Рубль, экономика РФ в 2015 г.

Тимофеев Дмитрий, CIIAУК Парма-Менеджмент

НИУ ВШЭ-Пермьdtimofeev @ hse.ru

18 декабря 2014

1

Тезисы• Рубль уже упал, останется дешевым на 50++…60+ руб./доллар

пока действует режим санкций или не будут выплачены долги. Ближе к 100 и ниже маловероятен

• Цены на нефть вернутся на 80 долл./баррель в течение года

• Через 2 года, после выплаты внешнего долга/отмены санкций рубль укрепится (в номинальном выражении до ~45/доллар)

• Резкое сокращение кредита РФ приведет к банкротству менее качественных заемщиков. Надвигается банковский кризис, означающий значительный обвал ВВП (минус 6%).

• Кризис похож на 2009 год (ВВП был минус 11%), но есть надежда, что будет мягче из-за подготовленности и более разумной экономической политики властей

• Однако: есть надежда «спастись», для этого правительство должно активно (на 130-150 млрд.долл. в год) рефинансировать внешние частные долги

2

Реальный RUBUSD

• Рубль упал сильнее, чем в 2009 году, соответствует 2003 году.• Дешевый рубль выравнивает платежный баланс, чтобы поступления от

экспорта смогли обеспечить возросший «отток» (минус по счету капитала). • Ситуация похожа на начало 2000-х, когда РФ возвращала внешний госдолг.

В ближайшие 2 года рубль будет дешевым.

Ближе к 2017 году долг будет возвращен и реальный рубль восстановится

Для прогноза номинального курса необходимо учитывать инфляцию рубля и доллара

Условныйпрогноз

3

Зависимость 2009-2013 гг. сломана• Модель «завтра будет как сегодня», работает лучше многих экспертов.

• Кроме случая «сломанной ноги». Тогда эксперт знает, некто прийти не сможет, а модель этого не знает. Зависимость реального рубля от реальной нефти 2009-2013 позволяла делать прогноз.

• С началом финансовых санкций нужна другая модель, «нога сломана». • Зависимость может восстановиться после выплаты внешнего долга (2-3

года) или после открытия рынка долга (завершения санкций)

Если бы не было санкций, курс был бы на ~44 руб./$ при59 долл./баррель.

После санкций или решения проблемы долга зависимость должна восстановиться

Санкции = «сломаннаянога»

4

Расчет курса в 2015 г.

Экспорт ($469 млрд., при $70 баррель)минусОтток капитала ($180 млрд.)

(«традиционный» $50 млрд. в год +«санкционный» $130 млрд.в год = = 180 млрд.)

плюсРефинансирование/интервенции ЦБ/ФНБ ($80 млрд.) минус Менее важные статьи (NIRA = $90 млрд.)равно Валюта которая остается на импорт (280 млрд.)

прогноз курса рубля с учетом инфляции

Счет движения капитала

5

Сценарный прогноз: 50-60 руб./долл.

50 60 70 80 90 100

-200 145.3 113.5 93.1 79.0 68.5 60.5

-175 119.4 97.1 81.8 70.7 62.2 55.5

-150 101.4 84.8 72.9 63.9 56.9 51.3

-125 88.1 75.3 65.8 58.4 52.5 47.6

-100 77.8 67.7 59.9 53.7 48.7 44.5

-75 69.7 61.5 55.0 49.7 45.4 41.7

-50 63.2 56.3 50.8 46.3 42.5 39.3

-25 57.7 52.0 47.2 43.3 40.0 37.1

0 53.2 48.2 44.1 40.7 37.7 35.2

Нефть

Сче

т ка

пи

тал

а

(=н

е ск

ом

пен

сир

. о

тто

к

кап

ита

ла)

Правительство и ЦБ РФ будут компенсировать часть минуса по счету капитала интервенциями или кредитованием валютой ФНБ/Резервного фонда

Долг гасится неравномерно. В 2015 график ~100 млрд.Оценка темпов гашения: $614 млрд. минус квазироссийский и долг прямых инвесторов (~1/3). Разделить на 3-4 года равно 130 млрд. долл.

Неизвестные: (+) рефинансирование в Азии, (+) некоторые компании смогут занимать, (-) паника россиян

График гашения долга

6

Вынужденное сокращение кредита РФ• Остановка внешнего кредита (“sudden stop”) регулярно приводит к кризисам

развивающихся стран (Азиатский, «Текила-кризис», 2008/2009)• На всех внутреннего кредита не хватит. Менее качественные заемщики

испытывают испытывать недостаток кредита, банкротятся. • Рост плохих кредитов приводит к банковскому кризису• Необходимо рефинансирование за счет валюты ЦБ/ правительства

Российскийкапитал, маскирующийсяпод западный

Прямые инвесторы

Запад

Российские источники

Центробанк ограничивает кредит

7

Платежный баланс 2013 108,4/барр.

Экспорт 593

Импорт -470

NIRA (проценты, трансферты, проч.) -89

Счет текущих операций 34

Движение частн.капитала -45

Интервенции Центробанка 22

Ошибки и пропуски -11

Доля нефтегаз.экспорта 59%

Эластичность импорта 1

Платежный баланс 2015 75/барр.

Экспорт (товары и услуги) 485

Импорт (товары и услуги) -296

NIRA (проценты, трансферты, проч.) -89

Счет текущих операций 100

Движение частн.капитала -170

Интервенции/рефинансирование 70

Средний курс руб/долл. в 2015 56.61

Простая модель курсаЭластичность импорта =1 означает, что на +1% реального USDRUB импорт вырастет на 1%

Основная неопределенность: как поведет себя правительство и Центробанк, насколько готовы тратить валюту

Лучшее решение: рефинансированиеХудшее решение: интервенции

8

Рубль, инстинкты, “overshooting”• Приведенные прогнозы: среднегодовые для 2015 г. • ЦБ РФ запускает «свободное плавание», рубль

может колебаться выше и ниже равновесных значений

• Недоверие к рублю:– Приобретенный под влиянием истории последних лет

инстинкт: «пахнет жареным - избавляйся от рублей»– Покупка товаров = инфляция– Покупка доллара/евро = падение курса

• Плавающий курс позволит отучить от этого инстинкта (кто купил по 80/долл. могут пожалеть)– Для этого надо позволить курсу падать больше, чем

нужно

9

Европейские страны переживали подобное в начале 90-х. И мы переживем

Ставка в Швеции была повышена до 500%, но не смогла остановить обвал http://www.nytimes.com/1992/09/17/news/17iht-perc.html

DEM-SEK X-RATE

10

Банковский кризис• Предвещает спад экономики• Достаточность капитала банков

РФ сейчас ниже, чем была в 2008/09

Спираль спада: 1) Сбережения одних не превращаются в расходы других2) Возникают новые плохие долги из-за спада, невозможности рефинансировать

Экономика

Кредит Деньги

Сбережение = отказ от потребления

Кредит = потребление в долг

Банковская система

11

Действия правительства/ЦБ не были оптимальны

• Проблема не в доверии к политике, а 1. В невозможности рефинансироваться частным

компаниям,

2. Точнее, недооценке масштаба этой проблемы

3. Возможно, нежелании правительства/ЦБ тратить «кубышку»

• Похоже, обвал курса является достаточным сигналом, чтобы очнуться

• Повышение ставки ЦБ до 17% - это очередная ошибка: «закрылся внешний кредит, закроем и внутренний»

12

Антикризисные меры(опубликованы вчера вечером)

1. Предоставление банкам валютных кредитов, обеспеченных кредитными требованиями в иностранной валюте к нефинансовым организациям

Паллиативные, но нужные меры:1. ЦБР, правительство готовят меры докапитализации банков 2. Временный мораторий на признание отрицательной

переоценки по портфелям ценных бумаг (т.е. позволит рисовать балансы банков)

3. Временно использовать при расчете пруденциальныхтребований курс, за предыдущий квартал (тоже рисование)

4. Банк России при необходимости обеспечит поддержку центральному контрагенту на Московской Бирже, чтобы участники были уверены в надежности клиринга(уверенность в системе - это хорошо)

http://cbr.ru/press/pr.aspx?file=17122014_171432dkp2014-12-17T17_02_49.htm 13

Резюме• Ситуация далеко не безвыходная. Есть надежда.

Правительство допустило ошибку и начинает потихоньку осознавать проблему только сейчас.

• Замещение выпавшего западного кредита валютой резервов/фондов было бы лучшим решением. Рубль бы упал мало, банковского кризиса и значимого спада экономики бы не было

• Нужно ежегодное рефинансирование в размере 130-150 млрд. долл. Тогда резервов ЦБ хватит на 2-3 года и это позволит пережить санкции

• При таком рефинансировании рубль может укрепиться до 40+ руб. за доллар (см. зависимость со сломанной ногой)

• При меньшем рефинансировании рубль будет дешевле, а вероятность банковского кризиса будет нарастать

14

Дополнительные слайды

15

Предыстория повышения ставки

Центробанк в четверг очень слабо поднял ставку (+100 б.п.), при наличии еще больших ожиданий

В пятницу Центробанк раздает ликвидность, примерно +500 млрд. больше, чем обычно.

В пятницу Роснефть привлекает 625 млрд. рублей под ставку 11.9% на год

В понедельник рубль обваливается, а ночью на вторник ЦБ РФ повышает ставку на +650 б.п.

Роснефть заявляет, что не направляла рубли на покупку валюты

Карикатура из интернет

16

Сравнение с 2009 г.Кризис 2008/9 года Кризис 2014/15

Нефть $147->$40/баррель Может упасть $115 –>$50...60/баррель

Остановка внешнего кредита ($500 млрд. ), «бегство за качеством»

Санкции ограничили внешний кредит($614 млрд. )

Банковский кризис в 1 пг. 2009 Ожидается банковский кризис весной 2015

Правительство ошиблось, резко ограничив кредит ради рубля, вызвало жесткий спад экономики

Правительство «опытное»: плавающий рубль, но все равно ограничивает кредит. Должно спасать банки

Крайне высокие ставки (Моспрайм 3 мес. до 29%), чтобы остановить бегство из рубля

Высокие ставки (Моспрайм 3 мес. сейчас 22%) чтобы обуздать инфляцию

Шок по другим сырьевым товарам, общемировой спад

Сырьевые товары дешевы, но спрос в мире не так обвалился

Рост курса доллара: 36.5/23-1 = +59% 80/33 – 1 = +140%

Неопределенность: «2-я Великая депрессия» Геополитика, долгосрочная проблема

Инфляция: 15% сент. 2008 -> 9%, пик на 14% в марте 2009, 8.8% в декабре 2009

Инфляция: 6.5% в начале 2014 -> 11-12% в 1 кв. 2015 –> 8% по итогам 2015

Население и бизнес бежит от рублей Также бегство в товары, валюту, недвижимость

ВВП минус 11% (3 кв. 2008-2 кв. 2009) «Дно» может прийтись на середину 2015 года. ВВП минус 6%

Везде плохо Недоверие к политике РФ

17

Нефть в номинальных рублях

18

Инфляция: временная проблема

• Долгосрочная цель по инфляции 4%. Выполнимая задача, отодвигается за пределы 2017 гг. Темпы роста М2 минимальные, 6% г./г.

• Если случится банковский кризис тогда во 2 пг. 2015 г. – 2016 г. правительство будет «заливать деньгами». Однако это не означает слишком большой инфляции (см. 2010 г., как образец)

Реакция на девальвацию2009

Лаг

19

Сланцевая нефть США

http://investors.clr.com/phoenix.zhtml?c=197380&p=irol-presentations

http://www.businessinsider.com/citi-breakeven-oil-production-prices-2014-11

• Низкие цены на нефть не могут остановить сланцевый бум, но могут временно затормозить инвест. активность • Уровень маржинальных издержек

~$50-60/барр.• Денежные операционные затраты на

10-20/баррель

20

http://www.businessinsider.com/citi-breakeven-oil-production-prices-2014-11

Лучшее средство от низких цен –низкие цены

Сокращение инвестиций + истощение запасов =>Ожидается возврат к ценам ~80

Маржинальные издержки в мире: ~70-80/баррель

21

ВВП РФ: возможен спад минус 6-7%

22

Моспрайм 3 мес.: уже сравнимо с 2009

23