Dos tipos de crisis- traducción

Axel leijonhufvud

La mayor parte de la literatura sobre políticas macroeconómicas trata con los problemas cíclicos de los países que tienen un sistema financiero desarrollado y disfrutan al menos un grado razonable de estabilidad monetaria. Cuando tales condiciones se pueden considerar "normales", el tema principal de la teoría política se convierte en "reglas versus discreción", si se debe llevar a cabo cualquier política en absoluto. Por lo tanto, el primer deber económico de gobierno (para evitar un desastre financiero) tiende a ser más bien pasado por alto.Hay dos tipos de desastres financieros generales: crisis deflacionarias y crisis inflacionarias (alta). Ambos tienden a dañar la estructura financiera de la economía en formas características que, sin embargo, tienen en común que hacen imposible el crecimiento económico vigoroso. Por otra parte, la recuperación de cualquier tipo de crisis tiende a ser lenta, por lo que los costos sociales son enormes. Consideremos, por ejemplo, la pérdida de 1-2 puntos porcentuales de crecimiento acumulados en más de una década. Aparte de la pérdida de crecimiento, los costos sociales de los dos tipos de crisis difieren en la naturaleza. En alta inflación, esto toma la forma de ineficiencia atroz en la asignación de los recursos, mientras que las crisis deflacionarias traen desempleo a largo plazo en gran escala.Los conceptos clave en la gestión de las crisis financieras son la solvencia y la liquidez. Una unidad económica es solvente si el valor presente de los ingresos menos los desembolsos proyectados es no negativo. Es liquido, si todos sus compromisos de pago en un futuro próximo pueden ser satisfechos sin endeudamiento angustia o la venta forzosa de bienes. Una crisis deflacionaria implica problemas de liquides y solvencia generalizados en el sector privado de la economía. Una crisis inflacionaria de debe a la insolvencia del gobierno nacional. Desde que el gobierno crea dinero, no está sujeto a las restricciones de liquidez en la misma forma que las unidades económicas del sector privado.La literatura de política macroeconómica ha hecho un curioso cambio de actitud en los últimos 25 años más o menos. Hasta mediados del decenio de 1970, la política macro se pensó automáticamente como política de estabilización. Los sectores privados de las economías capitalistas se pensaba que eran inestables, propensos a cometer fallos, y sujetos a las olas de optimismo y pesimismo. Al mismo tiempo, se suponía que los gobiernos eran benevolentes, competentes, racionales, fiables y consistentes en el tiempo. Esta concepción llevaba la fuerte impronta de la gran depresión. Fue en última instancia sus raíces en un mundo de empresas fallidas, fincas embargadas, y bancos reventados, eso es, en un mundo de entidades privadas insolventes pero gobiernos solventes.Desde la década de los 70, este optimismo sobre los gobiernos y el pesimismo sobre el sector privado se ha convertido en su opuesto diametral. La política macro se ha convertido en el arte que limita a los gobiernos. En la literatura macro de los últimos años, el sector privado se considera estable y tan capaz de mantener a una senda de crecimiento de equilibrio general en el tiempo - siempre y cuando no se altere por las políticas gubernamentales erráticas. Pero los gobiernos son miopes y en sus intentos por ganar votos se comprometen en políticas inconsistentes de tiempo, además de ser crónicamente propensos al gasto deficitario y la acumulación de deudas que, tarde o temprano seran monetizadas. Es ahora el sector público cuya solvencia está en duda

2. Dinero como la contabilidad socialLa afirmación de que la inflación y la deflación crisis arrojan un total de crecimiento perdido a decir que, a raíz de una crisis financiera, la economía no se dio cuenta de la riqueza que es en algún sentido capaz. El crecimiento económico suele seguir el patrón en términos estrictamente reales. Pero aquí estamos hablando de que la evolución monetaria pueden causar la riqueza que difieren muy significativamente de lo que las posibilidades de producción de una economía permitirían (y por lo que las preferencias de su gente luego dictarían)

Para entender el problema un poco mejor, empezar de la siguiente pregunta. En los modelos de agentes representativos que han sido influyentes en la macroeconomía de los últimos años, se supone siempre que el Agente representante sabe que su riqueza. Él sabe, por supuesto, toda su oportunidad intertemporal establecido para todas las secuencias de contingencias, pero ayuda a fijar nuestras ideas para suponer que podemos reducir todo el conocimiento de un único número - su valor neto. Ahora, en una economía real, con muchos millones (n) de los agentes, ¿cómo podemos que confían en que sus estimaciones calculadas de forma individual y subjetiva de la riqueza a sumar algunos razonablemente buena aproximación a (n tiempo) este número? Si lo fuera no hacer-- si fuera a fallar mal para hacerlo - el comportamiento de la economía real sería, obviamente, no se parecen a la trayectoria en el tiempo óptimo que el teórico calcula para este agente representativo "racional".

Algunas personas van a cometer errores en la evaluación de su riqueza. Por otra parte, las evaluaciones individuales están supeditadas a los unos a los otros, es decir, si el cálculo se basa en excelentes calificaciones B, C, D ... estimar correctamente su riqueza, A llegará a la respuesta equivocada si algunos de los otros han hecho (no -offsetting) errores. Si no podemos excluir la posibilidad de que las personas cometan errores, debemos confiar en el sistema de wich son parte de tener ciertas propiedades de corrección de errores que, como mínimo, se presentan estos errores de conseguir arbitrariamente grande. El carácter general de estos mecanismos de corrección de errores son, por supuesto, bien entendido. Si, por ejemplo, las estimaciones sobre-extendidas de riqueza personal causan el exceso de demanda de algunos bienes de consumo, los precios de estos bienes se incrementarán y la gente vendrá a darse cuenta de que no son tan ricos como ellos. La corrección de errores sistémicos operan a través de la modificación de las restricciones presupuestarias individuales. Tenga en cuenta, sin embargo, que si bien puede forzar demandas individuales para el consumo de las corrientes en la coherencia global con la oferta, esta no será suficiente para garantizar que las estimaciones individuales de (intertemporal) riqueza son igualmente constante desde inconsistencias de los planes y las expectativas con respecto a todos los "desaparecidos "Los mercados de futuros no tienen por qué dar lugar a los movimientos de los precios de corrección de errores necesarios.

A los presentes efectos, es útil para ver el sistema monetario como un conjunto de instituciones que han evolucionado para hacer cumplir las restricciones presupuestarias y mantener la consistencia de las limitaciones individuales. Aunque esto no garantiza que la

riqueza-las estimaciones individuales se mantienen coherentes entre sí, es de suponer que evitará errores crezcan indefinidamente grande. Por "institución", nos referimos a continuación un conjunto de reglas que especifican cómo las personas deben actuar o interactuar en diversas circunstancias. Queremos entender, en primer lugar, cómo estas instituciones normalmente ayudan a "resolver" este problema y, en segundo lugar, cómo en circunstancias anormales que hacen que sea peor. Al centrarse en el problema de la riqueza-estimación, podemos abstraer de diversos aspectos de "dinero" que no lo hacen imprescindible para el problema en cuestión. En particular, money's papel como un medio de intercambio que facilita el comercio no es esencial en el contexto actual.

Imaginemos una economía con una agencia de la contabilidad centralizada (CBA), donde todos los créditos (reclamaciones) y débitos (deudas) creados en el curso de la venta y compra de bienes y servicios se registran a medida que ocurren. Todos los puntos de venta están conectados al ordenador wich CBA's se supone para comprobar que todas las transacciones obedecen a sus limitaciones presupuestarias. Así que supongamos que la agencia evitará la acumulación de débitos en exceso de créditos en cuentas individuales. Como primer experimento conceptual, asumir que se compromete a pagar en el futuro son netos aceptable. Así que no habrá ningún empréstitos y préstamos, pero las transacciones deben acumular un saldo acreedor neto en el pasado para que se le permita comprar en el presente.

En este sistema, por lo tanto, los agentes operarían bajo una restricción vinculante "cash-in-advance" de sorts-- excepto que los sustitutos de computadoras centrales para la moneda cuerpo a cuerpo o, de hecho, para cualquier otra forma de medios de pago. En un sistema de este tipo, no importaría si los saldos deudores fueron alguna vez extinguidos por el pago. Mientras los ses CBA a que nadie se sale con la apropiación de bienes y servicios de la economía sin haber contribuido igual valor, insistiendo en los pagos sería de poca utilidad. Haciendo caso omiso de cualquier costo de procesamiento o almacenamiento de memoria en la computadora CBA's, balances podrían dejarse crecer hasta tiempo indefinido, siempre y cuando los créditos netos en las cuentas individuales se mantuvieron no negativo. En un espíritu de Modigliani-Miller, el volumen total de los débitos y créditos no liquidados no podía importar.

¿Cómo sería el nivel de precios se determina en este sistema? Si todas las transacciones comienzan con cero créditos y débitos, los sistemas en su conjunto tiene un problema "primer motor". Nadie podía hacer la primera compra. Así que el sistema tendría que comenzar a operar con agentes dotados ambos con un derecho de sobregiro limitado o con un balance positivo de los créditos. Estos créditos servirán, en efecto, ya que el dinero fuera de la economía y la demanda de los mismos por las personas a quienes les gustaría que la opción de una mañana cualquiera para actuar como pioneros garantizarían un nivel de precios determinado.

Considere entonces un primer ejemplo de cómo las instituciones monetarias actuar para corregir los errores en la percepción de riqueza en el sistema. Supongamos que algún agente encuentra una manera de crear créditos a su cuenta que no tienen homólogos en débitos a otras cuentas en la economía. Este agente será capaz de apropiarse de los

bienes o servicios de la sociedad en general, sin hacer una contribución social de igual valor. Él es, en efecto, la violación de la restricción presupuestaria. Si, en ese medio litro en el tiempo, la gente estaba para calcular su patrimonio neto a nivel de precio última night's, ellos llegan a valores Wich, si sumaba, sería incompatible con las posibilidades de producción de la economía. El nivel de precios debe aumentar con el fin de aportar estimaciones de la riqueza en línea con lo que es factible. Dos casos deben distinguirse.

En el primer caso, es el gobierno el que crea los créditos "exteriores" adicionales. El aumento en el nivel de precios será entonces permanente. El "impuesto inflacionario" 'en el poder adquisitivo de los créditos netos iniciales en poder de transactores trae estimados de la riqueza de nuevo en línea. El segundo caso es uno de falsificación criminal (falsificación electrónica en nuestro caso imaginario). Mientras la falsificación no se descubre, que, por supuesto, tener las mismas consecuencias que el financiamiento inflacionario por el gobierno. Cuando se descubrió, sin embargo, las consecuencias jurídicas son diferentes. En el caso habitual de la falsificación de billetes de banco, la pérdida tiene que ser tomada por quien ostente dichas notas cuando se detecta la falsificación. En nuestro caso CBA. debemos imaginar que la ley dicta que la primera persona a aceptar los créditos forjado soporta las pérdidas. el impulso inflacionario sería entonces ser revertida.

La economía electrónica cash-in-advance sería incapaz de crecer rápidamente. El conocimiento de las oportunidades de inversión se dispersa y subjetiva, pero sin los mercados de crédito y de capital de los recursos necesarios para llevarlas a cabo no se puede obtener a cambio de una participación en las perspectivas de ingresos futuros. El sistema es retrógrada - sólo pasado ganancias pueden financiar inversión actual. (Nuestros dos tipos de crisis tanto tienden a sacar a la economía de vuelta a su estado primitivo.)

Así que el siguiente paso es permitir que los empréstitos y préstamos. Los empresarios venden sus pagarés, por ejemplo, con el fin de reunir suficiente de los saldos acumulados de crédito de otras personas para financiar inversiones considerables. El problema motor primario se atenúa. Las promesas de transferir créditos en el futuro sustituto para tales transferencias hoy. Crédito obvia de efectivo por adelantado. Organizado dentro de los mercados de crédito se reducirá la demanda de "créditos externos", por lo tanto, y en un sistema cerrado elevar el nivel de precios.

La posibilidad también se abrió de una expansión del crédito all-around con todos los créditos que se extiende a sus clientes y tomar créditos de sus proveedores. Por una extensión versátil equilibrada de las cuentas por pagar y cuentas por cobrar, cantidades agregadas sin cambios de bienes y servicios se pueden cambiar en un nivel más alto [44] precio. (La demanda de créditos externos será un freno incierto en una "inflación dentro" tales. Sobre todo porque los saldos exteriores queden sujetos al impuesto de la inflación.)

Supongamos, entonces, que las reglas bajo las cuales opera el CBA no se modificaron al pedir prestado y se introdujeron las operaciones de préstamo. Imagínese, por un momento, que la economía sigue adelante con la CBA simplemente comprobando que los

créditos netos registrados en las cuentas individuales son siempre no negativo - pero que se siguió su camino sin un mecanismo de pagos operativos.Las hojas de balance están siempre extendiéndose por la acumulación de débitos y créditos, nunca acortándose mediante créditos que extinguen débitos, es decir, mediante el su pago.

Ahora, sin embargo, suponga que, después de que el sistema haya estado funcionando de esta manera por algún tiempo para que las hojas de balance de la gente que contienen largar listas de reclamos y deudas de uno a otro, se descubre que, debido a fraude o cálculos mal realizados de la devolución de la inversión, muchos de las sobresalientes deudas no serán honradas. Justo antes de este descubrimiento la gente se creía más rica en el conjunto que en lo que es consistente con las posibilidades de producción del sistema. Ha habido más quejas hacia el corriente y el futuro egreso de las que se pueden tomar en consideración. Para llevar las estimaciones de riqueza de los individuos en línea con lo que es factible, los actuales poseedores de las deficientes deudas deberían lidiar con la pérdida, tal como los casos de falsificaciones. Pero el CBA ha permitido que tomen en préstamo o compren (“en crédito”) en la presunta fortaleza delas deudas que ellos sostenían—y algunos de ellos, por lo menos, se verán imposibilitados de asumir la pérdida completa como consecuencia. El CBA entonces tendría que rastrear a los agentes que les habían vendido en crédito, con el objetivo de que estas personas asuman la pérdida, y así sucesivamente. En un sistema donde, por suposición, los débitos no son nunca extinguidos por pago final, todas las transacciones, en efecto, implican la extensión y la aceptación del crédito. La habilidad de uno de honrar sus compromiso es condicionada por otro, cuya habilidad de pagar es, a la vez, condicionada por un tercero, y así sucesivamente. Por tanto, no hay forma de decir dónde terminará esta cadena, es decir, quién será el último perdedor. La estructura financiera que estamos imaginando es una densa red de interminables cadenas de promesas condicionadas. Por ende, todos estarían en riesgo. Es un riesgo endógeno, no el exógeno riesgo de las construcciones de Arrow-Debreu. El sistema es financieramente frágil.

Desde una perspectiva macro, el problema es el de hacer que las percepciones de riqueza de los individuos sean reemplazadas por el conjunto de la riqueza hecha posible por las posibilidades de producción de la economía. Para que este problema sea solucionado correctamente, sin embargo, los agentes deben primero encontrar quienes y quienes no son solventes y por lo tanto qué compromisos son o no son buenos. Nuestro hipotético CBA puede que entonces establezca esto mediante un proceso de compensación multilateral forzada. Pero cuando el fraude esparcido es descubierto o el mal cálculo revelado en una economía financialmente frágil, donde no se puede llegar a las políticas centralizadas de restricciones presupuestarias, sortear los riesgos de los créditos de los chicos malos solo puede ser cumplido mediante acortamientos de las cadenas de promesas condicionadas por otras promesas hasta que se logre una vista panorámica de la situación. Esto se hace, por supuesto, mediante la demanda de los pagos de los deudores y de los potenciales clientes. La posesión de dinero exterior va a estar entonces en su mejor momento.

Bajo condiciones de fragilidad financiera , sin embargo, el cambio de la expansion del credito, a la restriccion del credito, no solo sorteará la red de hojas de balance negativas de las positivas. Es probable que agrupe la liquidación con la quiebra. Las demandas para el pago ahora mas que para mas adelante harán bajar también a aquellos que han sacado créditos cortos para devolver en un largo tiempo o para invertir en capital con largos periodos de devolución. Esta destinado a que haya muchos agentes asi, ya que cualquier sistema financiero bien desarrollado tiene como una de sus funciones mas importantes la aglomeración de largas y duraderas inversiones provenientes de muchos actos de ahorro pequeños y de corta vida.

En tal choque del crédito, por lo tanto, el sistema va de una respuesta incorrecta al problema del conteo de la riqueza, al problema opuesto. En mi ejemplo, el conjunto de riquezas fue sobreestimada inicialmente. Los cálculos erróneos son descubiertos, pero en la economía descentralizada, el proceso monetario de corroboración de su magnitud y la determinación de la incidencia puede fallar fácilmente en reconocer los deudores de liquidación, de aquellos que han sido demasiado optimistas o fraudulentos. La riqueza conjunta es entonces subestimada. Este error puede ser de ambos modos, grande y persistente si la erosión de la deuda se asienta. La forma de aislarse a uno mismo del colapso del crédito es demandando el pago de los reclamos y pagando las propias deudas, para así desprenderse de la red colapsante de promesas condicionadas. Cuando el agente en perspectiva decide seguir este curso de acción, aumentará el exceso de provisión de bienes y servicios , y la demanda exceso de medios finales de pago en la economía. Aumentando el valor verdadero de las deudas y reclamos, la erosión subsiguiente refuerza la remanente incertidumbre acerca de quién podrá pagar todas sus deudas y quien no. Este proceso de desviación amplificada puede mantener al sistema lejos del nivel de equilibrio de los precios y el equilibrio del conjunto de riquezas estimadas, por un tiempo considerable. La lección de todo esto es que las crisis financieras suceden cuando el agente representante no puede obtener este derecho aritmético. Encontrar sus errores y corregirlos, para que la gente pueda una vez más saber lo que valen ellos, y aquellos con los que ellos lidian, puede llevar un largo tiempo. Cuando los errores son grandes, el proceso para corregirlos conlleva graves riesgos políticos y grandes costos a nivel social.

3. GRANDES INFLACIONES Y EL SISTEMA FINANCIERO En nuestro libro (1995) que habla al respecto, Heymann y yo definimos la inflación como “alta” mientras que la gente la mide en porcentajes mensuales y tasas anuales como insignificantes excepto para fines históricos. Es característico de estas situaciones que los precios futuros se vuelvan altamente inciertos, mas alla de un horizonte mensual o como mucho de un par de meses.

Las altas inflaciones son impredecibles, generalmente hablando, ya que están propulsadas por la creación de dinero por parte de los gobiernos que han perdido el control de sus finanzas y se encuentran luchando vigorosamente para recuperarlo. Una vez que un país se sumerge en altas inflaciones, su gobierno se vera apto de encontrarse atrapado en una situación financiera poco envidiable. No es necesariamente el caso en que estos gobiernos hayan gastado “demasiado”. Pero los impuestos son “muy pequeños”. Las tasas legisladas para impuestos por ganancias o al valor agregado pueden estar casi en el mismo rango que en los países del oeste europeo, por ejemplo. Pero son lanzados con excepciones y lagunas, y por lo tanto ampliamente evadidos. La recaudación es errática, ineficiente, y a veces corrupta. Incluso cuando este no es el caso, son recaudados tarde – y cuando la inflación mensual es de dígitos dobles , que sea tarde es casi tan malo como que no sean recaudados nunca. Consecuentemente, estos impuestos generales solo rinden tal vez del 3 al 5% del GNP real – poco suficiente para sustentar un estado “nightwatchman” (del vigilante nocturno), mucho menos en un estado del siglo 20. Del otro lado del libro mayor, uno no encuentra un proceso presupuestario sistemáticamente comprensible para asignar costos planeados racionalmente y para controlar los actuales. Departamentos gubernamentales, industrias nacionalizadas, y otros tipos de organizaciones operan bajo “presupuestos soft” (suaves), eso es, son capaces de gastar mas alla de su asignado presupuesto, ya que estos son a la hora de la devolución insignificantes por la alta inflación, mientras que la función que estas agencias ejercen retiene su legitimidad social. El gobierno nacional es entonces afrontado con demandas irregularmente recurrentes por apropiaciones suplementarias, muchas de las cuales no pueden ser negadas. Las consecuencias son que ni siquiera el banco central no podrá predecir cuál será la tasa de creación de dinero unas semanas hacia el futuro. Los creadores de la política comparten la misma incertidumbre general del público.

Tanto el nivel promedio de la inflación y su incertidumbre tienen consecuencias para el la estructura financiera del país. Una alta tasa de inflación estrangula intermediación. en las tasas de inflación de dos dígitos al mes, la demanda de depósitos bancarios se reduce a una pequeña fracción de lo que es normal en la estabilidad monetaria. El stock de M2, por ejemplo, podría caer por debajo de 4% del PIB a un año mientras que podría superar el 20% en circunstancias más normales. Por lo tanto, la función de banca básica de recogida de pequeñas y temporales ahorros para financiar el comercio y la industria apenas se realiza en absoluto. Sin embargo, el empleo en el sector bancario suele globos. La ejecución del sistema de pago a toda velocidad y ayudar a todos a reducir al mínimo sus tenencias de dinero es un negocio de mucha mano de obra. Además, genuina-control de costes es muy difícil en condiciones de alta inflación y de los bancos es muy fácil dejar que se escape, ya que siguen a "hacer dinero" (en un sentido puramente nominal) aun cuando, detrás de este velo nominal, a su posiciones de capital reales erosionan. El sector bancario, por lo tanto, termina en menos de forma saludable.

La incertidumbre acerca de los futuros precios nominales "explota" muy rápidamente con la distancia desde el presente, en condiciones de alta inflación. Los efectos sobre el sistema financiero son dramáticas.

En la contratación, este tipo de incertidumbre deja a la gente tres opciones:

(i) que puedo tratar de controlar el grado de incertidumbre por medio de cláusulas de contingencia,

(ii) que pueden sustituir a los acuerdos a largo plazo con una secuencia de contratos más cortos, o

(iii) simplemente pueden evitar determinadas categorías de operaciones.

En la práctica, la primera opción significa indexación. Observamos su uso en este tipo de acuerdos de tiempo-que atraviesa donde renegociaciones frecuentes son particularmente costosos, es decir, en el alquiler de vivienda, ciertas relaciones cliente-proveedor recurrentes y, en particular, los contratos de trabajo. Dado que en una alta inflación, los errores esperados en la predicción del nivel de precios en períodos de un par de meses son grandes, no hay prácticamente ninguna alternativa a la indexación de los contratos como "larga" como estas dos categorías tienden a ser.

Hay varios problemas con la indexación, sin embargo. Uno de ellos, obviamente, es la elección de la cesta de precios-índice cuando varios proxies para el nivel "el" precio [48] están disponibles. Antes de la introducción de la nueva verdad, unas tres docenas de diferentes índices de contratos eran de uso más o menos extendida en Brasil. Como un ejemplo, una gran corporación se dice que el uso once índices diferentes en sus diversas relaciones contractuales. El retraso de la presentación de informes es otra complicación. La indexación es retrógrada: se corrige por la inflación del mes pasado, no la inflación actual. Cuando la tasa de inflación fluctúa mucho de un mes a otro, por lo tanto, una gran incertidumbre se une también a la capacidad de compra de los pagos de los contratos de índices. Hay, por supuesto, los precios (por ejemplo, el tipo de cambio) que se miden de manera casi continua, pero "los contratos de dolarización tiene la desventaja de que el tipo de cambio real es muy volátil en altas inflaciones. Para la mayoría de las personas, el mantenimiento de poder adquisitivo constante en una cesta de productos extranjeros es de poca utilidad si, al hacerlo, su dominio sobre los bienes nacionales que son la materia de la existencia cotidiana se hace más variable.

La segunda opción, el acortamiento de la duración de los contratos, es una respuesta natural cuando la información sobre las condiciones futuras es muy poco fiable. Pero al hacerlo, por supuesto, no es una estrategia segura para apalancar la inversión en activos

de larga duración. Cuando las personas se ven obligadas a contratos de muy corto plazo, por lo tanto, un bajo nivel de inversión fija es un corolario de esperar.

Para horizontes cortos, la indexación es de poca utilidad ya que (dados los retrasos en la obtención y el uso de los índices) de un simple ajuste de los pagos nominales utilizando la tasa de inflación pasada lo hará también. Contratos cortos, por lo tanto, se escriben en términos nominales e incorporan las expectativas de precios de los transactores.

De larga duración activos físicos tienden a tener sus mercados dolarizados. Para la mayor parte de la riqueza-colocaciones alternativas consideradas por propietarios también están en el extranjero. La propiedad de la vivienda y de bienes raíces es el caso más importante. Por otra parte, [49] los mercados bursátiles nacionales tienden a desaparecer sin nuevos temas y un extremadamente bajo volumen de transacciones. Este profundo malestar de los mercados de renta variable es un poco de un enigma ya que los economistas usan para presumir que la inflación haría que los inversionistas huyen nominal para los refugios seguros de los activos "reales". La explicación más plausible es que la inutilidad de la unidad de cuenta en la alta inflación hace que sea casi imposible de calcular y comunicar información fiable sobre las ganancias netas de una corporación. Los analistas de mercado tienen poca información significativa para trabajar.

En suma, las economías de alta inflación suelen acabar operando en un triple estándar:

i) mercados al contado para los activos de larga duración se dolarizada;

ii) rentas de la vivienda y los salarios están indexados o parcialmente indexados;

iii) los mercados al por mayor y al por menor de bienes de consumo y servicios y productos intermedios, etc siguen utilizando dinero doméstico.

Tales normas triples están plagadas de problemas y contradicciones de diversa índole. El mercado inmobiliario está en dólares, pero no hay un mercado hipotecario en cualquier moneda. Cuando el tipo de cambio se mueve cambia el precio relativo de las casas dolarizadas y alquileres indexados, causando enormes demandas excedentes en un mercado, mientras que el otro se seca por completo. Este es un ejemplo de violación de los precios de arbitraje. Más en general, el exceso de la variabilidad de los precios relativos, que es otra característica fundamental de los procesos de alta inflación, refleja una turbulencia en los mercados en los que constantemente se están generando inconsistencias de precios.

La inflación hace que las inversiones en la mayoría de los tipos de activos productivos de mayor riesgo. Pero la razón principal de que la alta inflación a reducir el crecimiento es, simplemente, que la acumulación de capital productivo no puede ser financiada por cualquiera de los medios normales. Ni el sistema bancario, ni los mercados de bonos

(nominales o indexados), ni el mercado de valores funcionarán con el fin de canalizar recursos sustanciales del ahorro hacia la inversión.

CRISIS DEFLACIONARIAS:Una crisis deflación es el producto de dos factores, a saber, el grado en que el sistema financiero se ha vuelto frágil y la naturaleza y magnitud del shock que obliga a una revaluación a la baja de la riqueza en una parte de la economía. La fragilidad es una cuestión de la interdependencia de los riesgos de incumplimiento. Cuando el representante de la contraparte puede manejar sus compromisos de pago si no se les paga sus cuentas por cobrar, el sistema es, por supuesto, bastante sólido. Este sería el caso, por ejemplo, si los agentes llevan a cabo típicamente reservas líquidas iguales a sus cuentas por pagar.

Fragilidad puede acumularse en el sistema de varias maneras. El ejemplo que di anteriormente era de un todo-en torno a la expansión de cuentas por pagar y cuentas por cobrar en relación con (fuera) los saldos monetarios en poder de todos. Más allá de un punto, un proceso de este tipo hará que el sistema vaya autocrítica de una manera muy similar al famoso caso "pila de arena", es decir, un pequeño defecto inicial provocará una avalancha de impagos en la medida de que uno no sería capaz predecir sin una cantidad imposible de información sistemática sobre las interrelaciones entre los balances de la economía. Pero la interdependencia de defecto puede desarrollarse sin una densa red de endeudamiento tales. El caso más común es la de una burbuja de precios de activos alimentada por el crédito de bancos u otras entidades de crédito. Estas burbujas pueden construir hasta gran amplitud cuando, por un lado, los inversores comienzan a extrapolar las tasas de ganancias de capital y, por otro, los prestamistas aceptan los precios de los activos inflados como garantía de cada vez mayores créditos. Una desaceleración en la tasa de ganancia de capital puede ser suficiente para pinchar una burbuja como si induce un subconjunto de los inversores a salir de la clase de activo en cuestión. La caída de los valores de las garantías a continuación, hace que los bancos se niegan las refinanciaciones de préstamos a corto plazo. Si los precios de mercado caen lo suficiente algunos prestatarios elegirán por defecto y la quiebra y de socorro ventas de activos de garantía a continuación, se suma a la presión deflacionaria. Las consecuencias macroeconómicas se agraven si la solvencia de los bancos ellos mismos se altera en el proceso como sucedió, por ejemplo, en Japón y en Suecia en los últimos años.

De deuda-deflación en el sentido de Irving Fisher se extiende este proceso al nivel general de precios. En este caso, un choque deflacionario al sistema se convierte de forma endógena auto-amplificación a fin de lograr una gran depresión. Si, en un principio, la economía tuvo el volumen de crédito en el interior con la que se cumplían todas las partes, una caída en el nivel de precios hará que su valor real más grande que los deudores o acreedores desean. El intento por parte de los deudores para mejorar su flujo de caja con el fin de evitar el incumplimiento [51] aumentará el exceso de oferta en todos los mercados de bienes. Esto, a su vez, agrava la deflación y el valor real de las deudas pendientes crece aún más grande. El deudor individual no tendrá en cuenta las

consecuencias para la carga real soportado por otros deudores de sus propios intentos de conseguir "de debajo". Esta externalidad implica que la regeneración es la desviación-amplificación, llevando el sistema cada vez más lejos de un equilibrio de Modigliani-Miller, barriendo número cada vez mayor de empresas y de personas bastante normales en la ejecución hipotecaria y la bancarrota.

La teoría original de Fisher tenía que ver con un sistema cerrado con una moneda única. Una variante. actualizado para nuestro tiempo, pondría la deuda-deflación en una moneda múltiple, contexto de tipo de cambio flexible. Considere el caso en que la entrada de capital a un país determinado invierte para que sus arranques de tipo de cambio para depreciar significativamente. Esto puede suceder por varias razones - uno teme ser sobre la solvencia del sector privado en la estela de un auge sobreinversión. Si en este momento el sector privado está muy endeudado en dólares (o D-marks), una lucha por dólares (o marcas) con el fin de liquidar antes el tipo de cambio cae aún puede sobrevenir. Esto amplificará la disminución de la tasa de cambio y empeorar las cosas. Los prestamistas extranjeros, que actúan individual y viendo la solvencia de los deudores se erosionan, no va a estabilizar la situación. "Sauve qui peut" - y el sálvese quien pueda que este proceso tomará el tipo de cambio -. Del baht o la rupia o el won, por ejemplo - muy por debajo del nivel compatible con los fundamentos del comercio.

La evolución del sistema financiero internacional en las últimas décadas ha hecho que esta nueva forma de deuda-deflación una ocurrencia mucho más probable que la fisheriano originales. Un exceso de oferta del producto interno en la escala observada en los Estados Unidos en la década de 1930 se producirá muy raramente - y cuando suceda, el deflactor del PNB voluntad "sag" en lugar de caer en picado. Por otra parte, aunque la repetición de una Gran Depresión no se puede descartar del todo fuera, lo que sí sabemos mucho sobre cómo evitar y cómo hacer frente a una deuda-deflación doméstica. Por el contrario, cuando la especulación contra la moneda de un país deudor neto abruma los recursos para su estabilización, el tipo de cambio puede caer como una piedra en un solo día. Y los métodos para el control de la capital internacional libre movimientos de magnitud de hoy todavía no se han desarrollado.

El proceso de la deuda-deflación conduce a una especie de bifurcación del sistema financiero, dividiéndolo en un campamento de las unidades de solventes y muy líquidas, dispuesto a aceptar rendimientos nominales extremadamente bajos, siempre y cuando el riesgo de impago es nulo, y un segundo campamento de las unidades con los balances de dudosa solvencia (Leijonhufvud, 1973). El primer campamento no se prestan a la segunda. El problema es que, en la naturaleza del caso, una alta proporción de los productores de la sociedad estará en este segundo campamento. El flujo de fondos de la seguridad y lejos de los sectores en los que la tasa real de rendimiento es alto. Las tasas de interés sobre seguros [52] y los activos de riesgo divergen y su eventual convergencia de los diferenciales normales de riesgo se pueden retrasar de forma anormal.

La situación resultante tiene dos características. En primer lugar, empujando más liquidez en el sistema por medio de la política monetaria convencionales tendrá poco efecto. El dinero adicional termina en las carteras de las unidades ya líquidos y la velocidad agregada se ve a caer mientras que los problemas de liquidez a las empresas y los hogares se mantiene sin cambios. Sea testigo de la incapacidad del Banco de Japón para estimular el crédito bancario a las empresas por la prestación de los bancos con las reservas de las tasas de interés de una fracción del uno por ciento! En segundo lugar, el gasto deficitario dirigida a los sectores de liquidez limitada tendrá importantes efectos multiplicadores. Este es el tipo de situación en la que las políticas keynesianas muy tradicionales muestran la mejor manera. Pero tenían mejor ser ejecutado por un gobierno cuya solvencia no está en duda.

LOS EXTREMOS SE TOCANDesafortunadamente, a menudo son los gobiernos de dudosa solvencia que se encuentran lidiar con las crisis de deflación. Los problemas de solvencia no siempre pueden ser evidentes a priori. El presupuesto oficial del Estado puede que equilibrarse para que todos vean. Sin embargo, una crisis de solvencia generalizada en el sector privado es probable que revele "pasivos contingentes" que el gobierno no más puede negarse debido a que no se previeron en la legislación vigente. Puede, por ejemplo, tienen que intervenir para garantizar los depósitos bancarios a pesar de que no existe un programa de seguro de depósitos legislado. O puede ser enfrentado con una política poderosa coalición de grandes prestatarios que no pueden pagar y los grandes prestamistas que no pueden recoger de forma conjunta para exigir la "nacionalización" de sus pérdidas - a expensas de los menos poderosos impuesto general pagador. Pero el hombrecito no podrá votar los impuestos adicionales a pagar por los errores de los "peces gordos". En ese caso, el impuesto de la inflación se convierte en la única forma de hacerle pagar.

Cuando el gasto público en general no se ve a ser cubiertos por los impuestos, presente orfuture, la inflación es el resultado inevitable. Cuando un gobierno cercano [53] de los límites a su capacidad para aumentar los impuestos intenta aliviar la insolvencia generalizada en el sector privado, asumiendo la carga de las deudas privadas o por otras formas de gasto deficitario, las crisis de deflación inmediatos se convertirán en una larga vida alta inflación. Ya sea que incurrir en grandes déficits es la mejor cosa que hacer en tales circunstancias puede ser muy difícil de determinar. Si los valores predeterminados del sector privado no son demasiado grandes y generalizada, es por supuesto preferible dejar que los agentes privados asuman los costos de sus propios errores. Pero en caso de incumplimiento es probable que en cascada, es peligroso estar demasiado preocupado con los efectos de los incentivos perversos de "rescates". Dejar que la deflación siga su curso es peligroso. Nadie puede prever dónde se detendrá y que en ese momento lo hará todavía quedarse de pie.

En una situación real de crisis, bonitas cálculos de valor presente económico de los costos sociales de la depresión frente a la alta inflación no es probable o se ensayó en cualquier caso. Las crisis hacen que los horizontes temporales relevantes corto y en una crisis de solvencia es el desempleo lo que cuenta en el corto política inflacionaria run.An ayudará a reducir el desempleo - aslong como los malos préstamos son en moneda nacional. Inflar ayuda, no a causa de salarios rígidos (salarios son ciertamente no pegajosa en altas inflaciones), pero debido a que reduce la carga real de la deuda de las empresas y hace que sea económicamente viable para que continúen operando. En el peor de los casos - en caso de incumplimiento son los préstamos internacionales denominados en una moneda extranjera - el gobierno puede todavía se obligó en déficits grandes y persistentes, pero puede ser casi completamente incapaz de mejorar la situación interna de la ausencia de la ayuda extranjera.

6. A FINALES NOTA: CRISIS Y LA TEORÍA DE FINANZAS

En la teoría financiera moderna, existen perspectivas de inversión de la economía distribuciones de probabilidad como objetivamente cognoscibles de flujos de caja futuros. Los participantes de los mercados financieros saben que cognoscible. Por lo tanto, estas perspectivas de futuro son tan parte de la riqueza de la economía como activos o recursos ya existentes. La teoría es enteramente hacia el futuro - la valoración de los activos y las perspectivas de inversión se llega por inducción hacia atrás.

Las crisis financieras reducen el crecimiento económico, ya que impiden la realización de una gran parte de los posibles proyectos de inversión de la economía. Estamos acostumbrados a suponer que, en condiciones normales en un país industrializado, los posibles rendimientos futuros a los proyectos de inversión pueden ser canjeados por los presentes recursos necesarios para su realización. Esto es precisamente lo que no se puede hacer a raíz de [54] las crisis financieras. En una economía de alta inflación, los mercados (de crédito) intertemporales han desaparecido. Es una economía en la que financian en términos generales, no puede ser a futuro. A raíz [de una crisis de deflación, el sistema financiero realmente se convierte en retrógrado, en el sentido de que los fondos sólo fluirán a las unidades económicas que ahora poseen valor neto considerable acumulada en el pasado. Por lo tanto ambos tipos de crisis socavan las condiciones financieras necesarias para la realización de un crecimiento