sogebourse : guide des valeurs spécial résultats semestriels décembre 2011-

GUIDE DES VALEURS 2011 Spécial résultats semestriels

Décembre 2011

Analystes Alae Yahya [email protected] Khadija Saimane [email protected] Mehdi Bensaoud [email protected]

EDITO VISION TECHNIQUE FONDEMENTS DE NOTRE APPROCHE FICHES SOCIETES

ADDOHA AFRIQUIA GAZ ALLIANCES ALUMINIUM DU MAROC ATTIJARIWAFA BANK BCP CARTIER SAADA CENTRALE LAITIERE CGI CIH CMT CNIA SAADA COSUMAR DARI COUSPATE DELTA HOLDING DISWAY EQDOM HOLCIM HPS LABEL VIE LAFARGE LESIEUR LYDEC MANAGEM MAROC TELECOM MICRODATA RISMA SAMIR SMI SONASID SRM STROC INDUSTRIE TIMAR WAFA ASSURANCE ABREVIATION HYPOTHESES DE VALORISATION

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SOMMAIRE

Page Edito 2Vision technique 3Fondements de notre approche 4Fiches sociétés 5

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Guide des valeurs Spécial résultats semestriels

Edito

Une année difficile marquée par une atonie du marché boursier L’année 2011, devait être l’année de consolidation de la reprise amorcée au cours de l’année 2010. Toutefois, cette année a connu plusieurs évènements qui ont bouleversé le développement des économies mondiales. On peut citer à ce titre, la crise de la dette de la zone euro, qui a plongé l’économie européenne dans la récession et qui a contraint les gouvernements à adopter des programmes d’austérité de grande envergure. S’agissant des Etats Unis, la première puissance mondiale, a subi la loi des agences de notation en perdant son précieux « AAA » suite à l’appréciation de la dette qui a dépassé les 100% du PIB. Sur le plan national, le Maroc a pu tirer profit des évènements survenus en Egypte, en Tunisie et en Lybie pour attirer davantage d’IDE (investissements directs à l’étranger). Le royaume poursuit également ses différents plans de développement (plan Maroc Vert, Plan Numeric, Vision touristique 2020…) et ses chantiers structurants de grandes envergures (TGV, Tramway, Tanger Med,…) Du côté de la place casablancaise, celle‐ci a été marquée par un état d’attentisme du côté des investisseurs, qui ont montré peu d’intérêts pour le marché boursier. Hormis, l’annonce des résultats semestriels qui a été accompagnée par un mouvement d’achat notamment sur les valeurs minières ayant réalisées des performances exceptionnelles, les différents intervenants sont restés peu réactifs. Autre constat, les IPO au cours de l’année 2011 n’ont concerné que quatre sociétés (Stroc Industrie, Jet Alu Maroc, S2M et Afric Industries) pour un montant global de fonds levés de 542,8 MMAD. Le marché boursier affiche, en date du 15 décembre 2011, une contre performance de 13,71% pour le MASI et 13,59% pour le MADEX. Dans cette logique, nous adoptons une approche « stock picking » dans le cadre d’une stratégie de placement à long terme, en se basant sur les fondamentaux des sociétés et sur l’impact de l’évolution de leurs secteurs respectifs dans une dynamique de croissance nationale.

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Notre vision technique

Graphiquement, le MASI opère dans une tendance baissière depuis le début de l’année. Après avoir atteint les 15 597,47 points en janvier 2011, un mouvement baissier s’est installé par la suite comme en atteste l’évolution de l’indice. Le retournement de tendance n’a pas été réalisé durant la période de publication des résultats annuels des sociétés cotées et la baisse s’est accélérée atteignant ainsi un plus bas annuel de 10 716 points le 29 avril 2011. Après avoir évolué dans une phase de consolidation entre 11 000 et 11 700 points, correspondant à la période de publication des résultats semestriels, le MASI replonge dans la baisse sans franchir son support de 10 716 points. Techniquement, le RSI (14)1 laisse présager un léger rebond d’ici la fin de l’année en franchissant à la hausse la zone de survente. La MACD et le Momentum opèrent depuis le début de l’année dans un territoire négatif confirmant ainsi la tendance baissière du marché. Toutefois, à partir de décembre 2011 les oscillateurs (MACD et Momentum) opèrent des croisements haussiers dans la zone de survente, ce qui devrait être suivi par une amélioration de l’indice vers la fin de l’année. En termes de perspectives et tenant compte de ce qui précède ainsi que de la faible volumétrie, notre vision technique prévoit deux sorties possibles : (i) une clôture à la fin d’année de l’indice entre 10 900 points et 11 200 points, ou alors (ii) une clôture vers les 10 700 points si l’indice franchit à la baisse la barre des 10 800 points.

1 Le RSI (Relative Strenght Index ou indicateur de force relative).Le but de cet identificateur est de détecter les situations précédant un retournement de tendance par les deux concepts de zones de 'sur-achat' et de 'sur vente'.La zone d'achat est définie sous la ligne des 30%, la zone de vente est située au-dessus de la ligne des 70%.

Source : Capital Markets Ressource Center

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Fondements de notre approche Les sociétés représentées dans notre Guide des Valeurs « spécial résultats semestriels 2011 » sont sélectionnées sur la base de:

Une dimension « top down » ayant pour but d’introduire les secteurs phares au sein de la Bourse de Casablanca.

Une approche « stock picking », permettant de faire ressortir des valeurs qui se distinguent

par la qualité de leurs fondamentaux (croissance, stratégie, management, situation financière...) ainsi que par les perspectives de développement.

L’ensemble des recommandations (c.f. système de notation page 50) se présente comme suit :

Tableau résumé des valeurs sélectionnées

Cours au 15/12 Nombre d'actions Capi. boursière (MMAD) Obj. de cours 6 mois Upside (+)

Recommandation Downside (‐)

ADDOHA 66,9 315 000 000 21 400 146 118,2% ACHETER

AFRIQUIA GAZ 1674 3 437 500 5 500 1 788 6,8% CONSERVER

ALLIANCES 650 12 100 000 7 600 983 51,2% ACHETER

ALUMINIUM DU MAROC 1470 465 954 685 1 565 6,5% CONSERVER

ATTIJARIWAFA BANK 363 192 995 960 69 700 386 6,3% CONSERVER

BCP 193 156 260 586 30 200 217 12,4% ACCUMULER

CARTIER SAADA 18 4 680 000 84 21 16,7% ACHETER

CENTRALE LAITIERE 1250 9 420 000 11 800 1 232 ‐1,4% CONSERVER

CGI 1 160 18 408 000 21 300 1 336 15,2% ACHETER

CIH 247 22 806 930 5 600 238 ‐3,6% CONSERVER

CIMAR 950 14 436 004 13 420 982 3,4% CONSERVER

CMT 2230 1 485 000 3 310 2 397 7,5% CONSERVER

CNIA SAADA 1100 4 116 874 4 600 1 227 11,5% ACCUMULER

COSUMAR 1750 4 191 057 7 300 1 893 8,2% CONSERVER

DARI COUSPATE 647 298 375 193 727 12,4% ACCUMULER

DELTA HOLDING 40 87 600 000 3 500 55 37,5% ACHETER

DISWAY 340 1 885 762 658 459 35,0% ACHETER

EQDOM 1750 1 670 250 2 900 ‐ ‐ PAS DE RECOMMANDATION

HOLCIM 1720 4 210 000 7 240 2 100 22,1% ACHETER

HPS 383 703 599 270 546 42,6% ACHETER

LABEL VIE 1370 2 290 750 3 100 1 496 9,2% CONSERVER

LAFARGE 1450 17 469 113 25 330 1 660 14,5% ACCUMULER

LESIEUR 101 27 631 510 2 780 113 12,1% ACCUMULER

LYDEC 331 8 000 000 2 600 418 26,3% ACHETER

MANAGEM 1 590 8 507 721 13 520 1 696 +6,7% CONSERVER

MAROC TELECOM 138 879 095 340 120 900 146 5,8% CONSERVER

MICRODATA 632 420 000 267 719 13,8% ACCUMULER

RISMA 210 7 823 685 1 300 273 30,0% ACHETER

SAMIR 730 11 899 665 8 800 826 13,2% ACCUMULER

SMI 3 700 1 645 090 5 920 3 976 7,5% CONSERVER

SONASID 1 620 3 900 000 6 320 1 737 7,2% CONSERVER

SRM 500 320 000 151 492 ‐1,6% CONSERVER

STROC INDUSTRIE 271 1 248 515 338 353 30,3% ACHETER

TIMAR 422 243 750 82 459 8,8% CONSERVER

WAFA ASSURANCE 3 700 3 500 000 12 900 3 439 ‐7,1% CONSERVER

Source : Sogécapital Bourse

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Fiches sociétés

Page

ADDOHA 6

AFRIQUIA GAZ 7

ALLIANCES 8

ALUMINIUM DU MAROC 9

ATTIJARIWAFA BANK 10

BCP 11

CARTIER SAADA 12

CENTRALE LAITIERE 13

CGI 14

CIH 15

CIMAR 16

CMT 17

CNIA SAADA 18

COSUMAR 19

DARI COUSPATE 20

DELTA HOLDING 21

DISWAY 22

EQDOM 23

HOLCIM 24

HPS 25

LABEL VIE 26

LAFARGE 27

LESIEUR 28

LYDEC 29

MANAGEM 30

MAROC TELECOM 31

MICRODATA 32

RISMA 33

SAMIR 34

SMI 35

SONASID 36

SRM 37

STROC INDUSTRIE 38

TIMAR 39

WAFA ASSURANCE 40

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ADDOHAImmobilier

ACHETER Cours au 15.12.2011 66,9 MAD Objectif de cours 146 MAD Nombre d’actions 315 000 000 Ticker ADH

Actionnariat au 30/06/2010

SEFIOUI ANAS 61,74% DIVERS ACTIONNAIRES 35,04% EL AYOUBI NORADDINE 3,22% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an

Argumentaire d’investissement

Les réalisations financières d’ADDOHA au titre du premier semestre 2011 sont pour le moins mitigées. Tous les indicateurs d’activité et de rentabilité du groupe sont en nette baisse par rapport à la même période en 2010, mais les niveaux enregistrés restent supérieurs aux prévisions du business plan actualisé. En effet, les résultats au cours de ce premier semestre 2011 intègrent la perte relative à l’opération Société d’Aménagement de Saidia (SAS) de ‐240 MMAD.

A la lecture de ces résultats, deux constats peuvent être dégagés : (i) une cyclicité des résultats en raison du décalage de livraison de la majorité des projets au 2ème semestre 2011, (ii) un désengagement des terrains et des actifs de la Station Saïdia dont l’impact est entièrement comptabilisé au titre du premier semestre 2011.

En dépit de cette contre performance, principalement liée à l’impact de l’opération SAS et à la saisonnalité de l’activité, le groupe ADDOHA dispose de plusieurs atouts lui conférant un potentiel de développement important. A ce titre on peut citer :

La signature d’une convention avec l’ALEM en mars 2010 (Agence de Logements et Equipements Militaires) portant sur la construction de 37 000 logements ;

La production de 31 600 logements dans le social et le moyen standing pour l’exercice 2011, soit un chiffre d’affaires de 6,5 Md MAD (2 Md pour le premier semestre et 4,5 Md MAD prévu pour le second semestre);

La livraison à fin 2011 de 1 500 logements haut standing pour un chiffre d’affaires de 4,8 Md MAD;

Un stock de compromis de vente de 22 Md MAD au terme du premier semestre 2011; Pour atteindre ces objectifs ambitieux, le groupe ADDOHA dispose d’une assise foncière dépassant les 6 000 hectares répartie sur l’ensemble du Royaume, d’une assise financière qui s’est bonifiée de 5 Md MAD suite à l’augmentation de capital et l’emprunt obligataire réalisés en juillet 2010. Ces fonds devraient permettre au groupe d’accompagner le développement de ses activités de logements sociaux et la reprise du logement haut standing.

Côté perspectives, nous tablons sur un chiffre d’affaires consolidé de 9 532,7 MMAD et un résultat net consolidé de 2 622,6 MMAD en 2011e.

Objectif de cours 6m et méthodologie

Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les hypothèses suivantes : WACC à 13,8%, croissance à l’infini à 2%.

Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES• Savoir faire sur le segment économique • Assise foncière importante et répartie sur tout le pays • Une capacité d’adaptation au retournement de conjoncture

• Un décalage dans les livraisons • Litiges avec des sociétés du BTP

OPPORTUNITES MENACES• Le déficit en logements sociaux • La reprise du logement haut standing • Le désengagement des activités de la SAS

• Une concurrence ardue • Les grèves de la conservation foncière • Le coût élevé de l’incidence foncière

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 66,9 Capitalisation (Md MAD) 21,4 Cap. Flottante (MMAD) 8,6 VQM 2011 (MMAD) 15 410 CMP 2011 (MAD) 92,5 Plus haut 2011 (MAD) 65 Plus bas 2011 (MAD) 110 Performance 1 mois (%) +4,10% 3 mois (%) ‐10,81% 12 mois (%) ‐30,08%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 3 176,4 2 807,6 ‐11,6% 7 582,1 9 532,7 10 480,0 12 969,5Résultat d’exploitation (MMAD) 944,1 525,1 ‐44,4% 2 332,5 3 336,4 3 668,0 4 539,3Marge d’exploitation (%) 29,7% 18,7% ‐11 pts 30,8% 35,0% 35,0% 35,0%Résultat net consolidé (MMAD) 742,7 480,9 ‐35,2% 1 831,6 2 622,6 2 900,8 3 632,7Marge nette (%) 23,4% 17,1% ‐6,3% 22,2% 27,5% 27,7% 28,0%BPA (MAD) 2,3 1,4 ‐ 5,4 9,2 10,2 12,8DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 2,0 3,2 3,6 4,5Dette nette/Fonds propres (%) 82,4% 79,9% ‐2,5 pts 68,1% 65,9% 54,3% 47,1%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 19,8x 13,8x 12,6x 10,2xPER (x) 23,3x 14,1x ‐ 13,8x 8,0x 7,2x 5,8xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 2,7% 4,4% 4,8% 6,1%

Source : Sogécapital Bourse *Comptes consolidés

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AFRIQUIA GAZPétrole & Chimie

CONSERVER Cours au 15.12.2011 1 674 MAD Objectif de cours 1 788 MAD Nombre d’actions 3 437 500 Ticker GAZ


AFRIQUIA SMDC 38,00% AKWA HOLDING 30,00% DIVERS ACTIONNAIRES 19,30% RMA WATANYA 5,20% AL AJIAL INVESTMENT FUND HOLDING 5,00% CDG 2,50% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


Au titre du premier semestre 2011, AFRIQUIA GAZ a tiré profit de la hausse de la demande nationale du GPL pour croître ses ventes de 2,8% à 429 674 tonnes au 30 juin 2011.

Sur le plan opérationnel, la société affiche, au terme du premier semestre 2011, un chiffre d’affaires en hausse de 10,7% à 1 805,6 MMAD. Le résultat d’exploitation, pour sa part, s’établit à 285,5 MMAD en amélioration de 16,4% par rapport à la même période un an auparavant. La capacité bénéficiaire d’AFRIQUIA GAZ s’élève au 30 juin 2011 à 197,9 MMAD en appréciation de +15,8% par rapport à juin 2010.

En termes de perspectives, le management d’AFRIQUIA GAZ table sur les relais de croissance définis comme suit :

L’augmentation de la consommation nationale de butane due à l’évolution démographique ; L’inauguration de la deuxième phase du terminal JORF LASFAR doté de 4 sphères aériennes

d’une capacité de 7 000 m3 chacune, soit un investissement de 240 MMAD ; La reprise du secteur touristique qui devrait impacter favorablement la consommation du

propane ; Le développement des synergies avec les filiales du groupe AKWA ; L’orientation vers le gaz naturel ; Le lancement de la première solution de GPL canalisé au Maroc.

Ainsi, nous tablons sur un chiffre d’affaires de 3 332 MMAD en 2011e et 3 598,6 MMAD en 2012p tandis que le résultat net devrait atteindre 425,2 MMAD en 2011e et 473,8 en 2012p.



Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES• Leader marocain de la distribution de GPL • Forte capacité de stockage et de remplissage • Adossement au groupe AKWA

• Manque de synergies avec les autres filiales du groupe

• Gamme de produits peu diversifiée

OPPORTUNITES MENACES• Orientation vers le gaz naturel • Hausse de la demande nationale • Développement du propane

• Libéralisation du prix du butane • Flambée des charges de compensation • Volatilité des cours du pétrole et du gaz

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 1 674 Capitalisation (Md MAD) 5,5 Cap. Flottante (Md MAD) 1,1 VQM 2011 (MMAD) 1 633 CMP 2011 (MAD) 1 668,7 Plus haut 2011 (MAD) 1 550 Plus bas 2011 (MAD) 1 890 Performance 1 mois (%) +1,53% 3 mois (%) ‐2,36% 12 mois (%) ‐1,95%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 1 630,7 1 805,6 10,7% 3 245,6 3 332,0 3 598,6 3 797,0Résultat d’exploitation (MMAD) 245,2 285,5 16,4% 480,5 499,8 550,6 600,0Marge d’exploitation (%) 15% 15,8% +0,8 pt 14,8% 15,0% 15,3% 15,8%Résultat net consolidé (MMAD) 170,7 197,9 15,8% 333,9 425,2 473,8 521,0Marge nette (%) 10,5% 11,0% +0,5 pt 10,3% 12,8% 13,2% 13,7%BPA (MAD) 50 58 ‐ 97,1 123,7 137,8 151,6DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 71,6 74,9 87,3 91,6Dette nette/Fonds propres (%) ‐ 242,4% ‐ 16,9% 16,3% 15,6% 15,1%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 12,8x 12,3x 12,1x 10,2xPER (x) 14,9x 18,6x ‐ 17,0x 13,3x 13,1x 10,9xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 4,3% 4,5% 5,3% 5,6%

Source : Sogécapital Bourse *Comptes consolidés 7

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ALLIANCESImmobilier

ACHETER Cours au 15.12.2011 650 MAD Objectif de cours 983 MAD Nombre d’actions 12 100 000 Ticker ADI


NAFAKH LAZRAQ ALAMI MOHAMED 57,86% DIVERS ACTIONNAIRES 26,78% INSTITUTIONNELS 12,00% EL BELGHAMI FARIDA 1,13% UPLINE 0,75% FAMILLE LAZRAQ 1,16% PERSONNEL 0,32% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


Au niveau de l’ensemble de ses pôles métiers, le promoteur ALLIANCES arrive à être en ligne avec les objectifs préétablis pour les six premiers mois de l’année. Au 30 juin 2011, ALLIANCES a pu vendre 22 000 logements sociaux tandis que le nombre d’unités en construction s’élève à 25 000 unités. Sur le plan consolidé, les indicateurs de la société au 1er semestre affichent des variations positives par rapport à la même période de 2010. Cette croissance est soutenue essentiellement par l’habitat social. En effet, le chiffre d’affaires consolidé progresse de 6,8% passant de 1 570,9 à 1 677,2 MMAD. Le résultat d’exploitation quant à lui enregistre une augmentation de 25,3% pour s’établir à 490,4 MMAD au 30/06/2011. Pour sa part le résultat net consolidé s’élève à 262,4 MMAD en hausse de 16,5% par rapport au 1er semestre 2010. Grâce à la vente de 22 000 logements au 30 juin 2011, le groupe ALLIANCES a sécurisé un chiffre d’affaires de 6 Md MAD. Par ailleurs, le groupe prévoit la livraison de 10 000 logements sociaux et intermédiaires pour l’année 2011. S’agissant des projets résidentiels, le groupe opère sur 6 différents projets portant sur un total de 1 859 unités pour un montant d’investissement total de 4 933 MMAD. Les projets golfiques sont au nombre de 3, tandis que le pôle construction draine un carnet de commande de 3 000 MMAD réparti entre la construction de logements sociaux, l’édification de barrages et les travaux portuaires. Le management du groupe table sur des réalisations exceptionnelles pour la fin 2011 et l’exercice 2012. Les moyens mis en œuvre afin d’y parvenir sont définis comme suit :

Des fonds propres du pôle « Habitat social et intermédiaire » de 1,4 Md MAD suite à l’augmentation de capital souscrite pour ALLIANCES DARNA de 564 MMAD au cours du premier semestre 2011;

Un programme d’émission de billet de trésorerie de 1 Md MAD, en date du 6 octobre 2011, pour accompagner la croissance soutenue du logement social ;

Une assise foncière de 1 860 hectares dédiée au logement social notamment sur l’axe Kenitra‐Settat ;

Un minimum de 30% du CA sécurisé avant le lancement d’un projet ; Une expertise dans les métiers de l’hôtellerie.

Côté prévisions, nous tablons sur un chiffre d’affaires de 5 093,0 MMAD en 2011e et un résultat net de 902,8 MMAD pour 2011e. Objectif de cours 6m et méthodologie Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les hypothèses suivantes : WACC à 11,4%, croissance à l’infini à 2%. Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES• Leader dans le logement social sur l’axe Rabat‐Casablanca

• Expertise dans les métiers de l’hôtellerie • Une répartition par pôle d’activités efficiente

• Un gearing élevé

OPPORTUNITES MENACES• Une forte demande pour le logement social • Une reprise du logement résidentiel et des resorts golfiques

• Une concurrence ardue • Un coût du foncier de plus en plus cher

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 650 Capitalisation (Md MAD) 7,6 Cap. Flottante (MMAD) 2,4 VQM 2011 (MMAD) 2 818 CMP 2011 (MAD) 698,9 Plus haut 2011 (MAD) 615 Plus bas 2011 (MAD) 760 Performance 1 mois (%) ‐1,35% 3 mois (%) ‐1,79% 12 mois (%) ‐13,73%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 1 570,9 1 677,2 6,8% 2 611,8 5 093,0 7 028,4 8 926,0Résultat d’exploitation (MMAD) 391,4 490,4 25,3% 794,5 1 460,6 2 185,4 2 808,4Marge d’exploitation (%) 24,9% 29,2% +4,3 pt 30,4% 28,7% 31,1% 31,5%Résultat net consolidé (MMAD) 225,3 262,4 16,5% 431,9 902,8 1 407,8 1 841,5Marge nette (%) 14,3% 15,6% +1,3 pt 16,5% 17,7% 20,0% 20,6%BPA (MAD) 18,6 21,7 ‐ 35,0 74,6 116,3 152,2DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 8,0 19 23 30Dette nette/Fonds propres (%) ‐ ‐ ‐ 99,5% 62,3% 44,8% 44,4%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 15,1x 9,0x 6,0x 4,7xPER (x) 17,3x 12,3x ‐ 19,2x 9,0 5,8x 4,4xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 1,2% 2,8% 3,5% 4,5%


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rs S1‐2011

ALUMINIUM DU MAROCBTP

CONSERVER Cours au 15.12.2011 1 470 MAD Objectif de cours 1 565 MAD Nombre d’actions 465 954 Ticker ALM


DIVERS ACTTIONNAIRES 24,80% HOLDING S.A 21,23% SOPINORD 14,95% RCAR 8,95% HOLDING FINANCIERE ET D’INVESTISSEMENT DU DETROIT 5,50% HOLPAR 5,37% RMA WATANYA 5,11% COFINORD 4,49% HOLDING DE PARTICIPATION ET D’INVESTISSEMENT DU NORD 4,39% GROUPE EL ALAMI 2,07% FAMILLE EL ALAMI 3,16% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


Dans un marché marqué par une concurrence ardue tant au niveau national qu’international, Aluminium du Maroc affiche des résultats en hausse au titre du premier semestre 2011.

En effet, le chiffre d’affaires de la société s’est apprécié de 31,1% à 384,9 MMAD à fin juin 2011. Le résultat d’exploitation s’est hissé de 13,1% à 39,7 MMAD au 30 juin 2011. Enfin, le résultat net se bonifie de 12,2% à 34,9 MMAD dopé par des résultats financier et non courant en hausse.

Dans un marché où la consommation de l’aluminium par habitant ne dépasse pas 1 kg, Aluminium du Maroc dispose d’une opportunité de croissance importante. A noter également la reprise du BTP et le lancement de gros chantiers dans l’ensemble des régions du Royaume, qui devraient constituer un relais de croissance non négligeable pour la société.

En dépit d’une concurrence agressive des opérateurs nationaux mais aussi des sociétés étrangères qui pâtissent d’une surcapacité de leurs marchés, Aluminium du Maroc devrait bénéficier de la reprise des cours de l’aluminium à l’échelle internationale. Par ailleurs, la société compte développer ses ventes à l’international, une part qui représente près de 30% de son chiffre d’affaires actuel, et ce en nouant des partenariats avec des sociétés de renommée internationale.

Côté perspectives, nous tablons sur un chiffre d’affaires de 648,2 MMAD en 2011e et un résultat net de 58,7 MMAD en 2011e.



Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES• Leader national de l’aluminium • Partenariats avec des opérateurs à l’international

• Manque d’agressivité commerciale

OPPORTUNITES MENACES• Reprise du BTP • Développement du logement social • Possibilité de croissance à l’international • Faible niveau de consommation de l’aluminium

• Fluctuation du prix de la matière première • Concurrence agressive

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 1 470 Capitalisation (MMAD) 685 Cap. Flottante (MMAD) 171,2 VQM 2011 (MMAD) 498 CMP 2011 (MAD) 1 408 Plus haut 2011 (MAD) 1 590 Plus bas 2011 (MAD) 1 310 Performance 1 mois (%) +1,04% 3 mois (%) ‐2,67% 12 mois (%) +2,10%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 293,6 384,9 31,1% 617,3 648,2 677,3 707,8Résultat d’exploitation (MMAD) 35,1 39,7 13,1% 63,8 74,0 80,2 83,3Marge d’exploitation (%) 11,9% 10,3% ‐1,6 pt 10,3% 11,4% 11,8% 11,8%Résultat net (MMAD) 31,1 34,9 12,2% 55,3 58,7 62,4 66,3Marge nette (%) 10,6% 9,1% ‐1,5 pt 9,0% 9,1% 9,2% 9,4%BPA (MAD) 66,8 74,9 12,1% 118,6 126,1 133,9 142,3DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 120,0 120,0 121,0 128,0Dette nette/Fonds propres (%) 28,2% 51% ‐ 26,3% 32,3% 31,3% 30,4%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 10,5x 8,9x 8,2x 7,8xPER (x) 12,6x 10,8x ‐ 12,0x 11,3x 10,6x 10,0xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 8,5% 8,4% 8,5% 9,0% Source : Sogécapital Bourse *Comptes sociaux

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rs S1‐2011

ATTIJARIWAFA BANKBanque

CONSERVER Cours au 15.12.2011 363 MAD Objectif de cours 386 MAD Nombre d’actions 192 995 960 Ticker ATW


SNI 48,70% DIVERS ACTIONNAIRES 15,14% INSTITUTIONNELS 35,06% PERSONNEL 1,07% WAFACORP 0,03% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


Le premier semestre 2011 a été prolifique pour ATTIJARIWAFA BANK qui a enregistré une croissance soutenue de son activité et de ses principaux agrégats.

En dépit d’une exposition sur des pays jugés risqués comme la Tunisie et la Côte d’Ivoire, le groupe ATTIJARIWAFA BANK enregistre une croissance significative de ses résultats consolidés au premier semestre 2011. En effet, le compte d’exploitation consolidé fait ressortir un produit net bancaire (PNB) de 7,9 Md MAD contre 6,9 Md MAD en juin 2010, soit une appréciation de 14,8%. Le résultat d’exploitation s’est établi à 4,5 Md MAD à fin juin 2011 contre 3,7 Md MAD en juin 2010, soit une hausse de 20,4%. Enfin, le résultat net consolidé ressort à 2,7 Md MAD à la fin du premier semestre 2011, en hausse de 16,4% par rapport à la même période un an auparavant. Sur le plan stratégique, et durant le premier semestre 2011, le groupe ATTIJARIWAFA BANK a poursuivi l’extension de son réseau de distribution avec l’ouverture de 117 nouvelles agences. Il a finalisé l’opération d’acquisition de SCB Cameroun et la prise de contrôle de BNP Paribas Mauritanie, devenue ATTIJARIBANK Mauritanie, ainsi que la poursuite du plan de transformation des filiales subsahariennes acquises auprès du Crédit Agricole France. Par ailleurs, le groupe devrait poursuivre son programme de développement ATTIJARIWAFA 2012, financé en partie par un emprunt obligataire de 1 Md MAD. Ses ambitions ont été définies ainsi :

Poursuivre la croissance au même niveau qu’au premier semestre 2011 ; Poursuivre l’expansion de son réseau au niveau local ainsi qu’en Afrique subsaharienne ; Maintenir le coût du risque à des niveaux modérés via le développement des systèmes

d’information et l’automatisation des procédures. Côté perspectives, nous tablons sur un PNB de 16,6 Md MAD et un résultat net de 4,7 Md MAD en 2011e.


Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode ARD reposant sur les hypothèses suivantes : WACC à 13,1%, croissance à l’infini à 2%.

Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES• Un vaste réseau de distribution • Une présence stratégique en Afrique • Une bonne gestion des risques • Une bonne maîtrise des charges combinée à une optimisation des ressources

• Une intégration organisationnelle moins rapide que le rythme d’expansion

OPPORTUNITES MENACES• Un taux de bancarisation national assez faible

• Un potentiel de croissance important à l’étranger

• Cadre réglementaire plus contraignant (Bâle III) • Baisse de la liquidité • Augmentation du risque

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 363 Capitalisation (Md MAD) 69,7 Cap. Flottante (Md MAD) 17,5 VQM 2011 (MMAD) 18 110 CMP 2011 (MAD) 400 Plus haut 2011 (MAD) 475 Plus bas 2011 (MAD) 345 Performance 1 mois (%) +2,27% 3 mois (%) +3,06% 12 mois (%) ‐9,74%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pPNB (MMAD) 6 912,7 7 937,1 +14,8% 14 666,6 16 573,2 18 727,7 21 162,3Résultat d’exploitation (MMAD) 3 734,4 4 496,2 +20,4% 8 244,2 10 183,3 11 698,8 13 289,9Charges d’exploitation (MMAD) 2 807,0 3 033,4 +8,1% 5 705,3 6 390,0 7 029,0 7 872,4Coefficient d’exploitation(%) 40,6% 38,2% ‐2,4 pts 38,9% 38,6% 37,5% 37,2%Résultat net consolidé (MMAD) 2 276,0 2 648,6 +16,4% 4 102,5 4 717,9 5 331,2 6 024,2Marge nette (%) 32,9% 33,3% +0,4 pt 27,9% 28,4% 28,5% 28,5%BPA (MAD) 11,8 13,7 ‐ 21,3 24,4 27,6 31,2DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 8 8,1 9,1 11Ratios VE/EBE (x) ‐ ‐ ‐ 13,9x 11,2x 9,8x 8,6xPER (x) 14,2x 13,3x ‐ 17,2x 14,9x 13,2x 11,7xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 2,2% 2,5% 3,0% 3,3%


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BCPBanque

ACCUMULER Cours au 15.12.2011 193 MAD Objectif de cours 217 MAD Nombre d’actions 156 260 586 Ticker BCP


BPR 34,83% TRESORERIE GENERALE 17,20% DIVERS ACTIONNAIRES 13,98% INSTITUTIONNELS 28,56% PERSONNEL 5,43% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


L’activité du groupe BCP au titre du premier semestre 2011 a été marquée par plusieurs décisions stratégiques et des réalisations commerciales et financières importantes. En effet, le groupe a connu la cession par le Trésor de 20% du capital de la BCP aux BPR (Banques Populaires Régionales), ainsi que trois augmentations de capital : (i) une augmentation réservée aux institutionnels sélectionnés de l’ordre de 3,14 Md MAD, (ii) une augmentation réservée au personnel à hauteur de 1,34 Md MAD et (iii) une augmentation par incorporation des réserves et attribution d’actions gratuites d’un montant de 781,3 MMAD.

En termes de réalisations, le compte d’exploitation pro forma, c'est‐à‐dire tenant compte de l’intégration des BPR dans le périmètre de consolidation, fait ressortir un produit net bancaire (PNB) de 4,95 Md MAD contre 4,85 Md MAD un an auparavant, soit une amélioration de 2%. Le coefficient d’exploitation se dégrade de 2,3 points passant de 45,3% à fin juin 2010 à 47,6% au terme du premier semestre 2011. Enfin, le résultat net part du groupe (RNPG) a vu ses performances s’établir à fin juin 2011 à 965,8 MMAD (+26%) contre 767,1 MMAD en juin 2010. Côté perspectives, le groupe BCP compte sur les récentes augmentations de capital ainsi que celle qui devrait être faite via un appel public à l’épargne au cours de l’année 2012, afin de donner une nouvelle impulsion au groupe. Ainsi le management définit ses objectifs comme suit :

La poursuite des efforts de bancarisation avec l’ouverture de nouvelles agences ; La promotion de nouveaux produits et services à forte valeur ajoutée ; La consolidation du positionnement de la banque en collecte de dépôts des MDM

(Marocains Du Monde) et en transferts ; L’accompagnement des programmes sociaux du gouvernement et le logement moyen

standing ; L’optimisation de la maîtrise des risques ;


Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode ARD reposant sur les hypothèses suivantes : WACC à 11,4%, croissance à l’infini à 2%.

Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES• Un large réseau de distribution • Une assise financière confortable • Partenariat avec la MAMDA pour la commercialisation des produits de bancassurance

• Un coût du risque important • Une provision pour risque non avéré de 800 MMAD

OPPORTUNITES MENACES• Un développement en Afrique subsaharienne • Un taux de bancarisation assez faible • Un développement des activités affiliées

• Concurrence vive • Augmentation du coût du risque • Manque de liquidités

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 193 Capitalisation (Md MAD) 30,2 Cap. Flottante (Md MAD) 7,5 VQM 2011 (MMAD) 11 648 CMP 2011 (MAD) 199 Plus haut 2011 (MAD) 237 Plus bas 2011 (MAD) 191 Performance 1 mois (%) ‐1,93% 3 mois (%) ‐3,70% 12 mois (%) ‐8,29%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pPNB (MMAD) 4 853,2 4 949,0 2,0% 10 048,5 10 902,6 12 211,0 13 798,4Résultat d’exploitation (MMAD) 2 656,8 2 595,0 ‐2,3% 5 449,8 5 835,1 6 535,3 7 498,5Charges d’exploitation (MMAD) 1 975,1 2 113,3 7,0% 4 153,7 5 067,5 5 675,6 6 299,9Coefficient d’exploitation(%) 45,3% 47,6% +2,3 pts 41% 46,5% 46,5% 46,7%Résultat net consolidé (MMAD) 1 675,3 1 488,4 ‐11,2% 3 063,2 3 292,9 3 704,5 4 186,1Marge nette (%) 34,5% 30,1% ‐4,4 pts 30,5% 30,2% 30,4% 30,4%BPA (MAD) 21,5 12,4 ‐ 11,3 12,3 13,2 14,3DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 8,0 9,0 10,0 10,0Ratios VE/EBE (x) ‐ ‐ ‐ 9,9x 9,9x 9,4x 9,8xPER (x) 16,2x 8,7x ‐ 17,4x 16,1x 14,9x 13,8xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 4,1% 4,6% 5,1% 5,1%


*Comptes consolidés 11

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rs S1‐2011

CARTIER SAADAAgroalimentaire

ACHETER Cours au 15.12.2011 18 MAD Objectif de cours 21 MAD Nombre d’actions 5 265 000 Ticker CRS


DIVERS ACTIONNAIRES 31,56% CARTIER PIERRE 13,08% FAMILLE DEBBAGH 31,96% MAAROUF AICHA 9,70% DELIEUZE ALEXANDRE 8,70% BENIDER OMAR 5,00% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


Les réalisations de Cartier Saada sur la période du 01/04/2010 au 31/03/2011 ont été mitigées.

En effet, la société a vu son chiffre d’affaires s’apprécier durant cette période de 9,4% à 79 MMAD grâce à la bonne tenue de l’activité et la hausse des ventes. Le résultat d’exploitation, quant à lui, régresse de 14,4%, impacté par la hausse des dotations d’exploitation suite à l’acquisition de nouvelles installations techniques. Enfin, le résultat net enregistre une baisse de 31% à 8 MMAD par rapport à la même période un an auparavant.

Bénéficiant d’une campagne agricole fructueuse et d’une demande d’olives en évolution, Cartier Saada devrait s’appuyer au cours des années à venir sur les éléments définis comme suit :

Une croissance du marché de l’olive à l’échelle locale et internationale ;

La poursuite des investissements en installations et matériel afin d’augmenter la capacité de stockage ;

L’approche de nouveaux marchés tels que l’Europe de l’Est et les Etats‐Unis ;

La forte pénétration des conserves d’abricots sur le marché ;

Le changement des modes de consommation des ménages bénéficiant aux conserves végétales et produits d’assaisonnement ;

Le développement du plan Maroc Vert ;

La mise en place d’agropole dans les principales villes agricoles du Royaume.

Côté perspectives, nous tablons sur un chiffre d’affaires de 80,1 MMAD et un résultat net de 8,6 MMAD en 2011e.



Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES• Importante capacité de stockage • Fournisseurs privilégiés des conserves d’abricots

• Exposition à l’international

OPPORTUNITES MENACES• Plan Maroc Vert • Ouverture à l’international • Faible pénétration des conserves dans certaines régions (Europe de l’Est, Asie)

• Risque de taux de change • Concurrence des produits étrangers • Aléas climatiques • Crise internationale

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 18 Capitalisation (MMAD) 84,2 Cap. Flottante (MMAD) 29,5 VQM 2011 (MMAD) 25 CMP 2011 (MAD) 19,6 Plus haut 2011 (MAD) 22 Plus bas 2011 (MAD) 17 Performance 1 mois (%) +0,85% 3 mois (%) +10,18% 12 mois (%) ‐0,33%


Données financières* 2009 2010 Var(%) 2011e 2012e 2013e 2014eChiffre d’affaires (MMAD) 72,2 79,0 +9,4% 80,1 81,2 82,3 83,4Résultat d’exploitation(MMAD) 12,5 10,7 ‐14,4% 11,6 12,5 13,3 14,0Marge EBIT (%) 17,3% 13,5% ‐3,8 pts 14,5% 15,4% 16,2% 16,8%Résultat net (MMAD) 11,6 8,0 ‐31,0% 8,6 9,2 9,9 10,6Marge nette (%) 16,1% 10,1% ‐6 pts 10,7% 11,3% 12,0% 12,7%BPA (MAD) 2,2 1,5 ‐ 1,6 1,7 1,9 2,0DPA (MAD) 1,0 0,8 ‐ 0,8 1,0 1,0 1,0Dette nette/Fonds propres (%) 40,4% 40,7% +0,3 pt 45,2% 50,2% 54,7% 58,4%Ratios VE/EBIT (x) 8,7x 10,2x ‐ 9,4x 8,8x 8,2x 7,8xPER (x) 10,0x 10,9x ‐ 8,4x 12,2x 10,9x 10,4xD/Y (%) 5,3% 3,8% ‐ 3,8% 4,8% 4,8% 4,8%


*Comptes sociaux 12

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rs S1‐2011

CENTRALE LAITIEREAgroalimentaire

CONSERVER Cours au 15.12.2011 1 250 MAD Objectif de cours 1232 MAD Nombre d’actions 9 420 000 Ticker CLT

Actionnariat au 23/06/2011 SNI 63,40% GERVAIS‐DANONE 29,22% DIVERS ACTIONNAIRES 6,23% WAFA ASSURANCE 1,15% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


Pionnière de l’industrie laitière depuis 1940, Centrale Laitière a pu réaliser au terme du premier semestre 2011 des performances honorables lui permettant de consolider sa position de leader sur le marché. En effet, Centrale Laitière a pu maintenir ses parts de marché au 1er semestre 2011 avec 57,9% contre 55,6% à fin juin 2010.

Sur le plan opérationnel, le chiffre d’affaires consolidé s’établit à fin juin 2011 à 3 045 MMAD, soit une progression de 6,1% par rapport à la même période de l’année précédente. Le résultat d’exploitation consolidé, quant à lui, enregistre un retrait significatif de 16,5% à 338 MMAD à fin juin 2011, comparativement à fin juin 2010 (405 MMAD). Enfin, le résultat net part du groupe s’élève à fin juin 2011, à 226 MMAD, en régression de 20,1% par rapport au premier semestre 2010. Le management de Centrale Laitière compte consolider ses parts de marché et améliorer sa marge opérationnelle. A cet effet, la société table sur les éléments suivants :

La croissance des segments « Lait » et « Produits Laitiers Frais » supérieure à celle du marché ;

Un important plan de productivité mis en place dans le but d’être le plus efficace possible lors de la reprise de la consommation ;

Une meilleure gestion de la trésorerie ; Une stratégie d’innovation en termes de produits commercialisés.

Toutefois, la société devrait faire face à la forte augmentation des prix d’achat des matières premières. En effet, la société ne répercute pas cette hausse sur les prix des produits commercialisés. Par ailleurs, la poursuite des investissements indispensables à la consolidation de la qualité des produits, devrait impacter le résultat financier de la société au cours des années à venir. Objectif de cours 6m et méthodologie


Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES• Leader sur le marché des produits laitiers • Un management expérimenté • Une gamme de produits diversifiée

• Une mauvaise gestion de la trésorerie • Absence d’effet de levier

OPPORTUNITES MENACES• Reprise de la consommation • Evolution démographique • Ouverture à un nouveau partenaire

• Une concurrence importante • Hausse des matières premières

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 1 250 Capitalisation (Md MAD) 11,80 Cap. Flottante (Md MAD) 1,2 VQM 2011 (KMAD) 841 CMP 2011 (MAD) 1 317 Plus haut 2011 (MAD) 1 445 Plus bas 2011 (MAD) 1 238 Performance 1 mois (%) ‐0,91% 3 mois (%) +2,99% 12 mois (%) +4,22%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 2 869 3 045 +6,1% 6 174 6 668 7 214,7 7 827,9Résultat d’exploitation (MMAD) 405 338 ‐16,5% 841 762,5 892,7 965,6Marge d’exploitation (%) 14,1% 11,1% ‐3 pts 13,6% 11,4% 12,4% 12,3%Résultat net consolidé (MMAD) 281 227 ‐19,2% 578 541,9 633,2 684,7Marge nette (%) 9,8% 7,5% ‐2,3 pts 9,4% 8,1% 8,8% 8,7%BPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 61,4 57,5 67,2 72,7DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 61,5 63,5 64,5 65,5Dette nette/Fonds propres (%) ‐13,4% 0,63% ‐12,77 pts ‐0,10% ‐0,66% ‐1,09% ‐1,58%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 13,8x 15,2x 13x 12xPER (x) 15,9x 18,0x ‐ 21,2x 22,6x 19,3x 17,9xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 4,8% 5% 5% 5,1%



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rs S1‐2011

CGIImmobilier

ACHETER Cours au 15.12.2011 1 160 MAD Objectif de cours 1 336 MAD Nombre d’actions 18 408 000 Ticker CGI


CDG DEVELOPPEMENT 80,0% DIVERS ACTIONNAIRES 12,0% RMA WATANYA 8,0% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


Suite à la morosité qu’a connu le secteur du logement « haut standing » durant les deux dernières années, la CGI a décidé de s’orienter vers le logement social afin de redynamiser sa croissance. Ce revirement a été accompagné d’importants investissements (1 380 MMAD au 30 juin 2011) afin de renforcer la capacité de production de la CGI et de ses filiales.

Ainsi, la filiale immobilière du Groupe CDG a réalisé à fin juin 2011 un chiffre d’affaires consolidé de 972,5 MMAD en progression de 56,3% par rapport à fin juin 2010. De son côté, le résultat d’exploitation consolidé se hisse à 133,6 MMAD soit une variation de +23,5%. Le résultat net part du groupe quant à lui recule de près de 50 MMAD par rapport au 30 juin 2010 et s’élève à 107 MMAD. Cette baisse est largement attribuée à la joint venture « Immolog » (filiale de la CGI dédiée au logement social et détenue à 50%), dont l’impact sur le résultat en mise en équivalence passe de 92 MMAD au 30 juin 2010 à 37 MMAD au 1er semestre 2011.

Afin d’accompagner le développement du logement social et la reprise du logement haut standing, le management de la CGI a procédé à plusieurs opérations détaillées comme suit :

La création, en juillet 2011, d’une joint‐venture avec BRAEMAR GOLF DEVELOPPEMENT LTD UK pour la gestion golfique au Maroc ;

La signature de conventions de partenariats à caractère commercial avec différents organismes (ALEM, SNESup, BCP, etc.) ;

Au renforcement des fonds propres des filiales dédiées au logement social (DYAR AL MANSOUR pour 234 MMAD et IMMOLOG pour 200 MMAD) ;

La commercialisation des projets à Skhirat, Rabat, Oujda et Fnideq.

Cette fin d’année 2011 devrait marquer un tournant essentiel dans la stratégie 2011‐2014 adoptée par la CGI. En effet, la CGI devrait procéder d’ici la fin de l’année à la livraison de grands projets tels que Casa Green Town, ce qui devrait avoir un impact positif sur les indicateurs de rentabilité de la société.

Enfin, il est à noter que la société fait actuellement l’objet d’un contrôle fiscal portant sur l’IS, l’IR et la TVA au titre des exercices 2006 à 2009. La provision constituée en 2010 à cet effet est maintenue dans les comptes dans l’attente de la notification des exercices 2007 à 2009.

Côté prévisions, nous tablons sur un chiffre d’affaires de 2 897,2 MMAD et un résultat net de 455,1 MMAD en 2011e.

Objectif de cours 6m et méthodologie Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les hypothèses suivantes : WACC à 11,8%, croissance à l’infini à 2%. Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES • Présence de la CDG et de RMA Watanya dans le tour de table

• Signature des conventions et des partenariats avec de grandes institutions

• Capacité d’adaptation

• Impact négatif des réalisations de la filiale Immolog

• Des provisions pour risques liées au contrôle fiscal

OPPORTUNITES MENACES• Relance du marché du haut standing • Développement des filiales du logement social

• Erosion des marges liée à la concurrence • Coût élevé du foncier

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 1 160 Capitalisation (Md MAD) 21,3 Cap. Flottante (Md MAD) 3,2 VQM 2011 (MMAD) 1 517 CMP 2011 (MAD) 1 307 Plus haut 2011 (MAD) 1 779 Plus bas 2011 (MAD) 1 060 Performance 1 mois (%) +17,45% 3 mois (%) +9,49% 12 mois (%) ‐27,42%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012e 2013eChiffre d’affaires (MMAD) 622,3 972,5 +56,3% 2 228,6 2 897,2 4 345,8 5 649,6Résultat d’exploitation (MMAD) 108,2 133,6 +23,5% 438,9 803,5 1 229,7 1 599,5Marge EBIT (%) 17,4% 13,7% ‐3,7 pts 19,7% 27,7% 28,3% 28,3%Résultat net (MMAD) 156,4 105,8 ‐32,4% 389,3 455,1 762,7 1 029,7Marge nette (%) 25,1% 10,9% ‐14,2 pts 17,5% 15,7% 17,5% 18,2%BPA (MAD) 8,5 5,8 ‐ 21,2 24,6 41,3 55,8DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 18,0 15,0 Dette nette/Fonds propres (%) ‐ ‐ ‐ 35% 88% 36,3% 33,5%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 54,2x 29,6x 20,0x 15,4xPER (x) 63,8x 35,7x ‐ 50,4x 43,3x 25,8x 191xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 1,7% 1,4% 2,3% 3,1%


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CIHBanque

CONSERVER Cours au 15.12.2011 247 MAD Objectif de cours 238 MAD Nombre d’actions 22 806 930 Ticker CIH


MASSIRA CAPITAL MANAGEMENT 67,88% DIVERS ACTIONNAIRES 18,16% HOLMARCOM 5,97% RMA WATANYA 4,31% RCAR 3,69% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


Le premier semestre 2011 marque le début d’une nouvelle ère pour le CIH et une rupture avec la phase d’assainissement qui a duré de longues années. En dépit des performances commerciales encore inférieures à celles du secteur, les indicateurs de rentabilité sont en nette amélioration bénéficiant d’une baisse importante du coût du risque.

Ayant procéder à la déconsolidation des actifs hôteliers et suite à la baisse des dotations aux provisions de près de 61% au cours des 6 premiers mois de l’année 2011, l’objectif principal du management est de faire du CIH une banque universelle. Pour ce faire, le management table sur :

La poursuite de l’assainissement des dossiers résiduels n’ayant aucun impact sur le résultat ; Le développement de l’activité marché qui ne contribue qu’à hauteur de 1% au PNB ; La mise en place d’une nouvelle grille tarifaire et le lancement de nouveaux produits afin de

développer le volet commercial ; Le développement de l’activité du leasing et du crédit à la consommation via les acquisitions

de Maroc Leasing et de Sofac.

Il est à noter que, d’une part, la banque a procédé, le 26 octobre 2011, à une augmentation de capital de 1 Md MAD pour financier ses récentes acquisitions (Maroc Leasing et Sofac) et renforcer ses fonds propres. D’autre part, et dans une perspective d’évolution à l’international, le CIH a inauguré, le 21 octobre 2011, son 1er bureau de représentation à Marseille.

Nous tablons ainsi sur un PNB de 1 490,6 MMAD et un résultat net de 449,7 MMAD en 2011e.

Objectif de cours 6m et méthodologie Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode ARD reposant sur les hypothèses suivantes : WACC à 12,08%, croissance à l’infini à 2%. Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES• Adossement à la CDG • Un savoir faire en crédit immobilier • Une assise financière solide

• Un réseau d’agences peu développé • Un coût du risque élevé

OPPORTUNITES MENACES• Développement de l’activité de marché • Ouverture à l’international • La prise de participation de Maroc Leasing et de Sofac

• Concurrence ardue • Contraintes réglementaires (Bâle III) • Un manque de liquidité sur le marché

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 247 Capitalisation (Md MAD) 5,6 Cap. Flottante (Md MAD) 1,4 VQM 2011 (MMAD) 812 CMP 2011 (MAD) 280 Plus haut 2011 (MAD) 330 Plus bas 2011 (MAD) 246 Performance 1 mois (%) ‐3,80% 3 mois (%) ‐2,89% 12 mois (%) ‐23,42%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pPNB (MMAD) 721,5 683,6 ‐5,3% 1 505,6 1 490,6 1 609,8 1 738,6Résultat d’exploitation (MMAD) 21,8 242,5 NS 466,3 516,4 634,1 718,5Marge d’exploitation (%) 3,0% 43,9% +40,9 pts 31,0% 34,6% 39,4% 41,3%Résultat net consolidé (MMAD) 24,4 166,7 NS 232,8 449,7 527,2 585,5Marge nette (%) 3,4% 26,1% +22,7 pts 15,5% 30,2% 32,7% 33,7%BPA (MAD) 1,1 7,3 NS 10,2 19,7 23,1 25,7DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 6,0 8,5 11,5 13,0ROE (%) 0,7% 4,9% +4,2 pts 7,0% 13,4% 15,1% 17,2%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 1 249,7x 10,5x 8,6x 7,6xPER (x) 41,0x 28,7x ‐ 24,5x 12,7x 10,8x 9,7xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 2,4% 3,4% 4,6% 5,2%



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CIMENTS DU MAROCCimenterie

CONSERVER Cours au 15.12.2011 950 MAD Objectif de cours 982 MAD Nombre d’actions 14 436 004 Ticker CMA


COCIMAR 58.79% DIVERS ACTIONNAIRES 17.30% CIMR 7.80% FIPAR HOLDING 5.62% FONDS ABU DHABI 5.38% PROCIMAR 3.52% RCAR 1.32% RMA CAPITAL 0.19% SAFARI SA 0.07% OPCVM SGMB 0.01% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


Au titre du premier semestre 2011, CIMENTS DU MAROC (CIMAR) affiche des résultats financiers en progression, dénotant de la réussite de sa transition industrielle. Ainsi, CIMENTS DU MAROC affiche une augmentation de son chiffre d’affaires consolidé de 4,7% à 2,03 Md MAD à fin juin 2011, tirée par une hausse de 4,3% des volumes écoulés. Dans le même sillage, le résultat d’exploitation totalise 675,21 MMAD au terme de ce premier semestre 2011, en amélioration de 3,5% comparé à la même période en 2010. Enfin, le résultat net part du groupe s’élève à fin juin 2011 à 574,29 MMAD en progression de 3,6%. Ciments du Maroc profite de son positionnement géographique très favorable au Sud, région qui bénéficie d’un important potentiel de développement et reste épargnée des pressions concurrentielles. En termes de rentabilité, CIMAR est l’opérateur dont les marges devraient subir le moins de correction par rapport aux autres acteurs du secteur, en raison de l’absence des autres acteurs dans la région du Sud. En termes de perspectives, le management de Ciments du Maroc s’attend à une évolution favorable de ses résultats en 2011 grâce à :

La montée en puissance de l’usine d’Aït Baha dotée d’une capacité annuelle de 1,6 million de tonnes de clinker et de 2,2 millions de tonnes de ciments ;

La poursuite des investissements industriels notamment l’achèvement du parc éolien du centre de broyage de Laâyoune dont la capacité de production annuelle s’élève à 6 GWH ;

La consolidation de la capacité du centre de broyage de Laâyoune et le redéploiement progressif des broyeurs de l’ancienne usine d’Agadir. Côté prévisions, nous tablons sur un chiffre d’affaires de 3 805,9 MMAD et un résultat net de 970,9 MMAD en 2011e. Objectif de cours 6mois et méthodologie

Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les hypothèses suivantes : WACC à 10,03 %, croissance à l’infini à 2%.

Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES• Montée en puissance de la cimenterie d’Ait Baha

• Développement de l’usine de Marrakech • Adossement au groupe Italcementi

• Absence sur les régions du Nord et du Centre • Coûts énergétiques

OPPORTUNITES MENACES• Reprise du BTP et du logement • Développement de la construction avec le Béton Prêt à l’Emploi

• Surcapacité du marché • Renchérissement du coût des intrants • Implantation de nouveaux concurrents dans la zone Sud

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 950 Capitalisation (Md MAD) 13,42 Cap. Flottante (Md MAD) 2,68 VQM 2011 (MMAD) 1 124 CMP 2011 (MAD) 1 109 Plus haut 2011 (MAD) 1 195 Plus bas 2011 (MAD) 890 Performance 1 mois (%) ‐5,00% 3 mois (%) ‐13,64% 12 mois (%) ‐19,22% Source : Sogécapital Bourse

Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 1 947,6 2 036,04 +4,7% 3 640,6 3 805,9 3 996,2 4 236Résultat d’exploitation (MMAD) 652,23 675,21 +3,5% 1 155,7 1 275,6 1 339,4 1 446Marge d’exploitation (%) 33,49% 33,16% ‐0,33pt 31,7% 33,5% 33,5% 34,1%RNPG (MMAD) 554,26 574,29 +3,6% 865,1 970,9 1 024,2 1 104,2Marge nette (%) 28,59% 28,42% ‐0,17pt 23,7% 25,5% 25,6% 26,1%BPA (MAD) 38,57 40,09 +3,6% 60 134,5 141,9 153DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 30 28 30 32Dette nette/Fonds propres (%) ‐ ‐ ‐ 36,9% 35,4% 38,6% 33,8%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 7,7x 7,0x 6,6x 6,1xPER (x) 16,4x 15,6x ‐ 20x 17,8x 16,9x 15,7xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 2,7% 2,5% 2,7% 2,9%


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MINIERE TOUISSITMines

CONSERVER Cours au 15.12.2011 2 230 MAD Objectif de cours 2 397 MAD Nombre d’actions 1 485 000 Ticker CMT


OSEAD MAROC MINING 67% DIVERS ACTIONNAIRES 33% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


Dans un contexte marqué par la hausse des cours des métaux au niveau mondial, le premier semestre 2011 a été sous de bons auspices pour la Compagnie Minière Touissit.

En effet, CMT a réalisé un chiffre d’affaires consolidé de 337,9 MMAD à fin juin 2011 contre 259,4 MMAD une année auparavant, soit une hausse de 30,3%. Cette performance trouve son origine dans l’appréciation des cours des métaux compensant ainsi la stagnation des volumes écoulés. Le résultat d’exploitation, suit la même tendance et s’apprécie de 50,4% à 245,5 MMAD au terme du premier semestre 2011. Enfin, le résultat net s’est accru de 41,6% à 197,2 MMAD en juin 2011 contre 139,3 MMAD en juin 2010. Profitant de la conjoncture actuelle, le management de CMT reste confiant en sa capacité à suivre l’évolution des cours des métaux et conforter ses performances en s’appuyant sur les éléments définis comme suit :

Une politique de couverture mise en place afin de faire face à l’évolution des cours des métaux au cours du deuxième semestre 2011 ;

La poursuite des efforts de recherche de relais de croissance externe ; La diversification du portefeuille des métaux (Plomb et Zinc) ; La concrétisation des projets entamés en Afrique, principalement en Côte d’Ivoire (or) et en

Mauritanie (uranium) Afin d’accompagner ses efforts de développement tant au niveau local qu’à l’international, CMT devrait recourir au marché financier afin de lever des fonds pouvant atteindre 500 MMAD. Toutefois, le changement de gouvernance intervenu en juillet 2010 ainsi que l’annulation de l’Assemblée Générale Ordinaire qui devait se réunir de façon extraordinaire sont de nature à laisser planer des doutes quant aux orientations stratégiques de la société. Côté perspectives, nous tablons sur un chiffre d’affaires de 570,2 MMAD et un résultat net de 329,1 MMAD en 2011e.


Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les hypothèses suivantes : WACC à 9,57 %, et une durée de vie de la mine exploitée de 14,5 ans.

Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES • Bonne stratégie de couverture jusqu’en 2012 • Bonne qualité des concentrés (Zinc et Plomb) • Une durée de vie de la mine estimée à 14 ans

• Un portefeuille peu diversifié • Une concentration du portefeuille client • Un management instable

OPPORTUNITES MENACES• Croissance externe (Côte d’Ivoire, Mauritanie) • Accords de libre échange.

• Fluctuation des cours des métaux • Epuisement des réserves des mines • Fluctuation du dollar

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 2 230 Capitalisation (Md MAD) 3,31 Cap. Flottante (Md MAD) 1,15 VQM 2011 (MMAD) 2 137 CMP 2011 (MAD) 1 999 Plus haut 2011 (MAD) 2 330 Plus bas 2011 (MAD) 1 644 Performance 1 mois (%) +2,41% 3 mois (%) +0,88% 12 mois (%) +40,96% Source : Sogécapital Bourse

Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 259,4 337,9 +30,3% 518,4 570,2 627,2 689,9Résultat d’exploitation (MMAD) 163,1 245,5 +50,4% 328,3 388,8 424,7 485Marge d’exploitation (%) 62,9% 72,6% +9,7pts 63% 68% 68% 70%Résultat net (MMAD) 139,3 197,2 +41,6% 265 329,1 358,2 407Marge nette (%) 53,7% 58,36% +4,66pts 51% 58% 57% 59%BPA (MAD) 93,8 132,8 ‐ 178,4 221,6 241,2 274,1DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 100 130 150 180Dette nette/Fonds propres (%) ‐ ‐ ‐ 30% 29% 27% 25%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 6,3x 5,7x 5,2x 4,7xPER (x) 9,1x 8,3x ‐ 9,9x 8,4x 7,7x 6,7xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 4,4% 5,7% 6,6% 7,9%


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CNIA SAADAAssurance

ACCUMULER Cours au 15.12.2011 1 100 MAD Objectif de cours 1 227 MAD Nombre d’actions 4 116 874 Ticker CNIA


SAHAM FINANCES 50,42% SANAM HOLDING 18,51% DIVERS ACTIONNAIRES 15,02% ALAMI MOULAY HAFID 6,33% FIPAR HOLDING 4,00% FIRST COMMERCIAL ESTATE COMPANY 2,60% ALJ SAID 1,20% BENNANI ZOUHAIR 1,20% SAHAM SA 0,72% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


L’activité des sociétés d’assurance au Maroc a été marquée au cours de ce premier semestre 2011, par la signature du contrat programme initié par le gouvernement et la FMSAR (Fédération marocaine des sociétés d'assurance et de réassurance).

Dans ce contexte, et grâce à la bonne tenue de l’activité de la société, CNIA SAADA affiche au terme du premier semestre 2011 des résultats positifs conformes aux prévisions annoncées lors de son IPO en 2010. En effet, la compagnie d’assurance réalise un chiffre d’affaires global de 1 707 MMAD, soit une progression de 4% vs fin juin 2010. S’agissant du résultat technique, celui‐ci s’élève à 217 MMAD à fin juin 2011 contre 112 MMAD à fin juin 2010, soit une progression de 94%. Enfin, le résultat net atteint 130 MMAD au premier semestre 2011, soit une croissance de 25% par rapport à la même période en 2010.

Conformément au Business Plan annoncé lors de l’introduction de Cnia Saada en Bourse, les agrégats financiers de la société devraient poursuivre leur trend haussier au cours des années à venir, capitalisant principalement sur les éléments déclinés comme suit :

Poursuivre l’extension du réseau à un rythme soutenu ; Consolider la position de leader sur la branche Automobile ; Proposer des produits innovants dans les branches Accidents Corporels et notamment la

Maladie ; Améliorer l’efficacité commerciale en proposant des produits adaptés à chaque segment ; Rationalisation des frais généraux ; Stimuler la branche Non Vie qui dispose d’un meilleur potentiel.

Côté perspectives, nous tablons sur un chiffre d’affaires de 2 334,8 MMAD et un résultat net de 237,3 MMAD en 2011e.


Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les hypothèses suivantes : WACC à 7,7%, croissance à l’infini à 2,5%.

Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES• Leader sur le segment Automobile • Bonne stratégie marketing • Diversification des produits proposés

• Faible pénétration du segment Vie

OPPORTUNITES MENACES• Signature du contrat programme relatif à l’activité de l’assurance

• Reprise du marché Automobile • Extension du réseau d’agences et de courtiers

• Concurrence ardue • Conjoncture défavorable du marché financier • Libéralisation du secteur

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 1 100 Capitalisation (Md MAD) 4,6 Cap. Flottante (MMAD) 930,4 VQM 2011 (MMAD) 1 723 CMP 2011 (MAD) 1 223 Plus haut 2011 (MAD) 1 280 Plus bas 2011 (MAD) 1 050 Performance 1 mois (%) +0,88% 3 mois (%) +3,51% 12 mois (%) ‐4,17%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 1 648 1 707 +4% 2 872,7 2 334,8 2 521,2 2 634,6Résultat technique (MMAD) 112 217 +94% 176,7 421,1 444,4 464,4Marge technique(%) 6,2% 12% 5,8 pts 6,2% 18% 17,6% 17,6%Résultat net (MMAD) 104 130 +25% 50,1 237,3 256,2 267,7Marge nette (%) 6,2% 5,8% ‐0,4 pt 1,7% 10,1% 10,1% 10,1%Payout ‐ ‐ ‐ N.S 30% 30% 30%BPA (MAD) 14 22 ‐ 22,3 57,6 62,2 65DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 22 17 19 20Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 24,7 10,4 9,8 9,4PER (x) 77,3 49,2 ‐ N.S 18 17 16,6D/Y (%) ‐ ‐ ‐ 2% 1,6% 1,7% 1,8%



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COSUMARAgroalimentaire

CONSERVER Cours au 15.12.2011 1 750 MAD Objectif de cours 1 893 MAD Nombre d’actions 4 191 057 Ticker CSR

Actionnariat au 15/06/2011 SNI 63,70% CIMR 12,85% DIVERS ACTIONNAIRES 10,52% WAFA ASSURANCE 5,35% BANQUE ISLAMIQUE 3,41% RMA WATANIYA 1,43% MAMDA 1,41% MCMA 0,76% CMR 0,39% CELACO 0,18% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


Malgré les événements climatiques défavorables, de fortes pluies en avril et en mai suivies d’une vague de chaleur en juin, Cosumar achève son premier semestre 2011, sur une note favorable.

En effet, au niveau des comptes consolidés de la société, le chiffre d’affaires croît de 3,8% au 30 juin 2011 par rapport au premier semestre 2010, soutenu par la croissance en volume des ventes de sucre (+2,4%). Quant au résultat d’exploitation, celui‐ci se déprécie de 23,3% à 552,1 MMAD à la fin du premier semestre 2011. Toutefois, le résultat net part du groupe s’améliore de 23,2% au premier semestre 2011 à 365,3 MMAD contre 296,5 MMAD un an auparavant.

Le management de Cosumar estime que le deuxième semestre 2011 devrait enregistrer des effets négatifs, dues au décalage de la campagne sucrière, qui seraient toutefois atténués par les bonnes performances du premier semestre. De plus, la société table, pour son développement, sur les relais de croissance suivants :

Les économies d’échelle dégagées grâce à l’activité raffinage ; La modernisation de la raffinerie de Casablanca ; L’extension de la capacité de traitement des plantes sucrières de SUNABEL et SURAC ; L’amélioration du taux d’extraction suite aux projets d’extension des usines de Mechraa

Belksiri et Ksibia ; Le recours à une croissance externe pour développer l’activité et améliorer les résultats.

Il est à noter que la société devrait faire l’objet d’une OPV de la part de la SNI dans le cadre de son plan de désengagement des filiales arrivées à maturité. Côté perspectives, nous tablons sur un chiffre d’affaires de 5 985,2 MMAD et un résultat net de 681,7 MMAD en 2011e. Objectif de cours 6m et méthodologie


Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES• Position de monopole au Maroc • Technologie de pointe • Capacité de raffinage développée • Partenariats avec le Brésil

• Forte dépendance par rapport à la matière première

OPPORTUNITES MENACES• Ouverture à l’international • Plan Maroc Vert • Plan Indimage 2012

• Les contrats de libre échange • Les aléas climatiques • Fluctuation des cours du sucre brut

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 1 750 Capitalisation (Md MAD) 7,3 Cap. Flottante (Md MAD) 1,5 VQM 2011 (KMAD) 2 733 CMP 2011 (MAD) 1 819 Plus haut 2011 (MAD) 2 300 Plus bas 2011 (MAD) 1 600 Performance 1 mois (%) +2,94% 3 mois (%) ‐2,78% 12 mois (%) ‐7,89%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var (%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 2 866,1 2 975,5 +3,8% 5 810,9 5 985,2 6 164,8 6 411,4EBIT (MMAD) 720,2 552,1 ‐23,3% 1 206,7 1 254,4 1 373,4 1 433,3Marge EBIT (%) 25,1% 18,6% ‐6,6 pts 20,8% 21,0% 22,3% 22,4%Résultat net (MMAD) 296,5 365,3 +23,2% 580,4 681,7 799,1 893,3Marge nette (%) 10,3% 12,2% +2 pts 10% 11,4% 13,0% 13,9%BPA (MAD) 70,7 87,2 ‐ 138,5 162,6 190,7 213,1DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 90,4 89,5 95,3 106,6Dette nette/Fonds propres (%) ‐ ‐ ‐ 15,1% 11,9% 6,4% 5,5%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 6,7x 6,3x 5,8x 5,5xPER (x) 10,1x 12,9x ‐ 12,3x 10,5x 8,9x 8,0xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 5,1% 5,1% 5,3% 5,4%


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DARI COUSPATEAgroalimentaire

ACCUMULER Cours au 15.12.2011 647 MAD Objectif de cours 727 MAD Nombre d’actions 298 375 Ticker DARI

Actionnariat au 30/06/2010 KHALIL Mohammed 38,04% DIVERS ACTIONNAIRES 30,14% KHALIL EL Hassan 10,83% ESSAGHIR Fatima 10,73% KHALIL Saida 10,26% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


Au terme du premier semestre 2011, DARI COUSPATE affiche des résultats en berne, impactés par un contexte marqué par une conjoncture mondiale défavorable, et par une importante hausse des prix des matières premières.

Ainsi, le chiffre d’affaires de DARI COUSPATE s’établit à 147,1 MMAD en légère baisse (‐2,1%) par rapport à la même période en 2010. Le résultat d’exploitation s’élève à 11,5 MMAD en régression de 28,1% par rapport au premier semestre 2010. Enfin, le résultat net ressort à 7,8 MMAD contre 10,8 MMAD à la même période en 2010.

Faisant face à (i) un repli des exportations, (ii) un ralentissement des ventes sur le marché local et (iii) l’augmentation des coûts de l’énergie et de la communication, le management de DARI COUSPATE compte s’appuyer sur les atouts dont il dispose ainsi que sa bonne orientation stratégique déclinés comme suit :

La poursuite de sa stratégie basée sur l’innovation en termes de produits commercialisés ;

Le développement de nouveaux marchés aussi bien sur le plan local qu’à l’export ;

L’optimisation de son outil de production ;

Le relèvement de la capacité de production cible de 50 000 tonnes par an.

Ainsi, nous tablons sur un chiffre d’affaires de 267,6 MMAD et un résultat net de 12,7 MMAD en 2011e.



Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES• Leader marocain du couscous à l’export • Positionnement dans plus de 30 pays • Création d’une cellule R&D

• Forte dépendance vis‐à‐vis de l’étranger • Faible impact de la stratégie marketing

OPPORTUNITES MENACES• Augmentation de la capacité de production • Faible taux de pénétration des pâtes alimentaires au Maroc

• Changement des habitudes de consommation

• Hausse des prix des matières premières • Concurrence au niveau local et à l’étranger

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 647 Capitalisation (MMAD) 193,1 Cap. Flottante (MMAD) 67,6 VQM 2011 (KMAD) 28 CMP 2011 (MAD) 817 Plus haut 2011 (MAD) 848 Plus bas 2011 (MAD) 647 Performance 1 mois (%) ‐2,14% 3 mois (%) ‐11,84% 12 mois (%) ‐12,74%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var (%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 150,3 147,1 ‐2,1% 278,7 267,6 279,6 297,8Résultat d’exploitation (MMAD) 16,0 11,5 ‐28,1% 19,3 19,9 21,1 23,0Marge d’exploitation (%) 10,7% 7,8% ‐2,9 pts 6,9% 7,4% 7,5% 7,7%Résultat net (MMAD) 10,8 7,8 ‐28% 19,3 12,7 13,5 14,9Marge nette (%) 7,2% 5,3% ‐ 1,9 pt 6,9% 4,8% 4,8% 5,0%BPA (MAD) 36,2 26,1 ‐ 64,9 42,6 45,5 49,8DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 30 19 20 22Dette nette/Fonds propres (%) ‐ ‐ ‐ 9% 11,1% 9,2% 8,9%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 11,2x 10,9x 10,3x 9,4xPER (x) 10,5x 18,1x ‐ 10,2x 15,5x 14,5x 13,3xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 4,3% 2,7% 2,9% 3,2%


*Comptes sociaux 20

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DELTA HOLDINGHolding

ACHETER Cours au 15.12.2011 40 MAD Objectif de cours 55 MAD Nombre d’actions 87 600 000 Ticker DHO


FAMILLE FAHIM 67,58% DIVERS ACTIONNAIRES 27,86% INSTITUTIONNELS 4,56% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


Le premier semestre 2011 a connu des performances à deux chiffres pour la société Delta Holding. Ces réalisations sont le fruit de la pertinence des choix stratégiques du groupe qui lui ont permis de palier aux contraintes liées à la conjoncture économique défavorable.

Concernant le volet opérationnel, le chiffre d’affaires réalisé par la holding a atteint, au titre du premier semestre 2011, 1 382,5 MMAD en hausse de 23,9% par rapport au premier semestre 2010. Le résultat d’exploitation, s’est accru de 13,3% à 200,4 MMAD au terme du premier semestre 2011. Enfin, le résultat net tire profit des éléments précités, et s’affiche en nette amélioration au 30 juin 2011, soit 142,1 MMAD (+11,3%).

Afin de maintenir son évolution au cours des années à venir, Delta holding poursuit sa stratégie de diversification de portefeuille, comme en atteste la récente acquisition de SSM (Société des Sels de Mohammedia) qui a généré un chiffre d’affaires additionnel de 150 MMAD au titre de l’exercice 2010. Cette acquisition devrait permettre à la société de consolider sa position à l’international avec la livraison des sels pour les sociétés intervenant sur les autoroutes. Par ailleurs, la société vient d’annoncer, le 24 novembre 2011, le doublement de son capital par incorporation des primes d’émission et du report à nouveau, pour le porter à 876 MMAD.

Ainsi, le management de Delta Holding, vise à continuer ses efforts en matière d’investissements portant sur le développement de l’export, le négoce et la fabrication de nouveaux produits dans le cadre de l’intégration industrielle. De plus, le développement de l’activité de Forex Aluminium qui devrait cibler, outre les industriels du BTP, les fabricants de carrosserie, avec une capacité de production de 6 000 tonnes/ an à court terme puis 12 000 tonnes/an à moyen terme.



Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les hypothèses suivantes : WACC à 9,2%, croissance à l’infini à 2,5%.

Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES• Un portefeuille diversifié • Un positionnement confortable sur tous les marchés

• Un effort d’intégration industrielle

• Prépondérance de l’Etat au niveau des marchés

OPPORTUNITES MENACES• L’ouverture à l’export • Le développement de l’activité de l’Aluminium

• Les synergies du groupe

• La fluctuation des cours des métaux • L’évolution des taux de changes • La hausse du cours du pétrole

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 40 Capitalisation (Md MAD) 3,5 Cap. Flottante (MMAD) 880,4 VQM 2011 (MMAD) 784 CMP 2011 (MAD) 85 Plus haut 2011 (MAD) 46,5 Plus bas 2011 (MAD) 40 Performance 1 mois (%) ‐13,31% 3 mois (%) ‐14,90% 12 mois (%) ‐18,56%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 1 115,9 1 382,5 +23,9% 1 965,5 2 479,4 2 727,3 2 945,5Résultat d’exploitation (MMAD) 176,9 200,4 +13,3% 313,3 347,1 381,8 412,4Marge d’exploitation (%) 15,9% 14,5% ‐1,4 pt 15,9% 14,0% 14,2% 14,3%Résultat net consolidé (MMAD) 127,7 142,1 +11,3 pts 215,6 247,3 272,9 295,7Marge nette (%) 10,4% 9,3% ‐1,1 pt 11,0% 10,0% 10,1% 10,2%BPA (MAD) 2,9 3,2 ‐ 2,7 2,8 3,1 3,4DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 3,0 1,6 1,6 1,7Dette nette/Fonds propres (%) ‐ ‐ ‐ 13,2% 14,9% 12,1% 8,3%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 15,4x 13,9x 12,6x 11,7xPER (x) 16,7x 14,0x ‐ 15,6x 14,9x 13,5x 12,4xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 7,1% 3,7% 3,7% 4,0%


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DISWAYNTI

ACHETER Cours au 15.12.2011 340 MAD Objectif de cours 459 MAD Nombre d’actions 1 885 762 Ticker DWAY


DIVERS ACTIONNAIRES 34,08% GROUPE AZIM 15,82% GROUPE ANACLETO 8,46% RADI BENJELLOUN KARIM 7,20% BELMAACHI NAJIB HAKIM 7,03% HAKAM ABDELLATIF FINANCE 6,26% INSTITUTIONNELS 15,84% ABDELILAH SBAI 5,22% PERSONNEL 0,09% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


L’activité de Disway durant le premier semestre 2011 a été perturbée par la baisse des investissements publics dans tous les domaines et en particulier celui des NTI, ajoutant à cela l’impact de la révolution en Tunisie, principal partenaire de la société à l’export.

Sur le plan opérationnel, les agrégats financiers de la société ont pâti de la baisse de la demande nationale sur les PC et les imprimantes et la montée en puissance de l’informel. Ainsi, Disway a réalisé à fin juin 2011 un chiffre d’affaires de 686,9 MMAD en retrait de 20,7% par rapport à la même période un an auparavant. Le résultat d’exploitation a été impacté par la pression sur les prix à la vente et s’est affaissé de 37,6% à 34,8 MMAD. Le résultat net suit la même tendance et voit ses performances baisser de 43,9% à 21,7 MMAD à fin juin 2011.

Suite à la fusion entre Matel PC Market et Distrisoft, Disway continue l’assainissement de sa situation bilancielle en privilégiant l’endettement à long terme (59%) au détriment de la dette à court terme (41%). Par ailleurs, le management de la société a confirmé sa volonté de poursuivre ses projets de développement et de restructuration afin de mieux se préparer à un retour à la normale de l’activité, et table également sur la baisse des charges d’exploitation observée au cours de ce semestre.

Dans ce sens, la société a débuté durant le deuxième trimestre 2011, l’exploitation de sa plateforme logistique à SAPINO à Casablanca, dont l’investissement est de 45 MMAD. Cette plateforme devrait permettre à la société de réaliser des synergies considérables en termes de coûts de logistiques ainsi qu’une meilleure réactivité par rapport à la demande des clients.

Disway table également sur la reprise de l’activité en Tunisie, et prévoit de restructurer la filiale Matel afin d’en faire un hub de développement de l’export vers la Lybie et l’Afrique de l’Ouest. Enfin, et dans le but de mieux répondre aux besoins des clients, Disway devrait procéder également à l’élargissement de son portefeuille de cartes et de produits distribués.




Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES• Un portefeuille produit diversifié • Partenariats avec des sociétés de renom (Sony, HP)

• Présence sur le territoire tunisien, grand consommateur des NTI

• Absence des effets de synergie • Manque d’optimisation de la chaine de livraison

OPPORTUNITES MENACES• Croissance à l’international (Afrique de l’Ouest)

• Reprise du pouvoir d’achat • Plan Maroc Numeric 2013

• Baisse des investissements publics • Retrait d’une carte de produit

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 340 Capitalisation (MMAD) 657,8 Cap. Flottante (MMAD) 296 VQM 2011 (MMAD) 297 CMP 2011 (MAD) 435 Plus haut 2011 (MAD) 534 Plus bas 2011 (MAD) 326 Performance 1 mois (%) +5,39% 3 mois (%) ‐9,45% 12 mois (%) ‐36,00%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 866,3 686,9 ‐20,7% 1 694,3 1 389,3 1 597,7 1 789,5

Résultat d’exploitation (MMAD) 55,8 34,8 ‐37,6% 101,9 69,5 95,9 107,4

Marge d’exploitation (%) 6,4% 5,0% ‐1,4 pt 6,0% 5,00% 6,00% 6,00%

Résultat net consolidé (MMAD) 38,7 21,7 ‐43,9% 72,8 52,6 69,7 77

Marge nette (%) 4,5% 3,2% ‐1,3 pt 4,3% 3,80% 4,40% 4,30%

BPA (MAD) 20,5 11,5 ‐ 38,6 27,9 36,9 40,8

DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 21 15 20 22

Dette nette/Fonds propres (%) ‐ ‐ ‐ 2,1% 1,20% 0,50% 0,4%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 8,3x 12,2x 8,8x 7,9x

PER (x) 15,0x 10,3x ‐ 11,9x 16,4x 12,4x 11,2x

D/Y (%) ‐ ‐ ‐ 4,6% 3,3% 4,4% 4,9%


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PAS DE RECOMMANDATION

Cours au 15.12.2011 1 750 MAD Objectif de cours ‐ MAD Nombre d’actions 1 670 250 Ticker EQD


SG CONSUMER FINANCE 34,95% DIVERS ACTIONNAIRES 22,80% SGMB 18,77% FIPAR HOLDING 9,35% CIMR 6,02% RCAR 5,00% INVESTIMA 3,10% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an

EQDOMSociétés de financement


EQDOM a évolué au cours du premier semestre 2011 dans un environnement économique difficile caractérisé par (i) un ralentissement de la demande de crédit, (ii) un durcissement des conditions d’octroi, (iii) une concurrence de plus en plus forte et un niveau de risques plus élevé.

EQDOM a su tirer son épingle du jeu et met en exergue un encours brut à fin juin 2011 de 9 728 MMAD en hausse de 8% par rapport à la même période un an auparavant. Le produit net bancaire s’établit à 354,7 MMAD à fin juin 2011 en hausse de 6,6%. Le coefficient d’exploitation s’améliore de 0,9 point, passant de 35,5% en juin 2010 à 34,6% au terme du premier semestre 2011. Enfin, le résultat net consolidé s’est hissé de 7,4% à 127,3 MMAD à fin juin 2011.

Confortant sa position de co‐leader sur le secteur, EQDOM a su tirer profit de la diversification de ses activités, de l’extension de son réseau, ainsi que de son portefeuille client peu risqué majoritairement composé de prélèvement à la source, pour assurer son développement.

Par ailleurs, EQDOM annonce des perspectives à fin 2011, qui devraient s’inscrire dans la même lignée que les tendances et prévisions du secteur. La société devrait bénéficier de :

Une stratégie de refinancement efficiente ;

Les récentes augmentations salariales et le relèvement du SMIG ;

Côté perspectives, nous tablons sur un PNB de 751 MMAD et un résultat net de 284 MMAD en 2011e.

Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES • Une assise financière solide ; • Un adossement à un groupe financier de référence ;

• Une diversification de ses activités ; • Un portefeuille client peu risqué ; • Un très bon système d’information ; • Une bonne maîtrise des charges d’exploitation.

• Manque d’optimisation des fonds propres ; • Politique de risque parfois trop prudente.

OPPORTUNITES MENACES• Un taux de bancarisation toujours faible ; • Un taux de pénétration au dessous des moyennes européennes ;

• Cadre réglementaire plus contraignant ; • Concurrence ardue ; • Forte montée du risque.

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 1 750 Capitalisation (Md MAD) 2,9 Cap. Flottante (MMAD) 730,7 VQM 2011 (MMAD) 487 CMP 2011 (MAD) 1 745 Plus haut 2011 (MAD) 1 800 Plus bas 2011 (MAD) 1 523 Performance 1 mois (%) +4,35% 3 mois (%) +8,70% 12 mois (%) +6,84%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pPNB (MMAD) 332,7 354,7 +6,6% 695,8 751 842 943Résultat d’exploitation (MMAD) 214,4 232,1 +8,3% 462,2 497 560 629Charges d’exploitation (MMAD) 118,4 122,6 +3,6% 233,8 255,3 286,2 311,2Coefficient d’exploitation(%) 35,5% 34,6% ‐0,9 pt 34,5% 34% 34% 33%Résultat net consolidé (MMAD) 118,6 127,3 +7,4% 253,6 284 319 358Marge nette (%) 35,6% 35,9% +0,3 pt 36,4% 37% 37% 37,9%BPA (MAD) 71 76,2 +7,3% 151,8 170 191 214DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 110 127 143 161Ratios VE/PNB (x) ‐ ‐ ‐ 25,9x 24x 21,4x 19,2xPER (x) ‐ ‐ ‐ 10,7x 9,5x 8,5x 7,6xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 6,8% 7,9% 8,8% 9,9%


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HOLCIMCimenterie

ACHETER Cours au 15.12.2011 1 720 MAD Objectif de cours 2 100 MAD Nombre d’actions 4 210 000 Ticker HOL


HOLCIBEL S.A 51,00% DIVERS ACTIONNAIRES 35,22% BANQUE ISLAMIQUE DE DEVELOPPEMENT 13,78% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


Un début d’année 2011 difficile pour HOLCIM qui s’est traduit par une baisse de sa part de marché globale passant de 24,5% en 2010 à 21% à fin juin 2011. En effet, la cimenterie évolue dans un marché qui, certes connait une légère reprise, mais qui souffre d’une surcapacité qui atteint les 4 millions de tonnes notamment suite à l’entrée de Ciments de l’Atlas.

A ce titre, ce premier semestre 2011 est marqué par le repli des ventes de HOLCIM de 11% (contre une progression de 7,17% pour le marché) et du BPE (Béton prêt à l’Emploi) de 29%. Seules les ventes du Granulats ont progressé de 10%. Côté opérationnel, le cimentier affiche un résultat d’exploitation consolidé en retrait de 22,7% à 590,4 MMAD. Concernant le résultat net consolidé, celui‐ci atteint 413,5 MMAD, soit une baisse de 12,1% par rapport à fin juin 2010.

En dépit des efforts fournis par HOLCIM en matière d’optimisation des coûts de production grâce à une nouvelle technique de production notamment à l’usine de Fès dont la capacité de production devrait être dédoublée, la montée en puissance de la concurrence a considérablement affecté ses marges.

Par région, (i) le groupe devrait ainsi connaître une baisse significative des volumes écoulés dans l’oriental avec la présence de Lafarge Ciments et Ciments de l’Atlas. (ii) Le coût du transport étant élevé, ceci devrait minimiser les flux de transfert de surproduction de la région de l’oriental vers celles du centre et du Nord‐Est. Par ailleurs, (iii) l’achèvement des travaux de génie civil et de montage sur le projet Fès devrait permettre de répondre aux besoins de la région Nord Est où la demande reste importante.

Afin de défendre ses acquis, la société vise à préserver une stratégie de proximité via la poursuite du déploiement du réseau Batipro, l’élargissement de la gamme de produits et le renforcement de l’orientation client. Sur un autre volet, le développement des filières locales de collecte et de valorisation de pneus et des huiles usagés permettent quant à elles d’atténuer le coût du Petcock.




Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES• Synergie en matière d’approvisionnement

• Coûts énergétiques élevés • Gearing élevé

OPPORTUNITES MENACES• Reprise du BTP et du logement • Forte demande sur la région du Nord Est • Faible couverture de la région du Sud

• Concurrence agressive • Surcapacité du marché • Coûts élevés de l’intrant

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 1 720 Capitalisation (Md MAD) 7,24 Cap. Flottante (Md MAD) 2,89 VQM 2011 (MMAD) 2 283 CMP 2011 (MAD) 2 343 Plus haut 2011 (MAD) 2 799 Plus bas 2011 (MAD) 1 688 Performance 1 mois (%) ‐0,56% 3 mois (%) ‐10,50% 12 mois (%) ‐35,14%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 1 976,8 1 815,6 ‐8,16% 3 543,7 3 295,9 3 493,7 3 738,2Résultat d’exploitation (MMAD) 763,5 590,4 ‐22,7% 1 256,8 917,8 1 008,4 1 151,6Marge d’exploitation (%) 38,6% 32,5% ‐6,1 pts 35,4% 27,8% 28,9% 30,8%RNPG (MMAD) 491,6 413,5 ‐12,1% 659,3 477,4 534,1 623,8Marge nette (%) 24,8% 22,7% ‐2,1 pts 18,6% 14,5% 15,3% 16,7%BPA (MAD) 116,8 98,2 ‐ 156,5 113,4 126,9 148,2DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 130,9 79,4 88,8 103,7Dette nette/Fonds propres (%) ‐ ‐ ‐ 49,7% 49,7% 50% 50%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 8,5x 11,6x 10,6 9,3xPER (x) 12,7x 12,4x ‐ 12,2x 16,8x 15,1x 12,9xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 5,9% 3,5% 3,9% 4,6%


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HPSNTI

ACHETER Cours au 15.12.2011 383 MAD Objectif de cours 546 MAD Nombre d’actions 703 599 Ticker HPS


DIVERS ACTIONNAIRES 48,51% HORANI MOHAMED 8,93% KHALOUQUI SAMIR 8,91% SABBAHE DRISS 8,86% ALAOUI SMAILI ABDESLAM 8,86% HIMDI ABDELMJID 5,56% KABBAJ KENZA 2,74% COURTES CHRISTIAN 2,42% VIGAND PHILIPPE 2,25% DURUPT MARC 1,14% THEAULT VERONIQUE 0,91% VIGAND ISABELLE 0,51% DEHODANG FREDERIC 0,39%

Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


Le premier semestre 2011 a été marqué pour HPS par l’adoption d’une nouvelle organisation basée sur (i) la création de deux Business Unit indépendantes (HPS Solutions et HPS Services) et (ii) la création de HPS Group entité chargée des fonctions support du groupe. Par ailleurs, HPS a réalisé la vente des deux premiers projets de MobiTrans pour un total de 11 MMAD. Les commandes reçues des clients existants ont porté sur 24,7 MMAD (49% des objectifs annuels) tandis que les contrats de maintenance s’élèvent à 27,4 MMAD (48% des objectifs annuels). Seules les ventes des projets PowerCard accusent du retard dû principalement à des délais plus longs dans la décision finale sur des projets où HPS est déjà choisie ou short listée.

Ainsi, sur le plan opérationnel, le chiffre d’affaires réalisé par HPS s’apprécie de 47,5% à 148,1 MMAD à fin juin 2011. Toutefois, le résultat d’exploitation s’effrite de 7,3%. Enfin, le résultat net part du groupe accuse une nette baisse de 89,5% à 2 MMAD au 30 juin 2011.

En dépit de la baisse de régime au cours du premier semestre 2011, le management de HPS reste confiant en ses fondamentaux et ses perspectives. Ces derniers ont ainsi été définis comme suit :

La poursuite des efforts d’investissement en R&D dont le budget s’est établi à 12 MMAD à fin juin 2011 ;

Le renforcement de la masse salariale pour accompagner l’évolution de la société ; Tirer profit des besoins de remplacement des plateformes obsolètes résultant des

opérations de fusions acquisitions de part le monde ; La volonté des sociétés de réduire leurs coûts et améliorer leurs productivités ; Le besoin croissant afin de s’adapter aux évolutions réglementaires et techniques ; L’élargissement de la base des clients (plus de 100 sites) ; Les opportunités de développement du marché africain à court terme, et celui des pays

émergents à moyen long terme. Côté perspectives, nous tablons sur un chiffre d’affaires de 291,5 MMAD et un résultat net de 10 MMAD en 2011e, tandis que l’exercice 2012e devrait drainer un chiffre d’affaires de 335,2 MMAD et un résultat net de 34,1 MMAD. L’exercice 2012 devrait connaître une nette amélioration des marges en raison des décalages des contrats, initialement prévus pour 2011. A partir de 2013e, les marges devraient s’aligner avec les niveaux historiques de la société.

Objectif de cours 6m et méthodologie Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les hypothèses suivantes : WACC à 8,8%, croissance à l’infini à 2%.

Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES• Une base de clients large • Un effort de R&D important • Présence renforcée à l’international

• Absence de couverture de taux de change • Délais de prises de décisions longs chez les clients pour les grands projets

OPPORTUNITES MENACES• Evolutions réglementaires et techniques • Croissance en Afrique à court terme • Croissance dans les pays émergents à MLT

• La crise internationale • La baisse du dollar

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 383 Capitalisation (MMAD) 269,5 Cap. Flottante (MMAD) 148,2 VQM 2011 (MMAD) 194 CMP 2011 (MAD) 583 Plus haut 2011 (MAD) 819 Plus bas 2011 (MAD) 345 Performance 1 mois (%) ‐2,01% 3 mois (%) ‐9,09% 12 mois (%) ‐51,85%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012e 2013eChiffre d’affaires (MMAD) 100,6 148,1 +47,5% 188,0 291,5 335,2 375,4Résultat d’exploitation(MMAD) 12,2 11,3 ‐7,3% 19,2 25,5 42,2 42,5Marge d’exploitation (%) 12,2% 7,6% ‐4,6 pts 10,2% 8,7% 12,6% 11,3%Résultat net consolidé (MMAD) 20,9 4,5 ‐78,5% 25,4 10,0 34,1 33,4Marge nette (%) 18,7% 1,3% ‐17,4 pts 13,5% 3,4% 10,2% 8,9%BPA (MAD) 29,7 6,4 ‐ 36,1 14,2 48,5 47,4DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 8 9 19 26Dette nette/Fonds propres (%) ‐ ‐ ‐ 37,7% 36,4% 31,4% 27,8%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 21,4x 16,2x 9,8x 9,7xPER (x) 13,7x 7,3x ‐ 11,3x 28,6x 8,4x 8,6xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 4,9% 1,9% 6,6% 6,4%



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rs S1‐2011

LABEL’ VIEDistribution

CONSERVER Cours au 15.12.2011 1 370 MAD Objectif de cours 1 496 MAD Nombre d’actions 2 290 750 Ticker LBV


RETAIL HOLDING 58,92% CNIA SAADA 18,57% DIVERS ACTIONNAIRES 15,82% LABEL VIE 2,86% PERSONNEL 2,21% BENNANI ZOUHAIR 0,92% HADNI RACHID 0,69% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


Le premier semestre 2011 a été particulièrement animé pour Label Vie. En effet, en plus des résultats très satisfaisants, la société a également procédé à une réorganisation de ses métiers autour de Business Units.

Ainsi, au terme du premier semestre 2011, le chiffre d’affaires de la société a augmenté de près de 11,6% (en proforma) à 2 568,2 MMAD contre 2 301,3 MMAD un an auparavant. Le résultat d’exploitation progresse de 414% (en proforma) à 89,7 MMAD à fin juin 2011. Le résultat net, pour sa part, se hisse de 245,8% (en proforma) à 26 MMAD.

Après avoir finalisée l’acquisition de la société MCCM, détentrice des 8 magasins METRO au 1er décembre 2010, Label Vie a procédé à une réorganisation de ses activités autour d’une Centrale et de 4 Business Units (Carrefour Market, Carrefour, Carrefour Cash & Carry et Carrefour Maxi). Par ailleurs, le groupe a annoncé la conversion des supermarchés Label’Vie à l’enseigne Carrefour Market.

Le management du groupe Label Vie entend continuer son développement en s’appuyant sur les points définis comme suit :

L’ouverture de nouveaux points de vente, au nombre de 45 à fin juin 2011, et l’extension des magasins déjà ouverts ;

Le référencement de nouveaux produits afin d’étoffer l’offre proposée ; La mise en service de la nouvelle plateforme logistique depuis le début avril ; La conversion des magasins METRO en Carrefour afin de renforcer l’image de marque et la

notoriété de la société. Une augmentation de capital de 329,6 MMAD, en date du 14 octobre 2011.




Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES• Un large réseau de distribution • Une forte notoriété de la marque Carrefour • Une organisation optimisée et un management compétent

• Un programme de fidélisation des clients développé

• Un niveau d’endettement élevé suite à l’acquisition des magasins METRO

• Une distribution de dividendes prévue qu’à partir de 2013

OPPORTUNITES MENACES• Une hausse des dépenses de consommation des ménages

• Un taux d’urbanisation en évolution • Secteur à fort potentiel de croissance

• Une concurrence ardue des enseignes nationales et internationales

• Marché informel et concurrence déloyale

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 1 370 Capitalisation (Md MAD) 3,1 Cap. Flottante (MMAD) 627,6 VQM 2011 (MMAD) 1 637 CMP 2011 (MAD) 1 280 Plus haut 2011 (MAD) 1 372 Plus bas 2011 (MAD) 1 140 Performance 1 mois (%) +5,91% 3 mois (%) +6,98% 12 mois (%) +8,66%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 2 301,3 2 568,2 +11,6% 4 887,8 5 621,0 6 548,4 7 727,1Résultat d’exploitation (MMAD) 17,4 89,6 Ns 80,2 196,7 248,8 309,1Marge d’exploitation (%) 0,8% 3,5% +2,7 pts 1,6% 3,5% 3,8% 4,0%Résultat net consolidé (MMAD) 7,3 26,0 Ns 53,2 147,6 186,6 231,8Marge nette (%) 0,3% 1,0% +0,7 pt 1,1% 2,6% 2,9% 3,0%BPA (MAD) 3,2 11,3 ‐ 23,2 64,4 81,5 101,2DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 30 48,6 61 76Dette nette/Fonds propres (%) ‐ ‐ ‐ 206,0% 185,4% 172,4% 153,2%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 58,2x 25,3x 20,0x 16,1xPER (x) 31,9x 74,9x ‐ 55,7x 20,1x 15,9x 12,8xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 2,3% 3,8% 4,7% 5,9%


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LAFARGE CIMENTSCimenterie

ACCUMULER Cours au 15.12.2011 1 487 MAD Objectif de cours 1 660 MAD Nombre d’actions 17 469 113 Ticker LAC


LAFARGE MAROC 69,42% DIVERS ACTIONNAIRES 13,36% CDG 7,25% BID 5,46% CIMR 3,88% LAFARGE CEMENTOS 0,64% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


Opérant dans un marché très concurrentiel caractérisé par une surcapacité de production de 4 millions de tonnes combinée à la pression concurrentiel accentuée par un nouvel entrant qui a raflé l’essentiel de la croissance du secteur, LAFARGE enregistre une baisse de sa part de marché au 1er semestre 2011, soit 36,6 % contre 38,9 % à fin 2010.

Sur le plan opérationnel, les ventes de LAFARGE ont enregistré une très faible progression au 30 juin 2011, soit 1,3% comparativement à la même période en 2010. Par conséquent le chiffre d’affaires consolidé de LAFARGE affiche une baisse de ‐0,1 % pour s’établir à 2 875 MMAD à fin juin 2011. Quant au résultat d’exploitation consolidé, ce dernier se situe à 1 235 MMAD en baisse de 7,8 % par rapport au 1er semestre 2010. Enfin, le résultat net part du groupe à fin juin 2011 régresse de 9,1% à 864,4 MMAD.

Afin de faire face à la concurrence dans ses zones de prédilection, Lafarge Ciments a obtenu, en date du 10 octobre 2011, la validation de la commission régionale d’investissement de Souss Massa Drâa pour la construction d’une nouvelle cimenterie. Le projet porte sur la réalisation d’une carrière et d’une usine complète de production de ciments d’une capacité totale de 2 500 tonnes de clinker par jour. Le démarrage de l’usine est prévu pour début 2015. Cette nouvelle usine devrait être financée par un recours à la dette afin de bénéficier d’un effet de levier. En effet, la société, disposant d’un volume de cash important, a procédé à une réduction de capital par diminution du nominal (qui passe de 100 MAD à 30 MAD) et la distribution du reliquat aux actionnaires.

Le projet de la nouvelle usine au Sud devrait permettre à la cimenterie à l’horizon 2015, de palier à la baisse des prix et des volumes vendus, et bénéficier de la demande non encore servie dans la région du Sud.

Il est à noter que les marges resteront stables entre 2011e et 2012p avant de progresser à partir de 2013 compte tenu de la relance de l’activité.

Côté prévisions, nous tablons sur un chiffre d’affaires de 4 549,9 MMAD et un résultat net de 1 321,3 MMAD en 2011e.

Objectif de cours 6mois et méthodologie


Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES • Adossement à un leader mondial • Effet de levier important • Stratégie de réduction des coûts énergétiques

• Effet de taille critique

• Coûts énergétiques élevés • Erosion des marges

OPPORTUNITES MENACES• Développement dans la région du Sud • Reprise du BTP et du logement

• Concurrence ardue • Surcapacité de production • Coût de transport élevé

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 1 450 Capitalisation (Md MAD) 25,33 Cap. Flottante (Md MAD) 5,06 VQM 2011 (MMAD) 4 452 CMP 2011 (MAD) 1 662 Plus haut 2011 (MAD) 2 1991 Plus bas 2011 (MAD) 1 380 Performance 1 mois (%) +2,28% 3 mois (%) ‐8,97% 12 mois (%) ‐30,50% Source : Sogécapital Bourse

Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 2 789 2 875 ‐0,1% 5 353,6 4 549,9 4 731,9 4 968,5Résultat d’exploitation (MMAD) 1 339,4 1 235 ‐7,8% 2 405,6 1 820,3 1 892,5 2015Marge d’exploitation (%) 48% 42,9% ‐5,1pts 44,9% 40% 40% 41%RNPG (MMAD) 950,5 864,4 ‐9,1% 1 674 1 321,3 1 375 1 464Marge nette (%) 34,1% 31,1% ‐3pts 31,2% 29% 29% 30%BPA (MAD) 54,4 49,5 ‐ 77,9 75,6 76,9 81,9DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 39 38 38 41Dette nette/Fonds propres (%) ‐ ‐ ‐ 17,6% 18,1% 18,7% 19,3%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 7,9x 8,2x 8,0x 7,6PER (x) 18,3x 15,1x ‐ 26,9x 27,7x 27,3x 25,6xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 2,6% 2,5% 2,5% 2,7%


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LESIEUR CRISTALAgroalimentaire

ACCUMULER Cours au 15.12.2011 100 MAD Objectif de cours 115 MAD Nombre d’actions 27 631 510 Ticker LES

Actionnariat au 08/06/2011 SNI 75,84% FLOTTANT 19,09% WAFA ASSURANCE 5,07% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


Dans un contexte sectoriel difficile, LESIEUR CRISTAL affiche au terme du premier semestre 2011 des agrégats financiers en berne lourdement affectés par :

La poursuite de la tendance haussière du cours des oléagineux (+24% d’augmentation des cours de l’huile brute de soja par rapport à fin 2010) ;

La substitution de la consommation de l’huile de table par l’huile d’olive à cause de sa disponibilité à prix bas ;

Les retombées de la conjoncture économique et politique internationale sur le comportement des consommateurs et des canaux de distribution.

Nonobstant cette situation particulière, LESIEUR Cristal affiche un chiffre d’affaires consolidé en hausse de 2,6% à 1 681 MMAD comparativement à fin juin 2010. Ceci trouve son origine dans la croissance soutenue des exportations de l’huile d’olive (+300%), contribuant ainsi à son écoulement sur le marché international. Cependant, le résultat d’exploitation grève son déficit à ‐40 MMAD contre 96 MMAD au 30 juin 2010. Au final, le résultat net consolidé bascule également dans le rouge à ‐40 MMAD contre 52 MMAD à la même période en 2010. En termes de perspectives, LESIEUR Cristal compte améliorer progressivement sa marge opérationnelle, et ce grâce à (i) la reprise de la consommation d’huile de table observée dès le mois de juillet et qui génère une meilleure marge, (ii) l’alignement progressif de la structure des prix de vente avec ceux de la matière première et (iii) l’acquisition de la société par SOFIPROTEOL. Par conséquent, les performances financières du second semestre devraient s’inscrire en nette amélioration par rapport au premier semestre.



Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES• Leader sur le marché des huiles • Positionnement confortable au Maroc et à l’international

• Dépendance vis‐à‐vis des marchés des matières premières.

OPPORTUNITES MENACES• Adossement à Sofiprotéol • Développement du plan Maroc Vert • Croissance soutenue de la consommation de l’huile d’olive

• Ouverture à l’international

• Hausse du prix des matières premières • Substitution de l’huile de table par l’huile d’olive

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 100 Capitalisation (Md MAD) 2,8 Cap. Flottante (MMAD) 562,6 VQM 2011 (KMAD) 352 CMP 2011 (MAD) 123 Plus haut 2011 (MAD) 149 Plus bas 2011 (MAD) 98 Performance 1 mois (%) +0,80% 3 mois (%) ‐5,8% 12 mois (%) ‐31,5%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 1 638 1 681 +2,6% 3 452 3 555,6 3 733,3 3 976,0Résultat d’exploitation (MMAD) 96 ‐40 Ns 241 43,4 115,8 231,9Marge d’exploitation(%) 5,9% Ns ‐ 7% 1,2% 3,1% 5,8%Résultat net consolidé (MMAD) 52 ‐40 Ns 158 13,1 60,9 150,4Marge nette (%) 3,2% Ns ‐ 4,6% 0,4% 1,6% 3,8%BPA (MAD) 1,9 ‐1,45 ‐ 5,7 0,5 2,2 5,4DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 5,7 1 2,2 5,5Dette nette/Fonds propres (%) ‐ ‐ ‐ 1% 2,2% 2,2% 2,6%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 12,1x 73,4x 27,5x 13,7xPER (x) 12,5x 18,3x ‐ 17,7x 213,5x 45,8x 18,5xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 5,7% 0,5% 2,2% 5,4%



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LYDECServices Publics


Le premier semestre 2011 a été marqué pour la Lydec par une croissance des volumes d’électricité distribués de 3,7% et ceux de l’eau de 3%, grâce à l’augmentation du nombre de clients particuliers.

Sur le plan opérationnel, le chiffre d’affaires de la Lydec s’est apprécié de 5,6% à 2,8 Md MAD à fin juin 2011. Le résultat d’exploitation, pour sa part, s’est bonifié de 5,1% à 201,5 MMAD. Enfin, le résultat net s’est affaissé de 3,8% à 117,4 MMAD, sous l’effet combiné du recul du résultat financier ainsi que le retrait du résultat non courant.

Par ailleurs, le rapport du commissaire aux comptes précise que suite au transfert de la gestion du régime des retraites du personnel de la gestion déléguée de la Caisse Commune des Retraites (CCR) au RCAR, Lydec se retrouve au 30 juin 2011 avec une créance d’un montant net de 102 MMAD. Il est à noter ainsi que l’avenant de la révision du contrat de gestion déléguée précise que l’autorité de tutelle procédera à la recherche de ressources auprès de l’Etat pour contribuer à l’apurement de cette situation.

Sur le volet des perspectives, Lydec compte s’appuyer sur les fonds levés grâce à l’emprunt obligataire afin de poursuivre son programme d’investissements de 6 Md MAD étalé sur la période 2010‐2015 et qui porte sur (i) l’extension des infrastructures pour la collecte des eaux usées du secteur Ouest de Casablanca, (ii) les travaux d’intercepteur côtier du secteur Est de Mohammedia et (iii) la construction de la station d’épuration de Médiouna.

Toutefois, la société devrait connaître une baisse des tarifs au cours des mois à venir suite à l’adoption de la loi 45‐09 portant abrogation du Dahir de 1954 relative à la tarification de l’électricité.

Côté perspectives, nous tablons sur un chiffre d’affaires de 5 985 MMAD et un résultat net de 242,1 MMAD en 2011e.



Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES• Adossement à un groupe de référence • Unique société de gestion déléguée dans la région • Engagements dans d’importants projets d’amélioration de la qualité du service

• Présence sur une seule ville • La réalisation de projets non contractuels au détriment de projets contractuels

OPPORTUNITES MENACES• Le projet de régionalisation • Le lancement de plusieurs chantiers à Casablanca

• L’alignement de la zone de couverture par rapport à celle de l’ONE

• Risques climatiques • La baisse des tarifs

29

ACHETER Cours au 15.12.2011 331 MAD Objectif de cours 418 MAD Nombre d’actions 8 000 000 Ticker LYD


SUEZ ENVIRONNEMENT 51,00% FIPAR HOLDING 19,75% RMA WATANYA 15,00% DIVERS ACTIONNAIRES 14,20% PERSONNEL 0,05% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 331 Capitalisation (Md MAD) 2,6 Cap. Flottante (MMAD) 395 VQM 2011 (MMAD) 151 CMP 2011 (MAD) 356 Plus haut 2011 (MAD) 400 Plus bas 2011 (MAD) 310 Performance 1 mois (%) ‐1,19% 3 mois (%) ‐0,29% 12 mois (%) ‐17,03%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 2 673,7 2 824,9 +5,6% 5 673,0 5 985,0 6 224,4 6 504,5Résultat d’exploitation (MMAD) 191,7 201,5 +5,1% 434,3 443,1 548,2 581,6Marge d’exploitation (%) 7,2% 7,1% ‐0,1 pt 7,7% 7,4% 8,8% 8,9%Résultat net (MMAD) 122,1 117,4 ‐3,8% 256,3 242,1 319,2 342,6Marge nette (%) 4,6% 4,2% ‐0,4 pt 4,5% 4,0% 5,1% 5,3%BPA (MAD) 15,3 14,7 ‐ 32 30 40 43DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 22,5 19,8 26,1 28,0Dette nette/Fonds propres (%) ‐ ‐ ‐ 76,4% 43,3% 39,8% 40,0%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 7,4x 7,3x 5,9x 5,6xPER (x) 12,7x 13,5x ‐ 10,7x 11,3x 8,6x 8,0xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 6,6% 5,8% 7,6% 8,1%


*Comptes sociaux

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MANAGEMMines

CONSERVER Cours au 15.12.2011 1 590 MAD Objectif de cours 1 696 MAD Nombre d’actions 8 507 721 Ticker MNG


SNI 81,60% DIVERS ACTIONNAIRES 18,40% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


Au cours du premier semestre 2011, le marché international des métaux a connu une hausse importante des cours. Profitant de cette tendance haussière à l’échelle internationale combinée à l’allégement des contrats de couverture, MANAGEM a réalisé à fin juin 2011 des performances en nette hausse.

En effet, le chiffre d’affaires consolidé de 1 760 MMAD s’inscrit en hausse de 35,6% comparativement à une année auparavant. Pour sa part, le résultat d’exploitation consolidé augmente de 171% à 423 MMAD. Enfin, le résultat net part du groupe de MANAGEM s’élève à 305 MMAD en progression de 242% comparativement au premier semestre 2010.

Par ailleurs, durant le premier semestre 2011, MANAGEM a développé un certain nombre de projets notamment : (i) le projet aurifère de Bakoudou au Gabon dont la mise en production est prévue pour fin 2011, (ii) le projet d’extension de la filiale SMI pour un montant de 300 MMAD, (iii) et enfin, le projet de construction des fours de production des alliages de Cobalt en RDC, dont le démarrage est prévu pour le premier trimestre 2012.

En termes de perspectives, le management de la société compte poursuivre ses projets de développement durant la période 2012‐2013 et pour se faire, MANAGEM vient de lancer en novembre 2011 une augmentation de capital en numéraire pour un montant de 900 MMAD qui lui permettra essentiellement de financer une partie de ses projets en cours et l’amélioration de sa structure financière à partir de 2012.

Nous tablons ainsi sur un chiffre d’affaires de 3 455 MMAD et un résultat net part du groupe de 451,6 MMAD en 2011e.


Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les hypothèses suivantes : WACC à 6,20 %, et des durées de vie des mines estimées comme suit : AGM (8ans), CMG (11 ans), SAMINE (5 ans), CTT (9ans) et SMI (15 ans).

Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES• Projets en cours à fortes valeurs ajoutée • Technologie de pointe • Meilleure négociation des cours grâce à la salle des marchés

• Manque à gagner dû aux couvertures en cours

OPPORTUNITES MENACES• Hausse des cours des métaux à l’échelle internationale

• Ouverture à l’international

• Incertitudes sur les cours des métaux

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 1 590 Capitalisation (Md MAD) 13,52 Cap. Flottante (Md MAD) 3,38 VQM 2011 (MMAD) 12 316 CMP 2011 (MAD) 1 156 Plus haut 2011 (MAD) 1 691 Plus bas 2011 (MAD) 693 Performance 1 mois (%) ‐3,05% 3 mois (%) +14,40% 12 mois (%) +137,25% Source : Sogécapital Bourse

Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 1 298 1 760 +35,6% 2 876 3 455 4 319 5 183Résultat d’exploitation (MMAD) 156 423 +171% 474 728 971 1 227Marge d’exploitation (%) 12% 24% 12pts 16,5% 21,1% 22,5% 23,7%RNPG (MMAD) 89 305 +242% 222 451,6 585,5 842,9Marge nette (%) 7% 17% 10pts 7,7% 13,1% 13,6% 16,3%BPA (MAD) 10,5 35,9 +242% 26,1 49,2 63,7 91,8DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 11,87 31 44 48Dette nette/Fonds propres (%) ‐ ‐ ‐ 29,8% 15,2% 16,8% 18,2%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 5,4x 23,3x 17,4x 13,8xPER (x) ‐ ‐ ‐ 32,8x 33,6x 25,9x 18,0xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 2,2% 1,5% 1,3% 1,2%


*Comptes consolidés

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MAROC TELECOMTélécom

CONSERVER Cours au 15.12.2011 138 MAD Objectif de cours 146 MAD Nombre d’actions 879 095 340 Ticker IAM


VIVENDI 53,00% ETAT 30,00% DIVERS ACTIONNAIRES 16,88% PERSONNEL 0,12% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


Les résultats au premier semestre 2011 de MAROC TELECOM viennent conforter le retrait déjà constaté au premier trimestre de la même année. Ainsi, dans un marché où la concurrence devient de plus en plus acharnée, le Groupe MAROC TELECOM a tout de même vu son parc clients s’apprécier à fin juin 2011 de 16,5% sur une année glissante, tiré par les bonnes performances des filiales d’Afrique subsaharienne.

Quant aux fondamentaux, ces derniers marquent le pas, avec un chiffre d’affaires consolidé en recul de 0,8% à 15 323 MMAD dû à (i) une forte baisse des tarifs (‐24%), (ii) une marge opérationnelle qui s’effrite de 3,2 points à 39,8%, et finalement (ii) un résultat net part du groupe en net baisse de 10,3% à 3 985 MMAD.

En raison de la montée en puissance de la concurrence, MAROC TELECOM devrait connaître un repli de son chiffre d’affaires d’ici la fin de l’année en cours, ce qui devrait impacter sa marge tout en la maintenant à des niveaux convenables.

Dans cette optique de saturation du marché local, MAROC TELECOM devrait capitaliser sur les performances des filiales africaines qui devraient constituer le principal relais de croissance pour les années à venir. Cette dynamique se manifeste au niveau de la Sotelma et devrait se prolonger aux autres filiales grâce aux investissements entrepris.

Par ailleurs, l’engouement observé pour internet ainsi que le développement des moyens d’accès à cet outil devrait contribuer à la relance de l’activité au niveau local puis au niveau des filiales à moyen terme.

Côté perspectives, nous tablons sur un chiffre d’affaires de 31 022 MMAD et un résultat net de 7 690 MMAD en 2011e. En 2012p, le chiffre d’affaires devrait s’établir à 31 642 MMAD et le résultat net à 7 713 MMAD.



Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES • Leader sur le marché marocain • Forte présence à l’international • Adossement à Vivendi • Large couverture du Royaume • Parc en croissance

• Réduction de l’exonération au Service universel (Programme de couverture des localités ne disposant pas de réseaux de télécommunications)

• Baisse des marges

OPPORTUNITES MENACES• Croissance à l’externe • Lancement de la 4G • Commercialisation de nouveaux produits

• Concurrence acharnée • Baisse de l’ARPU • Hausse des coûts d’interconnexion

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 138 Capitalisation (Md MAD) 120,9 Cap. Flottante (Md MAD) 24,2 VQM 2011 (MMAD) 17 237 CMP 2011 (MAD) 153 Plus haut 2011 (MAD) 160 Plus bas 2011 (MAD) 136,2 Performance 1 mois (%) ‐0,71% 3 mois (%) ‐2,18% 12 mois (%) ‐9,68%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 15 447 15 323 ‐0,8% 31 655 31 022 31 642 32 592Résultat d’exploitation (MMAD) 8 982 8 317 ‐7,4% 14 335 12 065 12 306 13 376Marge d’exploitation (%) 43% 39,8% ‐3,2 pts 45,3% 38,9% 38,9% 41,0%Résultat net consolidé (MMAD) 4 598 4 136 ‐10,0% 9 949 7 690 7 713 8 553Marge nette (%) 29,8% 27% ‐2,8 pts 31,4% 24,8% 24,4% 26,2%BPA (MAD) 5,23 4,7 ‐ 11,3 8,7 8,8 9,7DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 10,7 8,4 8,5 9,4ROE (%) ‐ ‐ ‐ 41,6% 32,7% 32,8% 36,4%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 9,0x 10,7x 10,5x 9,6xPER (x) 13,7x 13,5x ‐ 13,8x 17,8x 17,8x 16,0xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 5,4% 5,4% 6,0% 6,6%



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rs S1‐2011

MICRODATANTI

ACCUMULER Cours au 15.12.2011 632 MAD Objectif de cours 719 MAD Nombre d’actions 420 000 Ticker MIC


AMMOR HASSAN 70,10% DIVERS ACTIONNAIRES 29,90% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


Le premier semestre 2011 a permis à Microdata de conforter son positionnement en tant que fournisseur dans le métier de l’infrastructure informatique.

En effet, en termes de réalisations, Microdata affiche un chiffre d’affaires en hausse de 20,5% à 147,8 MMAD au 30 juin 2011. Le résultat d’exploitation, quant à lui, a été impacté par la hausse des coûts des marchandises revendues. Il enregistre ainsi un repli de 2,4% à 20,1 MMAD. Enfin, le résultat net tire son épingle du jeu et s’apprécie de 24,8% à 15,1 MMAD à fin juin 2011.

Le management de Microdata demeure confiant en ses fondamentaux et en sa capacité à surmonter la morosité du marché consécutive à la conjoncture économique difficile qui a poussé nombre d’institutions financières à diminuer leurs dépenses en attendant d’avoir plus de visibilité.

Ainsi pour faire face à cette situation, Microdata compte tirer profit de ses gammes diversifiées de produits, logiciels et services d'infrastructure informatique, réseau et télécom. La société compte également tirer profit de ses partenariats avec des sociétés internationales, connues dans le domaine de la conception et l’édition de logiciels. La reprise escomptée des investissements publics pour l’année 2012 ainsi que la poursuite du plan Numeric 2013 qui devraient booster d’avantage le chiffre d’affaires du secteur.

Côté perspectives, nous tablons sur un chiffre d’affaires de 267,4 MMAD et un résultat net de 25,9 MMAD en 2011e. L’exercice 2012p, pour sa part, devrait drainer un chiffre d’affaires de 278,1 MMAD et un résultat net de 27,2 MMAD. On constate également un léger repli de la marge d’exploitation pour l’exercice 2012e et 2013e, dû essentiellement à la hausse des coûts des marchandises et la montée en puissance de la concurrence. Toutefois, cette tendance devrait s’inverser à partir de 2014 grâce à une nette amélioration du chiffre d’affaires.



Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES • Présence sur des marchés à forte marge • Une carte de produits diversifiée • Des partenariats avec des sociétés de renommée

• Faible maîtrise des charges d’exploitation

OPPORTUNITES MENACES• La reprise des investissements publics • Le plan Numeric 2013

• La hausse des prix des marchandises • Le risque de change

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 632 Capitalisation (MMAD) 266,7 Cap. Flottante (MMAD) 80,0 VQM 2011 (MMAD) 98 CMP 2011 (MAD) 620 Plus haut 2011 (MAD) 690 Plus bas 2011 (MAD) 531 Performance 1 mois (%) +0,78% 3 mois (%) +4,88% 12 mois (%) +17,27%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 122,7 147,8 +20,5% 257,1 267,4 278,1 292,0Résultat d’exploitation (MMAD) 20,6 20,1 ‐2,4% 35,8 36,1 36,7 37,6Marge d’exploitation (%) 16,8% 13,6% ‐3,2 pts 13,9% 13,5% 13,2% 12,9%Résultat net (MMAD) 12,1 15,1 24,8% 25,0 25,9 27,2 28,4Marge nette (%) 9,9% 10,2% 0,3 pt 9,7% 9,7% 9,8% 9,8%BPA (MAD) 28,8 36,0 ‐ 59,5 61,7 64,8 67,6DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 57 58 62 63Dette nette/Fonds propres (%) ‐ ‐ ‐ 37,3% 28,1% 29,3% 30,6%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 8,3x 8,1x 8,0x 7,9xPER (x) 9,9x 10,5x ‐ 11,3x 11,0x 10,6x 10,3xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 8,2% 8,2% 8,5% 8,8%


*Comptes sociaux 32

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RISMAHôtellerie

ACHETER Cours au 15.12.2011 210 MAD Objectif de cours 273 MAD Nombre d’actions 7 823 685 Ticker RIS


ACCOR S.A 32,53% RMA WATANYA 22,63% DIVERS ACTIONNAIRES 18,71% T CAPITAL GROUP 7,59% MCMA‐MAMDA 6,95% BMCE BANK 3,52% CIMR 3,15% CFG GROUP 2,54% SIET 2,38% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


Unique représentant du secteur touristique sur la Place casablancaise, Risma a évolué durant le premier semestre 2011 dans un environnement fragilisé par les évènements du printemps Arabe ainsi que l’attentat qui a touché la ville de Marrakech, entraînant une baisse des nuitées de 2,7% et un recul du taux d’occupation de 2 points.

En dépit de ce contexte défavorable, Risma a réalisé des résultats en nette progression au 1er semestre 2011. Ainsi, le chiffre d’affaires s’est bonifié de 10,5% à 616,4 MMAD grâce notamment à un taux d’occupation qui se maintient à 63% et l’ouverture en janvier 2011 de l’Ibis Tanger (196 chambres). Le résultat d’exploitation s’est hissé de 38,5% à 90,7 MMAD. Enfin, Risma réalise une marge bénéficiaire excédentaire de 26,7 MMAD à fin juin 2011 contre ‐5,1 MMAD un an auparavant.

Tirant profit de la diversité de son parc d’hôtels, de la notoriété de ses marques et de sa dynamique commerciale ainsi que son positionnement majoritaire sur la clientèle individuelle, Risma a connu une croissance remarquable. Le groupe devrait maintenir des objectifs de développement maîtrisés et équilibrés, et s’appuyer sur les relais de croissance définis comme suit :

La montée en puissance du Sofitel Rabat, qui représente 16% du chiffre d’affaires global de Risma ;

La bonne résistance de l’hôtellerie haut de gamme en dépit du ralentissement de l’activité touristique ;

La très bonne progression de l’hôtellerie économique avec l’ouverture de l’Ibis Tanger City Center ;

Le positionnement de l’hôtellerie milieu de gamme orientée « Affaires », dont la notoriété de l’enseigne Novotel bénéficie au groupe Risma ;

Le parachèvement du plan de développement Sofitel avec l’ouverture des Sofitel CCC (Casa City Center) et Thalassa Agadir ;

Le développement de l’hôtellerie économique et milieu de gamme avec l’ouverture d’un Novotel et d’un Ibis à Casanearshore début 2014 ;

La consolidation du partenariat avec le groupe AKWA pour l’ouverture de 8 Ibis Budget d’ici fin 2012, et porter le total à 24 unités dans les 5 ans.



FORCES FAIBLESSES• Un parc d’hôtels diversifié • Un positionnement sur la clientèle individuelle

• Une présence sur l’ensemble du Royaume • L’adossement à un groupe de référence

• Aucune distribution de dividendes durant les dernières années

• Endettement élevé

OPPORTUNITES MENACES• Le développement de nouvelles enseignes • La montée en puissance du tourisme domestique

• La crise internationale • La cyclicité du secteur • La concurrence des autres modes d’hébergement et d’autres destinations touristiques

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 210 Capitalisation (Md MAD) 1,3 Cap. Flottante (MMAD) 327,8 VQM 2011 (MMAD) 401 CMP 2011 (MAD) 235 Plus haut 2011 (MAD) 290 Plus bas 2011 (MAD) 201 Performance 1 mois (%) ‐0,88% 3 mois (%) ‐5,39% 12 mois (%) ‐19,96%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 558,0 616,4 +10,5% 1 136,9 1 318,8 1 608,9 1 850,2Résultat d’exploitation (MMAD) 65,5 90,7 +38,5% 127,5 160,7 277,6 358,2Marge d’exploitation (%) 28,8% 31,8% +3 pts 11,2% 12,2% 17,3% 19,4%Résultat net consolidé (MMAD) ‐5,1 26,7 Ns 10,0 57,5 200,9 308,5Marge nette (%) 0% 4,3% Ns 0,9% 4,4% 12,5% 16,7%BPA (MAD) 0 3,4 Ns 1,3 7,4 25,7 39,4DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 0 0 0 7,9Dette nette/Fonds propres (%) ‐ ‐ ‐ 213,3% 186,1% 128,5% 90,4%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 6,8x 6,0x 4,4x 3,7xPER (x) 74,2x 36,3x ‐ Ns 29,0x 8,3x 5,4xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 0% 0% 0% 3,7%

Source : Sogécapital Bourse 33

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SAMIRPétrole

ACCUMULER Cours au 15.12.2011 730 MAD Objectif de cours 826 MAD Nombre d’actions 11 899 665 Ticker SAM


CORRAL PETROLEUM HOLDING 67,30% DIVERS ACTIONNAIRES 26,89% HOLMARCOM 5,82% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


Dans un contexte où Le marché mondial du pétrole a enregistré des tensions majeures, en l’occurrence la baisse des marges de raffinages et la dépréciation du dollar, Samir tire son épingle du jeu au cours du premier semestre 2011. En effet, le raffineur marocain réalise un chiffre d’affaires consolidé de 22 955,9 MMAD en hausse de 32,73%. Le résultat d’exploitation consolidé de SAMIR ressort à 781,7 MMAD contre 365,2 MMAD un an auparavant. Au final, le résultat net part du groupe semestriel de SAMIR rebondit à fin juin 2011 en passant 66,7 MMAD à 423,6 MMAD.

Fort de sa position de monopole et grâce à sa technologie de pointe, Samir compte se reposer sur les relais cités ci‐dessous pour développer son activité :

L’adoption d’une nouvelle stratégie de couverture des risques ; La restructuration de la dette afin d’alléger son poids sur les fondamentaux de la société ; Adoption d’une nouvelle stratégie opérationnelle favorisant la fabrication de produits à forte

valeur ajoutée ; Réduction des coûts et amélioration de l’efficacité énergétique ; Orientation d’une partie de la production vers l’export ; L’avancement du projet de construction de l’unité de Distillation N°4 qui devrait être

opérationnel en 2012 ; L’achèvement de la construction de la nouvelle unité de production des bitumes.

Côté perspectives, nous tablons sur un chiffre d’affaires de 44 436 MMAD et un résultat net de 1 146 MMAD en 2011e.


Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les hypothèses suivantes : WACC à 6,02%, croissance à l’infini à 2.5%.

Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES • Position de monopole • Technologie de pointe • Adossement au groupe Corral Petroleum • Efficacité énergétique

• Gearing élevé

OPPORTUNITES MENACES• Croissance du marché local • Développement de produits à forte valeur ajoutée

• Lancement de l’activité bitume

• Fluctuation des cours de pétrole • Sécurité des installations • Entrée d’un concurrent

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 730 Capitalisation (Md MAD) 8,80 Cap. Flottante (Md MAD) 2,64 VQM 2011 (MMAD) 3 506 CMP 2011 (MAD) 716 Plus haut 2011 (MAD) 840 Plus bas 2011 (MAD) 525 Performance 1 mois (%) +4,55% 3 mois (%) ‐9,76% 12 mois (%) +28,69% Source : Sogécapital Bourse

Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 17 294,1 22 955,9 +32,73% 37 030 44 436 47 102 49 928Résultat d’exploitation (MMAD) 365,2 781,7 +114% 1 451,5 1 712,8 1 810,2 1 907,4Marge EBIT (%) 2,1% 3,4% +1,3pts 3,91% 3,85% 3,84% 3,82%RNPG (MMAD) 66,7 423,6 ‐ 835,8 1 146 1 218 1 305Marge nette (%) 0,4% 1,8% +1,4pts 2,25% 2,57% 2,58% 2,61%BPA (MAD) 5,6 35,6 ‐ 70,2 96,3 102,4 109,7DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 48,2 51,2 54,9 58,6Dette nette/Fonds propres (%) ‐ ‐ ‐ 95,8% 142,8% 97,9% 68,1%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 6,8x 5,7x 5,4x 5,2xPER (x) 11,9x 8,6x ‐ 11,8x 8,6x 8,1x 7,5xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 5,8% 6,2% 6,6% 7,1%


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rs S1‐2011

SMIMines

CONSERVER Cours au 15.12.2011 3 700 MAD Objectif de cours 3 976 MAD Nombre d’actions 1 645 090 Ticker SMI


MANAGEM 79,84% DIVERS ACTIONNAIRES 20,16% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


La Société Minière d’Imiter SMI a bénéficié au cours de ce premier semestre 2011 de la flambée des cours de l’argent au niveau international, pour avancer des résultats en nette progression et alléger ses engagements de couverture. En effet, sur le plan opérationnel, la SMI a réalisé un chiffre d’affaires à fin juin 2011 en nette hausse de 83% à 544,5 MMAD. Le résultat d’exploitation, pour sa part, s’est accru de 192,7% passant de 90,9 MMAD à fin juin 2010 à 266,1 MMAD à fin juin 2011. Le résultat net, suit la même tendance haussière pour s’établir à 265,3 MMAD au terme du premier semestre 2011, soit une progression de près de 292% par rapport à une année auparavant. Au niveau des réserves et des ressources, la SMI poursuit son projet d’extension de la mine d’Imiter, dont le budget est de 300 MMAD, et qui devrait porter la capacité de production annuelle à 300 tonnes de métal d’argent par an à l’horizon 2013. En termes de perspectives, le management de la SMI entend s’appuyer sur les relais de croissance définis comme suit :

La poursuite des travaux d’extension et d’exploration de la mine d’Imiter ; L’arrivée à échéance des contrats de couverture à des niveaux de cours défavorable ; L’amélioration de la productivité de la mine ; L’évolution favorable des cours de l’argent

Nous tablons sur un chiffre d’affaires de 1 109 MMAD et un résultat net de 398 MMAD en 2011e.


Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les hypothèses suivantes : WACC à 9,89 %, et une durée de vie de la mine de 15 ans.

Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES• Bonne maîtrise des charges. • Découverte de nouvelles réserves d’argent métal.

• Manque à gagner sur la partie couverte de sa production jusqu’à fin 2012.

OPPORTUNITES MENACES• Augmentation des cours de l’argent à l’échelle internationale durant les prochaines années.

• Risque d’incertitude sur l’évolution de l’économie mondiale.

• Difficultés d’approvisionnement en eau de l’usine suite à des mouvements sociaux des riverains.

Données boursières 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 3 700 Capitalisation (Md MAD) 5,92 Cap. Flottante (Md MAD) 1,77 VQM 2011 (MMAD) 1 991 CMP 2011 (MAD) 3 032 Plus haut 2011 (MAD) 4 529 Plus bas 2011 (MAD) 1 900 Performance 1 mois (%) +0,50% 3 mois (%) ‐12,72% 12 mois (%) +92,68% Source : Sogécapital Bourse

Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 297,4 544,5 +83% 740 1 109 1 332 1 598Résultat d’exploitation(MMAD) 90,9 266,1 +192,7% 284 481 601 745Marge EBIT (%) 31% 48% +17pts 38% 43% 45% 47%Résultat net (MMAD) 67,7 265,3 +292% 22 398 499 622Marge nette (%) 23% 48% +25pts 30% 36% 38% 39%BPA (MAD) 42,3 165,8 +292% 135 242 303 418DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 100 179 224 279Dette nette/Fonds propres (%) ‐ ‐ ‐ 5% 4% 4% 3%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 24,4x 14,4x 11,5x 9,3xPER (x) ‐ ‐ ‐ 28,1x 15,6x 12,4x 9,0xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 2,5% 4,5% 6% 6%

Source : Sogécapital Bourse *Comptes sociaux 35

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rs S1‐2011

SONASIDBâtiments et Matériaux de Construction

CONSERVER Cours au 15.12.2011 1 620 MAD Objectif de cours 1 737 MAD Nombre d’actions 3 900 000 Ticker SID


NOUVELLES SIDERURGIES INDUSTRIELLES 64,86% DIVERS ACTIONNAIRES 24,87% RCAR 10,02% ATTIJARIWAFA BANK 0,25% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


Le leader de la sidérurgie au Maroc, Sonasid, a évolué durant ce premier semestre 2011 dans un contexte marqué par (i) l’augmentation de la surcapacité d’environ 15% par rapport à l’année 2010, (ii) le renchérissement des prix de la ferraille du fait de la concurrence nouvelle à l’achat et (iii) le maintien de la consommation nationale à un niveau faible (le même qu’en 2010 à 1,4 million de tonnes).

Sur le plan financier, le premier semestre de l’année 2011 a été marqué pour Sonasid par une rupture avec les résultats baissiers enregistrés lors de l’exercice précédent. En effet, le chiffre d’affaires consolidé marque une hausse de 25,7% à 2 759,9 MMAD à fin juin 2011 contre 2 196 MMAD au terme du premier semestre 2010. S’agissant du résultat d’exploitation consolidé, celui‐ci a progressé de 31,5% passant de 121,6 MMAD au terme du premier semestre 2010 à 159,9 MMAD à fin juin 2011. Finalement, le résultat net consolidé s’améliore au terme du mois de juin 2011 de 11,2% par rapport à la même période l’année dernière à 92,1 MMAD. Le nouveau management de la société a mené plusieurs actions qui ont contribué au redressement de la situation de la Sonasid. Ces actions ont porté notamment sur :

La réduction de la base de coûts de l’aciérie et dans les laminoirs ; La refonte de l’approche commerciale et le pilotage de la marge au lieu d’une pression sur

les volumes ; L’optimisation des coûts logistiques ; Le développement de l’activité à l’export.

Le management de la Sonasid a annoncé, par ailleurs, qu’il allait poursuivre ses actions de développement sur le plan national et à l’export afin de conforter ses fondamentaux et ses avantages compétitifs (en termes de coûts de transformation, intégration aciérie, portefeuille client unique, broyeur et armatures). Le management table également sur la reprise du secteur des travaux publics et l’engouement pour les logements sociaux, et devrait ainsi adapter sa stratégie commerciale aux nouvelles données du marché national en déployant des efforts sur le marché domestique en adoptant une approche marge. Côté perspectives, nous tablons sur un chiffre d’affaires de 4 875,8 MMAD et un résultat net de 209 MMAD en 2011e.


FORCES FAIBLESSES• Adossement à un leader mondial (Arcelor MITTAL)

• Leader sur le marché de la sidérurgie au Maroc

• Une optimisation des coûts logistiques • Un pilotage par la marge

• Faible taux d’utilisation de la capacité de production du site de Nador (65%)

• Perte sur les marges d’intermédiation

OPPORTUNITES MENACES• Développement du logement social • Reprise du BTP • Développement à l’international

• Prix de l’intrant élevé • Surcapacité importante • Coûts énergétiques élevés

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 1 620 Capitalisation (Md MAD) 6,32 Cap. Flottante (MMAD) 1 571,3 VQM 2011 (MMAD) 1 063 CMP 2011 (MAD) 1 682 Plus haut 2011 (MAD) 1 888 Plus bas 2011 (MAD) 1 405 Performance 1 mois (%) +7,78% 3 mois (%) +1,12% 12 mois (%) ‐5,26%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 2 196,0 2 759,9 +25,7% 4 114,6 4 875,8 5 631,6 6 307,3Résultat d’exploitation (MMAD) 121,6 159,9 +31,5% 5,2 261,2 463,2 622,2Marge d’exploitation (%) 5,2% 5,9% +0,7 pt 0,1% 5,4% 8,2% 9,9%Résultat net (MMAD) 82,8 92,1 +11,2% ‐18,6 209,0 350,2 461,2Marge nette (%) 3,8% 3,3% ‐0,5 pt ‐0,5% 4,3% 6,2% 7,3%BPA (MAD) 21,2 23,6 ‐ ‐4,8 53,6 89,8 118,3DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ ‐3 29 49 65Dette nette/Fonds propres (%) ‐ ‐ ‐ 60,1% 43,2% 41,2% 39,3%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ Ns 20,9x 11,8x 8,8xPER (x) 14,9x 25,8x ‐ Ns 31,2x 18,6x 14,1xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ ‐0,2% 1,8% 3,0% 3,9%

Source : Sogécapital Bourse *C t lidé 36

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rs S1‐2011

SRMIndustrie

CONSERVER Cours au 15.12.2011 500 MAD Objectif de cours 491,8 MAD Nombre d’actions 320 000 Ticker SRM


GROUPE PREMIUM 78,12% DIVERS ACTIONNAIRES 16,49% RCACR 5,38% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


L’activité de la Société des Réalisations Mécaniques (SRM) au cours du premier semestre 2011 a connu une croissance notable, favorisant ainsi une évolution significative de l’ensemble de ses agrégats financiers.

En effet, le chiffre d’affaires de SRM s’est hissé de 42,4% à 187,5 MMAD au titre du premier semestre 2011. Le résultat d’exploitation, pour sa part, a enregistré un bond de 198,9% à 12,6 MMAD contre 4,2 MMAD à fin juin 2010. Enfin, le résultat net s’améliore nettement à 7 MMAD au 30 juin 2011 contre 1,1 MMAD un an auparavant.

Conscient du ralentissement de l’activité prévu pour le deuxième semestre, le management de la société reste confiant quant aux perspectives du 2ème semestre 2011. Ces perspectives se basent sur la capacité de la société à bénéficier des éléments définis comme suit :

La reprise du secteur du BTP, tirée par les différents chantiers entamés dans le Royaume ; Les partenariats avec des fournisseurs de renommée ; L’extension du réseau de distribution ; L’expertise du personnel du SAV (Service Après Vente) ; Le renforcement des fonds propres ; Une bonne maîtrise des charges.




Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES• Bonne maîtrise des charges • Partenariats avec des fournisseurs de renommée

• Présence sur plusieurs villes du Royaume • Expertise du personnel (Service Après Vente)

• Saisonnalité de l’activité • Absence d’effet de levier

OPPORTUNITES MENACES• Reprise du BTP • Chantiers importants à travers le Royaume

• Concurrence ardue • Risque de taux de change

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 491,95 Capitalisation (MMAD) 151,4 Cap. Flottante (MMAD) 30,3 VQM 2011 (MMAD) 11 CMP 2011 (MAD) 483 Plus haut 2011 (MAD) 530 Plus bas 2011 (MAD) 377 Performance 1 mois (%) ‐3,03% 3 mois (%) +23,08% 12 mois (%) ‐4,00%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 131,6 187,5 +42,4% 351,1 354,6 358,2 361,8Résultat d’exploitation (MMAD) 4,2 12,6 +200% 20,1 25,3 25,6 25,8Marge d’exploitation (%) 3,2% 6,7% +3,5 pts 5,7% 7,1% 7,1% 7,2%Résultat net (MMAD) 1,1 7,0 Ns 14,1 14,2 14,4 14,5Marge nette (%) 0,8% 3,7% +2,9 pts 4,0% 4,0% 4,1% 4,1%BPA (MAD) 3,4 21,9 ‐ 43,8 44,4 45 45,3DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 15 16 16 16Dette nette/Fonds propres (%) ‐ ‐ ‐ 72,2% 74,4% 78,3% 82,4%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 7,8x 6,2x 6,1x 6,1xPER (x) 7,9x 10,6x ‐ 11,2x 11,1x 10,9x 10,8xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 3,0% 3,2% 3,2% 3,2%


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rs S1‐2011

STROC INDUSTRIEIndustrie

ACHETER Cours au 15.12.2011 271 MAD Objectif de cours 353 MAD Nombre d’actions 1 248 515 Ticker STR


AL ISTIMRAR HOLDING 57,67% DIVERS ACTIONNAIRES 23,12% FAMILLE ZIAT 19,21%


Cours 1 an


Introduite en bourse au 30 juin 2011, Stroc Industrie est une société qui opère dans le secteur de l’industrie et particulièrement dans les biens d’équipements industriels.

Au terme du premier semestre, la société affiche des résultats satisfaisants, en ligne avec le Business Plan annoncé. En effet, le chiffre d’affaires a progressé de 38% passant de 205,1 MMAD au premier semestre 2010 à 283,9 MMAD à fin juin 2011. Le résultat d’exploitation, dénotant d’une bonne maîtrise des charges, s’inscrit en hausse de près de 121% à 40,2 MMAD au terme du premier semestre 2011. Enfin, le résultat net, suit la même tendance haussière en se hissant de 70,2% à 22,3 MMAD.

Stroc Industrie bénéficie d’un potentiel de développement important en vue de la nature de son activité ainsi que de sa capacité de production historique. Cette dernière devrait connaître une nette amélioration grâce aux fonds levés suite à l’introduction en Bourse. En effet, la société a prévu un plan d’investissement de 132,7 MMAD étalé sur la période 2011‐2016. Ce plan devrait contribuer à la réorganisation des activités de Stroc Industrie en séparant les activités de chaudronnerie et de charpente métallique dans deux sites distincts (44,2 MMAD et 6,7 MMAD respectivement). Les fonds levés devraient également permettre à la société de moderniser son outil de production, ce qui va lui conférer une meilleure réactivité et une réduction des délais de livraison.

Le management de Stroc Industrie reste confiant en son savoir faire et sa capacité à gagner davantage de parts de marché via :

Le développement des synergies avec les sociétés Handassa, Atral et Maringis récemment acquises par Stroc Industrie ;

L’amélioration de l’activité « Bâtiments et ouvrages industriels » génératrice de marges importantes ;

La maîtrise des charges grâce à l’amélioration et l’informatisation de l’outil de production ; La formation et la fidélisation du personnel ; Le développement des activités à l’international grâce aux filiales MTC Industrie et GETC

Industrie.

Côté prévisions, nous tablons sur un chiffre d’affaires de 540,8 MMAD et un résultat net de 31,5 MMAD en 2011e. Les marges devraient toutefois se replier légèrement en 2012p avant de retrouver un niveau normal en 2013p, et ce à cause de la hausse de la masse salariale ainsi que l’augmentation des dotations d’exploitation.



Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES• Un savoir‐faire et une technicité pointus • Un management expérimenté • Un outil de production performant • Absence de stocks

• Le principal du chiffre d’affaires généré par un seul client

OPPORTUNITES MENACES• Le développement en Afrique via ses filiales • La proximité des sites de production des chantiers de la société

• La reprise des investissements publics

• Un climat social perturbé • Une concurrence importante • Hausse des matières premières

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 271 Capitalisation (MMAD) 337,7 Cap. Flottante (MMAD) 78 VQM 2011 (MMAD) 188 CMP 2011 (MAD) 329 Plus haut 2011 (MAD) 360 Plus bas 2011 (MAD) 265 Performance 1 mois (%) ‐0,02% 3 mois (%) ‐3,58% 12 mois (%) ‐23,57%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 205,1 283,9 +38,4% 462,6 540,8 568,8 583,1Résultat d’exploitation (MMAD) 18,2 40,2 +120,9% 37,1 44,7 40,8 46,6Marge d’exploitation (%) 8,9% 14,2% +5,3 pts 8,0% 8,3% 7,2% 8,0%Résultat net consolidé (MMAD) 13,1 22,3 +70,2% 27,5 31,5 44,5 39,2Marge nette (%) 6,4% 7,6% +1,2 pt 5,9% 5,8% 7,8% 6,7%BPA (MAD) 13,6 17,9 +31,6% 28,6 25,2 35,6 31,4DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 14,0 12,6 17,8 15,7Dette nette/Fonds propres (%) ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 12,4x 10,3x 11,3x 9,9xPER (x) ‐ 12,7x ‐ 9,9x 11,2x 7,9x 9,0xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 4,9% 4,5% 6,3% 5,5%


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rs S1‐2011

TIMARIndustrie

CONSERVER Cours au 15.12.2011 422 MAD Objectif de cours 459 MAD Nombre d’actions 243 750 Ticker TIM


PUECH JEAN CHARLES 56,02% DIVERS ACTIONNAIRES 15,24% HAKAM ABDELLATIF FINANCE 10,09% SCGPP 5,13% FAMILLE PUECH 13,52% Source: Bourse de Casablanca

Cours 1 an


Au cours du premier semestre 2011, Timar a procédé à une augmentation de capital en numéraire d’un montant de 18,8 MMAD. Cette opération devrait permettre à la société de mener à bien son activité et conforter les résultats réalisés durant cette période.

En effet, sur le plan opérationnel, le chiffre d’affaires de la société s’est hissé de 21,9% à 90,3 MMAD à fin juin 2011. Le résultat d’exploitation s’inscrit en nette amélioration (+19,6%) passant de 5,1 MMAD à fin juin 2010 à 6,1 MMAD au terme du premier semestre 2011. Le résultat net également suit une tendance haussière et s’établit à 5,1 MMAD à fin juin 2011, soit un bond de près de 27,5%.

Afin de consolider ses acquis, le management de TIMAR devrait compter sur les relais de croissance définis comme suit :

La mise en œuvre d’un contrat programme régissant les activités des transporteurs ; La poursuite du programme de développement à travers l’acquisition de matériels et de

logiciels, pour un montant global de 31,2 MMAD ; La signature d’un accord de partenariat avec le groupe suisse de transport aérien et

maritime Panalpina, qui devrait contribuer au développement de ces deux secteurs ; La poursuite de l’internationalisation à travers l’implantation dans des pays à fort potentiel,

tels que la Tunisie et le Sénégal ; Le développement de l’activité du port de Tanger Med ; Conforter les fonds propres des filiales Timar Tanger Med et Timar Méditerranée ; Une plateforme d’entreposage d’une superficie de 10 000 m², conforme aux nouvelles

exigences du nouveau contrat programme du secteur.




Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES• Présence sur différents segments de transport

• Partenariats avec des groupes de renommée • Positionnement sur les principales villes du Royaume (Tanger, Casablanca)

• Une gestion de la trésorerie peu développée

OPPORTUNITES MENACES• Le développement de l’activité de Tanger Med

• Le contrat programme du secteur • L’ouverture à l’international

• Le risque de change • La hausse des cours de pétrole

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 422 Capitalisation (MMAD) 82,3 Cap. Flottante (MMAD) 20,6 VQM 2011 (MMAD) 52 CMP 2011 (MAD) 390 Plus haut 2011 (MAD) 430 Plus bas 2011 (MAD) 345 Performance 1 mois (%) +2,93% 3 mois (%) +12,53% 12 mois (%) +1,24%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013pChiffre d’affaires (MMAD) 74,1 90,3 +21,9% 154,1 174,2 194,2 214,2Résultat d’exploitation (MMAD) 5,1 6,1 +19,6% 10,7 20,5 23,1 24,6Marge d’exploitation (%) 6,9% 6,8% ‐0,1 pt 7,0% 11,7% 11,9% 11,5%Résultat net consolidé (MMAD) 4,0 5,1 +27,5% 8,3 13,2 15,8 17,3Marge nette (%) 5,4% 5,6% +0,2 pt 5,4% 7,6% 8,1% 8,1%BPA (MAD) 16,4 20,9 ‐ 34,3 54,1 64,7 71,1DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 10 16 19 21Dette nette/Fonds propres (%) ‐ ‐ ‐ 32,6% 26,0% 27,8% 29,8%Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 12,5x 6,6x 5,8x 5,5xPER (x) 6,3x 5,7x ‐ 11,9x 7,6x 6,3x 5,8xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 4,0% 4,7% 5,2% 5,3%


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rs S1‐2011

WAFA ASSURANCEAssurances

CONSERVER Cours au 15.12.2011 3 700 MAD Objectif de cours 3 439 MAD Nombre d’actions 3 500 000 Ticker WAA

Actionnariat au 15/06/2011 OGM 79,29% DIVERS ACTIONNAIRES 20,71%


Cours 1 an


Le premier semestre 2011 a été marqué par la signature effective du contrat‐programme initié par le gouvernement et la FMSAR (Fédération marocaine des sociétés d'assurance et de réassurance) pour organiser le métier d’assurance. S’agissant de Wafa Assurance, la filiale d’Attijariwafa Bank se démarque en ce premier semestre 2011, en intégrant le réseau INI ‐International Network of Insurance‐ en tant que « producing member » pour offrir des solutions d’assurances intégrées aux entreprises marocaines qui s’internationalisent et aussi par le démarrage de l’activité de « Wafa IMA Assistance ». Sur le plan opérationnel, l’assureur voit ses primes émises croître de 20% à 2 650 MMAD au titre du premier semestre 2011. Le résultat technique, pour sa part, suit le même trend et s’apprécie de 37,5% à 539 MMAD au 30 juin 2011 par rapport à la même période un an auparavant. Enfin et compte tenu de tout ce qui précède, le résultat net atteint 398 MMAD au premier semestre 2011, en hausse de 23,6% par rapport à la même période en 2010. Le management de Wafa Assurance reste confiant dans les fondamentaux de la société et compte tirer profit de la mise en place du contrat programme, qui permettra le développement de la protection des populations et des biens. La société pourra également s’appuyer sur la solidité de ses fonds propres, ces derniers sont estimés au 30 juin 2011 à 3 084 MMAD. Côté perspectives, nous tablons sur des primes émises de 4 574,5 MMAD en 2011e et un résultat net de 738,6 MMAD en 2011e.


Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les hypothèses suivantes : WACC à 10%, croissance à l’infini à 2,5%.

Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES• Appartenance à un groupe bancaire de référence ;

• Bonne maîtrise des coûts ; • Leader de son secteur ; • Stratégie de placement prudente ; • Membre du réseau INI (International Network Member).

• Evolution morose du marché action.

OPPORTUNITES MENACES• Signature du contrat‐programme ; • Un taux de pénétration toujours faible comparé aux pays européens.

• Conjoncture défavorable des marchés financiers ;

Données boursières au 15/12/2011 Dernier cours (MAD) 3 700 Capitalisation (Md MAD) 12,9 Cap. Flottante (Md MAD) 3,2 VQM 2011 (MMAD) 1 948 CMP 2011 (MAD) 3 180 Plus haut 2011 (MAD) 3 814 Plus bas 2011 (MAD) 2 747 Performance 1 mois (%) ‐2,86% 3 mois (%) +5,88% 12 mois (%) +26,32%


Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012e 2013eChiffre d’affaires (MMAD) 2 209 2 650 +20% 3 999,5 4 574,5 4 968,3 5 477,6Résultat technique (MMAD) 391 539 +37,5% 934,3 1 354,2 1 405,7 1 549,8Marge d’exploitation (%) 17,7% 20,3% +2,6 pts 23,4% 29,6% 28,3% 28,3%Résultat net (MMAD) 322 398 +23,6% 723,9 738,6 801,3 883,5Marge nette (%) 14,6% 15% +0,4 pt 18,1% 16,1% 16,1% 16,1%Payout ‐ ‐ ‐ 33,8% 33,0% 33,0% 33,0%BPA (MAD) 92 113,7 +23,6% 206,8 211,0 229,0 252,4DPA (%) ‐ ‐ ‐ 70 69,6 75,6 83,3Ratios VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 14,6x 10,1x 9,7x 8,8xPER (x) 39,1x 31,6x ‐ 17,4x 17,1x 15,7x 14,3xD/Y (%) ‐ ‐ ‐ 1,9% 1,9% 2,3% 2,5%


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estriels

ABREVIATIONS ARPU: Chiffre d’affaires moyen par client BAM : Bank Al Maghrib BFR : Besoin de fonds de roulement BPA: Bénéfice par action BTP: Bâtiments et travaux publics CA: Chiffre d’affaires CMP : Cours moyen pondéré D/Y : Taux de rendement du dividende DCF: Méthode des flux futurs actualisés DPA: Dividende par action EBIT: Earning before interest and taxes (résultat d’exploitation) FCF: Free cash flow FP : Fonds propres GEARING RATIO: Taux d’endettement GPL : Gaz de pétrole liquéfié IPO : Introduction en bourse KT : Millier de tonne Md MAD: Milliard de dirhams MENA: Middle East and North Africa MMAD: Million de dirhams MRE: Marocain résident à l’étranger NTI : Nouvelles technologies de l'information P/E: Price earning ratio PIB: Produit intérieur brut PMV: Plan Maroc Vert PNB: Produit net bancaire QSE: Qualité, sécurité, environnement RBE : Résultat brut d’exploitation RE : Résultat d’exploitation RN: Résultat net ROA: Return on asset [résultat net / total actif] ROE: Return on equity [résultat net / fonds propres] RT: Résultat technique SWOT: Strengths, weaknesses, opportunities and threats TCAM: Taux de croissance annuel moyen VE: Valeur entreprise VQM: Volume quotidien moyen WACC : Taux d’actualisation

LEXIQUE RSI (Relative Strength Index) : Cet indicateur d’élan permet d’identifier les retournements dans les marchés sans tendance. MACD (Moving Average convergence Divergence) : Cet indicateur permet de mesurer la force de la tendance en cours ainsi que les risques de retournement de tendance. MMA (Moyenne Mobile Arithmétique) : La courbe est calculée à partir des moyennes des cours de l’action sur une période donnée.

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estriels

SYSTEME DE RECOMMANDATION La notation SOGECAPITAL BOURSE retient cinq différentes catégories de recommandations :

HYPOTHESES DE VALORISATION Pour le calcul du WACC, nous avons retenu les éléments suivants :

Taux sans risque à 4.1% Prime de risque marché Actions à 7.2%

Par valeur, nos hypothèses ressortent comme suit :

WACC Croissance à l'infini Beta*

ADDOHA 13,8% 2% 1,6

AFRIQUIA GAZ 10,6% 2% 0,9

ALLIANCES 11,4% 2% 1,01

ALUMINIUM DU MAROC 8,08% 2% 0,6

ATTIJARIWAFA BANK 13,1% 2% 1,25

BCP 11,4% 2% 1,02

CARTIER SAADA 6,48% 2% 0,5

CENTRALE LAITIERE 8,4% 2% 0,6

CGI 11,8% 2% 1,15

CIH 12,08% 2% 1

CIMAR 10,03% 2% 1

CMT 9,57% 14 ans 0,88

CNIA SAADA 7,7% 2,5% 0,5

COSUMAR 11,6% 2% 1,1

DARI COUSPATE 11,63% 2% 1,1

DELTA HOLDING 9,2% 2,5% 0,86

DISWAY 9,7% 2% 0,77

EQDOM 8,5% 2% 0,6

HOLCIM 9,04% 2% 1,1

HPS 8,8% 2% 0,65

LABEL VIE 6,1% 2% 0,18

LAFARGE 11,2% 2% 1

LESIEUR 9,6% 2% 0,8

LYDEC 12,44% 2% 1,58

MANAGEM 6,,2% - 1

MAROC TELECOM 9,4% 2% 0,8

MICRODATA 7,7% 2% 0,53

RISMA 8,71% 2% 0,64

SAMIR 6,2% 2,5% 1

SMI 9,89% 15 ans 0,88

SONASID 12,16% 2% 1,12

SRM 6,38% 2% 0,5

STROC INDUSTRIE 13,38% 2% 1,3

TIMAR 6,63% 2% 0,4

WAFA ASSURANCE 10% 2,5% 0,9

*Beta calculé

NB : Tous les tableaux « Données boursières » émanent de Sogécapital Bourse. Les actionnariats sont issus du site de la Bourse de Casablanca.

Recommandation Signification

Acheter Superforme le marché de plus de 15%

Accumuler Surperforme le marché de plus de 10%

Conserver Une réalisation attendue en ligne avec le marché ±10%

Alléger Sous-performe le marché de moins de 10%

Vendre Sous-performe le marché de moins de 15%

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estriels

55, Bd Abdelmoumen – Casablanca Tél: (212) 05 22 43 98 40 Fax: (212) 05 22 26 80 18

[email protected] [email protected]

Analystes

Alae Yahya [email protected]

Khadija Saimane

[email protected]

Mehdi Bensaoud [email protected]

Conseillers en placement

Mouhssine Bencheqroun [email protected]

+212 5 22 43 98 51

Mehdi Bensouda [email protected]

+212 5 22 43 98 44

Mohamed Benjelloun [email protected]

+212 5 22 43 98 42

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sogebourse : guide des valeurs spécial résultats semestriels décembre 2011-

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