МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение

высшего образования

«УЛЬЯНОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ТЕХНИЧЕСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ»

Слияние и поглощение

компаний

Учебно-методическое пособие

Составитель В. Н. Лазарев

Ульяновск УлГТУ 2016

УДК 334.758 (076)

ББК 65.290.332я73

У51

Рецензент:

зав. кафедрой «Финансы и кредит» Ульяновского

государственного технического университета, канд. экон. наук, доцент

Ширяева Н. В.

Утверждено редакционно-издательским советом

университета в качестве учебно-методического пособия

У51 Слияние и поглощение компаний : учебно-методическое

пособие по изучению курса / сост. В. Н. Лазарев. –

Ульяновск : УлГТУ, 2016. – 155 с.

Предназначено для студентов направления «Менеджмент» при

изучении курса «Слияние и поглощение компаний». Содержит

теоретический курс, задания для проведения практических заданий,

вопросы и задания для самостоятельной подготовки студента, вопросы

итогового контроля дисциплины, глоссарий, библиографический список.

Учебно-методическое пособие печатается в авторской редакции.

УДК 334.758 (076)

ББК 65.290.332я73

© Лазарев В.Н., составление, 2016

© Оформление. УлГТУ, 2016

3

СОДЕРЖАНИЕ Введение ………………………………………………………………….. 4

1. Теоретический курс изучения дисциплины «Слияние и

поглощение компаний» ……………………………………….………..

5

Тема 1. Сущность слияний и поглощений компаний ………………….. 5

Тема 2. Эволюция теоретических подходов к процессам слияний и

поглощений ………………………………………………………………..

28

Тема 3. Методы объединения при слияниях и поглощениях …………. 34

Тема 4. Основные этапы сделок по слияниям и поглощениям ……….. 41

Тема 5. Особенности эффективной интеграции бизнеса ……………… 47

Тема 6. Оценка эффективности при слияниях и поглощениях ……….. 57

Тема 7. Методы защиты от поглощений ……………………………….. 64

Тема 8. Тенденции процесса слияний и поглощений в РФ и за

рубежом …………………………………………………………………...

75

Тема 9. Совершенствование процессов слияний и поглощений ……… 91

2. Задания для проведения практических занятий ………………… 102

Практическое занятие по теме 1. Сущность слияний и поглощений

компаний …………………………………………………………………..

102

Практическое занятие по теме 2. Эволюция теоретических подходов

к процессам слияний и поглощений …………………………………….

107

Практическое занятие по теме 3. Методы объединения при слияниях

и поглощениях …………………………………………………………….

110

Практическое занятие по теме 4. Основные этапы сделок по

слияниям и поглощениям ………………………………………………...

113

Практическое занятие по теме 5. Особенности эффективной

интеграции бизнеса ……………………………………………………….

116

Практическое занятие по теме 6. Оценка эффективности при

слияниях и поглощениях …………………………………………………

119

Практическое занятие по теме 7. Методы защиты от поглощений …... 127

Практическое занятие по теме 8. Тенденции процесса слияний и

поглощений в РФ и за рубежом ………………………………………….

130

Практическое занятие по теме 9. Совершенствование процессов

слияний и поглощений …………………………………………………...

133

3. Вопросы и задания для самостоятельной работы ……………….. 137

4. Вопросы итогового контроля дисциплины …………..................... 147

Заключение ……………………………………………………………… 149

Глоссарий ……………………………………………………………..…. 150

Библиографический список …………………………………………… 153

4

Введение

Развитый рынок характеризуется интенсивными процессами

поглощения или слияния компаний. Свободное передвижение капитала

предполагает наличие этого процесса, результатом которого является рост

эффективности капитала. Все сделки по слиянию и поглощению проводятся

только тогда, когда заинтересованные стороны видят для себя выгоду.

С точки зрения владельцев бизнеса (акционеров) выгода заключается

в приросте капитализации вновь создаваемой компании по сравнению с

капитализацией ее составляющих, такой прирост часто называют эффектом

синергии. В науке под ним понимают согласованное, взаимно усиливающее

действие двух или нескольких подсистем, увеличивающее упорядоченность

(уменьшающее энтропию) системы в целом, в результате чего единая система

производит больший эффект, нежели ее подсистемы в отдельности. Как

правило, получая выигрыш в стоимости компании, обе стороны

заинтересованы в успешности слияния.

В современной рыночной экономике неоднократно отмечались

периоды высокой активности в сфере слияний и поглощений (mergers and

acquisitions – M&A). Несколько последовательных волн M&A сыграли

значительную роль в процессах реконфигурации организационной структуры

фирм и их ключевых компетенций. Они облегчили перегруппировку активов

фирм и, таким образом, повлияли на изменение облика отраслей и их общей

результативности.

Целью изучения дисциплины «Слияние и поглощение компаний»

является формирование у будущих специалистов глубоких теоретических

знаний и практических навыков в реализации стратегий слияний и

поглощений, а также формирование у студентов комплексного представления

о сущности и многогранных форм M&A, причинах, мотивах, разработки

алгоритмов и стратегий корпоративных слияний и поглощений.

Задачами дисциплины является:

– изучение роли и значения слияния и поглощения компаний в

процессе развития хозяйствующих субъектов;

– формирование представления о типах, мотивах и целях слияния и

поглощения компаний;

– рассмотрение основных методов объединения при слияниях и

поглощениях;

– приобретение практических навыков осуществления и оценки

эффективности сделок по слиянию и поглощению компаний;

– изучение основных методов защиты от поглощений;

– выявление основных тенденций и закономерностей процесса слияний

и поглощений компаний.

5

1. Теоретический курс изучения дисциплины

«Слияние и поглощение компаний»

Тема 1. Сущность слияний и поглощений компаний

1.1. Сущность и содержание слияний и поглощений компаний

Любое предприятие имеет два основных варианта стратегии роста –

самостоятельное развитие, опирающееся на свои внутрипроизводственные

возможности, либо приобретение внешней структуры. В процессе

постоянного развития на основе имеющейся стратегии менеджмент

компании определяет, что является в данный конкретный момент наиболее

выгодным: направление ресурсов на приобретение нового бизнеса либо их

перераспределение в рамках уже имеющихся направлений деятельности.

Соответственно, целью приобретения нового бизнеса через процессы

слияний и поглощений является создание у компании стратегического

преимущества за счёт присоединения и интегрирования новых элементов

бизнеса, что должно являться более эффективным, чем их внутреннее

развитие в рамках данной компании.

В экономической литературе существуют различные подходы к

определению и классификации сделок слияния и поглощения. В толковых

словарях термин слияние (merger, amalgamation) обычно определяется как

объединение двух и более организаций с целью совместного покрытия

расходов, повышения эффективности и избежания конкуренции для

достижения лучших показателей прибыльности. В аналогичных целях

используется термин поглощение (takeover, acquisition), когда одна

компания устанавливает контроль над другой через приобретение

определённого количества акций с правом голоса, и различного рода

альянсы (alience, consolidation), также обычно предусматривающие

перекрестное владение акциями (cross-shareholding).

В узком понимании под слиянием понимается передача всех прав и

обязанностей двух или более компаний новому юридическому лицу в

процессе реорганизации. Соответственно, поглощением считается

прекращение деятельности одного или нескольких обществ с передачей

всех их прав и обязанностей другому юридическому лицу. В широком

понимании слияние и поглощение связано с переходом контроля над

деятельностью компаний, который может носить как формальный, так и

неформальный характер.

Узкое понимание слияний и поглощений связано с юридическим

определением категории реорганизации юридического лица, формами

которого являются слияния и присоединения. Реорганизация компаний,

как определено Гражданским Кодексом РФ и Законом «Об акционерных

6

обществах», означает изменение юридического статуса одного или

нескольких субъектов, задействованных в реорганизации. Какое-либо

юридическое лицо может изменить свой юридический статус только

одним из определённых законодательством способов. Формы

реорганизации компаний можно разделить на две группы: без привлечения

уже существующих организаций – реорганизация путём разделения,

выделения или преобразования и при участии уже существующих

юридических лиц – реорганизация путём слияния или присоединения

компаний.

В Федеральном Законе «Об акционерных обществах» под слиянием

понимается «возникновение нового общества путём передачи ему всех

прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением

последних». Термин поглощение в настоящем документе отсутствует.

Взамен данного термина используется термин присоединение,

означающий «прекращение одного или нескольких обществ с передачей

всех их прав и обязанностей другому обществу». Если более

внимательно вчитаться в формулировки данных терминов, то мы увидим,

что определение «слияния» есть не что иное как «присоединение»,

развёрнутое в обратном «зеркальном» порядке. Таким образом, в

Федеральном Законе, по существу, одно и то же содержание представлено

двумя разными терминами.

В Гражданском Кодексе отмечается, что «при слиянии юридических

лиц права и обязанности каждого из них переходят к вновь возникшему

юридическому лицу в соответствии с передаточным актом», а «при

присоединении юридического лица к другому юридическому лицу к

последнему переходят права и обязанности присоединённого

юридического лица в соответствии с передаточным актом». Таким

образом, данный подход опять демонстрирует подход, ограниченный

рамками категории реорганизации юридического лица.

Не совсем понятно, почему в стороне остался термин «поглощение»,

поскольку в более ранних документах он был зафиксирован. В Указе

Президента Российской Федерации «О мерах по реализации

промышленной политики при приватизации государственных

предприятий», отмечается, что поглощением одного предприятия другим

признаётся приобретение последним контрольного пакета акций первого.

При этом поглощающее предприятие признаётся холдинговой компанией

(если это не имело места ранее), а поглощаемое – её дочерним

предприятием.

Реорганизация компаний в форме слияния в Европейском Союзе

регламентирована Третьей директивой о слияниях хозяйственных обществ

(1978 г.), Десятой директивой о трансграничных слияниях хозяйственных

обществ (2005 г.).

7

В практике Европейского Союза понятие слияния представлено

двумя категориями «слияние путём поглощения» (merger by acquisition) и

«слияние путём образования новой компании» (merger by formation of a

new company).

Рассмотрим последовательно каждую из этих категорий.

Под «слиянием путём поглощения» следует понимать сделку, в

результате которой одна или более компаний прекращают свою

деятельность без осуществления процедуры ликвидации и передают в

другую компанию все свои активы и обязательства в обмен на выпуск

акций в приобретающей их компании и выдачу им наличных денежных

средств в размере, не превышающем 10 % от номинальной стоимости

выпущенных для этого акций, или в тех случаях, когда акции не имеют

расчётной стоимости, из расчётного паритета.

Под «слиянием путём образования новой компании» следует

понимать сделку, при которой несколько компаний прекращают свою

деятельность без осуществления процедуры ликвидации и передают в

компанию, которую они образуют, все свои активы и обязательства в

обмен на выпуск их акционерам акций новой компании и денежного

вознаграждения в размере, не превышающем 10 % от номинальной

стоимости выпущенных для этого акций, или в тех случаях, когда акции не

имеют расчётной стоимости, их расчётного паритета.

Согласно этим определениям, то, что называется в российском праве

слиянием, подпадает под зарубежное определение слияния путём

образования новой компании, в то время как отечественный термин

присоединение подпадает под зарубежное определение слияния путём

поглощения.

Что касается термина поглощение, то в международной практике под

предложением о поглощении (takeover bid) следует понимать публичное

предложение, сделанное держателям ценных бумаг, компании о

поглощении всех или некоторых ценных бумаг (либо по желанию, либо

принудительно), которое преследует цель получения контроля над

поглощаемой компанией в соответствии с национальным

законодательством. Таким образом, согласно законодательству ЕС,

слияние ассоциируется с реорганизацией компаний, тогда как поглощение

рассматривается в рамках объединения компаний. Однако найти точную

аналогию термину «объединение компаний» в российском

законодательстве трудно. Обращаясь к международной практике, находим,

что под объединением понимается соединение отдельных организаций или

предприятий в единую отчитывающуюся организацию. При этом

объединение может осуществляться за счёт приобретения контрольного

пакета акций, чистых активов или части чистых активов, образованием

новой компании, реорганизацией одной или нескольких компаний. Более

8

лаконичное определение содержится в стандартах США, где значится, что

объединение компаний возникает, когда компания приобретает чистые

активы или долю участия одной или нескольких компаний и получает

контроль над этой компанией.

С некоторой долей условности можно сказать, что метод покупки

акций соответствует договору купли-продажи акций, закреплённому в

Гражданском кодексе Российской Федерации, поскольку «к объектам

гражданских прав относятся вещи, включая деньги и ценные бумаги…».

Учитывая то, что акции в соответствии со статьёй 143 ГК РФ относятся к

ценным бумагам и купля-продажа акций как объектов гражданских прав

также закреплена в данном документе, можно сделать вывод, что и в том и

в другом случае речь идёт о получении контроля путём покупки акций, а

не путём реорганизации.

Таким образом, анализ нормативных документов показал, что

слияния и поглощения представляют собой частный случай изменения

структуры компаний в рамках её реструктуризации.

Слияния в зарубежной практике обозначаются термином merger,

подразумевающим объединение двух корпораций, в котором выживает

только одна из них, а другая прекращает своё существование. При этом

поглощающая компания берёт на себя активы и обязательства

поглощаемой компании .

Различают статутное слияние (statutory merger), подчиняющее

слияние (subsidiary merger) и обратное подчиняющее слияние (reverse

subsidiary merger).

Определение, приведённое выше, как раз и подразумевает так

называемый вариант статутного слияния. При подчиняющем слиянии

компания-цель становится собственно дочерней или частью дочерней

структуры приобретающей компании. При обратном подчиняющем

слиянии дочерняя структура приобретающей компании вливается в

компанию-цель. Слияние отличается от консолидации (consolidation) тем,

что последняя подразумевает объединение двух или более компаний в

совершенно иную компанию, которая является новым юридическим

лицом, при этом объединяющиеся компании упраздняются. Тем не менее,

зачастую термины слияние и консолидация используется

взаимозаменяемо. Поэтому следует отметить, что в случае, когда

объединяющиеся компании имеют примерно одинаковый размер, более

уместен термин консолидация, иначе, т.е. при интеграции двух

компаний, значительно отличающихся по своим размерам, следует

применять термин слияние.

Термин поглощение (takeover, acquisition) является более

неопределённым и поэтому используется как в отношении враждебных,

так и дружественных сделок. По существу, поглощение представляет

9

собой установление контроля одной компании над другой в результате

выкупа поглощающей компанией контрольного пакета акций компании-

цели.

1.2. Типы слияний и поглощений компаний

Классификация типов слияний и поглощений, в зависимости от

классифицирующего признака, приведена на рисунке 1.

В зависимости от характера интеграции компаний выделяют

следующие типы слияний:

– горизонтальные слияния (horizontal merger) – объединение

компаний одной отрасли, производящих один и тот же продукт или

услугу, или осуществляющих одни и те же стадии производства или,

иными словами, объединение конкурирующих компаний;

– вертикальные слияния (vertical merger) – объединение компаний в

рамках единого технологического процесса выпуска продукции, имеющих

взаимоотношения покупателя и продавца; т.е. расширение компанией-

покупателем своей деятельности либо на предыдущие производственные

стадии – до поставщиков сырья, либо на последующие – до конечного

потребителя.

– конгломератные слияния (conglomerate merger) – объединение

компаний, не связанных по роду своей деятельности, т. е. слияние такого

типа – это слияние фирмы одной отрасли с фирмой другой отрасли, не

являющейся ни поставщиком, ни потребителем, ни конкурентом.

В конгломератных слияниях также можно выделить три

разновидности:

• Слияния с расширением продуктовой линии (product line extension

mergers), т.е. соединение неконкурирующих продуктов, каналы реализации

и процесс производства которых похожи.

• Слияния с расширением рынка (market extension mergers), т.е.

приобретение дополнительных каналов реализации продукции, например,

супермаркетов, в географических районах, которые ранее не

обслуживались.

• Чистые конгломератные слияния, не предполагающие никакой

общности.

В зависимости от национальной принадлежности объединяемых

компаний можно выделить два вида слияния компаний:

– национальные слияния – объединение компаний, находящихся в

рамках одного государства;

– транснациональные слияния – слияния компаний, находящихся в

разных странах (transnational merger), приобретение компаний в других

странах (cross-border acquisition).

10

Рисунок 1 – Классификация типов слияний и поглощений компаний

11

В зависимости от отношения менеджмента поглощаемых компаний

к сделке по слиянию или поглощению их компании различают:

– дружественные слияния – это слияния, при которых менеджмент

сливающихся или приобретающей и приобретаемой (целевой, выбранной

для покупки) компаний поддерживают данную сделку и осуществляют

совместные действия по интеграции компаний;

– враждебные – слияния (поглощения), при которых

руководящий состав компании-цели не согласен с готовящейся сделкой и

осуществляет комплекс превентивных и активных мероприятий,

препятствующих такому слиянию. В этом случае приобретающей

компании приходится осуществлять на фондовом рынке действия против

целевой компании, направленные на поглощение последней.

В свою очередь, в зависимости от объединения потенциала

выделяют:

– корпоративные альянсы, предполагающие объединение двух или

более компаний, для совместной деятельности в конкретном сегменте

бизнеса. По другим направлениям деятельности эти компании действуют

самостоятельно.

– корпорации – этот тип слияния имеет место тогда, когда

объединяются все активы вовлекаемых в сделку фирм.

Необходимо отметить, что заключение альянсов представляет собой

один из наиболее быстрых и сравнительно недорогих способов реализации

стратегии компании на мировом рынке. При этом корпоративный альянс

занимает нишу между полностью централизованной корпоративной

структурой и сотрудничеством в чисто рыночной среде.

По определению Б. Гарретта и П. Дюссожа под альянсом понимают

«объединение независимых компаний, которые намерены заняться

специфическим родом производства или хотят реализовать проект,

используя интеллектуальные и материальные ресурсы друг друга, вместо

того, чтобы действовать самостоятельно или идти по пути слияния или

присоединения». Согласно данным ЮНКТАД, число альянсов за

последнее десятилетие возросло в 5 раз.

Конкретный потенциал, задействованный в слиянии корпораций

подразделяет слияния:

– на производственные – это слияния, при которых происходит

объединение производственных мощностей двух или нескольких

компаний с целью получения синергетического эффекта за счёт

увеличения масштабов деятельности;

– на финансовые – это слияния, при которых объединившиеся

компании не действуют как единое целое в рамках производственного

процесса, в связи с чем получение значительного синергетического

эффекта не ставится во главу угла. Вместе с тем проводится единая

12

централизованная финансовая политика, которая способствует усилению

позиций объединённой компании на рынке ценных бумаг и при

финансировании инновационных проектов.

По способу финансирования различают слияния и поглощения,

финансируемые за счёт денежных средств, т.е. предполагающие оплату в

денежной форме или сделки, осуществляемые путём обмена акциями

(оплата акциями).

Последний способ используется главным образом при

осуществлении крупных сделок, когда размер целевой компании настолько

значителен, что выкуп с помощью денежных средств представляется

затруднительным.

Международное исследование консалтинговой компании KPMG

выявило, что в числе успешно завершённых сделок по слиянию и

поглощению подавляющую часть занимают сделки, финансируемые за

счёт денежных средств, а не за счёт акций. Оплата сделки в форме акций

по-прежнему расценивается инвесторами как признак завышенной

стоимости и зачастую приводит к ухудшению динамики стоимости акций

после завершения слияния. В отечественной практике 90-95 % сделок

финансируется за счёт денежных средств. Таким образом, доля успешных

сделок с использованием в качестве оплаты акций в России является более

высокой в сравнении с западными рынками.

По источникам финансирования выделяют слияния и поглощения с

использованием долгового финансирования, в качестве которого может

фигурировать банковский кредит, эмиссия облигаций, выпуск векселей

или сделки, осуществляемые за счёт собственных средств компании.

В свою очередь, сделки долгового финансирования, или LBO

(leveraged buyout). подразделяются на обеспеченные (если заёмные

средства обеспечены залогом активов) и необеспеченные. Термин LBO

чаще всего используется для обозначения таких поглощений, в

результате которых целевая компания становится закрытой и её акции

более не торгуются на рынке ценных бумаг. Разновидностью сделок LBO

является выкуп компании менеджерами – MBO (или management buyout),

когда в качестве покупателей компании выступают её менеджеры.

Таким образом, исходя из вышеизложенного, разграничение

терминов «слияние» и «поглощение» можно установить в зависимости от

степени сохранения контроля владельцами акций интегрируемых

компаний над деятельностью вновь образованной структуры.

При этом слияние рассматривается как добровольное объединение

нескольких компаний в новую, при котором акционеры компании-цели

сохраняют свои права на долю в капитале общества, получив взамен

прежних ценных бумаг акции вновь образованного акционерного

общества. Поглощение компании подразумевает выкуп у акционеров

13

акций компании-цели большей (или 100 %) доли акционерного капитала,

при котором прежние владельцы утрачивают права на долю в капитале

объединённой компании.

1.3. Мотивы слияний и поглощений компаний

В основе всех слияний и поглощений лежит стремление

собственников компаний и менеджеров получить дополнительную выгоду.

Обобщая опыт различных исследований, можно выделить

следующие наиболее часто упоминаемые мотивы, движущие

менеджментом компаний и лежащие в основе принятия решения по

слиянию или поглощению:

– стремление к росту;

– ожидание операционной или финансовой синергии;

– стремление к диверсификации;

– личные мотивы управляющих (теория гордыни, высокомерия);

– отделение собственности от контроля и проблемы делегирования

полномочий (теория агентских издержек);

– стремление к повышению эффективности хозяйственных операций

(недостаточная эффективность предприятий);

– стремление к повышению рыночной капитализации фирмы путем

публикации тендерного предложения;

– стремление к усилению монополистических позиций компании;

– покупка компании ради обладания ее активами по цене меньше

стоимости замещения;

– покупка компании с целью ее последующей продажи по частям;

– налоговые причины.

Выявление мотивов слияний очень важно, именно они отражают

причины, по которым две или несколько компаний, объединившись, стоят

дороже, чем по отдельности. А рост капитализированной стоимости

объединенной компании является целью большинства слияний и

поглощений.

Порой при слиянии, прежде всего, горизонтального типа, решающую

роль играет стремление достичь свое монопольное положение. Слияние в

данном случае дает возможность компаниям обуздать ценовую

конкуренцию: цены из-за конкуренции могут быть снижены настолько, что

каждый из производителей получает минимальную прибыль. Однако

антимонопольное законодательство ограничивает слияния с явными

намерениями повысить цены. Иногда конкуренты могут быть приобретены

и затем закрыты, потому что выгоднее выкупить их и устранить ценовую

конкуренцию, чем опустить цены ниже средних переменных издержек,

заставляя всех производителей нести существенные потери.

14

Действующее налоговое законодательство стимулирует порой

слияния и поглощения, результатами которых является снижение налогов

или получение налоговых льгот. Например, многоприбыльная фирма,

несущая высокую налоговую нагрузку, может приобрести компанию с

большими налоговыми льготами, которые будут использованы для

созданной корпорации в целом. Очень часто причиной слияний и

поглощений является диверсификация в другие виды бизнеса.

Диверсификация помогает стабилизировать поток доходов, что выгодно и

работникам данной компании, и поставщикам, и потребителям (через

расширение ассортимента товаров и услуг).

Разница в рыночной цене компании и стоимости ее замещения.

Зачастую проще купить действующее предприятие, чем строить новое. Это

целесообразно тогда, когда рыночная оценка имущественного комплекса

целевой компании (компании-мишени) значительно меньше стоимости

замены ее активов. Помимо традиционных мотивов интеграции могут

встречаться и специфические. Так, слияния для российских компаний

представляют собой один из немногих способов противостояния

экспансии на российский рынок более мощных западных конкурентов.

1.4. Основные цели слияний и поглощений

Совокупность целей объединения необходимо разделить на три

большие группы.

1. Стратегические цели предприятий.

2. Корпоративные цели.

3. Цели на уровне функциональных областей предприятия.

Целесообразность такой классификации заключается в том, что в

зависимости от целей, преследуемых предприятием, различаются вид и

методы интеграции. Если предприятие преследует стратегические цели, то,

как правило, в зависимости от рода своей деятельности оно изберет

горизонтальную, вертикальную или конгломеративную интеграцию. Если

преследуются корпоративные цели, то способ интеграции может отойти на

второй план и механизмы объединения избираются посредством

компромисса между собственниками и менеджерами. Иногда такие

объединения не имеют экономического обоснования, что приводит к

стихийному характеру данного процесса. Цели функционального уровня

отражают, как правило, необходимость объединения предприятий в

жесткой конкурентной борьбе. Такие цели также не обосновывают

стратегический характер развития предприятия. Они могут иметь

непостоянный характер, и используются для удовлетворения насущных

потребностей предприятия.

15

Стратегические цели объединения.

Все эти цели относятся к стратегическим, поскольку преследуют

цели укрепления позиций компании, устойчивого развития предприятия,

эффективного управления ресурсами.

Стратегические цели отражают более глобальные цели предприятия:

1. Защитные цели.

2. Инвестиционные цели.

3. Информационные цели.

4. Получение синергетических выгод.

5. Повышение качества управления.

6. Налоговые мотивы.

7. Разница в рыночной цене компании и стоимости ее замещения.

1. Защитные цели компании выражаются в возможности ее роста

за счет: приобретений в своем или другом секторе, приобретения

дополняющих активов; усиления позиции на рынке через слияния;

избавления от конкурентов путем их покупки и захвата их доли рынка.

2. Инвестиционные цели. Компании, их менеджеры и инвесторы

могут преследовать следующие цели: размещать свободные средства;

участвовать в прибыльном бизнесе; скупать недооцененные активы;

использовать управленческие навыки; инвестировать излишки

наличности; приобрести антициклические или балансирующие активы для

портфеля.

3. Информационные цели. Слияния и поглощения могут улучшить

информированность компании: о технологиях и затратах поставщиков

(пример: покупка IBM нескольких производителей микропроцессоров); о

предпочтениях потребителей их продукции. При этом не обязательно

покупать поставщика или дилера, обеспечивающего 100% потребности в

данных услугах для компании. Например, многие оптовые компании на

фармацевтическом рынке имеют несколько аптек для изучения

потребительского спроса и его динамики.

4. Получение синергетического эффекта. Основная причина

реструктуризации компаний в виде слияний и поглощений кроется в

стремлении получить и усилить синергетический эффект, т.е.

взаимодополняющее действие активов двух или нескольких предприятий,

совокупный результат, которого намного превышает сумму результатов

отдельных действий этих компаний. Синергетический эффект в данном

случае может возникнуть благодаря: экономии, обусловленной

масштабами деятельности; комбинированию взаимодополняющих

ресурсов; финансовой экономии за счет снижения трансакционных

издержек; возросшей рыночной мощи из-за снижения конкуренции (мотив

монополии); взаимодополняемости в области НИОКР.

16

5. Повышение качества управления. Слияния и поглощения

компаний могут иметь целью достижение дифференцированной

эффективности, означающей, что управление активами одной из фирм

было неэффективным, а после слияния активы корпорации станут более

эффективно управляемыми.

При желании всегда можно найти компании, в которых возможности

снижения затрат и повышения объемов продаж и прибыли остаются не до

конца использованными; компании, страдающие от недостатка таланта или

мотивации руководителей, т.е. имеющие неэффективный аппарат

управления.

Такие компании становятся естественными кандидатами на

поглощение со стороны фирм, имеющих более эффективные системы

управления. В некоторых случаях «более эффективное управление» может

означать просто необходимость болезненного сокращения персонала или

реорганизации деятельности компании.

6. Налоговые мотивы. Действующее налоговое законодательство

порой стимулирует слияния и поглощения, результатами которых является

снижение налогов или получение налоговых льгот. Например,

высокоприбыльная фирма, несущая высокую налоговую нагрузку, может

приобрести компанию с большими налоговыми льготами, которые будут

использованы для созданной корпорации в целом.

Компания может располагать потенциальной возможностью

экономить на налоговых платежах в бюджет благодаря налоговым

льготам, но уровень ее прибылей недостаточен, чтобы реально

воспользоваться этим преимуществом.

Иногда после банкротства и соответствующей реорганизации

компания может воспользоваться правом переноса понесенных ею

убытков на облагаемую налогом прибыль будущих периодов. Правда,

например, слияния, предпринятые исключительно ради этих целей,

Налоговая служба США, расценивает как сомнительные, и применительно

к ним принцип переноса убытков может быть отменен.

7. Разница в рыночной цене компании и стоимости ее замещения.

Зачастую проще купить действующее предприятие, чем создать

новое. Это целесообразно тогда, когда рыночная оценка имущественного

комплекса целевой компании (компании-мишени) значительно меньше

стоимости замены ее активов.

Разница в рыночной цене компании и стоимости ее замещения

возникает из-за несовпадения рыночной и балансовой стоимости

приобретаемой фирмы. Рыночная стоимость фирмы базируется на ее

способности приносить доходы, чем и определяется экономическая

ценность ее активов. Если говорить о справедливой оценке, то именно

рыночная, а не балансовая стоимость будет отражать экономическую

17

ценность ее активов, а, как показывает практика, рыночная стоимость

часто оказывается меньше балансовой (инфляция, моральный и

физический износ и т.п.).

Корпоративные цели слияния.

Данные цели мы отнесли к корпоративным, так как интеграция

обусловлена интересами акционеров и менеджеров. Цели укрепления и

устойчивого развития могут не учитываться.

Корпоративные цели удовлетворяются посредством компромисса

между собственниками и менеджерами:

1. Цели акционеров.

2. «Теория гордыни».

3. Реструктуризация и перераспределение ресурсов.

4. Роль информации.

5. Теория агентских издержек свободных потоков денежных

средств.

6. Традиционные мотивы продавцов;

7. Разница между ликвидационной и текущей рыночной

стоимостью.

1. Цели акционеров. Отдельные акционеры могут иметь свои

интересы и также использовать сделки слияния и поглощения для:

создания партнерства или привлечения стратегического инвестора в свою

компанию; выделения части бизнеса в отдельную бизнес-единицу или

компанию; продажи части акций.

2. С конца 1980-х гг. широкую известность получила «теория

гордыни», согласно которой недостаточная основательность

инвестиционных проектов предписывается чрезмерной склонности к риску

и большим амбициям («гордыне») менеджеров, выступающих в качестве

руководителей корпорации.

Суть проблемы состоит в том, что во многих случаях

предприниматель просто обнаруживает «гордыню», полагая, что может

оценить потенциальную стоимость фирмы лучше, чем рынок. Инициатор

поглощения исходит из предположения, согласно которому новые

владельцы смогут обеспечить более высокую рыночную стоимость фирмы.

3. Реструктуризация и перераспределение ресурсов.

Реструктуризация хозяйственных операций в результате перехвата

корпоративного контроля может сопровождаться перераспределением

ресурсов между основными участниками хозяйственных операций,

осуществляемых корпорацией, – владельцами фирмы, менеджерами,

кредиторами, рабочими и др. Обычно это связано с ликвидацией прямых

последствий неэффективного управления и может сопровождаться отказом

от невыгодных контрактов, обменом ранее выпущенных облигаций,

требующих больших процентных выплат, на акции, увольнениями и

18

привлечением новых наемных работников на более выгодных для фирмы

условиях. Перераспределение средств в пользу акционеров будет означать,

по крайней мере, некоторое ограничение монополистической практики на

рынках факторов производства, но вместе с тем может характеризоваться и

усилением монопсонистских тенденций на тех же рынках.

4. Роль информации, сигнализирования и обеспечения ликвидности.

Предполагается, что цены акций не содержат исчерпывающей

информации о компании-цели, и соответственно тендерное предложение

может служить сигналом для повышения рыночной стоимости фирмы.

Само предложение пробуждает интерес потенциальных инвесторов к

фирме, кажущейся недооцененной. Владение акциями такой фирмы часто

сравнивают с владением шахтой, содержащей золото. Сама структура

финансирования инвестиций может интерпретироваться как сигнал на

рынке капитала. Так, решение компании Х прибегнуть к дополнительной

эмиссии облигаций может быть истолковано как свидетельство высокой

кредитоспособности фирмы, что, в свою очередь, может повысить ее

привлекательность в качестве объекта поглощения.

5. Возрастающий интерес вызывает относительно новая теория

корпоративных слияний – теория агентских издержек свободных потоков

денежных средств. Эта теория была окончательно сформулирована в

1986 г. профессором Гарвардского университета Майклом Дженсеном.

Используя свою (разработанную совместно с Меклингом) агентскую

теорию, Дженсен предложил оригинальный, абсолютно отличный от уже

существовавшего синергетического, подход к объяснению слияний. В

рамках его теории корпоративные менеджеры – это агенты акционеров, а

подобные агентские взаимоотношения, считает Дженсен, всегда чреваты

конфликтом интересов.

Источники конфликтных ситуаций – это выплаты денежных

средств акционерам, одна из ключевых проблем, которая долгое время не

привлекала внимания финансовых практиков и теоретиков. Подобные

выплаты денежных средств акционерам в виде дивидендов, возврата

капитала акционерам, направленных выкупов акций и т.п. уменьшают

объем подконтрольной менеджменту ресурсной базы корпорации и, таким

образом, снижают гибкость в управлении финансовыми ресурсами. Это

создает определенные трудности и проблемы для менеджмента

корпорации и возрастает вероятность того, что менеджменту придется

проводить мониторинг рынка капитала с целью получения ресурсов для

финансирования новых инвестиционных проектов.

Использование же внутренних резервов, в частности, например, за

счет снижения или прекращения дивидендных выплат, для

финансирования проектов позволяет менеджменту корпорации избежать

подобного мониторинга и снизить вероятность того, что необходимые

19

финансовые ресурсы окажутся недоступными или что их привлечение

будет связано со слишком большими издержками.

6. Традиционные мотивы продавцов: личное желание продать бизнес

из-за возраста, слабого здоровья, семейных проблем или усталости;

потребности владельцев, связанные с имущественным планированием;

отсутствие преемника, в том числе конфликты среди членов семьи и

владельцев, либо потеря ключевых персон; потребность в дополнительном

капитале для финансирования роста; слабая либо снижающаяся

эффективность деятельности или растущие финансовые затруднения;

наличие стратегических недостатков, которые не могут быть преодолены

независимым бизнесом; рыночные или отраслевые условия, создающие

высокую цену продажи.

7. Разница между ликвидационной и текущей рыночной стоимостью

(продажа «вразброс»). Иначе этот мотив можно сформулировать

следующим образом: возможность «дешево купить и дорого продать».

Нередко ликвидационная стоимость компании выше ее текущей рыночной

стоимости. В этом случае фирма, даже при условии приобретения ее по

цене несколько выше текущей рыночной стоимости, в дальнейшем может

быть продана «вразброс», по частям, с получением продавцом

значительного дохода (если активы фирмы могут быть использованы более

эффективно при их продаже по частям другим компаниям, имеет место

подобие синергии и синергетического эффекта). В целом если

придерживаться точки зрения целесообразности, то ликвидация должна

иметь место тогда, когда экономические приобретения перевешивают

экономические потери.

Функциональные цели при слияниях.

Цели на уровне функциональных областей характеризуются

потребностью предприятия в средствах на совершенствование

деятельности в области производства, финансов, маркетинга, НИОКР,

экономии издержек. Для данной группы целей уровень иерархии

определен как низший, поскольку для удовлетворения этих целей, кроме

механизма интеграции, можно использовать и другие инструменты, такие

как кредиты и займы, рационализаторские предложения, креативное

мышление и т.д.

Цели на уровне функциональных областей предполагают

взаимодополнения ресурсов:

1. Возможности операционной синергии.

2. Цели материально-технического снабжения.

3. Цели в производственной сфере.

4. Цели в области финансирования.

5. Цели в области сбыта.

20

1. Операционные синергии: получение корпорацией-покупателем

операционных синергий может быть результатом воздействия следующих

факторов:

Экономия операционных издержек (эффект агломерации). В

результате слияния на свет появляется более крупная корпорация, которая

может использовать определенные преимущества, возникшие в результате

увеличения ее размеров. Одно из главных преимуществ при этом –

экономия операционных издержек, обусловленная масштабами

деятельности (как правило, именно эту цель преследуют корпорации в

горизонтальных и вертикальных слияниях).

Возникшая в результате слияния новая корпорация может добиться

серьезного сокращения административных, маркетинговых и многих

других операционных издержек.

Закон кривой опыта или кривой обучения гласит, что «издержки на

единицу продукции при получении добавленной стоимости

применительно к стандартному товару, измеренные в постоянных

денежных единицах, уменьшаются на фиксированный процент при каждом

удвоении объема продукции». Эмпирические данные показывают, что

темп снижения издержек на единицу товара составляет для корпораций

автомобильной промышленности 12%, сталелитейных и

самолетостроительных корпораций – 20%, а для корпораций,

специализирующихся на производстве полупроводников, – 40%.

Помимо значительного снижения операционных издержек,

корпорация-покупатель может получить значительное повышение

квалификации персонала компании, централизацию ее бухгалтерского

учета, финансового менеджмента и финансового контроля. Все это

приведет к повышению общего уровня стратегического управления

корпорацией.

Экономия затрат на проведение научно-исследовательских работ.

Корпорация-покупатель может использовать научно-

исследовательские центры приобретенной корпорации, а также ее

работников для разработки и внедрения на рынок новых продуктов,

товаров или услуг. Естественно, в этом случае корпорация-покупатель

существенно сокращает издержки, связанные с подобной деятельностью.

Эффект комбинирования взаимодополняющих ресурсов.

Небольшие корпорации достаточно часто производят продукцию, в

которой нуждаются более крупные корпорации или корпорации, которые

хотели бы расширить свой производственный ассортимент за счет этой

продукции, но создание аналогичных собственных производств было бы

для подобных корпораций экономически невыгодным проектом. С другой

стороны, небольшие корпорации часто сталкиваются с проблемой

нехватки финансовых ресурсов для финансирования своих новых и уже

21

существующих проектов. Таким образом, небольшие корпорации и их

«старшие братья» обладают взаимодополняющими ресурсами. При

слиянии таких корпораций выигрывают все, так как небольшая корпорация

получает доступ к финансовым ресурсам, а крупная – нужный ей продукт,

причем по цене, намного более низкой, чем ей мог бы предложить рынок

или чем затраты на создание собственного специального производства.

Корпорация-покупатель, используя слияние, может также значительно

расширить свой производственный цикл.

Увеличение размеров рыночной ниши корпорации (гипотеза

увеличения монополистической мощи корпорации). Широко известно

утверждение: что очень хорошо для одной корпорации – то плохо для

рынка в целом.

Естественно, захват большего «куска» рынка при помощи

проведения горизонтального либо вертикального слияния, на котором

работает корпорация-покупатель, повлечет за собой значительное

сокращение конкуренции на этом сегменте, и это сокращение будет

выгодным только для нашей новой корпорации. Именно поэтому во

многих странах мира в последние несколько десятилетий ведется борьба

против слияний, «ограничивающих конкуренцию».

2. Цели материально-технического снабжения.

Объединения, инициатива создания которых исходит из сектора

материально-технического снабжения, могут ставить своей целью

добиться путем совместных закупок улучшения положения предприятий

на рынке по отношению к сильным поставщикам, а, следовательно, и

достижения более благоприятных условий (поставок, платежей, сроков).

Также вследствие совместных закупок больших объемов товаров можно

добиться благоприятных закупочных цен для объединенных предприятий

(скидка с цены для крупного покупателя). Примером служит образование

закупочных коопераций, объединений оптовых и розничных торговых

предприятий, торгово-закупочных синдикатов и т.д.

Наряду с желанием достичь выгодных закупочных цен, мотивом для

объединения промышленных предприятий с предприятиями добывающей

промышленности может быть снижение риска посредством надежности

снабжения сырьем в качественном и количественном отношении.

Это необходимо, прежде всего, в тех отраслях, которые находятся в

зависимости от посторонних поставщиков. Типичный пример –

автомобильная промышленность, в которой несвоевременная поставка

комплектующих деталей может привести к значительным помехам в

производстве и к несоблюдению сроков изготовления. Участие

посредством капиталовложений в важнейших предприятиях-поставщиках

или их полная интеграция могут значительно снизить этот риск.

22

В рамках объединенных предприятий облегчается и привлечение

рабочей силы, например, через расширение внутрипроизводственного

рынка труда или через подготовку молодых кадров управления в

производственном руководстве зависимых предприятий.

3. Цели в производственной сфере.

В сфере производства объединение предприятий преследует целью

улучшение производственных отношений (создание предприятий

оптимальной величины, использование снижения себестоимости единицы

продукции при увеличении объема партии выпускаемой продукции,

равномерная загрузка имеющихся в наличии мощностей). Мерами для

этого служат, с одной стороны, стандартизация (определение размеров,

формы и качества отдельных частей) и типизация (унификация формы

исполнения конечной продукции), которые могут привести к уменьшению

расходов за счет выпуска больших серий (например, передача одному

предприятию изготовления отдельных частей или типов того вида

продукции, который до объединения производился всеми предприятиями),

с другой стороны, дифференциация производственной программы путем

освоения новых видов продукции (диверсификация) для снижения риска в

производственном секторе благодаря лучшему использованию уже

имеющихся сооружений.

Другими мерами служат также согласование производственной

программы, совмещение производственных мощностей, обмен опытом,

создание общих направлений исследования, совместная реализация

патентов и новых технологических методов и т.д.

4. Цели в области финансирования.

Инвестиции и финансирование тоже дают импульсы к созданию

объединенных предприятий. Так, например, запланированные

инвестиционные объекты могут успешнее использоваться совместно, а

особо крупные и капиталоемкие объекты (и, следовательно, по

возможности рациональная технология производства) вообще могут быть

освоены только после объединения мелких и средних предприятий в

результате совместной мобилизации больших сумм капитала. Целью

объединения предприятий могут быть также увеличение основы

собственного капитала, расширение возможностей финансирования за счет

привлечения средств со стороны, усиление кредитоспособности,

повышение рентабельности или снижение риска путем инвестиций и

облегчение других размещений капитала.

Для освоения международного рынка требуется, вследствие

большего риска и длительных сроков платежей, особенно большой объем

капитала, который зачастую может быть обеспечен только слиянием

нескольких предприятий.

23

Наряду с этими аспектами именно при создании дочерних

предприятий в зарубежных странах играет роль следующее: инвестиции

часто допускаются только тогда, когда им самим или местным

национальным предприятиям предоставляется право участвовать в

зарубежных дочерних фирмах.

Другим мотивом объединения может служить совместное

финансирование крупных проектов, намного превышающих финансовые

возможности одного предприятия, например, в строительном деле

(сооружение плотины, больших эстакад, олимпийских объектов) или в

кредитовании (например, эмиссия ценных бумаг через консорциум

банков).

5. Цели в области сбыта.

Мотивом к слиянию в области сбыта часто является создание таких

обществ, в которых рационально работают организации сбыта всех

объединенных предприятий, что улучшает их позиции на рынке.

Примером служат торговые синдикаты, которые, прежде всего, имеют

целью препятствовать проведению самостоятельной политики цен

отдельными предприятиями и в случае согласования в договоре

производственной квоты следить за соблюдением этой квоты.

Но наиболее часто цель концентрации состоит в достижении

экономической мощи (власти), создании господствующей позиции на

рынке сбыта и в исключении конкуренции путем установления единых

цен, единых условий сделки или определенных квот сбыта и, в конце

концов, в установлении монопольного положения. Здесь отправным

пунктом для объединения служит, в первую очередь, не повышение

экономичности производства и реализации, а увеличение рентабельности с

помощью экономической мощи (власти), причем иногда экономичность

производства при возникновении сверхмощностей может снижаться.

Определенную роль может играть и снижение риска в результате

обеспечения возможностей сбыта. Обострение конкуренции на рынках

сбыта и грозящее в любое время снижение спроса из-за перемены

привычек покупателя или в результате изменения соотношения доходов

заставляют предприятия во все большем объеме уменьшать этот риск

путем диверсификации, т.е. расширять ассортимент, внедряя новую

продукцию на уже существующих или новых рынках. Наиболее

целесообразный и, на основе имеющихся мощностей и возможностей

финансирования, часто единственно возможный путь – это объединение

с другими предприятиями, которые либо производят продукцию,

связанную с собственной продукцией предприятия (горизонтальная

диверсификация) или относящуюся к определенной стадии сбыта (до или

после размещения на складе – вертикальная диверсификация), либо

производят товары-комплементарии (комплементарная диверсификация).

24

1.5. Синергетический эффект как основной мотив

консолидации бизнеса

Основной мотив слияний и поглощений кроется в стремлении

получить и усилить синергетический эффект, т.е. взаимодополняющее

действие активов двух или нескольких предприятий, совокупный

результат которого намного превышает сумму результатов отдельных

действий этих компаний. Слияние может оказаться целесообразным, если

две или несколько компаний располагают взаимодополняющими

ресурсами. Каждая из них имеет то, что необходимо другой, и поэтому их

слияние может оказаться эффективным. Эти компании после объединения

будут стоить дороже по сравнению с суммой их стоимостей до слияния,

так как каждая приобретает то, что ей не хватало, причем получает эти

ресурсы дешевле, чем они обошлись бы ей, если бы пришлось их создавать

самостоятельно.

Краткосрочные синергетические эффекты – первый и наиболее

очевидный источник создания стоимости в большинстве слияний,

снижение затрат. Но сокращать расходы можно, не только устраняя

дублирующие функции и операции. Часто новые возможности

открываются благодаря усилению позиций в отношениях с поставщиками,

увеличению размера компании или снижению стоимости финансирования.

А некоторые синергетические эффекты вообще не связаны с сокращением

расходов. Например, можно получить дополнительный источник дохода за

счет перекрестных продаж, выравнивания цен, высвобождения активов.

Активно реализовывать эти новые возможности важно потому, что:

– рынок обсуждает предполагаемые синергетические эффекты, в

результате чего возникают высокие ожидания и своеобразное давление на

менеджмент компании со стороны финансового сообщества;

– быстрые успехи оправдывают слияние в глазах сотрудников и дают

импульс развитию компании; 15 % синергетических эффектов можно

получить в первые сто дней после слияния;

– быстро сокращая издержки, проще наладить стабильное

функционирование компании; это позволяет сконцентрироваться на

долгосрочных перспективах «новой компании».

Краткосрочные выгоды и долгосрочные ценности уравновешены. Во

многих слияниях компаниям приходится искать компромисс между

необходимостью быстрого сокращения издержек за счет увольнения части

сотрудников и той потенциальной выгодой, которую эти люди могут

принести компании в долгосрочном периоде.

Процесс преобразований постоянно анализируется. Компания может

создавать стоимость, лишь постоянно анализируя выполнение

поставленных задач. Главное здесь – не создавать систему

25

дополнительного контроля и учета, а обеспечить быстрый учет в бюджете

результатов реализации синергетических возможностей; кроме того, все

реализуемые инициативы должны иметь осязаемые, легко проверяемые

результаты. Например, ничего не стоит проверить, было ли

производственное подразделение закрыто в запланированные сроки и

приостановлены ли все связанные с его деятельностью расходы. Но

выяснить, была ли создана запланированная дополнительная стоимость,

только с помощью бухгалтерской отчетности невозможно.

Сотрудникам разъясняются стоящие перед новой организацией цели.

Необходимо по всем информационным каналам компании постоянно

объяснять сотрудникам суть стоящих перед объединенной организацией

целей и задач.

При всей важности краткосрочных синергетических эффектов опыт

показывает, что если уделять им слишком много внимания и придавать

слишком большое значение, то можно «упустить» синергию с гораздо

более высоким потенциалом, но более трудные для реализации. Например,

сливающиеся сырьевые компании часто совершают одну и ту же ошибку:

они выделяют управленческие ресурсы только на оптимизацию закупок, а

не на внедрение более совершенных методов управления процессом

добычи.

Существует два типа синергизма – структурный и управленческий.

Структурный синергизм означает объединение ресурсов двух

компаний, позволяющие снизить издержки и увеличить объем продаж.

Например, объединение служб сбыта двух компаний позволяет снизить

издержки; продукция одной компании может реализовываться через

сбытовую сеть другой, что ведет к возрастанию объема продаж и

снижению издержек, приходящихся на единицу продукции. Структурный

синергизм особенно велик, если две компании производили аналогичную

или взаимосвязанную продукцию, но имели разные системы сбыта и

разных клиентов.

Управленческий синергизм позволяет добиться улучшения

показателей работы благодаря повышению качества управления без каких-

либо структурных изменений. Имеет место в случаях, когда компания-

покупатель способна более эффективно управлять приобретенным

производством, в частности благодаря внедрению новой системы

финансового контроля; повышению ответственности менеджеров за

исполнение бюджета и т.д. Управленческий синергизм позволяет добиться

снижения издержек, значительно реже он ведет к увеличению объема

продаж компании.

26

1.6. Слияния и поглощения как элементы конкурентных

стратегий бизнеса

Конкурентная стратегия – это стремление компании занять главную

конкурентную рыночную позицию в отрасли, где сражаются соперники.

Конкурентная стратегия направлена на то, чтобы добиться устойчивой и

выгодной позиции, позволяющей компании противостоять напору тех сил,

которые определяют конкурентную борьбу в отрасли.

Чтобы достичь успеха в современной экономике, фирма должна

ориентироваться на своих конкурентов, т.е. избегать их сильных сторон и

искать их слабые места, чтобы затем начать маркетинговую атаку на эти

слабые места. Фирма совсем не обязательно должна быть самой лучшей в

каждой сфере своей деятельности. Можно сфокусировать свои усилия в

нескольких сферах, достичь в них отличных результатов, и даже

лидировать, а в остальных сферах деятельности быть «на вторых ролях».

Стратегии лидера

Фирма-лидер – это фирма, которая занимает большую долю рынка

определенного продукта, доминирует на нем, по сравнению с другими

участниками рынка, причем это признают и ее конкуренты. Для того

чтобы оставить за собой доминирующее положение, лидеру нужно

стремиться к расширению рынка в целом и своего сегмента, находить

новых потребителей, снижать цены за счет снижения издержек и т.д. Для

такой организации любая стратегия оправдана, если она ведет к

увеличению прибыльности, а связанный с нею риск – невелик. Такие

компании, обычно, подают пример своим конкурентам, устанавливая и

изменяя ценовую политику, расширяя долю рынка и т.д. (Лукойл, Газпром,

Coca-Cola, IBM, Xerox и др.).

Но для того, чтобы упрочить свое положение, лидеру необходимо

стремиться к расширению рынка в целом, привлечению новых

потребителей, нахождению новых способов потребления и применения

продукции. И чтобы уверенно доминировать – фирма должна находить

способы расширения общего спроса, защищать свой сегмент рынка с

помощью хорошо спланированных наступательных и оборонительных

действий, и попытаться расширить свою долю рынка.

Стратегии претендентов на лидерство

Претенденты на лидерство – это агрессивно атакующая лидера и

других конкурентов по фронту фирма, использующая все возможные и

невозможные стратегии и атаки. Претендент может вести ценовую войну,

снижать издержки производства, а, следовательно, и цены, производить

престижные или необычные товары, расширять ассортимент продукции,

разрабатывать новые продукты, совершенствовать каналы распределения,

повышать уровень услуг или разворачивать блистательную рекламную

27

кампанию. Существует множество примеров, когда компания,

претендующая на лидерство, выбивала почву из-под ног фаворита и

обходила его. Преимущество претендента заключается в том, что он

руководствуется высокой целью и концентрирует свои ограниченные

ресурсы на ее достижении.

Известно, что в основе всех слияний и поглощений лежит

стремление собственников компаний и менеджеров к получению

дополнительной выгоды. Ведь слияние – это объединение нескольких

компаний в одну, с целью расширения деятельности, укрепления своего

положения на рынке, перелома ситуации в конкурентной борьбе. Поэтому

при слиянии и поглощении можно опираться на две выше перечисленные

конкурентные стратегии.

Одним из мотивов является стремление к росту компании. В данном

случае можно применять стратегию интегрированного роста. Обычно

фирма может прибегать к осуществлению стратегии интегрированного

роста, если она находится в сильном бизнесе, так как данная стратегия не

противоречит ее долгосрочным целям. Фирма может осуществлять

интегрированный рост, как путем приобретения собственности, так и

путем расширения изнутри.

Выделяются два основных типа стратегий интегрированного роста:

– стратегия обратной вертикальной интеграции направлена на рост

фирмы за счет приобретения либо же усиления контроля над

поставщиками.

Фирма, строящая новый завод для производства компонентов,

которые ранее закупались у поставщиков, несомненно, остается в той же

отрасли, что и раньше. Единственное изменение состоит в том, что она

теперь имеет два хозяйственных подразделения на разных стадиях

отраслевой цепочки ценностей. Фирма может либо создавать дочерние

структуры, осуществляющее снабжение, либо же приобретать компании,

уже осуществляющие снабжение. Реализация стратегии обратной

вертикальной интеграции может дать фирме очень благоприятные

результаты, связанные с тем, что уменьшится зависимость от колебания

цен на комплектующие и запросы поставщиков. Более того, поставки как

центр расходов для фирмы могут превратиться в случае обратной

вертикальной интеграции в центр доходов. Проведение данной стратегии

уменьшает зависимость от поставщиков и колебания цен на сырье и

комплектующие (скупка акций, договора).

– стратегия вперед идущей вертикальной интеграции выражается в

росте фирмы за счет приобретения либо же усиления контроля над

структурами, находящимися между фирмой и конечным потребителем, а

именно системами распределения продажи. Данный тип интеграции очень

28

выгоден, когда посреднические услуги очень расширяются или же когда

фирма не может найти посредников с качественным уровнем работы.

Тема 2. Эволюция теоретических подходов к процессам

слияний и поглощений

2.1. Основные направления развития теорий слияний и поглощений

В современной экономической литературе можно выделить

несколько направлений развития теорий слияний и поглощений:

– неоклассическую теорию, связывающую интеграцию, с одной

стороны, с возможностями повышения общей эффективности, а с другой –

с возможностями обретения монопольной силы (барьеры,

ограничивающие доступ конкурентов на рынок) и технологических

условий производства;

– институциональный анализ, рассматривающий в качестве

основных причин роста крупных предприятий (корпораций) их стремление

к минимизации трансакционных и производственных издержек, агентские

отношения и степень влияния на них распределения прав собственности,

эволюцию различных экономических институтов;

– теорию динамических сравнительных преимуществ, исследующую

экономическую интеграцию взаимной адаптации компаний к стадиям

жизненного цикла их продуктов и технологий.

Современные теоретические трактовки связаны с более конкретными

эффектами реализации корпоративных слияний и поглощений.

2.2. Синергетическая теория

Синергетическая теория (synergy theory), которая ориентируется

на эффект сложения сил, превышающий арифметическую сумму. В

соответствии с ней возникающая при интеграции бизнеса новая

промышленная структура может использовать широкий спектр

преимуществ (синергий), которые возникают вследствие объединения

ресурсов этих корпораций. Данная теория получила известность благодаря

правилам «2 + 2 = 5» или «1 + 1 > 2» впервые сформулированным в работе

М. Брэдли, А. Десаи и Е. Хан Ким в 1983 г. Синергетический эффект, как

правило, проявляется в следующих формах:

– операционной экономии, образующейся в результате повышения

эффективности за счёт устранения дублирующих функций в каждой из

объединяющихся компаний, централизации систем маркетинга, снабжения

и управления финансовыми потоками;

29

– экономии за счёт масштаба (эффект агломерации),

проявляющейся в снижении средней величины издержек на единицу

продукции по мере увеличения объёма выпуска, в основном за счёт

снижения доли постоянных издержек.

Экономия за счёт масштаба является основной целью, которую

преследуют при горизонтальных слияниях: крупная компания может

производить продукцию с меньшими издержками, чем средняя и малая

компании. Эффект слияния может быть выражен формулой, описывающей

кривую опыта/обучения (ехperience/learning curve):

Cp = Cb(Qр/Qb) – е,

где Cp – плановые издержки на единицу продукции;

Cb – базовые издержки на единицу продукции;

Qp – суммарный плановый объём продукции;

Qb – суммарный базовый объём продукции;

е – эластичность издержек на единицу продукции (константа).

Согласно закону кривой опыта/обучения, «издержки на единицу

продукции при получении добавленной стоимости применительно к

стандартному товару, измеренные в постоянных денежных единицах,

уменьшаются на фиксированный процент при каждом удвоении объёма

продукции». Эмпирические данные показывают, что темп снижения

издержек на единицу товара составляет в США для корпораций

автомобильной промышленности – 12 %, сталелитейных и

самолётостроительных – 20 %, а для корпораций, специализирующихся на

производстве полупроводников, – 40 %;

– снижения издержек за счёт вертикальной интеграции.

Вертикальная интеграция позволяет снизить издержки за счёт

обеспечения выполнения обязательств, улучшения управления, контроля и

координации всей технологической цепочки, отказа от рыночной

стоимости ресурсов в интегрируемых производствах, улучшения степени

защиты собственной технологии. Вместе с тем подобная интеграция имеет

свои отрицательные стороны, в числе которых следует назвать излишние

издержки, которые образуются в случае, если добывающие подразделения

компании работают с более высокими издержками и гораздо выгоднее

использовать более дешёвое сырье вместо загрузки собственных

мощностей; перекрёстное субсидирование, снижающее стимулы к

повышению эффективности бизнес-единиц компании; потери

преимущества при смене технологии, а также потери в случае

непредсказуемости величины спроса на предлагаемую продукцию;

– комбинирования взаимодополняющих ресурсов.

Многие небольшие компании становятся целью поглощения для

крупных, так как способны обеспечить компании-покупателю

конкурентное преимущество для развития бизнеса. К примеру,

30

наукоёмкие производства, создающие уникальные инновационные

продукты и технологии, могут создать прототип продукта, но вместе с тем

не имеют финансовых ресурсов для запуска его в серийное производство.

К тому же крупной корпорации значительно выгоднее купить такую

наукоёмкую компанию, чем развивать аналогичное собственное

производство. А.Г. Грязнова и М.А. Федотова рассматривают данный

синергетический эффект как «эффект дополнения, когда система

восполняет недостающие элементы»;

– ускорения движения компании по стратегической траектории.

Синергетический эффект, связанный с созданием стратегических

преимуществ, выделил Хироюки Итами в своей работе «Мобилизация

невидимых активов». Согласно его концепции, ресурсы,

аккумулируемые в одной части компании, используются одновременно и

без каких-либо дополнительных затрат другими её частями. В качестве

примера можно привести использование известной торговой марки для

вывода на рынок новых товаров, использование благоприятного имиджа

компании для привлечения клиентов к новой продукции или

использование научных, производственных и управленческих наработок в

различных направлениях деятельности компании, т.е. к ресурсам,

потенциально способным к созданию синергетического эффекта. При этом

возрастает скорость создания, расширения или укрепления занимаемой

рыночной ниши, а также новых продуктов;

– диверсификации бизнеса.

Позволяет стабилизировать доходы компании за счёт деятельности в

сегментах рынка с различной конъюнктурой. Способствует преодолению

законодательных барьеров и снижению национальных рисков за счёт

международной диверсификации, а также снижает степень влияния

факторов делового риска при объединении компаний различного профиля

деятельности;

– повышения эффективности управления.

С точки зрения корпоративного управления слияния и поглощения

рассматриваются как механизм корпоративного контроля, позволяющий

перераспределить собственность от неэффективного менеджмента в

пользу более эффективного. В экономической среде всегда присутствует

некоторая доля компаний, текущая стоимость которых в связи с

отсутствием эффективного управления значительно занижена, а

менеджмент компании не стремится максимизировать рыночную

стоимость своей компании. В данном случае синергетический эффект

возникает в связи с приложением управленческих способностей

менеджеров корпорации-покупателя к неэффективно используемым

активам корпорации-цели. Этот синергетический эффект был открыт в

1965 г. Генри Манне;

31

– оптимизации налогообложения.

Финансовые синергии связаны с созданием налоговых щитов (уход

от налогообложения). Возможно использование трансфертного

ценообразования с целью минимизации налоговых платежей, в развитых

странах – возможность применения принципа «переноса на будущие

периоды» убытков одной компании для уменьшения налогооблагаемой

прибыли другой, и т.о. снижение будущих налоговых платежей. Нередко

одной из причин слияний и поглощений является сокращение налоговых

платежей в случае, если успешная компания, несущая высокую налоговую

нагрузку, приобретает предприятие с большими налоговыми льготами,

которые впоследствии будут использованы для объединённой компании.

Финансовая синергия особенно явно прослеживается в случае

конгломеративного слияния. Р. Хиггинс и Л. Шолл объясняли этот

эффект термином взаимного страхования долга. По их мнению, слияние

двух и более корпораций, денежные потоки которых не кореллируют

между собой, снижает риск банкротства по долговым обязательствам

новой корпорации и, следовательно, увеличивает потенциал

использования корпорацией долгового финансирования. Возможность

увеличения долговой нагрузки корпорации создаёт её акционерам

хорошо известный налоговый щит – уменьшение размеров

налогооблагаемой прибыли, так как платежи по долговым обязательствам

во многих странах вычитаются из налогооблагаемой прибыли.

Отечественные учёные А. Г. Грязнова и М. А. Федотова отмечают,

что синергия может проявляться в виде прямой или косвенной выгоды.

При этом под прямой выгодой понимается увеличение чистых активов и

денежных потоков интегрированных компаний. Добавленная стоимость

объединённой компании формируется за счёт операционной,

управленческой и финансовой синергии. Под косвенной выгодой

подразумевается увеличение рыночной стоимости акций объединённой

компании в результате улучшения их привлекательности для

потенциального инвестора. Информационный эффект от слияния в

сочетании с видами синергий, получаемых в качестве прямой выгоды,

может вызвать повышение рыночной стоимости акций или изменение

мультипликатора Р/Е (соотношение между ценой и прибылью), и тем

самым улучшить благосостояние акционеров посредством увеличения

прибыли на акцию.

Наиболее подробно исследована мотивация слияний и поглощений в

работе П. Гохана. Самым фундаментальным мотивом слияний и

поглощений он называет рост бизнеса. Желание компаний

демонстрировать постоянный рост побуждает их развиваться не только за

счёт использования своих внутривоспроизводственных возможностей, но

и внешних источников.

32

Таким образом, слияния и поглощения в его концепции призваны

повысить ценность бизнеса за счёт синергетического эффекта. Причём при

выстраивании логической цепочки можно прийти к выводу, что

синергетический эффект в работе П. Гохана предстаёт не столько в

качестве мотива слияний и поглощений, сколько в роли фактора роста

бизнеса, а поэтому сам процесс интеграции компаний выступает в качестве

мотива синергии. Следовательно, осуществляя слияния и поглощения,

компании достигают синергетического эффекта для того, чтобы

обеспечить рост своего бизнеса. Однако необходимо заметить, что мотив

роста бизнеса напрямую связан с синергетическим эффектом, поэтому

выделять его как отдельный мотив не представляется целесообразным.

Представляется интересной характеристика мотивов слияний и

поглощений, данная Дж. К. Ван Хорном. Его интерпретация мотивов

слияний и поглощений очень близка к позиции П. Гохана. Данный автор

высказывает тезис о том, что синергия является производной от

процессов слияний и поглощений. При объяснении мотивов слияний и

поглощений он исходит из того, что основной целью компании в сделках

слияний и поглощений должно быть создание новой стоимости, рост

благосостояния собственников бизнеса.

Абсолютное большинство отечественных и зарубежных авторов

демонстрирует свою приверженность синергетической теории.

Синергетический подход к объяснению причин и мотивов интеграционных

процессов практически не подвергается сомнению. Между тем следует

отметить, что в ряде работ подчёркивается, что синергия как таковая

является результатом, а не мотивом слияний и поглощений. При

объявлении синергии в качестве главного целевого ориентира

предстоящей сделки возникает противоречие со стратегической

ориентацией компании на рост стоимости в интересах её собственников.

2.3. Теория агентских издержек

Теория агентских издержек (agency cost theory) была предложена

М. Дженсеном в 1986 г. Данная теория акцентирует внимание на

конфликте интересов собственников компаний и её менеджеров. Её суть

состоит в том, что управленческий персонал далеко не всегда стремится к

росту благосостояния акционеров, поскольку его собственные интересы

находятся в области увеличения денежных потоков компании и

установления над ними контроля. Наличие собственных интересов у

менеджмента компании приводит к возникновению мотивов слияний и

поглощений, не связанных с экономической целесообразностью сделки и,

следовательно, противоречащих интересам собственников компании.

33

2.4. Гипотеза гордыни

Гипотеза гордыни (hubris hypothesis), предложенная Ричардом

Роллом в 1986 г., предполагает, что поглощение ряда компаний

происходит в результате субъективных решений менеджеров

поглощающей компании, при этом создание новой стоимости в процессе

объединения фирм и получение синергетического эффекта отнюдь не

является в числе приоритетных мотивов для осуществления поглощения.

Гипотеза гордыни по своему смыслу очень близка к теории агентских

издержек. Она выстроена на том, что определённая роль в слияниях и

поглощениях отводится личным (эгоистическим) мотивам высших

управляющих компаний, которые ставят свой опыт и оценки выше оценок

рынка. Поэтому, по мнению Р. Ролла, не исключается возможность

совершения интеграционных сделок не по экономическим, а по личным

мотивам.

Вместе с тем в работах отечественных учёных (Ю. В. Игнатишин, А.

Я. Черенков) теория агентских издержек и гипотеза гордыни

рассматриваются не как самостоятельные направления в объяснении

мотивов слияний и поглощений, а в составе базовой синергетической

концепции.

2.5. Взаимосвязь теоретических подходов к процессам слияний и

поглощений

Мировая и российская практика интеграционных процессов

показывает, что слияния и поглощения охватывают все вышеприведённые

теоретические гипотезы.

Исследование Э. Берковича и М. Нарайанана показало, что из 330

дружественных поглощений, осуществлённых в период с 1963 г. по 1988

г., в случае 252 тендерных предложений основным мотивом являлась

синергетическая теория слияний. В 49,4 % наблюдений поглощающая

компания получала положительный доход от проведённого слияния, в то

время как доходность целевой компании была положительной в 95,8 %

наблюдений. Совокупная положительная доходность от интеграционных

сделок для обеих сторон была положительной в 76,4 % от общего объёма

наблюдений. Оставшиеся 78 тендерных предложений объясняются

теорией агентских издержек и гипотезой гордыни, при этом

преобладающей является теория агентских издержек.

Таким образом, рассмотрев основные причины и мотивы слияний и

поглощений можно объяснить стремление компаний к росту стоимости и

завоевание ими более сильной стратегической позиции. Логика

интеграционных процессов должна соответствовать общей стратегической

34

цели бизнеса, а именно – росту чистых денежных потоков и снижению

рисков.

Устойчивая популярность слияний и поглощений, рост количества и

стоимости сделок в мире на протяжении ряда последних десятилетий

свидетельствуют о наличии у них существенных преимуществ, в

сравнении с самостоятельным развитием компании, опирающимся на свои

внутрипроизводственные возможности. Одним из основных преимуществ

является синергетический эффект, создаваемый в процессах слияний и

поглощений.

Вместе с тем необходимо отметить, что по сложившейся традиции

в зарубежной и отечественной литературе причины и мотивы слияний и

поглощений зачастую отождествляются. По своей экономической

сущности процессы слияний и поглощений представляют собой формы

концентрации производства и капитала.

К числу причин, подталкивающих компании к интеграции, следует

отнести сочетание корпоратизации экономики с изменением характера

конкурентной среды. Свободная конкуренция множества частных

компаний сменяется другой формой организации рынка – несовершенной

конкуренцией ограниченного числа корпораций.

Тема 3. Методы объединения при слияниях и поглощениях

3.1. Приобретение имущественного комплекса

В соответствии со статьей 132 ГК РФ предприятие может выступать

как предмет хозяйственных сделок и в целом как имущественный

комплекс признается недвижимостью.

Согласно пункту 2 статьи 132 ГК РФ в состав предприятия как

имущественного комплекса входят все виды имущества, предназначенные

для его деятельности, включая земельные участки, здания, сооружения,

оборудование, инвентарь, сырье, продукцию, права требования, долги, а

также права на обозначения, индивидуализирующие предприятие, его

продукцию, работы и услуги (фирменное наименование, товарные знаки,

знаки обслуживания) и другие исключительные права, если иное не

предусмотрено законом или договором. Однако в соответствии с пунктом

3 статьи 559 ГК РФ продавец не может передать покупателю в составе

продаваемого имущественного комплекса право вести определенную

деятельность, которое было получено продавцом на основании лицензии.

Права на фирменное наименование, товарный знак, знак обслуживания и

другие средства индивидуализации продавца и его товаров, работ или

услуг, а также принадлежащие ему на основании лицензии права

35

использования таких средств индивидуализации переходят к покупателю,

если иное не предусмотрено договором.

В соответствии со статьей 560 ГК РФ договор продажи предприятия

заключается в письменной форме путем составления одного документа,

подписанного сторонами. Несоблюдение формы договора продажи

предприятия влечет его недействительность. Договор продажи

предприятия подлежит государственной регистрации и считается

заключенным с момента такое регистрации. Порядок регистрации

договора определен Федеральным законом РФ от 13 июля 2015 г. № 218-

ФЗ «О государственной регистрации недвижимости».

На основании пункта 2 статьи 561 ГК РФ в договоре купли-продажи

предприятия должны быть определены состав и стоимость продаваемого

предприятия.

Оценка продаваемого имущества предприятия осуществляется на

основании акта инвентаризации имущества и обязательств. Полная

инвентаризация продаваемого предприятия проводится в соответствии с

Методическими указаниями по инвентаризации имущества и финансовых

обязательств, утвержденными приказом Минфина РФ от 13 июня 1995 г.

№ 49 на дату принятия решения о продаже предприятия и оформляется

первичной документацией, предусмотренной этими методическими

указаниями.

Стороны, участвующие в договоре купли-продажи предприятия как

имущественного комплекса рассматривают акт инвентаризации,

бухгалтерский баланс, перечень включаемых в состав предприятия долгов

(обязательств), с указанием кредиторов, характера, размера и сроков их

требований. Также необходимо иметь заключение независимого аудитора

о составе и стоимости предприятия.

Со дня подписания передаточного акта, в котором указываются

данные о составе предприятия и об уведомлении кредиторов о продаже

предприятия, предприятие считается переданным покупателю. С момента

передачи предприятия согласно статье 563 ГК РФ на покупателя

переходит риск случайной гибели или случайного повреждения

имущества, переданного в составе предприятия. Право собственности на

предприятие переходит к покупателю с момента государственной

регистрации этого права (ст. 564 ГК РФ).

3.2. Приобретение ликвидных активов

Приобретение ликвидных активов подразумевает под собой покупку

тех частей бизнеса, которые необходимы, по мнению покупателя, для

нормального функционирования предприятия. Условно такие части можно

разделить на три составляющие: приобретения недвижимости

36

предприятия, приобретение движимого имущества (к примеру,

дорогостоящее оборудование) и нематериальные активы компании (такие

как товарный знак, патенты и т.д.).

Купля-продажа недвижимости

Приобретение бизнеса через покупку недвижимости необязательно

подразумевает под собой сделку между двумя юридическими лицами.

Стороной в сделке может быть физическое лицо. Им может быть как

продавец, если на него как на физическое лицо оформлено право

собственности на недвижимость. Так и покупатель бизнеса, который, имея

свои внутренние опасения и пожелания, решит оформить недвижимость не

на свою компанию, а лично на себя.

Покупка имущества осуществляется путем заключения между

сторонами договора купли-продажи. Договор заключается в письменной

форме. Договор по соглашению сторон может быть нотариально

удостоверен. Присутствие нотариуса – не простая формальность. Он

поможет обезопасить участников сделки от риска ее возможного поворота

в дальнейшем, так как своей подписью засвидетельствует свободу воли

сторон.

Все документы по сделке рекомендуется прошивать и скреплять на

обороте подписями сторон. А также подписывать каждый лист. Это

защитит от возможного мошенничества со стороны недобросовестного

партнера, решившего поставить своим условия сделки с помощью замены

нескольких листов. При покупке бизнеса договор является самым слабым

звеном и несет в себе наибольшие риски для покупателя. Поэтому

необходимо с особым тщанием подходить к его оформлению.

В договоре указывается наименование сторон сделки:

организационно-правовая форма, полное наименование юридических лиц.

Также следует наиболее полно индивидуализировать предмет (описать его

значимые характеристики). Если предмет договора описан недостаточно,

то договор можно признать в суде незаключенным. Также более полное

описание предмета договора позволит избежать возможной путаницы и

махинаций. В случае продажи земельного участка кроме его основных

характеристик (площадь, адрес, кадастровый номер) Земельный кодекс

предусматривает для индивидуализации объекта указание на его целевое

назначение и вид разрешенного использования. В отношении же зданий,

строений, сооружений необходимо также указывать данные об их

расположении на соответствующем земельном участке либо в составе

другого недвижимого имущества. Стороны должны быть управомочены

распоряжаться данным объектом. То есть важно понимать, кто

подписывает договор и какими полномочиями он обладает. Следует

проанализировать устав стороны сделки, какие полномочия прописаны в

нем. В том случае если подписывает договор лицо по доверенности,

37

следует изучить данные ему доверенностью полномочия, а также право

лица ее выдавшего на предоставление таких полномочий.

Подписывать все документы необходимо в личном присутствии

уполномоченных лиц. Если же стороной выступает физическое лицо,

проверяется его удостоверение личности, данные которого необходимо

отразить и в договоре.

Купля-продажа движимого имущества

Иногда покупатель бизнеса считает необходимым приобрести

движимое имущество предприятия. Это может быть связано как с

уникальностью его оборудования, так и с тем, что в случае приобретения

движимого имущества, необходимого новому собственнику для работы, он

получает уже готовую и налаженную инфраструктуру. И компания готова

к работе с первого дня своего нового рождения. Объектами договора

купли-продажи могут выступать вещи как движимые, так и недвижимые.

Регистрация прав на движимые вещи не требуется, кроме случаев,

указанных в законе. Законодатель не выделяет в отдельный раздел куплю-

продажу движимого имущества, данный вид договора регулируется

общими правилами купли-продажи.

Сущность договора купли-продажи движимого имущества

заключается в передаче продавцом в собственность покупателю вещи и

уплате покупателем продавцу денежной суммы за эту вещь. В зависимости

от того, о каком конкретно движимом имуществе идет речь, следует

руководствоваться специальными нормами. Например, к купле-продаже

ценных бумаг и валютных ценностей применяются положения,

предусмотренные Гражданским кодексом, если законом не установлены

специальные правила их купли-продажи. Права и обязанности по данному

договору взаимные, продавец обязан передать вещь, покупатель принять и

оплатить ее. Так как каждый договор составляется в зависимости от

конкретных обстоятельств (типовые договора можно использовать как

пример для написания, а никак шаблон) необходимо прописать все пункты

так, чтобы в последствии не возникло проблем с его исполнением.

В связи с этим в договоре необходимо указать количество

передаваемого товара, так как это является существенным условием

договора и если не будет указано в договоре, то договор будет считаться

незаключенным. Если планируется, что товар будет передан в

ассортименте, целесообразно указать подробно весь ассортимент.

Основной вопрос в договоре – это цена товара, хоть это условие и

необязательное, но актуальное для сторон договора и детально прописать

финансовую сторону договора стоит.

Заключается договор в письменной форме, в двух экземплярах.

Обычно для сделок с движимым имуществом не требуется нотариальное

удостоверение или государственная регистрация. Однако и из этого

38

правила есть исключения. После составления и подписания договора

следует непосредственно передача товара покупателю. Стороны

подписывают акт приема-передачи товара.

Купля-продажа товарного знака

Иногда покупка бизнеса через приобретение акций (долей) является

невыгодной для покупателя сделкой. Так как покупатель не желает

получать вместе с компанией долги, обязательства, проводить долгую и

дорогостоящую процедуру проверки юридического лица. Особенно это

актуально в том случае, когда покупатель не нуждается в поставщиках

предприятия, его партнерах и связях. К тому же покупаемый бизнес может

быть никоим образом не завязан на конкретной недвижимости. В этом

случае наиболее оптимальным способом приобретения такого бизнеса

является покупка его товарного знака. Такой способ в основном

применяется уже состоявшимися компаниями, которые решают расширить

свою долю рынка в регионе или прийти на новые рынки в другие регионы.

Им нет нужды в поставках подобного товара, так как они имеют уже давно

налаженную схему поставок для себя. Склады тоже есть свои. Методика

работы налажена. Такие компании расширяют свою деятельность по

средствам покупки бренда. Такие объекты интеллектуальной

собственности, как фирменные наименования, товарные знаки

обеспечивают должную индивидуализацию предприятий, их товаров и

услуг, в свете чего с развитием товарно-денежных отношений в России

становятся все более важным элементом рыночной экономики.

Отношения, возникающие в связи с правовой охраной и использованием

товарных знаков, знаков обслуживания и наименований мест

происхождения товаров регулируются частью 4 ГК РФ.

Одним из способов распорядиться своими правами на товарный знак

является возможность заключения договора о передаче исключительного

права на товарный знак. Собственник, таким образом, передает право на

использование товарного знака покупателю. Однако такая сделка является

невозможной, если она будет причиной введения в заблуждение

потребителя относительно товара или его изготовителя.

Право на использование товарного знака может быть предоставлено

по лицензионному договору. Стороны в таких договорах именуются как

лицензиар (правообладатель) и лицензиат (лицо, которому предоставлено

право на использование товарного знака). Лицензионный договор должен

содержать условие о том, что качество товаров лицензиата будет не ниже

качества товаров лицензиара и что лицензиар будет осуществлять

контроль за выполнением этого условия. При заключении лицензионного

договора товарный знак не уступается (т.е. все права на него остаются у

первоначального владельца), а выдается лишь разрешение на его

использование. Поэтому владелец может выдвинуть ряд ограничений на

39

его использование, это может касаться как времени, на которое

предоставляется лицензия, так и территории, где будет использоваться

товарный знак. Могут быть и другие ограничения. Владелец товарного

знака может одновременно выдать несколько лицензий на использование

его товарного знака, при этом он может получать доход от такого

предоставления прав на использование товарного знака.

3.3. Приобретение акций и долей в уставном капитале

Покупка акций (долей) является одним из способов покупки бизнеса.

Основным положительным моментом этого способа является то, что он

позволяет установить контроль над компанией в максимально сжатые

сроки и не требует существенных затрат. Еще одним притягательным

преимуществом выступает возможность установить контроль не просто

над активами компании, например зданием и землей, а над самим

бизнесом. Покупателю переходит и фирменное наименование, и лицензии,

которыми владел продавец и т.д.

Иногда покупка бизнеса через приобретение акций (долей) является

единственной возможностью приобрести функционирующее и приносящее

прибыль предприятие. Не редко ведение бизнеса неразрывно связано с

правами, продать которые собственник не может, например, у него нет

необходимых лицензий.

Продажа акций (долей) не облагается налогом на добавленную

стоимость (пп. 12 п. 2 ст. 149 НК РФ), что также является преимуществом

этого способа. При покупке акций (долей) не фиксируется ни стоимость

активов, которыми организация обладает, ни ее обязательства перед

третьими лицами, что, однако, не является минусом. Качественная

комплексная проверка организации (ведь покупатель должен знать, что

приобретает) выявит все составляющие интересующей его организации.

Перед покупкой акций (долей) необходимо определиться о предмете

сделки, т.е. что конкретно покупается и в каком количестве. Всегда лучше

приобретать 100%-ный пакет и стать единственным владельцем компании.

3.4. Реорганизация в форме слияния

Сегодня, ради увеличения прибыли, многие предприятия идут на

определенные корпоративные действия. Одним из таких действий является

реорганизация в форме слияния. Кроме того, ликвидация и слияние могут

быть взаимозаменяемы: при слиянии компания перестает существовать.

Ликвидация слиянием – это популярный способ убрать компанию, не

приносящую прибыль в сжатые сроки и с минимумом проблем. Согласно

ст. 57 ГК РФ реорганизация в виде слияния может быть осуществлена с

40

согласия учредителей юридического лица. Учредители составляют и

утверждают Передаточный акт и Договор о слиянии. Для того, чтобы не

были ущемлены интересы кредитов этого юридического лица, необходимо

их всех известить (если таковые имеются) о реорганизации учреждения

путем слияния в тридцатидневный срок. С этого момента кредиторы

имеют возможность предъявить свои материальные претензии.

Ликвидация путем слияния производится, когда ликвидируемая компания

перестала приносить прибыль, не имеет долгов и других обязательств. В

итоге всех этих действий, реорганизуемое юридическое лицо перестает

существовать, а все права и обязанности переходят к вновь созданному

юридическому лицу. Характерно, что ликвидация предприятия в слиянии

предусматривает возможность для ликвидации сразу нескольких

компаний. Сама реорганизация считается законченной, когда

государственной регистрацией фиксируется появление нового

юридического лица (правопреемника). Кроме того, реорганизацией

учреждения слиянием, пытаются добиться концентрации капитала,

сокращения расходов на управленческий аппарат и др. Благодаря этим

мерам, у вновь созданного предприятия, появляется возможность стать

конкурентоспособной корпорацией на современном рынке. Таким образом,

производится ликвидация предприятия путем слияния и упрощение

ведения отчетности.

Слияние предприятий как способ реорганизации означает

укрупнение вновь возникающего субъекта гражданского права за счет

прекращения существования нескольких предприятий вследствие слияния.

При этом все права и обязанности каждого из них суммируются

предприятием, возникающим в результате слияния в соответствии с

передаточным актом.

3.5. Покупка кредиторской задолженности

Одним из способов проведения поглощения является скупка долгов с

последующим приобретением активов предприятия. Этот процесс

происходит через банкротство компании.

Определенное юридическое лицо, заинтересованное в приобретении

активов какого-либо предприятия, начинает планомерно скупать долги

этого общества. При этом не всегда рассчитывается за приобретение в

полном объеме, обычно применяется рассрочка платежа. Ни для кого не

секрет, что найти просроченный долг даже у крепко стоящего на ногах

предприятия довольно легко. Что уж говорить о средних и мелких

предприятиях.

Иногда поглотитель искусственно создает ситуации, заставляющие

поглощаемые предприятия залезать в долги. Например, через подставную

41

компанию с предприятием заключается очень крупный договор поставки с

устной договоренностью об отсрочке платежей. Очень быстро устные

договоренности оказываются забытыми, и кредитор требует немедленных

выплат. Предприятие не может погасить долг, и поглотитель инициирует

процедуру банкротства, поглощая, таким образом, предприятие.

Во многих случаях поглощение через банкротство самое простое и

удобное для поглотителя. Обычно жертвами становятся неуспешные

предприятия, у которых полно долгов. В результате поглощения таких

предприятий через скупку долгов захватчик получает вместе с самим

предприятием и его долги. Поглощение акционерного общества через

банкротство позволяет захватчику избавиться от долгов поглощаемого

общества и выделить для себя только чистые активы.

Однако поглощение через банкротство подходит далеко не всем.

Если поглотителю нужно действующее предприятие, то придется

отказаться от скупки его долгов и дальнейшего банкротства, так как

последнее выводит предприятие из бизнеса, поскольку риски с схемах

поглощения через банкротство очень велики, и последующее

финансирование бизнеса может происходить на худших условиях. Этот

способ поглощения хорош лишь для тех захватчиков, которым нужны

только помещения и оборудование.

Тема 4. Основные этапы сделок по слияниям и поглощениям

4.1. Планирование проекта

Наиболее важным фактором, определяющим успех всей сделки,

является понимание ее итоговых результатов всеми участниками со

стороны покупателя: для чего компания собирается провести эту сделку,

каких показателей она планирует достичь, как эта сделка сочетается со

стратегией компании и какие характеристики покупаемой организации

являются наиболее привлекательными.

При всей очевидности этого утверждения далеко не все следуют ему,

считая, что существующие цели и стратегия покупающей компании

отвечают на эти вопросы. Опыт показывает, что стратегии компании для

успешного проведения интеграции недостаточно. Ни одно, даже крупное,

поглощение не способно (да и не должно) решить все стратегические

задачи покупающей компании. Очень даже часто компании не в состоянии

в течение длительного времени определиться с финансово-измеримым

ответом на следующие вопросы:

– Зачем компания идет на серьезные инвестиции?

– Что в итоге она ожидает получить?

– Как это повлияет в цифрах на стратегию компании в целом?

42

Так, например, недостаточно принятия решения о том, что

продуктовый портфель поглощаемой компании будет удачно дополнять

уже существующее предложение. Необходимо оценить стоимость и

продолжительность самостоятельной наработки таких компетенций, учтя

все сопутствующие показатели (возможность роста просроченной

задолженности, необходимое время на развитие технологий). В итоге

следует установить предельную стоимость, при превышении которой

компании нет смысла участвовать в сделке, а также определить, какие

преимущества от сделки критически необходимы (например, сокращение

времени, которое требуется на рост активов, на 20 %). При этом следует

корректировать свои представления о возможных эффектах с реалиями

рынка и конкурентной среды. Например, не стоит ожидать роста прибыли

на 5 % выше рынка только из-за простого «сложения» двух активов со

среднерыночной прибыльностью на рынке.

Следующим этапом после определения цели должен стать поиск

компаний, наиболее соответствующих принятым целям, затем проводится

для каждой из них экспертное исследование, которое включает:

– экспертную оценку рыночного состояния объекта слияния /

поглощения;

– экспертную оценку финансового и экономического состояния

объекта слияния / поглощения;

– экспертную оценку правового состояния объекта слияния /

поглощения;

– прогноз экономического эффекта от сделки слияния / поглощения.

Итогом такого исследования должны стать выбор пары кандидатов

на проведение сделки и предварительный расчет их рыночной стоимости.

4.2. Подготовка сделки

Работа юриста по сделке МА начинается на той стадии, когда

стороны достигли принципиального согласия о проведении слияния или

поглощения и необходимо формально закрепить их намерения. В случаях,

когда сделку решено проводить путем покупки акций (долей) в уставном

капитале компании-цели либо путем приобретения ее имущественных

комплексов или активов, закрепить намерение сторон можно путем

заключения предварительного договора либо договора с отсрочкой

исполнения.

Если стороны пришли к соглашению лишь по самым общим

вопросам сделки МА, они подписывают предварительный договор. Так,

если стороны установили, что приобретатель получит контроль над

компанией-целью путем покупки контрольного пакета акций. При этом

остальные условия данной сделки (например, размер и порядок оплаты

43

акций) сторонам еще предстоит определить. В таком случае продавец и

приобретатель подписывают соглашение, согласно которому они

обязуются заключить в будущем договор о передаче акций с указанием их

вида (типа) и количества. Такое соглашение должно оговаривать предмет и

все остальные существенные условия предстоящей основной сделки, а

также срок ее заключения. До наступления данного срока стороны имеют

возможность согласовать все детали.

Если же контрагенты пришли к соглашению по всем условиям

соглашения, они могут заключить «стандартный» договор купли-продажи,

но с отсрочкой исполнения сторонами определенных обязательств.

Отсрочка исполнения позволяет гарантировать интересы участников

сделки. В частности, чтобы отсрочить момент перехода акций в

собственность покупателя, стороны могут установить срок, до истечения

которого продавец акций направит передаточное распоряжение держателю

реестра. Отсрочка исполнения позволяет продавцу, например, «привести в

порядок» актив, а покупателю более подробно изучить объект

приобретения (например, более детально изучить производственные

процессы, отчетность, правоустанавливающие документы и т.п.).

На данном этапе сделки каждая из сторон (и приобретатель, и

продавец) могут предоставить определенные гарантии серьезности своих

намерений. Так, приобретатель может внести задаток в счет стоимости

имущества, которую он обязался уплатить. Что же касается продавца, то

гарантировать его добросовестность можно путем установления неустойки

(прежде всего, за отказ совершить действия по передаче имущества

покупателю) или иного обеспечения.

Подготовительный этап сделки включает несколько этапов:

1) анализ отрасли – компания выбирает отрасли для поглощения,

проектирует динамику ее роста и структуру, определяет и прогнозирует

расстановку сил, воздействие макроэкономических факторов, изучает

возможности технологических, законодательных и конкурентных

изменений, колебаний спроса;

2) самооценка – выбрав отрасль, компания анализирует собственное

положение, определяя свои навыки, за счет которых можно создать

стоимость в поглощенной компании, оценивает возможности для создания

синергетических эффектов. Например, в развитых странах компания, как

правило, не берет на себя риск поглотить предприятие в той сфере бизнеса,

в которой она недостаточно компетентна или не может привлечь

профессиональных менеджеров. По результатам самооценки формируются

критерии для отбора кандидатов на поглощение;

3) оценка кандидатов на слияние или поглощение – сопоставление

собственных ожиданий от слияния и параметров кандидатов

(операционные характеристики, структура собственности, финансовые

44

показатели), что позволяет определить наиболее привлекательных из них.

В успешных поглощениях, как правило, приобретается не лидер отрасли и

не самая отсталая, а вторая или третья по показателям эффективности

компания. Объясняется это тем, что за лучшую компанию приходится

очень дорого платить, а слишком отсталую, пусть и недорогую компанию

редко удается превратить в высокоэффективное предприятие;

4) определение возможностей для создания синергий. Успех сделки

во многом зависит от способности реально оценить возможности создания

стоимости в результате интеграции сбытовых, производственных,

исследовательских и других мощностей, усиления рыночных позиций,

уменьшения штата, трансферта технологий и т.д. Наш опыт показывает,

что компании часто переоценивают возможности создания

синергетических эффектов и в результате сделки не создают стоимости.

Сопоставление собственных навыков и собранной информации о

кандидатах позволяет определить конкретные источники синергетических

эффектов, вероятность и стоимость их достижения;

5) определение возможностей для создания стоимости за счет

реструктуризации компании. Потенциально прибыльными компаниями

часто плохо управляют, и за счет их реструктуризации – создания новых

стратегических и операционных возможностей, финансовой оптимизации,

продажи или приобретения новых активов – можно создать значительную

стоимость. Определяя возможности для реструктуризации, покупатели

часто сравнивают поглощаемую компанию с лидерами отрасли. Важно

помнить, что слияние или поглощение всегда означает перемены в обеих

компаниях – как поглощенной, так и поглощаемой, – и их можно с

выгодой использовать для проведения преобразований.

6) финансовая оценка кандидата – оценка стоимости поглощаемой

компании с применением внутренних (дисконтированных денежных

потоков с учетом синергетических эффектов) и внешних показателей

(рыночные оценки, прецеденты аналогичных сделок и т.д.).

4.3. Структурирование сделки

После заключения предварительного договора (или если стороны в

устной форме достигли согласия по основным условиям сделки), юрист

приступает непосредственно к процедурам Due Diligence (DD). При

заключении предварительного договора «дедлайном» для проведения этих

процедур будет дата, на которую назначено подписание основного

договора.

DD на данном этапе состоит из проверки (обследования), которая

проводится в отношении, передаваемого по договору купли-продажи

актива, а также в отношении продавца (покупателя).

45

Если речь идет о передаче акций (доли в уставном капитале), то

проверка предмета договора приобретателем подразумевает определение

его юридической чистоты (перешли ли акции к продавцу на законном

основании, находятся ли они под залогом и т.п.).

Если же сделка МА осуществляется путем покупки

имущественного комплекса или активов, то, кроме проверки их

юридической чистоты DD может включать осмотр предмета договора.

Хотя количество принадлежащих компании-цели активов может быть

значительным, среди них всегда можно выделить представляющие

наибольший интерес для приобретателя: недвижимость, производственные

объекты, оборудование и др. Приобретателю необходимо не только

проверить документы, относящиеся к этим объектам, но и «визуально»

оценить их состояние.

Кроме юридической чистоты и фактического состояния предмета

договора проверке в рамках DD подлежит еще целый ряд факторов, не

имеющих прямого отношения к компетенции юридической службы:

оценка конкурентных позиций компании, качества ее менеджмента, а

также технологических, налоговых и иных рисков.

Результаты проведенной проверки непосредственно влияют на цену

приобретаемого имущества. Ведь если, например, в оформлении права

собственности на предприятие, представляющего интерес для

приобретателя, будут обнаружены какие-то «темные пятна»,

приобретатель будет нести дополнительные риски, что не может не

сказаться на цене этого предприятия.

Исходя из информации, полученной на этой стадии, юрист готовит

схему предстоящей сделки – предлагает руководству свои предложения по

поводу того, какие именно договоры и в какой срок заключаются, каков

порядок расчетов по сделке и т.п. В случае одобрения предложенной

схемы руководителями обеих сторон (и приобретателя, и продавца) юрист

согласует ее с банком, через который будут производиться расчеты.

4.4. Проведение переговоров

При проведении переговоров положительно зарекомендовала себя

практика привлечения посредников в начальной фазе. Особенно это

полезно при межстрановых слияниях / поглощениях при сильном различии

менталитета потенциальных партнеров. Посредником, как правило,

является сотрудник сторонней организации, знакомый со сферой

деятельности обоих компаний и культурой стран их происхождения,

который выполняет роль ведущего и сглаживает углы в случае их

возникновения. Для преодоления постоянного движения по кругу

получения дополнительной информации, ее оценки, запроса новой

46

информации, необходимо как можно скорее составить и подписать так

называемое письмо о намерениях (Letter of Intent). Данный документ

формально не связывает стороны обязательствами, однако позволяет

форсировать заключение контракта. До начала переговоров необходимо по

максимуму точно оценить максимальную величину премии, которую

готова заплатить компания-инициатор, так как ее превышение нередко

обрекает новообразованную компанию на провал.

Следует заметить, что согласно эмпирическим исследованиям в

большинстве случаев в большем выигрыше, как минимум в краткосрочной

перспективе, оказываются акционеры поглощаемой компании. Стоимость

акций поглощаемой компании обычно растет после объявления о сделке, в

то время как стоимость акций поглощающей компании, как правило,

падает. Кроме того, акционеры поглощаемой компании получают за право

управления компанией сумму, превышающую текущую рыночную

стоимость принадлежащих им акций. Однако то, что хорошо для

акционеров компании, не обязательно хорошо для менеджмента, который

нередко пытается препятствовать сделке. Одним из способов преодоления

подобного сопротивления являются так называемые «золотые парашюты»

– значительные пособия с целью заинтересовать менеджмент в успехе

сделки или хотя бы не мешать ее прохождению (это могут быть опционы,

акции, денежные пособия и т.д.).

4.5. Заключение и реализация сделки

На данном этапе основная задача – четкое описание в договоре

предмета сделки и последующая гармонизация оплаты и передачи объекта.

Так, если юрист при проработке договора недостаточно четко пропишет

приобретаемый объект, гарантии сторон или права и обязанности сторон,

касающиеся, например, оплаты или порядка передачи объекта, в

результате может оказаться, что вместо активов стоимостью несколько

миллионов долларов покупатель получит акции оффшорной компании

стоимостью 1 доллар. Таким образом, при подготовке договора важна

каждая деталь.

Дополнительной гарантией от утраты активов в ходе сделки может

быть, в частности, такая процедура как блокирование акций в реестре,

залог акций или иного имущества, гарантии банка. Также широко

используется такая процедура совершения сделки как использование

банковской ячейки. Суть ее состоит в том, что продавец открывает счет в

банке, на который должны поступать деньги по сделке. При этом, в том же

банке он арендует сейфовую ячейку, в которую закладывает все

правоустанавливающие документы на продаваемый актив (в т.ч.

передаточные распоряжения, приказы о смене директоров, отмене

47

доверенностей и т.п.). Банку дается указание открыть ячейку и передать

находящиеся там документы покупателю в случае поступления денег на

счет продавца.

4.6. Закрытие сделки и вступление нового собственника в права

владения

Завершение («закрытие») сделки – не менее важный этап, чем

предыдущие, поскольку в ходе данного этапа происходит юридическое

закрепление прав покупателя на уже приобретенный и оплаченный актив.

Очень часто при завершении сделки, особенно, если группа

включает в себя нерезидентные компании, покупатель «забывает» сменить

акционеров, бенефициаров, директоров, секретарскую компанию. Также

«забывают» отменить ранее выданные доверенности. Традиционно

большее внимание уделяется приобретаемому российскому активу, а не

владеющими ими нерезидентным компаниям, особенно если они

зарегистрированы в оффшорных юрисдикциях. Подобная небрежность или

забывчивость может повлечь за собой крайне негативные последствия в

случае, если продавец окажется недобросовестным или когда нужно будет

получить какие-либо документы или оформить какую-либо сделку от

имени нерезидентных компаний.

Также при работе с нерезидентными компаниями необходимо иметь

в виду такой аспект, что при работе с секретарскими компаниями

существует такое понятие как «client of record», т.е. контактное лицо, от

которого секретарская компания имеет право принимать инструкции в

отношении нерезидентной компании и которому она направляет всю

информацию о компании. При завершении сделки необходимо также

уведомить секретарскую компанию о новом уполномоченном контактном

лице.

Тема 5. Особенности эффективной интеграции бизнеса

5.1. Организационная структура управления и кадровые назначения

Организационная структура (далее по тексту оргструктура

управления) – один из основных элементов управления организацией. Она

характеризуется распределением целей и задач управления между

подразделениями и работниками организации. Оргструктура управления –

это совокупность всех элементов и звеньев системы управления и

установленных между ними постоянных связей. Она выражает

определенную технологию управленческой деятельности, процессы

разделения и кооперации труда в сфере управления, последовательность

48

реализации управленческих процедур. Она также связывает структуру и

функции управления.

Оргструктура управления определяет субординацию и координацию

производственных подразделений и управленческих служб организации;

представляет собой сочетания отдельных звеньев в их взаимосвязи и

соподчинении, выполняющих различные функции управления

организации, и характеризует собой один из базовых элементов системы

управления. Оргструктура управления, ее типы и параметры зависят от

многих факторов и определяются размером организации, характером и

типом производства, видом деятельности, уровнем

внутрипроизводственной специализации и кооперации, характером и

сложностью продукции.

В первую очередь оргструктура управления определяется

производственной структурой организации. Вместе с тем она оказывает

существенное влияние на изменение производственной структуры,

поскольку усложнение первой приводит к созданию излишних цехов,

участков и служб. Оргструктура органа управления представляет собой

единство подразделений, каждый из которых предназначен для

выполнения определенных функций по управлению организацией,

находится во взаимосвязи и соподчиненности с другими подразделениями.

Орган управления организационно строится таким образом, чтобы в

его структуре можно было выделить звенья и ступени.

Организационно-правовая форма предприятия оказывает влияние на

его организационную структуру, еще точнее, является «внешней»

стороной этой структуры.

Это связано с необходимостью учета при проектировании

организационной структуры:

1) юридических требований, налагаемых организационно-правовой

формой (например, вытекающих из того, что высшим органом управления

акционерного общества является собрание акционеров, а руководит

текущей деятельностью совет директоров);

2) разрешенных для этой организационно-правовой формы

источников финансирования (средства учредителей, акционерный капитал

и т.д., например, кооперативам запрещено выпускать акции и их

обслуживать (проводить эмиссию ценных бумаг, вести реестр акционеров

и т.д.));

3) степени имущественной ответственности за результаты

финансово-хозяйственной деятельности (полная ответственность

учредителей или ограниченная ответственность в размерах долевого или

паевого взноса) и соответственно, необходимостью личного участия

учредителей в деятельности предприятия, в том числе в интересах

контроля этой деятельности;

49

4) возможностей использования упрощенных форм статистической

отчетности и др., что может позволить не создавать на предприятии

соответствующих подразделений.

Если планы преобразования организационной структуры

предприятия связаны с изменением структуры его имущества,

администрация может:

1) учредить дочернее предприятие на базе подразделения;

2) выделить подразделение в самостоятельное предприятие;

3) сдать в аренду имущество, использовавшееся подразделением;

4) передать имущество, использовавшееся подразделением

безвозмездно;

5) продать имущество, использовавшееся подразделением;

6) передать часть имущества, которое использует подразделение в

зачет обязательств предприятия перед кредиторами;

7) вступить в стратегическое партнерство, связанное с

перераспределением капитала.

Первые два варианта в явном виде связаны с образованием на базе

прежних подразделений предприятия самостоятельных предприятий. 3-6

варианты предполагают, что второй стороной сделки может быть любое

лицо, в том числе (кроме 6 варианта) и персонал подразделения. 7 вариант

предполагает участие нескольких юридических лиц.

Как правило, первым шагом нового собственника становится

назначение на ключевые должности в компании доверенных лиц. Для

полного контроля над деятельностью необходимо в самом начале

расположить своих людей в нескольких секторах: экономика и финансы,

юридическое обеспечение, продажи, снабжение, производство, персонал,

оборудование. В первое время для доверенных лиц приоритетными

направлениями являются завоевание авторитета, анализ сложившейся на

момент покупки ситуации и решение текущих вопросов. Именно на этом

этапе собственнику необходимо показать персоналу достоинства тех

специалистов, которых он перебросил со своего основного актива или

привел со стороны. Здесь многие обращаются к внутренним

коммуникациям. Внутри компании идет активная пропаганда решений,

принимаемых новой командой, демонстрация процесса их выполнения и

получаемых результатов.

5.2. Проблема интеграции персонала

В современном мире слияния и поглощения приобретают все более

массовый характер. Возможность снижения издержек, более эффективного

использования мощностей, выхода на новые рынки, обмена ценным

опытом и знаниями, и другие причины подталкивают все больше

50

компаний к объединению. Тем не менее, как показывают исследования,

лишь немногие из них достигают поставленных целей в полном объеме.

Например, по данным Mergers Acquisitions Journal, 61 % слияний не

окупает вложенных в них средств, а статистика, собранная

PriceWaterhouse, показывает, что 57 % объединившихся компаний отстают

в своем развитии от других субъектов данного рынка и вновь

распределяются на самостоятельные корпоративные единицы.

Согласно исследованиям американских ученых слияние и

поглощение компаний в большинстве случаев не привело к достижению

стратегических целей компании:

– лишь 23 % случаев поглощения оправдывали понесенные на них

затраты;

– при объявлении о сделке курс акций растет не более, чем на 30 %;

– в поглощенной компании 47 % топ-менеджеров увольняется в

течение 1 года после сделки, а 75 % – в течение 3 лет;

– в 70 % случаев ожидаемый синергетический эффект не

достигается;

– в течение первых 4-8 месяцев после объединения

производительность труда снижается почти на половину.

Опрос компанией Mercer HR Consulting 200 специалистов в области

управления персоналом, имеющих опыт сопровождения слияний и

поглощений, показал, что для 49 % опрошенных эти задачи были наиболее

сложными за все время развития карьеры; для 26 % опрошенных наиболее

сложной проблемой стало приведение в соответствие систем общего

вознаграждения, а для 35 % – задача гармонизации корпоративной

культуры. Таким образом, все основные причины неудач слияний и

поглощений сводятся к человеческому фактору. Помимо различного рода

анализов деятельности объединяющихся компаний, предстоит еще

определить роль каждого партнера в управлении новой компанией.

Данный процесс в связи с его неопределенностью может быть чреват

нервным напряжением в коллективе и враждебностью коллектива

поглощаемой компании.

Исследование, проведенное среди петербургских компаний

консалтинговой компанией ИНТАЛЕВ, показало, что вследствие

проведения реорганизаций в них:

– устанавливалась напряженная психологическая атмосфера (70 %

респондентов);

– снижалась лояльность работников по отношению к организации

(45 %);

– уменьшалась инновационная активность сотрудников (40 %);

– росло количество конфликтных ситуаций между работниками и

руководством (35 %);

51

– изменялись требования работников к уровню вознаграждения

(35 %);

– некоторые ценные работники сами подавали заявление об

увольнении (30 %);

– снижалась производительность труда (25 %).

В свою очередь, проведенное американскими учеными (Тэчер и Роу)

исследование с целью выявления причин провала показало, что он

заключается не в недостатке технических процедур, а во внутреннем

сопротивлении персонала (по мнению 92 % респондентов).

Рассмотрим более подробно основные ошибки, которые допускаются

руководством при формировании кадрового состава:

1. Руководству новой компании приходится дорого платить за

массовое сокращение персонала при стремлении минимизировать

издержки. Во-первых, данный вопрос регламентируется

законодательством, а во-вторых, потребует много средств для выдачи

выходных пособий.

2. Необходимые решения относительно организационной структуры

формирования персонала новой компании иногда не вписываются в

имеющийся бизнес-план.

3. Непонимание сущности базовой компетенции новой компании

менеджерами, что приводит к увольнению тех людей, за счет которых

сформировалась базовая компетенция компании.

4. Провалы в формировании организационной и кадровой структуры

новой компании, возникающие в связи с тем, что:

– чаще всего поглощающая компания проводит кадровые назначения

в одностороннем порядке (например, через знакомства), а поглощенная

компания остается «за бортом». Данный способ комплектации кадров

приводит к потере талантливых специалистов;

– поглощающая компания придерживается позиции «там будет

видно» и не хочет тратить время на кадровые перестановки.

5. Излишняя поспешность при принятии кадровых решений с целью

сократить процедуры документооборота, найма и увольнения персонала.

По мнению специалистов, а в частности, вице-президента по

глобальным аспектам человеческого капитала компании GE Capital, Лари

Де Монако, HR-отдел при всестороннем обследовании деятельности

компании в сфере человеческого капитала должен выполнять 2 основные

функции:

– защитную функцию, которая предполагает всесторонний анализ

всей доступной информации о человеческом капитале объекта поглощения

(отношения с профсоюзами, практику подачи судебных исков на

работодателя и др.);

52

– наступательную функцию – выдвижение проблем человеческого

капитала на первый план во время подготовки и подписания соглашения о

проведении сделки, а также поиск путей наиболее эффективного

использования персонала.

Почему же сотрудники не желают принять нововведения и

способствовать их реализации? Самая главная причина очень проста (что,

однако не уменьшает ее последствий для организации): страх. Страх

потери и страх перед неизвестным и непонятным. Это может быть боязнь

потерять рабочее место вообще, лишиться в результате реорганизации

определенного статуса или привычной дружной атмосферы внутри отдела,

расстаться с любимыми коллегами, не суметь приспособиться к новым

требованиям. Более того, каждый сотрудник воспринимает свой трудовой

контракт гораздо шире, чем это зафиксировано в документах, поскольку

всегда существует негласное соглашение о том, как и с какой нагрузкой он

должен работать. При серьезных организационных преобразованиях

происходит одностороннее, со стороны компании, изменение этих

принципов, и работнику остается либо бороться за их сохранение

(оказывая активное сопротивление), либо принять новые, даже будучи

недовольным (что тоже сказывается на качестве работы). Следует

понимать, что подобное поведение персонала неизбежно при любых

слияниях и поглощениях. Оно является нормальной психологической

реакцией на изменение окружающего мира и представляет собой попытку

адаптации к новым условиям. Однако руководство может помочь своим

сотрудникам пройти через этот неизбежный процесс более спокойно и с

минимальными потерями как для индивида, так и для организации.

Концептуальной моделью процесса организационных изменений

может быть схема «размораживание» – «изменение» – «замораживание».

При слиянии или поглощении первая стадия происходит автоматически,

но дальнейшее требует значительных усилий. На стадии «изменения»

необходимо четко обозначить желаемые преобразования, а на этапе

«замораживания» – ввести серьезные стимулы для следования новым

принципам. Среди основных практических задач, которые должны быть

решены на этих двух этапах, построение единой команды (включая

проведение сокращения, если таковое требуется), проведение

информационной компании (обеспечивающей, помимо прочего, и

эмоциональную поддержку персонала) и дополнительное обучение

сотрудников. Успешно проведенный интеграционный процесс начинается

с продуманной информационной компании, запускаемой еще до начала

преобразований. Только тогда работник ясно представляет себе, что же

происходит вокруг, он способен активно включиться в реализацию

организационных изменений. Туманность целей и перспектив как всей

компании, так и конкретного индивида в ней, как раз и ведут к состоянию

53

беспокойства, страха, тревоги, фрустрации сотрудника, что приводит к

сопротивлению изменениям, вплоть до добровольного ухода ценного

персонала в столь ответственный для организации момент. Поэтому очень

важно сделать процесс изменений в компании «прозрачным» для каждого

работника, что позволяет снять психологическое напряжение, а также

позволяет получить от сотрудников идеи по улучшению способов

реализации данного процесса. Помимо объявления новых принципов

работы и разъяснения причин их возникновения, информационная

компания для слиянии должна отражать понимание руководством

переживания сотрудников и сложностей, которые последним приходится

преодолевать. Человеческое понимание и сопереживание ничего не стоят

компании, но оказывают серьезное положительное влияние на персонала.

Одним из полезных мероприятий может быть «вентилирующее» собрание,

на котором сотрудникам дается возможность выплеснуть все свои

переживания и недовольство. Построение команды, которая способна

успешно провести организационные изменения – одна их самых сложных

задач при слияниях и поглощениях. Эта команда должна пронизывать всю

организационную структуру компании и состоять как минимум из трех

уровней – высшего руководящего совета, «менеджеров изменений» и

«целевых групп». На первом уровне должны приниматься стратегические

решения относительно интеграции, в то время как «менеджеры

изменений» должны координировать выполнение этих решений в

организации и обеспечивать обратную связь. «Целевые группы» должны

работать над сбором необходимой информации и выработкой альтернатив

по более узким направлениям. Состоящие из нескольких талантливых

менеджеров среднего звена, такие группы могут привлекать к своей работе

огромное количество сотрудников различных уровней, обеспечивая, таким

образом, вовлечение широкого круга работников в принятие решений.

Такая схема позволяет, как донести важную информация до всех

сотрудников, так и постоянно поддерживать обратную связь с ними.

5.3. Интеграция финансовых потоков

Для объединившихся компаний самое главное – взять под контроль

финансовые потоки. Поток доходов от реализации товаров и услуг

является финансовым потоком. Значительная часть этого потока идет на

его собственное поддержание, в виде закупок товаров и услуг для

продолжения деятельности. Часть идет на выплаты кредиторам и на уплату

налогов, часть достается собственнику, владельцу бизнеса и инвесторам.

Крупный бизнес заинтересован в постоянном увеличении потока доходов,

поэтому постоянно борется за рынки сбыта продукции. Самый лучший

рынок для него – это развивающийся рынок, на котором бизнес постоянно

54

растет. Стабильность финансового потока от производственной

деятельности и коммерческой деятельности – основа крупного бизнеса.

Для объединения денежных средств инвесторов создается новый тип

компаний с разной инвестиционной политикой и стратегией. Примеры:

паевой инвестиционный фонд, страховая компания, компания по

доверительному управлению имуществом.

Финансово-промышленные группы (ФПГ) – совокупность

юридических лиц, действующих как основное и дочерние общества либо

объединивших свои активы в целях технологической или экономической

интеграции. Наиболее важным видом финансово-промышленных групп

является концерн – объединение нескольких торгово-промышленных

предприятий под общим финансовым руководством. Причины

возникновения ФПГ раскрыл еще Карл Маркс, описывая процесс слияния

финансового и промышленного капитала. ФПГ – объединения

промышленных предприятий с финансовыми учреждениями, на основе

установленных между ними отношений экономического и финансового

взаимодействия.

Финансовым холдингом является холдинг, более 50 % капитала

которого составляют ценные бумаги других эмитентов или иные

финансовые активы. Ценные бумаги, а также имущество, необходимое для

обеспечения функционирования аппарата управления холдингом, могут

входить в состав его активов. Финансовый холдинг ведет исключительно

инвестиционную деятельность, и никакую другую. Финансовый холдинг

не вправе вмешиваться в производственную и коммерческую деятельность

дочерних предприятий. Его представители могут принимать участие

только в собраниях акционеров. Включение представителей финансового

холдинга в состав наблюдательного совета, правления и других органов

управления дочерними предприятиями не допускается. Финансовый

холдинг не вправе совершать сделки с принадлежащим ему акциями

иначе, как на организованном рынке ценных бумаг (фондовой бирже).

Сделки с акциями, незарегистрированными в установленном порядке на

фондовой бирже, признаются недействительными.

Холдинги могут быть созданы:

1) При преобразовании и разгосударствлении крупных предприятий

с выделением из их состава подразделений в качестве юридически

самостоятельных предприятий.

2) При объединении пакетов акций юридически самостоятельных

предприятий.

3) При учреждении новых акционерных обществ.

Основным действующим лицом в современной экономике является

фирма – диверсифицированный концерн, существующий в виде

разветвленной группы акционерных компаний, связанных друг с другом

55

системой участий. Чтобы достигнуть какой-то стройности и

управляемости в такой многоотраслевой системе, нужен финансовый

стержень, центр, роль которого и играет холдинг-компания концерна. В

такие холдинговые компании входят финансовые общества («чистые»

холдинги и субхолдинги – держатели акционерных портфелей,

осуществляющие общее финансовое руководство), производственно-

финансовые группы («смешанные» холдинги, занимающиеся не только

финансовым контролем, но и собственно производственной

деятельностью, и наконец, сами акционерные компании, выполняющие

непосредственно производственно-сбытовые функции).

5.4. Брендинг

Бренд – это не только торговая марка, состоящая из названия,

графического изображения (логотипа) и звуковых символов компании или

товара. Понятие бренда более широкое, поскольку в него еще

дополнительно входят:

1) сам товар или услуга со всеми его характеристиками;

2) набор характеристик, ожиданий, ассоциаций, воспринимаемых

пользователем и приписываемых им товару (имидж товара);

3) информация о потребителе;

4) обещания каких-либо преимуществ, данные автором бренда

потребителям.

Возможно, первое известное человечеству использование бренда

практиковалось еще во времена Древнего Египта, когда ремесленники

ставили свое тавро на сделанные ими кирпичи, чтобы определить

создателя каждого кирпича. Брендинг активно применялся в Средние Века,

когда цеховые ремесленники помечали сво товары особой маркой. Это

стало необходимым, поскольку население росло, и на одной и той же

территории появилось больше одного кузнеца, каменщика, сапожника или

плотника. В некоторых старых городах Европы, таких как Зальцбург и

Роттенбург, туристы до сих пор могут видеть подлинные железные

«торговые знаки», отмечавшие мастерские, где работал «держатели» этих

торговых марок. В 1266 английское законодательство официально

требовало, чтобы булочники отмечали своим знаком каждую буханку

хлеба, чтобы вес каждой буханки соответствовал заявленному. Однако

настоящий расцвет идеи брендинга пришелся на вторую половину

двадцатого века, и связано это было с вполне естественными причинами –

появлением на рынке большого количества похожих товаров. Каждый

бренд обладает определенными атрибутами – функциональными или

эмоциональными ассоциациями, присвоенными бренду покупателями и

потенциальными клиентами. Атрибуты бренда могут быть как

56

позитивными, так и негативными, могут иметь различную силу и важность

для разных сегментов рынка. Любой бренд обладает главной, основной

характеристикой, которая определяет его суть. Все атрибуты бренда в

совокупности составляют индивидуальность бренда, которую создает и

поддерживает специалист по бренду. Индивидуальность бренда выражает

то, что должен означать бренд и является неким долгосрочным обещанием

потребителям от авторов бренда. В каждый конкретный момент любой

бренд обладает определенным имиджем – уникальным набором

ассоциаций, которые в настоящий момент находятся в умах потребителей.

Эти ассоциации выражают то, что означает бренд именно сейчас, и

являются сиюминутным обещанием потребителям от авторов бренда. В

частности, имидж бренда может сформировать рекламная кампания.

Важно отметить, что имидж бренда – это то, что в настоящий момент

находится в умах потребителей, в то время как индивидуальность бренда –

это гораздо более долгосрочное понятие.

Совместный брендинг – это форма сотрудничества между двумя и

более брендами, в достаточной степени известными потребителю, в

которой сохраняются названия всех брендов. Чем сильнее бренды,

образующие совместный бренд, тем больше возможность сохранения их

индивидуальности независимо от степени сотрудничества. Если бы

сотрудники уничтожили ту значительную ценность, которую

представляют мощные бренды, а вместо них вложили ресурсы в другое

название, чистый потенциал создания ценности уменьшился бы очень

сильно. Продолжительность сотрудничества очень зависит от жизненного

цикла продуктов и (или) характеристик рынков, на которых происходит

сотрудничество. Отношения между МсDonald,s и Disney, когда МсDonald

,s

помещает персонажей последнего фильма Disney на свои продукты,

обычно продолжается 3-4 месяца. Их лучше всего определить как

совместное стимулирование сбыта. С другой стороны Mercedes-Benz и

Swatch сотрудничают при создании, производстве и запуске нового

городского автомобиля. Этот процесс, скорее всего, займет 5 лет. Это

лучше всего описывать как совместное предприятие. Подобно этому,

некоторые авиалинии сотрудничают в маркетинге, связанном с

маршрутами, рейсами и потребителями, в одной их двух крупных

глобальных инициатив: Oneworld или Star Alliance. У этих инициатив нет

очевидного предела во времени, для них создают новые бренды, и их

обычно определяют как союзы.

Как реагируют потребители, когда два знакомых названия бренда

предстают в незнакомом контексте – партнерстве? Опрос Американской

ассоциации маркетинга привел к удивительным результатам. В опросе

потребителей о совместном брендинге 80 % выборки заявило, что они,

возможно, купят цифровую видеопродукцию, совместно брендированную

57

Sony и Eastman Kodak. Но из потребителей, которым сказали, что эта

продукция только Kodak, лишь 20 % сказало, что они ее купят; точно так

же лишь 20 % сказало, что купят такую продукцию от Sony. Это указывает

на слабость или недостаток доверия к каждой компании отдельно, но

возникающая «синергия брендов» потенциально имеет огромные размеры.

В самой чистой форме, совместный брендинг – это совместный

проект, созданный для продвижения интересов двух (или более) сторон

согласно продуманному стратегическому плану.

Тема 6. Оценка эффективности при слияниях и поглощениях

6.1. Общий обзор методов оценки объединений компаний

Основные методы оценки объединений компаний представлены на

рис. 2.

Рисунок 2 – Методы оценки слияний и поглощений

Важнейший принцип анализа экономической эффективности

предусматривает соотнесение затрат и выгод, получаемых в связи с

реализацией определенных действий. В слияниях и поглощениях затраты

осуществляются в ограниченные тем или иным образом промежутки

времени, а выгоды имеют вид участия в прибыли приобретенной

компании, периодически получаемой на протяжении неограниченного

периода времени на основании принципа продолжающейся деятельности.

58

Очевиден различный характер затрат и результатов слияния, поскольку

первые имеют весьма определенный объем, а вторые – носят ожидаемый

характер.

6.2. Перспективная и ретроспективная оценка при слияниях и

поглощениях

Разные варианты методологий оценки слияний и поглощений можно

разделить на два принципиально различающихся методологических

подхода – перспективную и ретроспективную оценку слияний и

поглощений.

Сущность перспективной оценки заключается в соотнесении сумм

затрат с некой оценкой приобретаемой компании, включающей в себя

приведенную сумму ожидаемых денежных потоков, генерируемых

приобретенной компанией. Данный вид оценки активно используется

при принятии решений об осуществлении слияния и поглощения, но

заключает в себе существенный фактор неопределенности будущих

результатов, что не позволяет ему считаться объективным критерием

эффективности слияний и поглощений. Строго говоря, абсолютно точно

измерить эффективность слияний и поглощений в соответствии с

классическим принципом соотнесения результатов и затрат невозможно

из-за наличия неопределенности при прогнозировании будущих денежных

потоков.

Второй вид оценки – ретроспективный анализ – позволяет судить

об эффективности слияний и поглощений на основании рассмотрения

динамики тех или иных характеристик деятельности компаний за

определенный промежуток времени после осуществления слияния.

Если цель перспективной оценки слияний и поглощений – это

определение степени эффективности (или неэффективности) предстоящего

слияния или поглощения, то задачей ретроспективной оценки является

определение соответствия проведенного слияния критерию максимизации

стоимости. Исследование результатов слияний может осуществляться в

рамках отдельной компании с целью обобщения опыта, что происходит

достаточно редко, либо в рамках определенной группы компаний ля

выявления неких классов более или менее эффективных слияний.

Литература по проблеме ретроспективной оценки эффективности

слияний и поглощений представлена в основном работами американских

исследователей. В зарубежных исследованиях слияний и поглощений

можно выделить три основных подхода к оценке эффективности: 1) оценка

на основании бухгалтерских и производственных показателей

(бухгалтерский подход); 2) оценка на основе движения курсов акций

59

компаний-участников сделки (рыночный подход); 3) комбинированный

подход.

Бухгалтерский подход основан на сопоставлении результатов

деятельности компаний до и после слияния на основе данных

бухгалтерской отчетности. Такой подход использовался в работах

широкого круга западных авторов. Оценка эффективности в этом случае

осуществляется на основании сравнения ряда производственных и

финансовых показателей, к которым относятся: 1) доля на рынке; 2)

операционные показатели (объем производства, уровень себестоимости) и

3) финансовые показатели (прибыль, рентабельность собственного

капитала, рентабельность активов, другие финансовые коэффициенты).

Исходя из динамики изменения данных показателей до и после слияния

делается заключение об эффективности или неэффективности слияния или

поглощения. Преимуществами такого подхода являются доступность и

относительная простота интерпретации данных отчетности, возможность

легкой обработки данных, достоверность используемых фактических

данных, ограниченная лишь достоверностью бухгалтерской отчетности

компании. С другой стороны, бухгалтерский подход имеет ряд недостатков

с точки зрения оценки эффективности компании после слияния, среди

которых можно назвать следующие: 1) бухгалтерская отчетность

базируется на данных прошлых периодов и часто игнорирует текущие

рыночные цены; 2) изменения в показателях деятельности компании до и

после слияния, рассчитанных на основе данных бухгалтерской отчетности,

могут быть следствием не только слияния, но и других событий, которые

также должны приниматься во внимание (неотражение в бухгалтерском

учете таких событий может привести к неверным выводам).

Второй подход к ретроспективной оценке эффективности слияния

концентрируется на изучении реакции фондового рынка на слияние, а

точнее – на анализе изменения доходности акций компании в результате ее

участия в процессах слияний и поглощений по сравнению с «нормальной»

доходностью ценных бумаг данной компании. С точки зрения сторонников

этого подхода, данные об изменении рыночных курсов акций отражают

реальный экономический эффект от слияния двух компаний для их

акционеров. Большая часть исследователей изучают изменение доходности

акций по сравнению с их «нормальной» доходностью как по отношению к

компании-покупателю, так и приобретаемой компании. Некоторые работы

анализируют совокупный эффект слияния на стоимость компании,

возникающий в результате слияния (в этом случае в качестве базы для

сравнения берется средневзвешенная сумма прироста дохода участников

слияния). Подобные исследования сталкиваются с проблемой отделения

новой стоимости, возникшей исключительно в результате слияния

(синергетический эффект), от части стоимости компании-покупателя,

60

трансферт которой был осуществлен в результате выплаты премии

акционерам приобретаемой компании.

Если изменение рыночной доходности компаний изучается в течение

краткосрочного периода (например, незадолго до даты объявления о

слиянии), недостатком данного подхода является то, что в качестве

исходной базы для анализа используются не реальные изменения в

деятельности компании, а рыночные ожидания по поводу еще не

состоявшихся событий. Изучение рыночной динамики курсов акций в

период после слияния связано с проблемами иного плана, сущность

которых заключается в том, что изменения в динамике курсов акций,

трактуемые в исследовании как реакция рынка на текущую деятельность

компаний, на самом деле могут быть не связаны со слиянием. Изучение

эмпирических исследований свидетельствует о том, что результаты

анализа во многом зависят от выбора временного периода исследования.

Следовательно, ключевой проблемой такого подхода к оценке

эффективности является выбор временного промежутка до слияния таким

образом, чтобы динамика курсовой стоимости акций была «очищена» от

событий, не связанных со слиянием, и отражала только рыночную оценку

информации, связанной со слиянием.

Комбинированный метод объединяет первые два подхода при

анализе эффективности слияний и включает в себя следующие этапы: 1)

анализ данных бухгалтерской отчетности и результатов деятельности

компании; 2) анализ динамики рыночных курсов акций компании; 3)

изучение корреляции между изменением показателей, рассчитанных на

основе бухгалтерской отчетности, и изменением курсовой стоимости

акций компании. Одной из целей данного подхода является изучение

способности рынка проводить различия между успешными слияниями,

результатом которых является улучшение показателей деятельности

компании, и неудачными слияниями.

Проблема применения данного подхода к условиям

функционирования российских предприятий заключается в отсутствии в

большинстве случаев динамики рыночных курсов акций, что сужает сферу

применения комбинированного подхода.

Возникает также вопрос о возможности комбинирования двух видов

оценки слияний и поглощений. С методологической точки зрения

перспективная оценка является более правильной, но менее точной, в то

время как ретроспективная оценка опирается на четкие фактические

данные, но не является полностью корректной, поскольку не

рассматривает соотношение результатов и затрат. Теоретически

компромисс между двумя видами оценки возможен при постепенной

сверке и замене прогнозных данных в первом виде фактическими

результатами деятельности компаний после слияния. Однако следует

61

учитывать различную направленность данных видов оценки на практике:

перспективная оценка используется для принятия решения о слиянии и

хороша именно для этих целей, а ретроспективная пригодна для

определения того, насколько удачно функционирует созданная в

результате слияния структура. Во втором случае при анализе

эффективности слияний понесенные издержки не имеют отношения к

текущей деятельности компаний; в связи с этим определение реальной

суммы, которая должна была быть заплачена при слиянии, имеет мало

практической ценности ввиду значительного периода времени, который

должен пройти до тех пор, пока она сможет быть определена.

6.3. Количественная и качественная оценка

Количественная оценка. Рассматриваемая проблема хорошо

разработана западными авторами применительно к деловой практике

западных стран. В то же время в российской экономической литературе

недостаточно полно освещен вопрос возможности адекватного

использования западных методик при оценке стоимости российских

компаний. На наш взгляд, простой перенос данных методик на российскую

почву не приведет к адекватным результатам анализа российских

компаний. В связи с этим встает проблема, связанная с необходимостью

разработки методик оценки компаний в процессе проведения слияний и

поглощений, которые отвечали бы специфическим особенностям

российской деловой практики и, в частности, учитывали бы особенности

российской бухгалтерской отчетности. Несмотря на значительное

количество вариаций подходов к оценке стоимости компаний, можно

выделить три основных метода оценки: оценку стоимости чистых активов

(затратный подход), метод коэффициентов (сравнительный подход) и

метод дисконтированных денежных потоков (доходный подход).

Каждый из методов представляет собой компромисс между

неопределенностью исходных данных и адекватностью оценки стоимости.

Оценка стоимости активов оперирует точными историческими

данными, но не представляет собой полноценную оценку справедливой

стоимости компании, поскольку исторические затраты не позволяют

создать полную картину будущих доходов.

Метод коэффициентов также оперирует достаточно точными

данными о сходных компаниях или сходных сделках, но, опять же, не

отражает полностью стоимость компаний, участвующих в слиянии,

поскольку практически невозможно найти полностью идентичные

компании и полностью идентичные сделки.

Метод дисконтированных денежных потоков, напротив, дает верное

представление о стоимости компании, однако в его основе заложена

62

значительная доля неопределенности, поскольку метод строится на

прогнозных данных о денежных потоках.

Под чистыми активами понимается стоимость активов компании за

минусом ее обязательств. Использование данного порядка для оценки

чистых активов имеет преимущество по двум причинам: во-первых,

создается унифицированная система оценки чистых активов; во-вторых,

устраняется ряд недостатков российской формы бухгалтерского баланса.

Эта система вносит ряд коррективов в состав активов, которые должны

учитываться при оценке чистых активов, а именно: в состав активов не

включаются статья «Налог на добавленную стоимость» и раздел

«Убытки», которые входят в актив баланса.

В то же время в состав обязательств включается статья «Целевые

финансирование и поступления», по которой отражаются средства,

фактически подлежащие возврату, но учитывающиеся в разделе «Капитал

и резервы» баланса. Более глубокий и точный анализ стоимости активов

фирмы относится к области оценки стоимости недвижимости, стоимости

основных и оборотных средств. Различные методы, используемые в

данном виде оценки, нами не рассматриваются – это означало бы

отклонение от основной темы исследования.

Доходный метод оценки. Оценка стоимости компании в целях ее

приобретения методом дисконтированных денежных потоков имеет

определенные особенности по сравнению с вариантами оценки,

производимой в иных целях. При любом типе оценки при прогнозе

дисконтированных денежных потоков учитываются общие экономические

тенденции развития страны, отрасли и рынка, на которых работает

оцениваемая компания. Например, при оценке будущих денежных потоков

компании всегда должны учитываться ожидаемые темпы роста экономики

и отрасли в целом, степень конкурентной борьбы на рынке, цикличность

продаж компании. При оценке компании в целях ее приобретения в

прогноз результатов ее деятельности должны закладываться ожидаемые

синергетические эффекты и планы компании-покупателя в отношении

развития компании-цели.

В западной литературе наиболее часто встречаются три

разновидности метода дисконтированных денежных потоков в

зависимости от того, какой показатель лежит в основании

дисконтирования: 1) прогноз будущих дивидендов, 2) прогноз

операционных денежных потоков и 3) прогноз свободных денежных

потоков.

В российской практике использование метода дисконтированных

денежных потоков связано с двумя основными типами препятствий:

отсутствием у абсолютного большинства российских предприятий

стабильной дивидендной истории, на основании которой можно было бы

63

прогнозировать размер денежных выплат акционерам, и сложностью

толкования российской бухгалтерской отчетности в целях

прогнозирования денежных потоков. Второй тип сложностей можно

преодолеть тремя путями: во-первых, путем использования финансовой

отчетности, подготовленной в соответствии с западными стандартами

учета; во-вторых, при анализе поглощаемой компании могут

использоваться методики трансформации бухгалтерской отчетности; в-

третьих, при анализе возможно моделирование денежных потоков,

основанное на широком круге производственных и финансовых

параметров.

Качественная оценка.

Качественные методы оценки, такие как STEP-анализ, 5

конкурентных сил Портера, матрица «Дженерал Электрик-Мак Кинси»,

матрица Бостонской Консалтинговой Группы (БКГ), SWOT–анализ

используются, как правило, на начальном этапе планирования и поиска

кандидатов на покупку для интеграции предприятий.

STEP-анализ – данная методика предполагает изучение четырех

основных групп факторов, оказывающих влияние на фирму: политических,

социальных, экономических, технологических. Однако на практике

анализируется более широкий набор факторов. Несомненно, что текущая

экономическая ситуация, общественные и политические тенденции,

технологическая конкуренция влияют на развитие компании. Но, кроме

того, нельзя не учитывать такие факторы, как правовой климат, природная

среда, демографическая ситуация, культурная среда и т.д., – все они

оказывают серьезное влияние на выбор стратегии фирмы. Внешние

обстоятельства приводят порой к образованию абсолютно новых и

разрушению старых стратегических альянсов, появлению новых рынков

сбыта, изменению системы приоритетов фирм, и обычно открывают массу

возможностей перед компаниями.

5 конкурентных сил Портера базируется на анализе пяти

конкурентных сил: соперничество между фирмами внутри отрасли; сила

поставщиков; сила покупателей; возможность появления новых

конкурентов внутри отрасли; попытки компаний и различных отраслей

завоевать покупателей своими товарами-субститутами.

Значение и влияние каждого фактора конкуренции меняется от

рынка к рынку и определяет цены, издержки, размеры капиталовложений

в производство и сбыт и, в конечном счете, прибыльность бизнеса. Все

перечисленные факторы создают условия для динамичного развития

конкуренции и «устаревания» имеющихся конкурентных преимуществ.

В основе Бостонской матрицы, или матрицы роста/доли рынка лежит

модель жизненного цикла товара, в соответствии с которой товар в своем

развитии проходит четыре стадии: выход на рынок (товар-«проблема»),

64

рост (товар-«звезда»), зрелость (товар-«дойная корова») и спад (товар-

«собака»).

Матрица Бостонской Консалтинговой Группы представляет

корпорацию в виде ряда подразделений, практически не зависимых друг от

друга в производственно-сбытовом плане (бизнес-единиц), которые

позиционируются на рынке в зависимости от значений двух критериев.

Суть портфельного анализа заключается в определении того, у каких

подразделений изъять ресурсы (изымают у «дойной коровы») и кому их

передать (отдают «звезде» или «проблеме»).

Другая разновидность портфельной матрицы, получившая название

«экран бизнеса», была разработана консультационной группой McKincey

совместно с корпорацией General Electric. Она состоит из девяти

частей и основана на оценке долгосрочной привлекательности отрасли и

«силе» или конкурентной позиции стратегической единицы бизнеса.

Модель McKincey включает в рассмотрение существенно больше данных,

чем Бостонская матрица. Фактор роста рынка трансформировался в данной

модели в многофакторное понятие «привлекательность рынка (отрасли)»,

а фактор доли рынка – в стратегическое положение (конкурентные

позиции) бизнес-единиц.

SWOT-анализ представляет собой оценку внутренней среды

фирмы (ее силы и слабости), а также внешних возможностей и угроз.

Результаты анализа внутреннего состояния компании и состояния внешней

среды позволяют оценить соответствие возможностей предприятия

рыночным запросам, на основе чего разрабатываются обоснованные

программы развития компании и ее поведения на рынке, принимаются

решения по набору стратегических зон хозяйствования.

Качественные методы оценки эффективности интеграции позволяют

избежать некоторых ошибок при планировании процесса интеграции.

Однако приведенные методы определяют общую стратегическую

направленность фирмы и не учитывают типологию стратегий слияний и

поглощений.

Тема 7. Методы защиты от поглощений

7.1. Защита компании до публичного объявления о ее поглощении

Мировая практика показывает, что в большинстве случаев слияния и

поглощения проводятся по взаимному согласию высшего управленческого

персонала обеих компаний. Однако нередка и практика враждебных

слияний и поглощений, когда руководящий состав компании-мишени не

согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных

мер. В этом случае организация, которая хотела бы приобрести

65

заинтересовавшую ее компанию, обращается непосредственно к ее

акционерам в обход руководящего состава.

В мировой практике известна целая система противозахватных мер,

которые применяют как менеджеры, так и акционеры в целях

противостояния нежелательным сделкам. По своей природе все

противозахватные мероприятия делятся на экономические и правовые.

Возможна также их комбинация, когда экономическая мера усиливается

правовой (и наоборот).

Основные виды защиты от нежелательного поглощения, по общему

правилу, делятся на те, которые эффективны:

a. до публичного объявления о намерении поглотить компанию-

мишень;

b. после подобного объявления.

Среди средств защиты компании от поглощения до публичного

объявления о сделке можно выделить следующие меры, наиболее часто

используемые на мировом рынке слияний и поглощений:

a. внесение изменений в устав компании (противоакульи поправки

к уставу – shark repellents). Среди таких изменений выделяют следующие:

– ротация совета директоров: совет делится на несколько частей, при

этом каждый год избирается только одна часть;

– сверхбольшинство: утверждение сделки слияния

сверхбольшинством акционеров;

– справедливая цена: ограничивает слияния акционерами,

владеющими более чем определенной долей акций в обращении, если не

платится справедливая цена (определяемая формулой или

соответствующей процедурой оценки);

b. изменение места регистрации компании. Учитывая разницу в

законодательстве отдельных регионов, выбирается то место для

регистрации, где можно проще провести противозахватные поправки к

уставу и облегчить себе судебную защиту;

c. ядовитая пилюля (poison pill). Подобные меры применяются

компанией в целях уменьшения своей привлекательности для

потенциального захватчика. Например, существующие акционеры

наделяются правами, которые в случае покупки значительной доли акций

захватчиком могут быть использованы для приобретения обыкновенных

акций компании по низкой цене – обычно за половину рыночной цены;

d. выпуск акций с более высокими правами голоса.

Распространение обыкновенных акций нового класса с более высокими

правами голоса позволяет менеджерам компании-мишени получить

большинство голосов без владения большей долей акций;

e. выкуп с использованием заемных средств – покупка компании

или ее подразделения группой частных инвесторов с привлечением

66

высокой доли заемных средств. Акции компании, которую выкупают

таким способом, больше не продаются свободно на фондовом рынке. Если

при выкупе компании группу инвесторов возглавляют ее менеджеры,

такую сделку называют выкупом компании менеджерами.

7.2. Защита компании после публичного объявления о ее поглощении

Среди средств защиты компании от поглощения после публичного

объявления о сделке отметим следующие:

a. защита Пэкмена (Pac-Man defense) – контрнападение на акции

захватчика;

b. судебная тяжба. Возбуждается судебное разбирательство против

захватчика за нарушение антимонопольного законодательства или

законодательства о ценных бумагах;

c. слияние с белым рыцарем (white knight). В качестве варианта

защиты от поглощения можно использовать вариант объединения с

дружественной компанией, которую обычно называют белым рыцарем.

d. зеленая броня (greenmail). Некоторые компании делают группе

инвесторов, угрожающей им захватом, предложение об обратном выкупе с

премией, т.е. предложение о выкупе компанией своих акций по цене,

превышающей рыночную (а также, как правило, цену, которую уплатила

за эти акции данная группа);

e. заключение контрактов на управление. Компании заключают со

своим управленческим персоналом контракты на управление, в которых

предусматривается высокое вознаграждение за работу руководства. Это

служит эффективным средством увеличения цены поглощаемой компании,

так как стоимость золотых парашютов (golden parachutes) в этом случае

существенно возрастает;

f. реструктуризация активов – покупка активов, которые не

понравятся захватчику или создадут антимонопольные проблемы;

g. реструктуризация обязательств – выпуск акций для

дружественной третьей стороны или увеличение числа акционеров, выкуп

акций с премией у существующих акционеров.

7.3. Иные средства защиты

Средства защиты от враждебных поглощений, перечисленные выше,

– это лишь часть применяемых в мировой практике. Среди иных можно

также отметить следующие:

a. макаронная оборона (macaroni defense). Компания-мишень

выпускает на большую сумму облигации, которые по условию выпуска

должны быть погашены досрочно по более высокой цене в случае

67

поглощения компании. Следовательно, стоимость погашения облигаций

возрастает, когда над компанией нависает угроза поглощения (подобно

тому, как макароны разбухают во время варки), делая поглощение

чрезмерно дорогим;

b. политика выжженной земли (scorched-earth policy). Метод,

используемый компанией-мишенью для того, чтобы сделаться менее

привлекательной для покупателя. Например, она может согласиться на

продажу наиболее привлекательных частей своего бизнеса, называемых

драгоценностями короны (crown jewels), или назначить выплату всех

задолженностей немедленно после слияния компаний;

c. белая броня (whitemail). Компания-мишень продает большое

число своих акций дружественной компании по цене ниже рыночной. Это

ставит потенциального захватчика в положение, когда он должен будет

купить примерно столько же акций, но по вздутой цене, чтобы захватить

контроль над компанией. Этот метод помогает нынешнему руководству

компании сохранять свое положение;

d. белый кавалер (white squire) – брокер, приобретающий меньше

акций, чем в контрольном пакете компании.

7.4. Российская практика защиты от враждебных поглощений

Российская практика корпоративных слияний и поглощений

формировалась на фоне неразвитой правовой базы в области

корпоративного права и отсутствия исторически сложившихся,

эволюционных экономических отношений, что и сделало враждебные

поглощения наиболее эффективным методом корпоративной стратегии в

России. По сути, методы враждебных поглощений и соответствующие

меры защиты, применяемые в России на начальном этапе становления

государственности, претерпели определенные изменения только благодаря

развитию корпоративного законодательства.

Исключительно в связи с этим процессом некоторые средства,

применяемые для защиты от враждебных поглощений, уже не могут быть

столь же эффективными, как на заре становления корпоративного рынка

России. В результате новых законодательных изменений средства защиты

от враждебных поглощений, применяемые в России, перестали носить

исключительно административный характер и приближаются к средствам

защиты, широко используемым во всем мире.

Ниже мы рассмотрим наиболее распространенные в России

экономические и правовые методы сопротивления потенциальному

захватчику, которые используются руководством (акционерами)

компании-мишени:

68

a. покупка акций компаниями, принадлежащими руководству, или

выкуп компанией собственных акций, в том числе с последующей их

продажей работникам и администрации (принадлежащих ей компаний) для

увеличения доли инсайдеров в ущерб внешним акционерам. Такая

стратегия получила широкое распространение в России во второй

половине 1990-х гг. – примером могут служить действия менеджмента

некоторых металлургических предприятий;

b. контроль за реестром акционеров, а также ограничение

доступа к реестру акционеров или манипуляции им. Данный метод

эффективен при комплексных мерах защиты: его использование без каких-

либо дополнительных средств не может предотвратить поглощение.

Пример такой комплексной тактики – действия одного из региональных

фармацевтических предприятий. В конце 1990-х гг. компания подверглась

атаке со стороны московского фармацевтического холдинга, который

намеревался купить на вторичном рынке контрольный пакет акций, но

благодаря комплексным мероприятиям, в число которых входил жесткий

контроль реестра акционеров, поглощение не состоялось;

c. изменение размера уставного капитала компании, в частности

целенаправленное уменьшение (разводнение) доли конкретных чужих

акционеров путем размещения акций новых эмиссий на льготных условиях

среди администрации и работников, а также дружественных внешних и

псевдовнешних акционеров. Данный метод применялся практически всеми

крупными компаниями в нефтегазовой отрасли, в первую очередь с целью

консолидации, создания максимально управляемой корпоративной

структуры. Таким образом, уменьшается риск поглощения за счет

слаженных действий всех структурных подразделений компании;

d. привлечение местных властей для введения административных

ограничений деятельности чужих посредников и компаний, скупающих

акции работников. Один из примеров – отказ одной из региональных

администраций продавать пакет акций бюджетообразующего предприятия,

которое было объектом атаки финансового холдинга и крупного

металлургического комбината;

e. судебные иски о признании недействительными определенных

сделок с акциями, поддерживаемые местными властями. Яркий пример

подобной тактики – корпоративная война, развернувшаяся за крупнейшие

лесопромышленные объекты России.

Список используемых в России средств защиты от враждебного

поглощения не ограничивается мерами, описанными выше; более того,

отсутствуют какие-либо ограничения на расширение арсенала методов как

для проведения поглощения, так и для защиты от враждебных

корпоративных действий.

69

Следует еще раз подчеркнуть российские особенности средств

защиты – помимо уже описанных мер приведем ряд способов,

характерных для российских компаний:

a. шантаж местных властей руководством в случае, если предприятие

является бюджетообразующим;

b. введение различных материальных и административных санкций

по отношению к работникам-акционерам, намеревающимся продать свои

акции постороннему покупателю;

c. формирование двоевластия в компании (два общих собрания, два

совета директоров, два генеральных директора);

d. вывод активов или реорганизация компании с выделением

ликвидных активов в отдельные структуры и т.д.

На данном этапе развития российского рынка корпоративных

слияний и поглощений очевидна национальная составляющая,

отражающая особенности развития рыночных отношений в стране.

Большинство средств защиты от враждебных поглощений, применяемых в

России, не могут быть однозначно квалифицированы в соответствии с

признанными мировыми институтами корпоративного поглощения, так как

не только спектр средств получения контроля над компанией-мишенью, но

и средства защиты от такого поглощения не подпадают под стандартные

критерии, принятые в международной практике. Тем не менее хочется

отметить сдвиг в российском корпоративном законодательстве. Сдвиг,

безусловно, позитивный.

7.5. Признаки силового захвата

Практически любое предприятие вне зависимости от размера и

правовой формы может стать жертвой рейдеров. Чтобы этого не

произошло, иной раз достаточно просто соблюдать требования закона,

проверять своих контрагентов, тщательно прорабатывать все положения

нормативных актов и учредительных документов. Не менее важно знать,

что интересует рейдеров и как распознать готовящийся захват. Однако,

пока государство не может гарантировать полноценной законодательной

защиты от рейдеров, лучше принять превентивные меры.

Что интересует рейдеров

Целью рейдеров могут стать любые предприятия, вне зависимости от

их организационно-правовой формы – как в небольших, так и в крупных

городах, правда, в последних из-за большего количества интересных

«целей» рейдеры действуют несколько активнее. Наибольший интерес

рейдеров обычно вызывают предприятия, которые приносят высокий

доход и активно развиваются, обладают ценными активами (например,

собственными высоко котирующимися акциями или пакетами акций

70

других компаний, недвижимостью и движимым имуществом,

значительной дебиторской задолженностью, вкладами в иностранных

банках и пр.). Если предприятие относится к сельскохозяйственной

отрасли, то объектом интереса могут стать земельные ресурсы, которыми

они располагают.

Признаки готовящегося захвата

Существуют некоторые признаки, свидетельствующие о том, что в

отношении компании готовится рейдерская атака. Основанием для

беспокойства менеджеров компании должна являться скупка ее долгов,

участившиеся обращения акционеров по поводу предоставления тех или

иных документов, проверки контролирующих органов и пр.

Своевременное выявление признаков возможных захватов позволит

успешно противостоять им.

Появление в печати негативной информации. Желая снизить

инвестиционную привлекательность компании и тем самым сделать ее

более уязвимой, рейдеры организовывают появление в прессе негативной

информации о ней. В этом случае реакция должна быть осторожной,

поскольку встречные публикации могут быть расценены как оправдание.

Лучше бороться косвенными методами, стараясь обнародовать

позитивную информацию о компании. Например, публиковать

финансовую отчетность с хорошими показателями за прошедший период,

пресс-релизы об отдельных успехах компании и пр.

Альтернативные собрания акционеров. Для отъема долей у

собственников рейдерам необходимо провести альтернативное собрание

акционеров с целью утверждения нового генерального директора. Если

вам стало известно о проведении подобного собрания, следует

насторожиться и принять превентивные меры. Например, провести

легитимное собрание акционеров, подтверждающее полномочия

генерального директора, желательно с абсолютным большинством голосов

и в более ранние сроки. При этом важно оперативно проинформировать

расчетный банк о продлении финансовых полномочий генерального

директора. Следует также уведомить правоохранительные органы и

юридическую службу вашей налоговой инспекции о том, что в отношении

вашего предприятия планируются преступные действия.

Силовой захват или проникновение на территорию. Рейдеры могут

начать атаку с того, что организуют силовой захват предприятия или под

каким-то предлогом попытаются проникнуть на его территорию. Так,

известен случай, когда в компанию поступила ложная информация о том,

что заложена бомба. Всех сотрудников вывели, и специальная группа,

состоящая из представителей нескольких ведомств (МЧС, ФСБ, милиция),

проникла на территорию, чтобы найти и обезвредить бомбу. Один из

участников группы был подкуплен рейдерами и по их поручению должен

71

был похитить реестр акционеров. Чтобы обезопаситься от подобной

ситуации, следует поручить ведение реестра акционеров надежной

компании с соответствующей лицензией (например, инвестиционной

компании).

Увеличение количества проверок. По заказу рейдеров в отношении

предприятий могут инициироваться серии проверок (милицейские,

налоговые и др.) для выявления некорректных или незаконных методов

ведения хозяйственной деятельности. Известно, что серьезная комплексная

налоговая проверка, например, в сопровождении сотрудников милиции

либо ОБЭП, может парализовать работу предприятия. В этом случае,

наряду с приведением в порядок бухгалтерии, необходимо убедиться в

том, что финансово-товарные схемы, по которым работает предприятие, не

могут быть признаны незаконными, ведущими к неправомерному

уменьшению налогооблагаемой базы или подпадающими под признаки

мошенничества, притворных сделок либо незаконного

предпринимательства. Особое внимание следует обратить на такие «звенья

цепи», как фирмы-однодневки, оффшоры, «серый» импортер,

«зарплатные схемы». Все эти элементы могут стать объектом

пристального внимания проверяющих и привести к абсолютно законному

возбуждению уголовных дел. Кроме указанных мер рекомендуется

наладить хорошие отношения с силовыми структурами.

Возбуждение уголовных дел. С целью давления на акционеров в

отношении предприятия могут возбуждаться уголовные дела. Например,

по поводу незаконной приватизации.

Запросы на предоставление документов. Письма от акционеров

или различных органов с просьбами предоставить документы в какой-то

момент начинают поступать в компанию с завидной частотой. Например,

запросы из территориального отделения распределения земельных

ресурсов о направлении справки БТИ о состоянии зданий и сооружений.

Или от акционеров – с просьбой предоставить самую разную

документацию: от бухгалтерской отчетности до трудового контракта того

или иного топ-менеджера. Это тревожный признак – подкупив рядовых

сотрудников, рейдеры таким образом получают дополнительную

информацию об объекте. Поэтому, если подобные письма поступили в

вашу компанию, имеет смысл связаться с организацией-отправителем и

уточнить, действительно ли руководство дало распоряжение сделать такой

запрос в отношении вашего предприятия.

Предложения о продаже бизнеса. Привлекательные предложения о

покупке вашего бизнеса, например, по цене, в полтора раза превосходящей

реальную стоимость предприятия, должно насторожить вас. Не исключено,

что рейдеры готовят недобросовестную сделку. Тех, кто делает вам такие

предложения, следует очень тщательно проверять. Например, можно

72

направить официальные запросы в ИФНС, органы милиции и прокуратуры

по месту регистрации предполагаемой фирмы-партнера, обратиться в

частные агентства или к открытым информационным источникам. Если в

официальных органах можно получить информацию о регистрационных

данных и отсутствии какого-либо криминала в деятельности фирмы, то в

Интернете можно почерпнуть информацию о контрагентах фирмы, ее роде

деятельности, времени работы на рынке, деловой репутации.

Кабальные сделки. За последние год-полтора распространились

банковские и лизинговые схемы по отъему бизнеса. Например, банк

предлагает средства под низкий процент, но под залог имущества,

стоимость которого в два-три раза превосходит сумму кредита. В договоре

же предусмотрено условие о том, что предмет залога переходит в

собственность банка при просрочке, превышающей 5 дней. В результате

имущество компании нередко переходит в собственность банка или его

дочерней структуры, часто принадлежащей рейдерам.

Кредитные договоры или договоры ипотеки часто состоят из

множества страниц (20-30 страниц), содержат многочисленные пункты и

оговорки, что запутывает юристов. А кабальные условия включаются в

текст договоров несколько раз в расчете на то, что сотрудники компании,

заметив их в одном месте, не обратят на них внимания в другом.

Обнаружив описанные выше признаки, прежде всего, попытайтесь

понять, действительно ли это рейдерский захват и, если да, кто за ним

стоит. В течение нескольких дней с помощью юристов сформируйте

несколько возможных сценариев развития событий.

Желательно в этот же срок подготовить документы необходимые для

перевода активов на резервное предприятие. Это могут быть, например,

учредительные документы, договоры цессии, договоры о передаче

имущества в доверительное управление с правом распоряжения (продажи,

залога, мены) либо договоры прямой или комиссионной купли-продажи.

При этом нужно выбрать наименее затратный и «налогоемкий» вариант,

например, передачу активов провести не по договору купли-продажи, а

внести в уставный капитал или передать в доверительное управление с

правом распоряжения.

Превентивные меры защиты

Безусловно, предотвратить захват проще и менее болезненно для

компании, чем противостоять рейдерам, уже начавшим действовать.

Обезопасить предприятия от захватов поможет комплекс специальных

мер. Среди них можно выделить диверсификацию активов, «охрану»

реестра акционеров, контроль над долговым портфелем и некоторые

другие.

Рассмотрим их подробнее.

Диверсификация активов

73

Самая распространенная ошибка, которую допускает руководство

компании, – это размещение активов в одном юридическом лице.

Захватить одну компанию гораздо проще, чем несколько. Поэтому

имущество следует распределять на несколько юридических лиц и

диверсифицировать тем самым риски. Например, при захвате ООО

рейдеры полностью подделывают весь пакет документов, например,

решение собрания учредителей и приказ о назначении директора, затем

перерегистрируют предприятие в налоговой инспекции, продают его

третьим лицам и т.п. Все эти действия можно оспаривать в суде, поскольку

это мошенничество в чистом виде.

Поэтому желательно, чтобы имущество и активы предприятия

числились либо на ООО, либо на физических лицах. В последнем случае,

во-первых, необходимо оценить их лояльность (предпочтительно, чтобы

это были акционеры компании). Во-вторых, если физические лица

состоят в браке, то необходим грамотно оформленный брачный

контракт: рейдерство через одного из супругов, имеющего право на

половину имущества, принадлежащего семье, весьма распространено.

Например, захватчики предлагают жене отсудить у супруга половину

акций при помощи опытных адвокатов, а в качестве оплаты просят

половину этих акций. Завладев значительным пакетом акций (например,

25%), рейдерам будет гораздо проще захватить предприятие целиком.

Данные действия рейдеров вполне укладываются в рамки

законодательства, и возбудить встречные уголовные дела по ним

невозможно.

Создание резервного предприятия

Компании необходимо иметь одно или несколько резервных

предприятий, чтобы в случае возникновения опасности немедленно

вывести в него свои активы. Эти предприятия должны вести минимальную

хозяйственную деятельность, например, на 100 тыс. руб. в месяц, с тем

чтобы их нельзя было признать несуществующими.

Мнение специалиста

Олег Ткаченко, заместитель руководителя юридического

департамента ГК «РосРазвитие» (г. Москва)

Широко распространено мнение, что ООО не допускают вхождения

в состав общества третьих лиц. Такой вывод обычно основывается на

возможности ограничения учредительными документами данного

юридического лица права отчуждения доли в уставном капитале третьему

лицу, не являющемуся участником общества (п. 2 ст. 21 Федерального

закона от 08.02.98 № 14-ФЗ «Об обществах с ограниченной

ответственностью»).

Следовательно, при отсутствии конфликтов между участниками

перехватить управление в ООО можно только незаконными способами. На

74

практике данный запрет не является для рейдеров непреодолимым

препятствием. В большинстве случаев им достаточно приобрести право

голоса на общем собрании участников путем получения доверенностей от

последних, либо заключив с участниками договоры доверительного

управления долями в уставном капитале ООО.

В отличие от АО сведения об участниках ООО общедоступны, они

содержатся в едином государственном реестре юридических лиц

(ЕГРЮЛ). Ознакомиться с ними за символическую плату 200 руб. вправе

любое лицо.

Недоступность реестра акционеров

Реестр акционеров следует хранить не в компании, а у регистратора

(профессионального реестродержателя), и лучше, чтобы информация о

том, где именно хранится реестр, была конфиденциальной. Возможность

ее разглашения должна быть предусмотрена только на основании

законных требований правоохранительных или судебных органов.

Конечно, рейдеры могут подкупить должностных лиц с тем, чтобы они

направили такие требования предприятию, но все же агрессорам будет

гораздо сложнее завладеть информацией.

Контроль над долговым портфелем

Один из способов рейдерского захвата – это покупка долгов

компании с целью дальнейшего давления на руководство. Поэтому,

например, если значительные долги имеются у холдинга, их лучше

закрепить за одним предприятием, на котором бы не числилось никаких

активов. При этом следует сделать все предприятия, фактически входящие

в холдинг, юридически самостоятельными и, следовательно, не

отвечающими по обязательствам друг друга.

Необходимо регулярно проводить анализ кредиторской

задолженности общества и сделок с ней. Целью такого анализа должно

быть установление реальных кредиторов, случаев уступки долгов третьим

лицам. Довольно эффективной мерой является также контроль соблюдения

сроков выплат.

«Хеджирование» инвестиций

Суть данной меры состоит в том, чтобы не вкладывать значительные

средства в предприятия, ведущие свою деятельность в условиях

повышенных финансовых рисков, например, уклоняющихся от уплаты

налогов в крупных размерах, участвующих в различных «серых» схемах

или занимающихся валютным дилингом, а также активными спекуляциями

на рынке ценных бумаг. Рейдеры могут этим воспользоваться. Например,

организовать искусственный обвал рынка акций, купленных компанией, и

потребовать от нее поделиться ценными бумагами взамен на стабилизацию

рынка. Лучше инвестировать в такие активы, которые недоступны

российским рейдерам.

75

Например, в западные компании со средним доходом и

минимальным уровнем риска. Либо в западные инвестиционные фонды,

давно существующие на рынке и имеющие надежную репутацию, а не в те,

которые недавно созданы российскими эмигрантами. Довольно удобно,

когда у компании есть иностранные учредители. При необходимости такая

компания может требовать рассмотрения дела в международном

арбитражном суде, решения которого признаются на территории России.

Договориться с таким судом рейдерам будет намного сложнее, чем с

российским.

Обеспечение предприятия лояльной охраной

Компания должна позаботиться о лояльности сотрудников охраны.

Не следует экономить на их зарплатах, так их сложнее будет подкупить.

Ситуации, когда сотрудники приходят утром на работу, но их не пускает

новая охрана, поставленная рейдерами, встречаются довольно часто. Пока

руководство пытается решить проблемы, время может быть упущено.

Такие случаи особенно распространены в регионах.

Мнение специалиста

Эдуард Савуляк, директор московского офиса Tax Consulting UK

Для профилактики рейдерских захватов не будет лишним

осуществить комплекс административных мер. В частности, наладить

контакты с представителями разных ветвей «вертикали власти». Если

компания крупная, то необходимо заручиться поддержкой губернатора,

руководителя налоговой инспекции и ГУВД (УБЭП). Если небольшая, –

достаточно иметь хорошие отношения с налоговой инспекцией,

компанией-реестродержателем, сотрудники которых вовремя поставят вас

в известность о том, что кто-то собирает о вас информацию. Подчеркнем,

речь идет не о «стимулировании» госслужащих, а о нормальных рабочих и

человеческих отношениях с сотрудниками госорганов, так или иначе

связанных с вашей компаний. Они не менее вас заинтересованы в том,

чтобы на их «участке» не было проблем.

Опыт российских рейдеров относительно невелик, а

привлекательных для захвата предприятий достаточно много. Поэтому

компании, позаботившиеся о собственной защите, в значительной мере

снижают риск стать объектом нападения и захвата.

Тема 8. Тенденции процесса слияний и поглощений в РФ и за рубежом

8.1. Исторические аспекты слияний и поглощений в США

Слияния и поглощения компаний на протяжении всей своей истории

носили волнообразный характер. Особенно отчетливо волны можно

наблюдать на протяжении XX столетия. Можно выделить пять наиболее

76

выраженных волн в развитии этих процессов, каждая из которых имеет

свои особенности:

– волна слияний в 1897-1904 гг.;

– слияния компаний в 1916-1929 гг.;

– волна конгломератных слияний в 1965-1970 гг.;

– волна слияний в 80-х гг.;

– слияния во второй половине 90-х гг.

Волна слияний в 1897-1904 гг. Начало XIX в. экономика

Соединенных Штатов встретила бурным экономическим ростом и не

менее быстро растущими издержками использования энергоносителей (в

основном это было вызвано ростом стоимости угля). Естественно, многие

корпорации стали задумываться над проблемой увеличения масштабов

своей деятельности, которая могла бы помочь им сократить средние

издержки производства продукции, а сделать это можно было при помощи

проведения слияний с родственными компаниями.

Таким образом, основным инструментом волны 1895-1904 гг. стали

горизонтальные слияния. Основными участниками этой волны были

корпорации, принадлежавшие к тяжелой промышленности.

Слияния компаний в 1916-1929 гг. Как и первая волна слияний,

вторая накрыла Соединенные Штаты в период экономического роста,

начавшегося в 1922 г., а завершилась с приближением Великой депрессии

в 1929 г. В отличие от предыдущей в этой принимали участие уже не

только корпорации, принадлежащие к тяжелой промышленности, но и

корпорации, принадлежащие к пищевой, химической и угледобывающей

отраслям. Следует отметить, что именно в этой волне впервые приняли

участие финансовые институты.

Основной целью участвующих в ней корпораций были усиление

монополистической силы и расширение сегмента своего рынка.

Волна конгломератных слияний в 1965-1970 гг. Для этого этапа

характерен всплеск слияний фирм, занятых в разных видах бизнеса, т.е.

слияний конгломератного типа. По оценке Федеральной торговой

комиссии США, с 1965 г. по 1975 г. 80% слияний привели к образованию

конгломератов.

Число чистых конгломератных слияний возросло с 10,1% в 1948-

1955 гг. до 45,5% в 1972-1979 гг. Жесткое антимонопольное

законодательство ограничило горизонтальную и вертикальную

интеграцию. Количество горизонтальных слияний сократилось с 39% в

1948-1955 гг. до 12% в 1964-1971 гг. Цель – расширение портфеля

предлагаемой продукции.

Волна слияний в 80-х гг. Начиная с 1974-1975 гг. ситуация в

экономике Соединенных Штатов начала меняться к лучшему, и рынок

корпоративного контроля также начал выходить из комы. Процесс этот

77

происходил достаточно долго – почти шесть лет, но когда, наконец,

завершился, то разразилась новая волна слияний, в которой

использовались все известные типы слияний, как, впрочем, и новые

технологии рынка корпоративного контроля – жесткие поглощения и

выкупы долговым финансированием. Основным толчком к новой волне

слияний, наряду с аккумулированием американскими корпорациями

огромных потоков денежных средств и ростом капитализации фондового

рынка, стала отмена администрацией Рейгана в 1980 г. многих

ограничений, наложенных ранее на рынок корпоративного контроля, что

позволило его игрокам применить новые технологии и более свободно

использовать старые (впервые за последние тридцать лет). Наличие у

корпораций внутренних и внешних фондов для финансирования слияний и

отсутствие жестких регулирующих ограничений на рынке корпоративного

контроля позволили американским корпорациям провести новый раунд

игры «А не купить ли мне эту компанию».

Наиболее распространенными инструментами этой волны стали:

1. Горизонтальные, вертикальные слияния, проводимые между

крупными корпорациями.

2. Жесткие поглощения корпораций-конгломератов (достаточно

часто тех самых, которые образовались в результате конгломеративной

волны 60-х гг.), причем приобретенные активы корпорация-покупатель не

интегрировала в свое производство, а просто разбивала купленную

корпорацию на части, а потом с выгодой распродавала их как отдельные

производственные единицы. Такие поглощения теперь принято называть

«bust-up takeovers».

3. Выкупы долговым финансированием – новый тип слияний

(иногда применяемый для реструктуризации корпорации), основной

особенностью которого являлся используемый тип финансирования –

сделка на 90% оплачивалась денежными средствами, полученными от

эмиссии долговых инструментов.

Эта волна слияний затронула практически все индустрии экономики

США: от нефтегазовой до пищевой и от аэрокосмической до банковской.

Слияния во второй половине 90-х гг. После серьезного кризиса в

сфере слияний и поглощений на рубеже 1980-1990-х гг. и потрясений на

рынке низкокачественных обязательств началась новая волна, вызванная

уже преимущественно открытыми корпорациями. Сделкам этой волны

слияний присущи следующие особенности:

1) применение новых критериев оценки управленческих решений и

иных, более тесно связанных с движением рыночной стоимости фирмы

методов оплаты (например, система так называемой «добавленной

хозяйственной стоимости»);

78

2) расширение сферы мониторинга стратегических действий

менеджеров, осуществляемого более профессиональными инвесторами (в

1980 г. институциональным инвесторам принадлежало менее 1/3 всех

акций, к концу 1990-х гг. их доля превысила половину. Если, к тому же,

учесть акции физических лиц на трастовом хранении, то их доля

окажется еще больше);

3) заметную роль стала играть чистая эмиссия акций, выпускаемых

американскими финансовыми корпорациями;

4) изменилась мотивация руководителей корпораций (по некоторым

расчетам, «чувствительность» оплаты высших менеджеров к изменениям

рыночной стоимости корпорации с 1980 г. по 1998 г. возросла в 10 раз);

5) получила дальнейшее развитие тенденция к специализации или

«фокусированию» хозяйственной деятельности высокодиверсифицирован-

ных компаний.

Объективные исторические предпосылки, обусловившие

объединение предприятий, привели к тому, что интеграция стала

характеризоваться определенными специфическими чертами, присущими

той или иной стране. В своем исследовании нам хотелось бы

охарактеризовать интеграцию через качественные критерии:

– методы интеграции,

– цели интеграции,

– условия применения интеграции,

– способы оценки,

– антимонопольное регулирование.

С конца 1970 – начала 1980-х гг. в США сравнительно широкое

распространение получили такие формы реструктуризации хозяйственных

операций, как выкуп с помощью долгового финансирования (leveraged

buy-out / LBO), выкуп сегмента компании (прежними) менеджерами

(management buy-out / MBO), рекапитализация в форме покупки за

(наличные) деньги (leveraged cash-out / LCO) с финансированием

посредством выпуска «мусорных» облигаций и промежуточным

финансированием, возврат к статусу открытой корпорации и публичному

размещению акций после выкупа (reverse leverage buy-out/RLBO), что

предполагает чрезвычайно сильные перепады в соотношении собственных

и заемных средств компании, и др.

8.2. Общие характерные черты объединения зарубежных предприятий

Зарубежная практика при интеграции в основном преследует

стратегические и корпоративные цели. Данные цели присущи

зарубежной практике, поскольку там развита конкуренция, высоко

79

концентрированы отрасли и развит фондовый рынок корпоративного

контроля.

В практике зарубежных стран горизонтальная интеграция, как

правило, применяется, в случае если отрасль высококонцентриована, тогда

горизонтальная интеграция эффективна при следующих условиях:

1) если есть свидетельства, что на отраслевом рынке действуют

крупные иностранные компании;

2) если необходимо освоение новой технологии, если ожидается

высокая эффективность деятельности новой структуры;

3) если одна из компаний, входящая в состав этой новой структуры,

испытывает серьезные финансовые трудности.

Об этом свидетельствует следующее изречение. Анализируя

мировой опыт проведения антимонопольной (антитрестовской) политики,

С. Фишер, Р. Дорнбуш и Р. Шмалензи указывают: «Антитрестовская

политика до недавнего времени имела относительно небольшое значение

вне пределов Соединенных Штатов. Правительства других стран

стремились занять... мягкую позицию по отношению к слияниям и

картельным соглашениям. В Канаде, Великобритании, Западной Германии

и ряде других стран антитрестовская политика..., по американским

«меркам» осуществляется не столь энергично». Правительства некоторых

стран все еще занимают мягкую позицию по отношению к своим

внутренним производителям с целью вытеснения с рынка зарубежных

конкурентов и дают возможность внутренним фирмам действовать

подобно монополиям. Таким образом, неудивительно, что зарубежные

фирмы часто практикуют меры, которые носили бы незаконный характер в

условиях американских антитрестовских законов. Из данного факта

вытекает крайне важное для России положение: национальная монополия,

концентрируя конкурентные преимущества данной страны, способна

успешно противостоять международной конкуренции.

Что касается оценки эффективности, то в зарубежной практике в

основном используются следующие методы: простейший метод

определения экономических выгод; метод сравнительного анализа; метод

дисконтирования потоков денежных средств; оценка стоимости активов.

Данные методы используются в зарубежной практике, поскольку

существует развитый фондовый рынок и имеет место относительная

предсказуемость будущих доходов при прочих равных условиях, в случае

если компания не публичная, то применяется метод оценки стоимости

активов. Антимонопольное законодательство ведущих западных стран

сформировалось примерно к середине 80-х гг. XX века. Как заметили в

своем исследовании Ф. Шерер и Д. Росс: «Соединенные штаты были...

первой страной, начавшей проводить активную антитрестовскую

политику. В других странах эта политика... молода, и... о ней почти нечего

80

сказать». Согласно Э.Дж. Долана и Д. Линдсея: «По уровню активности и

изощренности, антимонопольных мер США далеко превосходил и все

остальные страны; по сравнению с американской их практика

регулирования отличалась высокой сдержанностью». Тем не менее, даже в

стране, где антитрестовское регулирование ведет отсчет с конца XIX в.,

ряд его ключевых положений был принят только к концу ХХ столетия.

Специфику американского подхода к осуществлению

антитрестовского регулирования можно охарактеризовать цитатой из

одного решений Верховного суда США: возможная эффективность не

может быть использована как аргумент в защиту незаконности. Подобный

подход в определенной степени обусловил двусмысленную роль

антитрестовского законодательства, в ряде случаев сдерживавшего

развитие предприятий.

В отличие от США в европейских странах, которые рассматривали

процессы концентрации как необходимое условие повышения

конкурентоспособности своих производителей на мировом рынке,

эффективность использовалась как аргумент, игнорирующий условия

обеспечения внутренней конкуренции на основе структурных критериев.

Европейское антимонопольное законодательство содержит более

широкие возможности защиты на основе эффективности, чем судебные

прецеденты США. Слияния, которые нарушают структурные критерии,

разрешены, если они ведут к улучшению условий конкуренции,

перевешивающему издержки доминирования на рынке.

Политика повышения уровня концентрации национальной

промышленности западноевропейских стран сохраняется до настоящего

времени. Руководство Европейского Сообщества не ставит целью

воспрепятствовать образованию монополий, считая это явление

прогрессивным для своих стран. По его мнению, создание монополий на

европейском рынке не ведет к исчезновению конкуренции, а только меняет

ее форму, побуждая к прогрессу путем совершенствования методов

производства, растущей дифференциации качества и ассортимента товаров

и услуг. Итальянский экономист Л. Берти указывает: «При разработке

норм антимонопольного законодательства и обеспечения конкуренции

следует также иметь в виду и такой... фактор, как размер... предприятия и

его позиции в новых условиях конкурентной борьбы. То или иное

предприятие может быть монополистом на национальном рынке, но

именно такое его положение обеспечивает ему выгоды на международном

рынке».

В Японии отношения «бизнес – государство» направлены, прежде

всего, на повышение конкурентоспособности национальной экономики. В

ходе решения данной задачи сложилось либеральное отношение

государства к слияниям компаний и картелям и фактическое

81

игнорирование антимонопольного органа в процессе выработки

промышленной политики. По словам Д. Муссати, в Японии, где лидеры

бизнеса сумели обойти антимонопольные нормы, сложилась и продолжает

существовать ситуация, когда в экономике хозяйничают если не

монополии в прямом смысле слова, то, безусловно, олигополии. С.

Никитин, Е. Глазьева и М. Степанова отмечают, что в основе структуры

японской экономики, «если говорить о крупном производстве, лежали

такие организационные формы, которые при строго формальном

следовании букве антимонопольного закона должны были трактоваться

как явно монополистические. История показала, что данная особенность

развития народного хозяйства Японии явилась одним из мощных

факторов, способствовавших ее экономическим успехам».

Во всех развитых странах законодательством предусмотрен контроль

слияний. Жесткость регламентации слияний в них различна.

Горизонтальная интеграция присуща зарубежной экономической

системе и сегодня. Однако, кроме традиционных слияний и поглощений, в

США и Европе активно используются такие методы интеграции, как

выкупы долговым финансированием. При этом достаточно часто в основу

планирования диверсификации закладываются стратегические и

корпоративные цели, поскольку наблюдаются усиление конкурентного

давления и разделение организации труда между собственниками и

менеджерами. Отличительными особенностями горизонтальной

интеграции в зарубежных странах является и то, что слияния

образовываются в рамках высокой концентрации отраслей. В связи с этим

происходит снижение конкурентной активности. Однако многие страны

поддерживают своих производителей, даже если это может привести к

снижению качества продукции и эффективности производства.

Опыт зарубежных стран можно использовать и в отечественной

практике слияний и поглощений. Следующим этапом будет изучение

специфики формирования процессов слияний и поглощений в Российской

Федерации.

8.3. Тенденции развития процессов слияний и поглощений в РФ

Сначала проследим историю развития интеграционных процессов в

Российской Федерации, а затем проанализируем особенности

горизонтальной интеграции с помощью критериев, использованных в

предыдущем параграфе.

В советский период интеграционные процессы в производстве имели

свою специфику. На протяжении этого исторического периода

предпринимались попытки внедрить различного рода объединения,

комбинаты, комплексы и другие формы территориальной и отраслевой

82

организации производства с целью рационального использования ресурсов

и получения народнохозяйственного эффекта. При этом критерии

интеграции определялись в большей степени не экономическими

соображениями. При объединении предприятий использовались планово-

административные методы. Взаимосвязи между предприятиями в планово-

административной экономике устанавливались и регулировались плановой

системой, а не непосредственными участниками. Отношения между

предприятиями скорее являлись вертикальными, чем горизонтальными,

поскольку предприятия были тесно интегрированы с вышестоящими

административными органами, а горизонтальные связи с другими

предприятиями были довольно слабыми.

В плановой экономике основной критерий объединения –

народнохозяйственная эффективность и целесообразность. Существовали

методики, позволяющие рассчитать и то, и другое, соответственно, одно и

то же решение могло оказаться как эффективным, так и неэффективным.

Но, как правило, этот принцип приводил к тому, что создавались

структуры, где все процессы имели высокую степень технологической

взаимосвязанности.

В рыночной экономике критерием экономической эффективности

служит коммерческая прибыльность. Это приводит к тому, что

разнообразие форм объединений существенно шире, чем в плановой

экономике.

Помимо объективных требований и тенденций, у России появились

специфические обстоятельства, активизирующие интеграционные

процессы в промышленности и других отраслях бизнеса. Потеря

управляемости, обвальное падение спроса и объемов производства,

недостаток инвестиций и оборотных средств, сокращение государственных

заказов и крайняя неопределенность перспективы обусловили

необходимость поиска новых форм кооперации, проведения интеграции.

К объединению в крупные структуры предприятия побуждают и

такие специфические российские факторы, как необходимость

восстановления разрушенных производственно-технологических связей и

структурной перестройки производства, что невозможно без координации

деятельности всех звеньев технологической цепочки и привлечения

крупных финансовых ресурсов, а также рост трансакционных издержек в

результате изменения характера взаимоотношений между предприятиями

в ходе экономической реформы.

Системные преобразования разрушили вертикальный «пучок»

предприятий, они вынуждены были устанавливать связи с другими

предприятиями на основе контрактных отношений. Изменения

конъюнктуры рынка заставляют предприятия объединяться, чтобы иметь

83

возможность переключаться на выпуск пользующейся спросом продукции,

диверсифицировать риск.

Объединения предприятий, выпускающих аналогичную продукцию,

создавались не только для конкуренции на мировых рынках, но и для

создания формальных рамок раздела внутренних рынков.

За прошедшие 15 лет произошла резкая и масштабная

деинституционализация российской экономики, разрушившая

институциональные связи предприятий с другими организациями и

субъектами.

Была ликвидирована отраслевая структура экономики. Сейчас

существуют только три административные отрасли – газовая (ОАО

«Газпром»), электроэнергетическая (РАО «ЕЭС Россия») и

железнодорожная (МПС).

Большинство отраслей, лишившись координирующих структур,

превратились в раздробленные совокупности предприятий, конкуренция

между которыми из сферы улучшения качества или снижения издержек на

производство продукции переходит в сферу борьбы за региональные

привилегии.

С точки зрения организационных преобразований наиболее

типичной стратегией выживания предприятий в 1991-1995 гг. была

стратегия вхождения в вертикальные структуры (корпоративные группы),

организованные из отраслевых структур или создаваемые заново. В этот

период была велика роль корпоративных объединений, большей частью

реорганизованных из бывших министерств и их подразделений. Многие

предприятия старались оставаться элементом подобных структур, что

позволяло им получать помощь в снабжении и сбыте, во

внешнеэкономической деятельности, финансовую поддержку, участвовать

в лоббировании интересов в верхних эшелонах власти.

Если в административно-плановой экономике число типов

объединений предприятий исчислялось десятком, то в рыночной

(например, в США) их сотни. В переходной экономике России типов

объединений – больше ста. И структура, или фазовые портреты, этих

организаций, их зоны гораздо разнообразнее, чем в США: сказались

результаты приватизации. Если в административно-плановой экономике

существовал критерий технологической целесообразности, в рыночной –

критерий прибыльности, то критерий, которым руководствовались

предприниматели, участвующие в приватизации, не является ни тем, ни

другим. Субъекты ориентировались на стратегическую прибыль, на захват

рынков либо на приобретение тех или иных активов.

Короткие сроки приватизации обусловили возникновение в России

объединений совершенно различных объектов народного хозяйства.

84

Появились промышленные, финансово-промышленные, финансово-

коммерческие группы.

До 1995 г. можно было говорить о двух разных секторах экономики

переходного периода: коммерческих фирмах и приватизированных и

неприватизированных государственных предприятиях. После 1995 г.

произошел качественный скачок: заметные позиции занял смешанный

сектор, где представители «новых» и «старых» приватизированных

предприятий оказались вместе в различных объединениях, начали

«играть» по одним и тем же правилам, у них формировалась общая

корпоративная культура.

Процесс, с одной стороны, децентрализации государственного

сектора, а затем его укрупнения и образования промышленных и

финансово-промышленных групп, с другой стороны, процесс образования

и укрупнения коммерческого и финансового капитала, происходили

параллельно до 1995 г.

В 1995 г. вновь созданные коммерческие, финансовые, финансово-

коммерческие группы, возникшие в результате приватизации,

промышленные предприятия, а также трансформированные

промышленные и финансово-промышленные группы стали объединятся.

Коммерческие фирмы и финансово-коммерческие группы начали покупать

промышленные предприятия, участвуя в приватизации, залоговых

аукционах, конкурсах, и создавать торгово-финансово-промышленные

объединения. Примеры – «Менатеп», «Альфа», «ОНЭКСИМ»,

«Микродин», «ЛогоВАЗ». Такие объединения носят временный характер:

они будут существовать только в переходный период. Управление

образованными в последние годы группами осложняется такими

аспектами, как масштаб, неоднородность объектов управления,

несвязанность их между собой.

Во второй половине 90-х гг. начался процесс упорядочивания

российских холдингов. Предприниматели начали искать логику своего

бизнеса. Многие холдинги стали изменяться. В результате в течение

последних пяти лет фактически происходит второй передел собственности.

Это не тот передел, которым любят пугать политики. Это нормальный и

естественный процесс, может быть, пока не всегда цивилизованный по

своей сути, но уже направленный на то, чтобы казаться цивилизованным

извне. И это уже большой шаг вперед.

Многие диверсифицированные корпорации формируются, как и

ранее, за счет размещения свободных денежных средств – покупаются

наиболее перспективные бизнесы или просто те предприятия, которые

продаются в настоящий момент. Одной из главных целей является

достижение устойчивости холдинга за счет создания бизнес-портфеля,

85

сбалансированного с точки зрения жизненных циклов различных отраслей

и подверженности влиянию рыночной конъюнктуры.

Большая часть вертикально интегрированных компаний была

выстроена нефтяными компаниями, металлургами. Интеграция назад, как

правило, была необходима для защиты от монополизма поставщиков.

Интеграция вперед объяснялась желанием увеличить добавленную

стоимость, иными словами, получать большую прибыль.

Многие горизонтально-интегрированные холдинги образовывались

путем покупки конкурентов. Вследствие этого увеличивается доля рынков,

эффект масштаба приводит к снижению удельных издержек на разработки,

производство и продвижение. Правда, в результате некоторые компании

стали ощущать себя монополистами национального масштаба.

Происходит строительство правовой инфраструктуры. Созданы

базовые элементы современного корпоративного права – «правила игры»,

законодательно определяющие формы, механизмы образования крупных

интеграционных структур. Интенсифицируется процесс формирования

корпоративного звена рыночного типа.

Таким образом, процесс интеграции предприятия стал достаточно

заметным явлением для 1997 г. – первой половины 1998 г., однако его

можно было рассматривать в тот период прежде всего как защитную

центростремительную реакцию микроуровня в отдельных

неконкурентоспособных или депрессивных секторах российского

реального сектора экономики. В конце 1998-1999 гг. происходил более

масштабный процесс усиления роли государства – федерального центра

и региональных властей.

Процесс интеграции продолжается и по сей день. Однако экономика

России предпочитала вертикальную интеграцию, так как данная форма

удовлетворяла в условиях кризиса неплатежей. В настоящее время

наметился интерес к горизонтальной форме интеграции, хотя данная

форма еще не приобрела значительных масштабов. Горизонтальная

интеграция наблюдается в пищевой промышленности и

машиностроительной отрасли. Примером такой интеграции является

наблюдаемая консолидация активов пивного холдинга ВВН («Балтика»,

«Ярпиво»), объединение энергомашиностроительных компаний в концерн

«Силовые машины».

История развития крупных структур в отечественной

промышленности отличается от зарубежной практики, а именно: создание

структур происходило централизованным способом на протяжении

советского периода, и в 90-е гг. произошел резкий скачок к стихийному

процессу образования интеграционных объединений. Если рынок США и

Европы на протяжении 100 лет в процессе эволюции подошли к

устойчивому и упорядоченному рынку слияний и поглощений, то для

86

Российской Федерации многие приемы и методы данного рынка еще не

известны и законодательно не закреплены. Поэтому следующим этапом

изучения будут исследования методов объединения предприятий, условия

образования горизонтальных структур, применение методов оценки при

слияниях, мотивы объединения и антимонопольное регулирование

процессов горизонтального слияния.

В практике слияний российских компаний в 1991-2000 гг.

превалировала тенденция «враждебных поглощений». «Враждебные

поглощения» – одна из форм интеграционных операций, имеющих те же

черты, что и любые интеграционные сделки.

Большинство российских «враждебных поглощений» не могут быть

квалифицированы в соответствии с иностранными дефинициями. Спектр

способов получения контроля над компанией-целью в процессе

«враждебной атаки» не подпадает ни под какие модели и критерии,

принятые международным бизнес-сообществом. Методы российских

«враждебных захватов» чем-то напоминают российские же

интеграционные сделки по получению контроля над капиталом, активами

или сделками, которые используются с 1991 г.

Из подобных сделок только небольшая часть может быть

квалифицирована как классические образцы слияний и поглощений. При

этом большая часть российских интеграционных операций

квалифицируется как «захваты», во-первых, из-за оказанного

сопротивления, и, во-вторых, при наличии конкурента-захватчика. В

данную категорию попадает значительное количество сделок, а отсутствие

устоявшихся норм и правил и всеобщая коммерциализация

государственных и иных общественных институтов существенно

расширили круг так называемых «заинтересованных участников».

В России частота использования сделок по «враждебному

поглощению» предопределяется следующими условиями: изначальное

сохранение условий монополизации экономики, которая была

унаследована от советской экономики; основной экспортный поток

доходов формируется на 2000 российских предприятий; большая часть

предприятий-производителей экспортных товаров, так называемые

«компании-цели», уже были включены в те или иные группы компаний к

августу 1998 г. А также сформировавшаяся стабильная структура

акционеров возможных компаний-целей в условиях краха фондового

рынка 1998 г. не позволила в большинстве случаев получать контроль над

компанией-целью путем приобретения пакетов акций на вторичном рынке

до середины 2000 г.; возможность снижения стоимости сделки по

получению контроля посредством приобретения долговых обязательств и

сохранения «инкогнито»; отсутствие нормативного регулирования сделок

с долговыми обязательствами.

87

Основные причины «непопулярности» и возможные трудности при

осуществлении классических слияний и поглощений в России были

следующие:

1. Трудоемкая и капиталоемкая процедура сделки (необходимость в

проведении в большинстве случаев нескольких собраний

акционеров/участников; квалифицированное «голосование»; согласование

с государственными органами; финансовые издержки; затраты на

приобретение акций у несогласованных акционеров; снижение

ликвидности общества – приобретателя акций).

2. Влияние кредиторов (право досрочного прекращения

обязательств, возможные выплаты).

3. Наличие задолженности присоединяемой компании перед

бюджетом и внебюджетными фондами и издержки по ее

реструктуризации. Наличие ценных бумаг на иностранных рынках (АО

«Черногорнефть», разместившее АДР).

4. Требования по составлению и наличию информации в

передаточных актах и разделительном балансе.

5. Налоговые последствия.

6. Предполагаемые противоречия между группами акционеров.

1995-2003 гг. Характерными особенностями слияний и поглощений в

России являются: характер юридического оформления, роль государства,

влияние глобализации, по-прежнему превалируют поглощения через

банкротства.

2004-2005 гг. На рынке недружественных поглощений в 2004 году

обозначился кризис. За неполные полтора десятка лет многие предприятия

сменили собственника, некоторые даже по несколько раз. Так или иначе,

становится все больше предприятий, в которых контрольные доли

участия в уставном капитале по меньшей мере консолидированы. Во

многих случаях у одного собственника оказываются сосредоточенными

более 75% акций. Собственники предприятий, пережившие несколько

попыток недружественного поглощения, стали более опытными и

искушенными в вопросах организации корпоративной защиты. Кроме

того, если раньше многие процессы на рынке протекали скрытно, то в

настоящее время количество латентных случаев захвата практически

сведено к нулю. Можно выделить несколько основных обстоятельств,

которые оказывают разрушающее воздействие на основы рынка

недружественных слияний и поглощений. Среди них: кризис

перепроизводства на рынке консалтинговых услуг; возникшие затруднения

на черном рынке заказных «судебных актов»; кризис идей на рынке

враждебных слияний и поглощений. В связи с повышением издержек,

необходимых для захвата компаний, будет снижаться прибыль участников

рынка, что заставит их направить основные силы на минимизацию

88

собственных затрат. В конечном итоге это приведет к постепенному отказу

от использования в корпоративной борьбе «купленных» судебных

определений и решений.

Временная предрасположенность отечественного рынка к силовому

варианту решения корпоративных проблем обусловлена тем, что старая

система враждебных поглощений отходит в прошлое, а новая -

цивилизованная еще не появилась.

Основные причины, усилившие процесс слияния и поглощения в

России.

Во-первых, не завершен процесс реальной приватизации, и примерно

1/3 собственности после ваучерной приватизации оказалась в руках

неэффективных собственников, которые не могут извлечь из этой

собственности нормальный доход и прибыль и поэтому находятся в долгах

«как в шелках». Об этом свидетельствует тот факт, что около 40%

российских предприятий и организаций в благоприятном 2000 г. при

общей рекордной прибыльности в народном хозяйстве остались

убыточными. Поэтому неизбежен дальнейший передел собственности и ее

переход от неэффективных собственников к более эффективным.

Во-вторых, в ряде отраслей не проведены институциональные

реформы, и структура предприятий в основном осталась такой же, как и

была при плановом, централизованном хозяйстве, что противоречит

рыночным реалиям.

В-третьих, в результате приватизации в ряде отраслей образовалось

множество мелких и неэффективных компаний, которые сейчас

укрупняются, в том числе, так сказать, «по инициативе сверху».

В-четвертых, сегодня для предприятий болезненная тема – нехватка

оборотных средств. В отличие от развитых рыночных стран в России

практически отсутствует рынок капитала. Высокий процент за кредит

связан с повышенной инфляцией, и преобладание «коротких» денег в

банках сводит к минимуму инвестиционные кредиты. Отсутствие крупных

негосударственных пенсионных фондов, паевых фондов, неразвитость

страховых обществ лишают реальный сектор «длинных» рублей.

Предприятиям и организациям для финансирования экономического роста

прежде всего приходиться полагаться на собственные средства. Тем более

что приток прямых иностранных инвестиций в страну минимален. В этих

условиях крупным объединениям, концернам, холдингам выживать

намного легче, чем мелким и средним по размерам предприятиям и

организациям, что также подхлестывает процесс поглощения и слияния.

В-пятых, низкая рыночная капитализация подавляющего

большинства предприятий и организаций (в среднем она в 3-5 раз ниже

показателей других рыночных стран в расчете на сопоставимые

параметры) резко облегчает процедуру слияния и поглощения. Этому во

89

многом содействует и небывало высокая прибыльность экспортно-

ориентированных предприятий и организаций, сложившаяся из-за

рекордно благоприятной конъюнктуры цен мирового рынка на нефть,

газ, металл, что в совокупности составляет примерно 70% экспорта

России. За счет этого страна получает дополнительно по 35 млрд. долл.

экспортной выручки, большая часть которой поступает непосредственно

частным экспортерам и в определенной части используется ими для

присоединения нужных им предприятий и организаций.

И последнее. Не менее 2/3 российских предприятий имеют долги

перед бюджетом, перед поставщиками или перед банками. При этом у

значительной части долг так велик, что выплатить его практически

невозможно из-за прогрессирующего роста сумм долга за счет пеней и

штрафов. Такие предприятия и организации попадают под действие закона

о банкротстве.

Все сказанное выше свидетельствует о том, что рынок Российской

Федерации преследует цели на уровне функциональных областей

предприятия.

На практике горизонтальная интеграция отечественных предприятий

вызвана низкой концентрацией отрасли. Что касается экономики России,

то вопреки распространенному мнению одной из ее важных особенностей

перед началом рыночных реформ было отсутствие структурной

монополизации экономики. Ведущий западный специалист по экономике

стран Восточной Европы А. Ослунд, являющийся в 1991-1994 гг.

экономическим советником российского правительства, указывал, что

«монополизация российской промышленности в значительной степени

была мифом… На национальном уровне концентрация промышленности

была невелика… Крупнейшие российские предприятия были меньше, чем

во многих странах, входящих в Организацию Экономического

сотрудничества и развития.… По западным меркам, в России было также

чрезвычайно мало национальных монополий.…По любым

международным стандартам…российская промышленная структура была

необычайно конкурентоспособной».

Оценка эффективности. Оценка стоимости компании, основанная на

определении стоимости ее чистых активов, нашла отражение в российском

законодательстве. Данный метод оценки используется в отечественной

практике в силу адаптации к бухгалтерскому учету и показателям

эффективности в отечественной промышленности.

Антимонопольное регулирование. К источникам антимонопольного

законодательства относятся:

– Конституция Российской Федерации: гарантируется единство

экономического пространства, свободы перемещения товаров, услуг и

финансовых средств, поддержка конкуренции, свобода экономической

90

деятельности (ст. 8); не допускается экономическая деятельность,

направленная на монополизацию, недобросовестную конкуренцию (ст. 34);

– Гражданский кодекс Российской Федерации: не допускаются

действия граждан и юридичecкиx лиц, осуществляемые исключитeльнo с

намерением причинить вред другому лицу, а также злоупотребление

правом в иных формах; не допускается использование гражданских прав в

целях ограничения конкуренции, а также злоупотребление

доминирующим положением на рынке (ст. 10);

– КоАП;

– Уголовный кодекс Российской Федерации;

– Указы Президента Российской Федерации;

– Постановления и распоряжения Правительства Российской

Федерации;

– Нормативные правовые акты, принимаемые Федеральной

антимонопольной службой в установленной сфере деятельности.

Российское антимонопольное законодательство разрабатывалось на

базе европейского опыта регулирования конкуренции. И в России, и в

Европейском Сообществе политике конкуренции отводится важное место,

и к настоящему времени создана разветвленная законодательная и

институциональная база регулирования конкурентных отношений, на

государственном уровне постоянно проводится работа по

совершенствованию правил конкуренции и повышению эффективности

конкурентной политики, по контролю экономической концентрации.

Действующий Закон «О конкуренции» не полностью удовлетворяет

требованиям современной экономики и стандартам регулирования,

принятым в международном сообществе, а именно:

– в Европе шире перечень информации, предоставляемой в

Комиссию на рассмотрение сделок слияний и поглощений;

– сроки рассмотрения нотификаций больше. В России максимум 50

дней;

– на заседаниях учитывается мнение и информация третьих лиц;

– более широкие полномочия в области оперативно-розыскной

деятельности.

Кроме этих отличий, существуют также противоречия Закона о

конкуренции с Законом «Об акционерных обществах». Основное

противоречие заключается в различии сроков рассмотрения ходатайств

при сделках слияния или поглощения. Таким образом, при организации

слияния предприниматель нарушает либо Закон «О конкуренции», либо

Закон «Об акционерных обществах».

В целом следует отметить, что имеющие место ориентиры

российской антимонопольной политики противоречат практике

промышленной политики развитых стран, стремившихся с ее помощью

91

укрепить конкурентоспособность национальных экономик. Российская

антимонопольная политика в отличие от западной промышленной

политики, проводившейся на этапе послевоенного восстановления

народного хозяйства, направлена на противодействие процессам

экономической концентрации с целью не допустить появления

хозяйствующих субъектов, обладающих рыночной властью.

Представляется важным скорректировать государственную политику

таким образом, чтобы исключить ее противодействие эволюционным

экономическим процессам.

Действенными ориентирами повышения конкурентоспособности

российской экономики являются стимулирование ресурсосберегающей

концентрации производства (в том числе с увеличением рыночной власти

хозяйствующих субъектов), а также поощрение кооперации российских

предприятий на мировом и национальном рынках. В концентрированном

виде этот подход можно охарактеризовать как формирование эффективной

конкурентной структуры рынков с целью противостояния давлению

международной конкуренции.

Как видно из анализа, слияния и поглощения в Российской

Федерации отличаются от зарубежных методами и условиями образования

и регулированием антимонопольного законодательства.

Перспективы развития процессов слияний и поглощений:

– рост иностранных инвестиций. Ожидается повышение активности

иностранных покупателей. Российский рынок остается привлекательным

ввиду его размеров и больших возможностей роста.

– финансовые инвесторы. Вместе с восстановлением долгового

рынка растет активность фондов прямых инвестиций и других финансовых

институтов в области слияний и поглощений.

– рынок IPO. Восстановление фондовых рынков также открывает

возможности привлечения капитала через IPO для российских компаний. В

результате ожидается, что в течение следующих лет активность в области

IPO будет расти.

Тема 9. Совершенствование процессов слияний и поглощений

9.1. Государственное регулирование процессов слияний и

поглощений

Задачами государственного регулирования процессов слияний и

поглощения являются:

– соответствие слияний и поглощений промышленной политике и

общей стратегии реорганизации отношений в рамках соответствующих

секторов и отраслей;

92

– поддержание активного функционирования конкурентных

механизмов в экономике;

– обеспечение прозрачности операций, осуществляемых на рынке

корпоративного контроля;

– защита прав акционеров, в том числе миноритарных акционеров;

– регулирование социальных конфликтов, порождаемых слияниями

и поглощениями.

Современное российское законодательство, помимо общих норм ГК

РФ, сосредоточено (в значительной мере формально) прежде всего на

антимонопольных аспектах (экономическая концентрация) и отдельных

вопросах прозрачности и защиты прав акционеров. Проблемы

соответствия требований законодательства о слияниях и поглощениях

промышленной политике вряд ли актуальны для рассмотрения в силу

отсутствия какой-либо концепции промышленной политики в РФ.

Социальные конфликты, возникающие при реорганизации, известны на

практике, однако специальное регулирование (как, например, в ряде

директив ЕС) отсутствует.

Необходимы, прежде всего, изменения по следующим

направлениям:

1. Расширение форм реорганизации. Определения, данные в

Гражданском кодексе каждой из предусмотренных им форм

реорганизации, исключают из сферы регулирования реорганизации такие

распространенные (за рубежом) экономические операции, как выделение

из одного юридического лица активов и пассивов с их передачей

другому, уже существующему юридическому лицу или разделение одного

юридического лица путем передачи всех его активов и пассивов другим

(двум или более) уже существующим юридическим лицам. Необходимо

ввести для коммерческих организаций (кроме унитарных предприятий)

возможность использования двух дополнительных форм реорганизации –

разделения путем приобретения и выделения путем приобретения (при

этом обычные разделение и выделение имеются разделением и

выделением путем создания новых организаций).

2. Необходимо обеспечение возможности комбинирования всех

предусмотренных форм реорганизации, за исключением специально

оговоренных случаев

3. Обеспечение возможности участия в реорганизации коммерческих

организаций различных организационно-правовых форм. Специальные

законы о коммерческих организациях (Федеральные законы «Об

акционерных обществах», «Об обществах с ограниченной

ответственностью», «О производственных кооперативах») регулируют

только реорганизацию соответствующей организационно-правовой

формы. Соответственно, сохраняя неясность в отношении того, как в

93

реорганизации могут участвовать организации разных организационно-

правовых форм (может ли, к примеру, акционерное общество слиться с

производственным кооперативом или быть разделено на общество с

ограниченной ответственностью и производственный кооператив).

4. Обеспечение защиты интересов участников реорганизуемых

коммерческих организаций (в первую очередь акционерных обществ). В

проекте Федерального закона «О реорганизации и ликвидации

коммерческих организаций» должны быть установлены требования к

информации, предоставляемой участникам коммерческих организаций для

принятия ими решения о реорганизации, а также к порядку ее

предоставления. С учетом того факта, что значительная часть участников

реорганизуемых юридических лиц не искушена в вопросах, требующих

ответа при принятии решения о реорганизации со стороны и под

ответственность совета директоров.

5. В целях защиты интересов участников коммерческих организаций

должна быть предусмотрена обязательность привлечения независимого

оценщика для определения рыночной стоимости акций (долей, паев), на

основе которой при реорганизации должен быть определен коэффициент

обмена акций (долей участия, паев) и сумма выплачиваемой компенсации.

6. Исключение возможности принудительной реорганизации иначе,

как по решению суда. Действующее законодательство допускает

возможность принудительной реорганизации и ликвидации как по

решению суда, так и по решению уполномоченного государственного

органа.

7. Обеспечение возможности текущей деятельности коммерческих

организаций с момента принятия решения о реорганизации (ликвидации)

до момента ее завершения. В действующем законодательстве нет никакой

ясности в том, в каких пределах может быть реализована

правоспособность реорганизуемого и ликвидируемого юридического

лица после принятия решения о его реорганизации (ликвидации).

9.2. Стратегическое планирование слияний и поглощений.

Планирование и поиск кандидатов на слияние, поглощение

Стратегия бизнес-единицы предполагает объединение под общим

управлением тех продуктовых линий, которые имеют некоторые общие

элементы, чаще всего производственные или маркетинговые. Денежная

выручка реинвестируется в наиболее перспективные единицы после

сравнения потенциальной прибыли, которая может быть получена в

результате поглощения новых продуктовых линий и развертывания

собственного производства этих продуктов.

94

Стратегия продуктовой линии опирается на жизненные циклы

продукта, дополняя или замещая зрелые или стареющие продукты новыми.

Функциональная стратегия имеет дело с альтернативными методами

производства: например, переходом от алюминиевого литья к

штампованной пластмассе или от древесины к стекловолокну при

изготовлении катеров и лодок. Она также должна включать

передислокацию производства, поиск более дешевой рабочей силы,

меньшей арендной платы, лучших условий для сотрудников, близость к

сырью и т.д.

Любая организация должна иметь программу развития, причем

такую, которая допускает все виды роста, начиная с внутреннего развития

и кончая созданием совместных предприятий и поглощениями. Поскольку

эти виды развития имеют сходную природу и дополняют друг друга,

реализация одного из них требует увязки с другими. Иными словами, даже

если компания и не планирует поглощения, программа развития бизнеса

все равно должна предусматривать возможность слияний и поглощений.

Подробнее остановимся на плане развития для предприятия. В рамках

данного плана очень уязвимым местом в планировании является

диверсификация.

Планирование. Одна из основных проблем корпоративного

планирования коренится в странном убеждении, что, план должен

разрабатывать вице-президент по планированию. Оно ведет к

катастрофическим последствиям, поскольку руководитель планирующего

органа не принимает участия в реализации плана. Его задача –

контролировать выполнение плана. Сами же планы должны

разрабатываться теми, кто будет осуществлять их. Принципиальная

проблема разработчиков заключается в отсутствии структуры, на основе

которой можно строить план.

Поиск. К поиску и отбору компания-приобретатель переходит после

того, как завершены стратегическая самооценка и выработка стратегии

поглощения. Она начинает с идентификации фокусных отраслей и

конкретных фокусных компаний (или кандидатов), которые

удовлетворяют критериям.

В случае стратегических поглощений продолжительность зависит

от содержания программы и объема имеющейся информации по объекту.

Обычно для идентификации нескольких приемлемых кандидатов

необходимо как минимум несколько месяцев.

Однако не стоит удивляться, если процесс окажется более

длительным, поскольку кандидаты далеко не всегда готовы принять

предложение о поглощении. Если у покупателя узконаправленный интерес

к конкретным компаниям, которые не готовы пойти на поглощение сразу,

95

то могут пройти годы, прежде чем семена запросов прорастут и

превратятся в реальные переговоры.

Оценка кандидата проводится с помощью различных методов. Вот

некоторые из них:

1. Оценка по восстановительной стоимости. Этот метод проще

других, однако самый трудоемкий из них. Имея объект для анализа,

покупатель начинает выяснять затраты для создания с нуля точной копии

компании во всех ее аспектах. Учитываются как «твердые», так и «мягкие»

активы. К «твердым» относятся земля, здания, оборудование, запасы,

незавершенное производство и т.п. К «мягким» – стоимость найма и

обучения людей, создания рынков и защитительных инструментов,

например авторских прав и торговых марок, создания клиентской базы и

т.п. Оценочная стоимость сравнивается с ценой продавца или

используется для определения цены и ведения переговоров.

2. Инвестиционный метод, или метод средней доходности. Этот

метод чаще других используется для оценки приобретений. Он

заключается в сопоставлении прогнозируемого среднего дохода с

прогнозируемыми средними вложениями в проект. Требуемую

прогнозную среднюю доходность иногда называют пороговой ставкой

доходности, которая чаще всего представляет собой стоимость капитала

для покупателя. Как уже отмечалось выше, ее модифицируют с учетом

риска вхождения в бизнес. Пороговая ставка понижается для бизнеса,

который более знаком покупателю.

3. Оценка на основе периода окупаемости. Это один из наиболее

испытанных методов оценки приобретения. Он заимствован из сферы

капитального бюджетирования и до сих пор используется в случаях

приобретения оборудования и других основных средств. Существо этого

метода в том, что компания по своему усмотрению может установить

период времени, через который инвестированный капитал должен быть

возвращен, или «окуплен». Обычно при приобретении станка с

компьютерным управлением или партии таких станков их цена плюс

стоимость доставки, монтажа, обучения обслуживающего персонала и т.п.

должны окупаться за 3-5 лет, иначе на капиталовложения никто не

пойдет. Риски технологического устаревания, спада продаж, забастовок и

других катастроф, принимаемые в расчет, сокращают период окупаемости,

а ожидаемые положительные события удлиняют его.

4. Метод внутренней ставки дохода (IRR). Этот метод использовался

для оценки инвестиций в течение очень долгого времени крупными

компаниями, располагающими вычислительными ресурсами или большим

штатом бухгалтеров. Некоторые продолжают применять его и сейчас.

Смысл его в том, чтобы отыскать такую ставку дисконта, при которой

текущая стоимость будущих денежных потоков, приносимых

96

инвестициями, равна стоимости инвестиций. Если чистая текущая

стоимость исходящих и входящих денежных потоков равна нулю, то

ставка дисконта равна IRR. IRR считается приемлемой, когда она равна

пороговой ставке доходности или превышает ее.

5. Метод рыночной стоимости. Этот метод, применявшийся

первоначально при поглощении публичных компаний, требует поиска

«аналогов» на открытых рынках, которые, как считается, являются

«эффективными», т.е. такими, где вся информация об аналогах доступна

и покупателям, и продавцам и используется для определения курсов их

ценных бумаг. Метод используется и в наши дни и даже является

обязательным в рамках процедуры «дью дилидженс» при приобретении

контрольных пакетов акций публичных компаний. Оценка по рыночной

стоимости предполагает использование показателей отношения цены к

доходу (Р/Е) публичных компаний для установления цены или диапазона

цен. Проблему сопоставимости чаще всего решить довольно трудно.

Абсолютно сопоставимых компаний попросту не существует, оценщику

приходится усреднять показатели по группе близких аналогов. Для

некоторых продавцов этот метод опасен тем, что опытный покупатель

может выбирать лучшие аналоги.

6. Метод дисконтированного денежного потока. Этот метод,

называемый еще методом дисконтированной будущей прибыли, является

единственно пригодным для оценки действующей компании. По своей

сути он позволяет оценить чистую текущую стоимость будущих денежных

потоков или прибылей путем дисконтирования с учетом риска.

Процедура дью дилидженс. Основное назначение процедуры «дью

дилидженс», или «должной проверки», в контексте слияний и поглощений

– оценить выгоды и обязательства предполагаемого поглощения путем

анализа всех относящихся к делу аспектов прошлого, настоящего и

прогнозируемого будущего приобретаемого бизнеса. Термин также

используется в законодательстве о ценных бумагах для описания процедур

контроля и анализа, обязательных для должностных лиц, директоров,

андеррайтеров и иных лиц в связи с публичным размещением ценных

бумаг.

Процедура «дью дилидженс» играет важнейшую роль в процессе

слияния, поглощения или выкупа. Отсутствие должной проверки является

здесь ведущей причиной плохих финансовых результатов в период после

слияния и основной причиной судебных исков против должностных лиц и

директоров. Она начинается с момента, когда покупатель впервые

задумывается о проведении возможного поглощения. Покупатель начинает

изучать информацию о компании, которая на тот момент времени

доступна. По публичным компаниям такая информация обычно берется из

различных официальных источников – от широко распространенных

97

обзоров публикаций прессы о компании и отчетности, предоставляемой

компанией в Комиссию по ценным бумагам и биржам, до меморандумов,

подготавливаемых компанией или ее банкирами для потенциальных

покупателей.

Начальная фаза «дью дилидженс» в действительности представляет

собой процесс поиска, отслеживания, оценки и финансирования.

Покупатель обычно составляет мнение на основе как собственного опыта,

так и опыта привлеченных консультантов и экспертов. Как минимум

команда «дью дилидженс» включает финансовый, бухгалтерский и

юридический персонал. В нее также могут входить экономисты,

инженеры, эксперты по экологии и всевозможные другие специалисты.

Выбор метода объединения. Пожалуй, ни один из аспектов

процесса слияния, поглощения или выкупа не является более важным, чем

финансирование. Слияние не бывает бесплатным – чтобы купить

компанию, нужны деньги, а их нужно откуда-то получить. В конечном

счете все сделки оплачиваются наличными, акциями и/или векселями,

но конкретный вид этих трех основных способов расчета зависит от

источника финансирования и решения множества вопросов.

Если сделка финансируется из собственных средств, то как

именно: с использованием существующих акций, первоначального

публичного предложения или частного размещения? Будет ли в сделке

участвовать венчурная компания и если да, не захочет ли она

контролировать будущие действия поглощаемой компании? Если сделка

финансируется денежными средствами, будут ли они собственными или

заемными? Если планируется заем, то кто его предоставит –

коммерческий банк или менее традиционный кредитор, например,

коммерческая финансовая компания, лизинговая компания или компания

по страхованию жизни? Сколько будет кредиторов и каковы условия

кредитования? Не будут ли условия кредитных договоров или векселей

излишне жестко регулировать платежи покупателя кредитору или

продавцу?

Основное внимание должно быть уделено сделкам с высокой долей

заемных средств с акцентом на выкупах «с рычагом», т.е. на

превращении публичных компаний или их подразделений в частные с

использованием заемных средств.

Очень многое зависит от того, как сформулированы соглашения

между покупателями, продавцами и третьими сторонами (включая

коммерческие банки и не только их), где каждая из сторон делает ставку на

будущее.

Изобретательность, умение вести переговоры и внимание к деталям

– вот что определяет грань между успехом и неудачей.

98

Реализация объединения. При осуществлении слияний, поглощений

и выкупов неизбежно приходиться решать вопросы, связанные с

компенсационными выплатами. Покупатель, естественно, старается уйти

от каких-либо обещаний, поскольку ему нужна максимальная свобода

действий при решении этих вопросов после слияния. Однако свобода

маневра появляется у него редко, так как требования продавца, а также

законодательные положения заставляют его либо принять новые

обязательства, либо подтвердить существующие. Продавцам обычно

небезразлична дальнейшая судьба руководства и персонала продаваемой

компании, особенно если речь идет о выкупе менеджментом (МВО) или

о компаниях с небольшим числом владельцев, где продавцами зачастую

являются сами менеджеры. Там, где действуют программы участия

персонала в прибылях или существуют профсоюзы, свое слово в

отношении оплаты труда после слияния могут сказать и рядовые

служащие.

Наиболее удобный момент для обсуждения вопроса об оплате труда

– средняя фаза сделки, когда осуществляется процедура «дью дилидженс»,

а команда юристов готовит соглашение о поглощении.

Письмо о соглашении. Письмо о намерении – это составляемый

до разработки контракта документ, в котором изложены договоренности

сторон относительно проведения переговоров по контракту. Чаще всего

письмо не налагает каких-либо обязательств на участников переговоров

за исключением особых обстоятельств, но и в этом, случае круг таких

обязательств предельно ограничен.

В письме о намерении закрепляются основные условия сделки,

которые до этого являлись предметом устных переговоров между

сторонами. В письме оговариваются предполагаемая структура сделки,

цена и условия расчетов, условия передаваемых в уплату долговых

обязательств или акций, а также другие важные особенности будущей

сделки общего характера, в частности, вопросы отражения в учете и

налогообложения (например, будет ли это не подлежащая

налогообложению реорганизация или облагаемая налогами сделка).

В письме о намерении оговариваются также предварительные

условия совершения сделки, в том числе необходимость получения

разрешения регулирующих органов и, что более важно, выполнение

процедуры «дью дилидженс», заключение устраивающего обе стороны

соглашения о поглощении.

Завершение сделки. Завершение сделки – это процесс подписания

и передачи документации и, если необходимо, перевода средств.

Обычно, если сделка не финансируется покупателем из внутренних

источников, процесс включает в себя два основных элемента: завершение

поглощения, или корпоративную часть, когда продавец и покупатель

99

осуществляют слияние или передачу и поставку акций или активов в

соответствии с соглашением о поглощении, и финансовую часть, когда

один или несколько кредиторов или иные финансирующие стороны

предоставляют покупателю как заемщику финансовые средства для

поглощения в соответствии с кредитным соглашением или иными

финансовыми документами. Часть этих средств переводится продавцу в

счет стоимости покупки.

Иногда стороны хотят подписать и завершить корпоративную часть

сделки одновременно. Это чаще всего происходит в случаях, когда

покупатель финансирует сделку из внутренних источников, когда для

завершения сделки не требуется одобрения правительственных органов

или когда сделка должна быть завершена очень быстро после того, как

стороны достигли первоначальной договоренности – например, чтобы

воспользоваться преимуществами истекающего налогового закона или

дать возможность продавцу вовремя получить средства от продажи, чтобы

выполнить обязательства по погашению долга.

Если сделка очень сложная и требует одобрения правительственных

органов или финансирования третьей стороны, то стороны, скорее всего,

подпишут письмо о намерениях, проведут переговоры и заключат

соглашение о поглощении, а затем завершат сделку, когда будут

выполнены «условия завершения» (часто это официально составленный

документ) и станет доступным финансирование. Правительственные

агентства могут потребовать, чтобы стороны заключили соглашение о

поглощении, прежде чем будет рассматриваться их заявка на получение

разрешения на сделку. Аналогичным образом кредиторы могут

потребовать, чтобы условия сделки были утверждены до того, как они

выделят ресурсы для оценки этой сделки. В частности, они хотят знать,

какие заявления и гарантии даны продавцом и какие средства защиты

доступны покупателю, если продавец нарушит их.

Интеграция после слияния. Нужно приложить большие усилия,

чтобы объединить две или большее число компаний после того, как они

стали единой собственностью. Постслияние – это период после слияния

(или иной сделки), который ведет к объединению двух компаний.

Интеграция – это такое соединение элементов, в результате которого

появляется единое целое.

Не все сделки завершаются интеграцией после того, как произошло

слияние. Как уже упоминалось ранее, два основных вида поглощения:

стратегическое и финансовое. Вероятнее всего, только стратегический

покупатель сумеет интегрировать поглощенную компанию в

самостоятельно действующее предприятие. Напротив, финансовый

покупатель, скорее, оставит приобретенную компанию в покое,

предоставив ей только капитал и руководство.

100

Полезно представлять себе слияние как локальное и глобальное

объединение всех ресурсов, процессов и обязанностей покупающей и

продающей компаний.

Касаясь ресурсов, следует сказать: существуют человеческие

ресурсы на уровне совета директоров, менеджмента и обеспечивающих

структур. Кроме того, покупателям придется рассмотреть вопрос

интеграции финансовых, материальных и нематериальных ресурсов, в

особенности деловой репутации, включая имя компании и марку продавца.

Что касается методов, то покупатели и продавцы должны подумать над

тем, как они могли бы интегрировать процессы, в том числе системы

менеджмента, системы оплаты труда и стимулирования инноваций.

Наконец, когда дело доходит до обязанностей, полезно расценивать их как

налагаемые либо законом, либо этикой обязательства перед различными

группами заинтересованных лиц, включая клиентов, поставщиков,

акционеров, владельцев облигаций, работников и общественность.

Интеграция, затрагивающая всю организацию, способна оказать

влияние на качество ресурсов, усиливая сильные стороны и компенсируя

слабые, совершенствуя эффективность процессов через сокращение

избыточности и обеспечивая выполнение обязательств через

распространение их на всех организаторов бизнеса. В целом, интеграция

способна создать у каждого члена недавно объединенной компании

ощущение причастности к общей цели.

Осознание ее может помочь работникам скорее пойти навстречу

нововведениям, чем сопротивляться факту, что после слияния новая

организация должна измениться. Здравый смысл и исследования в

одинаковой мере доказывают: чтобы любые организационные изменения

оказались успешными, реструктуризация не должна ограничиваться одним

подразделением или каким-либо уровнем организации.

Одновременно с проведением процедуры «дью дилидженс» следует

выполнить стратегический анализ на предмет выявления существующих

синергетических эффектов и возможности их использования.

В дополнение к этому руководители высшего звена покупающей

компании (часто совместно с приобретаемой компанией) разрабатывают

план интеграции.

План постслияния – это документ, четко очерчивающий, когда и

как основные ресурсы, процессы и обязательства поглощающей и

поглощаемой компаний будут объединены для достижения стратегических

целей. В конечном итоге эту схему получат ключевые работники и (в

измененном виде) другие заинтересованные стороны. Как и любые

корпоративные документы, данный план подлежит проверке юристами.

Планы интеграции различаются во многом, в зависимости от сферы

деятельности бизнеса и ситуации. Тем не менее, очевидно, что в плане

101

постслияния должны присутствовать три элемента: цели новой компании,

способ обеспечения интеграции ресурсов, систем и обязанностей и

график интеграции.

Выбор целесообразной формы интеграции зависит от степени

концентрации отрасли, вида отрасли, конкурентоспособности товара на

внутреннем и внешнем рынке.

102

2. Задания для проведения практических занятий

Практическое занятие по теме 1. Сущность слияний и поглощений

компаний

Вопросы для собеседования

1. Раскройте понятие «слияние компаний».

2. Раскройте понятие «поглощение компаний».

3. В чем различие подходов к слиянию «путем поглощения» и

«путем образования новой компании»?

4. Охарактеризуйте типы слияний и поглощений компаний в

зависимости от различных классификационных признаков.

5. Назовите мотивы слияний и поглощений компаний.

6. Охарактеризуйте стратегические цели слияний и поглощений.

7. Перечислите корпоративные цели слияний и поглощений.

8. Назовите цели слияний и поглощений на уровне функциональных

областей предприятия.

9. В чем заключается синергетический эффект при консолидации

бизнеса?

10. Обоснуйте роль слияний и поглощений в повышении

конкурентоспособности бизнеса.

Кейс-задание (ситуационный практикум)

Кейс «Слияние Daimler-Benz AG и Chrysler Corporation»

У Daimler-Benz AG (DB) были все основания служить символом

немецкого качества и инженерной мысли. Роскошные машины этой

компании считались самыми совершенными и служили примером

использования новейших достижений в системах безопасности,

электронике, комфорте и дизайне. Машины DB продавались в 200 странах

мира, a Mercedes был мощным брэндом мирового уровня.

Но начало 1990-х годов принесло Daimler-Benz ряд неудач. Ее

амбициозный процесс диверсификации с учетом новых технологий не дал

ожидаемого синергетического эффекта. Европейское подразделение

грузовых автомобилей несло серьезные убытки. К тому же компания

испытывала мощное давление со стороны японских конкурентов, которые

предлагали столь же роскошные автомобили, как и DB, с тем же качеством

и технологиями, но по гораздо более низким ценам.

DB начала коренную перестройку, особенно после того, как в начале

1995 года главой компании стал Юрген Шремп. В ходе операции под

образным названием «прекращение кровопотери» компания

реструктуризировала, закрыла либо продала все неприбыльные

103

подразделения – радикальный американский подход, какого в Германии

никогда прежде не видывали.

Как только реструктуризация начала приносить плоды, г-н Шремп

задумался о будущем Daimler-Benz и всей автомобильной отрасли. Он

ясно видел, что в ней происходит, и не мог не заметить некоторых

особенностей. За исключением компаний, обслуживающих четко

обозначенные ниши (например, BMW, Porsche, Volvo), не осталось

независимых марок класса «люкс».

Большинство марок перешло в руки крупных глобальных компаний.

С середины 1980-х количество брэндов, конкурирующих на рынке машин

класса «люкс», возросло с 9 до 19. Хотя в конце 1990-х годов дела Chrysler

шли прекрасно, глава компании Боб Итон не раз задумывался о будущем.

Спад в экономике США ударит по компании сильнее, чем по более

крупным собратьям из «Большой Тройки» или японским конкурентам.

Усиливается конкуренция на таких сегментах рынка, как мини-фургоны и

большие спортивные машины, где Chrysler традиционно считалась

лидером. Учитывая эти факты, Ю. Шремп в январе 1998 года обратился к

Б. Итону с предложением обсудить возможность слияния двух компаний.

Учитывая сложившиеся обстоятельства, Б. Итон с готовностью

откликнулся на это предложение. 7 мая 1998 года последовало

официальное объявление о слиянии Daimler-Benz AG и Chrysler

Corporation.

Предполагалось, что это слияние будет чрезвычайно плодотворным.

Ожидалось, что фаза интеграции продлится три года. Высказывалось

мнение, что принцип «слияния равных» позволит реализовать «все лучшее

двух миров», т.е. объединение сильных сторон и самых удачных находок

обеих компаний создаст новую организацию, которая намного опередит

конкурентов. Менеджмент пересмотрел все процессы, выбирая

оптимальные решения. И действительно, поначалу капитализация

объединенных компаний повысилась, но потом начались проблемы:

снижение продаж, прибыли, капитализации, увольнение рабочих, закрытие

заводов. Обе компании в результате неудачного слияния понесли убытки,

исчисляемые десятками миллиардов долларов, а еще больше составила

упущенная выгода. Поэтому в 2007 году состоялось разделение компаний:

80,1% акций Chrysler было выкуплено американским хедж-фондом

Cerberus Capital Management за $7,4 млрд., причем большая часть этих

средств будут вложены в Chrysler в качестве инвестиций, у Daimler

осталось 19,9% ценных бумаг концерна.

Анализ причин неудачи слияния Daimler-Chrysler:

1. Это изначально было слияние неравных партнеров: распределение

акций между компаниями Daimler-Benz и Chrysler осуществлялось в

соотношении 58:42.

104

2. Решения изначально принимались в пользу германской компании

в ущерб американской: регистрации Daimler-Chrysler в Германии.

3. Mercedes-Benz работала только в высших сегментах рынка, а

брэнды Chrysler ориентировались на средний сегмент рынка и были

сильнее на таких сегментах, как мини-фургоны, большие спортивные

автомобили и пикапы

Вопросы и задания к кейсу:

1. Определите тип слияния компаний.

2. Какие цели ставились перед слиянием?

3. Почему не удалось слияние?

4. Какие рекомендации по совершенствованию данного слияния

можно предложить?

Тесты

1. Под слиянием путем поглощения понимается:

а) сделка, при которой несколько компаний прекращают свою

деятельность без осуществления процедуры ликвидации и передают в

компанию, которую они образуют, все свои активы и обязательства в

обмен на выпуск их акционерам акций новой компании и денежного

вознаграждения в размере, не превышающем 10 % от номинальной

стоимости выпущенных для этого акций, или в тех случаях, когда акции не

имеют расчётной стоимости, их расчётного паритета;

б) сделка, в результате которой одна или более компаний

прекращают свою деятельность без осуществления процедуры

ликвидации и передают в другую компанию все свои активы и

обязательства в обмен на выпуск акций в приобретающей их компании и

выдачу им наличных денежных средств в размере, не превышающем 10 %

от номинальной стоимости выпущенных для этого акций, или в тех

случаях, когда акции не имеют расчётной стоимости, из расчётного

паритета;

в) объединение двух и более организаций с целью совместного

покрытия расходов, повышения эффективности и избежания конкуренции

для достижения лучших показателей прибыльности.

2. Под слиянием путем образования новой компании понимается:

а) сделка, при которой несколько компаний прекращают свою

деятельность без осуществления процедуры ликвидации и передают в

компанию, которую они образуют, все свои активы и обязательства в

обмен на выпуск их акционерам акций новой компании и денежного

вознаграждения в размере, не превышающем 10 % от номинальной

стоимости выпущенных для этого акций, или в тех случаях, когда акции не

имеют расчётной стоимости, их расчётного паритета;

105

б) сделка, в результате которой одна или более компаний

прекращают свою деятельность без осуществления процедуры

ликвидации и передают в другую компанию все свои активы и

обязательства в обмен на выпуск акций в приобретающей их компании и

выдачу им наличных денежных средств в размере, не превышающем 10 %

от номинальной стоимости выпущенных для этого акций, или в тех

случаях, когда акции не имеют расчётной стоимости, из расчётного

паритета;

в) объединение двух и более организаций с целью совместного

покрытия расходов, повышения эффективности и избежания конкуренции

для достижения лучших показателей прибыльности.

3. Статусное слияние означает:

а) объединение двух корпораций, в котором выживает только одна из

них, а другая прекращает свое существование; при этом поглощающая

компания берет на себя активы и обязательства поглощаемой компании;

б) компания-цель становится собственно дочерней или частью

дочерней структуры приобретающей компании;

в) дочерняя структура приобретающей компании вливается в

компанию-цель.

4. Подчиняющее слияние означает:

а) объединение двух корпораций, в котором выживает только одна из

них, а другая прекращает свое существование; при этом поглощающая

компания берет на себя активы и обязательства поглощаемой компании;

б) компания-цель становится собственно дочерней или частью

дочерней структуры приобретающей компании;

в) дочерняя структура приобретающей компании вливается в

компанию-цель.

5. Обратно подчиняющее слияние означает:

а) объединение двух корпораций, в котором выживает только одна из

них, а другая прекращает свое существование; при этом поглощающая

компания берет на себя активы и обязательства поглощаемой компании;

б) компания-цель становится собственно дочерней или частью

дочерней структуры приобретающей компании;

в) дочерняя структура приобретающей компании вливается в

компанию-цель.

6. В зависимости от характера интеграции компаний выделяют:

а) национальные, транснациональные слияния;

б) корпоративные альянсы, корпорации;

в) дружественные, враждебные слияния;

г) горизонтальные, вертикальные, конгломератные слияния.

7. В зависимости от национальной принадлежности объединяемых

компаний выделяют:

106

а) национальные, транснациональные слияния;

б) корпоративные альянсы, корпорации;

в) дружественные, враждебные слияния;

г) горизонтальные, вертикальные, конгломератные слияния.

8. В зависимости от отношения менеджмента поглощаемых

компаний к сделке по слиянию или поглощению выделяют:

а) национальные, транснациональные слияния;

б) корпоративные альянсы, корпорации;

в) дружественные, враждебные слияния;

г) горизонтальные, вертикальные, конгломератные слияния.

9. В зависимости от объединения потенциала выделяют:

а) национальные, транснациональные слияния;

б) корпоративные альянсы, корпорации;

в) дружественные, враждебные слияния;

г) горизонтальные, вертикальные, конгломератные слияния.

10. К стратегическим целям объединения относят:

а) информационные цели;

б) реструктуризация и перераспределение ресурсов;

в) цели в области финансирования.

11. К корпоративным целям объединения относят:

а) информационные цели;

б) реструктуризация и перераспределение ресурсов;

в) цели в области финансирования.

12. К функциональным целям при слияниях относят:

а) информационные цели;

б) реструктуризация и перераспределение ресурсов;

в) цели в области финансирования.

13. Структурный синергизм при консолидации бизнеса

предполагает:

а) улучшение показателей работы благодаря повышению качества

управления;

б) взаимодополняющее действие активов двух или нескольких

предприятий, совокупный результат которого намного превышает сумму

результатов отдельных действий этих компаний;

в) объединение ресурсов двух компаний, позволяющее снизить

издержки и увеличить объем продаж.

14. Управленческий синергизм при консолидации бизнеса

предполагает:

а) улучшение показателей работы благодаря повышению качества

управления;

107

б) взаимодополняющее действие активов двух или нескольких

предприятий, совокупный результат которого намного превышает сумму

результатов отдельных действий этих компаний;

в) объединение ресурсов двух компаний, позволяющее снизить

издержки и увеличить объем продаж.

15. Стратегия вперед идущей вертикальной интеграции

предполагает:

а) рост фирмы за счет приобретения либо же усиления контроля над

поставщиками;

б) рост фирмы за счет приобретения либо же усиления контроля над

структурами, находящимися между фирмой и конечным потребителем;

в) рост как путем приобретения собственности, так и путем

расширения изнутри.

Практическое занятие по теме 2. Эволюция теоретических подходов к

процессам слияний и поглощений

Вопросы для собеседования

1. Охарактеризуйте основные направления развития теорий слияний

и поглощений.

2. В чем сущность синергетической теории слияний и поглощений?

3. Раскройте содержание теории агентских издержек.

4. Охарактеризуйте гипотезу гордыни.

Тесты

1. Неоклассическая теория описывает:

а) интеграцию, с одной стороны, с возможностями повышения

общей эффективности, а с другой – с возможностями обретения

монопольной силы;

б) основные причины роста крупных предприятий (корпораций), их

стремление к минимизации трансакционных и производственных

издержек;

в) экономическую интеграцию взаимной адаптации компаний к

стадиям жизненного цикла их продуктов и технологий.

2. Институциональный анализ описывает:

а) интеграцию, с одной стороны, с возможностями повышения

общей эффективности, а с другой – с возможностями обретения

монопольной силы;

б) основные причины роста крупных предприятий (корпораций), их

стремление к минимизации трансакционных и производственных

издержек;

108

в) экономическую интеграцию взаимной адаптации компаний к

стадиям жизненного цикла их продуктов и технологий.

3. Теория динамических сравнительных преимуществ описывает:

а) интеграцию, с одной стороны, с возможностями повышения

общей эффективности, а с другой – с возможностями обретения

монопольной силы;

б) основные причины роста крупных предприятий (корпораций), их

стремление к минимизации трансакционных и производственных

издержек;

в) экономическую интеграцию взаимной адаптации компаний к

стадиям жизненного цикла их продуктов и технологий.

4. Синергетическая теория связана с именем следующего ученого:

а) Р. Ролл;

б) М. Дженсен;

в) М. Брэдли.

5. Теория агентских издержек связана с именем следующего ученого:

а) Р. Ролл;

б) М. Дженсен;

в) М. Брэдли.

6. Гипотеза гордыни связана с именем следующего ученого:

а) Р. Ролл;

б) М. Дженсен;

в) М. Брэдли.

7. Сущность синергетической теории заключается в следующем:

а) возникающая при интеграции структура может использовать

широкий спектр преимуществ, которые возникают вследствие

объединения ресурсов этих корпораций;

б) определенная роль в слияниях и поглощениях отводится личным

(эгоистичным) мотивам высших управляющих компаний, которые ставят

свой опыт и оценки выше оценок рынка;

в) управленческий персонал далеко не всегда стремится к росту

благосостояния акционеров, поскольку его собственные интересы

находятся в области увеличения денежных потоков компании и

установления над ними контроля.

8. Сущность теории агентских издержек заключается в следующем:

а) возникающая при интеграции структура может использовать

широкий спектр преимуществ, которые возникают вследствие

объединения ресурсов этих корпораций;

б) определенная роль в слияниях и поглощениях отводится личным

(эгоистичным) мотивам высших управляющих компаний, которые ставят

свой опыт и оценки выше оценок рынка;

109

в) управленческий персонал далеко не всегда стремится к росту

благосостояния акционеров, поскольку его собственные интересы

находятся в области увеличения денежных потоков компании и

установления над ними контроля.

9. Сущность гипотезы гордыни заключается в следующем:

а) возникающая при интеграции структура может использовать

широкий спектр преимуществ, которые возникают вследствие

объединения ресурсов этих корпораций;

б) определенная роль в слияниях и поглощениях отводится личным

(эгоистичным) мотивам высших управляющих компаний, которые ставят

свой опыт и оценки выше оценок рынка;

в) управленческий персонал далеко не всегда стремится к росту

благосостояния акционеров, поскольку его собственные интересы

находятся в области увеличения денежных потоков компании и

установления над ними контроля.

10. Синергетический эффект НЕ проявляется в форме:

а) операционной экономии;

б) экономии за счет масштаба;

в) повышения прибыли предприятия.

11. Операционная экономия заключается в:

а) результате повышения эффективности за счет устранения

дублирующих функций в каждой из объединяющихся компаний,

централизации систем маркетинга, снабжения и управления финансовыми

потоками;

б) получении конкурентного преимущества для развития бизнеса;

в) снижении средней величины издержек на единицу продукции по

мере увеличения объема выпуска.

12. Экономия за счет масштаба (эффект агломерации) заключается в:

а) результате повышения эффективности за счет устранения

дублирующих функций в каждой из объединяющихся компаний,

централизации систем маркетинга, снабжения и управления финансовыми

потоками;

б) получении конкурентного преимущества для развития бизнеса;

в) снижении средней величины издержек на единицу продукции по

мере увеличения объема выпуска.

13. Эффект от снижения издержек за счет вертикальной интеграции

заключается в:

а) результате повышения эффективности за счет устранения

дублирующих функций в каждой из объединяющихся компаний,

централизации систем маркетинга, снабжения и управления финансовыми

потоками;

110

б) снижении издержек за счет обеспечения выполнения обязательств,

улучшения управления, контроля и координации всей технологической

цепочки;

в) снижении средней величины издержек на единицу продукции по

мере увеличения объема выпуска.

14. Прямая выгода синергетического эффекта заключается в:

а) увеличении рыночной стоимости акций объединенной компании в

результате улучшения их привлекательности для потенциального

инвестора;

б) более эффективном использовании внутренних и внешних

источников;

в) увеличении чистых активов и денежных потоков интегрированных

компаний.

15. Косвенная выгода синергетического эффекта заключается в:

а) увеличении рыночной стоимости акций объединенной компании в

результате улучшения их привлекательности для потенциального

инвестора;

б) более эффективном использовании внутренних и внешних

источников;

в) увеличении чистых активов и денежных потоков интегрированных

компаний.

Практическое занятие по теме 3. Методы объединения при слияниях и

поглощениях

Вопросы для собеседования

1. Как провести слияние и поглощение через приобретение

имущественного комплекса?

2. Какие существуют способы для приобретения ликвидных активов?

3. Как поглотить предприятие через покупку акций и долей?

4. Раскройте алгоритм реорганизации в форме слияния.

5. Как провести слияние и поглощение через покупку кредиторской

задолженности?

Практические задания

1. Провести диагностику потери финансовой устойчивости, выявить

необходимость проведения реструктуризации предприятия. Для оценки

финансовой устойчивости компании были рассчитаны финансовые

коэффициенты (таблица) на основе данных бухгалтерских отчётов за ряд

лет.

111

Таблица – Финансовые индикаторы определения потребности в

реструктуризации компании Финансовые индикаторы Норматив 2012 2013 2014 2015

Рентабельность активов, % 1,2 5,48 2,5 - 2,4

Коэффициент текущей

ликвидности

не менее

2

1,58 1,54 0,87 0,76

Коэффициент обеспеченности

собственными оборотными

средствами

не менее

0,1

0,22 0,12 -0,14 -0,63

Цена предприятия, у.е. 17 676 6334 3457 -595

2. Определить стоимость офиса затратным методом, если известно:

стоимость земельного участка под офисом – 120 000 руб.; полная

стоимость воспроизводства здания офиса – 130 000 руб.; устранимый

физический износ – 12%, неустранимый физический износ – 6%;

устранимый функциональный износ здания – 4%.

Тесты

1. Договор продажи предприятия заключается:

а) в письменной форме;

б) в устной форме;

в) как в письменной, так и в устной форме.

2. Заключение договора продажи предприятия регламентировано:

а) ст. 132 ГК РФ;

б) ст. 561 ГК РФ;

в) ст. 560 ГК РФ.

3. Оценка продаваемого имущества предприятия осуществляется на

основании:

а) акта инвентаризации имущества и обязательств;

б) бухгалтерского баланса;

в) заключения независимого аудитора о составе имущества и

стоимости предприятия.

4. Право собственности на предприятие переходит к покупателю с

момента:

а) заключения договора;

б) государственной регистрации права;

в) устной договоренности продавца и покупателя.

5. Продажа акций (долей) налогом на добавленную стоимость:

а) облагается;

б) не облагается;

в) облагается в зависимости от договоренности продавца и

покупателя.

6. Ликвидация слиянием может быть осуществлена:

112

а) с согласия органа исполнительной власти предприятия;

б) с согласия учредителей;

в) с согласия персонала предприятия.

7. При слиянии кредиторов обязаны уведомить о реорганизации

юридического лица:

а) в 30-дневный срок;

б) в 15-дневный срок;

в) в 10-дневный срок.

8. При заключении лицензионного договора передается право:

а) использования товарного знака;

б) собственности на товарный знак;

в) управления товарным знаком.

9. В договоре купли-продажи предприятия согласно ст. 561 ГК РФ

должны быть определены:

а) все виды имущества предприятия;

б) имущество и обязательства предприятия;

в) состав и стоимость продаваемого предприятия.

10. Предприятие считается переданным покупателю с момента:

а) подписания передаточного акта;

б) государственной регистрации права;

в) заключения договора.

11. К движимому имуществу предприятия как ликвидному активу

НЕ относится:

а) земельные участки;

б) дорогостоящее оборудование;

в) ценные бумаги.

12. Государственная регистрация договора для сделок с движимым

имуществом:

а) требуется;

б) не требуется;

в) определяется спецификой движимого имущества.

13. Покупка кредиторской задолженности предполагает:

а) скупку долгов с последующим приобретением активов

предприятия;

б) покупку наименее ликвидных активов предприятия;

в) покупку в целом предприятия взамен на погашение его

кредиторской задолженности.

14. Отношения, связанные с использованием товарных знаков,

регламентируются:

а) ст. 57 ГК РФ;

б) частью 4 ГК РФ;

в) ст. 564 ГК РФ.

113

15. Слияние предприятий как способ реорганизации означает:

а) слияние двух или более предприятий, входящих в состав

корпорации, но сохранивших свою автономность в качестве юридического

лица;

б) объединение двух или более предприятий для совместного

осуществления производственного процесса;

в) укрупнение вновь возникающего субъекта гражданского права за

счет прекращения существования нескольких предприятий вследствие

слияния.

Практическое занятие по теме 4. Основные этапы сделок по слияниям

и поглощениям

Вопросы для собеседования

1. В чем заключается планирование проекта по слиянию и

поглощению?

2. Назовите подготовительные этапы сделки по слиянию и

поглощению.

3. Из каких элементов состоит структура сделки?

4. Как проводить переговоры?

5. Опишите процесс заключения (реализации) сделки.

6. На основании чего и когда собственник вступает в права

владения?

Тесты

1. Итогом экспертного исследования на этапе планирования проекта

является:

а) экспертная оценка рыночного состояния объекта слияния /

поглощения;

б) экспертная оценка правового состояния объекта слияния /

поглощения;

в) выбор пары кандидатов на проведение сделки и предварительный

расчет их рыночной стоимости.

2. Анализ отрасли на подготовительном этапе сделки включает:

а) анализ воздействия макроэкономических факторов;

б) оценку возможности для создания синергетических эффектов;

в) сопоставление собственных ожиданий от слияния и параметров

кандидатов.

3. Самооценка на подготовительном этапе сделки включает:

а) анализ воздействия макроэкономических факторов;

б) оценку возможности для создания синергетических эффектов;

114

в) сопоставление собственных ожиданий от слияния и параметров

кандидатов.

4. Оценка кандидатов на слияние или поглощение на

подготовительном этапе сделки включает:

а) анализ воздействия макроэкономических факторов;

б) оценку возможности для создания синергетических эффектов;

в) сопоставление собственных ожиданий от слияния и параметров

кандидатов.

5. Определение возможностей для создания синергии на

подготовительном этапе сделки включает:

а) оценку возможности создания стоимости в результате интеграции

сбытовых, производственных, исследовательских и других мощностей;

б) сравнительный анализ поглощаемой компании с лидерами

отрасли;

в) оценку стоимости поглощаемой компании с применением

внутренних и внешних показателей.

6. Определение возможностей для создания стоимости за счет

реструктуризации компании на подготовительном этапе сделки включает:

а) оценку возможности создания стоимости в результате интеграции

сбытовых, производственных, исследовательских и других мощностей;

б) сравнительный анализ поглощаемой компании с лидерами

отрасли;

в) оценку стоимости поглощаемой компании с применением

внутренних и внешних показателей.

7. Финансовая оценка кандидата на подготовительном этапе сделки

включает:

а) оценку возможности создания стоимости в результате интеграции

сбытовых, производственных, исследовательских и других мощностей;

б) сравнительный анализ поглощаемой компании с лидерами

отрасли;

в) оценку стоимости поглощаемой компании с применением

внутренних и внешних показателей.

8. На этапе структурирования сделки при заключении

предварительного договора датой проведения процедур DD будет

являться:

а) дата, на которую назначено подписание основного договора;

б) дата устной договоренности о заключении сделки;

в) дата подписания предварительного договора.

9. В процессе процедур DD при передаче акций проверка предмета

договора включает:

а) проверку реестра акционеров;

б) определение юридической чистоты предмета договора;

115

в) нахождение под залогом предмета договора.

10. Заключение письма о намерениях при проведении переговоров

позволяет:

а) форсировать заключение контракта;

б) оценить стоимость поглощаемой компании;

в) определить существенные условия сделки.

11. Суть процедуры заключения сделки «использование банковской

ячейки» заключается в следующем:

а) открытие банковской ячейки и передачу правоустанавливающих

документов покупателю при поступлении денег на счет продавца;

б) хранение правоустанавливающих документов в банковской

ячейке, арендуемой в банке покупателя;

в) обмен основным договором между продавцом и покупателем

через банковскую ячейку.

12. На этапе закрытия сделки происходит:

а) четкое описание в договоре предмета сделки;

б) юридическое закрепление прав покупателя на уже приобретенный

и оплаченный актив;

в) расчет по обязательствам в процессе передачи предмета сделки.

13. «Золотые парашюты» – это:

а) значительные пособия с целью заинтересовать менеджмент в

успехе сделки;

б) выкуп акций поглощаемой компании по повышенной стоимости;

в) гарантии банка при осуществлении купли-продажи

имущественного комплекса.

14. Привлечение юриста по сделке МА осуществляется на стадии:

а) подготовки предварительного договора;

б) подписания основного договора;

в) когда стороны достигли принципиального согласия о проведении

слияния или поглощения и необходимо формально закрепить их

намерения.

15. Осмотр предмета договора при осуществлении сделки МА

путем покупки имущественного комплекса или активов осуществляется на

этапе:

а) структурирования сделки;

б) подготовки сделки;

в) реализации сделки.

116

Практическое занятие по теме 5. Особенности эффективной

интеграции бизнеса

Вопросы для собеседования

1. Какие изменения происходят в организационной структуре после

закрытия сделки?

2. В чем заключается оптимизация организационной структуры при

слиянии?

3. Назовите основные проблемы интеграции персонала.

4. Как объединить финансовые потоки двух организаций?

5. Раскройте понятия «брендинг» и «совместный брендинг».

Практическое задание

Для диагностики кадровой устойчивости АО «Парашют» были

проанализированы показатели, представленные в таблице. Выполнить

анализ представленных индикаторов и предложить направления кадровой

реструктуризации.

Таблица – Диагностика кадровой устойчивости АО «Парашют» Наименование показателя 2015 г. 2016 г.

Среднесписочная численность работников, чел. 529 531

Доля сотрудников, имеющих высшее профессинальное

образование, %

21 22

Объем денежных средств, направленных на оплату труда,

тыс. руб.

25942,7 47958,6

Объем денежных средств, направленных на социальное

обеспечение, руб.

31815 70946

Индекс текучести рабочей силы,% 3,1 4,2

Травмы на производстве, чел 0 0

Наличие конфликтов в коллективе (выс., средн., низ.,

отсут.)

Низ Низ.

Средняя заработная плата по предприятию по отношению к

прожиточному минимуму в регионе

1,8 1,4

Удовлетворенность размером и системой оплаты труда

(удовл., неудовл.)

Неудовл. Неудовл.

Тесты

1. Преобразование организационной структуры в процессе слияния и

поглощения, связанное с образованием на базе прежних подразделений

предприятия самостоятельных предприятий, включает:

а) учреждение дочернего предприятия на базе подразделения;

б) передачу имущества, использовавшегося подразделением

безвозмездно;

в) вступление в стратегическое партнерство, связанного с

перераспределением капитала.

117

2. Преобразование организационной структуры в процессе слияния

и поглощения, предполагающее, что второй стороной сделки может быть

любое лицо, в том числе и персонал предприятия, подразумевает:

а) учреждение дочернего предприятия на базе подразделения;

б) передачу имущества, использовавшегося подразделением

безвозмездно;

в) вступление в стратегическое партнерство, связанного с

перераспределением капитала.

3. Преобразование организационной структуры в процессе слияния и

поглощения, предполагающее участие нескольких юридических лиц,

подразумевает:

а) учреждение дочернего предприятия на базе подразделения;

б) передачу имущества, использовавшегося подразделением

безвозмездно;

в) вступление в стратегическое партнерство, связанного с

перераспределением капитала.

4. Защитная функция HR-отдела в процессе слияния и поглощения

заключается в:

а) всестороннем анализе всей доступной информации о

человеческом капитале объекта поглощения;

б) выдвижении проблем человеческого капитала на первый план во

время подготовки и подписания соглашения о проведении сделки, а также

поиске путей наиболее эффективного использования персонала;

в) проведении кадровых назначений в одностороннем порядке.

5. Наступательная функция HR-отдела в процессе слияния и

поглощения заключается в:

а) всестороннем анализе всей доступной информации о

человеческом капитале объекта поглощения;

б) выдвижении проблем человеческого капитала на первый план во

время подготовки и подписания соглашения о проведении сделки, а также

поиске путей наиболее эффективного использования персонала;

в) проведении кадровых назначений в одностороннем порядке.

6. На стадии «изменения» процесса организационных

преобразований происходит:

а) понимание необходимости осуществления организационных

изменений;

б) четкое обозначение желаемых преобразований;

в) введение стимулов для следования новым принципам.

7. На стадии «замораживания» процесса организационных

преобразований происходит:

а) понимание необходимости осуществления организационных

изменений;

118

б) четкое обозначение желаемых преобразований;

в) введение стимулов для следования новым принципам.

8. Финансово-промышленные группы – это:

а) объединение нескольких торгово-промышленных предприятий

под общим финансовым руководством;

б) разветвленная группа акционерных компаний, связанных друг с

другом системой участий;

в) совокупность юридических лиц, действующих как основное и

дочерние общества либо объединивших свои активы в целях

технологической или экономической интеграции.

9. Концерн – это:

а) объединение нескольких торгово-промышленных предприятий

под общим финансовым руководством;

б) разветвленная группа акционерных компаний, связанных друг с

другом системой участий;

в) совокупность юридических лиц, действующих как основное и

дочерние общества либо объединивших свои активы в целях

технологической или экономической интеграции.

10. Диверсифицированный концерн – это:

а) объединение нескольких торгово-промышленных предприятий

под общим финансовым руководством;

б) разветвленная группа акционерных компаний, связанных друг с

другом системой участий;

в) совокупность юридических лиц, действующих как основное и

дочерние общества либо объединивших свои активы в целях

технологической или экономической интеграции.

11. Финансовый холдинг – это:

а) объединение нескольких торгово-промышленных предприятий

под общим финансовым руководством;

б) холдинг, более 50 % капитала которого составляют ценные бумаги

других эмитентов или иные финансовые активы;

в) совокупность юридических лиц, действующих как основное и

дочерние общества либо объединивших свои активы в целях

технологической или экономической интеграции.

12. «Чистые» холдинги и субхолдинги представлены:

а) держателями акционерных портфелей, осуществляющими общее

финансовое руководство;

б) акционерными компаниями, выполняющими непосредственно

производственно-сбытовые функции;

в) юридически самостоятельными предприятиями.

13. Производственно-финансовые группы представлены:

119

а) держателями акционерных портфелей, осуществляющими общее

финансовое руководство;

б) акционерными компаниями, выполняющими непосредственно

производственно-сбытовые функции;

в) юридически самостоятельными предприятиями.

14. Имидж бренда – это:

а) уникальный набор ассоциаций, которые в настоящий момент

находятся в умах потребителей;

б) набор характеристик, ожиданий, ассоциаций, воспринимаемых

пользователем и приписываемых им товару;

в) сам товар или услуга со всеми его характеристиками.

15. Совместный брендинг – это:

а) форма сотрудничества между двумя или более брендами, в

достаточной степени известным потребителю, в которой каждый бренд

приобретает новое название;

б) форма сотрудничества между двумя или более брендами, в

достаточной степени известным потребителю, в которой происходит их

объединение в один новый бренд, при этом старые бренды не сохраняют

своего существования;

в) форма сотрудничества между двумя или более брендами, в

достаточной степени известным потребителю, в которой сохраняются

названия всех брендов.

Практическое занятие по теме 6. Оценка эффективности при слияниях

и поглощениях

Вопросы для собеседования

1. Охарактеризуйте проблемы оценки при слияниях и поглощениях.

2. Опишите достоинства и недостатки перспективной оценки.

3. Перечислите плюсы и минусы ретроспективной оценки.

4. Аргументируйте условия применения количественной оценки.

5. Определите возможности использования качественной оценки.

Кейс-задание (ситуационный практикум)

Кейс «Компания «Гражданские самолеты Сухого»

Компания «Гражданские самолеты Сухого» (ГСС), входящая в

состав холдинга «Сухой», была образована в 2000 г. Основными

направлениями деятельности ГСС являются разработка и производство

самолетов гражданского назначения, а также их маркетинг, продажи и

послепродажное обслуживание. В настоящее время основным проектом

компании является Программа по созданию семейства российских

120

региональных самолетов Sukhoi Superjet 100. Семейство состоит из двух

самолетов пассажировместимостью 75 и 95.

Рынок региональных самолетов вместимостью 60-120 кресел (в

одноклассной конфигурации) на сегодняшний день представлен

продуктовой линейкой следующих производителей: Embraer (Бразилия),

Bombardier Aerospace (Канада), Антонов (Украина). Существует также

определенный рынок подержанных самолетов, производившихся в

прошлом компаниями BAe и Fokker, не предлагающими сегодня новых

продуктов. В незначительных объемах верхний по вместимости сегмент

рынка представляют производители – лидеры на магистральном рынке –

компании Boeing и Airbus с младшими членами семейств B737 и A320.

В 2009 году авиаперевозчики начнут эксплуатацию самолетов семейства

Sukhoi Superjet 100. В сегменте региональных перевозок ожидается так

же появление новой техники компании AVIC 1 (Китай) – семейства ARJ

21 (начало эксплуатации – 2009 г.), а в 2012 году – семейства Mitsubishi

Regional Jet компании Mitsubishi Heavy Industries (Япония).

Как мы видим, на рынке самолетов вместимостью от 60 до 120

кресел рыночная среда очень конкурентна. В этой связи компания ГСС,

которая только выходит на рынок со своим первым проектом –

семейством самолетов Sukhoi Superjet 100, может занять заметную долю на

мировом рынке в данном сегменте. Высокий уровень участия в бизнесе

иностранных партнеров, лидеров среди поставщиков Европы и США

характеризуют ГСС как серьезного игрока на мировом авиационном

рынке. Поддержка западных партнеров по программе не только поднимает

ее статус, но и усиливает положение компании ГСС в отрасли.

Подтверждением этого служит интерес, проявляемый со стороны как

российских, так и европейских авиакомпаний, которые выбирают Sukhoi

Superjet 100 для оптимизации собственного флота и удовлетворения

потребностей в современной технике, способной повысить эффективность

их деятельности. Успешный выход самолетов семейства Sukhoi Superjet

100 на мировой рынок является необходимым условием для завоевания

ГСС серьезных позиций в отрасли. Этому должна способствовать

реализация заявленных конкурентных преимуществ самолета Sukhoi

Superjet 100. Стратегическое партнерство ГСС с компанией Alenia

Aeronautica должно позитивно отразиться на продвижении программы

Sukhoi Superjet 100.

Самолеты семейства Sukhoi Superjet 100 создаются в условиях

беспрецедентно тесного международного сотрудничества. Партнером ГСС

является итальянская компания Alenia Aeronautica, партнером с

разделением рисков – компания Snecma. Консультант Проекта – лидер

мирового самолетостроения – Боинг Коммерческие Самолеты. Всего в

Программе по созданию нового семейства самолетов Sukhoi Superjet 100

121

принимают участие более 30 ведущих компаний-поставщиков систем и

комплектующих.

Самолеты Sukhoi Superjet 100 интегрируют лучшие решения

современного авиастроения. Планируется их сертификация как по

российским, так и по международным нормам. Технические и

эксплуатационные характеристики Sukhoi Superjet 100 обеспечивают

конкурентные преимущества и высокий экспортный потенциал продукта.

Объем рынка для самолетов семейства оценивается в 800 самолетов до

2024 года, в то время как прогнозируемый спрос на самолеты этого класса

достигает 5 400 самолётов к 2024 г.

Как уже упоминалось ранее, консультантом проекта выступил один

из мировых лидеров в области самолетостроения – компания Boeing.

Согласие Boeing выступить стратегическим партнером Sukhoi Superjet 100

организаторы программы расценили как большую удачу. Это изменило

отношение к проекту, повысило его статус в глазах крупнейших

представителей авиаиндустрии.

Boeing должен помочь сделать самолеты семейства еще более

привлекательными для покупателей. Корпорация предоставила ГСС свои

производственные технологии. Это, в частности, позволит российским

разработчикам скомпоновать пассажирский салон или сконструировать

кабину пилота, максимально приближенную к тому, что есть у Boeing.

Таблица – Участники программы Superjet 100 Компания Вклад в программу

Alenia Aeronautica

(стратегический партнёр)

Boeing (консультант) Консультирование в таких областях, как

менеджмент проекта, маркетинговое

планирование, сертификация и поддержка

потребителей

PowerJet Разработка и производство двигателя SaM 146

(совместное предприятие НПО «Сатурн» и Snecma)

Thales Поставка авионики

Liebherr Системы управления и жизнеобеспечения

Messier-Dowty Шасси

Intertechnique (Zodiac) Топливная система

B/E Aerospace Кислородная система, интерьер, двери

Autronics (Curtiss Wright) Противопожарная система

Honeywell Вспомогательная силовая установка

IPECO Кресла экипажа

Parker Гидравлическая система

Hamilton Sundstrand Система электроснабжения

Vibro-Meter Датчики вибрации двигателя

Goodrich Колеса, тормозная система

Sully Остекление фюзеляжа и кабины пилотов

122

А значит, минимизирует затраты авиакомпаний на переобучение

своих пилотов – в авиационном мире Boeing можно считать синонимом

слова «стандарт»: характеристики самолетов этой марки общеизвестны.

В Sukhoi Superjet 100 корпорация принимает участие в необычном

для себя качестве. У Boeing нет доли в капитале проекта, но при этом она

оказывает ему всестороннее содействие – техническое, маркетинговое,

послепродажное (так, обсуждается возможность техобслуживания

гражданских самолетов «Сухого» в сервисных центрах Boeing,

расположенных по всему миру).

Sukhoi Superjet 100 для Boeing – своего рода венчурный проект.

Только инвестирует корпорация не деньги, а свое имя и человеческий

капитал. Поэтому Boeing щедро делится своим опытом в управлении

подобными проектами – он должен быть уверен: все организовано

именно так, как надо.

Например, управление бюджетами разработок. График расходов

должен быть построен таким образом, чтобы основной объем инвестиций

скапливался поближе к производственной фазе проекта как самой дорогой

(оснастка самолетов, производство салона, летные испытания).

Однако самая ценная формула, предложенная специалистами Boeing,

касается принципов работы с поставщиками. Так называемое риск-

разделенное партнерство (risk-share partnership) давно применяется

западными компаниями, но в России практически неизвестно. Это

технология управления высокозатратными проектами, поэтому чаще всего

ее используют в машиностроении и особенно в сфере производства

самолетов.

Чтобы составить самое общее представление о рисках проекта,

подобного Sukhoi Superjet 100, достаточно сказать, что только

конструкторско-производственная его часть рассчитана на несколько лет.

В авиастроении один из самых длинных инвестиционных циклов, иногда

он может достигать десяти лет. А за такое время может случиться все что

угодно – от стагнации целевого рынка до финансового кризиса. Общие

расходы на программу Sukhoi Superjet 100 оцениваются в $2 млрд., а это

слишком большая сумма, чтобы рисковать ей безраздельно.

Опыт показывает, что привычная для России система

взаимоотношений «заказчик платит смежнику» в авиастроении

неэффективна. Более того, она несправедлива по отношению к компании,

организующей и ведущей проект.

Задачи, которые помогает решить риск-разделенное партнерство

(РРП), можно разбить на финансовые, производственные и маркетинговые.

Финансовые задачи. Как явствует из самого названия такого

партнерства, РРП распределяет финансовые риски между участниками

проекта. Каждый из поставщиков рассчитывает окупить вложения,

123

получив свою долю прибыли от продаж. Это важный мотивирующий

фактор. Он не только усаживает партнеров в одну лодку, но и надежно их

в ней удерживает. Риск-разделенное партнерство позволяет

аккумулировать «длинные» и значительные инвестиции, которые,

учитывая все риски проекта, одной компании привлечь практически

невозможно. Так, бюджет разработки двигателя для Sukhoi Superjet 100

превышает $500 млн. Он создается тандемом российской и французской

компаний – НПО «Сатурн» и Snecma (производственная, и финансовая

части делятся партнерами по принципу 50:50). Так что риск-разделенное

партнерство может быть не только между головной организацией и

смежниками. Оно действует и на уровне подрядчиков, которые вместе

могут производить тот или иной узел и пропорционально своему участию

делить риски и доходы. Кстати, объем продаж двигателей в рамках

программы Sukhoi Superjet 100 за 20 лет оценивается как минимум в $6

млрд.

Стоимость необходимого заемного капитала для Sukhoi Superjet 100,

учитывая долгосрочность программы, сегодня для авиастроителей

неподъемна. К тому же сейчас проект находится в самой уязвимой стадии

– на самолеты пока нет твердых заказов (подкрепленных авансовым

платежом намерений авиакомпаний купить лайнеры сразу же после сборки

и успешных испытаний).

Как вариант еще могло бы рассматриваться размещение акций ГСС

на фондовом рынке – но в данном случае только теоретически. В

авиационной отрасли, пережившей сильнейший спад после нью-йоркских

событий 11 сентября, еще долго будет сохраняться нестабильность.

На этапе подготовки проекта альтернативы финансовому участию

риск-разделенных партнеров просто не существует. Доля риска компании,

организующей и ведущей проект, самая высокая среди участников проекта

– $650–700 млн. Самолет должен пройти сертификацию по

международным стандартам и воплотить в себе все лучшее, что только

есть в современной авиации. В наших условиях, в отличие от Запада, эта

нелегкая задача усложняется необходимостью обновления станочного

парка. Сборочное оборудование, которое есть в России, устарело, и для

строительства самолетов международного класса непригодно. Это

существенно увеличивает расходы ГСС.

Производственные задачи. В технологически сложном проекте РРП

позволяет наладить тесную и интегрированную кооперацию поставщиков.

В данном стратегическом альянсе только производителей наиболее

сложных и дорогостоящих узлов и систем участвует более двадцати

(двигатель, авионика, система управления, шасси, системы навигации,

радиосвязи, метеолокатор, средства бортовых измерений, гидравлика,

системы опознавания, противопожарной защиты, антиобледенения и т.д.).

124

А если к этому добавить все мелкие поставки, например лампочки,

суммарное число поставщиков может достичь тысячи. Хотя реально их

значительно меньше – каналы поставок комплектующих, как правило,

объединяются и их количество может составить несколько десятков.

Мировая практика доказывает, что в рамках риск-разделенного

партнерства столь сложная координация возможна и, более того,

эффективно работает. Качество управления поставщиками, контроль за

производством, четкий выверенный график – все это имеет большое

значение.

Но слаженность работы во многом достигается благодаря

нацеленности всех участников процесса на результат – создание

технически безупречного и дешевого самолета.

Все партнеры по проекту заинтересованы в высоком качестве своих

комплектующих. Обнаруженный дефект конструкции или сбой в

бортовой электронике чувствительно ударит по любому из них. Поскольку

все они инвестировали свои деньги, знания и репутацию, то могут окупить

затраты только при условии успешных продаж.

При этом общее оперативное и стратегическое руководство

проектом до его окончания сосредоточено в одном месте – в ГСС.

Компания единолично владеет правами на конструкторские разработки

Sukhoi Superjet 100. Ее участие в производстве – в основном сборка

планера (корпусная часть) и установка в нем всех прочих систем.

Маркетинговые задачи. Риск-разделенные партнеры нередко

проводят совместный маркетинг и продажи. Для этого они могут

использовать, например, свои контакты в авиакомпаниях. У партнерства в

риск-разделенной схеме есть общий принцип – финансирование

разработки и производства комплектующих за счет поставщика. В

остальном условия договора с разными смежниками могут иметь

вариации.

В работе с риск-разделенным партнером используются два базовых

подхода. Первый: сам поставщик оплачивает только разработку и

производство своего изделия, однако сверх этого не несет расходов на

проект в целом. Он может рассчитывать на возмещение затрат и

определенную премию с продажи самолетов, но не более того. Второй

подход предполагает дополнительное финансовое участие партнера в том,

что авиастроители называют самолетной программой. Она охватывает

конструкторские работы, сертификацию, испытания, маркетинг и продажи

(все это уже напрямую не касается того «профильного» задания, которое

смежник получает в рамках проекта). В этом случае самолетчик может

увеличить долю партнера в ожидаемой прибыли и гарантировать ему

эксклюзивность поставок его комплектующих.

125

В виде исключения иногда встречается третий вариант

взаимоотношений. Он предусматривает компенсацию части затрат

смежника, которые можно отнести к категории невозвращаемых (расходы

на разработку отдельных комплектующих могут быть весьма

значительными и не покрываться прибылью поставщика от участия в

продажах).

Пример стратегического альянса по производству семейства

самолетов Sukhoi Superjet 100 показывает, как различные компании могут

работать над одним общим проектом, объединяя и координируя свои

усилия. Эта кооперация осуществляется компаниями на добровольной

основе и позволяет участникам повысить свою конкурентоспособность,

увеличить прибыль. Этот проект, как уже упоминалось выше, не мог

быть реализован силами только одной компании в силу множества причин,

и создание стратегического альянса между партнерами было, практически,

единственной альтернативой.

Вопросы и задания к кейсу:

1. Определите специфику данного слияния.

2. Построить SWOT-анализ для ГСС при использовании

стратегического партнерства.

3. Обосновать необходимость партнерства в самолетостроении.

4. Есть ли смысл глобального объединения компаний в других

отраслях?

Тесты

1. К методам перспективной оценки относится:

а) STEP-анализ;

б) бухгалтерский метод;

в) оценка синергизма.

2. К методам ретроспективной оценки относится:

а) STEP-анализ;

б) затратный подход;

в) оценка синергизма.

3. К количественным методам оценки НЕ относится:

а) БКГ;

б) доходный подход;

в) рыночный подход.

4. К качественным методам оценки относится:

а) SWOT-анализ;

б) доходный подход;

в) рыночный подход.

5. Сущность перспективной оценки заключается в:

126

а) сопоставлении результатов деятельности компаний до и после

слияния на основе данных бухгалтерской отчетности;

б) оценке эффективности слияний и поглощений на основании

рассмотрения динамики тех или иных характеристик деятельности

компаний за определенный промежуток времени после осуществления

сделки;

в) соотнесении сумм затрат с некой оценкой приобретаемой

компании, включающей в себя приведенную сумму ожидаемых денежных

потоков, генерируемых приобретенной компанией.

6. Сущность ретроспективной оценки заключается в:

а) сопоставлении результатов деятельности компаний до и после

слияния на основе данных бухгалтерской отчетности;

б) оценке эффективности слияний и поглощений на основании

рассмотрения динамики тех или иных характеристик деятельности

компаний за определенный промежуток времени после осуществления

сделки;

в) соотнесении сумм затрат с некой оценкой приобретаемой

компании, включающей в себя приведенную сумму ожидаемых денежных

потоков, генерируемых приобретенной компанией.

7. Бухгалтерский подход оценки эффективности слияний и

поглощений заключается в:

а) сопоставлении результатов деятельности компаний до и после

слияния на основе данных бухгалтерской отчетности;

б) изучении реакции фондового рынка на слияние;

в) оценке изменения финансовых показателей деятельности

объединенной компании.

8. Рыночный подход оценки эффективности слияний и поглощений

заключается в:

а) сопоставлении результатов деятельности компаний до и после

слияния на основе данных бухгалтерской отчетности;

б) изучении реакции фондового рынка на слияние;

в) оценке изменения финансовых показателей деятельности

объединенной компании.

9. Затратный подход оценки стоимости компаний предполагает:

а) оценку стоимости чистых активов;

б) использование метода коэффициентов;

в) прогнозирование дисконтированных денежных потоков.

10. Сравнительный подход оценки стоимости компаний

предполагает:

а) оценку стоимости чистых активов до и после слияния компаний;

б) использование сравнительного анализа методом коэффициентов;

127

в) изменение дисконтированных денежных потоков до и после

слияния компаний.

11. Доходный подход оценки стоимости компаний предполагает:

а) оценку стоимости чистых активов;

б) использование сравнительного анализа доходов до и после

слияния компаний;

в) прогнозирование дисконтированных денежных потоков.

12. Анализ факторов внешней среды (политика, экономика, социум,

технология) является основой:

а) STEP-анализа;

б) SWOT-анализа;

в) БКГ.

13. Анализ факторов конкуренции является основой метода:

а) SWOT-анализа;

б) 5 сил конкурентных сил Портера;

в) БКГ.

14. Модель жизненного цикла товаров заложена в основу метода:

а) SWOT-анализа;

б) 5 сил конкурентных сил Портера;

в) БКГ.

15. Анализ внутреннего состояния компании и состояния внешней

среды является основой метода:

а) SWOT-анализа;

б) матрицы McKincey;

в) БКГ.

Практическое занятие по теме 7. Методы защиты от поглощений

Вопросы для собеседования

1. Охарактеризуйте средства защиты компании до публичного

объявления о ее поглощении.

2. Какие существуют средства защиты компании после публичного

объявления о ее поглощении?

3. Какие средства защиты от враждебных поглощений вы знаете?

4. Приведите примеры российской практики защиты от враждебных

поглощений.

5. Назовите признаки силового захвата.

6. Охарактеризуйте средства защиты от силового захвата.

Тесты

1. «Противоакульи» поправки к уставу предполагают:

а) внесение изменений в устав компании;

128

б) изменение места регистрации компании;

в) выпуск акций с более высокими правами голоса.

2. Ротация совета директоров как способ внесения изменений в устав

компании предполагает:

а) утверждение сделки слияния сверхбольшинством акционеров;

б) ограничение слияния акционерами, владеющими более чем

определенной долей акций в обращении, если не платится справедливая

цена;

в) деление совета не несколько частей, при этом каждый год

избирается только одна часть.

3. Сверхбольшинство как способ внесения изменений в устав

компании предполагает:

а) утверждение сделки слияния сверхбольшинством акционеров;

б) ограничение слияния акционерами, владеющими более чем

определенной долей акций в обращении, если не платится справедливая

цена;

в) деление совета не несколько частей, при этом каждый год

избирается только одна часть.

4. Справедливая цена как способ внесения изменений в устав

компании предполагает:

а) утверждение сделки слияния сверхбольшинством акционеров;

б) ограничение слияния акционерами, владеющими более чем

определенной долей акций в обращении, если не платится справедливая

цена;

в) деление совета не несколько частей, при этом каждый год

избирается только одна часть.

5. «Ядовитая пилюля» как способ защиты от нежелательного

поглощения предполагает:

а) уменьшение привлекательности компании для потенциального

захватчика;

б) выпуск акций с более высокими правами голоса;

в) выкуп с использованием заемных средств.

6. Защита Пэкмена предполагает:

а) объединение с дружественной компанией;

б) предложение о выкупе компанией своих акций по цене,

превышающей рыночную;

в) контрнападение на акции захватчика.

7. «Зеленая броня» предполагает:

а) объединение с дружественной компанией;

б) предложение о выкупе компанией своих акций по цене,

превышающей рыночную;

в) контрнападение на акции захватчика.

129

8. Слияние с «белым рыцарем» означает:

а) объединение с дружественной компанией;

б) предложение о выкупе компанией своих акций по цене,

превышающей рыночную;

в) контрнападение на акции захватчика.

9. «Макаронная оборона» означает, что:

а) компания-мишень может согласиться на продажу наиболее

привлекательных частей своего бизнеса или назначить выплату всех

задолженностей немедленно после слияния компаний;

б) компания-мишень выпускает на большую сумму облигации,

которые по условию выпуска должны быть погашены досрочно по более

высокой цене в случае поглощения компании;

в) компания-мишень продает большое число своих акций

дружественной компании по цене ниже рыночной.

10. Политика «выжженной земли» означает, что:

а) компания-мишень может согласиться на продажу наиболее

привлекательных частей своего бизнеса или назначить выплату всех

задолженностей немедленно после слияния компаний;

б) компания-мишень выпускает на большую сумму облигации,

которые по условию выпуска должны быть погашены досрочно по более

высокой цене в случае поглощения компании;

в) компания-мишень продает большое число своих акций

дружественной компании по цене ниже рыночной.

11. «Белая броня» означает, что:

а) компания-мишень может согласиться на продажу наиболее

привлекательных частей своего бизнеса или назначить выплату всех

задолженностей немедленно после слияния компаний;

б) компания-мишень выпускает на большую сумму облигации,

которые по условию выпуска должны быть погашены досрочно по более

высокой цене в случае поглощения компании;

в) компания-мишень продает большое число своих акций

дружественной компании по цене ниже рыночной.

12. «Белый кавалер» – это:

а) брокер, приобретающий меньше акций, чем в контрольном пакете

акции;

б) управленческий персонал предприятия, с которым заключен

контракт на управление, предусматривающий высокое вознаграждение на

работу руководства;

в) группа инвесторов, способная финансировать проекты по

развитию объединившегося предприятия.

13. Диверсификация активов как превентивная мера защиты

предполагает:

130

а) выведение активов предприятия в случае возникновения

опасности захвата в другое предприятие;

б) распределение имущества предприятия на несколько юридических

лиц;

в) установление реальных кредиторов, случаев уступки долгов

третьим лицам.

14. Создание резервного предприятия как превентивная мера защиты

предполагает:

а) выведение активов предприятия в случае возникновения

опасности захвата в другое предприятие;

б) распределение имущества предприятия на несколько юридических

лиц;

в) установление реальных кредиторов, случаев уступки долгов

третьим лицам.

15. «Хеджирование» инвестиций означает:

а) выведение активов предприятия в случае возникновения

опасности захвата в другое предприятие;

б) распределение имущества предприятия на несколько юридических

лиц;

в) отсутствие вложений значительных средств в предприятия,

ведущих свою деятельность в условиях повышенных финансовых рисков.

Практическое занятие по теме 8. Тенденции процесса слияний и

поглощений в РФ и за рубежом

Вопросы для собеседования

1. Выделите исторические этапы развития процессов слияний и

поглощений в США.

2. Обоснуйте характерные черты объединений зарубежных

предприятий.

3. Какие существуют тенденции развития процессов слияния и

поглощений в РФ?

Тесты

1. Волна слияний в 1897-1904 гг. в США имела следующие

характерные особенности:

а) слияние с родственными компаниями;

б) первоначальное участие финансовых институтов;

в) появление слияний конгломератного типа.

2. Волна слияний в 1916-1929 гг. в США имела следующие

характерные особенности:

а) слияние с родственными компаниями;

131

б) первоначальное участие финансовых институтов;

в) появление слияний конгломератного типа.

3. Волна слияний в 1965-1970 гг. в США имела следующие

характерные особенности:

а) слияние с родственными компаниями;

б) первоначальное участие финансовых институтов;

в) появление слияний конгломератного типа.

4. Волна слияний в 80-х гг. в США имела следующие характерные

особенности:

а) слияние с родственными компаниями;

б) наличие жестких поглощений и выкупов долговым

финансированием;

в) наличие преимущественно открытых корпораций.

5. Волна слияний во второй половине 90-х гг. в США имела

следующие характерные особенности:

а) слияние с родственными компаниями;

б) наличие жестких поглощений и выкупов долговым

финансированием;

в) наличие преимущественно открытых корпораций.

6. Основным критерием эффективности интеграционных процессов в

советский период является:

а) рациональное использование ресурсов и получение

народнохозяйственного эффекта;

б) народнохозяйственная эффективность и целесообразность;

в) коммерческая прибыльность.

7. Основным критерием эффективности интеграционных процессов в

плановой экономике является:

а) рациональное использование ресурсов и получение

народнохозяйственного эффекта;

б) народнохозяйственная эффективность и целесообразность;

в) коммерческая прибыльность.

8. Основным критерием эффективности интеграционных процессов в

рыночной экономике является:

а) рациональное использование ресурсов и получение

народнохозяйственного эффекта;

б) народнохозяйственная эффективность и целесообразность;

в) коммерческая прибыльность.

9. Влияние Конституции РФ как источника антимонопольного

регулирования заключается в следующем:

а) не допускается экономическая деятельность, направленная на

монополизацию, недобросовестную конкуренцию;

132

б) не допускается использование гражданских прав в целях

ограничения конкуренции, а также злоупотребление доминирующим

положением на рынке;

в) поощрение интеграционной деятельности и формирование

конкурентной структуры рынков.

10. Влияние Гражданского кодекса РФ как источника

антимонопольного регулирования заключается в следующем:

а) не допускается экономическая деятельность, направленная на

монополизацию, недобросовестную конкуренцию;

б) не допускается использование гражданских прав в целях

ограничения конкуренции, а также злоупотребление доминирующим

положением на рынке;

в) поощрение интеграционной деятельности и формирование

конкурентной структуры рынков.

11. Процессы интеграции предприятий являются заметными

явлениями в российской экономики в период:

а) 1995-1996 гг.;

б) 1997 г. – первая половина 1998 г.

в) начало 2000-х гг.

12. Усиление роли государства в интеграционных процессах

характерно для периода:

а) 1995-1996 гг.;

б) 1997 г. – первая половина 1998 г.

в) конец 1998 гг. – 1999 г.

13. В период 1991-2000 г. в практике слияний российских компаний

преобладала тенденция:

а) враждебных поглощений;

б) дружественных поглощений;

в) классических форм слияний и поглощений.

14. В период 1995-2003 гг. процессы слияний и поглощений

российских предприятий осуществлялись под влиянием:

а) кризиса;

б) инвесторов;

в) глобализации.

15. В период 2004-2005 гг. процессы слияний и поглощений

российских предприятий осуществлялись под влиянием:

а) кризиса;

б) инвесторов;

в) глобализации.

133

Практическое занятие по теме 9. Совершенствование процессов

слияний и поглощений

Вопросы для собеседования

1. Охарактеризуйте основные задачи государственного

регулирования процессов слияний и поглощений.

2. Назовите основные направления совершенствования системы

государственного регулирования процессов слияний и поглощений.

3. Обоснуйте роль и значение стратегического планирования

слияний и поглощений.

4. Охарактеризуйте методы оценки кандидатов на слияние,

поглощение.

5. В чем заключается сущность процедуры «дью дилидженс»?

Практическое задание

Стоимость собственного капитала предприятия составляет 10 200

тыс. руб. Отделом стратегического планирования была осуществлена

предреструктуризационная оценка предприятия, которая показала, что

предприятие нуждается в структурных изменениях. Отдел стратегического

планирования из множества возможных вариантов, основанных на

дополнительных вложениях капитала, предложил 4 варианта дальнейшего

развития, которые представлены в таблице. Оцените эффективность

каждого варианта, выберете наилучший.

Таблица – Оценка эффективности инвестиционных проектов

Показатели Варианты

1 2 3 4 Рыночная стоимость собственного

капитала в текущем периоде, тыс. руб. 10200 10200 10200 10200

Чистая текущая стоимость

инвестиционного проекта, тыс. руб. 5200 6374 15800 14600

Внутренняя ставка доходности, % 12 8 18 15 Требуемая ставка доходности, % 14 10 18 11

Рыночная стоимость собственного

капитала после реализации

инвестиционного проекта, тыс. руб.

8760 9800 15300 16780

Тесты

1. Стратегия бизнес-единицы предполагает:

а) объединение под общим управлением тех продуктовых линий,

которые имеют некоторые общие элементы;

б) учет стадии жизненного цикла продукта, дополняя или замещая

зрелые или стареющие продукты новыми;

в) поиск альтернативных методов производства.

134

2. Стратегия продуктовой линии предполагает:

а) объединение под общим управлением тех продуктовых линий,

которые имеют некоторые общие элементы;

б) учет стадии жизненного цикла продукта, дополняя или замещая

зрелые или стареющие продукты новыми;

в) поиск альтернативных методов производства.

3. Функциональная стратегия предполагает:

а) объединение под общим управлением тех продуктовых линий,

которые имеют некоторые общие элементы;

б) учет стадии жизненного цикла продукта, дополняя или замещая

зрелые или стареющие продукты новыми;

в) поиск альтернативных методов производства.

4. Оценка кандидата на поглощение по восстановительной стоимости

предполагает:

а) определение периода времени, через который инвестированный

капитал должен быть возвращен;

б) определение затрат для создания с нуля точной копии компании

по всех ее аспектах;

в) сопоставлении прогнозируемого среднего дохода с

прогнозируемыми средними вложениями в проект.

5. Оценка кандидата на поглощение инвестиционным методом

предполагает:

а) определение периода времени, через который инвестированный

капитал должен быть возвращен;

б) определение затрат для создания с нуля точной копии компании

по всех ее аспектах;

в) сопоставлении прогнозируемого среднего дохода с

прогнозируемыми средними вложениями в проект.

6. Оценка кандидата на поглощение на основе периода окупаемости

предполагает:

а) определение периода времени, через который инвестированный

капитал должен быть возвращен;

б) определение затрат для создания с нуля точной копии компании

по всех ее аспектах;

в) сопоставлении прогнозируемого среднего дохода с

прогнозируемыми средними вложениями в проект.

7. Оценка кандидата на поглощение методом внутренней ставки

дохода предполагает:

а) определение ставки дисконта, при которой текущая стоимость

будущих денежных потоков, приносимых инвестициями, равна стоимости

инвестиций;

135

б) использование показателей отношения цены к доходу публичных

компаний для установления цены или диапазона цен;

в) оценку чистой текущей стоимости будущих денежных потоков

или прибылей путем дисконтирования с учетом риска.

8. Оценка кандидата на поглощение методом рыночной стоимости

предполагает:

а) определение ставки дисконта, при которой текущая стоимость

будущих денежных потоков, приносимых инвестициями, равна стоимости

инвестиций;

б) использование показателей отношения цены к доходу публичных

компаний для установления цены или диапазона цен;

в) оценку чистой текущей стоимости будущих денежных потоков

или прибылей путем дисконтирования с учетом риска.

9. Оценка кандидата на поглощение методом дисконтированного

денежного потока предполагает:

а) определение ставки дисконта, при которой текущая стоимость

будущих денежных потоков, приносимых инвестициями, равна стоимости

инвестиций;

б) использование показателей отношения цены к доходу публичных

компаний для установления цены или диапазона цен;

в) оценку чистой текущей стоимости будущих денежных потоков

или прибылей путем дисконтирования с учетом риска.

10. Процедура «дью дилидженс» означает:

а) контроль выполнения плана мероприятий слияния / поглощений

компаний со стороны покупателя;

б) стратегическую самооценку и выработку стратегии поглощения;

в) оценку выгод и обязательств предполагаемого поглощений путем

анализа всех относящихся к делу аспектов прошлого, настоящего и

прогнозируемого будущего приобретаемого бизнеса.

11. Письмо о намерении – это:

а) составляемый до разработки контракта документ, в котором

изложены договоренности сторон относительно проведения переговоров

по контракту;

б) составляемый до разработки контракта документ, в котором

изложены договоренности сторон относительно условий сделки по

слиянию компаний;

в) письмо, определяющее перечень документации по сделке и

условия ее финансирования.

12. Интеграция после слияния – это:

а) период после слияния (или иной сделки), который ведет к

объединению двух компаний;

136

б) локальное и глобальное объединение всех ресурсов, процессов и

обязанностей покупающей и продающей стороны;

в) такое соединение элементов, в результате которого появляется

единое целое.

13. Постслияние – это:

а) период после слияния (или иной сделки), который ведет к

объединению двух компаний;

б) локальное и глобальное объединение всех ресурсов, процессов и

обязанностей покупающей и продающей стороны;

в) такое соединение элементов, в результате которого появляется

единое целое.

14. План постслияния – это:

а) документ, четко очерчивающий, когда и как основные ресурсы,

процессы и обязательства поглощающей и поглощаемой компании будут

объединены для достижения стратегических целей;

б) составляемый после подписания контракта документ, в котором

изложены договоренности сторон относительно условий сделки по

слиянию компаний;

в) документ, определяющий перечень документации по сделке и

условия ее финансирования.

15. Сделка с высокой долей заемных средств с акцентом на выкупах

«с рычагом» предполагает:

а) формулирование соглашения между покупателями, продавцами и

третьими сторонами;

б) превращение публичных компаний или их подразделений в

частные с использованием заемных средств;

в) реализацию сделки по слиянию / поглощению компаний,

требующей одобрения правительственных органов и одобрения третьей

стороны.

137

3. Вопросы и задания для самостоятельной работы

Тема 1. Сущность слияний и поглощений компаний

Вопросы для подготовки к собеседованию на практических занятиях и

тестированию

1. Сущность и содержание слияний и поглощений компаний.

2. Типы слияний и поглощений компаний.

3. Мотивы слияний и поглощений компаний.

4. Основные цели слияний и поглощений.

5. Синергетический эффект как основной мотив консолидации

бизнеса.

6. Слияния и поглощения как элементы конкурентных стратегий

бизнеса.

Тематика докладов

1. Классификация мотивов слияний и поглощений предприятий.

2. Классификация слияний и поглощений – горизонтальные,

вертикальные, конгломерантные.

3. Теории слияний.

4. Применимость классических теорий слияний и поглощений

для анализа операций на рынке корпоративного контроля в конце 20 –

начале 21 века, сравнительный анализ развитых рынков в России.

Тема 2. Эволюция теоретических подходов к процессам слияний и

поглощений

Вопросы для подготовки к собеседованию на практических занятиях и

тестированию

1. Основные направления развития теорий слияний и поглощений.

2. Синергетическая теория слияний и поглощений.

3. Теория агентских издержек.

4. Гипотеза гордыни.

5. Взаимосвязь теоретических подходов к процессам слияний и

поглощений.

Тематика докладов

1. Современные интеграционные процессы бизнеса в условиях

экономической глобализации. Виды интеграционных процессов. Жесткая,

умеренная и мягкая интеграция.

138

2. Понятие реорганизации бизнеса в отечественной и зарубежной

экономической теории. Операционная и финансовая реорганизация.

3. Организационно-правовые формы реорганизации бизнеса:

слияние, поглощение, присоединение, разделение, выделение,

преобразование, консолидация и др. Формы процесса концентрации

(интеграции) и децентрализации (дезинтеграции).

4. Действующие правовые основы, регулирующие процессы

реорганизации бизнеса в форме слияний и поглощений в Российской

Федерации.

5. Обзор рынка слияний и поглощений в РФ и в мире: состояние,

основные тенденции, масштабы, виды и направления сделок, отраслевая

специфика.

Тема 3. Методы объединения при слияниях и поглощениях

Вопросы для подготовки к собеседованию на практических занятиях и

тестированию

1. Приобретение имущественного комплекса.

2. Приобретение ликвидных активов.

3. Приобретение акций и долей в уставном капитале.

4. Реорганизация в форме слияния.

5. Покупка кредиторской задолженности.

Тематика докладов

1. Механизмы объединения при слияниях.

2. Способы объединения при поглощениях.

3. Дружественное поглощение.

4. Враждебное поглощение.

5. Выкупы долговым финансированием.

Практическое задание

В целях диагностики финансовой устойчивости были рассчитаны

финансовые индикаторы на основе данных годовых бухгалтерских

балансов и отчетов о прибылях и убытках за четырехлетний период работы

предприятия (таблица).

Таблица – Финансовые индикаторы определения потребности в

реструктуризации компании

Финансовые индикаторы Норматив 2012 г. 2013 г. 2014 г. 2015 г.

Цена предприятия 1767 633 214 - 593

Рентабельность активов 1,2 5,48 2,5 - 1,2

Коэффициент абсолютной

ликвидности

не менее

0,25

1,28 1,02 0,87 0,61

139

Коэффициент

обеспеченности

собственными оборотными

средствами

не менее

0,1

0,22 0,02 -0,14 -0,62

Обосновать правомерность принятого руководством предприятия

решения о проведении реструктуризации в 2012 году.

Тема 4. Основные этапы сделок по слияниям и поглощениям

Вопросы для подготовки к собеседованию на практических занятиях и

тестированию

1. Планирование проекта.

2. Подготовка сделки.

3. Структурирование сделки.

4. Проведение переговоров.

5. Заключение и реализация сделки.

6. Закрытие сделки и вступление нового собственника в права

владения.

Тематика докладов

1. Внешние и внутренние факторы, влияющие на процессы слияний

и поглощений.

2. Участники процесса M&A: компания-покупатель, компания-

мишень (компания-цель), инвестиционные банки и их группы,

институциональные инвесторы, юристы, бухгалтеры, специалисты по

связям с общественностью и другие.

3. Характеристика этапа планирования. Разработка бизнес-плана.

4. Внешний и внутренний анализ; декларация миссии; определение

цели; выбор бизнес-стратегии и стратегии реализации; разработка

функциональной стратегии; создание системы управления реализацией

стратегии.

5. Разработка плана слияния (поглощения). Определение

финансовых и нефинансовых целей; анализ рынка, имеющихся ресурсов и

рисков; тактика слияния/поглощения; график слияния/поглощения.

6. Характеристика этапа выполнения плана, его основные стадии.

7. Процесс поиска компании-мишени с использованием первичных

критериев отбора.

8. Выбор компании-мишени на основе вторичных (дополнительных)

критериев отбора (скрининг).

9. Установление первого контакта с компанией-мишенью.

140

10. Способы установления контакта в зависимости от размера и

организационно-правовой формы компании.

Тема 5. Особенности эффективной интеграции бизнеса

Вопросы для подготовки к собеседованию на практических занятиях

и тестированию

1. Организационная структура управления и кадровые назначения.

2. Проблема интеграции бизнеса.

3. Интеграция финансовых потоков.

4. Брендинг.

Тематика докладов

1. Основные мотивы слияний и поглощений.

2. Синергетический и инвестиционный мотивы.

3. Основные подходы к персоналу после совершения сделок.

4. Риски при оценке сделок.

5. Дью Дилидженс. Человеческий фактор при проведении этапа

«Дью Дилидженс»

6. Плюсы и минусы слияний и поглощений.

Кейс-задания (ситуационный практикум)

Кейс «Реализация функции мотивации в практике компании»

Ричард – старший менеджер крупного отеля всемирно известной

сети. В его подчинении находятся 4 менеджера отдела, секретарь и

старший администратор обслуживающего персонала, Мэдж. Мэдж

непосредственно отвечает за работу штата уборщиков общественных

помещений в гостинице. Мэдж проработала в гостинице уже больше 25

лет и всегда отвечала за это направление.

Ричард считает, что штат уборщиков выполняет очень много работы

и при этом их заработная плата очень низкая. Вместо того, чтобы решить

этот вопрос официально с HR-отделом головного офиса гостиницы,

возможно через серьезные баталии, он решает эту проблему

самостоятельно.

Когда Мэдж обсуждает порядок и время работы с уборщиками,

высказывает им критические, дисциплинарные замечания или просит

выйти на работу сверх установленного графика, Ричард очень часто

вмешивается в этот процесс. Случается даже так, что он может отменить ее

распоряжения относительно работы уборщиков.

Ощущая негласную поддержку Ричарда, некоторые уборщики даже

и не беспокоятся по поводу, что их обяжут работать сверх графика, и

141

иногда даже могут себе позволить не выйти на работу на время

дополнительной нагрузки.

Ричард также сам подписывает листы рабочего времени уборщиков

и иногда позволяет им вписывать те часы работы, которые на самом деле

они не отработали. В некоторых случаях, когда переработок у того или

иного уборщика не было, он включает в оплату обычные часы работы как

работу сверхурочно, которая оплачивается чуть выше. Многие уборщики,

работающие в отеле, из бедных семей и, конечно, очень нуждаются в

деньгах.

Кристофер, один из менеджеров отдела, узнал о несоответствии

реально отработанных рабочих часов оплате от одной из уборщиц, которой

заплатили за работу на выходных, тогда как в реальности она не делала эту

работу. Ее вообще не было на работе ни в субботу, ни в воскресенье. Сью,

еще один менеджер отдела, также узнала об этой схеме от Мэдж. Когда

Сью стала обсуждать с ней этот вопрос, Мэдж сказала, что она считает, что

со схемой оплаты, реализуемой Ричардом, надо что-то делать, но… «Но»

состояло в том, что она боялась говорить об этом с кем бы то ни было.

Мэдж сама опасалась за свое место работы. Несмотря на то, что она

проработала в этой гостинице уже 25 лет, у нее не было необходимого

уровня образования, поэтому ни один другой отель не взял бы ее на работу

на аналогичную позицию.

Какое-то время спустя Кристофер и Сью, сидя за чашкой кофе в

одном из баров гостиницы, обсуждали эту проблему:

— Да, это ужасно, но я не могу в этой ситуации ничего предпринять.

И вообще, это не моя проблема, — высказала свое мнению Сью.

Кристофер не был так уверен. Он хотел что-то предпринять и

обдумывал свои действия независимо от того, что эта проблема не входит

в сферу его компетенции и должностных обязанностей и, вообще,

технически это не его проблема.

Вопросы и задания к кейсу:

1. Как вы считаете, Ричард успешно мотивирует обслуживающий

персонал гостиницы к работе?

2. Какие ошибки он допускает в своей работе?

3. Предложите свой подход в мотивации и стимулировании

персонала.

4. Объясните есть ли различия между мотивацией и

стимулированием?

5. Какие виды мотивации вы можете предложить для данной

организации?

6. Должны ли быть официально известные дисциплинарные

наказания для сотрудников? И в каких случаях вы готовы пойти на

крайности?

142

Тема 6. Оценка эффективности при слияниях и поглощениях

Вопросы для подготовки к собеседованию на практических занятиях и

тестированию

1. Общий обзор методов оценки объединений компаний.

2. Перспективная и ретроспективная оценка при слияниях и

поглощениях.

3. Количественная и качественная оценка эффективности при

слияниях и поглощениях.

Тематика докладов

1. Общий обзор методов оценки объединений предприятий.

2. Доходный метод оценки при слияниях и поглощениях.

3. Рыночный метод оценки слияний и поглощений.

4. Затратный подход оценки при слияниях и поглощениях.

5. Качественная оценка слияний и поглощений.

6. Метод оценки рыночной стоимости корпорации.

7. Оценка синергии объединенных предприятий.

Практическое задание

Проанализируйте показатели рыночной, кадровой, производственной

и финансовой устойчивости предприятия, представленные в таблице.

Сделайте вывод о стратегической устойчивости предприятия в настоящее

время и на перспективу. Определить, требуются ли данному предприятию

реструктуризационные мероприятия? Если требуются, то на какие сферы

деятельности руководству предприятия следует обратить особое

внимание?

Таблица – Показатели рыночной, кадровой, производственной и

финансовой устойчивости работы предприятия

2012 2013 2014 2015 Рыночные Доля рынка продаж в регионе, % 6 7 8 5 Оборот (млн. руб. / квартал) 10 10 15 13 Доля денежных средств в обороте, % 35 0 70 62 Производственные Доля переменных затрат в себестоимости, % 75 70 71 55 Процент выполнения заказов в срок,% 90 90 98 95 Выработка на одного работающего, тыс. руб.

/чел. 15 22 23 18

Кадровые (социальные) Заработная плата по отношению к

прожиточному минимуму в регионе, раз. 1 1,5 3 2,5

Количество работающих, чел. 300 330 330 330

143

Финансово-экономические Чистая прибыль, (млн. руб./ квартал) 1 1,2 1,5 0,8 Рентабельность, % 3,4 10 15 8

Тема 7. Методы защиты от поглощений

Вопросы для подготовки к собеседованию на практических занятиях и

тестированию

1. Защита компании до публичного объявления о ее поглощении.

2. Защита компании после публичного объявления о ее поглощении.

3. Иные средства защиты.

4. Российская практика защиты от враждебных поглощений.

5. Признаки силового захвата.

Тематика докладов

1. Методы защиты от враждебных поглощений до появления

непосредственной угрозы жесткого поглощения.

2. Разделенный совет директоров.

3. Контракты на управление.

4. Методы защиты, реализуемые уже после того, как тендерное

предложение на выкуп акций было сделано.

5. Реструктуризация активов.

6. Реструктуризация обязательств.

Тема 8. Тенденции процесса слияний и поглощений в РФ и за рубежом

Вопросы для подготовки к собеседованию на практических занятиях и

тестированию

1. Исторические аспекты слияний и поглощений в США.

2. Общие характерные черты объединения зарубежных предприятий.

3. Тенденции развития процессов слияний и поглощений в РФ.

Тематика докладов

1. Исторические аспекты слияний и поглощений в США.

2. Тенденции развития процессов слияний и поглощений в РФ.

3. Причины преобладания недобросовестных слияний.

4. Формы враждебного поглощения в российской экономике.

5. Особенности слияний и поглощений в РФ (примеры в практике

российских предприятий).

6. Перспективы развития процессов слияний и поглощений.

144

Тема 9. Совершенствование процессов слияний и поглощений

Вопросы для подготовки к собеседованию на практических занятиях и

тестированию

1. Государственное регулирование процессов слияний и поглощений.

2. Стратегическое планирование слияний и поглощений.

3. Планирование и поиск кандидатов на слияние, поглощение.

Тематика докладов

1. Политика M&A в контексте стратегии развития компании.

2. Международные слияния и поглощения: ключевые аспекты и

отличия от локальных сделок.

3. Основные этапы оценки стоимости в процессе сделки.

4. Финансовое моделирование в процессе анализа и оценки сделки:

типы моделей (accretion/dilution), расчет показателей EPS и P/E новой

компании.

5. Влияние аспектов, связанных с финансовой отчетностью,

налогами и законодательством на сделки M&A.

6. Интересы руководства и интересы акционеров.

7. Стратегические альянсы, совместные предприятия как часть

стратегии развития и роста компании. Виды альянсов и партнерств: СП,

equity-based partnerships, лицензирование.

8. Реструктуризация компании как рост или выход.

9. Реорганизация при банкротстве.

10. Максимизация доходов акционеров при реструктуризации.

Кейс-задание (ситуационный практикум)

Кейс «Стратегия слияния крупных компаний мира»

10 января 2010 года компании AOL и Time Warner объявили о

«стратегическом слиянии равных партнеров для создания первой в мире

полностью интегрированной медийно-информационной компании,

ориентированной на интернет». Сделка стоимостью 350 млрд. долл. США

представляла собой самое крупное корпоративное слияние и наделала

шуму в инвестиционном и интернет-сообществах. Люди стали задаваться

вопросом: «Означает ли это слияние начало столь долго обсуждавшегося

сближения «старой» и «новой» экономики?»

В специальном пресс-релизе AOL и Time Warner говорилось о

синергии нового качества, созданной в результате этого слияния:

«Слияние объединит широкий ряд торговых марок мирового класса

в области средств массовой информации, развлекательной индустрии и

новостей, а также технологически развитые широкополосные передающие

системы, принадлежащие Time Warner, с развитой интернет-системой

франчайзинга, технологией и инфраструктурой, включая ведущие

145

торговые марки он-лайновой торговли, крупнейшее в мире сообщество в

киберпространстве и беспрецедентные возможности в области

электронной коммерции, принадлежащие AOL. Эти объединенные

творческие, журналистские, технологические и профессиональные

ресурсы вместе с управленческим опытом дадут новой компании

возможность существенно расширить доступ потребителей к

широчайшему выбору высококачественного информационного наполнения

и интерактивных услуг».

Очень многих все это не убедило. При прошлых слияниях такого

уровня тоже раздавались обещания о мощной синергии, но когда доходило

до дела, инвесторы чаще всего испытывали глубокое разочарование.

Различия в управленческих подходах, культурные нестыковки и другие

проблемы выхолостили всю выгоду от таких слияний, оставив монстров

разбираться с последствиями и друг с другом. Вдобавок AOL, эта

любимица интернет-экономики, на протяжении последних нескольких лет,

внезапно добавляла 110 млрд. долл. в активы «старой экономики».

Аналитики почти единогласно решили, что темпы роста новой компании

будут более медленными, чем самой AOL.

Однако AOL, возглавляемая Стивом Кейсом, всегда поражала

критиков своей маневренностью и деловой находчивостью, которые в

январе 2010 года принесли ей не много не мало, но 164 млрд. долл.

рыночной капитализации. Не пора ли инвесторам начать задавать вопросы

этой суперкомпании?

Весной 2010 года возникло новое осложнение. Сделка

осуществлялась путем обмена акций и не включала выплату акционерам

денежных средств. К тому времени, когда было объявлено о слиянии,

рыночная капитализация AOL составляла около 180 млрд. долл., что

делало ее самой ценной интернет-компанией в мире. К середине апреля

волнения, связанные с инфляцией, и переменчивость инвесторов урезали

стоимость компании на 25%. Среди инвесторов пошли громкие разговоры

о том, уж не начало ли это конца «надутого пузыря Интернет». Опасные

сомнения в способности AOL стать достойным партнером Time Warner

обрели под собой почву. Даже при цене 55 долл. за акцию, акции

компании до сих пор продавались с коэффициентом 167 по отношению к

прибыли на акцию. Напротив, акции AOL продавались только с

коэффициентом 14 по отношению к прибыли на акцию.

Столкновение с сомневающимися инвесторами, возбужденными

конкурентами и ожесточившимся правительственным контролем

заволокло туманом неизвестности будущее AOL Time Warner. Если

надежды на успешный союз оставались первоочередной заботой

руководства AOL и Time Warner, руководство компаний, занимающихся

кабельной связью и интернетом, гораздо больше волновали проблемы

146

открытого доступа, честной конкуренции и надлежащего

правительственного контроля. Само по себе публичное объявление о

слиянии AOL и Time Warner до основания потрясло кабельные, интернет-

и цифровые индустрии во всем мире. Вполне возможно, что это начало

сближения «старой» и «новой» экономики.

Вопросы и задания к кейсу:

1. Проанализуйте данное слияние. Целесообразно ли оно? Обоснуйте

свой ответ.

2. Назовите и обоснуйте классические причины слияния компаний.

3. Как вы считаете, оказывают ли политические течения воздействие

на работу компаний, если да, то почему , и, если нет, почему? Обоснуйте.

4. Какие в данном случае?

5. Как слияние данных компаний может повлиять на социально-

экономические процессы. Выделите положительные и отрицательные

стороны.

147

4. Вопросы итогового контроля дисциплины

1. Сущность и содержание слияний и поглощений компаний.

2. Типы слияний и поглощений компаний.

3. Мотивы слияний и поглощений компаний.

4. Основные цели слияний и поглощений.

5. Синергетический эффект как основной мотив консолидации

бизнеса.

6. Слияния и поглощения как элементы конкурентных стратегий

бизнеса.

7. Основные направления развития теорий слияний и поглощений.

8. Синергетическая теория слияний и поглощений.

9. Теория агентских издержек.

10. Гипотеза гордыни.

11. Взаимосвязь теоретических подходов к процессам слияний и

поглощений.

12. Приобретение имущественного комплекса.

13. Приобретение ликвидных активов.

14. Приобретение акций и долей в уставном капитале.

15. Реорганизация в форме слияния.

16. Покупка кредиторской задолженности.

17. Планирование проекта.

18. Подготовка сделки.

19. Структурирование сделки.

20. Проведение переговоров.

21. Заключение и реализация сделки.

22. Закрытие сделки и вступление нового собственника в права

владения.

23. Организационная структура управления и кадровые назначения.

24. Проблема интеграции бизнеса.

25. Интеграция финансовых потоков.

26. Брендинг.

27. Общий обзор методов оценки объединений компаний.

28. Перспективная и ретроспективная оценка при слияниях и

поглощениях.

29. Количественная и качественная оценка эффективности при

слияниях и поглощениях.

30. Защита компании до публичного объявления о ее поглощении.

31. Защита компании после публичного объявления о ее

поглощении.

32. Иные средства защиты.

33. Российская практика защиты от враждебных поглощений.

148

34. Признаки силового захвата.

35. Исторические аспекты слияний и поглощений в США.

36. Общие характерные черты объединения зарубежных

предприятий.

37. Тенденции развития процессов слияний и поглощений в РФ.

38. Государственное регулирование процессов слияний и

поглощений.

39. Стратегическое планирование слияний и поглощений.

40. Планирование и поиск кандидатов на слияние, поглощение.

149

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Современные динамично меняющиеся рыночные условия требуют

совершенствования инструментов и технологий управления

предприятиями с целью повышения эффективности их хозяйственной

деятельности. Руководители предприятий в условиях жесткой

конкуренции ищут пути, ведущие к стабильному и устойчивому

положению предприятий для достижения ими заданных целей. В этой

связи требуются такие разработки, которые помогли бы руководителю

предприятия взаимодействовать в рыночной среде и с новых позиций

осознать процессы, происходящие на его предприятии.

Несмотря на тенденции последних лет, долгосрочная

конкурентоспособность многих российских компаний до сих пор остаётся

на очень низком уровне. В настоящий момент ключевым фактором

конкурентоспособности является знание специфики рынка, но это лишь

временный фактор. Если анализировать более глобально, то можно

заметить, что зарубежные компании находятся в более привлекательных

условиях с точки зрения конкурентоспособности.

Основной проблемой российских компаний до сих пор является

нехватка ресурсов, а, вследствие этого, низкий уровень инвестиционной

активности. По этой причине стратегия диверсификации, с целью

повысить уровень конкурентоспособности, приведёт лишь к снижению

этого уровня, и вместо одного эффективного и конкурентоспособного

бизнеса будут развиваться несколько недостаточно эффективных.

Таким образом, процессы интеграции становятся необходимым

инструментом для динамично развивающегося бизнеса. Сделки по

слияниям и поглощениям позволяют увеличить стоимость бизнеса, создать

действительно эффективный и конкурентоспособный продукт, получить

уникальные конкурентные преимущества. Хотя, с точки зрения

корпоративного контроля, слияния и поглощения являются наиболее

жесткой формой интеграции, они же – и наиболее эффективная форма

оздоровления предприятия.

150

ГЛОССАРИЙ

Вертикальные слияния и поглощения – это соединение

некоторого количества компаний, одна из которых – это поставщик сырья

для другой. Тогда стремительно снижается себестоимость продукции, и

наблюдается стремительное увеличение прибыли.

Враждебные поглощения – это скупка одним лицом или группой

лиц контрольного пакета акций без согласия руководителей и акционеров

компании.

Выкупы долговым финансированием без участия менеджмента

корпорации – это процесс, при котором корпорация, акции которой

свободно обращаются на рынке ценных бумаг, преобразуется в

корпорацию, чьи акции не имеют свободного обращения на фондовом

рынке. Инвесторы выкупают все акции корпорации, при этом 80-90 %

выкупа финансируется за счет эмиссии долговых обязательств.

Выкупы долговым финансированием с участием менеджмента

корпорации – это процесс, при котором корпорация, акции которой

свободно обращаются на рынке ценных бумаг, преобразуется в

корпорацию, чьи акции не имеют свободного обращения на фондовом

рынке. Инвесторы (менеджмент корпорации) выкупают все акции

корпорации, при этом 80-90 % выкупа финансируется за счет эмиссии

долговых обязательств.

Горизонтальные слияния и поглощения – это не что иное как

соединение двух компаний, предлагающих одну и ту же продукцию.

Доходный метод – это совокупность методов оценки стоимости

объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от

объекта оценки.

Дружественное поглощение – происходит с одобрения обоих

советов директоров, и, если сделка относится к крупным – еще и общим

собранием акционеров (само отнесение производится либо на основании

устава, либо в соответствии с фед. законом №208-ФЗ «Об АО»).

Затратный подход – это совокупность методов оценки стоимости

объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для

воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и

устаревании.

Интеграция – это такое соединение элементов, в результате

которого появляется единое целое.

Конгломератные слияния и поглощения – это объединение

компаний, не связанных между собой какими-либо производственными

или сбытовыми отношениями, то есть слияние такого типа – слияние

фирмы одной отрасли с фирмой другой отрасли, не являющейся ни

поставщиком, ни потребителем, ни конкурентом.

151

Постслияние – это период после слияния (или иной сделки),

который ведет к объединению двух компаний.

Процедура дью дилидженс – основное назначение процедуры

«дью дилидженс», или «должной проверки», в контексте слияний и

поглощений – оценить выгоды и обязательства предполагаемого

поглощения путем анализа всех относящихся к делу аспектов прошлого,

настоящего и прогнозируемого будущего приобретаемого бизнеса.

Поглощение – это сделка, совершаемая с целью установления

контроля над хозяйственным обществом и осуществляемая путем

приобретения более 30 % уставного капитала (акций, долей, и т.п.)

поглощаемой компании, при этом сохраняется юридическая

самостоятельность общества

Реорганизация юридического лица – это прекращение или иное

изменение правового положения юридического лица, влекущее отношения

правопреемства юридических лиц, в результате которого происходит

одновременное создание одного, либо нескольких новых, и/или

прекращение одного, либо нескольких прежних (реорганизуемых)

юридических лиц, объединение компаний, задействованных в разных

сферах бизнеса.

Разделенный совет директоров – совет делится на несколько

частей, при этом каждый год избирается только одна часть.

Реструктуризация предприятия – это целенаправленное

изменение структуры компании и входящих в неё элементов, которые

формируют её бизнес, в связи с воздействиями, оказываемыми факторами

внешней или внутренней среды.

Реструктуризация активов – это покупка активов, которые не

понравятся захватчику или создадут антимонопольные проблемы.

Реструктуризация обязательств – это выпуск акций для

дружественной третьей стороны или увеличение числа акционеров, выкуп

акций с премией у существующих акционеров.

Рыночный подход – данный подход особенно подходит для оценки

в том случае, если на рынке имеется несколько объектов, с которыми

можно сравнить оцениваемый бизнес. На точность определения рыночной

стоимости объекта напрямую влияет достоверность собранных оценщиком

сведений о продажах аналогов.

Синергетическая теория слияний:

– операционные синергии: экономия операционных издержек

(эффект агломерации); экономия на НИОКР; эффект комбинирования

взаимодополняющих ресурсов; увеличение размеров рыночной ниши

корпорации;

152

– финансовые синергии: создание налоговых щитов (уход от

налогообложения); возможность покупки компании по цене ниже

балансовой; диверсификация.

Слияние – это объединение двух или более хозяйствующих

субъектов, в результате которого образуется новая, объединённая

экономическая единица.

Стратегическая сеть – это совокупность фирм и их объединений,

деятельность которых координируется рыночными механизмами, и

цепочка команд заменяется цепочкой заказов.

Теория агентских издержек свободных потоков денежных

средств – менеджеры компаний, генерирующих значительные свободные

денежные потоки, не имеют привлекательных инвестиционных проектов,

реализация которых могла бы увеличить стоимость компании. Они не

стремятся выплачивать повышенные дивиденды акционерам, а предлагают

финансировать, например, неэффективные слияния и поглощения.

Теория гордыни – слияние как результат индивидуального

решения менеджеров корпорации-покупателя; менеджеры считают, что

именно их оценка стоимости верна, а рыночная оценка стоимости

корпорации-цели не полностью отражает потенциал ее развития.

153

БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК

1. Антикризисное управление предприятием: учебное пособие / Сост.

Т.Н. Рогова. – Ульяновск: УлГТУ, 2014. – 200 с. –

http://venec.ulstu.ru/lib/disk/2014/182.pdf

2. Антикризисное управление предприятием: учебно-практическое

пособие / Сост. М. В. Рыбкина – Ульяновск: УлГТУ, 2014. – 115 с.

3. Беглов Д.Н. Управление слиянием и поглощением: учебное

пособие. – Уфа: РИЦ БашГУ, 2012. – 88 с.

4. Гохан П.А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. –

М. : Альпина Бизнес Бук, 2015. – 741 с.

5. Зайнуллина М.Р. Слияния и поглощения: конспект лекций. –

Казань: КФУ, 2013. – 176 с.

6. Згонник Л.В. Антикризисное управление: учебник для вузов – М.:

Дашков и К°, 2014. – 207 с.

7. Игнатишин Ю.В. Слияния и поглощения: стратегия, тактика,

финансы. – СПб. : Питер, 2005. – 208 с.

8. Коротков Э.М. Антикризисное управление: учебник. – М.: Юрайт,

2014. – 405 с.

9. Разманова С.В. Слияния и поглощения в нефтегазовом бизнесе:

учебное пособие. – Ухта : УГТУ, 2016. – 102 с.

10. Современный стратегический анализ: учебное пособие / Под ред.

П.В. Иванова. – Ростов-на-Дону: Феникс, 2014. – 590 с.

11. Управление стоимостью компании: учебное пособие / Сост. М.В.

Рыбкина. – Ульяновск: УлГТУ, 2016. – 306 с.

http://venec.ulstu.ru/lib/disk/2016/152.pdf

12. Чернова Е.Г. Российский рынок слияний и поглощений:

направления и перспективы развития: монография / Отв. ред. Е. Г.

Чернова, Н. В. Пахомова. – СПб. : СПбГУ, 2010. – 256 c.

13. Чернова Е.Г. Современные формы и методы интеграции

хозяйственных образований в условиях глобализации: монография. – СПб.:

СПбГУ, 2010. – 280 c.

Интернет-ресурсы

1. corp-gov.ru

2. http://www.cbonds-congress.com/events/67/agenda/

3. http://www.cfin.ru.

4. http://www.financialdirector.ru.

5. http://www.gaap.ru.

6. http://www.pro-invest.com.

7. http://www.rbc.ru.

8. https://kpfu.ru/staff_files/F119423065/EOR.Sliyaniya.i.pogloscheniya.pdf

154

9. www.5B.ru

10. www.mergers.ru

11. www.zahvat.ru

Учебное электронное издание

СЛИЯНИЕ И ПОГЛОЩЕНИЕ КОМПАНИЙ

Учебно-методическое пособие

Составитель ЛАЗАРЕВ Владимир Николаевич

Ульяновский государственный технический университет

432027, г. Ульяновск, ул. Северный Венец, д. 32.

ИПК «Венец» УлГТУ, 432027, г. Ульяновск, ул. Северный Венец, д. 32.

Тел.: (8422) 778-113

E-mail: venec@ulstu.ru

http://www.venec.ulstu.ru