EKONOMSKI FAKULTET UNIVERZITET U SARAJEVU

SEMINARSKI RADTEMA: RESTRUKTUIRANJE U KONTEKSTU MNC

STUDENTI: Amar Gradaevi Dino Kuki Dino Bojanovi

MENTOR: prof. dr. Mirko Pulji

Sarajevo, juni 2011. godine

UVODRast je bitna stastavnica uspjeha i ivotne snage mnogih kompanija. Bez njega kompanija ima tekoa u ostvarenju cilja kojem se posvetila i privlaenju prvorazrednih menadera. Rast moe biti unutarnji i vanjski. Za pisanje ovog seminarskog rada fokusirat emo se samo na vanjski rast korporacija. Vanjski rast ukljuuje vlasnitvo nad drugom kompanijom. U naelu, rast se sticanjem vlasnitva nad drugom kompanijom malo razlikuje od rasta sticanjem odreene imovine. Svaki nain zahtijeva poetni izdatak iz kojeg se oekuju budue koristi. Restruktuiranje preduzea osim spajanja obuhvata i mnoge druge stvari. Moe se zamisliti kao bilo kakva promjena u strukturi kapitala, poslovanja ili vlasnitva koja je izvan uobiajnog toka poslovanja. Kod svih oblika restruktuiranja cilj je samo jedan, a to je stvoriti vrijednost.

1. IZVORI VRIJEDNOSTI Postoje razni razlozi zbog kojih bi se kompanija eljela pozabaviti restruktuiranjem preduzea. Temelj je u svim sluajevima stvoriti vrijednost za dioniare. 1.1. Unapreenje prodaje i ekonomije poslovanja

Vaan razlog za neka sticanja vlasnitva jeste unapreenje prodaje. Pridodavajui trini udio kompanija moe stalno poveavati prodaju i stei prevlast na trine i druge marketinke i strateke koristi. Moda e sticanje vlasnitva nad drugim preduzeima popuniti nedostatak u paleti proizvoda, i unaprijediti prodaju. Ipak, da bi bilo vrijedno, takvo sticanje vlasnitva i odgovarajue unapreenje prodaje mora biti trokovno uinkovito. Poslovne se ekonomije esto mogu postii kombinacijom kompanija. Mogu se eliminirati dvostruki objekti. Mogu se konsolidirati marketing, raunovodstvo, nabava i drugi poslovi. Broj se prodavaa moe smanjiti kako bi se izbjeglo dupliciranje truda na nekom podruju. Kad se udrue industrijske kompanije, kompanija s proizvodom koji komplementira neku postojeu liniju proizvoda moe popuniti tu liniju i poveati ukupnu potranju za proizvodima kompanije koja stie vlasnitvo. Postizanje takvih 1 ekonomija poznato je kao sinergija. Zdruena kompanija vee je vrijednosti nego zbir njezinih dijelova, to jest 2+2=5. Uz poslevne ekonomije, kod spajanja dviju kompanija mogue i ekonomije razmjera.2 Ekonomije razmjera se javljaju kad prosjeni troak opada rastom obima. Ideja je da se vei obim aktivnosti koncentrira u odreenu djelatnost, na odreeni broj ljudi, na odreeni distributivni system, itd. Drugim rijeima, poveanje obima doputa efikasnije iskoritavanje sredstava. Ekonomije se najbolje mogu ostvariti vodoravnim spajanjem, povezivanjem dvije kompanije iste vrste poslovanja. Ekonomije koje se na taj nain postignu uglavnom su rezultat ponude ire lepeze proizvoda u nadi1

Sinergija je kombinacija dviju i vie kompanija pri kojoj samo jedna kompanija preivi kao pravni subjekt. 2 Ekonomija razmjera: Koristi veliine gdje prosjeni jedinini troak opada kad obim raste.

poveanja ukupne potranje. Okomito spajanje, gdje se kompanija proiruje unaprijed prema konanom potroau ili unazad prema izvoru sirovina, takoe moe potaknuti ekonomije. Taj tip spajanja daje kompaniji vie kontrole nad distribucijom i nabavkom. 1.2. Poboljani menadment

Neke se kompanije neefikasno vode, rezultatom da je profitabilnost manja nego to bi inae bila. U mjeri u kojoj restruktuiranje moe osigurati bolji menadment, isplati se restruktuirati i samo radi toga. Ta bi motivacija upuivala da su kompanije s niskim prinosom ije su zarade slabe, zreli kandidati za kupnju, i ini se da postoje neki dokazi koji potkrepljuju tu pretpostavku. Ipak, mora postojati potencijal za znatno bolju zaradu poboljanim menadmentom. 1.3. Uinak informacije

Vrijednost bi se takoe mogla pojaviti ako se nove informacije prenose zbog restruktuiranja preduzea. Ta predodba pretpostavlja asimetrinu informaciju izmeu menadmenta i opeg trita za obine dionice kompanije. U mjeri u kojoj se vjeruje da je dionica podcjenjena, pozitivni se signal moe pojaviti najavom restruktuiranja, to bi uzrokovalo rast cijene dionice. U sluaju prodaje dijela imovine, sama ta najava moe signalizirati promjenu u investicijskoj strategijiili u poslovnoj efikasnosti koja, s druge strane, moe imati pozitivni efekat na cijenu dionice. 1.4. Prijenosi bogatstva

Prijenosi bogatstva od dioniara prema vlasnicima duga, i obratno jo jedan razlog za promjenu bogatstva dioniara. Ako spajanje smanjuje relativnu varijablnost tokova novca, na primjer, vjerovnici imaju koristi od vrijednijeg potraivanja. Zbog toga bi se trina vrijednost njihovog traenja trebala poveati, ako je sve ostalo jednako. Ako se sveukupna vrijednost promijeni na drugi nain, njihov dobitak dolazi o troku dioniara. Suprotno tome, ako kompanija proda dio svog vlasnitva i prihod razdijeli dioniarima, dogodit e se prijenos bogatstva od vjerovnika prema

dioniarima. Ta transakcija smanjuje vjerovatnost da e dug biti podmiren, i dug e imati manju vrijednost. 1.5. Porezni razlozi

Motivacija nekih spajanja je nii porez. U sluaju prijenosa gubitka za porezne svrhe, kompanija s kumulativnim poreznim gubicima moe imati malo nade da e u budunosti zaraditi dovoljno kako bi potpuno iskoristila svoju mogunost prijenosa gubitka u sljedee godine iz poreznih razloga. Spajanjem se profitabilnom kompanijom moe postii da preivljavajua kompanija efikasno iskoristi svoje pravo prijenosa gubitka. 1.6. Poluni dobici

Vrijednost se takoe moe pojaviti koritenjem finansijske poluge. Kod mnogih restruktuiranja korporacije svota finasijske poluge se esto povea. Kad se to dogodi, vrijednost se za dioniare moe stvoriti. 1.7. Hipoteza o napuhanosti

Napuhanost se odnosi na dominantni duh arogantnog ponosa i samopouzdanja. Hipoteza o napuhanosti predlae da suvina premija koja je plaena za ciljanu kompaniju koristi dioniarima kupljene kompanije, no da dioniari kompanije koja obavlja kupnju trpe gubitak bogatstva. 1.8. Osobni ciljevi menadmenta

Umjesto to bi moglo biti rezultatom napuhanosti, bilo bi kakvo preplaivanje od strane kompanije koja kupuje moglo bi biti rezultat napora menadmenta da ispuni vlastite ciljeve umjesto maksimiziranja dioniarskog bogatstva. Ponekad menadment tri za rastom. Kad menadment razmilja o prodaji kompanije, osobni razlozi mogu doi do izraaja. Spajanjem s javno posjedovanom kompanijom, stiu znatno poboljanje njihove likvidnosti, to im omoguuje prodaju dijela njihovih dionica i diverzifikaciju njihovih investicija.

2. STRATEKE KUPNJE KOJE UKLJUUJU OBINE DIONICE Strateka kupnja ostvaruje se kada jedna kompanija kupuje drugu kao dio svoje cjelokupne poslovne strategije. Postizanje trokovne prednosti moe biti poeljan rezultat. Na primjer, kupovina zbog proirenja kapaciteta ili ciljana kompanija moe osigurati poboljanje dobiti poveanjem proizvodnje ili trinom dominacijom. Klju je u tome da postoji strateki razlog za spajanje dviju kompanija. Finansijska kupnja se dogodi kad je financijski ininjer onaj koji preuzima. Preuzimateljeva je motivacija u ovom sluaju rasprodaja imovine, smanjenje trokova i poslovanje s onim to ostane, na efikasniji nain. Ta e djelovanja, oekuje se dovesti do stvaranja vrijednosti iznad kupovne cijene. Kupnja nije strateka, jer kupljena kompanija djeluje kao neovisan, zasebni subjekt. Finansijska kupnja ukljuuje gotovinske prednosti, a plaanje prema dioniarima prodavateljima najvie se finansira dugom. Poznat kao poluni otkup. Ovdje su u naem aritu strateke kupnje i, jo ue, one kupnje koje se obavljaju obinim dionicama a ne gotovinom. Kad je neka kupnja uinjena za obine dionice, pojavi se odnos razmjene, koji odreuje relativnu vrijednost dviju kompanija u odnosu na odreene kljune varijable. Postoje dva odnosa razmjene, jedan za zaradu po dionici, a drugi za trinu vrijednost, dviju kompanija koje su sjedinjene. 2.1. Empirijski dokazi o spajanjima Posljednjih je godina objavljeno mnogo empirijskih studija o kupnjama s bogatstvom informacija. Za uspjeno, ili potpuno, preuzimanje, sve studije pokazuju da dioniari ciljane ili kompanije koja se prodaje ostvaruju komadie poveanja bogatstva u odnosu na trinu vrijednost njihova vlasnitva prije preuzimanja. To je poveanje bogatstva posljedica premije koju je platila kompanija koja kupuje, ija se veliina prosjeno kree oko 30%, premda se mogu pojaviti i premije visoke i do 80%. Trina cijena dionice ciljane kompanije ima trend rasta nakon to se informacija o potencijalnom preuzimanju pojavi, ili slina nagaanja.

3. KUPNJE I OCJENA ISPLATIVOSTI ULAGANJA Sa stajalita korporacije koja kupuje, kupnje se mogu tretirati kao jo jedan aspekt ocjenjivanja isplativosti ulaganja. Postoji poetni odliv i oekivane budue koristi. Bilo da je odliv u obliku gotovine ili obinih dionica, tvrtka bi trebala optimalno rasporediti kapital kako bi dugorono poveala dioniarsko bogatstvo. Kod kupnje moe postojati vie nesigurnosti oko poetnog odliva. Taj je odliv zaista podloan nagodbi. Takoer, ako se moe predpostaviti da kompanija koja kupuje namjerava dugorono odrati postojeu strukturu kapitala, mogue je kupnje prikladno procjeniti bez obzira na nain njihova finansiranja. 3.1. Slobodni tokovi novca i njihova vrijednost Pri procjeni moguih kupnji, kompanija bi koja kupuje trebala procjeniti budue tokove novca koje e kupnja dodati nakon oporezivanja. Zanima nas ono to je poznato kao slobodni tokovi novca. To su tokovi novca koji ostaju nakon to od oekivanih prihoda oduzmemo bilo kakve oekivane trokove poslovanja, i kapitalne trokove potrebne da bi se odrali, a moda i popravili, tokovi novca. Slobodni tok novca jest tok novca iznad onog potrebnog za finansiranje svih projekata koji imaju pozitivne neto sadanje vrijednosti, kada ih se diskontira po prikladnim stopama prinosa. Procjene bi slobodnih tokova novca trebale ukljuivati promiljanja o bilo kakvim sinergetskim uticajima jer nas zanima granini uticaj kupnje. Ideja je da se odvoji mogua finansijska struktura kupnje od njezine ukupne vrijednosti kao investicije. Naa su briga poslije porezni tokovi novca koji nastanu iz poslovanja kupljene kompanije, a ne mogua neto dobit nakon finansijskih trokova. 3.2. Bezgotovinska plaanja i preuzimanje obaveza to ako se kupnja obavlja neim drugim osim novca? Plaanja dioniarima kupljene kompanije mogu ukljuivati obine dionice, prioritetne dionice, dug, gotovinu, ili neku njihovu kombinaciju. U mnogim sluajevima kupac preuzima obaveze kompanije koju kupuje. Da li to komplicira analizu kupnje? Da, ali moramo paziti opte naelo procjene, to jest vrijednost inkrementalnih tokova novca. Ako kompanija koja kupuje preuzima obaveze

kupljene kompanije, i one bi se trebale pretvoriti u njihovu trinu vrijednost, te oduzeti od cijene novanih ekvivalenata. Dakle, sadanja vrijednost inkrementalnih tokova novca (manje trina vrijednost bilo kakvih kupnjom preuzetih obaveza) postavlja gornju granicu na trinu vrijednost svih vrijednosnica, ukljuujui gotovinu, koje su koritene pri plaanju. Tim smo putem u mogunosti odvojiti investicijsku vrijednost jedne kupnje od naina njezina finansiranja. 3.3. Procjena tokova novca Pri kupnji postoje uobiajeni problemi procjenjivanja buduih tokova novca. Taj postupak moe biti neto laki za prijedlog ocjenjivanja isplativosti ulaganja jer je kompanija koja se kupuje dio stalne brige. Dodatni se problem javlja kada kupnju treba integrirati u kompaniju koja kupuje. Pod tim uvjetima kupnja se ne moe procjeniti kao odvojena radnja. Sinergetski se uticaji moraju razmotriti. Procjene su tih uticaja teke, posebno ako je organizacija koja nastane takvom kupnjom sloena. 3.4. Pristup tokom novca umjesto pristupa zarade po dionici Analiza neke kupnje na osnovi slobodnog toka novca razlikuje se od one na osnovi zarade po dionici. Kod pristupa zarade po dionici, pretpostavljajui da se radi o zamjeni obinih dionica za obine dionice, pitanje je bi li poboljanje zarade po dionici bilo sada ili u budunosti. Kod pristupa tokom novca pitanje je ima li oekivani neto tok novca sadanju vrijednost iznad troka kupnje. Uglavnom, pristup tokom novca gleda na neku kupnju s dugoronog stajalita, dok se pristup zarade po dionici koncentrira na kratki rok. Nijedan pristup ne ukljuuje naknadu za promjenu poslovnog rizika. Osim rizika, pitanje je koju bi metodu tok novca ili zaradu po dionici trebalo upotrijebiti? Vjerovatno je najbolji odgovor da bi trebalo upotrijebiti obje metode. Metoda tokom novca sveobuhvatnija je u odnosu na dugoronu ekonomsku vrijednost neke kupnje. Stoga se moe zagovarati koritenje metode slobodnog toka novca u analizi kao dodatak metodi zarade po dionici.