Fjárfestingarstefna lífeyrissjóða

Már Wolfgang Mixa

Það má segja að hrun efnahagslífsins hérlendis hafi í sjálfu sér verið næganlega stórt högg til að koma

Ísland á forsíður blaða um allan heim. Því miður er það svo að ekki einungis versnaði staða okkar til

skemmri tíma heldur hafa horfur á afkomu landsins beðið mikinn hnekk vegna gífurlegra afskrifta á

eignum í lífeyrissjóðakerfinu; afskriftir sem vel að merkja fáum óraði fyrir. Þetta er atriði sem koma

hefði mátt að hluta til koma í veg fyrir og hlýtur að kalla á endurskoðun á fjárfestingarstefnu

lífeyrissjóða almennt.

Takmarkanir á eignum í erlendum gjaldmiðlum

Í 36. gr. í VII kafla laga um fjárfestingarstefnu lífeyrissjóða (1997 nr. 129) eru ákvæði með það fyrir

augum að lágmarka áhættu. Þar kemur meðal annars fram að lífeyrissjóðir skuli takmarka áhættu í

erlendum gjaldmiðlum í heild við 50% af hreinni eign sjóðsins. Þessi tala var reyndar sett í 40% árið

1997 en hækkuð í núverandi stærð árið 2000.

Nokkur ágætis rök hafa verið fyrir þessu á sínum tíma. Þetta ákvæði hefur sjálfssagt haft eitthvað að

gera með reynsluleysi með fjárfestingar á erlendum mörkuðum. Raunar höfðu fjárfestingar á erlendri

grundu vart þekkst fram að byrjun tíunda áratugarins og því var litið á þessar takmarkanir frekar vera

aukning heimilda á erlendum fjárfestingum frekar en að verið væri að takmarka þær. Á sama tímabili

var mikil áhersla lögð á að fjárfesta í íslenskum verðbréfum til að skapa hér skipulagðan markað með

auknu viðskiptaflæði samhliða því að lagt verði i fjárfestingar án ríkisafskipta. Má með öðrum orðum

segja að það hafi verið eðlilegt ástand að fjárfesta í íslenskum eignum og hafið yfir flestri gagnrýni..

Einnig er hægt að benda á að fjárfestingar tengdar erlendum gjaldmiðlum leiða óhjákvæmilega til

þess að sveiflur í íslensku krónunni vega þungt á ávöxtun erlendra fjárfestinga, til styttri tíma í það

minnsta, nema að farið sé út í gengisvarnir með framvirka gjaldeyrissamninga.

Þetta voru því gild rök lengi framan af en vægi þeirra hefur hins vegar minnkað án þess að ofangreind

lagasetning hafi hugsanlega tekið næganlegt tillit til breytra aðstæðna.

Þó svo að slík stefna geti veitt framúrskarandi ávöxtun í ákveðin tíma er það svo að á ögurstundum,

þegar að mesta þörfin er fyrir því að baklandið sé tryggt, er skynsamlegt að eiga mikið af

fjárfestingum tengdum erlendum verðbréfum. Mætti í því sambandi líta á fjárfestingakosti

lífeyrissjóða sem öll verðbréf í alþjóðlegu ljósi, þar sem að íslenskar fjárfestingar eru aðeins brot af

heildarflórunni. Þrátt fyrir að ákveðnum hluta fjárfestinga sé haldið innanlands ætti meginþungi

fjárfestinga að vera á svæðum sem eru óháðari árferði efnahags Íslendinga.

Atvinnugreinar

Slík dreifing á áhættu ætti ekki einungis að takmarkast við landssvæði heldur einnig atvinnugreinar.

Líta þarf heildrænt á áhættustýringu vegna þeirra. Þær atvinnugreinar sem eru uppistaða íslensks

atvinnulífs ættu að vera undirvegnar í lífeyrissparnaði landsins frá því sjónarmiði að í þeim

alþjóðavettvangi sem við þrífumst í er líklegt að mikil samfylgni sé á afkomu einstakra atvinnugreina

hérlendis og erlendis. Skynsamlegt hefði til að mynda að undirvega erlendar fjárfestingar í

fjármálastofnunum þar sem sú atvinnugrein var hérlendis orðin það umfangsmikil. Með hruni

fjármálafyrirtækja væri það högg á lífeyrissparnaði landsmanna orðið minna, ekki aðeins vegna

lækkandi gengis á hlutabréfum heldur einnig vegna neikvæðra áhrifa á heildarafkomu landsins. Að

sjálfssögðu er það rétt stefna að á öllum tímum sé einblínt á að dreifa áhættu, framangreint hefði

komið af sjálfu sér ef til dæmis að stefnan væri að ákveðin prósenta af hlutabréfum væri í

fjármálafyrirtækjum án tillits til landsvæðis. Sú prósenta ætti þó að hafa verin undirvegin þar sem að

þjóðarbúskapurinn hafði óbeint fjárfest það mikið í atvinnugeiranum með öðrum hætti.

Í raun er áhættudreifing með þessu ekki lengur takmörkuð við það sem kennt er almennt í

kennslubókum og skoðað er í Excel skjölum, heldur er einnig tekið mið að undirstöðum íslensk

samfélags og út frá því sjónarmiði er fjárfestingum dreift í aðrar áttir. Líkja mætti þessu við þá stöðu

sem starfsmenn fyrirtækja eins og Enron og Lehman Brothers lenti margir í; margir hverjir höfðu

fjárfest ævisparnaðinn nánast eingöngu í fyrirtækinu sem þeir unnu hjá. Þegar að fyrirtækin fóru á

hausin þá varð höggið tvöfalt. Bæði urðu þeir atvinnulausir og lífeyrissparnaðurinn gufaði í sumum

tilfellum gjörsamlega upp. Þetta eru ágætis rök fyrir því að fjárfesta engu í þeim atvinnugeira sem

maður persónulega vinnur í.

Því ætti að breyta þessari löggjöf með þeim hætti að takmörk séu á innlendri fjárfestingu, ekki

erlendri. Ekki væri óeðlilegt að af heildarfjárfestingum, að húsnæðislánum undanskildum, væru

erlendar fjárfestingar lífeyrissjóða á bilinu 70-80% af fjárfestingarsafni þeirra. Viðmið á dreifingu

safna varðandi atvinnugeira tæki tillit til óbeinna fjárfestinga þjóðarinnar í geiranum.

Fjárfesting í erlendum gjaldeyri

Með þyngra vægi erlendra fjárfestinga í eignasöfnum landsmanna er óhjákvæmilegt að lífeyrissjóðir

auki gjaldeyrisvarnir sínar. Skuldbindingar lífeyrissjóða, sem eru í íslenskum krónum, eru góð rök fyrir

100% gjaldeyrisvarnir, en gengisvarnirnar hafa verið undanfarið í umræðunni. Þær getspár að

lífeyrissjóðir hafi tekið stöðu með krónunni eða verið í einhverri spákaupmennsku eru því ekki réttar..

Þegar að hlutir hérlendis eru í blóma, eða virðist í það minnsta vera það, er krónan sterk og innlendir

markaðir skila afar góðri ávöxtun. Á slíkum löngum tímabilum veita slíkar gjaldeyrisvarnir jákvæða

ávöxtun, enda styrkist íslenska krónan gagnvart erlendum myntum sem gerir þær verðminni

hérlendis.

Nýleg reynsla hlýtur þó að sýna fram á að það er skynsamlegrar umræðu virði að meta kosti og galla

við að hafa ekki gjaldeyrisvarnir á öllum hluta fjárfestinga í erlendum gjaldmiðlum. Sveiflur á

gjaldmiðlum, sérstaklega minni gjaldmiðlum, verða meiri og hraðari en flestum órar fyrir. Því veita

fortíðargröf litla vísbendingu um framtíðina í þeim efnum. Með veikingu krónunnar væri ákveðið

mótvægi í hluta af eignum lífeyrissjóða án gjaldeyrisvarna fyrir hendi því með hækkun á erlendum

gjaldeyri hækkar eignavirði erlendra eigna í krónum talið.

Þetta hefur sína ókosti því sveiflur í virði fjárfestinga aukast og mætti því líta svo á að aukin áhætta sé

tekin með slíkri óbeinni fjárfestingu í erlendum gjaldmiðlum. Kosturinn við að hafa hluta safnsins í

erlendri mynt óvarðan gagnvart gengissveiflum er sá að almennt á veiking krónu sér stað þegar að

innlend starfsemi gengur illa.

Erlendar fjárfestingar

Í framhaldi af þeirri holskeflu gjaldþrota sem nú á sér stað hefur heyrst að nú eigi að fara að kaupa

erlend trygg skuldabréf. Hefur þessi umræða held ég aldrei náð neinu flugi fyrr en nú. Í raun hef ég

oft furðað mig á því hversu litla athygli erlend ríkisskuldabréf hafa fengið hjá innlendum fjárfestum.

Að fara nú þó að hefja slík kaup kalla ég að kaupa köttinn í sekknum. Gott dæmi er ávöxtunarkrafa

bandarískra skuldabréfa. Eins og meðfylgjandi graf sýnir þá er sú ávöxtun sem þau nú gefa í algjörru

lágmarki, jafnvel þó að litið sé til síðustu 40 ára. Sjálfssagt er að beina einhverju að erlendum

tryggðum bréfum, sérstaklega þeirra sem eru með verðtryggingu. Ég spyr aftur á móti: Er þetta

virkilega augnablikið til að hefja fjárfestingar af krafti í tryggum erlendum skuldabréfum?

Aftur á móti hugnast nú fáum að fjárfesta í erlendum hlutabréfum, heimurinn er jú að í heild sinni að

fara norður og niður, það er í skilningi fjárfestinga. Það er áhugavert að bjartsýni fólks gagnvart

hlutabréfum hefur verið í öfugu hlutfalli við kauptækifæri. Árið 2000 var umtalið helst á þeim nótum

að lífeyrissjóðir ættu að fá rýmri heimildir til hlutabréfakaupa þegar að netbólan, sem og gengi

hlutabréfa, var í hæstu hæðum. Rúmum tveimur árum síðar, þegar að hlutabréfavísitölur höfðu

hrapað, flykktist fólk í öruggari fjárfestingar. Loks, þegar að hlutabréfaverð hafði aftur náð svipuðum

hæðum, var áhættusæknin meiri en nokkru sinni fyrr. Ég vitna í orð Warren Buffett: „Vertu gráðugur

fjárfestir þegar að aðrir eru hræddir og vertu mjög hræddir þegar að aðrir eru gráðugir“.

Það er athyglisvert að gengi hlutabréfa er lægra en það var fyrir 10 árum síðan. Þetta á sér stað á

tímabili þar sem að umræða um hlutabréf hefur aldrei verið jafn mikil í sögu Íslands. Stundum er sagt

að bestu kauptækifærin séu til staðar þegar að umræðan um þau er í lágmarki.

Reyndar má því við bæta að hlutabréf með tilliti til ávöxtunarkrafna skuldabréfa hafa hlutabréf ekki

verið jafn ódýr í áraraðir. Neðangreint graf hef ég notað með góðum árangri í gegnum tíðina,

sérstaklega við að byggja upp kalt mat á fjárfestingum. Sé línan fyrir ofan núllið eru hlutabréf ofmetin

gagnvart fjárfestingum í skuldabréfum, sé hún aftur á móti fyrir neðan núllinu eru hlutabréf gagnvart

skuldabréfum vanmetin. Grafið sýnir að hlutabréf gagnvart skuldabréfum hafa sjaldan verið jafn

hagstætt verðlögð í áraraðir. Þó ber að líta til þess að ávöxtunarkrafa skuldabréfa, eins og fram

kemur að ofan, er í sögulegu lágmarki og því varasamt að leggja of mikið traust á þessar forsendur.

Því má við bæta að V/H hlutföll að teknu tilliti til jafns vaxtar hagnaðar í Bandaríkjunum eru nú lægri

en þau hafa verið í langan tíma. Lág V/H hlutföll eru nánast undantekningarlaust forsenda fyrir góða

langtímaávöxtun hlutabréfa.

Aðrar fjárfestingar

Ekki er því þar með sagt að rétt sé að setja öll erlend fjárfestingaregg í hlutabréf þó að góðar líkur séu

á því að þau séu ódýrt verðlögð. Augljós ástæða er að það sem getur virst vera ódýrt í dag gæti enn

hrapað í virði. Nærtækasta dæmið er hrun hlutabréfa árin 1930-1932. Oft hefur verið sagt að fyrst

hafi viðvaningarnir og áhættufíklarnir tapað fjárhæðum, næstu árin hafi síðan vitru fjárfestarnir farið

sömu leið.

Önnur rök eru þau að þrátt fyrir að ávöxtunarkrafa skuldabréfa sé afar lág í sögulegu samhengi þá er

ávöxtunarkrafa hlutabréfa ekkert sérstaklega lág (lít hér á V/H hlutföll hlutabréfavísitalna út frá

meðalhagnaði síðustu tíu ára). Ávöxtunarkrafan gæti hæglega hækkað ef að ávöxtunarkrafa

skuldabréfa hækkar á nýjan leik. Mikil samfylgni hefur verið á milli ávöxtunarkrafna hlutabréfa og

skuldabréfa í gegnum tíðina og er nær öruggt að sú fylgni haldist í framtíðinni.

Í því ljósi er skynsamlegt að dreifa hluta fjárfestinga í óhefðbundnar fjárfestingar sem væru ekki jafn

næmar fyrir þróun vaxtamála. Auk þess er áhættuálag á skuldabréfum án ríkisábyrgða nú í hæstu

hæðum eftir að hafa nánast horfið í nokkur ár og því vert að skoða sem fjárfestingarkost.

Niðurlag

Ávöxtun lífeyrissjóða hefði ekki nauðsynlega verið betri samkvæmt ofangreindum ávöxtunarleiðum.

Lauslegur útreikningur á ávöxtun þeirra í ár, þegar að þörfin er mest, hefði hins vegar verið jákvæðari

hefðu fjárfestingar þeirra verið á ofangreindum nótum. Því er rétt að staldra við og endurskoða

fjárfestingarstefnur lífeyrissjóða með langtímasjónarmið í huga, þar sem að áhætta við vali á

fjárfestingarkostum er borin saman við stöðu þjóðarskútunnar og litið sé til varna á fjárfestingum

þegar að neikvæð efnahagsleg þróun á sér stað hérlendis.

Birtist í Morgunblaðinu 30.4.2009