行业平稳发展 行情跟随大盘 —— 电力行业 2006 年中期投资策略
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行业平稳发展 行情跟随大盘 —— 电力行业 2006 年中期投资策略. 招商证券研究发展中心 王弘 二零零六年六月. 核心观点:在补涨行情中寻找个股机会. 电力未来走向社会平均盈利水平,暴利时代正在远去。 煤价大幅下跌的可能性不大,发电小时数则明显回落。 市场对 6 、 7 月份电价上调 1 分的二次联动已有预期。 煤价、电价与发电小时数因素相互抵消,今年利润几无增长。行业利润因为有新增产能而增加 5 - 10 %。 大的行业机会来自兼并收购,但可能在一年以后。 “ 估值驱动型 ” 牛市中电力板块将产生补涨行情。煤价阶段性下跌和煤电联动是可能的催化剂。 - PowerPoint PPT PresentationTRANSCRIPT
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行业平稳发展 行情跟随大盘 行业平稳发展 行情跟随大盘 ——电力行业 2006 年中期投资策略
招商证券研究发展中心王弘
二零零六年六月
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核心观点:在补涨行情中寻找个股机会核心观点:在补涨行情中寻找个股机会
电力未来走向社会平均盈利水平,暴利时代正在远去。 煤价大幅下跌的可能性不大,发电小时数则明显回落。 市场对 6、 7月份电价上调 1分的二次联动已有预期。 煤价、电价与发电小时数因素相互抵消,今年利润几无增长。行业利润因为有新增产能而增加 5- 10 %。
大的行业机会来自兼并收购,但可能在一年以后。 “估值驱动型”牛市中电力板块将产生补涨行情。煤价阶段性下跌和煤电联动是可能的催化剂。
选择有严重低估、行业细分、整体上市等题材的公司。 投资评级:中性
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1 1 研究框架—自上而下研究框架—自上而下能源战略
宏观经济长期发展 长期稳定
行业增长
盈利水平
需求 / GDP 与弹性系数、供给 / 总量与结构
短期放缓高耗能行业需求放缓与在建机组规模扩张
吸引投资,高于国债一定百分点
短期波动电价、煤价、发电小时数
公司成长业绩表现
国家安全 / 经济增长 / 节能环保 / 能源效率
竞价上网
供求关系资源需缺
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2 2 电力随着电力随着 GDPGDP 持续增长持续增长 城镇化、重工业化、结构调整决定弹性系数。 “十一五” 降低能耗 20%将一定程度抑制需求。
图 1 GDP 增长、电力装机、发电增长关系
02468
1 01 21 41 61 8
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
GDP % %装 机 增 长 %发 电 增 长
资料来源:中国经济统计数据库 招商研发中心
图 2 GDP增长、发电量增长与电力弹性
0
2
4
6
8
10
12
14
16
1993199419951996199719981999200020012002200320042005
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
1.6GDP增长% 发电量增长% 弹性系数
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3.1 3.1 长期供求分析-平衡下的增长(图长期供求分析-平衡下的增长(图33 ))
资料来源:招商证券研发中心
宏观调控高耗能工业投资
需求侧管理
用户差别定价
电网、水土、运输等规划
环保要求
资本金要求
行政核准
调高终端销售电价
提高负荷率,降低能耗 20%
需求侧:单位电量产出提高
GDP:7.5-8.5%
弹性系数 :0.9-1
电力需求 :6.5- 7.5%
实际供给 :6.5- 7.5%
规划供给 :5- 6%
平衡 :火电 5500小时
2020年 50000亿千瓦时
2020年装机 10亿千瓦
需求侧
供给侧
增加需求
增加供给
抑制需求
抑制在建
提高能源使用效率
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3.2 3.2 短期供求分析——结构性增长短期供求分析——结构性增长 重化工业用电比重较大,宏观调控影响较大。 05 年轻、重工业用电量增速从 13.7% 和 17.2% 回落到
7.9 和 13.8 %,居民用电增长较快 16.9% 。 重化工业增长下降 1个百分点,用电减少 0.5 个百分
点。图 4 2005年电力消费结构
72%
5%
1%
12%10%
工 业 消 费 其 他 行 业 建 筑 业 生 活 消 费 其 他
资料来源:中国经济统计数据库 国研中心
图 5 04年主要用电行业的增长及贡献度14. 4 14. 3
8. 17. 2
4. 33. 3
2. 2
11. 510. 5 10. 9
10
12
4. 3
12. 7
1512. 7
0
2
4
6
8
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12
14
16
电汽水 钢铁 生活消费 机械 化工 电解铝 煤炭 水泥
% (%)用电增长贡献 (%)行业增长
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3.3 3.3 全国用电需求增速放缓全国用电需求增速放缓
06 年预测增速 12%, GDP 增速 10% ,电力弹性系数 1.2 。 06 、 07 年需求增速 12% 、 10% 。
图 6 2003 - 2006 年月度电量比较
资料来源:中国经济统计数据库
0
500
1000
1500
2000
2500
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
2003年发电量 2004年发电量 2005年发电量 2006年发电量2004年同比增长 2005年同比增长 2006年同比增长
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3.4 3.4 供给分析-产能急速扩张受到政府抑制供给分析-产能急速扩张受到政府抑制
政府严批项目,防止新一轮电力过剩。 05 年底装机容量 5.1 亿千瓦。 05、 06 、 07 年每年投产
6500 万千瓦。图 7 1987- 2007 年装机容量及增长率
资料来源:中国经济统计数据库 国研中心
0
10000
20000
30000
40000
50000
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70000
1987
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2003
2004
2005
2006E
2007E
0%2%
4%6%8%
10%12%
14%16%
发电设备容量(万千瓦) 增长率
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3.5 3.5 供求缺口转向过剩供求缺口转向过剩
06 年夏季缺口 1000 万千瓦,年底全国基本动态平衡。广东、华北略有紧张。 07年末阶段性产能过剩 3000 万千瓦。
表 1 2003-2007年用电量预测、装机及容量缺口
资料来源:招商证券研发中心
年份 用电量亿度 长 投产容量
万 KW装机容量
万 KW增长 应达装机
容量缺口 容
量
2002 16542 11.0% 1796 35657 5.3% 34463 -1195
2003 19052 15.2% 3484 39141 9.8% 39692 551
2004 21870 14.8% 4929 44070 12.6% 45563 1493
2005 24385 11.5% 6500 50570 14.7% 50802 232
2006(E) 26823 10.0% 6500 55570 9.9% 55881 -1189
2007(E) 28969 8.0% 6500 60520 8.9% 60352 -3200
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3.6 3.6 发电小时数回落发电小时数回落 全国平均发电小时从 04年的 5460 下跌到 07年的 4990 小
时。 火电从 04年高峰的 5998 个小时每年下降 100 - 200 个小
时, 07年回落到 5300 - 5500 小时,但随后可能继续上升。图 8 1997- 2007发电小时数
资料来源:国研中心招商证券研发中心
4517 4588 48605250
5597 5500
4900500054115460
439345014765
5876
4761484847194811
5114 50825500 5992
0
1000
2000
3000
4000
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6000
7000
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
预期平均小时 实际平均小时 预期火电小时 实际火电小时
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3.7 3.7 各区域电网及利润弹性各区域电网及利润弹性 华北电网:目前仍然缺电,发电小时过高, 07年缓和之
后发电小时数下降 200 - 400 小时。 东北电网:原本富余,维持平衡,发电小时数较低,发
电小时减少轻微。辽宁用电紧张,有上升迹象。 华东电网:除浙江外供电大为缓和。发电小时数减少 30
0 - 400 小时。 华中电网:水电不变,火电下降 100 - 200 小时。 西北电网:需求下降,未来发电小时数可能大幅下降 20
0 - 600 小时,宁夏偏紧,需关注高耗能行业发展。 南方区域电网 :虽有缺口但情况好于预计,小时数每年
下降 100 - 200 小时。 企业发电量减少,利润下降约 6% ,弹性 1- 2之间。
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4.1 4.1 秦皇岛煤价持续走高后趋稳秦皇岛煤价持续走高后趋稳 秦皇岛压港煤从四月的 390 万吨增加到 490 万吨。 火电企业库存增加一般都在 10天至两周。 近期煤炭淡季,煤价下跌 5- 10元。
图 9 秦皇岛煤价走势( 04.1- 06.4)
资料来源:招商证券研发中心
050100150200250300350400450500
0207
0209
0211
0301
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0305
0307
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0311
0401
0403
0405
0407
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0411
0501
0503
0505
0507
0509
0511
0601
0603
大同优混 山西优混 普通混煤 神华混煤
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4.2 4.2 煤炭运输价格基本平稳煤炭运输价格基本平稳 海运指数 05年回落, 06年平稳。 秦皇岛-上海 55元 /秦皇岛-广州 65元。 铁路运价由现行平均每吨公里 8.61 分调整至 9.05 分。
图 10 秦皇岛煤价走势( 04.1- 06.4)
资料来源:中华航运网
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4.3 4.3 煤价趋势判断煤价趋势判断
电煤需求增速下降至 10 %;煤炭产能过剩逐步显现;限产、安全整顿、关闭小煤矿减少供给。全年电煤供求近10 亿吨,基本平衡。
大秦线等运输瓶颈逐渐解决。 国际澳煤煤价 FOB45 - 53美元,对国内价有一定压制。
预测净进口煤炭增加 1000 - 2000 万吨。 06 年年初合同价上涨 5- 8%后趋稳。市场煤价仍在高位,淡季稍有下跌苗头,下半年可能轻微下跌。
总体上看今年到厂煤价与去年同比基本持平。
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4.4 4.4 煤价对利润的影响煤价对利润的影响
煤价下降 1%,毛利率增加 0.4个百分点,净利润增加3%左右,弹性约在 3。
煤价下跌对利润的影响与燃料成本、电价以及目前的盈利水平有关。
例:标煤价格 500 ,燃料成本为 0.165元,煤价下跌 1%,则成本降低 0.16 分,电价不含税为 0.35元,净利润率为 10%,净利润 3.5 分 /千瓦时,按 33 %所得税计算,净利润增加 3.06% 。
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5.1 5.1 电价长期缓慢上涨电价长期缓慢上涨 煤炭涨价和电源结构决定了电价总体水平近年上涨。 调高电价要考虑下游产业、全社会成本及通货膨胀。
9 8
9 9
1 0 0
1 0 1
1 0 2
1 0 3
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1 0 5
200301
200303
200305
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200309
200311
200401
200403
200405
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200411
200501
200503
图 11 2003- 2005年电价指数
资料来源:国家信息中心
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5.2 5.2 二次联动二次联动 VSVS 竞价上网竞价上网 政府调价并不积极,电价滞后且要求电力自身消化 30%。 政府力推“竞价上网” ,以市场竞争解决垄断国企的弊端。
煤价上涨在先,电价上涨补亏—雪中送炭。 电力过剩,竞价可能使电价总体水平下降—雪上加霜。 市场预期二次联动屡屡延迟,预计在 6、 7月实施。 东北恢复竞价,华东试运行、南方模拟,进程要加快。 煤电联动要考虑供求关系。过剩的地方涨价少。 竞价上网牵动利益分配,将收窄盈利空间。 煤电联动是权宜之计,而且延滞行业整合。 竞价上网更加恶化经营环境,有助于行业长期发展。
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5.3 5.3 调高电价对重点企业的影响调高电价对重点企业的影响 测算周期中平均煤价上涨 25- 28元,传闻全国平均上网电价涨 1分,电网涨 0.3 分,销售电价涨 2.42 分。
联动区分当地煤价上涨的幅度,煤价有下跌趋势为煤电联动的时间和幅度带来了不确定性。不可期望过高。
代码 公司 预测 06EPS 不涨价的 06EPS 涨价的全年影响
000027 G 深能源 0.67 0.64 0.05
600795 国电电力 0.48 0.44 0.07
000690 G 宝丽华 0.74 0.72 0.05
600886 G 华靖 * 0.68 0.66 0.03
000539 G 粤电力 0.3 0.29 0.03
600011 G 华能 0.41 0.39 0.05
600642 G 申能 0.57 0.55 0.03
600396 G 金山 0.29 0.28 0.02
000767 G 漳电 0.3 0.29 0.03
资料来源:招商证券研发中心 注 * 华靖不考虑甘肃
表 2 重点公司火电涨价 1 分对业绩的敏感性 单位:元
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6.1 6.1 电力行业的盈利水平有所恢复电力行业的盈利水平有所恢复 审批制下电价中假设资本金内部收益率 8- 12 %。 火电销售利润率 05年中期见底回升, 06年年初再次受挫。
图 12 火电行业销售利润率变化
资料来源:中国经济统计数据库
%火力发电业-销售利润率
0
2
4
6
8
10
12
14
1999-02
1999-06
1999-10
2000-03
2000-07
2000-11
2001-04
2001-08
2001-12
2002-05
2002-09
2003-02
2003-06
2003-10
2004-03
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2005-04
2005-08
2005-12
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
1999-02
1999-06
1999-10
2000-03
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2002-09
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2005-12
电力毛利率 水电毛利率
图 13 电力毛利率和水电毛利率
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6.3 6.3 火电高利润增长率的误区火电高利润增长率的误区 行业增长景气与盈利景气趋同。 利润增长率较高是因为基数和总量变化。 06 年一季度的利润总额 112 亿元, 04年同期 150 亿元。
图 14 火电行业收入和利润增长率
资料来源:中国经济统计数据库
- 80
- 60
- 40
- 20
0
20
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60
80
2000-02
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火电销售收入同比增长率% 火电利润总额同比增长率%
图 14 火电行业收入和利润总额 ( 亿元)
- 1 0 00
1 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 0
1999
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-12
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-11
2001
-05
2001
-10
2002
-04
2002
-09
2003
-03
2003
-08
2004
-02
2004
-07
2004
-12
2005
-06
2005
-11
电 力 火 电 水 电
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6.4 6.4 水电暴利的机会变小水电暴利的机会变小
受到政策鼓励,面临生态环境压力——有序开发水电。 全国水电机组占总容量比例在 22- 25 %。这也是电网稳定性要求水电的比例。
电网应依法优先全额收购水电。 新机组上网电价 0.2-0.3元 /千瓦时。 增值税可能减半至 8 %。小水电可能进一步减半至 3 %。 移民、生态环境保护、水资源利用等开发成本将增大。 平均电价低于火电,但依赖气候削弱了竞争力。
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6.5 6.5 上市公司是电力行业中的佼佼者上市公司是电力行业中的佼佼者 上市公司主营收入和成本占行业比重小于利润占比。 上市公司平均毛利率高于行业平均水平。
表 3 05年 49家发电上市公司与发电行业比较
资料来源:招商证券研发中心
主 营 收入亿元
增长 %
主营成本亿元
增长 %
利润总额亿元
增长 %
毛利率%
上市公司 1605 39.4 1236 48.2 246 1.6 23
发电行业 6833 19.2 5535 21.5 716 16 19
占比 % 23.5 NA 22.3 NA 34.4 NA NA
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7.1 7.1 电力行业的市盈率水平电力行业的市盈率水平 在 1999 - 2003 的五年间电力行业的平均市盈率范围为
17- 30 , 04年以来,市盈率水平大幅下跌国际水平相当。
目前优质电力龙头公司大都在 11- 14 倍之间,图 15 电力行业指数与市盈率走势
资料来源:招商证券研发中心
0
10
20
30
40
50
Jan-02
Apr-02
Jul-02
Oct-02
Jan-03
Apr-03
Jul-03
Oct-03
Jan-04
Apr-04
Jul-04
Oct-04
Jan-05
Apr-05
Jul-05
Oct-05
Jan-06
Apr-06
0
500
1000
1500
2000
2500汇总市盈率 电力指数
图 16 06 年动态市盈率国际比较
0
5
10
15
20
25
美国
德国
法国
澳大利亚
西班牙 香港
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7.2 7.2 电力行业的合理市盈率电力行业的合理市盈率
电力行业的利润与现金流增长较稳定。
市盈率 PE = (1-b)×( 1+G) / (Ke-G) G : 利润或现金流量的长期增长率为 7% b: 派息率 40 %。 Ke: 股权成本 11.8 %
行业平均市盈率 PE : 12-14 倍 优质电力龙头公司 PE : 14-16倍 水电公司: 16- 18倍
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8.1 8.1 投资策略与股票选择投资策略与股票选择 行业发展:规模扩张-产业整合-产业链优化。 长期机会来自购并重组。电力股票债性较强,投资时点最好在经济周期出现下滑迹象,或者有减息预期时。长期战略建仓选择龙头企业。
短期由于大盘处于“估值驱动” 的牛市,电力板块低估,将跟随大盘补涨。煤价和电价变化是可能的催化剂。选择有行业细分优势、整体上市、估值偏低的公司。
长期配置:国电电力、长江电力、华能国际、粤电力 阶段机会:国电电力、深能源、桂冠电力、宝丽华、金山股份、漳泽电力
稳健防守:申能股份、国投华靖
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8.2 8.2 重点公司投资组合及相关指标重点公司投资组合及相关指标代码 名称 投资评级 股价 *
每股盈利 P/E
05 06E 07E 05 06E 07E
000027 G深能源 推荐 -A 7.2 0.6 0.67 0.7 12.0 10.7 10.3
600795 国电电力 推荐 -A 8.13 0.41 0.48 0.5 19.8 16.9 16.2
000690 G宝丽华 推荐 -A 7.55 0.4 0.74 0.75 18.9 10.6 10.1
600900 G 长电 推荐 -A 7.23 0.4 0.41 0.47 18.1 17.6 15.3
600886 G华靖 推荐 -A 6.64 0.67 0.68 0.7 9.9 9.8 9.6
000539 G粤电力 推荐 -A 4.75 0.27 0.31 0.36 17.6 15.8 13.1
600011 G华能 推荐 -A 5.12 0.4 0.41 0.45 12.8 12.5 11.2
600236 桂冠电力 推荐 -A 5.58 0.17 0.3 0.3 32.8 18.6 18.6
600642 G申能 推荐 -A 6.48 0.5 0.57 0.54 13.0 11.4 12
600396 G金山 推荐 -A 7.92 0.22 0.29 0.50 36.0 26.4 15.8
000767 G漳电 推荐 -A 4.66 0.28 0.3 0.3 16.6 15.5 15.5
600098 G 广控 中性 -A 4.75 0.3 0.33 0.35 15.8 14.4 13
资料来源:招商证券研发中心 注:股价为 5 月 22 日
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9.1 9.1 重点公司——深能源(重点公司——深能源( 000027000027 ))
合同电煤比例高达 100 %( 20 %市场价合同)。 预测 06年到场标煤价在 525元 /吨,同比上涨 4%。 电价上调 1 分 /度,基本能够覆盖新增电煤成本。 妈湾西部合并每年减少 1.5 - 1.7 亿的委托管理费。 折旧调整减少成本,每年增加净利润 1.4亿元。 高来高去电价政策和政府补贴,将减少油价负面影响。 06 年新投产的两个 36万千瓦油电机组减亏, 07年内蒙
电厂的 2×20 万千瓦机组投产。 垃圾发电将扭亏为盈,增加投资收益近 2000 万元。
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9.2 9.2 重点公司——宝丽华 重点公司——宝丽华 (000690)(000690)
广东省第一家资源综合利用、环保较大型循环硫化床煤矸石发电厂,新型增长模式。
在项目审批、电价、电量、税收等诸多方面获得实质性的鼓励和扶持。
公司目前装机 27 万千瓦, 2×30 万千瓦已核准开工。基数较小,属于风险小、空间大,高成长型企业。
06 、 07 年每股收益将分别达到 0.76 、 0.80元,考虑增发则为 0.71元, 08年 0.75元。二期投产后又有大幅增长。股价上涨空间较大。增值税返还是潜在的另一利好。
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9.3 9.3 重点公司——国电电力 重点公司——国电电力 (600795)(600795)
2005 年国电电力投产机组集中释放,容量增长幅度较大,业绩快速增长。 06年仍有增长。
电价上调受益较大,全国布局分散区域发电量减少风险。其中贡献利润较少的辽宁用电紧张,竞价后电价上涨。
水电、火电、坑口电厂结构比例合理。 05 - 08 年新增 320 万千瓦。可转债转股进程缓慢。可在股改时一次完成。资产负债率偏高。
股改大约在 6月份开始。非流通股重组,可望推出较好的股改方案。
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9.4 9.4 重点公司——长江电力重点公司——长江电力 (600900)(600900)
由于未来长达 10 年可以期待的持续收购和高增长预期,已经成为电力行业的龙头 ,适合长线投资。
06 年由于三峡大坝提升汛后水位需要蓄水,长电全年计划发电量 381 亿千瓦时。有所下降。财务费用减少和去年调高电价全年产生效益提供轻微增长。
07 年业绩有较大增长: 07 年增发收购 2台以上机组,机组平均出力由 60 万千瓦提高到 70 万千瓦,电量增长 8- 10% 。利润将增长近 25 %。
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