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传媒行业季度投资策略报告

请务必阅读正文之后的免责声明渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 36

[Table_MainInfo]

继续关注 5G 应用的主线，选择业绩稳健龙头

――传媒行业 2020 年二季度投资策略报告

分析师：姚磊 SAC NO： S1150518070002 2020 年 3 月 10 日

[Table_Summary]

投资要点：

行业基本面方面，线上端应用表现优秀

1-2 月国内电影市场处于暂停阶段。受疫情影响，2020 年 2 月国内电影市场

处于暂停放映的状态，我们预计随着国内疫情控制的逐步趋稳，4 月-5 月后

我国电影市场将逐步迎来复苏；2020 年 3 月 3 日，电视台端的《安家》、《完

美关系》、《谷文昌》市占率排名前三，网络端播放量排名前三的分别为《安

家》、《热血同行》和《危险的她》；1-2 月国内移动互联网用户使用时长持续

增长，资讯、电商、在线视频、线上教育等细分领域均较为活跃，促使全网

用户的整体使用时长大幅增长；1 月手游市场竞争格局有所变化，莉莉丝拿

到版号的《剑与远征》获得了 1 月份国内 iOS 手游下载和收入双榜第三名；

此外腾讯发行的《穿越火线：最强王者》、《QQ 飞车》和《火影忍者》三款

手游重回前十名，加上冠亚军《王者荣耀》、《和平精英》，使其牢牢占据了

Top10 的半壁江山。

行业的整体业绩仍处于底部盘整阶段，但分化较为明显

通过分析 2019 年前三季度文化传媒行业的业绩情况，我们认为文化传媒 5

个子行业的运营情况有所分化，营收增长率方面，平面媒体子行业的营收增

速也保持稳健，而广播电视和电影动画子行业依然受到行业景气度低迷影响

使营收持续下滑；归母净利润增长率方面，除平面媒体外其他行业整体归母

净利润增速情况仍不乐观。从已经公布的行业 2019 年业绩快报来看，行业

内约半数的公司业绩增长同比为正，显示出行业内业绩的分化较为明显。

估值在中长期有提升空间

截至 2020 年 2 月底，剔除负值情况下文化传媒行业 TTM 整体约为 31.25 倍，

较沪深 300 的估值溢价率约为 259.84%，绝对估值和估值溢价率小幅上扬。

结合行业基本面和市场情绪进行分析，我们认为在长期内行业龙头个股的相

对估值仍然存在一定的提升空间，因此建议投资者关注业绩成长性优秀的龙

头个股的估值修复性行情，选择中长期具备持续竞争优势的龙头公司。

投资逻辑：继续关注 5G+应用的投资主线

我们继续推荐 5G+应用的投资主线，看好 5G+应用概念中的渠道端广电整合、

手游两大部分，推荐业绩确定性强的优质龙头个股。具体策略方面，我们认

为 3 月份投资者仍然需要密切关注国内疫情的防控进展，其效果将对行业内

板块形成阶段性的跷跷板效应。整体上我们认为行业中长期复苏的趋势并未

改变，建议投资者 3 月关注受全国一网政策整合持续推动所利好的有线运营

板块，并中长期关注 5G 落地持续利好的手游板块；此外若疫情控制持续得

力，可以关注逐步恢复复工所利好的影视动漫板块。我们维持传媒行业 “看

好”的投资评级，推荐完美世界（002624）、歌华有线（600037）、中国电影

行

业

研

究

证

券

研

究

报

告

投

资

策

略

[Table_Author] 证券分析师

姚磊

[email protected]

[Table_Contactor] 助理分析师

[Table_IndInvest] 子行业评级

影视动漫中性

平面媒体中性

网络服务看好

有线运营看好

营销服务中性

体育健身中性

[Table_StkSuggest] 重点品种推荐

完美世界增持

歌华有线增持

中国电影增持

三七互娱增持

北京文化增持

[Table_IndQuotePic] 最近一年行业相对走势

-0.24

-0.17

-0.10

-0.03

0.04

0.11

03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20

传媒沪深300

[Table_Doc] 相关研究报告

《影视板块受到阶段性影

响，关注线上娱乐端——传

媒行业月报》2020/2/3

《行业表现稍显低迷，继续

关注 5G+主线——文化传

媒行业周报》2020/1/22

《聚焦基础学科发展，凸显

公平——教育行业事件点

评》2020/1/15

《行业表现有所降温，中长

期关注 5G+主线——文化

传媒行业周报》2020/1/15

《行业表现活跃，继续关注

网红经济+云游戏——文化

传媒行业周报》2020/1/8


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（600977）、三七互娱（002555）、北京文化（000802）。

风险提示

宏观经济低迷；行业重大政策变化；行业经营数据不达预期；公司业绩不达

预期，疫情控制进程低于预期。

rUzVyWmW8YqQtOaQcMaQtRqQpNpPkPoOmPfQoPnNaQoPtNwMmPtRwMnNoQ


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目录 1.文化传媒行业运营情况与分析.................................................................................................................................... 6

1.1 电影市场 ............................................................................................................................................................ 6

1.2 电视剧及网剧 .................................................................................................................................................... 7

1.3 移动互联网 ........................................................................................................................................................ 8

1.4 手游 .................................................................................................................................................................. 11

2.行情概况：表现相对低迷，估值有所改善 .............................................................................................................. 14

2.1 2020 年至今行业表现相对中性 ...................................................................................................................... 14

2.2 估值逐步平稳，机构持仓相对比例提升 ....................................................................................................... 15

3.基本面回顾：有所分化，整体竞争力不强 .............................................................................................................. 20

3.1 电影动画子行业：处于整合调整阶段 ........................................................................................................... 22

3.2 整合营销子行业：基本面同样下滑 ............................................................................................................... 23

3.3 平面媒体子行业：整体业绩增速在低位 ....................................................................................................... 24

3.4 广播电视子行业：归母净利润增速下滑幅度较大 ....................................................................................... 25

3.5 互联网子行业：仍处于调整阶段 ................................................................................................................... 26

4.行业投资逻辑：继续关注 5G+应用的主线.............................................................................................................. 27

4.1 广电板块：行业进入整合加速期 ................................................................................................................... 28

4.2 云游戏：5G+内容的重要阵地 ....................................................................................................................... 30

5.投资策略 ..................................................................................................................................................................... 33

6.风险提示 ..................................................................................................................................................................... 33



图目录

图 1：2018年 1月-2020年 1月国内电影票房收入及增速 ............................................................................... 6

图 2：2018年 1月-2020年 1月国内电影观影人次及增速 ............................................................................... 6

图 3：2020年 3月 3日国内电视剧热度排名 ...................................................................................................... 7

图 4：2020年 3月 3日电视剧网络端热度排名 .................................................................................................. 7

图 5：2020 年春节假期前后全国全网用户每日使用时长进一步增长............................................................... 8

图 6：2019-20 年国内移动互联网日均活跃用户规模 ......................................................................................... 8

图 7：2019-20 年国内移动互联网日均用户使用时长 ......................................................................................... 8

图 8：2020 年春节期间移动互联网主要行业使用时长占比 .............................................................................. 9

图 9：2020 年春节假期日均活跃用户增量 TOP50APP 行业分布 ..................................................................... 9

图 10：2020 年春节假期日均活跃用户增量 TOP10APP .................................................................................. 10

图 11：2020 年春节假期后日均活跃用户增量 TOP10 细分行业 .................................................................... 10

图 12：2020年 1 月 ios国内热门游戏排名 ...................................................................................................... 11

图 13：2020年 1 月 ios国内移动游戏发行市场排名 ...................................................................................... 12

图 14：2020年 1 月 ios全球移动游戏收入排名 .............................................................................................. 12

图 15：2020年 1 月 ios全球移动游戏发行商排名 .......................................................................................... 13

图 16：2020年年初至 3月 4日中信行业涨跌幅情况 ...................................................................................... 14

图 17：剔除负值情况下文化传媒行业 TTM市盈率（整体法）变动情况 ....................................................... 15

图 18：文化传媒行业机构持仓变动情况 ........................................................................................................... 15

图 19：文化传媒行业各机构持仓比例变动情况（%） ..................................................................................... 16

图 20：文化传媒子行业各机构持仓比例变动情况（%） ................................................................................. 16

图 21：中信一级子行业的机构持仓比例变动情况（%） ................................................................................. 17

图 22：文化传媒子行业营收增长率（整体法）变动 ....................................................................................... 20

图 23：文化传媒子行业归母净利润增长率（整体法）变动 ........................................................................... 20

图 24：文化传媒子行业销售毛利率（整体法）变动 ....................................................................................... 20

图 25：文化传媒子行业销售净利率（整体法）变动 ....................................................................................... 20

图 26：传媒行业扣除非经常损益后的净资产收益率（%）（整体法）变动情况 ........................................... 21

图 27：电影动画子行业营收和增长率变动情况 ............................................................................................... 22

图 28：电影动画子行业归母净利润和增长率变动情况 ................................................................................... 22

图 29：电影动画子行业毛利率和净利率变动情况 ........................................................................................... 22

图 30：电影动画子行业三费变动情况 ............................................................................................................... 22

图 31：整合营销子行业营收和增长率变动情况 ............................................................................................... 23

图 32：整合营销子行业归母净利润和增长率变动情况 ................................................................................... 23

图 33：整合营销子行业毛利率和净利率变动情况 ........................................................................................... 23

图 34：整合营销子行业三费变动情况 ............................................................................................................... 23

图 35：平面媒体子行业营收和增长率变动情况 ............................................................................................... 24

图 36：平面媒体子行业归母净利润和增长率变动情况 ................................................................................... 24

图 37：平面媒体子行业毛利率和净利率变动情况 ........................................................................................... 24

图 38：平面媒体子行业三费变动情况 ............................................................................................................... 24

图 39：广播电视子行业营收和增长率变动情况 ............................................................................................... 25

图 40：广播电视子行业归母净利润和增长率变动情况 ................................................................................... 25

图 41：广播电视子行业毛利率和净利率变动情况 ........................................................................................... 25



图 42：广播电视子行业三费变动情况 ............................................................................................................... 25

图 43：互联网子行业营收和增长率变动情况 ................................................................................................... 26

图 44：互联网子行业归母净利润和增长率变动情况 ....................................................................................... 26

图 45：互联网子行业毛利率和净利率变动情况 ............................................................................................... 26

图 46：互联网子行业三费变动情况 ................................................................................................................... 26

图 47：5G+内容是 2020年传媒行业的主要投资逻辑 ....................................................................................... 27

图 48：中国广电股份有限公司的经营模式 ....................................................................................................... 28

图 49：云游戏模式的示意图 ............................................................................................................................... 30

图 50：云游戏的产业链分布 ............................................................................................................................... 31

表目录

表 1：2020年年初至 3月 4 日文化传媒行业个股涨跌幅 ................................................................................ 14

表 2：2019H1-Q3文化传媒行业个股机构增减持变动 TOP5（%） ................................................................... 17

表 3：2019年年报业绩快报情况（亿元，%） .................................................................................................. 18

表 4：目前主流云游戏项目需要 5G 网速支持 ................................................................................................... 30



1.文化传媒行业运营情况与分析

1.1 电影市场

1-2 月国内电影市场处于暂停阶段。受疫情影响，2020 年 2 月国内电影市场处于

暂停放映的状态，相关数据暂停更新。我们预计随着国内疫情控制的逐步趋稳，

4 月-5 月后我国电影市场将逐步迎来复苏。

图 1：2018年 1月-2020年 1月国内电影票房收入及增速图 2：2018年 1月-2020年 1月国内电影观影人次及增速

资料来源：wind，渤海证券资料来源：wind，渤海证券



1.2 电视剧及网剧

2020 年 3 月 3 日，电视台端的《安家》、《完美关系》、《谷文昌》市占率排名前

三，网络端播放量排名前三的分别为《安家》、《热血同行》和《危险的她》。

图 3：2020年 3月 3日国内电视剧热度排名图 4：2020年 3月 3日电视剧网络端热度排名

资料来源：猫眼，渤海证券资料来源：猫眼，渤海证券



1.3 移动互联网

1-2 月国内移动互联网用户使用时长持续增长。受疫情影响，2020 年 1-2 月国内

移动互联网用户每日使用时长处于持续增长的趋势，资讯、电商、在线视频、线

上教育等细分领域均较为活跃，促使全网用户的整体使用时长大幅增长。

图 5：2020 年春节假期前后全国全网用户每日使用时长进一步增长

数据来源：QuestMobile ，渤海证券

2020 年疫情的持续发展使国内用户对互联网的依赖性进一步增强，其中日均活跃

用户规模有小幅增长，同时日人均使用时长有了较大幅度的增加，主要原因在于

远程办公和资讯获取的需求持续上升。

图 6：2019-20 年国内移动互联网日均活跃用户规模图 7：2019-20 年国内移动互联网日均用户使用时长

数据来源：QuestMobile，渤海证券数据来源：QuestMobile，渤海证券



2020 年春节期间国内移动互联网行业的用户使用时长格局发生变化，其中短视频

的使用时长超过手游，而新闻资讯类使用时长也出现大幅增长；手游使用时长相

较于 19 年春节维持稳定。

图 8：2020 年春节期间移动互联网主要行业使用时长占比


2020 年春节假期日均活跃用户增量 TOP50APP 行业分布方面，手游、在线视频、

短视频和新闻资讯类 APP 增长最为明显，也是国内移动互联网用户时长增长最为

明显的四个大品类。

图 9：2020 年春节假期日均活跃用户增量 TOP50APP 行业分布


从用户增量最多的 TOP10APP 来看，2020 年春节期间，抖音和快手因为和央视

春晚、地方春晚合作，其用户增量均超过 4000 万，此外微博受益于用户对新闻、

社交等资讯的需求也获得了超过 4000 万的用户增增量；而游戏类的和平精英、

王者荣耀和新闻类的新浪新闻以超过 2500 万的用户增量位列第二梯队。



图 10：2020 年春节假期日均活跃用户增量 TOP10APP


2020 年春节假期后，国内用户对于远程办公和在线学习的需求度上升明显，相关

的远程办公和 K12 领域活跃用户上升明显；此外得益于我国股市活跃度上升，股

票交易领域的用户活跃度也有了明显的增长。

图 11：2020 年春节假期后日均活跃用户增量 TOP10 细分行业




1.4 手游

1 月手游市场竞争格局有所变化。2020 年 1 月国内 App Store 收入榜变动较为频

繁，莉莉丝拿到版号的《剑与远征》进入国内 App Store 之后迅速成功，拿到了

1 月份国内 iOS 手游下载和收入双榜第三名；此外腾讯发行的《穿越火线：最强

王者》、《QQ 飞车》和《火影忍者》三款手游重回前十名，加上冠亚军《王者

荣耀》、《和平精英》，使其牢牢占据了 Top10 的半壁江山。

图 12：2020年 1月 ios国内热门游戏排名

资料来源：GameLook，渤海证券

2020 年 1 月中国区 App Store 发行商收入榜前十名依次是：腾讯、网易、莉莉

丝、灵犀互娱、完美世界、米哈游、鹰角网络、B 站、游族网络和英雄互娱，其

中腾讯和网易是雷打不动的冠亚军，除了莉莉丝之外，1 月国内 App Store 手游

发行商收入榜前十名还有两家公司的排名出现了增长，分别是第六名的米哈游和

第七名的鹰角网络。



图 13：2020年 1月 ios国内移动游戏发行市场排名

资料来源：GameLook，渤海证券

2020 年 1 月全球 iOS 手游收入榜前十名依次是：《王者荣耀》、《和平精英》、《剑

与远征》、《糖果传奇》、《Roblox》、《梦幻西游》、《部落冲突》、《三国志·战略版》、

《PUBG MOBILE》和《FGO》，腾讯已经连续 8 个月霸占全球 iOS 收入榜冠亚

军位置，优势十分明显。

图 14：2020年 1月 ios全球移动游戏收入排名

资料来源：CNG，渤海证券



2020 年 1 月全球 iOS 手游发行商收入榜前十名分别是：腾讯、网易、动视暴雪、

莉莉丝、Playrix、Supercell、万代南梦宫、Playtika、Square Enix 和 KONAMI。

图 15：2020年 1月 ios全球移动游戏发行商排名

资料来源：CNG，渤海证券



2.行情概况：表现相对低迷，估值有所改善

2.1 2020 年至今行业表现相对中性

2020 年传媒行业继续表现相对稳健。2020 年年初至 3 月 4 日，沪深 300 指数上

涨 4.74%，文化传媒行业上涨 8.40%，位列中信 29 个子行业中游，其中平面媒

体版块上涨 4.34%，有线运营上涨 13.27%，影视动漫上涨 2.45%，网络服务上

涨 15.54%，营销服务上涨 19.34%，体育健身上涨 7.55%。

图 16：2020年年初至 3月 4 日中信行业涨跌幅情况

资料来源：wind，渤海证券

个股方面，2020 年年初至 3 月 4 日，三五互联、新文化以及利欧股份领涨，当

代东方、奥飞娱乐以及长城影视领跌。

表 1：2020年年初至 3月 4日文化传媒行业个股涨跌幅

涨跌幅前五名月涨跌幅（%）涨跌幅后五名月涨跌幅（%）

三五互联 100.32 当代东方 -23.33

新文化 63.08 奥飞娱乐 -17.62

利欧股份 60.61 长城影视 -16.52

世纪天鸿 58.56 横店影视 -15.75

华扬联众 57.83 思美传媒 -15.14

资料来源：Wind，渤海证券



2.2 估值逐步平稳，机构持仓相对比例提升

截至 2020 年 2 月底，剔除负值情况下文化传媒行业 TTM 整体约为 31.25 倍，较

沪深 300 的估值溢价率约为 259.84%，绝对估值和估值溢价率小幅上扬。结合行

业基本面和市场情绪进行分析，我们认为在长期内行业龙头个股的相对估值仍然

存在一定的提升空间，因此建议投资者关注业绩成长性优秀的龙头个股的估值修

复性行情，选择中长期具备持续竞争优势的龙头公司。

图 17：剔除负值情况下文化传媒行业 TTM市盈率（整体法）变动情况


机构持仓比例持续提升。截止 2019 年三季报，文化传媒行业机构持仓比例为

42.41%，位列中信 29 个一级子行业倒数第八位，但横向比较来看，行业机构持

仓比例有所提升。子行业持仓情况方面，平面媒体（60.7%）>广播电视（49.01%）>

电影动画（40.83%）>整合营销（40.22%）>互联网（31.44%）。

图 18：文化传媒行业机构持仓变动情况




部分机构有所增持，但绝对值仍然偏低。截止 2019 年三季报，券商、保险和社

保对文化传媒行业进行一定程度的增持，其中券商增值比例相对最高，但绝对值

仍处于相对偏低的水平；基金和社保则对行业进行了一定程度的减持。

图 19：文化传媒行业各机构持仓比例变动情况（%）


子行业中机构对电影动画的增持幅度相对最大。截止 2019 年三季报，机构对于

文化传媒五个子行业中的平面媒体、电影动画、广播电视和互联网四个子行业的

仓位配置均有所增加，其中对电影动画子行业的增持幅度最大，而整合营销子行

业的出现小幅减持的情况。

图 20：文化传媒子行业各机构持仓比例变动情况（%）




横向比较，文化传媒的机构配置比例仍然偏低。截止 2019 年三季报，文化传媒

的机构持仓比例位列中信 29 个一级子行业的后半部分，整体的持仓比例属于偏

低水平。

图 21：中信一级子行业的机构持仓比例变动情况（%）


截止 2019 年三季报，中信传媒所覆盖的 151 家上市公司中，共有 109 家公司遭

受机构减持，39 家公司被机构增持。其中增值比例超过 30%的为上海电影、中

国电影、新华文轩，而遭遇减持比例超过 20%的包括视觉中国、新媒股份。

表 2：2019H1-Q3 文化传媒行业个股机构增减持变动 TOP5（%）

增持比例前五增持比例减持比例前五减持比例

上海电影 59.77 视觉中国 -34.56

中国电影 46.50 新媒股份 -20.45

新华文轩 33.31 吉比特 -17.70

中信出版 28.03 中国科传 -16.24

幸福蓝海 19.19 完美世界 -15.38

资料来源：wind,渤海证券

在已经公布的2019年业绩快报中，行业约半数同比增长为正。从已经公布的2019

年年报来看，截止 3 月 6 日，中信传媒覆盖的 143 家上市公司中共计 73 家公布

了业绩快报，其中 35 家公司营收同比增长，41 家公司归母净利润同比增长，占

比接近 50%；营收同比增长最多的三家公司分别为光线传媒、三七互娱和美盛文

化，同比增长分别为 89%、73.28%和 64.58%；归母净利润同比增长最多的三家



公司分别为*ST 巴士、美盛文化和麦达数字，同比增长分别为 176.98%、126.36%

和 123.99%。

表 3：2019 年年报业绩快报情况（亿元，%）

证券代码公司名称 19 年营收同比 19 年归母净利润同比

300058.SZ 蓝色光标 280.85 21.56 7.20 85.12

002739.SZ 万达电影 156.00 -4.22 -47.21 -324.50

002602.SZ 世纪华通 151.10 20.65 25.51 89.49

002131.SZ 利欧股份 142.35 16.21 3.11 116.75

002555.SZ 三七互娱 132.26 73.28 21.44 112.58

300413.SZ 芒果超媒 125.23 29.63 11.57 33.62

002027.SZ 分众传媒 121.36 -16.60 18.75 -67.80

601098.SH 中南传媒 101.16 5.65 12.74 2.91

000719.SZ 中原传媒 94.75 5.26 8.21 11.88

300063.SZ 天龙集团 86.62 8.71 0.85 109.39

002624.SZ 完美世界 80.38 0.05 15.04 -11.85

300038.SZ 数知科技 61.30 12.40 5.75 -9.30

300242.SZ 佳云科技 55.32 -1.40 0.10 100.78

300418.SZ 昆仑万维 36.89 3.14 12.80 27.25

300343.SZ 联创股份 35.58 -1.15 -10.79 44.76

002174.SZ 游族网络 35.16 -1.82 5.50 -45.47

300805.SZ 电声股份 32.35 24.17 2.20 14.52

300269.SZ 联建光电 30.13 -25.67 -12.84 55.53

002712.SZ 思美传媒 29.84 -43.52 0.46 44.91

300251.SZ 光线传媒 28.19 89.00 9.53 -30.57

002292.SZ 奥飞娱乐 27.25 -4.06 1.16 107.13

300043.SZ 星辉娱乐 26.16 -7.23 2.81 17.78

300133.SZ 华策影视 25.77 -55.55 -12.95 -712.87

002558.SZ 巨人网络 25.70 -32.02 8.34 -22.66

300031.SZ 宝通科技 24.65 13.77 3.07 12.89

300027.SZ 华谊兄弟 23.12 -40.59 -39.63 -262.56

300071.SZ 华谊嘉信 22.45 -34.26 0.11 101.46

002247.SZ 聚力文化 22.44 -35.74 -14.79 48.96

002103.SZ 广博股份 21.59 5.40 0.13 101.96

300459.SZ 金科文化 21.49 -21.14 -24.00 -384.97

300528.SZ 幸福蓝海 21.38 29.20 0.07 101.38

002905.SZ 金逸影视 20.71 2.99 1.10 -30.71

002517.SZ 恺英网络 19.88 -12.96 -21.03 -1,305.86

002599.SZ 盛通股份 19.54 5.94 1.44 16.10

300788.SZ 中信出版 18.88 15.56 2.51 21.56

002238.SZ 天威视讯 17.11 9.65 1.92 -2.81

300315.SZ 掌趣科技 16.13 -18.14 3.61 111.46



002878.SZ 元隆雅图 15.95 51.63 1.16 24.14

300113.SZ 顺网科技 15.84 -20.17 0.82 -74.35

300392.SZ 腾信股份 14.23 6.82 0.32 56.35

002699.SZ 美盛文化 13.79 64.58 0.66 126.36

002530.SZ 金财互联 13.24 4.73 -3.70 -227.14

002354.SZ 天神娱乐 13.23 -49.10 -11.51 83.91

300148.SZ 天舟文化 12.40 10.06 0.31 102.88

002168.SZ 惠程科技 10.92 -42.45 1.35 -59.88

300079.SZ 数码科技 10.07 -35.71 0.68 -18.95

300770.SZ 新媒股份 9.97 54.98 3.87 88.70

002425.SZ 凯撒文化 8.02 7.66 2.07 -25.76

002137.SZ 麦达数字 7.76 -25.07 0.89 123.99

300359.SZ 全通教育 7.18 -14.51 -7.33 -11.59

300364.SZ 中文在线 7.08 -20.08 -5.77 61.77

002181.SZ 粤传媒 6.79 -14.87 0.84 53.92

300336.SZ 新文化 6.73 -16.43 -8.64 -2,833.13

300494.SZ 盛天网络 6.61 33.15 0.48 -10.42

300291.SZ 华录百纳 6.11 -2.88 1.12 103.28

002619.SZ 艾格拉斯 5.87 -29.19 -25.86 -486.15

002445.SZ ST 中南 5.87 -39.47 -16.01 23.81

300295.SZ 三六五网 5.44 6.74 1.02 5.26

300766.SZ 每日互动 5.41 0.31 1.11 -55.38

002071.SZ 长城影视 5.04 -65.15 -9.74 -135.14

300104.SZ 乐视网 4.90 -69.01 -112.82 -175.46

300467.SZ 迅游科技 4.88 -33.29 -10.99 -39.03

300299.SZ 富春股份 4.70 -15.31 -6.21 -1,170.61

300052.SZ 中青宝 4.69 40.32 0.45 24.41

002858.SZ 力盛赛车 4.41 17.53 0.27 -29.74

002095.SZ 生意宝 4.12 -3.55 0.34 -2.90

300533.SZ 冰川网络 4.12 41.57 1.67 66.73

300781.SZ 因赛集团 3.95 -6.78 0.53 -19.71

300654.SZ 世纪天鸿 3.90 2.31 0.33 3.90

300612.SZ 宣亚国际 3.54 -4.10 0.12 -43.85

300051.SZ 三五互联 2.88 22.65 -2.56 26.07

300518.SZ 盛讯达 2.16 -47.41 -1.96 -2,032.76

002188.SZ *ST 巴士 0.21 -85.25 4.93 176.98

300426.SZ 唐德影视 -3.20 -0.37

资料来源：wind,渤海证券



3.基本面回顾：有所分化，整体竞争力不强

营收增长率整体低迷，归母净利润增长率有分化，整体表现不佳。2019Q1-Q3

文化传媒 5 个子行业的运营情况有所分化，营收增长率方面，互联网>营销>平面

媒体>广播电视>电影动画。其中平面媒体子行业的营收增速也保持稳健，而广播

电视和电影动画子行业依然受到行业景气度低迷影响使营收持续下滑。归母净利

润增长率方面，除平面媒体外其他行业整体归母净利润增速情况仍不乐观。

图 22：文化传媒子行业营收增长率（整体法）变动图 23：文化传媒子行业归母净利润增长率（整体法）变动

资料来源：wind,渤海证券资料来源：wind,渤海证券

销售毛利率维持平稳，销售净利率整体下滑。2019Q1-Q3 文化传媒五个子行业

的销售毛利率水基本维持稳健；但销售净利率除平面媒体行业外，其他四个子行

业均有所下滑。

图 24：文化传媒子行业销售毛利率（整体法）变动图 25：文化传媒子行业销售净利率（整体法）变动




净资产收益率普遍表现不佳。2019Q1-Q3 文化传媒 5 个子行业净资产收益率除

平面媒体子行业保持低位平稳外，其余四个子行业的净资产收益率均发生持续下

滑，相对值处于较低水平。

图 26：传媒行业扣除非经常损益后的净资产收益率（%）（整体法）变动情况




3.1 电影动画子行业：处于整合调整阶段

电影动画行业半年度业绩表现不佳。2019Q1-Q3 中信电影动画子行业总营收收

入为 377.13 亿元，同比下滑 13.82%，行业增速由正转负；归母净利润总额为

16.13 亿元，同比下滑 71.01%，表现并不理想。

图 27：电影动画子行业营收和增长率变动情况图 28：电影动画子行业归母净利润和增长率变动情况


利润率下滑，费用压缩。2019Q1-Q3 电影动画子行业毛利率和净利率水平均呈

现持续下滑趋势，行业的销售费用率也逐步降低，管理费用了有所抬升，财务费

用率水平微幅上升。整体从指标上来看，行业目前处于调整整合的特征较为明显。

图 29：电影动画子行业毛利率和净利率变动情况图 30：电影动画子行业三费变动情况




3.2 整合营销子行业：基本面同样下滑

整合营销行业基本面同样表现不佳。2019Q1-Q3 整合营销子行业营业总收入为

1167.64 亿元，整体保持平稳；归母净利润总额为 53.98 亿元，同比下滑 42.34%，

行业基本面同样表现不佳。

图 31：整合营销子行业营收和增长率变动情况图 32：整合营销子行业归母净利润和增长率变动情况


净利率虽然小幅下滑单但仍处于相对高位水平。2019Q1-Q3 整合营销子行业的

销售毛利率和净利率水平小幅下滑，但行业的管理费用率和销售费用率有所提升，

财务费用率基本维持平稳。

图 33：整合营销子行业毛利率和净利率变动情况图 34：整合营销子行业三费变动情况




3.3 平面媒体子行业：整体业绩增速在低位

平面媒体行业半年度整体业绩维持低位。2019Q1-Q3 中信平面媒体子行业总营

收收入为 846.05 亿元，同比增长 1.37%，增速水平在近年来处于低位区间；归

母净利润总额为 98.3 亿元，同比增长 0.69%，增速同样处于历史低位水平。

图 35：平面媒体子行业营收和增长率变动情况图 36：平面媒体子行业归母净利润和增长率变动情况


利润率和三费基本维持稳定。2019Q1-Q3 平面媒体子行业的毛利率和净利率水

平均有小幅增长；销售费用率和管理费用率也有小幅增长，财务费用率有所降低。

图 37：平面媒体子行业毛利率和净利率变动情况图 38：平面媒体子行业三费变动情况




3.4 广播电视子行业：归母净利润增速下滑幅度较大

广播电视行业半年度业绩同样下滑明显。2019Q1-Q3 中信广播电视子行业总收

入增速同样出现持续下滑；归母净利润总额为 41.66 亿元，下滑程度同样较大。

图 39：广播电视子行业营收和增长率变动情况图 40：广播电视子行业归母净利润和增长率变动情况


利润率互有升降和三费基本维持稳定。2019Q1-Q3 广播电视子行业的毛利率和

净利率有所分化；销售费用率、管理费用率和财务费用率均小幅上升

图 41：广播电视子行业毛利率和净利率变动情况图 42：广播电视子行业三费变动情况




3.5 互联网子行业：仍处于调整阶段

互联网行业半年度整体业绩表现不佳。2019Q1-Q3 中信互联网子行业总营收收

入为 1801.36 亿元，同比增长 3.14%，增速是近 6 年来的最低水平；归母净利润

增速为由正转负，主要系游戏行业增速下降、行业内公司商誉减值所致。

图 43：互联网子行业营收和增长率变动情况图 44：互联网子行业归母净利润和增长率变动情况


利润率出现分化，管理费用率下滑较为明显。2019Q1-Q3 互联网子行业的毛利

率和净利率水平出现分化，净利率水平出现一定程度的下滑；销售费用率有小幅

上扬，管理费用率有所下降。

图 45：互联网子行业毛利率和净利率变动情况图 46：互联网子行业三费变动情况




4.行业投资逻辑：继续关注 5G+应用的主线

我们认为二季度需要继续关注 5G+应用主线。2020 年 5G 将进入进一步发展阶

段，基础建设的逐步完善将为中下游的应用端打下坚实的基础，我们看好 5G+应

用概念中的渠道端广电整合、手游两大部分：

（1）广电整合概念。2020 年 2 月 25 日，中共中央宣传部等联合印发《全国有

线电视网络整合发展实施方案》，方案重点在于对全国一网整合提出了明确的要

求，当前全国有线电视网络整合与 5G 建设一体化发展工作已经进入了重要的实

施时间点；

（2）手游板块。2020 年是 5G+应用的主要发展节点，作为 5G 内容的最重要落

地方向，手游领域将持续受到产业推进的事件性利好，此外业绩变现周期短、基

本面稳健也将是手游板块持续受益的最基本要素；

图 47：5G+内容是 2020年传媒行业的主要投资逻辑

资料来源：Roland Berger,渤海证券



4.1 广电板块：行业进入整合加速期

全国有线电视整合拉开大幕。2020 年 2 月 25 日，中共中央宣传部等联合印发《全

国有线电视网络整合发展实施方案》，方案重点在于对全国一网整合提出了明确

的要求，对于出资比例进行了明确的规定，同时各省网络公司的命名也将进行一

系列调整，对于中国广电未来的工作目标做出了明确的指示，是广电系全国一网

整合的真正具体性纲领文件，具有重大的里程碑意义。

主要任务分为九个方面，实现全国一网、建立统一运营管理体系、实施网络升级

改造、加快广电 5G 发展步伐、实施智慧广电战略是主要的几点，工作目标是形

成中国广电主导、按现代企业制度管理的“全国一网”股份公司，最终提高有线

电视网络的竞争力。

在最为重要的出资比例、业务运营范围和整合措施方面，其中《方案》对中国广

电、非上市省网公司、已上市网络公司、战略投资者四大方面均做出了具体的出

资规定，从根本上解决了多年来困扰全国广电系整合的最根本问题，是本次《方

案》中最具价值之处；经营范围和业务方面，整合后的各省网公司原则上会成为

股份公司的省级子公司，成为独立法人，股份公司对各省级子公司实施集团控股

式管理，各省级子公司名称将变更为“中国广电网络股份有限公司 XX 省（区、

市）公司”，股份公司负责全国性业务，各省（区、市）子公司负责本地业务，

经营上既独立又统一；此外《方案》还对全国整合范围、“一省一网”等其他细

分问题也做出了具体说明，但未说明整合相关具体的时间节点和截止期限。

图 48：中国广电股份有限公司的经营模式

资料来源：《全国有线电视网络整合发展实施方案》，渤海证券



我们认为当前全国有线电视网络整合与 5G 建设一体化发展工作已经进入了重要

的实施时间点，作为国内第四大运营商的中国广电开始正式参与国内 5G 和广播

电视的竞争中，对目前国内整条广电产业链形成巨大变革；广电 5G 发展是国家

重要战略布局、是推进媒体融合的重要举措、是全国有线电视网络整合发展的重

要推动力，预计今年随着广电系整合的持续推进，该板块将迎来持续的主题性投

资机会。



4.2 云游戏：5G+内容的重要阵地

云游戏是一种网络游戏运行的技术解决方案：将游戏的运行与画面渲染等对硬

件算力要求较高的部分从玩家端转移至云服务器端，用户端只保留操作信号输入

和画面解码显示。特点方面，（1）云游戏构想提出的初衷就是降低玩家的硬件投

入成本，“用带宽换算力”，从而尽可能提高潜在玩家的转化率；（2）云游戏本身

的技术架构不复杂，但它的实现需要通信技术、计算架构（云计算、边缘计算）、

算法（AI、音视频解码）的共同配合， 5G 通信的全面落地将使云游戏走向现实。

图 49：云游戏模式的示意图

资料来源：腾讯，渤海证券

相较 4G，5G 提供了充足的带宽空间。目前商用 4G 服务在实际运营中，用户实

际体验到的下行带宽在 10-30Mbps，且稳定性较差，难以满足云游戏的要求。

5G 的理论带宽是 10Gbps，为目前商用 4G 带宽的 100 倍，满足 35-50Mbps 的

云游戏要求难度大幅降低。

表 4：目前主流云游戏项目需要 5G网速支持

公司项目网络要求

Nvidia GeForce NOW 1080p/60FPS下至少25Mbps；720p /60FPS至少15Mbps

Sony PlayStation NOW 至少5Mbps-12Mbps

微软 Project xCloud 10Mbps下行网速，5GHzWi-Fi或移动数据连接

EA Project Atlas 5Mbps支持480p，30Mbps支持720p/1080p

Google Stadia 35Mbps支持4K60fps,5.1立体声

资料来源：渤海证券



云游戏产业链主要包括游戏研发制作方、云服务提供方、网络通信方及设备商

提供方四大部分。

（1）产业链上游：

游戏开发商：进行游戏开发制作，提供优质内容（如腾讯、网易、暴雪游戏等）；

云计算厂商：提供云计算技术支持，保障游戏的运行，负责接收用户的游戏指

令，经处理后输出回客户端（如腾讯云、阿里云、华为云、顺网云等）；图形芯

片提供厂商：提供 CPU/GPU 硬件与软件配套解决方案（如英特尔、AMD 等）。

（2）产业链中游：

云游戏运营商：创建云游戏平台提供市面上的游戏产品给下游用户，连接用户和

游戏厂商（如 STADIA、腾讯即玩、中兴、谷歌、微软等）；这其中可以分为 to B

的云计算公司（如提供 IaaS PaaS 的云计算平台，典型如还马云、视博云等）以

及 to C 的云游戏服务平台（Google 的 Stadia、Nvidia 的 GeForce Now、国内的

腾讯云游戏平台、达龙云等等）。

数据传输：提供通信传输技术支持，提供稳定的网络基础，完成云端与终端之间

的传输工作（国内主要为三大运营商：移动、联通和电信）。

（3）产业链下游：

终端设备厂商：提供操作游戏的设备端口，包括移动智能设备、电视、PC、和

游戏主机的生产研发等（如小米、华为、Switch、XBOX 等）。

图 50：云游戏的产业链分布

资料来源：Newzoo，渤海证券



云游戏有助于进一步扩充用户基数、提升用户 ARPU 值。（1）当前游戏推广主

要以图文及视频广告为主，云游戏技术有望带动游戏试玩模式成熟，有助于进一

步降低用户获取成本，扩充用户基数；（2）云游戏的普及亦有助于高品质游戏

的快速导入，从而提升用户游戏体验和付费意愿，提升用户 ARPU 值；（3）同

时云游戏亦有助于催生更多游戏娱乐形态，提升游戏产品变现广度和深度。



5.投资策略

行业的整体业绩仍处于底部盘整阶段，但分化较为明显。通过分析 2019 年前三

季度文化传媒行业的业绩情况，我们认为文化传媒 5 个子行业的运营情况有所分

化，营收增长率方面，平面媒体子行业的营收增速也保持稳健，而广播电视和电

影动画子行业依然受到行业景气度低迷影响使营收持续下滑；归母净利润增长率

方面，除平面媒体外其他行业整体归母净利润增速情况仍不乐观。从已经公布的

行业 2019 年业绩快报来看，行业内约半数的公司业绩增长同比为正，显示出行

业内业绩的分化较为明显。

估值在中长期仍有提升空间。截至 2020 年 2 月底，剔除负值情况下文化传媒行

业 TTM 整体约为 31.25 倍，较沪深 300 的估值溢价率约为 259.84%，绝对估值

和估值溢价率小幅上扬。结合行业基本面和市场情绪进行分析，我们认为在长期

内行业龙头个股的相对估值仍然存在一定的提升空间，因此建议投资者关注业绩

成长性优秀的龙头个股的估值修复性行情，选择中长期具备持续竞争优势的龙头

公司。

我们继续推荐 5G+应用的投资主线，看好 5G+应用概念中的渠道端广电整合、手

游两大部分，推荐业绩确定性强的优质龙头个股。具体策略方面，我们认为 3 月

份投资者仍然需要密切关注国内疫情的防控进展，其效果将对行业内板块形成阶

段性的跷跷板效应。整体上我们认为行业中长期复苏的趋势并未改变，建议投资

者 3 月关注受全国一网政策整合持续推动所利好的有线运营板块，并中长期关注

5G 落地持续利好的手游板块；此外若疫情控制持续得力，可以关注逐步恢复复

工所利好的影视动漫板块。我们维持传媒行业 “看好”的投资评级，推荐完美世

界（002624）、歌华有线（600037）、中国电影（600977）、三七互娱（002555）、

北京文化（000802）。

6.风险提示

宏观经济低迷；行业重大政策变化；行业经营数据不达预期；公司业绩不达预期，

疫情控制进程低于预期。



投资评级说明

项目名称投资评级评级说明

公司评级标准

买入未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20%

增持未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20%之间

中性未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%~10%之间

减持未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10%

行业评级标准

看好未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10%

中性未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间

看淡未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10%

免责声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任

何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券

买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投资者自主作出投资决

策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。我公司及其关联机构

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得渤海证券股份有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤

海证券股份有限公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。



所长&金融行业研究

张继袖

+86 22 2845 1845

副所长&产品研发部经理

崔健

+86 22 2845 1618

计算机行业研究小组

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+86 10 6810 4898

张源

+86 22 2383 9067

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+86 22 2845 1904

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+86 22 2383 9069

餐饮旅游行业研究

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+86 22 2845 1879

食品饮料行业研究

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医药行业研究小组

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+86 10 6810 4602

甘英健

+86 22 2383 9063

陈晨

+86 22 2383 9062

张山峰

+86 22 2383 9136

电力设备与新能源行业研究

郑连声

+86 22 2845 1904

滕飞

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非银金融行业研究

张继袖

+86 22 2845 1845

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+86 22 2845 1802

电子行业研究

徐勇

+86 10 6810 4602

邓果一

+86 22 2383 9154

通信行业研究

徐勇

+86 10 6810 4602

传媒行业研究

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+86 22 2383 9065

固定收益研究

崔健

+86 22 2845 1618

朱林宁

+86 22 2387 3123

张婧怡

+86 22 2383 9130

固定收益研究

崔健

+86 22 2845 1618

夏捷

+86 22 2386 1355

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金融工程研究

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张世良

+86 22 2383 9061

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+86 22 2383 9135

金融工程研究

祝涛

+86 22 2845 1653

郝倞

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宏观、战略研究＆部门经理

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策略研究

宋亦威

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严佩佩

+86 22 2383 9070

博士后工作站

张佳佳资产配置

+86 22 2383 9072

张一帆公用事业、信用评级

+86 22 2383 9073

苏菲绿色债券

+86 22 2383 9026

综合管理

齐艳莉（部门经理）

+86 22 2845 1625

李思琦

+86 22 2383 9132

机构销售•投资顾问

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+86 22 2845 1995

王文君

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任宪功

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风控专员

张敬华

+86 10 6810 4651

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天津

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