the economic consequences of mr osborne

30

Upload: georgia-lee

Post on 20-Mar-2016

215 views

Category:

Documents


0 download

DESCRIPTION

Fiscal consolidation does not ‘slash’ the debt, but contributes to it, as the extent of economic recovery becomes increasingly uncertain Prof. Victoria Chick and Ann Pettifor examine a century’s worth of macroeconomic evidence to argue that contrary to conventional wisdom we need to ‘spend away the debt’.

TRANSCRIPT

Page 1: The Economic Consequences of Mr Osborne

www.primeeconomincs.org

By Victoria Chick and Ann Pettifor

Lessons from a Century of Macro Economics

Page 2: The Economic Consequences of Mr Osborne

1    

 

Fiscal  consolidation:  Lessons  from  a  century  of  UK  macroeconomic  statistics  

 

Victoria  Chick  

University  College  London  and  Policy  Research  in  Macroeconomics  (PRIME)    

and    

Ann  Pettifor  

PRIME  

First  Published  July  2010;  revised  4th  February  2011.  

 

1. Introduction    

In  this  paper  we  investigate,  by  means  of  a  century  of  UK  data,  the  possibility  of  improving  the  government’s  fiscal  position  by  cutting  expenditure.  The  period  before  the  second  world  war  provides  examples  of  genuine  ‘fiscal  consolidations’,  that  is,  episodes  when  government  spending  actually  fell  in  money  terms.  These  periods  are  contrasted  with  fiscal  expansions.  Spending  figures  are  shown  alongside  outcomes  for  the  ratio  of  government  debt  to  GDP,  interest  rates,  unemployment,  GDP  and  prices.  Outcomes  for  the  public  finances  are  seen  as  running  almost  entirely  contrary  to  today’s  conventional  wisdom,  which  is  derived  from  microeconomic  thinking:  when  sustained,  fiscal  consolidation  increases  rather  than  reduces  the  public  debt  ratio  and  is  in  general  associated  with  adverse  macroeconomic  conditions.  The  analysis  is  extended  to  the  post-­‐war  era,  in  which  government  expenditure  never  actually  falls,  but  the  pattern  is  sustained:  when  expenditure  rises  comparatively  rapidly,  the  debt  ratio  falls  and  the  economy  prospers,  and  when  it  levels  off,  the  debt  ratio  worsens  and  macroeconomic  indicators  are  less  favourable.  

A  summary  analysis  over  all  episodes  is  given  in  section  2;  section  3  details  each  of  the  episodes,  and  section  4  presents  an  interim  discussion  of  the  main  results,  drawing  on  Keynes’s  multiplier  theory,  and  an  overview  of  the  outcomes  for  inflation  and  interest  rates  and  the  associated  theoretical  explanations.  Exposition  of  the  historical  background  is  limited  and  largely  restricted  to  footnotes,  where  possible,  for  reasons  of  length.  There  is  some  discussion  of  monetary  policy,  because  it  is  important  to  the  context  for  and  impact  of  fiscal  initiatives.  The  sources  for  data  used  in  all  tables  are  given  in  Annex  1,  which  also  includes  charts  of  key  measures  over  the  century  from  1909  to  2009.  The  data  are  defined  as  follows:  

• government    expenditure  is  measured  as  the  final  consumption  and  fixed  capital  formation  of  central  and  local  government;  transfer  payments  are  deliberately  excluded;  

• government  debt  is  measured  as  a  share  of  GDP;  • interest  rate  figures  are  for  the  yield  on  long-­‐term  government  bonds;  and  

Page 3: The Economic Consequences of Mr Osborne

2    

• prices  are  measured  by  the  GDP  deflator.    The  analysis  points  to  a  fundamental  error  in  contemporary  discussions.  It  is  not  possible  to  assess  the  stance  of  fiscal  policy  from  estimates  of  the  public  sector  deficit.  Keynes’s  macroeconomics  and  the  empirical  evidence  discussed  here  indicate  that  an  expansionary  fiscal  policy  will  lead  to  growth  in  activity  and  employment,  so  that,  with  spare  capacity,  high  government  expenditure  reduces  the  deficit.    On  the  basis  of  an  analysis  of  the  deficit,  conventional  wisdom  now  holds  that  fiscal  policy  was  not  important  in  the  Great  Depression  for  both  the  US  and  the  UK  (see  Romer,  2009  and  Crafts,  2010).         Finally,  the  same  reasoning  is  part  of  the  justification  for  excluding  transfer  payments  from  any  analysis  of  the  relationship  between  government  expenditure  and  debt.  Benefit  expenditures  are  also  an  outcome  of  fiscal  policy.  While  transfers  are  hence  excluded  from  the  main  analysis,  the  discussion  also  includes  a  fairly  extensive  analysis  of  these  expenditures  as  an  outcome  of  policy  in  section  5.        

2. Summary  of  results    

In  section  3,  ten  episodes,  defined  according  to  changes  in  government  expenditure,  are  examined.  Summary  statistics  for  the  government  debt  ratio  and  government  expenditure  are  shown  in  Table  2.1  and  plotted  in  Figure  2.2.  Each  data  point  corresponds  to  the  average  annual  change  in  (i)  government  debt  as  a  percentage  of  GDP  and  (ii)  the  percentage  growth  in  government  expenditure  in  money  terms.1  As  above,  the  government  expenditure  figures  are  based  on  final  demand  and  exclude  transfer  payments,  such  as  benefits  and  interest  payments.  From  an  economic  point  of  view,  final  demand  is  a  direct  contribution  to  aggregate  demand  and  follows  most  directly  from  deliberate  policy  action,  while  any  effect  of  transfers  on  aggregate  demand  must  work  through  their  redistributive  effect.  From  an  empirical  point  of  view,  data  on  transfers  are  distorted  by  outcomes,  so  that  a  policy  that  successfully  expands  employment  will  reduce  benefit  expenditures.  Similar  reasoning  to  the  latter  point  has  led  us  to  use  only  expenditure  and  not  taxes  to  measure  the  fiscal  stance.  The  debt  ratio  rather  than  the  deficit  is  used  in  order  to  avoid  the  identification  problem  that  using  deficit  data  would  entail.  Moreover,  the  debt  ratio  is  the  central  preoccupation  of  the  bond  market.        Table  2.1:  Annual  average  change  in  government  finances    

    Expenditure  Debt,            %  GDP  

  __________   ________    1909-­‐13   4.3   -­‐1.5  WWI,  1913-­‐18   62.7   17.4  1918-­‐23   -­‐20.9   13.2  

                                                                                                                     1  For  the  calculation  of  growth  rates,  years  of  peak  and  trough  expenditure  are  used  in  both  adjacent  periods;  average  levels  exclude  the  opening  peak  or  trough  year.  

Page 4: The Economic Consequences of Mr Osborne

3    

1923-­‐31   2.2   -­‐0.9  1931-­‐33   -­‐5.4   5.0  1933-­‐39   18.3   -­‐7.0  WWII,  1939-­‐44   38.1   10.6  1944-­‐47   -­‐24.5   17.0  1947-­‐76   10.1   -­‐6.8  1976-­‐2009   7.6   0.4      Figure  2.2  shows  there  is  a  very  strong  negative  association  between  government  expenditure  and  the  government  debt,  excluding  the  two  outliers  for  the  World  Wars.  As  public  expenditure  increases,  public  debt  falls,  and  vice-­‐versa.  A  simple  regression  (excluding  the  World  Wars)  shows  an  R2  of  -­‐0.98:         ∆%  debt/GDP  =  1.8  –  0.6  ∆%  G.    Even  in  war,  when  the  debt  ratio  rises,  it  does  so  by  a  good  deal  less  than  the  increases  in  government  expenditure.  Plainly,  with  a  small  number  of  observations,  the  equation  is  not  very  robust,  but  the  negative  association  is  very  strong.2    

                                                                                                                     2  Annex  2  gives  regressions  and  diagnostics  for  annual  data  points  and  for  averages  by  decades.  While  a  negative  association  is  still  evident,  from  the  perspective  of  single-­‐year  outcomes,  increases  in  expenditure  can  be  associated  with  increases  in  debt  and  vice-­‐versa.  This  indicates  how  the  overall  conclusions  follow  most  certainly  when  the  actions  of  the  authorities  are  sustained  for  more  than  one  year  

Page 5: The Economic Consequences of Mr Osborne

4    

Figure  2.2:  Changes  in  government  expenditure  and  debt    

 

Source:  see  annex  1  

 

 

 

3. Analysis  of  individual  episodes      

A. Expansion  1:  1909-­‐1913  

The  period  of  the  run-­‐up  to  the  First  World  War  was  a  ‘golden  age  of  Liberalism’,  under  Campbell-­‐Bannerman  and  then  Asquith.  The  foundations  of  the  welfare  state  were  laid,  with  old  age  pensions,  health  and  unemployment  insurance,  and  differential  rates  of  income  tax.  Government  expenditure  rose  modestly  (4  per  cent  a  year),  the  government  debt  ratio  fell  and  unemployment  was  low  by  modern  standards.  Monetary  policy  was  based  on  the  gold  standard,  without  undue  strains;  however,  long-­‐term  interest  rates  continued  a  steady  upward  trajectory  that  had  begun  with  the  Boer  War  (1899-­‐1902).    

∆  %  debt/GDP  

∆  %  expenditure  

Page 6: The Economic Consequences of Mr Osborne

5    

 

Table  3A:  Expansion  1  

  Government  Expenditure    £  million  

Nominal  GDP    £  million  

Expenditure  as  share  of  GDP    %  

Government    debt    %  GDP  

Interest  rate  

Real  GDP  growth  

Unem–ployment  rate  

GDP  deflator  growth  

1909   197   2143   9.2   33   3.0   3.3   7.7   -­‐0.4  1910   206   2233   9.2   33   3.1   3.5   4.7   0.3  1911   211   2316   9.1   30   3.2   2.3   3   1.5  1912   221   2378   9.3   29   3.3   -­‐0.3   4   3.1  1913   233   2517   9.3   27   3.4   5.2   3.6   0.7    

B. Expansion  2:  WWI,  1913-­‐1918  

Wartime  fiscal  expansion  was  associated  with  a  rise  in  the  debt  ratio.  In  the  First  World  War  public  expenditure  rose  from  £233m  in  1913  to  £1850m  in  1918,  and  debt  rose  from  27  to  114  per  cent  of  GDP.3  Unemployment  fell  to  nearly  zero,  though  one  must  be  aware  that  the  statistics  disguise  the  human  cost  behind  this  figure.  The  interest  rate  on  long-­‐term  government  debt  continued  to  rise  from  3.4  to  4.4  per  cent.  In  volume  terms,  the  economy  grew  by  9  per  cent  over  the  course  of  the  war;  prices  nearly  doubled.    

Table  3B:  Expansion  2  

  Government  Expenditure    £  million  

Nominal  GDP    £  million  

Expenditure  as  share  of  GDP    %  

Government  debt    %  GDP  

Interest  rate  

Real  GDP  growth  

Unem-­‐ployment  rate  

GDP  deflator  growth  

1913   233   2517   9.3   27   3.4   5.2   3.6   0.7  1914   354   2553   13.9   26   3.5   0.8   4.2   0.7  1915   1062   3139   33.8   36   3.8   10.1   1.2   10.8  1916   1341   3588   37.4   61   4.3   -­‐0.1   0.6   13.8  1917   1691   4537   37.3   90   4.6   0.5   0.7   26.9  1918   1850   5243   35.3   114   4.4   -­‐1.8   0.8   18.6    

                                                                                                                     3  This  expansion  was  aided  by  the  development  of  ‘Bradburys’  (named  after  the  Permanent  Secretary  to  HM  Treasury),  which  permitted  the  money  supply  to  be  extended  beyond  the  limits  set  by  the  gold  standard,  to  which  Britain  continued  to  adhere  through  the  war.  

Page 7: The Economic Consequences of Mr Osborne

6    

 

C. Consolidation  1:  post-­‐WWI  and  the  ‘Geddes  Axe’,  1918-­‐1923  

After  World  War  I,  the  interim  report  of  the  Cunliffe  Committee  (1918)  advocated  deflationary  monetary  and  fiscal  policies  so  that  the  pre-­‐war  parity  of  sterling  could  be  regained.  Expenditure  was  cut  sharply  between  1918  and  1920,  and  then  a  further  round  of  cuts  was  implemented  between  1921  and  1923.  Based  on  the  recommendations  of  an  independent  committee,  the  latter  cuts  are  known  as  the  Geddes  Axe.4  Table  3C  shows  nominal  expenditure  falling  over  the  period  from  £1850m  to  £483m  and  public  debt  as  a  share  of  GDP  rising  from  114  to  180  per  cent.  The  post-­‐war  macroeconomic  outcomes  were  nasty.  There  was  a  very  sharp  rise  in  unemployment  and  fall  in  GDP  –  especially  in  money  terms;  a  severe  dose  of  inflation  was  followed  by  a  severe  deflation.  Government  bond  yields  remained  virtually  static  in  nominal  terms,  but  in  real  terms  yields  rose  to  a  very  high  level  as  prices  fell  (not  shown,  but  derived  by  comparing  interest  rates  with  the  GDP  deflator  growth).    

Table  3C:  Consolidation  1  

  Government    Expenditure    £  million  

Nominal  GDP    £  million  

Expenditure  as  share  of  GDP    %  

Government  debt    %  GDP  

Interest  rate  

Real  GDP  growth  

Unem–ployment  rate  

GDP  deflator  growth  

1918   1850   5243   35.3   114   4.4   -­‐1.8   0.8   18.6  1919   968   6230   15.5   136   4.6   -­‐8.7   6   17.8  1920   591   5982   9.9   133   5.3   -­‐6.7   3.9   20.3  1921   648   5134   12.6   150   5.2   -­‐5.8   16.9   -­‐10.5  1922   555   4579   12.1   170   4.4   3.5   14.3   -­‐16.1  1923   483   4385   11.0   180   4.3   3.1   11.7   -­‐8.0    

D. Expansion  3:  1923-­‐31  

Although  the  severe  austerity  of  the  immediate  postwar  period  was  relaxed  slightly,  policy  was  still  driven  first  by  the  ambition  to  return  to  gold  at  the  prewar  parity  and  then,  after  the  standard  was  re-­‐established  in  1925,  the  need  to  fulfil  its  conditions,  until  the  ambition  was  given  up  in  September  1931  (see  Chick,  1999).  Since  British  prices  and  wages  were  above  those  in  the  US  and  other  major  trading  partners,  this  meant  a  continuation  of  broadly  deflationary  policies.  In  this  period,  that  policy  was  carried  out  mainly  by  restriction  of  credit5  and  high  interest  rates:  public  expenditure,  with  the  exception  of  1928,  expanded  slightly  (by  about  20  per  cent  over  the  nine  years).  It  rose  most  sharply  between  1924  and  1925.  GDP  rose  through  1929  but  then  the  crisis  had  its  effect,  bringing  income  in  1931  down  virtually  to  its  level  in  1923.  The  debt/GDP  ratio  fell  until  1931.  Unemployment  was  high  throughout  the  period  but  rose  sharply  in  1930-­‐31.  

                                                                                                                     4  The  Committee  on  National  Expenditure  was  appointed  in  August  1921  by  David  Lloyd  George.  It  was  chaired  by  Sir  Eric  Geddes  (business  background,  leading  Minister  in  the  war,  Conservative  MP).    5  See  e.g.  CW  XIX  Part  I,  p.  97.  

Page 8: The Economic Consequences of Mr Osborne

7    

 

Table  3D:  Expansion  3  

  Government    Expenditure    £  million  

Nominal  GDP    £  million  

Expenditure  as  share  of  GDP    %  

Government  debt    %  GDP  

Interest  rate  

Real  GDP  growth  

Unem–  ployment  rate  

GDP  deflator  growth  

1923   483   4385   11.0   180   4.3   3.1   11.7   -­‐8.0  1924   495   4419   11.2   176   4.4   3.0   10.3   -­‐1.4  1925   534   4644   11.5   167   4.4   5.0   11.3   0.3  1926   557   4396   12.7   175   4.6   -­‐4.6   12.5   -­‐1.4  1927   566   4613   12.3   167   4.6   7.0   9.7   -­‐2.4  1928   550   4659   11.8   165   4.5   1.7   10.8   -­‐1.1  1929   556   4727   11.8   162   4.6   2.4   10.4   -­‐0.3  1930   569   4685   12.1   162   4.5   -­‐0.1   16   -­‐0.4  1931   575   4359   13.2   173   4.5   -­‐5.1   21.3   -­‐2.4    

E. Consolidation  2:  into  the  Great  Depression  and  the  May  Committee,  1931-­‐1933  

With  the  Great  Depression  growing  in  intensity  and  the  gold  standard  constraining  the  use  of  monetary  policy,  there  were  regular  financial  crises  through  1930  and  1931.  In  February  1931  the  Chancellor  set  up  the  ‘Economy  Committee’,  under  Sir  George  May  (the  Secretary  of  the  Prudential  Assurance  Company).  Their  Report  was  published  on  31  July;  it  called  for  a  reduction  of  £97m  in  public  expenditure.6  The  Labour  Government  imploded;  on  24  August  the  National  Government  was  formed  and,  within  a  month  (21  September),  took  the  UK  off  gold.  The  May  proposals  were  not  implemented  in  full,  but,  between  1931  and  1933,  government  expenditure  was  cut  by  about  10  per  cent.  Nominal  GDP  fell  by  2.3  per  cent,  and  government  debt  rose  from  173  to  183  per  cent  of  GDP.  Unemployment  was  around  and  even  over  20  per  cent  for  the  duration.  

At  least  by  1933  a  floor  had  been  put  under  the  collapse.  For  Keynes  this  would  have  been  a  consequence  of  the  greater  freedom  of  monetary  action  afforded  by  leaving  gold,  rather  than  fiscal  consolidation.  The  Bank  of  England  reduced  discount  rates  over  1932.  Then,  HM  Treasury,  on  the  advice  of  Keynes,  took  direct  action  on  long-­‐term  interest  rates:  in  the  conversion  operation  of  June  1932,  interest  on  the  1917  War  Loan  was  reduced  from  5  per  cent  to  3½  per  cent  (which  can  be  seen  in  the  interest  rate  figures  for  1932  and  1933).7    

 

                                                                                                                     6  Equivalent  to  2.4  per  cent  of  GDP  and  to  £34  billion  in  2009.  The  report  included  recommendations  to  reduce  unemployment  benefit  by  20  per  cent,  to  cut  wages  for  teachers,  the  armed  forces  and  the  police  and  to  reduce  public  works  expenditures.  7  The  actions  were  aided  by  the  instigation  of  ‘exchange  management’,  whereby  exchange  rates  were  managed  at  fixed  parities  by  the  Bank  of  England  buying  and  selling  sterling  rather  than  manipulating  discount  rates  (the  Exchange  Equalisation  Account  was  set  up  for  these  purposes,  with  large-­‐scale  cash  resources).  Some  degree  of  capital  control  was  instigated  for  the  conversion  operation.  

Page 9: The Economic Consequences of Mr Osborne

8    

Table  3E:  Consolidation  2  

  Government    Expenditure    £  million  

Nominal  GDP    £  million  

Expenditure  as  share  of  GDP    %  

Government  debt    %  GDP  

Interest  rate  

Real  GDP  growth  

Unem–  ployment  rate  

GDP  deflator  growth  

1931   575   4359   13.2   173   4.5   -­‐5.1   21.3   -­‐2.4  1932   538   4276   12.6   177   3.8   0.3   22.1   -­‐3.6  1933   514   4259   12.1   183   3.4   1.1   19.9   -­‐1.4    

F.  Expansion  4:  public  spending,  1933-­‐1939    

In  October  1932,  correspondence  in  The  Times  between  leading  economists  instigated  a  debate  on  the  desirability  of  additional  public  expenditure  to  reduce  unemployment.8  In  1934,  nominal  expenditure  increased  by  3.6  per  cent  and  was  allowed  to  grow  at  a  rapidly  accelerating  pace  throughout  the  rest  of  the  1930s.  The  extent  of  this  expansion,  from  12  to  23  per  cent  of  GDP,  is  not  widely  appreciated,  with  conventional  wisdom  holding  that  the  conversion  to  ‘Keynesianism’  came  after  the  war  (or  at  least  with  mobilisation,  though  that  did  not  start  in  earnest  until  1937).  The  economy  recovered:  real  GDP  rose  by  an  average  annual  rate  of  4  per  cent,  the  unemployment  rate  was  halved  and  the  public  debt  fell  from  183  to  141  per  cent  of  GDP.9  The  long-­‐term  rate  of  interest  was  reduced  to  a  historic  low  of  2.9  per  cent  in  1935  and  1936,  but  the  authorities  then  allowed  it  to  drift  upwards  to  3.7  per  cent  in  1938  (perhaps  partly  reflecting  the  return  of  some  measure  of  price  inflation).  

 

Table  3F:  Expansion  4  

  Government  Expenditure    £  million  

Nominal  GDP    £  million  

Expenditure  as  share  of  GDP    %  

Government    debt    %  GDP  

Interest  rate  

Real  GDP  growth  

Unem–  ployment  rate  

GDP  deflator  growth  

1933   514   4259   12.1   183   3.4   1.1   19.9   -­‐1.4  1934   535   4513   11.9   177   3.1   6.8   16.7   -­‐0.7  1935   591   4721   12.5   168   2.9   3.8   15.5   0.9  1936   668   4905   13.6   162   2.9   3.1   13.1   0.6  1937   782   5289   14.8   150   3.3   4.3   10.8   3.7  1938   937   5572   16.8   147   3.4   3.0   12.9   2.8  1939   1359   5958   22.8   141   3.7   3.9   9.3   4.4  

                                                                                                                     8  The  opening  letter  of  17  October  was  organised  by  Professor  Pigou  of  Cambridge  and  was  signed  by  Professor  D.  H.  MacGregor  of  Oxford,  Walter  Layton,  Josiah  Stamp,  Arthur  Salter  and  Keynes.  The  most  notorious  of  the  critical  letters  was  from  the  LSE  economists,  T.  E.  Gregory,  Friedrich  von  Hayek,  Arnold  Plant  and  Lionel  Robbins.  Keynes  entered  the  debate  most  substantially  with  his  March  1933  series  of  articles  in  The  Times,  ‘The  Means  to  Prosperity’,  later  collected  and  published  as  a  single  volume  (CW  X,  pp.  335  -­‐66).    9  Though  note  the  repercussions  on  unemployment  of  the  1938  US  recession,  when  US  fiscal  and  monetary  stimulus  was  temporarily  withdrawn.  

Page 10: The Economic Consequences of Mr Osborne

9    

 

G.  Expansion  5:  WWII,  1939-­‐194410  

The  great  increase  in  government  expenditure  from  £1.4  bn  in  1939  to  a  wartime  maximum  of  £5.2  bn  in  1944  led  to  a  corresponding  rise  in  governmentdebt.  It  was  not  possible  for  private  activity  to  keep  pace,  given  the  extent  of  the  re-­‐orientation  of  the  economy  to  wartime  production  and  the  associated  reliance  on  US  imports.  Again,  the  whole  labour  force  was  deployed.  In  volume  terms  the  economy  grew  by  about  20  per  cent,  significantly  more  than  in  World  War  I  and  presumably  an  important  factor  in  the  overall  war  effort.  In  spite  of  the  rise  in  the  government  debt  ratio,  the  interest  rate  on  government  bonds  was  maintained  at  three  per  cent.11    

 

Table  3G:  Expansion  5  

  Government  Expenditure    £  million  

Nominal  GDP    £  million  

Expenditure  as  share  of  GDP    %  

Government  debt    %  GDP  

Interest  rate  

Real  GDP  growth  

Unem–  ployment  rate  

GDP  deflator  growth  

1939   1359   5958   22.8   141   3.7   3.9   9.3   4.4  1940   3212   7521   42.7   121   3.4   14.4   6   8.6  1941   4337   8831   49.1   131   3.1   6.0   2.2   9.0  1942   4806   9591   50.1   149   3.0   1.0   0.8   7.2  1943   5163   10208   50.6   168   3.1   1.8   0.6   4.5  1944   5206   10272   50.7   194   3.1   -­‐4.5   0.6   6.0    

H.  Consolidation  3:  Demilitarisation,  1944-­‐1947  

The  manner  in  which  the  economy  was  restored  to  a  peace  footing  contrasted  markedly  with  the  process  after  World  War  I.  Government  expenditure  was  reduced  from  £5.2  to  £2.2  bn  between  1944  and  1947.  The  public  debt  ratio  rose  sharply  to  1946  but  then  fell  for  the  first  time  in  1947.  Unlike  after  World  War  I,  the  level  of  activity  was  maintained  at  the  greatly  elevated  wartime  levels;  critically,  nominal  GDP  was  not  permitted  to  contract,  except  in  1945.  While  macroeconomic  outcomes  were  not  perfect,  the  authorities  managed  a  fairly  seamless  transfer  of  the  conduct  of  activity  from  the  public  to  the  private  sector.  These  processes  demand  a  separate  study,  but  private  demand  was  no  doubt  fostered  by  the  continuation  and  extension  of  the  cheap  money  policy,12  government  incentives  for  investment,  Keynes’s  schemes  in  How  to  Pay  for  the  War13  and,  of  course,  by  the  macroeconomic  effects  

                                                                                                                     10  The  period  is  defined  by  peak  annual  expenditure,  not  the  actual  end  of  the  war.  11  This  was  achieved  by  changes  to  debt  management  policy,  including  the  development  of  Treasury  deposit  receipts  (TDRs),  a  mechanism  that  obliged  banks  to  lend  to  the  government  at  very  low  interest.  Note  that  Keynes  had  originally  advocated  a  long  rate  of  2½  per  cent  (which  was  the  rate  that  prevailed  in  the  US).      12  For  example  in  1945  the  rate  on  Treasury  bills  was  reduced  from  1  to  ½  per  cent  and  the  rate  on  TDRs  from  1  1/8  to  5/8%;  Dalton  also  pushed  downwards  on  the  long-­‐term  rate.  13  Keynes  proposed  an  income  tax  scheme,  where  higher  payments  to  reduce  consumer  demand  during  the  war  would  be  released  to  boost  consumer  demand  after  the  war.  The  extent  to  which  Keynes’s  proposals  were  

Page 11: The Economic Consequences of Mr Osborne

10    

of  not  letting  government  expenditure  fall  below  the  share  of  the  economy  established  towards  the  end  of  the  1930s.  

Table  3I:  Consolidation  3  

  Government  Expenditure    £  million  

Nominal  GDP    £  million  

Expenditure  as  share  of  GDP    %  

Government  debt    %  GDP  

Interest  rate  

Real  GDP  growth  

Unem  –ployment  rate  

GDP  deflator  growth  

1944   5206   10272   50.7   194   3.1   -­‐4.5   0.6   6.0  1945   4365   9831   44.4   232   2.9   -­‐6.2   1.3   3.0  1946   2575   9959   25.9   252   2.6   -­‐0.6   2.5   1.9  1947   2156   10655   20.2   245   2.8   -­‐2.4   3.1   9.0    

 

I.  The  long  expansion  from  1947-­‐2009  and  the  1976  consolidation  

From  1947  to  the  present,  nominal  public  expenditure  has  been  on  an  uninterrupted  upward  trajectory,  with  every  year  registering  positive  growth  (Table  3I.1).    

Table  3I.1:  Annual  data  for  1947-­‐2009  

  Government  Expenditure    £  million  

Nominal  GDP    £  million  

Expenditure  as  share  of  GDP    %  

Government    debt      %  GDP  

Interest  rate  

Real  GDP  growth  

Unem–ployment  rate  

GDP  deflator  growth  

1947   2156   10655   20.2   245   2.8   -­‐2.4   3.1   9.0  1948   2505   11974   20.9   217   3.2   2.6   1.8   7.3  1949   2748   12726   21.6   201   3.3   3.3   1.6   2.5  1950   2871   13308   21.6   197   3.6   3.2   1.6   2.4  1951   3363   14784   22.7   178   3.8   2.7   1.3   7.1  1952   3985   15983   24.9   164   4.2   0.1   2.2   8.9  1953   4178   17121   24.4   154   4.1   3.8   1.8   4.1  1954   4194   18126   23.1   149   3.8   4.1   1.5   0.0  1955   4261   19490   21.9   141   4.2   3.5   1.2   5.9  1956   4573   20956   21.8   133   4.7   0.9   1.3   5.6  1957   4757   22105   21.5   125   5.0   1.7   1.6   3.5  1958   4805   23050   20.8   121   5.0   0.3   2.2   3.4  1959   5100   24348   20.9   116   4.8   4.3   2.3   1.6  1960   5366   25977   20.7   109   5.4   5.3   1.7   1.6  1961   5709   27413   20.8   105   6.2   2.3   1.6   3.2  1962   6124   28711   21.3   102   6.0   1.1   2.1   3.1  1963   6341   30409   20.9   101   5.8   4.3   2.6   1.5  1964   6959   33228   20.9   93   6.3   5.5   1.7   4.4  1965   7769   35888   21.6   87   6.5   2.2   1.5   5.6  1966   8510   38189   22.3   84   6.7   1.9   1.6   4.0  

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                     adopted  has  not  been  addressed;  they  were  opposed  by  many,  with  rationing  generally  preferred  to  Keynes’s  desire  to  use  the  price  mechanism.  

Page 12: The Economic Consequences of Mr Osborne

11    

1967   9498   40281   23.6   80   7.1   2.5   2.5   3.8  1968   10179   43656   23.3   81   8.1   4.2   2.5   3.7  1969   10644   47023   22.6   74   8.9   2.1   2.5   4.8  1970   11879   51696   23.0   66   9.7   2.2   2.7   8.0  1971   13333   57670   23.1   60   8.5   2.1   3.5   9.5  1972   15010   64621   23.2   58   9.9   3.7   3.8   7.7  1973   17689   74545   23.7   51   12.3   7.2   2.7   8.0  1974   21747   84513   25.7   50   17.1   -­‐1.3   2.6   14.9  1975   28963   106717   27.1   45   14.8   -­‐0.6   4.2   26.6  1976   33538   126274   26.6   47   14.5   2.6   5.7   15.3  1977   35423   146973   24.1   48   10.5   2.4   6.2   13.8  1978   39512   169344   23.3   49   12.3   3.2   6.1   11.7  1979   45704   199220   22.9   46   11.8   2.7   5.7   14.7  1980   56666   233184   24.3   43   12.1   -­‐2.1   7.4   19.3  1981   62528   256279   24.4   46   13.9   -­‐1.3   11.4   11.3  1982   67533   281024   24.0   44   10.2   2.1   13   7.6  1983   74271   307207   24.2   43   9.9   3.6   12.2   5.4  1984   79317   329913   24.0   45   10.0   2.7   11.5   4.5  1985   83862   361758   23.2   45   9.9   3.6   11.7   6.0  1986   90387   389149   23.2   46   10.1   4.0   11.8   3.2  1987   96391   428665   22.5   46   9.4   4.6   10.5   5.5  1988   102418   478510   21.4   43   9.1   5.0   8.3   6.3  1989   113277   525274   21.6   39   9.7   2.3   6.3   7.2  1990   127018   570283   22.3   35   10.4   0.8   5.8   7.8  1991   138023   598664   23.1   34   9.8   -­‐1.4   8   6.4  1992   145431   622080   23.4   35   8.6   0.1   9.8   3.8  1993   147423   654196   22.5   39   6.6   2.2   10.3   2.9  1994   152998   692987   22.1   46   8.5   4.3   9.4   1.6  1995   157621   733266   21.5   49   7.8   3.1   8.6   2.6  1996   160626   781726   20.5   52   7.7   2.9   8.1   3.7  1997   161139   830094   19.4   53   6.4   3.3   6.9   2.7  1998   168400   879102   19.2   49   4.6   3.6   6.2   2.3  1999   182251   928730   19.6   47   4.9   3.5   6   2.1  2000   194199   976533   19.9   45   4.7   3.9   5.4   1.1  2001   208117   1021828   20.4   43   5.1   2.5   5.1   2.2  2002   228029   1075564   21.2   42   4.8   2.1   5.2   3.0  2003   253328   1139746   22.2   41   5.0   2.8   5.1   3.1  2004   274333   1202956   22.8   43   4.5   3.0   4.8   2.5  2005   275179   1254058   21.9   42   4.1   2.2   4.9   2.0  2006   308854   1325795   23.3   43   4.3   2.9   5.4   2.8  2007   320255   1398882   22.9   45   4.5   2.6   5.3   2.8  2008   346528   1448391   23.9   52   4.1   0.5   5.7   3.0  2009   368089   1396474   26.4   68   4.6   -­‐5.0   7.6   1.5    

As  a  share  of  GDP,  government  expenditure  has  fluctuated  around  a  rate  of  about  22  per  cent,  a  figure  that  has  been  remarkably  stable,  beyond  the  large  upward  movement  in  the  1970s  and  to  a  lesser  extent  the  1980s  (see  Table  3I.1  and  also  the  decade  averages  in  Table  3I.2).14    

 

                                                                                                                     14  Note  that  the  figure  for  2009  is  greatly  distorted  by  the  severity  of  the  decline  in  GDP.  

Page 13: The Economic Consequences of Mr Osborne

12    

Table  3I.2:  Government  expenditure  as  %  of  GDP,  decades  

_____________________________________  

50s   60s   70s   80s   90s   00s  

22.4   21.8   27.3   23.3   21.4   22.5  

_____________________________________  

 

The  1970s  were,  of  course,  a  defining  moment  in  British  post-­‐war  economic  history,  culminating  in  the  1976  fiscal  consolidation.  The  key  events  are  well  known,  if  often  over-­‐simplified.  The  endgame  was  disunity  in  the  Labour  Cabinet  over  a  policy  of  cuts  in  public  expenditure  when  unemployment  was  rising,  a  crisis  of  confidence  in  sterling  and  the  famous  call  on  the  IMF  at  the  end  of  the  year  (see  eg  Cairncross,  1992,  Chapter  5).  The  loan  for  exchange  support  was  conditional  on  control  of  the  public  deficit  and  reductions  in  government  expenditure  (that  were  already  being  imposed  by  HM  Treasury  under  the  Chancellor  Denis  Healey)  .  While  nominal  government  expenditure  was  not  reversed,  its  growth  was  reduced  substantially  and  there  was  a  real  decline  in  1977.  

Table  3I.3:  Growth  of  government  expenditure  (per  cent)  

______________________________  

    Nominal   Real  

1975     33.2     5.8  

1976     15.8     1.7  

1977     5.6     -­‐1.2  

1978     11.5     1.8  

______________________________  

 

The  dynamics  of  the  government  debt  as  a  share  of  GDP  echo  the  change  in  fiscal  stance.  Between  1947  and  1975,  the  debt  fell  each  year.  The  first  rise  in  the  government  debt  of  the  post-­‐war  era  was  over  1976  to  1978;  since  then,  the  underlying  trend  of  improvement  ceased,  and  the  debt  has  fluctuated  with  the  state  of  the  economy.    

The  IMF  loan  marked  a  decisive  shift  in  macroeconomic  philosophy  between  two  quarter  centuries  that  has  extended  through  to  the  present  (though  changes  to  monetary  policies  had  been  underway  for  some  time  before  1976:  see  below).  Outcomes  in  this  longer  time-­‐frame  can  be  assessed  by  switching  

Page 14: The Economic Consequences of Mr Osborne

13    

perspective  to  annual  average  figures  (also,  the  absence  of  periodic  deflations  means  that  more  emphasis  needs  to  be  given  to  real  figures):15    

 

Table  3I.4:  The  long  expansion  

___________________________________________________________________________  

Average  over  years:           1947-­‐1976     1976-­‐2009  

 

Government  expenditure  (%  GDP)       22.7       22.5  

Government  expenditure  (real  growth)16     2.3       1.4  

Change  in  public  debt  (percentage  points     –  6.8       +  0.6  

GDP  (real  growth)           2.7       2.2  

Unemployment             2.3       7.7  

GDP  deflator  (growth)             6.1       5.4  

Nominal  interest  rate           7.0       7.9  

Real  interest  rate           0.9       2.5  

____________________________________________________________________________  

 

So,  just  as  in  the  data  on  levels  for  the  first  half  of  the  twentieth  century,  higher  rates  of  growth  in  real  government  expenditure  coincided  with  reductions  in  the  public  debt,  higher  GDP  growth  and  much  lower  unemployment  –    and  vice  versa.  

In  money  terms,  high  government  expenditure  and  high  GDP  in  the  first  period  contrasted  with  lower  government  expenditure  and  lower  GDP  in  the  second  period,  so  that  the  actual  ratio  was  virtually  static.  The  public  debt  was  reduced  by  the  preserved  high  level  of  post-­‐war  activity  and  subsequent  growth.  Again,  interest  rates  were  lower  in  the  first  period;  real  rates  in  the  second  period  were  2½  

                                                                                                                     15  Moving  outside  macroeconomic  statistics,  Figure  2A  of  the  Report  of  the  National  Equalities  Panel  (Hills  et  al.,  2009)  shows  figures  for  the  UK  income  distribution  from  1937  to  the  present  as  a  ‘U-­‐shape’  trajectory,  or  ‘inverse  Kuznets-­‐curve’.  The  base  of  the  U  coincides  with  the  mid-­‐1970s,  marking  the  point  when  the  continuous  improvement  in  the  income  distribution  after  the  war  was  halted  and  the  progressive  deterioration  to  the  present  level  of  inequality  began.    16  These  figures  exclude  government  investment,  so  they  are  likely  to  be  an  underestimate  in  the  earlier  period.  The  more  recent  figures  are  based  on  ‘outcome’  indicators,  derived  by  the  UK  Centre  for  Measurement  of  Government  Activity  of  the  Office  for  National  Statistics,  which  are  less  useful  as  an  indicator  of  the  pressure  of  demand.  This  is  likely  to  mean  that  government  demand  is  understated  in  the  second  period.  

Page 15: The Economic Consequences of Mr Osborne

14    

times  as  high  as  in  the  first  period.  This  will  also  have  been  an  important  factor  in  the  relative  economic  performance  (section  4.4).  

Rather  than  real  outcomes,  macroeconomic  debate  has  tended  to  focus  on  inflation.  The  choice  of  dividing  line  might  distort  the  respective  performances,  but  not  to  any  great  extent.  Figures  for  the  growth  in  the  GDP  deflator  by  decade  are  shown  in  Figure  3J.5.  

Figure  3I.5:  GDP  deflator,  growth  

  ____________________________________  

50s    60s   70s   80s   90s   00s  

4.3   3.6   13.0   7.6   3.6   2.4  

  ____________________________________  

 

In  general,  the  analysis  shows  that  increased  government  expenditure  led  to  higher  GDP  in  both  nominal  and  real  terms.  Furthermore,  the  policies  that  supported  employment  and  public  debt  improvements  were  not  associated  with  significantly  higher  inflation.  Outcomes  in  the  1970s  do  not  disprove  this  rule.  In  the  early  years  of  the  1970s,  in  the  wake  of  a  surge  in  inflation  across  the  world  following  the  US  actions  in  Vietnam  and  the  ‘Great  Society’  programme,  there  were  major  changes  in  the  monetary  environment.  17  The  Bretton  Woods  Agreement  was  terminated  and,  especially  in  the  UK,  there  was  a  major  relaxation  of  credit  control;  the  approach  to  monetary  and  fiscal  policy  became  very  reckless.  The  causes  of  the  inflation  of  the  1970s  were  multifaceted,  and  it  is  a  oversimplification  to  regard  it  only  as  a  cumulative  effect  of  expansionary  policy.    

 

4. Interim  conclusions  

 

4.1 Spending,  debt  and  activity  

 

The  empirical  evidence  runs  exactly  counter  to  conventional  thinking.  Fiscal  consolidations  have  not  improved  the  public  finances.  This  is  true  of  all  the  episodes  examined,  except  the  consolidation  after  World  War  II,  where  action  was  taken  to  bolster  private  demand  in  parallel  to  public  retrenchment.    

Fiscal  expansion  is  less  straightforward  to  unravel,  but  no  less  clear-­‐cut.  In  World  War  I,  policy  was  less  refined,  but  the  authorities  were  still  successful  in  arranging  financing  to  support  a  substantial  expansion  in  public  expenditure  and  public  debt.  Post-­‐war  policy  was  deflationary,  with  the  aim  of  returning  to  the  

                                                                                                                     17  Hyman  Minsky  dates  financial  liberalisation  from  1966,  with  the  start  of  the  Eurobond  market.  

Page 16: The Economic Consequences of Mr Osborne

15    

gold  standard  at  prewar  parity.  The  effects  were  punishing,  especially  to  labour  income  (see  Chick  1999),  even  before  the  repercussions  of  the  Great  Depression.  The  fiscal  expansion  and  monetary  reforms  of  the  1930s  were  then  a  reversal  of  this  position;  they  resulted  in  a  steady  reduction  in  unemployment  (Figure  4.1.1),  recovery  in  GDP  (Figure  4.1.2)  and  improvement  to  the  public  finances  (Figure  4.1.3).    

Figure  4.1.1:  Unemployment  rate  

 

 

Figure  4.1.2:  GDP  growth  

 

 

 

Page 17: The Economic Consequences of Mr Osborne

16    

Figure  4.1.3:  Public  debt,  %  GDP  

 

 

The  financing  of  World  War  II  was  highly  effective,  in  part  reflecting  the  lessons  of  the  1930s.  Any  notions  of  consolidation  had  been  dismissed  in  post-­‐war  policy  discussions:  the  authorities  focussed  on  employment  and  economic  expansion  to  reduce  the  debt.  The  approach  was  completely  successful;  within  only  two  years,  the  debt  was  on  a  downward  trajectory,  and  the  wartime  production  and  employment  gains  were  preserved  and  extended  through  to  the  1970s.  

After  World  War  II,  government  expenditure  had  effectively  doubled  as  a  share  of  the  economy  relative  to  the  1920s  (Figure  4.1.4).    

Page 18: The Economic Consequences of Mr Osborne

17    

Figure  4.1.4:  Government  expenditure,  %  GDP  

 

 

The  positive  outcomes  of  this  substantial  change  are  inexplicable  according  to  conventional  economic  analysis,  and  the  quarter  century  after  the  war  is  rightly  known  as  the  ‘Golden  Age’.  A  return  to  what  is  commonly  understood  as  a  more  market-­‐orientated  economy  from  1976  has  not  seen  any  reduction  in  government  expenditure  as  a  share  of  GDP,  and  the  performance  on  the  government  debt,  let  alone  all  measures  of  real  outcome,  severely  deteriorated.  

 

4.2 Keynes’s  theory    

Keynes’s  policy  prescriptions  began  to  be  implemented  in  the  early  1930s.  He  set  a  new  course  for  monetary  policy  after  Britain  left  the  gold  standard  in  September  1931.  His  (and  others’:  see  n.  8)  advocacy  of  public  works  expenditure  began  to  bear  fruit  from  1934.    In  his  Means  to  Prosperity  (1933),  he  had  set  out  the  multiplier  theory,  which  demonstrated  the  self-­‐financing  property  of  public  expenditure.  

From  Keynes’s  macroeconomic  perspective,  the  public  sector  finances  are  not  analogous  to  household  finances.  A  household  can  reduce  its  deficit  by  reducing  its  spending,  but  the  public  sector  is  too  important  for  that;  what  happens  to  its  deficit  depends  on  the  reaction  of  the  economy  as  a  whole.  Keynes  turns  Say’s  Law  on  its  head:  “For  the  proposition  that  supply  creates  its  own  demand,  I  shall  substitute  the  proposition  that  expenditure  creates  its  own  income”  (CW  XXIX,  p.  81).  Given  spare  capacity,  public  expenditures  not  only  are  productive  in  their  own  right,  but  also  foster  additional  activity  in  the  private  sector,  according  to  the  multiplier.  Increased  production  means  increase  incomes,  which,  from  the  point  of  view  of  government,  means  higher  tax  revenues  and  lower  benefit  (and,  later,  debt  interest)  expenditures.  He  even  went  as  far  as  claiming  “Look  after  the  unemployment,  and  the  budget  will  look  after  itself”  (CW  XXI,  p.  150).  The  actual  outcome  for  the  public  sector  finances  depends  

Page 19: The Economic Consequences of Mr Osborne

18    

on  the  value  of  the  multiplier  and  rates  of  taxation  and  benefit  expenditure,  though  the  results  discussed  above  indicate  that  he  was  not  far  from  the  mark  (especially  looking  at  matters  as  a  share  of  GDP).    

Conversely,  reducing  expenditure  would  normally  reduce  income.  A  reduction  in  public  expenditure  will  be  accompanied  by  rising  income  only  if  it  is  outweighed  by  an  expansion  in  private  expenditure.  Such  an  expansion  will  have  to  be  vigorous:  any  contraction  in  public  expenditure  will  always  have  substantial  adverse  effects  on  private  demand.  There  will  be  reverse  multiplier  effects  as  public  sector  unemployment  increases  and  also  as  expenditure  on  procurement  from  the  private  sector  is  reduced;  in  addition,  confidence  is  likely  to  be  shaken.18  

 

4.3 Inflation  

 

In  contrast  to  the  real  multiplier  of  ‘Keynesian  economics’,  Keynes’s  multiplier  is  a  money  concept.  But,  given  spare  capacity,  most  of  the  increase  in  income  following  an  increase  in  government  expenditure  (or  reduction  in  the  rate  of  interest)  would  go  to  real  output  and  employment.  Again,  outcomes  support  Keynes’s  position.  The  figures  in  section  3  show  the  1930s  expansion  and  recovery  coinciding  with  only  a  modest  level  of  inflation  (see  also  Figure  4.3.1).  Equally,  the  rate  of  inflation  did  not  greatly  differ  in  the  two  halves  of  the  post-­‐war  expansion  (as  the  decade  figures  in  Table  3.I.5  also  show),  in  spite  of  the  improved  real  performance  in  the  first  half.  Conversely,  the  two  consolidations  of  the  inter-­‐war  period  were  accompanied  by  price  deflations.    

                                                                                                                     18  Issues  of  counterfactuals  merit  some  discussion  here.  In  each  of  these  episodes,  it  could  be  that  the  change  in  public  expenditure  merely  coincided  with  a  parallel  change  in  private  expenditure.  But  this  would  require  many  coincidences.  Moreover,  in  the  event  that  a  private  sector  recovery  was  underway,  the  public  expansion  would  still  have  accelerated  and  increased  the  improvement  (and  vice  versa).  The  same  charge  has  more  force  against  recent  analyses  of  successful  contractions,  the  most  influential  seemingly  being  Alesina  and  Ardagna  (2009)  (note  this  appears  to  be  influential  in  the  City  of  London,  eg  Broadbent,  2010).  Jayadev  and  Konczal  (2010)  have  decisively  rebutted  this  work,  carefully  and  systematically  showing    that  “examples  of  successful  consolidation  are  typically  conditional  on  culling  a  deficit  during  a  boom  and  not  during  a  slump”  (p.  7).    

Page 20: The Economic Consequences of Mr Osborne

19    

Figure  4.3.1:  GDP  deflator,  growth  

 

 

As  the  theory  suggests,  so  long  as  expansionary  policy  is  directed  carefully  and  timed  well,  excessive  inflation  is  unlikely.  Instead,  especially  in  the  face  of  a  slump  and  at  a  time  of  high  indebtedness,  the  concern  should  be  of  consolidation  leading  to  deflation,  which  most  regard  as  far  more  dangerous.    

The  exceptional  circumstances  of  the  inflation  of  the  1970s  have  already  been  discussed  (section  3I).  Nonetheless,  while  we  reject  the  notion  that  Keynes’s  approach  inevitably  leads  to  excess  inflation,  the  issue  merits  further  discussion  that  is  beyond  the  scope  of  this  paper.  Certainly,  the  pressures  from  wages  that  emerged  in  the  late  1960s-­‐70s  also  followed  changes  in  the  allocation  of  increased  income  between  the  factors  of  production,  following  developments  in  industrial  and  social  relations  in  an  age  of  near  full  employment.  While  there  were  undoubted  practical  challenges  that  were  not  well  met  by  British  policymakers,  these  changes  do  not  invalidate  or  devalue  Keynes’s  underlying  economic  reasoning.    

From  the  narrower  purposes  of  this  paper,  the  key  issue  is  the  use  of  expansionary  fiscal  policy  to  reduce  public  debt.  As  seen,  reductions  in  the  public  debt  depend  on  increases  in  income.  The  latter  involve  higher  real  output  and  increased  prices,  as  activity  is  restored.  However  the  public  debt  as  a  share  of  GDP  is  reduced  primarily  by  higher  activity  rather  than  higher  prices.  In  general  any  inflation  will  affect  both  the  numerator  and  denominator  of  the  debt  ratio.  To  state  the  obvious,  the  periods  of  high  inflation  in  the  late  1910s  and  1970s  were  not  periods  of  rapid  debt  reduction.19      

                                                                                                                     19  The  coefficient  on  ‘prices’  is  not  significant  when  the  GDP  deflator  is  included  as  an  additional  explanatory  variable  in  the  regression  in  section  2.  (We  owe  this  result  to  Mark  Hayes.)  

Page 21: The Economic Consequences of Mr Osborne

20    

 

4.4 Interest  rates  and  monetary  policy    

Finally,  considerations  related  to  interest  rates  have  not  been  given  much  prominence  but  are  of  great  importance.  The  proposition  that  higher  debt  levels  will  push  up  interest  rates  is  examined  for  each  of  the  episodes  examined  in  the  first  half  of  the  twentieth  century  (Table  4.4.1  and  Figure  4.4.2).  The  figures  in  the  table  decisively  rebut  any  notion  that  higher  debt  levels  are  associated  with  higher  interest  (the  correlation  coefficient  over  this  period  is  –0.2).  Over  these  years  it  became  understood  that  the  long-­‐term  rate  could  be  brought  under  the  control  of  the  authorities,  whatever  the  planned  extent  of  government  expenditure.  While  that  control  was  rapidly  abandoned  after  the  war,  low  real  interest  rates  prevailed  throughout  the  duration  of  the  ‘golden  age’  (as  shown  in  Table  3I.4).  

 

Table  4.4.1:  Interest  rates  and  public  debt  ratios  

______________________________  

  Average   Average  

 debt  /  GDP  

Interest  rate  

  ________   _________  

1909-­‐13   30    

3.2  1913-­‐18   65   4.1  1918-­‐23   154   4.8  1923-­‐31   168   4.5  1931-­‐33   180   3.6  1933-­‐39   158   3.2  1939-­‐44   153   3.1  1944-­‐47   243   2.8  _____________________________  

 

Page 22: The Economic Consequences of Mr Osborne

21    

Figure  4.4.2:  Interest  rate  

 

 

This  ‘cheap  money’  was  central  to  Keynes’s  strategy  for  post-­‐war  economic  policy  (Tily,  2010  [2007]),  and  the  trajectory  of  long-­‐term  interest  rates  throughout  the  second  half  of  the  twentieth  century  was  of  great  importance  from  a  macroeconomic  perspective.  In  the  golden  age,  the  low  real  rates  not  only  facilitated  government  activity  but  also  fostered  high  and  relatively  stable  rates  of  private  investment.20    

Finally,  it  should  be  emphasised  that  each  of  the  fiscal  and  monetary  expansions  were  facilitated  and  permitted  by  wider  considerations  of  financial  architecture,  monetary  and  debt  management  policy.  In  particular,  any  rapid  growth  in  public  expenditure  requires  the  utilisation  of  credit  creation  to  bridge  the  gap  between  expenditures  and  revenues.  The  authorities  have  created  various  mechanisms  (Bradburys,  Treasury  deposit  receipts  and  now  ‘quantitative  easing’)  to  facilitate  this  process,  including  taking  advantage  of  low  discount  rates.  There  is  a  great  deal  of  overlap  between  any  debate  about  financial  regulation  and  reform  and  any  debate  about  fiscal  policy.    

 

5. Transfers    The  correct  treatment  of  transfers  is  dictated  by  both  empirical  and  macro-­‐theoretical  considerations.  The  theoretical  reason  for  separating  transfers  from  direct  public  expenditure  follows  from  the  direct  income  generation  the  latter  provides.  Transfers  do  not  generate  income  but  shift  it  around  from  one  group  to  another:  benefits  shift  income  from  the  employed  and  better-­‐off  to  the  unemployed,  disabled                                                                                                                        20  In  real  terms,  gross  fixed  capital  formation  grew  by  4.6  per  cent  a  year  in  the  earlier  period  and  2.6  per  cent  in  the  later.  By  decade,  average  annual  growth  was  as  follows:     _________________________________  

50s   60s   70s   80s   90s   00s  5.5   5.9   1.4   4.4   2.5   1.4  _________________________________  

Page 23: The Economic Consequences of Mr Osborne

22    

and  poor.  Interest  payments  shift  income  from  taxpayers  in  general  to  holders  of  government  bonds.  The  first  of  these  redistributions  will  typically  raise  aggregate  expenditure,  as  it  redistributes  income  to  those  with  higher  marginal  propensities  to  consume.  The  second  is  likely  to  reduce  the  overall  marginal  propensity.  But  these  effects  are  secondary  to  the  primary  effect  of  expenditure.  

In  the  statistics,  which  are  entirely  about  outcomes,  transfer  expenditures  are  partly  determined  by  these  primary  expenditures:  if  an  expansionary  policy  is  successful,  then  transfer  expenditures  on  benefits  and  interest  payments  will  be  reduced  (the  latter  with  a  lag).  Outturn  data  supports  this  view.  Figure  4.2.1  shows  a  derived  time  series  for  transfers  as  a  share  of  GDP,  disaggregated  between  interest  payments  and  other  (see  Annex  1  for  sources).  Interest  payments  rise  sharply  with  the  First  World  War  (particularly  with  the  issue  in  1917  of  the  5%  War  Loan);  they  begin  to  fall  with  the  advent  of  the  cheap  money  policy  in  the  1930s,  including  the  conversion  of  War  Loan  in  1932  (sections  3E  &  F);  the  same  policies  then  meant  that  the  rise  of  payments  into  the  Second  World  War  was  greatly  moderated.  The  trajectory  of  interest  payments  after  the  War  seems  to  reflect  average  levels  of  debt,  the  lags  between  reductions  in  debt  and  retiring  of  long-­‐dated  bonds,  and  also  the  very  high  (real)  rates  of  interest  that  prevailed  in  the  early  1980s.  The  very  low  figures  in  the  most  recent  periods  are  striking,  given  the  hysteria  about  present  levels  of  debt,  even  though  they  are  expected  to  rise  in  the  future.21  Other  transfer  payments  are  seen  rising  steadily  over  the  whole  period.  Since  the  1970s  they  have  remained  at  a  very  elevated  share  of  GDP,  reflecting,  at  least  in  part,  higher  levels  of  unemployment  and  hence  high  levels  of  expenditure  on  various  benefits  (Figure  4.2.2  shows,  for  the  post-­‐war  period  only,  ‘net  social  benefits’  as  a  share  of  GDP,  to  capture  more  closely  the  share  of  the  change  accounted  for  by  benefits).    

                                                                                                                     21  The  March  Budget  2010  document  Table  C9  shows  central  government  gross  debt  interest  payments  rising  from  £30.8  billion  in  2009-­‐10  to  £41.6  billion  in  2010-­‐11,  but  this  is  still  hardly  extreme  as  a  share  of  GDP.  

Page 24: The Economic Consequences of Mr Osborne

23    

 Figure  4.2.1:  Transfers  as  a  share  of  GDP  

   Figure  4.2.2:  Net  social  benefits,  %  of  GDP  

   

Page 25: The Economic Consequences of Mr Osborne

24    

Overall  the  outturn  data  for  transfers  and  the  fuller  aggregate  measure  ‘general  government  expenditure’  (GGE)  show  the  importance  of  macroeconomic  considerations.  Table  4.2.3  summarises  the  experience  after  World  War  II.  While  general  government  final  consumption  and  investment  expenditures  (‘government  expenditure’)  held  fairly  steady  across  the  whole  period,  transfers  and  GGE  were  significantly  higher  in  the  second  of  the  two  post-­‐War  periods.    

 Table  4.2.3:    Wider  measures  of  expenditure,  %  GDP  _________________________________________         1947-­‐76   1976-­‐2009    GG  final  consumption  and  investment     22.7     22.5    Transfers     14.2     18.5         ____     ____  GGE       36.9     41.0  __________________________________________      Transfers  data  are  obviously  affected  by  a  number  of  considerations:  for  ‘other’,  most  important  is  the  extent  and  generosity  of  the  benefits  system  and  the  number  of  claimants;  for  interest  payments,    the  average  levels  of  debt,  the  maturity  structure  of  funding  and  the  level  of  interest  rates.  While  debt  interest  payments  must  have  been  a  very  important  restraint  on  aggregate  demand  before  1932,  their  significance  ever  since  has  gradually  diminished,  to  an  extent  that  most  –  seemingly  –  do  not  appreciate.  Benefit  transfers  may  have  increasingly  supported  the  MPC  as  an  ‘automatic  stabiliser’,  but  this  must  be  set  against  the  counterfactual  of  higher  employment  and  income.  To  disentangle  all  of  the  various  effects  would  be  a  major  exercise  and  is  left  for  others.  Nonetheless  the  point  is  established:  to  use  GGE  in  the  basic  analysis  will  muddle  the  clear-­‐cut  effects  of  direct  expenditure  with  the  ambiguous  redistributive  effects  of  transfers  and  to  some  extent  confuse  effect  with  cause.22    

Lastly,  the  use  of  the  public  deficit  as  a  guide  to  the  fiscal  policy  stance  is  a  variant  of  the  erroneous  interpretation  of  transfers.  For  it  will  be  affected  by  changes  not  only  in  benefit  payments  but  also  in  revenues  from  taxation.  Notably,  Christina  Romer  (2009)  has  used  this  approach  to  argue  that  Roosevelt’s  spending  “was  quite  small”.  In  doing  so,  she  seriously  understates  the  importance  of  fiscal  policy  to  the  recovery  from  the  Great  Depression.  23,  24                                                                                                                        22  The  summary  regressions  of  expenditure  and  debt  can  be  repeated  using  GGE  figures,  with  only  a  marginal  deterioration  in  analytics.  In  fact  the  slope  will  be  higher,  since  GGE  figures  are  so  much  higher  than  public  expenditure  figures,  and  hence  the  growth  rates  of  the  independent  variable  are  lower  and  within  a  narrower  range.  But  the  estimates  are  spurious  because  the  authorities  cannot  completely  control  the  independent  variable.    23  She  has  concluded:  “One  crucial  lesson  from  the  1930s  is  that  a  small  fiscal  expansion  has  only  small  effects.  I  wrote  a  paper  in  1992  that  said  that  fiscal  policy  was  not  the  key  engine  of  recovery  in  the  Depression.  From  this,  some  have  concluded  that  I  do  not  believe  fiscal  policy  can  work  today  or  could  have  worked  in  the  1930s.  Nothing  could  be  farther  from  the  truth.  My  argument  paralleled  E.  Cary  Brown’s  famous  conclusion  that  in  the  Great  Depression,  fiscal  policy  failed  to  generate  recovery  ‘not  because  it  does  not  work,  but  because  it  was  not  tried’”  (Romer,  2009,  her  emphasis).      

Page 26: The Economic Consequences of Mr Osborne

25    

 

6. Conclusion  

In  conventional  debate  there  is  a  tendency  to  regard  the  consequences  of  fiscal  expansion  as  highly  contentious  and  uncertain.  There  was  no  such  ambiguity  in  Keynes’s  view.  He  was  wholly  optimistic  that  an  expansion  in  public  expenditure  would  lead  to  a  recovery  from  a  slump.    

This  paper  constitutes  an  attempt  at  a  systematic  empirical  assessment  of  Keynes’s  claims  for  the  UK.  It  is  somehow  proper  and  satisfactory  that  it  is  to  Keynes  himself  that  we  owe  the  possibility  of  this  work  and  the  means  to  test  his  own  theory.  Charles  Feinstein’s  careful  account  of  historical  estimates  have  been  combined  with  modern  national  accounts  estimates  to  assess  the  macroeconomic  consequences  of  episodes  of  sustained  expansion  and  contraction.  The  results  are  unambiguously  in  favour  of  expansionary  policy.    

As  we  write,  in  late  2010,  the  extent  of  the  economic  recovery  is  increasingly  uncertain,  not  least  because  it  depended  on  a  prior  (and  ill-­‐judged)  stimulus  that  has  been  withdrawn.  Under  such  conditions,  the  consolidation  set  by  the  coalition  government,  if  sustained,  will  do  further  and  severe  damage  to  an  economic  and  social  situation  that  is  already  of  grave  concern.  The  proper  course  is  for  large-­‐scale  public  works  expenditures,  financed    at  only  a  small  premium  over  the  Bank  of  England’s  present  discount  rate  of  half  a  per  cent.  Moreover,  these  should  be  only  part  of  a  far  more  extensive  review  of  the  monetary  mechanisms  and  conditions  that  have  steadily  undermined  the  performance  of  the  world  economy  since  at  least  the  1980s.  While  this  must  wait  for  another  day,  it  should  not  be  forgotten  that  the  ‘debt  crisis’  is  ‘only’  a  symptom  of  a  far  greater  narrative.  

 

 

7. Bibliography    

Alesina  Alesina  and  Silvia  Ardagna  (2009)  ’Large  Changes  in  Fiscal  Policy:  Taxes  Versus  Spending’,  NBER  Working  Paper  No.  15438.  

Broadbent,  Ben  (2010)  ‘Limiting  the  fall-­‐out  from  fiscal  adjustment’,  Goldman  Sachs  Global  Economics  Paper  No:  195.  

http://www2.goldmansachs.com/ideas/global-­‐economic-­‐outlook/limiting-­‐the-­‐fallout-­‐doc.pdf  

Cairncross,  Alec  (1992)  The  British  Economy  since  1945,  Oxford:  Blackwell.    Chick,  V.  (1999)  ‘Deflation  and  distribution:  austerity  policies  in  Britain  in  the  1920s’,  In:  van  der  Linden,  J.T.J.M.  and  Manders,  A.J.C.,  (eds.)  The  Economics  of  Income  Distribution:  Heterodox  Approaches.  

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                       

24  Crafts  and  Fearon  (2010)  and  several  others  writing  in  the  latest  issue  of  the  Oxford  Review  of  Economic  Policy  also  make  this  mistake.    

Page 27: The Economic Consequences of Mr Osborne

26    

Belgian-­‐Dutch  Association  for  Post-­‐Keynesian  Studies,  Edward  Elgar  Publishing,  Cheltenham,  UK,  pp.  77-­‐126.  

Crafts,  Nick  and  Peter  Fearon  (2010)  ‘Lessons  from  the  1930s  Great  Depression’,  Oxford  Review  of  Economic  Policy,  26  (3),  285-­‐317.  

Feinstein,  C.  H.  (1976  [1972])  Statistical  Tables  of  National  Income,  Expenditure  &  Output  of  the  UK  1855–1965,  Cambridge:  Cambridge  University  Press.  

Homer,  S.  and  Sylla,  R.  (1991)  A  History  of  Interest  Rates,  3rd  edition,  New  Brunswick,  NJ:  Rutgers  University  Press.    

Hills,  John,  Mike  Brewer,  Stephen  Jenkins,  Ruth  Lister,  Ruth  Lupton,  Stephen  Machin,  Colin  Mills,  Tariq  Modood,  Teresa  Rees  Sheila  Riddell  (2009)  An  Anatomy  of  Economic  Inequality  in  the  UK:  Report  of  the  National  Equalities  Panel,  Government  Equalities  Office  and  the  Centre  for  Analysis  of  Social  Exclusion,  The  London  School  of  Economics  and  Political  Science.  http://www.equalities.gov.uk/pdf/NEP%20Report%20bookmarkedfinal.pdf    Jayadev,  Arjun  and  Mike  Konczal  (2010)  ‘The  Boom  Not  The  Slump:  The  Right  Time  For  Austerity’,  The  Roosevelt  Institute,  Last  Updated:  August  23,  2010.  http://www.rooseveltinstitute.org/sites/all/files/not_the_time_for_austerity.pdf  

Keynes,  J.  M.  (1971–1989)  The  Collected  Writings  of  John  Maynard  Keynes,  30  Volumes,  General  editors  Donald  E.  Moggridge  and  Elizabeth  S.  Johnson,  London:  Macmillan  and  New  York:  Cambridge  University  Press  for  the  Royal  Economic  Society.  Cited  in  the  text  as  CW  [Vol.  no.].    

Romer,  Christina  (2009)  ‘Lessons  from  the  New  Deal’,  Testimony  of  Christina  D.  Romer  before  the  Economic  Policy  Subcommittee  Senate  Committee  on  Banking,  Housing  and  Urban  Affairs,  March  31,  2009.  http://www.whitehouse.gov/administration/eop/cea/speeches-­‐testimony/03312009/  

Tily,  Geoff  (2010  [2007])  Keynes  Betrayed:  The  General  Theory,  the  Rate  of  Interest  and  ‘Keynesian’  Economics,  Basingstoke:  Palgrave  Macmillan.

Page 28: The Economic Consequences of Mr Osborne

27    

Annex  1:    Data  sources  

Government  expenditure  is  used  as  shorthand  for  the  final  consumption  expenditure  and  gross  fixed  capital  formation  of  general  government,  where  general  government  corresponds  to  central  government  (CG)  plus  local  authorities  (LA).  The  data  are  based  on  the  components  of  GDP(E)  and  hence  exclude  transfers,  especially  benefit  and  debt  interest  payments.  The  use  of  general  government  in  part  follows  international  convention.  The  UK  is  peculiar  in  emphasising  ‘public  sector’  aggregates,  which  also  include  public  corporations;  according  to  national  accounts  definitions,  these  are  ‘market’  producers  that  are  allocated  to  sectors  according  to  considerations  of  ownership/control.  While  the  behaviour  of  public  corporations  might  be  of  related  interest,  their  expenditures  are  semi-­‐autonomous  and  thus  not  central  to  the  question  of  the  economic  impact  of  a  deliberate  policy  of  government  expenditure.  GDP  is  measured  at  market  prices.  Data  from  the  mid-­‐1940s  are  drawn  from  the  National  Accounts  dataset  (corresponding  to  the  ‘UK  output,  income  and  expenditure’  dataset  released  at  the  end  of  February  2010).  Before  that,  Charles  Feinstein’s  (1976)  estimates  are  used  (Tables  2,  3,  5  and  39).  No  attempt  has  been  made  to  adjust  for  Southern  Ireland  before  1919,  and  splicing  is  quite  crude.  Perhaps  unsurprisingly  there  is  no  sectoral  breakdown  for  gross  fixed  capital  formation  (GFCF)  in  World  War  II;  so  this  allocation  is  based  on  guesstimates,  with  a  third  of  the  total  allocated  to  general  government  in  1939  and  a  half  of  the  total  for  1940-­‐45.  Pre-­‐1948  data  for  the  GDP  deflator  are  at  factor  cost  (Table  61).      

 

 

Fuller  ‘general  government  expenditure’  (GGE)  figures  are  used  for  the  discussion  in  section  5,  though,  strictly,  GGE  is  not  a  national  accounts  term.25  The  figures  are  not  readily  available  for  either  recent  or  pre-­‐ONS  years.  The  figures  for  1909  to  1946  are  taken  from  Feinstein’s  figures  for  ‘total  expenditure’  on  his  CG  and  LA  current  accounts  (Tables  12  and  13),  with  gross  fixed  capital  formation  added  (though  any  capital  transfers  are  not  available).  From  1946,  figures  from  the  ONS  ‘Public  sector  finances:    supplementary  data’  (PSF)  are  used,  adding  together  general  government  final  consumption  (ANLR)  and  general  government  net  investment  (ANNV)  and  removing  depreciation  (NMXO).  The  overlap  indicates  a  good  match.  

The  estimate  for  transfers  is  derived  as  the  difference  between  GGE  and  ‘governmentexpenditure’.  Interest  payments  are  drawn  from  Feinstein  (Table  14)  and  from  the  PSF  data,  ‘interest  paid  to  private  sectors  and  the  rest  of  the  world’  (ANLO).  Net  social  benefits  are  also  found  in  the  PSF  data  (ANLY).    

PSF  data:  

http://www.statistics.gov.uk/StatBase/Product.asp?vlnk=805&Pos=&ColRank=1&Rank=422  

Government  debt  figures  were  taken  from  the  ‘public  finances  databank’  on  the  HMT  website,  Table  A10:

http://www.hm-­‐treasury.gov.uk/d/public_finances_databank.xls  

                                                                                                                     25  HMT  now  use  what  they  call  ‘Total  managed  expenditure’,  which  includes  public  corporations.  

Page 29: The Economic Consequences of Mr Osborne

28    

These  do  not  correspond  to  the  figures  for  public  sector  net  debt  in  the  National  Statistics  ‘Public  Sector  Finances  Statistical  Bulletin’,  presumably  because  the  historic  figures  related  to  general  government.  Data  from  2005  to  2009  are  drawn  from  the  Maastricht  figures,  which  are  defined  as  general  government  gross  consolidated  debt:  

http://www.statistics.gov.uk/pdfdir/maast0310.pdf  

Interest  rate  estimates  are  from  Homer  and  Sylla  (1991),  Table  59,  the  annual  average  yield  for  2  ½  per  cent  consols.  From  1963  the  figures  are  joined  to  the  gross  flat  yield  of  2½  consuls,  from  Financial  Statistics,  table  7.1D  (ALJF;  the  match  in  the  overlap  is  reasonable)    

Unemployment  data  are  taken  from  the  labour  market  statistics  dataset.  Historical  information  (for  1909-­‐1994)  comes  from  the  January  1996  Labour  Market  Trends  (pp.  6-­‐7).  These  are  headed  ‘administrative  unemployment  rates’.  They  match  almost  exactly  with  figures  for  ‘insured  unemployment  as  a  percentage  of  insured  employees’  shown  in  Feinstein’s  Table  58.  The  series  then  matches  closely  the  LFS  unemployment  rate  (MGSX),  which  is  used  from  1995  to  the  present.    

Page 30: The Economic Consequences of Mr Osborne

29    

Annex  2:  Debt  and  government  expenditure:  further  discussion  

The  charts  below  show  figures  for  changes  in  debt  and  expenditure  for  decades  and  individual  years,  both  excluding  1914-­‐18  and  1939-­‐44.  Simple  regressions  are  as  follows:  

 

  Correlation  coefficient   Slope   Intercept  Years     -­‐0.5   -­‐0.8   5.1  Decades   -­‐0.5   -­‐1.0   4.2    

Note  that  not  grouping  the  datapoints  into  episodes  leads  to  larger  negative  estimate  of  the  slope  and  hence  an  implied  greater  impact  of  public  expenditure  in  terms  of  reducing  debt.  It  is  surely  reasonable  to  suggest  that  grouping  should  help  to  reduce  rather  than  increase  potential  sources  of  error.    

 

 

 

 

∆  %  expenditure  

∆  %  expenditure  

∆  %  debt/GDP  

∆  %  debt/GDP