第七章 公司价值分析第七章 公司价值分析

第一节 基于公司收益和现金流的估值方法第一节 基于公司收益和现金流的估值方法

• 包括股利贴现模型（包括股利贴现模型（ DDMDDM ）和自由现金流量模）和自由现金流量模型（型（ DCMDCM ）等）等

• 1.1. 基于股利的贴现模型基于股利的贴现模型• 股票的价格取决于一系列未来的现金流（如股股票的价格取决于一系列未来的现金流（如股

利）加上（或减去）股票买卖的差价。利）加上（或减去）股票买卖的差价。

－、零增长模型－、零增长模型假设：假设：1. 1. 无限期持股。无限期持股。2.2. 股利增长率等于零，即股利增长率等于零，即 G=0G=0 ，也就是说未来的，也就是说未来的股利按一个固定数量支付。股利按一个固定数量支付。

31 22 3

1

(1 ) (1 ) (1 )

1t

tt

DD DV

k k k

D

k

在零息增长条件下，在零息增长条件下， DD11=D=D22=D=D33…

0 0

1 1t

t

D DV

kk

例子：例子：假定某公司在未来无限时期支付的每股股利为假定某公司在未来无限时期支付的每股股利为 88 元，其公元，其公司的必要收益率为司的必要收益率为 1010％，则该公司股票的价值是多少？％，则该公司股票的价值是多少？如果目前该股票价格为如果目前该股票价格为 6565元，则对该股票是高估还是低元，则对该股票是高估还是低估了？估了？

• 该公司股票的价值为该公司股票的价值为 88 ／／ 0.100.10 ＝＝ 8080元，而当时股票元，而当时股票价格为价格为 6565元，每股股票净现值为元，每股股票净现值为 8080——6565 ＝＝ 1515元，因元，因此该股股票被低估此该股股票被低估 1515元，因此建议可以购买该种股票。元，因此建议可以购买该种股票。

概念概念 ::• 净现值（净现值（ NPVNPV）：使用）：使用 DDMDDM估价所得股票内在估价所得股票内在价值与交易价格的差额，价值与交易价格的差额， NPV=V-PNPV=V-P。。

• 内部收益率（内部收益率（ IRRIRR）：使净现值为零的贴现率。）：使净现值为零的贴现率。k*k*

• 必要收益率：投资者可接受的最低收益率。必要收益率：投资者可接受的最低收益率。

应用：应用：

　　零增长模型的应用似乎受到相当的限制，毕竟假定对零增长模型的应用似乎受到相当的限制，毕竟假定对某一种股票永远支付固定的股利是不合理的。但在特定的某一种股票永远支付固定的股利是不合理的。但在特定的情况下，在决定股票的价值时，这种模型也是相当有用的，情况下，在决定股票的价值时，这种模型也是相当有用的，尤其是在决定尤其是在决定优先股优先股的内在价值时。因为大多数优先股支的内在价值时。因为大多数优先股支付的股利不会因每股收益的变化而发生改变，而且由于优付的股利不会因每股收益的变化而发生改变，而且由于优先股没有固定的生命期，预期支付显然是能永远进行下去先股没有固定的生命期，预期支付显然是能永远进行下去的。 的。   

二、不变增长模型二、不变增长模型　假设：假设：1. 1. 无限期持股。无限期持股。2.2. 股利按不变的增长率增长，即股利按不变的增长率增长，即 G=gG=g ，也就，也就是说未来的股利按一个固定数量支付。是说未来的股利按一个固定数量支付。

0 1

01

(1 ) 1

1

t

tt

D g DgV D

k g k gk

1 0(1 ) (1 )tt tD D g D g

例子：例子：• 假如去年某公司支付每股股利为假如去年某公司支付每股股利为 1.801.80元，预计在未来元，预计在未来日子里该公司股票的股利按每年日子里该公司股票的股利按每年 55 ％的速率增长。假定％的速率增长。假定必要收益率是必要收益率是 1111％，该公司的股票内在价值是多少％，该公司的股票内在价值是多少 ?? 如如果目前每股股票价格是果目前每股股票价格是 4040元，该股票是被高估还是低估元，该股票是被高估还是低估了？了？

• 等于等于 11 ．． 80×[(1+080×[(1+0 ．． 05)05) ／／ (0.11-0(0.11-0 ．． 05)]05)] ＝＝ 11 ．．8989 ／／ (0(0 ．． 1111——00 ．． 05)05) ＝＝ 3131 ．． 5050元。而当今每股股元。而当今每股股票价格是票价格是 4040元，因此，股票被高估元，因此，股票被高估 88 ．． 5050元，建议当元，建议当前持有该股票的投资者出售该股票。前持有该股票的投资者出售该股票。

说明：说明：• 在该模型中，我们假定在该模型中，我们假定 k>gk>g，但是实际市场当中呢？有，但是实际市场当中呢？有没有可能出现没有可能出现 k=gk=g或者或者 k<gk<g的情况呢？的情况呢？

• 从长期来看，这种情况是不可能出现的，但是在短期的从长期来看，这种情况是不可能出现的，但是在短期的时候在特殊的条件下会出现这样的情况。时候在特殊的条件下会出现这样的情况。

• 与零增长模型的关系。零增长模型实际上是不变增长与零增长模型的关系。零增长模型实际上是不变增长模型的一个特例。特别是，假定增长率恒等于零，股模型的一个特例。特别是，假定增长率恒等于零，股利将永远按固定数量支付，这时，不变增长模型就是利将永远按固定数量支付，这时，不变增长模型就是零增长模型。从这两种模型来看，虽然不变增长的假零增长模型。从这两种模型来看，虽然不变增长的假设比零增长的假设有较小的应用限制，但在许多情况设比零增长的假设有较小的应用限制，但在许多情况下仍然被认为是不现实的。但是，不变增长模型却是下仍然被认为是不现实的。但是，不变增长模型却是多元增长模型的基础，因此这种模型极为重要。多元增长模型的基础，因此这种模型极为重要。

三、多元增长模型三、多元增长模型

多元增长模型是最普遍被用来确定普通股票内在价值的贴多元增长模型是最普遍被用来确定普通股票内在价值的贴现现金流模型。现现金流模型。

假设：假设：1. 1. 无限期持股。无限期持股。2.2. 股利在一定时期内变动是不可测的，而在一定时股利在一定时期内变动是不可测的，而在一定时期后，股利的变化按照固定增长率增长，即期后，股利的变化按照固定增长率增长，即 G=g G=g 。。

• 第一部分包括在股利无规则变化时期的所有预期股利的第一部分包括在股利无规则变化时期的所有预期股利的现值。现值。

• 第二部分包括从时点第二部分包括从时点 TT 来看的股利不变增长率变动时期来看的股利不变增长率变动时期的所有预期股利的现值。因此，该种股票在时间点的价的所有预期股利的现值。因此，该种股票在时间点的价值值 (VT)(VT) 可通过不变增长模型的方程求出可通过不变增长模型的方程求出

TV TV

1 1

Tt

T tt

DV

k

第一部分

第二部分

1

( ) 1T

T T

DV

k g k

1

1 1 ( ) 1

T T

Tt T

t Tt

V V V

D D

k k g k

多元增长条件下的估值公式多元增长条件下的估值公式

例子：例子：假定某公司在预期本年度每股支付股利假定某公司在预期本年度每股支付股利 0.10.1元，第二年元，第二年每股每股 0.90.9元，第三年每股元，第三年每股 0.60.6元，从第四年起，股利每元，从第四年起，股利每年以年以 8%8%的速度增长，假设公司必要收益率为的速度增长，假设公司必要收益率为 11%11%，则该，则该股票的价值是多少？股票的价值是多少？

二元或三元模型二元或三元模型假设：假设：1. 1. 无限期持股。无限期持股。2.2. 股利在股利在 T1T1 时期前以增长率时期前以增长率 g1g1 增长；增长；3.3. 股利在股利在 T2T2 时期之后以增长率时期之后以增长率 g2g2 增长；增长；4.4. 股利在股利在 T1T1 与与 T2T2 期间内从期间内从 g1g1 递变到递变到 g2g2 。。

T2T1

g1

g3

有限持股条件下的价值评估有限持股条件下的价值评估假设：1. 1. 有限期持股，在有限期持股，在 TT 时刻以价格时刻以价格 PPTT卖出股票。卖出股票。2.T2.T时刻的股票价格等于该点之后的股利贴现值，即时刻的股票价格等于该点之后的股利贴现值，即 NPVNPVT T

=0 =0 。。

*T TV V P

1 (1 )1

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t tt

D P

kk

1 1(1 )1 1t t t

t t T t T TTt T t T

D P DP

kk k

其中：其中：

因此：因此：

1 11 1

Tt t

t tt t T

D DV

k k

1 1

tt

t

D

k

结论：结论：• 有限持股与无限持股的股票价值是相同的 。有限持股与无限持股的股票价值是相同的 。

问题：• 公司利润如果没有全部分配给投资者，股票价值会发生公司利润如果没有全部分配给投资者，股票价值会发生变化吗？变化吗？

• M-M 定理

Miller & Modigliani

• 米勒和莫迪利亚尼在米勒和莫迪利亚尼在 19581958 年发表的论文年发表的论文《《资本成本、公资本成本、公司财务和投资理论司财务和投资理论》》中提出：中提出：

普通股的价值来源于普通股的价值来源于收益收益而非股利，在没有纳税、而非股利，在没有纳税、交易成本或其他市场不完善条件下，股利政策对股东在公交易成本或其他市场不完善条件下，股利政策对股东在公司投入的资本价值不发生影响。司投入的资本价值不发生影响。

例子：例子：• AA 公司当期净利润为公司当期净利润为 500500万元，年内计划投资万元，年内计划投资 300300万元，万元，有三种股利分配方案，股东的股票收益分别如何？有三种股利分配方案，股东的股票收益分别如何？

1.1.支付股利支付股利 200200万，剩余万，剩余 300300万进行投资万进行投资2.2.支付股利支付股利 300300万，剩余万，剩余 200200万进行投资万进行投资3.3.支付股利支付股利 100100万，剩余万，剩余 400400万进行投资万进行投资

• 又称为“价格乘子法”，是指股票价格与上市公又称为“价格乘子法”，是指股票价格与上市公司基础会计数据的比例关系。司基础会计数据的比例关系。

• 作为资本乘数的财务比率主要有市盈率（作为资本乘数的财务比率主要有市盈率（ P/EP/E ））、价格与账面价值比率（、价格与账面价值比率（ P/BVP/BV ）、价格与销售）、价格与销售收入比率（收入比率（ P/SP/S ）等，这些财务比率（资本乘数）等，这些财务比率（资本乘数）反映的是公司股权市场价值与业绩之间的关系）反映的是公司股权市场价值与业绩之间的关系。。

1.1. 市盈率市盈率 Price/EarningsPrice/Earnings （也有叫做（也有叫做PERPER 的，的， Price/Earnings RatioPrice/Earnings Ratio ）是投）是投资者所必须掌握的一个重要财务指标，亦称资者所必须掌握的一个重要财务指标，亦称本益比，是股票价格除以每股盈利的比率。本益比，是股票价格除以每股盈利的比率。

股票市价

市盈率每股净收益

股票市价

市盈率每股净收益

• 市盈率的估计（方法角度）市盈率的估计（方法角度）1.1.简单估计法简单估计法2.2.回归估计法回归估计法• 确定理论市盈率的方法（参照对象角度）确定理论市盈率的方法（参照对象角度）1.1.类似企业类似企业2.2.行业平均行业平均3.3.历史均值历史均值4.4.市场平均市场平均

银行板块市盈率水平（银行板块市盈率水平（ 4-194-19 ））

深发展A 32. 62浦发 35. 11华夏 32. 57民生 31. 76招商 41. 92中行 29. 18工行 35. 79兴业 39. 39

平均市盈率：平均市盈率： 34.79334.793

例子：例子：市盈率的回归估计法市盈率的回归估计法• 选择医药板块中的选择医药板块中的 3030家企业对其市盈率水平与一些相关家企业对其市盈率水平与一些相关的量建立回归模型，估计参数。的量建立回归模型，估计参数。

19.6

20.0

20.4

20.8

21.2

21.6

22.0

22.4

2 3 4 5 6 7

LNSYL

LNLT

Z

Vari abl e Coeffi ci ent Std. Error t-Stati st i c Prob.

LNLTZ -0. 178971 0. 23359 -0. 766175 0. 45C 7. 955156 4. 9048 1. 621912 0. 116

R-squared 0. 020535 Mean dependent var 4. 199076Adj usted R-squared-0. 014446 S. D. dependent var 0. 838602S. E. of regressi on 0. 844638 Akai ke i nfo cri teri on2. 564523Sum squared resi d 19. 97557 Schwarz cri teri on 2. 657936Log l i kel i hood -36. 46785 F- stati st i c 0. 587025Durbi n-Watson stat 2. 132969 Prob(F-stati st i c) 0. 449983

市盈率对数值与流通市值对数值市盈率对数值与流通市值对数值 Eviews5Eviews5 回归结果回归结果

20.0

20.5

21.0

21.5

22.0

22.5

23.0

23.5

2 3 4 5 6 7

LNSYL

LVSZ

Vari abl e Coeffi ci entStd. Error t-Stati st i cProb. LVSZ -0. 12134 0. 259647 -0. 467343 0. 6439C 6. 830173 5. 63205 1. 212733 0. 2354

R-squared 0. 00774 Mean dependent var 4. 199076Adj usted R-squared -0. 0277 S. D. dependent var 0. 838602S. E. of regressi on 0. 850137 Akai ke i nfo cri teri on2. 577502Sum squared resi d 20. 23651 Schwarz cri teri on 2. 670915Log l i kel i hood -36. 6625 F-stati st i c 0. 218409Durbi n-Watson stat 2. 191472 Prob(F-stati st i c) 0. 643871

市盈率对数值与总市值对数值市盈率对数值与总市值对数值 Eviews5Eviews5 回归结果回归结果

• 市盈率法的优缺点市盈率法的优缺点优点：优点：1.1.方法简单、内涵明确，数据易获得方法简单、内涵明确，数据易获得2.2.可以用于行业估值可以用于行业估值缺点：缺点：1.1.无法对亏损公司进行估值无法对亏损公司进行估值2.2.没有充分体现公司未来价值没有充分体现公司未来价值

2.2. 市净率市净率• 市净率是股票价格与每股净资产的比例。市净率市净率是股票价格与每股净资产的比例。市净率

反映了对于上市公司净资产经营能力的溢价判断反映了对于上市公司净资产经营能力的溢价判断。。

1ROE k

PBk g

1ROE k

PBk g

=

P PB BVPS

ROE kBVPS BVPS

k g

=

P PB BVPS

ROE kBVPS BVPS

k g

四、其他有价证券的投资价值四、其他有价证券的投资价值1.1. 证券投资基金的价格决定证券投资基金的价格决定

=基金资产总值-各种费用

单位资产净值基金单位数量

（（ 11 ）封闭式基金的价值分析）封闭式基金的价值分析• 基金的价格最主要受到单位资产净值及其变动情基金的价格最主要受到单位资产净值及其变动情

况的影响，同时，市场投资者对基金未来净值的况的影响，同时，市场投资者对基金未来净值的预期会影响市场供求，导致价格与价值在一定幅预期会影响市场供求，导致价格与价值在一定幅度内分离。度内分离。

（（ 22 ）开放式基金的价值分析）开放式基金的价值分析• 最主要受到单位资产净值及其变动情况的影响。最主要受到单位资产净值及其变动情况的影响。

=资产净值赎回价格

1+赎回费率

2.2. 可转换证券的价格决定可转换证券的价格决定（（ 11 ）可转换证券的价值）可转换证券的价值• 可转换证券的理论价值是指它作为不可转换证券可转换证券的理论价值是指它作为不可转换证券

时的理论价值，计算方法如前所述的债券的理论时的理论价值，计算方法如前所述的债券的理论价值。价值。

• 转换价值转换价值 转换价值转换价值 == 普通股票市场价值普通股票市场价值 xx转换比率转换比率

（（ 22 ）可转换证券的市场价格）可转换证券的市场价格可转换证券的价格必须保持在它的理论价值和转可转换证券的价格必须保持在它的理论价值和转换价值之上。换价值之上。

• 转换平价转换平价

=可转换证券的市场价格

转换平价转换比例

每张转债转股数量为 面值每张转债转股数量为 面值 // 转股价格 转股价格

例子：例子： 110036招行转债理论价值 =100（ 1+0.01）（ 1+0.01375）

（ 1+0.0175）（ 1+0.02125）（ 1+0.025） =

3.3.认股权证的价格决定认股权证的价格决定（（ 11 ）理论价值）理论价值• 权证的理论价格权证的理论价格 == 股票市场价格股票市场价格 -- 行权价格行权价格（（ 22 ）市场价格）市场价格• 溢价溢价 == 权证市场价格权证市场价格 -- 理论价格理论价格