rynek finansowy w polsce - narodowy bank polski ... · wprowadzenie rynek finansowy w polsce —...

Rynek f inansowyw Po l sce

1998-2001

Warszawa, sierpieƒ 2002 r.

Departament Operacji KrajowychDepartament Systemu Finansowego

Opracowanie pod redakcjà:Anny TrzeciƒskiejJacka OsiƒskiegoAndrzeja S∏awiƒskiego

Zespó∏ autorski:Tomasz Ba∏amutUrszula DudekHalina Godlewska-ProkopJaros∏aw GrabczyƒskiAgnieszka GràtMa∏gorzata KapisPawe∏ K∏osiewiczDariusz MalendowiczJustyna Paw∏owskaPawe∏ PrzesmyckiEwa SawickaAndrzej SontowskiMarcin Stamirowski¸ukasz SucheckiWaldemar TomaszewskiJanusz Zieliƒski

Redakcja techniczna:Lidia Komar

Projekt graficzny i zdj´cie na ok∏adce:Oliwka s.c.

Sk∏ad i druk:Drukarnia NBP

Wyda∏:Narodowy Bank PolskiDepartament Komunikacji Spo∏ecznej00-919 Warszawa, ul. Âwi´tokrzyska 11/21Telefon (22) 653 27 97Fax (22) 653 13 21

© Copyright Narodowy Bank Polski, 2002

3

Spis treÊci

Wprowadzenie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .5

1. èród∏a informacji i uwarunkowania metodologiczne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .7

2. Rynek pieni´˝ny . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .11

2.1. Bony skarbowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .11

2.2. Bony pieni´˝ne NBP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .17

2.3. Krótkoterminowe papiery komercyjne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .20

2.3.1. Bony komercyjne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .20

2.3.2. Certyfikaty depozytowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .22

2.4. Transakcje repo i sell-buy-back . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .24

2.5. Lokaty mi´dzybankowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .28

2.6. Swapy walutowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .32

3. Rynek kapita∏owy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .37

3.1. Obligacje skarbowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .37

3.1.1. Obligacje aktywne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .47

3.1.1.1. Obligacje o sta∏ym oprocentowaniu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .47

3.1.1.2. Obligacje o zmiennym oprocentowaniu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .48

3.1.2. Obligacje oszcz´dnoÊciowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .50

3.1.3. Obligacje pasywne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .51

3.2. Obligacje NBP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .52

3.3. Obligacje komunalne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .52

3.4. Obligacje przedsi´biorstw . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .53

3.5. Listy zastawne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .55

3.6. Akcje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .56

4. Rynek walutowy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .65

5. Rynki terminowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .68

5.1. Instrumenty zabezpieczajàce przed ryzykiem stopy procentowej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .68

5.1.1. Kontrakty terminowe FRA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .68

5.1.2. Kontrakty futures na stop´ procentowà . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .70

5.2. Instrumenty zabezpieczajàce przed ryzykiem kursowym . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .71

5.2.1. Transakcje terminowe outright-forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .71

5.2.2. Kontrakty futures na kurs walutowy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .73

5.3. Instrumenty zabezpieczajàce przed ryzykiem zmiany cen akcji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .76

5.3.1. Kontrakty futures na indeksy gie∏dowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .76

5.3.2. Kontrakty futures na akcje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .79

5.4. Instrumenty zabezpieczajàce przed ryzykiem zmian cen obligacji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .80

5.4.1. Swapy procentowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .80

5.4.2. Walutowe swapy procentowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .82

4 N a r o d o w y B a n k P o l s k i

6. Opcje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .84

6.1. Opcje na stop´ procentowà . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .84

6.2. Opcje na kurs walutowy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .85

6.3. Opcje na papiery wartoÊciowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .86

6.4. Jednostki indeksowe na WIG20 (MiniWIG20) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .89

7. Stan i perspektywy rozwoju krajowego rynku finansowego . . . . . . . . . . . . . . .90

Za∏àcznik 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .94

Za∏àcznik 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .96

Za∏àcznik 3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .98

Za∏àcznik 4 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .100

Wprowadzenie

RYNEK FINANSOWY W POLSCE – 1998–2001 5

Wprowadzenie

Banki centralne analizujà sytuacj´ na rynkach finansowych, poniewa˝ przez rynki finansoweprzechodzà poczàtkowe impulsy polityki pieni´˝nej, zanim wp∏ynà na sfer´ realnà gospodarki.Od stopnia rozwoju rynków finansowych zale˝y w du˝ej mierze skutecznoÊç polityki pieni´˝nej. Dla-tego równie˝ Narodowy Bank Polski analizuje dokonujàcy si´ od dziesi´ciu lat w Polsce rozwój ryn-ków finansowych.

Nie jest ∏atwe, w warunkach post´pujàcej globalizacji rynków finansowych, zdefiniowanie,czym jest krajowy rynek finansowy. Rosnàce umi´dzynarodowienie obrotów na rynkach finanso-wych spowodowa∏o na przyk∏ad, ˝e du˝a cz´Êç transakcji dokonywana jest z podmiotami zagra-nicznymi. Powoduje to, ˝e zaciera si´ stopniowo ró˝nica mi´dzy krajowym a mi´dzynarodowymrynkiem finansowym.

Na potrzeby tego opracowania przyj´liÊmy, ˝e krajowy rynek finansowy sk∏ada si´ z tych seg-mentów rynku, na których przedmiotem zawieranych transakcji sà instrumenty finansowe denomi-nowane w z∏otych, a przynajmniej jednà ze stron transakcji jest podmiot krajowy. Przyj´liÊmy takàdefinicj´ tak˝e ze wzgl´dów praktycznych. Dysponujemy bowiem mo˝liwoÊcià zbierania danycho transakcjach zawieranych przez podmioty krajowe, natomiast z regu∏y nie mamy mo˝liwoÊci ze-brania danych na temat transakcji, które dotyczà instrumentów finansowych denominowanychw z∏otych, ale sà zawierane mi´dzy podmiotami zagranicznymi.

Rynki finansowe rozwijajà si´ w Polsce od poczàtku lat 90. Jako pierwszy rozwinà∏ si´ rynekdepozytów mi´dzybankowych, który by∏ potrzebny bankom, aby mog∏y zarzàdzaç p∏ynnoÊcià. Sto-sunkowo szybko powsta∏ tak˝e rynek bonów skarbowych, których emisja finansowa∏a poczàtkowodeficyty bud˝etowe. Wprowadzenie cz´Êciowej wymienialnoÊci z∏otego sprawi∏o, ˝e od poczàtkulat 90. rozwija∏ si´ tak˝e rynek walutowy. Równolegle z rynkiem mi´dzybankowym rozwija∏a si´gie∏da papierów wartoÊciowych, g∏ównie pod wp∏ywem prywatyzacji. Polityka stopniowego uela-styczniania kursu z∏otego by∏a bodêcem powstania terminowego rynku walutowego, stwarzajàce-go mo˝liwoÊç zabezpieczania si´ przed ryzykiem kursowym. Z czasem rozwinà∏ si´ tak˝e rynek opcjiwalutowych.

Przyspieszenie rozwoju krajowego rynku finansowego nastàpi∏o w po∏owie lat 90., gdy za-cz´∏a szybko rosnàç liczba zawieranych transakcji i ogólna skala obrotów. Krajowe rynki finansowestawa∏y si´ bardziej p∏ynne. Oferowa∏y coraz wi´cej mo˝liwoÊci wykorzystywania ich w zarzàdzaniufinansowym.

Z biegiem czasu pojawia∏y si´ nowe sk∏adniki krajowego rynku finansowego. Zmniejszajàcesi´ tempo inflacji sprawi∏o, ˝e rzàd móg∏ stopniowo ograniczyç emisj´ obligacji o zmiennym opro-centowaniu, zwi´kszajàc emisj´ obligacji o sta∏ym oprocentowaniu, których rynek stanowi wewszystkich krajach g∏ówny, obok rynku akcji, segment rynku kapita∏owego. Liberalizacja obrotówdewizowych umo˝liwi∏a powstanie i rozwój rynku swapów walutowych, stanowiàcego dzisiaj naj-bardziej p∏ynny sk∏adnik krajowego rynku pieni´˝nego. Powstanie p∏ynnego rynku swapów waluto-wych umo˝liwi∏o z kolei powstanie i dynamiczny rozwój rynku transakcji FRA (Forward Rate Agre-ement), stwarzajàcego ∏atwoÊç zabezpieczenia si´ przed konsekwencjami wahaƒ krótkotermino-wych stóp procentowych.

Post´pujàca integracja krajowego rynku finansowego z mi´dzynarodowym rynkiem finanso-wym stworzy∏a podmiotom krajowym dost´p do zagranicznych rynków instrumentów pochodnych,czego przyk∏adem jest rynek transakcji IRS (Interest Rate Swap), umo˝liwiajàcy zabezpieczanie si´przed skutkami wahaƒ cen obligacji. Mo˝liwoÊç wykorzystywania transakcji IRS nie tylko zwi´kszy-∏a mo˝liwoÊci zarzàdzania ryzykiem stopy procentowej. Przyczyni∏o si´ to tak˝e do rozwoju same-

6

1

Wprowadzenie

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

go rynku obligacji, poniewa˝ wahania wysokoÊci d∏ugoterminowych stóp procentowych i cen obli-gacji przesta∏y negatywnie wp∏ywaç na skal´ obrotów na wtórnym rynku obligacji.

G∏ównym celem niniejszego opracowania jest przedstawienie, na podstawie dost´pnych êró-de∏ informacji, rozwoju sytuacji w poszczególnych segmentach krajowego rynku finansowego w la-tach 1998-2001. Opracowanie zawiera równie˝ elementy oceny stopnia rozwoju poszczególnychrynków. Wskazuje tak˝e na bariery ograniczajàce ich rozwój. Niniejszy tekst nie pretenduje do rolikompleksowej analizy uwarunkowaƒ rozwoju rynków finansowych w Polsce. Taka próba zostaniepodj´ta w kolejnych edycjach Raportu.

Tegoroczna edycja Raportu sk∏ada si´ z 7 rozdzia∏ów. W rozdziale 1. przedstawiamy êród∏ainformacji, które zosta∏y wykorzystane w opracowaniu, i definicje przyj´te przez autorów. Zasadni-czà cz´Êç Raportu stanowià rozdzia∏y 2 – 6, przedstawiajàce sytuacj´ w poszczególnych segmen-tach krajowego rynku finansowego w latach 1998-2001. W koƒcowej cz´Êci Raportu formu∏ujemyogólne wnioski na temat kierunków przysz∏ego rozwoju krajowego rynku finansowego.

1

èród∏a informacji i uwarunkowania metodologiczne


1èród∏a informacji i uwarunkowania metodologiczne

Prezentowane opracowanie jest pierwszà próbà kompleksowego zestawienia dost´pnych in-formacji na temat rozwoju rynków finansowych w Polsce. Podejmujàc t´ prób´, NBP stanà∏przed powa˝nym problemem: posiadane przez nas informacje uzyskaliÊmy z ró˝nych êróde∏ i sà oneniejednorodne. ZdecydowaliÊmy jednak, ˝e wykorzystane b´dà wszelkie dost´pne informacje, na-tomiast wyraênie zaznaczymy wyst´pujàce mi´dzy nimi ró˝nice.

W niniejszym rozdziale omówione zostanà:

• êród∏a informacji, które wykorzystano do okreÊlenia wielkoÊci poszczególnych rynków fi-nansowych, stopnia ich p∏ynnoÊci, a tak˝e roli, jakà odgrywajà w obrotach na danym rynku ró˝nerodzaje podmiotów oraz

• przyj´te w opracowaniu definicje dotyczàce zastosowanych kryteriów okreÊlania wielkoÊcii p∏ynnoÊci poszczególnych rynków.

Poni˝ej omówiono g∏ówne procesy wyst´pujàce na tych obszarach. Szczegó∏owe informacjena ten temat zawiera za∏àcznik 1.

To, ˝e do tej pory nie powsta∏o ˝adne kompleksowe opracowanie, omawiajàce w sposób ca-∏oÊciowy stan rozwoju rynków finansowych w Polsce, wynika∏o m.in. z faktu, ˝e êród∏a informacjidotyczàce rynków finansowych sà bardzo zró˝nicowane. Istotnà rol´ odgrywa równie˝ to, ˝e du˝acz´Êç rynków ma charakter nieregulowany, co odnosi si´ g∏ównie do rynków mi´dzybankowych. Ta-ki stan rzeczy sprawia, ˝e informacji nie mo˝na pozyskaç z jednego êród∏a (co ma miejsce przy scen-tralizowanym systemie obrotu lub rozliczeƒ), lecz trzeba polegaç na informacjach zbieranych dro-gà poÊrednià – obejmujàcà g∏ównie ró˝nego rodzaju sprawozdawczoÊç bankowà.

W wielu przypadkach pe∏ny obraz sytuacji na danym rynku mo˝na uzyskaç dopiero poprzezzestawienie informacji pochodzàcych z wielu êróde∏. KoniecznoÊç korzystania z ró˝nych êróde∏ by-wa powodem wielu istotnych komplikacji. W pewnych przypadkach, np. rynku kontraktów FRA,podstawà do okreÊlenia wielkoÊci rynku jest informacja uzyskana od wszystkich banków krajowychobj´tych ogólnym systemem sprawozdawczym, podczas gdy informacja na temat skali obrotówi struktury podmiotowej rynku jest uzyskiwana od wybranej grupy banków. Powoduje to, ˝e niektó-re wskaêniki wykorzystywane do analizy p∏ynnoÊci rynku (np. relacja obrotów do wielkoÊci rynku)mogà nie byç w pe∏ni porównywalne.

Z oczywistych wzgl´dów najpe∏niejszà informacj´ o wielkoÊci rynku mo˝na uzyskaç w przy-padku rynku papierów wartoÊciowych o charakterze niezbywalnym, np. obligacji NBP indeksowa-nych do wskaênika inflacji. Informacje o skali emisji uzyskaç mo˝na u emitenta.

Nieco bardziej z∏o˝ona jest kwestia êróde∏ informacji w przypadku zbywalnych papierówwartoÊciowych. Najpe∏niejsze informacje sà dost´pne w przypadku skarbowych papierów warto-Êciowych oraz instrumentów udzia∏owych. Wynika to stàd, ˝e êród∏em informacji sà instytucje lubich wydzielone jednostki organizacyjne, pe∏niàce funkcje depozytu papierów wartoÊciowych – Kra-jowy Depozyt Papierów WartoÊciowych SA (KDPW) oraz Narodowy Bank Polski (systemy depozyto-we, Centralny Rejestr Bonów Skarbowych i Rejestr Bonów Pieni´˝nych). Niektóre papiery wartoÊcio-we o charakterze zbywalnym nie sà jednak rejestrowane w scentralizowanym depozycie, np. bonykomercyjne czy obligacje komercyjne. Informacje o wielkoÊci emisji na tych rynkach mogà byç uzy-skane jedynie od banków obs∏ugujàcych te emisje. W niniejszym opracowaniu informacje te pocho-dzà od tzw. banków – dealerów rynku pieni´˝nego. Jest to jednak ograniczona grupa banków, cooznacza, ˝e informacja nie musi pokrywaç ca∏ego rynku. Dlatego w prezentowanym opracowaniu

8

1



wykorzystywano równie˝ inne êród∏a informacji, takie jak np. publikacja ÂrodkowoeuropejskiegoCentrum Ratingu i Analiz SA CERA1 „Rating & Rynek”. Dane nie pochodzàce ze scentralizowanychsystemów depozytowych nale˝y traktowaç z pewnà ostro˝noÊcià. Wskazuje na to wyst´powaniedu˝ych niekiedy ró˝nic mi´dzy informacjami uzyskiwanymi z dwu ró˝nych êróde∏, np. informacja-mi o wielkoÊci rynku obligacji komercyjnych. W niektórych przypadkach w ogóle brakuje informa-cji. Dotyczy to m.in. skali obrotów na rynku bonów i obligacji komercyjnych.

W przypadku gie∏dowych instrumentów pochodnych g∏ównym êród∏em informacji sà samegie∏dy, zajmujàce si´ organizacjà obrotu tymi instrumentami. Z kolei êród∏em informacji o rynku in-strumentów pochodnych o charakterze nieregulowanym oraz o rynku walutowym i rynku depozy-tów mi´dzybankowych sà banki komercyjne. WielkoÊç rynku tych instrumentów jest okreÊlanana podstawie miesi´cznej sprawozdawczoÊci bankowej. Ze wzgl´du na to, ˝e sprawozdawczoÊç tazosta∏a zaprojektowana w innym celu ni˝ Êledzenie rozwoju rynków finansowych, uzyskiwane za jejpoÊrednictwem dane nie sà kompletne. Dodatkowo w sprawozdawczoÊci cz´sto zdarzajà si´ po-my∏ki, szczególnie dotyczàce zakwalifikowania poszczególnych operacji banków. W tej sytuacji in-formacje na temat wielkoÊci pozycji banków na nieregulowanych rynkach instrumentów pochod-nych nale˝y traktowaç z du˝à ostro˝noÊcià, zwracajàc uwag´ raczej na tendencje ni˝ konkretnewartoÊci liczbowe. Dodatkowym utrudnieniem jest to, ˝e informacje z tego êród∏a dost´pne sà je-dynie od czerwca 1999 r. èród∏em informacji o obrotach w tym segmencie rynku sà banki pe∏niàcefunkcj´ dealerów rynku pieni´˝nego, a w przypadku rynku depozytów mi´dzybankowych informa-cje pochodzà równie˝ z Departamentu Systemu P∏atniczego NBP.

Istotne trudnoÊci przy dokonywaniu analiz porównawczych poszczególnych rynków powo-duje ró˝na kategoryzacja uczestników/inwestorów dzia∏ajàcych na poszczególnych rynkach. Ró˝ni-ce te sà zwiàzane:

• z brakiem ogólnie obowiàzujàcych standardów w tym wzgl´dzie,

• z ró˝nymi funkcjami systemów b´dàcych êród∏em informacji (co przek∏ada si´ na ró˝ny za-kres informacji).

Najbardziej szczegó∏owe informacje w tej dziedzinie mo˝na uzyskaç ze statystyki otrzymywa-nej przez NBP w ramach systemu banków – dealerów rynku pieni´˝nego, która zosta∏a stworzonaspecjalnie w celu obserwacji rozwoju okreÊlonych rynków finansowych. Na innych obszarach mo˝-liwoÊci uzyskania odpowiednich informacji sà du˝o bardziej ograniczone. Dobrym przyk∏adem jeststatystyka uczestników mi´dzybankowego rynku instrumentów pochodnych (kontraktów termino-wych i opcyjnych). Obecnie istniejàcy podzia∏ umo˝liwia okreÊlenie zakresu wykorzystywania tychinstrumentów przez rezydentów i nierezydentów. Niestety, uzyskanie informacji o zakresie wykorzy-stywania np. walutowych instrumentów terminowych do zabezpieczenia przed ryzykiem kursowymprzez krajowe podmioty niefinansowe jest niemo˝liwe.

W okresie obj´tym tym opracowaniem istotnym problemem by∏ ograniczony zakres pe∏nie-nia funkcji statystycznych przez KDPW. Chcàc ograniczyç skutki problemów z tym zwiàzanych, NBProzbudowa∏ sprawozdawczoÊç banków – dealerów rynku pieni´˝nego.

Równie skomplikowanà sprawà okaza∏o si´ okreÊlenie wielkoÊci poszczególnych rynków fi-nansowych. Ze wzgl´du na to, ˝e instrumenty finansowe majà ró˝ny charakter, nie mog∏a byç za-stosowana jednolita definicja.

Najprostsze by∏o okreÊlenie wielkoÊci rynku w przypadku instrumentów b´dàcych papieramiwartoÊciowymi. Mo˝na w takiej sytuacji przyjàç, ˝e wielkoÊç rynku odpowiada wielkoÊci emisji (war-toÊci papierów wyemitowanych, ale jeszcze nie wykupionych w danym momencie). Jednak nawetw tym przypadku istniejà ró˝nice definicji mi´dzy poszczególnymi rynkami:

• w przypadku instrumentów d∏u˝nych jest to suma nominalnych wartoÊci instrumentów,

1 Od listopada 2001 r. Fitch Polska SA.

1



• w przypadku instrumentów udzia∏owych – rynkowa wartoÊç akcji i praw nabycia ustalonawg cen bie˝àcych w dniu okreÊlenia wielkoÊci rynku (kapitalizacja rynku).

Bardziej skomplikowana procedura ustalenia wielkoÊci rynku musia∏a byç zastosowanaw przypadku instrumentów rynku pieni´˝nego nie b´dàcych papierami wartoÊciowymi oraz instru-mentów terminowych i pochodnych nie podlegajàcych obrotowi na rynkach zorganizowanych.Standardowo dla tego typu instrumentów jako definicj´ wielkoÊci rynku przyjmuje si´ sum´ warto-Êci instrumentów sprzedanych i kupionych, wykazywanych w bilansach instytucji sprawozdajàcychlub wykazywanych przez nie w sprawozdawczoÊci pozycji pozabilansowych na dany moment.W drugim etapie eliminuje si´ podwójne liczenie pozycji.

Niestety, w przypadku wielu instrumentów nie by∏o mo˝liwoÊci zastosowania takiej procedu-ry, a zatem nie mo˝na by∏o precyzyjnie okreÊliç wielkoÊci rynków. Wynika∏o to z u∏omnoÊci istniejà-cego systemu statystyki bankowej (tworzonego w innym celu). W obecnym systemie sprawozdaw-czym podmioty, z którymi dany bank zawar∏ transakcj´ przy wykorzystaniu danego instrumentu,wyst´pujà w podziale na „rezydentów” i „nierezydentów”. W cz´Êci „rezydenci” odzwierciedlonesà wykonane i jeszcze niezapad∏e operacje z krajowymi podmiotami bankowymi (które sà obj´tesprawozdawczoÊcià) i podmiotami niebankowymi (nieobj´tymi systemem sprawozdawczym). Je˝e-li w przypadku wszystkich instrumentów nale˝àcych do tej grupy jako wielkoÊç rynku potraktujemyca∏à, wykazywanà w danym momencie przez wszystkie banki krajowe, sum´ kontraktów sprzeda-nych i kupionych, to otrzymamy zafa∏szowany obraz wielkoÊci rynku. W zakresie operacji mi´dzybankami krajowymi, które sà podmiotami przesy∏ajàcymi sprawozdania do NBP, b´dziemy liczyç da-nà transakcj´ podwójnie (ta sama transakcja dla jednego banku oznacza sprzeda˝ instrumentu,a dla drugiego jego zakup). Operacje tego samego banku z nierezydentami oraz niebankowymipodmiotami krajowymi b´dà liczone pojedynczo, poniewa˝ podmioty te nie sà obj´te systememsprawozdawczym (wyst´pujà albo po stronie kupna, albo sprzeda˝y). Ze wzgl´du na niemo˝noÊçrozdzielenia kategorii „rezydent” na podmioty sprawozdajàce i nieobj´te systemem sprawozdaw-czym przyjćie jednej standardowej definicji dla wszystkich rynków powodowa∏oby przeszacowanielub niedoszacowanie wielkoÊci rynku.

Zmniejszenie skali zniekszta∏ceƒ statystyk, wynikajàcych z tej sytuacji, wymaga∏o odrzuceniastandardowej definicji rynku dla tej grupy instrumentów. Zadecydowano o przyjćiu dla poszcze-gólnych instrumentów takich definicji, przy których margines b∏´du okreÊlenia wielkoÊci rynku wy-dawa∏ si´ najmniejszy. Pojawi∏a si´ wić koniecznoÊç przyjćia zindywidualizowanego podejÊciado definicji wielkoÊci rynku. Przyjćie takiego podejÊcia oznacza jednak, ˝e nie mo˝na porównywaçwielkoÊci poszczególnych rynków finansowych nie bioràc pod uwag´ wspomnianych wy˝ej uwa-runkowaƒ.

Dla tej grupy rynków przyj´to, w wi´kszoÊci przypadków, ˝e wielkoÊç rynku okreÊla sumawartoÊci bilansowych instrumentów sprzedanych przez sprawozdajàce banki rezydentom orazsprzedanych i kupionych od nierezydentów. Modyfikacj´ tego podejÊcia zastosowano w przypadkurynku lokat mi´dzybankowych, na którym dzia∏ajà zarówno banki przysy∏ajàce sprawozdaniado NBP, jak i nieobj´te tym systemem sprawozdawczoÊci. Wyjàtkiem okaza∏ si´ równie˝ rynek ter-minowych transakcji walutowych outright-forward, w przypadku którego statystyka bankowa wy-kaza∏a du˝e kwoty walut kupionych przez banki od podmiotów zaliczanych do grupy „rezydent”.Autorzy uznali, ˝e skala mo˝liwego b∏´du w okreÊlaniu wielkoÊci rynku wymaga korekty przyj´tejpodstawowej definicji i w tym przypadku jako wielkoÊç rynku przyj´to sum´ wartoÊci bilansowychinstrumentów sprzedanych i kupionych od rezydentów i nierezydentów.

W przypadku instrumentów terminowych i pochodnych na rynku gie∏dowym wielkoÊç rynkuzdefiniowano jako liczb´ otwartych pozycji lub ich bie˝àcà wartoÊç liczonà jako iloczyn liczbyotwartych pozycji i dziennego kursu instrumentu.

Jedynym rynkiem, w przypadku którego nie mo˝na by∏o zastosowaç opisanych powy˝ej de-finicji, by∏ rynek walutowy. WielkoÊç tego rynku jest okreÊlana jedynie przez wielkoÊç zrealizowa-nych obrotów. WartoÊç ta wyznacza równie˝ drugie kryterium okreÊlajàce stopieƒ rozwoju danegorynku finansowego, tj. jego p∏ynnoÊç.

10

1



W przypadku innych rynków te dwie ich cechy mogà byç analizowane roz∏àcznie. Zasadni-czo, w niniejszym opracowaniu przyj´to, ˝e wielkoÊç obrotów na rynku b´dzie podawana wg defi-nicji obrotów brutto, tj. sumy wartoÊci instrumentów kupionych i sprzedanych przez podmiotysprawozdajàce lub wszystkich uczestników rynku w transakcjach rozliczonych w danym okresie(miesiàcu, kwartale, roku). Podobnie jak w przypadku definicji wielkoÊci rynku nie by∏o mo˝na za-stosowaç jednej, w pe∏ni standardowej definicji obrotu. Wynika to m.in. z ró˝nej charakterystykijednostek wartoÊci obrotu stosowanych w systemach sprawozdawczych.

Obroty papierami wartoÊciowymi rejestrowanymi w scentralizowanych systemach depozyto-wych sà podawane wed∏ug wartoÊci nominalnej instrumentów sprzedanych i kupionych. Istotnymwyjàtkiem sà obroty na rynku obligacji Skarbu Paƒstwa. WartoÊç obrotów brutto obligacjami Skar-bu Paƒstwa jest ustalona na podstawie danych KDPW wed∏ug cen rynkowych jako suma obrotówna GPW, CeTO, rynku mi´dzybankowym i w ramach operacji otwartego rynku NBP. Obroty na ryn-ku mi´dzybankowym obejmujà jedynie transakcje rozliczone finansowo w KDPW.

Obroty instrumentami udzia∏owymi liczone sà jako iloczyn liczby instrumentów kupionychi sprzedanych w danym okresie oraz bie˝àcych kursów gie∏dowych poszczególnych aktywów w tymokresie.

W przypadku obrotów instrumentami terminowymi i pochodnymi na rynkach regulowanychjako wielkoÊç obrotów przyj´ta zosta∏a nie wartoÊç, lecz wolumen obrotów liczony jako suma licz-by kontraktów sprzedanych i kupionych w danym okresie. Przyj´cie takiej konwencji umo˝liwia po-równanie skali obrotów mi´dzy poszczególnymi platformami obrotu (poza GPW inne podmioty niepodajà wartoÊci obrotów, a jedynie ich wolumen).

Niestety, w przypadku wielu instrumentów brakuje informacji o skali obrotów, co m.in. od-nosi si´ do bonów i obligacji komercyjnych. Wynika to z niewykorzystywania scentralizowanego de-pozytu, w którym instrumenty te by∏yby rejestrowane. Równie˝ systemy sprawozdawcze bankównie obejmujà ca∏oÊci informacji o obrotach instrumentami finansowymi.

W niedalekiej przysz∏oÊci stan statystyki rynków finansowych b´dzie musia∏ si´ zmieniç, g∏ów-nie ze wzgl´du na proces dostosowania statystyki zbieranej przez bank centralny do wymogów Eu-ropejskiego Banku Centralnego.

2

Rynek pieni´˝ny


2Rynek pieni´˝ny

Przedmiotem transakcji zawieranych na rynku pieni´˝nym sà instrumenty d∏u˝ne o okresie za-padalnoÊci do 1 roku.

Podstawowymi instrumentami rynku pieni´˝nego w Polsce sà lokaty mi´dzybankowe, bonyskarbowe, bony pieni´˝ne NBP, transakcie repo, sell-buy-back i buy-sell-back, swapy walutowe,krótkoterminowe instrumenty d∏u˝ne emitentów niepublicznych i bankowe instrumenty d∏u˝ne(certyfikaty depozytowe).

2.1. Bony skarbowe

Podstawowa charakterystyka instrumentu

Pierwsza emisja bonów skarbowych nastàpi∏a w maju 1991 r. Bony skarbowe sà papieramiwartoÊciowymi na okaziciela. Instrumenty te mogà byç emitowane na okresy od 1 tygodniado 52 tygodni. Na przetargach Ministerstwo Finansów oferuje g∏ównie bony 13-, 26- i 52-tygo-dniowe. Od lipca 1995 r. bony sà emitowane jedynie w formie zdematerializowanej (zapisu elek-tronicznego).

Bony skarbowe sprzedawane sà z dyskontem, a ich rentownoÊç liczona jest na bazie 360 dni.WartoÊç nominalna jednego bonu wynosi 10.000 z∏.

WielkoÊç rynku

W latach 90. bony skarbowe by∏y podstawowym instrumentem finansowania potrzeb po-˝yczkowych bud˝etu. Z czasem ich rola zmala∏a na rzecz obligacji, co znalaz∏o odzwierciedleniew stopniowym zmniejszaniu si´ iloÊci bonów w obiegu. Wzrost wielkoÊci emisji bonów skarbowychw roku 2001 r. by∏ wynikiem nieoczekiwanie du˝ego wzrostu deficytu bud˝etowego.

W latach 1998-2001 wartoÊç nominalna bonów skarbowych w obiegu waha∏a si´ mi´dzy23 mld z∏ a 36 mld z∏ (wykres 1).

Wykres 1. Bony skarbowe w obiegu (stan na koniec kwarta∏u)

èród∏o: dane CRBS.

Poniewa˝ popyt na bony zawsze przewy˝sza∏ ich poda˝, g∏ównym czynnikiem wp∏ywajàcymna wielkoÊç emisji bonów by∏y potrzeby bud˝etu (wykres 2).

20

22

24

26

28

30

32

34

36

38

1998 1999 2000 2001

mld z∏

kwarta∏y

IV I II III IV I II III IVI II IIIIVI II III

12

2

Rynek pieni´˝ny


Wykres 2. Rynek pierwotny bonów skarbowych


Organizacja rynku

Rynek pierwotny

Bony skarbowe sà emitowane przez Ministerstwo Finansów. Przetargi, na których sà sprze-dawane, organizuje Narodowy Bank Polski, b´dàcy agentem emisji na mocy umowy zawartej z Mi-nisterstwem Finansów. Przetargi sà organizowane regularnie w pierwszy roboczy dzieƒ tygodnia.W zale˝noÊci od potrzeb bud˝etu, Ministerstwo Finansów mo˝e og∏aszaç dodatkowe przetargi.Przetargi odbywajà si´ w systemie tzw. aukcji amerykaƒskiej, co oznacza, ˝e w przypadku akcepta-cji oferty nabywca p∏aci zaoferowanà przez siebie cen´.

BezpoÊredni udzia∏ w przetargach mogà braç jedynie podmioty spe∏niajàce wymóg okreÊlo-ny w Rozporzàdzeniu emisyjnym Ministra Finansów z 26 sierpnia 1999 r. Dotyczy on zakupu na ryn-ku pierwotnym okreÊlonej iloÊci bonów. Co kwarta∏ NBP dokonuje weryfikacji uczestników bezpo-Êrednich rynku pierwotnego pod wzgl´dem spe∏nienia przez nich kryteriów zawartych w Rozporzà-dzeniu emisyjnym. Liczba bezpoÊrednich uczestników przetargu waha∏a si´ w latach 1998-2001w granicach od 40 do 50 podmiotów i by∏y to g∏ównie banki. Za poÊrednictwem podmiotówuprawnionych do bezpoÊredniego udzia∏u w przetargach bony skarbowe mogà byç nabywane tak-˝e przez inne podmioty: banki spó∏dzielcze, rezydentów i nierezydentów b´dàcych osobami praw-nymi i fizycznymi oraz spó∏ki nie majàce osobowoÊci prawnej.

Rynek wtórny

Bony skarbowe mogà byç przedmiotem swobodnego obrotu przy zachowaniu warunkówwynikajàcych z przepisów regulujàcych obrót dewizowy, a tak˝e publiczny obrót papierami warto-Êciowymi. G∏ównymi uczestnikami rynku wtórnego sà banki krajowe. Przeprowadzajà one operacjena w∏asny rachunek i wykonujà zlecenia klientów.

W 2001 r. udzia∏ pi´ciu najbardziej aktywnych banków w obrotach ogó∏em wyniós∏ 61%.W stosunku do 1998 r. udzia∏ ten zwi´kszy∏ si´ o 10 punktów procentowych. Âwiadczy to o wyst´-powaniu tendencji do koncentracji obrotu.

Istotnà rol´ w rozwoju rynku odegra∏ system banków – dealerów rynku pieni´˝nego, zmo-dyfikowany przez NBP w lipcu 1996 r. (patrz ramka 1). Typowe wielkoÊci transakcji zawieranychna rynku mi´dzybankowym mieszczà si´ w przedziale 2 – 20 mln z∏, natomiast w operacjachmi´dzy bankami a ich klientami wielkoÊci transakcji zawierajà si´ w przedziale od 10 tys. z∏do 2 mln z∏.

System rozliczeniowo-depozytowy

Wszystkie transakcje dokonywane na rynku wtórnym sà rejestrowane w Centralnym RejestrzeBonów Skarbowych (CRBS) prowadzonym przez Narodowy Bank Polski (patrz ramka 2).

1998 1999 2000 2001

05

101520253035404550

Poda˝ Popyt Sprzeda˝

mld z∏

IV I II III IV I II III IVI II IIIIVI II III

kwarta∏y

2

Rynek pieni´˝ny


Ramka 1

Ramka 2

Inwestorzy

Struktura kont w CRBS umo˝liwia identyfikacj´ trzech grup inwestorów: krajowych podmio-tów bankowych (KB), krajowych podmiotów niebankowych (KN) oraz podmiotów zagranicznych(KZ). Struktura inwestorów zmienia∏a si´ w ostatnich latach. Udzia∏ sektora bankowego wyraêniesi´ zmniejszy∏ na korzyÊç krajowego sektora niebankowego (wykres 3).

SYSTEM DEALERÓW RYNKU PIENI¢˚NEGO

Od 1996 r. NBP wy∏ania grup´ banków – dealerów rynku pieni´˝nego wykazujà-cych si´ odpowiednio du˝à aktywnoÊcià na wtórnym rynku papierów skarbowychi spe∏niajàcych kryteria kwalifikacyjne Indeksu AktywnoÊci Dealerskiej (IAD). Obowiàzu-jàce w poszczególnych latach kryteria mia∏y na celu stymulowanie rozwoju ró˝nychsegmentów rynku finansowego. Szczególny nacisk po∏o˝ono na rozwój:

• wtórnego rynku bonów skarbowych,• aktywnoÊci inwestorów niebankowych na rynku skarbowych papierów warto-

Êciowych,• rynku transakcji repo i sell-buy-back,• wtórnego rynku obligacji skarbowych. Dodatkowym elementem oceny by∏a poprawnoÊç relacji z bankiem centralnym.

W 2001 r. wprowadzono nowe kryteria IAD, oceniajàce potencja∏ rozliczeniowy ban-ków oraz ich aktywnoÊç na rynku FRA i IRS. W latach 1998–2000 ocena aktywnoÊcibanków dokonywana by∏a co miesiàc, a w 2001 r. – kwartalnie.

CENTRALNY REJESTR BONÓW SKARBOWYCH

CRBS jest systemem elektronicznym, w którym prowadzone sà rachunki i kontadepozytowe uczestników rynku. CRBS obs∏uguje wszystkie rodzaje dzia∏alnoÊci na ryn-ku bonów skarbowych:

• organizacj´ przetargów sprzeda˝y i odkupu,• rejestrowanie transakcji na rynku wtórnym,• obs∏ug´ kredytu lombardowego i technicznego,• wykup bonów przez emitenta.Transakcje mi´dzy bezpoÊrednimi uczestnikami CRBS rozliczane sà na zasadzie DVP

(delivery versus payment) w czasie rzeczywistym w systemie brutto* (model I). Uczestni-kami CRBS sà bezpoÊredni uczestnicy rynku pierwotnego, banki krajowe (z wyjàtkiembanków spó∏dzielczych nie majàcych statusu uczestnika przetargu), Krajowy Depozyt Pa-pierów WartoÊciowych SA w Warszawie i Bankowy Fundusz Gwarancyjny (BFG).

W zwiàzku z dokonanà pod koniec 1999 r. zmianà Rozporzàdzenia emisyjnego,a tak˝e zmianà Regulaminu CRBS, wprowadzono nowe tytu∏y zleceƒ, umo˝liwiajàce iden-tyfikacj´ transakcji warunkowych: repo i sell-buy-back oraz zastawu bonów skarbowych.

* Rozliczanie transakcji dokonywane jest poprzez:a) transfer Êrodków pieni´˝nych i papierów wartoÊciowych na bazie brutto (model I),b) transfer Êrodków pieni´˝nych na bazie netto, a papierów wartoÊciowych na bazie brutto (model II),c) transfer Êrodków pieni´˝nych i papierów wartoÊciowych na bazie netto (model III).

14

2

Rynek pieni´˝ny


Wykres 3. Struktura kont depozytowych w Centralnym Rejestrze Bonów Skarbowych


W ramach tego sektora najbardziej dynamiczny wzrost dotyczy∏ towarzystw ubezpieczenio-wych i gospodarstw domowych. Udzia∏ inwestorów zagranicznych by∏ najwi´kszy w po∏owie1998 r., gdy osiàgnà∏ 10%. W 2001 r. wynosi∏ zaledwie 3%. Spadek popytu ze strony inwestorówzagranicznych wiàza∏ si´ z liberalizacjà prawa dewizowego. Inwestorzy ci preferujà swapy waluto-we jako syntetyczne krótkoterminowe instrumenty z∏otowe.

Dodatkowym êród∏em informacji na temat struktury podmiotów inwestujàcych na rynku bo-nów skarbowych sà sprawozdania banków – dealerów rynku pieni´˝nego. Umo˝liwiajà one bar-dziej szczegó∏owy podzia∏ krajowego sektora niebankowego na poszczególne kategorie inwesto-rów. Informacje te przedstawia tabela 1 oraz wykresy 4 i 5.

Wykres 4. Inwestorzy na rynku bonów skarbowych. Krajowy sektor niebankowy w 1998 r.

èród∏o: sprawozdawczoÊç banków – dealerów i kandydatów do tej funkcji.

1998 1999 2000 2001

Banki krajowe - KB Krajowe podmioty niebankowe - KN Nierezydenci - KZ

0102030405060708090

100

I II III IV I II III IVI II III IVI II III IV

kwarta∏y

%

Tabela 1. Bony skarbowe w posiadaniu krajowego sektora niebankowego (stan na koniec okresu)

11999988 11999999 22000000 22000011mmllnn zz ∏∏ %% mmllnn zz ∏∏ %% mmllnn zz ∏∏ %% mmllnn zz ∏∏ %%

Towarzystwa ubezpieczeniowe 1.247,4 17,0 1.467,4 19,0 2.278,3 26,7 2.910,5 23,3

Fundusze powiernicze i inwestycyjne 174,5 2,4 547,7 7,1 380,1 4,5 1.765,8 14,2

Inne instytucje finansowe 779,8 10,6 731,8 9,5 1.049,4 12,3 942,4 7,6

Przedsi´biorstwa 2.520,7 34,3 1.907,8 24,8 641,5 7,5 1.365,2 10,9

Gospodarstwa domowe 871,3 11,9 1.683,1 21,9 1.344,1 15,7 3.319,5 26,6

Fundusze emerytalne – – 0,0 0,0 1.943,5 22,7 712,4 5,7

Kasy chorych – – – – 542,0 6,4 794,8 6,4

Inne podmioty krajowe 1.747,0 23,8 1.362,2 17,7 357,2 4,2 665,2 5,3

Razem 7.340,7 100 7.700,0 100 8.536,1 100 12.475,8 100


Towarzystwa ubezpieczeniowe (17%)

Inne instytucje finansowe (11%)

Fundusze powiernicze (2%)

Gospodarstwa domowe (12%)

Przedsi´biorstwa (34%)

Inne podmioty krajowe (24%)

34%

12%

24% 17%

2%

11%

2

Rynek pieni´˝ny


Wykres 5. Inwestorzy na rynku bonów skarbowych. Krajowy sektor niebankowy w 2001 r.


Stopieƒ rozwoju rynku

Ocen´ p∏ynnoÊci rynku umo˝liwiajà takie wskaêniki, jak: skala obrotów, relacja obrotówdo stanu emisji, a tak˝e wielkoÊç mar˝ mi´dzy cenami zakupu i sprzeda˝y bonów skarbowychna rynku wtórnym.

Obroty brutto

W analizowanym okresie ca∏kowite obroty miesi´czne brutto na rynku bonów skarbowych(w∏àczajàc w to operacje repo i sell-buy-back) waha∏y si´ w przedziale 41–147 mld z∏. Najwy˝szypoziom obrotów zanotowano w grudniu 2001 r., najni˝szy zaÊ w styczniu 1998 r.

Obroty na rynku bonów skarbowych systematycznie ros∏y, jakkolwiek wyst´powa∏y okresyspadku ich wielkoÊci. Znaczàcy spadek obrotów zanotowano w okresie IV kwarta∏ 2000 r. – I kwar-ta∏ 2001 r. (wykres 6), gdy istnia∏y silne oczekiwania na spadek stóp procentowych (wzrost cen pa-pierów wartoÊciowych).

Wykres 6. Obroty ogó∏em brutto na rynku bonów skarbowych


Wzrost skali obrotów nie znalaz∏ odzwierciedlenia w subiektywnych ocenach uczestnikówrynku, którzy od 2000 r. sygnalizujà pogarszajàcà si´ p∏ynnoÊç rynku. Zjawisko to jest skutkiemwzrostu udzia∏u operacji z podmiotami niebankowymi w ogólnych obrotach na rynku wtórnym,procesu konsolidacji w systemie bankowym, jak równie˝ rosnàcego wykorzystania bonów skarbo-wych jako zabezpieczenia operacji lokacyjnych. Wi´kszoÊç podmiotów niebankowych traktuje bo-ny skarbowe jako instrument lokacyjny, trzymajàc je w portfelu aktywów do daty wykupu. Relacja






Fundusze emerytalne (6%)

11%

6%

6%23%

5%

14%27%

8%

Kasy chorych (6%) Inne podmioty krajowe (5%)

1998 1999 2000 2001

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

I II III IV I II III IVI II III IVI II III IV

kwarta∏y

mld z∏

16

2

Rynek pieni´˝ny


transakcji banków z podmiotami niebankowymi do ogó∏u transakcji na rynku wtórnym, z którychwi´kszoÊç stanowià transakcje o charakterze warunkowym (repo i sell-buy-back), wykazuje silnàtendencj´ wzrostowà. Udzia∏ transakcji bezwarunkowych w obrotach ogó∏em wykazywa∏ w oma-wianym okresie tendencj´ spadkowà, zmniejszajàc si´ z 28% do 12%2.

Relacja obrotów do stanu emisji

Relacja obrotów brutto do iloÊci bonów skarbowych w obiegu potwierdza spadek p∏ynnoÊcirynku bonów skarbowych, który wystàpi∏ w II po∏owie 2000 r. pomimo wzrostu skali zawieranychtransakcji warunkowych. Podobny wskaênik liczony dla samych transakcji bezwarunkowych wska-zuje na jeszcze wi´ksze pogorszenie si´ p∏ynnoÊci rynku (wykresy 7 i 8).

Wykres 7. Bony skarbowe w obiegu i obroty na rynku wtórnym


Wykres 8. P∏ynnoÊç rynku wtórnego bonów skarbowych


Spready cenowe

Równie˝ wielkoÊci mar˝ (tzw. spreadów) na rynku mi´dzybankowym Êwiadczà o pogarszajà-cej si´ p∏ynnoÊci rynku. Wprawdzie zaburzenia na mi´dzynarodowym rynku finansowym (kryzys ro-syjski), a tak˝e Problem Roku 2000 wywo∏a∏y du˝à zmiennoÊç spreadów cenowych, niemniej wzrostÊredniego spreadu z 23 punktów bazowych w I po∏owie 2000 r. do 29 punktów bazowych w II po-∏owie tego okresu potwierdza tez´ o pogarszajàcej si´ p∏ynnoÊci rynku.

DochodowoÊç

Rozk∏ad rentownoÊci na rynku pierwotnym bonów skarbowych przedstawia wykres 9.

2 Wskaênik liczony jako Êrednia miesi´czna w poszczególnych kwarta∏ach.

1999 2000 2001

Transakcje bezwarunkowe RepoSell-buy-back Bony w obiegu – prawa skala

mld z∏ mld z∏

kwarta∏y

IV I II III IV I II III IV0

20

40

60

80

100

120

0

5

10

15

20

25

30

35

40

1999 2000 2001

Wskaênik dla obrotów ogó∏emkwarta∏y

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

Wskaênik dla transakcji bezwarunkowych

IV I II III IV I II III IV

2

Rynek pieni´˝ny


Wykres 9. Ârednia rentownoÊç bonów skarbowych na rynku pierwotnym


2.2. Bony pieni´˝ne NBP


Bony pieni´˝ne NBP emitowane od 1990 r. sà papierami wartoÊciowymi na okaziciela. Obec-nie NBP emituje g∏ównie bony z 28-dniowym okresem do wykupu, mimo ˝e mogà mieç one ró˝neterminy zapadalnoÊci3. Bony pieni´˝ne sà sprzedawane z dyskontem, a ich rentownoÊç jest liczonana bazie 360 dni. WartoÊç nominalna jednego bonu wynosi 10.000 z∏. W przeciwieƒstwie do bo-nów skarbowych nie mogà one byç wykorzystywane przez NBP jako zastaw pod kredyt lombardo-wy i techniczny – NBP jako emitent nie mo˝e byç zarazem zastawnikiem i d∏u˝nikiem wierzytelno-Êci b´dàcej przedmiotem zastawu.

Od maja 1996 r. istniejà jedynie w formie zdematerializowanej (zapisu elektronicznego).

WielkoÊç rynku

WielkoÊç emisji bonów pieni´˝nych zale˝y od wielkoÊci nadp∏ynnoÊci sektora bankowego.W omawianym okresie iloÊç bonów pieni´˝nych w obiegu waha∏a si´ od 9 mld z∏ w styczniu 1998 r.do 31 mld z∏ w lutym 1999 r. Pod koniec 1999 r., na skutek wzrostu popytu banków na p∏ynneÊrodki, co by∏o zwiàzane z Problemem Roku 2000, stan emisji bonów pieni´˝nych zmniejszy∏ si´przejÊciowo do 11 mld z∏. W lutym 2000 r. emisja ponownie przekroczy∏a 24 mld z∏.

W 2001 r. iloÊç bonów w obiegu podlega∏a znacznym wahaniom. W lutym stan emisji bonówwzrós∏ do 24,3 mld z∏, co by∏o skutkiem wzrostu p∏ynnoÊci banków po sprzeda˝y Narodowemu Ban-kowi Polskiemu przez rzàd przychodów walutowych. Najni˝szy by∏ stan emisji w listopadzie i grud-niu (6 – 6,8 mld z∏), gdy banki prze˝ywa∏y trudnoÊci p∏ynnoÊciowe. Wynika∏o to m.in. z du˝ego za-anga˝owania si´ w operacje z NBP w paêdzierniku oraz ze wzrostu Êrodków bud˝etu ulokowanychna depozytach terminowych w banku centralnym, co „wyssa∏o” Êrodki z systemu bankowego.

Dane dotyczàce iloÊci bonów pieni´˝nych w obiegu i skali obrotu na rynku wtórnym nieuwzgl´dniajà ich specjalnych emisji, przeznaczonych dla PKO BP SA. By∏y to papiery 91-dniowe,sprzedawane w 2001 r. w transzach w takich odst´pach czasu, by po dokonaniu wykupów ich war-toÊç nominalna na koncie depozytowym banku zawsze wynosi∏a 7,5 mld z∏. Operacja ta s∏u˝y∏azmniejszeniu nierównomiernego rozk∏adu p∏ynnoÊci w sektorze bankowym. Bony te nie by∏y przed-miotem obrotu na rynku mi´dzybankowym (wykres 10).

10

12

14

16

18

20

22

24

26

XIIXVIIVIIIIXIIXVIIVIIIIXIIXVIIVIIIIXIIXVIIVIIII

1999 2000 2001

13-tygodniowemiesiàce

26-tygodniowe

1998

52-tygodniowe

Stopa referencyjna NBP

%

3 Od 1996 r. kolejno wprowadzano mo˝liwoÊç emitowania bonów z 1-, 2-, 3-, 4-, 5-, 6-, 7-, 14-, 28-, 91-, 182-, 273-i 364-dniowym terminem zapadalnoÊci. Do koƒca 2000 r. nie emitowano bonów 2-, 3-, 4-, 5- i 6-dniowych.

18

2

Rynek pieni´˝ny


Wykres 10. Bony pieni´˝ne NBP w obiegu (stan na koniec kwarta∏u)

èród∏o: dane RBP.

Organizacja rynku

Rynek pierwotny

Emitentem bonów pieni´˝nych jest Narodowy Bank Polski. Emisja bonów jest instrumentem od-dzia∏ywania banku centralnego na rynkowe stopy procentowe. Odbywa si´ ona g∏ównie w trybie prze-targowym (tzw. aukcja amerykaƒska), aczkolwiek NBP zastrzeg∏ sobie prawo do sprzeda˝y równie˝w trybie bilateralnym. Przetargi by∏y organizowane nieregularnie, w okresach, gdy nadwy˝ka poda˝yp∏ynnoÊci w bankach komercyjnych wywo∏ywa∏a presj´ na spadek rynkowych stóp procentowych.

Prawo do udzia∏u w przetargach na bony pieni´˝ne mia∏y jedynie banki b´dàce dealeramirynku pieni´˝nego oraz Bankowy Fundusz Gwarancyjny (patrz ramka 1).

Rynek wtórny

Wtórny obrót bonami pieni´˝nymi dokonywany jest na rynku mi´dzybankowym. Obrót jestrealizowany zarówno w trybie bezwarunkowym (outright), jak i warunkowym (repo, sell-buy-back).W 2000 r. udzia∏ pi´ciu najbardziej aktywnych banków w obrotach ogó∏em wyniós∏ 57,8% i zmniej-szy∏ si´ w stosunku do 1998 r. o ponad 8 punktów procentowych. Ârednia wielkoÊç jednej transak-cji zawieranej na rynku mi´dzybankowym wynosi oko∏o 100 mln z∏.


Wszystkie transakcje dokonywane na rynku wtórnym sà rejestrowane w Rejestrze Bonów Pie-ni´˝nych (RBP), prowadzonym przez Narodowy Bank Polski. RBP jest elektronicznym systemem,w którym prowadzone sà rachunki i konta depozytowe bezpoÊrednich uczestników rynku. Rejestrobs∏uguje wszystkie rodzaje dzia∏alnoÊci na rynku, z tym ˝e – odmiennie ni˝ w przypadku CRBS –nie umo˝liwia identyfikacji transakcji repo i sell-buy-back. Transakcje mi´dzy bezpoÊrednimi uczest-nikami rozliczane sà na zasadzie DVP w czasie rzeczywistym w systemie rozliczeƒ brutto wed∏ugmodelu I.

Inwestorzy

Zgodnie z Uchwa∏à Nr 35/2000 Zarzàdu NBP z dnia 24 listopada 2000 r. w sprawie emito-wania bonów pieni´˝nych NBP oraz obrotu tymi bonami, nabywcami bonów pieni´˝nych mogà byçtylko banki krajowe oraz – zgodnie z ustawà o Bankowym Funduszu Gwarancyjnym z dnia 14 grud-nia 1994 r. – BFG. Bony nie sà wi´c dost´pne dla krajowych podmiotów niebankowych oraz pod-miotów zagranicznych.


Obroty brutto

Struktura obrotów na rynku wtórnym bonów pieni´˝nych w ostatnich latach dynamicznie si´zmienia (wykres 11). Podobnie jednak jak w przypadku bonów skarbowych, rosnàca cz´Êç obrotów

1998 1999 2000 2001kwarta∏y

0

5

10

15

20

25

30

35

IVIIIIIIIVIIIIIIIVIIIIIIIVIIIIII

Bony w obiegu ogó∏em Bony w obiegu ogó∏em bez emisji dla PKO BP SA

mld z∏

2

Rynek pieni´˝ny


jest rezultatem operacji warunkowych. Jedynym êród∏em danych o udziale operacji warunkowychsà sprawozdania banków – dealerów rynku pieni´˝nego. Na podstawie tych danych NBP szacuje,˝e oko∏o 35% obrotów jest rezultatem operacji warunkowych.

Najwi´ksza aktywnoÊç banków obserwowana jest bezpoÊrednio po rozliczeniu aukcji, gdydealerzy rynku pieni´˝nego odsprzedajà zakupione papiery innym bankom.

Wykres 11. Obroty na rynku wtórnym bonów pieni´˝nych NBP



Na wyraêny wzrost p∏ynnoÊci rynku bonów pieni´˝nych wskazuje równie˝ rosnàca skalawielkoÊci Êrednich kwartalnych obrotów brutto w stosunku do Êredniej wielkoÊci emisji bonóww danym kwartale. Relacja ta zwi´kszy∏a si´ z 49% w I kwartale 1998 r. do 369% w III kwar-tale 2000 r. Póêniej jednak relacja ta stopniowo zmniejsza∏a si´ w kolejnych kwarta∏ach 2001 r.– do 72% w IV kwartale tego roku. Spadek relacji Êrednich kwartalnych obrotów bruttodo Êredniej wielkoÊci emisji bonów w tym kwartale by∏ prawdopodobnie efektem zaprzestaniaod 2001 r. uwzgl´dniania obrotów na wtórnym rynku bonów pieni´˝nych jako jednego z kry-teriów wy∏aniania dealerów rynku pieni´˝nego. Dane dotyczàce ww. relacji sà przedstawionena wykresie 12.

Wykres 12. P∏ynnoÊç rynku wtórnego bonów pieni´˝nych NBP


DochodowoÊç

Rozk∏ad rentownoÊci na rynku pierwotnym bonów pieni´˝nych przedstawia wykres 13.

0

50

100

150

200

250


1998 1999 2000 2001kwarta∏y

mld z∏

1998 1999 2000 2001kwarta∏y

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0


2.3. Krótkoterminowe papiery komercyjne

Rynek krótkoterminowych instrumentów d∏u˝nych, których emitentami sà podmioty go-spodarcze, jest jeszcze w Polsce stosunkowo s∏abo rozwini´ty. W ciàgu ostatnich kilku lat ob-serwuje si´ jednak jego dynamiczny rozwój. Odnosi si´ to szczególnie do emisji nieskarbowychinstrumentów d∏u˝nych przedsi´biorstw, w przeciwieƒstwie do emisji dokonywanych przezbanki. Krótkoterminowe papiery wartoÊciowe emitowane przez podmioty niebankowe noszàró˝ne nazwy, co jest efektem ró˝nych podstaw prawnych emisji oraz dzia∏aƒ marketingowychbanków organizujàcych emisje. W niniejszym opracowaniu wszystkie nieskarbowe krótkoter-minowe instrumenty d∏u˝ne emitowane przez przedsi´biorstwa b´dà okreÊlane jako bonykomercyjne.

2.3.1. Bony komercyjne


Bony komercyjne sà emitowane od 1992 r. Istniejà zarówno w formie materialnej, jak i zde-materializowanej. Wyst´pujà dwa rodzaje bonów komercyjnych: dyskontowe i kuponowe. Przyjmu-jà postaç papierów na okaziciela lub imiennych. Sà emitowane na okres od 7 do 364 dni, jakkol-wiek przewa˝ajà bony z terminem zapadalnoÊci do 3 miesi´cy. RentownoÊç liczona jest na bazie360 dni. Bony komercyjne sà emitowane na podstawie kodeksu cywilnego, prawa wekslowego lubustawy o obligacjach. Stanowià instrument konkurencyjny w stosunku do krótkoterminowych kre-dytów bankowych.

WielkoÊç rynku

W latach 1998-2001 wzrasta∏o zainteresowanie przedsi´biorstw oraz innych podmiotów go-spodarczych emisjà papierów komercyjnych. Dla podmiotów pozyskujàcych Êrodki finansowe zale-tà bonów komercyjnych jest relatywnie niski koszt pozyskania pieniàdza. Z punktu widzenia nabyw-ców zaletà jest ich wy˝sza rentownoÊç w stosunku do bonów skarbowych. WielkoÊç emisji bonówkomercyjnych zwi´kszy∏a si´ z 5,4 mld z∏ w 1998 r. do 12,8 mld z∏ w 2001 r. (wykres 14). WielkoÊçposzczególnych programów emisyjnych4 waha∏a si´ od 140 mln z∏ do 1 mld z∏. Najwi´cej bonówkomercyjnych wyemitowa∏y: Elektrim (750 mln z∏), Thomson Polkolor (700 mln z∏), McDonald’s(350 mln z∏)5.

Wykres 13. Ârednia rentownoÊç bonów pieni´˝nych NBP na rynku pierwotnym


20

2

Rynek pieni´˝ny


10

12

14

16

18

20

22

24

26

XVIIIVIXVIIIVIXVIIIVIXVIIIVI1998 1999 2000 2001

miesiàce

%

Bony 28-dniowe

4 WielkoÊç programu emisyjnego nie jest to˝sama z wielkoÊcià zad∏u˝enia przedsi´biorstw z tytu∏u emisji. WartoÊç pro-gramu okreÊla jedynie górny limit zad∏u˝enia.5 Dane na podstawie rocznych raportów o stanie rynku przygotowywanych przez CERA SA „Rating & Rynek” (obecnieFitch Polska SA).

2

Rynek pieni´˝ny


Wykres 14. Bony komercyjne w obiegu (stan na koniec kwarta∏u)

èród∏o: CERA SA (obecnie Fitch Polska SA).

Organizacja rynku

Rynek pierwotny

Charakterystycznà cechà polskiego rynku bonów komercyjnych jest to, ˝e ˝adna emisja niemia∏a charakteru emisji publicznej (oferta zakupu bonów by∏a skierowana za ka˝dym razemdo mniej ni˝ 300 osób6). G∏ównà tego przyczynà by∏y wysokie koszty emisji oraz d∏ugotrwa∏e pro-cedury, które towarzyszy∏y wprowadzeniu bonów do publicznego obrotu.

Emitentami bonów komercyjnych sà g∏ównie przedsi´biorstwa. Bony by∏y tak˝e emitowaneprzez niebankowe instytucje finansowe, m.in. Narodowe Fundusze Inwestycyjne i firmy leasingowe.

Emisje sà przeprowadzane za poÊrednictwem banków, które rozprowadzajà je mi´dzy inwe-storami. Banki poÊredniczàce w emisji bonów komercyjnych pe∏nià równie˝ inne funkcje: organiza-torów rynku wtórnego, powierników prowadzàcych rozliczenia, a czasami tak˝e gwarantów emisji.

Rynek wtórny

Wtórny rynek bonów komercyjnych jest ma∏o p∏ynny, poniewa˝ nabywcy bonów traktujà jenajcz´Êciej jako instrument lokacyjny i trzymajà do daty wykupu przez emitenta. SpoÊród najpowa˝-niejszych barier rozwoju rynku bonów komercyjnych nale˝y wymieniç:

• praktyk´ nabywania znacznej cz´Êci emisji przez bank, który pe∏ni funkcj´ agenta emisji, coogranicza wielkoÊç obrotu,

• stosunkowo wysokie mar˝e pobierane przez agenta emisji, co powoduje nieop∏acalnoÊçtransakcji na rynku wtórnym,

• brak jednolitej podstawy prawnej do emisji krótkoterminowych instrumentów d∏u˝nych,

• brak scentralizowanego depozytu bonów komercyjnych.

System depozytowo-rozliczeniowy

Przepisy ustawy Prawo o publicznym obrocie papierami wartoÊciowymi umo˝liwiajà prowa-dzenie przez KDPW depozytu papierów wartoÊciowych, które nie sà przedmiotem publicznego ob-rotu. Ze wzgl´du na wysokie koszty oraz procedury zarejestrowania emisji w KDPW, dotychczas niezosta∏a zarejestrowana ˝adna taka emisja krótkoterminowych instrumentów d∏u˝nych. Zazwyczajrejestr klientów prowadzi bank, który rozprowadza emisj´ na rynku pierwotnym. Bardziej sprzyjajà-cym rozwiàzaniem w rozwoju rynku bonów komercyjnych by∏aby ich rejestracja w jednolitej izbierozliczeniowej. W Unii Europejskiej najbardziej rozwini´tym rynkiem krótkoterminowych instrumen-tów d∏u˝nych jest rynek francuski. Oko∏o 90% emisji bonów komercyjnych w formie zdemateriali-zowanej zosta∏o zarejestrowanych w „Euroclear France”. Dzi´ki temu papiery te, które sà emitowa-

1998 1999 2000 2001kwarta∏y

0

2

4

6

8

10

12

14


mld z∏

6 Zgodnie z art. 2 ustawy z dnia 21 sierpnia 1997 r. Prawo o publicznym obrocie papierami wartoÊciowymi (Dz.U. nr118, poz. 754 z póên. zm.), oferta ma charakter oferty publicznej, je˝eli jest skierowana do wi´cej ni˝ 300 osób.

22

2

Rynek pieni´˝ny


ne przez przedsi´biorstwa o wysokim standingu finansowym, majàce rating kredytowy, mogà byçrównie˝ ustanawiane jako zabezpieczenie w ramach operacji refinansowych Banku Francji.

Inwestorzy

WÊród inwestorów nabywajàcych bony komercyjne dominujàcà pozycj´ zajmujà banki i przed-si´biorstwa (wykres 15). Od stycznia 2000 r. do grudnia 2001 r. zwi´kszy∏ si´ udzia∏ funduszy powier-niczych w strukturze nabywców bonów. W omawianym okresie zaanga˝owanie inwestorów zagra-nicznych na rynku bonów komercyjnych nie przekracza∏o 0,59% wartoÊci emisji. Wià˝e si´ to zarów-no z ograniczeniami zawartymi w ustawie Prawo dewizowe, jak i ma∏à p∏ynnoÊcià rynku wtórnego.

Wykres 15. Inwestorzy na rynku bonów komercyjnych w 2001 r.



NBP nie ma danych statystycznych o wielkoÊci obrotów na rynku bonów komercyjnych, jed-nak ma∏a wielkoÊç poszczególnych emisji, brak centralnego rejestru oraz ograniczony dost´p inwe-storów zagranicznych pozwalajà wnioskowaç, ˝e obroty na rynku wtórnym sà niewielkie.

DochodowoÊç

PrzychodowoÊç jednomiesi´cznych bonów komercyjnych przewy˝sza jej poziom uzyskiwanyprzy zakupie bonów skarbowych o 1 – 2 punkty procentowe.

2.3.2. Certyfikaty depozytowe


Certyfikaty depozytowe sà emitowane w Polsce od 1997 r. Nale˝y zaznaczyç, ˝e po wejÊciuw ˝ycie z dniem 01.01.1998 r. nowej ustawy Prawo bankowe wszystkie papiery wartoÊciowe emi-towane na podstawie tej ustawy, w tym certyfikaty depozytowe, muszà zawieraç w nazwie wyrazy„bankowy papier wartoÊciowy” (art. 90). Nazwa ta wyró˝nia bankowe papiery wartoÊciowe spo-Êród innych papierów wartoÊciowych, które mogà byç emitowane przez banki7.

Bankowe papiery wartoÊciowe mogà mieç postaç materialnà i zdematerializowanà. W praktyce cer-tyfikaty depozytowe sà papierami wartoÊciowymi na okaziciela i majà postaç materialnà. Ich rentownoÊçliczona jest na bazie 360 dni. WartoÊç nominalna jednego certyfikatu jest ró˝na w zale˝noÊci od emisji.

Banki (27%)



Sektor zagraniczny (1%)


Pozosta∏e (5%)

5%1%27%

7%

50%

10%

7 Poprzednia ustawa Prawo bankowe z 31.01.1989 r. sankcjonowa∏a dowolnoÊç nazewnictwa poszczególnych rodza-jów papierów wartoÊciowych emitowanych przez banki w ramach wykonywania przez nie czynnoÊci bankowych.

2

Rynek pieni´˝ny


WielkoÊç rynku

Na rynku dominujà certyfikaty depozytowe z terminem wykupu poni˝ej 1 roku (oko∏o 90%emisji bankowych instrumentów d∏u˝nych). W latach 1998-2001 ogólna wielkoÊç zad∏u˝enia ban-ków z tytu∏u emisji certyfikatów depozytowych systematycznie ros∏a i kszta∏towa∏a si´ w poszcze-gólnych miesiàcach w granicach 57,2 – 1.488,9 mln z∏ (wykres 16).

Wykres 16. Zad∏u˝enie banków z tytu∏u emisji certyfikatów depozytowych

èród∏o: Bankowa Informacja Sprawozdawcza.

Brak wi´kszego zainteresowania banków emisjà certyfikatów depozytowych w latach 1998-2000 wynika∏ z utrzymywania si´ nadp∏ynnoÊci w systemie bankowym oraz obj´cia rezerwà obo-wiàzkowà zobowiàzaƒ z tytu∏u emisji certyfikatów w sytuacji, gdy ich nabywcami sà podmioty nie-bankowe lub podmioty zagraniczne. W 2001 r. wzros∏o zad∏u˝enie banków z tytu∏u emisji certyfi-katów depozytowych o 43% w porównaniu z koƒcem 2000 r. Przyczyni∏y si´ do tego g∏ównie ban-ki specjalistyczne, nie majàce sieci oddzia∏ów, które w ten sposób zacz´∏y pozyskiwaç Êrodki pie-ni´˝ne. Przyk∏adem sà emisje przeprowadzane przez banki Êwiadczàce us∏ugi finansowe w bran˝ysamochodowej (np. Opel Bank SA i Volkswagen Bank Polska SA).

Organizacja rynku

Rynek pierwotny

Sprzeda˝ certyfikatów depozytowych odbywa si´ zazwyczaj za poÊrednictwem innego ban-ku ni˝ emitent. Zawieranie umowy mi´dzy bankiem – emitentem a bankiem – agentem ma na ce-lu zwi´kszenie zasi´gu dystrybucji certyfikatów depozytowych. Banki, które sà aktywne na rynku bo-nów komercyjnych, dzia∏ajà równie˝ na rynku certyfikatów depozytowych i Êwiadczà emitentomus∏ugi agenta – p∏atnika (subagenta p∏atnika), depozytariusza (subdepozytariusza).

Rynek wtórny

Rynek wtórny w praktyce nie istnieje ze wzgl´du na ma∏à skal´ emisji.


Nie istnieje tak˝e centralny rejestr bankowych instrumentów d∏u˝nych. Zgodnie z art. 90 ust.4 Prawa bankowego, prowadzeniem depozytu certyfikatów majàcych postaç zdematerializowanàzajmuje si´ bank, który je emituje. W praktyce jednak certyfikaty depozytowe majà z regu∏y postaçmaterialnà, a depozyt prowadzà inne banki na podstawie umów agencyjnych i depozytowych.W przypadku papierów wyst´pujàcych w postaci zdematerializowanej ich depozyt prowadzi bank– emitent.

Inwestorzy

W latach 2000-2001 wÊród inwestorów nabywajàcych certyfikaty depozytowe dominowa∏yprzedsi´biorstwa oraz gospodarstwa domowe (wykres 17). Inwestorzy zagraniczni nie wykazywalizainteresowania nabywaniem bankowych papierów wartoÊciowych. Wynika to z niewielkiej skaliemisji, ograniczeƒ zawartych w ustawie Prawo dewizowe i ma∏ej p∏ynnoÊci rynku.

1998 1999 2000 2001kwarta∏y

mln z∏

0

200

400

600

800

1000

1200

1400


24

2

Rynek pieni´˝ny


Wykres 17. Inwestorzy na rynku certyfikatów depozytowych w 2001 r.



Informacje dotyczàce wielkoÊci obrotów na rynku wtórnym nie sà dost´pne. Ze wzgl´duna ma∏à skal´ emisji mo˝na wnioskowaç, ˝e obrót wtórny jest niewielki.

2.4. Transakcje repo i sell–buy–back


Istniejà dwa podstawowe rodzaje transakcji zabezpieczonych papierami wartoÊciowymi: ope-racje repurchase agreement (repo) oraz operacje sell-buy-back i buy-sell-back (SBB/BSB).

Rynek repo i SBB/BSB stanowi segment rynku pieni´˝nego, który ∏àczy ze sobà rynek depozy-tów mi´dzybankowych oraz rynek papierów wartoÊciowych.

Transakcje dokonywane na rynku lokat zabezpieczanych papierami wartoÊciowymi polegajàna tym, ˝e jeden z podmiotów sprzedaje papiery wartoÊciowe, zobowiàzujàc si´ jednoczeÊnie do ichodkupu po uzgodnionej cenie8 i w okreÊlonym w umowie terminie transakcji. Podstawowa ró˝nicami´dzy operacjà repo a SBB polega na tym, ˝e pierwsza z nich jest realizowana na podstawie jednejumowy, a na operacj´ drugiego typu sk∏adajà si´ dwie umowy (sprzeda˝ papierów wartoÊciowychna rynku kasowym oraz kupno papierów na rynku terminowym, po z góry ustalonej cenie).

Transakcje repo i SBB mogà byç traktowane jako depozyty zabezpieczone. Od depozytów po-zyskanych na rynku repo (z wyjàtkiem przypadków okreÊlonych w ustawie o NBP) odprowadzanajest rezerwa obowiàzkowa. Nie ma natomiast takiego obowiàzku w przypadku operacji SBB. Dlate-go transakcje repo sà wykorzystywane g∏ównie w celu pozyskania Êrodków na rynku mi´dzybanko-wym, natomiast operacje SBB banki stosujà w transakcjach z podmiotami niebankowymi. Operacjerepo umo˝liwiajà os∏abienie ograniczeƒ wynikajàcych z limitów kredytowych ustalanych mi´dzy po-szczególnymi bankami.

Oprocentowanie transakcji warunkowych jest negocjowane wed∏ug stawek WIBID i WIBOR9,a rentownoÊç liczona jest na bazie 365 dni.

Banki (7%)






23% 4%1%

4%

11%

50%

7%

Inne podmioty krajowe (4%)

8 Cena odkupu b´dzie wy˝sza od ceny zakupu, którà zap∏aci∏ kupujàcy, poniewa˝ b´dzie powi´kszona o tzw. stop´ repo.Stopa repo jest to wyra˝ona procentowo ró˝nica mi´dzy cenà odkupu a cenà zakupu do ceny zakupu z uwzgl´dnieniemczasu trwania transakcji podzielonego przez liczb´ dni w roku (tj. 365 dni).9 Szerzej omówione w rozdziale dotyczàcym lokat mi´dzybankowych, ramka 3.

2

Rynek pieni´˝ny


Operacje repo i SBB zawierane sà na krótkie okresy. Wi´kszoÊç transakcji (80–90% w przy-padku SBB oraz ponad 90% repo) ma terminy zapadalnoÊci do 7 dni. Pozosta∏à cz´Êç stanowiàtransakcje zawierane na okresy do 1 miesiàca.

Ârednia wartoÊç transakcji repo i SBB zale˝a∏a od rodzaju podmiotu, z którym by∏a zawiera-na. W przypadku operacji repo wynosi∏a w 2001 r. 96 mln z∏, natomiast w przypadku SBB – 118mln z∏. Transakcje zawierane z podmiotami niebankowymi nie przekracza∏y wielkoÊci 5–7 mln z∏.

Ramka 3

WielkoÊç rynku

W przeciwieƒstwie do wi´kszoÊci rynków, stany operacji repo/SBB wykazywane przez bankina koniec miesiàca nie obrazujà poprawnie wielkoÊci rynku. Banki unikajà pozostawiania na koniecmiesiàca niezamkni´tych transakcji ze wzgl´du na mo˝liwe ró˝nice uj´ç ewidencyjnych mi´dzy re-jestrami depozytowymi a ewidencjà ksi´gowà banków. Skala operacji w ciàgu miesiàca jest du˝owi´ksza ni˝ wykazywana na jego koniec. WielkoÊç rynku transakcji repo/SBB znacznie lepiej charak-teryzowana jest przez wielkoÊç obrotu ni˝ stan operacji zarejestrowany przez banki. Informacjena temat wielkoÊci obrotu sà podane w podpunkcie poÊwi´conym p∏ynnoÊci rynku. W tym miejscu– z uwagi na fakt, ˝e nie mamy informacji o stanach operacji w ciàgu miesiàca – jesteÊmy zmusze-ni opieraç si´ na posiadanych danych na jego koniec.

WielkoÊç rynku repo mierzona stanem operacji (Êrednie ze stanów na koniec miesiàca) osià-gn´∏a w III kwartale 2000 r. wartoÊç 0,6 mld z∏ dla bonów skarbowych i 1,1 mld z∏ dla bonów pie-ni´˝nych. Przez ca∏y 2001 r. wielkoÊç rynku repo systematycznie mala∏a. Zwi´kszy∏y si´ natomiast

STANDARYZACJA TRANSAKCJI REPO

Rozwój rynku repo wyznaczajà nie tylko warunki ekonomiczne, lecz w zasadni-czym stopniu zale˝à one tak˝e od przyj´cia odpowiednich rozwiàzaƒ prawnych.Szczególnie du˝y wp∏yw na hamowanie rozwoju rynku mia∏ na tym obszarze brak jed-nolitej wyk∏adni prawnej, zw∏aszcza w sytuacji niemo˝noÊci wywiàzania si´ ze zobo-wiàzaƒ przez jednego z partnerów transakcji. Dlatego te˝ w 1998 r. rozpocz´∏y si´prace, pod patronatem Zwiàzku Banków Polskich, nad opracowaniem ogólnej umowyramowej repo.

W wyniku prac grupy roboczej nad ogólnà umowà ramowà repo w 2000 r. zo-sta∏y przygotowane, przy wspó∏udziale NBP:

• „Porozumienie mi´dzybankowe w sprawie transakcji repo na bonach skarbo-wych Ministerstwa Finansów oraz na bonach pieni´˝nych Narodowego BankuPolskiego zawieranych na polskim rynku mi´dzybankowym”,

• „Ogólne warunki mi´dzybankowej umowy repo na bonach skarbowych Mini-sterstwa Finansów oraz na bonach pieni´˝nych Narodowego Banku Polskiego”.

Celem opracowania ww. dokumentów by∏o ograniczenie ryzyka zwiàzanego z zawie-raniem transakcji repo, poprzez ujednolicenie takich warunków umowy, jak sposób dosta-wy papierów wartoÊciowych, sposób potwierdzenia zawarcia transakcji, p∏atnoÊci, zasadywyrównywania ró˝nic cenowych, a tak˝e okreÊlenie sankcji w sytuacji, gdy strony nie wy-wià˝à si´ z postanowieƒ umowy ramowej lub pojedynczej transakcji repo. Ze wzgl´duna brak akceptacji zapisów przez cz´Êç banków dokumenty te nie wesz∏y w ˝ycie.

W zwiàzku z tym opracowano dokument o innym charakterze, tj. „Rekomendacj´dotyczàcà zawierania transakcji repo i buy-sell-back”, obejmujàcà zarówno transakcjena bonach skarbowych i pieni´˝nych, jak równie˝ na obligacjach skarbowych. Istniejemo˝liwoÊç poszerzenia listy papierów wartoÊciowych wykorzystywanych w tego typuoperacjach przez wprowadzenie nowych aneksów. Dokument ten zosta∏ przyj´ty przezZarzàd Zwiàzku Banków Polskich na posiedzeniu 9 listopada 2001 r.

26

2

Rynek pieni´˝ny


stany na rynku SBB. Ârednia wielkoÊç rynku w IV kwartale 2000 r. wynios∏a 5 mld z∏, a w IV kwar-tale 2001 r. wzros∏a do 10 mld z∏.

Spadek wielkoÊci rynku repo by∏ spowodowany ograniczeniem emisji bonów pieni´˝nych,stanowiàcych g∏ówne zabezpieczenie stosowane przez banki. Drugà przyczynà by∏a wi´ksza atrak-cyjnoÊç rynku lokat zabezpieczanych depozytem walutowym (swapów walutowych). WielkoÊç ryn-ku repo i SBB mierzona Êrednimi wartoÊciami kwartalnymi jest przedstawiona na wykresie 18.

Wykres 18. Rynek repo i SBB (stan na koniec okresu)

èród∏o: dane CRBS, sprawozdawczoÊç banków – dealerów i kandydatów do tej funkcji.

Organizacja rynku

W opisywanym okresie do transakcji repo i SBB wykorzystywano g∏ównie instrumenty rynku pie-ni´˝nego, natomiast w minimalnym stopniu obligacje skarbowe. Wynika∏o to stàd, ̋ e transakcje zabez-pieczone bonami skarbowymi i bonami pieni´˝nymi NBP rozliczane sà w CRBS oraz RBP w czasie rze-czywistym, a NBP pobiera bardzo niskie op∏aty transakcyjne (4 z∏ za realizacj´ zlecenia p∏atniczego nie-zale˝nie od kwoty p∏atnoÊci). W przypadku transakcji warunkowych z wykorzystaniem obligacji skarbo-wych rozwój rynku by∏ utrudniony ze wzgl´du na obowiàzujàce procedury rozliczeƒ w KDPW, a tak˝ewielkoÊç i struktur´ op∏at transakcyjnych. Obowiàzek wnoszenia op∏at przez obie strony obni˝a∏ ren-townoÊç transakcji krótkoterminowych. Dodatkowym czynnikiem zmniejszajàcym atrakcyjnoÊç operacjirepo opartych na obligacjach sà ma∏e mo˝liwoÊci rozliczania operacji w dniu realizacji transakcji.

Do przeprowadzania transakcji repo banki wykorzystywa∏y g∏ównie bony pieni´˝ne NBP. W la-tach 1998-2001 transakcje te stanowi∏y 80–90% obrotów na rynku repo. Z kolei transakcje SBB (BSB)przeprowadzano prawie wy∏àcznie przy wykorzystaniu bonów skarbowych. W latach 1999-2000transakcje SBB na bonach skarbowych stanowi∏y oko∏o 99% ca∏kowitych obrotów na rynku SBB.

Âredni udzia∏ transakcji SBB zabezpieczanych bonami skarbowymi w obrotach ogó∏emna rynku wtórnym bonów skarbowych w 2001 r. wyniós∏ 83%. Âredni udzia∏ transakcji repo zabez-pieczanych bonami pieni´˝nymi w obrotach ogó∏em na rynku wtórnym bonów pieni´˝nych NBPw 2001 r. wyniós∏ 28%.

Inwestorzy

Uczestnikami rynku repo by∏y w zdecydowanej wi´kszoÊci krajowe podmioty bankowe. Wy-nika∏o to stàd, ˝e na mocy uchwa∏y Zarzàdu NBP10 bony pieni´˝ne NBP mogà byç nabywane jedy-nie przez podmioty bankowe (wyjàtkiem jest Bankowy Fundusz Gwarancyjny). Udzia∏ tych podmio-tów w ca∏oÊci obrotów na rynku repo w latach 1998-2001 wyniós∏ ponad 99%.

Transakcje SBB by∏y zawierane mi´dzy bankami, a tak˝e z podmiotami niebankowymi. Udzia∏operacji mi´dzybankowych mala∏ i na koniec 2001 r. wynosi∏ 53%. Pierwsze transakcje SBB zawie-rane z podmiotami zagranicznymi pojawi∏y si´ na poczàtku 2000 r.

1999 2000 2001kwarta∏y

mld z∏

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

0

2

4

6

8

10

12

IVIIIIIIIVIIIIIIIVIII

mld z∏

Repo na bonach skarbowych Repo na bonach pieni´˝nych SBB – prawa skala

10 Uchwa∏a Zarzàdu NBP z dnia 24.11.2000 r. Dz. Urz. NBP nr 15, poz. 28.

2

Rynek pieni´˝ny



Obroty brutto

O ile wartoÊç obrotów na rynku SBB wykazywa∏a sta∏à tendencj´ rosnàcà (ze 110 mld z∏w 1999 r. do 878 mld z∏ w 2001 r.), o tyle na rynku transakcji repo po wzroÊcie obrotów z 89 mldz∏ w 1998 r. do 225 mld z∏ w 2000 r., w roku 2001 obni˝y∏y si´ do 86 mld z∏. Na rynku SBB obro-ty mi´dzy 1999 r. a 2001 r. wzros∏y o 699%. Na rynku repo mi´dzy 1998 r. a 2000 r. obroty zwi´k-szy∏y si´ natomiast o 154%, by w 2001 r. obni˝yç si´ o 62%. Przyczynà spadku wielkoÊci obrotówby∏o to, ˝e operacje repo by∏y prawie wy∏àcznie zabezpieczane bonami pieni´˝nymi NBP,a w 2001 r. widoczna by∏a tendencja do systematycznego zmniejszania si´ stanu bonów pieni´˝-nych w obiegu. Na spadek obrotów wp∏yn´∏o równie˝ wy∏àczenie transakcji repo z kryteriów punk-towej oceny w ramach Indeksu AktywnoÊci Dealerskiej. WielkoÊç obrotów na obu rynkach przed-stawiono na wykresie 19.

Wykres 19. Obroty na rynku repo i SBB (wielkoÊci Êrednie w kwarta∏ach)

èród∏o: dane CRBS, sprawozdawczoÊç banków – dealerów i kandydatów do tej funkcji.

P∏ynnoÊç rynku

W 2001 r. wartoÊci kwartalne wskaêników p∏ynnoÊci rynku SBB (zabezpieczanego obydwie-ma kategoriami bonów) kszta∏towa∏y si´ na poziomie od 7,1 do 11,5.

WartoÊci kwartalne wskaêników p∏ynnoÊci dla rynku transakcji repo w 2001 r. wynosi∏y: dlatransakcji zabezpieczonych bonami skarbowymi od 4,3 do 7,2, a dla transakcji zabezpieczonychbonami pieni´˝nymi – od 9,1 do 22,4.

W 2001 r. zmniejszy∏y si´ kwartalne wartoÊci wskaêników p∏ynnoÊci dla rynku SBB oraz dlarynku repo zabezpieczanego bonami pieni´˝nymi. Na praktycznie niezmienionym poziomie pozo-sta∏y natomiast wskaêniki p∏ynnoÊci rynku repo zabezpieczanego bonami skarbowymi.

Jednà z podstawowych przeszkód rozwoju rynku lokat zabezpieczonych papierami wartoÊcio-wymi by∏y kwestie prawne. W celu stymulowania rozwoju rynku lokat podj´to dzia∏ania zmierzajàcedo ich uregulowania. W 1999 r. opracowano „Rekomendacje dotyczàce zawierania transakcji repoi SBB”. Dokument ten zosta∏ zaakceptowany przez Zwiàzek Banków Polskich w 2001 r. (patrz ramka3). Innà przeszkodà jest koniecznoÊç odprowadzania rezerwy obowiàzkowej od Êrodków pozyska-nych na rynku repo, co wynika z zapisu art. 38 ustawy o NBP. Ze wzgl´du na koniecznoÊç dostoso-wania polskiego ustawodawstwa do przepisów obowiàzujàcych w Unii Europejskiej zapis ten mo˝ezostaç wkrótce zmieniony (w EBC stopa rezerwy obowiàzkowej od operacji repo wynosi zero).

Psychologicznà barier´ rozwoju rynku repo stanowi fakt, ˝e banki krajowe nie przyzwyczai∏ysi´ jeszcze do sytuacji (wyst´pujàcej tak˝e w innych krajach), w której inne sà prawne skutki trans-akcji repo, a inne ekonomiczne. Ró˝nica ta jest odzwierciedlona w zapisach kont danego podmio-tu w systemie depozytowym oraz w bilansie ksi´gowym danego podmiotu. W Centralnym RejestrzeBonów Skarbowych – zgodnie z charakterem prawnym transakcji repo – w przypadku jej dokona-

1999 2000 2001

Repo na bonach skarbowych SBB – prawa skala

mld z∏

kwarta∏y

0

5

10

15

20

25

30

0

20

40

60

80

100

120

140

IVIIIIIIIVIIIIIIIVIII

Repo na bonach pieni´˝nych

mld z∏

28

2

Rynek pieni´˝ny


nia nast´puje przeniesienie prawa w∏asnoÊci papierów wartoÊciowych mi´dzy kontrahentami.Dzi´ki temu zasady rejestracji papierów wartoÊciowych w CRBS odzwierciedlajà rzeczywisty stanprawny transakcji repo. Ekonomiczne skutki transakcji repo (tj. podatkowe, ksi´gowe) majà jednakcharakter po˝yczki pieni´˝nej (lokaty) zabezpieczonej papierami wartoÊciowymi. Prawo publiczneingeruje w tym przypadku w „sfer´ ustroju wewn´trznego finansowego banku” poprzez ustano-wienie przez ministra w∏aÊciwego ds. finansów publicznych, po zasi´gnićiu opinii Komisji Nadzo-ru Bankowego, zasad wykazywania w bilansach banków poszczególnych operacji11. Nie jest to jed-nak ingerencja w treÊç umowy, poniewa˝ instrukcja w zakresie ksi´gowania nie mo˝e okreÊlaç cha-rakteru czynnoÊci prawnej. We wzorcowym Bankowym Planie Kont, zgodnie z europejskimi stan-dardami ksi´gowoÊci12, przyj´to rozwiàzanie, ˝e papiery wartoÊciowe b´dàce przedmiotem trans-akcji repo pozostajà w bilansie banku sprzedajàcego. Dlatego w ewidencji banku sprzedajàcegooperacja repo nie powoduje zmiany stanu papierów wartoÊciowych na koncie „Papiery wartoÊcio-we nie przedstawiajàce prawa do kapita∏u”. Zobowiàzanie z tytu∏u odkupu sprzedajàcy zapisujena stronie kredytowej konta „Sprzeda˝ papierów wartoÊciowych z udzielonym przyrzeczeniem od-kupu”. Zmiana stanu na tym koncie mo˝e nastàpiç w sytuacji, gdy jedna ze stron nie wywià˝e si´z obowiàzku odkupu.

DochodowoÊç

W 2000 r. oraz w 2001 r. Êrednia miesićzna rentownoÊç transakcji repo i reverse repo (roz-pocz´tych i zakoƒczonych) zabezpieczonych bonami skarbowymi kszta∏towa∏a si´ na rynku mi´dzy-bankowym przeci´tnie na poziomie ni˝szym o 1 punkt procentowy w stosunku do Êredniomiesićz-nych stawek WIBOR. NBP nie ma danych na temat przychodowoÊci transakcji typu SBB. Bioràc jed-nak pod uwag´, ˝e jest to w gruncie rzeczy odmiana transakcji repo, mo˝na za∏o˝yç, i˝ dochodo-woÊç tych operacji by∏a podobna jak transakcji typu repo.

2.5. Lokaty mi´dzybankowe


Lokaty mi´dzybankowe sà podstawowym instrumentem zarzàdzania p∏ynnoÊcià w bankach.Umowy na rynku mi´dzybankowym zawierane sà na podstawie art. 49 i 50 Prawa bankowego.Na rynku depozytów mi´dzybankowych banki po˝yczajà sobie wzajemnie p∏ynne rezerwy, a wićÊrodki, które majà na rachunkach bie˝àcych w banku centralnym. Ârodki po˝yczone innemu ban-kowi nie sà zabezpieczane innymi aktywami. Dlatego instrument ten obarczony jest stosunkowodu˝ym ryzykiem kredytowym. W konsekwencji zarzàdy banków ustalajà limity operacji z innymibankami, co wp∏ywa na ograniczenie zakresu wykorzystywania tego instrumentu.

Lokaty mi´dzybankowe by∏y wykorzystywane od koƒca lat 80., jednak dopiero po konsolida-cji rachunków bankowych w Centrali NBP w 1993 r. powsta∏ rynek o charakterze ogólnokrajowym.

W latach 1998-2001 Êrednio oko∏o 45,7% ogó∏u lokat mi´dzybankowych stanowi∏y lokatydo 1 miesiàca, 59,6% zaÊ lokaty do 2 miesićy. Lokaty o okresie zapadalnoÊci d∏u˝szym ni˝ 12 mie-sićy stanowi∏y od 2,8% (grudzieƒ 2000 r.) do 32,2% (grudzieƒ 1999 r.). Lokaty d∏ugookresowe by-∏y sk∏adane g∏ównie w bankach majàcych powiàzania kapita∏owe z bankami – kredytodawcami.Struktur´ lokat mi´dzybankowych wg terminów zapadalnoÊci prezentuje wykres 20.

Ârednia w danym roku wartoÊç pojedynczej transakcji na rynku lokat mi´dzybankowych sys-tematycznie ros∏a: od 24,0 mln z∏ w 1998 r. do 49 mln z∏ w 2001 r.13

11 Rozporzàdzenie Ministra Finansów z dnia 12.12.2001 r. w sprawie okreÊlenia wzorcowego planu kont dla banków(Dz.U. nr 152, poz. 1727).12 Procedury ksi´gowania operacji repo w bilansie banku reguluje Dyrektywa z dnia 08.12.1986 r. dotyczàca zasad spo-rzàdzania rocznych sprawozdaƒ finansowych i sprawozdaƒ skonsolidowanych przez banki i inne instytucje finansowe –86/635/EEC (OJ L 372.12.1996). 13 Do wyliczenia wartoÊci transakcji w poszczególnych miesiàcach oraz wartoÊci Êredniorocznej wykorzystano wartoÊçobrotów brutto.

2

Rynek pieni´˝ny


èród∏o: dane NBP.

Ramka 4

STAWKI WIBOR I WIBID

Oprocentowanie lokat mi´dzybankowych jest istotnym parametrem ustalaniaoprocentowania wielu innych aktywów finansowych. Ârednie oprocentowanie lokatmi´dzybankowych (stawki WIBOR/WIBID – Warsaw Interbank Offer Rate/Warsaw In-terbank Bid Rate) stanowi podstaw´ do ustalania wi´kszoÊci stóp kredytowych w ban-kach (dla kredytów o zmiennym oprocentowaniu). Jest równie˝ punktem odniesieniaprzy rozliczaniu transakcji na rynku instrumentów pochodnych (FRA, IRS). System fi-xingu stawek WIBOR jest stosowany od 1991 r. Pierwszà instytucjà, która podj´∏a pró-b´ stworzenia systemu stawek referencyjnych rynku lokat mi´dzybankowych, by∏ nieistniejàcy ju˝ Polski Bank Rozwoju SA (PBR SA). Obecnie organizatorem fixingu jest Pol-skie Stowarzyszenie Dealerów Bankowych „Forex Polska”.

W latach 1998-2000 w ustalaniu stawek WIBOR bra∏o udzia∏ 15 banków – deale-rów rynku pieni´˝nego. Banki by∏y zobowiàzane do kwotowania stawek w∏asnych lo-kat mi´dzybankowych o terminach zapadalnoÊci T/N, 1 tydzieƒ, 1 miesiàc, 3 miesiàce,6 miesi´cy. Odrzucano po dwa skrajne kwotowania banków i ustalano Êrednià arytme-tycznà z pozosta∏ych stawek. Obs∏ug´ technicznà systemu zapewnia Reuters (stronaWIBO). Przez dziesi´ç minut po fixingu banki sà obowiàzane do zawierania transakcjiprzy zastosowaniu podanych przez siebie stawek.

1 stycznia 2001 r. zaczà∏ obowiàzywaç nowy regulamin, dopuszczajàcy do fixin-gu do 10 banków krajowych lub oddzia∏ów banków zagranicznych. Stawki referencyj-ne WIBOR oraz WIBID sà ustalane na nast´pujàce terminy: O/N, T/N, SW, 1 miesiàc, 3miesiàce , 6, 9 oraz 12 miesi´cy (dopuszczalne spready wahajà si´ od 0,5% do 0,75%).Stawka WIBOR (lub WIBID) obliczana jest jako Êrednia arytmetyczna stawek podanychprzez uczestników po odrzuceniu dwóch kwotowaƒ – najwy˝szego i najni˝szego.Fixing dla depozytu na dany termin nie jest dokonywany, jeÊli kwotowania zg∏osi mniejni˝ 5 banków.

Wykres 20. Struktura lokat mi´dzybankowych wg terminów zapadalnoÊci (stan na koniec2001 r.)

0-1 M (49%)

1-2 M (17%)

6-12 M (6%)

2-3 M (12%)

12-24 M (3%)

Pozosta∏e (5%)

6%

8%

3% 5%

49%

17%

12%

3-6 M (8%)

30

2

Rynek pieni´˝ny


WielkoÊç rynku

Ârodki ulokowane na rynku depozytów mi´dzybankowych systematycznie ros∏y: od poziomu11,1 mld z∏ w styczniu 1998 r. do 22,1 mld z∏ w grudniu 2001 r., czyli zwi´kszy∏y si´ o prawie100%. W analizowanych latach najwi´kszy stan zad∏u˝enia z tytu∏u przyj´tych lokat mi´dzybanko-wych zanotowano w paêdzierniku 2000 r. – 33,1 mld z∏ (wykres 21). Spadek wartoÊci Êrodkówna rynku lokat mi´dzybankowych w 2001 r. by∏ cz´Êciowo wynikiem transakcji PKO BP SA z ban-kiem centralnym, w wyniku której PKO BP SA ulokowa∏ 7,5 mld z∏ w 91-dniowych bonach pieni´˝-nych NBP. Na spadek skali transakcji zawartych na rynku depozytów mi´dzybankowych wp∏ynà∏równie˝ rozwój rynku lokat zabezpieczonych papierami wartoÊciowymi (transakcji repo i sell-buy--back) oraz zabezpieczonych depozytami walutowymi (swapów walutowych).

Wykres 21. Zad∏u˝enie z tytu∏u przyj´tych lokat mi´dzybankowych


Organizacja rynku

Uczestnikami rynku lokat sà g∏ównie banki krajowe, poniewa˝ tylko one majà rachunki w NBP.


Obroty brutto

Obroty na rynku lokat mi´dzybankowych stopniowo rosnà (wykres 22). Ârednie miesi´czneobroty brutto zwi´kszy∏y si´ z 346,9 mld z∏ w 1998 r. do 623,6 mld z∏ w 2001 r. (najwy˝szy poziomobrotów zanotowano w lipcu 2001 r. – 719,8 mld z∏).

Wykres 22. Obroty na rynku lokat mi´dzybankowych


1998 1999 2000 2001kwarta∏y

5

10

15

20

25

30

35


mld z∏

0

100

200

300

400

500

600

700

800

IVIIIIIIIVIIIIIIIVIIIIIIIVIIIIII1998 1999 2000 2001

kwarta∏y

mld z∏

2

Rynek pieni´˝ny


Relacja obrotów brutto do stanu lokat

W porównaniu z innymi rynkami wskaêniki p∏ynnoÊci rynku lokat mi´dzybankowych sà bar-dzo wysokie. Wynika to jednak ze wspomnianej dominacji transakcji jednodniowych. W rzeczywi-stoÊci znaczenie rynku lokat mi´dzybankowych relatywnie maleje. Powodem jest proces koncentra-cji zachodzàcy w krajowym systemie bankowym, a tak˝e rosnàce wykorzystanie w zarzàdzaniup∏ynnoÊcià banków depozytów zabezpieczonych w postaci transakcji repo i swapów walutowych.Operacje te pozwalajà ominàç barier´ wzajemnych limitów kredytowych, która wyst´puje na rynkumi´dzybankowym. Stosunkowo ma∏a wielkoÊç limitów kredytowych jest spowodowana najprawdo-podobniej przez zapisy ustawy Prawo upad∏oÊciowe (niemo˝noÊç kompensacji wzajemnych zobo-wiàzaƒ i nale˝noÊci).

Spready (mar˝e odsetkowe)

Obserwowane zw´˝anie si´ spreadów na rynku mi´dzybankowym Êwiadczy, ˝e jego p∏ynnoÊçsystematycznie roÊnie.

DochodowoÊç

Tendencje zmian przychodowoÊci (oprocentowania) operacji lokacyjnych banków znajdujàodzwierciedlenie w kszta∏towaniu si´ stawek referencyjnych WIBOR i WIBID (patrz ramka 4). Waha-nia stóp procentowych na rynku lokat mi´dzybankowych odzwierciedlajà zmiany sytuacji p∏ynno-Êciowej banków, na którà majà wp∏yw g∏ównie przep∏ywy Êrodków na rachunkach bud˝etowychoraz operacje NBP. W przypadku lokat o d∏u˝szych terminach zapadalnoÊci (powy˝ej 3 miesićy)istotnym czynnikiem sà zmiany oczekiwaƒ dotyczàcych przysz∏ego poziomu stóp procentowych.Szczególnie zmienne sà stopy jednodniowe. Najwi´ksze zmiany stóp O/N nast´pujà zazwyczajw okresach rozliczania rezerwy obowiàzkowej, gdy banki wiedzà ju˝, czy majà nadwy˝k´, czy te˝niedobór Êrodków w stosunku do wymaganej wielkoÊci. W pierwszym przypadku stopy jednodnio-we spadajà, w drugim rosnà do poziomu stopy lombardowej NBP, przy której banki mogà po˝yczyçbrakujàce Êrodki z NBP. Okresowo stopy rynku mi´dzybankowego ros∏y nieco powy˝ej stopy NBP.Dzia∏o si´ to wtedy, gdy cz´Êç banków nie dysponowa∏a zabezpieczeniem w postaci skarbowychpapierów wartoÊciowych i musia∏a po˝yczaç Êrodki od banków majàcych jeszcze dost´p do kredy-tu lombardowego.

Inaczej zachowywa∏y si´ stawki d∏u˝szych depozytów. Jednomiesićzne stawki WIBOR by∏ybardziej stabilne i kszta∏towa∏y si´ powy˝ej stopy referencyjnej NBP, wyznaczajàcej minimalny po-ziom dochodowoÊci 28-dniowych bonów pieni´˝nych NBP.

Rynek lokat mi´dzybankowych jest p∏ynny dla instrumentów jednomiesićznych i krótszych.

Stawki WIBOR oraz stopy referencyjne NBP w latach 1998-2001 przedstawiono na wykresie 23.

Wykres 23. Stawki WIBOR i stopa referencyjna NBP

èród∏o: dane NBP, serwis Reutersa.

6 M 1 M O/N

10

12

14

16

18

20

22

24

26

28

XVIIIVIXVIIIVIXVIIIVIXVIIIVI

Stopa referencyjna NBP

1998 1999 2000 2001miesiàce

32

2

Rynek pieni´˝ny


2.6. Swapy walutowe


Swap walutowy (fx swap) jest transakcjà polegajàcà na tym, ˝e jedna ze stron kupuje z∏oteza waluty obce w transakcji kasowej i jednoczeÊnie odkupuje sprzedane waluty obce w transakcjiterminowej, z datà dostawy i rozliczenia w okreÊlonym momencie w przysz∏oÊci. Z punktu widze-nia inwestora kupujàcego z∏ote w transakcji kasowej fx swap jest po˝yczkà zaciàgni´tà w z∏otychw zamian za depozyt z∏o˝ony w walucie obcej. Dla inwestora kupujàcego waluty obce za z∏otew transakcji kasowej fx swap jest depozytem z∏otowym. W obu przypadkach wysokoÊç oprocento-wania wynika z ró˝nicy kursu na rynku kasowym i terminowym.

Rynek swapów rozwija si´ dynamicznie od 1999 r. po wejÊciu w ˝ycie ustawy Prawo dewizo-we z dnia 18 grudnia 1998 r., wprowadzajàcej zewn´trznà wymienialnoÊç z∏otego.

Szybki rozwój rynku swapów wynika z wieloÊci zastosowaƒ tego instrumentu, który jest wy-korzystywany m.in. do:

• zaciàgania przez inwestorów zagranicznych po˝yczek finansujàcych zakupy polskichobligacji,

• spekulacji na zmian´ stóp procentowych lub kursu walutowego14,

• zabezpieczania si´ przed ryzykiem zwiàzanym z wystawianiem kontraktów FRA.

Transakcje fx swap z udzia∏em z∏otego (zawarte przez banki krajowe15) stanowi∏y w 2001 r.80% ogólnego wolumenu transakcji walutowych swap. Udzia∏ ten by∏ o ponad 40 punktów pro-centowych wi´kszy ni˝ w 1998 r. W transakcjach z udzia∏em z∏otego w 88% drugà walutà by∏ do-lar amerykaƒski, a jedynie w 4% – euro16.

14 Transakcja fx swap daje prawo do zrealizowania transakcji terminowej przy okreÊlonym kursie. W momencie zawar-cia transakcji fx swap jej rynkowa wartoÊç jest równa zero, poniewa˝ w momencie zawierania transakcji ró˝nica mi´dzykursem terminowym i kasowym odzwierciedla ró˝nic´ oprocentowania dwóch walut. Wystarczy jednak, ˝e nastàpizmiana relacji stóp procentowych lub kursu kasowego, by rynkowy kurs terminowy – na danà przysz∏à dat´ rozliczenia– odchyli∏ si´ od kursu terminowego ustalonego dla danej transakcji fx swap. W takiej sytuacji zawarcie transakcji prze-ciwstawnej – na t´ samà dat´ rozliczenia – mo˝e przynieÊç zysk, jeÊli kurs terminowy odchyli∏ si´ w korzystnà stron´.15 Na podstawie danych banków – dealerów rynku pieni´˝nego.16 Z powodu braku danych za lata 1998–2000 podano Êrednià z 12 miesićy 2001 r.

Wykres 24. Struktura obrotów na rynku swapów walutowych wed∏ug terminów zapadalnoÊci


0102030405060708090

100

XVIIIVI XVIIIVI XVIIIVI XVIIIVI

Do 7 dni

Powy˝ej 7 dni do 1 miesiàca

Powy˝ej 3 miesićy do roku

Powy˝ej 1 miesiàca do 3 miesićy

Powy˝ej 1 roku

%

1998 1999 2000 2001miesiàce

2

Rynek pieni´˝ny


W omawianym okresie informacja statystyczna na temat struktury terminów zapadalnoÊciswapów walutowych nie by∏a dost´pna. Dost´pne sà natomiast dane dotyczàce struktury obrotówna rynku. Wskazujà one, ˝e oko∏o 75% transakcji zawieranych jest na okres do 7 dni (wykres 24).

W przeciwieƒstwie do depozytów mi´dzybankowych, których rynek jest p∏ynny dla transakcjido 1 miesiàca, rynek transakcji fx swap jest p∏ynny tak˝e dla d∏u˝szych terminów zapadalnoÊci, na-wet powy˝ej roku.

Minimalna wielkoÊç transakcji na rynku swapów walutowych stanowi∏a równowartoÊç oko∏o10 mln USD.

WielkoÊç rynku

WielkoÊç rynku mierzona wartoÊcià sumy zobowiàzaƒ i nale˝noÊci banków krajowych na ryn-ku swapów walutowych zwi´kszy∏a si´ z 43 mld z∏ w grudniu 1999 r. do 206 mld z∏ w grudniu2001 r., a wi´c ponad czterokrotnie (wykres 25).

Wykres 25. Rynek swapów walutowych (stan na koniec kwarta∏u)


Rozpowszechnienie si´ transakcji fx swap wynika∏o m.in. z ograniczeƒ, jakie prawo dewizo-we nak∏ada∏o na mo˝liwoÊç uczestniczenia inwestorów zagranicznych na rynku depozytów mi´dzy-bankowych. Przy tych ograniczeniach mo˝liwoÊç krótkoterminowego po˝yczania i lokowania z∏o-tych stwarza∏ rynek swapów walutowych. Jednak nie tylko ograniczenia dewizowe spowodowa∏yszybki rozwój rynku fx swap. Nastàpi∏by on nawet wtedy, gdyby wobec inwestorów zagranicznychnie by∏o ˝adnych ograniczeƒ dewizowych. Wykorzystanie lokat mi´dzybankowych jest ograniczoneistnieniem limitów, które stosujà banki, gdy udzielajà sobie niezabezpieczonych po˝yczek krótkoter-minowych. Wyst´pujàce na rynku depozytów mi´dzybankowych ryzyko kredytowe sprawia, ˝e ry-nek ten jest p∏ynny tylko dla transakcji o najkrótszych terminach zapadalnoÊci. Rynku fx swap, któ-ry jest rynkiem po˝yczek zabezpieczonych, nie dotyczà te ograniczenia. Dlatego jest on p∏ynny rów-nie˝ dla transakcji z terminami rozliczenia d∏u˝szymi od roku. Innà zaletà swapów walutowych –istotnà w operacjach z nierezydentami – jest to, ˝e w przeciwieƒstwie do operacji depozytowychbanki krajowe nie odprowadzajà od nich rezerwy obowiàzkowej, jako ˝e swap walutowy jest ope-racjà pozabilansowà.

Organizacja rynku

Rynek swapów walutowych ma charakter nieregulowanego rynku mi´dzybankowego.

Uczestnicy rynku

NBP nie dysponuje informacjà statystycznà pozwalajàcà okreÊliç, które podmioty sà najbar-dziej aktywne na rynku. Informacje otrzymywane od uczestników rynku wskazujà, ˝e istnieje grupa3 – 5 banków krajowych, które sà szczególnie aktywne. Istotnà rol´ odgrywajà banki zagraniczneoperujàce z Londynu i Frankfurtu. Banki te pe∏nià funkcj´ poÊredników (swap-house) na rynku swa-

30

70

110

150

190

230

IVIIIIIIIVIIIIIIIV

1999 2000 2001kwarta∏y

mld z∏

34

2

Rynek pieni´˝ny


pów walutowych. Operacje tych banków z polskimi bankami wià˝à si´ z ich operacjami w∏asnymi,jak równie˝ z zamykaniem operacji klientów tych banków.

O du˝ej roli swapów walutowych w operacjach nierezydentów Êwiadczy bardzo wysokiudzia∏ podmiotów zagranicznych w obrotach z bankami krajowymi, który w analizowanym okresieutrzymywa∏ si´ na poziomie 67-80% ca∏oÊci transakcji banków krajowych (wykres 26). WielkoÊçÊrednich dziennych obrotów na rynku swapów walutowych w z∏otych z udzia∏em podmiotów za-granicznych zwi´kszy∏a si´ z 348 mln z∏ w styczniu 1998 r. do 12.789 mln z∏ w grudniu 2001 r., tj.o 3 575% (wykres 27).

Wykres 26. Obroty brutto na rynku swapów walutowych w latach 1998-2001 (transakcje waluta – PLN)


Wykres 27. Ârednie dzienne obroty banków zagranicznych na rynku swapów walutowych(waluta – PLN)


Podmioty zagraniczne zarówno pozyskujà z∏otego w swapach, jak i lokujà go w polskich ban-kach. Dla inwestorów zagranicznych wykorzystanie swapów do pozyskania po˝yczek w z∏otych jestnaturalnà konsekwencjà zwi´kszania si´ portfela zakupionych krajowych papierów wartoÊciowychi rosnàcej obecnoÊci kapita∏u zagranicznego w polskiej gospodarce (w formie innych inwestycjiportfelowych czy inwestycji bezpoÊrednich). W obu przypadkach w bilansie inwestora zagraniczne-go pojawia si´ d∏uga pozycja w z∏otych, niosàca ze sobà ryzyko poniesienia strat w nast´pstwieewentualnego spadku kursu z∏otego. Dlatego cz´Êç inwestorów zagranicznych, by zabezpieczyç si´przed ryzykiem kursowym, bardzo cz´sto finansuje zakupy polskich papierów wartoÊciowych lub in-nych aktywów po˝yczkami w z∏otych, zaciàgni´tymi na rynku swapów walutowych.

Udzia∏ obrotów z bankami za granicà w obrotach na rynku swapówObroty z bankami za granicà – lewa skala

1998 1999 2000 2001

0

100

200

300

400

500

600

0102030405060708090100

XVIIIVI XVIIIVIXVIIIVI XVIIIVI

mld z∏ %

miesiàce

1998 1999 2000 2001

mld z∏

miesiàce

02468

1012141618202224


2

Rynek pieni´˝ny


Z kolei du˝y dysparytet krótkookresowych stóp procentowych powoduje, ˝e inwestorzy za-graniczni wykorzystujà swapy jako element strategii spekulacyjnych w zakresie stóp procentowychi kursu walutowego. Stosujàc zestawienie transakcji spot na rynku walutowym i transakcji fx swap,mo˝na np. wygenerowaç syntetycznà transakcj´ terminowà. Oznacza to spekulacj´, która przyno-si zyski nie tylko w przypadku, gdy kurs z∏otego wzroÊnie, ale równie˝ gdy kurs z∏otego nie spad-nie poni˝ej kursu terminowego (ten zaÊ by∏ do tej pory niski ze wzgl´du na du˝y dysparytet stópprocentowych).


Obroty brutto17

W analizowanym okresie wolumen obrotów brutto na rynku swapów walutowych (transak-cje zawarte z udzia∏em z∏otego) zwi´kszy∏ si´ ponad 23-krotnie: z 68,7 mld z∏ w IV kwartale 1998 r.do 1.592,9 mld z∏ w IV kwartale 2001 r. (wykres 28).

Wykres 28. Obroty brutto na rynku swapów walutowych (transakcje z udzia∏em PLN)


Tak dynamiczny przyrost obrotów spowodowa∏o przede wszystkim zwi´kszone zapotrzebo-wanie na polskà walut´ ze strony banków zagranicznych i ich klientów (krajowych i zagranicznych).

Czynnikiem, który równie˝ pozytywnie wp∏ywa∏ na rozwój rynku swapów walutowych, by∏oopracowanie i przyj´cie w listopadzie 1999 r. przez Zwiàzek Banków Polskich oraz Polskie Stowa-rzyszenie Dealerów Bankowych „Forex Polska” propozycji polskiego standardu umowy swapowej,wzorowanej w cz´Êci na umowie ISDA (International Swap and Derivatives Association), któràw praktyce stosuje ju˝ wi´kszoÊç polskich banków.


0

100

200

300

400

500

600

700

800


1998 1999 2000 2001

mld z∏

miesiàce

17 Obroty liczone sà podwójnie w przypadku banków, które sà dealerami rynku pieni´˝nego, natomiast w przypadkuzawierania transakcji przez bank krajowy z innym bankiem krajowym lub zagranicznym nie b´dàcym dealerem transak-cja liczona jest pojedynczo.

1,50

1,70

1,90

2,10

2,30

2,50

2,70

2,90

3,10

IVIIIIIIIVIIIIIIIV

1999 2000 2001kwarta∏y

Wykres 29. P∏ynnoÊç rynku swapów walutowych (stan na koniec kwarta∏u)

36

2

Rynek pieni´˝ny


Relacja obrotu do stanu emisji

Analiza relacji obrotu do wielkoÊci rynku w poszczególnych kwarta∏ach w okresie grudzieƒ1999 r. – grudzieƒ 2001 r. wskazuje na du˝e wahania p∏ynnoÊci rynku. W 2001 r. zanotowano sil-nà tendencj´ spadkowà tego wskaênika (wykres 29). Jego spadek niekoniecznie musi Êwiadczyço zmniejszeniu p∏ynnoÊci rynku. Wydaje si´, ˝e bardziej prawdopodobna jest hipoteza o wyd∏u˝a-niu si´ Êredniego terminu zapadalnoÊci kontraktów swapowych oraz wykorzystywaniu tych trans-akcji w coraz wi´kszym stopniu jako instrumentu zabezpieczajàcego przed ryzykiem zmian (wahaƒ)kursów walutowych oraz stóp procentowych.

Spready cenowe

Powy˝szà tez´ potwierdza obserwowane zaw´˝enie si´ spreadów oprocentowania kontrak-tów 1-, 3- i 6-miesi´cznych w latach 2000-2001 (wykres 30).

Wykres 30. Spready cenowe na rynku swapów walutowych

èród∏o: serwis Reutersa.

DochodowoÊç

Oprocentowanie swapów przedstawia wykres 31.

Wykres 31. Oprocentowanie na rynku swapów walutowych


0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

XVIIIVI XVIIIVI XVIIIVI XVIIIVI 1998 1999 2000 2001

miesiàce

1 M 3 M 6 M

punk

ty sw

apow

e

1 M 3 M 6 M

0

5

10

15

20

25

30

01.0

1.19

98

01.0

3.19

98

01.0

5.19

98

01.0

7.19

98

01.0

9.19

98

01.1

1.19

98

01.0

1.19

99

01.0

3.19

99

01.0

5.19

99

01.0

7.19

99

01.0

9.19

99

01.1

1.19

99

01.0

1.20

00

01.0

3.20

00

01.0

5.20

00

01.0

7.20

00

01.0

9.20

00

01.1

1.20

00

01.0

1.20

01

01.0

3.20

01

01.0

5.20

01

01.0

7.20

01

01.0

9.20

01

01.1

1.20

01

%

3

Rynek kapita∏owy


3Rynek kapita∏owy

Przedmiotem transakcji zawieranych na rynku kapita∏owym sà instrumenty d∏u˝ne o okresiezapadalnoÊci powy˝ej 1 roku oraz instrumenty o charakterze udzia∏owym.

Podstawowymi instrumentami d∏u˝nymi rynku kapita∏owego sà obligacje skarbowe.

3.1. Obligacje skarbowe


Obligacje skarbowe sà instrumentami d∏u˝nymi o terminach wykupu d∏u˝szych ni˝ 1 rok,emitowanymi przez Skarb Paƒstwa reprezentowany przez Ministra Finansów.

Ministerstwo Finansów emituje obligacje aktywne (podlegajàce obrotowi na rynku wtórnym)i pasywne (nie podlegajàce takiemu obrotowi). Do obligacji aktywnych w omawianym okresie na-le˝a∏y obligacje: roczne, 2-, 3-, 5- i 10-letnie, natomiast do obligacji pasywnych nale˝a∏y m.in. ob-ligacje restrukturyzacyjne, konwersyjne oraz nominowane w dolarach amerykaƒskich. Dodatkowo,Ministerstwo Finansów emituje 2- i 4-letnie obligacje oszcz´dnoÊciowe.

WÊród obligacji aktywnych wyst´powa∏y obligacje o oprocentowaniu sta∏ym (2-, 5- i 10-let-nie) i zmiennym (roczne, 3- i 10-letnie). Oprocentowanie by∏o oferowane w postaci dyskonta lubp∏atnoÊci kuponowych (odsetek wyp∏acanych od kapita∏u co 3 miesiàce lub rocznie, w zale˝noÊciod rodzaju obligacji). Zasady wyp∏acania odsetek podawane sà w liÊcie emisyjnym. W przypadkuobligacji zerokuponowych (2-letnich) przychodem dla inwestora jest ró˝nica mi´dzy cenà nabyciaa cenà wykupu papieru wartoÊciowego.

W zale˝noÊci od podmiotu, do którego sà kierowane emisje, rozró˝nia si´ obligacje detalicz-ne, skierowane do indywidualnych odbiorców, oraz hurtowe, skierowane do odbiorców instytucjo-nalnych w kraju i za granicà.

RentownoÊç obligacji liczona jest na bazie 365 lub 360 dni18. WartoÊç nominalna jednej ob-ligacji w zale˝noÊci od emisji i serii wynosi∏a 100 z∏ lub 1.000 z∏.

WielkoÊç rynku

Rynek obligacji systematycznie si´ rozwija, zgodnie z za∏o˝eniami opublikowanej po razpierwszy w 1999 r. Strategii zarzàdzania d∏ugiem publicznym (patrz ramka 5).

Zad∏u˝enie Skarbu Paƒstwa z tytu∏u wyemitowanych na rynku krajowym obligacji zwi´kszy∏osi´ (wg wartoÊci nominalnej) z 71,8 mld z∏ w styczniu 1998 r. do 140,8 mld z∏ w grudniu 2001 r.Udzia∏ obligacji aktywnych w ca∏oÊci emisji wzrós∏ z 39% do 88% (wykres 32).

18 Na rynku polskich papierów skarbowych stosuje si´ nast´pujàce konwencje odsetkowe – actual/actual dla obligacjio kuponie sta∏ym, actual/360 w przypadku obligacji o kuponie zmiennym wyp∏acanym co kwarta∏ i actual/365 w odnie-sieniu do obligacji o kuponie zmiennym wyp∏acanym raz do roku.

38

3

Rynek kapita∏owy


Wykres 32. Struktura obligacji skarbowych

èród∏o: dane Ministerstwa Finansów.

STRATEGIA ZARZÑDZANIA D¸UGIEM SEKTORA FINANSÓW PUBLICZNYCH

Strategia zarzàdzania d∏ugiem publicznym jest dokumentem opracowywanymprzez Ministerstwo Finansów na okresy trzyletnie. OkreÊla ona kompleksowo zadaniaoraz instrumenty realizacji przyj´tych celów zarzàdzania d∏ugiem w perspektywie 3i 10 lat. Cele Strategii wynikajà z ustawy o finansach publicznych. W Strategii okreÊlo-no osiem podstawowych celów:

• minimalizowanie kosztów obs∏ugi d∏ugu,• ograniczanie ryzyka kursowego i ryzyka refinansowania w walutach obcych,• ograniczanie ryzyka refinansowania w walucie krajowej,• ograniczanie ryzyka stopy procentowej,• uelastycznianie struktury d∏ugu,• zmniejszanie skali monetyzacji d∏ugu,• optymalizowanie programu sp∏at zad∏u˝enia zagranicznego przypadajàcych

na poszczególne lata,• optymalizowanie zarzàdzania p∏ynnoÊcià bud˝etu paƒstwa.Podstawowe instrumenty realizacji zadaƒ strategii obejmujà: procedury decyzyj-

ne, instrumenty d∏u˝ne, operacje na sk∏adnikach d∏ugu oraz instrumenty prawno--organizacyjne.

Ramka 5

Obligacje o sta∏ym oprocentowaniu

Obligacje oszcz´dnoÊciowe

Obligacje o zmiennym oprocentowaniu

Obligacje nierynkowe

1998 1999 2000 20010

20

40

60

80

100%

3

Rynek kapita∏owy



Organizacja rynku

Rynek pierwotny

Emisja obligacji mo˝e nast´powaç w formie przetargu, sprzeda˝y poprzez sieç punktów de-talicznych (Punkt Obs∏ugi Klienta – POK), a tak˝e w drodze sekurytyzacji zad∏u˝enia Skarbu Paƒstwalub innych podmiotów sektora publicznego. Na przetargach sprzedawane sà obligacje aktywne,które sà przedmiotem obrotu na rynku wtórnym. POK-i sprzedajà obligacje detaliczne i oszcz´dno-Êciowe. Emisja obligacji, b´dàca efektem zamiany zad∏u˝enia jednostek sektora publicznego na pa-piery skarbowe, dotyczy∏a zobowiàzaƒ bud˝etu wobec NBP i zad∏u˝enia s∏u˝by zdrowia.

Zamiana zobowiàzaƒ Skarbu Paƒstwa wobec NBP na obligacje skarbowe nastàpi∏a w 1999 r.,natomiast sekurytyzacja cz´Êci zad∏u˝enia s∏u˝by zdrowia mia∏a miejsce w 2000 r. Operacja zamia-ny zobowiàzaƒ rzàdu wobec NBP na obligacje i ich sprzeda˝ na rynku finansowym mia∏a na celuumo˝liwienie bankowi centralnemu zaabsorbowanie nadmiaru p∏ynnych rezerw banków komercyj-nych. Zobowiàzania rzàdu wobec NBP zosta∏y zamienione na obligacje zerokuponowe oraz obliga-cje o sta∏ym oprocentowaniu (o terminach wykupu od 2 do 10 lat).

Przetargi sprzeda˝y na rynku pierwotnym sà organizowane przez NBP, który pe∏ni funkcj´ agen-ta Ministerstwa Finansów. Uczestnicy przetargu sk∏adajà oferty bezpoÊrednio w NBP w dniu przetar-gu. Decyzj´ o wielkoÊci poda˝y obligacji na przetargu, jak równie˝ decyzj´ o akceptowanej minimal-nej cenie przetargowej podejmuje Minister Finansów. Przetargi sà prowadzone w systemie tzw. aukcjiamerykaƒskiej. Oferty z cenà wy˝szà od najni˝szej przyj´tej ceny przetargowej przyjmowane sà w ca-∏oÊci, oferty z cenà równà minimalnej przyj´tej cenie mogà byç zaakceptowane w ca∏oÊci lub cz´Êcio-wo (redukcja ofert). W przetargach mogà braç udzia∏ jedynie podmioty spe∏niajàce wymóg okreÊlonyw „Rozporzàdzeniu emisyjnym”. Sà to bezpoÊredni uczestnicy KDPW, majàcy tam konto depozytowe.Liczba bezpoÊrednich uczestników bioràcych udzia∏ w przetargach w latach 1998-2001 waha∏a si´w granicach od 15 do 40 podmiotów, przy czym by∏y to g∏ównie banki krajowe.

Od maja 1992 r. wszystkie emisje obligacji majà form´ zdematerializowanà. Dotyczy to za-równo inwestorów instytucjonalnych, jak i osób fizycznych. Zgodnie z ustawà o finansach publicz-nych z dnia 26 listopada 1998 r., Minister Finansów okreÊla ogólne warunki emisji w rozporzàdze-niach, natomiast szczegó∏owe warunki podawane sà w listach emisyjnych publikowanych w prasie

Tabela 2. WartoÊç obligacji znajdujàcych si´ na rynku (stan na koniec 2001 r.)

RRooddzzaajj oobbll iiggaacc jj ii mmllnn zz ∏∏

Obligacje aktywne 129.532,7

Obligacje o sta∏ym oprocentowaniu 97.526,1

– 2-letnie zerokuponowe (OK) 21.973,8

– 5-letnie (OS + PS) 51.935,9

– 10-letnie (DS) 9.049,5

– konwersyjne dla NBP (TK, CK, PK, DK, KO) 14.182,1

– 5-letnie detaliczne (SP) 384,8

Obligacje o zmiennym oprocentowaniu 25.948,3

– 3-letnie detaliczne (TZ) 8.061,5

– 10-letnie (DZ) 9.356,1

– nominowana w USD z 2001 r. 8.530,7

Obligacje oszcz´dnoÊciowe 6.058,3

– 2-letnie o sta∏ym oprocentowaniu (DOS) 5.168,7

– 4-letnie o zmiennym oprocentowaniu (COI) 889,6

Obligacje pasywne 11.300,2

– restrukturyzacyjne 6.148,0

– na zwi´kszenie funduszy w∏asnych BG˚ 795,2

– nominowana w USD z 1991 r. 4.357,0

Razem 140.832,9

40

3

Rynek kapita∏owy


o zasi´gu ogólnopolskim oraz na stronach internetowych Ministerstwa Finansów. Zaletà tej proce-dury jest mo˝liwoÊç szybkiego i elastycznego dostosowania wielkoÊci i warunków emisji do sytuacjina rynkach finansowych. Do 1999 r. ustalane by∏y kalendarze emisji na ró˝ne okresy, najcz´Êciejna kwarta∏. Od 2000 r. kalendarz emisji ustala si´ na ca∏y rok, z tym ˝e podawane sà tylko terminyprzetargów i rodzaj obligacji, które b´dà oferowane do sprzeda˝y. Do paêdziernika 2001 r. wiel-koÊç oferty Ministerstwa Finansów podawana by∏a tydzieƒ przed przetargiem, a obecnie 2 dniprzed przetargiem19. Odpowiednie informacje sà zamieszczane w serwisie Reutersa (PLMINFIN)oraz w internecie na stronach Ministerstwa Finansów. Informacje o majàcym si´ odbyç przetargupodawane sà tak˝e w dzienniku „Rzeczpospolita”.

Przepisy ustawy dopuszczajà podzia∏ rynku na emisje skierowane do inwestorów hurtowychoraz detalicznych.

Rynek wtórny

Podstawà prawnà funkcjonowania rynku obligacji skarbowych w Polsce jest ustawa Prawoo publicznym obrocie papierami wartoÊciowymi20, obowiàzujàca od stycznia 1998 r.

KONWERSJA ZOBOWIÑZA¡ SKARBU PA¡STWA WOBEC NBP NA SKARBOWE PAPIERY WARTOÂCIOWE

W dniu 19 lipca 1999 r. zosta∏a zawarta umowa mi´dzy Narodowym BankiemPolskim a Ministrem Finansów w sprawie konwersji niektórych zobowiàzaƒ SkarbuPaƒstwa wobec Narodowego Banku Polskiego na skarbowe papiery wartoÊciowe.

Konwersjà obj´to wi´kszoÊç niezbywalnych zobowiàzaƒ Skarbu Paƒstwa wobecNBP. Ich wartoÊç – wed∏ug stanu na 30 czerwca 1999 r. – wynosi∏a 15,045 mld z∏,a sk∏ada∏y si´ na nià d∏ugoterminowe nale˝noÊci od Skarbu Paƒstwa z tytu∏u:

• obligacji konwersyjnej z 1993 r. (1,889 mld z∏),• skupionych w 1990 r. i po 1990 r. przez Bank Handlowy w Warszawie SA, a na-

st´pnie odkupionych przez NBP jednostek rozrachunkowych (1,739 mld z∏),• obligacji na wykup obligacji Brady’ego z 1997 r. (5,502 mld z∏),• obligacji na wykup obligacji Brady’ego z 1998 r. (2,860 mld z∏),• obligacji na wdro˝enie umowy z bankami Klubu Londyƒskiego z 1994 r. (3,055

mld z∏).W dniach 30 wrzeÊnia 1999 r. i 29 grudnia 1999 r. nastàpi∏a konwersja powy˝-

szych zobowiàzaƒ Skarbu Paƒstwa na obligacje Skarbu Paƒstwa:1) zerokuponowe o terminie wykupu 29 kwietnia 2002 r. (KO),2) o oprocentowaniu sta∏ym (10,0%) i terminie wykupu 22 grudnia 2002 r. (TK),3) o oprocentowaniu sta∏ym (10,0%) i terminie wykupu 22 kwietnia 2003 r. (CK),4) o oprocentowaniu sta∏ym (8,5%) i terminie wykupu 22 lipca 2004 r. (PK),5) o oprocentowaniu sta∏ym (6,0%) i terminie wykupu 22 sierpnia 2009 r. (DK).¸àczna wartoÊç nominalna obligacji otrzymanych przez NBP od Ministerstwa Fi-

nansów wynios∏a 16.439 mln z∏.Powy˝sze obligacje, tzw. konwersyjne, NBP wykorzystuje w przeprowadzanych

z bankami – dealerami rynku pieni´˝nego operacjach otwartego rynku typu outright,s∏u˝àcych ograniczaniu nadp∏ynnoÊci systemu bankowego. Sà one sprzedawane w try-bie przetargowym. Nabywcami tych obligacji mogà byç jedynie podmioty krajowe.

Ramka 6

19 Rozporzàdzenie Ministra Finansów z dnia 25.10.2001 r. zmieniajàce Rozporzàdzenie Ministra Finansów zdnia 26.04.1999 r. w sprawie warunków emitowania obligacji skarbowych oferowanych na przetargach.

20 Dz.U. z 3.10.1997 r. z póêniejszymi zmianami.

3

Rynek kapita∏owy


Zdecydowana wi´kszoÊç transakcji jest zawierana na rynku mi´dzybankowym. Tylko niewiel-ka ich cz´Êç by∏a zawierana na krajowych rynkach gie∏dowych: na Gie∏dzie Papierów WartoÊciowychw Warszawie SA, CeTO oraz Polskiej Gie∏dzie Finansowej SA (PGF).

Udzia∏ poszczególnych rynków w obrotach na wtórnym rynku obligacji skarbowych przedsta-wia tabela 3.

Do podstawowych przyczyn koncentrowania si´ obrotów na rynkach nieregulowanych,g∏ównie mi´dzybankowym, nale˝à m.in.:

• koncentracja aktywnoÊci inwestorów zagranicznych na rynku nieregulowanym,

• stosunkowo wysokie op∏aty GPW (prowizje gie∏dowe),

• obowiàzkowe poÊrednictwo biur maklerskich w transakcjach banków na rynku gie∏dowymw przypadku banków nie b´dàcych bezpoÊrednimi uczestnikami gie∏dy,

• mniejsza przejrzystoÊç cenowa rynku mi´dzybankowego, umo˝liwiajàca bankom osiàganiewi´kszych dochodów w operacjach z klientami.

Uczestnikami obrotów na wtórnym rynku obligacji sà g∏ównie banki, zarówno krajowe, jaki zagraniczne. Standardowa wielkoÊç transakcji mieÊci si´ w przedziale 5 – 10 mln z∏.

Czynnikiem sprzyjajàcym poprawie p∏ynnoÊci wtórnego rynku obligacji by∏o wprowadzenieprzez Ministerstwo Finansów du˝ych wystandaryzowanych emisji bazowych (tzw. emisji bench-markowych). Przez emisje bazowe rozumie si´ najbardziej p∏ynne emisje papierów wartoÊcio-wych podlegajàce obrotowi na rynku wtórnym. Koszt sprzeda˝y i kupna takich emisji jest, w po-równaniu z innymi emisjami, najmniejszy. Potencjalnie emisjà bazowà mogà si´ staç emisje obli-gacji sta∏o- i zerokuponowych o du˝ych rozmiarach. Ministerstwo Finansów przyj´∏o, ˝e emisjebazowe muszà mieç wartoÊç nominalnà co najmniej 2,5 mld z∏. Warunek ten nie jest jednak wy-starczajàcy. Baza inwestorów musi byç na tyle zró˝nicowana, by okreÊlone papiery wartoÊcioweby∏y na bie˝àco dost´pne na rynku. Status benchmarku mogà uzyskaç równie˝ te emisje, którenie spe∏niajà powy˝szych kryteriów w danym momencie, jednak uczestnicy rynku uwa˝ajà jeza specjalne (np. dlatego, ˝e istnieje du˝e prawdopodobieƒstwo, i˝ stanà si´ du˝ymi emisjamiw przysz∏oÊci). Pierwszà emisj´, którà mo˝na uznaç za bazowà, Ministerstwo Finansów wprowa-dzi∏o w 1999 r. Obejmowa∏a ona obligacje 10-letnie o sta∏ym oprocentowaniu. WartoÊç emisjiwynosi∏a wówczas 3,3 mld z∏. Przed 1999 r. Êrednia wartoÊç pojedynczych emisji obligacji wyno-si∏a 1,2 mld z∏. WielkoÊç ta wzros∏a w 2001 r. do 4,8 mld z∏. Emisje bazowe obejmowa∏y g∏ów-nie obligacje 2- i 5-letnie o sta∏ym oprocentowaniu. W omawianym okresie najwi´ksze emisjena polskim rynku dotyczy∏y obligacji: 5-letniej PS0206 z terminem wykupu 12 lutego 2006 r. (jejnominalna wartoÊç wynosi∏a 5,4 mld z∏) i 2-letniej zerokuponowej OK0803 o terminie wykupu21 sierpnia 2003 r. (6,5 mld z∏).

Rozporzàdzenie z 1999 r. da∏o Ministrowi Finansów mo˝liwoÊç – jeszcze nie wykorzystywa-nà – odkupywania obligacji przed up∏ywem terminu, na jaki zosta∏y one wyemitowane. Organiza-cja przetargów odkupu równie˝ nale˝y do Narodowego Banku Polskiego.

Ministerstwo Finansów wprowadzi∏o w 2001 r. nowy instrument zarzàdzania d∏ugiem – sànim przetargi zamiany obligacji. Operacja zamiany obligacji (ang. switching operation) polega

Tabela 3. Udzia∏ poszczególnych rynków w obrotach na rynku obligacji skarbowych (w %)

* Pierwsze transakcje mia∏y miejsce we wrzeÊniu 2000 r.èród∏o: biuletyn „System Depozytowo-Rozliczeniowy KDPW”.

RRookk RRyynneekk GGPPWW CCeeTTOO TTrraannssaakkcc jjee pprroowwaaddzzoonnee mmii ´́ddzzyybbaannkkoowwyy ww rraammaacchh ooppeerraacc jj ii

oottwwaarr tteeggoo rryynnkkuu NNBBPP**

1998 92,5 6,4 1,1 –

1999 95,6 4,2 0,2 –

2000 97,6 1,8 0,1 0,5

2001 98,0 0,6 0,0 1,4

42

3

Rynek kapita∏owy


na odkupie jednej serii obligacji przed terminem zapadalnoÊci, przy czym zap∏ata za odkupione ob-ligacje dokonywana jest poprzez wydanie dotychczasowemu posiadaczowi odkupywanego papie-ru innej serii obligacji. Jest to zatem transakcja bezgotówkowa. W zamian za odkupione papiery in-westorzy otrzymujà obligacje emisji bazowych, przez co zwi´ksza si´ p∏ynnoÊç rynku. Pierwszy prze-targ zamiany obligacji odby∏ si´ 20 listopada 2001 r. Ogó∏em w 2001 r. odby∏o si´ 5 przetargów,na których Ministerstwo Finansów odkupi∏o obligacje o wartoÊci 661,99 mln z∏, wydajàc w zamianobligacje o wartoÊci 706,69 mln z∏.


Transakcje dokonywane na rynku obligacji skarbowych sà rozliczane w Krajowym DepozyciePapierów WartoÊciowych SA (patrz ramka 7).

Nale˝y podkreÊliç, ˝e na rynku mi´dzybankowym cz´Êç transakcji by∏a rozliczana w omawia-nym okresie poza mechanizmem DVP (banki wysy∏a∏y jedynie polecenia przesuni´cia papierów war-toÊciowych przez KDPW, podczas gdy operacje rozliczane by∏y oddzielnie poprzez rachunki bankóww NBP). Powodem wyboru przez banki mniej bezpiecznych rozwiàzaƒ by∏y wysokie – w ich ocenie– op∏aty pobierane przez KDPW za rozliczanie transakcji.

By∏ to równie˝ podstawowy czynnik hamujàcy rozwój hurtowego rynku papierów skarbo-wych. System i wysokoÊç op∏at pobieranych przez KDPW sà równie˝ istotnà barierà rozwojutransakcji warunkowych krótkoterminowych (np. repo i sell-buy-back), których istnienie jest wa-runkiem sine qua non p∏ynnoÊci rynku skarbowych papierów wartoÊciowych. W przypadku trans-akcji warunkowej, sk∏adajàcej si´ z dwóch transakcji, op∏ata od jej wartoÊci jest wnoszona dwu-krotnie przez ka˝dà ze stron, co znacznie zwi´ksza koszty transakcyjne. Dlatego uczestnicy ryn-

KRAJOWY DEPOZYT PAPIERÓW WARTOÂCIOWYCH SA

KDPW zosta∏ utworzony w 1994 r. przez wy∏àczenie pionu depozytowo-rozlicze-niowego ze struktur Warszawskiej Gie∏dy Papierów WartoÊciowych i przekszta∏ceniego w odr´bnà instytucj´ w formie spó∏ki akcyjnej. Do podstawowych zadaƒ KDPW na-le˝y:

• przechowywanie papierów wartoÊciowych dopuszczonych do publicznego ob-rotu,

• rozliczanie transakcji zawartych na publicznym rynku papierów wartoÊciowych,• realizacja zobowiàzaƒ emitentów wobec w∏aÊcicieli papierów wartoÊciowych,• nadzór nad zgodnoÊcià liczby papierów wartoÊciowych znajdujàcych si´ w ob-

rocie z wielkoÊcià emisji.KDPW pe∏ni funkcj´ depozytowo-rozliczeniowà na rynku regulowanym i nieregu-

lowanym. KDPW rozlicza transakcje, dokonujàc transferu papierów wartoÊciowychmi´dzy kontami depozytowymi swoich uczestników, i wystawia polecenia przelewówpieni´˝nych, opiewajàce na skompensowane zobowiàzania i nale˝noÊci uczestników,mi´dzy rachunkami bankowymi uczestników w banku rozliczeniowym. Do lipca1999 r. funkcj´ banku rozliczeniowego pe∏ni∏ Bank Âlàski SA, a od 22 lipca 1999 r.KDPW ma rachunek w Centrali NBP, podobnie jak KIR SA.

System rozliczeƒ KDPW jest systemem DVP wed∏ug modelu II, tzn. rozrachunekÊrodków finansowych odbywa si´ na bazie netto, a papierów wartoÊciowych na baziebrutto. Wyjàtek stanowià rozliczenia przetargów z rynku pierwotnego obligacji skar-bowych, gdzie stosuje si´ model DVP I, zgodnie z którym rozliczenie Êrodków pieni´˝-nych i transfer papierów wartoÊciowych odbywajà si´ na bazie brutto.

Ramka 7

3

Rynek kapita∏owy


ku od dawna postulowali wprowadzenie przez KDPW innych procedur ewidencji i rozliczaniatransakcji warunkowych21 oraz zmian´ systemu op∏at od tego typu operacji. KDPW, wychodzàcnaprzeciw oczekiwaniom uczestników rynku, rozpoczà∏ w ostatnim czasie polityk´ obni˝aniaop∏at (patrz ramka 8).

Od 1998 r. prowadzone sà prace nad nowym systemem depozytowo-rozliczeniowym, któryma byç systemem RTGS. Pierwszym krokiem w tym kierunku by∏o wprowadzenie od 1 marca2001 r. nowych procedur potwierdzania warunków rozliczenia transakcji, nazywanych Comparison.Polegajà one na wprowadzeniu zasady, ˝e rozliczenia rynku mi´dzybankowego dokonywane sà we-d∏ug zgodnych instrukcji rozliczeniowych, dostarczanych przez obydwie strony rozliczenia. Dotyczyto transakcji mi´dzy domem maklerskim a bankiem prowadzàcym rachunek papierów wartoÊcio-wych klienta.

WYBRANE ZMIANY W TABELI OP¸AT KDPWW LATACH 1998-2001

Rodzaj op∏aty Stan prawny na:1.01.1998 9.07.2001

1. Op∏aty jednorazowe

1.1. Op∏ata za rozszerzenie uczestnictwa 2.500 z∏ 4.000 z∏

2. Op∏aty roczne

2.1. Op∏ata za uczestnictwo bezpoÊrednie 3.000 z∏ 4.000 z∏

2.2. Op∏ata za uczestnictwo emitenta 2.000 z∏ 6.000 z∏

3. Op∏aty kwartalne

3.1. Op∏ata za prowadzenie depozytu akcji 0,012% wartoÊci 0,005% wartoÊci

rynkowej rynkowej

3.2. Op∏ata za prowadzenie depozytu innych 0,003% wartoÊci 0,0008% wartoÊci

ni˝ akcje papierów wartoÊciowych rynkowej rynkowej

4. Op∏aty miesi´czne za jednà operacj´ ewidencyjnà 2,5 z∏ 1,9 z∏

na rynku regulowanym

– której wartoÊç nie przekracza 100 z∏ – 0,5 z∏

– której wartoÊç nie przekracza 500 z∏ – 1,0 z∏

– której wartoÊç jest wy˝sza ni˝ 500 z∏ – 1,9 z∏

5. Op∏aty jednorazowe

5.1. Op∏ata za nadanie kodu ISIN 2.000 z∏ 1.000 z∏

5.2. Op∏ata w przypadku wyp∏aty dywidendy 1,8% wartoÊci dywidendy 1,2% wartoÊci dywidendy

lub zaliczki na poczet dywidendy brutto, lecz nie mniej brutto, lecz nie mniej

ni˝ 15.000 z∏ ni˝ 2.000 z∏

6. Op∏aty rozliczeniowe miesi´czne

6.1. Op∏ata od wartoÊci rozliczonych transakcji

zawartych na GPW i CeTO

6.1.1. Akcje 0,04% 0,013%

6.1.2. Papiery wartoÊciowe emitowane przez od 0,01% do 0,005% w zale˝noÊci od wartoÊci

Skarb Paƒstwa – zmiana sposobu wartoÊci w zale˝noÊci od transakcji – stawka

naliczania op∏at liczby jednostek kwotowa

transakcyjnych + od 0,0015% do 0,0005%

wartoÊci

6.1.3 Inne papiery wartoÊciowe 0,02% 0,003%

7. Op∏aty z tytu∏u zarzàdzania 5% wartoÊci przychodu 4% wartoÊci przychodu

Funduszem Rozliczeniowym

8. Op∏ata za spowodowanie zawieszenia 100 z∏ za ka˝dy dzieƒ 500 z∏ za ka˝dy dzieƒ

rozliczenia transakcji braku pokrycia braku pokrycia

Ramka 8

21 Uchwa∏à Zarzàdu KDPW z dnia 29.01.2002 r. wprowadzono odr´bne zasady rozliczania transakcji repo oraz sell--buy-back. Umo˝liwi∏o to identyfikacj´ tych transakcji dokonywanych na obligacjach skarbowych.

44

3

Rynek kapita∏owy


Równie˝ w 2001 r. wprowadzono wielosesyjnoÊç rozliczeƒ w ciàgu dnia:

• 3 sesje rozliczeniowe od 9 lipca 2001 r.,

• 5 sesji od 3 wrzeÊnia 2001 r.,

• 8 sesji od grudnia 2001 r. (w tym 4 sesje z udzia∏em rozliczeƒ pieni´˝nych).

Do najwa˝niejszych korzyÊci z wielosesyjnoÊci inwestorzy zaliczajà:

• obni˝enie kosztów tzw. rozliczenia potransakcyjnego (mi´dzy domem maklerskim a depo-zytariuszem),

• mo˝liwoÊç kilkukrotnego zawierania transakcji kupna/sprzeda˝y w tym samym dniu na ryn-ku nieregulowanym,

• usprawnienie sk∏adania zabezpieczeƒ w papierach wartoÊciowych dla ró˝nego typu transakcji.

Wszystkie te dzia∏ania wp∏yn´∏y na wzrost wartoÊci obrotów obligacjami skarbowymi w 2001 r.

Inwestorzy

Po uchwaleniu ustawy o finansach publicznych Ministerstwo Finansów podj´∏o dzia∏aniazmierzajàce do podzielenia rynku na segment inwestorów instytucjonalnych oraz segment inwesto-rów indywidualnych. Pierwsi z nich nabywali obligacje o charakterze hurtowym, natomiast drudzy– obligacje oszcz´dnoÊciowe oraz majàce charakter detaliczny, rozprowadzane przez sieç POK. Po-mimo to inwestorzy indywidualni dzia∏ali równie˝ w segmencie obligacji o charakterze hurtowym,aczkolwiek ich udzia∏ by∏ stosunkowo ma∏y.

Charakterystyczny dla lat 1998-2001 by∏ wzrost udzia∏u w obrotach na rynku krajowych pod-miotów niebankowych oraz nierezydentów, przy jednoczesnym zmniejszeniu udzia∏u banków kra-jowych (wykres 33).

Wykres 33. Struktura nabywców obligacji skarbowych


Na wyst´powanie takich tendencji wp∏yn´∏o kilka czynników:

• wzrost liczby i znaczenia krajowych niebankowych inwestorów instytucjonalnych (towarzy-stwa ubezpieczeniowe, fundusze emerytalne, fundusze inwestycyjne);

• utrzymujàce si´ zainteresowanie zagranicy polskim rynkiem obligacji; jest on obecnie najwi´kszymi najbardziej p∏ynnym rynkiem obligacji w Europie Ârodkowej i Wschodniej; w miar´ zbli˝ania si´terminu wejÊcia Polski do Unii Europejskiej zainteresowanie zagranicy powinno wzrastaç.

Nierezydenci byli zainteresowani przede wszystkim obligacjami o sta∏ym oprocentowaniu.W 2001 r. stanowi∏y one ponad 99,9% wartoÊci wszystkich obligacji znajdujàcych si´ w portfelach

0

20

40

60

80

100

XVIIIVIXVIIIVIXVIIIVIXVIIIVI

Nierezydenci Krajowe podmioty niebankowe Banki krajowe

1998 1999 2000 2001

%

miesiàce

3

Rynek kapita∏owy


inwestorów zagranicznych. Najwi´kszym zainteresowaniem cieszy∏y si´ emisje 2-letnich obligacji ze-rokuponowych oraz obligacji 5-letnich, charakteryzujàcych si´ wysokà p∏ynnoÊcià.


Obroty brutto

Ârednie miesi´czne obroty brutto na wtórnym rynku obligacji wzros∏y z 16,1 mld z∏ w 1998 r.do 71 mld z∏ w 2001 r. (wykres 34). Obserwowany spadek wielkoÊci obrotów w 1998 r. z 192,9mld z∏ do 178,1 mld z∏ w 1999 r. by∏ nast´pstwem kryzysu walutowego w Rosji, spadkowej ten-dencji cen obligacji w II po∏owie 1999 r. oraz trudnoÊci, jakich przysparza∏o uczestnikom rynku do-stosowanie si´ do zmian procedur rozliczeniowych w KDPW.

Wykres 34. Obroty na rynku wtórnym obligacji skarbowych

èród∏o: dane KDPW.

W latach 1998-2000 obroty na rynku obligacji stanowi∏y oko∏o 20% ca∏oÊci obrotów skarbo-wymi papierami wartoÊciowymi (tj. bonami skarbowymi i obligacjami). W 2001 r. udzia∏ ten zwi´k-szy∏ si´ do 45%. Poprawa p∏ynnoÊci rynku by∏a wynikiem dzia∏ania kilku czynników o zró˝nicowa-nym charakterze: budowy du˝ych wystandaryzowanych emisji bazowych (tzw. emisji benchmarko-wych), wzrostu roli funduszy emerytalnych, wzrostowej tendencji cenowej (szczególnie w drugiejpo∏owie roku), co zmniejsza∏o ryzyko spekulacji, zmian w systemie dzia∏ania oraz strukturze op∏at

1998 1999 2000 2001kwarta∏y

0

50

100

150

200

250

300

350


mld z∏

Tabela 4. Struktura nabywców obligacji hurtowych w latach 1998–2001 (stan na koniecokresu, w %)

èród∏o: sprawozdawczoÊç banków – dealerów rynku pieni´˝nego i kandydatów do tej funkcji.

RRookk NNiieerreezzyyddeennccii PPooddmmiioottyy nniieebbaannkkoowwee BBaannkkii kkrraajjoowwee RRaazzeemm ((ww mmllnn zz ∏∏ ))

1998 16 27 57 31.193

1999 15 38 46 42.615

2000 22 42 36 70.921

2001 21 47 32 92.815

Tabela 5. Skarbowe papiery wartoÊciowe w portfelach nierezydentów (wg wartoÊci nominalnej,stan na koniec okresu, w mln z∏)

èród∏o: SprawozdawczoÊç banków – dealerów rynku pieni´˝nego i kandydatów do tej funkcji.

RRookk BBoonnyy sskkaarrbboowwee OObbll iiggaaccjjee oo ssttaa∏∏yymm OObbll iiggaaccjjee oo zzmmiieennnnyymm oopprroocceennttoowwaanniiuu oopprroocceennttoowwaanniiuu

1998 1.280 4.645 228

1999 566 6.500 101

2000 656 15.654 7

2001 898 19.218 19

46

3

Rynek kapita∏owy


KDPW SA. Czynnikiem, który móg∏ równie˝ oddzia∏ywaç na statystyczny wzrost obrotów, by∏ roz-wój operacji typu sell-buy-back przy wykorzystaniu obligacji skarbowych (operacje te nie sà wyró˝-niane osobno przez system KDPW, wi´c jedna taka transakcja jest rejestrowana jako dwie operacje– sprzeda˝y i kupna obligacji).

Dalsza poprawa p∏ynnoÊci rynku obligacji skarbowych zale˝y od zwi´kszenia przejrzystoÊcitego rynku. Powinien to zapewniç m.in. system fixingu obligacji na platformie obrotu elektronicz-nego (SPW), prowadzonej przez Centralnà Tabel´ Ofert SA. NBP nadzoruje przebieg fixingu, a tak-˝e okreÊla jego zasady.

Od po∏owy 2001 r. Ministerstwo Finansów prowadzi intensywne prace nad wprowadzeniemsystemu Dealerów Skarbowych Papierów WartoÊciowych (DSPW), którego powodzenie b´dzie za-le˝eç w du˝ej mierze od sprawnie funkcjonujàcego elektronicznego rynku skarbowych papierówwartoÊciowych. G∏ównym zadaniem banków – dealerów b´dzie utworzenie p∏ynnego, przejrzyste-go i efektywnego rynku skarbowych papierów wartoÊciowych.

Czynnikiem przyspieszajàcym rozwój rynku b´dà równie˝ zmiany w infrastrukturze rynku.KDPW wprowadza nowy system depozytowo-rozliczeniowy, który poczàwszy od sierpnia 2002 r.umo˝liwi realizacj´ rozliczeƒ transakcji i przelewów obligacji w czasie rzeczywistym (w systemieRTGS). Ponadto KDPW obni˝a op∏aty pobierane od uczestników rynku obligacji, zarówno depozy-towe, jak i rozliczeniowe. Oczekuje si´, ˝e polityka ta b´dzie kontynuowana i korzystnie wp∏yniena p∏ynnoÊç rynku. Wa˝nym czynnikiem jego rozwoju powinno staç si´ równie˝ przygotowywaneprzez KDPW wprowadzenie procedur rozliczania transakcji repo i sell–buy–back. Na rozwini´tychrynkach transakcje te majà istotny wp∏yw na rozwój rynku.

Wa˝nym czynnikiem rozwoju rynku obligacji skarbowych b´dzie równie˝ rosnàca aktywnoÊçna tym rynku niebankowych podmiotów finansowych (szczególnie funduszy emerytalnych).

Relacja obrotu do stanu emisji

P∏ynnoÊç rynku obligacji, mierzona relacjà obrotu obligacjami do wartoÊci obligacji pozosta-jàcych na rynku, zmniejsza∏a si´ do koƒca trzeciego kwarta∏u 1999 r., a od tego czasu stopniowowzrasta∏a (wykres 35). Do spadku wartoÊci wskaênika p∏ynnoÊci bezpoÊrednio przyczyni∏o si´

Tabela 6. Roczne obroty brutto na rynku obligacji skarbowych (w mld z∏)

èród∏o: Biuletyn „System Depozytowo-Rozliczeniowy KDPW".

RRookk RRyynneekk GGPPWW CCeeTTOO TTrraannssaakkccjjee pprroowwaaddzzoonnee OOggóó∏∏eemmmmii ´́ddzzyybbaannkkoowwyy ww rraammaacchh ooppeerraaccjj ii

oottwwaarrtteeggoo rryynnkkuu NNBBPP

1998 178,3 12,4 2,2 – 192,9

1999 170,3 7,4 0,5 – 178,2

2000 322,0 6,0 0,1 1,8 329,9

2001 835,5 5,1 0,0 5,8 846,4

1998 1999 2000 2001kwarta∏y

0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9


Wykres 35. P∏ynnoÊç rynku obligacji skarbowych

èród∏o: obliczenia w∏asne na podstawie danych KDPW i Ministerstwa Finansów.

3

Rynek kapita∏owy


zmniejszenie obrotów wywo∏ane zmianà procedur ewidencyjnych KDPW. Ponowny wzrost wskaê-nika p∏ynnoÊci mo˝na wiàzaç m.in. z przeniesieniem w dniu 22.07.1999 r. rachunku rozliczeniowe-go KDPW z Banku Âlàskiego do NBP. Zmiana ta przyspieszy∏a przep∏ywy Êrodków pieni´˝nychi otworzy∏a drog´ do obracania papierami bez formalnego potwierdzenia transakcji.

3.1.1. Obligacje aktywne

Do obligacji aktywnych, b´dàcych przedmiotem obrotu na rynku wtórnym, nale˝à obligacjeo oprocentowaniu sta∏ym i zmiennym.

3.1.1.1. Obligacje o sta∏ym oprocentowaniu


Rodzaje obligacji o sta∏ym oprocentowaniu, emitowane przez Ministerstwo Finansóww latach 1998-2001, prezentuje tabela 7.

W latach 1998-2001 udzia∏ obligacji aktywnych o oprocentowaniu sta∏ym znaczàco si´zwi´kszy∏. W okresie 1998-2001 stan emisji obligacji o sta∏ym oprocentowaniu wzrós∏ pi´ciokrot-nie, a obligacji o oprocentowaniu zmiennym jedynie dwukrotnie.

Wzrost udzia∏u obligacji o sta∏ym oprocentowaniu w 2000 r. by∏ m.in. nast´pstwem konwer-sji d∏ugu Skarbu Paƒstwa wobec NBP. Wzrost udzia∏u obligacji o oprocentowaniu zmiennymw 2001 r. by∏ natomiast wynikiem emisji (13.11.2001 r.) obligacji nominowanej w dolarach USAw zwiàzku z decyzjà o przedterminowym wykupie d∏ugu Rzeczypospolitej Polskiej wobec Federal-nej Republiki Brazylii.

Tabela 7

* Obligacja o charakterze detalicznym, wyemitowana po raz pierwszy w grudniu 2001 r.

11999988 11999999 22000000 22000011

Roczna oferowana w sieci

detalicznej (RS) oprocentowanie

20,71% i 18%

2-letnia (OS) oprocentowanie

13% i 12%


12% i 10%

Asymilacyjna (OS)

od 2 do 5 lat

Roczna (RS) oprocentowanie

10,5% i 11% (tylko w ofercie

zamiany)


13% i 12%

2-letnia zerokuponowa (OK)

dyskonto wynikajàce z ceny

przetargowej

5-letnia (PS) oprocentowanie

12%, 10% i 8,5%

Asymilacyjna (AS)

od 2 do 5 lat

10-letnia (DS)

oprocentowanie 6%

Konwersyjne – patrz ramka 8



przetargowej

5-letnia (PS)

oprocentowanie 8,5%

10-letnia (DS)

oprocentowanie 6%



przetargowej

5-letnia (PS)

oprocentowanie 8,5%

5-letnia* (SP) oprocentowanie 9%

10-letnia (DS)

oprocentowanie 6%

Tabela 8. Udzia∏ obligacji o oprocentowaniu sta∏ym i zmiennym w ogólnej poda˝y obligacjirynkowych (stan na koniec okresu, w %)


RRooddzzaajj oobbll iiggaaccjj ii 11999988 11999999 22000000 22000011

Obligacje o oprocentowaniu sta∏ym 62,5 75 80 78,8

Obligacje o oprocentowaniu zmiennym 37,5 25 20 21,2

48

3

Rynek kapita∏owy


Organizacja rynku

Rynek pierwotny

Emisja obligacji o sta∏ym oprocentowaniu odbywa si´ w formie przetargów. Kalendarz emi-sji ustala Ministerstwo Finansów.

Przetargi na obligacje 2- i 5-letnie przeprowadzane sà w pierwszà Êrod´ miesiàca, natomiastprzetargi na obligacje 10-letnie sà organizowane na przemian co dwa miesiàce. W jednym miesià-cu sà sprzedawane obligacje 10-letnie o zmiennym oprocentowaniu, a w nast´pnym – o sta∏ymoprocentowaniu. W przypadku obligacji o sta∏ym oprocentowaniu jest to trzecia Êroda miesiàca.W zale˝noÊci od potrzeb Ministerstwo Finansów mo˝e og∏osiç dodatkowe przetargi.

Sprzeda˝ detalicznych obligacji 5-letnich prowadzona jest przez POK-i a˝ do wyczerpaniaemisji.

Rynek wtórny

Wi´kszoÊç transakcji zawieranych na rynku obligacji koncentruje si´ na rynku mi´dzybankowym.

DochodowoÊç

Od lipca 1998 r. do stycznia 1999 r. ceny obligacji skarbowych wykazywa∏y tendencj´ wzro-stowà, co mia∏o zwiàzek z silnymi oczekiwaniami na spadek stóp procentowych. Od lutego 1999 r.ceny obligacji systematycznie spada∏y a˝ do grudnia 2000 r., gdy zacz´∏y ponownie rosnàç. Najni˝-sze poziomy cen obligacji zanotowano w po∏owie paêdziernika 2000 r. Potem ceny obligacji syste-matycznie ros∏y, co w du˝ej mierze by∏o wynikiem oczekiwaƒ na spadek stóp procentowych (wy-kres 36).

Wykres 36. RentownoÊç obligacji skarbowych

èród∏o: obliczenia w∏asne NBP.

3.1.1.2. Obligacje o zmiennym oprocentowaniu


Rodzaje obligacji o zmiennym oprocentowaniu, emitowane przez Ministerstwo Finansóww latach 1998-2001, prezentuje tabela 9.

Obligacje indeksowane roczne zosta∏y wycofane z oferty Ministerstwa Finansów w maju1999 r. W 2000 r. zaprzestano tak˝e sprzeda˝y obligacji 3-letnich w trybie przetargowym, pozosta-wiajàc ich sprzeda˝ poprzez sieç detalicznà.

Udzia∏ obligacji o zmiennym oprocentowaniu w strukturze zad∏u˝enia rzàdu stopniowo ma-leje. Sà one emitowane ze wzgl´du na utrzymujàcy si´ na nie popyt, szczególnie inwestorów indy-

2-letnie 5-letnie 10-letnie

%

6

8

10

12

14

16

18

20

09.1

1.19

98

09.0

1.19

99

09.0

3.19

99

09.0

5.19

99

09.0

7.19

99

09.0

9.91

99

09.1

1.19

99

09.0

1.20

00

09.0

3.20

00

09.0

5.20

00

09.0

7.20

00

09.0

9.20

00

09.1

1.20

00

09.0

1.20

01

09.0

3.20

01

09.0

5.20

01

09.0

7.20

01

09.0

9.20

01

09.1

1.20

01

3

Rynek kapita∏owy


widualnych. Na poczàtku 1998 r. obligacje o zmiennym oprocentowaniu stanowi∏y 43% wartoÊciwyemitowanych obligacji aktywnych. Od czerwca 1998 r. do sierpnia 1999 r. ich udzia∏ w rynkuoscylowa∏ jeszcze w granicach 35-37%, od wrzeÊnia 1999 r. zaÊ systematycznie spada∏.

Malejàca emisja obligacji o zmiennym oprocentowaniu wynika z za∏o˝eƒ przyj´tej przez Mi-nisterstwo Finansów Strategii zarzàdzania d∏ugiem publicznym. Jednym z podstawowych celówStrategii jest ustabilizowanie kosztów obs∏ugi d∏ugu. Dlatego roÊnie emisja obligacji skarbowycho sta∏ym oprocentowaniu, natomiast zmniejsza si´ emisja obligacji o oprocentowaniu zmiennym.DoÊwiadczenia innych krajów wskazujà, ˝e udzia∏ obligacji o sta∏ym oprocentowaniu nie powinienbyç mniejszy ni˝ 2/3 wartoÊci zad∏u˝enia rzàdu.

Organizacja rynku

Rynek pierwotny

Sprzeda˝y obligacji hurtowych o zmiennym oprocentowaniu dokonuje si´ w trybie opisanymw punkcie 3.1. W latach 1998-2001 zmienia∏a si´ skala i cz´stotliwoÊç emisji tych obligacji. W 1998 r.Ministerstwo Finansów przeprowadzi∏o 22 przetargi na obligacje o zmiennym oprocentowaniu i 31przetargów na obligacje o sta∏ym oprocentowaniu, natomiast w 2001 r. jedynie 6 przetargów na obli-gacje o zmiennym oprocentowaniu oraz 18 przetargów na obligacje o sta∏ym oprocentowaniu. W 1998 r.wyemitowano obligacje roczne, 3-letnie i 10-letnie o oÊmiu ró˝nych datach zapadalnoÊci, natomiastw 2000 r. ju˝ tylko obligacj´ 10-letnià z jednà datà zapadalnoÊci. Podobnie w 2001 r. zaoferowano no-wà 10-letnià obligacj´ o oprocentowaniu zmiennym, równie˝ o jednej dacie zapadalnoÊci.

Sprzeda˝ obligacji skierowanych do inwestorów indywidualnych odbywa si´ w punktach ob-s∏ugi klienta. Agentem i organizatorem ich emisji jest Centralny Dom Maklerski Pekao SA. Wyp∏ataodsetek i wykup obligacji nast´pujà w miejscu zakupu, w formie p∏atnoÊci gotówkowej lub przele-wem na rachunek bankowy. Inwestorzy indywidualni mogà zamieniaç – poprzez subskrypcj´ – wy-

Tabela 9

11999988 11999999 22000000 22000011

Roczna indeksowana oferowana

na przetargach (RP) i w sieci de-

talicznej (IR);

oprocentowanie wg stopy inflacji

plus dyskonto wynikajàce z ceny

przetargowej lub emisyjnej

3-letnia zmienna oferowana

na przetargach (TP) i w sieci de-

talicznej (TZ);

oprocentowanie 105% Êredniej

wa˝onej rentownoÊci 13-tygo-

dniowych bonów skarbowych



10-letnia (DZ) oprocentowanie

wg Êredniej wa˝onej rentownoÊci

52-tygodniowych bonów skarbo-

wych plus 1 punkt procentowy.

Roczna indeksowana, oferowana

w sieci detalicznej (IR);

oprocentowanie wg stopy inflacji




na przetargach (TP) i w sieci de-

talicznej (TZ);

oprocentowanie 104% (TP) oraz

105% lub 104% (TZ) Êredniej

wa˝onej rentownoÊci 13-tygo-

dniowych bonów skarbowych



10-letnia (DZ); oprocentowanie



wych plus 1 punkt procentowy


w sieci detalicznej (TZ);

oprocentowanie 104% lub 100%

Êredniej wa˝onej rentownoÊci


wych plus dyskonto wynikajàce

z ceny emisyjnej





2-letnia nominowana w USD

(DB) w celu pozyskania Êrodków

na przedterminowà sp∏at´ zad∏u-

˝enia wobec Brazylii; oprocento-

wanie wed∏ug zmiennej stawki

referencyjnej LIBOR plus mar˝a


w sieci detalicznej (TZ);

oprocentowanie 100% lub 95%

Êredniej wa˝onej rentownoÊci


wych plus dyskonto wynikajàce

z ceny emisyjnej





50

3

Rynek kapita∏owy


kupywane obligacje na nowe emisje tych papierów. Obligacje dost´pne dla inwestorów indywidu-alnych mo˝na zdeponowaç w dowolnym biurze maklerskim.

Rynek wtórny

Wtórny obrót obligacjami o zmiennym oprocentowaniu odbywa si´ zarówno na rynku regu-lowanym, jak i nieregulowanym. W przeciwieƒstwie do obligacji o sta∏ym oprocentowaniu obrótobligacjami o zmiennym oprocentowaniu koncentruje si´ na rynku gie∏dowym. Ponad 90% obro-tów na tym rynku dotyczy obligacji o zmiennym oprocentowaniu. Wynika to stàd, ˝e GPW obs∏u-guje wi´kszoÊç klientów indywidualnych, którzy sà g∏ównymi nabywcami obligacji o zmiennymoprocentowaniu. Jest to rezultatem nie tylko mniejszego zainteresowania inwestorów instytucjonal-nych obligacjami o zmiennym oprocentowaniu, ale równie˝ ograniczenia hurtowego rynku pier-wotnego do papierów 10-letnich. Spadajàcy udzia∏ inwestorów instytucjonalnych przedstawiajà da-ne w tabeli 10.

3.1.2. Obligacje oszcz´dnoÊciowe

W 1999 r. Ministerstwo Finansów wprowadzi∏o na rynek instrumenty oszcz´dnoÊciowe, ad-resowane wy∏àcznie do krajowych osób fizycznych. Ich sprzeda˝ odbywa si´ w sieci detalicznej.Podstawowà ró˝nicà w stosunku do innych obligacji jest fakt, ˝e nie sà one notowane na rynkuwtórnym. Mogà byç natomiast przedmiotem umów cywilnoprawnych, zawieranych mi´dzy osoba-mi fizycznymi.

Tabela 10. Udzia∏ obligacji o zmiennym oprocentowaniu w ca∏oÊci portfeli inwestorów (stanna koniec okresu, w %)

IInnwweessttoorrzzyy 11999988 22000011

Banki krajowe 27 10,3

Krajowy sektor pozabankowy 48 15,1

Nierezydenci 4,7 0,1

èród∏o: dane banków – dealerów rynku pieni´˝nego i kandydatów do tej funkcji.

Tabela 12. Stan emisji obligacji oszcz´dnoÊciowych w latach 1999–2001 (stan na koniec okresu, w mln z∏)

Rok Obligacje 2-letnie Obligacje 4-letnie

1999 471,2 22,7

2000 1.460,9 492,6

2001 5.168,7 889,6


Tabela 11. Rodzaje obligacji oszcz´dnoÊciowych

11999999 22000000 22000011

2-letnie obligacje oszcz´dnoÊciowe (DOS) o

oprocentowaniu sta∏ym, wynoszàcym od

10% do 13% w zale˝noÊci od emisji

4-letnie oszcz´dnoÊciowe obligacje (COI)

indeksowane rocznà stopà inflacji plus sta∏a

mar˝a 4,5%




4-letnie oszcz´dnoÊciowe obligacje (COI) indek-

sowane rocznà stopà inflacji plus sta∏a mar˝a

4,5%, 5,5% lub 7% w zale˝noÊci od emisji




4-letnie oszcz´dnoÊciowe obligacje (COI)

indeksowane rocznà stopà inflacji plus sta∏a

mar˝a*

* Od marca 2001 r. zmieniono nieco sposób ustalania mar˝y – dla pierwszego roku wynosi∏a ona od 9,8% do 7,5% w zale˝noÊci odemisji, a dla nast´pnych trzech lat – 5% lub 6%.

3

Rynek kapita∏owy


Emitent mo˝e, na ˝yczenie nabywcy, wykupiç obligacje oszcz´dnoÊciowe, jednak nie wcze-Êniej ni˝ po 3 miesiàcach od dnia emisji i nie póêniej ni˝ 2 miesiàce przed terminem wykupu, jed-noczeÊnie potràcajàc prowizj´.

Znaczne ograniczenia mo˝liwoÊci wczeÊniejszej sprzeda˝y obligacji oszcz´dnoÊciowych (tzn.przed up∏ywem terminu wykupu) nie zmniejszy∏y popytu, jakim cieszy∏y si´ one wÊród inwestorówindywidualnych, szczególnie w II po∏owie 2001 r. By∏o to wynikiem atrakcyjnego oprocentowania,braku porównywalnej oferty ze strony banków, jak równie˝ „ucieczki” przed zapowiedzianym przezMinisterstwo Finansów opodatkowaniem dochodów od oszcz´dnoÊci.

3.1.3. Obligacje pasywne

Cechà charakterystycznà obligacji pasywnych jest to, ˝e nie sà one przedmiotem obrotu publicznego.

Emisja pasywnych skarbowych papierów wartoÊciowych s∏u˝y∏a realizacji ÊciÊle okreÊlonychcelów polityki gospodarczej rzàdu:

• regulowaniu wczeÊniej powsta∏ych zobowiàzaƒ Skarbu Paƒstwa, zamienianych na papierywartoÊciowe,

• konwersji d∏ugu zagranicznego na d∏ug krajowy,

• zaciàganiu nowych zobowiàzaƒ poza rynkiem finansowym.

Emisja tego rodzaju papierów zosta∏a zapoczàtkowana w 1991 r., gdy wyemitowano obliga-cje nominowane w dolarach USA z okresem zapadalnoÊci od 1 roku do 13 lat. W latach póêniej-szych wyemitowano kolejne instrumenty o charakterze pasywnym.

• Obligacja wyemitowana przez rzàd RP w celu zamiany na papiery wartoÊciowe zad∏u˝eniaSkarbu Paƒstwa z lat 1989-1991 w banku centralnym. By∏a to obligacja imienna przezna-czona jedynie dla NBP. Zosta∏a wyemitowana w 1993 r. i by∏a nominowana w z∏otych. War-toÊç nominalna emisji wynosi∏a 2.438,3 mln z∏. Obligacja zosta∏a skonwertowanaw 1998 r. na zbywalne obligacje skarbowe.

• Obligacja wyemitowana przez rzàd RP, nominowana w dolarach USA, przeznaczonana sp∏at´ zobowiàzaƒ Skarbu Paƒstwa wobec banków z tytu∏u wykorzystania lokat dewi-zowych na potrzeby bilansu p∏atniczego. Ârodki pozyskane poprzez emisj´ obligacji pos∏u-˝y∏y do sp∏aty zobowiàzaƒ zagranicznych Skarbu Paƒstwa. Obligacja ta by∏a papierem war-toÊciowym na okaziciela. WartoÊç nominalna emisji wynios∏a 5.453,0 mln USD.

• Obligacje restrukturyzacyjne na zwi´kszenie funduszy w∏asnych i rezerw 10 banków komer-cyjnych, których w∏aÊcicielem wi´kszoÊciowym by∏ Skarb Paƒstwa. By∏y to obligacje imien-ne w ciàgu pierwszych 3 lat od dnia emisji. Zosta∏y wyemitowane w latach 1993-1994 i by-∏y nominowane w z∏otych. WartoÊç nominalna 4 serii emisji wynosi∏a 4.000 mld z∏.

• Obligacje przeznaczone na operacj´ wprowadzenia umowy z bankami komercyjnymi stowa-rzyszonymi w Klubie Londyƒskim. By∏y to obligacje imienne przeznaczone jedynie dla NBP.Zosta∏y wyemitowane w 1994 r. i by∏y nominowane w dolarach USA. WartoÊç emisji wyno-si∏a 1.237 mln USD. W 1998 r. zosta∏y skonwertowane na zbywalne obligacje skarbowe.

• Obligacje przeznaczone na zwi´kszenie funduszy w∏asnych BG˚ SA, majàce charakter ob-ligacji imiennych w ciàgu pierwszych 3 lat od dnia emisji. Zosta∏y wyemitowane w 1996 r.WartoÊç nominalna dwóch transz emisji wynios∏a 700 mln z∏.

• Obligacje po˝yczki paƒstwowej z przeznaczeniem na sfinansowanie wczeÊniejszego wyku-pu d∏ugoterminowych zobowiàzaƒ Skarbu Paƒstwa. By∏y to obligacje imienne przeznaczo-ne jedynie dla NBP. Zosta∏y wyemitowane w 1997 i 1998 r. w zwiàzku z wykupem cz´Êcitzw. obligacji Brady’ego, b´dàcych przedmiotem obrotu wtórnego na rynkach mi´dzyna-rodowych. Nominowane by∏y w dolarach amerykaƒskich. WartoÊç emisji z 1997 r. wynosi-

52

3

Rynek kapita∏owy


∏a 1.407,8 mln USD, emisji z 1998 r. zaÊ – 727,8 mln USD. W 1998 r. zosta∏y skonwerto-wane na zbywalne obligacje skarbowe.

Wszystkie ww. obligacje by∏y emitowane w trybie niepublicznym. Wi´kszoÊç z nich znalaz∏asi´ w aktywach Narodowego Banku Polskiego i krajowych banków komercyjnych.

We wrzeÊniu 1999 r., zgodnie z umowà zawartà mi´dzy NBP a Ministerstwem Finansów, du˝acz´Êç obligacji pasywnych zosta∏a zamieniona na aktywne zbywalne obligacje rynkowe o oprocentowa-niu sta∏ym. Z kolei 29 grudnia 1999 r. zobowiàzania wobec NBP z tytu∏u obligacji na wprowadzenieumowy z bankami Klubu Londyƒskiego zosta∏y skonwertowane na obligacje 2-letnie zerokuponowe.

3.2. Obligacje NBP

Oprócz Skarbu Paƒstwa podmiotem publicznym, który równie˝ emitowa∏ d∏ugookresowe pa-piery wartoÊciowe, by∏ Narodowy Bank Polski.

Obligacje NBP (PL0000300018, PL0000300026, PL0000300034, PL0000300042i PL0000300059) zosta∏y wyemitowane 30 wrzeÊnia 1999 r. w celu absorpcji Êrodków bankówuwolnionych po obni˝eniu przez bank centralny stóp rezerwy obowiàzkowej. Z obowiàzku zakupuobligacji by∏y zwolnione tylko te banki, które z tytu∏u rezerwy utrzymywa∏y mniej ni˝ 5 mln z∏. Po-zostajàce w portfelach banków krajowych obligacje NBP mia∏y pierwotne terminy wykupu od 6do 10 lat i oprocentowanie indeksowane ustalane w stosunku do stopy inflacji. WartoÊç nominal-na obligacji NBP wynosi∏a 13,03 mld z∏. By∏y one emitowane w trybie niepublicznym. Obligacje NBPnie podlegajà obrotowi na rynku wtórnym.

3.3. Obligacje komunalne


Jednostki samorzàdu terytorialnego emitujà papiery d∏u˝ne na podstawie przepisów ustawyo obligacjach z 29 czerwca 1995 r.22 Celem emisji obligacji komunalnych jest pozyskanie Êrodkówpieni´˝nych przy koszcie ni˝szym od kosztów oprocentowania kredytu bankowego.

Obligacje komunalne sà zazwyczaj papierami wartoÊciowymi o zmiennym oprocentowaniuopartym na rentownoÊci 52-tygodniowych bonów skarbowych. Odsetki sà p∏atne raz w roku. Ter-min wykupu tych walorów wynosi od 1 roku do 5 lat.

WielkoÊç rynku

Rynek obligacji komunalnych jest stosunkowo niewielkim segmentem rynku nieskarbowychpapierów d∏u˝nych. WartoÊç nominalna pozostajàcych w obiegu obligacji komunalnych wynosi∏ana koniec grudnia 2001 r. 1.628,6 mln z∏, co stanowi 6,1% ogó∏u zad∏u˝enia z tytu∏u emisji nie-skarbowych instrumentów d∏u˝nych. W 2001 r. wzros∏o zainteresowanie jednostek samorzàdu te-rytorialnego tà formà finansowania. W konsekwencji udzia∏ obligacji komunalnych w strukturze za-d∏u˝enia nieskarbowych papierów d∏u˝nych wzrós∏ o 3,5%. WielkoÊç programów emisyjnych w la-tach 1998–2001 by∏a zró˝nicowana i kszta∏towa∏a si´ w przedziale 10 – 108 mln z∏23.

Organizacja rynku

Ze wzgl´du na niewielkie rozmiary emisji oraz wysokie koszty emisji publicznych, wszyscyemitenci, z wyjàtkiem Ostrowa Wielkopolskiego, kierowali swoje oferty do wybranych inwestorów(emisja niepubliczna). Dlatego, podobnie jak w przypadku papierów d∏u˝nych przedsi´biorstw, ry-

22 Dz.U. nr 83 poz. 420 z póêniejszymi zmianami.23 Dane na podstawie rocznych raportów o stanie rynku przygotowywanych przez CERA SA „Rating & Rynek” (obecnieFitch Polska SA).

3

Rynek kapita∏owy


nek obligacji komunalnych organizowany jest przez banki. Bank pe∏niàcy funkcj´ agenta emisji po-dejmuje si´ organizacji wtórnego obrotu obligacjami komunalnymi.

W praktyce nie istnieje rynek wtórny obligacji komunalnych. Z tego wzgl´du kwotowaniaw wi´kszoÊci przypadków majà charakter informacyjny, bez rzeczywistego przeprowadzania transakcji.

Inwestorzy

Brakuje informacji o strukturze inwestorów na rynku obligacji komunalnych jako wyodr´bnio-nego instrumentu. NBP ma jedynie informacje w podziale na obligacje skarbowe, których emiten-tem jest Skarb Paƒstwa, oraz pozosta∏e (na które sk∏adajà si´ obligacje komunalne i przedsi´-biorstw). Struktura inwestorów w tym uj´ciu zostanie zaprezentowana w podrozdziale 3.4.


Obligacje emitowane przez jednostki samorzàdu terytorialnego nie sà w zasadzie przedmio-tem obrotu na rynku wtórnym. Zazwyczaj nabywcy tych walorów decydujà si´ na ich utrzymywa-nie w portfelach do momentu wykupu przez emitenta. Nale˝y tak˝e podkreÊliç, ˝e na rynku obliga-cji komunalnych przewa˝ajà relatywnie niedu˝e programy emisji, nieznacznie wi´ksze od wielkoÊciuznanej za op∏acalnà.

3.4. Obligacje przedsi´biorstw


Podobnie jak w przypadku jednostek samorzàdu terytorialnego, przedsi´biorstwa emitujà ob-ligacje na podstawie ustawy o obligacjach. Termin zapadalnoÊci wynosi od 2 do 10 lat. Obligacjeprzedsi´biorstw mogà byç instrumentem zarówno o sta∏ym oprocentowaniu, jak równie˝ o opro-centowaniu zmiennym. Oprocentowanie zmienne jest liczone wg stawki bazowej (rentownoÊç in-strumentów skarbowych lub WIBOR) i powi´kszane o mar˝´ odsetkowà.

Specjalnym typem obligacji sà obligacje przychodowe. Sà to wierzycielskie papiery wartoÊcio-we, zabezpieczone przychodami z okreÊlonego êród∏a. Do ich emisji sà uprawnione np. przedsi´-biorstwa, które na podstawie koncesji albo zezwolenia wykonujà zadania z zakresu u˝ytecznoÊcipublicznej przez czas co najmniej równy okresowi zapadalnoÊci obligacji. Przyk∏adem obligacji przy-chodowych jest emisja przedsi´biorstwa Autostrada Wielkopolska SA.

WielkoÊç rynku

Istniejà rozbie˝noÊci w danych dotyczàcych zad∏u˝enia przedsi´biorstw z tytu∏u emisji obliga-cji komercyjnych (wynika to z odr´bnego sposobu pozyskiwania danych przez NBP i Fitch PolskaSA). Wiadomo jednak, ˝e rozmiary emisji pozostajà niewielkie zarówno w porównaniu z rynkiemobligacji skarbowych, jak i rynkiem krótkoterminowych papierów wartoÊciowych przedsi´biorstw.Sytuacj´ t´ spowodowa∏y takie czynniki, jak wysokie koszty emisji, brak rozbudowanego segmentuinwestorów d∏ugoterminowych, a tak˝e regulacje prawne. Mimo nowelizacji ustawy o obligacjachwe wrzeÊniu 2000 r. nie nastàpi∏ prze∏om w rozwoju tego segmentu rynku nieskarbowych papie-rów d∏u˝nych. Âwiadczy o tym suma wielkoÊci emisji papierów d∏u˝nych przedsi´biorstw. W stycz-niu 1999 r. wynosi∏a ona 1,13 mld z∏, w koƒcu 2001 r. zaÊ 2,52 mld z∏24. W 1999 r. obligacje wy-emitowa∏o 17 przedsi´biorstw, w 2000 r. zaÊ 16 firm. WielkoÊci emisji sà zró˝nicowane: od 30do 700 mln z∏. Najwi´kszà emisjà na rynku jest emisja obligacji firmy Thomson Polkolor o wartoÊci700 mln z∏25. W 2001 r. wprowadzono na rynek oko∏o 20 programów emisji obligacji korporacyj-nych. Udzia∏ obligacji przedsi´biorstw w ogólnej emisji nieskarbowych instrumentów d∏u˝nychwzrós∏ w ostatnich dwóch latach jedynie z 13,6% do 14,8% (wykres 37).

24 Dane na podstawie biuletynów (1999-2001) „Rating & Rynek”, przygotowanych przez CERA SA „Rating & Rynek”(obecnie Fitch Polska SA), wykorzystywane sà w Raporcie ze wzgl´du na d∏u˝sze szeregi czasowe. Z danych pozyska-nych przez NBP wynika, ˝e wielkoÊç emisji obligacji przedsi´biorstw jest jednak wi´ksza.25 Dane na podstawie rocznych raportów o stanie rynku (1999-2001) przygotowanych przez CERA SA „Rating & Ry-nek” (obecnie Fitch Polska SA).

54

3

Rynek kapita∏owy


Organizacja rynku

Rynek pierwotny i wtórny

Organizacja rynku – zarówno pierwotnego, jak i wtórnego – jest taka sama, jak opisanaw cz´Êci dotyczàcej rynku bonów komercyjnych (pkt 2.3.1).


Podobnie jak na rynku krótkoterminowych papierów d∏u˝nych, nie istnieje scentralizowanysystem depozytowo-rozliczeniowy dla obligacji przedsi´biorstw. Mimo ˝e przepisy ustawy Prawoo publicznym obrocie papierami wartoÊciowymi umo˝liwiajà zarejestrowanie nieskarbowych papie-rów d∏u˝nych w KDPW, zarejestrowano jednà emisj´. Przyczyny tej sytuacji zosta∏y opisane w pod-rozdziale dotyczàcym bonów komercyjnych.

Rozliczaniem zawartych transakcji zajmujà si´ banki, które prowadzà konta depozytowe dla na-bywców obligacji, a tak˝e dokonujà operacji zwiàzanych z uruchomieniem i wykupem danej emisji.

Inwestorzy

W 2001 r. wi´kszoÊç emisji obligacji nieskarbowych (tj. emitowanych przez jednostki samo-rzàdu terytorialnego i przedsi´biorstwa) by∏a w posiadaniu niefinansowych podmiotów prawnych(38,5%) oraz w portfelach banków (37,4%). Warto odnotowaç, ˝e w strukturze zad∏u˝enia szybkorós∏ udzia∏ towarzystw ubezpieczeniowych, który w latach 2000-2001 zwi´kszy∏ si´ z 3,01%do 15,2%. Zmniejszy∏ si´ natomiast udzia∏ inwestorów zagranicznych: z 35% do 15%26.


Obrót na wtórnym rynku obligacji komercyjnych jest obecnie nieznaczny, jakkolwiek bankpe∏niàcy funkcj´ agenta emisji mo˝e wziàç na siebie obowiàzek kwotowania poszczególnych seriiobligacji nieskarbowych. W praktyce kwotowania te majà charakter jedynie informacyjny i nie pro-wadzà do rzeczywistego zawierania transakcji.

Niska p∏ynnoÊç rynku powoduje, ˝e inwestorzy mogà mieç trudnoÊci ze zbyciem instrumen-tów d∏u˝nych przedsi´biorstw i muszà traktowaç je jako instrument lokacyjny. Innym powa˝nymczynnikiem, ograniczajàcym rozwój rynku obligacji przedsi´biorstw, by∏y wysokie koszty emisji zewzgl´du na ustawowy wymóg istnienia banku – reprezentanta27 (odpowiedzialnego za wiarygod-noÊç finansowà emitenta). Rozwój rynku obligacji przedsi´biorstw jest ograniczony ze wzgl´duna dyskryminacj´ podatkowà na poziomie inwestora detalicznego28.

Wykres 37. Udzia∏ obligacji przedsi´biorstw w ogólnej emisji nieskarbowych instrumentówd∏u˝nych

1999 2000 2001

kwarta∏y

13

14

15

16

17

18

19

20

IVIIIIIIIVIIIIIIIVIIIIII

%

èród∏o: CERA SA (obecnie Fitch Polska SA).

26 Dane uzyskane ze sprawozdaƒ banków – dealerów rynku pieni´˝nego i kandydatów do tej funkcji. 27 Wymóg ten obowiàzywa∏ do 1.09.2000 r.28 Obecnie opodatkowaniu podlegajà równie˝ odsetki i dyskonto od skarbowych papierów wartoÊciowych nabytychpo 30.11.2001 r.

3

Rynek kapita∏owy


W celu polepszenia warunków rozwoju rynku we wrzeÊniu 2000 r. zosta∏a znowelizowanaustawa o obligacjach. Do najwa˝niejszych z wprowadzonych zmian, które majà na celu u∏atwienierozwoju tego rynku, mo˝na zaliczyç:

• rezygnacj´ z warunku osiàgni´cia minimalnego progu dla zamkni´cia emisji obligacji29,

• rezygnacj´ z instytucji obligacji zabezpieczonych, umo˝liwiajàcà emisj´ obligacji nowo po-wsta∏ym podmiotom,

• rezygnacj´ z obligatoryjnej instytucji banku – reprezentanta,

• doprecyzowanie zasad emisji obligacji zamiennych,

• umo˝liwienie emitowania w formie zdematerializowanej obligacji niedopuszczonychdo publicznego obrotu,

• wprowadzenie nowego typu obligacji, tj. obligacji przychodowych.

3.5. Listy zastawne


Podstawà prawnà emisji listów zastawnych jest ustawa z 29 sierpnia 1997 r. o listach zastaw-nych i bankach hipotecznych30.

List zastawny jest papierem wartoÊciowym imiennym lub na okaziciela. Podstaw´ jego emisjistanowià wierzytelnoÊci banku hipotecznego. W treÊci listu zastawnego bank hipoteczny zobowià-zuje si´ do spe∏nienia okreÊlonych Êwiadczeƒ pieni´˝nych.

Âwiadczenia z listu zastawnego dzielà si´ na Êwiadczenia podstawowe (wartoÊç nominalnalistu, wed∏ug której nast´puje wykup) oraz Êwiadczenia uboczne (odsetki p∏atne w terminach wska-zanych w warunkach emisji).

Listy zastawne mogà byç emitowane jedynie przez banki hipoteczne, których zasady tworze-nia i funkcjonowania okreÊla ww. ustawa. Do koƒca 2001 r. zezwolenie na prowadzenie dzia∏alno-Êci uzyska∏y trzy banki: HypoVereinsbank Bank Hipoteczny SA, Rheinhyp-BRE Bank Hipoteczny SAoraz Âlàski Bank Hipoteczny SA.

W 2000 r. dokonano jednej emisji listów zastawnych, o wartoÊci 5 mln z∏. WartoÊç nomina-∏u wynosi 100.000 z∏. Emitentem by∏ Rheinhyp-BRE Bank Hipoteczny SA, a organizatorem emisji –BRE Bank SA.

W 2001 r. Rheinhyp-BRE Bank Hipoteczny SA wyemitowa∏ na rynku krajowym 3- i 4-letnielisty zastawne o wartoÊci 20 mln USD oraz 3-letnie listy zastawne na kwot´ 5 mln EUR.

Organizacja rynku

Organizacjà emisji zajmujà si´ banki powiàzane kapita∏owo z bankami hipotecznymi. Jedno-czeÊnie pe∏nià funkcje dealera, agenta p∏atniczego oraz depozytariusza.

Inwestorzy

Listy zastawne – zarówno nominowane w z∏otych, jak i w walucie obcej – znajdujà si´ w port-felach banków krajowych.

Obowiàzujàce przepisy ustawy o listach zastawnych i bankach hipotecznych ograniczajà roz-wój tego segmentu rynku finansowego. W szczególnoÊci dotyczy to obowiàzujàcych limitów usta-wowych, takich jak:

29 W Êwietle obowiàzujàcych przepisów, od 1.09.2000 r. emitent nie jest obligatoryjnie zobowiàzany do okreÊlenia wiel-koÊci kwoty, ˝eby emisja dosz∏a do skutku.30 Dz.U. nr 140, poz. 940 z póêniejszymi zmianami.

56

3

Rynek kapita∏owy


• kwota pojedynczego kredytu zabezpieczonego hipotekà nie mo˝e przekroczyç 80% warto-Êci nieruchomoÊci, na której zosta∏a ustanowiona hipoteka zabezpieczajàca kredyty refi-nansowane ze Êrodków uzyskanych w wyniku emisji listów zastawnych;

• dodatkowe zobowiàzania banków hipotecznych nie mogà przekroczyç dwukrotnoÊci ichkapita∏ów w∏asnych;

• brak mo˝liwoÊci wykorzystania jako podstawy emisji listów zastawnych wierzytelnoÊci z ty-tu∏u kredytu komunalnego.

W Êwietle obowiàzujàcych przepisów banki hipoteczne nie mogà zwi´kszyç akcji kredyto-wej ze Êrodków pieni´˝nych pozyskanych z rynku mi´dzybankowego. Kolejnym czynnikiemograniczajàcym rozwój rynku listów zastawnych jest brak mo˝liwoÊci oddania do dyspozycji kre-dytobiorcy kwoty Êrodków pieni´˝nych przed ustanowieniem hipoteki (d∏ugotrwa∏e procedury).


Nie istnieje wtórny rynek listów zastawnych. Ich nabywcami sà wymienione wy˝ej banki (ka-pita∏owo powiàzane z bankami hipotecznymi), które trzymajà je w swoich aktywach do czasu wy-kupu emisji.

3.6. Akcje


Akcja jest papierem udzia∏owym, uprawniajàcym w∏aÊciciela do otrzymywania dywidendi uczestnictwa w walnych zgromadzeniach akcjonariuszy. W Polsce pierwsza emisja akcji po po-nad 50-letniej przerwie mia∏a miejsce w kwietniu 1989 r. By∏a to emisja akcji „Igloopolu” D´bi-ca. Od poczàtku instrumenty udzia∏owe istnia∏y jedynie w formie zdematerializowanej (zapisuelektronicznego).

W sierpniu 1998 r. wprowadzono do obrotu gie∏dowego nowy instrument w postaci prawdo akcji (PDA). PDA umo˝liwia nabywcom akcji nowej emisji ich odsprzedanie, zanim zostanàwprowadzone do obrotu gie∏dowego. Celem wprowadzenia tego instrumentu by∏o rozwiàzanieproblemu d∏ugotrwa∏ej procedury wprowadzania nowych akcji do obrotu.

Na gie∏dzie notowane sà równie˝ akcje 14 spó∏ek Narodowych Funduszy Inwestycyjnych(NFI)31. Spó∏ki te powsta∏y w wyniku przeprowadzenia Programu Powszechnej Prywatyzacji. AkcjeNFI zosta∏y wprowadzone do obrotu gie∏dowego 12 czerwca 1997 r.

Instrumenty udzia∏owe notowane sà na Gie∏dzie Papierów WartoÊciowych w Warszawie orazna CeTO.

WielkoÊç rynku

W latach 1998-2000 kapitalizacja rynku akcji znacznie wzros∏a. W ciàgu trzech lat wzrost tenwyniós∏ 83%. Jego podstawowà przyczynà by∏ proces prywatyzacji du˝ych spó∏ek Skarbu Paƒstwa,takich jak: Bank Pekao SA i Telekomunikacja Polska SA (1998 r.) oraz Polski Koncern Naftowy OrlenSA (1999 r.). Oprócz wymienionych powy˝ej na gie∏d´ zosta∏y wprowadzone akcje 95 spó∏ek, któ-re dodatkowo podwy˝szy∏y kapitalizacj´. Z ogólnej liczby 98 spó∏ek, które w latach 1998–2000 za-debiutowa∏y na GPW, 7 by∏o obj´tych procesem prywatyzacyjnym spó∏ek Skarbu Paƒstwa. Wzrostkapitalizacji gie∏dy by∏ tak˝e efektem wzrostu indeksu WIG o 39,5%. W 2001 r. nastàpi∏ znaczàcyspadek kapitalizacji GPW – o 20,5%. Przyczynà by∏a ma∏a liczba debiutów oraz spadek indeksuWIG, na skutek panujàcej na gie∏dzie bessy oraz ogólnej z∏ej sytuacji makroekonomicznej czo∏owychgospodarek Êwiatowych, jak równie˝ Polski (wykres 38).

31 W latach 1998-1999 by∏o 15 spó∏ek NFI.

3

Rynek kapita∏owy


èród∏o: dane GPW.

W przeciwieƒstwie do GPW liczba spó∏ek notowanych na rynku CeTO nie tylko si´ nie zwi´k-szy∏a, ale spad∏a. Przyczynà wycofywania spó∏ek z obrotu na CeTO by∏o ich przemieszczanie si´na GPW, podczas gdy nap∏yw nowych spó∏ek praktycznie usta∏. W 2000 r. z rynku CeTO przesz∏ona GPW pi´ç spó∏ek. Zmiana rynku notowaƒ jest zwiàzana g∏ównie z presti˝em, jaki oferuje spó∏-kom Gie∏da Papierów WartoÊciowych. W latach 1998-2001 kapitalizacja CeTO spad∏a o 48,5%(wykres 39).

Wykres 38. Kapitalizacja GPW

Tabela 13. Statystyka rynku w latach 1998–2001

0

20

40

60

80

100

120

140

-3

2

7

12

17

22

20012000199919981997199619951994199319921991

Relacja kapitalizacji do PKB (%)

Kapi

taliz

acja

/PKB

(%)

Kapi

taliz

acja

(mld

z∏)

Kapitalizacja na koniec roku (mld z∏)

0,2 0,4 5,8 7,5 11,324,0

43,8

72,4

123,4 130,1

103,4

Wykres 39. WartoÊç obrotu i indeks ITO na CeTO

0

2

4

6

8

10

12

14

5 000

7 000

9 000

11 000

13 000

15 000

17 000

19 000

21 000

23 000

12.1

2.20

01

18.1

0.20

01

27.0

8.20

01

03.0

7.20

01

09.0

5.20

01

12.0

3.20

01

17.0

1.20

01

21.1

1.20

00

27.0

9.20

00

03.0

8.20

00

09.0

6.20

00

11.0

4.20

00

17.0

2.20

00

22.1

2.19

99

26.1

0.19

99

02.0

9.19

99

12.0

7.19

99

17.0

5.19

99

19.0

3.19

99

26.0

1.19

99

30.1

1.19

98

06.1

0.19

98

13.0

8.19

98

22.0

6.19

98

24.0

4.19

98

26.0

2.19

98

05.0

1.19

98

ITOWartoÊç obrotu akcjami (mln z∏)


11999988 11999999 22000000 22000011 ZZmmiiaannaa((%%))

ZZmmiiaannaa((%%))

ZZmmiiaannaa((%%))

ZZmmiiaannaa((%%))

11 22 33 44 55 ((22//11)) 66 ((33//22)) 77 ((44//33)) 88 ((44//11))

1. Kapitalizacja gie∏dy na koniec roku (mln z∏) 72.442 123.411 130.085 103.370 70,4 5,4 -20,5 42,7

2. Liczba spó∏ek znajdujàcych si´ w obrocie 198 221 225 230 11,6 1,8 2,2 16,2

3. Liczba spó∏ek debiutujàcych na gie∏dzie 57 28 13 9

4. Indeks WIG

– poziom na poczàtek roku (pkt.) 14.886,2 13.218,1 18.981,7 17.672,8 -11,2 43,6 -6,9 18,7

– poziom na koniec roku (pkt.) 12.795,6 18.083,6 17.847,5 13.922,2 41,3 -1,3 -22,0 8,8

– minimalny poziom w roku (pkt.) 10.473,7 12.470,0 14.929,3 11.564,6 – – – –

– maksymalny poziom w roku (pkt.) 18.582,7 18.370,0 22.868,4 17.875,9 – – – –

– stopa zwrotu z indeksu (%) -12,8 41,3 -1,3 -22,0 – – – –

5. Liczba rachunków inwestycyjnych nakoniec roku (tys. z∏) 1.262 1.158 1.236 1.085 -8,2 6,7 -12,2 -14,0

6. Udzia∏ kapitalizacji w PKB (%) 13,14 20,05 18,84 14,26 52,6 -6,0 -24,3 8,5

èród∏o: dane CeTO.

58

3

Rynek kapita∏owy


Ramka 9

Tabela 14. Podstawowe wskaêniki rynku CeTO w latach 1998–2001

CCeeTTOO 11999988 11999999 22000000 22000011

Liczba notowanych spó∏ek 25 24 21 21

Kapitalizacja (mln z∏) 375 323 275 193

WartoÊç indeksu ITO (pkt.) 11.500,1 15.548,8 15.254,1 9.114,9


INDEKSY GIE¸DOWE

GPW publikowa∏a cztery rodzaje indeksów: Warszawski Indeks Gie∏dowy WIG, WIG20,Warszawski Indeks Rynku Równoleg∏ego WIRR oraz Indeks Narodowych Funduszy Inwesty-cyjnych NIF. We wrzeÊniu 1998 r. zosta∏ wprowadzony nowy indeks MIDWIG, obejmujàcy40 spó∏ek o Êredniej wielkoÊci. Od marca 1999 r. sà publikowane tak˝e subindeksy sektoro-we: banki, budownictwo, spo˝ywczy, telekomunikacja oraz informatyka. W maju 2000 r.wprowadzono indeks TechWIG, który odnosi si´ do spó∏ek z bran˝y telekomunikacyjnej i in-formatycznej, wchodzàcych w sk∏ad Segmentu Innowacyjnych Technologii (SiTech).

Pomimo dobrej koniunktury gospodarczej w Polsce w pierwszych siedmiu miesià-cach rok 1998 przyniós∏ inwestorom straty. Indeks rynku podstawowego WIG straci∏12,8%, WIG20 16,2%, a indeks rynku równoleg∏ego WIRR 49%. Przyczynà strat by∏a za-poczàtkowana przez kryzys rosyjski ogólna dekoniunktura na rynkach Êwiatowych.

Rok 1999 w porównaniu z 1998 r. przyniós∏ inwestorom dodatnià stop´ zwrotu.Wzros∏y wszystkie indeksy GPW, przy czym najwi´cej indeks WIG20 (43,8%). Na warszaw-skiej gie∏dzie, z wyjàtkiem III kwarta∏u, panowa∏ silny trend wzrostowy. By∏o to odbiciem sy-tuacji na zagranicznych rynkach kapita∏owych, pod których wp∏ywem pozostawa∏a GPW.

Rok 2000 up∏ynà∏ pod znakiem hossy internetowej, która zosta∏a zainicjowanana g∏ównych gie∏dach Êwiatowych, przede wszystkim na amerykaƒskiej Nasdaq. Indeksrynku podstawowego WIG pokonywa∏ kolejno swoje historyczne maksima. Hossa trwa-∏a do kwietnia. Jednak ca∏y 2000 r. przyniós∏ ujemnà stop´ zwrotu, wynoszàcà 1,3%.

Ze wzgl´du na panujàcà w 2001 r. bess´ stopa zwrotu z indeksu WIG by∏a równie˝ujemna i wynios∏a 22%. Indeks WIG osiàgnà∏ na koniec 2001 r. poziom 13.922,2 pkt.,przez co zbli˝y∏ si´ do poziomów z 1998 r. Z powodu s∏abej koniunktury na rynku akcjistopy zwrotu z indeksów gie∏dowych by∏y ujemne. Najwi´kszy spadek odnotowa∏ indeksTechWIG (59,5%). Jedynie indeks MIDWIG uzyska∏ dodatnià stop´ zwrotu 1,6.

Wykres 40. Indeksy rynku podstawowego WIG i WIG20 na GPW

WIG WIG 20

0

5 000

10 000

15 000

20 000

25 000

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

XIIXVIIVIIIIXIIXVIIVIIIIXIIXVIIVIIIIXIIXVIIVIIII1998 20001999 2001

miesiàce


3

Rynek kapita∏owy


Organizacja rynku

Rynek pierwotny

Publiczny obrót papierami wartoÊciowymi regulujà przepisy ustawy Prawo o publicznym ob-rocie papierami wartoÊciowymi z 21 sierpnia 1997 roku32. Ustawa ÊciÊle definiuje poj´cie obrotu pu-blicznego oraz sposób i zasady wprowadzania papierów wartoÊciowych na rynek regulowany. Zgo-dy na dopuszczenie papierów wartoÊciowych do obrotu udziela Komisja Papierów WartoÊciowychi Gie∏d po spe∏nieniu przez emitenta konkretnych obowiàzków. Emitenci zobowiàzani sà z∏o˝yçdo KPWG wniosek wraz z za∏àcznikami: prospektem emisyjnym, statutem, aktem za∏o˝ycielskim itd.

Spó∏ka, która planuje wprowadzenie swoich akcji na gie∏d´, sk∏ada odpowiedni wniosekdo Rady GPW. Nast´pnie Zarzàd GPW podejmuje decyzj´ o wprowadzeniu akcji spó∏ki do notowaƒna jednym z trzech rynków. Kryteria dopuszczenia, inne dla ka˝dego segmentu rynku, sà okreÊlonew Regulaminie Gie∏dy. Sà to przede wszystkim: minimalna wartoÊç akcji dopuszczonych do obrotu,minimalna wartoÊç ksi´gowa oraz kapita∏ akcyjny spó∏ki.

O dopuszczeniu papierów wartoÊciowych do obrotu na rynku CeTO decyduje Rada Nadzor-cza spó∏ki Centralna Tabela Ofert SA (CTO SA). Warunki wejÊcia na rynek sà o wiele mniej rygory-styczne ni˝ na GPW. Nie ma wymagaƒ dotyczàcych minimalnej wartoÊci kapita∏u akcyjnego orazwartoÊci ksi´gowej. Koszty wejÊcia na CeTO sà o wiele ni˝sze ni˝ na GPW, poniewa˝ spó∏ki nie sàzobowiàzane do przygotowania prospektu emisyjnego, a jedynie memorandum informacyjnego.Inne sà te˝ wymogi sprawozdawcze. Ten segment rynku kapita∏owego zosta∏ stworzony z myÊlào ma∏ych i Êrednich przedsi´biorstwach. Pomimo tych udogodnieƒ rynek pozagie∏dowy jest ma∏opopularny i nie rozwija si´ w dostatecznym stopniu. Ma to wiele przyczyn, a w szczególnoÊci:

• relatywnie wysokie koszty pozyskania kapita∏u w porównaniu ze skalà potrzeb ma∏ychi Êrednich przedsi´biorstw33 – na ca∏kowite koszty pozyskania kapita∏u sk∏adajà si´ m.in.takie czynniki, jak koszty doradztwa prawnego, przeprowadzenia audytu, przygotowaniamemorandum informacyjnego oraz promocji emisji; dla ma∏ych spó∏ek, przeprowadzajà-cych niewielkie emisje, koszty te mogà okazaç si´ zbyt wysokie;

• obawy w∏aÊcicieli prywatnych przedsi´biorstw przed wrogim przej´ciem oraz ujawnienieminformacji konkurencji – w ÊwiadomoÊci w∏aÊcicieli przedsi´biorstw prywatnych istniejeprzekonanie, ˝e publikujàc raporty finansowe oraz dostarczajàc plany inwestycji i zawiera-nych kontraktów ujawniajà informacje, które – ich zdaniem – mogà zostaç wykorzystaneprzez konkurencyjne firmy nie podlegajàce obowiàzkom informacyjnym;

• niski poziom wiedzy o rynku pozagie∏dowym – cz´sto prywatni w∏aÊciciele przedsi´biorstwnie orientujà si´ w sposobie funkcjonowania rynku pozagie∏dowego, nie rozumiejà korzy-Êci, jakie mo˝e im zaoferowaç rynek.

W 2001 r. CTO SA wprowadzi∏a wiele nowych procedur, które majà u∏atwiç spó∏kom wejÊciena rynek publiczny. Stworzona zosta∏a m.in. instytucja autoryzowanego doradcy, którego zadaniemjest przygotowanie spó∏ek do notowaƒ na rynku pozagie∏dowym. Zmieni∏ si´ równie˝ regulaminop∏at na rynku CeTO oraz regulacje dotyczàce prospektu emisyjnego. Dzi´ki temu koszty wejÊciana rynek i obecnoÊci na nim powinny zostaç ograniczone. Polska Agencja Rozwoju Przedsi´biorczo-Êci b´dzie przyznawa∏a ma∏ym i Êrednim przedsi´biorstwom dotacje na przygotowanie do uczest-nictwa w rynku kapita∏owym. Wszystkie te zmiany majà pomóc w rozwoju rynku akcji na CeTO,który w 2001 r. – niestety – uleg∏ ograniczeniu.

Rynek wtórny

Zorganizowany publiczny wtórny obrót papierami wartoÊciowymi prowadzà: Gie∏da Papie-rów WartoÊciowych w Warszawie oraz Centralna Tabela Ofert SA, za∏o˝ona w 1996 r. przez domymaklerskie i banki. Prowadzi ona rynek pozagie∏dowy CeTO. Znowelizowana w styczniu 2001 r.

32 Z póêniejszymi zmianami.33 Szacunkowy koszt wejÊcia na rynek pozagie∏dowy wynosi oko∏o 100–150 tys. z∏ plus dodatkowo ewentualne kosztyreklamy i akcji promocyjnej.

60

3

Rynek kapita∏owy


ustawa Prawo o publicznym obrocie papierami wartoÊciowymi wprowadzi∏a nowy podzia∏ rynkówregulowanych na:

• urz´dowy rynek gie∏dowy (GPW),

• nieurz´dowy rynek gie∏dowy (jeszcze nie jest uruchomiony),

• nieurz´dowy rynek pozagie∏dowy (CeTO).

W kwietniu 1991 r. powsta∏a Gie∏da Papierów WartoÊciowych SA w Warszawie, b´dàcag∏ównym miejscem zorganizowanego obrotu akcjami i innymi instrumentami o charakterze udzia-∏owym. Na GPW, w zale˝noÊci od wielkoÊci spó∏ki, akcje mogà byç notowane na jednym z trzechrynków:

• podstawowym – spó∏ki du˝e,

• równoleg∏ym – spó∏ki Êredniej wielkoÊci,

• wolnym – spó∏ki ma∏e majàce potencja∏ wzrostu.

W obrocie instrumentami udzia∏owymi na gie∏dzie uczestniczà bezpoÊrednio domy makler-skie i banki prowadzàce dzia∏alnoÊç maklerskà, b´dàce cz∏onkami GPW34. Jedynie te podmioty ma-jà prawo do zawierania transakcji na parkiecie.

W 1998 r. notowania akcji odbywa∏y si´ od poniedzia∏ku do piàtku w godzinach11.00–15.00. Od stycznia 1999 r. sesje gie∏dowe zosta∏y wyd∏u˝one. Rozpoczynajà si´ o godzinie10.00, a koƒczà o 16.00. Do listopada 2000 r. wszystkie akcje by∏y notowane w systemie kursu jed-nolitego, natomiast najbardziej p∏ynne – w systemie notowaƒ ciàg∏ych. Akcje jednego emitenta mo-g∏y byç notowane jednoczeÊnie w obu systemach. Ponadto, na gie∏dzie mo˝na by∏o zawieraç trans-akcje poza wyznaczonymi sesjami.

W listopadzie 2000 r. uruchomiono nowy system obrotu – WARSET. Po jego wprowadzeniuzmieni∏ si´ harmonogram sesji, które rozpoczynajà si´ teraz o godzinie 10.00, a koƒczà o godzinie16.10. W zale˝noÊci od stopnia p∏ynnoÊci, notowania poszczególnych akcji mogà si´ odbywaçw jednym z dwóch systemów: ciàg∏ym oraz kursu jednolitego z dwoma fixingami. W systemie cià-g∏ym notowane sà akcje najbardziej p∏ynnych spó∏ek. Akcje mniej p∏ynne sà notowane w systemiekursu jednolitego z dwoma fixingami. Zmieniono zasad´, wed∏ug której akcje danej spó∏ki mog∏ybyç notowane w obu systemach. Obecnie obowiàzuje zasada notowania danego papieru warto-Êciowego wy∏àcznie w jednym systemie. Wprowadzenie nowego systemu umo˝liwia inwestoromsk∏adanie nowych rodzajów zleceƒ. System mo˝e przyjàç i zrealizowaç oko∏o 40 zleceƒ na sekun-d´. Rynek gie∏dowy jest rynkiem kierowanym zleceniami, co oznacza, ˝e ceny poszczególnych akcjisà ustalane na podstawie zleceƒ kupujàcych i sprzedajàcych.

Oprócz GPW instrumenty udzia∏owe podlegajàce obrotowi publicznemu notowane sà równie˝na rynku CeTO. Od 16 stycznia 2001 r. rynek ten stanowi regulowany rynek pozagie∏dowy, na którymprzedmiotem obrotu sà przede wszystkim akcje i obligacje. Jest on organizowany przez CTO SA. Od li-stopada 2000 r. ponad 50% akcji CTO SA pozostaje w r´kach inwestora strategicznego, którym jestGie∏da Papierów WartoÊciowych w Warszawie SA. W handlu akcjami uczestniczà bezpoÊrednio biurai domy maklerskie oraz banki prowadzàce dzia∏alnoÊç maklerskà, tzw. cz∏onkowie. Obrót papierami

Tabela 15. Liczba spó∏ek notowanych na poszczególnych rynkach GPW w latach 1998–2001

RRooddzzaajj rryynnkkuu 11999988 11999999 22000000 22000011

Podstawowy 117 + 15 NFI 119 + 15 NFI 121 + 14 NFI 123 + 14 NFI

Równoleg∏y 51 61 67 61

Wolny 15 26 23 32


34 Status cz∏onka Gie∏dy mo˝e byç przyznany podmiotowi, który jest mi´dzy innymi: akcjonariuszem Gie∏dy, osobàprawnà oraz bezpoÊrednim uczestnikiem KDPW.

3

Rynek kapita∏owy


wartoÊciowymi na regulowanym rynku pozagie∏dowym jest zdecentralizowany. Akcje mogà byçprzedmiotem obrotu na rynku centralnym oraz na rynku powszechnym35. Decyzj´ w tej sprawie po-dejmuje Rada Nadzorcza CTO SA na wniosek emitenta. Jednym z podstawowych warunków, któremuszà byç spe∏nione, aby wprowadziç akcje na rynek centralny, jest istnienie co najmniej jednegocz∏onka pe∏niàcego funkcj´ organizatora obrotu. Innym kryterium jest wartoÊç rynkowa akcji lub ka-pita∏ów w∏asnych emitenta, stanowiàca równowartoÊç w z∏otych co najmniej 250 tys. EUR.

Transakcje sà zawierane od poniedzia∏ku do piàtku w godzinach 9.00–16.00 w systemie no-towaƒ ciàg∏ych. Oferty na rynku mogà byç sk∏adane wy∏àcznie przez uczestników CeTO, b´dàcychorganizatorami obrotu dla danego papieru wartoÊciowego. Rynek CeTO, w przeciwieƒstwiedo GPW, jest rynkiem kierowanym cenà.


Akcje b´dàce przedmiotem obrotu sà zdematerializowane. Rozliczaniem transakcji, w cykluT+3 na zasadzie DVP model II, zajmuje si´ Krajowy Depozyt Papierów WartoÊciowych.

Inwestorzy

W analizowanym okresie dominujàcà grup´ inwestorów na rynku akcji stanowili krajowi in-westorzy indywidualni i instytucjonalni.

35 W zale˝noÊci od spe∏nienia wymogów okreÊlonych w Regulaminie CeTO akcje mogà byç notowane na jednymz dwóch segmentów rynku: centralnym bàdê powszechnym.

Wykres 41. Struktura obrotów akcjami w latach 1998–2001

0

10

20

30

40

50

60

2001200019991998

Inwestorzy zagraniczni Krajowi inwestorzy indywidualni

%

Krajowi inwestorzy instytucjonalni


Wykres 42. Struktura obrotów akcjami w 2001 r.

Inwestorzy zagraniczni (34%)

Krajowi inwestorzy instytucjonalni (29%)

Krajowi inwestorzy indywidualni (37%)

37%

29%34%


62

3

Rynek kapita∏owy


Zdecydowanà wi´kszoÊç transakcji na GPW dokonywali inwestorzy indywidualni. Ich udzia∏w obrotach systematycznie wzrasta∏, z poziomu 39% w 1998 r. do 50% w 2000 r. W 2001 r. na-stàpi∏ spadek udzia∏u do poziomu 37%. Przyczynà odwrócenia tendencji by∏a panujàca na gie∏dziebessa. Od 1996 r. stale ros∏o zainteresowanie inwestorów zagranicznych akcjami notowanymina GPW. Od 1998 r. ich udzia∏ zaczà∏ jednak spadaç, co by∏o efektem wycofania kapita∏ów z pol-skiego rynku po kryzysie rosyjskim. W 2001 r. nastàpi∏ jednak wzrost udzia∏u inwestorów zagranicz-nych w obrotach na rynku akcji; wyniós∏ on 34%. Udzia∏ poszczególnych sektorów przedstawiajàwykresy 41, 42 i 43.

W latach 1998–2000 udzia∏ krajowych inwestorów instytucjonalnych w obrotach akcjamiutrzymywa∏ si´ na niezmiennym poziomie 22%. W 2001 r. nastàpi∏ znaczàcy wzrost udzia∏u –do poziomu 29%. By∏o to efektem sta∏ego zwi´kszania zaanga˝owania w akcje otwartych fundu-szy emerytalnych (OFE).

WÊród inwestorów instytucjonalnych na rynku akcji pojawi∏y si´ OFE. Ustawowo instytucjete sà uprawnione do utrzymywania w formie akcji do 40% swoich aktywów. OFE preferujà inwe-stycje w akcje spó∏ek wchodzàcych w sk∏ad indeksu WIG20 oraz MIDWIG. Na koniec 1999 r. war-toÊç portfela akcji OFE wynios∏a 645 mln z∏ (co stanowi∏o 29,7% wartoÊci ca∏ego ich portfela), na-tomiast na koniec grudnia 2001 r. OFE zainwestowa∏y w akcje 28,3% wartoÊci ich portfela (5.328mln z∏). Ponad 30% swoich aktywów ulokowa∏y w papiery udzia∏owe nast´pujàce fundusze: OFE„DOM”, ING Nationale-Nederlanden Polska OFE oraz OFE Pocztylion i Commercial Union OFE BPHCU WBK. OFE majà obecnie kilkuprocentowe udzia∏y w spó∏kach o najwi´kszej kapitalizacji. OFEmogà zdecydowanie doprowadziç do ograniczenia poda˝y akcji dost´pnych w obrocie na rynku(free float), w takim zakresie, w jakim zakupy akcji przez OFE b´dà mia∏y charakter inwestycji d∏u-goterminowych.

Wykres 43. Akcje w portfelach inwestorów krajowych i zagranicznych

0102030405060708090

100

IVIIIIIIIVIIIIIIIVIIIIIIIVIIIIII1998 2000

%

1999 2001kwarta∏y

Inwestorzy zagraniczni Inwestorzy krajowi


Tabela 16. Kategorie inwestorów wed∏ug udzia∏u w obrotach akcjami (w %)

Krajowi 61 66 72 66

Zagraniczni 39 34 28 34


IInnwweessttoorrzzyy UUddzziiaa∏∏ ww oobbrroottaacchh aakkccjjaammii 11999988 11999999 22000000 22000011

Tabela 17. Âredni udzia∏ akcji w portfelach OFE (w %)

11999999 22000000 22000011

13,20 31,27 27,41

èród∏o: dane UNFE.


Obroty brutto

W analizowanym okresie Êrednie obroty na sesj´ na rynku akcji by∏y zmienne. Ich najwy˝szypoziom zanotowano w 2000 r., najni˝szy zaÊ w 1998 r. Wi´ksza cz´Êç 1998 r. up∏yn´∏a pod zna-kiem spadku obrotów. Wiàza∏o si´ to g∏ównie z utrzymujàcà si´ z∏à sytuacjà na Êwiatowych rynkachkapita∏owych. Sytuacja ta pogorszy∏a si´ dodatkowo po wybuchu kryzysu rosyjskiego. Od koƒca1998 r. do koƒca I kwarta∏u 2000 r. znacznie zwi´kszy∏a si´ aktywnoÊç inwestorów mierzona wiel-koÊcià obrotów. Przyczynà tego by∏o m.in. pojawienie si´ nowego rodzaju inwestora instytucjonal-nego w postaci otwartych funduszy emerytalnych. èród∏em wzrostu obrotów na poczàtku 2000 r.by∏a natomiast tzw. goràczka internetowa. Odnotowano wówczas ogromne wzrosty kursów akcjispó∏ek tzw. nowej gospodarki. W 2000 r. ∏àczne obroty na rynku akcji wzros∏y w porównaniuz 1998 r. o 95%. W II kwartale 2000 r. nastàpi∏o odwrócenie trendu i obroty znaczàco spad∏y – a˝o 45%. Spadki by∏y kontynuowane równie˝ w 2001 r. (wykres 44). By∏o to wynikiem panujàcejna gie∏dzie bessy, którà wywo∏a∏o wiele czynników, zarówno wewn´trznych, jak i zewn´trznych.Do pierwszej grupy nale˝y zaliczyç przede wszystkim: pogarszajàce si´ wskaêniki makroekonomicz-ne Polski, rosnàce ryzyko polityczne, zwiàzane z datà zbli˝ajàcych si´ wyborów parlamentarnychoraz z∏e wyniki finansowe spó∏ek gie∏dowych. W grupie czynników zewn´trznych znalaz∏y si´ nato-miast: kryzysy finansowe w Turcji i Argentynie, zamachy terrorystyczne w USA, oznaki recesji czo∏o-wych gospodarek Êwiata.

3

Rynek kapita∏owy


Wykres 44. Obroty akcjami na GPW w latach 1998–2001

Tabela 18. Statystyka rynku w latach 1998–2001

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18


miesiàce

mld z∏



Tabela 19. WartoÊç obrotu akcjami na rynku CeTO w latach 1998-2001

CCeeTTOO 11999988 11999999 22000000 22000011

WartoÊç obrotu (mln z∏) 121 168 241 40


11999988 11999999 22000000 22000011 ZZmmiiaannaa((%%))

ZZmmiiaannaa((%%))

ZZmmiiaannaa((%%))

ZZmmiiaannaa((%%))

11 22 33 44 55 ((22//11)) 66 ((33//22)) 77 ((44//33)) 88 ((44//11))

1. Obroty na rynku akcji– ∏àczne (mln z∏) 53.287 70.831 103.658 60.548 32,9 46,3 -41,6 13,6

– Êrednie na sesj´ w roku (mln z∏) 249,4 357,3 676,4 321,8 43,3 89,3 -52,4 29,0

2. Wskaênik p∏ynnoÊci (%) 58,2 46,1 42,9 30,8 -20,8 -6,9 -28,2 -47,1

3. Liczba transakcji na sesj´ 14.365 17.417 14.919 12.512 21,2 -14,3 -16,1 -12,9

64

3

Rynek kapita∏owy



Wskaênikiem p∏ynnoÊci dla rynku papierów udzia∏owych jest relacja wolumenu obrotówbrutto akcjami do Êredniej liczby akcji wprowadzonych do obrotu w badanym okresie. Wskaênik tenwyniós∏ w 1998 r. 58,2%. Pomimo wzrostu obrotów oraz liczby zawieranych transakcji w 1999 r.wskaênik p∏ynnoÊci gie∏dy obni˝y∏ si´ do 46,1%. W 2000 r. nastàpi∏ kolejny spadek wskaênika,do poziomu 42,9%, w 2001 r. zaÊ – do poziomu 30,8%.

Udzia∏ akcji znajdujàcych si´ w wolnym obrocie (free float) utrzymuje si´ od kilku lat na ni-skim poziomie. Wià˝e si´ to m.in. z politykà inwestycyjnà OFE, polegajàcà g∏ównie na strategii pa-sywnej typu „buy and hold”.

èród∏o: „Rzeczpospolita” z 1.02.2001 r. na podstawie informacji KPWG.

Tabela 20. Struktura akcjonariuszy na GPW na koniec 2000 r. (50 najwi´kszych spó∏ek)

Akcje w wolnym obrocie (free float) 30

Inwestorzy majàcy 5% akcji i wi´cej, ∏àcznie z inwestorami posiadajàcymi GDR-y 11

Skarb Paƒstwa 15

Inwestorzy strategiczni (wi´kszoÊciowi akcjonariusze) 44

TTyypp iinnwweessttoorraa UUddzziiaa∏∏ nnaa kkoonniieecc 22000000 rr .. ((%%))

4

Rynek walutowy


4Rynek walutowy

Podstawowa charakterystyka rynku

Na rynku walutowym dokonywane sà transakcje zakupu i sprzeda˝y z∏otych za waluty ob-ce. Transakcje zakupu i sprzeda˝y z∏otych za inne waluty zawierane sà nie tylko przez podmiotykrajowe z innymi podmiotami krajowymi oraz zagranicznymi. RoÊnie tak˝e znaczenie transakcjiwalutowych z udzia∏em z∏otego zawieranych mi´dzy nierezydentami. Dotyczy to g∏ównie trans-akcji zawieranych na londyƒskim rynku walutowym. NBP nie ma jednak informacji o skali trans-akcji zakupu i sprzeda˝y z∏otego zawieranych na londyƒskim rynku finansowym. Dlatego wszyst-kie podane ni˝ej dane odnoszà si´ do transakcji zakupu i sprzeda˝y z∏otego, których jednà zestron sà banki krajowe.

W latach 1998–2001 standardowa wielkoÊç transakcji zawieranych na mi´dzybankowymrynku walutowym wynosi∏a 5 mln USD i 5 mln EUR, przy czym minimalna kwota transakcji opie-wa∏a w obu przypadkach na 1 mln. Na polskim rynku walutowym dominujàcà walutà transakcyj-nà jest dolar amerykaƒski. W latach 1998–2001 przeci´tnie 70% transakcji zawieranych na kra-jowym rynku walutowym stanowi∏y transakcje zakupu i sprzeda˝y z∏otego za dolary USA.Po 1999 r. udzia∏ euro kszta∏towa∏ si´ Êrednio na poziomie oko∏o 10%, mimo ˝e w polskim han-dlu zagranicznym podstawowà walutà rozliczeniowà by∏o euro. Jej udzia∏ w transakcjach zwià-zanych z p∏atnoÊciami za eksport kszta∏towa∏ si´ w 2001 r. na poziomie 54,6%, natomiastpo stronie p∏atnoÊci importowych wynosi∏ 54,2%.

G∏ównà przyczynà wzgl´dnie niskiego udzia∏u euro w ca∏oÊci obrotów na rynku waluto-wym jest to, ˝e dolar amerykaƒski by∏ tradycyjnie podstawowà walutà transakcyjnà na rynku mi´-dzybankowym. Innymi czynnikami, które mog∏y mieç wp∏yw na t´ sytuacj´, by∏y:

• s∏abni´cie kursu euro w latach 1999–2000, co wp∏ywa∏o na op∏acalnoÊç utrzymywaniapozycji w dolarach amerykaƒskich,

• znacznie wi´kszy stopieƒ rozwoju rynku instrumentów pochodnych (swapy walutowe,opcje walutowe) opiewajàcych na dolary amerykaƒskie.

Na rynku walutowym przedmiotem obrotu by∏y tak˝e inne waluty, g∏ównie funt brytyjskioraz frank szwajcarski.

Organizacja i uczestnicy rynku

Rynek walutowy jest rynkiem mi´dzybankowym. Banki pe∏nià funkcje animatorów rynku,oferujàc ca∏y czas gotowoÊç do zawierania transakcji zakupu i sprzeda˝y walut. W Polsce ponad60% obrotów przypada na 5 najaktywniejszych banków. Ich udzia∏ w ogólnej wielkoÊci obrotóww latach 1998–2000 kszta∏towa∏ si´ na poziomie 62–64%. W 2001 r. udzia∏ ten zwi´kszy∏ si´do 69%, co by∏o spowodowane przede wszystkim procesami konsolidacyjnymi w systemie ban-kowym.

Systematycznie roÊnie aktywnoÊç banków zagranicznych. Ich udzia∏ w ogólnej wielkoÊciobrotów dokonywanych na krajowym rynku walutowym zwi´kszy∏ si´ z 42% w 1998 r. do 52%w 2001 r. (wykres 45). Tendencja ta zapewne si´ wzmocni po 2002 r., gdy instytucje finansowekrajów OECD uzyskajà prawo do swobodnego dzia∏ania w Polsce na takich samych warunkachjak krajowe instytucje finansowe (kolejna nowelizacja ustawy Prawo dewizowe przewiduje znie-sienie wszelkich ograniczeƒ wobec nierezydentów).

66

4

Rynek walutowy



O stopniowym wzroÊcie p∏ynnoÊci krajowego mi´dzybankowego rynku walutowego Êwiad-czy rosnàca przeci´tna dzienna wielkoÊç obrotów, która zwi´kszy∏a si´ z 1,7 mld USD w 1998 r.do 2,6 mld USD w 2001 r. JednoczeÊnie przeci´tna dzienna wielkoÊç obrotów brutto, obejmujà-cych transakcje banków krajowych we wszystkich walutach, wzros∏a z 2,6 mld USD w 1998 r.do 4,0 mld USD w 2001 r. (wykres 46). Wzrost skali obrotów nie by∏ wystarczajàcy, by spowodo-waç zauwa˝alne zw´˝enie si´ wyst´pujàcych na rynku spreadów.

Udzia∏ transakcji zakupu i sprzeda˝y z∏otego na rynku kasowym w ogólnej wielkoÊcitransakcji walutowych spot zawieranych przez banki krajowe (waluta – waluta, z∏oty – walu-ta) zwi´kszy∏ si´ w latach 1998–2001 z 64% do 70%. Tendencja ta powinna si´ utrzymaç rów-nie˝ w przysz∏oÊci ze wzgl´du na rosnàcà integracj´ krajowego rynku finansowego z rynkiemmi´dzynarodowym, co niesie ze sobà rosnàcà aktywnoÊç podmiotów zagranicznych, a w kon-sekwencji wzrost skali zawieranych przez nie transakcji zakupu i sprzeda˝y z∏otego za walutyobce.

Pomimo sta∏ego wzrostu wolumenu obrotów krajowy rynek walutowy trudno uznaçza p∏ynny. Wycofanie si´ banku centralnego z bezpoÊrednich transakcji z bankami komercyjny-mi oraz wprowadzenie p∏ynnego kursu walutowego nie spowodowa∏y znaczàcej poprawy p∏yn-noÊci rynku.

Wykres 45. Mi´dzybankowy rynek walutowy (waluta – PLN)

0

50

100

150

200

250

300

0

10

20

30

40

50

60

70

XIIXVIIVIIII XIIXVIIVIIII XIIXVIIVIIII XIIXVIIVIIII

Obroty ogó∏em na rynku kasowym Obroty z bankami za granicà

Udzia∏ obrotów z bankami za granicà w obrotach na rynku kasowym – prawa skala

1998 2000

%

1999 2001

miesiàce

mld z∏


Wykres 46. Ârednie dzienne obroty na mi´dzybankowym rynku walutowym w latach1998–2001

1,01,41,82,22,63,03,43,84,24,65,05,4

XIIXVIIVIIII XIIXVIIVIIII XIIXVIIVIIII XIIXVIIVIIII

Waluta – PLN Ogó∏em

1999 2000 20011998

mld USD

miesiàce


4

Rynek walutowy


Ramka 10

Mimo sta∏ego wzrostu obrotów krajowy rynek walutowy jest wcià˝ stosunkowo p∏ytki. Jed-nà z przyczyn relatywnie ma∏ej skali obrotów jest ma∏a kapitalizacja banków krajowych, co ograni-cza skal´ transakcji spekulacyjnych, które na rynkach walutowych stanowià przewa˝ajàcà wi´kszoÊçtransakcji.

Wykres 47. Kurs z∏otego w latach 1998-2001

USD/PLN EUR/PLN

3,33,43,53,63,73,83,94,04,14,24,34,44,54,64,74,8

02.0

1.19

98

03.0

3.19

98

04.0

5.19

98

02.0

7.19

98

31.0

8.19

98

28.1

0.19

98

29.1

2.19

98

25.0

2.19

99

27.0

4.19

99

28.0

6.19

99

25.0

8.19

99

22.1

0.19

99

24.1

2.19

99

23.0

2.20

00

21.0

4.20

00

26.0

6.20

00

24.0

8.20

00

23.1

0.20

00

21.1

2.20

00

22.0

2.20

01

24.0

4.20

01

26.0

6.20

01

24.0

8.20

01

23.1

0.20

01

21.1

2.20

01

z∏


MECHANIZM KURSOWY

W latach 1995–2001 system kursowy w Polsce ewoluowa∏ w kierunku systemubardziej elastycznego. W okresie 1995–1997 stosowano system kroczàcego pasmawahaƒ w przedziale 7% w gór´ i w dó∏ od parytetu.

Zasadnicza zmiana systemu nastàpi∏a w lipcu 1998 r., gdy NBP wycofa∏ si´ z ak-tywnego interweniowania na rynku walutowym. Oznacza∏o to zmian´ w stosunkudo lat 1995–1997, gdy NBP stosunkowo cz´sto interweniowa∏ na rynku walutowym.Wycofanie si´ NBP z interwencji na rynku walutowym oznacza∏o przejÊcie do systemubardzo podobnego do kursu p∏ynnego, mimo ˝e formalnie nadal funkcjonowa∏ sys-tem kroczàcego pasma wahaƒ, rozszerzonego w lutym 1998 r. do 10% wokó∏ pary-tetu. W paêdzierniku 1998 r. NBP rozszerzy∏ pasmo dopuszczalnych wahaƒ kursowychdo 12,5% wokó∏ parytetu, a pi´ç miesi´cy póêniej, w marcu 1999 r., pasmo zosta∏oponownie rozszerzone do 15%. Jedynà formà aktywnej obecnoÊci NBP na rynku wa-lutowym sta∏ si´ ju˝ tylko tzw. transakcyjny fixing, w trakcie którego banki kupowa∏yi sprzedawa∏y waluty obce w transakcjach zawieranych bezpoÊrednio z bankiem cen-tralnym. W czerwcu 1999 r. transakcyjny fixing zosta∏ zniesiony. Od tego momentukurs z∏otego zale˝a∏ ju˝ tylko od sytuacji na rynku walutowym, fluktuujàc swobodniewewnàtrz 30% pasma wahaƒ. W kwietniu 2000 r. pasmo wahaƒ i kurs koszykowy zo-sta∏y zniesione, co oznacza∏o pe∏ne up∏ynnienie z∏otego (wykres 47). NBP podaje co-dzienne informacje o kursie fixingowym na podstawie kwotowaƒ podawane przez 10banków najbardziej aktywnych na rynku walutowym (wybranych spoÊród banków pe∏-niàcych funkcj´ dealera rynku pieni´˝nego*.

*NBP dzia∏a na podstawie uchwa∏y nr 62/2001 Zarzàdu NBP z 14 grudnia 2001 r.

68

5

Rynki terminowe


5Rynki terminowe

Kontrakty terminowe dotyczà umów, których strony zobowiàzujà si´ do zrealizowania zawar-tej transakcji w uzgodnionym momencie w przysz∏oÊci, po z góry ustalonej cenie. Cena instrumen-tu terminowego zale˝y od ceny instrumentu bazowego. Przyk∏adem kontraktu terminowego sàkontrakty futures i forward na stop´ procentowà oraz kursy walutowe.

5.1. Instrumenty zabezpieczajàce przed ryzykiem stopy procentowej

Instrumenty umo˝liwiajàce zabezpieczenie si´ przed ryzykiem stopy procentowej wyst´pujàna rynku mi´dzybankowym (kontrakty FRA) i na rynku gie∏dowym (kontrakty futures na stop´ pro-centowà). W Polsce bardziej rozwini´ty jest rynek mi´dzybankowy.

5.1.1. Kontrakty terminowe FRA


Najcz´Êciej wykorzystywanym instrumentem zabezpieczenia si´ przed ryzykiem stopy procen-towej sà kontrakty FRA (Forward Rate Agreement), oferujàce mo˝liwoÊç otrzymania rekompensatyza zmian´ stopy procentowej w stosunku do jej wysokoÊci na rynku terminowym w dniu zawarciatransakcji. Im silniejsze sà oczekiwania rynku, ˝e stopy procentowe wzrosnà albo spadnà, tym wy˝-szy albo ni˝szy staje si´ poziom terminowych stóp procentowych na rynku FRA. Dlatego oprocen-towanie kontraktów FRA mo˝na traktowaç jako odzwierciedlenie oczekiwanego przez rynek pozio-mu stóp procentowych.

Stawkà referencyjnà dla kontraktów FRA jest w Polsce WIBOR. Oznacza to, ˝e wyp∏acane sàró˝nice odsetkowe mi´dzy wysokoÊcià terminowej stopy procentowej z dnia zawarcia transakcjiFRA a wysokoÊcià stawki WIBOR w dniu jej rozliczenia. Kontrakty FRA umo˝liwiajà zabezpieczeniesi´ przed ryzykiem stopy procentowej na ró˝ne okresy, które podawane sà w formie zapisu „1x2,9x12, 6x12” etc. Pierwsza liczba informuje o dacie rozliczenia ró˝nic odsetkowych, a ró˝nica mi´-dzy liczbami mówi o terminie zapadalnoÊci transakcji. Przyk∏adowo, FRA 9x12 oznacza kontraktFRA na 3-miesi´czny WIBOR, który zostanie zrealizowany za 9 miesi´cy. WielkoÊç transakcji jestprzedmiotem umowy mi´dzy stronami.

Pierwsze transakcje FRA by∏y oferowane przez banki w drugiej po∏owie 1998 r. Na poczàtkuuczestnikami rynku FRA by∏y wy∏àcznie banki krajowe.

System sprawozdawczoÊci bankowej dzieli transakcje FRA na spekulacyjne i zabezpieczajàce.Wi´kszoÊç transakcji jest klasyfikowana przez banki jako transakcje o charakterze spekulacyjnym.W analizowanym okresie transakcje zabezpieczajàce stanowi∏y Êrednio tylko 3,1% ca∏kowitej war-toÊci portfela kontraktów FRA (kwoty sprzedane) polskich banków.

WielkoÊç rynku

Informacje o liczbie i skali zawieranych przez banki krajowe transakcji FRA sà dost´pneod czerwca 1999 r. Do grudnia 2001 r. zaanga˝owanie systemu bankowego na rynku FRA, mierzo-ne nominalnà wartoÊcià wszystkich zawartych kontraktów (suma kwot kupionych i sprzedanych bezkwot zakupu rezydentów), zwi´kszy∏o si´ z 6 mld z∏ do 118 mld z∏. Odzwierciedla to szybki rozwójrynku FRA. Przyrosty wielkoÊci wolumenu zawieranych transakcji nie by∏y jednak równomierne. Jed-

5

Rynki terminowe


nà z przyczyn by∏o to, ˝e popyt na kontrakty FRA zwi´ksza si´ szybciej w okresach, gdy oczekuje si´zmiany stóp procentowych. Szczególnie du˝e przyrosty skali obrotów na rynku FRA by∏y w styczniui listopadzie 2001 r. (wykres 48).

Organizacja rynku

Rynek FRA jest rynkiem mi´dzybankowym. Stopieƒ koncentracji krajowego rynku FRA, mie-rzony udzia∏em obrotów 5 najbardziej aktywnych banków w ca∏oÊci obrotów, wyniós∏ oko∏o 88%w 2001 r.

Uczestnicy

Analiza zaanga˝owania polskich banków na rynku FRA potwierdza, ˝e w obrotach na rynkutransakcji FRA nominowanych w z∏otych aktywny udzia∏ biorà podmioty zagraniczne i krajowe. Ist-niejàcy system sprawozdawczoÊci uniemo˝liwia jednak uzyskanie informacji o tym, jakà cz´Êç trans-akcji banków krajowych z podmiotami krajowymi stanowià operacje z podmiotami niebankowymi.Dost´pne dane wyraênie natomiast wskazujà na stale rosnàcà rol´ podmiotów zagranicznychna rynku FRA. W okresie od czerwca 1999 r. do grudnia 2001 r. udzia∏ nierezydentów w transak-cjach banków krajowych (wed∏ug kwot zakupionych) na rynku FRA zwi´kszy∏ si´ z 29% do 65%(wykres 49).

Wykres 48. Rynek FRA

0

20

40

60

80

100

120

140

160

XIIXIXIXVIIIVIIVIVIVIIIIIIXIIXIXIXVIIIVIIVIVIVIIIIIIXIIXIXIXVIIIVIIVI1999

mld z∏

2000 2001miesiàce


Wykres 49. Rynek FRA – udzia∏ nierezydentów

0

10

20

30

40

50

60

70

XIIXIXIXVIIIVIIVIVIVIIIIIIXIIXIXIXVIIIVIIVIVIVIIIIIIXIIXIXIXVIIIVIIVI

FRA – kwoty zakupione FRA – kwoty sprzedane

1999

%

2000 2001miesiàce


70

5

Rynki terminowe



Skala obrotów na rynku kontraktów FRA jest obj´ta sprawozdawczoÊcià dopiero od 2001 r.Dane uzyskane od banków – dealerów rynku pieni´˝nego pokazujà, ˝e obroty brutto (kwoty sprze-dane i zakupione) cechowa∏y si´ w 2001 r. du˝à zmiennoÊcià. Najwy˝sze obroty odnotowanow styczniu (oko∏o 65 mld z∏) i listopadzie (oko∏o 66 mld z∏), najni˝sze natomiast w marcu (oko∏o 35mld z∏) i grudniu (oko∏o 33 mld z∏). Ârednia miesi´czna wartoÊç obrotów brutto w 2001 r. wynio-s∏a oko∏o 49 mld z∏.

5.1.2. Kontrakty futures na stop´ procentowà


Kontrakt futures na stop´ procentowà jest umowà mi´dzy dwiema stronami, na mocy którejstrony zobowiàzujà si´ do rozliczania ró˝nic mi´dzy przysz∏à cenà kupionego (sprzedanego) kon-traktu i jego cenà z dnia zawarcia transakcji. Kontrakty futures na stop´ procentowà sà pod wielo-ma wzgl´dami podobne do kontraktów FRA. Ró˝nice mi´dzy nimi przedstawia tabela 21.

Tabela 21. Podstawowe ró˝nice mi´dzy kontraktami FRA i futures

KKoonnttrraakkttyy FFRRAA KKoonnttrraakkttyy ffuuttuurreess

rynek pozagie∏dowy

brak Êcis∏ej standaryzacji (du˝a elastycznoÊç)

rozliczenie jednorazowe

ceny negocjowane dwustronnie

ryzyko kredytowe

data dostawy okreÊlana przez strony umowy (konkretny dzieƒ)

Tabela 22. Wybrane elementy standardu procentowych kontraktów terminowych na WGT i PGF

CCeecchhyy kkoonnttrraakkttóóww WWGGTT PPGGFF

Instrument bazowy

WielkoÊç kontraktu

Jednostka notowania

Minimalna zmiana ceny (tick)

Miesiàce wykonania

Sposób rozliczenia

Instrument bazowy

WielkoÊç kontraktu

Jednostka notowania

Minimalny krok notowania

Miesiàce wykonania

Sposób rozliczenia

Depozyt wg stawki 1M WIBOR

1.500.000 z∏

100 minus stopa 1M WIBOR (roczna)

0,01 punktu procentowego

Marzec, czerwiec, wrzesieƒ, grudzieƒ oraz

miesiàc bie˝àcy (najdalej na rok do przodu)

Pieni´˝ne w z∏otych do 1-miesi´cznej stawki

WIBOR


500.000 z∏

100 minus stopa WIBOR (roczna)

0,01 punktu procentowego

Marzec, czerwiec, wrzesieƒ, grudzieƒ oraz

miesiàc bie˝àcy (najdalej na rok do przodu)


WIBOR


3.000.000 z∏

100 minus stopa 1M WIBOR (roczna)

1 punkt bazowy (0,01%)

3 najbli˝sze miesiàce kalendarzowe + 2 kolejne

z marcowego cyklu kwartalnego (marzec,

czerwiec, wrzesieƒ, grudzieƒ)


WIBOR


1.000.000 z∏

100 minus stopa WIBOR (roczna)

1 punkt bazowy (0,01%)

3 najbli˝sze miesiàce kalendarzowe + 2 kolejne

z marcowego cyklu kwartalnego (marzec,

czerwiec, wrzesieƒ, grudzieƒ)


WIBOR

rynek gie∏dowy

Êcis∏a standaryzacja

rozliczenia codzienne

ceny kszta∏tuje rynek

brak ryzyka kredytowego (izba rozliczeniowa bierze je na siebie)

data dostawy okreÊlana przez gie∏d´ (okres kilkudniowy)

FFuuttuurreess nnaa 33--mmiieess ii ´́cczznnyy WWIIBBOORR

FFuuttuurreess nnaa 11--mmiieess ii ´́cczznnyy WWIIBBOORR

èród∏o: WGT, PGF.

5

Rynki terminowe


Pierwsze kontrakty terminowe na stop´ procentowà wprowadzi∏a do obrotu WarszawskaGie∏da Towarowa (WGT) w lutym 1999 r. Przez pewien czas oferowa∏a je tak˝e Polska Gie∏da Finan-sowa SA (PGF).

Charakterystyki standardowych gie∏dowych kontraktów terminowych podane sà w tabeli 22.

WielkoÊç rynku

Próby stworzenia p∏ynnego rynku kontraktów futures na stop´ procentowà skoƒczy∏y si´ nie-powodzeniem. Obroty osiàgn´∏y maksymalnà wartoÊç w czerwcu 1999 r. i wynios∏y 22,5 mln z∏.W 2000 r. transakcje, o wartoÊci ponad 100 mln z∏, by∏y zawierane tylko przez dwa miesiàce(w kwietniu i maju). Od tamtej pory do koƒca 2001 r. nie zawarto ˝adnych nowych transakcji.

Organizacja rynku

Obrót kontraktami futures na WGT odbywa si´ w systemie open-outcry (transakcje sà zawie-rane bezpoÊrednio na parkiecie). Istotnà rol´ w organizacji obrotu i zapewnieniu p∏ynnoÊci rynkumieli odgrywaç maklerzy niezale˝ni, tzw. locals. Zawierali oni transakcje we w∏asnym imieniui na w∏asny rachunek, dzia∏ajàc bezpoÊrednio na parkiecie. Sesje na WGT odbywajà si´ w systemienotowaƒ ciàg∏ych w godzinach 9.15 – 15.00.

Uczestnicy

Rynek kontraktów na stop´ procentowà zosta∏ stworzony z myÊlà o podmiotach nara˝onychna ryzyko stopy procentowej, a wi´c kredytobiorcach i kredytodawcach. Instytucje finansowe,przede wszystkim banki, nie wykorzystujà jednak rynku gie∏dowego do zabezpieczania si´ przed ry-zykiem. Zdecydowanej wi´kszoÊci transakcji dokonujà na rynku mi´dzybankowym (transakcje FRA).


W Polsce nie mo˝na mówiç o p∏ynnym rynku kontraktów futures na stop´ procentowà. WGTby∏a do niedawna jedynym wzgl´dnie aktywnym gie∏dowym rynkiem procentowych kontraktówterminowych. Pomimo staraƒ organizatorów gie∏dy nie uda∏a si´ próba stworzenia p∏ynnego rynkufutures na stop´ procentowà. G∏ównymi przyczynami takiego stanu rzeczy by∏y m.in.:

• brak popytu ze strony przedsi´biorstw, które nie zacz´∏y jeszcze systematycznie zarzàdzaçswym ryzykiem finansowym,

• brak uczestnictwa banków, które niech´tnie zawierajà transakcje na ma∏e kwoty,

• silna konkurencja rynku FRA, który równie˝ oferuje mo˝liwoÊç zawierania kontraktów ter-minowych umo˝liwiajàcych zabezpieczenie si´ przed ryzykiem stopy procentowej.

5.2. Instrumenty zabezpieczajàce przed ryzykiem kursowym

Podobnie jak w przypadku kontraktów terminowych na stop´ procentowà, równie˝ w przy-padku kursu walutowego istnieje mo˝liwoÊç zabezpieczenia si´ przed ryzykiem na rynku mi´dzy-bankowym (kontrakty outright-forward) i gie∏dowym (kontrakty futures).

5.2.1. Transakcje terminowe outright-forward


Terminowe transakcje walutowe outright-forward zak∏adajà dostaw´ w przysz∏oÊci okreÊlonejiloÊci walut po z góry ustalonym kursie. Na rynku mo˝liwe jest tak˝e zawarcie transakcji non-deli-very forward (NDF), w przypadku której nie wyst´puje obowiàzek dostawy walut, lecz rozliczanajest tylko ró˝nica mi´dzy kursem terminowym z dnia zawarcia transakcji i kursem kasowym z dniajej rozliczenia. Z informacji banków dzia∏ajàcych na tym rynku wynika, ˝e udzia∏ transakcji typu NDFw ogólnej liczbie zawieranych transakcji jest niewielki.

72

5

Rynki terminowe


WielkoÊç poszczególnych transakcji dostosowywana jest do zapotrzebowania ze strony klien-tów i stanowi przedmiot umowy mi´dzy bankiem a jego klientami. Terminowe transakcje waluto-we outright-forward na mi´dzybankowym rynku walutowym w 57% przeprowadzane by∏y z udzia-∏em USD. Udzia∏ transakcji w euro wynosi∏ 7%36.

Typowa zapadalnoÊç transakcji waha si´ od 1 tygodnia do 12 miesi´cy.

WielkoÊç rynku

WartoÊç walut zakupionych i sprzedanych w kontraktach terminowych outright-forwardprzez banki krajowe zwi´kszy∏a si´ z 7,9 mld z∏ w czerwcu 1999 r. do 18,5 mld z∏ w grudniu 2001 r.(wykres 50).

Organizacja i uczestnicy rynku

G∏ównà rol´ na rynku terminowym outright-forward odgrywajà banki. Du˝a cz´Êç transakcjijest realizowana z nierezydentami. Udzia∏ tych podmiotów w obrotach z bankami krajowymi zwi´k-szy∏ si´ z 19,0% w styczniu 1998 r. do 75,7% w grudniu 2001 r. (wykres 51).

Wykres 50. Terminowy rynek walutowy outright-forward

0

5

10

15

20

25

30

35

40

XIIXIXIXVIIIVIIVIVIVIIIIIIXIIXIXIXVIIIVIIVIVIVIIIIIIXIIXIXIXVIIIVIIVI1999

mld z∏

2000 2001miesiàce

WartoÊç pozycji banków krajowych


Wykres 51. Obroty na rynku outright-forward (waluta – PLN)

0

10

20

30

40

50

60

70

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90


Obroty ogó∏em Obroty z bankami za granicà

Udzia∏ obrotów z bankami za granicà w obrotach na rynku outright-forward – prawa skala

1998 2000

mld z∏ %

1999 2001miesiàce


36 Ze wzgl´du na brak danych za lata 1998–2000 podano Êrednià wartoÊç z 2001 r.

5

Rynki terminowe



W ostatnich czterech latach skala i dynamika obrotów na rynku outright-forward by∏y du˝oni˝sze ni˝ na kasowym rynku walutowym. By∏o to spowodowane wykorzystywaniem tego typutransakcji g∏ównie przez klientów banków. Na rynku mi´dzybankowym preferowano wykorzystaniesyntetycznych operacji outright-forward tworzonych przez z∏o˝enie operacji spot oraz swapu walu-towego. Niemniej jednak obroty na rynku outright-forward zwi´kszy∏y si´ z 8,3 mld z∏ w 1998 r.do 50,6 mld z∏ w grudniu 2001 r., tj. o 509,6% (wykres 52).

Decydujàcy wp∏yw na rozwój rynku walutowych transakcji terminowych mo˝e mieç w przy-sz∏oÊci rosnàcy popyt ze strony klientów niebankowych. Pozwala to przypuszczaç, ˝e zarówno ska-la operacji, jak i p∏ynnoÊç na rynku transakcji outright-forward b´dà si´ zwi´kszaç.

5.2.2. Kontrakty futures na kurs walutowy


Kontrakt terminowy futures na kurs walutowy jest umowà mi´dzy dwiema stronami, którezobowiàzujà si´ do rozliczania ró˝nic mi´dzy przysz∏ym poziomem kursu walutowego spot a po-ziomem kursu terminowego z dnia zawarcia transakcji.

Wykres 52. Obroty brutto na mi´dzybankowym rynku walutowym. Kontrakty outright-forwardz udzia∏em PLN

0

10

20

30

40

50

60

70


mld z∏

miesiàce


èród∏o: GPW, WGT, PGF.

Tabela 23. Wybrane elementy standardu walutowych kontraktów terminowych

CCeecchhyy kkoonntt rraakkttóóww GGPPWW WWGGTT PPGGFFFFuuttuurreess nnaa kkuurrss UUSSDD

Instrument bazowy Kurs USD/PLN Kurs USD/PLN Kurs USD/PLNStandardowa nominalna kwotakontraktu 10.000 USD 10.000 USD 50.000 USD

Jednostka notowania PLN/100 USD PLN/USD PLN/USDMinimalny krok notowania 0,01 PLN/100 USD 0,001 PLN/USD 0,0001 PLN/USD

Miesiàce wykonania

3 najbli˝sze miesiàcekalendarzowe + 2 kolejne zmarcowego cyklu kwartalnego(marzec, czerwiec, wrzesieƒ,grudzieƒ)

Miesiàc bie˝àcy, 2 nast´pne orazostatnie miesiàce 3 kolejnychkwarta∏ów


Sposób rozliczenia Pieni´˝ne w z∏otych Pieni´˝ne w z∏otych Pieni´˝ne w z∏otychFFuuttuurreess nnaa kkuurrss EEUURR

Instrument bazowy Kurs EUR/PLN Kurs EUR/PLN Kurs EUR/PLNStandardowa nominalna kwotakontraktu 10.000 EUR 10.000 EUR 50.000 EUR

Jednostka notowania PLN/100 EUR PLN/ EUR PLN/ EURMinimalny krok notowania 0,01 PLN/100 EUR 0,001 PLN/EUR 0,0001 PLN/ EUR

Miesiàce wykonania


Miesiàc bie˝àcy, 2 nast´pne orazostatnie miesiàce 3 kolejnychkwarta∏ów


Sposób rozliczenia Pieni´˝ne w z∏otych Pieni´˝ne w z∏otych Pieni´˝ne w z∏otych

W latach 1998-2001 kontrakty futures na kursy walut by∏y przedmiotem obrotu na trzechrynkach gie∏dowych: na Warszawskiej Gie∏dzie Towarowej, Gie∏dzie Papierów WartoÊciowych SAw Warszawie oraz na Polskiej Gie∏dzie Finansowej37.

Wszystkie kontrakty walutowe futures na zorganizowanych rynkach w Polsce sà rozliczanepieni´˝nie (przedmiotem rozliczenia sà ró˝nice kursowe) bez fizycznej dostawy instrumentu bazo-wego. Na WGT i PGF kontrakty futures kwotowane sà jako cena za 1 USD, na GPW zaÊ jako cenaza 100 USD. Tabela 23 zawiera porównanie najistotniejszych cech kontraktów b´dàcych przedmio-tem obrotu na trzech gie∏dach: GPW, WGT i PGF.

WielkoÊç rynku

WielkoÊç rynku gie∏dowych kontraktów walutowych, mierzona liczbà otwartych pozycji38,jest stosunkowo niewielka. W 2000 r. aktywnoÊç inwestorów na rynku walutowych kontraktów fu-tures na WGT wyraênie si´ zmniejszy∏a (prawie dwukrotnie). W 2001 r. nasili∏a si´ tendencja spad-kowa. Liczba otwartych pozycji spad∏a prawie 9-krotnie. Na GPW natomiast niewielki spadek licz-by otwartych pozycji odnotowano w 2000 r., a w 2001 r. nastàpi∏o odwrócenie tendencji. Zaobser-wowano dwukrotny wzrost liczby otwartych pozycji.

Organizacja rynku

Jako pierwsza handel kontraktami terminowymi na waluty rozpocz´∏a GPW we wrzeÊniu1998 r. By∏y to kontrakty opiewajàce na kurs dolara amerykaƒskiego. W maju 1999 r. GPW zaofe-rowa∏a kontrakty na kurs euro.

Drugà gie∏dà, na której odbywa si´ obrót walutowymi kontraktami terminowymi, jest War-szawska Gie∏da Towarowa (WGT); zdoby∏a ona dominujàcà pozycj´ na tym rynku. Polska Gie∏da Fi-nansowa zainicjowa∏a obrót kontraktami terminowymi na waluty w grudniu 1998 r., jednak jejudzia∏ w rynku jest bardzo ma∏y.

Obrót na WGT odbywa si´ w godzinach 9.15 – 15.00, w systemie open-outcry (transakcje sàzawierane bezpoÊrednio na parkiecie). Na GPW sesje dla kontraktów terminowych na waluty odby-wa∏y si´ poczàtkowo w godzinach 13.00 – 15.00, równolegle z sesjami dla kontraktów indekso-wych. Od stycznia 1999 r. handel kontraktami walutowymi zosta∏ wyd∏u˝ony o godzin´ (13.00 –16.00). Zmianà, która wp∏yn´∏a na efektywnoÊç obrotu, by∏o uruchomienie systemu WARSET w li-stopadzie 2000 r. Sesje gie∏dowe zosta∏y znacznie wyd∏u˝one. Obecnie rozpoczynajà si´ o godzinie9.00, a koƒczà o 16.10.

Na WGT dzia∏ajà tzw. maklerzy niezale˝ni. Zawierajà oni transakcje we w∏asnym imieniui na w∏asny rachunek. Z kolei na GPW, w celu zapewnienia p∏ynnoÊci obrotu, dzia∏ajà tzw. anima-torzy rynku. BezpoÊredni dost´p do rynku majà biura maklerskie, za których poÊrednictwem inwe-storzy mogà zawieraç transakcje.


W systemie rozliczania transakcji na WGT biorà udzia∏ cz∏onkowie rozliczajàcy, biura makler-skie i banki. Funkcj´ izby rozliczeniowej dla kontraktów b´dàcych przedmiotem obrotu na GPW pe∏-

74

5

Rynki terminowe


Tabela 24. Liczba i wartoÊç (mln z∏) otwartych pozycji* na koniec grudnia

GGiiee∏∏ddaa 11999999 22000000 22000011ll ii cczzbbaa wwaarrttooÊÊçç ll ii cczzbbaa wwaarrttooÊÊçç ll ii cczzbbaa wwaarrttooÊÊçç

GPW 515 28,8 230 9,41 478 30

WGT 1.292 b.d. 521 b.d. 61 b.d.

* Jest to iloczyn liczby otwartych pozycji i dziennego kursu rozliczeniowego kontraktu.

èród∏o: dane GPW, WGT.

37 W styczniu 2002 r. PGF zosta∏a przej´ta przez CeTO.38 Jest to liczba zawartych transakcji na koniec danego okresu (dnia, miesiàca).

5

Rynki terminowe


ni natomiast Krajowy Depozyt Papierów WartoÊciowych SA. Na PGF funkcje rozliczeniowe pe∏niliuczestnicy wiodàcy (banki b´dàce akcjonariuszami spó∏ki).

Uczestnicy rynku

Dominujàcà grupà inwestorów na rynku walutowych kontraktów futures sà inwestorzy indy-widualni. Liczba transakcji zawieranych przez inwestorów instytucjonalnych jest natomiast ma∏a.Banki i inne podmioty gospodarcze preferujà pozagie∏dowy rynek kontraktów outright-forward,który jest przez nie uznawany za bardziej p∏ynny, efektywny i taƒszy.


Jak wynika z danych zestawionych w tabeli 26, w poczàtkowym okresie najwi´kszym zainte-resowaniem inwestorów cieszy∏y si´ kontrakty terminowe na kurs dolara, b´dàce przedmiotem ob-rotu na WGT. Sytuacja kszta∏towa∏a si´ podobnie w przypadku kontraktów futures na kurs euro.W kolejnych latach tendencja ta si´ odwróci∏a. WGT utraci∏a pozycj´ lidera na rynku pochodnychna kursy walut. Na GPW nastàpi∏ natomiast znaczny wzrost kontraktów na kurs dolara amerykaƒ-skiego i euro. Na PGF nie zawarto ˝adnej transakcji (wykresy 53 i 54).

Tabela 25. Udzia∏ inwestorów w obrotach na rynku futures na GPW (w %)

IInnwweessttoorrzzyy 11999999 22000000 22000011

Krajowi 96 98 98

Zagraniczni 4 2 2


Wykres 54. Walutowe kontrakty futures na WGT

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

1.600

1.800

XIIXIXIXVIIIVIIVIVIVIIIIIIXIIXIXIXVIIIVIIVIVIVIIIIIIXIIXIXIXVIIIVIIVIVIVIIIIII

Wolumen obrotów (kontrakty) – lewa skala Liczba otwartych pozycji na koniec miesiàca – prawa skala

1999 2000 2001miesiàce

èród∏o: dane WGT.

Wykres 53. Walutowe kontrakty futures na GPW

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

1.600

XIIXIXIXVIIIVIIVIVIVIIIIIIXIIXIXIXVIIIVIIVIVIVIIIIIIXIIXIXIXVIIIVIIVIVIVIIIIIIXIIXIXIX

Wolumen obrotów (kontrakty) – lewa skala Liczba otwartych pozycji na koniec miesiàca – prawa skala

1999 2000 20011998miesiàce


76

5

Rynki terminowe


G∏ównà przyczynà spadku zainteresowania inwestorów tego typu kontraktami jest opodat-kowanie dochodów z transakcji, poniewa˝ kontrakty futures na kursy walut nie sà traktowane,w myÊl ustawy Prawo o publicznym obrocie papierami wartoÊciowymi, jak papiery wartoÊciowe.Przyczyny s∏abego rozwoju rynku futures na kurs walutowy sà podobne do wymienionych w punk-cie poÊwi´conym transakcjom futures na stop´ procentowà.

5.3. Instrumenty zabezpieczajàce przed ryzykiem zmiany cen akcji

Kontrakty futures na indeksy gie∏dowe oraz na akcje poszczególnych spó∏ek umo˝liwiajàefektywne zabezpieczanie wartoÊci portfeli inwestycyjnych przed niekorzystnymi zmianami cenudzia∏owych papierów wartoÊciowych. Jako pierwsze zosta∏y wprowadzone do obrotu futuresna indeks WIG20. Dwa lata póêniej na rynku gie∏dowym zadebiutowa∏y futures na TechWIG. Jakoostatnie zosta∏y wprowadzone kontrakty terminowe na akcje wybranych spó∏ek.

W przypadku z∏ej koniunktury na rynku kasowym inwestorzy nie muszà sprzedawaç akcjipo niekorzystnych dla nich cenach. Mogà zawrzeç odpowiedni kontrakt na rynku terminowym. Ist-nieje mo˝liwoÊç zabezpieczenia portfela akcji poprzez sprzeda˝ odpowiedniej iloÊci kontraktów fu-tures. Jest to szczególnie wa˝ne w przypadku du˝ych inwestorów, których zaanga˝owanie na ryn-ku akcji jest coraz wi´ksze. Ponadto, kontrakty tego typu dajà mo˝liwoÊç osiàgania zysków speku-lacyjnych na rynku kasowym.

5.3.1. Kontrakty futures na indeksy gie∏dowe


Kontrakt terminowy na indeks gie∏dowy jest umowà mi´dzy dwiema stronami, które zobo-wiàzujà si´ do rozliczania ró˝nic mi´dzy przysz∏à wartoÊcià indeksu a jego wysokoÊcià z dnia zawar-

Tabela 26. WartoÊç obrotów na GPW, WGT i PGF w latach 1998-2001 (mln z∏)

GGiiee∏∏ddaa 11999988 11999999 22000000 22000011

GGPPWW

EUR – 168 424 565

USD 5,04 186 253 590

WWGGTT

EUR – 778 359 b.d.

USD – 967 541 b.d.

PPGGFF

EUR – 4,4 3,4 0,0

USD – 45,5 47 0,0

èród∏o: dane GPW, WGT, PGF.

Tabela 27. Wybrane elementy standardu indeksowych kontraktów terminowych na GPW

CCeecchhyy kkoonnttrraakkttóóww FFuuttuurreess nnaa WWIIGG2200// FFuuttuurreess nnaa TTeecchhWWIIGG

Instrument bazowy Indeks WIG20/ Indeks TechWIG

Mno˝nik 10 z∏

WartoÊç kontraktu Mno˝nik x kurs kontraktu

Jednostka notowania Punkty indeksowe

Minimalny krok notowania 1 punkt indeksowy

Miesiàce wykonania Trzy najbli˝sze miesiàce z cyklu „marzec, czerwiec, wrzesieƒ, grudzieƒ"

Sposób rozliczenia Pieni´˝ne w z∏otych


5

Rynki terminowe


cia transakcji. Publiczny obrót kontraktami na indeks gie∏dowy zapoczàtkowa∏a Gie∏da PapierówWartoÊciowych w Warszawie. W styczniu 1998 r. zosta∏y wprowadzone do obrotu gie∏dowegokontrakty terminowe na indeks WIG20. W sierpniu 2000 r. GPW wprowadzi∏a do obrotu nowy ro-dzaj kontraktów terminowych na indeks TechWIG. Kontrakty terminowe, b´dàce przedmiotem ob-rotu na GPW, podlegajà Êcis∏ej standaryzacji, okreÊlanej przez gie∏d´. Podstawowe cechy charakte-rystyczne indeksowych kontraktów terminowych podane sà w tabeli 27.

WielkoÊç rynku

W 1998 r., pierwszym roku notowaƒ, rozwój rynku futures na WIG20 by∏ stosunkowo po-wolny. Od 1999 r. nast´powa∏ wyraêny wzrost zainteresowania tego typu instrumentami. Najbar-dziej dynamiczny rozwój rynku kontraktów futures na WIG20 nastàpi∏ w latach 2000-2001. Âred-nia liczba otwartych pozycji wzros∏a z 385 w 1998 r. do 13.443 w 2001 r., co oznacza 35-krotnywzrost. Mimo to rynek jest stosunkowo niewielki. Ârednia wartoÊç otwartych pozycji kszta∏towa∏asi´ w 2001 r. na poziomie oko∏o 178 mln z∏.

W przypadku kontraktów na indeks TechWIG mo˝na mówiç o jeszcze bardziej ograniczonymsukcesie. Rynek ten nie rozwija si´ tak dynamicznie jak rynek futures na WIG20. W 2001 r. odnoto-wano spadek Êredniej liczby otwartych pozycji o 32%. Spad∏a równie˝ o 55% Êrednia wartoÊçotwartych pozycji.

Organizacja rynku

W 1998 r. kontrakty terminowe na WIG20 by∏y notowane na GPW w systemie notowaƒ cià-g∏ych, od poniedzia∏ku do piàtku w godzinach 13.00 – 15.00. Od stycznia 1999 r. handel kontrak-tami zosta∏ wyd∏u˝ony o godzin´ (13.00 – 16.00). Od kwietnia 1999 r. kontrakty by∏y notowaneod godziny 11.45. Od sierpnia 1999 r. sesje, na których dokonuje si´ obrotu kontraktami termino-wymi, rozpoczynajà si´ o godzinie 10.45, a koƒczà o 16.00. W celu zapewnienia p∏ynnoÊci rynkuw transakcjach uczestniczà niektóre biura maklerskie b´dàce animatorami rynku.


Dla zapewnienia bezpieczeƒstwa obrotu oraz gwarantowania rozliczeƒ utworzono w ramachKrajowego Depozytu Papierów WartoÊciowych odr´bnà Izb´ Rozrachunkowà Instrumentów Po-chodnych (IRIP). Po ka˝dej sesji na rynku kontraktów WIG20 IRIP rozlicza otwarte pozycje ka˝degoinwestora. W zale˝noÊci od wahaƒ cen kontraktów, rachunek inwestora jest uznawany bàdê obcià-˝any odpowiednià kwotà. Proces codziennego oszacowywania wp∏ywu zmiany ceny rynkowejna wartoÊç otwartych pozycji inwestora nazywany jest „równaniem do rynku” (od ang. marking tothe market).


Od 1998 r. systematycznie wzrasta∏ wolumen obrotów na rynku futures na WIG20. Sprzyja-∏a temu du˝a zmiennoÊç kursów na rynku kasowym. W 2000 r. wolumen obrotu kontraktami WI-G20 wzrós∏ o 631% w porównaniu z 1999 r. W ca∏ym 2000 r. zawarto ∏àcznie 525.172 transakcjio Êredniej wielkoÊci odpowiadajàcej 3 kontraktom. W 2001 r. nastàpi∏ dalszy rozwój rynku futuresna WIG20. Wolumen obrotu wzrós∏ o 145%. Zawarto ∏àcznie 1.167.989 transakcji. Utrzymujàca sińa niskim poziomie kwota pojedynczych transakcji wynika ze struktury inwestorów, w której domi-nujàcà rol´ nadal odgrywajà inwestorzy indywidualni. W 2000 r. wystàpi∏a ciekawa sytuacja, a mia-

Tabela 28. Ârednia liczba i wartoÊç otwartych pozycji na indeksowych kontraktach futures na GPW

IInnssttrruummeenntt 3311..1122..11999988 3311..1122..11999999 3311..1122..22000000 3311..1122..22000011AA BB AA BB AA BB AA BB

Futures na WIG20 385 4,8 3.232 49,2 8.055 160,6 13.443 178,8

Futures na TechWIG – – – – 622 8,7 424 4,0

A – Êrednia liczba otwartych pozycji w roku liczona wg danych na koniec poszczególnych miesićy

B – Êrednia wartoÊç otwartych pozycji w roku liczona wg danych na koniec poszczególnych miesićy (mln z∏)


78

5

Rynki terminowe


nowicie obroty na rynku terminowym przekroczy∏y obroty na rynku kasowym. By∏o to przedewszystkim rezultatem z∏ej koniunktury na rynku akcji, z powodu której inwestorzy przenieÊli si´na rynek futures. W 2001 r. wystàpi∏a podobna tendencja. Bessa na rynku kasowym spowodowa-∏a, ˝e inwestorzy aktywnie uczestniczyli w transakcjach na rynku futures na WIG20.

Ca∏kowity wolumen obrotu kontraktami terminowymi na indeks TechWIG wzrós∏ w 2001 r.o 87% w porównaniu z 2000 r. Obni˝y∏ si´ natomiast Êredni wolumen obrotów na sesj´: z 170do 134 kontraktów. W 2000 r. zawarto ∏àcznie 12.454 transakcje, w 2001 r. zaÊ 24.210. Porównu-jàc pierwsze kilkanaÊcie miesi´cy obrotu z rynkiem futures na WIG20, mo˝na powiedzieç, ˝e nowyrodzaj kontraktów indeksowych równie˝ cieszy si´ zainteresowaniem inwestorów, aczkolwiek du˝omniejszym ni˝ w przypadku futures na WIG20 (wykresy 55 i 56).

Wykres 56. Kontrakty futures na TechWIG na GPW

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

0500

1.0001.5002.0002.5003.0003.5004.0004.5005.000

XIIXIXIXVIIIVIIVIVIVIIIIIIXIIXIXIXVIII

Wolumen obrotów (kontrakty) – lewa skala Liczba otwartych pozycji na koniec miesiàca – lewa skala

Liczba transakcji – prawa skala

2000 2001miesiàce


Wykres 55. Kontrakty futures na WIG20 na GPW

0

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

600.000

0

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

120.000

140.000

160.000




1998 1999 2000 2001miesiàce


Tabela 29. Wolumen i wartoÊç obrotów na indeksowych kontraktach futures na GPW

IInnssttrruummeenntt 11999988 11999999 22000000 22000011AA BB AA BB AA BB AA BB

Futures WIG20 597 24.298 6.015 203.843 57.390 1.490.005 95.932 3.646.528

Futures TechWIG – – – – 540 17.925 636 33.444

A – wartoÊç obrotów (mln z∏)

B – wolumen obrotów (sztuki)


5

Rynki terminowe


5.3.2. Kontrakty futures na akcje

Kontrakt terminowy na akcje poszczególnych spó∏ek jest umowà mi´dzy dwiema stronami,z których jedna zobowiàzuje si´ do kupna, a druga do sprzeda˝y, w umówionym terminie i po z góryokreÊlonej cenie, okreÊlonej iloÊci instrumentu bazowego, jakim sà akcje okreÊlonych spó∏ek.

Wykres 57. Kontrakty futures na akcje w 2001 r.

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

9.000

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

XIIXIXIXVIIIVIIVIVIVIIIIII



miesiàce


Tabela 30. Wybrane elementy standardu kontraktów terminowych na akcje spó∏ek na GPW

CCeecchhyy kkoonnttrraakkttóóww FFuuttuurreess nnaa aakkccjjee ssppóó∏∏eekk

Instrument bazowy Akcje spó∏ek: TP SA, PKN ORLEN, Elektrim, KGHM, AGORA, BRE, Bank Pekao SA, PROKOM

Liczba akcji na jeden kontrakt KGHM, PKN ORLEN, TP SA – 500 akcji; Elektrim – 300 akcji; AGORA – 200 akcji; BRE,

Bank Pekao SA, PROKOM – 100 akcji

WartoÊç kontraktu Kurs kontraktu x liczba akcji na jeden kontrakt

Jednostka notowania W z∏otych (za jednà akcj´)

Minimalny krok notowania 0,1 z∏

Miesiàce wykonania Dwa najbli˝sze miesiàce kalendarzowe oraz jeden miesiàc z marcowego cyklu kwartalnego

Sposób rozliczenia Pieni´˝ne w z∏otych


4,023 mm

MMiieess iiààcc WWaarr ttooÊÊçç oobbrroottuu ((mmllnn zz ∏∏ ))

WWoolluummeenn ((kkoonntt rraakkttyy))

WWaarrttooÊÊçç oottwwaarrttyycchhppoozzyyccjj ii nnaa kkoonniieeccmmiieessiiààccaa ((mmllnn zz∏∏ ))

LL iicczzbbaa oottwwaarr ttyycchhppoozzyycc jj ii nnaa kkoonniieecc

mmiieess iiààccaa

LL ii cczzbbaa tt rraannssaakkcc jj ii

Styczeƒ 10,91 423 2,43 189 282

Luty 52,1 2.181 6,55 645 1.260

Marzec 73,91 3.921 8,55 1.007 1.977

Kwiecieƒ 100,62 5.479 10,31 1.142 3.717

Maj 102,49 5.350 11,12 1.110 3.941

Czerwiec 63,77 3.704 4,38 519 2.831

Lipiec 59,81 4.045 5 675 2.947

Sierpieƒ 94,42 6.930 8,17 1.161 5.440

Wrzesieƒ 94,04 7.085 7 927 5.387

Paêdziernik 94,65 6.802 3 663 4.992

Listopad 92,85 6.868 6 1.135 5.215

Grudzieƒ 83,05 7.769 3 779 5.754

Razem 923 60.557 x x 43.743

èród∏o: GPW.

Tabela 31. Wybrane elementy statystyki obrotu kontraktami terminowymi na akcje spó∏ekna GPW

80

5

Rynki terminowe


Pierwsze kontrakty terminowe na akcje poszczególnych spó∏ek zosta∏y wprowadzone do ob-rotu przez Gie∏d´ Papierów WartoÊciowych w Warszawie SA w styczniu 2001 r. Jako instrument ba-zowy wybrano akcje spó∏ek o najwi´kszej p∏ynnoÊci i du˝ej kapitalizacji: TP SA, PKN ORLEN orazElektrimu. W paêdzierniku 2001 r. wprowadzono kontrakty na akcje kolejnych pi´ciu spó∏ek. Kon-trakty te, podobnie jak pozosta∏e pochodne, notowane sà w systemie notowaƒ ciàg∏ych. Podmio-tem odpowiedzialnym za rozliczanie i gwarantowanie transakcji jest KDPW. Szczegó∏owà charakte-rystyk´ kontraktów podano w tabeli 30.

Kontrakty futures na akcje, pomimo krótkiej historii, zdoby∏y popularnoÊç wÊród inwe-storów, g∏ównie indywidualnych. Wolumen obrotów tymi instrumentami przekroczy∏ obrotykontraktami walutowymi. Od stycznia do grudnia 2001 r. wolumen wzrós∏ siedemnastokrotnie(wykres 57).

5.4. Instrumenty zabezpieczajàce przed ryzykiem zmian cen obligacji

Na rozwini´tych rynkach finansowych istnieje wiele rodzajów operacji swapowych. W oma-wianym okresie na rynku krajowym wykorzystywano g∏ównie swapy walutowe oraz jedno- i dwu-walutowe swapy stopy procentowej. Poniewa˝ swapy walutowe sà wykorzystywane w Polsce g∏ów-nie w charakterze instrumentu quasi-depozytowego, zosta∏y omówione w cz´Êci dotyczàcej rynkupieni´˝nego.

5.4.1. Swapy procentowe


Swap na stop´ procentowà (interest rate swap – IRS) polega na zawarciu umowy o zamianiep∏atnoÊci odsetkowych o sta∏ym oprocentowaniu na p∏atnoÊci o oprocentowaniu zmiennym. Stro-ny transakcji nie wymieniajà kapita∏u.

Pierwsze transakcje swap w z∏otych pojawi∏y si´ na rynku londyƒskim w 1998 r. Na rynku kra-jowym pierwsze transakcje swapu stopy procentowej zosta∏y przeprowadzone w 1999 r. W po∏o-wie 1999 r. standardem sta∏y si´ transakcje IRS ze stawkà referencyjnà dla p∏atnoÊci o oprocento-waniu zmiennym WIBOR 6M. Rzadziej stosowany jest w tej roli WIBOR 3M. Typowe terminy zapa-dalnoÊci kontraktów IRS wynoszà od 1 roku do 10 lat. Zdarza si´, g∏ównie w transakcjach z klien-tami niebankowymi na rynku londyƒskim, ˝e kwotowane sà 15- i 30-letnie IRS, ale jest to rynek ma-∏o p∏ynny. Standardowa wielkoÊç transakcji IRS wynosi 50 mln z∏.

W Polsce zmienna stopa swapu jest obliczana wed∏ug konwencji actual/365, natomiast sto-pa sta∏a wed∏ug konwencji actual/actual 39.

Wed∏ug sprawozdaƒ banków, wi´kszoÊç transakcji IRS jest klasyfikowana jako spekulacyjna.Transakcje zabezpieczajàce stanowi∏y w analizowanym okresie oko∏o 15% ca∏kowitej wartoÊci ban-kowych portfeli IRS.

WielkoÊç rynku

Informacje dotyczàce wartoÊci aktywnych pozycji swap banków krajowych dost´pne sàod czerwca 1999 r. Do grudnia 2001 r. zaanga˝owanie ca∏ego polskiego systemu bankowegow transakcje IRS znacznie si´ zwi´kszy∏o. WartoÊç nominalna zawartych kontraktów (suma kwot ku-pionych i sprzedanych z wy∏àczeniem kwot zakupu rezydentów) wzros∏a w tym okresie z 2,2 mldz∏ do 99,6 mld z∏. By∏o to jednak w du˝ej mierze wynikiem gromadzenia w bilansach banków Êred-nio- i d∏ugoterminowych kontraktów IRS, które nie zapada∏y w analizowanym okresie. Najwi´kszy

39 Konwencje obliczeniowe actual/365 oraz actual/actual informujà, jaka jest przyj´ta d∏ugoÊç okresu obliczeniowegoi roku, np. do kalkulacji cen, dochodowoÊci, naros∏ych odsetek. Actual/365 wskazuje, ˝e do kalkulacji zmiennej stopyswapu bierze si´ faktycznà liczb´ dni w okresie oraz 365-dniowy rok. Konwencja actual/actual wskazuje natomiast, ˝eprzy kalkulacji sta∏ej stopy swapu uwzgl´dnia si´ faktycznà liczb´ dni w okresie oraz w roku.

5

Rynki terminowe


wzrost wartoÊci kontraktów nastàpi∏ w sierpniu 2001 r., gdy ich nominalna wartoÊç zwi´kszy∏a si´o oko∏o 11 mld z∏ (wykres 58).

Organizacja rynku

Kontrakty swap na stop´ procentowà sà przedmiotem obrotów na rynku mi´dzybankowym.Zarówno na krajowym, jak i londyƒskim rynku IRS wykszta∏ci∏y si´ grupy banków pe∏niàcych funk-cj´ animatorów rynku (tzw. swap-house). Oferujà one mo˝liwoÊç przeprowadzenia transakcji rów-nie˝ klientom niebankowym.

Stopieƒ koncentracji krajowego rynku swapów na stop´ procentowà, mierzony udzia∏em ob-rotów 5 najaktywniejszych banków w ca∏oÊci obrotów, wyniós∏ oko∏o 93% w 2001 r.

Uczestnicy rynku

Rynek swapów na stop´ procentowà jest zdominowany przez inwestorów zagranicznych.W ocenie podmiotów dzia∏ajàcych na rynku londyƒskim, oko∏o 85% transakcji przypada na za-granic´.

Analiza pozycji polskich banków potwierdza, ˝e wi´kszoÊç kontraktów IRS zawieranych jestz nierezydentami. Od stycznia 2000 r. ich udzia∏ w transakcjach IRS ustabilizowa∏ si´ na poziomieoko∏o 84% (wykres 59).

Wykres 58. Rynek IRS

0

20

40

60

80

100

120



mld z∏

1999 2000 2001miesiàce


Wykres 59. Rynek IRS – udzia∏ transakcji z nierezydentami

0102030405060708090

100


Kwoty zakupione

%

1999 2000 2001

Kwoty sprzedanemiesiàce


82

5

Rynki terminowe



Skala obrotów na rynku IRS jest obj´ta sprawozdawczoÊcià dopiero od 2001 r. Dane uzyska-ne od banków – dealerów rynku pieni´˝nego pokazujà, ˝e obroty cechowa∏y si´ w 2001 r. wysokàzmiennoÊcià, osiàgajàc najni˝sze poziomy w maju, czerwcu i grudniu, a najwy˝sze w paêdziernikuoraz listopadzie. Miesićzne obroty brutto oscylowa∏y mi´dzy 4,1 mld z∏ a 12,7 mld z∏, przyjmujàcÊrednià wartoÊç 7,7 mld z∏ w ca∏ym 2001 r.

Przewa˝ajàca cz´Êç obrotów dokonywana jest na rynku mi´dzybankowym. W opinii deale-rów rynek IRS, umo˝liwiajàcy zabezpieczenie si´ przed ryzykiem zmian d∏ugoterminowych stóp pro-centowych, jest mniej p∏ynny od rynku FRA, umo˝liwiajàcego zabezpieczenie si´ przed ryzykiemzmian krótkoterminowych stóp procentowych. Jednà z przyczyn tego stanu rzeczy jest to, ˝e instru-mentem bazowym dla kontraktów FRA sà swapy walutowe, które sà bardziej p∏ynne od obligacjiskarbowych, b´dàcych instrumentem bazowym transakcji IRS. G∏ównym powodem jest jednak to,˝e w przypadku transakcji dotyczàcych d∏ugoterminowych stóp procentowych (IRS) ryzyko niewy-p∏acalnoÊci partnera transakcji jest, z natury rzeczy, znacznie wi´ksze ni˝ w przypadku transakcjikrótkoterminowych (FRA). Dlatego obroty na rynku IRS dotyczà ograniczonej liczby podmiotów,majàcych odpowiednio wysokà wiarygodnoÊç kredytowà. Grup´ takich podmiotów stanowià du˝ebanki londyƒskie i kilka banków krajowych.

5.4.2. Walutowe swapy procentowe


Odmianà operacji wymiany IRS sà transakcje CIRS (Currency Interest Rate Swap). Stanowiàone hybryd´ swapu procentowego i walutowego. Na poczàtku transakcji strony dokonujà wymia-ny kwot nominalnych ró˝nych walut po okreÊlonym kursie. W trakcie trwania swapu kontrahencidokonujà p∏atnoÊci odsetkowych od wartoÊci nominalnej kontraktu, wed∏ug okreÊlonych stóp (sta-∏ych lub zmiennych) w dwóch walutach. Umowa z regu∏y koƒczy si´ wymianà kwot nominalnychpo z góry ustalonym kursie. Transakcje wymiany stopy zmiennej na stop´ zmiennà zwane sà rów-nie˝ swapami bazowymi (basis swap).

W przypadku transakcji wymiany stopy sta∏ej na zmiennà (sà to g∏ównie operacje bankówz klientami niebankowymi) minimalna wartoÊç kontraktu CIRS dla z∏otego w odniesieniu do ban-ków krajowych waha si´ mi´dzy 0,5 a 3 mln z∏ (w zale˝noÊci od banku). Typowe okresy zawieraniatransakcji wynoszà od 1 roku do 10 lat. Strumienie p∏atnoÊci bazujà na stawkach WIBOR/LIBOR 1-,3- i 6-miesićznych. P∏atnoÊci odsetkowe nast´pujà co 1, 3, 6 lub 12 miesićy (p∏atnik stopy sta∏ej)oraz 1, 3 lub 6 miesićy (p∏atnik stopy zmiennej).

W przypadku swapów bazowych (b´dàcych przedmiotem obrotu na rynku mi´dzybanko-wym) minimalna wartoÊç transakcji wynosi 25 mln USD. Typowe okresy zawierania transakcji wy-noszà od 1 roku do 10 lat. Strumienie p∏atnoÊci bazujà z regu∏y na stawkach WIBOR/LIBOR/EURI-BOR 3- lub 6-miesićznych. P∏atnoÊci odsetkowe nast´pujà co 3 lub 6 miesićy.

Dane na temat struktury walutowej transakcji, aczkolwiek niepe∏ne, wskazujà zasadniczona zbli˝ony udzia∏ transakcji zwiàzanych z euro i dolarem. Wy˝szy odsetek transakcji opartych na eu-ro mo˝na zaobserwowaç w przypadku zabezpieczania przez rezydentów p∏atnoÊci dewizowych, conajprawdopodobniej wià˝e si´ ze strukturà walutowà emisji euroobligacji polskich podmiotów.

WielkoÊç rynku

¸àczna wielkoÊç rynku, mierzona wartoÊcià nominalnà kontraktów w portfelach polskichbanków, wynosi∏a w grudniu 2001 r. 9,5 mld z∏. Powy˝sze dane obejmujà swapy bazowe i trans-akcje wymiany stopy sta∏ej na zmiennà.

Organizacja rynku

Transakcje CIRS, polegajàce na zamianie stopy sta∏ej na zmiennà, sà dokonywane g∏ównie dlaklientów banków.

5

Rynki terminowe


Swapy bazowe sà przedmiotem obrotu na rynku mi´dzybankowym, z regu∏y w ramach trans-akcji mi´dzy bankiem krajowym a zagranicznym. Transakcje takie majà jednak charakter sporadycz-ny, a szczegó∏y kontraktu uzgadniane sà bezpoÊrednio (telefonicznie) mi´dzy stronami.

Uczestnicy rynku

WÊród banków krajowych dominujàcà pozycj´ ma jeden bank, o ponad 50% udziale w ryn-ku. Na rynku londyƒskim aktywnych jest 5 – 6 banków. Najwa˝niejszymi uczestnikami rynku sà ban-ki inwestycyjne. Wynika to stàd, ˝e transakcje CIRS zawierane sà na d∏u˝sze okresy, co odpowiadastrukturze pasywów banków inwestycyjnych.

Udzia∏ kontraktów zawartych z podmiotami krajowymi w portfelu banków krajowych wyno-si∏ na koniec 2001 r. 45%. Pozosta∏a cz´Êç przypada∏a na transakcje z podmiotami zagranicznymi.Podmioty krajowe zabezpiecza∏y przede wszystkim swoje przysz∏e p∏atnoÊci walutowe (74% trans-akcji). Podmioty zagraniczne natomiast stosowa∏y kontrakty CIRS g∏ównie w celu zabezpieczeniaprzysz∏ych p∏atnoÊci z∏otowych (66% kontraktów).

Partnerzy transakcji CIRS po stronie krajowej to g∏ównie najwi´ksze przedsi´biorstwa bran˝ytelekomunikacyjnej, finansujàce si´ na rynku mi´dzynarodowym i wykorzystujàce ten instrumentdo zabezpieczenia si´ przed ryzykiem walutowym oraz stopy procentowej. Wi´ksze transakcje to:TP SA – 1997 r. (100 mln USD, 7 lat) i czerwiec 1999 r. (300 mln USD, 4 lata), Polkomtel – 1999 r.(90 mln USD i 95 mln EUR, 5 lat), Elektrim SA (220 mln EUR, 5 lat)40.


Skala obrotów na rynku CIRS nie by∏a w omawianym okresie obj´ta sprawozdawczoÊcià. Kon-sekwencjà jest brak informacji o wielkoÊci obrotów na tym rynku i jego p∏ynnoÊci. W przypadkukontraktów wymiany stopy sta∏ej na zmiennà nie ma standardowych kontraktów, wskutek czegokwotowania sà trudno dost´pne. W przypadku swapów bazowych kwotowania informacyjne mo˝-na znaleêç na stronach brokerów.

40 èród∏o: „Rynek Terminowy" nr 2/2000.

84

6

Opcje


6Opcje

6.1. Opcje na stop´ procentowà


Opcja stopy procentowej jest instrumentem dajàcym nabywcy prawo kupna (opcja call) bàdêsprzeda˝y (opcja put) aktywów procentowych po okreÊlonej z góry cenie. Cenà opcji jest premiap∏acona w drugim dniu roboczym po zawarciu transakcji.

Aktywami bazowymi opcji na stop´ procentowà sà zwykle kontrakty terminowe na stawk´WIBOR. Banki i brokerzy kwotujà zmiennoÊç cen aktywów bazowych. Poczàtki rynku opcji na sto-py procentowe si´gajà lat 1998-1999.

WielkoÊç rynku

Poziom zaanga˝owania ca∏ego systemu bankowego, wyznaczajàcy wielkoÊç rynku, mierzonyjako Êrednia wartoÊç zawartych kontraktów, zwi´kszy∏ si´ w 2000 r. do oko∏o 1,1 mld z∏ z oko∏o 0,6mld z∏ w 1999 r. W 2001 r. Êrednia wartoÊç zawartych kontraktów by∏a niewiele ni˝sza ni˝w 2000 r. (oko∏o 1,0 mld z∏). Utrzymywanie si´ Êredniej wartoÊci kontraktów w 2001 r. na pozio-mie podobnym jak w poprzednim roku wskazywa∏oby na to, ˝e rynek opcji na stop´ procentowàprzesta∏ si´ rozwijaç. G∏ównym czynnikiem ograniczajàcym rozwój rynku jest niewielkie zaintereso-wanie podmiotów niebankowych tego rodzaju instrumentem.

Poziom zaanga˝owania w poszczególnych miesiàcach by∏ bardzo zmienny, np. w lutym2000 r. wartoÊç kontraktów przekroczy∏a 4 mld z∏. W II po∏owie 2000 r., a tak˝e w 2001 r. poda-wana przez banki miesi´czna wartoÊç kontraktów cechowa∏a si´ wyraênie mniejszà zmiennoÊciài kszta∏towa∏a si´ na poziomie oko∏o 1,0 mld z∏ (wykres 60).

Wed∏ug informacji uzyskanych z miesi´cznych sprawozdaƒ banków dzia∏ajàcych na rynkuopcji, Êrednia wartoÊç kontraktów oferujàcych zabezpieczenie przed wzrostem stóp wynios∏aw 2000 r. oko∏o 1mld z∏. W przypadku opcji oferujàcych zabezpieczenie przed spadkiem stóp pro-

Wykres 60. Rynek opcji na stop´ procentowà

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5



mld z∏

1999 2000 2001miesiàce


6

Opcje


centowych wynios∏a ona oko∏o 0,1 mld z∏. W 2001 r. struktura zawieranych transakcji zmieni∏a si´nieznacznie na korzyÊç transakcji b´dàcych zabezpieczeniem przed spadkiem stóp procentowych.

Organizacja rynku

Rynek opcji na stop´ procentowà jest rynkiem pozagie∏dowym. Opcje sà wystawiane przezbanki. Opcje nominowane w z∏otych sà równie˝ wystawiane przez banki inwestycyjne dzia∏ajàcena rynku londyƒskim.

Uczestnicy rynku

Uczestnikami rynku by∏y podmioty krajowe i zagraniczne. W przeciwieƒstwie do rynku opcjiwalutowych, dominujàcà rol´ na rynku opcji na stop´ procentowà odgrywa∏y podmioty krajowe.WÊród krajowych uczestników rynku dominowa∏y instytucje bankowe. Zaanga˝owanie instytucjipozabankowych wzrasta∏o w okresach oczekiwaƒ na wzrost rynkowych stóp procentowych,zmniejsza∏o si´ zaÊ przy oczekiwaniach na spadek stóp procentowych.

Udzia∏ podmiotów zagranicznych na rynku opcji, mierzony wartoÊcià kontraktów zawartychz bankami krajowymi, by∏ w latach 2000-2001 stabilny i nie przekracza∏ 6%.


WielkoÊç obrotów na rynku opcji nie by∏a w omawianym okresie przedmiotem wymogówsprawozdawczych banków. Informacje uzyskane od uczestników rynku Êwiadczà o tym, ˝e rynekopcji na stop´ procentowà by∏ w Polsce znacznie mniej p∏ynny ni˝ rynek opcji walutowych. Zewzgl´du na niskà p∏ynnoÊç rynku mar˝e kupna/sprzeda˝y by∏y z regu∏y znacznie wi´ksze ni˝ na ryn-ku opcji walutowych. Transakcje dokonywane by∏y sporadycznie. Ârednia wielkoÊç transakcji opie-wa∏a na kwot´ oko∏o 25 mln z∏.

6.2. Opcje na kurs walutowy


Opcja walutowa jest instrumentem dajàcym prawo do zakupu albo sprzeda˝y waluty w przy-sz∏oÊci po z góry ustalonym kursie. Cenà opcji jest premia p∏acona z góry. èród∏em informacjio kszta∏towaniu si´ cen opcji sà kwotowania dealerów podawane w formie tzw. zmiennoÊci impli-kowanych. Z technicznego punktu widzenia zmiennoÊç implikowana to wartoÊç parametru zmien-noÊci w formule Garmana-Kohlhagena41, stosowana do wyceny opcji walutowych. Poziomy zmien-noÊci dla pojedynczych opcji out-of-the-money (OTM) sà szacowane na podstawie trzech podsta-wowych strategii rynku mi´dzybankowego: straddle, strangle, risk reversal. Banki i brokerzy kwotu-jà zmiennoÊci z∏o˝enia opcji ATMF (at-the money-forward) straddle, rzadziej zmiennoÊci risk rever-sal. Innymi popularnymi strategiami znajdujàcymi si´ w obrocie na rynku mi´dzybankowym, oprócztrzech wymienionych, sà: fly, call spread oraz put spread.

Klienci (banki, które jedynie kupujà, a nie wystawiajà opcji, oraz podmioty niebankowe) pre-ferujà raczej kupno ca∏ych strategii opcyjnych ni˝ pojedynczych opcji. Zaletà takiego rozwiàzaniajest ni˝szy koszt zakupu. Zaletà zakupu strategii jest równie˝ mo˝liwoÊç ukszta∏towania okreÊlonychprofili osiàgania zysków lub ograniczania strat w zale˝noÊci od indywidualnych potrzeb. Najpopu-larniejszymi standardowymi strategiami oferowanymi przez banki ich klientom sà: straddle, risk-re-versal oraz mewa.

Banki oferujà kontrakty opcyjne o okresie zapadalnoÊci od 1 tygodnia do 1 roku.

WielkoÊç rynku

Poziom zaanga˝owania ca∏ego systemu bankowego, mierzony jako wartoÊç zawartych kon-traktów (kupno/sprzeda˝), zwi´kszy∏ si´ od czerwca 1999 r. do grudnia 2001 r. z 1,5 mld z∏ do 6,4

41 Model Garmana-Kohlhagena jest modyfikacjà modelu Blacka-Scholesa dla opcji walutowych.

86

6

Opcje


mld z∏. Najwy˝sze wartoÊci notowano w listopadzie 2000 r. i sierpniu 2001 r. – oko∏o 12 mld z∏.Wyraêny trend wzrostowy zarysowa∏ si´ zw∏aszcza po up∏ynnieniu kursu z∏otego (wykres 61).

Uczestnicy rynku

Analiza pozycji pozabilansowych w polskim systemie bankowym pokazuje, ˝e wÊród uczest-ników rynku opcji walutowych znajdujà si´ nieliczne banki krajowe oraz nierezydenci.

Zarówno banki krajowe, jak i zagraniczne dzielà si´ na dwie podstawowe grupy: wystawców(market makers) i u˝ytkowników (market users). Banki zaliczane do pierwszej grupy sà przez ca∏y czasobecne na rynku mi´dzybankowym, aktywnie kwotujàc ceny najp∏ynniejszych strategii opcyjnych.Grupa u˝ytkowników to banki korzystajàce z oferty wystawców oraz inne podmioty finansowe.

Informacje uzyskane od uczestników rynku wskazujà na fakt, ˝e przedsi´biorstwa rzadko ko-rzystajà z opcji walutowych ze wzgl´du na wysoki koszt, w porównaniu ze zwyk∏ymi transakcjamiterminowymi, zawieranymi na rynku walutowym, oraz brak odpowiedniego know how.

Organizacja rynku

Rynek opcji walutowych jest rynkiem typowo dealerskim. ˚adna z gie∏d nie oferuje opcji wa-lutowych. Mo˝liwoÊç kupowania opcji walutowych oferujà banki krajowe i zagraniczne.


Brakuje informacji dotyczàcych skali obrotów na rynku opcji walutowych. Wprawdzie obrotyna rynku opcji walutowych sà oceniane jako znaczàco wi´ksze ni˝ na rynku opcji na stop´ procentowà,jednak p∏ynnoÊci rynku opcji w ˝adnej mierze nie mo˝na porównywaç z p∏ynnoÊcià rynków kasowych.

Obserwowanà tendencjà na krajowym rynku opcji walutowych jest wycofywanie si´ cz´Êci dotych-czasowych aktywnych uczestników rynku mi´dzybankowego. Niektórzy z nich (banki z przewagà kapita∏uzagranicznego) przenoszà swojà dzia∏alnoÊç na rynku opcji walutowych do jednostek zlokalizowanychw du˝ych centrach finansowych (Londyn, Frankfurt). Polskie afiliacje tych banków stajà si´ jedynie poÊred-nikami. Proces ten dotyczy nie tylko rynku polskiego, ale jest cz´Êcià ogólnej prawid∏owoÊci obserwowanejw Êwiecie. Z kolei wiele banków krajowych wyst´puje jedynie w roli klientów. Jest to spowodowane awer-sjà do ryzyka zarzàdów tych banków i próbà osiàgania „bezpiecznych” zysków z operacji z klientami.

6.3. Opcje na papiery wartoÊciowe


Opcja na papiery wartoÊciowe daje prawo do kupna albo sprzeda˝y instrumentu podstawo-wego (akcji, papierów d∏u˝nych) po z góry ustalonej cenie. Cenà opcji jest premia. Opcje na papie-ry wartoÊciowe sà w Polsce przedmiotem obrotu na rynku pozagie∏dowym.

Wykres 61. Rynek opcji na rynek walutowy

0

2

4

6

8

10

12

14



mld z∏

1999 2000 2001miesiàce


6

Opcje


Instrumentem majàcym wiele cech wspólnych z opcjà i b´dàcym przedmiotem obrotu na ryn-ku gie∏dowym jest warrant. Jest to instrument finansowy, którego cena zale˝y od ceny lub warto-Êci instrumentu bazowego. Warrant jest bezwarunkowym i nieodwo∏alnym zobowiàzaniem si´ je-go emitenta do wyp∏acenia uprawnionym w∏aÊcicielom kwoty rozliczenia. W przypadku warrantukupna jest to dodatnia ró˝nica mi´dzy cenà instrumentu bazowego a cenà wykonania okreÊlonàprzez emitenta. W przypadku warrantu sprzeda˝y kwotà rozliczenia jest dodatnia ró˝nica mi´dzycenà wykonania a cenà instrumentu bazowego. Oprócz rozliczenia pieni´˝nego wykonanie trans-akcji mo˝e mieç form´ fizycznej dostawy instrumentu bazowego po ustalonej cenie wykonania.Warranty zosta∏y po raz pierwszy wprowadzone do obrotu gie∏dowego w 1997 r. przez GPW.

WielkoÊç rynku

Poziom zaanga˝owania ca∏ego systemu bankowego, wyznaczajàcy wielkoÊç rynku, by∏w omawianym okresie niewielki. W czerwcu 1999 r. wartoÊç otwartych pozycji w systemie banko-wym (warranty b´dàce przedmiotem obrotu na GPW oraz opcje pozagie∏dowe) wynios∏a 8,5 mlnz∏, do koƒca 2001 r. zwi´kszy∏a si´ zaÊ do 750,1 mln z∏ (wykres 62).

Organizacja rynku

Opcje na papiery wartoÊciowe oferowane sà przez banki klientom. Rynek mi´dzybankowypraktycznie nie istnieje.

Warranty mogà byç emitowane przez banki i inne instytucje finansowe. Instrumentem bazo-wym sà akcje innych spó∏ek znajdujàcych si´ ju˝ w obrocie publicznym. Podmiot organizujàcy ry-nek sk∏ada wniosek o wprowadzenie warrantów do obrotu, na co zgod´ wyra˝a Komisja PapierówWartoÊciowych i Gie∏d. Razem z wnioskiem przedstawia si´ równie˝ „Warunki emisji i obrotu”, za-wierajàce szczegó∏owe informacje na temat warrantów, które znajdà si´ w obrocie gie∏dowym. Wy-konanie warrantów na akcje mo˝e byç dokonane wy∏àcznie poprzez rozliczenie pieni´˝ne. Instytu-cjà pe∏niàcà funkcj´ izby rozrachunkowej jest Krajowy Depozyt Papierów WartoÊciowych SA. War-ranty sà notowane w systemie notowaƒ ciàg∏ych na rynku praw pochodnych. Instrumenty te zosta-∏y wprowadzone do obrotu przez Gie∏d´ Papierów WartoÊciowych w Warszawie. Pierwsze ich no-towanie mia∏o miejsce w marcu 1997 r. Warranty by∏y oferowane przez Bank Rozwoju Eksportu SA.By∏y to europejskie warranty kupna akcji Elektrimu SA oraz na indeks NIF. W paêdzierniku 1999 r.GPW wprowadzi∏a do obrotu nowe europejskie warranty kupna i sprzeda˝y na indeks WIG20 orazeuropejskie warranty kupna na indeks NIF. Ich emitentem jest BRE Bank SA. W 1999 r. BRE Bankwprowadzi∏ do obrotu na GPW europejskie warranty kupna i sprzeda˝y indeksu WIG20 oraz kolej-nych dziewi´ciu spó∏ek. W 2000 r. GPW rozpocz´∏a notowania warrantów na akcje spó∏ek. Emiten-tem tych warrantów by∏ Beskidzki Dom Maklerski (BDM). W lutym 2001 r. pojawi∏y si´ warrantyna indeks TechWIG, których emitentem jest BRE Bank SA. W maju 2001 r. GPW powi´kszy∏a ofert´tych instrumentów o nowe warranty kupna i sprzeda˝y na 52-tygodniowe bony skarbowe, indeks

Wykres 62. Rynek opcji na papiery wartoÊciowe

0

100

200

300

400

500

600

700


Warranty

mln z∏

1999 2000 2001

Opcje pozagie∏dowe

miesiàce


88

6

Opcje


TechWIG oraz na subindeksy sektorowe indeksu WIG. Emitentem nowych warrantów jest Central-ny Dom Maklerski Pekao SA.

Do paêdziernika 2000 r. warranty by∏y równie˝ przedmiotem obrotu na CeTO. Pierwsze tegotypu instrumenty zosta∏y wprowadzone do obrotu w marcu 1998 r. By∏y to warranty kupna typuamerykaƒskiego na indeksy IB5 (indeks 5 banków gie∏dowych) oraz IM10 (indeks mieszany 10 spó∏ekgie∏dowych). Ich wystawcà by∏ BRE Bank SA. W II po∏owie 1998 r. Beskidzki Dom Maklerski wysta-wi∏ europejskie warranty kupna i sprzeda˝y (po raz pierwszy) na akcje KGHM Polska Miedê SA.W styczniu 1999 r. rozpoczà∏ si´ obrót europejskimi warrantami kupna i sprzeda˝y na akcje BIGBanku Gdaƒskiego SA, emitowanymi przez BDM. W marcu 1999 r. zadebiutowa∏y europejskie war-ranty kupna i sprzeda˝y na akcje TP SA, których emitentem równie˝ by∏ BDM. W czerwcu 1999 r.BRE Bank SA wystawi∏ po raz pierwszy europejskie warranty kupna i sprzeda˝y na kurs USD. Obrótwarrantami prowadzony by∏ w systemie notowaƒ ciàg∏ych w godzinach 9.00 – 15.00.

Uczestnicy rynku

Opcje na papiery wartoÊciowe oferowa∏o w 2000 r. w Polsce 5 – 6 banków. Analiza ich po-zycji pozabilansowych wskazuje, ˝e opcje na papiery wartoÊciowe by∏y kupowane g∏ównie przezpodmioty krajowe, a walut´ rozliczenia stanowi∏ z∏oty.

Na rynku warrantów jest obecnie aktywnych trzech emitentów: BRE Bank SA, Beskidzki DomMaklerski SA oraz Centralny Dom Maklerski Pekao SA. Narodowy Bank Polski nie ma informacji, ktojest stronà kupujàcà warranty.


Brakuje informacji o wielkoÊci obrotów na pozagie∏dowym rynku opcji. Ze wzgl´du na nie-wielkie rozmiary rynku nale˝y uznaç, ˝e jego p∏ynnoÊç jest ma∏a. W ca∏ym omawianym okresie tyl-ko jeden bank regularnie utrzymywa∏ otwartà pozycj´ (najcz´Êciej sprzeda˝ opcji kupna, transakcjez rezydentem, nominowane w z∏otych). Sporadycznie pojawia∏y si´ informacje na temat jednocze-snego zaanga˝owania dwóch banków. Jedynie w paêdzierniku i listopadzie 2000 r. trzy banki po-informowa∏y o otwartych pozycjach (opcje zabezpieczajàce).

Równie˝ rynek warrantów na GPW rozwija si´ bardzo powoli. Pomimo wielu instrumentówbazowych, na które emitowane sà warranty, nie cieszà si´ one zainteresowaniem inwestorów. Z do-st´pnych na rynku gie∏dowym instrumentów bardziej popularne sà warranty kupna (udzia∏ w ob-rotach ogó∏em w 2001 r. wyniós∏ 57%).

Tabela 32. Podstawowe wskaêniki dla obrotu warrantami na GPW

WWsskkaaêênniikk 11999988 11999999 22000000 22000011

Liczba transakcji na sesj´ 5 51 76 29

WartoÊç obrotów ogó∏em (mln z∏) 2 15 72 20

Ârednie obroty na sesji (tys. z∏) 11 59 287 82


Tabela 33. Struktura obrotów warrantami w latach 1998-2001

WWaarrrraannttyy UUddzziiaa∏∏ ((%%))11999988 11999999 22000000 22000011

Akcje 20 49 65 59

NIF 80 31 6 2

WIG20 b.d. 20 29 32

Inne b.d. b.d. b.d. 7


6

Opcje


6.4. Jednostki indeksowe na WIG20 (MiniWig20)


Jednostki indeksowe na WIG20 (MiniWIG20) zosta∏y wprowadzone do obrotu na Gie∏dziePapierów WartoÊciowych w Warszawie dnia 26 listopada 2001 r. Instrumenty te zbli˝one sà kon-strukcjà do ETF-ów (Exchange Traded Funds), których rynek rozwija si´ na Êwiecie bardzo dynamicz-nie. Definiuje si´ je jako prawo, przys∏ugujàce nabywcy jednostki wobec wystawcy, do ˝àdania za-p∏aty kwoty nale˝nej, równej kwocie rozliczeniowej jednostki indeksowej. W zamian wystawca jed-nostki otrzymuje od nabywcy premi´. Jednostki indeksowe nale˝à do grupy instrumentów pochod-nych. Ich charakterystycznymi cechami sà m.in.:

• instrument bazowy – indeks WIG20,

• nierównowaga praw i obowiàzków stron,

• czas wygaÊnićia wynoszàcy 25 lat.

Cena jednostki indeksowej jest zbli˝ona do ceny akcji, a wić koszty jej nabycia sà o wiele ni˝-sze ni˝ w przypadku zakupu poszczególnych akcji spó∏ek wchodzàcych w sk∏ad indeksu WIG20.Oprócz stosunkowo niskiej ceny zaletà jednostek indeksowych jest mo˝liwoÊç zarabiania na spad-kach wartoÊci indeksu (sprzeda˝ MiniWIG20).

Uczestnicy rynku

Gie∏da skierowa∏a swojà ofert´ przede wszystkim do ma∏ych i Êrednich inwestorów.

Organizacja rynku

Obrót jednostkami indeksowymi odbywa si´ w systemie notowaƒ ciàg∏ych od poniedzia∏kudo piàtku w godzinach od 9.00 do 16.10. Rozliczaniem i gwarantowaniem transakcji zajmuje si´KDPW. Stronà rozliczeƒ ka˝dej transakcji jest natomiast Izba Rozliczeniowa Instrumentów Pochod-nych. Ze wzgl´du na d∏ugi czas wygaÊnićia MiniWIG20 Krajowy Depozyt Papierów WartoÊciowychwybiera spoÊród inwestorów zajmujàcych pozycj´ krótkà te osoby, które b´dà zobowiàzanedo przekazania wykonujàcemu jednostk´ kwoty rozliczenia.


Od 26 listopada 2001 r. do 31 grudnia 2001 r. wartoÊç obrotu jednostkami indeksowymi wy-nios∏a 5,6 mln z∏, co stanowi 0,01% ∏àcznych obrotów na rynku terminowym. Wolumen obrotówwyniós∏ natomiast 22.343 jednostki indeksowe, co stanowi 0,60% wolumenu ogó∏em na rynku in-strumentów pochodnych.

90

7

Stan i perspektywy rozwoju krajowego rynku finansowego


7Stan i perspektywy rozwoju krajowego rynku finansowego42

Podstawowym kryterium oceny rozwoju rynków finansowych jest ich p∏ynnoÊç, rozumiana ja-ko ∏atwoÊç zawierania transakcji i stabilnoÊç cen instrumentów finansowych. P∏ynnoÊç rynku finan-sowego poprawia si´ wraz z tym, jak roÊnie liczba i skala dokonywanych transakcji. Du˝a liczbauczestników obrotów na rynku stwarza ∏atwoÊç zawierania transakcji. Rosnàca skala transakcjisprzyja stabilnoÊci cen, poniewa˝ ceny instrumentów finansowych stajà si´ coraz mniej wra˝liwena przejÊciowe zmiany relacji popytu i poda˝y.

Czynnikami, które przyspiesza∏y rozwój krajowego rynku finansowego, by∏y: jego post´pujà-ca integracja z rynkiem mi´dzynarodowym i reforma systemu ubezpieczeƒ spo∏ecznych. Czynnika-mi spowalniajàcymi rozwój krajowego rynku finansowego by∏y przede wszystkim: niedostatecznypopyt przedsi´biorstw na instrumenty zarzàdzania finansowego, niedostatki infrastruktury, proble-my prawne, a tak˝e konkurencja ze strony zagranicznych rynków kapita∏owych.

W okresie omawianym w Raporcie podstawowà barierà rozwoju krajowego rynku finanso-wego by∏ niedostateczny popyt na instrumenty finansowe ze strony przedsi´biorstw, które dopierozaczynajà zarzàdzaç swymi finansami. Mo˝na podaç tylko jeden przyk∏ad rynku, który jest wzgl´d-nie p∏ynny dzi´ki popytowi ze strony przedsi´biorstw. Jest nim rynek bonów skarbowych, któryprzedsi´biorstwa wykorzystujà do zarzàdzania p∏ynnoÊcià.

Popyt przedsi´biorstw na instrumenty zarzàdzania finansowego jest jeszcze zbyt s∏aby, by wy-starczy∏ do podtrzymania p∏ynnoÊci poszczególnych segmentów krajowego rynku finansowego.W chwili obecnej poda˝ instrumentów finansowych znacznie przekracza popyt. Wiele banków maprzygotowane procedury pozwalajàce oferowaç ró˝ne instrumenty finansowe, lecz procedury tepozostajà „w uÊpieniu” – czekajàc, a˝ pojawi si´ zapotrzebowanie ze strony przedsi´biorstw.

Instytucjami, które zg∏aszajà najwi´kszy popyt na instrumenty finansowe, sà same banki. Jed-nak rynek mi´dzybankowy nie w ka˝dym przypadku kreuje popyt wystarczajàcy, by okreÊlony seg-ment rynku finansowego sta∏ si´ p∏ynny. Dlatego kilka segmentów rynku finansowego – mimo ˝epowsta∏y ju˝ stosunkowo dawno – rozwija si´ powoli. Przyk∏adem jest tu rynek opcji walutowych,a tak˝e krajowy rynek walutowy, który od lat nie mo˝e „nabraç p∏ynnoÊci” w∏aÊnie ze wzgl´duna zbyt ma∏e zainteresowanie przedsi´biorstw.

Sytuacja ta nie zmieni si´ szybko, dopóki zarzàdzanie finansami w przedsi´biorstwach nie zo-stanie przez nie docenione jako dzia∏alnoÊç w du˝ej mierze stanowiàca o ich konkurencyjnoÊci.Mo˝na podaç przyk∏ady najwi´kszych firm krajowych, które do niedawna nie mia∏y lub do dzisiajnie majà departamentów zarzàdzania ryzykiem finansowym.

Niedostatek krajowego popytu na instrumenty finansowe uzupe∏nia w cz´Êci popyt inwesto-rów zagranicznych. To ich udzia∏ w obrotach na krajowym rynku finansowym jest wa˝nym czynni-kiem poprawiajàcym jego p∏ynnoÊç. AktywnoÊç inwestorów zagranicznych sprzyja sta∏emu wzro-stowi wielkoÊci obrotów na krajowym rynku finansowym, co zwi´ksza ∏atwoÊç zawierania transak-cji i tworzy warunki do stopniowej stabilizacji cen instrumentów finansowych.

Przyk∏adem pozytywnego oddzia∏ywania obecnoÊci inwestorów zagranicznych na p∏ynnoÊçkrajowego rynku finansowego jest powstanie i rozwój rynku syntetycznych depozytów mi´dzyban-kowych, tworzonych dzi´ki zawieraniu transakcji na rynku swapów walutowych. W doÊç krótkim

42 W rozdziale wykorzystano fragmenty artyku∏u A. S∏awiƒskiego: Rozwój krajowego rynku finansowego: bilans niejed-noznaczny. „Rynek Terminowy” nr 3/2001.

7



czasie rynek swapów walutowych (syntetycznych depozytów mi´dzybankowych) sta∏ si´ najwi´k-szym i najbardziej p∏ynnym segmentem krajowego rynku pieni´˝nego.

Przewaga swapów walutowych nad depozytami mi´dzybankowymi polega m.in. na tym, ˝ew przypadku depozytów mi´dzybankowych wyst´puje ryzyko niewyp∏acalnoÊci drugiej strony, pod-czas gdy swap walutowy jest po˝yczkà pod zastaw walut. To, ˝e depozyty mi´dzybankowe sà ob-cià˝one ryzykiem kredytowym, sprawia, i˝ banki stosujà wobec siebie limity wielkoÊci po˝yczek, któ-rych mogà sobie wzajemnie udzielaç w formie lokat mi´dzybankowych. Przewaga swapów walu-towych polega tak˝e na tym, ˝e w obrotach na rynku depozytów mi´dzybankowych nie mogàuczestniczyç banki zagraniczne, a to ogranicza liczb´ uczestniczàcych w nim podmiotów.

Wszystko to jednak nie znaczy, ˝e obecnoÊç inwestorów zagranicznych mo˝e byç panaceumna wszystkie s∏aboÊci krajowego rynku finansowego. Jednà z nich jest brak p∏ynnego rynku repo.W krajach majàcych rozwini´te gospodarki rynkowe transakcje repo, dokonywane na wtórnym ryn-ku obligacji, stanowià podstawowà form´ zaciàgania po˝yczek krótkoterminowych.

By jednak rynek repo móg∏ dobrze funkcjonowaç, musi istnieç w danym kraju p∏ynny wtórnyrynek obligacji. W Polsce rynek transakcji repo w zasadzie nie funkcjonuje. Od lat barierà jego roz-woju by∏ drogi system rozliczania transakcji na rynku obligacji. Udzia∏ inwestorów zagranicznychw obrotach poprawia wprawdzie p∏ynnoÊç wtórnego rynku obligacji, ale nie na tyle, by zrekompen-sowa∏o to barier´ w postaci ma∏o efektywnego systemu rozliczeƒ.

Integracja z rynkiem mi´dzynarodowym nie tylko poprawia p∏ynnoÊç krajowego rynku finan-sowego. Na globalizujàcym si´ rynku finansowym powstajà za granicà „klony” poszczególnych seg-mentów krajowego rynku finansowego. Przyk∏adem sà euroobligacje denominowane w z∏otych,stanowiàce konkurencj´ dla krajowych obligacji skarbowych, jak równie˝ transakcje IRS, b´dàce –z punktu widzenia zarzàdzania finansowego – niczym innym jak syntetycznymi obligacjami.

Rozwój rynku instrumentów terminowych i pochodnych, takich jak IRS, stwarza podmiotomkrajowym nie tylko mo˝liwoÊç zabezpieczania si´ przed ryzykiem. Przyczynia si´ tak˝e do poprawyp∏ynnoÊci rynków kasowych. Szczególnie wyrazistym tego przyk∏adem sà konsekwencje powstaniai rozwoju rynków FRA i IRS.

Jeszcze w 1997 r. spadajàce ceny papierów skarbowych, w wyniku trwajàcego wówczaswzrostu stóp procentowych, powodowa∏y ograniczanie przez banki skali transakcji dokonywanychna rynku wtórnym. By∏o to wtedy jedynym dost´pnym sposobem unikni´cia zrealizowania strat bi-lansowych spowodowanych zmniejszaniem si´ rynkowej wartoÊci posiadanych przez banki portfe-li papierów skarbowych. By uniknàç strat, banki przesuwa∏y posiadane papiery skarbowe z portfelihandlowych do portfeli inwestycyjnych. Papiery skarbowe „znika∏y” z rynku do daty ich wykupu.

W 2000 r., dzi´ki pojawieniu si´ w Polsce rynków FRA i IRS, wzrosty stóp procentowych i wy-wo∏ane nimi spadki cen papierów skarbowych nie spowodowa∏y ju˝ tak znacznego zmniejszenia si´skali obrotów na rynku wtórnym. Sta∏o si´ tak nie tylko dlatego, ˝e transakcje FRA i IRS dawa∏y mo˝-liwoÊci uzyskania rekompensaty za spadek cen instrumentów procentowych. By∏o tak równie˝ z te-go wzgl´du, ˝e cz´Êç banków zacz´∏a przeprowadzaç operacje arbitra˝owe i spekulacyjne, wyko-rzystujàce zmiany spreadów mi´dzy stopami dochodowoÊci na rynku FRA a oprocentowaniem in-strumentów rynku pieni´˝nego43, a tak˝e zmiany spreadów mi´dzy stopami dochodowoÊci obliga-cji i transakcji IRS44. Równie˝ zyski z tego rodzaju transakcji rekompensowa∏y straty poniesionew wyniku spadku cen papierów skarbowych. Wszystko to zaÊ spowodowa∏o, ˝e mimo wzrostu stópprocentowych obroty na wtórnym rynku papierów skarbowych nie spad∏y jak w 1997 r.

Warto w tym miejscu dodaç, ˝e rynek FRA móg∏ si´ rozwinàç dzi´ki rozwojowi rynku swa-pów walutowych. Przy braku dostatecznie rozwini´tego rynku depozytów mi´dzybankowych ban-ki oferujàce transakcje FRA mogà zabezpieczaç si´ przed ryzykiem, zwiàzanym z wystawianiem kon-

43 K. ¸ukasik: Rynek bonów skarbowych w roku 2000 w aspekcie zarzàdzania p∏ynnoÊcià. W: Rynek pieni´˝ny w Pol-sce. Stan i perspektywy. Praca pod red. A. S∏awiƒskiego. Gdaƒsk 2001 IbnGR.44 R. G∏uch: Rozwój rynku skarbowych papierów d∏u˝nych. W: Rynek pieni´˝ny w Polsce. Stan i perspektywy, op.cit.

92

7



traktów terminowych, tylko na rynku syntetycznych depozytów mi´dzybankowych, a wi´c na ryn-ku swapów walutowych.

Do rozwoju krajowego rynku finansowego przyczynia si´ reforma systemu ubezpieczeƒ spo-∏ecznych i zwiàzane z nià powstanie ponad 20 funduszy emerytalnych. Pojawienie si´ du˝ej liczbyinwestorów instytucjonalnych w naturalny sposób zwi´kszy∏o popyt na krajowe akcje i obligacje, coprzyczyni si´ do rozwoju i poprawy p∏ynnoÊci obu segmentów rynku kapita∏owego.

Powa˝ne problemy stwarza jednak sytuacja, w której fundusze emerytalne, a tak˝e pozosta-li inwestorzy instytucjonalni nie majà prawa wykorzystywaç instrumentów pochodnych do zabez-pieczania si´ przed ryzykiem. Rodzi to nie tylko du˝e trudnoÊci z bie˝àcym zarzàdzaniem aktywamii pasywami w funduszach emerytalnych. W sytuacji, w której fundusze emerytalne nie mogà chro-niç posiadanych portfeli akcji i obligacji przed ryzykiem rynkowym, istnieje zagro˝enie, ˝e w raziepojawienia si´ zaburzeƒ na krajowym rynku finansowym – b´dàcych np. efektem zaburzeƒ na mi´-dzynarodowym rynku finansowym – fundusze emerytalne nie b´dà mog∏y uchroniç si´ przed po-niesieniem du˝ych strat. Mog∏aby si´ pojawiç groêba za∏amania si´ zaufania do ca∏ego zreformo-wanego systemu emerytalnego.

By temu zapobiec, straty funduszy emerytalnych musia∏yby zostaç sfinansowane z pieni´dzypublicznych. Gdyby funduszom emerytalnym wolno by∏o wykorzystywaç instrumenty pochodne, êró-d∏em finansowania ich ewentualnych strat, wynikajàcych z ryzyka rynkowego, nie musia∏yby byç pie-niàdze publiczne, lecz wyp∏aty z kontraktów zabezpieczajàcych, kupionych na rynku terminowym.

Na krajowym rynku finansowym wyst´pujà potrzebne funduszom instrumenty pochodne.Obok wspomnianych ju˝ FRA i IRS, umo˝liwiajàcych zabezpieczanie si´ przed ryzykiem stopy pro-centowej, istnieje stosunkowo p∏ynny rynek futures na WIG20, który dzi´ki popytowi ze strony fun-duszy emerytalnych móg∏by si´ dynamicznie rozwinàç i przestaç byç tylko rynkiem dla drobnych in-westorów. Popyt funduszy emerytalnych i pozosta∏ych inwestorów instytucjonalnych w ogóle móg∏-by staç si´ w Polsce jednym z motorów rozwoju rynku instrumentów pochodnych, tak jak sta∏o si´to w innych krajach. Pojawi∏oby si´ korzystne sprz´˝enie zwrotne mi´dzy rozwojem rynku instru-mentów pochodnych a poprawà jakoÊci zarzàdzania ryzykiem finansowym w funduszach inwesty-cyjnych i emerytalnych.

Mo˝liwoÊç wykorzystywania instrumentów pochodnych zmniejszy∏aby naciski funduszy eme-rytalnych na przyznanie im prawa do lokowania znacznie wi´kszej ni˝ dotàd cz´Êci Êrodków za gra-nicà. Z jednej strony, stworzenie im takiej mo˝liwoÊci ogranicza∏oby groêb´ wystàpienia zjawiska„bàbla spekulacyjnego”, które mog∏oby si´ pojawiç w zwiàzku z niedostosowaniem popytu na in-strumenty finansowe do ich poda˝y (szczególnie istotne w przypadku rynku akcji). Z drugiej strony,reformy ubezpieczeƒ spo∏ecznych by∏y w ró˝nych krajach podejmowane w du˝ej mierze po to, byzwi´kszyç udzia∏ oszcz´dnoÊci w dochodzie narodowym. Umo˝liwienie funduszom emerytalnym in-westowania za granicà oznacza∏oby zgod´ na eksport oszcz´dnoÊci z kraju, którego jednà z g∏ów-nych gospodarczych bolàczek jest niedostatek oszcz´dnoÊci, nie mówiàc ju˝ o tym, ˝e zmala∏ybyszanse na rozwój krajowego rynku kapita∏owego. Trudno równie˝ zaprzeczyç, ˝e w interesie osób lo-kujàcych oszcz´dnoÊci w funduszach emerytalnych le˝y sytuacja, w której fundusze emerytalne mo-g∏yby dywersyfikowaç portfele swych aktywów, lokujàc cz´Êç posiadanych Êrodków za granicà.

Szans´ na z∏agodzenie sprzecznoÊci mi´dzy potrzebami gospodarki jako ca∏oÊci a potrzebàdywersyfikowania portfeli aktywów przez fundusze emerytalne stworzy∏oby wyra˝enie zgodyna wykorzystywanie przez te ostatnie instrumentów pochodnych. Fundusze emerytalne mog∏ybydzi´ki temu dywersyfikowaç portfele posiadanych aktywów syntetycznie, bez koniecznoÊci rzeczy-wistego transferu zdeponowanych w nich oszcz´dnoÊci za granic´.

Nadzorowanie sposobu wykorzystywania przez fundusze emerytalne instrumentów pochod-nych nie by∏oby a˝ tak skomplikowane, jak si´ doÊç powszechnie sàdzi. Symptomatyczne jest, ˝ewi´kszoÊç s∏awnych bankructw, które by∏y nast´pstwem nierozwa˝nego wykorzystywania instru-mentów pochodnych (Barings, Orange County, Metallgesellschaft), nastàpi∏a przed rozpowszech-nieniem si´ stosowania zintegrowanych systemów monitorowania ryzyka, z których najpowszech-niej jest dzisiaj u˝ywany VaR (Value at Risk). Zobowiàzanie funduszy emerytalnych do stosowania

7



tego rodzaju systemów oraz odpowiedni sposób nadzorowania, k∏adàcy wi´kszy nacisk na kontro-l´ modeli wyceny ryzyka, jak równie˝ procedur decyzyjnych i operacyjnych, stworzy∏yby gwarancj´,˝e instrumentów pochodnych nie wykorzystywano by w sposób nierozwa˝ny. Z tego zresztà wzgl´-du stworzenie funduszom emerytalnym mo˝liwoÊci korzystania z rynku instrumentów pochodnychpowinno byç po∏àczone z na∏o˝eniem na nie obowiàzku stosowania zintegrowanych systemówmonitorowania ryzyka.

Czynnikiem, który ogranicza mo˝liwoÊci rozwoju krajowego rynku finansowego, jest tak˝ekonkurencja ze strony zagranicznych rynków finansowych i krajowego systemu bankowego. Roz-wój rynku kapita∏owego b´dzie hamowany tym, ˝e du˝e przedsi´biorstwa krajowe, majàce wzgl´d-nie dobry rating, nadal b´dà emitowa∏y swoje papiery d∏u˝ne na mi´dzynarodowym rynku finanso-wym i coraz cz´stsze b´dà emisje akcji przedsi´biorstw krajowych na gie∏dach zagranicznych.

Pozosta∏e firmy majà cz´sto zbyt niskà wiarygodnoÊç kredytowà, by emisja papierów d∏u˝-nych mog∏a staç si´ dla nich podstawowym êród∏em pozyskiwania kredytów. Wzgl´dnie szybki roz-wój rynku krótkoterminowych papierów d∏u˝nych nie musi oznaczaç, ˝e nastàpi podobny rozwójrynku obligacji przedsi´biorstw. Emitowane obecnie krótkoterminowe papiery komercyjne stanowiàcz´sto d∏ug przedsi´biorstw o doÊç s∏abej wiarygodnoÊci finansowej. W oprocentowaniu emitowa-nych przez nie obligacji musia∏aby wyst´powaç stosunkowo wysoka premia za ryzyko. W wieluprzypadkach koszty emisji papierów d∏u˝nych mogà zatem okazaç si´ niedostatecznie konkurencyj-ne w stosunku do kosztów zaciàgania kredytów bankowych, tym bardziej ˝e same banki – utraciw-szy najlepsze firmy – b´dà stara∏y si´ nie utraciç pozosta∏ych przedsi´biorstw. Prawdopodobnie wi´crynek obligacji z∏otowych powstanie i b´dzie si´ rozwija∏, ale raczej tylko jako uzupe∏nienie kredytubankowego.

Rozwój rynku obligacji emitowanych przez w∏adze samorzàdowe b´dzie si´ odbywa∏ na doÊçograniczonà skal´, dopóki sytuacja w bud˝ecie centralnym nie umo˝liwi znaczàcego zwi´kszeniaudzia∏u w∏adz lokalnych w dochodach podatkowych.

W ostatnim okresie nastàpi∏o wyraêne spowolnienie rozwoju rynku akcji. Czynnikiem stymu-lujàcym dotychczasowy rozwój gie∏dy by∏ proces prywatyzacji. Wraz z jego zakoƒczeniem zmniej-szy si´ naturalny dop∏yw kolejnych spó∏ek na gie∏d´. Jednym z czynników spowalniajàcych rozwójrynku akcji jest stosunkowo ma∏a liczba du˝ych i dobrze zarzàdzanych firm krajowych, dla którychop∏acalne i korzystne by∏oby wejÊcie na gie∏d´. Próby rozwoju rynku gie∏dowego dla ma∏ych firmnie zakoƒczy∏y si´ dotàd powodzeniem.

W sumie charakterystycznà cechà rozwoju rynków finansowych w Polsce by∏o to, ˝e powsta-∏y stosunkowo du˝e i p∏ynne rynki mi´dzybankowe. S∏abiej natomiast rozwija∏y si´ rynki gie∏dowe.Wyraênie widoczne jest wspomniane spowolnienie rozwoju rynku akcji. Odsuwa to perspektyw´powstania w Polsce na tyle rozwini´tego rynku akcji, by dyscyplina rynku kapita∏owego sta∏a si´czynnikiem wymuszajàcym efektywnoÊç na szczeblu makro.

94

Za∏àcznik 1


RRyynneekk

Bony skarbowe WartoÊç nominalna instrumentówpozostajàcych do wykupu w danymdniu

DDeeff iinniicc jjaa wwiieellkkooÊÊcc ii rryynnkkuu

Obroty brutto, tzn. wartoÊç nomi-nalna instrumentów sprzedanychi kupionych przez wszystkichuczestników rynku w danym okre-sie, z wy∏àczeniem obrotów zwiàza-nych z operacjami warunkowymi

DDeeff iinniicc jjaa wwiieellkkooÊÊcc ii oobbrroottóóww

Centralny Rejestr Bonów Skarbowych – portfele i obroty, podzia∏ na:

– podmioty krajowe bankowe– podmioty krajowe niebankowe– podmioty zagraniczne

Banki – dealerzy rynku pieni´˝nego – portfele, podzia∏ na:

– krajowe podmioty bankowe– instytucje ubezpieczeniowe– fundusze emerytalne– fundusze powiernicze i inwestycyjne– inne jednostki finansowe– niefinansowe podmioty prawne– gospodarstwa domowe– sektor bud˝etowy– pozosta∏e jednostki niefinansowe– podmioty zagraniczne

SStt rruukkttuurraa uucczzeessttnniikkóóww

WielkoÊç rynku – CentralnyRejestr Bonów Skarbowych

WielkoÊç obrotów – CentralnyRejestr Bonów Skarbowych

èèrróódd∏∏oo iinnffoorrmmaaccjj ii

Bony pieni´˝neNBP

WartoÊç nominalna instrumentówpozostajàcych do wykupu w danymdniu.

Obroty brutto, tzn. wartoÊç nominal-na instrumentów sprzedanych i ku-pionych przez wszystkich uczestnikówrynku w danym okresie, z wy∏àcze-niem obrotów zwiàzanych z opera-cjami warunkowymi

Instrument dost´pny jedynie dla banków krajowych WielkoÊç rynku – Rejestr BonówPieni´˝nych NBP

WielkoÊç obrotów – RejestrBonów Pieni´˝nych NBP

Bonykomercyjne

WartoÊç nominalna instrumentówpozostajàcych do wykupu w danymdniu

Brak informacji Portfele, podzia∏ na:– krajowe podmioty bankowe– instytucje ubezpieczeniowe– fundusze emerytalne– fundusze powiernicze i inwestycyjne– inne jednostki finansowe– niefinansowe podmioty prawne– gospodarstwa domowe– sektor bud˝etowy– pozosta∏e jednostki niefinansowe– podmioty zagraniczne

WielkoÊç rynku – informacjabanków – dealerów rynkupieni´˝nego

Krótkotermino-we bankowe instrumentyd∏u˝ne


Brak informacji Portfele, podzia∏ na:– banki– fundusze powiernicze – towarzystwa ubezpieczeniowe– przedsi´biorstwa– gospodarstwa domowe– inne instytucje finansowe– inne podmioty krajowe

WielkoÊç rynku – informacjabanków – dealerów rynkupieni´˝nego

LokatyzabezpieczonepapieramiwartoÊciowymi(repo)

WartoÊç nominalna instrumentówstanowiàcych zabezpieczenie tychoperacji w danym dniu

Obroty brutto, tzn. wartoÊç nomi-nalna instrumentów sprzedanychi kupionych przez wszystkichuczestników transakcji w danymokresie

Centralny Rejestr Bonów Skarbowych– portfele i obroty, podzia∏ na:

– podmioty krajowe bankowe– podmioty krajowe niebankowe– podmioty zagraniczne

WielkoÊç rynku – Centralny Re-jestr Bonów Skarbowych i RejestrBonów Pieni´˝nych NBP

WielkoÊç obrotów – CentralnyRejestr Bonów Skarbowych i RejestrBonów Pieni´˝nych NBP

Lokaty mi´dzy-bankowe

Suma wartoÊci bilansowych lokatudzielonych przez sprawozdajàce bankikrajowe innym bankom sprawozdajà-cym oraz lokat udzielonych i otrzyma-nych przez sprawozdajàce banki krajo-we od banków nie sprawozdajàcych

Obroty brutto, tzn. suma wartoÊcilokat udzielonych i pozyskanychw danym okresie

Instrument dost´pny jedynie dla banków krajowych WielkoÊç rynku – 14 bankówsprawozdajàcych miesićznie doNBP

WielkoÊç obrotów –Departament Systemu P∏atniczegoNBP

Swapywalutowe

Suma wartoÊci bilansowych instrumen-tów sprzedanych rezydentom orazsprzedanych i kupionych od nierezy-dentów przez banki krajowe

Obroty brutto, tzn. suma wartoÊcikontraktów sprzedanych i kupionychw transakcji natychmiastowej i termi-nowej dokonanych przez banki krajo-we z innymi bankami krajowymi lubbankami zagranicznymi w danymokresie

SprawozdawczoÊç miesićzna banków do NBP –uczestnicy, podzia∏ na:

– rezydentów– nierezydentów

Banki – dealerzy rynku pieni´˝nego– obroty, podzia∏ na:

– banki – rezydentów– banki – nierezydentów

WielkoÊç rynku – informacjamiesićzna banków

WielkoÊç obrotów – informacjabanków – dealerów rynkupieni´˝nego

Obligacjeskarbowe


Obroty brutto, tzn. wartoÊç nominal-na instrumentów sprzedanych i ku-pionych przez wszystkich uczestni-ków rynku w danym okresie

Banki – dealerzy rynku pieni´˝nego– portfele, podzia∏ na:

– banki krajowe– krajowy sektor pozabankowy – nierezydentów

WielkoÊç rynku – MinisterstwoFinansów

WielkoÊç obrotów – KrajowyDepozyt Papierów WartoÊciowych(biuletyn miesićzny)

Obligacje NBP WartoÊç nominalna instrumentówpozostajàcych do wykupu w danym dniu

Brak informacji Instrument dost´pny jedynie dla banków krajowych WielkoÊç rynku – Narodowy BankPolski

Za∏àcznik 1

Za∏àcznik 1

RYNEK FINANSOWY W POLSCE – 1998-2001 95

RRyynneekk DDeeff iinniicc jjaa wwiieellkkooÊÊcc ii rryynnkkuu DDeeff iinniicc jjaa wwiieellkkooÊÊcc ii oobbrroottóóww SStt rruukkttuurraa uucczzeessttnniikkóóww èèrróódd∏∏oo iinnffoorrmmaaccjj ii

Obligacjekomunalne i komercyjne

WartoÊç nominalna instrumentówpozostajàcych do wykupu w danym dniu

Brak informacji Banki – dealerzy rynku pieni´˝nego– portfele, podzia∏ na:

– krajowe podmioty bankowe– instytucje ubezpieczeniowe– fundusze emerytalne– fundusze powiernicze i inwestycyjne– inne jednostki finansowe– niefinansowe podmioty prawne– gospodarstwa domowe– sektor bud˝etowy– pozosta∏e jednoski niefinansowe– podmioty zagraniczne

WielkoÊç rynku – informacjabanków – dealerów rynkupieni´˝nego Fitch Polska SA

Listy zastawne WartoÊç nominalna instrumentów po-zostajàcych do wykupu w danym dniu

Brak informacji Brak informacji WielkoÊç rynku – informacjabanków – dealerów rynkupieni´˝nego

Instrumentyudzia∏owe

Ca∏kowita wartoÊç wszystkich papierówwartoÊciowych notowanych na gie∏dzie,liczona wed∏ug kursu gie∏dowego

WartoÊç obrotów liczona jakoiloczyn kursu i liczby sprzedanychi kupionych papierówwartoÊciowych (liczona podwójnie)

Inwestorzy zagraniczni oraz krajowi indywidualnii instytucjonalni

Gie∏da Papierów WartoÊciowychw Warszawie i CeTO (biuletyn miesićzny)

Kasowy rynekwalutowy

Brak danych Suma wartoÊci transakcji kupnai sprzeda˝y na rynku SPOT

Banki – dealerzy rynku pieni´˝nego – obroty, podzia∏ na:



FRA Suma wartoÊci bilansowych instrumen-tów sprzedanych rezydentom orazsprzedanych i kupionych od nierezy-dentów przez banki krajowe

Brak informacji SprawozdawczoÊç miesićzna banków do NBP –uczestnicy, podzia∏ na:


WielkoÊç rynku –informacja miesićzna banków

WielkoÊç obrotów – informacjabanków – dealerów rynku pieni´˝-nego

Futures na stop´procentowà

Liczba otwartych pozycji liczona jako∏àczna liczba pozostajàcych na rynkukontraktów d∏ugich lub krótkich

Wolumen obrotów liczony jakosuma kontraktów sprzedanychi kupionych

Teoretycznie – finansowe i niefinansowe podmiotygospodarcze, gospodarstwa domowe

Warszawska Gie∏da Towarowa

Operacjeterminoweforward

Suma wartoÊci bilansowych instrumen-tów sprzedanych i kupionych od rezy-dentów oraz sprzedanych i kupionychod nierezydentów przez banki krajowe

Obroty brutto, tzn. suma wartoÊcikontraktów sprzedanych i kupio-nych przez banki krajowe w trans-akcjach z innymi bankami krajowy-mi lub bankami zagranicznymiw danym okresie

SprawozdawczoÊç miesićzna banków do NBP –uczestnicy, podzia∏ na:


Banki – dealerzy rynku pieni´˝nego– obroty, podzia∏ na:


WielkoÊç rynku – informacjamiesićzna banków


Futures na kurswalutowy


Wolumen obrotów liczony jako suma kontraktów sprzedanych i kupionych

Finansowe i niefinansowe podmioty gospodarcze,gospodarstwa domowe, inwestorzy zagraniczni

Warszawska Gie∏da Towarowa,Gie∏da Papierów WartoÊciowychw Warszawie i CeTO (biuletyn mie-sićzny)

Futures naindeksygie∏dowe

WartoÊç otwartych pozycji liczona jakoiloczyn liczby otwartych pozycji i dzien-nego kursu rozliczeniowego

Wolumen obrotów liczony jakosuma kontraktów sprzedanych ikupionych

– krajowi indywidualni– krajowi instytucjonalni– zagraniczni


Kontraktyterminowe naakcje

WartoÊç otwartych pozycji liczona jakoiloczyn liczby otwartych pozycji i dzien-nego kursu rozliczeniowego


Finansowe i niefinansowe podmioty gospodarcze,gospodarstwa domowe, nierezydenci


Swapy stopyprocentowej


Brak informacji Podzia∏ na:– rezydentów– nierezydentów


Swapy stopyprocentowej(dwuwalutowe)




Opcje na stop´procentowà




Opcje na kurswalutowy




Opcje napapierywartoÊciowe




Jednostkiindeksowe naWIG20



Finansowe i niefinansowe podmioty gospodarcze,gospodarstwa domowe, inwestorzy zagraniczni


cd. za∏àcznika 1

96

Za∏àcznik 2


MMiieess iiààcc // RRookk BBoonnyysskkaarrbboowwee

BBoonnyyppiieennii ´́ ˝̋nnee RReeppoo bb ss RReeppoo bb pp

01.1998 41.024,7 1.348,3 1.488,1 578,8 b.d.

SSBBBB bbss

b.d.

SSBBBB bbpp

307.613,2

LLookkaattyy mmii ´́--ddzzyybbaannkkoowwee

02.1998 46.611,3 12.314,6 1.160,5 1.404,9 b.d. b.d. 267.727,003.1998 42.788,5 10.433,0 851,7 4.064,2 b.d. b.d. 322.946,204.1998 51.125,4 19.492,8 1.302,1 6.405,5 b.d. b.d. 293.083,205.1998 64.721,0 19.502,1 1.014,1 7.261,4 b.d. b.d. 300.320,006.1998 56.552,4 23.966,0 564,2 8.740,7 b.d. b.d. 406.828,007.1998 60.415,3 30.507,8 376,3 8.735,0 b.d. b.d. 420.019,408.1998 69.187,5 34.992,3 1.269,9 11.714,3 b.d. b.d. 368.819,609.1998 59.695,2 37.678,9 1.292,7 9.605,9 b.d. b.d. 391.225,810.1998 55.911,5 26.863,6 1.115,1 7.079,0 b.d. b.d. 354.061,011.1998 49.005,1 32.583,0 1.111,7 6.885,4 b.d. b.d. 321.325,412.1998 52.717,9 28.381,3 603,5 4.031,0 b.d. b.d. 409.643,601.1999 51.553,2 14.963,7 1.989,9 1.253,1 6.183,7 60,0 432.405,802.1999 49.276,8 22.475,0 757,2 3.060,0 7.586,5 234,5 357.840,403.1999 68.671,0 23.836,3 539,5 6.100,3 9.693,9 0,0 463.148,404.1999 67.553,1 25.290,2 1.999,9 8.074,5 9.461,7 0,0 466.632,805.1999 59.553,9 21.408,2 3.185,5 7.020,3 8.621,9 70,8 398.681,606.1999 65.278,1 35.314,5 1.982,4 10.883,0 9.443,7 25,3 406.531,207.1999 62.936,3 26.828,9 1.925,1 9.173,5 7.927,6 16,5 414.149,608.1999 64.015,3 25.520,9 2.034,6 7.714,4 9.764,1 23,2 465.198,609.1999 71.768,7 20.363,8 1.638,5 6.855,9 11.583,1 0,0 527.402,810.1999 57.434,4 17.448,1 1.071,6 3.531,1 9.000,2 30,0 495.274,611.1999 58.796,1 17.919,0 2.406,8 4.479,5 8.704,3 56,3 451.642,212.1999 65.028,5 17.721,6 901,8 3.096,0 11.331,8 17,4 477.099,601.2000 78.763,4 10.561,8 1.017,9 1.341,2 57.840,8 838,4 514.368,202.2000 80.670,4 17.520,1 1.046,3 3.428,9 61.450,2 459,3 565.078,603.2000 86.980,7 31.949,4 2.014,4 10.240,7 66.007,6 636,3 642.489,204.2000 65.817,7 33.626,3 1.356,2 10.933,7 49.914,5 285,2 534.502,005.2000 69.637,1 24.334,7 1.432,6 6.102,5 56.821,2 194,1 626.659,206.2000 74.552,7 31.715,4 1.344,6 9.998,2 57.050,2 142,7 684.948,807.2000 78.055,1 61.920,7 2.346,5 24.989,8 53.694,6 174,2 484.257,208.2000 79.399,2 50.762,4 3.845,9 20.635,4 56.286,3 115,0 467.542,409.2000 81.603,2 68.382,0 3.486,2 29.549,9 57.777,6 219,2 455.827,810.2000 58.818,5 94.905,9 1.329,7 41.081,3 43.892,0 241,9 588.228,811.2000 45.158,0 77.771,4 2.682,8 35.738,5 35.727,6 175,8 497.914,812.2000 47.054,9 23.492,0 1.338,3 7.781,4 37.152,1 172,5 482.545,001.2001 58.826,3 18.297,7 937,5 5.351,0 45.919,0 126,4 595.038,802.2001 47.774,3 41.040,4 653,4 15.418,2 39.017,2 333,5 566.171,803.2001 62.414,6 38.872,8 886,8 13.188,9 47.439,6 466,0 664.957,604.2001 58.879,4 30.619,1 1.009,7 11.834,8 46.286,9 172,6 640.606,405.2001 63.087,9 17.830,4 1.072,4 3.640,9 54.422,9 312,2 648.113,406.2001 70.608,2 24.050,9 567,9 6.188,2 55.561,1 378,4 609.394,407.2001 84.392,6 27.929,9 658,7 6.742,0 72.339,4 101,4 619.999,208.2001 91.628,1 19.461,8 468,1 6.530,9 81.965,9 136,4 719.761,809.2001 97.800,8 18.080,5 428,9 1.850,0 84.979,1 267,6 588.657,810.2001 121.615,4 20.653,2 301,6 4.701,4 107.636,4 46,0 706.334,811.2001 146.787,2 4.327,4 404,4 200,0 128.106,1 24,2 588.219,612.2001 128.839,4 11.018,4 640,0 1.860,0 111.440,8 0,0 536.127,6Ogó∏em 1998 649.755,9 278.063,7 12.149,9 76.506,1 b.d. b.d. 4.163.612,4Ogó∏em 1999 741.865,5 269.090,0 20.432,8 71.241,6 109.302,5 534,0 5.356.007,6Ogó∏em 2000 846.511,0 526.942,0 23.241,4 201.821,5 633.614,7 3.654,6 6.544.362,0Ogó∏em 2001 1.032.654,4 272.182,5 8.029,4 77.506,3 875.114,4 2.364,7 7.483.383,2Zmiana 1999/1998 114,2% 96,8% 168,2% 93,1% b.d. b.d. 128,6%Zmiana 2000/1999 114,1% 195,8% 113,7% 283,3% 579,7% 684,4% 122,2%Zmiana 2001/2000 122,0% 51,7% 34,5% 38,4% 138,1% 64,7% 114,3%Ârednia 1998 54.146,3 23.172,0 1.012,5 6.375,5 b.d. b.d. 346.967,7Ârednia 1999 61.822,1 22.424,2 1.702,7 5.936,8 9.108,5 44,5 446.334,0Ârednia 2000 70.542,6 43.911,8 1.936,8 16.818,5 52.801,2 304,6 545.363,5Ârednia 2001 86.054,5 22.681,9 669,1 6.458,9 72.926,2 197,1 623.615,3

Za∏àcznik 2. Obroty brutto (w mln z∏)

Za∏àcznik 2


MMiieess iiààcc // RRookk

01.1998 15.836,0

FFxxsswwaapp

4.330,0

OObbll iiggaacc jjeesskkaarrbboowwee

b.d.

FFuuttuurreessII RR

2.028,2

FFoorrwwaarrdd

b.d.

FFuuttuurreessff xx

1,3

FFuuttuurreessnnaa WWIIGG 2200

90.068,2

SSppoott

02.1998 25.046,6 8.285,0 b.d. 3.565,6 b.d. 6,7 111.560,103.1998 17.150,4 8.731,0 b.d. 5.617,7 b.d. 9,1 128.386,904.1998 12.593,8 9.027,0 b.d. 3.914,3 b.d. 14,2 118.324,805.1998 16.034,5 17.458,0 b.d. 4.104,9 b.d. 15,8 140.320,506.1998 21.856,1 13.172,0 b.d. 6.544,0 b.d. 34,5 164.285,107.1998 19.046,0 25.508,0 b.d. 8.778,6 b.d. 42,4 124.622,408.1998 16.233,6 26.063,0 b.d. 12.334,0 b.d. 67,4 169.273,009.1998 20.721,6 19.782,0 b.d. 4.898,4 23,0 80,5 118.287,310.1998 23.543,9 18.330,0 b.d. 4.879,6 2,0 104,8 108.831,511.1998 23.076,1 25.314,0 b.d. 3.851,8 8,0 119,5 109.885,412.1998 22.053,1 16.920,0 b.d. 8.339,0 35,0 100,2 106.891,101.1999 46.493,7 25.844,0 10,5 10.737,7 683,0 282,7 157.279,102.1999 70.121,1 18.478,0 15,0 8.693,6 1.355,0 140,9 157.800,003.1999 57.822,9 17.212,0 26,0 15.032,5 1.854,0 218,8 189.009,204.1999 67.132,1 15.842,0 26,5 13.510,6 2.405,0 342,6 160.113,805.1999 66.091,8 14.326,0 10,0 13.429,9 2.870,0 305,0 143.891,606.1999 72.333,7 13.283,0 22,5 15.590,3 3.043,0 360,6 190.901,107.1999 92.983,6 11.240,0 16,0 15.254,2 3.086,0 273,4 173.092,308.1999 95.156,7 13.285,0 17,0 14.793,2 2.703,0 288,8 184.880,909.1999 84.286,2 9.731,0 19,0 13.934,1 5.155,0 539,8 202.718,610.1999 85.647,4 12.436,0 0,0 15.454,5 4.893,0 920,5 148.199,911.1999 94.247,6 14.421,0 0,0 30.590,6 5.109,0 931,0 166.421,212.1999 104.209,6 12.044,0 4,0 27.992,8 4.807,0 1.410,5 139.464,901.2000 121.281,8 16.386,0 0,0 33.811,0 5.363,0 4.510,2 161.848,202.2000 141.112,2 18.746,0 0,0 34.640,1 4.008,0 7.000,3 198.223,403.2000 162.974,5 31.891,0 0,0 47.498,9 6.803,0 5.059,1 239.652,404.2000 133.151,0 28.008,0 110,0 39.102,6 4.535,0 3.696,8 216.083,005.2000 168.590,2 26.283,0 157,0 53.002,7 3.370,0 4.383,3 242.434,006.2000 201.189,9 24.015,0 0,0 34.535,4 1.464,0 3.938,6 234.743,607.2000 181.814,1 26.665,0 0,0 20.592,5 956,0 2.800,0 251.138,208.2000 224.976,0 22.197,0 0,0 44.881,8 1.471,0 3.370,6 237.619,709.2000 331.983,2 34.833,9 0,0 28.475,8 2.424,0 3.839,6 207.724,510.2000 337.289,4 32.598,9 0,0 36.292,6 3.092,0 5.492,7 235.319,111.2000 273.477,9 28.976,7 0,0 34.274,5 2.835,0 7.430,6 227.080,912.2000 223.600,1 39.303,3 0,0 37.128,5 2.328,0 5.979,4 189.846,901.2001 366.431,6 62.237,9 0,0 49.826,7 2.068,0 6.947,0 259.266,602.2001 372.126,0 61.632,8 0,0 31.882,5 739,0 7.089,7 264.298,903.2001 422.549,8 53.095,6 0,0 41.318,3 949,0 9.433,1 281.611,704.2001 459.159,9 48.891,5 0,0 38.375,0 818,0 7.696,4 284.690,205.2001 467.733,9 52.532,1 0,0 29.225,4 771,0 8.302,8 222.075,506.2001 574.476,8 55.269,9 0,0 45.007,3 1.592,0 8.369,2 152.304,607.2001 490.634,6 66.919,2 0,0 35.890,0 2.763,0 8.994,6 209.221,608.2001 624.869,9 71.841,4 0,0 50.116,0 2.627,0 6.793,1 218.065,109.2001 429.370,1 73.560,0 0,0 55.047,9 1.469,0 7.158,2 238.428,810.2001 720.245,8 115.075,1 0,0 64.676,5 1.049,0 11.170,3 254.701,711.2001 512.671,8 117.385,4 0,0 47.659,3 710,0 9.040,0 178.695,512.2001 360.041,8 68.056,6 0,0 50.569,7 972,0 4.937,8 161.695,6Ogó∏em 1998 233.191,7 192.920,0 b.d. 68.856,1 b.d. 596,5 1.490.736,3Ogó∏em 1999 936.526,4 178.142,0 166,5 195.014,0 37.963,0 6.014,6 2.013.772,6Ogó∏em 2000 2.501.440,3 329.903,8 267,0 444.236,4 38.649,0 57.501,0 2.641.713,9Ogó∏em 2001 5.800.312,0 846.497,3 0,0 539.594,6 16.527,0 95.932,1 2.725.055,8Zmiana 1999/1998 401,6% 92,3% b.d. 283,2% b.d. 1008,3% 135,1%Zmiana 2000/1999 267,1% 185,2% 160,4% 227,8% 101,8% 956,0% 131,2%Zmiana 2001/2000 231,9% 256,6% 0,0% 121,5% 42,8% 166,8% 103,2%Ârednia 1998 19.432,6 16.076,7 b.d. 5.738,0 17,0* 49,7 124.228,0Ârednia 1999 78.043,9 14.845,2 13,9 16.251,2 3.163,6 501,2 167.814,4Ârednia 2000 208.453,4 27.492,0 22,3 37.019,7 3.220,8 4.791,7 220.142,8Ârednia 2001 483.359,3 70.541,4 0,0 44.966,2 1.377,3 7.994,3 227.088,0

cd. za∏àcznika 2

* Wyliczone na podstawie danych z 4 miesi´cy od wrzeÊnia do grudnia.

98

Za∏àcznik 3


MMiieess iiààcc //rr ookk

01.1998 33.088,1

BBoonnyysskkaarrbboowwee

9.032,2

BBoonnyyppiieennii ´́ ˝̋nnee

2.014,9

BBoonnyy kkoo--mmeerrccyy jjnnee

552,9

CC DD

b.d.

RReeppoobb ss

11.061,2

LLookkaattyymmii ´́ddzzyy--

bbaannkkoowwee

02.1998 34.060,9 18.930,0 1.864,0 555,0 b.d. 11.214,5

03.1998 33.639,5 20.727,7 2.131,8 467,7 b.d. 11.039,5

04.1998 33.948,0 23.385,1 2.762,8 602,7 b.d. 11.390,1

05.1998 33.744,2 20.922,0 2.596,4 451,5 b.d. 14.113,5

06.1998 35.925,1 22.056,9 3.024,9 346,6 b.d. 15.744,4

07.1998 34.889,7 25.224,1 3.464,6 408,0 b.d. 13.472,8

08.1998 33.796,8 28.969,8 3.644,2 1.063,7 b.d. 16.454,6

09.1998 32.688,0 30.025,2 3.376,3 345,4 b.d. 15.610,4

10.1998 31.922,7 23.335,0 4.667,3 333,7 b.d. 17.791,4

11.1998 30.838,5 28.214,7 4.942,7 314,5 b.d. 16.742,3

12.1998 28.913,9 28.575,5 5.418,8 174,6 b.d. 16.786,8

01.1999 29.582,5 23.274,4 6.653,5 116,3 b.d. 19.605,0

02.1999 29.512,8 31.001,8 6.500,8 160,3 b.d. 20.139,7

03.1999 31.445,7 27.429,6 6.614,6 124,1 b.d. 18.138,6

04.1999 31.529,5 20.045,7 6.437,6 70,1 b.d. 19.984,0

05.1999 30.753,9 19.338,9 6.348,9 57,2 b.d. 20.008,3

06.1999 29.749,1 22.583,5 6.400,1 94,5 b.d. 19.824,1

07.1999 28.700,4 21.487,5 6.278,4 92,7 b.d. 18.623,6

08.1999 28.133,3 21.737,5 6.270,4 97,4 b.d. 22.373,6

09.1999 25.575,5 17.839,4 6.522,8 131,6 b.d. 25.829,4

10.1999 25.143,9 18.454,4 6.549,5 151,4 271,0 23.195,9

11.1999 26.006,7 16.141,2 6.917,5 106,7 68,2 22.176,8

12.1999 26.980,2 11.133,0 6.914,4 430,5 165,5 19.496,1

01.2000 27.337,0 15.495,8 7.473,7 333,3 134,3 24.720,9

02.2000 27.362,2 24.039,5 7.773,3 437,2 124,1 25.934,5

03.2000 27.282,4 19.217,3 8.496,5 474,1 168,8 26.607,8

04.2000 27.058,9 16.002,4 8.582,3 318,6 105,8 25.243,2

05.2000 26.065,5 18.939,7 8.696,7 390,7 183,3 25.950,2

06.2000 25.625,8 19.927,9 9.512,2 412,4 196,8 27.579,7

07.2000 25.988,6 16.708,0 10.145,5 465,7 272,6 29.630,9

08.2000 28.217,6 17.746,3 9.911,7 504,4 284,5 29.069,7

09.2000 30.807,7 14.633,3 10.291,6 392,2 346,8 30.026,3

10.2000 25.757,6 16.976,7 10.700,1 495,5 418,8 33.101,7

11.2000 24.776,7 20.479,7 10.699,0 554,4 359,1 31.954,7

12.2000 23.442,3 20.475,2 10.931,0 641,7 159,6 30.692,6

01.2001 23.059,4 19.500,0 10.796,6 932,2 125,1 23.140,7

02.2001 24.768,7 31.776,7 10.985,7 900,3 152,7 23.443,7

03.2001 26.510,0 23.251,7 11.524,5 907,3 292,2 22.671,3

04.2001 27.709,8 20.076,4 11.296,9 749,1 146,4 23.712,8

05.2001 29.076,0 23.514,4 11.263,8 766,8 179,4 23.049,8

06.2001 29.613,8 27.850,8 11.314,7 748,5 57,9 24.299,7

07.2001 29.028,8 25.054,4 11.422,3 794,5 76,0 20.340,5

08.2001 29.092,9 20.941,5 12.430,6 1.057,6 215,6 21.473,6

09.2001 30.233,3 25.470,1 11.952,6 1.055,1 44,5 21.567,5

10.2001 32.919,1 22.342,0 12.189,6 1.247,5 94,1 21.708,6

11.2001 33.759,0 13.500,0 12.111,1 1.488,9 41,9 19.751,5

12.2001 35.215,6 14.270,9 12.834,8 1.277,3 41,9 22.134,1

Ârednia 1998 33.121,3 23.283,2 3.325,7 468,0 b.d. 14.285,1

Ârednia 1999 28.592,8 20.872,2 6.534,0 136,1 168,2* 20.782,9

Ârednia 2000 26.643,5 18.386,8 9.434,5 451,7 229,5 28.376,0

Ârednia 2001 29.248,9 22.295,7 11.676,9 993,8 122,3 22.274,5

b.d.

FFxxsswwaapp

25.938,7


b.d.

OObbll iiggaa--cc jjee kkoo--

mmeerrccyyjjnnee

b.d. 26.549,7 b.d.

b.d. 27.424,7 b.d.

b.d. 28.305,3 b.d.

b.d. 29.173,9 b.d.

b.d. 30.708,3 b.d.

b.d. 32.001,4 b.d.

b.d. 32.449,1 b.d.

b.d. 34.460,5 b.d.

b.d. 36.526,7 b.d.

b.d. 36.330,2 b.d.

b.d. 37.562,8 b.d.

b.d. 46.883,7 1.131,8

b.d. 48.007,6 1.158,9

b.d. 50.044,0 1.214,0

b.d. 51.679,2 1.251,3

b.d. 53.299,3 1.258,9

b.d. 53.293,2 1.310,6

b.d. 53.897,6 1.385,0

b.d. 53.537,1 1.385,5

b.d. 65.993,7 1.402,4

b.d. 65.475,3 1.435,4

b.d. 65.901,5 1.449,4

43.185,0 70.577,0 1.448,4

b.d. 73.479,6 1.783,4

b.d. 74.641,0 1.710,9

56.453,0 78.614,1 1.790,4

b.d. 82.227,7 1.815,4

b.d. 85.657,5 1.844,1

88.997,0 86.289,3 2.027,3

b.d. 86.677,6 1.990,7

b.d. 87.490,8 1.983,9

126.568,0 90.884,5 1.928,9

b.d. 90.824,9 2.153,5

b.d. 92.364,8 2.149,3

118.315,0 94.062,8 2.366,3

b.d. 97.252,1 2.326,9

b.d. 98.077,6 2.348,6

167.960,0 101.305,8 2.588,8

b.d. 103.940,2 2.532,4

b.d. 105.868,4 2.754,1

190.063,0 104.568,7 3.004,1

b.d. 107.210,2 3.039,6

b.d. 109.220,7 3.041,2

206.570,0 112.027,1 3.140,8

b.d. 112.786,4 3.096,5

b.d. 125.786,9 3.094,8

205.733,0 123.685,9 2.519,8

b.d. 31.452,6 b.d.

b.d. 56.549,1 1.319,3

97.583,2** 85.267,9 1.962,0

192.581,5** 108.477,5 2.790,6

Za∏àcznik 3. WielkoÊç rynku – emisja (w mln z∏)

* Wyliczone na podstawie danych z 3 miesi´cy od paêdziernika do grudnia.

** Wyliczone na podstawie danych za miesiàce koƒczàce kwarta∏.

Za∏àcznik 3


b.d.

FFRRAA

b.d.

FFuuttuurreessIIRR

b.d.

FFoorrwwaarrdd

b.d.

FFuuttuurreessff xx

0,3

FFuuttuurreessnnaa WWIIGG

22 00b.d.

SSwwaapp II RR

b.d.

OOppcc jjee IIRR

b.d. b.d. b.d. b.d. 0,7 b.d. b.d.

b.d. b.d. b.d. b.d.

MMiieess iiààcc //rr ookk

1,2 b.d. b.d.

b.d.

01.1998

b.d. b.d. b.d. 1,6 b.d. b.d.

b.d. b.d. b.d. b.d. 2,8 b.d. b.d.

b.d. b.d. b.d. b.d. 4,2 b.d. b.d.

b.d. b.d. b.d. b.d. 5,4 b.d. b.d.

b.d. b.d. b.d. b.d. 4,0 b.d. b.d.

b.d. b.d. b.d. 12,0 5,1 b.d. b.d.

b.d. b.d. b.d. 11,0 12,0 b.d. b.d.

b.d. b.d. b.d. 16,0 12,1 b.d. b.d.

b.d.

OObblliiggaaccjjeekkoommuunnaall--

nnee

b.d. b.d. b.d. 24,0 8,4

02.1998

b.d. b.d.

b.d. 0,0 b.d. 126,0 13,6

b.d.

03.1998

b.d. b.d.

b.d. 0,0 b.d. 204,0 21,0

b.d.

04.1998

b.d. b.d.

b.d. 0,0 b.d. 391,0 31,9

b.d.

05.1998

b.d. b.d.

b.d. 0,0 b.d. 253,0 46,7

b.d.

06.1998

b.d. b.d.

b.d. 20,0 b.d. 560,0 56,3

b.d.

07.1998

b.d. b.d.

5.970,9 60,0 7.938,1 581,0 43,5

b.d.

08.1998

2.212,7 0,0

8.166,5 86,0 10.531,1 811,0 50,1

b.d.

09.1998

3.692,3 135,0

11.486,7 77,0 10.939,8 904,0 54,6

b.d.

10.1998

4.850,3 171,0

18.583,8 19,0 11.514,0 1.626,0 43,1

b.d.

11.1998

6.533,0 637,0

23.783,6 19,0 11.417,0 1.555,0 63,9

b.d.

12.1998

7.908,3 854,0

26.596,4 19,0 14.126,8 1.799,0 75,4

b.d.

01.1999

10.146,9 1.154,0

20.556,5 11,0 10.785,1 1.973,0 89,6

528,0

02.1999

13.694,8 1.411,0

26.950,5 0,0 11.518,1 1.943,0 131,0

515,1

03.1999

14.880,7 891,0

38.610,5 0,0 16.377,0 1.792,0 146,4

514,8

04.1999

18.267,7 4.015,5

37.887,6 0,0 13.931,0 990,0 135,4

525,3

05.1999

21.540,8 1.336,0

43.930,8 0,0 15.554,6 794,0 141,6

533,2

06.1999

24.090,0 721,0

44.988,3 0,0 15.377,5 872,0 134,3

533,9

07.1999

30.447,8 190,0

53.438,4 0,0 13.570,4 438,0 115,3

554,8

08.1999

32.528,4 1.006,0

61.106,1 0,0 13.405,9 427,0 128,8

555,4

09.1999

36.343,6 732,0

62.937,2 0,0 34.838,8 779,0 163,7

582,0

10.1999

39.919,7 1.121,8

65.686,7 0,0 16.005,6 727,0 182,1

642,7

11.1999

43.121,4 814,0

63.063,8 0,0 31.722,3 818,0 181,5

650,1

12.1999

45.300,0 864,7

75.183,3 0,0 16.922,3 966,0 222,1

653,6

01.2000

48.805,1 1.030,8

67.917,7 0,0 16.002,1 751,0 244,9

655,1

02.2000

49.254,9 1.050,1

98.495,4 0,0 25.304,3 441,0 253,1

660,6

03.2000

57.559,8 828,3

84.896,0 0,0 24.102,4 450,0 204,0

618,1

04.2000

61.699,7 979,8

75.244,0 0,0 30.770,7 390,0 173,0

618,3

05.2000

65.779,7 1.356,7

78.195,0 0,0 32.087,9 526,0 186,5

624,1

06.2000

65.866,0 1.032,6

64.269,7 0,0 27.846,1 648,0 189,6

629,1

07.2000

68.290,7 954,7

85.704,1 0,0 20.423,2 1.119,0 147,1

574,2

08.2000

72.784,7 1.025,0

74.528,4 0,0 23.811,4 1.319,0 169,0

612,8

09.2000

75.899,3 566,2

92.353,3 0,0 21.159,0 1.492,0 182,0

651,8

10.2000

86.913,9 736,0

95.479,5 0,0 18.543,1 1.406,0 158,0

769,7

11.2000

92.616,5 1.216,1

103.407,2 0,0 23.489,7 909,0 149,0

772,0

12.2000

97.630,5 1.082,6

133.401,9 0,0 20.456,2 985,0 198,0

859,6

01.2001

103.090,2 1.552,2

118.304,7 0,0 18.500,0 539,0 136,0

884,6

02.2001

99.557,4 993,0

b.d. b.d. b.d. 15,8**** 4,8

887,6

03.2001

b.d. b.d.

16449,2*** 25,9 11036,0*** 898,6 49,2

895,5

04.2001

7005,5*** 623,1***

53.475,1 0,0 17.935,5 941,4 160,6

897,5

05.2001

33.708,3 1.147,7

92.023,3 0,0 23.874,5 852,0 178,8

918,0

06.2001

78.974,0 1.026,9

1.029,7

07.2001 1.108,0

08.2001 1.129,8

09.2001 1.209,8

10.2001 1.358,9

11.2001 1.475,4

12.2001 1.628,6

Ârednia 1998

b.d.

OOppcc jjee ffxx

b.d.

OOppcc jjeepp ww

b.d.

b.d.

Ârednia 1999

b.d.

b.d. b.d.

b.d. b.d.

b.d. b.d.

565,7

Ârednia 2000

b.d. b.d.

b.d. b.d.

b.d. b.d.

b.d.

670,5

Ârednia 2001

b.d.

1.118,6

b.d. b.d.

b.d. b.d.

b.d. b.d.

b.d. b.d.

b.d. b.d.

b.d. b.d.

b.d. b.d.

b.d. b.d.

1.526,4 8,5

863,4 10,6

858,3 12,2

854,0 4,2

1.063,8 7,5

1.014,6 15,7

81,8 17,7

156,6 23,2

1.397,2 26,6

2.233,1 26,8

3.042,3 34,7

2.861,9 53,9

4.131,5 65,0

4.593,4 387,3

7.027,3 67,2

8.325,9 76,1

11.872,6 287,2

12.777,6 285,1

10.585,4 336,7

9.366,8 343,5

8.738,0 386,0

8.187,7 383,4

7.701,3 390,0

6.288,6 387,6

6.322,2 480,3

10.926,8 571,1

12.003,2 569,0

10.289,8 573,5

7.802,5 674,4

6.359,5 673,6

6.191,3 750,1

b.d. b.d.

894,6*** 10,9***

5.750,4 139,1

8.348,1 515,2

cd. za∏àcznika 3

*** Wyliczone na podstawie danych z 7 miesi´cy od czerwca do grudnia.

**** Wyliczone na podstawie danych za 4 miesiàce od wrzeÊnia do grudnia.

100

Za∏àcznik 4


* Wyliczone na podstawie danych z 3 miesićy od paêdziernika do grudnia.** Wyliczone na podstawie danych za miesiàce koƒczàce kwarta∏.*** Wyliczone na podstawie danych z 7 miesićy od czerwca do grudnia.**** Wyliczone na podstawie danych 4 miesićy od wrzeÊnia do grudnia.***** Wyliczone na podstawie danych 8 miesićy od maja do grudnia.x Zgodnie z zasadami matematycznymi niemo˝liwe do wyliczenia, nie wolno dzieliç przez 0.

MMiieess iiààcc // rrookk

01.1998 124,0

BBoonnyysskkaarrbboo--

ww ee

14,9

BBoonnyypp ii ee--

nn ii ´́ ˝̋nnee

b.d.

RReeppoo bb ss

2.781,0

LLookkaattyymmii ´́ddzzyy--

bbaannkkoowwee

b.d.

FFxxsswwaapp

16,7


450,9

FFuuttuurreessnnaa WWIIGG

22 00

02.1998 136,8 65,1 b.d. 2.387,3 b.d. 31,2 990,5

03.1998 127,2 50,3 b.d. 2.925,4 b.d. 31,8 777,0

04.1998 150,6 83,4 b.d. 2.573,1 b.d. 31,9 884,3

05.1998 191,8 93,2 b.d. 2.127,9 b.d. 59,8 555,4

06.1998 157,4 108,7 b.d. 2.584,0 b.d. 42,9 812,1

07.1998 173,2 120,9 b.d. 3.117,5 b.d. 79,7 782,0

08.1998 204,7 120,8 b.d. 2.241,4 b.d. 80,3 1.678,6

09.1998 182,6 125,5 b.d. 2.506,2 b.d. 57,4 1.588,6

10.1998 175,1 115,1 b.d. 1.990,1 b.d. 50,2 873,2

11.1998 158,9 115,5 b.d. 1.919,2 b.d. 69,7 990,7

12.1998 182,3 99,3 b.d. 2.440,3 b.d. 45,0 1.191,4

01.1999 174,3 64,3 b.d. 2.205,6 b.d. 55,1 2.079,9

02.1999 167,0 72,5 b.d. 1.776,8 b.d. 38,5 672,4

03.1999 218,4 86,9 b.d. 2.553,4 b.d. 34,4 685,1

04.1999 214,3 126,2 b.d. 2.335,0 b.d. 30,7 733,2

05.1999 193,6 110,7 b.d. 1.992,6 b.d. 26,9 541,7

06.1999 219,4 156,4 b.d. 2.050,7 b.d. 24,9 828,6

07.1999 219,3 124,9 b.d. 2.223,8 b.d. 20,9 545,1

08.1999 227,5 117,4 b.d. 2.079,2 b.d. 24,8 529,0

09.1999 280,6 114,2 b.d. 2.041,9 b.d. 14,7 1.252,4

10.1999 228,4 94,5 395,4 2.135,2 b.d. 19,0 1.439,4

11.1999 226,1 111,0 3.531,1 2.036,6 b.d. 21,9 1.234,9

12.1999 241,0 159,2 544,9 2.447,2 241,3 17,1 1.573,7

01.2000 288,1 68,2 758,2 2.080,7 b.d. 22,3 3.442,1

02.2000 294,8 72,9 843,2 2.178,9 b.d. 25,1 4.780,6

03.2000 318,8 166,3 1.193,6 2.414,7 288,7 40,6 3.735,8

04.2000 243,2 210,1 1.281,5 2.117,4 b.d. 34,1 2.611,1

05.2000 267,2 128,5 781,7 2.414,9 b.d. 30,7 3.263,5

06.2000 290,9 159,2 683,3 2.483,5 226,1 27,8 3.415,6

07.2000 300,3 370,6 860,8 1.634,3 b.d. 30,8 2.174,4

08.2000 281,4 286,0 1.351,7 1.608,3 b.d. 25,4 2.058,7

09.2000 264,9 467,3 1.005,4 1.518,1 262,3 38,3 2.108,3

10.2000 228,4 559,0 317,5 1.777,0 b.d. 35,9 3.026,1

11.2000 182,3 379,7 747,0 1.558,2 b.d. 31,4 3.345,8

12.2000 200,7 114,7 838,7 1.572,2 189,0 41,8 2.441,6

01.2001 255,1 93,8 749,4 2.571,4 b.d. 64,0 2.744,3

02.2001 192,9 129,2 427,9 2.415,0 b.d. 62,8 3.475,1

03.2001 235,4 167,2 303,5 2.933,0 251,6 52,4 5.454,2

04.2001 212,5 152,5 689,7 2.701,5 b.d. 47,0 4.126,3

05.2001 217,0 75,8 597,8 2.811,8 b.d. 49,6 4.378,6

06.2001 238,4 86,4 980,8 2.507,8 302,3 53,0 5.688,0

07.2001 290,7 111,5 866,7 3.048,1 b.d. 63,0 5.322,3

08.2001 314,9 92,9 217,1 3.351,8 b.d. 66,0 3.732,5

09.2001 323,5 71,0 963,8 2.729,4 207,9 66,0 4.530,5

10.2001 369,4 92,4 320,5 3.253,7 b.d. 101,0 7.496,9

11.2001 434,8 32,1 965,2 2.978,1 b.d. 93,3 4.565,7

12.2001 365,9 77,2 1.527,4 2.422,2 175,0 55,0 3.630,8

Ârednia 1998 163,7 92,7 b.d. 2.466,1 b.d. 49,7 964,6

Ârednia 1999 217,5 111,5 1490,5* 2.156,5 b.d. 27,4 1.009,6

Ârednia 2000 263,4 248,5 888,6 1.946,5 241,5** 32,0 3.033,6

Ârednia 2001 287,6 98,5 717,5 2.810,3 234,2** 64,4 4.595,4

b.d.

FFuuttuurreessII RR

b.d.

FFoorrwwaarrdd

b.d.

FFuuttuurreessff xx

b.d. b.d. b.d.

b.d. b.d. b.d.

b.d. b.d. b.d.

b.d. b.d. b.d.

b.d. b.d. b.d.

b.d. b.d. b.d.

b.d. b.d. b.d.

b.d. b.d. 191,7

b.d. b.d. 18,2

b.d. b.d. 50,0

b.d. b.d. 145,8

x b.d. 542,1

x b.d. 664,2

x b.d. 474,2

x b.d. 950,6

50,0 b.d. 512,5

37,5 196,4 523,8

18,6 144,8 380,5

22,1 135,2 299,0

100,0 121,0 317,0

0,0 135,4 314,7

0,0 216,5 284,0

36,4 259,5 243,6

x 293,5 276,0

x 211,5 223,7

x 341,0 687,2

x 251,4 571,2

x 344,7 386,5

x 254,5 334,2

x 153,6 223,9

x 128,8 188,8

x 177,9 333,4

x 114,4 378,0

x 202,5 293,5

x 232,0 310,0

x 196,9 468,9

x 132,3 164,2

x 134,3 243,3

x 119,6 155,5

x 105,0 119,0

x 220,4 142,3

x 150,7 209,5

x 236,9 176,1

x 296,9 104,5

x 275,3 115,4

x 233,0 72,1

x 273,3 180,3

b.d. b.d. 101,4****

33,1***** 172,7*** 458,8

x 225,5 350,5

x 197,9 179,3

Za∏àcznik 4. Relacja obroty brutto do emisji (w mln z∏)

rynek finansowy w polsce - narodowy bank polski ... · wprowadzenie rynek finansowy w polsce —...

Documents