It Was a Very Good Year Höfundur: Martin S. Fridson

Már Wolfgang Mixa

Öðru hverju gerist það að hlutabréfamarkaðir eru afar gjöfulir. Nýlegt dæmi er ávöxtun hlutabréfa á alþjóðlegum mörkuðum árið 2003 og gengi íslenskra hlutabréfa síðustu þrjú ár. Væri lífið ekki dásamlegt, í það minnsta frá fjárfestingarlegu sjónarmiði, ef hægt væri að sjá fyrir hvenær gjöfult ár væri í þann mund að hefjast? Hið eina sem þyrfti að gera væri að kaupa hlutabréf í samræmi við vísitöluna og þá væri nokkuð tryggt að frábær ávöxtun næðist með lítilli fyrirhöfn. Því miður er það svo að framtíðin er stöðugt óráðin og hlaðin óvissu sem hlutabréfamarkaðir í eðli sínu eru byggðir á - 20/20 sýn á atburði fæst ekki nema með því að rýna í baksýnisspegil á liðna atburði. Þó að engin áreiðanleg leið sé til að spá fyrir góðu árin eru engu að síður ýmis atriði sem geta verið sameiginleg hjá þeim.

Ein bók sem fjallar um þann tíðaranda sem einkennir slík góð ár á hlutabréfamörkuðum ber titilinn It Was a Very Good Year - Extraordinary Moments in Stock Market History (útgefin árið 1998, ísl. Það var mjög gott ár - Óvenjuleg augnablik í sögu hlutabréfamarkaðarins) eftir Martin S. Fridson. Lýsing Fridson á tíðarandanum er þess virði að vera skoðuð náið samhliða því munstri sem á sér stað á góðu árunum.

10 bestu ár á hlutabréfamörkuðum

Bókin fjallar um þau 10 ár sem veittu bestu ávöxtun í Bandaríkjunum á síðustu öld. Ekki er kafað djúpt í hagfræðilegar og aðrar megindlegar staðreyndir heldur skoðar Fridson þeim mun meira þá umræðu sem var ríkjandi á þeim tíma sem gjöfulu árin áttu sér stað.

Lesning bókarinnar er forvitnileg í sjálfu sér fyrir þá sem áhuga hafa á sögulegum staðreyndum. Fridson styrkir skrif sín enn frekar með þeim skýringum sem hann veitir hvers vegna hvert ár var svo gjöfult. Slíkar skýringar samtvinnast annarri umræðu Fridson og veita þannig heilsteypta mynd af því hvaða atriði séu oft til staðar til að skapa gjöful ár á hlutabréfamörkuðum. Oft á tíðum voru árin á undan stór hluti ástæðna þess að gjöful ár mynduðust og er því ekki síður fjallað um þau ár þegar við á. Eftirfarandi listi

1/5 Már Wolfgang Mixa

sýnir tíu bestu árin á hlutabréfamörkuðum Bandaríkjanna á síðustu öld og ávöxtun Standard & Poor's hlutabréfavísitölunnar fyrir hvert ár.

*1908-45,8%

*1915-50,5%

*1927-37,5%

*1928-43,6%

*1933-54,0%

*1935-47,7%

*1954-52,6%

*1958-43,4%

*1975-37,2%

*1995-36,9%

Vangaveltur um einkenni góðu áranna

Það eru nokkur atriði sem virðast einkenna góðu árin sem vert er að nefna, þó svo að slíkar vísbendingar séu ekki óbrigðular. Oft er erfitt að aðgreina hvað virkilega skiptir máli og hvað sé hluti af goðsögn eða einfaldlega útskýringar sem virðast vera eðlilegar en eru hugsanlega aðeins hluti af stóru myndinni. Það er til dæmis algengt að talið sé að góðu árin eigi sér ávallt stað í kjölfar slæmra ára og að ekki sé von á góðri ávöxtun í framhaldi af góðu ári. Sagan sýnir að jafnvel þótt slík sé oft raunin er það engin trygging varðandi fjárfestingarákvarðanir. Það voru 13 ár á síðustu öld þar sem hlutabréfavísitölur í Bandaríkjunum féllu um meira en 15% sem voru ekki undanfari 10 bestu áranna. Hlutabréf á alþjóðlegum mörkuðum héldu stöðugt áfram að lækka frá mars 2000 til mars 2003, eða í þrjú ár. Íslensk hlutabréf hafa síðan hækkað nær samfellt nú í þrjú ár. Fridson bendir á að tvö af bestu árum aldarinnar á bandarískum hlutabréfamörkuðum voru 1927 og 1928, sem er reyndar eina tilvikið þar sem svo góð ávöxtun fæst tvö ár í röð. Aftur á móti féll Dow Jones hlutabréfavísitalan í kjölfarið í kreppunni miklu um 17% árið 1929, 34% árið eftir og síðan 53% af því sem eftir stóð árið 1931. Þeim fjárfestum sem þá stukku inn á hlutabréfamarkaðinn, með það að leiðarljósi að það sem fer niður hlýtur einnig að fara upp, var einnig refsað: Dow Jones hlutabréfavísitalan féll önnur 23% árið 1932 og hafði þá fallið um næstum því 90% frá hæsta punkti. Reyndar gátu þeir tekið gleði sína á ný árið eftir og fengu fjárfestingu sína til baka og gott betur því þá átti mesta hækkun aldarinnar á hlutabréfamörkuðum sér stað, eða tæplega 54% hækkun (Í þessu samhengi má benda á að hækkun Úrvalsvísitölunnar á Íslandi var hærri síðustu tvö árin eða 56% árið 2003 og 59% árið 2004. Auk þess hækkaði vísitalan fyrstu 9 mánuði þessa

2/5 Már Wolfgang Mixa

árs um 39%, en slík ávöxtun hefði verið áttunda besta ár hlutabréfamarkaða í Bandaríkjunum á seinustu öld).

Engu að síður er rétt að taka fram að mörg tilvik hafa átt sér stað þar sem slík fjárfestingarstefna hefur skilað góðum árangri. Flest góðu árin hafa átt sér stað eftir miklar lækkanir á gengi hlutabréfa, vandamálið er frekar að fjárfestar hafa brennt sig á því að treysta slíkri fjárfestingaraðferð einni sér. Það kemur ekki fram í bókinni en í kjölfar hjöðnunar á mikilli bólu hafa oft átt sér stað þriggja ára tímabil þar sem hlutabréfavísitölur hafa lækkað samfellt. Þekkt er tímabilið árin 1930-1932 og sama sagan endurtók sig nú nýverið þegar netbólan hjaðnaði. Önnur tímabil í kjölfar hjöðnunar bóla hafa sýnt furðu svipaða þróun.

Aðrar algengar viðurkenndar vísbendingar eru, þegar grannt er skoðað, tiltölulega slakir mælikvarðar um hvort gott ár sé í vændum. Þær eru meðal annars væntingar um betri afkomu fyrirtækja, sálfræðilegar sveiflur í viðhorfum gagnvart áhættusömum fjárfestingum sem hlutabréf eru og endurtekningar á verðsveiflum hlutabréfamarkaða sem eiga sér stað yfir löng tímabil. Væntingar um betri afkomu fyrirtækja hafa oft á tíðum endurspeglast í gengi hlutabréfa áður en þær hafa átt sér stað. Slíkar væntingar hafa oft á tíðum staðist en lítil leitni er á milli slíkra spádóma og mikilla hækkana á hlutabréfum.

Ástæðan er ef til vill sú að erfitt er að átta sig á því hverjar raunverulegar væntingar aðila á markaði eru og hversu mikið slíkar væntingar endurspeglast í genginu þá þegar. Sálfræðilegar sveiflur er að mati Fridson erfitt að meta með tilliti til gengis hlutabréfa. Eru það sálfræðilegu sveiflurnar sem valda hækkun/lækkun hlutabréfa eða eru það einfaldlega verðsveiflurnar sem hafa áhrif á sálarlíf og dómgreind eiganda hlutabréfanna? Það verður þó að segjast að sálfræðilegar sveiflur eru oftast í ákveðnum takti við þróun á gengi hlutabréfa og ber þá að minnast orða Warren Buffett um að fjárfestar eigi að vera hræddir þegar aðrir eru gráðugir og sjálfir að vera gráðugir aðeins þegar aðrir eru hræddir. Svartsýni er ríkjandi þegar gengi hlutabréfa hefur lengi lækkað og því myndast oft kauptækifæri. Verðsveiflur á hlutabréfum yfir lengri tíma eru aftur á móti með engum hætti marktækar. Fjögur af tíu gjöfulustu árum síðustu aldar voru innan tíu ára skeiðs, sem einnig innihélt nokkur af verstu árum aldarinnar. Ekkert samhengi virðist vera á milli tímabila hvað gjöfulustu árin varðar.

Ríkjandi þættir 10 bestu ára síðustu aldar

Slökun peningamálastefnu seðlabankans virðist vera einn þáttur sem gjöfulu árin eiga sameiginlegt, í dag almennt í formi stýrivaxta sem þá er verið að lækka skarpt (öfug þróun hefur verið samhliða hækkunum á gengi hlutabréfa hérlendis undanfarin ár - stýrivextir hafa verið stöðugt hækkandi á tímabilinu). Slökun á slíkri stefnu, oftast í formi lægri stýrivaxta, eykur virði hlutabréfa með margvíslegum hætti. Lægri vaxtakostnaður fyrirtækja eykur hagnaðarmöguleika þeirra. Auðveldara er að veita fyrirgreiðslur til viðskiptavina og auka birgðir. Lán til hlutabréfakaupa verða auk þess auðveldari. Síðast en ekki síst minnkar lægra vaxtastig ávöxtunarmöguleika verðbréfa með fastri ávöxtun. Það gerir innlán og skuldabréf að minna áhugaverðum fjárfestingakosti í samanburði við

3/5 Már Wolfgang Mixa

hlutabréf (sem samtímis ættu að sýna betri rekstrarafkomu) og því er eðlilegt að leitni fjárfestinga færist í átt að hlutabréfum.

Ef farið er yfir þau ár sem veitt hafa afburðagóða ávöxtun á hlutabréfamörkuðum er slökun peningamálastefnu nánast undantekningarlaust hluti skýringarinnar. Fjármálakreppan leystist farsællega árið 1908 með aðstoð fjármálaauðjöfursins J.P. Morgan, sjö árum síðar tók gengi hlutabréfa stökk upp á við þegar Bandaríkin fóru að fjármagna kaup þjóða í fyrri heimsstyrjöldinni. Algengasta skýringin á því að hlutabréf héldu áfram að hækka í virði árið 1928 eftir gjöfula ávöxtun árið áður er ákvörðun þáverandi seðlabankastjóra um að viðhalda slakri peningamálastefnu. Bandaríkjastjórn, sem var í reiptogi á milli þess að berjast við kreppu og samtímis að viðhalda stöðugum fjárlagahalla, slakaði á peningamálastefnunni árin 1933 og 1935. Sama sagan átti sér stað árin 1955 og 1958, gengi hlutabréfa hækkaði í framhaldi af lækkun stýrivaxta, hrun nokkurra fjármálastofnana leiddi til lækkunar stýrivaxta árið 1975 og óvænt útspil hjá Alan Greenspan, núverandi seðlabankastjóra, í ársbyrjun 1995 um að lækka stýrivexti kom öllum að óvörum enda hafði hann aðeins nokkrum vikum áður rætt um að hagvöxtur væri að hægjast. Líklegast var hann að koma í veg fyrir að fjármálakreppan í Mexíkó breiddist til Bandaríkjanna.

Seðlabankastjórar telja það stundum þess virði að slaka á peningamálastefnu sinni til að forðast efnahagslegar kreppur, þó svo slík stefna valdi til skemmri tíma ójafnvægi á fjármálamörkuðum. Þetta ójafnvægi veldur oft því sem kalla má verðbólgu í verðbréfum frekar en verðbólgu á vörum og þjónustu. Hlutabréf hækka þannig oft í framhaldi af slíkum aðgerðum burtséð frá öðrum þáttum. Slíkar yfirvofandi efnahagslegar kreppur hafa verið verðlagðar í gengi hlutabréfa og hefur oft leitt til mikilla og jafnvel ýktra lækkana á þeim. Gott dæmi kom upp skömmu eftir útgáfu bókar Fridson. Haustið 1998 lækkaði gengi hlutabréfa um allan heim þegar fjármálakreppan í Rússlandi, gjaldþrot vogunarsjóðsins Long-Term Capital Management og efnahagskreppan í Asíu lögðust á eitt að skapa það sem hinn frægi fjárfestir George Soros sagði að gæti þróast í hættulegustu fjármálakreppu í hálfa öld. Það var ekki fyrr en bandarískir stýrivextir voru lækkaðir af auknum krafti örfáum vikum síðar sem óttinn hjaðnaði og hlutabréf fóru að hækka mikið í framhaldinu. Á aðeins nokkrum vikum vék óttinn til hliðar og gengi Dow Jones hlutabréfavísitölunnar hækkaði um rúmlega 30%.

Með því að draga ofangreint saman virðist að jöfnu vera hægt að veðja á gjöful ár á hlutabréfamörkuðum með því að einblína á hvort slökun peningamálastefnu sé fyrir hendi. Enn betra er að geta myndað sér skoðun hvort slík lækkun sé vegna eðlilegra efnahagssveiflna eða hvort verið sé að bregðast við skyndilegum efnahagslegum kreppum. Slíkar yfirvofandi kreppur leiða nánast án undantekninga til lækkunar á gengi hlutabréfa, oftar en ekki eru slíkar lækkanir meiri en tilefni er til, rétt eins og hækkanir á bjartsýnistímabilum. Formúlan að afar gjöfulli ávöxtun á hlutabréfamörkuðum er því skyndileg slökun á peningamálastefnu og hlutabréfaverð í lægðum. Ofangreind tækifæri myndast þó bæði afar sjaldan og óreglulega.

Til að bæta gráu ofan á svart er stundum erfitt að meta hvort lækkun stýrivaxta sé hluti af eðlilegu ferli efnahagssveiflna - fjölmiðlaumræðan er ekki nauðsynlega góð vísbending.

4/5 Már Wolfgang Mixa

Fjölmiðlaumræðan hefur einnig áhrif á almennt mat í samfélaginu og erfitt getur verið að synda á móti straumnum án vissu um að slíkt beri árangur. Þekking, þor og reynsla getur hins vegar hjálpað mikið til við að finna slík tækifæri. Má til að mynda leiða líkur að því að sumar vel heppnaðar fjárfestingar innlendra aðila á erlendum mörkuðum undanfarin ár hafi sumpart átt velgengi að fagna vegna þess að þær áttu sér stað þegar erlendir stýrivextir voru á lægstu stigum og gengi hlutabréfa endurspeglaði neikvæða efnahagslega framtíð; viðhorf sem lágir stýrivextir (sem hækka reyndar ört nú í Bandaríkjunum) höfðu ekki enn greitt úr en eru óðum að skila sínu þegar þetta er skrifað.

Umfjöllun á léttum nótum

Í bókinni er fjallað um nokkra þekkta einstaklinga sem unnu ekki við fjármál og forvitnilegar staðreyndir um hlutabréfakaup þeirra. Lýsingin á því af hverju Charlie Chaplin seldi öll sín hlutabréf á hárréttum tíma, á kolröngum forsendum, samhliða því að vinur hans, Irving Berlin, tapaði nánast öllu sínu sparifé, er til að mynda fyndin á nokkuð kaldhæðnislegan hátt. Berlin þótti Chaplin sýna litla þjóðernishyggju og trú á Bandaríkin sem slík, með því að innleysa sín verðbréf en Chaplin taldi hins vegar að rétt væri að selja vegna áhrifa frá hagfræðingi sem lítið hafði í raun til síns máls.

Önnur áhugaverð lýsing er hvernig goðsögnin í hornaboltaheiminum, Ty Cobb, fjárfesti í Coca-Cola, sem var framleitt í Georgia, heimafylki hans, stuttu eftir fyrri heimsstyrjöldina. Á aðeins átta árum 35 faldaðist virði þess eignarhluta. Hann varð milljónamæringur vegna fjárfestinga; laun hans vegna hornaboltafimi urðu aldrei hærri en $85.000 á ári. Stundum hættir þó slíkum frásögnum í bókinni til að verða helst til langdregnar og missa þannig marks.

It Was a Very Good Year (titillinn fenginn að láni frá lagi sem Frank Sinatra gerði sígilt) er ekki aðeins forvitnileg söguheimild um góðu árin á bandarískum hlutabréfamörkuðum síðustu aldar. Lestur bókarinnar veitir innsýn í þá þætti sem máli skipta þegar verið er að veðja á einstaklega góð ár á hlutabréfamörkuðum og kjörin lesning þegar órói myndast á mörkuðum og fjárfestar velta fyrir sér hvort góð kauptækifæri hafi skapast í hlutabréfafjárfestingum eða hvort umræðan í dagsins önn sáldri hugsanlega glópagulli.

Birtist í Morgunblaðinu, 8. september, 2005

5/5 Már Wolfgang Mixa