요 약

□ 주요 연기금의 자산배분전략은 금융위기 이후 중장기 운용목표 달성과 투자 성과 제고

를 위해 경제 및 금융환경 불확실성에 대응하여 지속적으로 강화되는 추세

○ 2008년 금융위기의 영향에 따른 자산가격의 하락으로 기금의 투자 수익률이 큰 폭으

로 하락

- 금융위기 당시 주요 연기금의 주식투자 비중이 평균 30% 수준을 상회함에 따라 주

요 연기금 대부분의 2008~2009년 평균 수익률은 -20%를 하회

○ 2009년 이후 금융위기가 진정되면서 자산시장 회복에 따라 연기금이 보유하고 있는

자산의 가격은 위기 전 수준을 회복

○ 그러나 금융위기 등으로 실물경제가 악화될 경우 단기적으로 고용과 소득이 줄어들

어 기금으로의 자금 유입이 감소하는 한편,

- 불안 심리 확산에 따른 자금 유출이 증가함에 따라 단기적으로 기금의 재정건전성

이 악화되고, 위기 이전의 상태로 회복되는데 상당한 시간이 걸릴 수 있음을 확인

○ 주요 연기금은 장기투자기관으로서 공공성을 바탕으로 안정적 수익을 확보하여야 하

나 투자기간 동안 실물 경제 변화, 인구 및 사회적 변화, 경제위기 등 다양한 투자

위험에 노출

- 이에 따라 미래의 안정적인 현금흐름 확보를 위해 자산부채 종합관리 (ALM)를 바

탕으로 한 자산배분전략의 중요성이 더욱 강조되는 추세

□ 본 보고서에서는 금융위기 이후 글로벌 주요 연기금의 자산배분전략의 변화 내용을 중

심으로 살펴보고, 향후 기금이나 자산운용에 있어 자산배분전략 수립에 대한 시사점을

얻고자 함

□ 금융위기 이후 매크로 환경 변화와 기금운용

○ 2008년 금융위기 이후 전세계적으로 자산 가격의 변동성이 심화되는 모습

○ 전통적인 자산 간의 분산투자 효과가 감소함에 따라 리스크에 따른 자산의 재분류

필요성이 증대 (미국 CalPERS가 대표적)

○ 금융위기 이후 저성장·저금리 환경이 지속되는 가운데, 채권 비중이 높은 글로벌 연

기금의 투자 수익률이 감소함에 따라 수익률 제고를 위한 주식비중 확대, 신흥국 및

대체투자 발굴에 대한 수요가 크게 증가하는 추세

자산 가격 변동성 증가 전통자산 간의 분산 투자 효과 감소

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

05년1월 07년1월 09년1월 11년1월 13년1월 15년1월

MSCI Advanced MSCI EM CRB Index

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

선진국 vs. EM 선진국 vs. 상품 상품 vs. EM

(상관계수)전체

금융위기 전

금융위기 후

자료: Bloomberg, KB투자증권 계산 자료: Bloomberg, KB투자증권 계산

위험에 따른 새로운 자산 분류 글로벌 7대 연기금 자산배분 변화

주식

채권

대체투자

성장관련자산

소득관련자산

인플레이션관련자산

실물자산

유동성자산

자료: CalPERS, KB투자증권 자료: Towerswatson, KB투자증권

□ 글로벌 매크로 환경 변화에 따른 기금의 대응

금융위기 이후 주요 해외 연기금의 자산배분전략 변화

구분 ALM자산배분

(2008년 → 2015년)

2008년 수익률

변화 내용2010년 이후평균수익률

일본GPIF

X

- 국내채권73.9% → 38.0% ▾

- 국내주식9.7%→ 23.4% ▴

- 해외채권8.5% → 13.1% ▴

- 해외주식7.7% → 22.3% ▴

- 단기자금0.1% → 3.3% ▴

-10.3%

- 수익률 제고를 위해 채권비중을 크게 축소 (35.9%p)하는 대신, 국내외 주식비중 확대 (13~15%p)

- 불확실성에 대응하기 위한 유동성 확보를 위해 단기자산 비중 확대

- 2013년 기준 포트폴리오 변경 등을 통해 장기적 관점의 자산배분전략 변경

6.64%

캐나다CPPIB

O

- 국내주식23.5% → 6.2% ▾

- 해외주식39.3% → 42.9% ▴

- 채권25.5% → 32.6% ▴

- 대체투자11.7% → 17.2% ▴

-18.6%

- 국내주식 비중을 크게 축소 (17.3%p)하는 대신, 금융기관 대출 등 비시장성 채권비중 확대(7.1%p)

- 부동산, 인프라 등의 대체투자 비중을 지속적으로 확대

* 부동산 (2008년 6.9% → 2015년 12.6%)

- ALM 모델을 참고하여 장기적 관점의 기준 포트폴리오를 소폭 조정, 장기적 투자전략 기조 유지

- 기준포트폴리오 → 부가가치창출 액티브운용 → 총 포트폴리오접근의 전략 기조 유지

13.12%

미국CalPERS

O

- 성장성Public Equity

(51.6%→53.1% ▴)

Private Equity

(10.1%→10.5% ▴)

- 소득25.3%→15.6% ▾

- 실물자산9.2%→10.0% ▴

- 유동성1.8%→3.0% ▴

- 물가연동2.0%→3.3% ▴

- 기타(Trust level)

0.0%→4.5% ▴

-28.0%

- 소득(채권)자산 비중을 크게 축소 (9.7%p)하는 대신, 대체투자 및 성장성 비중 확대 (4.5%p, 1.5%p)

- 주식비중이 높아 금융위기 시 큰 폭의 수익률 감소에도 불구하고 장기적 관점에서 자산시장 회복 전망에 따라 자산배분정책 유지

- 다만, 2010년 말 이후 수익률 제고를 위해 기존 자산군에 대한 재분류를 실시* 전통자산군 (주식, 채권) → 성장성

자산/소득자산/유동성/실물자산/

물가연동자산 등* Trust level: absolute return

strategy, multi asset, overlay 등

12.74%

자료: 각 연기금 및 NPS 자료, KB투자증권

금융위기 이후 주요 해외 연기금의 자산배분전략 변화

구분 ALM자산배분

(2008년 → 2015년)

2008년 수익률

변화 내용2010년 이후평균수익률

스웨덴AP

O

- 국내주식10.5% → 11.0% ▴

- 해외주식41.7% →24.9% ▾

- 채권39.1% → 28.5% ▾

- 대체투자5.5% → 34.6% ▴

- 기타3.2% → 1.0% ▾

-21.6%

- 해외주식 (선진국) 및 채권(국공채, 물가연동 중심) 비중을 크게 축소 (16.8%p, 10.6%p)하는 대신, 부동산, 헤지펀드 등 대체투자 비중을 크게 확대(29.1%p)

- 2009년 자산군 분류보다는 위험군 분류 및 배분에 중점을 두는 동적자산배분 도입

- 대체투자비중 확대 및 위험예산배분 (risk budgeting) 프로세스 개선

9.63%

네덜란드ABP

O

- 채권44.8% → 39.0% ▾

- 주식32.4% → 33.6% ▴

- 대체투자16.6% → 27.4% ▴

-20.2%

- 채권 비중을 축소 (5.8%p)하는 대신, 스웨덴 AP와 마찬가지로 부동산, 헤지펀드 등 대체투자 비중을 크게 확대 (10.8%p)

- 2009년 1월 완전지수연동화를 잠정적으로 중단

- 중기적 자산배분에서 물가연동채권 비중 확대, 채권 축소

- 주식은 신흥국 중심으로 확대- 위험프리미엄 분산 확대 전략

9.60%

노르웨이

GPF-G

X

- 주식49.6% → 61.3% ▴

- 채권50.4% → 36.5% ▾

- 부동산0.0% → 2.2% ▴

-22.3%

- 채권 비중을 크게 축소 (13.9%p)하는 대신, 해외주식 및 부동산 등 대체투자 비중을 확대 (11.7 %p)

- 2009년부터 구체적인 위험 허용한도에 관한 위험관리체계를 구축

- 투자포트폴리오 다양화(기금 총 자산의 5% 내외에서 부동산 투자 승인)

8.81%

자료: 각 연기금 및 NPS 자료, KB투자증권

금융위기 이후 주요 해외 연기금의 자산배분전략 변화

구분 ALM자산배분

(2008년 → 2015년)

2008년 수익률

변화 내용2010년 이후평균수익률

캐나다OTPP1) X

- 국내채권29.8% → 33.0% ▴

- 국내주식5.9% → 6.3% ▴

- 해외주식27.1% → 29.5% ▴

- 대체투자37.2% → 31.7% ▾

-18.0%

- 다른 연기금의 자산배분 추이와 달리 대체투자 비중을 축소 (5.5%p)하는 대신, 국내채권 및 해외주식 등 비중을 확대 (3.2%

p, 2.4%p)

- 재정평가보고서 조기 제출 (적어도 3년에 한번 제출하나, 금융위기 이후 필요시 제출)

- 지속성기획단 (Substantiality

working group) 창설하여 적립금 미달 등 재정의 지속가능성 관련대응 검토

12.24%

주: 1) OTPP의 경우 다른 연기금과의 비교를 위해 단기금융시장 배분을 제외한 비중임자료: 각 연기금 및 NPS 자료, KB투자증권

□ 향후 기금 운용에 대한 시사점

○ 공적 연기금은 장기 투자기간 동안 실물경제변화, 인구변화, 사회불안, 금융위기 등

다양한 위험요인에 직면

○ 글로벌 금융위기는 주요 연기금이 투자하고 있는 자산시장의 폭락을 초래함으로써

연기금의 운용 수익에 영향을 미쳤음

○ 금융위기 등과 같은 급격한 금융환경 변화가 발생할 경우 위험자산 가격의 하락으로

단기적인 손실을 볼 가능성이 있지만, 향후 다시 회복될 가능성을 감안하여 일관성

있는 자산배분전략의 운용이 필요

○ 위기상황에 대응하여 위험관리 및 동적 (전술적) 자산배분시스템을 갖추는 것도 중요

- 위험관리가 효율적으로 되면 새로운 충격이 있을 때 손실정도를 줄일 수 있을 뿐

만 아니라 자산시장 회복 시의 이득을 더 크게 할 수 있음

- 시장리스크뿐만 아니라 비시장리스크도 중요하므로 균형적으로 관리할 필요

- 리스크 관리를 보다 체계화하고, 관련 부서의 독립성 및 전문성을 강화할 필요

○ 향후 새로운 위기가 발생하더라도 전술적 자산배분의 효율성 제고와 위험관리를 통

해서 손실위험을 최소화하고, 위기 후 자산시장 회복 시 이득을 얻을 수 있도록 장

기적인 자산배분전략을 유지할 필요

○ 2008년 주요 연기금인 CalPERS, CPPIB, AP(1-4), ABP및 GPIF의 투자 수익률은 각각

-28%, -19%, -22%, -20% 및 -11%를 기록했음

- 금융위기 이후 2010-14년 동안의 CalPERS, GPF-G, CPPIB, AP, ABP, GPIF 등의 연

평균 자산운용 수익률은 각각 5.8~13.1% 수준으로 금융위기의 충격으로부터 대부

분 회복됨

주요 연기금의 2008년 수익률 금융위기 이후 투자 수익률

(28.0)

(22.3) (21.6)(20.2)

(18.6) (18.0)

(10.3)

(0.2)

(30)

(25)

(20)

(15)

(10)

(5)

0

CalPERS GPF-G AP ABP CPPIB OTTP GPIF NPS

금융위기 시 수익률(%)

13.1 12.7 12.2

9.6 9.6 8.8

6.6 5.8

0

2

4

6

8

10

12

14

CPPIB CalPERS OTTP AP ABP GPF-G GPIF NPS

금융위기 이후 수익률(%)

자료: 각 기금 자료, KB투자증권 자료: 각 기금 자료, KB투자증권

○ (미국 CalPERS) 금융위기 이후 2010년 자산분류 방식 변경, 인프라 등의 대체투자

확대 등으로 신축적인 기금운용과 새로운 투자기회를 모색하는 등의 노력을 지속하

여 높은 수익률을 기록

- 금융위기 이후에도 주식 및 대체투자 등 위험자산 비중을 70% 이상으로 높게 유지

- 이에 따라 금융위기에도 불구하고, 전략적 자산배분전략의 변경없이 위험자산 투자

중심의 적극적 포트폴리오 전략을 지속함으로써 회복 시 손실을 만회

CalPERS의 고위험자산 비중 금융위기 이후 고위험 자산 수익률

74.7

71.0

63.0

66.7

71.1

55

60

65

70

75

80

2007 2008 2009 2010 2011

(%)고위험자산 비중

(0.30)

(0.25)

(0.20)

(0.15)

(0.10)

(0.05)

0.00

0.05

0.10

MSCI Advanced MSCI EM CRB Index

(%) 금융위기 전

금융위기 후

자료: CalPERS, KB투자증권 자료: Bloomberg, KB투자증권

○ (캐나다 CPPIB) 금융위기로 인해 큰 투자 손실을 입었음에도 불구하고, 장기적인 전

략적 자산배분 기조를 유지한 결과 위기 이후 연평균 13.1%의 높은 수익률을 달성

- 금융위기 이후 전략적 자산배분 (주식/채권: 65/35, 액티브/패시브: 50/50)은 유지하

되, CPP 기준 포트폴리오에서 국내주식 비중을 소폭 축소, 해외주식 비중은 확대

- 기금의 지속가능성 점검 결과 2021년까지 연금보험료 수입이 연금급여 지출을 상

회할 것으로 전망됨에 따라 장기적인 관점에서 고수익이 예상되는 부동산이나 인

프라 등 대체자산에 대한 액티브 투자전략 구사가 가능할 것으로 판단

- 이에 따라 최근까지 부동산 (5.6% → 12.6%) 및 인프라 (2.3% → 7.1%) 투자 비중

을 지속적으로 확대

- 또한 특정 자산군 성과보다는 전체 포트폴리오의 장기성과에 초점을 맞추는 총 포

트폴리오 접근방식도 투자 부가가치 창출에 기여한 것으로 보임

CPPIB 기준 포트폴리오 CPPIB 2014년 자산별 수익률

65

10

55

35

30

5

주식

캐나다 주식

글로벌 주식

채권

캐나다 명목 채권

외국 채권(Hedged)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

국내주식 선진주식 신흥주식 채권 대체투자

2014년 수익률(%)

자료: CPPIB, KB투자증권 자료: CPPIB, KB투자증권

○ (일본 GPIF) 금융위기에 따른 연금 재정 부족분을 충당하기 위해 높은 수익을 추구

할 경우 더 큰 위험에 처할 수 있다는 인식에 따라 보수적인 투자전략을 유지

- 그러나 최근 국내채권 비중을 축소하고, 해외투자를 확대하는 전략적 변화를 모색

- GPIF는 2013년에 이어 2014년 기금관리운용계획에서도 국내채권 비중을 축소하고

국내주식 및 해외투자 등 위험자산 비중을 확대하는 계획안을 발표

* 전략적 비중 변화: 국내채권 (60% → 35%), 국내주식 (12% → 25%), 해외주식 (12% → 25%)

○ (스웨덴 AP) 2009년 포트폴리오를 전통적 자산군 분류보다는 위험군 분류 (7개 유

형)기준으로 구성하고, 이를 능동적으로 조정해 나가는 동적자산배분 전략을 도입

- 또한 장기적인 목표수익률 달성을 위해 대체투자 비중을 확대하고, 위험 예산배분

프로세스를 개선하는 등 AP도 기금의 장기적인 운용목적에 맞춰 전략적 자산배분

기조를 유지

- 최근 다른 연기금과 같이 수익률 제고를 위해 인프라, 부동산, 헤지펀드 등의 대체

투자 비중을 크게 확대 (2008년 5.5% → 2015년 34.6%)

AP1 자산 배분 현황 AP 기금 수익률 추이

11.0

24.9

22

6.5

1.0

34.6

국내주식

해외주식

채권

지수연계채권

현금성자산

대체투자

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

(%) AP1 AP2 AP3

AP4 AP6

자료: AP1, KB투자증권 자료: AP, KB투자증권

○ (네덜란드 ABP) 수탁자위원회는 금융위기로 적립비율이 크게 하락함에 따라 2009년

1월 초 완전 지수연동화를 잠정적으로 중단했음

- 또한 2010-12년 중기자산배분에서 금융위기 영향을 반영 기금의 장기목표를 저해하

지 않는 범위 내에서 시장의 변동성에 대응할 수 있도록 자산배분을 조정

- 그러나 금융위기 이후에도 기존의 중기적 자산배분이 유지, 다른 연기금과 같이 기

금의 운용전략이 단기보다는 중장기 전략에 초점이 맞추어져 있음을 시사

□ (최근 자산배분의 주요 변화) 전통자산 (주식, 채권) 투자 비중을 축소하는 대신 인프라,

사모펀드 등의 대체투자를 확대

○ 주식은 전통적인 상장기업 증권투자에서 비상장회사에 대한 직접투자로 전환

○ 인프라 투자는 최근 독립적 투자군으로의 인식이 확대되면서 투자 확대

- 보유자산과 부채 듀레이션 간의 불일치 문제를 인프라 투자의 장기적 속성을 통해

완화시키는 듀레이션 헷징 수단으로 인식

- 전통자산군과의 낮은 상관관계로 분산투자 효과 제고, 수익 변동성 및 비체계적

위험을 축소하는 장점

참고1 한 눈에 보는 자산배분전략

□ (2010~2014년) 주식/채권 비율과 포트폴리오 수익률 간의 관계

○ 주식/채권 비율이 1.5~3배 이내 있을 경우 중기 포트폴리오 수익률이 대

체로 높은 것으로 나타남

주식/채권 비중과 포트폴리오 수익률 간의 관계

일본 GPIF

네덜란드 ABP

노르웨이 GPF-G

미국 OASDI

캐나다 CPPIB

스웨덴 AP

덴마크 ATP

아일랜드 NPRF

중국 NCSSF

뉴질랜드 NZSF

미국 CalPERS

캐나다 OTTP

(5)

0

5

10

15

20

0 2 4 6 8 10 12

일본 GPIF 네덜란드 ABP 노르웨이 GPF-G

미국 OASDI 캐나다 CPPIB 스웨덴 AP

덴마크 ATP 아일랜드 NPRF 중국 NCSSF

뉴질랜드 NZSF 미국 CalPERS 캐나다 OTTP

(수익률 %)

(주식/채권)

(주식/채권)

자료: KB투자증권

□ (2010~2014년) 국내주식/해외주식 비율과 포트폴리오 수익률 간의 관계

○ 주식/채권 비율이 0.5배 이내 있을 경우 중기 포트폴리오 수익률이 대체로

높은 것으로 나타남

국내주식/해외주식 비중과 포트폴리오 수익률 간의 관계

일본 GPIF

캐나다 CPP

일본 GPIF

네덜란드 ABP

미국 OASDI

스웨덴 AP

아일랜드 NPRF

중국 NCSSF

뉴질랜드 NZSF

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5

일본 GPIF

캐나다 CPP

일본 GPIF

네덜란드 ABP

미국 OASDI

캐나다 CPPIB

스웨덴 AP

아일랜드 NPRF

중국 NCSSF

뉴질랜드 NZSF

(수익률)

(국내주식/해외주식)

자료: KB투자증권

□ (2010~2014년) 국내주식 비중과 포트폴리오 수익률 간의 관계

○ 국내주식의 상대적 비중은 포트폴리오 수익률과 상관관계가 낮음

국내주식 비중과 포트폴리오 수익률 간의 관계

일본 GPIF

캐나다 CPP

일본 GPIF

네덜란드 ABP

미국 OASDI

캐나다 CPPIB

스웨덴 AP

아일랜드 NPRF

중국 NCSSF

뉴질랜드 NZSF

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

0 10 20 30 40 50 60 70

일본 GPIF

캐나다 CPP

일본 GPIF

네덜란드 ABP

미국 OASDI

캐나다 CPPIB

스웨덴 AP

아일랜드 NPRF

중국 NCSSF

뉴질랜드 NZSF

(수익률)

(국내주식)

자료: KB투자증권

□ (2010~2014년) 해외주식 비중과 포트폴리오 수익률 간의 관계

○ 해외주식의 상대적 비중은 포트폴리오 수익률과 양의 상관관계를 가지나

채권비중이 상대적으로 높은 일본 GPIF의 경우 수익률이 상쇄되는 경향

해외주식 비중과 포트폴리오 수익률 간의 관계

일본 GPIF

캐나다 CPP

네덜란드 ABP

스웨덴 AP중국 NCSSF

뉴질랜드 NZSF

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

0 10 20 30 40 50 60 70

일본 GPIF 캐나다 CPP 네덜란드 ABP

미국 OASDI 스웨덴 AP 중국 NCSSF

뉴질랜드 NZSF

(수익률)

(해외주식)

자료: KB투자증권

□ (2010~2014년) 실물자산 비중과 포트폴리오 수익률 간의 관계

○ 실물자산의 상대적 비중은 포트폴리오 수익률과 뚜렷한 양의 상관관계를

가지는 것으로 나타남

실물자산 비중과 포트폴리오 수익률 간의 관계

일본 GPIF

네덜란드 ABP

노르웨이 GPF-G

미국 OASDI

캐나다 CPPIB

스웨덴 AP

아일랜드 NPRF

중국 NCSSF

뉴질랜드 NZSF

(3.00)

0.00

3.00

6.00

9.00

12.00

15.00

0 5 10 15 20 25 30 35 40

일본 GPIF 네덜란드 ABP 노르웨이 GPF-G

미국 OASDI 캐나다 CPPIB 스웨덴 AP

아일랜드 NPRF 중국 NCSSF 뉴질랜드 NZSF

(수익률)

(실물자산 비중)

자료: KB투자증권

□ 해외 주요 연기금 자산배분의 최근 현황

일본 GPIF 노르웨이 GPF-G

국내주식

24%

해외주식

22%

채권

51%

기타

3%

국내주식

해외주식

채권

대체투자

기타

일본 GPIF해외주식

61%

채권

37%

대체투자

2%

국내주식

해외주식

채권

대체투자

기타

노르웨이 GPF-G

자료: GPIF KB투자증권 자료: GPF-G, KB투자증권

미국 OASDI 싱가포르 CPF*

채권

97.8%

대체투자

2%

국내주식

해외주식

채권

대체투자

기타

미국 OASDI

채권

95.7%

기타

4%

국내주식

해외주식

채권

대체투자

기타

싱가포르 CPF

자료: OASDI KB투자증권 자료: CPF, KB투자증권

캐나다 CPPIB 스웨덴 AP

국내주식

7%

해외주식

43%채권

32.6%

대체투자

17%국내주식

해외주식

채권

대체투자

기타

캐나다 CPPIB

국내주식

11%

해외주식

25%

채권

28.5%

대체투자

35%

기타

1%

국내주식

해외주식

채권

대체투자

기타

스웨덴 AP

자료: CPPIB KB투자증권 자료: AP1~4, 6, KB투자증권

덴마크 ATP 아일랜드 NPRF

국내주식

9%

해외주식

21%

채권

14.2%

대체투자

56%

국내주식

해외주식

채권

대체투자

기타

덴마크 ATP

국내주식

25%

채권

21%대체투자

19.9%

기타

34%

국내주식

채권

대체투자

기타

아일랜드 NPRF

자료: ATP KB투자증권 자료: NPRF, KB투자증권

중국 NCSSF 호주 ASFA

국내주식

31%

해외주식

8%채권

46.4%

대체투자

14%

기타

1%

국내주식

해외주식

채권

대체투자

기타

중국 NCSSF

국내주식

32%

해외주식

23%

채권

19.5%

대체투자

13%

기타

13%국내주식

해외주식

채권

대체투자

기타

호주 ASFA

자료: NCSSF KB투자증권 자료: ASFA, KB투자증권

뉴질랜드 NZSF 칠레 AFP

국내주식

4%

해외주식

60%

채권

12.0%

대체투자

24% 국내주식

해외주식

채권

대체투자

기타

뉴질랜드 NZSF

국내주식

9%

해외주식

30%

채권

60.6%

국내주식

해외주식

채권

대체투자

기타

칠레 AFP

자료: NZSF KB투자증권 자료: AFP, KB투자증권

네덜란드 ABP 미국 CalPERS

해외주식

34%

채권

39.0%

대체투자

27%국내주식

해외주식

채권

대체투자

기타

네덜란드 ABP

국내주식

27%

해외주식

25%

채권

24.0%

대체투자

21%

기타

3%

국내주식

해외주식

채권

대체투자

기타

미국 CalPERS

자료: ABP KB투자증권 자료: CalPERS, KB투자증권

캐나다 OTTP

국내주식

35%

채권

33.3%

대체투자

32%국내주식

해외주식

채권

대체투자

캐나다 OTTP

자료: OTTP, KB투자증권

참고2 최근 유럽의 자산배분 트렌드

□ (key finding 1) 투자자산 다각화와 장기적으로 주식비중 축소

○ 최근 대부분의 유럽국가에서는 수익률 제고를 위해 평균적으로 주식비중을

확대하고 채권으로의 기금유입도 둔화되는 모습

- 중앙은행과 큰손 투자자들의 선진국 국채에 대한 선호도가 높아진

가운데 금리수준이 매우 낮아져서 채권의 valuation 매력이 떨어짐

○ 그러나 연금제도가 성숙단계에 진입한 유럽국가들은 장기적으로 리스크 경

감(de-risking)을 위해 주식비중을 축소하는 경향(특히 영국, 아일랜드 등)

- 유럽 연기금의 주식투자 비중은 평균 34% 수준이었으나 2015년

32%로 비중 축소

□ (key finding 2) 저성장 및 저금리 환경에서 대체투자에 대한 관심 증가

○ 기부기금 이나 재단과 같이 투자제약이 상대적으로 낮은 기관들은 채권 비

중을 축소하고 주식 비중을 확대하는 경향이 나타나지만 총량적 차원에서

볼 때 채권에서 주식으로의 대이동에 대한 확실한 근거를 찾기는 어려움

○ 그러나 유럽 전체적으로 대체투자에 대한 배분 비중의 확대는 평균적으로

12%에서 14%로 상승한 것으로 나타남

○ 특히 2014년의 경우 multi-asset credit, private debt 등과 같은 성장지

향형 채권투자 전략에 대한 수요가 급증

□ (key finding 3) 알파지향적 투자 증가

○ 전통적인 주식과 채권 중심의 포트폴리오를 가진 수동적 운용법과 대체투

자를 확대하는 알파지향적 투자의 수요가 함께 증가

○ 즉, 투자자들은 전통적인 주식과 채권중심의 포트폴리오로 적은 베타수익

률을 얻는 동시에 대체투자와 같은 알파지향적 투자로 추가 수익을 창출

- 이는 전체 포트폴리오에서 액티브 운용이 지속적으로 증가하고 있음

을 의미

1) 국가별 전략적 자산배분 현황

□ 포트폴리오에서 주식비중이 가장 높은 국가는 벨기에와 스웨덴인 반면, 가장

낮은 국가는 독일(non-CTA)로 나타남

○ 주식 비중 변화가 가장 큰 곳은 독일 GTA 플랜으로, 투자 전략에 있어서

비교적 규제가 적었기 때문에 평균 주식비중은 약 7% 증가

□ 반면, 대부분의 국가에서 채권 비중은 주식비중의 증가보다 더 많이 감소하였

는데, 그 차이는 부동산과 대체자산으로 채워지며 대체투자 비중 증가세 지속

○ 주식과 채권 등 전통자산은 포트폴리오에서 여전히 주요 자산으로 구성

○ 해외주식 투자는 보다 많은 국가로 다양화되고 있어 해외주식과 국내주식

은 평균 21/11 수준

유럽 국가별 전략적 자산배분 현황

자료: Mercer, KB투자증권

○ 채권 포트폴리오를 살펴보면 가장 높은 비중을 차지 하는 자산은 국채

및 회사채로 각각 평균 51%, 29%를 차지

- 주목할 점은 하이일드 채권 등의 성장지향형 채권(growth-oriented

fixed income) 비중이 증가하고 있다는 점

유럽 연기금의 채권 포트폴리오 현황

자료: Mercer, KB투자증권

□ 한편, 영국의 경우 리스크를 줄이기 위하여 주식투자 비중을 축소시키는

추세

○ 영국의 주식투자 비중은 2003년 68%에서 2015년 33%까지 감소하였

으며, 최근 저금리 기조에 따라 채권보다는 대체투자 비중 확대

영국 연기금의 전략적 자산 배분 변화 추이

자료: Mercer, KB투자증권

□ 향후 유럽 연기금은 주식비중 축소, 채권 비중을 확대할 것으로 조사됨

○ 이는 연금제도가 성숙단계에 진입한 유럽국가들이 장기적으로 리스크 경감

(de-risking)을 위해 주식비중을 축소하려는 경향이 반영

○ 동시에 저금리 환경에서 수익률 제고를 위해 ‘기타 매칭 자산(other

matching assets)’에 대한 배분 비중을 확대

- 즉, 미래의 부채(지급여력)에 대한 상대적 가치관련 위험 관리를 위한 부

채-헷징 펀드에 대한 투자규모가 증가할 것으로 기대

○ 부동산은 투자 심리 호조에 따라 비중 확대가 향후에도 지속될 것으로 예

상되며, 고수익 추구 전략을 포함하여 장기 임대, 공공주택(social

housing) 지원과 같은 non-core 부동산 투자가 증가할 것으로 전망

영국 연기금의 전략적 자산 배분 변화 추이

자료: Mercer, KB투자증권

2) 기금규모별 전략적 자산배분 현황

□ 기금규모별로 포트폴리오 내의 주식비중은 특징적인 패턴이 보이지 않으나,

상대적으로 대체투자의 평균 비중은 기금 규모가 클수록 더 높은 경향

○ 2015년과 2010~2012년 자산배분 현황 및 추이를 살펴보면, 주식 비중이

국내주식을 위주로 기금규모와 상관없이 축소된 대신, 대체투자 증가세 지

속

규모별 전략적 자산배분 현황(2015) 및 추이

자료: Mercer, KB투자증권

3) 환헷지 현황

□ 대부분의 연기금은 해외 투자 비중을 고려할 때에 환율 리스크에 매우 민감

○ 해외투자와 관련한 환헷지 수준은 40~60% 정도가 가장 많은 것으로 조사

되어 환노출을 일정 부분 유지

주식 포트폴리오의 환헤지 목표 서베이 결과

자료: Mercer, KB투자증권

4) 대체투자 현황

□ 유럽 연기금들의 대체투자 중 가장 높은 비중을 차지하는 자산은 부동산

(48%)과 성장지향형 채권(40%)으로 나타났으며, 다른 대체투자 자산들도 전

년과 비교할 때 모두 증가

○ 포트폴리오 내의 대체투자 비중은 평균 5%~20%이며, 부동산 투자비중이

가장 높은 것으로 나타남

○ 대체투자에 참여한 연기금 비율은 모두 전년 대비 증가, 그 중에서도 성장

지향의 채권과 멀티에셋에 대한 투자 비중이 가장 크게 확대

전략적 자산배분 상의 대체투자 비중

자료: Mercer, KB투자증권

전년 대비 대체투자 참여기금 비율 변화

자료: Mercer, KB투자증권

□ 펀드매니저에 의해 운용되는 기금 중 가장 높은 비중을 차지하는 자산은

부동산(48%)과 성장지향형 채권(66%), 부동산(56%), 헷지펀드(44%)으

로 나타남

○ 포트폴리오 내의 대체투자 비중은 평균 4%~15%이며, 멀티에셋 투자비중

이 가장 높은 것으로 나타남

펀드매니저가 운용하는 기금의 대체투자 비율

자료: Mercer, KB투자증권

□ 성장지향형 채권 투자 중 가장 높은 비중을 차지하는 자산은 신흥국 채권

(28%), 멀티에셋 및 하이일드(각 15%)로 나타남

○ 성장지향형 채권 포트폴리오 내의 대체투자 비중은 평균 4%~9%이며, 절

대수익비중이 가장 높은 것으로 나타남

성장지향 채권에 대한 자산배분전략

자료: Mercer, KB투자증권

□ 실물자산 투자 중 가장 높은 비중을 차지하는 자산은 국내 부동산이 대부분

실물자산에 대한 자산배분전략

자료: Mercer, KB투자증권

□ (사모펀드) 해당 투자비중은 크게 변화되지 않았고, 대부분의 고객들은 안정된

플랜의 새로운 자산에 투자를 지속

○ 매력적인 벤처 자금 섹터에서의 미들 마켓전략(middle-market

strategies)이 가장 큰 인기

○ 생명과학에 대한 투자전략(life science strategies)의 수익률이 높고 지속

적으로 수요가 증가

○ 바이아웃(buy-out) 투자는 절대수익추구 또는 저리스크(low risk) 전략의

대체투자를 원하는 투자자에게 매력적

○ 성장지향형 채권 포트폴리오 내에서 개인대출(private debt) 비중은 지난

몇 년 간 눈에 띄게 증가

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