基本面深刻变化、估值向基本面深刻变化、估值向 15-215-200倍倍 PEPE 靠拢靠拢

煤炭行业 2006 年中期投资策略

招商证券研究发展中心卢平

二零零六年五月二十九日

工业化要求能源结构向油气为主转换，煤基染料将成为煤炭行业新的投资热点。作为主要能源的煤炭将在能源战略中扮演极其重要的角色，煤炭行业值得长期看好 。

核心观点：核心观点：基本面深刻变化、估值提升至基本面深刻变化、估值提升至 15-2015-20倍倍 PEPE

我国煤炭行业目前正在经历深刻的变化，尤其是煤炭行业完全成本化后，煤炭股的 PE将达到 15-20倍，以体现资源的额外价值。

煤炭价格维持高位波动，业绩的增长在于产能扩张，维持行业中性的投资建议。下半年投资热点：估值提升带来的投资机会、收购资产、在建项目投产、参与煤基燃料项目、母公司 H 股上市。

建议关注的煤炭上市公司 ：国阳新能（强烈推荐 -A ）：兰花科创（强烈推荐 - A ）、兖州煤业（推荐 -A ）

行业集中度提高，定价能力提升行业集中度提高，定价能力提升

成本逐步完全化，并可能向下游转移

煤炭价格高位波动

煤炭行业基本面深刻变化煤炭行业基本面深刻变化

行业集中度提高，定价能力提升

关闭和整顿小煤矿，利于提升煤炭价格 资源整合，提高行业集中度和定价能力 资源价改革的纵深推进将提升重点合同电煤价格

目前共关闭 5931 处 ，核销产能 20557 万吨（超出我们此前的预期）。尚有 7000 多处煤矿在 06 年和07 年关闭完成 ，预计关闭总产能达 4 亿吨。

关闭和整顿小煤矿、利于提升煤炭价格关闭和整顿小煤矿、利于提升煤炭价格

关闭小煤矿供给曲线左移

Q0 Q1

q1

q0P0

P1

P

Q小煤矿供给曲线

加上大煤矿后的总供给曲线

截止日期 关闭煤矿数（处） 核销能力（万吨） 单矿平均产能（万吨/处）第一批 2005 10年 月底 580 1892 3. 26第二批 2006 1 31年 月 日 2334 8114 3. 48第三批 2006 3 31年 月 日 1802 6298 3. 50

前三批合计 4716 16304 3. 462006 4 7年 月 日 1215 4253 3. 50

合计 5931 20557 3. 47

数据来源 :国家安监局 数据来源 :招商研发中心整理

低成本煤炭生产商退出市场，供给曲线左移，从而提高长期均衡价格。

资源整合：整合中小煤矿及关闭后剩余的资源，大型煤炭企业走向联合。

13 个大型煤炭基地占全国煤炭产量的 69% ，产业集中度将大幅度提高，定价能力提升。

大型煤炭企业对煤炭产量的控制力度进一步增强。产能过剩的压力有所减弱 。

资源整合提高行业集中度和定价能力资源整合提高行业集中度和定价能力

　 所处地区 大型煤炭基地 发展规划 功能定位

神东 适度提高生产和供应能力

陕北 适度提高生产和供应能力

晋北 适度提高生产和供应能力

晋中 对优质炼焦煤资源实行保护性开发

晋东 适度提高生产和供应能力

冀中( )重点做好老矿区 矿井 生产接续、稳

定生产规模

河南( )重点做好老矿区 矿井 生产接续、稳

定生产规模

鲁西( )重点做好老矿区 矿井 生产接续、稳

定生产规模

两淮 适度提高生产和供应能力

西南 云贵 适度提高生产和供应能力 " "向西南、中南地区供给煤炭，并作为 西电东送 南通道电煤基地

东北 ( )蒙东 东北 适度提高生产和供应能力 东北三省和内蒙古东部地区供给煤炭

( )黄陇 含华亭 适度提高生产和供应能力宁东 适度提高生产和供应能力西北 向西北、华东、中南地区供给煤炭

中西部地区 " "主要担负向华东、华北、东北等地区供给煤炭，作为 西电东送 北通道电煤基地

东中部 处于煤炭消费量大的东中部，担负向京津冀、中南、华东地区供给煤炭

数据来源 :招商研发中心整理

资源价改革的纵深推进将提升重点合同电煤价格资源价改革的纵深推进将提升重点合同电煤价格

资源价改革的纵深推进将缩小两者的差距，重点合同电煤价格积累了较大的上涨动力。

150

200

250

300

350

2002 2003 2004 2005

定期合约价格 现货市场价格

+0+1

+19

+38

-40

-20

0

20

40

60

1997 1999 2001 2003 2005

商品煤平均售价与电煤价格差

数据来源 :中国神华、招商证券研发中心整理

市场煤价与重点合同煤价的差距仍然高达 35-40 元 /吨。

煤炭行业基本面深刻变化煤炭行业基本面深刻变化

行业集中度提高，定价能力提升成本逐步完全化，并可能向下游转移成本逐步完全化，并可能向下游转移 煤炭价格高位波动

成本逐步完全化，业绩更趋真实成本逐步完全化，业绩更趋真实

山西的试点增加成本 35 元 / 吨，由于可持续发展基金是从能源建设基金转换而来，上市公司实际新增只有 15 元 / 吨。

增加的三个成本项目 山西省试点方案（元/吨）

可持续发展基金 20

矿山环境治理恢复保证金 10

煤矿转产发展基金 5

合计 35

现行平均水平（元/吨）拟增加标准（元/吨）目标成本（元/吨）

煤炭资源费 3 12 15

安全生产费用 5 10 15

环境治理费 5 10 15

煤矿转产发展资金 0 10 10

合计 13 42 55

数据来源 :中国煤炭资源网

煤炭协会规划的煤炭成本完全化项目，拟从目前的 13元 / 吨提高到 55 元 / 吨，增加成本 42 元 / 吨，上市公司增加成本 32 元 / 吨。

煤炭成本完全化后，煤炭行业的业绩更趋真实。

下游经营形势好转，部分成本可能向下游转移下游经营形势好转，部分成本可能向下游转移

钢铁行业开始提价 焦炭行业提出涨价 40 元 / 吨 水泥行业的扭亏为盈 电力行业盈利好转，第二次煤电联动也将实施。

06 年 Q1GDP 增速达到 10.2% ，煤炭下游重化工行业盈利好转

下游行业的好转，对上游资源价格上涨的承受能力增强，煤炭新增的部分成本有可能向下游转移。

煤炭行业基本面深刻变化煤炭行业基本面深刻变化

行业集中度提高，定价能力提升

成本逐步完全化，并可能向下游转移煤炭价格高位波动煤炭价格高位波动

预计煤炭价格高位波动预计煤炭价格高位波动

下游的经营形势明显好转，对上游煤炭价格下拉压力减弱。

06年 度 策 略 报 告

供 求 平 衡 、 受 下游 不 景 气 影 响 ，

10%预 计 价 格 下 跌

06年 二 季 度 策 略 报 告

受 资 源 价 改 影 响 ，煤 价 维 持 高 位 ， 有较 大 下 跌 压 力 ， 但回 调 幅 度 有 限

06年 中 期 策 略

受 下 游 景 气 回 升的 影 响 ， 预 计 煤价 高 位 波 动

关闭产能高于我们预测数，初步判断 07 年供求平衡 此前我们判断， 07 年供过于求 8000 万吨，但从目前关闭

产能 2 亿吨来看，预计总共关闭产能将达到 4 亿吨（ 13000处），远高于我们此前的预测数 2 亿吨。

我们判断：煤炭价格高位波动。

煤炭价格走势图煤炭价格走势图秦皇岛煤价走势

2 5 0

3 5 0

4 5 0

5 5 0

J a n -0 4

Ma y -0 4

S e p -0 4

J a n -0 5

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S e p -0 5

J a n -0 6

Ma y -0 6

/大 同 优 混 港 口 平 仓 价 （ 元 吨 ）B J /现 货 交 易 价 格 （ 元 吨 ）

大同优混和澳煤比较

2 5 0

3 0 0

3 5 0

4 0 0

4 5 0

5 0 0

J a n - 0 5 A p r - 0 5 J u l - 0 5 O c t - 0 5 J a n - 0 6 A p r - 0 6

( 6000 )大 同 优 混 大 卡 ( 5500 )山 西 优 混 大 卡

( 4000 )普 通 混 煤 大 卡 ( 5000 )山 西 大 混 大 卡

0

1 0 0

2 0 0

3 0 0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 0 1 1 1 2

2 0 0 4价 格 2 0 0 5价 格2 0 0 6价 格

大同动力煤坑口价走势

4 0 0

4 5 0

5 0 0

5 5 0

6 0 0

6 5 0

2 0 0 4 0 1 2 0 0 5 0 1 2 0 2 0 0 5 0 5 2 0 0 5 - 9 - 3 0 0 6 - 1 - 2 6

( >7 5 )乡 宁 主 焦 煤 坑 口 价

4 ( >8 5 )柳 林 号 煤 坑 口 价

山西炼焦煤坑口价走势 阳泉无烟煤坑口价走势

澳煤 BJ 价格走势

3 5

4 5

5 5

6 5

J a n - 0 4 J u n - 0 4 N o v - 0 4 A p r - 0 5 S e p - 0 5 F e b - 0 6

B J /现 货 交 易 价 格 （ 美 元 吨 ）

5 0

1 0 0

1 5 0

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2 5 0

3 0 0

2 0 0 4 - 1 0 5 - 1 - 2 0 0 5 - 5 - 2 0 0 5 - 9 - 3 0 0 6 - 1 - 2 6

( 5 3 0 0 )阳 泉 无 烟 末 煤 不 含 税 价

数据来源 :中国煤炭资源网

煤炭行业估值将向煤炭行业估值将向 15-2015-20 倍倍 PEPE 靠拢靠拢

二季度策略报告里，我们认为，加上 32 元 / 吨的成本，目前 8-10倍的 PE相当于美国 17-20倍的 PE 。

5

1 5

2 5

3 5

4 5

J a n -0 2

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估 值 将 提 升 至1 5 - 2 0 P E

数据来源 :wind 咨询

政策性成本增加和预期煤价下调的共同影响导致 PE 估值较低（实际上成本增加低于预期，预计煤价高位波动）。

山西试点成本新增只有 15 元 / 吨，测算煤炭股的合理 PE 为 12-13倍。

完全成本化至少达 15倍 PE ，市场向好能够达 20倍 PE 。

中美估值比较及完全成本化下的估值中美估值比较及完全成本化下的估值05PE 06PE 07PE PB

煤矿出租公司PVR 19. 45 16. 49 16. 27 3. 77NRP 14. 36 16. 97 15. 65 3. 06均值 16.91 16.73 15.96 3.42

煤炭生产公司BTU 34. 80 24. 22 16. 66 6. 74ANR 17. 80 12. 00 8. 61 6. 82CNX 47. 99 22. 01 21. 06 6. 78FCL 21. 52 20. 91 14. 05 5. 72ACI 77. 88 22. 47 13. 34 5. 28

ARLP 8. 90 9. 23 8. 84 6. 86均值 34.81 18.47 13.76 6.37

中国煤炭公司兰化科创 11. 07 7. 95 7. 02 2. 74国阳新能 11. 32 8. 70 8. 13 2. 35兖州煤业 14. 49 12. 33 9. 56 2. 05神火股份 8. 45 9. 86 9. 70 2. 45西山煤电 10. 54 9. 51 9. 43 2. 11上海能源 13. 28 10. 88 12. 27 2. 60均值 11.52 9.87 9.35 2.38

公司名称 05EPS 06EPS 07EPS 08EPS 05年PE 06年PE 07年PE 08年PE

兰化科创 1.18 1.52 1.72 1.90 11.07 8.61 7.58 6.88

国阳新能 1.21 0.93 1.03 1.28 11.32 14.79 13.36 10.73

兖州煤业 0.51 0.53 0.70 0.91 14.49 13.95 10.53 8.15

神火股份 0.94 0.72 0.72 0.79 8.45 11.03 10.97 10.04

西山煤电 0.80 0.83 0.85 1.24 10.60 10.20 9.99 6.81

上海能源 0.56 0.56 0.61 0.61 13.28 13.20 12.27 12.15

均值 0.87 0.85 0.94 1.12 11.53 11.96 10.78 9.13

数据来源 :招商证券研发中心整理

煤基燃料将成为煤炭行业投资的新热点煤基燃料将成为煤炭行业投资的新热点

工业化要求能源结构向油气为主转换

国际国内资源决定了煤基燃料大有潜力

高油价决定煤基燃料具有较大的盈利空间 煤基燃料将增大煤炭需求、且可达到油煤价格联动

工业化要求能源结构向油气为主转换工业化要求能源结构向油气为主转换 工业化的历史经验证明，进入到重化工业阶段后，能源消费结构都出现了以煤为主向以油气为主的转变。

目前世界上煤炭产量最大的前八位国家，煤炭占比平均为 47.39% ，石油天然气占比为 53.95% 。

储量（亿吨）2003产量（亿吨）储采比（年） 煤炭占比 石油占比 天然气占比 核能占比 水电占比

中国 1145 16. 67 69 67.9 23.4 2.5 0.8 5.4

美国 2466. 43 10. 69 231 25 39. 8 24. 7 7. 9 2. 7

印度 924. 45 4. 03 229 53. 7 32. 8 7. 8 1. 2 4. 5

澳大利亚 785 3. 73 210 44. 5 36. 3

俄罗斯 1570. 1 2. 94 534 16. 6 18. 6 54. 4 5. 1 5. 3

南非 487. 5 2. 64 185 77. 1

德国 67. 39 2. 29 29 26. 2 37. 7 23. 2 11. 2 1. 7

波兰 140 1. 78 79 68. 1

948. 23 5. 60 195. 76 47. 39 31. 43 22. 52 5. 24 3. 92

数据来源 :招商证券研发中心整理

国际国内资源决定了煤基燃料大有潜力国际国内资源决定了煤基燃料大有潜力 中国在未来的最大石油产能只有 2 亿吨， 2020 年后将

逐渐下降。届时石油的对外依存度有可能接近 60％ 。 富煤贫油少气的能源储量决定了解决能源战略和能源

安全问题必须依靠煤炭， “煤变油”是解决石油长期安全供应的 重要可行途径。

世界储量 03年产量 可采年限 中国储量 年产量 可采年限

煤炭（亿吨） 9090. 64 54. 06 168 1886 21. 13 89

石油（亿桶） 12131. 12 286. 74 42 182. 5 12. 78 14

天然气（万亿立方英寸）6112. 14 95. 18 64 53. 325 1. 21 44

世界 中国

数据来源 :招商证券研发中心整理

高油价决定煤基燃料具有较大的盈利空间高油价决定煤基燃料具有较大的盈利空间 煤变油可直接替代汽柴油、煤制甲醇可掺烧（ M15 和 M85 ）、

二甲醚可替代柴油。

煤制油 甲醇 二甲醚 氢气 水煤气

用煤量（吨/吨） 4. 5 2 3 2 2

成本（元/吨） 3000 800-1000 1200-1500 5000 <800-1000

替代燃油比 1 1. 5 1. 4 1. 3

成本当量油 3000 1200-1500 1680-2100 <1200-1500

投资（万元/吨） 10000 2000 3000 1000

投资当量油（万元） 10000 3000 4200 1300

建站投资（万元） 0 新建90/改造3 250 1500 100

脱硫、净化

脱氧失氢

气化

加压合成

脱水

CO脱

+ =煤 水 水煤浆

2H2+CO合成气（ ）

汽油、柴油等 甲醇 氢气

二甲醚

数据来源 :招商证券研发中心整理

煤变油、甲醇和二甲醚的当量油成本分别为 3000 元 / 吨、 1200-1500 元 / 吨和 1680-2100 元 / 吨，较成品油具有明显的价格优势。

大型煤炭企业纷纷投资煤基燃料大型煤炭企业纷纷投资煤基燃料 我国目前在建和拟建的“煤变油”项目产量已达 16

00 万吨，计划投入的资金高达 1200 亿元。

神华集团直接液化和间接液化项目规模达到 3000 万吨。

兰花科创、兖州煤业、伊泰 B 股投资煤基燃料。

兖矿集团规划煤变油规模 1000 万吨 。

煤基燃料将增大煤炭需求、且可达到油煤煤基燃料将增大煤炭需求、且可达到油煤价格联动价格联动 1 ： 4 的比例增加煤炭需求。 08 年增加煤炭需求 4000 万吨， 2010

年将增加煤炭需求 6000 万吨， 2020 年将增加煤炭需求 18000 万吨。

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1949 1955 1961 1967 1973 1979 1985 1991 1997 2003

煤价 原油价格

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煤和原油价格比

数据来源 :www.eia.doe.gov、招商证券研发中心整理

实现油煤价格联动，“亚洲溢价”的高油价将直接拉高煤价。 按照历史上的吨煤桶油价格比 1.6 ： 1 ，按目前油价 60-70美元计算，吨煤价格应该达到 96-112美元。

按照热值比， 1 吨煤相当于 3.5桶油，吨煤价格应该达到 211-246美元（理论值！）

煤炭行业投资策略煤炭行业投资策略 煤价高位波动，业绩的增长在于产能扩张，我们维持煤炭

行业中性的投资建议。

06年下半年投资热点： 估值提升带来的投资机会：从不到 10倍上升到 12-13倍 收购资产、在建项目投产和参与煤基燃料项目 母公司拟 H 股上市带来的“私有化”概念：山西焦煤集团（西山煤电、山西焦化），中煤能源（上海能源、煤气化 ) 建议关注的煤炭上市公司 ：

国阳新能（强烈推荐 -A ）：持续收购煤矿 兰花科创（强烈推荐 - A ）：煤化工扩产 + 新项目投产 + 二甲醚

兖州煤业（推荐 -A ）：收购资产 + 新项目投产 + 参股煤变油

西山煤电（中性 -A ）：收购资产 + 新项目逐步投产

主要煤炭上市公司业绩预测及投资评级

数据来源 :招商证券研发中心整理

公司名称 05EPS 06EPS 07EPS 08EPS 05年PE 06年PE 07年PE 08年PE 市净率 投资评级

兰化科创 1.18 1.64 1.86 2.03 11.07 7.95 7.02 6.42 2.74 强烈推荐- A

国阳新能 1.21 1.57 1.69 2.01 11.32 8.7 8.13 6.81 2.35 强烈推荐-A

兖州煤业 0.51 0.6 0.77 0.98 14.49 12.33 9.56 7.56 2.05 推荐-A

神火股份 0.94 0.81 0.82 0.9 8.45 9.86 9.7 8.85 2.45 中性-A

西山煤电 0.8 0.89 0.9 1.31 10.54 9.51 9.43 6.49 2.11 中性-A

上海能源 0.56 0.68 0.61 0.61 13.28 10.88 12.27 12.15 2.6 中性-B

平均 0. 87 1. 03 1. 11 1. 31 11. 52 9. 87 9. 35 8. 05 2. 38 中性

国阳新能（强烈推荐—国阳新能（强烈推荐— AA ）：持续收购煤）：持续收购煤矿矿

巨额所得税抵免： 9150 万元所得税抵免将增加每股收益 0.19 元。

持续收购母公司煤矿，关联交易有望彻底解决 06 年中期可能完成 26 亿元左右的资产收购，预计收购

煤矿产能 610 万吨，较目前的产能提高 40.7% 。 继续通过再融资收购母公司的煤矿。 公司煤矿产能将达到 3000 万吨以上，成为我国的无烟

煤龙头企业。 关联交易有望彻底解决。

维持强烈推荐— A的投资评级：预计 06 年和 07 年每股收益分别为 1.57 元、 1.69 元。按 12-13倍 PE 计算，合理估值 19-22 元，继续维持强烈推荐— A 的投资评级。

招商证券国阳新能投资评级跟踪招商证券国阳新能投资评级跟踪

数据来源 :wind 咨询，招商证券研发中心整理

19-22

兰花科创（强烈推荐—兰花科创（强烈推荐— AA ）：）： 煤化工扩产 煤化工扩产 ++ 新项新项目投产目投产 ++ 二甲醚二甲醚 煤化工扩产 煤矿技改推动产量增长：由于煤矿技改的逐步完成， 06 年和 07 年

煤炭产量将达到为 500 万吨和 540 万吨，同比增长 25% 和 8% 。 化工分公司 813项目投产：由于 813 项目的全年投产， 06 年公司

的尿素产量将达到 43 万吨，同比增长 19.44% 。 亚美大宁煤矿投产：将于 06 年 7 月份正式投产，预计新增每股收益

0.14 元 / 股。 十一五规划煤炭产量达到 1500万吨，尿素产量达到 150万吨 。 投资煤基燃料：公司出资 9800 万元（持股 50% ）组建山西兰花清洁能源公司，投资用于替代柴油的 20 万吨甲醇 10 万吨二甲醚项目。

维持强烈推荐— A的投资评级： 06 年和 07 年的每股收益分别为 1.64 元和 1.86 元， 06 年和 07 年动态市盈率为 7.95倍和 7.02倍，估值优势明显，按 12-13倍 PE 计算，公司合理估值 18.5-21.5 元，维持强烈推荐 A 的投资评级。

招商证券兰花科创投资评级跟踪招商证券兰花科创投资评级跟踪

上调至强烈推荐

18.5-21.5

数据来源 :wind 咨询，招商证券研发中心整理

兖州煤业（推荐—兖州煤业（推荐— AA）：收购资产）：收购资产 ++新建项目投产新建项目投产 ++参股煤变参股煤变

油油 收购母公司煤电资产：公司预计在三季度实施收购母公司煤电资产，规模大约 18 亿元左右。

参股煤变油项目：目前该项目已经在陕西奠基，预计煤变油项目在三年之内完成。

新建项目 06年后将逐渐投产：公司在建的煤矿项目较多，总设计产能 1580 万吨， 06 年后开始逐渐投产。

澳思达（南田煤矿）煤矿预计 06 年 8 月投产，产量 50-60 万吨，07 年产量 200 万吨。

陕西煤矿设计产能 800 万吨，预计 06 年底投产。 赵楼矿井设计产能 300 万吨，预计 07 年底投产。 万福矿井预计 06 年有可能开工建设，设计产能 180 万吨。 另外，公司在陕西建设的 60 万吨甲醇项目预计在 07 年底投产。 重点合同煤价格上涨，出口煤炭价格 53美元。 维持推荐— A投资评级：我们预计 06 年、 07 年和 08 年的每股收益

0.60 元、 0.77 元合 0.98 元，业绩成长在于 07 年度以后，按 12-13倍 PE 计算，合理估值 9-10 元，我们维持推荐— A 的投资评级。

招商证券兖州煤业投资评级跟踪招商证券兖州煤业投资评级跟踪

上调评级至推荐

9-10

数据来源 :wind 咨询，招商证券研发中心整理

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