HS Orka – Verð og kaupverð

mixa.blog.is 28.7.2010 | 10:30

Í allri umræðunni um sölu HS Orku hefur lítið farið fyrir raunverulegu verðmæti fyrirtækisins og hvort sala fyrirtækisins sé á verði sem er nálægt raunvirði, burtséð frá hugmyndum um réttmæti þess að selja fyrirtækið til einkaaðila. Verið er að rannsaka ferli sölunnar og fjalla um hugsanlegar aðrar leiðir í þeim efnum. Hér verða í stuttu máli tekin saman nokkur atriði varðandi verðmat á HS Orku. Höfundur mun breyta niðurstöðum komi fram athugasemdir sem hafa áhrif á forsendur verðmats.

Samkvæmt upplýsingum höfundar hefur Magma keypt h.u.b. allt hlutafé HS Orku fyrir rúmlega 31 milljarða (MJ). Af þeirri upphæð eru u.þ.b. 13 MJ greiddir með reiðufé og afgangurinn er fjármagnaður með lánum með tryggingar í bréfum Magma í HS Orku sem greiðast með lágum vöxtum.

Eigið fé

Ein af algengustu leiðum við að meta fyrirtæki með stöðuga afkomu er að líta til eigin fjár þess. Í tilfelli HS Orku er hins vegar fátt sem gefur til kynna að um stöndugan rekstur sé að ræða þegar að þróun eigin fjár er skoðuð. Aðalástæða þess er sú að stjórnendur fyrirtækisins fjármögnuðu reksturinn með erlendum lánum. Ekki þarf að fara mörgum orðum um það hversu óskynsamlegt slíkt er þegar um íslenskt orkufyrirtæki er að ræða. Niðurfærsla eigin fjár vegna gengistaps slíkra lána árið 2008 var rúmlega 10 MJ. Til viðbótar má nefna að skipting félagsins (í HS Orku og HS Veitur) varð til þess að eigið fé HS Orku lækkaði u.þ.b. 1 ½ MJ. Eigið fé hefur sveiflast frá því að vera tæpir 20 MJ í ársbyrjun 2008, niður í tæpa 6 MJ í lok sama árs en síðasta áramótauppgjör sýndi eigið fé uppá 14 MJ. Viðskiptavild er tæpur 1 MJ í bókum félagsins, sem ég dreg frá þeim 14 MJ skráð sem eigið fé síðustu áramót. Miðað við 13 MJ eigin fjár síðustu áramóta er söluverðið tiltölulega hátt; verið er að greiða 30 krónur fyrir hverja 13 krónur í kistum félagsins. Það er umhugsunarefni hvernig fyrirtækið er fjármagnað og að stór hluti þess sé seldur þegar eiginfjárstaðan hefur hrapað vegna falls gjaldmiðils okkar vegna óábyrgrar ákvarðana í lántökum.

Rekstur

Miðað við núverandi rekstrarstöðu er fyrirtækið alls ekki góður fjárfestingarkostur. Í óbreyttu ástandi dekkar hagnaður af reglulegri starfsemi ekki mikið meira en eðlilegan vaxtakostnað sem ég tel ætti að vera nálægt 8% á ári, eða um 2% hærri kröfu en ávöxtunarkrafa ríkisbréfa.

Því er ljóst að reksturinn stendur einungis undir ávöxtunarkröfum með því að hagræða töluvert í rekstri og hækka gjaldskrá. Talsmenn Magma hafa raunar ekki leynt því að hækkun gjaldskrár sé líklegast í burðarliðnum. Í þessu samhengi má nefna að raforkuverð til einstaklinga í Bretlandi er tæplega tvöfalt hærra en hérlendis. Tekjur af raforkuframleiðslu eru þó um 2/3 af tekjuhlið fyrirtækisins og gera má ráð fyrir að ýmsir langtímasamningar séu

þar fyrir hendi þar sem ekki sé hægt að breyta gjaldskrá með litlum fyrirvara. Miða ég því aðeins við 30% hækkun á gjaldskrá raforkusölu og –framleiðslu, sem hækkar tekjur HS Orku um 2 MJ. Ég geri ekki ráð fyrir að orkunotkun minnki við hærri gjaldskrá, vart fer fólk að taka ísskápa sína úr sambandi (ekki er hægt að hækka verð á vatni þó nema samkvæmt verðlagsákvæðum). Miðað við þessa hækkun næst u.þ.b. 2 MJ króna árlegur hagnaður og fæst kaupverðið til baka (pay-back period) á u.þ.b. 15 árum. Svipuð ávöxtun fæst með því að fjárfesta einfaldlega í ríkisbréfum.

Samkvæmt ofangreindum upplýsingum er verið að kaupa HS Orku á háu verði. Ég tek ekki tillit til þátta s.s. aukna framleiðslu á orku, jafnvel enn hærri gjöldum og hugsanlegri slökun í þjónustu, allt þættir sem gætu aukið hagnað verulega.

Kaupverð og yfirtökuverð 

Eins og fyrr kemur fram gera þessir útreikningar ráð fyrir að kaupverðið sé rúmlega 31 MJ. Á það hefur þó verið bent á aðeins um 13 MJ er lagt fram sem reiðufé, afgangur eru yfirteknar skuldir. Þetta svipar örlítið til mismunar markaðsvirðis fyrirtækis og yfirtökuverðs þess. Markaðsvirði er almennt það virði sem vísað er í þegar fjárfest er í fyrirtækjum en yfirtökuverð er, eins og nafnið gefur til kynna, það verð sem þarf að leggja fram við yfirtöku. Þá er bæði rekstur keyptur og einnig tekur kaupandi yfir nettóskuldir fyrirtækis, sjá nánar skilgreiningu hér http://www.investopedia.com/terms/e/enterprisevalue.asp. Oft eru skilmálar í lánasamningum að kröfuhafar verði að samþykkja slíkar yfirtökur til að tryggja stöðu sína.

 Auk þess er almennt hlutfall við arðsemisútreikning öðruvísi undir slíkum aðstæðum. Almennt er litið til hagnaðar áður en kostnaður vegna afskrifta og vaxtakostnaðar lækka hann, sjá http://www.investopedia.com/terms/e/ev-ebitda.asp. Miðað við tölur síðasta árs var vergur hagnaður rúmlega 2 MJ. Miðað við þetta er margfaldarinn (eins og í dæminu að ofan) 15, sem er tiltölulega lágt hlutfall fyrir fyrirtæki, jafnvel með jafn stöndugan og eftirsóknarverðan grunnrekstur og HS Orka.

Það má því segja að miðað við óbreyttar aðstæður sé markaðsvirðið 31 MJ sé ekki í sjálfu sér útsöluverð, ég tel það vera raunar frekar hátt.

En hver er raunveruleg fjárfesting?

Við fyrstu sýn virðist þetta kauptilboð því vera frekar hagstætt fyrir seljendur HS Orku en þegar betur er gáð kemur annað í ljós. Samkvæmt mínum útreikningum yfirtekur Magma skuldir uppá tæplega 15 MJ. Þessar skuldir eru á það lágum vöxtum að núvirði þeirra er um 4 MJ lægra. Til að bæta gráu ofan á svart fæ ég ekki betur séð en að eina veðið er hlutabréf Magma í HS Orku. Auk þess fær Geysir Green Energy hlutabréf í Magma. Fari allt á versta veg er því mesta hugsanlega tap fjárfesta Magma við kaup þess á HS Orku rúmlega 13 MJ, áhættan af hinum hluta fjárfestingarinnar þarf Magma ekki að bera. Áhættan liggur að mestu hjá OR og Reykjanesbæ, helstu seljendum HS Orku. Því skilgreini ég fjárfestingu fyrirtækisins í HS Orku, þ.e. það fé sem Magma leggur til, sem aðeins 13 MJ. 31 MJ verður því tæplegast skilgreint sem yfirtökuverð.

Ljóst er því að verði gjaldskrárhækkun „aðeins“ um 30% fæst ávöxtun (ROI, nánar tiltekið http://www.investopedia.com/terms/r/returnoninvestment.asp ) sem nemur í kringum 15-20%. Önnur leið til að líta á dæmið er að eigið fé fyrirtækisins, 13 J, fæst með því að leggja aðeins út sömu upphæð.

Samantekt

Af þessu má ráða að áhættan sem Magma leggur í kaupum á HS Orku er lítil. Söluverðið er því lágt; hefði fengist 31 MJ í beinhörðum peningum og samningum um orkuverð til einstaklinga og ákvæði um hvernig farið væri með auðlindirnar væri dæmið hugsanlega öðruvísi. Eins og fram hefur komið var stór hluti þessara viðskipta ekki á vegum ríkisins en lagasetningar um nýtingu hefðu auðvitað átt að vera til staðar áður en lagt var af stað með einkavæðingu.  

Einnig er það merkilegt hversu litlar og strjálar upplýsingar eru varðandi þessi viðskipti. Það er kaldhæðni að skúffufyrirtækið Magma veitir bestu upplýsingarnar um þau, sjá hér http://www.magmaenergycorp.com/i/pdf/FS31Mar10.pdf.

Aðrar leiðir

Ég furða mig á því að engin(n) í stjórnkerfinu hafi komið fram með hugmyndir í orkumálum Íslands á svipaðan veg og norsku leiðina*. Ríki og sveitafélög gætu átt 40% í félagi, leiðandi fjárfestir gæti átt ákveðna prósentu og almenningur gæti svo átt afganginn. Með þessu héldist aðhald í rekstri, ákveðinn aðili hefði hag af meiri hagnað en opinberir aðilar hefðu ákveðið neitunarvald á aðgerðum sem fælu í sér of mikla áhættu (það þyrfti augljóslega að skilgreina það hlutverk í ljósi reynslunnar). OR er gott dæmi um að orkufyrirtæki einungis í opinberri eigu er ekki nauðsynlega besta lausnin varðandi eignarhald í orkufyrirtækjum. Bankar eru á hinn bóginn dæmi um slæmu hliðar þess að einkavæða í topp en með ábyrgð landsmanna. Þetta fyrirkomulag myndi minnka til muna það vantraust sem augljóslega ríkir varðandi núverandi söluferli HS Orku.

Auk þess hefur ógegnsætt ferli í sölu orkufyrirtækja aukið ótrúverðugleika þeirra. Ég á bágt með að trúa því að stöndug erlend orkufyrirtæki hafi ekki áhuga á fjárfestingum í íslenskri orku. Sjálfur hef ég komið því á framfæri við 4 ráðherra að fjárfestingarstjóri eins af stærstu orkufyrirtækjum heims, skráð í kauphöllum, hafi haft samband við mig vegna áhuga hans á kaupum í geiranum hér. Viðbrögðin hafa verið h.u.b. engin. Hvað veldur áhugaleysinu er mér hulin ráðgáta.

  *Fjallað er um norsku leiðina á forsíðu Fréttablaðsins í dag. Betra seint en aldrei á líklegast við í þessu tilfelli.

 Viðbót:  Við vinnslu þessarar samantektar ráðfærði ég mig við örfáa einstaklinga.  Einn þeirra hafði samband við DV því honum blöskraði áhugaleysi stjórnvalda á áhuga erlendra fjárfesta.  DV tók við mig viðtal í framhaldi af því og birtist það í blaðinu í dag.