속 – 3Q11 성수기는 2Q11 일본 지진 영향으로 억눌린 수요가 폭발하는 시기 – 구조적 변화는 2가지로 압축 ▶ 수신제가(修身齊家): 대형화 ▶ 치국평천하(治國平天下): 중국 내수 진작 수혜

� Conviction BConviction BConviction BConviction Buy: uy: uy: uy: 모두투어모두투어모두투어모두투어 / / / / 비중축소비중축소비중축소비중축소: : : : GKLGKLGKLGKL – 지속적인 원화 강세 추이는 성수기 출국자수 증가 재개와 함께 대형여행사 실적 고성장 재개로 귀결될 것 – 2Q11 실적 모멘텀은 카지노 > 영화 > 호텔 > 여행 순서로 판단 – 하지만, 3Q11부터의 실적 상승 강도와 현재 Valuation 등을 고려해보면 주가 상승 모멘텀은 여행 > 영화 > 호텔 > 카지노 순서인 것으로 판단 – 1) 대형화의 지속, 2) 고정비 비중이 큰 업종 특성, 3) 성장성과 수익성 동시 추구 전략 등으로 이익 규모가 눈에 띄게 달라지고 있는 모두투어를 Conviction BUY로 추천하며, 회복을 넘어선 성장에 대한 우려가 존재하는 GKL에 대하여 비중축소 제안 지금부터지금부터지금부터지금부터 담아서담아서담아서담아서 편안하게편안하게편안하게편안하게 BUY & HOLD BUY & HOLD BUY & HOLD BUY & HOLD 1Q 2Q 3Q 4Q

파라다이스CJ CGV모두투어실적모멘텀주가 자료: 유진투자증권

자료공표일자료공표일자료공표일자료공표일 16 May 2011 2011 하반기 전망: 엔터테인먼트/레저

Rating & Target 종목 투자의견 목표가(12M) 모두투어 BUY 54,000원 하나투어 BUY 62,000원 CJ CGV BUY 39,000원 파라다이스 BUY 8,100원 호텔신라 HOLD 31,000원 강원랜드 HOLD 28,000원 GKL REDUCE 16,000원 Industry Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 2.7 3.9 -5.8 26.6 KOSPI대비상대수익률 1.1 -3.5 -16.8 -1.1

Contents IIII.... 하반기하반기하반기하반기 실적실적실적실적 모멘텀에모멘텀에모멘텀에모멘텀에 주목주목주목주목 1. 2H11 업종 영업이익 +50%yoy, +52%hoh 전망 2. 일본 지진 그 이후 II. II. II. II. 업종업종업종업종 내내내내 종목별종목별종목별종목별 하하하하반기반기반기반기 실적실적실적실적 전망전망전망전망 IIIIIIIIIIII.... 출국자수출국자수출국자수출국자수 및및및및 입국자수입국자수입국자수입국자수 변화변화변화변화 Study Study Study Study 1. 출국자수 전망 2. 입국자수 전망 3. Implication 서브서브서브서브섹터섹터섹터섹터별별별별 하반기하반기하반기하반기 전망전망전망전망 여행여행여행여행////호텔호텔호텔호텔 기업분석기업분석기업분석기업분석 모두투어(080160.KQ) 하나투어(039130.KQ) 호텔신라(008770.KS) 영화영화영화영화 기업분석기업분석기업분석기업분석 CJ CGV(079160.KS) 카지노카지노카지노카지노 기업분석기업분석기업분석기업분석 파라다이스(034230.KQ) 강원랜드(035250.KS) GKL(114090.KS)

3333 9999 12121212 21212121 23232323 44443333 55555555

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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 I. 하반기 실적 모멘텀에 주목

1. 2H11 업종 영업이익 +50%yoy, +52%hoh 전망 당사는 하반기 엔터테인먼트/레저 업종 합계 영업이익이 전년동기대비 +49.6%, 상반기대비 +51.9% 증가하면서, 실적 모멘텀이 발현될 것으로 전망한다(당사 커버리지 내 종목: 하나투어, 모두투어, 호텔신라, CJ CGV, 파라다이스, GKL, 강원랜드, 업종 합계 영업이익에서 강원랜드 제외). 이는 업종 최대 성수기인 3분기를 포함하고 있음은 물론, 1) 대형여행사 위주의 여행업계 재편 가속화, 2) CJ CGV의 M/S 상승 추이 지속과 3D 영화 흥행 효과, 3) 중국인 관광객 증가에 따른 외국인 카지노, 면세점 시장의 성장이 예상되기 때문이다. 이에 더하여, 고정비 비중이 큰 업종 특성상 영업 레버리지 효과 극대화에 따른 실적 고성장세가 두드러질 것으로 전망한다. 하반기 업종 선호도는 여행 > 영화 > 호텔 > 카지노 순으로 정리되며, 업종내 종목으로는 모두투어, CJ CGV, 파라다이스를 추천한다(도표 1 참조). 도표도표도표도표 1 1 1 1 엔터엔터엔터엔터////레저레저레저레저 업종업종업종업종 실적모멘텀실적모멘텀실적모멘텀실적모멘텀 하반기에하반기에하반기에하반기에 집중집중집중집중 전망전망전망전망 �� 지금지금지금지금부터부터부터부터 선별적선별적선별적선별적 접근접근접근접근 필요필요필요필요 모두투어모두투어모두투어모두투어 ▲▲▲▲ ▼ ▲ ▲1Q111Q111Q111Q11 2Q112Q112Q112Q11 3Q113Q113Q113Q11 4Q114Q114Q114Q11하나투어하나투어하나투어하나투어 ▼ ▲ ▲CJ CGVCJ CGVCJ CGVCJ CGV ▼ ▲ ▲ ▲파라다이스파라다이스파라다이스파라다이스 ▲ ▲

GKLGKLGKLGKL ▲ ▲호텔신라호텔신라호텔신라호텔신라 ▼ ▲ ▲강원랜드강원랜드강원랜드강원랜드 ▲ 자료: 유진투자증권 주: 전년동기대비 영업이익 증가율이 15% 이상인 경우 실적 상승 모멘텀으로 판단, 15% 이하인 경우 실적 하락으로 판단

계절성으로계절성으로계절성으로계절성으로 단정짓기단정짓기단정짓기단정짓기엔엔엔엔 높은높은높은높은 성장성장성장성장세세세세 �� 구조적구조적구조적구조적 변화에변화에변화에변화에 주목주목주목주목

Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저

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2. 일본 지진 그 이후 1) 1) 1) 1) 엔터엔터엔터엔터////레저레저레저레저 종목종목종목종목 주가주가주가주가 회복회복회복회복 더디지만더디지만더디지만더디지만, , , , 이보다이보다이보다이보다 좋은좋은좋은좋은 기회가기회가기회가기회가 있을까있을까있을까있을까???? 2011년 상반기의 가장 큰 사건은 일본 대지진과 그에 이어진 원전 방사능 피해일 것이다. 여행주, 외국인 카지노주, 호텔주는 3월 11일 일본 대지진으로 인해 급락세를 경험한 이후, 중국인 VIP를 중심으로 한 실적 고성장 추세가 시작된 파라다이스를 제외하고는 연초 주가 수준 회복, 또는 연초대비 Underperform하고 있는 상황이다(도표 2 참조). 1) 하나투어, 모두투어, 호텔신라, GKL은 2Q11 실적 하락 우려(일본 원전사태 장기화)로 인한 주가 급락에서 재상승 추세로 전환하고 있으며, 2) 강원랜드는 일본 지진 피해는 없지만, 본격적인 실적 상승이 가시화되는데 시간이 걸리면서 주가 상승에 어려움을 겪고 있다. 3) 다만, CJ CGV의 경우 일본 지진과 무관하게 2Q11부터 본격적인 3D 영화 관람객 비중 상승이 전망되면서 주가 상승 트렌드가 지속되고 있다. 도표도표도표도표 2 2 2 2 엔터엔터엔터엔터////레저레저레저레저 종목종목종목종목 연초대비연초대비연초대비연초대비 주가주가주가주가 추이추이추이추이: : : : 파라다이스파라다이스파라다이스파라다이스 질주질주질주질주, , , , 타타타타 종목종목종목종목 상승상승상승상승 추세추세추세추세 전환전환전환전환 중중중중

6080100120140160'11.01 '11.02 '11.03 '11.04 '11.05

하나투어 모두투어CJ CGV 강원랜드GKL 파라다이스호텔신라(pt)

일본 지진 자료: 유진투자증권 도표도표도표도표 3 3 3 3 일본일본일본일본 대지진대지진대지진대지진 이후이후이후이후 서브섹터별서브섹터별서브섹터별서브섹터별 전망전망전망전망 업종 일본 대지진 이후 전망 여행/호텔 - 일본 지진 이슈로 급락했던 주가는 연초 수준 회복 - 눌려있던 여행수요는 1) 성수기 진입, 2) 원화 강세 등으로 하반기부터 다시 강화될 전망 - 여행객 증가시 1) M/S 상승, 2) 영업레버리지 효과를 기반으로 종합여행사들의 실적 고성장 재개될 전망 - 호텔신라는 면세점 임차료 상승으로 인해 높은 Valuation 부담 상존 카지노 - 외국인 전용 카지노 대지진 이후 주가 급락했지만, VIP 고객 위주 영업으로 인해 실적에 별다른 피해 없음 - 파라다이스는 상반기내 실적 모멘텀 매우 강할 것으로 전망, 하반기는 추가적인 증설 가능성 부각될 전망 - GKL은 2Q~3Q에 걸쳐 실적 모멘텀 발생 전망되지만, 향후 성장을 위해서는 중국인 비중 확대가 중요 - 강원랜드는 연내 실적 상승 제한적. 연말이 다가오면서 2012년 증설 이슈 부각 전망 영화 - 2Q부터 지속되는 3D 영화 비중 상승으로 인한 실적 모멘텀 - 연내 편안한 주가 상승 전망 자료: 유진투자증권

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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 2) 2) 2) 2) CJ CGV CJ CGV CJ CGV CJ CGV 주가주가주가주가 Level up Level up Level up Level up의의의의 시작시작시작시작, , , , 파라다이스파라다이스파라다이스파라다이스 주가주가주가주가 Level up Level up Level up Level up의의의의 지속지속지속지속 CJ CGV는 업종 내에서 가장 안정적인 수익률을 제공해줄 것으로 전망한다(자세한 내용은 서브섹터별 하반기 전망 <영화>편 참조). 2Q11부터 개봉하는 3D 블록버스터의 흥행 강도는 5월 < 6월 < 7월의 구조를 가지고 있으며, 3Q11 성수기 효과에 이어, 4Q11 기저효과 등 연간 실적 상승 모멘텀이 끊이지 않을 전망이다. 더욱이 이는 영화 흥행에 기댄 일시적 효과라기보다는 “3D” 영화 개봉 비중이 본격적으로 높아지는 시기가 시작되었음을 알린다는 점에서 주가 Level이 올라가는 결과를 가져올 것으로 전망한다(도표 4 참조). 한편, 파라다이스는 최근 주가 상승에도 불구하고, 중국인 소비력 증대를 토대로 한 카지노의 성장성이 본격적으로 발현되기 시작하였음에 불과하다고 판단한다(도표 5 참조). 1) 중국 내수 관련주, 2) 국내 카지노 업종 내 가장 높은 성장성, 3) 외국인 전용 카지노 라이센스 획득의 어려움, 4) 풍부한 현금 창출 능력을 통한 지속적인 영업 확장 가능성 등에도 불구하고 11E PER 8.6배에 불과한 Valuation 저평가는 과도하며(GKL 11E PER 법인세 추납액 제외시 10.9배), 카지노 업종내 Valuation Level up을 리드할 수 있는 종목이라고 판단한다(자세한 내용은 서브섹터별 하반기 전망 <카지노>편 참조). 도표도표도표도표 4 4 4 4 CJ CGV 3D CJ CGV 3D CJ CGV 3D CJ CGV 3D 관람객관람객관람객관람객 비중비중비중비중 증가가증가가증가가증가가 상영매출상영매출상영매출상영매출 증가증가증가증가를를를를 견인할견인할견인할견인할 전망전망전망전망

0204060801001201401Q 2Q 3Q 4Q 0510152025302010년 상영매출(좌) 2011년 상영매출(좌)2010년 CJ CGV 3D 관람객 비중(우) 2011년 CJ CGV 3D 관람객 비중(우) (%)(십억원)

자료: CJ CGV, 유진투자증권 도표도표도표도표 5 5 5 5 2010201020102010년년년년 파라다이스파라다이스파라다이스파라다이스 중국인중국인중국인중국인 비중비중비중비중 급증급증급증급증 �� 2011 2011 2011 2011년부년부년부년부터터터터 이익이익이익이익 실현기실현기실현기실현기 43.8 44.6 55.8 58.8 60.7

010203040506070802008 2009 2010 2011E 2012E 010203040506070파라다이스 영업이익일본인 입장객 비중(우)중국인 입장객 비중(우)(십억원) (%)

자료: 파라다이스, 유진투자증권



3333) 2Q11 ) 2Q11 ) 2Q11 ) 2Q11 여행여행여행여행////호텔주호텔주호텔주호텔주 실적은실적은실적은실적은 Slow, Slow, Slow, Slow, 하하하하지만지만지만지만 이미이미이미이미 반영반영반영반영된된된된 주가주가주가주가 당사는 2Q11 출국자수가 전년동기대비 3.5% 감소할 것이며, 성수기에 진입하면서 출국자수 증가가 재개되어, 3Q11, 4Q11 출국자수는 각각 전년동기대비 10.0%, 14.4% 증가할 것으로 전망한다(자세한 내용은 II장의 출국자수 및 입국자수 변화 Study 참조). iiii) ) ) ) 출국자수출국자수출국자수출국자수 변화에변화에변화에변화에 민감한민감한민감한민감한 여행여행여행여행////호텔주호텔주호텔주호텔주 특성상특성상특성상특성상 2Q11 2Q11 2Q11 2Q11 하나투어하나투어하나투어하나투어, , , , 모두투어모두투어모두투어모두투어, , , , 호텔신라의호텔신라의호텔신라의호텔신라의 실적실적실적실적 감소는감소는감소는감소는 불가피불가피불가피불가피 하나투어, 모두투어의 2Q11 해외여행 패키지송객수는 각각 31.5만명(+3.8%yoy), 17.9만명(+6.7%yoy)으로 전년동기대비 소폭 증가하는데 그칠 것으로 전망된다. 이에 따라 하나투어, 모두투어의 영업이익은 고정비 비중이 높은 산업특성상 역레버리지효과에 의해 각각 16억원(-65.5%yoy), 34억원(-28.9%yoy)으로 감소할 전망이다. 이는 호텔신라도 마찬가지여서, 출국자수 감소의 영향으로 2Q11 면세점 매출액이 전년동기대비 4.5% 증가한 3,043억원에 그치는 한편, 인천공항 면세점 임대료 인상(2011년 분기 600억원 수준, 2010년 분기 500억원 수준) 등의 비용증가로 인해 2Q11 영업이익은 102억원(-58.9%yoy)을 기록할 전망이다. iiiiiiii) ) ) ) 하지만하지만하지만하지만 가장가장가장가장 비수기인비수기인비수기인비수기인 2Q11 2Q11 2Q11 2Q11보다는보다는보다는보다는 성수기인성수기인성수기인성수기인 3Q11 3Q11 3Q11 3Q11이이이이 연간연간연간연간 실적실적실적실적 상승에상승에상승에상승에 중요하중요하중요하중요하다다다다.... 2011년 연간 영업이익에서 2Q11 영업이익이 차지하는 비중은 모두투어 11.6%, 하나투어 4.4%, 호텔신라 11.3%로 전망된다. 결국 연간 실적에서 큰 비중은 하반기 실적이 차지할 것이다. 2010년 하반기 여행/호텔주의 비용 상승(대규모 인센티브, 광고선전비 집행 등)이 집중되었다는 점을 감안하면, 1) 출국자수 회복, 2) 종합여행사 M/S 상승, 3) 신규면세점 사업 등 외형성장에 의한 여행/호텔주의 하반기 실적 상승 기대감은 더욱 커진다. 특히 여행주의 경우, 연간 목표치를 상회한 이익은 어차피 인센티브 지급으로 상쇄된다는 점에서, 2Q11 실적하락은 연간 실적 하락보다는 인센티브 지급여력 하락으로 이어질 공산이 크다. 따라서 모두투어, 하나투어의 연간 목표치 달성은 충분한 것으로 판단한다(2011년 모두투어 289억원(+48.7%), 하나투어 360억원(+32.4%) 전망).

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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 도표도표도표도표 6 6 6 6 모두투어모두투어모두투어모두투어 영업이익영업이익영업이익영업이익 전망전망전망전망:::: 3Q11 3Q11 3Q11 3Q11 성장성장성장성장 재개재개재개재개 & 4Q11 & 4Q11 & 4Q11 & 4Q11 기저효과기저효과기저효과기저효과 도표도표도표도표 7 7 7 7 하나투어하나투어하나투어하나투어 영업이익영업이익영업이익영업이익 전망전망전망전망 : 3Q11 : 3Q11 : 3Q11 : 3Q11 성장성장성장성장 재개재개재개재개 & 4Q11 & 4Q11 & 4Q11 & 4Q11 기저효과기저효과기저효과기저효과 4.7 4.8 8.4 1.6 19.48.5 3.4 13.0 4.0

28.905101520253035

1Q 2Q 3Q 4Q 연간20102011(십억원)

9.0 4.6 12.7 1.027.28.6 1.6 17.5 8.4

36.00510152025303540

1Q 2Q 3Q 4Q 연간20102011(십억원)

자료: 모두투어, 유진투자증권 자료: 하나투어, 유진투자증권 도표도표도표도표 8 8 8 8 호텔신라호텔신라호텔신라호텔신라 영업이익영업이익영업이익영업이익 전망전망전망전망:::: 2222H11H11H11H11 기저효과기저효과기저효과기저효과 & & & & 외형성장외형성장외형성장외형성장 효효효효과과과과 도표도표도표도표 9 9 9 9 2010201020102010년년년년 분기분기분기분기 영업이익영업이익영업이익영업이익 연간연간연간연간 비중비중비중비중:::: 3333QQQQ 실적실적실적실적 비중비중비중비중 큼큼큼큼 & 4Q1 & 4Q1 & 4Q1 & 4Q11111 기저효과기저효과기저효과기저효과 발생발생발생발생 전망전망전망전망 14.1 24.8 23.9 15.2

78.015.5 10.2 34.4 30.2

90.30102030405060708090100

1Q 2Q 3Q 4Q 연간20102011(십억원)

051015202530354045501Q 2Q 3Q 4Q

모두투어하나투어호텔신라(%) 자료: 호텔신라, 유진투자증권 자료: 각 사, 유진투자증권



3) 3) 3) 3) 여행주여행주여행주여행주 투자투자투자투자 적기는적기는적기는적기는 2 2 2 2분기분기분기분기, 3, 3, 3, 3분기가분기가분기가분기가 오고오고오고오고 나서는나서는나서는나서는 늦을늦을늦을늦을 수수수수 있다있다있다있다 하나투어, 모두투어는 통상 출발일 한달반 이전부터 해외여행 예약이 본격화되기 때문에, 오는 5월말부터 7월 성수기의 예약 트렌드 파악이 가능하다. 당사는 2Q11 실적이 둔화될 것이라는 점은 이미 시장에 반영된 사안이며, 1) 원화 강세 상황, 2) 2Q11 대기수요 축적 등 성수기 실적 급증의 호재가 가득한 상황에서 투자를 머뭇거릴 이유가 없다고 판단한다(도표 10, 11 참조). 더욱이 모두투어의 경우, 1) 6월 예약율 호조세, 2) 최근 주간예약순증 전년대비 40% 증가, 3) 일본지진이 비수기에 일어나 성수기를 대비한 항공사, 여행사의 준비가 가능했던 점 등을 고려하면, 성수기 실적 급증은 더욱 가능성이 높아진다(도표 12, 13 참조). 당사는 5월이 여행주 투자에 있어 가장 적합한 시기이며, 성수기 모멘텀에 더하여 여행업계 구조적 변화에 주목하는 전략을 추천한다. 하나투어, 모두투어는 1) 지속적인 M/S 확대, 2) 위기마다 드러나는 대형화의 중요성, 3) 영업 레버리지 효과, 4) 패키지여행업체에서 종합여행사로의 변모과정 등을 통해 중장기적 고성장동력 또한 마련해 나가고 있다. (자세한 내용은 서브섹터별 하반기 전망 <여행/호텔>편 참조). 도표도표도표도표 10 10 10 10 원화원화원화원화 강세에도강세에도강세에도강세에도 출국자수출국자수출국자수출국자수 증가증가증가증가 눌려있는눌려있는눌려있는눌려있는 상상상상황황황황 도표도표도표도표 11 11 11 11 여행심리여행심리여행심리여행심리 회복시회복시회복시회복시 패키지패키지패키지패키지 송객송객송객송객 강한강한강한강한 반등반등반등반등 전망전망전망전망 -60-40-200204060

'05.01 '06.01 '07.01 '08.01 '09.01 '10.01 '11.01-30-20-10010203040

월간 출국자수 증가율(좌)월평균 원/달러 환율 상승율(축반전, 우)(%yoy) (%yoy)

-200-150-100-50050100150200

'05.01 '06.01 '07.01 '08.01 '09.01 '10.01 '11.01-40-30-20-100102030405060

모두투어 패키지 송객 증가율(좌)월평균 원/달러 환율 상승율(축반전, 우)(%yoy) (%yoy) 자료: KTO, 한국은행, 유진투자증권 자료: 모두투어, 한국은행, 유진투자증권 도표도표도표도표 12 12 12 12 모두투어모두투어모두투어모두투어 주간예약순증주간예약순증주간예약순증주간예약순증 최근최근최근최근 전년대비전년대비전년대비전년대비 증가증가증가증가 추세추세추세추세 도표도표도표도표 13 13 13 13 모두투어모두투어모두투어모두투어 6 6 6 6월월월월 초기예약율초기예약율초기예약율초기예약율 높은높은높은높은 수준수준수준수준

05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5003/04 3/18 4/01 4/15 4/29

2010 주간일평균예약순증2011 주간일평균예약순증(명)

010203040506070D-89 D-77 D-65 D-53 D-41 D-29 D-17 D-5 010203040506070패키지 송객 순예약자수(좌)증가율(yoy, 우)(천명) (%)

자료: 모두투어, 유진투자증권 자료: 모두투어, 유진투자증권

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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 II. 업종 내 종목별 하반기 실적 전망 도표도표도표도표 14 14 14 14 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 업종업종업종업종: : : : 하반기하반기하반기하반기 실적실적실적실적 상승상승상승상승 도표도표도표도표 15 15 15 15 모두투어모두투어모두투어모두투어: : : : 하반기하반기하반기하반기 실적실적실적실적 고성장고성장고성장고성장 재개재개재개재개

144.3 176.2 173.6 263.6050100150200250300

1H10 2H10 1H11 2H11 0102030405060당사 커버리지 6종목 영업이익 합계증가율(우)(십억원) (%yoy)

9.4 10.0 11.9 17.002468

10121416181H10 2H10 1H11 2H11 01020304050607080모두투어 영업이익(좌)증가율(우)(십억원) (%yoy)

자료: 각 사, 유진투자증권 자료: 모두투어, 유진투자증권 �� 엔터테인먼트/레저 업종 2H11 영업이익은 전년대비 52.4%, 상반기대비 52.0% 증가 전망 �� 1) 하반기 성수기 진입, 2) 2분기 일본 지진의 영향, 3) 개별 종목별 실적 상승 요소 하반기 집중 등으로 인해 실적 모멘텀 발현 전망 �� 여행 > 영화 > 호텔 > 카지노 순으로 선호하며, 서브섹터내 추천종목은 모두투어, CJ CGV, 파라다이스로 압축 �� 4Q10 대규모 성과급으로 실적 감소

�� 2Q11 일본원전사태 영향으로 실적 감소 �� 4Q11 대규모 성과급 우려 없으며, 2Q11 일본 지진 이후 대기수요 축적되어 하반기 실적 급증 전망 도표도표도표도표 16 16 16 16 하나투어하나투어하나투어하나투어: : : : 하반기하반기하반기하반기 실적실적실적실적 고성장고성장고성장고성장 재개재개재개재개 도표도표도표도표 17 17 17 17 CJ CGVCJ CGVCJ CGVCJ CGV: 2Q11: 2Q11: 2Q11: 2Q11부터부터부터부터 실적실적실적실적 상승상승상승상승 지속지속지속지속

13.5 13.7 10.1 25.9051015202530

1H10 2H10 1H11 2H11 -40-20020406080100하나투어 영업이익(좌)증가율(우)(십억원) (%yoy)

31.9 35.1 32.8 51.80102030405060

1H10 2H10 1H11 2H11 05101520253035404550CJ CGV 영업이익(좌)증가율(우)(십억원) (%yoy) 자료: 하나투어, 유진투자증권 자료: CJ CGV, 유진투자증권

�� 4Q10 대규모 성과급으로 실적 감소 �� 2Q11 일본원전사태 영향으로 실적 감소 �� 4Q11 대규모 성과급 우려 없으며, 2Q11 일본 지진 이후 대기수요 축적되어 하반기 실적 급증 전망 �� 4Q10 광고판촉비 등 비용 증가, 흥행 영화부족으로 인해 실적 감소

�� 1Q11 전년동기 아바타로 인한 역기저효과 �� 2Q11부터 3D 블록버스터 다수 개봉 및 M/S 증가 가속화로 실적 증가 전망



도표도표도표도표 18 18 18 18 파라다이스파라다이스파라다이스파라다이스: 2Q11 : 2Q11 : 2Q11 : 2Q11 정점정점정점정점 이후이후이후이후 고고고고성장성장성장성장 지속지속지속지속 도표도표도표도표 19 19 19 19 호텔신라호텔신라호텔신라호텔신라: : : : 하반기하반기하반기하반기 실적실적실적실적 모멘텀모멘텀모멘텀모멘텀 강함강함강함강함 13.5 19.9 34.933.4

05101520253035401H10 2H10 1H11 2H11 020406080100120140160파라다이스 영업이익(좌)증가율(우)(십억원) (%yoy)

38.9 39.1 25.7

64.6010203040506070

1H10 2H10 1H11 2H11 -40-20020406080호텔신라 영업이익(좌)전년대비 증가율(우)(십억원) (%yoy) 자료: 파라다이스, 유진투자증권 자료: 호텔신라, 유진투자증권

�� 2Q10 급격한 홀드율 하락으로 1H10 실적 감소 �� 3Q10부터 회복되기 시작한 홀드율로 인해 1H11 실적 상승세 강함 �� 2H11부터는 중국인 VIP 증가에 따라 안정적인 성장세 이어갈 전망 �� 2H10 광고선전비, 판촉비 등 증가로 실적 둔화

�� 2Q11 일본원전사태 영향으로 실적 감소 전망 �� 3Q11 루이비통매장 인천공항 입점, 김포공항점 면세점사업 및 2Q11 출국자 대기수요, 중국인 입국자 증가세 등으로 실적 증가 전망 도표도표도표도표 20 20 20 20 강원랜강원랜강원랜강원랜드드드드: : : : 연내연내연내연내 실적실적실적실적 상승상승상승상승 제한적제한적제한적제한적 도표도표도표도표 21 21 21 21 GKL: 2Q11 GKL: 2Q11 GKL: 2Q11 GKL: 2Q11 정점정점정점정점 이후이후이후이후 안정적안정적안정적안정적 성장성장성장성장 297.1 274.1 296.8 290.1

0501001502002503003501H10 2H10 1H11 2H11 -101234

567강원랜드 영업이익(좌)증가율(우)(십억원) (%yoy)

37.2 58.4 69.459.7

010203040506070801H10 2H10 1H11 2H11 010203040506070GKL 영업이익(좌)증가율(우)(십억원) (%yoy)

자료: 강원랜드, 유진투자증권 자료: GKL, 유진투자증권 �� 4Q10 사내근로복지기금 적립으로 인한 실적 감소 �� 2011년 내 실적 상승 제한적일 것으로 전망 �� 2Q10 성과급 적용이 분기 균등배분으로 바뀌면서, 2Q11 실적 상승 전망

�� 3Q10 급격한 홀드율 하락으로 인한 실적 감소는 2011년 들어 홀드율 회복됨에 따라 실적 상승으로 이어질 전망

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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 도표도표도표도표 22 22 22 22 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 업종내업종내업종내업종내 커버리지커버리지커버리지커버리지 종목종목종목종목 분기분기분기분기 실적실적실적실적 전망전망전망전망 (단위: 십억원, %) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11E 2Q11E 3Q11E 4Q11E 2010 2011E 2012E 모두투어 매출액 25.0 26.3 36.5 29.3 34.1 26.1 45.2 34.1 117.1 139.4 189.7 영업이익 4.7 4.8 8.4 1.6 8.5 3.4 13.0 4.0 19.4 28.9 47.4 당기순이익 4.0 3.5 9.1 -0.6 6.7 3.3 10.3 3.5 16.0 24.0 38.4 EPS 1,906 2,843 4,569 증가율 1,219.2 49.2 60.7 PER 18.6 12.7 7.9 PBR 27.6 31.7 38.2 하나투어 매출액 48.5 48.5 66.2 54.9 63.0 48.9 82.3 64.5 218.1 258.7 341.8 영업이익 9.0 4.6 12.7 1.0 8.6 1.6 17.5 8.4 27.2 36.0 53.3 당기순이익 6.7 4.3 11.0 2.2 7.3 2.7 15.0 8.6 24.1 33.6 49.8 EPS 2,078 2,889 4,283 증가율 흑전 39.0 48.3 PER 21.0 15.6 10.5 PBR 4.9 4.2 3.3 CJ CGV 매출액 131.3 110.2 154.6 103.8 116.0 133.5 185.5 135.8 500.0 570.8 646.4 영업이익 19.2 11.5 28.9 0.1 13.9 15.9 36.5 10.9 59.7 74.5 89.7 당기순이익 13.8 7.8 19.1 -0.2 9.1 10.7 26.3 7.4 40.5 52.2 62.8 EPS 1,617 2,507 2,971 증가율 -18.0 55.0 18.5 PER 17.3 11.6 9.8 PBR 2.4 2.1 1.7 파라다이스 매출액 111.9 119.0 106.9 113.9 132.4 126.5 136.7 144.2 451.6 539.8 592.2 영업이익 9.9 3.5 19.2 0.7 19.2 14.2 21.2 13.7 33.4 68.3 74.8 당기순이익 10.5 7.2 19.5 3.0 17.1 14.5 19.7 15.7 40.2 67.0 76.4 EPS 442 737 840 증가율 28.5 66.7 13.9 PER 9.0 8.6 7.6 PBR 0.8 1.2 1.1 호텔신라 매출액 314.4 349.0 390.3 398.7 370.1 369.2 509.7 516.0 1,452.4 1,765.0 2,133.1 영업이익 14.1 24.8 23.9 15.2 15.5 10.2 34.4 30.2 77.9 90.3 138.7 당기순이익 9.8 15.3 16.3 8.3 11.8 4.8 24.3 19.9 49.7 60.8 101.2 EPS 1,266 1,540 2,561 증가율 57.8 21.6 66.3 PER 21.9 17.7 10.6 PBR 1.9 1.7 1.5 강원랜드 매출액 336.7 311.4 352.4 313.2 344.0 322.4 355.2 329.6 1,313.7 1,351.2 1,568.1 영업이익 154.5 142.6 170.3 103.8 154.0 142.8 158.2 131.8 571.2 586.9 650.6 당기순이익 112.6 109.8 129.6 69.7 114.1 110.4 126.8 100.9 421.8 452.2 508.3 EPS 1,972 2,114 2,376 증가율 8.1 7.2 12.4 PER 14.2 11.6 10.4 PBR 2.8 2.2 2.0 GKL 매출액 139.0 123.9 117.2 148.4 138.7 137.9 153.9 145.2 528.5 575.7 611.1 영업이익 29.1 8.0 18.7 39.7 30.7 29.0 40.4 29.0 95.6 129.1 119.1 당기순이익 19.1 6.7 14.1 31.7 -6.5 22.7 31.2 23.3 71.5 70.7 94.4 EPS 1,156 1,143 1,526 증가율 -31.0 -1.1 33.5 PER 17.9 15.3 11.4 PBR 6.4 4.9 3.9 자료: 각 사, 유진투자증권 주: K-GAAP 기준, 5월 12일 주가 기준



III. 출국자수 및 입국자수 변화 Study

1. 출국자수 전망: 2011년 1,347만명(+8%yoy) 전망 1111) ) ) ) 일본일본일본일본 대지진대지진대지진대지진 발생발생발생발생 이후이후이후이후 출국자수출국자수출국자수출국자수 전망전망전망전망 당사는 일본 원전사태의 장기화로 인해, 2011년 출국자수를 1,347만명(+7.9%)으로 변경한다. 이는 2Q11~4Q11 일본향 출국자수가 50% 감소하며, 동기간 일본향 잠재적인 출국자의 60%가 타지역으로 목적지를 변경한다는 가정하에 산출한 값이다. 여전히 2007년 출국자수 1,332만명을 넘어서는 역대 최고치를 전망한다(도표 23 참조). 분기별로는 2Q11 285만명(-3.5%yoy), 3Q11 382만명(+10.0%yoy), 4Q11 353만명(+14.4%yoy)으로 전망하며, 이는 2Q11 감소한 출국자수로 인한 대기효과로 3Q11에서 4Q11로 전년동기대비 증가율이 확대되는 형태이다. 이는 1) 99년 이후 분기 출국자수가 전년동기대비 감소한 경우는 SARS, 금융위기, 신종플루 발생 시기를 제외하고 한번도 없었다는 점(도표 24 참조), 2) 이는 관광목적 출국자수의 경우에도 마찬가지라는 점, 3) 관광목적 출국자수는 심지어 두자리수 성장을 이루어내지 못한 적도 없다는 점(도표 25 참조) 등을 감안하면 보수적인 것으로 판단한다. 도표도표도표도표 23 23 23 23 출국자수출국자수출국자수출국자수 변변변변화화화화 시나리오시나리오시나리오시나리오 일본 외 타지역으로의 목적지 전환율 구분 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%80% 2.1% 3.4% 4.8% 6.1% 7.5% 8.8% 10.1%70% 3.1% 4.3% 5.5% 6.7% 7.9% 9.1% 10.3%60% 4.1% 5.2% 6.2% 7.3% 8.3% 9.4% 10.4%50% 5.2% 6.1% 7.0% 7.9% 8.8% 9.7% 10.6%40% 6.2% 6.9% 7.7% 8.4% 9.2% 10.0% 10.7%30% 7.2% 7.8% 8.4% 9.0% 9.6% 10.3% 10.9%2Q11~4Q11 일본향 출국 감소율 20% 8.2% 8.7% 9.1% 9.6% 10.1% 10.5% 11.0% EEEEx) 2Q11~4Q11 x) 2Q11~4Q11 x) 2Q11~4Q11 x) 2Q11~4Q11 일본일본일본일본 출국자수가출국자수가출국자수가출국자수가 50% 50% 50% 50% 감소하고감소하고감소하고감소하고, , , , 감소한감소한감소한감소한 인원이인원이인원이인원이 타지역으로타지역으로타지역으로타지역으로 60% 60% 60% 60% 목적지목적지목적지목적지 변경변경변경변경 시시시시 2011년 (단위: 천명) 2010년 조정 전 조정 후 변화율(yoy) 일본향일본향일본향일본향 출국자수출국자수출국자수출국자수 2,4152,4152,4152,415 2,7092,7092,7092,709 1,4971,4971,4971,497 ----38.0%38.0%38.0%38.0% 1Q 일본 출국자수 599 672 589 -1.7% 2Q~4Q 일본 출국자수 1,816 2,037 908 -50.0% 타지역타지역타지역타지역 출국자수출국자수출국자수출국자수 10,07310,07310,07310,073 11,29611,29611,29611,296 11,97411,97411,97411,974 18.9%18.9%18.9%18.9% 기존 12.1% 성장에 의한 타지역 출국자수 - - 11,296 - 2Q~4Q 일본 잠재 출국자수 목적지 변경 - - 677 - 전체전체전체전체 출국자수출국자수출국자수출국자수 12,48812,48812,48812,488 14,00514,00514,00514,005 11113333,,,,471471471471 7.9%7.9%7.9%7.9% 자료: JNTO, KTO, 유진투자증권 주: 기존 12.1% 출국자수 증가율 가정은 USD기준 GDP와 출국자수 상관관계식을 토대로 추정


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 도표도표도표도표 24 24 24 24 출국자수출국자수출국자수출국자수 증가율은증가율은증가율은증가율은 전년동기대비전년동기대비전년동기대비전년동기대비 항상항상항상항상 증가증가증가증가 도표도표도표도표 25 25 25 25 관광목적관광목적관광목적관광목적 출국자수는출국자수는출국자수는출국자수는 항상항상항상항상 두자리수두자리수두자리수두자리수 성장성장성장성장 -40-20020406080

1Q99 1Q01 1Q03 1Q05 1Q07 1Q09 1Q11출국자수 증가율

SARS금융위기신종플루

(%yoy)

-100-50050100150200

1Q00 1Q01 1Q02 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06관광목적 출국자수 증가율

SARS(%yoy)

자료: KTO, 유진투자증권 자료: KTO, 유진투자증권 주: 2006년 7월부터 출입국 심사에서 목적 조사를 하지 않아 이후 Data 부재



2) 2) 2) 2) 참고참고참고참고: : : : 일본일본일본일본 대지진대지진대지진대지진 발생발생발생발생 이전이전이전이전 연간연간연간연간 출국자수출국자수출국자수출국자수 전망전망전망전망 참고로 당사는 일본 대지진 발생 이전 2011년 출국자수를 1,401만명(+12.1%)으로 전망하였다. 이는 USD기준 한국 GDP와 출국자수간의 상관관계가 0.97임을 이용하여, 당사 환율과 GDP 전망치를 상관관계식에 적용하여 산출한 값이다. 2010년 출국자수는 +31.5% 증가하면서, 금융위기와 신종플루로 인한 2008~2009년 출국자수 감소를 빠르게 만회하였으며, 2011년에도 아직 남아있는 대기수요 등으로 인하여, 과거와 같은 성장세를 지속할 것으로 전망하였다. 도표도표도표도표 26 26 26 26 USDUSDUSDUSD기준기준기준기준 GDP GDP GDP GDP와와와와 출국자수출국자수출국자수출국자수 상관관계상관관계상관관계상관관계: 0.97: 0.97: 0.97: 0.97 도표도표도표도표 27 27 27 27 일본일본일본일본 지진지진지진지진 발생발생발생발생 이전이전이전이전 연간연간연간연간 출국자수출국자수출국자수출국자수 전망전망전망전망 y = 14077.4739 x - 1497609.1630R2 = 0.965402468101214

0 200 400 600 800 1,000 1,200(출국자수, 백만명)

(GDP, 십억USD)

05101520252000 2003 2006 2009 2012E 2015E 02004006008001,0001,2001,4001,6001,800출국자수(좌)USD기준 한국 GDP(우) (십억USD)(백만명)

자료: KTO, 한국은행, 유진투자증권 자료: KTO, 한국은행, 유진투자증권


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 3) 3) 3) 3) 하나투어하나투어하나투어하나투어, , , , 모두투어모두투어모두투어모두투어 패키지패키지패키지패키지 송객수송객수송객수송객수 전망전망전망전망 같은 방식을 적용하여 하나투어와 모두투어의 패키지 송객수를 전망해보았다. 1) 일본 외 타지역 여행유도로 인한 전환율 60%, 2) 2Q11~4Q11 일본 패키지 송객수 감소율 70%, 3) 일본 지진 발생 이전 기존 2011년 송객수 증가율 30%를 가정하였을 경우, 일본 여행 수요 감소 이후 하나투어와 모두투어의 2011년 송객수는 각각 전년대비 21.0%, 22.4% 증가할 것으로 전망된다(도표 28~31 참조). 이는 다음과 같은 점에서 충분히 보수적인 가정으로 판단된다. 1) 과거 인도네시아 쓰나미 당시 한국인 사망자 발생에도 불구하고 타지역 전환율이 80%에 이르렀던 점 2) 과거 고베지진시 일본 여행객 감소가 36%에 이르렀던 점 3) 일본 전체에서 지진지역을 제외한 관광지역 비중이 70% 수준이라는 점 4) SARS, 금융위기, 신종플루가 있던 해를 제외하고 모두 40% 이상의 패키지 송객수 성장이 있었다는 점 5) 과거 지진 등 외부변수 발생시 짧게는 2개월, 길게는 4개월 후 급속한 회복이 있었던 점 등 당사는 하나투어, 모두투어의 ‘11년 패키지 송객수 증가율을 이보다 작은 +15.9%, +16.8%로 가정하였다. 경우에도 하나투어, 모두투어의 2011년 영업이익은 각각 32.4%, 48.7% 증가한 360억원, 289억원으로 실적 고성장 추이는 꺾이지 않는다. 도표도표도표도표 28 28 28 28 하나투어하나투어하나투어하나투어 패키지패키지패키지패키지 송객수송객수송객수송객수 전망전망전망전망 도표도표도표도표 29 29 29 29 모두투어모두투어모두투어모두투어 패키지패키지패키지패키지 송객수송객수송객수송객수 전망전망전망전망 372 315 433 412

0501001502002503003504004505001Q 2Q 3Q 4Q2007 2008 2009 2010 2011(천명)

219 182 256 239

0501001502002503001Q 2Q 3Q 4Q2007 2008 2009 2010 2011(천명)

자료: 하나투어, 유진투자증권 자료: 모두투어, 유진투자증권



도표도표도표도표 30 30 30 30 하나투어하나투어하나투어하나투어 패키지패키지패키지패키지 송객수송객수송객수송객수 변화변화변화변화 시나리오시나리오시나리오시나리오 일본 외 타지역으로의 목적지 전환율 구분 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%100% 11.6% 14.0% 16.4% 18.8% 21.2% 23.6% 26.0%90% 12.9% 15.1% 17.3% 19.5% 21.7% 23.9% 26.2%80% 14.2% 16.2% 18.2% 20.3% 22.3% 24.3% 26.3%70% 15.5% 17.3% 19.1% 21.0% 22.8% 24.7% 26.5%60% 16.7% 18.4% 20.1% 21.7% 23.4% 25.1% 26.7%50% 18.0% 19.5% 21.0% 22.5% 23.9% 25.4% 26.9%2Q11~4Q11 일본향 패키지 송객감소율 40% 19.3% 20.6% 21.9% 23.2% 24.5% 25.8% 27.1% EEEEx) 2Q11~x) 2Q11~x) 2Q11~x) 2Q11~4Q11 4Q11 4Q11 4Q11 일본일본일본일본 패키지패키지패키지패키지 송객수가송객수가송객수가송객수가 70% 70% 70% 70% 감소하고감소하고감소하고감소하고, , , , 감소한감소한감소한감소한 인원이인원이인원이인원이 타지역으로타지역으로타지역으로타지역으로 60% 60% 60% 60% 목적지목적지목적지목적지 변경변경변경변경 시시시시 2011년 (단위: 천명) 2010년 조정 전 조정 후 변화율(yoy) 일본향일본향일본향일본향 패키지패키지패키지패키지 송객수송객수송객수송객수 316316316316 410410410410 156156156156 ----50.6%50.6%50.6%50.6% 1Q 일본 패키지 송객수 82 106 86 4.8% 2Q~4Q 일본 패키지 송객수 234 304 70 -70.0% 타지역타지역타지역타지역 패키지패키지패키지패키지 송객수송객수송객수송객수 951951951951 1,2371,2371,2371,237 1,3771,3771,3771,377 44.8%44.8%44.8%44.8% 30% 성장에 의한 타지역 패키지 송객수 - - 1,237 - 2Q~4Q 일본 잠재 패키지 송객수 목적지 변경 - - 140 - 전체전체전체전체 패키지패키지패키지패키지 송객수송객수송객수송객수 1,2671,2671,2671,267 1,6471,6471,6471,647 1,5331,5331,5331,533 21.0%21.0%21.0%21.0% 자료: 하나투어, 유진투자증권 도표도표도표도표 31 31 31 31 모두투어모두투어모두투어모두투어 패키지패키지패키지패키지 송객수송객수송객수송객수 변화변화변화변화 시나리오시나리오시나리오시나리오 일본 외 타지역으로의 목적지 전환율 구분 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%100% 15.6% 17.3% 19.1% 20.8% 22.5% 24.2% 25.9%90% 16.6% 18.1% 19.7% 21.3% 22.9% 24.5% 26.0%80% 17.5% 18.9% 20.4% 21.8% 23.3% 24.7% 26.2%70% 18.4% 19.7% 21.0% 22.4% 23.7% 25.0% 26.3%60% 19.3% 20.5% 21.7% 22.9% 24.1% 25.3% 26.4%50% 20.2% 21.3% 22.4% 23.4% 24.5% 25.5% 26.6%2Q11~4Q11 일본향 패키지 송객감소율 40% 21.2% 22.1% 23.0% 23.9% 24.9% 25.8% 26.7% EEEEx) 2Q11~4Q11 x) 2Q11~4Q11 x) 2Q11~4Q11 x) 2Q11~4Q11 일본일본일본일본 패키지패키지패키지패키지 송객수가송객수가송객수가송객수가 70% 70% 70% 70% 감소하고감소하고감소하고감소하고, , , , 감소한감소한감소한감소한 인원이인원이인원이인원이 타지역으로타지역으로타지역으로타지역으로 60% 60% 60% 60% 목적지목적지목적지목적지 변경변경변경변경 시시시시 2011년 (단위: 천명) 2010년 조정 전 조정 후 변화율(yoy) 일본향일본향일본향일본향 패키지패키지패키지패키지 송객수송객수송객수송객수 134134134134 174174174174 60606060 ----55.1%55.1%55.1%55.1% 1Q 일본 패키지 송객수 37 48 31 -16.7% 2Q~4Q 일본 패키지 송객수 97 126 29 -70.0% 타지역타지역타지역타지역 패키지패키지패키지패키지 송객수송객수송객수송객수 599599599599 779779779779 837837837837 39.7%39.7%39.7%39.7% 30% 성장에 의한 타지역 패키지 송객수 - - 779 - 2Q~4Q 일본 잠재 패키지 송객수 목적지 변경 - - 58 - 전체전체전체전체 패키지패키지패키지패키지 송객수송객수송객수송객수 733733733733 953953953953 897897897897 22.4%22.4%22.4%22.4% 자료: 모두투어, 유진투자증권


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 2. 입국자수 전망: 중국인 입국자수 증가가 전체 입국자수 증가를 견인 1) 1) 1) 1) 중국인중국인중국인중국인 입국자수입국자수입국자수입국자수: 2011: 2011: 2011: 2011년년년년 15% 15% 15% 15% 증가한증가한증가한증가한 2 2 2 216161616만명만명만명만명 전망전망전망전망 2010년 중국인 입국자수는 전년대비 39.7% 증가한 188만명으로, 역대 최고 증가율을 기록하였다. 1Q11 중국인 입국자수 또한 43만명을 기록하면서, 16.3% 증가하였다. 이에 따라 2011년에도 중국인 입국자의 증가세가 지속될 것으로 전망되며, 3월 입국자수가 전년동월대비 15.4% 증가했던 점을 감안하면, 일본 원전 사태로 인해 인접한 한국으로 입국하는 중국인이 급감할 것이라는 우려 또한 기우인 것으로 판단한다. 당사는 중국 입국자수와 원화기준 중국 GDP와의 상관관계가 0.94에 이르는 점에 착안하여(3차 회귀식), 2011년 중국인 입국자수를 216만명(+14.9%yoy)으로 전망한다(2012년 이후부터는 1차 회귀식으로 변경하여 추정). 도표도표도표도표 32 32 32 32 중국인중국인중국인중국인 소비소비소비소비 여력여력여력여력 증가로증가로증가로증가로 중국인중국인중국인중국인 입국자수입국자수입국자수입국자수 또한또한또한또한 급증할급증할급증할급증할 전망전망전망전망

0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012E 2014E 02,0004,0006,0008,00010,00012,000중국인 입국자(좌)원화기준 중국 GDP(우) (조원)(명) 3차 함수로 추정시'12년 이후 증가폭 더욱 커짐

자료: KTO, 유진투자증권 주: 2012년 이후부터는 1차 회귀식으로 변경하여 추정 도표도표도표도표 33 33 33 33 중국인중국인중국인중국인 입국자수와입국자수와입국자수와입국자수와 원화기준원화기준원화기준원화기준 중국중국중국중국 GDP GDP GDP GDP와의와의와의와의 상관관계상관관계상관관계상관관계 0.94 0.94 0.94 0.94 y = 0.000024 x3 - 0.288038 x2 + 1252.559691 x - 906714.866128R2 = 0.9406310.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0

0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000

(입국자수, 백만명)(GDP, 조원) 자료: KTO, 유진투자증권



2) 2) 2) 2) 일본인일본인일본인일본인 입국자수입국자수입국자수입국자수: 2011: 2011: 2011: 2011년년년년 7% 7% 7% 7% 감소한감소한감소한감소한 280 280 280 280만명만명만명만명 전망전망전망전망 2011년 일본인 입국자수는 전년대비 7.3% 감소한 280만명을 전망한다. 3월 들어 전년동월대비 12.3% 감소한 일본인 입국자수로 파악해볼 때, 일본 내에서 당분간 출국 자제 심리가 존재할 것으로 판단한다. 또한 현 상황에서 향후 엔화약세와 일본 GDP 전망치 하향 쪽에 의견이 모아져 있어, 일본인 입국자수 또한 향후 완만한 회복세를 그릴 것으로 전망한다. 도표도표도표도표 34 34 34 34 일본인일본인일본인일본인 입국자입국자입국자입국자 증가세증가세증가세증가세 꺾일꺾일꺾일꺾일 것으로것으로것으로것으로 전망전망전망전망

0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012E 2014E 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000일본인 입국자(좌)원화기준 일본 GDP(우) (조원)(명)

자료: KTO, 유진투자증권 도표도표도표도표 35 35 35 35 일본인일본인일본인일본인 입국자수입국자수입국자수입국자수 3 3 3 3월월월월 들어들어들어들어 급감급감급감급감

050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000'07.01 '08.01 '09.01 '10.01 '11.01 -40-20020406080일본인 입국(좌)증감율(우)(명) (%)

자료: KTO, 유진투자증권


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 3) 3) 3) 3) 전체전체전체전체 입국자수입국자수입국자수입국자수: 2011: 2011: 2011: 2011년년년년 7% 7% 7% 7% 증가한증가한증가한증가한 976 976 976 976만명만명만명만명 전망전망전망전망 이에 따라 2011년 입국자수 또한 2010년 880만명에서 6.6% 증가한 976만명을 기록할 것으로 전망한다. 일본인 입국자 감소를 중국인 입국자 증가를 통해 만회하는 구조이며, 중장기적으로는 1) 중국인 입국자수 증가세, 2) 일본인 입국자수 유지, 3) 한국의 국제적 위상 증가 및 관광객 유치 노력 등에 따라 2015년 입국자수 1,200만명을 돌파할 것으로 전망한다. 이 전망치는 중국 경제의 성장성과 인구수를 고려해보면, 매우 보수적인 수치일 수 있다. 2007년 107만명의 중국인 입국자가 2010년 3년 사이에 188만명으로 증가하였으며, 당사는 여기서 2배가 되는 시점을 5년 뒤인 2015년으로 바라보고 있다(2015년 중국인 입국자수 367만명 전망). 도표도표도표도표 36 36 36 36 입국자수는입국자수는입국자수는입국자수는 2011 2011 2011 2011년년년년 9 9 9 976767676만명만명만명만명 전망전망전망전망

02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

입국자수(명)

자료: 유진투자증권



3. Implication (자세한 내용은 서브섹터별 하반기 전망 편을 참조하시기 바랍니다.) 1) 1) 1) 1) 여행여행여행여행((((하나투어하나투어하나투어하나투어, , , , 모두투어모두투어모두투어모두투어)))) 2Q11 출국자수 감소가 전망되지만, 하나투어, 모두투어의 2Q1`1 송객수는 M/S 확대를 기반으로 전년동기 수준을 유지할 것으로 전망된다. 3Q11 성수기에 진입하면서 출국자수 감소세가 회복되면서 하나투어, 모두투어의 송객수 또한 고성장세로 진입할 것으로 전망되며, 이는 기존 대기수요의 하반기 이연으로 이어져 연간 실적 가이던스 충족에는 큰 무리가 없을 것으로 판단된다. 1) 2Q11 둔화되는 실적, 2) 일본 원전 사태 장기화 우려, 3) 하나투어, 모두투어 실적 감소 장기화 우려 등에 집중하기보다는 1) 여행주 최고 모멘텀으로 작용하는 원화강세, 2) 금융위기 등 거시경제적 변수가 아닌 이상 여행수요는 쉽게 꺾이지 않는다는 점, 3) 하나투어, 모두투어로 집중되기 시작하는 여행업 구조변화 등에 주목하는 전략이 필요하다고 판단한다. 2) 2) 2) 2) 호텔호텔호텔호텔////면세점면세점면세점면세점((((호텔신라호텔신라호텔신라호텔신라)))) 호텔신라는 면세점 매출 비중이 전체 매출액의 83.6%에 이르는 상황에서(2010년 기준), 출국자수 감소로 인한 2Q11 실적 둔화는 불가피하다고 판단한다. 하지만, 앞서 살펴보았듯이 1) 3Q11부터 출국자수 회복이 전망되고, 2) 입국자수가 일본인 위주에서 소비력이 센 중국인 위주로 변모하고 있어, 하반기 실적 상승 여지가 크다고 판단한다. 특히나 하반기에는 김포공항 면세점 시작(5월), 루이비통 인천공항 면세점 입점(9월) 등이 계획되어 있어, 면세점 매출액의 Level up이 이루어질 것으로 전망된다. 하지만, 호텔신라를 둘러싼 가장 큰 변수는 판관비의 35.2%(2010년 기준)를 차지하고 있는 인천공항 면세점 임대료의 인하 여부인 것으로 판단한다. 과거와 같이 10% 수준의 임대료 인하가 이루어질 경우 2011년 호텔신라의 영업이익은 기존 당사 예상치 903억원에서 19.9% 증가한 1,083억원으로 변화할 것으로 전망한다. 1) 임대료 인하가 이루어지지 않고, 2) 하반기 기존 예상을 넘어선 면세점 매출 호조세가 이루어지지 않을 경우 현재 호텔신라의 주가수준은 Upside가 크지 않다고 판단한다. 3) 3) 3) 3) 외국인외국인외국인외국인 전용전용전용전용 카지노카지노카지노카지노((((파라다이스파라다이스파라다이스파라다이스, GKL), GKL), GKL), GKL) 일본 지진에도 불구하고, 중국인 입국자수는 그 추세적 상승이 꺾이지 않을 것으로 판단한다. 일본인 입국자보다 중국인 입국자의 증가 여지가 더욱 크며, 소비력 또한 더욱 큰 것으로 판단하여, 외국인 전용 카지노는 중국인 입장객 비중의 증가를 통한 체질 개선이 어느 정도 이루어졌는가가 투자포인트가 될 것이다. 파라다이스의 경우, 중국인 입장객 비중이 2010년 기준 55.8%로 입장객의 절반을 넘어 체질 개선에 이미 성공하였다. 이에 따라 2011년 영업이익은 전년대비 104.7% 증가한 683억원을 기록할 것으로 전망하며, 구조적인 이익 상승 실현기에 접어든 것으로 판단한다. GKL의 경우, 2010년 입장객 중 중국인 비중이 19.4%로 전년대비 6.1% 증가하였지만, 아직은 체질 개선의 진행형 상태인 것으로 판단한다. 중장기적인 구조변화를 통한 성장통을 겪고 있는 과정이며, 일본인 VIP 위주에서 중국인 위주로 변모하기까지는 실적 상승 또한 제한적일 것으로 판단한다.


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서브섹터별 하반기 전망



편집 상의 공백페이지입니다


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여행/호텔 모두투어(080160.KQ) BUY(유지) / TP 54,000원(유지) 하나투어(039130.KQ) BUY(유지) / TP 62,000원(유지) 호텔신라(008770.KS) HOLD(신규) / TP 31,000원(신규)



I. 3Q11부터 실적 모멘텀 재개, 모두투어에 집중 도표도표도표도표 37 37 37 37 모두투어모두투어모두투어모두투어 OP: OP: OP: OP: 성수기성수기성수기성수기 실적실적실적실적 모멘텀모멘텀모멘텀모멘텀 확대확대확대확대 도표도표도표도표 38 38 38 38 모두투어모두투어모두투어모두투어 PER BAND: PER BAND: PER BAND: PER BAND: 현저한현저한현저한현저한 저평가저평가저평가저평가 4.7 4.8 8.4 1.6 19.48.5 3.4 13.0 4.2

29.105101520253035

1Q 2Q 3Q 4Q 연간20102011(십억원)

010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000'06.12 '08.08 '10.04 '11.12 '13.08

수정주가40.0X33.8X27.5X21.3X15.0X(원)

자료: 모두투어, 유진투자증권 자료: 유진투자증권 도표도표도표도표 39 39 39 39 하나투어하나투어하나투어하나투어 OP: OP: OP: OP: 하반기하반기하반기하반기 실적이실적이실적이실적이 연간연간연간연간 실적실적실적실적 견인견인견인견인 도표도표도표도표 40 40 40 40 하나투어하나투어하나투어하나투어 PER BAND: PER BAND: PER BAND: PER BAND: 하단을하단을하단을하단을 벗어날벗어날벗어날벗어날 전망전망전망전망 9.0 4.6 12.7 1.0

27.28.6 1.6 17.5 8.436.0

05101520253035401Q 2Q 3Q 4Q 연간

20102011(십억원)

020,00040,00060,00080,000100,000'06.12 '08.08 '10.04 '11.12 '13.08

수정주가40.0X34.5X29.0X23.5X18.0X(원)

자료: 하나투어, 유진투자증권 자료: 유진투자증권 도표도표도표도표 41 41 41 41 호텔신라호텔신라호텔신라호텔신라 OP: 3Q OP: 3Q OP: 3Q OP: 3Q부터부터부터부터 실적실적실적실적 증가증가증가증가 전망전망전망전망 도표도표도표도표 42 42 42 42 호텔신라호텔신라호텔신라호텔신라 PER BANDPER BANDPER BANDPER BAND: : : : ‘‘‘‘11111111년년년년 Upside Upside Upside Upside 낮음낮음낮음낮음 14.1 24.8 23.9 15.2

78.015.5 10.2 34.4 30.2

90.30102030405060708090100

1Q 2Q 3Q 4Q 연간20102011(십억원)

05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000'06.12 '08.03 '09.06 '10.09 '11.12 '13.03

수정주가28.0X25.8X23.5X21.3X19.0X(원)

자료: 호텔신라, 유진투자증권 자료: 유진투자증권


25

Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 II. 여행주, 하반기 실적 대반전 전망 당사는 대형여행사 하나투어, 모두투어의 하반기 실적이 각각 상반기대비 +155.6%, +43.4% 증가할 것으로 전망한다(도표 43, 44 참조). 2Q11 하나투어, 모두투어의 패키지 송객수는 일본 원전 사태의 영향으로 인해 전년동기 수준으로 주춤할 것으로 전망되지만, 3Q11 성수기 진입과 더불어, 1) 1,100원 이하에서 머물고 있는 원/달러 환율, 2) 2Q11 대기수요 축적, 3) 일본 이외 지역으로의 여행 목적지 변화 등에 따라 하반기 송객수 급증을 전망한다. 이 과정에서 1) 대형여행사 M/S 확대, 2) 성수기 ASP 상승, 3) 영업레버리지효과 극대화 등을 기반으로 하나투어, 모두투어의 실적 대반전이 이루어질 것으로 전망한다. 특히 인건비 등 고정비 증가 지양으로 수익성(영업이익률)이 좋아지고 있는 모두투어를 추천한다. 도표도표도표도표 43 43 43 43 하나투어하나투어하나투어하나투어 2H11 2H11 2H11 2H11 영업이익영업이익영업이익영업이익 +156%hoh+156%hoh+156%hoh+156%hoh, +89%yo, +89%yo, +89%yo, +89%yoy y y y 전망전망전망전망 도표도표도표도표 44 44 44 44 모두투어모두투어모두투어모두투어 2H11 2H11 2H11 2H11 영업이익영업이익영업이익영업이익 +4+4+4+49999%hoh%hoh%hoh%hoh, +, +, +, +77776666%yoy %yoy %yoy %yoy 전망전망전망전망

13.5 13.7 10.1 25.9051015202530

1H10 2H10 1H11 2H11 -40-20020406080100하나투어 영업이익(좌)증가율(우)(십억원) (%yoy)

9.4 10.0 11.9 17.002468

10121416181H10 2H10 1H11 2H11 01020304050607080모두투어 영업이익(좌)증가율(우)(십억원) (%yoy)

자료: 하나투어, 유진투자증권 자료: 모두투어, 유진투자증권



도표도표도표도표 45 45 45 45 하나투어하나투어하나투어하나투어 패키지패키지패키지패키지 송객수송객수송객수송객수:::: 2Q Slow 2Q Slow 2Q Slow 2Q Slow �� 3Q, 4Q 3Q, 4Q 3Q, 4Q 3Q, 4Q 증가증가증가증가 전망전망전망전망 도표도표도표도표 46 46 46 46 모두모두모두모두투어투어투어투어 패키지패키지패키지패키지 송객수송객수송객수송객수:::: 2Q Slow 2Q Slow 2Q Slow 2Q Slow �� 3Q, 4Q 3Q, 4Q 3Q, 4Q 3Q, 4Q 증가증가증가증가 전망전망전망전망 372 315 433 412050100150200250300350400450500

1Q 2Q 3Q 4Q2007 2008 2009 2010 2011(천명)

219 182 256 239

0501001502002503001Q 2Q 3Q 4Q2007 2008 2009 2010 2011(천명)

자료: 하나투어, 유진투자증권 자료: 모두투어, 유진투자증권 도표도표도표도표 47 47 47 47 현재현재현재현재 환율환율환율환율 수준은수준은수준은수준은 출국자수출국자수출국자수출국자수 증가증가증가증가 추세추세추세추세 강화강화강화강화 도표도표도표도표 48 48 48 48 SARS SARS SARS SARS 사사사사태에도태에도태에도태에도 4~6 4~6 4~6 4~6개월개월개월개월 안에안에안에안에 출국자수출국자수출국자수출국자수 회복회복회복회복 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000'01.01 '03.01 '05.01 '07.01 '09.01 '11.01

-80-60-40-20020406080100월평균 원/달러 환율(좌)월간 출국자수 증가율(우)(원/달러) (%yoy)SARS 금융위기+신종플루

02004006008001,0001,2001,400'94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10

월별 출국자수(천명)외환위기 SARS 글로벌 금융위기+ 신종플루 자료: KTO, 한국은행, 유진투자증권 자료: KTO, 유진투자증권 도표도표도표도표 49 49 49 49 여행수요여행수요여행수요여행수요 회복회복회복회복 시시시시 하나투어하나투어하나투어하나투어, , , , 모두투어모두투어모두투어모두투어 M/S M/S M/S M/S 빠르게빠르게빠르게빠르게 증가할증가할증가할증가할 전망전망전망전망 도표도표도표도표 50 50 50 50 하나투어하나투어하나투어하나투어, , , , 모두투어모두투어모두투어모두투어 ASP ASP ASP ASP 추이추이추이추이:::: 성수기성수기성수기성수기 ASP ASP ASP ASP 상승상승상승상승 전망전망전망전망 11.56.60246

81012141Q02 1Q04 1Q06 1Q08 1Q10

하나투어 패키지송객 M/S모두투어 패키지송객 M/S(%)SARS 금융위기+신종플루

02004006008001,0001,2001Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11

하나투어 패키지 ASP모두투어 패키지 ASP(천원) 자료: 각 사, 유진투자증권 자료: 각 사, 유진투자증권 주: 하나투어는 해외여행패키지, 모두투어는 (해외여행+국내여행) 패키지


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 III. 시장의 우려가 기우임이 판명되는 순간을 노려라 3월 11일 일본 지진 이후 하락했던 하나투어, 모두투어의 주가는 연초 수준을 회복하였지만, 1) 2분기 실적 감소 우려, 2) 유가 상승에 따른 유류할증료 부과로 인한 3분기 수요 감소 우려, 3) 패키지 성장성 우려 등에 따라 주가 모멘텀을 잃어가고 있는 상황이다. 당사는 1) 2분기 실적 감소는 일시적인 것으로 대기수요 효과로 전이되며, 2) 여행객 입장에서 일회성 비용인 유류할증료보다 원화강세에 따른 효익이 더 크며, 3) 패키지 성장성 우려에도 출국자수 및 하나투어, 모두투어의 송객수 증가의 여지가 매우 높으며, 상품다변화로 중장기적 극복 노력을 지속해나가고 있다는 점 등에서 이런 우려들이 기우라고 판단한다. 당사는 우려가 충만해있는 2분기 중 3분기 예약율 상승이 확인되는 시점부터 주가가 상승 탄력을 받을 것으로 전망하며, 현재 1) 6월 초기 예약율이 높게 형성되어 대기수요가 존재한다는 점, 2) 최근 일 평균 예약 순증이 전년 수준을 상회하고 있는 점, 3) 일본향 여행객 감소에 대응한 여행목적지 전환 등으로 송객수 증가를 유도할 수 있다는 점 등에서 3분기 송객수 증가가 가능할 것으로 전망한다. 도표도표도표도표 51 51 51 51 하나투어하나투어하나투어하나투어 패키지패키지패키지패키지 송객수송객수송객수송객수 증가에도증가에도증가에도증가에도 주가주가주가주가 저평가저평가저평가저평가 도표도표도표도표 52 52 52 52 모두투어모두투어모두투어모두투어 패키지패키지패키지패키지 송객수송객수송객수송객수 증가에도증가에도증가에도증가에도 주가주가주가주가 저평가저평가저평가저평가

020,00040,00060,00080,000100,000120,000'00.11 '02.07 '04.03 '05.10 '07.05 '09.01 '10.08 '11.120100200300400500600하나투어 패키지 송객수(우)하나투어 수정주가(좌)(원) (천명)

010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000'05.07 '07.03 '08.10 '10.05 '11.10 050100150200250300모두투어 패키지 송객수(우)모두투어 수정주가(좌)(원) (천명)

자료: 하나투어, 유진투자증권 자료: 모두투어, 유진투자증권 도표도표도표도표 53 53 53 53 모두투어모두투어모두투어모두투어 6666월월월월 예약율예약율예약율예약율 추이추이추이추이: : : : 높은높은높은높은 초기초기초기초기 예약율예약율예약율예약율 도표도표도표도표 54 54 54 54 모두투어모두투어모두투어모두투어 예약예약예약예약 순증순증순증순증 추이추이추이추이: : : : 전년수준전년수준전년수준전년수준 상회상회상회상회 010203040506070D-89 D-77 D-65 D-53 D-41 D-29 D-17 D-5 010203040506070패키지 송객 순예약자수(좌)증가율(yoy, 우)(천명) (%)

05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5003/04 3/18 4/01 4/15 4/29

2010 주간일평균예약순증2011 주간일평균예약순증(명) 자료: 모두투어, 유진투자증권 자료: 모두투어, 유진투자증권



IV. 호텔신라, 2011년은 준비의 기간

1. 호재는 많지만 가장 중요한 사항이 불확실 호텔신라를 둘러싼 주요 이벤트는 다음과 같다. <<<<호텔신라를호텔신라를호텔신라를호텔신라를 둘러싼둘러싼둘러싼둘러싼 변화변화변화변화>>>> 1) 인천공항 면세점 임차료 인하 가능성(5~6월) 2) 김포공항 면세점 사업 시작(5월) 3) 루이비통 매장 인천공항 면세점 입점(9월) 4) 면세점 한도 상향 가능성(연내) 1) 1) 1) 1) 인천공항인천공항인천공항인천공항 면세점면세점면세점면세점 임임임임차차차차료료료료 인하인하인하인하 가능성가능성가능성가능성: : : : 가장가장가장가장 중요한중요한중요한중요한 사안이자사안이자사안이자사안이자, , , , 가장가장가장가장 불불불불확실한확실한확실한확실한 사항사항사항사항 당사는 위와 같은 다양한 호재 중, 인천공항 면세점 임차료 인하가 가장 큰 사안인 것으로 판단한다. 인천공항 면세점 임차료는 2010년 2,200억원에서 10% 인하된 1,980억원이었으며, 2011년에는 연간 2,400억원을 지급하는 것으로 계약되어 있다. 2011년 인천공항 면세점 임차료 10% 인하시 연간 영업이익은 기존 903억원에서 1,083억원으로 19.9% 증가할 것으로 전망된다. 이 경우 11E PER은 17.7배에서 14.4배로 낮아지면서, Valuation 매력 또한 급증할 전망이다. 하지만, 협상에 난항을 겪고 있는 것으로 판단되는 현 상황에서 면세점 임대료의 인하 가능성에 무게를 둘 이유는 없으며, 확정되지 않은 사안에 대하여 보수적인 견해를 유지하고자 한다. 도표도표도표도표 55 55 55 55 인천공항인천공항인천공항인천공항 면세점면세점면세점면세점 임대료임대료임대료임대료 인하시인하시인하시인하시 영업이익영업이익영업이익영업이익 및및및및 PER PER PER PER 변화변화변화변화: : : : 인하인하인하인하 시시시시 강력한강력한강력한강력한 호재호재호재호재 90.3 99.3 108.316 14.417.7

80859095100105110기존 5% 인하 10% 인하 02468

10121416182011E 영업이익(좌)11E PER(우) (X)(십억원)

자료: 호텔신라, 유진투자증권


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 2) 2) 2) 2) 김포공항김포공항김포공항김포공항 면세점면세점면세점면세점 사업사업사업사업 시작시작시작시작: : : : 단기적으로는단기적으로는단기적으로는단기적으로는 실적에실적에실적에실적에 불확실성불확실성불확실성불확실성 확대확대확대확대, , , , 중장기적중장기적중장기적중장기적 호재호재호재호재 i) 2011i) 2011i) 2011i) 2011년년년년 매출매출매출매출 기여는기여는기여는기여는 제한적제한적제한적제한적 호텔신라는 2008년 인천공항 면세점 사업에 이어 2011년 5월부터 김포공항 면세점 사업을 시작한다(도표 56 참조). 김포공항 면세점은 일본, 중국, 동남아 등 근거리 국제선 노선 확대로 이용객이 꾸준히 증가해왔다. 하지만, 1) 2010년 김포공항 면세점 전체 매출은 760억원 수준으로 2010년 인천공항 호텔신라 면세점 매출 6,206억원의 12.2%에 불과하며, 2) 2010년 일본향 출국자 감소로 김포공항 면세점 성장 또한 정체될 가능성이 존재한다는 점에서 연간 이익 기여도가 낮아질 가능성이 존재한다. 당사는 2011년 호텔신라의 김포공항 면세점 매출은 336억원(전체 매출 중 비중 1.9%)으로 이익 기여가 제한적일 것으로 전망한다. 도표도표도표도표 56 56 56 56 김포공항김포공항김포공항김포공항 면세점면세점면세점면세점 개요개요개요개요: : : : 호텔신라호텔신라호텔신라호텔신라 A A A A사업권사업권사업권사업권 획득획득획득획득 구분 내용 면적 833m2(약 252평, 3월부터 매장면적 400m2에서 확대) 매출 760억원(2010년 기준) 운영권 기간 5년(2011년 5월~2016년 5월) 사업권별 주요 판매품목 A사업권(화장품, 향수), B사업권(술, 담배, 잡화) 주요 국제노선 도쿄 나고야 오사카 상하이 등 4개 노선 336편(주간) 자료: 유진투자증권 도표도표도표도표 57 57 57 57 김포공항김포공항김포공항김포공항 국제선국제선국제선국제선 출발출발출발출발 여객수는여객수는여객수는여객수는 일본일본일본일본 원전원전원전원전 사태사태사태사태 영향으로영향으로영향으로영향으로 감소감소감소감소

020406080100120140160'06.01 '06.07 '07.01 '07.07 '08.01 '08.07 '09.01 '09.07 '10.01 '10.07 '11.01

김포공항 국제선 출발 여객수(천명)

자료: 한국공항공사, 유진투자증권



ii) ii) ii) ii) 김포공항김포공항김포공항김포공항 면세점면세점면세점면세점 임차료임차료임차료임차료 관련관련관련관련 불확실성불확실성불확실성불확실성 존재존재존재존재 과거 인천공항 면세점 입점시 면세점 성장에 대한 높은 기대감으로 인해 임차료 또한 높게 책정되어 왔다. 이에 따라 적자 규모 축소를 위해 인천공항과 협상 하에 지속적인 임차료 인하가 이루어져 왔다. 인천공항 면세점과 마찬가지로 당사는 김포공항 면세점의 임차료 관련 비용 증가의 불확실성이 큰 것으로 판단한다. i) 2008년 인천공항 면세점 사업 시작 당시 호텔신라는 약 3,600억원의 자금을 조달하였는데, 이는 인천공항 면세점 보증금 1,328억원과 당시 연간 임차료(인하 전) 2,000억원 지급 등을 위한 것으로 판단된다. 도표도표도표도표 58 58 58 58 과거과거과거과거 인천공항인천공항인천공항인천공항 면세면세면세면세점점점점 사업사업사업사업 시작시작시작시작을을을을 위한위한위한위한 자금자금자금자금 조달조달조달조달 (단위: 십억원) 내용 인천공항 면세점 보증금 132.8 당시 연간 인천공항 면세점 임차료(인하 전) 200.0 합계합계합계합계 332.8332.8332.8332.8 (단위: 십억원) 2008년 대차대조표 유동성장기부채 47.2 장기차입금 191.6 사채 100.0 합계합계합계합계 338.8338.8338.8338.8 (단위: 십억원) 2008년 현금흐름표 단기차입금의 증가 80.7 사채의 증가 99.6 장기차입금의 증가 180.0 합계합계합계합계 360.3360.3360.3360.3 자료: 호텔신라, 유진투자증권 ii) 호텔신라는 지난 5월 12일 700억원의 회사채를 발행하였는데, 이 자금은 6월 만기도래하는 500억원 규모의 CP 상환과 김포공항면세점 임차보증금 267억원 지급이 그 용도이다. 결국 약 700억원의 금액이 김포공항 면세점 사업을 위한 초기 투자비로 파악된다. iii) 김포공항 면세점 임차료는 단순 계산(최대 700억원 – 임차보증금 267억원)을 통하면 최대 423억원, 입점 첫 해 인천공항 면세점 보증금과 임차료의 비율 1:1.5를 적용하면 약 400억원으로 사료된다. 당사는 1) 지난 2년간 롯데 면세점이 인천공항 면세점 임차료로 지급한 금액이 200억원대인 것으로 추정되는점, 2) 임차료 외 다른 비용으로 사용될 자금이 포함된 점, 3) 일반적으로 보증금보다 임차료가 높은 점 등을 고려하면, 김포공항 면세점 임차료가 연간 300억원 내외가 될 가능성이 높다고 판단한다. 1) 2010년 김포공항 면세점 전체 매출액이 760억원에 달했다는 점, 2) 일본향 출국자수가 많았던 김포공항의 경우, 일본 원전사태 장기화로 인한 출국자수 감소 피해가 존재하는 점, 3) 2011년 김포공항 면세점 면적이 두배가 되었지만(호텔신라와 롯데면세점이 양분), 매출 두 배를 보장하는 것은 아니라는 점 등을 감안하면, 사업 초기 손실 발생의 불확실성 또한 큰 것으로 판단한다. 도표도표도표도표 59 59 59 59 김포공항김포공항김포공항김포공항 면세점면세점면세점면세점 임차료임차료임차료임차료 관련관련관련관련 불확실성불확실성불확실성불확실성 또한또한또한또한 존재존재존재존재 (단위: 십억원) 2010년 호텔신라 인천공항 면세점 Full year 적용시 호텔신라 김포공항 면세점 매출액 620.6 76.0 임차료 198.0 30.0 매출액대비매출액대비매출액대비매출액대비 임차료임차료임차료임차료 비중비중비중비중 32323232%%%% 39%39%39%39% 자료: 유진투자증권


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 3) 3) 3) 3) 루이비통루이비통루이비통루이비통 인천공항인천공항인천공항인천공항 면세점면세점면세점면세점 입점입점입점입점 & & & & 면세점면세점면세점면세점 한도한도한도한도 상향상향상향상향 가능성가능성가능성가능성: : : : 중장기적중장기적중장기적중장기적 호재호재호재호재 이르면 8월말 루이비통의 인천공항 신라면세점 내 입점 또한 계획되어 있어, 4분기부터 본격적으로 호텔신라 실적에 기여할 것으로 전망된다. 또한 최근 내국인의 입국시 면세 한도 400달러의 상향 조정 가능성이 커지고 있어, 면세점 성장에 한층 기여할 것으로 전망된다. 하지만, 루이비통 인천공항 면세점 입점 효과는 2012년 실적부터 연간 적용된다는 점, 면세점 한도 상향은 확정적 사안이 아니며, 확정되더라도 2012년에 이르러서야 적용될 가능성이 크다는 점 등에서, 김포공항 면세점 효과와 같이 2011년 실적에서 차지하는 비중은 제한적일 것으로 전망한다. 도표도표도표도표 60 60 60 60 인천공항인천공항인천공항인천공항 면세점면세점면세점면세점 내내내내 루이비통루이비통루이비통루이비통 입점입점입점입점: : : : 본격적인본격적인본격적인본격적인 매출매출매출매출 기여는기여는기여는기여는 2012 2012 2012 2012년부터년부터년부터년부터 구분 내용 면적 550m2(약 160평) 위치 27번, 28번 게이트 사이 오픈 시기 2011년 8월~9월 비고 루이비통의 최초 공항 입점 자료: 유진투자증권



2. Valuation 및 목표주가 당사는 호텔신라에 대하여 목표주가 31,000원을 제시한다. 호텔신라 목표주가 산정에 있어 11E EPS 1,540원에 Target PER 20.2배(‘09~10년 연간 PER 평균)를 적용하였다. 인천공항 면세점 사업이 시작(2008년)된 이후 2009년, 2010년 EPS 증가율은 각각 26%, 58%로 2011년, 2012년 예상 EPS 증가율 22%, 66%와 유사하다는 점에서 동기간 Target Multiple 적용이 타당하다고 판단한다. 호텔신라는 2011년 다양한 호재를 앞두고 있지만, 실질적인 이익 기여는 모두 2012년에 집중되어 있으며, 2011년 실적 상승에 있어서 가장 중요한 요소는 인천공항 면세점 임대료 인하가 좌우하고 있다. 당사는 수많은 호재와 중장기적 면세점 사업의 성장성에도 불구하고, 1) 인천공항 임차료 인하 여부, 2) 김포공항 임차료 수준 등 불확실성이 상존하여, 관련 실적 요소들의 확인 및 연간 실적 상승 요인 가시화가 있기 전까지는 호텔신라 주가에 Valuation 부담이 상존하는 것으로 판단, HOLD 의견을 제시한다. 도표도표도표도표 61 61 61 61 호텔신라호텔신라호텔신라호텔신라 목표주가목표주가목표주가목표주가 31,000 31,000 31,000 31,000원으로원으로원으로원으로 신규신규신규신규 커버리지커버리지커버리지커버리지 제시제시제시제시 (단위: 원, 배) 내용 2011E EPS(K-GAAP 기준) 1,540 Target PER Multiple(‘09~10년 PER 평균) 20.2 목표주가 31,000 현재주가(5/12 기준) 27,200 Upside 14.0% 자료: 유진투자증권


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 도표도표도표도표 62 62 62 62 호텔신라호텔신라호텔신라호텔신라 2011 2011 2011 2011년년년년 이익이익이익이익 상승폭상승폭상승폭상승폭 낮아낮아낮아낮아 실적실적실적실적 상승상승상승상승 가시화가시화가시화가시화 이전까지이전까지이전까지이전까지 HOLD HOLD HOLD HOLD 의견의견의견의견 제시제시제시제시

05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000'06.12 '08.03 '09.06 '10.09 '11.12 '13.03

수정주가28.0X25.8X23.5X21.3X19.0X(원)

자료: 유진투자증권 도표도표도표도표 63 63 63 63 2009~20102009~20102009~20102009~2010년과년과년과년과 유사한유사한유사한유사한 2011~2012 2011~2012 2011~2012 2011~2012년년년년 성장성장성장성장

05001,0001,5002,0002,5003,0002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E -20-1001020304050607080EPS(좌)증가율(우) (%)(원) 2009~2010년과 2011~2012년 유사한 흐름

자료: 호텔신라, 유진투자증권



모두투어(080160.KQ)

엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 담당담당담당담당 이우승이우승이우승이우승 Tel. 368-6156 / [email protected] 통신통신통신통신////인터넷인터넷인터넷인터넷////게임게임게임게임 담당담당담당담당 김동준김동준김동준김동준, CFA, CFA, CFA, CFA Tel. 368-6874 / [email protected] 모두모두모두모두 비행기타고비행기타고비행기타고비행기타고 날아오르자날아오르자날아오르자날아오르자

� 하반기하반기하반기하반기 실적실적실적실적 대반전대반전대반전대반전 전망전망전망전망 – 모두투어의 2011년 하반기 영업이익은 상반기대비 +43.4% 증가한 170억원 전망 – 일본 지진에도 불구하고 연간 가이던스 충족하면서 고성장 지속할 것으로 전망(연간 영업이익 +48.7% 증가) – 여행주 최고의 주가 모멘텀인 원화 강세 추이가 지속되고 있음에 주목해야할 시기인 것으로 판단

� 하반기하반기하반기하반기 패키지패키지패키지패키지 송객수송객수송객수송객수 상상상상반기대비반기대비반기대비반기대비 23% 23% 23% 23% 증가증가증가증가 전망전망전망전망 – 2Q11 일본 원전 사태의 영향으로 전년동기 수준 패키지 송객수 전망하지만, 3Q11 성수기 진입과 더불어, 1) 1,100원 이하에서 머물고 있는 원/달러 환율, 2) 2Q11 대기수요 축적, 3) 일본 이외 지역으로의 여행 목적지 변화 등에 따라 하반기 송객수 급증 전망(패키지송객수 2Q11 18.2만명 � 3Q11 25.6만명 � 4Q11 23.9만명 전망) – 1) M/S 확대, 2) 성수기 ASP 상승, 3) 영업레버리지효과 극대화 등을 기반으로 하여 실적 상승이 지속될 것으로 전망하며, 인건비 등 고정비 증가 지양으로 수익성(영업이익률)이 높아지고 있다는 점은 동사의 실적 고성장을 견인하는 제 1의 투자 포인트

� 시장의시장의시장의시장의 우려가우려가우려가우려가 충만한충만한충만한충만한 때때때때, , , , 우려가우려가우려가우려가 기우임이기우임이기우임이기우임이 판명되는판명되는판명되는판명되는 순간순간순간순간 주가주가주가주가 상승상승상승상승 전망전망전망전망 – 3월 11일 일본 지진 이후 급락했던 주가는 연초 수준을 회복하였지만, 1) 2분기 실적 감소 우려, 2) 3분기 수요 감소 우려, 3) 패키지 성장성 우려 등으로 인해 횡보 중 – 1) 현재 6월 초기 예약율이 높게 형성되는 등 대기수요가 존재한다는 점, 2) 최근 일 평균 예약 순증이 전년 수준을 상회하고 있다는 점, 3) 일본 여행 심리 회복 여부에 따라 여행목적지 타지역으로 전환 등을 통해 송객수 증가를 유도할 수 있다는 점 등은 시장의 우려가 기우로 끝날 수 있다는 점을 시사 – 현 주가 수준은 11E PER 12.7배 수준으로 높은 성장성대비 저평가 상황 � 3Q11 예약율 추이가 확인되는 2Q11 중 주가 상승 재개될 것으로 전망

Financial Data 결산기(12월) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 매출액(십억원) 61.4 117.1 139.4 189.7 254.7 영업이익(십억원) 0.2 19.4 28.9 47.4 68.5 세전계속사업손익(십억원) 1.5 20.8 31.8 51.2 73.5 당기순이익(십억원) 1.2 16.0 23.9 38.4 55.1 EPS(원) 144 1,906 2,843 4,569 6,560 증감률(%) 96.0 1,219.2 49.2 60.7 43.6 PER(배) 193.1 18.6 12.7 7.9 5.5 ROE(%) 2.4 27.6 31.7 38.2 39.9 PBR(배) 4.7 4.5 3.6 2.6 1.9 EV/EBITDA(배) 209.8 10.7 6.8 3.7 2.1 자료: 모두투어, 유진투자증권

BUY(유지) 목표주가목표주가목표주가목표주가(12M, (12M, (12M, (12M, 유지유지유지유지)))) 54545454,000,000,000,000원원원원 현재주가현재주가현재주가현재주가((((5555////12121212)))) 33336666,,,,000000000000원원원원

Key Data (기준일: 2011. 5. 12) KOSPI(pt) 2,122.7 KOSDAQ(pt) 504.5 액면가(원) 500 시가총액(십억원) 302.4 52주 최고/최저(원) 42,600 / 24,900 52주 일간 Beta 1.34 발행주식수(천주) 8,400 평균거래량(3M,천주) 104 평균거래대금(3M,백만원) 3,656 배당수익률(11F, %) 2.5 외국인 지분율(%) 21.4 주요주주 지분율(%) 우종웅외 4인 18.7 Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 7.5 -5.5 2.3 27.0 KOSDAQ대비상대수익률 11.4 -2.9 3.2 28.5 Company vs KOSDAQ composite

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

10.5 10.7 10.9 10.11 11.1 11.3

-10

0

10

20

30

40

50

주가(좌,p)KOSDAQ지수대비(우,%)


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 도표도표도표도표 64 64 64 64 모두투어모두투어모두투어모두투어: : : : 2011201120112011년년년년 실적실적실적실적 조정폭조정폭조정폭조정폭 미미미미미미미미 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) 수정 전 2011E 139.3 28.8 31.8 23.9 2,841 2012E 183.6 43.9 47.5 35.6 4,244 2013E 241.4 60.7 65.4 49.1 5,841 수정 후 2011E 139.4 28.9 32.0 24.0 2,843 2012E 189.7 47.4 51.2 38.4 4,569 2013E 254.7 68.5 73.5 55.1 6,560 변동률 2011E 0.1% 0.2% 0.4% 0.5% 0.5% 2012E 3.3% 8.0% 7.7% 7.7% 7.7% 2013E 5.5% 12.9% 12.3% 12.3% 12.3% 자료: 유진투자증권 도표도표도표도표 65 65 65 65 모두투어모두투어모두투어모두투어 목표주가목표주가목표주가목표주가 54,000 54,000 54,000 54,000원원원원 유지유지유지유지 (단위: 원, 배) 내용 2011E EPS(K-GAAP) 2,843 Target PER Multiple (하나투어 ‘05~07년 여행업 성장기 Fwd 12M PER 평균 21.5배 대비 역사적 디스카운트 12.2% 적용) 18.9 목표주가 54,000 현재주가(5/12 기준) 36,000 Upside 50.0% 자료: 유진투자증권 도표도표도표도표 66 66 66 66 모두투어모두투어모두투어모두투어 분기분기분기분기 실적실적실적실적 전망전망전망전망 및및및및 주요주요주요주요 Assumptions Assumptions Assumptions Assumptions(K(K(K(K----GAAP)GAAP)GAAP)GAAP) (단위: 십억원, %) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11E 3Q11E 4Q11E 2010 2011E 2012E 영업수익영업수익영업수익영업수익 25.0 25.0 25.0 25.0 26.3 26.3 26.3 26.3 36.5 36.5 36.5 36.5 29.3 29.3 29.3 29.3 34.1 34.1 34.1 34.1 26.1 26.1 26.1 26.1 45.2 45.2 45.2 45.2 34.1 34.1 34.1 34.1 117.1 117.1 117.1 117.1 139.4 139.4 139.4 139.4 189.7 189.7 189.7 189.7 해외여행알선수입 19.0 19.6 29.1 21.1 26.6 21.4 37.6 27.5 88.8 113.2 156.3 항공권판매수수료 4.9 5.5 6.0 6.4 5.5 3.3 5.6 4.6 22.9 19.0 24.0 기타수익 1.1 1.3 1.3 1.7 1.9 1.4 2.0 2.0 5.3 7.2 9.4 판관비판관비판관비판관비 20.3 20.3 20.3 20.3 21.6 21.6 21.6 21.6 28.1 28.1 28.1 28.1 27.7 27.7 27.7 27.7 25.6 25.6 25.6 25.6 22.7 22.7 22.7 22.7 32.2 32.2 32.2 32.2 30.0 30.0 30.0 30.0 97.7 97.7 97.7 97.7 110.6 110.6 110.6 110.6 142.3 142.3 142.3 142.3 인건비 6.9 6.9 8.5 11.4 8.0 7.6 9.7 11.1 33.7 36.3 44.8 지급수수료 10.3 10.9 15.3 12.0 13.3 10.3 17.8 13.8 48.4 55.3 74.2 광고선전비 0.6 0.9 1.3 1.2 1.1 1.4 1.1 1.4 4.0 5.0 6.5 기타비용 2.6 2.9 3.0 3.1 3.2 3.5 3.6 3.8 11.6 14.0 16.8 영업이익영업이익영업이익영업이익 4.7 4.7 4.7 4.7 4.8 4.8 4.8 4.8 8.4 8.4 8.4 8.4 1.6 1.6 1.6 1.6 8.5 8.5 8.5 8.5 3.4 3.4 3.4 3.4 13.0 13.0 13.0 13.0 4.0 4.0 4.0 4.0 19.4 19.4 19.4 19.4 28.9 28.9 28.9 28.9 47.4 47.4 47.4 47.4 영업이익률 18.6 18.1 23.0 5.6 24.9 13.0 28.8 11.8 16.6 20.7 25.0 법인세차감전순이익법인세차감전순이익법인세차감전순이익법인세차감전순이익 5.2 5.2 5.2 5.2 4.6 4.6 4.6 4.6 8.8 8.8 8.8 8.8 2.2 2.2 2.2 2.2 9.0 9.0 9.0 9.0 4.4 4.4 4.4 4.4 13.8 13.8 13.8 13.8 4.7 4.7 4.7 4.7 20.8 20.8 20.8 20.8 32.0 32.0 32.0 32.0 51.2 51.2 51.2 51.2 세전이익률 21.0 17.5 24.0 7.5 26.3 16.8 30.5 13.8 17.8 22.9 27.0 당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 4.0 4.0 4.0 4.0 3.5 3.5 3.5 3.5 9.1 9.1 9.1 9.1 ----0.6 0.6 0.6 0.6 6.7 6.7 6.7 6.7 3.3 3.3 3.3 3.3 10.3 10.3 10.3 10.3 3.5 3.5 3.5 3.5 16.0 16.0 16.0 16.0 24.0 24.0 24.0 24.0 38.4 38.4 38.4 38.4 당기순이익률 15.9 13.3 25.0 -2.0 19.7 12.6 22.9 10.3 13.7 17.2 20.2 Key assumptionsKey assumptionsKey assumptionsKey assumptions 출국자수(‘000) 2,977 2,957 3,473 3,082 3,228 2,854 3,820 3,526 12,488 13,475 15,831 패키지송객(‘000) 185 178 211 194 219 182 256 239 767 897 1,175 항공권송객(‘000) 81 80 89 83 85 83 123 124 333 415 563 패키지수탁금 168.7 176.8 230.0 185.5 218.0 180.9 312.1 240.4 760.9 951.4 1,302.2 항공권수탁금 51.0 49.5 61.5 54.9 60.1 57.5 93.3 87.5 216.8 298.3 424.0 자료: 모두투어, 유진투자증권 주: 패키지송객, 항공권송객, 패키지수탁금, 항공권수탁금은 국내외 포함 수치



모두투어(080160.KQ) 재무제표 대차대조표대차대조표대차대조표대차대조표 손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((단위단위단위단위::::십억원십억원십억원십억원)))) 2002002002009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF ((((단위단위단위단위::::십억원십억원십억원십억원)))) 2002002002009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF 유동자산 78 114 133 164 207 매매매매출액출액출액출액 61 61 61 61 117 117 117 117 139 139 139 139 190 190 190 190 255 255 255 255 현금성자산 48 81 99 124 160 증가율 (%) -26.3 90.8 19.1 36.0 34.3 매출채권 11 14 15 20 28 매출총이익 61 117 139 190 255 재고자산 0 0 0 0 0 매출총이익율 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 비유동자산 8 11 12 16 20 판매비와관리비 61 98 111 142 186 투자자산 7 9 11 16 21 증가율 (%) -25.8 59.7 13.2 28.7 30.9 유형자산 1 1 1 0 0 영업이익영업이익영업이익영업이익 0 0 0 0 19 19 19 19 29 29 29 29 47 47 47 47 69 69 69 69 무형자산 0 0 0 0 0 증가율 (%) -74.3 8,128.3 48.7 64.2 44.4 자산총계자산총계자산총계자산총계 86 86 86 86 124 124 124 124 145 145 145 145 180 180 180 180 228 228 228 228 EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA 1 1 1 1 20 20 20 20 30 30 30 30 48 48 48 48 69 69 69 69 유동부채 31 52 52 53 53 증가율 (%) -49.5 2,174.7 47.4 62.3 43.5 매입채무 0 0 0 0 0 영업외손익영업외손익영업외손익영업외손익 1 1 1 1 1 1 1 1 3 3 3 3 4 4 4 4 5 5 5 5 단기차입금 0 0 0 0 0 이자수익 2 2 3 3 3 유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 0 0 0 0 0 비유동부채 5 6 8 11 14 외화관련손익 0 0 0 0 0 사채및장기차입금 0 0 0 0 0 지분법손익 -1 1 1 1 1 기타비유동부채 5 6 8 11 14 기타영업외손익 0 -1 -1 -1 0 부채총계부채총계부채총계부채총계 36 36 36 36 58 58 58 58 61 61 61 61 64 64 64 64 68 68 68 68 세전계속사업손익세전계속사업손익세전계속사업손익세전계속사업손익 1 1 1 1 21 21 21 21 32 32 32 32 51 51 51 51 73 73 73 73 자본금 4 4 4 4 4 법인세비용 0 5 8 13 18 자본잉여금 30 30 30 30 30 중단사업이익 0 0 0 0 0 자본조정 -8 -8 -8 -8 -8 당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 1 1 1 1 16 16 16 16 24 24 24 24 38 38 38 38 55 55 55 55 자기주식 -8 -8 -8 -8 -8 증가율 (%) 96.0 1,219.2 49.2 60.7 43.6 이익잉여금 24 40 59 90 134 당기순이익률 (%) 2.0 13.7 17.1 20.2 21.6 자본총계자본총계자본총계자본총계 50 50 50 50 66 66 66 66 85 85 85 85 116 116 116 116 160 160 160 160 EPSEPSEPSEPS 144 144 144 144 1,906 1,906 1,906 1,906 2,843 2,843 2,843 2,843 4,569 4,569 4,569 4,569 6,560 6,560 6,560 6,560 총차입금 0 0 0 0 0 증가율 (%) 96.0 1,219.2 49.2 60.7 43.6 순차입금(순현금) -48 -81 -99 -124 -160 완전희석EPS 144 1,906 2,843 4,569 6,560 투하자본 0 -19 -21 -17 -11 증가율 (%) 96.0 1,219.2 49.2 60.7 43.6 현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 주요투자지표주요투자지표주요투자지표주요투자지표 ((((단위단위단위단위::::십억원십억원십억원십억원)))) 2002002002009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF 2222000000009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF 영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름 5 5 5 5 36 36 36 36 25 25 25 25 34 34 34 34 48 48 48 48 주당지표주당지표주당지표주당지표((((원원원원)))) 당기순이익 1 16 24 38 55 EPS 144 1,906 2,843 4,569 6,560 유무형자산상각비 1 1 1 1 1 BPS 5,981 7,839 10,108 13,816 19,084 기타비현금손익가감 3 2 1 0 0 DPS 50 600 900 1,350 1,850 운전자본의변동 0 18 -1 -5 -8 밸류에이션밸류에이션밸류에이션밸류에이션((((배배배배,%),%),%),%) 매출채권감소(증가) -7 -3 -1 -5 -8 PER 193.1 18.6 12.7 7.9 5.5 재고자산감소(증가) 0 0 0 0 0 PBR 4.7 4.5 3.6 2.6 1.9 매입채무증가(감소) 0 0 0 0 0 PCR 46.4 16.1 11.7 7.8 5.4 기타 7 21 0 0 0 EV/ EBITDA 209.8 10.7 6.8 3.7 2.1 투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름 0 0 0 0 ----25 25 25 25 ----6 6 6 6 ----20 20 20 20 ----33 33 33 33 배당수익율 0.2 1.7 2.5 3.8 5.1 단기투자자산처분(취득) 0 -22 -4 -19 -31 수익성수익성수익성수익성 (%) (%) (%) (%) 장기투자증권처분(취득) 1 -1 -1 -1 -1 영업이익율 0.4 16.6 20.7 25.0 26.9 설비투자 0 -1 0 0 0 EBITDA이익율 1.4 17.3 21.4 25.5 27.3 유형자산처분 0 0 0 0 0 순이익율 2.0 13.7 17.1 20.2 21.6 무형자산감소(증가) 0 0 0 0 0 ROE 2.4 27.6 31.7 38.2 39.9 재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름 0 0 0 0 0 0 0 0 ----5 5 5 5 ----7 7 7 7 ----11 11 11 11 ROIC 1.8 N/M N/M N/M N/M 차입금증가(감소) 0 0 0 0 0 안정성안정성안정성안정성(%,(%,(%,(%,배배배배)))) 자본증가(감소) 0 0 -5 -7 -11 순차입금/자기자본 -94.8 -122.8 -116.7 -107.0 -99.7 배당금지급 0 0 5 7 11 유동비율 252.1 218.9 254.2 309.2 388.0 현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가((((감소감소감소감소)))) 5 5 5 5 11 11 11 11 14 14 14 14 7 7 7 7 4 4 4 4 이자보상배율 -0.1 -9.2 -10.9 -14.4 -20.4 기초현금 12 17 28 42 48 활동성활동성활동성활동성 ( ( ( (회회회회)))) 기말현금 17 28 42 48 53 총자산회전율 0.8 1.1 1.0 1.2 1.3 Gross cash flow 5 19 26 39 56 매출채권회전율 8.4 9.6 9.7 10.8 10.6 Gross investment 0 -15 3 7 10 재고자산회전율 N/M N/M N/M N/M N/M Free cash flowFree cash flowFree cash flowFree cash flow 5 5 5 5 34 34 34 34 23 23 23 23 32 32 32 32 46 46 46 46 매입채무회전율 N/M N/M N/M N/M N/M 자료: 모두투어, 유진투자증권 주: K-GAAP 기준


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 하나투어(039130.KQ)

엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 담당담당담당담당 이우승이우승이우승이우승 Tel. 368-6156 / [email protected] 통신통신통신통신////인터넷인터넷인터넷인터넷////게임게임게임게임 담당담당담당담당 김동준김동준김동준김동준, CFA, CFA, CFA, CFA Tel. 368-6874 / [email protected] 성장성장성장성장 재가동재가동재가동재가동 임박임박임박임박

� 하반기하반기하반기하반기 여행여행여행여행 수요수요수요수요 회복에회복에회복에회복에 따라따라따라따라 실적실적실적실적 상승세상승세상승세상승세 재개될재개될재개될재개될 전망전망전망전망 – 1) 원화 강세, 2) 2Q11 대기수요 축적, 3) 일본 이외 지역으로의 여행 목적지 변화 등에 따라 하반기 패키지 송객수는 상반기대비 +23.0% 증가할 전망 – 이에 따라 하나투어의 하반기 영업이익 또한 상반기대비 155.6% 증가한 259억원을 기록할 것으로 전망 – 2Q11 출국자수 감소가 전망되지만, 하나투어의 송객수는 M/S 확대를 기반으로 전년동기 수준을 유지할 것으로 전망 – 3Q11 성수기에 진입에 따라 하나투어의 송객수 또한 고성장세로 진입할 것으로 전망되며, 2Q11 대기수요의 하반기 이연으로 인해 연간 실적 성장에는 큰 무리가 없을 것으로 판단(2011년 영업이익 360억원(+32.4%), 순이익 336억원(+39.0%) 전망)

� 패키지패키지패키지패키지 시장을시장을시장을시장을 넘어서기넘어서기넘어서기넘어서기 위한위한위한위한 준비준비준비준비 중중중중 – 동사는 개별여행 단품시장을 선점하기 위해 1) 온라인 판매 강화, 2) 개별상품 팀조직 강화, 3) 광고선전비 확대 등 체질 개선 중 – 또한 해외자회사들의 해외법인 등 자회사 지분법손익은 2010년 기준 30억원 수준으로 연간 세전이익의 9.1% 수준까지 확대 – 2011년 연간 해외 연결법인의 영업이익 목표는 51억원 수준으로 본사 영업이익의 14% 수준까지 확대하는 것을 목표로 하고 있으며, 중장기적 성장 동력으로 작용할 전망

� 목표주가목표주가목표주가목표주가 62,000 62,000 62,000 62,000원원원원, , , , 투자의견투자의견투자의견투자의견 BUY BUY BUY BUY 유지유지유지유지 – 최근 한달간 동사의 주가는 4.9% 상승하며, 상승세 재개 중 – 1) 여행주 최고 모멘텀으로 작용하는 원화강세, 2) 금융위기 등 거시경제적 변수가 아닌 이상 여행수요는 쉽게 꺾이지 않는다는 점, 3) 종합여행사로 집중되기 시작하는 여행업 구조변화 등에 주목하며, 투자의견 BUY 유지

Financial Data 결산기(12월) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 매출액(십억원) 123.9 218.1 258.7 341.8 448.3 영업이익(십억원) 0.4 27.2 36.0 53.3 76.8 세전계속사업손익(십억원) -3.0 32.7 44.8 66.3 96.2 당기순이익(십억원) -4.8 24.1 33.6 49.8 72.1 EPS(원) -416 2,078 2,889 4,283 6,209 증감률(%) 적전 흑전 39.0 48.3 44.9 PER(배) N/M 21.0 15.6 10.5 7.2 ROE(%) -5.4 23.9 27.8 33.5 37.4 PBR(배) 6.8 4.9 4.2 3.3 2.4 EV/EBITDA(배) 159.5 13.0 10.0 6.5 4.2 자료: 하나투어, 유진투자증권

BUY(유지) 목표주가목표주가목표주가목표주가(12M, (12M, (12M, (12M, 유지유지유지유지)))) 62626262,000,000,000,000원원원원 현재주가현재주가현재주가현재주가((((5555/1/1/1/12222)))) 44444444,,,,959595950000원원원원

Key Data (기준일: 2011. 5. 12) KOSPI(pt) 2,122.7 KOSDAQ(pt) 504.5 액면가(원) 500 시가총액(십억원) 522.1 52주 최고/최저(원) 56,800 / 38,300 52주 일간 Beta 0.87 발행주식수(천주) 11,616 평균거래량(3M,천주) 108 평균거래대금(3M,백만원) 4,895 배당수익률(11F, %) 2.6 외국인 지분율(%) 29.6 주요주주 지분율(%) 박상환외 13인 20.6 Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 4.9 -7.6 -4.0 -3.6 KOSDAQ대비상대수익률 8.8 -5.0 -3.0 -2.1 Company vs KOSDAQ composite

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10,000

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10.5 10.7 10.9 10.11 11.1 11.3

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주가(좌,p)KOSDAQ지수대비(우,%)



도표도표도표도표 67 67 67 67 하나투어하나투어하나투어하나투어:::: 2 2 2 2010101011111년년년년 실적실적실적실적 조정조정조정조정 미미미미미미미미 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) 수정 전 2011E 253.5 35.8 44.5 33.4 2,875 2012E 327.4 50.8 63.7 47.7 4,111 2013E 417.2 69.2 88.1 66.1 5,688 수정 후 2011E 258.7 36.0 44.8 33.6 2,889 2012E 341.8 53.3 66.3 49.8 4,283 2013E 448.3 76.8 96.2 72.1 6,209 변동률 2011E 2.1% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 2012E 4.4% 5.0% 4.2% 4.2% 4.2% 2013E 7.5% 11.0% 9.2% 9.2% 9.2% 자료: 유진투자증권 도표도표도표도표 68 68 68 68 하나투어하나투어하나투어하나투어 목표주가목표주가목표주가목표주가 62,000 62,000 62,000 62,000원원원원 유지유지유지유지 (단위: 원, 배) 내용 2011E EPS(K-GAAP) 2,889 Target PER Multiple((‘05~07년 여행업 성장기 Forward 12개월 PER 평균) 21.5 목표주가 62,000 현재주가(5/12 기준) 44,950 Upside 37.9% 자료: 유진투자증권 도표도표도표도표 69 69 69 69 하나투어하나투어하나투어하나투어 분기분기분기분기 실적실적실적실적 전망전망전망전망 및및및및 주요주요주요주요 Assumptions Assumptions Assumptions Assumptions(K(K(K(K----GGGGAAP)AAP)AAP)AAP) (단위: 십억원, %) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11E 2Q11E 3Q11E 4Q11E 2010 2011E 2012E 영업수익영업수익영업수익영업수익 48.5 48.5 48.5 48.5 48.5 48.5 48.5 48.5 66.2 66.2 66.2 66.2 54.9 54.9 54.9 54.9 63.0 63.0 63.0 63.0 48.9 48.9 48.9 48.9 82.3 82.3 82.3 82.3 64.5 64.5 64.5 64.5 218.1 218.1 218.1 218.1 258.7 258.7 258.7 258.7 341.8 341.8 341.8 341.8 국제관광알선수익 38.9 37.3 55.7 42.0 50.2 39.6 70.3 51.6 173.9 211.7 282.3 항공권대매수익 5.5 6.4 6.1 6.5 7.3 4.3 6.5 5.5 24.5 23.6 28.4 기타수익 4.1 4.7 4.4 6.4 5.5 5.1 5.4 7.4 19.6 23.5 31.1 판관비판관비판관비판관비 39.5 39.5 39.5 39.5 43.9 43.9 43.9 43.9 53.5 53.5 53.5 53.5 54.0 54.0 54.0 54.0 54.4 54.4 54.4 54.4 47.3 47.3 47.3 47.3 64.8 64.8 64.8 64.8 56.1 56.1 56.1 56.1 190.9 190.9 190.9 190.9 222.7 222.7 222.7 222.7 288.5 288.5 288.5 288.5 인건비 12.7 12.6 14.2 17.6 16.2 15.0 17.4 16.5 57.0 65.0 83.0 지급수수료 22.7 25.5 34.1 27.7 31.3 25.5 41.3 32.9 109.9 131.1 172.4 광고선전비 1.1 2.6 1.7 2.9 2.9 3.2 2.1 2.8 8.3 11.0 16.0 기타비용 3.0 3.3 3.6 5.7 4.0 3.6 3.9 4.0 15.6 15.5 17.1 영업이익영업이익영업이익영업이익 9.0 9.0 9.0 9.0 4.6 4.6 4.6 4.6 12.7 12.7 12.7 12.7 1.0 1.0 1.0 1.0 8.6 8.6 8.6 8.6 1.6 1.6 1.6 1.6 17.5 17.5 17.5 17.5 8.4 8.4 8.4 8.4 22227.2 7.2 7.2 7.2 36.0 36.0 36.0 36.0 53.3 53.3 53.3 53.3 영업이익률 18.5 9.4 19.2 1.8 13.6 3.2 21.3 13.0 12.5 13.9 15.6 법인세차감전순이익법인세차감전순이익법인세차감전순이익법인세차감전순이익 9.2 9.2 9.2 9.2 5.7 5.7 5.7 5.7 14.6 14.6 14.6 14.6 3.2 3.2 3.2 3.2 9.7 9.7 9.7 9.7 3.6 3.6 3.6 3.6 20.0 20.0 20.0 20.0 11.5 11.5 11.5 11.5 32.7 32.7 32.7 32.7 44.8 44.8 44.8 44.8 66.3 66.3 66.3 66.3 세전이익률 19.0 11.7 22.1 5.9 15.4 7.3 24.3 17.8 15.0 17.3 19.4 당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 6.7 6.7 6.7 6.7 4.3 4.3 4.3 4.3 11.0 11.0 11.0 11.0 2.22.22.22.2 7.3 7.3 7.3 7.3 2.7 2.7 2.7 2.7 15.0 15.0 15.0 15.0 8.6 8.6 8.6 8.6 24.1 24.1 24.1 24.1 33.6 33.6 33.6 33.6 49.8 49.8 49.8 49.8 당기순이익률 13.9 8.8 16.6 3.9 11.5 5.5 18.3 13.3 11.1 13.0 14.6 Key assumptionsKey assumptionsKey assumptionsKey assumptions 출국자수(승무원 제외, ‘000) 2,977 2,957 3,473 3,082 3,228 2,854 3,820 3,573 12,488 13,475 15,831 패키지송객(‘000) 310 303 368 340 372 315 433 412 1,322 1,532 1,937 항공권송객(‘000) 111 110 132 123 130 129 185 180 476 625 851 패키지수탁금 271.1 289.7 382.8 323.3 364.1 309.0 509.3 395.3 1,266.9 1,577.6 2,091.8 항공권수탁금 81.9 86.0 118.1 91.9 100.3 115.6 157.7 152.8 377.9 526.5 757.0 자료: 하나투어, 유진투자증권


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 하나투어(039130.KQ) 재무제표 대차대조표대차대조표대차대조표대차대조표 손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((단위단위단위단위::::십억원십억원십억원십억원)))) 2002002002009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF ((((단위단위단위단위::::십억원십억원십억원십억원)))) 2002002002009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF 유동자산 105 156 169 209 270 매출액매출액매출액매출액 124 124 124 124 218 218 218 218 259 259 259 259 342 342 342 342 448 448 448 448 현금성자산 62 110 106 136 178 증가율 (%) -28.3 76.0 18.6 32.1 31.2 매출채권 21 23 39 50 68 매출총이익 124 218 259 342 448 재고자산 0 0 0 0 0 매출총이익율 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 비유동자산 57 64 72 81 96 판매비와관리비 123 191 223 288 372 투자자산 21 26 36 47 64 증가율 (%) -24.2 54.6 16.6 29.6 28.8 유형자산 31 31 29 27 25 영업이익영업이익영업이익영업이익 0 0 0 0 27 27 27 27 36 36 36 36 53 53 53 53 77 77 77 77 무형자산 6 7 6 6 6 증가율 (%) -95.7 6,304.3 32.4 47.9 44.1 자산총계자산총계자산총계자산총계 162 162 162 162 220 220 220 220 240 240 240 240 290 290 290 290 365 365 365 365 EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA 3 3 3 3 30 30 30 30 42 42 42 42 59 59 59 59 82 82 82 82 유동부채 71 109 109 122 142 증가율 (%) -74.3 833.0 37.0 41.4 39.1 매입채무 27 43 42 54 74 영업외손익영업외손익영업외손익영업외손익 ----3 3 3 3 6 6 6 6 9 9 9 9 13 13 13 13 19 19 19 19 단기차입금 0 0 0 0 0 이자수익 3 3 6 6 7 유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 0 0 0 0 0 비유동부채 0 0 0 1 4 외화관련손익 0 -1 0 0 0 사채및장기차입금 0 0 0 0 0 지분법손익 -6 3 5 8 12 기타비유동부채 0 0 0 1 4 기타영업외손익 0 0 -2 -1 1 부채총계부채총계부채총계부채총계 71 71 71 71 109 109 109 109 110 110 110 110 123 123 123 123 146 146 146 146 세전계속사업손익세전계속사업손익세전계속사업손익세전계속사업손익 ----3 3 3 3 33 33 33 33 45 45 45 45 66 66 66 66 96 96 96 96 자본금 6 6 6 6 6 법인세비용 2 9 11 17 24 자본잉여금 72 82 82 82 82 중단사업이익 0 0 0 0 0 자본조정 -8 -15 -15 -15 -15 당기순이당기순이당기순이당기순이익익익익 ----5 5 5 5 24 24 24 24 34 34 34 34 50 50 50 50 72 72 72 72 자기주식 -20 -19 -19 -19 -19 증가율 (%) 적전 흑전 39.0 48.3 44.9 이익잉여금 21 38 58 94 147 당기순이익률 (%) -3.9 11.1 13.0 14.6 16.1 자본총계자본총계자본총계자본총계 91 91 91 91 111 111 111 111 131 131 131 131 167 167 167 167 219 219 219 219 EPSEPSEPSEPS ----416 416 416 416 2,078 2,078 2,078 2,078 2,889 2,889 2,889 2,889 4,283 4,283 4,283 4,283 6,209 6,209 6,209 6,209 총차입금 0 0 0 0 0 증가율 (%) 적전 흑전 39.0 48.3 44.9 순차입금(순현금) -62 -110 -106 -136 -178 완전희석EPS -416 2,078 2,889 4,283 6,209 투하자본 12 -20 -8 -12 -16 증가율 (%) 적전 흑전 39.0 48.3 44.9 현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 주요투자지표주요투자지표주요투자지표주요투자지표 ((((단위단위단위단위::::십억원십억원십억원십억원)))) 2002002002009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF 2002002002009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF 영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름 11 11 11 11 63 63 63 63 19 19 19 19 50 50 50 50 68 68 68 68 주당지표주당지표주당지표주당지표((((원원원원)))) 당기순이익 -5 24 34 50 72 EPS -416 2,078 2,889 4,283 6,209 유무형자산상각비 3 3 6 6 5 BPS 7,334 8,959 10,684 13,797 18,355 기타비현금손익가감 16 5 -4 -7 -11 DPS 500 850 1,150 1,650 2,300 운전자본의변동 -3 30 -16 1 2 밸류에이션밸류에이션밸류에이션밸류에이션((((배배배배,%),%),%),%) 매출채권감소(증가) -8 -3 -16 -11 -18 PER N/M 21.0 15.6 10.5 7.2 재고자산감소(증가) 0 0 0 0 0 PBR 6.8 4.9 4.2 3.3 2.4 매입채무증가(감소) -4 16 -1 12 20 PCR 41.6 15.5 14.8 10.8 7.9 기타 10 18 0 0 0 EV/ EBITDA 159.5 13.0 10.0 6.5 4.2 투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름 13 13 13 13 ----28 28 28 28 ----6 6 6 6 ----25 25 25 25 ----34 34 34 34 배당수익율 1.0 2.0 2.6 3.7 5.1 단기투자자산처분(취득) 18 -21 4 -19 -27 수익성수익성수익성수익성 (%) (%) (%) (%) 장기투자증권처분(취득) -2 -2 -6 -3 -3 영업이익율 0.3 12.5 13.9 15.6 17.1 설비투자 0 -2 -2 -2 -2 EBITDA이익율 2.6 14.0 16.1 17.3 18.3 유형자산처분 0 0 0 0 0 순이익율 -3.9 11.1 13.0 14.6 16.1 무형자산감소(증가) -1 -3 -2 -2 -2 ROE -5.4 23.9 27.8 33.5 37.4 재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름 ----6 6 6 6 ----8 8 8 8 ----14 14 14 14 ----14 14 14 14 ----19 19 19 19 ROIC 3.4 N/M N/M N/M N/M 차입금증가(감소) 0 0 0 0 0 안정성안정성안정성안정성(%,(%,(%,(%,배배배배)))) 자본증가(감소) -7 -7 -14 -14 -19 순차입금/자기자본 -68.0 -99.2 -81.4 -81.5 -81.2 배당금지급 5 7 14 14 19 유동비율 147.6 143.0 154.2 171.9 189.8 현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가((((감소감소감소감소)))) 19 19 19 19 27 27 27 27 0 0 0 0 11 11 11 11 15 15 15 15 이자보상배율 -0.1 -9.3 -6.1 -8.2 -11.2 기초현금 19 38 65 65 76 활동성활동성활동성활동성 ( ( ( (회회회회)))) 기말현금 38 65 65 76 91 총자산회전율 0.8 1.1 1.1 1.3 1.4 Gross cash flow 14 33 35 48 66 매출채권회전율 7.3 9.9 8.3 7.7 7.6 Gross investment 7 -23 25 5 4 재고자산회전율 N/M N/M N/M N/M N/M Free cash flowFree cash flowFree cash flowFree cash flow 7 7 7 7 56 56 56 56 10 10 10 10 43 43 43 43 62 62 62 62 매입채무회전율 4.2 6.2 6.1 7.1 7.0 자료: 하나투어, 유진투자증권 주: K-GAAP 기준



호텔신라(008770.KS)

엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 담당담당담당담당 이우승이우승이우승이우승 Tel. 368-6156 / [email protected] 통신통신통신통신////인터넷인터넷인터넷인터넷////게임게임게임게임 담당담당담당담당 김동준김동준김동준김동준, CFA, CFA, CFA, CFA Tel. 368-6874 / [email protected] 인천은인천은인천은인천은 협상협상협상협상 중중중중

� 다양한다양한다양한다양한 호재호재호재호재, , , , 하지만하지만하지만하지만 가장가장가장가장 중요한중요한중요한중요한 것은것은것은것은 인천공항인천공항인천공항인천공항 임대료임대료임대료임대료 인하인하인하인하 – 1) 인천공항 임대료 인하 가능성(2010년 2,200억원에서 10% 인하 � 2011년 연간 2,400억원), 2) 5월 김포공항 면세점 사업 시작, 3) 9월 인천공항 면세점 내 루이비통 입점, 4) 연내 면세점 사용금액 한도 상향 가능성 등 다양한 호재 상존하는 상황 – 이 중 인천공항 임대료 인하가 가장 호재인 것으로 판단하며, 10% 인하시 2011E 영업이익은 기존 903억원에서 1,083억원으로 증가(11E PER은 17.7배 � 14.4배) – 하지만, 협상에 난항을 겪고 있는 것으로 판단되는 현 상황에서 인하 가능성에 무게를 둘 이유없다고 판단

� 수많은수많은수많은수많은 호재들은호재들은호재들은호재들은 결국결국결국결국 2012 2012 2012 2012년년년년 실적에실적에실적에실적에 기여기여기여기여할할할할 전망전망전망전망 – 1) 2010년 김포공항 면세점 전체 매출은 760억원 수준으로 2010년 인천공항 호텔신라 면세점 매출 6,206억원의 12.2%에 불과하며, 2) 2010년 일본향 출국자 감소로 김포공항 면세점 성장 또한 정체될 가능성이 존재한다는 점에서 연간 이익 기여도가 낮아질 가능성 존재(김포공항 면세점 임대료 또한 불확실성으로 작용) – 인천공항 루이비통 입점 또한 8월말~9월 예정으로 2011년보다는 연간 실적에 Fully 반영되는 2012년 실적에 크게 기여할 전망 – 더불어 연내 면세점 사용금액 한도 상향이 결정될 경우, 2012년부터 적용될 가능성 높다고 판단

� 투자의견투자의견투자의견투자의견 HOLD, HOLD, HOLD, HOLD, 목표주가목표주가목표주가목표주가 31,000 31,000 31,000 31,000원으로원으로원으로원으로 신규신규신규신규 커버리지커버리지커버리지커버리지 개시개시개시개시 – 목표주가는 11E EPS 1,540원에 Target PER 20.2배(‘09~10년 연간 PER 평균) 적용 – 인천공항 면세점 사업이 시작(‘08년)된 이후 ‘09년, ‘10년 EPS 증가율은 각각 26%, 58%로 ‘11년, ‘12년 예상 EPS 증가율 22%, 66%와 유사하다는 점에서 Target Multiple 적용 타당하다고 판단 – 수많은 호재에도 불구하고, 1) 인천공항 임대료 인하, 2) 예상을 넘어선 면세점 성장 등 연간 실적 상승 요인 가시화되기 이전까지는 Valuation 부담 상존하는 것으로 판단

Financial Data 결산기(12월) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 매출액(십억원) 1,213 1,452 1,765 2,133 2,471 영업이익(십억원) 54 78 90 139 208 세전계속사업손익(십억원) 42 65 80 135 209 당기순이익(십억원) 31 50 61 101 157 EPS(원) 802 1,266 1,540 2,561 3,976 증감률(%) 26.2 57.8 21.6 66.3 55.3 PER(배) 25.7 21.9 17.7 10.6 6.8 ROE(%) 6.2 9.0 10.0 15.0 20.1 PBR(배) 1.6 1.9 1.7 1.5 1.3 EV/EBITDA(배) 11.8 11.8 9.5 6.4 4.1 자료: 호텔신라, 유진투자증권

HOLD(신규) 목표주가목표주가목표주가목표주가(12M, (12M, (12M, (12M, 신규신규신규신규)))) 31313131,000,000,000,000원원원원 현재주가현재주가현재주가현재주가((((5555////12121212)))) 22227777,,,,222200000000원원원원

Key Data (기준일: 2011. 5. 12) KOSPI(pt) 2,122.7 KOSDAQ(pt) 504.5 액면가(원) 5,000 시가총액(십억원) 1,067.5 52주 최고/최저(원) 32,850 / 19,750 52주 일간 Beta 0.62 발행주식수(천주) 39,248 평균거래량(3M,천주) 521 평균거래대금(3M,백만원) 13,495 배당수익률(11F, %) 1.5 외국인 지분율(%) 14.5 주요주주 지분율(%) 삼성생명외 5인 16.9 Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 17.2 0.0 -6.2 23.4 KOSPI대비상대수익률 15.7 -7.4 -17.2 -4.3 Company vs KOSPI composite

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

10.5 10.7 10.9 10.11 11.1 11.3

-20

-10

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10

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주가(좌,p)KOSPI지수대비(우,%)


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 도표도표도표도표 70 70 70 70 호텔신라호텔신라호텔신라호텔신라 목표주가목표주가목표주가목표주가 (단위: 원, 배) 내용 2011E EPS(K-GAAP 기준) 1,540 Target PER Multiple(‘09~10년 PER 평균) 20.2 목표주가 31,000 현재주가(5/12 기준) 27,200 Upside 14.0% 자료: 유진투자증권 도표도표도표도표 71 71 71 71 호텔신라호텔신라호텔신라호텔신라 분기분기분기분기 실적실적실적실적 전망전망전망전망 및및및및 주요주요주요주요 Assumptions Assumptions Assumptions Assumptions(K(K(K(K----GAAP)GAAP)GAAP)GAAP) (단위: 십억원, %) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11E 2Q11E 3Q11E 4Q11E 2010 2011E 2012E 매출액매출액매출액매출액 314.4 314.4 314.4 314.4 349.0 349.0 349.0 349.0 390.3 390.3 390.3 390.3 398.7 398.7 398.7 398.7 370.1 370.1 370.1 370.1 369.2 369.2 369.2 369.2 509.7 509.7 509.7 509.7 516.0 516.0 516.0 516.0 1,452.4 1,452.4 1,452.4 1,452.4 1,765.0 1,765.0 1,765.0 1,765.0 2,133.1 2,133.1 2,133.1 2,133.1 면세점 263.8 291.3 326.8 332.9 313.5 304.3 438.2 441.6 1,214.8 1,497.7 1,831.3 호텔 42.6 48.0 55.2 56.4 48.7 55.4 63.2 65.1 202.2 232.4 267.3 기타 8.0 9.7 8.3 9.4 7.9 9.6 8.2 9.3 35.4 35.0 34.5 매출원가매출원가매출원가매출원가 173.5 173.5 173.5 173.5 189.3 189.3 189.3 189.3 214.3 214.3 214.3 214.3 217.7 217.7 217.7 217.7 205.0 205.0 205.0 205.0 198.5 198.5 198.5 198.5 290.0 290.0 290.0 290.0 293.0 293.0 293.0 293.0 794.8 794.8 794.8 794.8 986.5 986.5 986.5 986.5 1,222.8 1,222.8 1,222.8 1,222.8 상품매출원가 165.7 180.2 205.4 206.8 195.7 189.6 277.9 280.7 758.1 943.9 1,171.6 기타 7.8 9.1 8.9 10.9 9.3 8.9 12.0 12.3 36.7 42.6 51.2 매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 140.9 140.9 140.9 140.9 159.8 159.8 159.8 159.8 176.0 176.0 176.0 176.0 181.0 181.0 181.0 181.0 165.1 165.1 165.1 165.1 170.7 170.7 170.7 170.7 219.7 219.7 219.7 219.7 223.0 223.0 223.0 223.0 657.6 657.6 657.6 657.6 778.5 778.5 778.5 778.5 910.3 910.3 910.3 910.3 판관비판관비판관비판관비 126.8 126.8 126.8 126.8 135.0 135.0 135.0 135.0 152.1 152.1 152.1 152.1 165.8 165.8 165.8 165.8 149.6 149.6 149.6 149.6 160.6 160.6 160.6 160.6 185.3 185.3 185.3 185.3 192.7 192.7 192.7 192.7 579.7 579.7 579.7 579.7 688.2 688.2 688.2 688.2 771.7 771.7 771.7 771.7 인건비 26.7 25.3 25.1 33.5 28.8 29.2 28.7 35.9 110.6 122.6 135.8 임차료 48.2 51.5 51.8 52.8 55.0 64.0 64.0 64.0 204.2 247.0 256.0 지급수수료 14.7 15.2 19.0 18.6 17.2 17.1 24.0 24.1 67.5 82.4 99.6 용역비 9.6 11.6 13.4 16.8 12.3 12.5 17.4 17.6 51.4 59.9 72.5 광고판촉비 8.8 12.6 22.9 21.9 16.4 17.9 26.3 25.7 66.2 86.4 105.5 감가상각비 7.4 7.6 7.8 7.9 7.4 7.6 7.8 7.9 30.8 30.7 30.6 기타비용 11.5 11.2 12.1 14.2 12.5 12.2 17.0 17.5 48.9 59.2 71.6 영업이익영업이익영업이익영업이익 14.1 14.1 14.1 14.1 24.8 24.8 24.8 24.8 23.9 23.9 23.9 23.9 15.2 15.2 15.2 15.2 15.5 15.5 15.5 15.5 10.2 10.2 10.2 10.2 34.4 34.4 34.4 34.4 30.2 30.2 30.2 30.2 77.9 77.9 77.9 77.9 90.3 90.3 90.3 90.3 138.7 138.7 138.7 138.7 영업이익률 4.5 7.1 6.1 3.8 4.2 2.8 6.7 5.9 5.4 5.1 6.5 법인세차감전순이익법인세차감전순이익법인세차감전순이익법인세차감전순이익 13.1 13.1 13.1 13.1 20.2 20.2 20.2 20.2 21.5 21.5 21.5 21.5 10.7 10.7 10.7 10.7 14.6 14.6 14.6 14.6 6.4 6.4 6.4 6.4 33332.4 2.4 2.4 2.4 26.5 26.5 26.5 26.5 65.4 65.4 65.4 65.4 79.9 79.9 79.9 79.9 134.8 134.8 134.8 134.8 세전이익률 4.2 5.8 5.5 2.7 3.9 1.7 6.3 5.1 4.5 4.5 6.3 당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 9.8 9.8 9.8 9.8 15.3 15.3 15.3 15.3 16.3 16.3 16.3 16.3 8.3 8.3 8.3 8.3 11.8 11.8 11.8 11.8 4.8 4.8 4.8 4.8 24.3 24.3 24.3 24.3 19.9 19.9 19.9 19.9 49.7 49.7 49.7 49.7 60.8 60.8 60.8 60.8 101.1 101.1 101.1 101.1 당기순이익률 3.1 4.4 4.2 2.1 3.2 1.3 4.8 3.9 3.4 3.4 4.7 Key assKey assKey assKey assumptionsumptionsumptionsumptions 입국자수(‘000) 1,978 2,178 2,353 2,288 2,035 2,196 2,423 2,499 8,798 9,153 9,755 출국자수(‘000) 2,977 2,957 3,473 3,082 3,228 2,854 3,820 3,573 12,488 13,475 15,831 자료: 호텔신라, 유진투자증권 주: 1Q11은 K-IFRS 발표치를 토대로 추정(분기 보고서 공시 이후 K-IFRS로 전환할 예정)



호텔신라(008770.KS) 재무제표 대차대조표대차대조표대차대조표대차대조표 손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((단위단위단위단위::::십억원십억원십억원십억원)))) 2002002002009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF ((((단위단위단위단위::::십억원십억원십억원십억원)))) 2002002002009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF 유동자산 325 393 493 612 763 매출액매출액매출액매출액 1,213 1,213 1,213 1,213 1,452 1,452 1,452 1,452 1,765 1,765 1,765 1,765 2,133 2,133 2,133 2,133 2,471 2,471 2,471 2,471 현금성자산 105 121 195 252 347 증가율 (%) 39 20 22 21 16 매출채권 24 26 31 37 43 매출총이익 542 658 778 910 1,050 재고자산 175 216 234 281 326 매출총이익율 (%) 45 45 44 43 42 비유동자산 748 781 711 717 739 판매비와관리비 488 580 688 772 842 투자자산 289 319 250 257 279 증가율 (%) 36 19 19 12 9 유형자산 459 462 461 461 460 영업이익영업이익영업이익영업이익 54 54 54 54 78 78 78 78 90 90 90 90 139 139 139 139 208 208 208 208 무형자산 0 0 0 0 0 증가율 (%) 2 44 16 54 50 자산총계자산총계자산총계자산총계 1,073 1,073 1,073 1,073 1,174 1,174 1,174 1,174 1,204 1,204 1,204 1,204 1,329 1,329 1,329 1,329 1,502 1,502 1,502 1,502 EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA 85 85 85 85 109 109 109 109 121 121 121 121 169 169 169 169 239 239 239 239 유동부채 182 343 270 308 345 증가율 (%) 2 28 11 40 41 매입채무 63 70 79 95 111 영업외손익영업외손익영업외손익영업외손익 ----12 12 12 12 ----13 13 13 13 ----10 10 10 10 ----4 4 4 4 2 2 2 2 단기차입금 0 50 50 50 50 이자수익 7 3 4 5 8 유동성장기부채 35 124 30 30 30 이자비용 25 19 17 12 10 비유동부채 365 247 301 303 309 외화관련손익 1 2 1 1 1 사채및장기차입금 256 132 185 173 161 지분법손익 0 2 2 3 3 기타비유동부채 109 116 117 131 149 기타영업외손익 5 0 -1 -1 -1 부채총계부채총계부채총계부채총계 547 547 547 547 590 590 590 590 571 571 571 571 612 612 612 612 655 655 655 655 세전계속사업손익세전계속사업손익세전계속사업손익세전계속사업손익 42 42 42 42 65 65 65 65 80 80 80 80 135 135 135 135 209 209 209 209 자본금 200 200 200 200 200 법인세비용 10 16 19 34 52 자본잉여금 209 209 209 209 209 중단사업이익 0 0 0 0 0 자본조정 -8 8 8 8 8 당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 31 31 31 31 50 50 50 50 61 61 61 61 101 101 101 101 157 157 157 157 자기주식 -6 -5 -5 -5 -5 증가율 (%) 26 58 22 66 55 이익잉여금 126 166 215 300 430 당기순이익률 (%) 3 3 3 5 6 자본총계자본총계자본총계자본총계 526 526 526 526 583 583 583 583 632 632 632 632 718 718 718 718 847 847 847 847 EPSEPSEPSEPS 802 802 802 802 1,266 1,266 1,266 1,266 1,540 1,540 1,540 1,540 2,561 2,561 2,561 2,561 3,976 3,976 3,976 3,976 총차입금 291 306 265 253 241 증가율 (%) 26 58 22 66 55 순차입금(순현금) 186 185 70 0 -106 완전희석EPS 802 1,266 1,540 2,561 3,976 투하자본 673 684 640 653 673 증가율 (%) 26 58 22 66 55 현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 주요투자지표주요투자지표주요투자지표주요투자지표 ((((단위단위단위단위::::십억원십억원십억원십억원)))) 2002002002009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF 2002002002009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF 영업활동영업활동영업활동영업활동현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 67 67 67 67 56 56 56 56 132 132 132 132 116 116 116 116 164 164 164 164 주당지표주당지표주당지표주당지표((((원원원원)))) 당기순이익 31 50 61 101 157 EPS 802 1,266 1,540 2,561 3,976 유무형자산상각비 31 31 31 31 31 BPS 13,156 14,580 15,804 17,938 21,175 기타비현금손익가감 7 12 46 7 -3 DPS 250 300 400 700 1,200 운전자본의변동 -3 -37 -5 -23 -20 밸류에이션밸류에이션밸류에이션밸류에이션((((배배배배,%),%),%),%) 매출채권감소(증가) -5 -3 -5 -7 -6 PER 25.7 21.9 17.7 10.6 6.8 재고자산감소(증가) -43 -43 -18 -47 -46 PBR 1.6 1.9 1.7 1.5 1.3 매입채무증가(감소) 21 7 10 16 15 PCR 11.8 12.0 7.9 7.8 5.9 기타 24 2 9 14 16 EV/ EBITDA 11.8 11.8 9.5 6.4 4.1 투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름 42 42 42 42 ----70 70 70 70 2 2 2 2 ----32 32 32 32 ----55 55 55 55 배당수익율 1.2 1.1 1.5 2.6 4.4 단기투자자산처분(취득) 70 -25 7 -2 -25 수익성수익성수익성수익성 (%) (%) (%) (%) 장기투자증권처분(취득) 0 -10 25 0 0 영업이익율 4.5 5.4 5.1 6.5 8.4 설비투자 -33 -40 -30 -30 -30 EBITDA이익율 7.0 7.5 6.9 7.9 9.7 유형자산처분 9 0 0 0 0 순이익율 2.6 3.4 3.4 4.7 6.4 무형자산감소(증가) 0 0 0 0 0 ROE 6.2 9.0 10.0 15.0 20.1 재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름 ----135 135 135 135 6 6 6 6 ----53 53 53 53 ----28 28 28 28 ----40 40 40 40 ROIC 6.0 8.7 10.4 16.1 23.5 차입금증가(감소) -128 15 -42 -12 -12 안정성안정성안정성안정성(%,(%,(%,(%,배배배배)))) 자본증가(감소) -7 -9 -12 -16 -28 순차입금/자기자본 35.4 31.7 11.0 0.0 -12.5 배당금지급 8 10 12 16 28 유동비율 178.8 114.6 182.5 198.3 221.0 현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가((((감소감소감소감소)))) ----26 26 26 26 ----9 9 9 9 81 81 81 81 56 56 56 56 69 69 69 69 이자보상배율 3.0 4.9 6.9 21.3 162.3 기초현금 131 105 96 177 233 활동성활동성활동성활동성 ( ( ( (회회회회)))) 기말현금 105 96 177 233 302 총자산회전율 1.1 1.3 1.5 1.7 1.7 Gross cash flow 70 92 137 139 184 매출채권회전율 54.9 58.2 62.2 62.5 61.2 Gross investment 31 82 10 54 51 재고자산회전율 7.9 7.4 7.8 8.3 8.1 Free cash flowFree cash flowFree cash flowFree cash flow 39 39 39 39 10 10 10 10 111127 27 27 27 85 85 85 85 134 134 134 134 매입채무회전율 23.2 21.9 23.6 24.4 24.0 자료: 호텔신라, 유진투자증권 주: K-GAAP 기준


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영화 CJ CGV(079160.KS) BUY(유지) / TP 39,000원(유지)



I. 3D 영화 시대 본격화의 최대 수혜주, CJ CGV 도표도표도표도표 72 72 72 72 CJ CGV CJ CGV CJ CGV CJ CGV 영업이익은영업이익은영업이익은영업이익은 2Q11 2Q11 2Q11 2Q11부터부터부터부터 3D 3D 3D 3D 영화시대영화시대영화시대영화시대 본격본격본격본격 개화로개화로개화로개화로 상승구도로상승구도로상승구도로상승구도로 전환전환전환전환 19.2 11.5 28.9 0.1

59.713.9 15.9 36.5 10.9

77.10102030405060708090

1Q 2Q 3Q 4Q 연간

20102011(십억원)

자료: CJ CGV, 유진투자증권 도표도표도표도표 73 73 73 73 PER Band Chart: Valuation PER Band Chart: Valuation PER Band Chart: Valuation PER Band Chart: Valuation 하단하단하단하단 영역영역영역영역 빠르게빠르게빠르게빠르게 벗어날벗어날벗어날벗어날 전망전망전망전망

010,00020,00030,00040,00050,00060,000'06.12 '08.03 '09.06 '10.09 '11.12 '13.03

Adj. Prc. 25.0X21.3X 17.5X13.8X 10.0X(원)

자료: 유진투자증권 <<<<투자포인트투자포인트투자포인트투자포인트>>>> 1. 2Q11부터 3D 흥행 기대작 연속 개봉 � P 상승 구도 본격화 2. 2Q11부터 국내 신규 사이트 출점 재개 � M/S 상승 재가동 3. 2Q11부터 중국 신규 사이트 출점 재개 � 중국 성장성 재부각 � 변화가 시작되는 5월에 매수하는 전략 추천

2222분기부터분기부터분기부터분기부터 매수해서매수해서매수해서매수해서 연중연중연중연중 실적실적실적실적 모멘텀을모멘텀을모멘텀을모멘텀을 편안히편안히편안히편안히 지켜보자지켜보자지켜보자지켜보자

Valuation Valuation Valuation Valuation 저평가저평가저평가저평가 영역영역영역영역 탈피탈피탈피탈피 중중중중


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 II. 3D 영화 시대 본격 진입 2010년 <아바타>가 촉발한 실사 영화 3D 제작 붐의 결과물들이 2Q11부터 연속 개봉할 예정이다. 이에 따라 이전까지 애니메이션과 컨버팅 위주의 3D 영화 과도기를 넘어 2Q11부터는 진정한 3D 블록버스터 영화의 시대로 접어들게 될 것이다. CJ CGV의 3D 관람객 비중은 1Q11 15.0%에서 2Q11 20.5%, 3Q11 26.3%로 증가할 것으로 전망한다. 이에 따라 평균티켓가격(ATP: Average Ticket Price)은 K-IFRS 기준 1Q11 7,391원에서 2Q11 7,718원, 3Q11 7,891원으로 상승할 것으로 전망한다. 영화흥행이라는 산업적 불확실성에서 가장 확실한 주가 상승의 변수는 티켓가격상승이라는 점에서, 동사의 주가 상승은 2Q11 � 3Q11로 넘어가면서 더욱 강해질 것으로 전망하며, 3D 영화시대 본격 진입과 더불어 1) M/S 상승 기조 지속, 2) 자회사 프리머스 턴어라운드, 3) 중국 자회사의 성장성 부각 등 호재가 지속될 것으로 전망한다. 도표도표도표도표 74 74 74 74 2Q112Q112Q112Q11부터부터부터부터 P, Q P, Q P, Q P, Q 동시동시동시동시 상승상승상승상승 �� CJ CGV CJ CGV CJ CGV CJ CGV 매출매출매출매출 증가증가증가증가 �� 주가주가주가주가 상승상승상승상승 전망전망전망전망

05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000'05.01 '06.02 '07.04 '08.06 '09.08 '10.10 04080120160200해당분기 매출액(우)CJ CGV 주가(좌)(원) (십억원)티켓가격 1,000원 인상 본격적인3D 영화 시대3D 영화 시대 태동(아바타)아저씨,인셉션 흥행중국 성장성 부각

본격적 M/S 확대시기 자료: CJ CGV, 유진투자증권

3D 3D 3D 3D 영화영화영화영화 관람객관람객관람객관람객 비중비중비중비중 1Q11 15%1Q11 15%1Q11 15%1Q11 15% 2Q11 22Q11 22Q11 22Q11 20000%%%% 3Q11 263Q11 263Q11 263Q11 26%%%%



도표도표도표도표 75 75 75 75 CJ CGV 3D CJ CGV 3D CJ CGV 3D CJ CGV 3D 관람객관람객관람객관람객 비중비중비중비중 도표도표도표도표 76 76 76 76 CJ CGV ATP CJ CGV ATP CJ CGV ATP CJ CGV ATP 전망전망전망전망 0%5%10%15%20%25%30%35%

2010 2011 2012 2013 2014 0510152025CJ CGV 3D 관람객수(우)CJ CGV 3D 관람객비중(좌) (백만명)

4,0005,0006,0007,0008,0009,000

1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11평균티켓가격(ATP)(원) 본격적인3D 영화 관람객증가티켓 가격 인상아바타 효과

자료: CJ CGV, 유진투자증권 자료: CJ CGV, 유진투자증권 도표도표도표도표 77 77 77 77 분기별분기별분기별분기별 M/S M/S M/S M/S 전망전망전망전망 도표도표도표도표 78 78 78 78 자회사자회사자회사자회사 프리머스프리머스프리머스프리머스 지분법이익지분법이익지분법이익지분법이익 전망전망전망전망 15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%35%

1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11직영점 M/S

0.3 2.3 -0.3 -3.8 -5.0 -4.2-6-5-4-3-2-10123

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E프리머스시네마 지분법손익(십억원)

자료: CJ CGV, 유진투자증권 자료: CJ CGV, 유진투자증권


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 III. 영화 흥행이라는 불확실성 또한 감소 중 2011년 블록버스터 영화의 특성은 1) 3D와 2) 기존 흥행대작 속편 연속 개봉으로 압축된다. 5월 개봉 예정인 <쿵푸팬더2>와 <캐리비안의 해적4>의 경우, 전작과 시리즈 평균 관객이 각각 467만명, 480만명에 이르는 흥행작이다. 안정적인 관객수를 담보한 시리즈물이라는 점에서 영화 흥행의 가능성 또한 높아지고 있으며, 이는 역대 외화 흥행 순위 2위, 3위에 랭크되어 있는 <트랜스포머> 시리즈 개봉으로 이어져, 2Q11에서 3Q11로 흘러갈수록 영화 흥행에 따른 주가 모멘텀 또한 더욱 확대될 것으로 전망한다. 이외에도, 국내 최초 3D 영화 <제 7광구>, 해리포터 마지막 시리즈 <해리포터와 죽음의 성물2> 등의 3D 영화들이 다수 개봉될 예정이며, <인크레더블 헐크><아이언맨> 시리즈 등을 통해 영화 산업계에서 영향력을 확대 중인 마블 코믹스의 <토르><캡틴 아메리카: 퍼스트 어벤저> 등도 이미 개봉 또는 개봉 예정이다. 영화라는 산업적 틀 속에서 1) 흥행 공식을 깨는 모험이 적어지고 있으며, 2) 블록버스터 영화의 시리즈화, 3) 3D라는 새로운 영화 소비 방식의 등장 등이 흥행에 대한 불확실성 또한 점차 감소시키면서, 관객수 증가로 연결될 것으로 전망한다. 도표도표도표도표 79 79 79 79 역대역대역대역대 외화외화외화외화 흥행흥행흥행흥행 순위순위순위순위: 2Q11: 2Q11: 2Q11: 2Q11부터부터부터부터 역대역대역대역대 흥행흥행흥행흥행 상위상위상위상위 영화들의영화들의영화들의영화들의 속편속편속편속편 연달아연달아연달아연달아 개봉개봉개봉개봉 외화 흥행 순위 영화명 개봉일 서울관객수(명) 전국관객수(명) 1 아바타 2009-12-17 4,019,695 13,573,913 (2010년 8,301,116) 2 트랜스포머 2007-06-28 2,300,866 7,440,531 3 트랜스포머: 패자의 역습 2009-06-24 2,195,019 7,505,700 9 해리포터와 마법사의 돌 2001-12-13 1,585,389 해당사항없음 10 미션 임파서블3 2006-05-03 1,584,202 5,740,789 11 쿵푸 팬더 2008-06-05 1,556,669 4,673,009 12 캐리비안의 해적 : 망자의 함 2006-07-06 1,525,853 4,628,903 13 해리포터와 비밀의 방 2002-12-13 1,519,700 4,000,000 17 캐리비안의 해적: 세상의 끝에서 2007-05-23 1,481,077 4,966,571 28 해리포터와 불의 잔 2005-12-01 1,239,817 3,615,000 29 미션 임파서블2 2000-06-16 1,230,633 해당사항없음 34 해리포터와 불사조 기사단 2007-07-11 1,134,747 3,475,000 64 해리포터와 혼혈 왕자 2009-07-15 907,546 3,002,669 68 해리포터와 아즈카반의 죄수 2004-07-16 892,900 2,532,000 80 해리포터와 죽음의 성물1 2010-12-15 847,814 2,769,783 2Q11 캐리비안의 해적4(3D) 2011-05-19 시리즈 평균 약 480만명 2Q11 쿵푸팬더2(3D) 2011-05-26 전작 467만명 3Q11 트랜스포머3(3D) 2011-06-30 시리즈 평균 약 750만명 3Q11 해리포터와 죽음의 성물2(3D) 2011-07-14 시리즈 평균 약 320만명 4Q11 미션 임파서블4 2011-12-15 시리즈 평균 약 500만명 자료: 영화진흥위원회, 유진투자증권 주: 2003년부터 전국 극장 관객수 공식 집계함에 따라 이전 개봉작은 전국관객수 데이터 부재

2011201120112011년년년년 블록버스터블록버스터블록버스터블록버스터 1) 3D 1) 3D 1) 3D 1) 3D 강화강화강화강화 2) 2) 2) 2) 기존기존기존기존 흥행대작흥행대작흥행대작흥행대작 속편속편속편속편



도표도표도표도표 80 80 80 80 분기별분기별분기별분기별 전국전국전국전국 영화영화영화영화 관객수관객수관객수관객수 전망전망전망전망 도표도표도표도표 81 81 81 81 월별월별월별월별 전국전국전국전국 영화영화영화영화 관객수관객수관객수관객수 0102030405060

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%전국 관람객(좌)증가율(yoy, 우)(백만명)

0510152025

'10.01 '10.05 '10.09 '11.01 -30-20-1001020304050전국관객수(좌)증가율(yoy, 우)(백만명) (%) 자료: CJ CGV, 유진투자증권 자료: CJ CGV, 유진투자증권 도표도표도표도표 82 82 82 82 분기별분기별분기별분기별 CJ CGV CJ CGV CJ CGV CJ CGV 직영직영직영직영 관객수관객수관객수관객수 전망전망전망전망 도표도표도표도표 83 83 83 83 분기별분기별분기별분기별 CJ CGV CJ CGV CJ CGV CJ CGV 전체전체전체전체((((직영직영직영직영++++위탁위탁위탁위탁) ) ) ) 관객수관객수관객수관객수 전망전망전망전망

024681012141618

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%CJ CGV 직영 관람객(좌)증가율(yoy, 우)(백만명)

0510152025

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%CJ CGV 전체 관람객(좌)증가율(yoy, 우)(백만명) 자료: CJ CGV, 유진투자증권 자료: CJ CGV, 유진투자증권


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 IV. P와 Q가 열린 상황에서 내수주 한계 탈피 중 CJ CGV는 1) 지속적인 영화관람료 인상 필요성 대두에 따른 평균 4.8년 주기의 영화관람료 인상 반복, 2) 2010년 3D 영화 시대 개막 이후 2011년 본격적인 3D 영화 시대 개화 등으로 P의 상승이 지속되고 있다. Q 또한 1) 국내 시장 M/S 상승, 2) 중국 출점을 통한 내수 시장 극복 등을 통해 한계를 돌파해 나가고 있다. Q의 상승은 매점매출과 광고매출 증가로 이어져 추가적인 매출원 상승 효과 또한 일으키고 있다. 당사는 P의 지속 상승과 더불어 Q의 한계를 탈피해나가고 있는 CJ CGV를 내수주 관점에서만 바라볼 필요는 없다고 판단하며, 중국 진출점의 경우, 실적 턴어라운드 속도에 집중하기보다는 20년 장기 계약을 통한 중국 영화 시장 성장의 교두보 확보에 주목해야 한다고 판단한다. 이에 CJ CGV에 목표주가 39,000원, 투자의견 BUY를 유지한다. 목표주가는 11E EPS 2,507원에 Target PER 15.7배를 적용한 수치이다. 도표도표도표도표 84 84 84 84 영화관람료영화관람료영화관람료영화관람료 인상인상인상인상 추이추이추이추이

5,000 6,000 7,000 7,0002,500

8,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000

1985 1992 1995 2001 2004 2009

영화관람료(원)(외화 3,500)

(문화예술진흥기금1,000원 부과 폐지) 자료: 영진위, 유진투자증권 도표도표도표도표 85 85 85 85 중국중국중국중국 자회사자회사자회사자회사 출점출점출점출점 계획계획계획계획 도표도표도표도표 86 86 86 86 중국중국중국중국 자회사자회사자회사자회사 지분법지분법지분법지분법 전망전망전망전망

1 3 5 11 21 33 46 60010203040506070

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015CJ CGV 중국 사이트(누적)(개)

-1.0 0.0 -0.8 0.4 5.0 11.5 18.7-505101520

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015중국 자회사 지분법손익(십억원)

자료: CJ CGV, 유진투자증권 자료: CJ CGV, 유진투자증권

P, Q P, Q P, Q P, Q 상승상승상승상승 지속되며지속되며지속되며지속되며 성장주로성장주로성장주로성장주로 변모변모변모변모 중중중중



CJ CGV(079160.KS)

엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 담당담당담당담당 이우승이우승이우승이우승 Tel. 368-6156 / [email protected] 통신통신통신통신////인터넷인터넷인터넷인터넷////게임게임게임게임 담당담당담당담당 김동준김동준김동준김동준, CFA, CFA, CFA, CFA Tel. 368-6874 / [email protected] 아바타아바타아바타아바타 원톱원톱원톱원톱 Vs. Vs. Vs. Vs. 전원전원전원전원 공격수공격수공격수공격수

� 2Q112Q112Q112Q11부터부터부터부터 시작되는시작되는시작되는시작되는 3D 3D 3D 3D 영화영화영화영화 모멘텀모멘텀모멘텀모멘텀 – <아바타>로 인해 시작된 3D 영화 시대는 2Q11 <토르>, <쿵푸팬더2>, <캐리비안의 해적4>, 3Q11 <트랜스포머3>, <제7광구> 등의 개봉을 통해, 2011년 본격적 3D 영화 시대 개화로 이어질 전망 – 이에 따라 평균티켓가격은 K-IFRS 기준 1Q11 7,391원에서 2Q11 7,718원, 3Q11 7,891원 등으로 증가할 전망(3D 관람객 비중 1Q11 15.0% � 2Q11 20.5%, 3Q11 26.3% 전망)

� 흥행흥행흥행흥행 가능성가능성가능성가능성 높은높은높은높은 영화들의영화들의영화들의영화들의 연속연속연속연속 개봉개봉개봉개봉 – 2011년 블록버스터 영화는 1) 3D, 2) 기존 흥행대작 속편 연속 개봉으로 압축 – 1Q10 <아바타> 이후 전국관람객 300만명 상회하는 3D 영화 흥행작 전무한 상황에서, 2Q11부터 개봉하는 <쿵푸팬더2>, <캐리비안의 해적4>, <트랜스포머3>의 경우, 전작과 시리즈 평균 관객이 각각 467만명, 480만명, 759만명에 이르는 흥행작 – 이외에도, 국내 최초 3D 영화 <제 7광구>, <해리포터와 죽음의 성물2> 등의 3D 영화, 기존 흥행의 공식을 따른 마블 코믹스의 <토르><캡틴 아메리카: 퍼스트 어벤저> 등 또한 이미 개봉 또는 개봉 예정 – 영화라는 산업적 틀 속에서 1) 흥행 공식을 깨는 모험이 적어지고 있으며, 2) 블록버스터 영화의 시리즈화, 3) 3D라는 새로운 영화 소비 방식의 등장 등이 흥행에 대한 불확실성 또한 점차 감소시키면서, 관객수 증가로 연결될 것으로 전망

� 투자의견투자의견투자의견투자의견 BUY, BUY, BUY, BUY, 목표주가목표주가목표주가목표주가 39,000 39,000 39,000 39,000원원원원 유지유지유지유지 – 불확실한 흥행산업 속에서 가장 확실한 주가 레벨업 요인은 P의 상승이며, 1년을 기다린 3D 영화 효과에 의한 CJ CGV 주가 레벨업 본격 시작될 전망 – 내수 시장 포화 한계를 중국 진출로 극복해나가고 있어, 더 이상 내수주 관점에서 접근할 필요 없다고 판단하며, 2011년은 P 효과만으로도 주가 레벨업 가능하다고 판단

Financial Data(K-GAAP 기준기준기준기준) 결산기(12월) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 매출액(십억원) 422 503 576 646 734 영업이익(십억원) 60 67 85 91 108 세전계속사업손익(십억원) 42 47 69 82 105 당기순이익(십억원) 41 33 52 61 79 EPS(원) 1,972 1,617 2,507 2,971 3,815 증감률(%) 102.8 -18.0 55.0 18.5 28.4 PER(배) 11.2 17.3 11.6 9.8 7.6 ROE(%) 19.1 13.6 18.3 18.4 19.9 PBR(배) 2.1 2.4 2.1 1.7 1.4 EV/EBITDA(배) 7.4 8.1 7.1 6.8 6.1 자료: CJ CGV, 유진투자증권

BUY(유지) 목표주가목표주가목표주가목표주가(12M, (12M, (12M, (12M, 유지유지유지유지)))) 39393939,000,000,000,000원원원원 현재주가현재주가현재주가현재주가((((5555////12121212)))) 29292929,,,,000000000000원원원원

Key Data (기준일: 2011. 5. 12) KOSPI(pt) 2,122.7 KOSDAQ(pt) 504.5 액면가(원) 500 시가총액(십억원) 597.9 52주 최고/최저(원) 31,450 / 21,300 52주 일간 Beta -0.36 발행주식수(천주) 20,617 평균거래량(3M,천주) 101 평균거래대금(3M,백만원) 2,692 배당수익률(11F, %) 1.2 외국인 지분율(%) 20.5 주요주주 지분율(%) CJ㈜ 40.1 Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 7.0 16.0 -4.1 23.4 KOSPI대비상대수익률 5.4 8.6 -15.1 -4.2 Company vs KOSPI composite

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

10.5 10.7 10.9 10.11 11.1 11.3

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 도표도표도표도표 87 87 87 87 CJ CGV CJ CGV CJ CGV CJ CGV 투자의견투자의견투자의견투자의견 BUY, BUY, BUY, BUY, 목표주가목표주가목표주가목표주가 39,000 39,000 39,000 39,000원원원원 유지유지유지유지 (단위: 원, 배) 내용 2011E EPS(K-GAAP 기준) 2,507 Target Multiple(과거 5개년 평균 PER 중간값) 15.7 목표주가 39,000 현재주가(5/12 기준) 29,000 Upside 34.5% 자료: 유진투자증권 도표도표도표도표 88 88 88 88 CJ CGV CJ CGV CJ CGV CJ CGV 분기분기분기분기 실적실적실적실적 전망전망전망전망 및및및및 주요주요주요주요 Assumptions Assumptions Assumptions Assumptions(K(K(K(K----GAAP GAAP GAAP GAAP 기준기준기준기준)))) (단위: 십억원, %) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11P 2Q11E 3Q11E 4Q11E 2010 2011E 2012E 매출액매출액매출액매출액 132.8 132.8 132.8 132.8 107.7 107.7 107.7 107.7 156.9 156.9 156.9 156.9 105.7 105.7 105.7 105.7 118.9 118.9 118.9 118.9 133.2 133.2 133.2 133.2 187.2 187.2 187.2 187.2 137.0 137.0 137.0 137.0 503.2 503.2 503.2 503.2 576.3 576.3 576.3 576.3 646.1 646.1 646.1 646.1 상영매출 93.3 71.7 108.9 67.1 77.4 87.3 128.1 86.6 341.0 379.4 413.0 매점매출 20.2 16.6 25.5 16.1 18.8 21.1 31.4 21.4 78.4 92.6 105.8 광고매출 12.1 12.4 12.7 14.1 14.3 14.9 15.6 16.5 51.3 61.3 73.0 기타매출 7.2 7.0 9.8 8.4 8.5 9.8 12.2 12.6 32.4 43.0 54.2 매출원가매출원가매출원가매출원가 61.7 61.7 61.7 61.7 50.3 50.3 50.3 50.3 72.5 72.5 72.5 72.5 48.3 48.3 48.3 48.3 54.6 54.6 54.6 54.6 6 6 6 60.5 0.5 0.5 0.5 84.0 84.0 84.0 84.0 60.4 60.4 60.4 60.4 232.7 232.7 232.7 232.7 259.4 259.4 259.4 259.4 283.2 283.2 283.2 283.2 부금원가 47.3 36.1 55.2 33.0 38.4 43.7 63.9 43.0 171.7 189.0 205.7 감가상각비 6.5 6.6 6.8 7.0 7.4 7.3 7.5 7.4 26.9 29.6 32.1 기타 8.0 7.5 10.5 8.2 8.8 9.5 12.6 10.0 34.2 40.9 45.5 매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 71.1 71.1 71.1 71.1 57.4 57.4 57.4 57.4 84.5 84.5 84.5 84.5 57.4 57.4 57.4 57.4 64.3 64.3 64.3 64.3 72.7 72.7 72.7 72.7 103.2 103.2 103.2 103.2 76.6 76.6 76.6 76.6 270.4 270.4 270.4 270.4 316.9 316.9 316.9 316.9 362.8 362.8 362.8 362.8 판매관리비판매관리비판매관리비판매관리비 50.0 50.0 50.0 50.0 46.7 46.7 46.7 46.7 52.2 52.2 52.2 52.2 54.6 54.6 54.6 54.6 48.9 48.9 48.9 48.9 55.3 55.3 55.3 55.3 64.0 64.0 64.0 64.0 64.0 64.0 64.0 64.0 203.5 203.5 203.5 203.5 232.2 232.2 232.2 232.2 271.9 271.9 271.9 271.9 인건비 15.2 13.8 14.2 14.8 15.4 15.3 15.2 16.3 58.0 62.1 66.5 임차료 9.3 7.6 10.0 8.8 8.8 9.1 12.6 10.5 35.7 41.0 49.0 건물관리비 8.2 6.9 9.1 7.6 8.0 8.3 11.3 9.1 31.8 36.7 43.9 용역수수료 7.3 8.4 8.2 8.4 7.7 10.1 10.3 10.1 32.3 38.2 46.7 광고판촉비 2.4 2.3 2.2 6.2 1.4 2.9 3.7 7.4 13.1 15.5 19.3 기타 7.7 7.7 8.5 8.8 7.5 9.6 11.0 10.6 32.6 38.7 46.5 영업이익영업이익영업이익영업이익 21.1 21.1 21.1 21.1 10.7 10.7 10.7 10.7 32.3 32.3 32.3 32.3 2.8 2.8 2.8 2.8 15.4 15.4 15.4 15.4 17.4 17.4 17.4 17.4 39.2 39.2 39.2 39.2 12.6 12.6 12.6 12.6 67.0 67.0 67.0 67.0 84.6 84.6 84.6 84.6 91.0 91.0 91.0 91.0 영업이익률 15.9 10.0 20.6 2.7 13.0 13.1 20.9 9.2 13.3 14.7 14.1 세전이익세전이익세전이익세전이익 14.9 14.9 14.9 14.9 5.0 5.0 5.0 5.0 29.1 29.1 29.1 29.1 ----2.1 2.1 2.1 2.1 11.7 11.7 11.7 11.7 13.1 13.1 13.1 13.1 35.8 35.8 35.8 35.8 8.3 8.3 8.3 8.3 46.9 46.9 46.9 46.9 68.9 68.9 68.9 68.9 81.7 81.7 81.7 81.7 세전이익률 11.2 4.7 18.5 -2.0 9.8 9.8 19.1 6.1 9.3 12.0 12.6 당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 10.5 10.5 10.5 10.5 3.2 3.2 3.2 3.2 21.8 21.8 21.8 21.8 ----2.2 2.2 2.2 2.2 8.8 8.8 8.8 8.8 9.8 9.8 9.8 9.8 26.9 26.9 26.9 26.9 6.2 6.2 6.2 6.2 33.3 33.3 33.3 33.3 51.7 51.7 51.7 51.7 61.3 61.3 61.3 61.3 당기순이익률 7.9 3.0 13.9 -2.1 7.4 7.4 14.4 4.5 6.6 9.0 9.5 Key assumptionsKey assumptionsKey assumptionsKey assumptions 전국 관람객('000) 38,490 31,865 47,968 30,366 34,315 34,685 48,935 35,303 148,689 153,238 153,943 CGV 전체 관람객('000) 15,332 12,823 19,595 12,587 14,213 15,302 21,851 15,706 60,336 67,072 72,197 CGV 직영 관람객('000) 11,563 9,554 14,134 9,142 10,253 11,229 15,974 11,288 44,394 48,743 52,189 3D 관람객 비중(%) 27.6 13.0 19.0 10.8 15.0 20.5 26.3 18.1 18.3 20.7 23.8 CGV 전체 M/S(%) 39.8 40.2 40.8 41.4 41.4 44.1 44.7 44.5 40.6 43.8 46.9 CGV 직영 M/S(%) 30.0 30.0 29.5 30.1 29.9 32.4 32.6 32.0 29.9 31.8 33.9 CGV 직영 티켓 ARPU(원) 8,066 7,507 7,706 7,343 7,545 7,779 8,018 7,671 7,682 7,783 7,914 CGV 직영 매점 ARPU(원) 1,748 1,740 1,803 1,758 1,835 1,878 1,963 1,894 1,766 1,900 2,028 자료: CJ CGV, 유진투자증권 주: 1Q11 실적은 K-IFRS 발표치를 토대로 추정한 수치



도표도표도표도표 89 89 89 89 CJ CGV CJ CGV CJ CGV CJ CGV 분기분기분기분기 실적실적실적실적 전망전망전망전망 및및및및 주요주요주요주요 Assumptions Assumptions Assumptions Assumptions(IFRS (IFRS (IFRS (IFRS 개별개별개별개별 기준기준기준기준)))) (단위: 십억원, %) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11P 2Q11E 3Q11E 4Q11E 2010 2011E 2012E 매출액매출액매출액매출액 131.3 131.3 131.3 131.3 110.2 110.2 110.2 110.2 154.7 154.7 154.7 154.7 103.8 103.8 103.8 103.8 116.0 116.0 116.0 116.0 132.5 132.5 132.5 132.5 185.2 185.2 185.2 185.2 135.5 135.5 135.5 135.5 500.0 500.0 500.0 500.0 569.2 569.2 569.2 569.2 640.1 640.1 640.1 640.1 상영매출 91.7 74.2 106.6 65.3 75.8 86.7 126.0 85.1 337.8 373.6 407.1 매점매출 20.2 16.6 25.5 16.1 18.8 21.1 31.4 21.4 78.4 92.7 105.8 광고매출 12.1 12.4 12.7 14.1 13.2 14.9 15.6 16.5 51.3 60.2 73.0 기타매출 7.2 7.0 9.8 8.4 8.2 9.8 12.2 12.6 32.4 42.8 54.2 영업비용영업비용영업비용영업비용 111.9 111.9 111.9 111.9 98.1 98.1 98.1 98.1 125.6 125.6 125.6 125.6 103.6 103.6 103.6 103.6 103.7 103.7 103.7 103.7 115.8 115.8 115.8 115.8 148.0 148.0 148.0 148.0 124.4 124.4 124.4 124.4 439.3 439.3 439.3 439.3 491.491.491.491.9 9 9 9 555.1 555.1 555.1 555.1 기타영업수익 1.1 1.2 1.3 1.4 1.6 1.2 1.5 2.2 5.0 6.6 8.4 기타영업비용 1.3 1.8 1.3 1.5 0.1 2.3 2.9 2.3 6.0 7.7 7.8 영업이익영업이익영업이익영업이익 19.2 19.2 19.2 19.2 11.5 11.5 11.5 11.5 29.0 29.0 29.0 29.0 0.1 0.1 0.1 0.1 13.9 13.9 13.9 13.9 15.6 15.6 15.6 15.6 35.8 35.8 35.8 35.8 11.1 11.1 11.1 11.1 59.7 59.7 59.7 59.7 76.2 76.2 76.2 76.2 85.7 85.7 85.7 85.7 영업이익률 14.6 10.4 18.7 0.1 11.9 11.7 19.3 8.2 11.9 13.4 13.4 *조정영업이익 19.3 12.1 29.0 0.2 12.3 16.7 37.2 11.1 12.1 77.3 85.0 금융수익 2.1 2.4 1.4 1.4 1.8 0.7 0.4 0.3 7.7 3.2 2.6 금융비용 3.2 3.7 3.2 3.1 3.4 3.8 3.3 3.2 13.3 13.7 15.2 기타영업외손익 -0.0 -0.0 -0.0 -0.0 -0.0 -0.0 -0.0 -0.0 -0.5 -0.2 -0.2 세전이익세전이익세전이익세전이익 18.0 18.0 18.0 18.0 10.2 10.2 10.2 10.2 27.1 27.1 27.1 27.1 ----1.7 1.7 1.7 1.7 12.2 12.2 12.2 12.2 12.4 12.4 12.4 12.4 32.8 32.8 32.8 32.8 8.1 8.1 8.1 8.1 53.5 53.5 53.5 53.5 65.6 65.6 65.6 65.6 72.9 72.9 72.9 72.9 세전이익률 13.7 9.2 17.5 -1.6 10.6 9.4 17.7 6.0 10.7 11.5 11.4 당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 13.8 13.8 13.8 13.8 7.8 7.8 7.8 7.8 18.7 18.7 18.7 18.7 0.2 0.2 0.2 0.2 9.1 9.1 9.1 9.1 9.3 9.3 9.3 9.3 24.6 24.6 24.6 24.6 6.1 6.1 6.1 6.1 40.5 40.5 40.5 40.5 49.2 49.2 49.2 49.2 54.7 54.7 54.7 54.7 당기순이익률 10.5 7.1 12.1 0.2 7.9 7.0 13.3 4.5 8.1 8.6 8.5 *지분법손익 -3.5 -2.0 0.1 -1.9 -4.3 -0.0 0.9 -1.4 -7.3 -4.8 2.6 Key assumptionsKey assumptionsKey assumptionsKey assumptions 전국 관람객('000) 38,490 31,865 47,968 30,366 34,315 34,685 48,935 35,303 148,689 153,238 153,943 CGV 전체 관람객('000) 15,332 12,823 19,595 12,587 14,213 15,302 21,851 15,706 60,336 67,072 72,197 CGV 직영 관람객('000) 11,563 9,554 14,134 9,142 10,253 11,229 15,974 11,288 44,394 48,743 52,189 3D 관람객 비중(%) 27.6 13.0 19.0 10.8 15.0 20.5 26.3 18.1 18.3 20.7 23.8 CGV 전체 M/S(%) 39.8 40.2 40.8 41.4 41.4 44.1 44.7 44.5 40.6 43.8 46.9 CGV 직영 M/S(%) 30.0 30.0 29.5 30.1 29.9 32.4 32.6 32.0 29.9 31.8 33.9 CGV 직영 티켓 ARPU(원) 7,931 7,771 7,544 7,138 7,391 7,718 7,891 7,537 7,610 7,664 7,800 CGV 직영 매점 ARPU(원) 1,748 1,740 1,803 1,758 1,835 1,878 1,963 1,894 1,766 1,900 2,028 자료: CJ CGV, 유진투자증권 주: 3Q10, 4Q10 항목들은 당사 추정치, 조정영업이익은 기타영업수익, 기타영업비용을 적용하지 않은 영업이익


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 CJ CGV(079160.KS) 재무제표 대차대조표대차대조표대차대조표대차대조표 손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((단위단위단위단위::::십억원십억원십억원십억원)))) 2002002002009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF ((((단위단위단위단위::::십억원십억원십억원십억원)))) 2002002002009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF 유동자산 60 61 72 81 94 매출액매출액매출액매출액 422 422 422 422 503 503 503 503 576 576 576 576 646 646 646 646 734 734 734 734 현금성자산 14 16 21 24 29 증가율 (%) 17.6 19.3 14.5 12.1 13.7 매출채권 35 27 36 41 46 매출총이익 228 270 317 363 422 재고자산 2 2 2 2 2 매출총이익율 (%) 54.0 53.7 55.0 56.2 57.5 비유동자산 516 570 673 783 905 판매비와관리비 168 203 232 272 315 투자자산 247 270 340 419 515 증가율 (%) 22.6 21.0 14.1 17.1 15.7 유형자산 255 282 318 351 381 영업이익영업이익영업이익영업이익 60 60 60 60 67 67 67 67 85 85 85 85 91 91 91 91 108 108 108 108 무형자산 15 18 15 13 9 증가율 (%) 8.7 12.5 26.3 7.5 18.5 자산총계자산총계자산총계자산총계 576 576 576 576 631 631 631 631 745 745 745 745 863 863 863 863 1,000 1,000 1,000 1,000 EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA 88 88 88 88 99 99 99 99 120 120 120 120 130 130 130 130 149 149 149 149 유동부채 244 165 191 212 235 증가율 (%) 5.8 12.7 21.3 7.9 15.1 매입채무 36 32 40 46 52 영업외손익영업외손익영업외손익영업외손익 ----18 18 18 18 ----20 20 20 20 ----16 16 16 16 ----9 9 9 9 ----3 3 3 3 단기차입금 4 0 0 0 0 이자수익 1 1 2 2 3 유동성장기부채 108 36 36 36 36 이자비용 12 13 13 15 17 비유동부채 101 206 248 291 334 외화관련손익 1 0 0 0 0 사채및장기차입금 97 201 234 268 302 지분법손익 -5 -7 -5 3 10 기타비유동부채 4 6 14 23 32 기타영업외손익 -3 -1 1 1 1 부채총계부채총계부채총계부채총계 345 345 345 345 372 372 372 372 439 439 439 439 503 503 503 503 569 569 569 569 세전계속사업손익세전계속사업손익세전계속사업손익세전계속사업손익 42 42 42 42 47 47 47 47 69 69 69 69 82 82 82 82 105 105 105 105 자본금 29 29 29 29 29 법인세비용 1 14 17 20 26 자본잉여금 67 67 67 67 67 중단사업이익 0 0 0 0 0 자본조정 -3 -2 -2 -2 -2 당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 41 41 41 41 33 33 33 33 52 52 52 52 61 61 61 61 79 79 79 79 자기주식 0 0 0 0 0 증가율 (%) 102.8 -18.0 55.0 18.5 28.4 이익잉여금 138 166 212 266 337 당기순이익률 (%) 9.6 6.6 9.0 9.5 10.7 자본총계자본총계자본총계자본총계 230 230 230 230 260 260 260 260 306 306 306 306 360 360 360 360 431 431 431 431 EPSEPSEPSEPS 1,972 1,972 1,972 1,972 1,617 1,617 1,617 1,617 2,507 2,507 2,507 2,507 2,971 2,971 2,971 2,971 3,815 3,815 3,815 3,815 총차입금 209 237 271 304 338 증가율 (%) 102.8 -18.0 55.0 18.5 28.4 순차입금(순현금) 195 220 250 281 309 완전희석EPS 1,972 1,617 2,507 2,971 3,815 투하자본 372 405 456 512 574 증가율 (%) 102.8 -18.0 55.0 18.5 28.4 현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 주요투자지표주요투자지표주요투자지표주요투자지표 ((((단위단위단위단위::::십억원십억원십억원십억원)))) 2002002002009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF 2002002002009999AAAA 2020202011110000AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF 영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름 90 90 90 90 77 77 77 77 74 74 74 74 71 71 71 71 75 75 75 75 주당지표주당지표주당지표주당지표((((원원원원)))) 당기순이익 41 33 52 61 79 EPS 1,972 1,617 2,507 2,971 3,815 유무형자산상각비 28 32 35 39 41 BPS 10,466 11,725 14,103 16,866 20,441 기타비현금손익가감 13 16 -32 -44 -59 DPS 250 250 350 400 500 운전자본의변동 8 -5 19 15 15 밸류에이션밸류에이션밸류에이션밸류에이션((((배배배배,%),%),%),%) 매출채권감소(증가) -16 8 -9 -5 -5 PER 11.2 17.3 11.6 9.8 7.6 재고자산감소(증가) 0 0 0 0 0 PBR 2.1 2.4 2.1 1.7 1.4 매입채무증가(감소) 7 -5 9 6 6 PCR 5.6 7.0 10.9 10.7 9.9 기타 17 -8 19 15 15 EV/ EBITDA 7.4 8.1 7.1 6.8 6.1 투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름 ----109 109 109 109 ----97 97 97 97 ----99 99 99 99 ----95 95 95 95 ----95 95 95 95 배당수익율 1.1 0.9 1.2 1.4 1.7 단기투자자산처분(취득) 0 0 -1 0 0 수익성수익성수익성수익성 (%) (%) (%) (%) 장기투자증권처분(취득) -6 -30 -30 -26 -26 영업이익율 14.1 13.3 14.7 14.1 14.7 설비투자 -75 -67 -67 -67 -67 EBITDA이익율 20.8 19.7 20.8 20.0 20.3 유형자산처분 0 0 0 0 0 순이익율 9.6 6.6 9.0 9.5 10.7 무형자산감소(증가) -2 -1 -1 -1 -1 ROE 19.1 13.6 18.3 18.4 19.9 재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름 25 25 25 25 22 22 22 22 29 29 29 29 27 27 27 27 26 26 26 26 ROIC 17.0 12.3 14.7 14.1 14.9 차입금증가(감소) 30 27 34 34 34 안정성안정성안정성안정성(%,(%,(%,(%,배배배배)))) 자본증가(감소) -5 -5 -5 -7 -8 순차입금/자기자본 84.7 84.8 81.6 77.9 71.7 배당금지급 5 5 5 7 8 유동비율 24.5 37.1 37.6 38.0 40.2 현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가((((감소감소감소감소)))) 6 6 6 6 2 2 2 2 4 4 4 4 3 3 3 3 6 6 6 6 이자보상배율 5.5 5.7 7.3 7.2 7.9 기초현금 8 14 16 20 23 활동성활동성활동성활동성 ( ( ( (회회회회)))) 기말현금 14 16 20 23 29 총자산회전율 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 Gross cash flow 82 82 55 56 61 매출채권회전율 15.4 16.1 18.1 16.7 16.8 Gross investment 100 102 79 79 80 재고자산회전율 325.7 309.2 322.8 332.2 334.8 Free cash flowFree cash flowFree cash flowFree cash flow ----18 18 18 18 ----20 20 20 20 ----24 24 24 24 ----24 24 24 24 ----20 20 20 20 매입채무회전율 12.9 14.8 16.0 14.9 15.0 자료: CJ CGV, 유진투자증권 주: K-GAAP 기준



편집 상의 공백페이지입니다


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카지노 파라다이스(034230.KQ) BUY(신규) / TP 8,100원(신규) 강원랜드(035250.KS) HOLD(신규) / TP 28,000원(신규) GKL(114090.KS) REDUCE(신규) / TP 16,000원(신규)



I. Investment Point & Strategy

1. 중국인 입장객 확대와 영업장 확대에 주목 <<<<카지노카지노카지노카지노 업종업종업종업종 투자투자투자투자 포인트포인트포인트포인트>>>> ▶ 외국인 전용 카지노 2010년 프로모션 칩 사용 등으로 인한 홀드율 감소 � 2011년 홀드율 회복 ▶ 중국인 관광객 증가로 인한 외국인전용 카지노 성장성 부각 ▶ 카지노 영업장 확장을 통한 성장(강원랜드, 파라다이스) 당사는 카지노주 투자에 있어 외국인 전용 카지노 파라다이스의 성장성에 집중하는 전략을 추천한다. 외국인 전용 카지노 파라다이스의 2011년 영업이익은 104.7% 증가할 것으로 전망한다. 시장은 현재 외국인 전용 카지노의 1) 의미있는 수준의 중국인 입장객 비중 증가, 2) 홀드율 회복에 따른 순매출액 증가, 3) 하반기 영업장 확장 가능성 등에 주목하고 있는 것으로 판단한다. 당사는 외국인 전용 카지노 파라다이스는 1), 2), 3)의 요소를 모두 포함하고 있으며, GKL은 2)의 요소만을 포함하고 있다고 판단한다. 이에 중국인 입장객 비중 55.8%(2010년 기준)로 체질 개선에 성공한 파라다이스에 투자의견 BUY, 목표주가 8,100원을 제시하며,, 중국인 입장객 비중 19.4%(2010년 기준)로 의미있는 체질 개선이 아직 이루어지지 않은 GKL에 투자의견 REDUCE, 목표주가 16,000원을 제시하며 신규 커버리지를 개시한다. 내국인 허용 카지노 강원랜드의 경우, 2012년 카지노 영업장 면적 2배 확장에 이은 실적 증가와 2004년 이후 8년만의 게임기구 증설 가능성이 주목되고 있다, 하지만, 강원랜드는 2010년 영업이익 22.8% 증가에 서 2011년 영업이익 2.7% 증가로 둔화될 것으로 전망되며, 2012년 성장성을 선반영하는 것은 시기상조인 것으로 판단한다. 강원랜드의 성장성은 연말 배당투자 시기와 맞물려 재부각될 것으로 전망하며, 현 상황에서 현실적인 투자의견으로 목표주가 28,000원(투자의견 HOLD)을 신규 제시한다. 도표도표도표도표 90 90 90 90 외국인외국인외국인외국인 전용전용전용전용 카지노카지노카지노카지노 파라다이스파라다이스파라다이스파라다이스 투자포인트투자포인트투자포인트투자포인트 구분 내용 파라다이스 – 중국인 입장객 비중 2010년말 기준 55.8%로 성공적인 체질 개선 완료 – VIP 직접 영업에 강점을 보이며, 드롭액 증가세 유지 – 프로모션칩 운영 노하우 쌓이면서 홀드율 추가 하락을 수반하지 않는 드롭액 상승 유도 – 하반기 워커힐 영업장 증설 가능성 부각 – 중국인 소비 여력 증대에 따른 수혜주임에도 불구하고 낮은 Valuation(11E PER 8.6배) 자료: 유진투자증권

외국인외국인외국인외국인 카지노카지노카지노카지노 중국인중국인중국인중국인 비중비중비중비중 증가에증가에증가에증가에 주목주목주목주목


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 2. 2012년 개별소비세 부담을 넘어설 수 있는가? 카지노업체들은 2012년부터 부과되는 개별소비세로 카지노매출액의 약 4%를 지급하게 되어 있다. 카지노업체는 현재 관광진흥개발기금으로 카지노 매출액의 10%를 부과하고 있다. 강원랜드는 이에 더하여 폐광지역발전기금으로 세전 이익의 20%를 부과하고 있는 상황이다. 파라다이스, GKL, 강원랜드의 경우, 2012년 개별소비세로 각각 134억원, 192억원, 566억원을 부과할 것으로 전망한다. 이에 따라 파라다이스, GKL, 강원랜드가 부과하는 기금(관광진흥개발기금, 폐광지역발전기금) 및 개별소비세 합계는 2011년대비 2012년 각각 56.2%, 42.2%, 36.2% 증가할 것으로 전망한다. 중요한 점은 2012년 매출액이 증가하는데 비례하여 개별소비세가 증가하게 되는 구조 하에서 이들 카지노업체들이 각각 개별소비세를 커버할 수 있는 성장을 이룰 수 있는가 하는 점이다. 당사는 파라다이스는 높은 중국인 비중을 통한 성장성과 카지노 영업장 확장 가능성을 통해 이를 커버할 수 있을 것으로 판단하며, 강원랜드는 2012년 3월 완료 예정인 카지노 영업장 확장을 통해 이를 커버할 수 있으로 판단한다. 반면, GKL은 중국인 비중 확대 노력, 제주도 카지노 인수 가능성 등에도 불구하고, 개별소비세 부과를 넘어설 수 있는 성장이 가시화되어 있지 않다고 판단한다. 도표도표도표도표 91 91 91 91 카지노업체카지노업체카지노업체카지노업체 세금세금세금세금 지급지급지급지급 현황현황현황현황 구분 해당업체 내용 관광진흥개발기금 카지노업체 모두 카지노 매출액의 10% 개별소비세 카지노업체 모두 2012년부터 카지노 매출액의 약 4% (매출액 500억원 미만 비과세, 1,000억원 미만 2%, 1,000억원 이상 4%) 폐광지역발전기금 강원랜드 세전 이익의 20%(2006년 이전 10%) 자료: 유진투자증권 도표도표도표도표 92 92 92 92 파라다이스파라다이스파라다이스파라다이스 국적별국적별국적별국적별 입장객입장객입장객입장객 비중비중비중비중 도표도표도표도표 93 93 93 93 GKL GKL GKL GKL 국적별국적별국적별국적별 입장객입장객입장객입장객 비중비중비중비중

15.560.7

17.019.124.458.855.844.6

0102030405060702009 2010 2011E 2012E

파라다이스 일본인 입장객 비중파라다이스 중국인 입장객 비중(%)

39.328.443.048.253.613.3 19.4 24.60102030405060

2009 2010 2011E 2012EGKL 일본인 입장객 비중GKL 중국인 입장객 비중(%)

자료: 파라다이스, 유진투자증권 주: 파라다이스 워커힐점 입장객 기준 자료: GKL, 유진투자증권 주: GKL 힐튼점, 코엑스점, 부산점 합계 입장객 기준



도표도표도표도표 94 94 94 94 파라다이스파라다이스파라다이스파라다이스 개별소비세개별소비세개별소비세개별소비세 & & & & 관광기금관광기금관광기금관광기금 : : : : 개별소비세개별소비세개별소비세개별소비세 증가증가증가증가 Impa Impa Impa Impact ct ct ct 큼큼큼큼 도표도표도표도표 95 95 95 95 파라다이스파라다이스파라다이스파라다이스 개별소비세개별소비세개별소비세개별소비세 & & & & 영업이익영업이익영업이익영업이익 : : : : 매출매출매출매출 증가율증가율증가율증가율 높아높아높아높아 개별소비세개별소비세개별소비세개별소비세 커버커버커버커버 가능가능가능가능 20.0 21.7 25.9 29.0 34.8 41.0 46.013.4 15.4

0102030405060702007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E

개별소비세관광기금(십억원)

16.1 18.0 28.4 33.4 68.3 74.8 93.113.4 15.4

0204060801001202007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E -10-50510152025개별소비세(좌)영업이익(좌)카지노순매출액 증가율(우)(십억원) (%)

자료: 파라다이스, 유진투자증권 자료: 파라다이스, 유진투자증권 도표도표도표도표 96 96 96 96 GKL GKL GKL GKL 개별소비세개별소비세개별소비세개별소비세 & & & & 관광기금관광기금관광기금관광기금 : : : : 개별소비세개별소비세개별소비세개별소비세 증가증가증가증가 Impact Impact Impact Impact 큼큼큼큼 도표도표도표도표 97 97 97 97 GKL GKL GKL GKL 개별소비세개별소비세개별소비세개별소비세 & & & & 영업이익영업이익영업이익영업이익 : : : : 매출매출매출매출 증가율증가율증가율증가율 낮아낮아낮아낮아 개별소비세개별소비세개별소비세개별소비세 우려우려우려우려 상존상존상존상존

26.9 34.7 44.0 45.7 52.5 55.5 59.519.2 20.80102030405060708090

2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E개별소비세관광기금(십억원)

56.8 84.3 129.3 95.6 129.1 119.1 128.719.2 20.8020406080100120140160

2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 051015202530개별소비세(좌)영업이익(좌)카지노순매출액증가율(우)(십억원) (%) 자료: GKL, 유진투자증권 자료: GKL, 유진투자증권

도표도표도표도표 98 98 98 98 강원랜드강원랜드강원랜드강원랜드 개별소비세개별소비세개별소비세개별소비세 & & & & 관광기금관광기금관광기금관광기금 & & & & 폐광기금폐광기금폐광기금폐광기금 : : : : 개별소비세개별소비세개별소비세개별소비세 증가증가증가증가 Impact Impact Impact Impact 큼큼큼큼 도표도표도표도표 99 99 99 99 강원랜드강원랜드강원랜드강원랜드 개별소비세개별소비세개별소비세개별소비세 & & & & 영업이익영업이익영업이익영업이익 : : : : 영업장영업장영업장영업장 확장으로확장으로확장으로확장으로 개별소비세개별소비세개별소비세개별소비세 커버커버커버커버 가능가능가능가능 90.6 99.4 111.4 139.4 132.3 148.8 184.596.5 106.1 115.6 125.1 127.9 148.9 176.656.6 67.6

0501001502002503003504004505002007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E

개별소비세관광기금폐광기금(십억원)

418.2 586.8 650.6 798.5571.2465.0470.8

67.656.601002003004005006007008009001,000

2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 0510152025개별소비세(좌)영업이익(좌)카지노순매출액증가율(우)(십억원) (%) 자료: 강원랜드, 유진투자증권 자료: 강원랜드, 유진투자증권


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 II. 순매출액 = 드롭액 ⅹⅹⅹⅹ 홀드율

1. 2011년은 외국인 전용 카지노 순매출액 증가세 회복의 해 상반기 파라다이스에 집중되었던 외국인 전용 카지노 성장의 축은 하반기 1) 파라다이스 고성장 추세 유지, 2) GKL 성장 회복의 형태로 진행될 것으로 전망한다. 외국인 전용 카지노 업체는 1) 중국인 VIP 확대를 통한 드롭액 증가, 2) 홀드율 회복(2010년 프로모션칩 사용으로 인한 홀드율 하락), 3) 2012년 개별소비세 부과에 따른 성장 정체 탈피를 위한 증설 움직임 등으로 지속 성장을 이뤄낼 것으로 전망한다. 중국인 VIP 위주의 직접 마케팅에 강점을 보이고 있는 파라다이스의 경우, 3Q10부터 실적 고성장이 시작되었다. 파라다이스는 순매출액의 증가세가 3개 분기 확인되기 시작한 1Q11에 이르러서야 주가가 급등하기 시작하여, 연초대비 주가 수익률 53.2%로 업종내 가장 좋은 수익률을 보이고 있다. 더불어 높은 성장성에도 불구하고 11E PER 8.6배에 불과한 낮은 Valuation으로 인하여, 지속적인 주가 상승 또한 가능할 것으로 전망한다. 지난 4Q10부터 순매출액이 전년동기대비 증가세로 전환되기 시작한 GKL은 1Q11, 2Q11 연속적으로 전년동기대비 순매출액 증가세를 기록할 것으로 전망된다. 하지만 GKL은 중국인 입장객 비중이 19.4%(2010년 기준)로 파라다이스 대비 현저히 낮은 상황이며(파라다이스 2010년 기준 중국인 입장객 비중 55.8%), 중장기적인 고성장 추세 지속을 위해서는 중국인 비중 확대가 필수적인 것으로 판단한다. 도표도표도표도표 100 100 100 100 GKL, GKL, GKL, GKL, 파라다이스파라다이스파라다이스파라다이스 연초대비연초대비연초대비연초대비 주가주가주가주가 극명한극명한극명한극명한 대조대조대조대조, , , , 하지만하지만하지만하지만 아직도아직도아직도아직도 파라다이스파라다이스파라다이스파라다이스 저평가저평가저평가저평가 85.1

153.26080100120140160

'11.01 '11.02 '11.03 '11.04 '11.05

GKL파라다이스(pt) 일본 지진 자료: 유진투자증권



도표도표도표도표 101 101 101 101 파라다이스파라다이스파라다이스파라다이스 순매출액순매출액순매출액순매출액 도표도표도표도표 102 102 102 102 GKL GKL GKL GKL 순매출액순매출액순매출액순매출액 02,0004,0006,0008,00010,000'08.01 '08.11 '09.09 '10.07 '11.05 '11.12020406080100120파라다이스 해당분기 순매출액(우)파라다이스 주가(좌)(원) (십억원)본질가치찾아가는 중

GKL 개장 이후 파라다이스 저평가 시대

05,00010,00015,00020,00025,00030,000'08.01 '08.11 '09.09 '10.07 '11.05 '11.12020406080100120140160180200GKL 해당분기 순매출액(우)GKL 주가(좌)(원) (십억원)본질가치찾아가는 중GKL 고평가 시대 자료: 파라다이스, 유진투자증권 자료: GKL, 유진투자증권 도표도표도표도표 103 103 103 103 파라다이스파라다이스파라다이스파라다이스 PER Band Chart PER Band Chart PER Band Chart PER Band Chart : Valuation : Valuation : Valuation : Valuation 상승상승상승상승 중중중중 도표도표도표도표 104 104 104 104 GKL PER Band ChartGKL PER Band ChartGKL PER Band ChartGKL PER Band Chart : Valuation : Valuation : Valuation : Valuation 하락하락하락하락 중중중중

02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000'06.12 '08.03 '09.06 '10.09 '11.12 '13.03

수정주가 20.0X16.8X 13.5X10.3X 7.0X(원)

05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000'06.12 '08.08 '10.04 '11.12 '13.08

수정주가 19.0X17.0X 15.0X13.0X 11.0X(원) 자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권 주: 2011E EPS는 법인세추납액 280억원을 제외한 수정 EPS 사용


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 2. 2011년 순매출액 상승 추세는 이후에도 가능할까? 1) 1) 1) 1) 드롭액과드롭액과드롭액과드롭액과 홀드율의홀드율의홀드율의홀드율의 Trade Trade Trade Trade----offoffoffoff 당사는 2011년 외국인 전용 카지노의 실적 상승이 전년도 낮아진 홀드율의 회복에 의해 진행될 것으로 전망한다. 이에 따라 2011년 파라다이스의 테이블 순매출액과 GKL의 전체 순매출액은 각각 전년대비 17.7%, 11.0% 증가할 것으로 전망한다. 카지노 순매출액은 드롭액과 홀드율의 곱으로 산출된다. 2010년 이전 홀드율이 순수하게 하우스 승률에 의해 좌우되는 상황이었다면, 2010년은 전문모집인 활용(정켓) 확대, 프로모션 칩 사용 등으로 인해 급격한 홀드율 하락을 경험하였다. 2011년은 프로모션칩 운영 노하우 축적으로 홀드율 회복이 전망된다. 1) 무분별한 프로모션칩 사용을 자제하고, 2) 드롭액 증가로 연결되지 않는 프로모션칩 활용을 자제하면서 홀드율이 이미 회복되고 있는 중이다. 결국 홀드율 감소 요인이었던 프로모션칩은 장기적 성장을 위한 고객발굴을 위한 투자 개념으로 접근하는 것이 옳다. 2010년은 프로모션칩 운영 미숙이 있었던 한 해로 홀드율 감소만큼 기대했던 드롭액 증가가 수반되지 않았던 해였다. <<<<드롭액드롭액드롭액드롭액 증가증가증가증가 요인요인요인요인>>>> ▶ 중국인 관광객 및 아시아 카지노 인구 증가로 인한 자연적 증가 ▶ 간접 마케팅: 전문모집인(정켓) 활용을 통한 중국 VIP 고객 증가 ▶ 직접 마케팅: 자체 영업력을 통한 중국 VIP 고객 확보 ▶ 프로모션칩: 드롭액 증가를 유인하는 프로모션칩 활용(ex. 매치쿠폰1) <<<<수익성수익성수익성수익성 확보확보확보확보 요인요인요인요인>>>> ▶ 홀드율: 드롭액 증가로 연결되지 않는 무분별한 프로모션 칩 활용 자제 / 정켓비중 축소 ▶ 영업비용: 콤프 비용의 효율성 제고로 드롭액 증가를 수반하지 않는 불필요한 비용집행 방지 1. 홀드율 감소 요인(정켓 비중 확대, 프로모션 칩 사용)은 드롭액 상승 요인 2. 홀드율 상승 요인(정켓 비중 감소, 프로모션 칩 축소)은 드롭액 상승 폭 축소

� 홀드율과 드롭액 Trade-off � 2011년 홀드율 상승에 기반한 실적 상승은 드롭액 증가 폭 감소시킴 1 매치쿠폰: 칩으로 바꾼 캐쉬만큼 쿠폰 발행(쿠폰을 받기 위해 현금교환액을 늘리게 되고, 드롭액과 베팅규모 증가유도). 반면 럭키칩스의 경우, 칩을 그냥 주기 때문에 입장객 증가 효과는 있지만, 드롭액 증가 유도는 불확실



2) 2) 2) 2) 문제는문제는문제는문제는 2011 2011 2011 2011년년년년 홀드율홀드율홀드율홀드율 상승상승상승상승 가정가정가정가정 이후이후이후이후 2012 2012 2012 2012년년년년 당사는 카지노업체 성장의 중요한 지표가 드롭액 증가라고 판단한다. 2011년 실적 증가 추세는 홀드율 회복에 의한 순매출액 증가가 이루어내고 있지만, 이는 곧 기저효과로 인한 실적 상승이다. 2012년 이후 홀드율 유지가 된다는 가정하에, 카지노 업체들의 실적 상승이 지속되기 위해서는 드롭액 증가가 필수적이다. 당사는 파라다이스, GKL의 2011년 연간 테이블 드롭액과 전체 드롭액이 각각 8.3%, 6.0% 증가할 것으로 전망한다. 또한 홀드율은 각각 14.0%(+1.1%p), 14.2%(+0.6%p)로 회복해나가면서, 순매출액 또한 파라다이스, GKL 각각 17.7%, 11.0% 증가할 것으로 전망한다. 중국인 입장객 증가세로 2012년 이후 드롭액 증가는 2011년보다 증가하겠지만, 현 상황에서 이전 같은 20%를 훌쩍 상회하는 드롭액 증가가 어려울 것으로 전망한다. 홀드율이 회복되면서 드롭액 증가세가 꺾이는 둘 사이의 Trade-off를 생각해보면 2012년 홀드율 유지 가정하에 드롭액이 급증하리라는 전망을 하기엔 무리가 있다고 판단한다. 도표도표도표도표 105 105 105 105 파라다이스파라다이스파라다이스파라다이스 테이블테이블테이블테이블 드롭액드롭액드롭액드롭액 및및및및 홀드율홀드율홀드율홀드율 전망전망전망전망 도표도표도표도표 106 106 106 106 파라다이스파라다이스파라다이스파라다이스 테이블테이블테이블테이블 순매출액순매출액순매출액순매출액 전망전망전망전망 -5001,0001,5002,0002,5003,0003,500

2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 11121314151617테이블 드롭액(좌)테이블 홀드율(우)(십억원) (%)홀드율 하락홀드율 회복29.9% 8.3% 14.1%

-501001502002503003504004505002008 2009 2010 2011E 2012E 2013E

(십억원) 17.7%11.3%CAGR 15.0% 13.9% 자료: 파라다이스, 유진투자증권 자료: 파라다이스, 유진투자증권 도표도표도표도표 107 107 107 107 GKL GKL GKL GKL 드롭액드롭액드롭액드롭액 및및및및 홀드율홀드율홀드율홀드율 전망전망전망전망 도표도표도표도표 108 108 108 108 GKL GKL GKL GKL 카지노카지노카지노카지노 순매출액순매출액순매출액순매출액 전망전망전망전망

-5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 121314151617전체 드롭액(좌)전체 홀드율(우)(십억원) (%)

홀드율 하락 홀드율 회복23.6% 6.0% 7.4%

-100200300400500600700

2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E(십억원) 11.0%3.7%CAGR 10.4% 5.6%

자료: GKL, 유진투자증권 자료: GKL, 유진투자증권


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 III. Valuation 및 목표주가

1. 외국인 전용 카지노: 파라다이스와 GKL 실적 성장에 맞는 Valuation 당사는 카지노 업체 목표주가 산정에 있어 향후 실적 성장세에 주목하여 PER Valuation 방법을 이용하였다. 외국인 전용 카지노의 경우, 파라다이스는 11E EPS 737원에 Target PER 11.0배(GKL 개장 이후인2007~2010년 연간 PER 평균)를 적용한 목표주가 8,100원, GKL은 11E EPS 1,601원(법인세 추납액 280억원 제외한 조정 EPS)에 Target PER 9.9배를 적용한 목표주가 16,000원을 산정하였다. 도표도표도표도표 109 109 109 109 파라다이스파라다이스파라다이스파라다이스, , , , GKLGKLGKLGKL 목표주가목표주가목표주가목표주가 산정산정산정산정 구분 파라다이스 GKL Target Multiple 11.0배 (GKL 개장 이후인 2007~2010년 연간 PER 평균) 9.9배 (파라다이스의 2002~2010년 연간 PER 평균(2006년 GKL 개장된 해 제외)) EPS 737원 (11E EPS) 1,601원 (법인세 추납액 280억원 제외한 11E 조정 EPS) 목표주가 8,100원 16,000원 현재주가(5/12) 6,360원 17,450원 Upside 27.4% -8.3% 자료: 유진투자증권

파라다이스파라다이스파라다이스파라다이스 8888,,,,111100000000원원원원 GKLGKLGKLGKL 16161616,000,000,000,000원원원원 목표주가목표주가목표주가목표주가 제시제시제시제시



파라다이스의 Target PER 11.0배는 2006년 GKL 영업장 개장으로 인해 급격한 실적 감소를 경험한 이후 실적이 회복되기 시작한 2007~2010년 연간 PER 평균값이다. 당사는 중국인 비중 확대로 중장기적 성장 동력을 기확보한 파라다이스를 더 이상 저평가할 이유가 없다고 판단하며, 카지노 업종 내 가장 성장성이 뛰어난 점에 기인하여, 업종 내 Valuation 상승을 리드할 것이라고 판단한다. GKL은 2009년 11월 상장하여, 2009년 평균 PER 11.3배, 2010년 평균 PER 19.4배로 변화해왔다. GKL은 2008~2009년 50%를 상회하는 당기순이익 성장세로 인해 상장 초기에 주목받았던 것에 비해 2010년 연속되는 Earnings shock로 Valuation 평가의 여지가 부족했던 것이 사실이다. 하지만, 상장 초기 주목에 비해 중국인 비중의 중요성이 더욱 부각되고 있는 현실에서 현재 실적 성장세를 넘어선 고성장을 보여주지 못할 경우, 2012년 개별소비세 부과에 따른 성장 둔화가 불가피할 것으로 전망한다. 2011년 실적 성장이 기저효과에 기인하는 만큼 2012년 개별부과세를 넘어설 수 있는 실적 성장이 가시화될 때까지 과거 파라다이스가 받아왔던 연간 PER 평균인 9.9배를 적용한다. 실적 상승의 요소는 1) 예상을 넘어선 드롭액 급증, 2) 의미있는 수준의 중국인 비중 확대를 통한 중장기 성장동력 확보 등이다. 도표도표도표도표 110 110 110 110 파라다이스파라다이스파라다이스파라다이스 연간연간연간연간 EPS EPS EPS EPS 추이추이추이추이 도표도표도표도표 111 111 111 111 파라다이스파라다이스파라다이스파라다이스 연간연간연간연간 PER PER PER PER 추이추이추이추이 02004006008001,0001,2001,400

2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 01020304050607080EPS(좌)증가율(우)(원) (%)

9.4 7.9 8.6 7.6 6.1 4.8012345678910

2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E파라다이스 연간 PER(배)

자료: 파라다이스, 유진투자증권 자료: 파라다이스, 유진투자증권 도표도표도표도표 112 112 112 112 GKL GKL GKL GKL 연간연간연간연간 EPS EPS EPS EPS 추이추이추이추이 도표도표도표도표 113 113 113 113 GKL GKL GKL GKL 연간연간연간연간 PER PER PER PER 추이추이추이추이 05001,0001,5002,0002,500

2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E -40-20020406080EPS(좌)증가율(우) (%)(원)

11.3 19.4 10.9 11.4 10.2 9.105101520252009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

GKL 연간 PER(배) 자료: GKL, 유진투자증권 주: 2011년 EPS은 법인세추납액 약 280억원 제외하여 산출 자료: GKL, 유진투자증권 주: 2011년 PER은 법인세추납액 약 280억원 제외하여 산출


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 2. 내국인 허용 카지노 강원랜드, 당분간 보수적인 견해 강원랜드 주가는 2010년 연간 KOSPI대비 47.5%p Outperform하였는데, 이는 1) 2012년 3월 완료 예정인 카지노 영업장 환경 개선(면적 2배 확대) 부각, 2) 이에 이은 카지노 게임기구 증설 가능성 부각, 3) 매출총량제 등 규제 리스크의 실효성 약화, 4) 명예퇴직 및 퇴직금 누진제 폐지 등 수익성 개선 노력에 이은 실적 상승 등에 기인한다. 도표도표도표도표 114 114 114 114 강원랜드강원랜드강원랜드강원랜드 12 12 12 12개월개월개월개월 Foward PER Foward PER Foward PER Foward PER 및및및및 주가주가주가주가 추이추이추이추이

05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000'03.01 '04.01 '05.01 '06.02 '07.02 '08.03 '09.03 '10.03 '11.0302468

101214161820강원랜드 수정주가(좌)강원랜드 Fwd 12M PER(우)(원) (X)

자료: 유진투자증권



하지만, 당사는 2011년 실적 상승이 둔화될 것으로 전망되는 현 상황에서 2012년 영업장 환경 개선에 따른 실적 상승을 기대하기엔 시기 상조라고 판단한다. 현재 강원랜드 주가는 사감위의 매출총량제, 전자카드 도입 등으로 인한 규제 리스크가 부각되기 이전 5개년 PER 평균인 13.3배로 회귀되는 과정에 있다고 판단하한다. Target PER 13.3배 이상의 Valuation 확대를 기대하기에는 1) 2012년 개별소비세 부과 시작(카지노 매출액의 4%), 2) 폐광기금 부과액 상향 여론(현행 세전이익의 20%에서 30% 등) 등 실적 하락 요소 및 불확실성 또한 상존하는 상황이다. 2012년 3월 카지노 영업장 확장이 계획되어 있는 상황에서, 게임기구 증설이라는 확실한 호재가 확인되기까지는 보수적 입장을 취하는 것이 타당하며, 가능성 여부를 논의하기 이전 드러나있는 Fact에 기반한 현실적인 목표주가 28,000원, 투자의견 HOLD를 제시하며 신규 커버리지를 개시한다. 목표주가는 11E EPS 2,114원에 Target PER 13.3배를 적용한 수치이다. 도표도표도표도표 115 115 115 115 강원랜드강원랜드강원랜드강원랜드 목표주가목표주가목표주가목표주가 산정산정산정산정 (단위: 원, 배) 내용 2011E EPS(K-GAAP 기준) 2,114 Target PER Multiple(매출총량제 이전 5개년 PER 평균) 13.3 목표주가 28,000 현재주가(5/12 기준) 24,600 Upside 13.8% 자료: 유진투자증권 도표도표도표도표 116 116 116 116 강원랜드강원랜드강원랜드강원랜드 2011 2011 2011 2011년년년년 영업이익영업이익영업이익영업이익 상승은상승은상승은상승은 둔화될둔화될둔화될둔화될 것으로것으로것으로것으로 전망전망전망전망 470.8 465.0 571.2 586.8 650.6 798.501002003004005006007008009002008 2009 2010 2011E 2012E 2013E

강원랜드 영업이익(십억원) 10.9%22.8% 2.7% 자료: 유진투자증권


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 도표도표도표도표 117 117 117 117 강원랜드강원랜드강원랜드강원랜드 PER PER PER PER밴드밴드밴드밴드 도표도표도표도표 118 118 118 118 강원랜드강원랜드강원랜드강원랜드 연간연간연간연간 PER PER PER PER 추이추이추이추이 010,00020,00030,00040,00050,00060,000'06.12 '07.12 '08.12 '09.12 '10.12 '11.12 '12.12 '13.12

수정주가 20.5X17.4X 14.3X11.1X 8.0X(원)

11.4 16.0 15.5 13.2 8.4 10.4 11.6 10.402468

10121416182005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E

강원랜드 연간 PER(배) 자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권 도표도표도표도표 119 119 119 119 강원랜드강원랜드강원랜드강원랜드 연간연간연간연간 EPS EPS EPS EPS 전망전망전망전망 도표도표도표도표 120 120 120 120 강원랜드강원랜드강원랜드강원랜드 배당수익률배당수익률배당수익률배당수익률 추이추이추이추이

05001,0001,5002,0002,5002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 -20-15-10-5051015202530EPS(좌)증가율(우) (%)(원)

0123456789

'03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11강원랜드 배당수익률(%) 목표주가 기준배당수익률 3.9%

자료: 강원랜드, 유진투자증권 주: 2012년 EPS는 게임기구 증설을 반영하지 않은 추정치 자료: 유진투자증권



파라다이스(034230.KQ)

엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 담당담당담당담당 이우승이우승이우승이우승 Tel. 368-6156 / [email protected] 통신통신통신통신////인터넷인터넷인터넷인터넷////게임게임게임게임 담당담당담당담당 김동준김동준김동준김동준, CFA, CFA, CFA, CFA Tel. 368-6874 / [email protected] 워커힐워커힐워커힐워커힐 호텔호텔호텔호텔 안의안의안의안의 작은작은작은작은 중국중국중국중국

� 중국인이중국인이중국인이중국인이 이끄는이끄는이끄는이끄는 성장성장성장성장 – 파라다이스의 2010년 중국인 입장객은 전년대비 46.0% 증가한 20.6만명으로, 전체 입장객 중 비중도 2009년 44.6%에서 2010년 55.8%로 증가 – 중국 고소득층 가구수는 2010년 100만 가구에서 2020년 1,200만 가구, 중산층 가구수는 2010년 4,800만 가구에서 2020년 1억 3,400만 가구까지 증가할 전망 – VIP 고객이 전체 드롭액 중 88.7%(2010년 연간 기준)를 차지하고 있는 동사의 특성상, 중국 고소득층 증가에 따른 파라다이스의 잠재 고객 및 실적 성장은 더욱 커질 전망

� 2011201120112011년년년년 영업이익영업이익영업이익영업이익 104104104104....7777% % % % 증가증가증가증가 전망전망전망전망 – 파라다이스의 2010년 전체 드롭액은 29.9% 증가한 2.2조원, 순매출액은 11.2% 증가한 3,032억원으로, 테이블 홀드율 감소(‘09년 15.0% � ‘10년 12.9%)에도 불구하고 드롭액 증가로 이를 커버하면서 외형 성장을 이뤄냄 – 2011년 테이블 카지노 순매출액은 17.7% 증가한 3,367억원을 전망하며, 이는 연간 홀드율 14.0%(2010년 12.9%), 드롭액 2.4조원(+8.3%) 전망에 기반한 추정치 – 드롭액 8.3% 증가 및 홀드율 1.1%p 상승은, 1) 동사의 중국 VIP 영업력 확대, 2) 2010년 하반기부터 시작된 중국 비자 완화 효과의 2011년 연간 적용, 3) 프로모션 칩 활용 노하우 극대화 등으로 충분히 가능할 것으로 전망 – 2011년 영업이익은 영업 레버리지 효과에 의해 104.7% 증가한 683억원 전망

� 절대적절대적절대적절대적 저평가저평가저평가저평가 – 현재 11E PER은 8.6배 수준으로, 2007~2010년(GKL 설립 이후 실적 회복 기간) PER 평균 11.0배에 비해 저평가 – 1) 1H10 홀드율 하락에 따른 기저효과로 인한 1H11 강한 실적 모멘텀 전망, 2) 중국인 VIP를 중심으로 중장기 성장성 보유한 점, 3) 아시아에서 가장 저평가된 카지노 상장사인 점, 4) 풍부한 현금보유량 등을 고려시 동사의 주가는 긍정적일 것으로 전망

Financial Data 결산기(12월) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 매출액(십억원) 341 452 540 592 647 영업이익(십억원) 28 33 68 75 93 세전계속사업손익(십억원) 40 52 89 102 127 당기순이익(십억원) 31 40 67 76 95 EPS(원) 344 442 737 840 1,050 증감률(%) 36.5 28.5 66.7 13.9 25.0 PER(배) 11.1 9.0 8.6 7.6 6.1 ROE(%) 7.7 9.4 14.5 15.1 17.2 PBR(배) 0.8 0.8 1.2 1.1 1.0 EV/EBITDA(배) 5.5 4.6 4.8 3.9 2.7 자료: 파라다이스, 유진투자증권

BUY(신규) 목표주가목표주가목표주가목표주가(12M, (12M, (12M, (12M, 신규신규신규신규)))) 8888,,,,111100000000원원원원 현재주가현재주가현재주가현재주가((((5555////12121212)))) 6666,,,,333366660000원원원원

Key Data (기준일: 2011. 5. 12) KOSPI(pt) 2,122.7 KOSDAQ(pt) 504.5 액면가(원) 500 시가총액(십억원) 578.4 52주 최고/최저(원) 6,650 / 3,010 52주 일간 Beta 0.47 발행주식수(천주) 90,943 평균거래량(3M,천주) 1,042 평균거래대금(3M,백만원) 5,403 배당수익률(11F, %) 7.1 외국인 지분율(%) 13.2 주요주주 지분율(%) ㈜파라다이스글로벌외 16인 47.6 Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 17.8 58.6 60.6 96.6 KOSDAQ대비상대수익률 21.7 61.2 61.6 98.1 Company vs KOSDAQ composite

0

1,000

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120주가(좌,p)KOSDAQ지수대비(우,%)


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 도표도표도표도표 121 121 121 121 파라다이스파라다이스파라다이스파라다이스 목표주가목표주가목표주가목표주가 (단위: 원, 배) 내용 2011E EPS(K-GAAP 기준) 737 Target PER Multiple(GKL 개장 이후 ‘07~10년 연간 PER 평균) 11.0 목표주가 8,100 현재주가(5/12 기준) 6,360 Upside 27.4% 자료: 유진투자증권 도표도표도표도표 122 122 122 122 파라다이스파라다이스파라다이스파라다이스 분기분기분기분기 실적실적실적실적 전망전망전망전망 및및및및 주요주요주요주요 Assumptions Assumptions Assumptions Assumptions(K(K(K(K----GAAP GAAP GAAP GAAP 기준기준기준기준)))) (단위: 십억원, %) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11P 2Q11E 3Q11E 4Q11E 2010 2011E 2012E 매출액매출액매출액매출액 111.9 111.9 111.9 111.9 119.0 119.0 119.0 119.0 106.9 106.9 106.9 106.9 113.9 113.9 113.9 113.9 132.4 132.4 132.4 132.4 126.5 126.5 126.5 126.5 136.7 136.7 136.7 136.7 144.2 144.2 144.2 144.2 451.6 451.6 451.6 451.6 539.8 539.8 539.8 539.8 592.2 592.2 592.2 592.2 Casino 109.5 116.5 103.3 111.8 129.7 123.3 132.0 141.5 441.1 526.5 575.3 Spa&Hotel 2.4 2.5 3.6 2.1 2.7 3.2 4.7 2.7 10.5 13.2 16.9 영업비용영업비용영업비용영업비용 101.9 101.9 101.9 101.9 115.5 115.5 115.5 115.5 87.7 87.7 87.7 87.7 113.2 113.2 113.2 113.2 113.2 113.2 113.2 113.2 112.3 112.3 112.3 112.3 115.5 115.5 115.5 115.5 130.5 130.5 130.5 130.5 418.2 418.2 418.2 418.2 471.5 471.5 471.5 471.5 517.4 517.4 517.4 517.4 Loss 38.4 55.1 23.5 20.9 41.4 41.4 41.4 41.4 137.9 165.5 165.5 Comp 19.0 19.2 20.1 20.0 20.0 20.4 21.1 22.3 78.4 83.7 89.5 인건비 15.8 12.5 13.0 30.8 19.1 19.2 19.2 19.3 72.1 77.0 83.2 감가상각비 1.5 1.6 1.7 1.7 1.6 1.5 1.6 1.8 6.6 6.5 6.3 관광기금 6.5 6.3 7.9 8.3 8.3 8.3 9.0 9.2 29.0 34.8 54.4 광고선전비 2.1 1.8 1.8 1.9 3.0 2.0 2.1 2.1 7.6 9.1 11.1 기타 18.6 18.9 19.6 29.5 19.8 19.5 21.1 34.4 86.7 94.8 107.4 순매출액순매출액순매출액순매출액 73.5 73.5 73.5 73.5 63.9 63.9 63.9 63.9 83.4 83.4 83.4 83.4 93.0 93.0 93.0 93.0 91.0 91.0 91.0 91.0 85.1 85.1 85.1 85.1 95.3 95.3 95.3 95.3 102.8 102.8 102.8 102.8 313.7 313.7 313.7 313.7 374.3 374.3 374.3 374.3 426.7 426.7 426.7 426.7 카지노 순매출액 71.1 61.4 79.8 90.9 88.3 81.9 90.6 100.1 303.2 361.0 409.8 순영업비용순영업비용순영업비용순영업비용 63.5 63.5 63.5 63.5 60.4 60.4 60.4 60.4 64.2 64.2 64.2 64.2 92.3 92.3 92.3 92.3 71.8 71.8 71.8 71.8 70.9 70.9 70.9 70.9 74.1 74.1 74.1 74.1 89.1 89.1 89.1 89.1 280.4 280.4 280.4 280.4 306.0 306.0 306.0 306.0 351.9 351.9 351.9 351.9 영업이익영업이익영업이익영업이익 9.9 9.9 9.9 9.9 3.5 3.5 3.5 3.5 19.2 19.2 19.2 19.2 0.7 0.7 0.7 0.7 19.2 19.2 19.2 19.2 14.2 14.2 14.2 14.2 21.2 21.2 21.2 21.2 13.7 13.7 13.7 13.7 33.4 33.4 33.4 33.4 68.3 68.3 68.3 68.3 74.8 74.8 74.8 74.8 영업이익률 8.9 3.0 18.0 0.6 14.5 11.2 15.5 9.5 7.4 12.6 12.6 법인세차감전순이익법인세차감전순이익법인세차감전순이익법인세차감전순이익 14.1 14.1 14.1 14.1 8.9 8.9 8.9 8.9 25.3 25.3 25.3 25.3 4.1 4.1 4.1 4.1 22.8 22.8 22.8 22.8 19.3 19.3 19.3 19.3 26.3 26.3 26.3 26.3 21.0 21.0 21.0 21.0 52.552.552.552.5 89.4 89.4 89.4 89.4 101.8 101.8 101.8 101.8 세전이익률 12.6 7.5 23.7 3.6 17.2 15.3 19.2 14.5 11.6 16.6 17.2 당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 10.5 10.5 10.5 10.5 7.2 7.2 7.2 7.2 19.5 19.5 19.5 19.5 3.0 3.0 3.0 3.0 17.1 17.1 17.1 17.1 14.5 14.5 14.5 14.5 19.7 19.7 19.7 19.7 15.7 15.7 15.7 15.7 40.2 40.2 40.2 40.2 67.0 67.0 67.0 67.0 76.4 76.4 76.4 76.4 당기순이익률 9.4 6.1 18.2 2.7 12.9 11.5 14.4 10.9 8.9 12.4 12.9 Key assumptionsKey assumptionsKey assumptionsKey assumptions 카지노 입장객(‘000) 129 141 135 153 149 152 153 178 557 633 682 테이블 순매출액 67.2 58.1 74.9 85.9 83.2 76.5 83.6 93.4 286.0 336.7 383.5 테이블 드롭액 515.8 583.9 585.9 539.4 580.8 579.5 596.3 653.6 2,225.0 2,410.1 2,751.1 테이블 홀드율(%) 13.0 10.0 12.8 15.9 14.3 13.2 14.0 14.3 12.9 14.0 13.9 자료: 파라다이스, 유진투자증권 주: 2011년 당기순이익은 유효법인세율 25% 적용하여 계산, 순매출액, 순영업비용은 Loss 차감한 값



파라다이스(034230.KQ) 재무제표 대차대조표대차대조표대차대조표대차대조표 손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((단위단위단위단위::::십억원십억원십억원십억원)))) 2002002002009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF ((((단위단위단위단위::::십억원십억원십억원십억원)))) 2002002002009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2222010101013333FFFF 유동자산 187 208 255 296 347 매출액매출액매출액매출액 341 341 341 341 452 452 452 452 540 540 540 540 592 592 592 592 647 647 647 647 현금성자산 175 195 239 279 330 증가율 (%) 21 33 20 10 9 매출채권 7 7 10 10 11 매출총이익 58 63 100 110 133 재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익율 (%) 17 14 18 19 21 비유동자산 320 333 339 345 356 판매비와관리비 30 29 31 35 40 투자자산 114 125 132 139 151 증가율 (%) 12 -2 7 13 14 유형자산 211 214 211 209 207 영업이익영업이익영업이익영업이익 28 28 28 28 33 33 33 33 68 68 68 68 75 75 75 75 93 93 93 93 무형자산 -6 -5 -4 -3 -2 증가율 (%) 58 18 105 10 25 자산총계자산총계자산총계자산총계 507 507 507 507 542 542 542 542 594 594 594 594 641 641 641 641 703 703 703 703 EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA 35 35 35 35 41 41 41 41 75 75 75 75 81 81 81 81 99 99 99 99 유동부채 76 84 85 85 86 증가율 (%) 46 16 82 8 22 매입채무 0 0 0 0 0 영업외손익영업외손익영업외손익영업외손익 12 12 12 12 19 19 19 19 21 21 21 21 27 27 27 27 34 34 34 34 단기차입금 22 20 20 20 20 이자수익 10 8 9 15 20 유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 1 1 1 1 1 비유동부채 17 20 24 28 34 외화관련손익 -1 -1 0 0 0 사채및장기차입금 0 0 0 0 0 지분법손익 -4 2 2 3 4 기타비유동부채 17 20 24 28 34 기타영업외손익 8 10 11 10 11 부채총계부채총계부채총계부채총계 93 93 93 93 104 104 104 104 108 108 108 108 114 114 114 114 120 120 120 120 세전계속사업손익세전계속사업손익세전계속사업손익세전계속사업손익 40 40 40 40 52 52 52 52 89 89 89 89 102 102 102 102 127 127 127 127 자본금 47 47 47 47 47 법인세비용 9 12 22 25 32 자본잉여금 74 74 74 74 74 중단사업이익 0 0 0 0 0 자본조정 -37 -37 -37 -37 -37 당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 31 31 31 31 40 40 40 40 67 67 67 67 76 76 76 76 95 95 95 95 자기주식 -44 -44 -44 -44 -44 증가율 (%) 37 28 67 14 25 이익잉여금 329 354 402 443 500 당기순이익률 (%) 9 9 12 13 15 자본총계자본총계자본총계자본총계 414 414 414 414 438 438 438 438 486 486 486 486 527 527 527 527 584 584 584 584 EPSEPSEPSEPS 344 344 344 344 442 442 442 442 737 737 737 737 840 840 840 840 1111,050 ,050 ,050 ,050 총차입금 22 20 20 20 20 증가율 (%) 37 28 67 14 25 순차입금(순현금) -153 -176 -219 -260 -310 완전희석EPS 344 442 737 840 1,050 투하자본 167 157 156 152 150 증가율 (%) 37 28 67 14 25 현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 주요투자지표주요투자지표주요투자지표주요투자지표 ((((단위단위단위단위::::십억원십억원십억원십억원)))) 2002002002009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF 2002002002009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF 영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름 41 41 41 41 57 57 57 57 70 70 70 70 83 83 83 83 99 99 99 99 주당지표주당지표주당지표주당지표((((원원원원)))) 당기순이익 31 40 67 76 95 EPS 344 442 737 840 1,050 유무형자산상각비 7 8 7 6 6 BPS 4,614 4,876 5,387 5,830 6,440 기타비현금손익가감 12 4 -1 0 -2 DPS 200 250 450 500 650 운전자본의변동 -9 6 -2 0 0 밸류에이션밸류에이션밸류에이션밸류에이션((((배배배배,%),%),%),%) 매출채권감소(증가) 1 0 -3 0 -1 PER 11.1 9.0 8.6 7.6 6.1 재고자산감소(증가) 0 0 0 0 0 PBR 0.8 0.8 1.2 1.1 1.0 매입채무증가(감소) 0 0 0 0 0 PCR 7.0 7.0 7.9 7.0 5.8 기타 -10 6 1 1 1 EV/ EBITDA 5.5 4.6 4.8 3.9 2.7 투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름 5 5 5 5 ----13 13 13 13 ----24 24 24 24 ----21 21 21 21 ----26 26 26 26 배당수익율 5.2 6.3 7.1 7.9 10.2 단기투자자산처분(취득) 0 0 -16 -13 -16 수익성수익성수익성수익성 (%) (%) (%) (%) 장기투자증권처분(취득) -6 -15 -2 -2 -5 영업이익율 8.3 7.4 12.6 12.6 14.4 설비투자 -39 -15 -4 -4 -4 EBITDA이익율 10.4 9.1 13.9 13.7 15.3 유형자산처분 0 6 0 0 0 순이익율 9.2 8.9 12.4 12.9 14.7 무형자산감소(증가) -1 -1 -1 -1 -1 ROE 7.7 9.4 14.5 15.1 17.2 재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름 ----15 15 15 15 ----18 18 18 18 ----19 19 19 19 ----35 35 35 35 ----39 39 39 39 ROIC 14.4 15.8 32.7 36.4 46.4 차입금증가(감소) 0 -3 0 0 0 안정성안정성안정성안정성(%,(%,(%,(%,배배배배)))) 자본증가(감소) -18 -16 -19 -35 -39 순차입금/자기자본 -37.0 -40.2 -45.2 -49.3 -53.2 배당금지급 12 16 19 35 39 유동비율 246.8 248.3 301.4 347.4 404.4 현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가((((감소감소감소감소)))) 31 31 31 31 27 27 27 27 27 27 27 27 27 27 27 27 34 34 34 34 이자보상배율 -3.3 -4.7 -8.6 -5.5 -4.8 기초현금 64 95 121 149 176 활동성활동성활동성활동성 ( ( ( (회회회회)))) 기말현금 95 121 149 176 210 총자산회전율 0.7 0.9 1.0 1.0 1.0 Gross cash flow 50 52 73 83 99 매출채권회전율 47.5 68.8 67.1 60.8 62.3 Gross investment 4 7 10 7 10 재고자산회전율 675.8 1,056.6 1,024.0 962.4 985.4 Free cash flowFree cash flowFree cash flowFree cash flow 46 46 46 46 45 45 45 45 63 63 63 63 76 76 76 76 89 89 89 89 매입채무회전율 957.8 2,726.7 2,530.3 2,417.3 2,475.1 자료: 파라다이스, 유진투자증권 주: K-GAAP 기준


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 강원랜드(035250.KS)

엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 담당담당담당담당 이우승이우승이우승이우승 Tel. 368-6156 / [email protected] 통신통신통신통신////인터넷인터넷인터넷인터넷////게임게임게임게임 담당담당담당담당 김동준김동준김동준김동준, CFA, CFA, CFA, CFA Tel. 368-6874 / [email protected] 기다리다기다리다기다리다기다리다 지지지지쳐도쳐도쳐도쳐도 조금만조금만조금만조금만 더더더더 기다리자기다리자기다리자기다리자

� 2012201220122012년년년년 카지노카지노카지노카지노 영업장영업장영업장영업장 확대는확대는확대는확대는 확실한확실한확실한확실한 호재이지만호재이지만호재이지만호재이지만 – 강원랜드는 2012년 카지노 영업장 환경 공사를 통한 영업장 면적 2배 확장을 앞두고 있으며, 이어지는 카지노 게임기구 증설 가능성 부각 중 – 영업장 면적 확대만으로도 실적 상승이 가능하다는 점에서 호재임이 분명하며, 2012년 개별소비세 부과에 상응하는 게임기구 증설 가능성 또한 높은 것으로 판단

� 2011201120112011년년년년 실적실적실적실적 상승상승상승상승 둔화될둔화될둔화될둔화될 것으로것으로것으로것으로 전망전망전망전망 – 강원랜드의 2011년 매출액은 1조 3,512억원(+2.9%), 영업이익은 5,868억원(+2.7%), 당기순이익은 4,522억원(+7.2%)으로 과거에 비해 실적 상승세 둔화될 것으로 전망(2010년 영업이익 증가율 35.1%) – 2010년 인건비 감소, 빈자리 확인 시스템, 좌석 예약제, 슬롯머신 교체 등을 통한 실적 상승 요인은 2011년에도 지속되기 어려운 것으로 판단하며, 역기저효과 발생 전망 – 이에 따라 현 주가 수준은 11E PER 11.6배에 이르는 것으로 판단

� 투자의견투자의견투자의견투자의견 HOLDHOLDHOLDHOLD, , , , 목표주가목표주가목표주가목표주가 28282828,000,000,000,000원으로원으로원으로원으로 신규신규신규신규 커버리지커버리지커버리지커버리지 개시개시개시개시 – 목표주가는 2011년 예상 EPS 2,114원에 Target PER 13.3배(매출총량제 등 규제 이슈가 확대된 2008년 이전 5개년 평균)를 적용하여 산정 – 2012년 카지노 영업장 확장에 이은 게임기구 증설 가능성에 기대기엔 시기 상조인 것으로 판단하며, 투자의견 HOLD, 목표주가 28,000원 신규 제시

Financial Data 결산기(12월) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 매출액(십억원) 1,207 1,314 1,351 1,568 1,856 영업이익(십억원) 465 571 587 651 798 세전계속사업손익(십억원) 509 556 603 678 841 당기순이익(십억원) 390 422 452 508 631 EPS(원) 1,823 1,972 2,114 2,376 2,948 증감률(%) 26.1 8.1 7.2 12.4 24.1 PER(배) 9.1 14.2 11.6 10.4 8.3 ROE(%) 22.2 21.1 20.3 20.4 22.3 PBR(배) 1.9 2.8 2.2 2.0 1.7 EV/EBITDA(배) 5.0 7.9 6.4 5.6 4.4 자료: 강원랜드, 유진투자증권

HOLD(신규) 목표주가목표주가목표주가목표주가(12M, (12M, (12M, (12M, 신규신규신규신규)))) 28282828,000,000,000,000원원원원 현재주가현재주가현재주가현재주가((((5555////12121212)))) 22224444,,,,666600000000원원원원

Key Data (기준일: 2011. 5. 12) KOSPI(pt) 2,122.7 KOSDAQ(pt) 504.5 액면가(원) 500 시가총액(십억원) 5,262.9 52주 최고/최저(원) 31,000 / 16,000 52주 일간 Beta 0.74 발행주식수(천주) 213,941 평균거래량(3M,천주) 509 평균거래대금(3M,백만원) 13,166 배당수익률(11F, %) 4.5 외국인 지분율(%) 34.9 주요주주 지분율(%) 한국광해관리공단외 2인 36.0 Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -4.1 4.9 -8.2 44.7 KOSPI대비상대수익률 -5.7 -2.5 -19.2 17.1 Company vs KOSPI composite

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

10.5 10.7 10.9 10.11 11.1 11.3

-10

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20

30

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도표도표도표도표 123 123 123 123 강원랜드강원랜드강원랜드강원랜드 목표주가목표주가목표주가목표주가 28,000 28,000 28,000 28,000원원원원, , , , 투자의견투자의견투자의견투자의견 HOLD HOLD HOLD HOLD로로로로 신규신규신규신규 커버리지커버리지커버리지커버리지 개시개시개시개시 (단위: 원, 배) 내용 2011E EPS(K-GAAP 기준) 2,114 Target PER Multiple(매출총량제 이전 5개년 PER 평균) 13.3 목표주가 28,000 현재주가(5/12 기준) 24,600 Upside 13.8% 자료: 유진투자증권 도표도표도표도표 124 124 124 124 강원랜드강원랜드강원랜드강원랜드 분기분기분기분기 실적실적실적실적 전망전망전망전망 및및및및 주요주요주요주요 Assumptions Assumptions Assumptions Assumptions(K(K(K(K----GAAP GAAP GAAP GAAP 기준기준기준기준)))) (단위: 십억원, %) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11E 2Q11E 3Q11E 4Q11E 2010 2011E 2012E 매출액매출액매출액매출액 333336.7 36.7 36.7 36.7 311.4 311.4 311.4 311.4 352.4 352.4 352.4 352.4 313.2 313.2 313.2 313.2 344.0 344.0 344.0 344.0 322.4 322.4 322.4 322.4 355.2 355.2 355.2 355.2 329.6 329.6 329.6 329.6 1,313.7 1,313.7 1,313.7 1,313.7 1,351.2 1,351.2 1,351.2 1,351.2 1,568.1 1,568.1 1,568.1 1,568.1 Casino 314.0 304.1 340.8 296.0 316.3 314.3 341.7 309.9 1,255.0 1,282.2 1,489.3 Hotel 5.2 3.9 6.1 5.0 5.8 4.1 7.0 5.9 20.3 22.8 26.8 Golf 0.0 1.4 2.3 0.9 0.0 1.5 2.5 1.0 4.6 5.0 5.7 Ski Resort 17.4 1.9 3.3 11.2 21.9 2.5 4.0 12.8 33.8 41.1 46.3 영업비용영업비용영업비용영업비용 182.2 182.2 182.2 182.2 168.8 168.8 168.8 168.8 182.2 182.2 182.2 182.2 209.4 209.4 209.4 209.4 190.0 190.0 190.0 190.0 179.6 179.6 179.6 179.6 197.0 197.0 197.0 197.0 197.8 197.8 197.8 197.8 742.5 742.5 742.5 742.5 764.4 764.4 764.4 764.4 917.5 917.5 917.5 917.5 Comp & Loss 24.6 22.8 25.5 29.1 25.7 25.7 28.4 26.5 102.1 106.2 122.7 인건비 46.5 54.1 43.4 75.9 53.4 64.2 56.0 65.4 219.9 238.9 257.1 감가상각비 14.8 14.8 14.7 15.0 14.8 15.1 15.9 15.7 63.6 65.6 67.5 관광기금 30.6 30.4 34.1 30.0 31.5 31.3 34.1 30.9 125.1 127.9 205.5 폐광기금 31.5 32.2 37.3 38.3 33.4 32.3 37.1 29.5 139.4 132.3 148.8 기타 34.1 14.4 27.1 21.1 31.1 11.0 25.5 29.8 92.4 93.4 115.9 영업이익영업이익영업이익영업이익 154.5 154.5 154.5 154.5 142.6 142.6 142.6 142.6 170.3 170.3 170.3 170.3 103.8 103.8 103.8 103.8 154.0 154.0 154.0 154.0 142.8 142.8 142.8 142.8 158.2 158.2 158.2 158.2 131.8 131.8 131.8 131.8 571.2 571.2 571.2 571.2 586.8 586.8 586.8 586.8 650.6 650.6 650.6 650.6 영업이익률 45.9 45.8 48.3 33.1 44.8 44.3 44.5 40.0 43.5 43.4 41.5 법인세차감전순이익법인세차감전순이익법인세차감전순이익법인세차감전순이익 150.2 150.2 150.2 150.2 145.5 145.5 145.5 145.5 174.0 174.0 174.0 174.0 86.0 86.0 86.0 86.0 152.1 152.1 152.1 152.1 147.3 147.3 147.3 147.3 169.0 169.0 169.0 169.0 134.6 134.6 134.6 134.6 555.7 555.7 555.7 555.7 602.9 602.9 602.9 602.9 677.8 677.8 677.8 677.8 세전이익률 44.6 46.7 49.4 27.5 44.2 45.7 47.6 40.8 42.3 44.6 43.2 당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 112.6 112.6 112.6 112.6 109.8 109.8 109.8 109.8 129.6 129.6 129.6 129.6 69.7 69.7 69.7 69.7 114.1 114.1 114.1 114.1 110.4 110.4 110.4 110.4 126.8 126.8 126.8 126.8 100100100100.9 .9 .9 .9 421.8 421.8 421.8 421.8 452.2 452.2 452.2 452.2 508.3 508.3 508.3 508.3 당기순이익률 33.4 35.3 36.8 22.3 33.2 34.3 35.7 30.6 32.1 33.5 32.4 Key assumptionsKey assumptionsKey assumptionsKey assumptions 카지노 입장객(‘000) 786 708 864 733 803 718 853 764 3,091 3,138 3,730 전체 드롭액 1,537.9 1,552.4 1,726.7 1,497.0 1,582.3 1,575.2 1,702.1 1,541.1 6,314.0 6,400.7 7,337.9 전체 홀드율(%) 20.3 19.6 19.8 19.8 20.0 20.0 20.1 20.1 19.9 20.0 20.3 자료: 강원랜드, 유진투자증권


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 강원랜드(035250.KS) 재무제표 대차대조표대차대조표대차대조표대차대조표 손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((단위단위단위단위::::십억원십억원십억원십억원)))) 2002002002009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF ((((단위단위단위단위::::십억원십억원십억원십억원)))) 2002002002009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF 유동자산 1,064 1,106 1,272 1,381 1,574 매출액매출액매출액매출액 1,207 1,207 1,207 1,207 1,314 1,314 1,314 1,314 1,351 1,351 1,351 1,351 1,568 1,568 1,568 1,568 1,856 1,856 1,856 1,856 현금성자산 948 977 1,143 1,250 1,441 증가율 (%) 5.0 8.9 2.9 16.1 18.4 매출채권 2 4 2 3 3 매출총이익 692 820 835 927 1,121 재고자산 2 2 2 2 3 매출총이익율 (%) 57.4 62.4 61.8 59.1 60.4 비유동자산 1,323 1,504 1,607 1,805 2,017 판매비와관리비 227 248 248 276 323 투자자산 279 269 334 495 673 증가율 (%) 12.1 9.3 -0.2 11.5 16.9 유형자산 1,044 1,235 1,274 1,310 1,344 영업이익영업이익영업이익영업이익 465 465 465 465 571 571 571 571 587 587 587 587 651 651 651 651 798 798 798 798 무형자산 0 0 0 0 0 증가율 (%) -1.2 22.8 2.7 10.9 22.7 자산총계자산총계자산총계자산총계 2,387 2,387 2,387 2,387 2,610 2,610 2,610 2,610 2,879 2,879 2,879 2,879 3,186 3,186 3,186 3,186 3,591 3,591 3,591 3,591 EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA 522 522 522 522 631 631 631 631 648 648 648 648 714 714 714 714 864 864 864 864 유동부채 487 494 499 504 509 증가율 (%) 0.9 20.9 2.8 10.2 21.0 매입채무 2 2 2 2 3 영업외손익영업외손익영업외손익영업외손익 44 44 44 44 ----16 16 16 16 16 16 16 16 27 27 27 27 42 42 42 42 단기차입금 0 0 0 0 0 이자수익 33 35 43 56 75 유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 0 0 0 0 0 비유동부채 10 15 25 42 66 외화관련손익 0 0 0 0 0 사채및장기차입금 0 0 0 0 0 지분법손익 0 -8 -7 -6 -5 기타비유동부채 10 15 25 42 66 기타영업외손익 11 -42 -20 -23 -27 부채총계부채총계부채총계부채총계 497 497 497 497 509 509 509 509 524 524 524 524 546 546 546 546 576 576 576 576 세전계속사업손익세전계속사업손익세전계속사업손익세전계속사업손익 509 509 509 509 556 556 556 556 603 603 603 603 678 678 678 678 841 841 841 841 자본금 107 107 107 107 107 법인세비용 119 134 151 169 210 자본잉여금 128 128 128 128 128 중단사업이익 0 0 0 0 0 자본조정 -129 -146 -146 -146 -146 당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 390 390 390 390 422 422 422 422 452 452 452 452 508 508 508 508 631 631 631 631 자기주식 -126 -146 -146 -146 -146 증가율 (%) 26.1 8.1 7.2 12.4 24.1 이익잉여금 1,783 2,013 2,267 2,551 2,927 당기순이익률 (%) 32.3 32.1 33.5 32.4 34.0 자본총계자본총계자본총계자본총계 1,890 1,890 1,890 1,890 2,101 2,101 2,101 2,101 2,356 2,356 2,356 2,356 2,640 2,640 2,640 2,640 3,016 3,016 3,016 3,016 EPSEPSEPSEPS 1,823 1,823 1,823 1,823 1,972 1,972 1,972 1,972 2,114 2,114 2,114 2,114 2,376 2,376 2,376 2,376 2,948 2,948 2,948 2,948 총차입금 0 0 0 0 0 증가율 (%) 26.1 8.1 7.2 12.4 24.1 순차입금(순현금) -948 -977 -1,143 -1,250 -1,441 완전희석EPS 1,823 1,972 2,114 2,376 2,948 투하자본 709 905 934 1,005 1,092 증가율 (%) 26.1 8.1 7.2 12.4 24.1 현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 주요투자지표주요투자지표주요투자지표주요투자지표 ((((단위단위단위단위::::십억원십억원십억원십억원)))) 2002002002009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF 2002002002009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF 영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름 492 492 492 492 491 491 491 491 530 530 530 530 544 544 544 544 650 650 650 650 주당지표주당지표주당지표주당지표((((원원원원)))) 당기순이익 390 422 452 508 631 EPS 1,823 1,972 2,114 2,376 2,948 유무형자산상각비 57 59 62 64 66 BPS 8,832 9,821 11,010 12,339 14,096 기타비현금손익가감 56 24 11 -32 -50 DPS 940 970 1,100 1,250 1,550 운전자본의변동 -10 -14 5 3 3 밸류에이션밸류에이션밸류에이션밸류에이션((((배배배배,%),%),%),%) 매출채권감소(증가) 2 -2 1 0 -1 PER 9.1 14.2 11.6 10.4 8.3 재고자산감소(증가) 0 0 0 0 0 PBR 1.9 2.8 2.2 2.0 1.7 매입채무증가(감소) 0 0 0 0 0 PCR 7.0 11.8 10.0 9.7 8.1 기타 -11 -12 4 4 4 EV/ EBITDA 5.0 7.9 6.4 5.6 4.4 투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름 ----219 219 219 219 ----389 389 389 389 ----236 236 236 236 ----343 343 343 343 ----425 425 425 425 배당수익율 5.7 3.5 4.5 5.1 6.3 단기투자자산처분(취득) -335 -151 -70 -131 -221 수익성수익성수익성수익성 (%) (%) (%) (%) 장기투자증권처분(취득) 135 -57 -66 -113 -104 영업이익율 38.5 43.5 43.4 41.5 43.0 설비투자 -165 -259 -100 -100 -100 EBITDA이익율 43.2 48.0 48.0 45.6 46.6 유형자산처분 0 0 0 0 0 순이익율 32.3 32.1 33.5 32.4 34.0 무형자산감소(증가) 0 0 0 0 0 ROE 22.2 21.1 20.3 20.4 22.3 재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름 ----183 183 183 183 ----213 213 213 213 ----198 198 198 198 ----224 224 224 224 ----255 255 255 255 ROIC 50.4 53.7 47.9 50.3 57.1 차입금증가(감소) -18 0 0 0 0 안정성안정성안정성안정성(%,(%,(%,(%,배배배배)))) 자본증가(감소) -165 -213 -198 -224 -255 순차입금/자기자본 -50.2 -46.5 -48.5 -47.4 -47.8 배당금지급 148 193 198 224 255 유동비율 218.6 224.0 255.0 273.9 309.0 현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가((((감소감소감소감소)))) 90 90 90 90 ----110 110 110 110 96 96 96 96 ----24 24 24 24 ----30 30 30 30 이자보상배율 -14.0 -16.4 -13.8 -11.6 -10.7 기초현금 57 147 37 132 108 활동성활동성활동성활동성 ( ( ( (회회회회)))) 기말현금 147 37 132 108 78 총자산회전율 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 Gross cash flow 502 506 524 540 646 매출채권회전율 443.3 468.8 436.6 581.6 577.3 Gross investment -106 252 161 209 201 재고자산회전율 724.8 696.1 690.9 736.8 731.4 Free cash flowFree cash flowFree cash flowFree cash flow 608 608 608 608 254 254 254 254 364 364 364 364 331 331 331 331 446 446 446 446 매입채무회전율 631.6 766.5 738.3 754.7 749.2 자료: 강원랜드, 유진투자증권 주: K-GAAP 기준



GKL(114090.KS) 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 담당담당담당담당 이우승이우승이우승이우승 Tel. 368-6156 / [email protected] 통신통신통신통신////인터넷인터넷인터넷인터넷////게임게임게임게임 담당담당담당담당 김동준김동준김동준김동준, CFA, CFA, CFA, CFA Tel. 368-6874 / [email protected]

개개개개별별별별소소소소비비비비세세세세의의의의 HurdleHurdleHurdleHurdle

� 2011201120112011년년년년은은은은 수익성수익성수익성수익성 회복의회복의회복의회복의 해해해해 – GKL의 2011E 매출액은 5,757억원(+8.9%), 영업이익은 1,291억원(+35.1%), 당기순이익은 707억원(-1.1%)으로 영업이익 기준으로 2009년 1,293억원 수준을 회복할 전망(당기순이익은 1Q11 법인세추납액 280억원 적용한 예상치) – 2011년은 2010년 중국 VIP 고객 확보를 위한 정켓 비중 확대, 프로모션칩 사용 등으로 인한 홀드율 감소(2009년 16.2% � 2010년 13.6% � 2011년 14.2%)를 회복해나가는 한 해로, 드롭액 6% 증가와 더불어 순매출액 11% 증가를 이룰 것으로 전망

� 하지만하지만하지만하지만, 2012, 2012, 2012, 2012년년년년 개별소비세개별소비세개별소비세개별소비세 부과를부과를부과를부과를 넘어넘어넘어넘어설설설설 수수수수 있는있는있는있는 고성장이고성장이고성장이고성장이 필요필요필요필요 – 카지노 업체들은 2012년 카지노 매출액의 4%에 이르는 개별소비세 부과를 앞두고 있음 – 2010년 드롭액이 23.6% 증가한 것은 정켓 비중 확대 등으로 전년대비 2.4%p의 홀드율을 포기하였음에 비하면 높은 수준이 아니었으며(2008년 32.7%, 2009년 22.0%), 현재 이루어지고 있는 2011년 홀드율 상승에 의존한 실적 회복은 향후 개별소비세 부과의 허들을 넘어설 성장에 대한 불확실성을 확대시키는 것으로 판단 – GKL 실적 고성장을 위해서는 의미있는 수준의 중국인 비중 도달을 통한 성장 잠재력 확보와 드롭액 증가 가속화가 필수인 것으로 판단

� 수익성수익성수익성수익성 회복은회복은회복은회복은 긍정적이지만긍정적이지만긍정적이지만긍정적이지만, , , , 성장성성장성성장성성장성 확인확인확인확인 때까지는때까지는때까지는때까지는 보수적인보수적인보수적인보수적인 Valuation Valuation Valuation Valuation 적용적용적용적용 – 목표주가는 2011년 예상 EPS 1,601원(1Q11 법인세 추납액 280억원 제외)에 Target PER 9.9배(파라다이스 2002~2010년 연간 PER 평균(2006년 GKL 개장된 해 제외))를 적용하여 산정 – 2011년 실적 회복 자체보다는 2012년 개별소비세 부과에 따라 고성장 추세가 꺾일 수 있음을 고려하여, 과거 파라다이스 저평가 상황의 Valuation multiple 적용하면서 목표주가 16,000원 제시

Financial Data 결산기(12월) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 매출액(십억원) 489 529 576 611 655 영업이익(십억원) 129 96 129 119 129 세전계속사업손익(십억원) 133 95 132 126 141 당기순이익(십억원) 101 72 71 94 106 EPS(원) 1,676 1,156 1,143 1,526 1,713 증감률(%) 67.0 -31.0 -1.1 33.5 12.2 PER(배) 11.7 17.9 15.3 11.4 10.2 ROE(%) 69.6 36.2 33.1 37.9 34.7 PBR(배) 6.6 6.4 4.9 3.9 3.2 EV/EBITDA(배) 7.1 9.5 5.8 6.0 5.3 자료: GKL, 유진투자증권

REDUCE(신규) 목표주가목표주가목표주가목표주가(12M, (12M, (12M, (12M, 신규신규신규신규)))) 16161616,000,000,000,000원원원원 현재주가현재주가현재주가현재주가((((5555////12121212)))) 11117777,,,,444455550000원원원원

Key Data (기준일: 2011. 5. 12) KOSPI(pt) 2,122.7 KOSDAQ(pt) 504.5 액면가(원) 500 시가총액(십억원) 1,079.4 52주 최고/최저(원) 24,950 / 14,150 52주 일간 Beta 0.10 발행주식수(천주) 61,856 평균거래량(3M,천주) 517 평균거래대금(3M,백만원) 8,956 배당수익률(11F, %) 3.4 외국인 지분율(%) 27.6 주요주주 지분율(%) 한국관광공사 51.0 Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 15.6 -10.7 -16.9 -21.4 KOSPI대비상대수익률 14.0 -18.1 -27.9 -49.0 Company vs KOSPI composite

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

10.5 10.7 10.9 10.11 11.1 11.3

-60

-50

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-20

-10

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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 도표도표도표도표 125 125 125 125 GKL GKL GKL GKL 목표주가목표주가목표주가목표주가 16,000 16,000 16,000 16,000원으로원으로원으로원으로 커버리지커버리지커버리지커버리지 개시개시개시개시 (단위: 원, 배) 내용 2011E EPS(K-GAAP 기준, 법인세추납액 280억원 제외) 1,601 Target PER Multiple(파라다이스 2002~2010년 연간 PER 평균(2006년 GKL 개장된 해 제외)) 9.9 목표주가 16,000 현재주가(5/12 기준) 17,450 Upside -8.3% 자료: 유진투자증권 도표도표도표도표 126 126 126 126 GKL GKL GKL GKL 분기분기분기분기 실적실적실적실적 전망전망전망전망 및및및및 주주주주요요요요 Assumptions Assumptions Assumptions Assumptions(K(K(K(K----GAAP GAAP GAAP GAAP 기준기준기준기준)))) (단위: 십억원, %) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11E 2Q11E 3Q11E 4Q11E 2010 2011E 2012E 매출액매출액매출액매출액 139.0 139.0 139.0 139.0 123.9 123.9 123.9 123.9 117.2 117.2 117.2 117.2 148.4 148.4 148.4 148.4 138.7 138.7 138.7 138.7 137.9 137.9 137.9 137.9 153.9 153.9 153.9 153.9 145.2 145.2 145.2 145.2 528.5 528.5 528.5 528.5 575.7 575.7 575.7 575.7 611.1 611.1 611.1 611.1 카지노총매출 147.1 136.1 131.5 158.0 145.4 151.0 172.6 159.1 572.6 628.1 664.5 카지노손실금 -9.5 -12.9 -14.3 -10.5 -8.4 -13.9 -18.4 -15.1 -47.2 -55.9 -57.0 판매장려금 -0.4 -1.1 -1.8 -1.0 -0.2 -1.1 -2.5 -0.8 -4.4 -4.6 -5.0 환전수입 1.8 1.8 1.9 2.0 1.9 1.9 2.1 2.0 7.5 8.0 8.5 영업비용영업비용영업비용영업비용 109.9 109.9 109.9 109.9 115.9 115.9 115.9 115.9 98.98.98.98.5 5 5 5 108.7 108.7 108.7 108.7 108.0 108.0 108.0 108.0 108.9 108.9 108.9 108.9 113.5 113.5 113.5 113.5 116.2 116.2 116.2 116.2 432.9 432.9 432.9 432.9 446.6 446.6 446.6 446.6 491.9 491.9 491.9 491.9 콤프비용 31.3 25.9 27.8 32.7 27.7 31.2 30.3 33.4 117.7 122.6 129.0 인건비 27.2 38.9 20.3 24.2 32.7 27.0 26.9 27.2 110.6 113.9 121.3 관광기금 10.7 10.8 10.5 13.7 12.8 12.6 14.0 13.1 45.7 52.5 74.7 전문모집인대가 13.7 13.8 10.7 9.4 8.3 10.1 12.1 11.9 47.6 42.4 47.6 기타 26.9 26.5 29.2 28.7 26.4 28.0 30.2 30.6 111.3 115.2 119.3 영업이익영업이익영업이익영업이익 29.1 29.1 29.1 29.1 8.0 8.0 8.0 8.0 18.7 18.7 18.7 18.7 39.7 39.7 39.7 39.7 30.7 30.7 30.7 30.7 29.0 29.0 29.0 29.0 40.4 40.4 40.4 40.4 29.0 29.0 29.0 29.0 95.6 95.6 95.6 95.6 129.1 129.1 129.1 129.1 119.1 119.1 119.1 119.1 영업이익률 21.0 6.5 16.0 26.7 22.2 21.0 26.3 19.9 18.1 22.4 19.5 법인세차감전순이익법인세차감전순이익법인세차감전순이익법인세차감전순이익 25.5 25.5 25.5 25.5 8.8 8.8 8.8 8.8 18.6 18.6 18.6 18.6 41.6 41.6 41.6 41.6 28.7 28.7 28.7 28.7 30.2 30.2 30.2 30.2 41.6 41.6 41.6 41.6 31.1 31.1 31.1 31.1 94.5 94.5 94.5 94.5 131.6 131.6 131.6 131.6 125.9 125.9 125.9 125.9 세전이익률 18.3 7.1 15.9 28.1 20.7 21.9 27.0 21.4 17.9 22.9 20.6 당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 19.1 19.1 19.1 19.1 6.7 6.7 6.7 6.7 14.1 14.1 14.1 14.1 31.7 31.7 31.7 31.7 ----6.5 6.5 6.5 6.5 22.7 22.7 22.7 22.7 31.2 31.2 31.2 31.2 23.3 23.3 23.3 23.3 71.5 71.5 71.5 71.5 70.7 70.7 70.7 70.7 94.4 94.4 94.4 94.4 당기순이익률 13.7 5.4 12.0 21.3 -4.7 16.4 20.3 16.1 13.5 12.3 15.4 Key assumptionsKey assumptionsKey assumptionsKey assumptions 카지노 입장객(‘000) 322 331 300 345 317 318 355 377 1,298 1,367 1,477 순매출액 123.5 108.3 104.6 137.0 128.5 125.8 139.7 131.3 473.4 525.3 554.9 드롭액 891.8 798.6 866.2 923.0 901.5 871.3 975.9 939.7 3,479.6 3,688.4 3,961.5 홀드율(%) 13.8 13.6 12.1 14.8 14.3 14.4 14.3 14.0 13.6 14.2 14.0 자료: GKL, 유진투자증권



GKL(114090.KS) 재무제표 대차대조표대차대조표대차대조표대차대조표 손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((단위단위단위단위::::십억원십억원십억원십억원)))) 2002002002009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF ((((단위단위단위단위::::십억원십억원십억원십억원)))) 2002002002009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF 유동자산 254 250 266 325 384 매출액매출액매출액매출액 489 489 489 489 529 529 529 529 576 576 576 576 611 611 611 611 655 655 655 655 현금성자산 222 214 234 291 349 증가율 (%) 24.9 8.1 8.9 6.1 7.2 매출채권 10 14 11 13 13 매출총이익 158 129 163 155 166 재고자산 5 6 5 6 6 매출총이익율 (%) 32.3 24.5 28.3 25.3 25.4 비유동자산 85 85 81 80 84 판매비와관리비 29 34 34 36 37 투자자산 29 36 41 45 52 증가율 (%) 16.6 17.5 -0.1 5.5 5.0 유형자산 49 45 37 33 31 영업이익영업이익영업이익영업이익 129 129 129 129 96 96 96 96 129 129 129 129 119 119 119 119 129 129 129 129 무형자산 7 5 3 2 1 증가율 (%) 53.4 -26.1 35.1 -7.7 8.0 자산총계자산총계자산총계자산총계 339 339 339 339 335 335 335 335 347 347 347 347 405 405 405 405 468 468 468 468 EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA 146 146 146 146 115 115 115 115 149 149 149 149 134 134 134 134 141 141 141 141 유동부채 114 108 96 97 98 증가율 (%) 46.0 -21.3 29.6 -9.6 5.0 매입채무 0 0 0 0 0 영업외손익영업외손익영업외손익영업외손익 4 4 4 4 ----1 1 1 1 2 2 2 2 7 7 7 7 13 13 13 13 단기차입금 0 0 0 0 0 이자수익 7 5 7 12 18 유동성장기부채 13 13 0 0 0 이자비용 2 2 1 1 1 비유동부채 34 23 28 32 36 외화관련손익 -1 0 0 0 0 사채및장기차입금 32 19 19 19 19 지분법손익 0 0 0 0 0 기타비유동부채 2 4 9 13 17 기타영업외손익 0 -4 -3 -4 -4 부채총계부채총계부채총계부채총계 148 148 148 148 130 130 130 130 124 124 124 124 129 129 129 129 134 134 134 134 세전계속사업손익세전계속사업손익세전계속사업손익세전계속사업손익 133133133133 95 95 95 95 132 132 132 132 126 126 126 126 141 141 141 141 자본금 31 31 31 31 31 법인세비용 32 23 61 31 35 자본잉여금 21 21 21 21 21 중단사업이익 0 0 0 0 0 자본조정 0 0 0 0 0 당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 101 101 101 101 72 72 72 72 71 71 71 71 94 94 94 94 106 106 106 106 자기주식 0 0 0 0 0 증가율 (%) 67.7 -29.1 -1.1 33.5 12.2 이익잉여금 139 152 170 223 282 당기순이익률 (%) 20.6 13.5 12.3 15.4 16.2 자본총계자본총계자본총계자본총계 191 191 191 191 205 205 205 205 223 223 223 223 276 276 276 276 334 334 334 334 EPSEPSEPSEPS 1,676 1,676 1,676 1,676 1,156 1,156 1,156 1,156 1,143 1,143 1,143 1,143 1,526 1,526 1,526 1,526 1,713 1,713 1,713 1,713 총차입금 44 32 19 19 19 증가율 (%) 67.0 -31.0 -1.1 33.5 12.2 순차입금(순현금) -178 -182 -215 -272 -330 완전희석EPS 1,676 1,156 1,143 1,526 1,713 투하자본 13 22 8 4 4 증가율 (%) 67.0 -31.0 -1.1 33.5 12.2 현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 주요투자지표주요투자지표주요투자지표주요투자지표 ((((단위단위단위단위::::십억원십억원십억원십억원)))) 2002002002009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF 2002002002009999AAAA 2020202010101010AAAA 2020202011111111FFFF 2012012012012222FFFF 2012012012013333FFFF 영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름 139 139 139 139 82 82 82 82 95 95 95 95 108 108 108 108 116 116 116 116 주당지표주당지표주당지표주당지표((((원원원원)))) 당기순이익 101 72 71 94 106 EPS 1,676 1,156 1,143 1,526 1,713 유무형자산상각비 16 19 20 15 13 BPS 2,975 3,231 3,555 4,429 5,382 기타비현금손익가감 51 54 0 0 -3 DPS 860 620 600 750 850 운전자본의변동 -30 -62 4 -1 0 밸류에이션밸류에이션밸류에이션밸류에이션((((배배배배,%),%),%),%) 매출채권감소(증가) -4 -3 3 -2 -1 PER 11.7 17.9 15.3 11.4 10.2 재고자산감소(증가) -2 -1 1 -1 0 PBR 6.6 6.4 4.9 3.9 3.2 매입채무증가(감소) 0 0 0 0 0 PCR 7.0 8.8 11.9 9.8 9.3 기타 -24 -58 1 1 1 EV/ EBITDA 7.1 9.5 5.8 6.0 5.3 투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름 ----22 22 22 22 2 2 2 2 ----32 32 32 32 ----27 27 27 27 ----25 25 25 25 배당수익율 4.4 3.0 3.4 4.3 4.9 단기투자자산처분(취득) 9 25 -22 -17 -15 수익성수익성수익성수익성 (%) (%) (%) (%) 장기투자증권처분(취득) -4 0 0 0 0 영업이익율 26.5 18.1 22.4 19.5 19.6 설비투자 -15 -15 -10 -10 -10 EBITDA이익율 29.8 21.7 25.8 22.0 21.6 유형자산처분 0 0 0 0 0 순이익율 20.6 13.5 12.3 15.4 16.2 무형자산감소(증가) 0 0 0 0 0 ROE 69.6 36.2 33.1 37.9 34.7 재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름 ----21 21 21 21 ----71 71 71 71 ----65 65 65 65 ----41 41 41 41 ----48 48 48 48 ROIC 537.1 414.6 462.6 1,493.2 2,321.4 차입금증가(감소) -13 -13 -13 0 0 안정성안정성안정성안정성(%,(%,(%,(%,배배배배)))) 자본증가(감소) -9 -58 -53 -41 -48 순차입금/자기자본 -93.3 -89.2 -96.5 -98.5 -98.7 배당금지급 31 58 53 41 48 유동비율 223.3 231.8 276.9 335.1 392.1 현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가((((감소감소감소감소)))) 95 95 95 95 14 14 14 14 ----3 3 3 3 40 40 40 40 43 43 43 43 이자보상배율 -23.8 -30.6 -21.3 -11.3 -7.8 기초현금 63 158 173 170 210 활동성활동성활동성활동성 ( ( ( (회회회회)))) 기말현금 158 173 170 210 253 총자산회전율 1.7 1.6 1.7 1.6 1.5 Gross cash flow 169 145 91 110 116 매출채권회전율 56.5 43.5 46.0 51.1 50.5 Gross investment 61 85 6 12 10 재고자산회전율 114.0 90.9 101.6 110.2 109.0 Free cash flowFree cash flowFree cash flowFree cash flow 108 108 108 108 60 60 60 60 85 85 85 85 98 98 98 98 106 106 106 106 매입채무회전율 na na na na na 자료: GKL, 유진투자증권 주: K-GAAP 기준


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 Compliance NoticeCompliance NoticeCompliance NoticeCompliance Notice 당 사는 자료 작성일 기준으로 지난 3개월 간 해당종목에 대해서 유가증권 발행에 참여한 적이 없습니다 당사는 본 자료 발간일을 기준으로 해당종목의 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다 당 사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다 조사분석담당자는 자료작성일 현재 동 종목과 관련하여 재산적 이해관계가 없습니다 동 자료에 게재된 내용들은 조사분석담당자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 투자기간투자기간투자기간투자기간 및및및및 투자등급투자등급투자등급투자등급 종목추천 및 업종추천 투자기간: 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 상기 투자등급은 3월 3일부터 변경 적용함 변경후변경후변경후변경후 변경전변경전변경전변경전 ㆍSTRONG BUY: 추천기준일 종가대비 +50%이상 ㆍBUY: 추천기준일 종가대비 +20%이상 ~ +50%미만 ㆍHOLD: 추천기준일 종가대비 0%이상 ∼ +20%미만 ㆍREDUCE: 추천기준일 종가대비 0%미만 � ㆍSTRONG BUY: 추천기준일 종가대비 +50%이상 ㆍBUY: 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만 ㆍHOLD: 추천기준일 종가대비 +5%이상 ∼ +15%미만 ㆍREDUCE: 추천기준일 종가대비 +5%미만 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표가(원) 모두투어(080160.KQ) 주가 및 목표주가 추이 2010-04-27 BUY 39,700 2010-05-18 BUY 39,700 2010-06-01 BUY 39,700 2010-06-10 BUY 39,700 2010-07-01 BUY 45,000 2010-07-13 BUY 45,000 2010-10-06 BUY 56,000 2010-10-26 BUY 56,000 2010-12-20 BUY 56,000 2011-01-14 BUY 56,000 2011-01-17 BUY 56,000 2011-02-25 BUY 56,000 2011-04-01 BUY 54,000 2011-04-15 BUY 54,000 2011-05-16 BUY 54,000 0

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09/5 09/8 09/11 10/2 10/5 10/8 10/11 11/2 11/5

(원)모두투어목표주가 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표가(원) 하나투어(039130.KQ) 주가 및 목표주가 추이 2010-04-27 BUY 62,200 2010-05-04 BUY 62,200 2010-05-18 BUY 62,200 2010-06-01 BUY 62,200 2010-06-03 BUY 62,200 2010-07-02 BUY 66,000 2010-09-02 BUY 66,000 2010-10-04 BUY 66,000 2010-11-02 BUY 66,000 2010-12-20 BUY 66,000 2011-01-14 BUY 66,000 2011-04-01 BUY 62,000 2011-05-16 BUY 62,000 0

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(원)하나투어목표주가



과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표가(원) CJ CGV(079160.KS) 주가 및 목표주가 추이 2010-12-29 BUY 36,000 2011-01-28 BUY 36,000 2011-03-09 BUY 36,000 2011-04-07 BUY 39,000 2011-04-11 BUY 39,000 2011-04-22 BUY 39,000 2011-05-16 BUY 39,000 0

5,000

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09/5 09/8 09/11 10/2 10/5 10/8 10/11 11/2 11/5

(원)CJ CGV목표주가 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표가(원) 파라다이스(034230.KQ) 주가 및 목표주가 추이 2011-05-16 BUY 8,100 0

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(원) 파라다이스목표주가 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표가(원) 호텔신라(008770.KS) 주가 및 목표주가 추이 2011-05-16 HOLD 31,000 0

5,000

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(원) 호텔신라목표주가


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Analyst 이우승 | 엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트////레저레저레저레저 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표가(원) 강원랜드(035250.KS) 주가 및 목표주가 추이 2011-05-16 HOLD 28,000 0

5,000

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09/5 09/8 09/11 10/2 10/5 10/8 10/11 11/2 11/5

(원) 강원랜드목표주가 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표가(원) GKL(114090.KS) 주가 및 목표주가 추이 2011-05-16 REDUCE 16,000 0

5,000

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09/12 10/3 10/6 10/9 10/12 11/3

(원)GKL목표주가

2011 하반기 전망:...

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